時(shí)間：2022-04-19 08:05:52
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關(guān)鍵詞:證券投資基金 問(wèn)題 對(duì)策
自1868年創(chuàng)始于英國(guó)以來(lái),證券投資基金在第二次世界大戰(zhàn)后的美國(guó)、日本等資本主義國(guó)家獲得迅速的發(fā)展。特別是在20世紀(jì)80年代以來(lái),發(fā)達(dá)國(guó)家投資基金發(fā)展迅猛,勢(shì)頭強(qiáng)勁,基金業(yè)已經(jīng)成為與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)并駕齊驅(qū)的金融體系的四大支柱產(chǎn)業(yè)之一。在我國(guó),自1998年首次推出基金開(kāi)元與基金金泰以來(lái),經(jīng)過(guò)9年多的發(fā)展,我國(guó)的證券投資基金業(yè)已成功地實(shí)現(xiàn)了三大歷史性突破:從封閉式到開(kāi)放式、從資本市場(chǎng)到貨幣市場(chǎng)、從內(nèi)資基金管理公司到合資基金管理公司。本文對(duì)在我國(guó)處于新興發(fā)展階段的證券投資基金的發(fā)展歷程進(jìn)行分析,對(duì)其現(xiàn)階段的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行探討,指出我國(guó)證券投資基金目前存在的一些問(wèn)題,并提出一些對(duì)策以及建議,望能對(duì)推動(dòng)我國(guó)證券投資基金的規(guī)范健康發(fā)展提供一些線索。
一、證券基金的概念及作用
1、證券基金的概念
證券投資基金是指通過(guò)發(fā)售基金單位集中投資者的資金形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn),由基金管理人管理,基金托管人托管,基金持有人按其所持份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資方式,是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資計(jì)劃。
2、證券基金的特點(diǎn)
與其他投資方式相比,它有其自身特點(diǎn):(1)集合投資。通過(guò)基金發(fā)售單位在短期內(nèi)募集大量的資金用于投資,發(fā)揮資金集中的優(yōu)勢(shì),以利于降低投資成本,獲取投資的規(guī)模效益;(2)專業(yè)管理。通過(guò)專業(yè)化的基金管理公司來(lái)管理和運(yùn)作,表現(xiàn)在投資理念系統(tǒng)化和投資手段現(xiàn)代化;(3)組合投資。根據(jù)基金契約中規(guī)定的投資目標(biāo)、投資范圍、投資組合和投資限制,進(jìn)行資產(chǎn)配置和投資組合,分散投資風(fēng)險(xiǎn);(4)嚴(yán)格監(jiān)管與透明性。為切實(shí)保護(hù)投資者對(duì)基金投資的信心,國(guó)際的相關(guān)監(jiān)管部門(mén)都對(duì)基金業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管,對(duì)各種有損投資者利益的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的打擊,并強(qiáng)制基金進(jìn)行較為充分的信息披露。
3、證券基金的作用
證券投資基金一方面面向投資大眾募集資金;另一方面又將募集的資金通過(guò)專業(yè)理財(cái)、分散投資的方式投資于資本市場(chǎng),從而發(fā)揮著一種重要的金融媒介作用。
(1)促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定和規(guī)范化發(fā)展
首先,證券投資基金作為目前證券市場(chǎng)上規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者,它的投資理念、投資策略都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,證券市場(chǎng)由以前的坐莊盈利逐漸發(fā)展為依靠研究挖掘價(jià)值低估的股票來(lái)獲利;其次,證券投資基金在上市公司經(jīng)營(yíng)管理的話語(yǔ)權(quán)得到制度保障,同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上,基金投資與運(yùn)作規(guī)范、資產(chǎn)質(zhì)量好、盈利能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿玫纳鲜泄?有利于督促上市公司規(guī)范化運(yùn)作;第三,證券投資基金作為供投資者投資的品種,擴(kuò)大了證券市場(chǎng)的交易規(guī)模,起到了豐富和活躍證券市場(chǎng)的作用;第四,不同類型、不同投資對(duì)象、不同風(fēng)險(xiǎn)與收益特征的證券投資基金在給投資者提供廣泛選擇的同時(shí),也成為資本市場(chǎng)上不斷變革和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的來(lái)源。
(2)拓寬中小投資者的投資渠道
對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō),投資渠道有存款、債券、保險(xiǎn)、信托、股票和基金等,存款和債券風(fēng)險(xiǎn)較低,但收益率也相對(duì)低。股票投資要求投資者需要有一定的判斷能力和選擇能力,而中小投資者在時(shí)間和知識(shí)上都不能很好的保障,因此其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。證券投資基金由專門(mén)的投資研究團(tuán)隊(duì)來(lái)專業(yè)化投資,為中小投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)較好的投資品種。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),特別是對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制要求較高,收益也相對(duì)較高的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),同樣是一種較好的投資渠道。在我國(guó),保險(xiǎn)公司、社保基金、大型企業(yè)等都是證券投資基金的機(jī)構(gòu)投資者。
(3)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
證券投資基金將中小投資者的閑散資金集中起來(lái)投資于證券市場(chǎng),擴(kuò)大了直接融資比例,為企業(yè)在證券市場(chǎng)籌集資金創(chuàng)造了良好的融資環(huán)境,實(shí)際上起到了將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金的作用。這種儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的機(jī)制為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了重要的資金來(lái)源,有利于生產(chǎn)力的提高和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
二、我國(guó)證券基金的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題
根據(jù)統(tǒng)計(jì),截止2007年12月31日,我國(guó)共有321只證券投資基金正式運(yùn)作,資產(chǎn)凈值合計(jì)856416億元,份額規(guī)模合計(jì)6220135億份。其中53只封閉式基金資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈值的19% ,份額規(guī)模占全部基金份額規(guī)模的13%。268只開(kāi)放式基金資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈值的81% ,份額規(guī)模占全部基金份額規(guī)模的87%。從1998年6月30日開(kāi)始至2007年底,基金所持有的股票市值占股票市場(chǎng)流通市值比例從1%提高到超過(guò)20% ,證券投資基金已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)舉足輕重的重要力量。同時(shí),它已經(jīng)初步顯示出在有效配置金融資源、改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、抑制投機(jī)行為、改善證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)以及促進(jìn)投資金融制度創(chuàng)新和金融工具多元化等方面的積極作用。
與國(guó)外相比, 我國(guó)基金行業(yè)雖然發(fā)展極為迅速, 但是由于起步相對(duì)較晚, 在發(fā)展中還存在很多不足, 從基金運(yùn)作的大背景環(huán)境到基金具體操作都存有很多急需解決的問(wèn)題。
1、證券市場(chǎng)不完善, 上市公司質(zhì)量不高
目前, 我國(guó)證券投資基金在發(fā)展中出現(xiàn)的各種問(wèn)題與我國(guó)資本市場(chǎng)不規(guī)范、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)有密切關(guān)系。基金管理公司在搭建投資組合時(shí)很容易出現(xiàn)“巧婦難為無(wú)米之炊”情況,也難以進(jìn)行有效的產(chǎn)品創(chuàng)新。華夏證券的盲目擴(kuò)張,投資于各類實(shí)業(yè),大規(guī)模地對(duì)外融資、增資擴(kuò)股,導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本越積越高,最后形成巨額虧損,加速了破產(chǎn)的步伐。這也從某個(gè)角度說(shuō)明了我國(guó)證券基金投資品種的匱乏,使得多數(shù)的證券管理公司的投資無(wú)從下手,盲目的投資,注重短期效益而忽視了企業(yè)的更合理長(zhǎng)期發(fā)展。我國(guó)的股票市場(chǎng)是在為國(guó)企解困籌集資金和國(guó)企股份制改制功能定位上發(fā)展起來(lái)的, 股票市場(chǎng)的非良性發(fā)展扭曲了市場(chǎng)正常機(jī)制和作用的發(fā)揮。市場(chǎng)缺陷增大了市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn), 降低了市場(chǎng)的有效性。市場(chǎng)的無(wú)效性使得指數(shù)的波動(dòng)無(wú)法真實(shí)的反映市場(chǎng)的收益率和風(fēng)險(xiǎn),基金的收益率失去了比較的基準(zhǔn), 更增加了基金跟蹤指數(shù)的難度,還有可能導(dǎo)致基金為了跟蹤指數(shù)而增加交易成本。
2、 法律法規(guī)不健全, 市場(chǎng)監(jiān)管不力
目前, 我國(guó)《證券投資基金法》、《證券法》己經(jīng)出臺(tái), 《信托法》等還在研究、制定中, 法規(guī)體系還有待進(jìn)一步完善。法規(guī)不健全及市場(chǎng)監(jiān)管不力使得我國(guó)的證券市場(chǎng)投機(jī)性很強(qiáng), 違規(guī)資金在證券市場(chǎng)上興風(fēng)作浪,一些機(jī)構(gòu)操縱股票、大肆炒作。
3、 我國(guó)基金公司治理結(jié)構(gòu)不合理, 內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制不健全
目前, 我國(guó)設(shè)立的基金都是契約型基金,契約型基金缺乏股東大會(huì)的監(jiān)管,容易出現(xiàn)類似于華夏證券管理層政企不一的局面,導(dǎo)致董事會(huì)、股東會(huì)和監(jiān)事會(huì)被虛置,責(zé)權(quán)利嚴(yán)重分離。
證券基金公司雖然有托管人的監(jiān)管, 但由于托管費(fèi)用和托管人是由基金公司繳納和選擇的, 很難保證監(jiān)管的質(zhì)量, 如此一來(lái), 基金持有人又必須面臨基金公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制不健全帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
4、 缺乏避險(xiǎn)工具, 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高
我國(guó)基金的風(fēng)險(xiǎn)分散能力不高, 這與基金投資范圍受限有很大的關(guān)系。我國(guó)股市容量偏小特別是優(yōu)秀的上市公司偏少, 可供基金管理公司進(jìn)行分散化、規(guī)范化、特色化投資的股票很少。另外, 我國(guó)的金融市場(chǎng)產(chǎn)品比較單一, 債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)及金融衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá), 資本市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制, 投資基金無(wú)法通過(guò)做空機(jī)制回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 基金業(yè)績(jī)(特別是股票基金業(yè)績(jī))與股票市場(chǎng)的波動(dòng)呈非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。這些都制約了我國(guó)證券投資基金管理人控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力, 基金管理人不得不面對(duì)比國(guó)外同行更大的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定在很大程度上是由于來(lái)自政府政策的不連續(xù)性、不穩(wěn)定性和所謂市場(chǎng)消息等系統(tǒng)因素干擾太多,沖擊太大。
5、市場(chǎng)存在明顯的羊群行為
羊群行為是指群體中的個(gè)體與大多數(shù)人一樣思考、感覺(jué)、行動(dòng),與大多數(shù)人在一起、保持一致,或一種行為模式在人群的傳播傳染。羊群行為具有的學(xué)習(xí)與模仿特征使眾多基金經(jīng)理的行為具有一定的趨同性,削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的作用。這是我國(guó)現(xiàn)階段存在的普遍問(wèn)題。羊群行為的行為主要是由于基金經(jīng)理的非理性行為、信息的不對(duì)稱性、,投資行為的趨同性等造成的。
6、 缺乏公眾認(rèn)可的評(píng)價(jià)體系
隨著證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大, 我國(guó)基金評(píng)估市場(chǎng)己初步成形, 但尚處在初級(jí)階段的基金評(píng)估業(yè)也暴露出了不少問(wèn)題。目前進(jìn)行公開(kāi)基金評(píng)級(jí)的一些機(jī)構(gòu), 大多與基金公司有著千絲萬(wàn)縷的利益關(guān)系, 僅有為數(shù)不多的科研機(jī)構(gòu)可視為獨(dú)立的第三方。沒(méi)有令人信服的獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu), 投資者購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)缺乏依據(jù), 基金經(jīng)理在運(yùn)作基金時(shí)沒(méi)有參考, 這些都將影響基金的良性運(yùn)作。
三、推動(dòng)我國(guó)證券基金規(guī)范發(fā)展的一些對(duì)策建議
為了使我國(guó)證券投資基金能夠更好、更快的發(fā)展,在資本市場(chǎng)中發(fā)揮更積極的作用,本人結(jié)合各種資料提出以下建議。
關(guān)鍵詞：國(guó)九條；上市公司質(zhì)量；管理公司機(jī)制
縱觀各國(guó)證券投資基金發(fā)展歷史，論文可以看出基金投資是一種分散風(fēng)險(xiǎn)、集中資金，有效實(shí)現(xiàn)小額資金向火額資本轉(zhuǎn)化的有效途徑。它將個(gè)人手中零散、小本的投資轉(zhuǎn)化為集中有效的投資過(guò)程中發(fā)揮了功不可沒(méi)的作用，如韓國(guó)在50-60年代為了解決實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展所短缺的資金而大力發(fā)展、規(guī)范證券投資摹金當(dāng)代各國(guó)證券投資基金方興未艾，具有極強(qiáng)的生命力，仍在不斷創(chuàng)新、發(fā)展、完善。做為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下組織社會(huì)資源的一項(xiàng)有效政策、途徑，證券投資基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。
中國(guó)當(dāng)前社會(huì)已走到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的前沿，許多事物已與世界經(jīng)濟(jì)取得一致，也向資奉主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)了許多可用的市場(chǎng)管理方法，基金就是這其中的一種。其實(shí)證券在我圈是有它的必然，我國(guó)也像韓國(guó)50-60年代一樣面臨著經(jīng)濟(jì)迅猛的發(fā)展。而后出現(xiàn)資金短缺，出現(xiàn)我國(guó)特有的這樣那樣的困難，如國(guó)民儲(chǔ)蓄居高不下．而國(guó)家儲(chǔ)蓄利率持續(xù)下調(diào)，這時(shí)投資基金絕對(duì)是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的有力途徑。因此證券投資基金在未來(lái)的中國(guó)將有很大的市場(chǎng)和潛力。
我國(guó)的證券投資基金經(jīng)過(guò)短短20-30年的發(fā)展，也已經(jīng)從封閉式走向了開(kāi)放式占主導(dǎo)，從不規(guī)范走向了日益規(guī)范(當(dāng)然還存在未正式規(guī)范的私募基金)，但是中國(guó)的證券投資市場(chǎng)仍存在著許許多多的問(wèn)題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會(huì)精神的貫徹落實(shí)，《證券投資基金法》的頒布，“國(guó)務(wù)院炎于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)”(下簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)的頒布和實(shí)施，中國(guó)證券資本市場(chǎng)發(fā)展中遇到的問(wèn)題，也必將在發(fā)展中逐步加以解決。以下就我的理解，結(jié)合國(guó)九條，對(duì)中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的各種問(wèn)題進(jìn)行剖析，并提出一己之陋見(jiàn)。
一、我認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)首要問(wèn)題是沒(méi)有好的投資項(xiàng)目
誠(chéng)如“國(guó)九條”中所肯定的火力發(fā)展資本市場(chǎng)的重要意義：畢業(yè)論文有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)改革和發(fā)展提高直接融資比例，完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全，有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，更人程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質(zhì)偏低，很多是面臨困難的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場(chǎng)又品種稀少，造成證券投資公司在選股時(shí)不約而同地只能持有那幾只優(yōu)秀股，集中度高，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。而股票市場(chǎng)只有“做多”機(jī)制，沒(méi)有“做空”機(jī)制，很難規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，證券公司于是也拼命做大，甚至出現(xiàn)操縱市場(chǎng)的違規(guī)行為。
國(guó)九條中第四條第五條就對(duì)此問(wèn)題提出r解決方案：四、健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種：要求分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道；積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，豐富債券市場(chǎng)品種。
對(duì)此我個(gè)人認(rèn)為可以吸收國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金及房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展模式，創(chuàng)造出適臺(tái)中國(guó)特色的為中小企業(yè)融資的基金；而我國(guó)的高科技產(chǎn)業(yè)一直是一塊肥肉，長(zhǎng)期以來(lái)它屬于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)行業(yè)，外國(guó)資本早就看好它，而我們?nèi)艚L(fēng)險(xiǎn)投資基金，則可吸收國(guó)內(nèi)很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會(huì)更看好這一塊。房地產(chǎn)投資基金相對(duì)來(lái)說(shuō)投資期限長(zhǎng)，但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)良好的發(fā)展前景和巨大的資產(chǎn)容量不容忽視，我國(guó)早期不規(guī)范的證券投資基金也曾駐足過(guò)這種期限長(zhǎng)的投資，但當(dāng)時(shí)來(lái)規(guī)范化，反而造成了基金的流動(dòng)性問(wèn)題，而如果學(xué)習(xí)國(guó)外規(guī)范化管理話，它將很好地促進(jìn)房地產(chǎn)資金的證券化，平分這個(gè)行業(yè)巨額的利潤(rùn)，讓廣大投資者受益。
國(guó)九條第五要求進(jìn)一-步提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作：推行證券發(fā)行上市保薦制度，支持競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范效益良好的公司發(fā)行上市，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組。要求重視投資回報(bào)，要采取切實(shí)措施改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報(bào)的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量，為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果、增加財(cái)富的機(jī)會(huì)。要完善市場(chǎng)退出機(jī)制在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
要規(guī)范上市公司運(yùn)作：完善其法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)抉策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理者之間的制衡機(jī)制強(qiáng)化董事和高管人員的減信責(zé)任，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。規(guī)范控股股東行為，對(duì)損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究。強(qiáng)化上市公司及其他信息披露義務(wù)人的責(zé)任，切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性，準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制。
對(duì)于這一條，當(dāng)然是因?yàn)榇嬖趪?guó)有股一股獨(dú)犬，股權(quán)不流通，引起內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重造成的，通過(guò)積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題，規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓，可以得到些解決。但是我認(rèn)為要強(qiáng)化董事和高管人員的誠(chéng)信責(zé)任，對(duì)損害公司和利益的股東進(jìn)行責(zé)任追究的關(guān)鍵還在于一個(gè)信息披露問(wèn)題：只有建立了及時(shí)、透明、平等的信息其卓機(jī)制才能真正起到監(jiān)督作用。而這很大一部份要靠我們加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范性和執(zhí)業(yè)道德，我國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師很多是無(wú)法做到審計(jì)最基本的獨(dú)立性的，這就為信息披露的真實(shí)性留下許多空子。
二、我國(guó)的證券從業(yè)機(jī)構(gòu)本身還有許多不完善的地方．
證券投資基金治理結(jié)構(gòu)不完善如基金發(fā)起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權(quán)撤換，碩士論文使其獨(dú)立性大打折扣；基金管理公司機(jī)制也同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事制并不能真正發(fā)揮作用等。故而國(guó)九條中第六就講到促進(jìn)資本市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水平：督促證券、期貨公司完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范其股東行為雖化董事會(huì)和經(jīng)理人員的誠(chéng)信責(zé)任．嚴(yán)禁挪用客戶資產(chǎn)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。
這一方面靠基金管瑕公司加強(qiáng)內(nèi)部控制，切實(shí)制定一套行之有效的約束激勵(lì)機(jī)制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制，建立健全證券、期貨公司市場(chǎng)退出機(jī)制，建立汪券資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)證券崩貨公司通過(guò)兼并重組、優(yōu)化整合做優(yōu)做強(qiáng)，以應(yīng)對(duì)明年證券服務(wù)業(yè)全面對(duì)外開(kāi)放，國(guó)外證券公司的雄厚資金沖擊。
另我認(rèn)為我國(guó)的開(kāi)放式基金仍是契約型為主的，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)很容易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中。也不利于其發(fā)展，還是要像法人治理結(jié)構(gòu)靠攏。醫(yī)學(xué)論文在這點(diǎn)上國(guó)九條里也放開(kāi)了證券公司的融資：拓寬證券公司融資渠道，支持符合條件的證券公司公開(kāi)發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長(zhǎng)期資金，完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理辦法，制定證券公司收購(gòu)兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。
還有機(jī)構(gòu)投資者要適當(dāng)加強(qiáng)，這有利于信息的對(duì)稱性，因?yàn)槎鄮讉€(gè)大機(jī)構(gòu)投資，它們也有力量得到更準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的公開(kāi)化、透明化，有利于中小投資者。當(dāng)然這里要加強(qiáng)外部的監(jiān)管，防止大機(jī)構(gòu)聯(lián)臺(tái)起來(lái)侵占小投資者利益國(guó)九條中鼓勵(lì)合規(guī)資金人市：如支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例，要培養(yǎng)一批誠(chéng)信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為豐的機(jī)構(gòu)投資者成為賢本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。
總之，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)的國(guó)九條非常強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者特別是社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益，堅(jiān)持用發(fā)展的辦法解決前進(jìn)中的問(wèn)題，相信隨著《證券投資基金法》的實(shí)施，我國(guó)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的逐步完善，中小投資者將從中國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中得到更合理的利益!
參考文獻(xiàn)
[1]“國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)”(國(guó)九條)．
[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動(dòng)報(bào)酬為主要收入來(lái)源的經(jīng)濟(jì)群體。論文隨著收入的增加和金融市場(chǎng)發(fā)展的成熟，作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟(jì)條件和現(xiàn)實(shí)需求。因此，基于各類證券品種的特點(diǎn)和證券投資的風(fēng)險(xiǎn)分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問(wèn)題，對(duì)于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟(jì)條件
(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀
隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)速度超過(guò)8％，工薪階層繳納個(gè)人所得稅占個(gè)人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬(wàn)元以上的共有74．95萬(wàn)人，占到工薪項(xiàng)目納稅人數(shù)的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風(fēng)險(xiǎn)能力同步增強(qiáng)，具備了進(jìn)行證券投資的經(jīng)濟(jì)條件。
(二)工薪階層的理財(cái)現(xiàn)狀
2005年底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額高達(dá)28．72萬(wàn)億元，增速為18．95％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄余額也劇增到14．11萬(wàn)億元。高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當(dāng)前工薪階層仍以儲(chǔ)蓄為理財(cái)?shù)闹饕绞剑莾?chǔ)蓄的低利率使之無(wú)法為工薪階層帶來(lái)較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲(chǔ)蓄的理財(cái)現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點(diǎn)使其無(wú)力進(jìn)行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對(duì)股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識(shí)相對(duì)缺乏也將他們擋在證券投資的大門(mén)之外。
二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品
工薪階層收入有限，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文目前，我國(guó)適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時(shí)期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國(guó)債)、公司債券、金融債券。在我國(guó)目前的證券市場(chǎng)上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國(guó)債。金融債券和國(guó)債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)進(jìn)，因此適合于工薪階層購(gòu)買(mǎi)的主要是國(guó)債。國(guó)債是由國(guó)家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認(rèn)為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國(guó)債的發(fā)行價(jià)格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國(guó)債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國(guó)債的利息收入是免稅的。因此國(guó)債作為個(gè)人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對(duì)于收入較低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)不高，是一種適合工薪階層投資與儲(chǔ)蓄雙重目的很好的理財(cái)工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開(kāi)業(yè)，中國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價(jià)格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國(guó)股市，個(gè)人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價(jià)格差投機(jī)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，決定股票價(jià)格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價(jià)格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒(méi)什么關(guān)系。現(xiàn)階段的中國(guó)股市還不規(guī)范，對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢(shì)。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，可用于研究股市的時(shí)間很少，因此，股票投資風(fēng)險(xiǎn)較大，很難把握。雖然股票投資是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，但對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)，投資股票必須謹(jǐn)慎，適合于有相當(dāng)?shù)拈e置資金、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)者。不過(guò)參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對(duì)象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來(lái)，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長(zhǎng)期資本增值為投資目標(biāo)的特點(diǎn)決定其受股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風(fēng)險(xiǎn)最大，同時(shí)收益率最高，適合那些追求較高收益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對(duì)象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會(huì)定期派息，具有低風(fēng)險(xiǎn)且收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開(kāi)放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購(gòu)。管理該類型基金的基金公司通過(guò)擔(dān)保和穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時(shí)通過(guò)其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報(bào)。在市場(chǎng)波動(dòng)較大或市場(chǎng)整體低迷的情況之下，保本型基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)的中長(zhǎng)期投資者，提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場(chǎng)牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險(xiǎn)品種，適合于喜愛(ài)投資憑證式國(guó)債之類產(chǎn)品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與原則
(一)工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)
作為工薪階層，絕大部分收入來(lái)源于薪金，且薪金增長(zhǎng)幅度較低。對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)．安全性是第一位的，只有在安全性和流動(dòng)性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人理財(cái)?shù)母鱾€(gè)渠道也具有風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)學(xué)論文只是風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場(chǎng)，必須首先了解各種風(fēng)險(xiǎn)的存在。雖然各種投資品種的風(fēng)險(xiǎn)不同，但是各種投資工具具有一些共性的風(fēng)險(xiǎn)特征，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。
1．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。任何市場(chǎng)中都存在風(fēng)險(xiǎn)，只是各種市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不同。以股票市場(chǎng)為例，在1997年的香港金融危機(jī)中，如果沒(méi)有國(guó)際炒家的投機(jī)活動(dòng)，香港股市也不會(huì)有那么史無(wú)前例的波動(dòng)。雖然香港最終戰(zhàn)勝了國(guó)際炒家，但畢竟付出了巨大的代價(jià)。2001年以來(lái)中國(guó)股市的低迷使無(wú)數(shù)股民損失慘重。
2．利率風(fēng)險(xiǎn)。利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時(shí)，債券、定期存款的利息也很低；當(dāng)利率上浮后，原來(lái)那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實(shí)利率，導(dǎo)致相當(dāng)?shù)膿p失。
3．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強(qiáng)，利息損失很小；股票的變現(xiàn)比較隨機(jī)，股價(jià)的波動(dòng)比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財(cái)工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。
4．經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會(huì)升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準(zhǔn)備上學(xué)費(fèi)用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時(shí)期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長(zhǎng)期投資，例如債券、基金等。理財(cái)?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇適宜的投資品種。對(duì)于一個(gè)高級(jí)管理人員來(lái)說(shuō)，如果其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長(zhǎng)期收入預(yù)期很高，而且還有相當(dāng)?shù)囊还P閑錢(qián)，那么可以考慮做投機(jī)性強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目。但對(duì)于一個(gè)普通員工來(lái)說(shuō)，其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長(zhǎng)期收入都比較穩(wěn)定，沒(méi)有多少閑錢(qián)，節(jié)余的錢(qián)主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個(gè)人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。
3．合理規(guī)劃原則。每個(gè)人的收入是長(zhǎng)期的，收入也是長(zhǎng)期的。確定一段時(shí)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)可以使個(gè)人能夠積累資金，滿足將來(lái)的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時(shí)機(jī)。低價(jià)買(mǎi)進(jìn)策略
“機(jī)不可失，時(shí)不再來(lái)”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個(gè)時(shí)機(jī)的到來(lái)，都包含在政治形勢(shì)的變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、收入水平的升降、消費(fèi)心理的變化等信息之中。因此，時(shí)機(jī)的把握需要投資者具有多方面的知識(shí)并充分發(fā)揮個(gè)人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時(shí)機(jī)把握不準(zhǔn)，就會(huì)給投資人帶來(lái)很大的損失。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，何時(shí)買(mǎi)進(jìn)是關(guān)鍵的投資策略。就購(gòu)進(jìn)時(shí)機(jī)而言，不外乎于證券行市景氣時(shí)進(jìn)場(chǎng)或于證券行市低迷時(shí)進(jìn)場(chǎng)兩種情況。在證券行市景氣期，此時(shí)是短線投資的良機(jī)。投資人若想搶短錢(qián)、賺差價(jià)，便可值此即時(shí)進(jìn)場(chǎng)。不過(guò)在這種情況下，雖然投資報(bào)酬率較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，原因是上述景氣指標(biāo)反應(yīng)到證券市場(chǎng)需有一段時(shí)間，況且投資人個(gè)個(gè)都會(huì)依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個(gè)“買(mǎi)高賣(mài)高”的結(jié)局。證券市場(chǎng)低迷時(shí)，人們深受“便宜沒(méi)好貨”價(jià)值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習(xí)慣。其實(shí)，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時(shí)機(jī)，關(guān)鍵在于證券市場(chǎng)景氣低迷時(shí)是否大膽進(jìn)入，以逆向操作的方法運(yùn)用時(shí)勢(shì)。
(二)分散投資。一“石”多“鳥(niǎo)”策略
投資與投機(jī)最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對(duì)于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當(dāng)分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長(zhǎng)短期品種的結(jié)合，在收益率有所保證的情況下，適當(dāng)提高投資的流動(dòng)性，進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)收入。
(三)深入研究。領(lǐng)先一步策略
個(gè)人投資想盈多虧少，就必須在審時(shí)度勢(shì)、捕捉商機(jī)上高人一籌。很多人風(fēng)潮一起就很快跟隨追漲，當(dāng)然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動(dòng)先人一步尋找信息，挖掘商機(jī)，并對(duì)此作出科學(xué)合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場(chǎng)的搏殺中處于主動(dòng)地位。
(四)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價(jià)證券時(shí)。通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)。如果在證券投資中投入了未來(lái)有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小證券的投資，如國(guó)庫(kù)券等。
(五)按需而變，時(shí)間分散化策略
根據(jù)投資有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而提高的原理，建議工薪階層在年輕時(shí)家庭收入較少、消費(fèi)支出水平普遍高于經(jīng)濟(jì)收入水平時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力也較強(qiáng)，可以考慮進(jìn)攻型的理財(cái)策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長(zhǎng)將股票的投資比重逐步減少，主要購(gòu)買(mǎi)各項(xiàng)平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應(yīng)該以投資收益有底線保證的國(guó)債為主，盡量少選風(fēng)險(xiǎn)大的激進(jìn)型證券，以避免養(yǎng)老費(fèi)用的損失。
(六)委托理財(cái)。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗(yàn)的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進(jìn)行投資。現(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來(lái)越多樣化，多種信息收集做到準(zhǔn)確、及時(shí)、全面將更加困難，收集成本也越來(lái)越高，因此個(gè)人投資在市場(chǎng)上很難立于不敗之地。因此，委托他人進(jìn)行投資，或購(gòu)買(mǎi)受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(七)理性審視。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略
對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目，不宜采取直接投資方式，可向負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的富有實(shí)力的投資方進(jìn)行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。工作總結(jié)如通過(guò)申購(gòu)?fù)顿Y基金的辦法，可將部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。
[參考文獻(xiàn)]
[1]吳曉靈．貨幣銀行學(xué)[M]．北京：中國(guó)金融出版社，2004．
[2]周正慶．中國(guó)股票市場(chǎng)研究[M]．北京：中國(guó)金融出版社．1999．
[3]王佳林，等．淺析個(gè)人理財(cái)[J]．商業(yè)研究，2004，(7)．
[4]王家琪，等．行為金融理論與證券投資策略研究[J]．南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)。2003，(2)．
[5]中國(guó)金融年鑒編輯部．中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒(20o2)[Z]．北京：中國(guó)金融出版社，2003．
[6]中國(guó)金融年鑒縞輯部．中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒(2003)[Z]．北京：中國(guó)金融出版社，2004．
(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀
隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)速度超過(guò)8％，工薪階層繳納個(gè)人所得稅占個(gè)人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬(wàn)元以上的共有74．95萬(wàn)人，占到工薪項(xiàng)目納稅人數(shù)的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風(fēng)險(xiǎn)能力同步增強(qiáng)，具備了進(jìn)行證券投資的經(jīng)濟(jì)條件。
(二)工薪階層的理財(cái)現(xiàn)狀
2005年底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額高達(dá)28．72萬(wàn)億元，增速為18．95％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄余額也劇增到14．11萬(wàn)億元。高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當(dāng)前工薪階層仍以儲(chǔ)蓄為理財(cái)?shù)闹饕绞剑莾?chǔ)蓄的低利率使之無(wú)法為工薪階層帶來(lái)較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲(chǔ)蓄的理財(cái)現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點(diǎn)使其無(wú)力進(jìn)行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對(duì)股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識(shí)相對(duì)缺乏也將他們擋在證券投資的大門(mén)之外。
二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品
工薪階層收入有限，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文目前，我國(guó)適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時(shí)期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國(guó)債)、公司債券、金融債券。在我國(guó)目前的證券市場(chǎng)上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國(guó)債。金融債券和國(guó)債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)進(jìn)，因此適合于工薪階層購(gòu)買(mǎi)的主要是國(guó)債。國(guó)債是由國(guó)家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認(rèn)為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國(guó)債的發(fā)行價(jià)格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國(guó)債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國(guó)債的利息收入是免稅的。因此國(guó)債作為個(gè)人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對(duì)于收入較低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)不高，是一種適合工薪階層投資與儲(chǔ)蓄雙重目的很好的理財(cái)工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開(kāi)業(yè)，中國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價(jià)格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國(guó)股市，個(gè)人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價(jià)格差投機(jī)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，決定股票價(jià)格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價(jià)格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒(méi)什么關(guān)系。現(xiàn)階段的中國(guó)股市還不規(guī)范，對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢(shì)。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，可用于研究股市的時(shí)間很少，因此，股票投資風(fēng)險(xiǎn)較大，很難把握。雖然股票投資是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，但對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)，投資股票必須謹(jǐn)慎，適合于有相當(dāng)?shù)拈e置資金、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)者。不過(guò)參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對(duì)象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來(lái)，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長(zhǎng)期資本增值為投資目標(biāo)的特點(diǎn)決定其受股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風(fēng)險(xiǎn)最大，同時(shí)收益率最高，適合那些追求較高收益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對(duì)象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會(huì)定期派息，具有低風(fēng)險(xiǎn)且收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開(kāi)放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購(gòu)。管理該類型基金的基金公司通過(guò)擔(dān)保和穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時(shí)通過(guò)其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報(bào)。在市場(chǎng)波動(dòng)較大或市場(chǎng)整體低迷的情況之下，保本型基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)的中長(zhǎng)期投資者，提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場(chǎng)牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險(xiǎn)品種，適合于喜愛(ài)投資憑證式國(guó)債之類產(chǎn)品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與原則
(一)工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)
作為工薪階層，絕大部分收入來(lái)源于薪金，且薪金增長(zhǎng)幅度較低。對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)．安全性是第一位的，只有在安全性和流動(dòng)性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人理財(cái)?shù)母鱾€(gè)渠道也具有風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)學(xué)論文只是風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場(chǎng)，必須首先了解各種風(fēng)險(xiǎn)的存在。雖然各種投資品種的風(fēng)險(xiǎn)不同，但是各種投資工具具有一些共性的風(fēng)險(xiǎn)特征，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。
1．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。任何市場(chǎng)中都存在風(fēng)險(xiǎn)，只是各種市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不同。
2．利率風(fēng)險(xiǎn)。利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時(shí)，債券、定期存款的利息也很低；當(dāng)利率上浮后，原來(lái)那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實(shí)利率，導(dǎo)致相當(dāng)?shù)膿p失。
3．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強(qiáng)，利息損失很小；股票的變現(xiàn)比較隨機(jī)，股價(jià)的波動(dòng)比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財(cái)工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。4．經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會(huì)升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準(zhǔn)備上學(xué)費(fèi)用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時(shí)期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長(zhǎng)期投資，例如債券、基金等。理財(cái)?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇適宜的投資品種。對(duì)于一個(gè)高級(jí)管理人員來(lái)說(shuō)，如果其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長(zhǎng)期收入預(yù)期很高，而且還有相當(dāng)?shù)囊还P閑錢(qián)，那么可以考慮做投機(jī)性強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目。但對(duì)于一個(gè)普通員工來(lái)說(shuō)，其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長(zhǎng)期收入都比較穩(wěn)定，沒(méi)有多少閑錢(qián)，節(jié)余的錢(qián)主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個(gè)人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。
3．合理規(guī)劃原則。每個(gè)人的收入是長(zhǎng)期的，收入也是長(zhǎng)期的。確定一段時(shí)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)可以使個(gè)人能夠積累資金，滿足將來(lái)的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時(shí)機(jī)。低價(jià)買(mǎi)進(jìn)策略
“機(jī)不可失，時(shí)不再來(lái)”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個(gè)時(shí)機(jī)的到來(lái)，都包含在政治形勢(shì)的變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、收入水平的升降、消費(fèi)心理的變化等信息之中。因此，時(shí)機(jī)的把握需要投資者具有多方面的知識(shí)并充分發(fā)揮個(gè)人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時(shí)機(jī)把握不準(zhǔn)，就會(huì)給投資人帶來(lái)很大的損失。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，何時(shí)買(mǎi)進(jìn)是關(guān)鍵的投資策略。就購(gòu)進(jìn)時(shí)機(jī)而言，不外乎于證券行市景氣時(shí)進(jìn)場(chǎng)或于證券行市低迷時(shí)進(jìn)場(chǎng)兩種情況。在證券行市景氣期，此時(shí)是短線投資的良機(jī)。投資人若想搶短錢(qián)、賺差價(jià)，便可值此即時(shí)進(jìn)場(chǎng)。不過(guò)在這種情況下，雖然投資報(bào)酬率較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，原因是上述景氣指標(biāo)反應(yīng)到證券市場(chǎng)需有一段時(shí)間，況且投資人個(gè)個(gè)都會(huì)依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個(gè)“買(mǎi)高賣(mài)高”的結(jié)局。證券市場(chǎng)低迷時(shí)，人們深受“便宜沒(méi)好貨”價(jià)值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習(xí)慣。其實(shí)，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時(shí)機(jī)，關(guān)鍵在于證券市場(chǎng)景氣低迷時(shí)是否大膽進(jìn)入，以逆向操作的方法運(yùn)用時(shí)勢(shì)。
(二)分散投資。一“石”多“鳥(niǎo)”策略
投資與投機(jī)最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對(duì)于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當(dāng)分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長(zhǎng)短期品種的結(jié)合，在收益率有所保證的情況下，適當(dāng)提高投資的流動(dòng)性，進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)收入。
(三)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價(jià)證券時(shí)。通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)。如果在證券投資中投入了未來(lái)有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小證券的投資，如國(guó)庫(kù)券等。
(四)按需而變，時(shí)間分散化策略
根據(jù)投資有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而提高的原理，建議工薪階層在年輕時(shí)家庭收入較少、消費(fèi)支出水平普遍高于經(jīng)濟(jì)收入水平時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力也較強(qiáng)，可以考慮進(jìn)攻型的理財(cái)策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長(zhǎng)將股票的投資比重逐步減少，主要購(gòu)買(mǎi)各項(xiàng)平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應(yīng)該以投資收益有底線保證的國(guó)債為主，盡量少選風(fēng)險(xiǎn)大的激進(jìn)型證券，以避免養(yǎng)老費(fèi)用的損失。
(五)委托理財(cái)。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗(yàn)的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進(jìn)行投資。現(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來(lái)越多樣化，多種信息收集做到準(zhǔn)確、及時(shí)、全面將更加困難，收集成本也越來(lái)越高，因此個(gè)人投資在市場(chǎng)上很難立于不敗之地。因此，委托他人進(jìn)行投資，或購(gòu)買(mǎi)受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(六)理性審視。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略
對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目，不宜采取直接投資方式，可向負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的富有實(shí)力的投資方進(jìn)行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。工作總結(jié)如通過(guò)申購(gòu)?fù)顿Y基金的辦法，可將部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。
(七)深入研究。領(lǐng)先一步策略
個(gè)人投資想盈多虧少，就必須在審時(shí)度勢(shì)、捕捉商機(jī)上高人一籌。很多人風(fēng)潮一起就很快跟隨追漲，當(dāng)然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動(dòng)先人一步尋找信息，挖掘商機(jī)，并對(duì)此作出科學(xué)合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場(chǎng)的搏殺中處于主動(dòng)地位。
[參考文獻(xiàn)]
[1]吳曉靈．貨幣銀行學(xué)[M]．北京：中國(guó)金融出版社，2004．
[2]周正慶．中國(guó)股票市場(chǎng)研究[M]．北京：中國(guó)金融出版社．1999．
[3]王佳林，等．淺析個(gè)人理財(cái)[J]．商業(yè)研究，2004，(7)．
[4]王家琪，等．行為金融理論與證券投資策略研究[J]．南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)。2003，(2)．
[5]中國(guó)金融年鑒編輯部．中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒(20o2)[Z]．北京：中國(guó)金融出版社，2003．
[6]中國(guó)金融年鑒縞輯部．中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒(2003)[Z]．北京：中國(guó)金融出版社，2004．
[7]中國(guó)金融年鑒編輯部．中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒(2o04)[Z]．北京：中國(guó)金融出版社，2005．
論文摘要：我國(guó)證券投資基金的發(fā)展主要受制于外部客觀問(wèn)題和內(nèi)部治理問(wèn)題。來(lái)自外部環(huán)境的主要是政策市場(chǎng)特征、投資者參與意識(shí)淡薄、產(chǎn)品單一及相關(guān)法規(guī)不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來(lái)源渠道，完善法律法規(guī)體系，加速監(jiān)管的市場(chǎng)化進(jìn)程以及推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化。
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實(shí)施及“開(kāi)元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設(shè)立，我國(guó)證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展，并已逐步成長(zhǎng)為我國(guó)證券市場(chǎng)上影響力最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。但是，我國(guó)證券投資基金在高速發(fā)展的同時(shí)，仍然面臨著一些問(wèn)題，主要包括來(lái)自外部的客觀問(wèn)題和基于內(nèi)部治理范疇的問(wèn)題，本文僅對(duì)我國(guó)證券投資基金面臨的來(lái)自外環(huán)境的問(wèn)題進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的對(duì)策。
一、我國(guó)證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問(wèn)題
(一)我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)的證券市場(chǎng)是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來(lái)的，盡管市場(chǎng)因素所發(fā)揮的作用在增長(zhǎng)，但是政策仍然是決定我國(guó)證券市場(chǎng)走向的首要因素。有關(guān)專家曾對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)60％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為40％，而西方成熟證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般為25％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為75％。從股票市場(chǎng)十年的發(fā)展歷程來(lái)看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺(tái)，市場(chǎng)在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國(guó)的證券市場(chǎng)很難發(fā)揮作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)能為力。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征，只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和及時(shí)掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于政策的變動(dòng)，證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征無(wú)疑加大了我國(guó)證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展
目前，國(guó)內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來(lái)。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國(guó)，對(duì)共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問(wèn)法，而且有基金行業(yè)的自律，國(guó)內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。
同我國(guó)的上市公司一樣，我國(guó)基金管理公司也普遍存在委托問(wèn)題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實(shí)際運(yùn)作。目前在我國(guó)基金的實(shí)際運(yùn)作中，尚無(wú)信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國(guó)有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國(guó)有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會(huì)計(jì)核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對(duì)基金運(yùn)作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時(shí)，采取何種法律行動(dòng)，履行何種法律程序，還沒(méi)有明確的規(guī)定，對(duì)于基金的管理和懲罰完全通過(guò)證監(jiān)會(huì)的行政處分來(lái)實(shí)現(xiàn)。且處分多來(lái)自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實(shí)際的運(yùn)作效果來(lái)看，我國(guó)基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無(wú)法通過(guò)法律手段和制度安排來(lái)防范人的道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人未能履行誠(chéng)信義務(wù)的時(shí)候，利益損失就不可避免，而當(dāng)利益損失發(fā)生后，也沒(méi)有相應(yīng)的法律制度來(lái)保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。
對(duì)于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)規(guī)章制度，但是由于國(guó)有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實(shí)際公司運(yùn)作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問(wèn)題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識(shí)淡薄，對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)
投資基金最初產(chǎn)生于英國(guó)，但目前最發(fā)達(dá)的是美國(guó)。投資基金在美國(guó)成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國(guó)內(nèi)投資者對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)，一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票；另一方面認(rèn)為投資基金不如存款，因?yàn)楹笳甙踩禂?shù)更高。其實(shí)，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過(guò)程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)的主要原因可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)居民金融投資意識(shí)淡薄，參與證券投資的程度較低，我國(guó)居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門(mén)類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對(duì)象而言，由股票基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長(zhǎng)型基金、價(jià)值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國(guó)家型基金、指數(shù)基金等。
目前我國(guó)基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開(kāi)放式和封閉式；就投資對(duì)象而言，僅有股票基金或者說(shuō)股票債券混合基金。一般而言，一個(gè)國(guó)家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)育程度及開(kāi)放程度是密切相關(guān)的。基金產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問(wèn)題需要證券市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和不斷成熟來(lái)解決，而不僅僅通過(guò)模仿西方市場(chǎng)的產(chǎn)品來(lái)解決。
(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高
目前國(guó)內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時(shí)間還比較短，投資技巧及防范風(fēng)險(xiǎn)能力等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)管理人員隊(duì)伍還有待建設(shè)；我國(guó)基金管理公司成立的時(shí)間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運(yùn)作機(jī)制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對(duì)策
(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來(lái)源渠道
積極引導(dǎo)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購(gòu)買(mǎi)基金憑證，機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資于基金的比例，逐步允許社會(huì)保障資金進(jìn)入基金市場(chǎng)。美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動(dòng)基金業(yè)發(fā)展的動(dòng)力來(lái)自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國(guó)老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢(shì)在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系
隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問(wèn)題由于法律法規(guī)的缺乏而無(wú)法得以及時(shí)公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場(chǎng)的良性發(fā)展，其后果就是市場(chǎng)參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過(guò)法律的形式得以確立，明確市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，從而逐步擺脫過(guò)去過(guò)分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。
(三)建立完善我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)
建立完善證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)對(duì)投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評(píng)價(jià)基金經(jīng)理完成匯報(bào)率目標(biāo)情況如何以及在投資過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制如何。其次，投資者還可以對(duì)基金之間、基金與實(shí)行被動(dòng)投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較，評(píng)價(jià)其績(jī)效情況。我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)及機(jī)構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實(shí)保護(hù)投資人的利益，加強(qiáng)對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)防范，而且有助于基金管理公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財(cái)”的作用，充當(dāng)我國(guó)證券市場(chǎng)的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”。
(四)加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放程度和市場(chǎng)化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對(duì)于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo)，加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程。市場(chǎng)化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場(chǎng)的公正、公平、公開(kāi)、高效和透明，保護(hù)基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。
為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管部門(mén)可以利用下列監(jiān)管途徑:對(duì)于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級(jí)管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會(huì)公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露，維護(hù)公眾對(duì)于基金的信心;利用社會(huì)媒體的力量加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對(duì)于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵(lì)機(jī)制
人才素質(zhì)是決定基金業(yè)發(fā)展的根本，建立科學(xué)的管理體制和有效的激勵(lì)機(jī)制，不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加人到基金行業(yè)是監(jiān)管層和基金管理公司所面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。因此，要完善基金從業(yè)人員資格管理制度，組織基金從業(yè)人員的資格考試和認(rèn)證，不斷提高從業(yè)人員素質(zhì);要完善從業(yè)人員的道德操守和行為規(guī)范，建立包括社會(huì)監(jiān)督在內(nèi)的監(jiān)督機(jī)制，督促?gòu)臉I(yè)人員格守職業(yè)道德。
傳統(tǒng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理手段包括保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)。除了巨災(zāi)保險(xiǎn)，再保險(xiǎn)包括：傳統(tǒng)再保險(xiǎn)、限額風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)、多重啟動(dòng)機(jī)制概念（陳威榮，2011）。有些學(xué)者認(rèn)為，政府主導(dǎo)下的巨災(zāi)保險(xiǎn)制度在巨災(zāi)損失補(bǔ)償方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。Howard•Kunreuther指出通過(guò)經(jīng)濟(jì)刺激和健全制度和標(biāo)準(zhǔn)，建立公私合作的模式來(lái)減輕巨災(zāi)帶來(lái)的損失是非常重要的。RobertDetlefsen，RobertE.Litan(2006)等人也認(rèn)為任何長(zhǎng)期的巨災(zāi)保險(xiǎn)計(jì)劃必須包括政府的財(cái)政支持以及私營(yíng)保險(xiǎn)公司的廣泛參與的合作模式。再保險(xiǎn)是以轉(zhuǎn)移原保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為主，這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁方式是保險(xiǎn)人對(duì)原始風(fēng)險(xiǎn)的縱向轉(zhuǎn)嫁。Davidetal(1998)利用樣本分析的方法，“研究了巨災(zāi)再保險(xiǎn)合同的定價(jià)，利用極大似然估計(jì)擬合巨災(zāi)損失數(shù)據(jù)發(fā)生的頻率和強(qiáng)度的概率分布，基于兩種數(shù)據(jù)序列的擬合優(yōu)度，發(fā)現(xiàn)Burr12或者GB2模型比較適合計(jì)算超額巨災(zāi)損失再保險(xiǎn)合同的保費(fèi)。然后基于期望損失，得到了包含行政管理費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)附加費(fèi)用在內(nèi)的最低超額巨災(zāi)損失再保險(xiǎn)合同的價(jià)格。”
二、非傳統(tǒng)型巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理手段
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)具有危害性大、地域性強(qiáng)、可預(yù)見(jiàn)性差、關(guān)聯(lián)性廣等特征，這些特征使得以“大數(shù)法則”為基礎(chǔ)的保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)等傳統(tǒng)手段在管理巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)方面難以發(fā)揮作用。學(xué)術(shù)界又將目光聚集到非傳統(tǒng)型巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理手段上，以期能建立更為有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。
（一）巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化
MBA智庫(kù)百科（2013）認(rèn)為，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化就是通過(guò)創(chuàng)造和簽發(fā)金融證券，將保險(xiǎn)人承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化過(guò)程包括以下兩個(gè)要素：一是把巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成金融證券。二是把轉(zhuǎn)換好的金融證券出售出去。它將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化分類為巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)互換。國(guó)外大規(guī)模的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化理論研究和實(shí)踐嘗試始于20世紀(jì)70年代。因此較國(guó)內(nèi)而言，國(guó)外不論是巨災(zāi)保險(xiǎn)理論還是巨災(zāi)實(shí)踐都比較發(fā)達(dá)和成熟的。國(guó)外對(duì)于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的理論研究一般都注重模型的運(yùn)用，其研究對(duì)于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券定價(jià)方面有重大貢獻(xiàn)。VivekJ.Bantwal和HowardC.Kunreuthe(1999)主要研究巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化,他們指出巨災(zāi)債券的支付與自然災(zāi)害的發(fā)生有直接關(guān)系。當(dāng)自然巨災(zāi)發(fā)生時(shí),巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化可以幫助保險(xiǎn)人通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也為投資者提供了新的投資渠道,是增強(qiáng)其資產(chǎn)組合的很有利的機(jī)會(huì)。2000年，這兩位學(xué)者又發(fā)表了《ACatBondPremiumPuzzle》一文，此文中，他們將損失厭惡、比較漠視等行為金融學(xué)理論運(yùn)用于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)之謎的解釋中,進(jìn)而用模型說(shuō)明投資者對(duì)這類證券喜好程度的不確定性對(duì)債券價(jià)格所造成的影響。與國(guó)外巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究的強(qiáng)理論性形成明顯對(duì)比，國(guó)內(nèi)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究更多的是應(yīng)用型研究，致力于如何將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券產(chǎn)品、如何創(chuàng)新巨災(zāi)證券產(chǎn)品、如何通過(guò)資本市場(chǎng)上提供的產(chǎn)品來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)等實(shí)際問(wèn)題。柏滿迎，吳天都，仲艷雪（2013）認(rèn)為，傳統(tǒng)巨災(zāi)債券是有明顯缺陷的。這種缺陷體現(xiàn)在對(duì)保險(xiǎn)人、保險(xiǎn)公司、發(fā)行人等諸多方面。因此他們提出，應(yīng)該在借鑒國(guó)外巨災(zāi)債券發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)和做法的基礎(chǔ)上，建立政府與市場(chǎng)相結(jié)合的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，設(shè)計(jì)出混合巨災(zāi)債券。通過(guò)發(fā)行混合巨災(zāi)債券最大限度地分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。王媛媛（2013）提出，近年來(lái)，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品已然成為分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)、提高商業(yè)保險(xiǎn)融資能力的有效手段，在未來(lái)，實(shí)施巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是我國(guó)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)的重要內(nèi)容。我國(guó)在起步階段可以先發(fā)行巨災(zāi)債券，而且優(yōu)先開(kāi)發(fā)本金保護(hù)型債券，有一定的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)后再逐步過(guò)渡到本金不保護(hù)的債券品種。
（二）巨災(zāi)基金
通過(guò)對(duì)國(guó)外文獻(xiàn)的研究，當(dāng)前巨災(zāi)基金是國(guó)外巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的一種重要手段。由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率小但損失巨大,建立巨災(zāi)基金對(duì)平抑風(fēng)險(xiǎn)、確保基金的可持續(xù)運(yùn)行有著重要的意義。在我國(guó)，巨災(zāi)基金的理論和實(shí)踐都處于初級(jí)階段。何樹(shù)紅（2010）等認(rèn)為，政府層面應(yīng)該成立巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)基金。在這個(gè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)基金當(dāng)中，政府應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用。這個(gè)基金的運(yùn)營(yíng)模式應(yīng)該是以政府為主,吸收商業(yè)資本參與經(jīng)營(yíng)。這篇論文提出四種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)基金的籌集途徑:一是國(guó)家財(cái)政,財(cái)政每年按比例撥付;二是商業(yè)保險(xiǎn)公司,從每年的保費(fèi)收入中按比例提取;三是國(guó)家財(cái)稅,通過(guò)稅收優(yōu)惠政策實(shí)際降低保險(xiǎn)公司的稅率負(fù)擔(dān)。四是社會(huì)捐贈(zèng)。我國(guó)巨災(zāi)基金尚屬起步階段,此時(shí)可以選擇單項(xiàng)基金進(jìn)行操作。以后在積累了經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可以考慮建立四個(gè)途徑兼容的綜合巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)基金,其保障范圍可以涵蓋我們國(guó)家?guī)追N主要巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。卓志、王化楠（2012）認(rèn)為，巨災(zāi)基金的建立不能完全通過(guò)保險(xiǎn)公司出資和攤派的方式。巨災(zāi)基金的資金渠道不能缺少政府的參與。政府直接注資、損失分擔(dān)、緊急貸款都應(yīng)該成為我們國(guó)家巨災(zāi)基金的重要渠道。同時(shí)，為了鼓勵(lì)投保人的積極性，也為了調(diào)動(dòng)保險(xiǎn)公司的積極性，讓保險(xiǎn)公司看到有利可圖，國(guó)家要對(duì)投保人的保費(fèi)進(jìn)行一定的補(bǔ)貼。為了讓巨災(zāi)基金更快地積累，減少對(duì)國(guó)家財(cái)政的依賴，應(yīng)當(dāng)允許基金稅前累計(jì)損失準(zhǔn)備金。王蓉（2012）認(rèn)為，巨災(zāi)基金應(yīng)由政府和商業(yè)保險(xiǎn)公司共同參與設(shè)立，基金的籌集渠道包括：中央和地方財(cái)政直接撥款、保險(xiǎn)公司巨災(zāi)保費(fèi)收入提成、社會(huì)捐助資金等。她在此文中也提到發(fā)行巨災(zāi)彩票，作為巨災(zāi)基金的一種籌資方式。從國(guó)內(nèi)對(duì)巨災(zāi)基金理論的研究可以看出，學(xué)者們普遍認(rèn)為巨災(zāi)基金的建立不能缺少政府的參與，甚至應(yīng)該強(qiáng)化政府在基金籌資渠道中的主導(dǎo)作用。
三、總結(jié)
論文摘要：寬松的政策環(huán)境、明確的政策導(dǎo)向以及金融市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深入健康 發(fā)展 的客觀需要，加快了我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的籌備和發(fā)展進(jìn)程。理論上，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的推出或?qū)⒂兄诖蛲ㄘ泿攀袌?chǎng)與資本市場(chǎng)的資金融通渠道，在銀行與證券公司之間建立起安全、健康和通暢的資金聯(lián)系機(jī)制。本文比較分析了國(guó)際成熟證券市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r，闡述了該項(xiàng)新興業(yè)務(wù)可能給各參與主體帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，并以我國(guó)現(xiàn)行的 法律 法規(guī)和市場(chǎng)環(huán)境為基礎(chǔ)提出了商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略。
一、融資融券業(yè)務(wù)推出的背景
“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入交易所上市證券或借入交易所上市證券并賣(mài)出的行為。融資融券業(yè)務(wù)包含了兩層信用關(guān)系，一是券商對(duì)投資者的融資、融券，二是金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。
長(zhǎng)期以來(lái)，由于沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制，我國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的單邊市特征，這種制度性缺陷導(dǎo)致市場(chǎng)做空力量缺乏，投資者買(mǎi)進(jìn)股票的力量長(zhǎng)期壓倒賣(mài)出股票的力量，市場(chǎng)供求長(zhǎng)期失衡。另外，盡管我國(guó)的各級(jí)規(guī)則及法律都明確禁止信用交易，但券商和投資者基于利益驅(qū)動(dòng)，地下信用交易屢禁不絕。大量地下信用交易的存在不僅增大了證券市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，也給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)控帶來(lái)很大困難。我國(guó)證券市場(chǎng)的單邊市特征和地下金融的現(xiàn)狀迫切需要引入信用交易制度，以完善我國(guó)證券交易機(jī)制，同時(shí)，信用交易制度的引入也有助于打通我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的資金融通渠道，在銀行、證券公司和投資者之間建立起安全、健康、通暢的資金聯(lián)系。
對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)，從監(jiān)管層到券商都籌備已久，自2006年1月1日起施行的新《證券法》修改了舊證券法中不允許證券公司向客戶進(jìn)行融資融券的規(guī)定后，監(jiān)管層相繼了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》、《證券公司融資融券業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》、《關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備 計(jì)算 標(biāo)準(zhǔn)的通知（征求意見(jiàn)稿）》、《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的通知（征求意見(jiàn)稿）》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》和《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》。深交所、上交所也相繼制定了《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》。
這一系列管理?xiàng)l例和指引的出臺(tái)，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的定義、證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)具備的條件，以及證券公司如何開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)等細(xì)節(jié)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，也意味著融資融券業(yè)務(wù)的制度環(huán)境日益成熟。在政策面的明確支持鼓勵(lì)下，多家創(chuàng)新類證券公司相繼提出了融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)申請(qǐng)，相關(guān)的業(yè)務(wù)、技術(shù)籌備工作也在加緊進(jìn)行中。融資融券業(yè)務(wù)的推出已指日可待。
二、海外成熟證券市場(chǎng)信用交易模式的比較及我國(guó)信用交易模式的選擇
（一）海外成熟市場(chǎng)信用交易模式的比較
融資融券業(yè)務(wù)是海外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)成熟交易制度，其證券信用交易模式大致有以下三種典型模式：
一是以美國(guó)為代表的典型的市場(chǎng)化融資模式，也被稱為分散授信模式。在這種模式下，信用交易高度市場(chǎng)化，對(duì)融資融券的資格幾乎沒(méi)有特別的限定。在進(jìn)行信用交易時(shí)，投資者向證券公司申請(qǐng)融資融券，由證券公司直接對(duì)其提供信用，當(dāng)證券公司的資金不足時(shí)，通過(guò)金融市場(chǎng)融通或拆借取得相應(yīng)的資金；在證券不足時(shí)，可直接從保險(xiǎn)基金、投資公司或院校投資基金等長(zhǎng)期投資者處融得證券。在分散授信模式下，信用交易的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是對(duì)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。
二是以日本為代表的專業(yè)化的融資模式，也被稱為集中授信模式。在這種模式下，證券信用交易的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)主要由專業(yè)化的證券金融公司負(fù)責(zé)。證券金融公司在證券信用交易中居于壟斷地位，證券公司向投資者融資融券后，若信用交易交割清算時(shí)自有資金或股票不足，可以向證券金融公司融通。而證券金融公司可通過(guò)短期資金市場(chǎng)、日本銀行和一般商業(yè)銀行來(lái)籌措資金或股票。這種集中授信模式有明確的層級(jí)性，包含“客戶——證券公司——證券金融公司——大藏省”四個(gè)層級(jí)，職能分工明確，便于監(jiān)管。
三是以
另外，由于目前融資融券僅限于在創(chuàng)新類券商范圍內(nèi) 發(fā)展 ，這一規(guī)定將使其他綜合類和經(jīng)紀(jì)類券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額面臨進(jìn)一步的萎縮，因此，未來(lái)融資融券的政策走向，應(yīng)以市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)為原則，通過(guò)制度設(shè)計(jì)，也允許非創(chuàng)新類券商參與融資融券業(yè)務(wù)。具體來(lái)說(shuō)，可以放開(kāi)證券 金融 公司的經(jīng)營(yíng)范圍，允許其向非創(chuàng)新類券商的經(jīng)紀(jì)客戶提供融資融券服務(wù)，同時(shí)，非創(chuàng)新類券商履行客戶介紹和賬戶監(jiān)管職能，并從中獲取一定的傭金收入。
考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀和融資融券業(yè)務(wù)推進(jìn)的狀況，未來(lái)證券金融公司的組建和業(yè)務(wù)開(kāi)展可能會(huì)采取如下的分階段逐步開(kāi)放的路徑：第一步，由符合監(jiān)管層要求的商業(yè)銀行、券商、保險(xiǎn)公司及其他投資主體參與組建3-5家證券金融公司，業(yè)務(wù)范圍限制在為有融資融券資格的券商提供信用轉(zhuǎn)融通服務(wù)；第二步，允許證券金融公司向所有券商和機(jī)構(gòu)投資者提供融資融券服務(wù)；第三步，允許沒(méi)有融資融券業(yè)務(wù)資格的券商證券金融公司與投資者的信用融通業(yè)務(wù)，券商履行客戶介紹和賬戶監(jiān)管職能，并從中獲取手續(xù)費(fèi)收入。
（三）融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)各參與主體的影響
1.對(duì)證券公司的影響
（1）有利于為證券公司提供新的盈利模式，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。
證券公司通過(guò)為客戶提供融資融券交易，可以從中獲取利息收入和手續(xù)費(fèi)收入，提高資產(chǎn)利用效率。另外，信用交易可以使投資者進(jìn)行雙向交易，改變?cè)瓉?lái)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只在牛市中賺錢(qián)，而在熊市中交易量稀薄，收入急劇減少的情況，使證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入能夠保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平。
（2）證券金融公司的設(shè)立將增加券商的融資渠道。
目前證券金融公司的資金來(lái)源渠道除了增資擴(kuò)股和發(fā)行金融債券外，僅限于銀行間同業(yè)拆借、股票質(zhì)押貸款、國(guó)債回購(gòu)等有限的融資手段，證券金融公司的設(shè)立使得證券公司可以通過(guò)轉(zhuǎn)融通交易從證券金融公司中融得資金和證券，拓寬融資渠道。
我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場(chǎng)當(dāng)中發(fā)行的金融基金產(chǎn)品種類與數(shù)量的逐漸遞增也進(jìn)一步的擴(kuò)展了基金市場(chǎng)規(guī)模。并在此基礎(chǔ)上形成了一個(gè)相對(duì)完成的金融產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條。將多種基金類型進(jìn)行分類，形成了基于風(fēng)險(xiǎn)水平的基金產(chǎn)品線。證券投資基金的發(fā)展對(duì)促進(jìn)我國(guó)金融證券市場(chǎng)良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對(duì)推動(dòng)市場(chǎng)不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強(qiáng)證券投資基金資產(chǎn)配置研究具有重要重要意義。與此同時(shí)，需要注意的是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在速度較快與市場(chǎng)變化相對(duì)復(fù)雜。證券投資基金本身屬于新興市場(chǎng)產(chǎn)品，其優(yōu)勢(shì)與弱點(diǎn)特征可能會(huì)存在一定時(shí)間。另外，我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)中存在較大風(fēng)險(xiǎn)，投資基金主要針對(duì)股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)兩種環(huán)境當(dāng)中，而股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高，非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)則比較低，造成了我國(guó)證券市場(chǎng)想要實(shí)現(xiàn)分散化的資產(chǎn)投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。綜合我國(guó)投資證券基金的市場(chǎng)情況進(jìn)行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，針對(duì)不同證券行情與基金種類進(jìn)行分析，資產(chǎn)配置產(chǎn)生的績(jī)效程度存在差異性。證券投資基金發(fā)展過(guò)程中資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)結(jié)合資產(chǎn)類別形成的收益以及投資人產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況作為因素進(jìn)行分析。并在此基礎(chǔ)上形成具有風(fēng)險(xiǎn)程度的最優(yōu)組合。相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)投資基金運(yùn)作者能夠結(jié)合實(shí)際情況，運(yùn)用相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)配置方案完成對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的配置。不同類型的配置策略能都需要結(jié)合一定的理論基礎(chǔ)，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產(chǎn)生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產(chǎn)配置因此能夠在不同的市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中發(fā)揮作用。也因此通過(guò)健全資產(chǎn)配置相關(guān)實(shí)施方案能夠達(dá)到對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)見(jiàn)性判斷。這個(gè)過(guò)程中其核心內(nèi)容為形成資產(chǎn)配置的原則以及實(shí)施方案。通過(guò)對(duì)上述中理論內(nèi)容進(jìn)行分析，我國(guó)在對(duì)證券投資基金相關(guān)工作進(jìn)行研究的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)配置方面的管理與重視。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置能夠?qū)鹗袌?chǎng)發(fā)展起到關(guān)鍵性作用。
二、資產(chǎn)配置
（一）資產(chǎn)配置理論以及實(shí)證分析
上個(gè)世紀(jì)50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產(chǎn)組合研究理論內(nèi)容當(dāng)中就已經(jīng)出現(xiàn)了有關(guān)現(xiàn)代資產(chǎn)配置方面的相關(guān)內(nèi)容。但是這個(gè)過(guò)程中人們將側(cè)重點(diǎn)仍然放在均值已經(jīng)方差產(chǎn)生的針對(duì)全部投資人的相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合問(wèn)題當(dāng)中。在現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，基于相關(guān)影響因素的約束，針對(duì)不同的資產(chǎn)投資人，尤其是長(zhǎng)期、短期投資人產(chǎn)生的投資組合則不能夠時(shí)間相同的。因而造成的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情況的評(píng)估與判斷也不盡相同。資產(chǎn)組合方式理論在這種環(huán)境當(dāng)中具有局限性特征。資產(chǎn)配置理論研究構(gòu)成中，美國(guó)哈佛大學(xué)一大批研究學(xué)者對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置問(wèn)題做了較為深入的研究。這個(gè)過(guò)程中坎貝爾等人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素當(dāng)中的變動(dòng)權(quán)益溢價(jià)等概念與風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容進(jìn)行研究。與此同時(shí)，相關(guān)的金融學(xué)專家也認(rèn)識(shí)到了有關(guān)資產(chǎn)組合方式產(chǎn)生的理論內(nèi)容具有先導(dǎo)性特點(diǎn)。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者聯(lián)合起來(lái)構(gòu)建起了一個(gè)長(zhǎng)期投資者資產(chǎn)配置組合實(shí)證模型，通過(guò)這個(gè)模型學(xué)者們最早能夠模擬投資者決策產(chǎn)生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實(shí)證經(jīng)驗(yàn)開(kāi)創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關(guān)理解投資機(jī)會(huì)隨時(shí)間發(fā)生比那話的一般性框架內(nèi)容。Brinson等人采用了基準(zhǔn)回報(bào)對(duì)美國(guó)共同基金產(chǎn)生的總回報(bào)進(jìn)行了序列回歸分析，其產(chǎn)生的結(jié)果顯示了資產(chǎn)配置能夠準(zhǔn)確的表現(xiàn)基金總回報(bào)情況，其結(jié)果為91.5%。換言之，學(xué)者們可以斷定采用基金總回報(bào)解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對(duì)基金之中的總回報(bào)以及時(shí)間序列歸回分析則存在一定的關(guān)聯(lián)。而針對(duì)采用資產(chǎn)配置回報(bào)數(shù)據(jù)分析表示資產(chǎn)總回報(bào)的R2值，經(jīng)濟(jì)學(xué)者Surz則認(rèn)為其具有基金管理者信任水平。假設(shè)基金經(jīng)理?yè)碛懈呋蛘呤堑偷幕鸸芾砟芰Γ虼似湟簿湍軌蛐纬筛呋蛘呤堑偷男湃纬潭取＿@種情況與喜好賭注以及既定購(gòu)買(mǎi)發(fā)生偏離了。因此能夠造成時(shí)間序列產(chǎn)生總回報(bào)效果相對(duì)比較好。而Lbbotson學(xué)者則通過(guò)94只平衡基金以及58只老虎基金完成對(duì)上述理論的證實(shí)。面對(duì)基金產(chǎn)生的投資回報(bào)波動(dòng)情況，超過(guò)90%以上的基金會(huì)通過(guò)資產(chǎn)配置完成說(shuō)明，這其中產(chǎn)生的基金回報(bào)存在差異性，但是40%左右可以通過(guò)資產(chǎn)配置進(jìn)行說(shuō)明。其中超過(guò)了100%的回報(bào)水平能夠基于配置回報(bào)水平被說(shuō)明。通過(guò)上述的實(shí)踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當(dāng)中的資產(chǎn)配置屬于績(jī)效結(jié)果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產(chǎn)配置類型分析
1.戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置
采取戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的主要條件與背景是基金投資目標(biāo)性質(zhì)與所在國(guó)家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類型部分，以及相關(guān)類型存在的比重情況。基金投資管理工作的重要內(nèi)容就是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置部分。這種性質(zhì)的資產(chǎn)配置可以被解釋成為是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置決策的內(nèi)容。也就是屬于一種能夠通過(guò)基金作為資產(chǎn)形成的長(zhǎng)期可選擇正常比例風(fēng)險(xiǎn)與收益控制。通常情況下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置多屬于基金投資目標(biāo)當(dāng)中的基本保障。結(jié)合基金績(jī)效情況進(jìn)行分析，采取這種資產(chǎn)配置能夠有效凸顯出基金風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡評(píng)估，并通過(guò)一定的方式完成資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)、收益結(jié)合。
2.動(dòng)態(tài)性資產(chǎn)配置
基于戰(zhàn)略資產(chǎn)性配置基礎(chǔ)上形成的針對(duì)資產(chǎn)配置比重進(jìn)行的一種動(dòng)態(tài)管理內(nèi)容。從管理內(nèi)容方面看主要包括是否結(jié)合市場(chǎng)情況完成對(duì)資產(chǎn)的配比調(diào)整，除此之外還包括適時(shí)調(diào)整相關(guān)問(wèn)題。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置中并不存在長(zhǎng)期所有資產(chǎn)配置比重調(diào)整，這個(gè)過(guò)程中主要指的是長(zhǎng)期市場(chǎng)變化機(jī)械比重調(diào)整方案內(nèi)容。這種機(jī)械性的內(nèi)容主要體現(xiàn)的是建立在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上的策略，以及在這種策略基礎(chǔ)上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略以為的資產(chǎn)配置。
3.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置
這項(xiàng)資產(chǎn)配置類型主要針對(duì)的是相對(duì)較短的時(shí)間范圍內(nèi)完成對(duì)資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)獲利的一種策略。其針對(duì)的是中期以及短期利益，這個(gè)過(guò)程中，長(zhǎng)期資產(chǎn)配比會(huì)發(fā)生偏離，進(jìn)而形成收益。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略主要屬于一種積極策略內(nèi)容，基于短期風(fēng)險(xiǎn)以及長(zhǎng)期收益特征進(jìn)行分析，其形成預(yù)測(cè)能力強(qiáng)弱直接關(guān)系到戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的實(shí)際效果。這種資產(chǎn)配置往往都會(huì)偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過(guò)回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對(duì)準(zhǔn)確的價(jià)格內(nèi)容。換言之，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置需要通過(guò)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)相關(guān)價(jià)格信息進(jìn)行衡量，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)價(jià)值的預(yù)期效果。
（三）證券投資基金資產(chǎn)配置效率情況
戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置效率，主要是針對(duì)長(zhǎng)期投資回報(bào)率過(guò)程中目標(biāo)有效性。通常情況下投資人員會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹進(jìn)行分析，將投資目標(biāo)作所產(chǎn)生的投資回報(bào)率作為投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)依據(jù)。資產(chǎn)配置主要以投資目標(biāo)為基礎(chǔ)，對(duì)不同類型資產(chǎn)組合以及配置比例進(jìn)行分析。不同資產(chǎn)類別收益率存在一定不同，且風(fēng)險(xiǎn)性也不同，直接造成資產(chǎn)配置比例差異，進(jìn)而形成差異化資產(chǎn)配置績(jī)效，這對(duì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)最初投資目標(biāo)有著直接影響，即戰(zhàn)略資產(chǎn)配置效率直接關(guān)系到投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況。
1.資產(chǎn)混合變化效率，主要是針對(duì)不同類別資產(chǎn)長(zhǎng)期權(quán)重目標(biāo)改變的有效性。資產(chǎn)混合變化效率要進(jìn)行必要的效率考察，以實(shí)現(xiàn)對(duì)其組合績(jī)效影響分析。該資產(chǎn)配置實(shí)際權(quán)重和目標(biāo)權(quán)重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產(chǎn)管理人資產(chǎn)混合變化效率。
2.主要資產(chǎn)類別內(nèi)部投資效率，主要是對(duì)資產(chǎn)管理人對(duì)資產(chǎn)類別業(yè)績(jī)的考察，即對(duì)其是否高于基準(zhǔn)值業(yè)績(jī)或低于基準(zhǔn)值業(yè)績(jī)。通過(guò)微觀層次對(duì)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)類別選擇進(jìn)行對(duì)比，并通過(guò)對(duì)比方式考察資產(chǎn)管理人的實(shí)際績(jī)效與市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)之間的差異，同時(shí)也能夠?qū)氖孪嗤悇e資產(chǎn)的管理人進(jìn)行業(yè)績(jī)比較，更全面衡量資產(chǎn)管理人相對(duì)表現(xiàn)。
三、我國(guó)資本市場(chǎng)中證券投資基金資產(chǎn)配置分析
關(guān)鍵詞：信用交易；持股期限；前景理論
一、 引言
股票市場(chǎng)整體是由無(wú)數(shù)個(gè)投資者組成的，其中主要有有機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者兩個(gè)部分。通過(guò)股票市場(chǎng)投資者的股票賬戶中的有效信息可以獲取個(gè)體投資者的交易行為，例如通過(guò)分析投資者買(mǎi)賣(mài)股票的頻率可以分析投資者的投資傾向。如果投資者買(mǎi)賣(mài)股票頻率非常高，平均持有期非常短暫，可以判定，投資者更加傾向于博取短期的交易性機(jī)會(huì)；如果投資者買(mǎi)賣(mài)股票的頻率較低，可以判定投資者傾向于長(zhǎng)期持有以分享企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的收益。股票市場(chǎng)投資者的投資行為一直是研究股票市場(chǎng)學(xué)者熱衷于研究的問(wèn)題。
股票市場(chǎng)的投資者的交易行為研究是建立在行為金融研究的大框架之下的，具體應(yīng)用個(gè)體的偏好和心理動(dòng)機(jī)去解釋投資者的投資行為。行為金融學(xué)的研究建立在兩個(gè)維度之上：期望與偏好。期望即個(gè)體在無(wú)限次或多次博弈的基礎(chǔ)上，所認(rèn)識(shí)到的能夠獲取的收益水平。但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，投資者在很多時(shí)候做出的決策并不是完全根據(jù)期望水平來(lái)決定的。在研究了大量的現(xiàn)實(shí)例證之后，Kahneman發(fā)現(xiàn)社會(huì)個(gè)體在面對(duì)有波動(dòng)的博弈可能時(shí)會(huì)偏離完全的理性決策，這是因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中，很多博弈事件并不是無(wú)限次或大量多次的，而是有限次或單次、少數(shù)幾次的博弈。要考察個(gè)體在單次博弈中的行為依據(jù)，有需要引入偏好這個(gè)概念。偏好是個(gè)體對(duì)于外界輸入的反饋，是個(gè)抽象的量。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這里的外界輸入主要是指可能達(dá)到的收益水平和收益水平的波動(dòng)程度。偏好是個(gè)體單次決策的主要依據(jù)。偏好之所以能夠成為單次決策的依據(jù)是因?yàn)榭紤]了風(fēng)險(xiǎn)因素，即波動(dòng)。在既考慮能夠獲取的收益水平，又考慮收益水平可能產(chǎn)生的波動(dòng)的情況下，利用效用衡量個(gè)體的博弈結(jié)果。效用是綜合了收益與風(fēng)險(xiǎn)的輸出結(jié)果，是個(gè)體在單詞具體的行為博弈中考慮的首要因素。
二、 文獻(xiàn)回顧
Odean（1997）在論文“Do investors reluctant to realize their loss”中證明了持有一攬子股票的投資者在交易過(guò)程中，傾向于賣(mài)掉上漲的股票，繼續(xù)持有下跌的股票。他認(rèn)為投資者出現(xiàn)這一行為的主要原因有三個(gè)：（1）預(yù)期理論。即認(rèn)為投資者在資本市場(chǎng)中的效用與持倉(cāng)收益相關(guān)，收益為正時(shí)，單位收益帶來(lái)的效用遞減；收益為負(fù)時(shí)，單位收益帶來(lái)的收益遞增。因此繼續(xù)持有虧損的股票有利于增加下期的期望效用。（效用函數(shù)為S型曲線）；（2）非理性的輪漲理論。認(rèn)為股價(jià)漲跌具備均一性。股價(jià)之間存在輪漲效應(yīng)，只要本期下跌的股票下次漲幅超越本輪上漲的股票，那么投資者效用將會(huì)大幅增加；（3）稅收效應(yīng)。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦政府1990年頒布的法規(guī)，在每年年底計(jì)算資本利得稅時(shí)，負(fù)的賬面資本利得可以抵扣稅收，因此投資者傾向于將下跌的持倉(cāng)持有至稅收計(jì)算截止日。
賣(mài)漲持跌的投資行為還可以理解為：（1）投資者從資產(chǎn)配置角度，對(duì)市場(chǎng)其他組合有訴求，變現(xiàn)部分投資收益有利于其組合的優(yōu)化；（2）投資者因某“利好”信息而購(gòu)買(mǎi)某只股票，若股價(jià)上漲，則認(rèn)為利好兌現(xiàn)，出售股票；若股價(jià)下跌，則堅(jiān)持認(rèn)為消息尚未兌現(xiàn)，期待后期的反彈；（3）上漲的股價(jià)高于下跌的概率大些。因此金額越大，稅收效應(yīng)相對(duì)越低；反之下跌的低價(jià)股票的交易成本相對(duì)較高，投資者寧愿繼續(xù)持有。Odean采用方差分析（Anova）的方式分析了這一投資現(xiàn)象，對(duì)所有影響因素逐一分析。引入指標(biāo)PGR，即兌現(xiàn)收益（已賣(mài)出的上漲股票個(gè)數(shù)）與理論收益（兌現(xiàn)收益+賬面收益股票個(gè)數(shù)）之比，來(lái)度量投資者賣(mài)出上漲股票的情況；PLR，則為兌現(xiàn)損失與理論損失（兌現(xiàn)損失+賬面損失）之比，作為度量基礎(chǔ)持有下跌股票的情況。
Odean在1998年通過(guò)論文“Do investors trade too much”證明了折扣經(jīng)濟(jì)賬戶的投資者過(guò)度交易。折扣傭金的投資者由于沒(méi)有復(fù)雜的問(wèn)題、可以很好檢驗(yàn)過(guò)度交易問(wèn)題。Odean認(rèn)為過(guò)度交易的起因是過(guò)度自信。過(guò)度自信的投資者對(duì)期望交易收益有不急切實(shí)際的信念。由于過(guò)高估計(jì)期望收益，他們從事一些無(wú)法彌補(bǔ)成本的交易。論文檢驗(yàn)折扣經(jīng)紀(jì)費(fèi)用投資者的交易收益能否足夠彌補(bǔ)交易成本。研究發(fā)現(xiàn)：這些投資者不僅買(mǎi)入證券比他們賣(mài)出證券難以補(bǔ)充交易成本，而且平均而言買(mǎi)的證券表現(xiàn)比賣(mài)出的證券要差。除去流動(dòng)需求、稅收損失賣(mài)出、投資組合重新構(gòu)建、向更低風(fēng)險(xiǎn)證券移動(dòng)動(dòng)機(jī)外，上述結(jié)論依然成立。
三、 信用交易
盡管股票投資者的交易行為被廣泛研究，個(gè)體投資者的行為特征被不斷發(fā)現(xiàn)，但是缺乏對(duì)于投資者信用交易特征的研究。信用交易又稱“保證金交易”，是指證券交易的當(dāng)事人在買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)，只向證券公司交付一定的保證金，或者只向證券公司交付一定的證券，而由證券公司提供融資或者融券進(jìn)行交易。因此，信用交易具體分為融資買(mǎi)進(jìn)和融券賣(mài)出兩種。也就是說(shuō)，客戶在買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)僅向證券公司支付一定數(shù)額的保證金或交付部分證券，其應(yīng)當(dāng)支付的價(jià)款和應(yīng)交付的證券不足時(shí)，由證券公司進(jìn)行墊付，而進(jìn)行證券的買(mǎi)賣(mài)交易。其中，融資買(mǎi)入證券為“買(mǎi)空”，融券賣(mài)出證券為“賣(mài)空”。通俗的說(shuō)，信用交易就是指借錢(qián)買(mǎi)股票，或者借股票賣(mài)出。信用交易在西方國(guó)家較為發(fā)達(dá)，投資者可以利用豐富的投資渠道進(jìn)行股票的信用交易。而我國(guó)信用交易開(kāi)設(shè)較晚，我國(guó)的融資融券機(jī)制開(kāi)通于2010年3月31日，但發(fā)展迅速。截止2015年6月底，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)累計(jì)資產(chǎn)總額已經(jīng)達(dá)到了10 000億元，2015年上半年，我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)總額最高曾達(dá)到22 000億元。我國(guó)投資者目前主要還是依靠場(chǎng)內(nèi)的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行信用交易。融資融券交易又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入證券（融資交易）或借入證券并賣(mài)出（融券交易）的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。
在進(jìn)行信用交易時(shí)，投資者利用了杠桿效應(yīng)，在市場(chǎng)上漲的過(guò)程中可以有效地?cái)U(kuò)大收益水平，在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中則會(huì)放大虧損的幅度。根據(jù)邏輯上的推論，理性的投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎的利用信用交易，因?yàn)楦鶕?jù)有效市場(chǎng)理論，短期內(nèi)股票價(jià)格是隨機(jī)游走的。根據(jù)Merton的理論，隨機(jī)游走的股票價(jià)格可以分為兩個(gè)部分，正向的期望收益和正負(fù)兩向的價(jià)格波動(dòng)。如果股票市場(chǎng)投資者想要利用信用交易博取短期內(nèi)的超額收益，在市場(chǎng)有效的前提下，則需要承受比不利用信用交易更大的波動(dòng)，這種波動(dòng)是隨機(jī)的，既有可能是正向的，也有可能是負(fù)向的。如果投資者希望利用杠桿交易博取長(zhǎng)期內(nèi)的資本回報(bào)，則需要考慮長(zhǎng)期回報(bào)水平是否能超過(guò)信用交易所付出的成本，主要包括：借款成本、交易成本和稅費(fèi)。在我國(guó)的股票市場(chǎng)，借款成本、交易成本和稅費(fèi)三項(xiàng)相加之后大約維持在年化10%左右，長(zhǎng)期來(lái)看，在不考慮交易成本的前提下，幾乎很少有投資者能夠?qū)崿F(xiàn)10%年化收益率，換句話說(shuō)，大部分股票市場(chǎng)信用交易投資者在考慮借款成本、交易成本和稅費(fèi)之后都是虧損的。那么這些信用交易行為又是由什么支配的呢？可能的解釋有兩個(gè)：（1）信用交易由于屬于杠桿交易，能夠放大投資者資產(chǎn)組合的有效波動(dòng)水平，主動(dòng)選擇參與其中的投資者從邏輯上說(shuō)會(huì)比普通投資者具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而表現(xiàn)出更加激進(jìn)的投資風(fēng)格。（2）由于參與信用交易的投資者相對(duì)于普通投資者更加自信，這種自信可能存在于兩個(gè)方面。信用投資者更加相信自己的投資能力，認(rèn)為由于自己擁有更好的投資能力，可以參與高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿交易，博取更多收益；信用投資者更加相信自己的信息的可靠程度，即信用投資者認(rèn)為自己擁有的信息非常可靠，虧損地可能程度非常小。由于原因二已經(jīng)被Odean通過(guò)研究折價(jià)交易商的投資者交易數(shù)據(jù)證明確實(shí)存在，本文旨在證明第一種原因，雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好屬于抽象的概念，但是風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況可以反映在投資者的行為上，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者會(huì)比低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者更激進(jìn)，而激進(jìn)的投資者會(huì)更頻繁地進(jìn)行交易，因?yàn)閷?duì)于高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，相比低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，不確定性所帶來(lái)的負(fù)效用更少，高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者可以在存在更高的不確定性的情況下進(jìn)行交易。
四、 數(shù)據(jù)和方法
本文選取某券商部分營(yíng)業(yè)部的投資者交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)包括四個(gè)部分：普通賬戶交易數(shù)據(jù)、信用賬戶交易數(shù)據(jù)、通賬戶持倉(cāng)數(shù)據(jù)和信用賬戶持倉(cāng)數(shù)據(jù)。
數(shù)據(jù)樣本涵蓋從2011年1月5日起至2015年8月31日的交易數(shù)據(jù)。交易數(shù)據(jù)共6 239 711條，持倉(cāng)數(shù)據(jù)共涵蓋158 047個(gè)賬戶。每條交易數(shù)據(jù)主要包括：買(mǎi)入證券代碼、買(mǎi)入證券數(shù)量、買(mǎi)入證券價(jià)格、買(mǎi)入證券時(shí)間和買(mǎi)入證券賬戶加密編號(hào)；賣(mài)出證券代碼、賣(mài)出證券數(shù)量、賣(mài)出證券價(jià)格、賣(mài)出證券時(shí)間和賣(mài)出證券賬戶加密編號(hào)。普通證券賬戶持倉(cāng)數(shù)據(jù)主要包括：證券賬戶加密編號(hào)、證券賬戶可用余額。證券賬戶可取余額和證券賬戶持有證券代碼、證券賬戶持有證券名稱、證券賬戶持有證券數(shù)量和證券賬戶持有證券平均成本。普通證券賬戶持倉(cāng)數(shù)據(jù)主要包括：證券賬戶加密編號(hào)、證券賬戶可用余額。信用證券賬戶持倉(cāng)數(shù)據(jù)主要包括：證券賬戶資產(chǎn)負(fù)債總額，證券賬戶負(fù)債總額、證券賬戶資產(chǎn)總額、證券賬戶可取余額、證券賬戶持有證券代碼、證券賬戶持有證券名稱、證券賬戶持有證券數(shù)量和證券賬戶持有證券平均成本。
本文通過(guò)投資者平均持股期限（AHT）水平來(lái)考察投資者行為地激進(jìn)程度。持股期限的計(jì)算方法是，考察每一條投資者交易數(shù)據(jù)，計(jì)算出持有的交易天數(shù)。根據(jù)等權(quán)重賦權(quán)，計(jì)算出所有交易的平均持股期限：
AHTt=P*n*
公式中的P表示賣(mài)出時(shí)的證券價(jià)格，n表示賣(mài)出的證券數(shù)量，HT表示這一筆交易的持有期限，N表示t時(shí)期內(nèi)交易總筆數(shù)。
五、 實(shí)證結(jié)果
如果一個(gè)投資者先買(mǎi)入一只證券，后分批賣(mài)出，則每次賣(mài)出都單獨(dú)計(jì)算一筆交易，交易數(shù)量根據(jù)賣(mài)出時(shí)的交易數(shù)量計(jì)算。如果一個(gè)投資者分批買(mǎi)入一只證券，一次性賣(mài)出，則根據(jù)買(mǎi)入數(shù)量分批計(jì)算，每次買(mǎi)入單獨(dú)算一筆交易。
在計(jì)算投資者的總平均持股期限數(shù)據(jù)后，我們得到的結(jié)果見(jiàn)表1。
通過(guò)分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，不同交易性質(zhì)的投資者之間，投資平均持有期限存在顯著差異。
以全部交易數(shù)據(jù)作為樣本，所有交易的平均持有期限為44.27個(gè)交易日，以每個(gè)交易月平均20個(gè)交易日計(jì)算，大約為2.2個(gè)交易月，與譚松濤（2006）計(jì)算的40交易日的持股期限長(zhǎng)度水平接近。在進(jìn)行分層之后，將普通交易和信用交易的數(shù)據(jù)分開(kāi)計(jì)算，得到的結(jié)論為，普通交易的平均持股期限為48.12個(gè)交易日，以每個(gè)交易月平均20個(gè)交易日計(jì)算，大約為2.4個(gè)交易月；信用交易的平均持有期限為29.03個(gè)交易日，以每個(gè)交易月平均20個(gè)交易日計(jì)算，大約為1.5個(gè)交易月，信用交易的平均持股期限顯著低于普通交易和全部交易。也就是說(shuō)，信用交易者更加傾向于買(mǎi)入股票后在較短的期限內(nèi)賣(mài)出。
為了考察投資者資產(chǎn)規(guī)模對(duì)于交易行為差異的影響，本文根據(jù)投資者的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)投資者進(jìn)行了分層。
普通賬戶的分組依據(jù)是在所選取數(shù)據(jù)周期中，資產(chǎn)總額最高的一天的總資產(chǎn)水平。例如，一個(gè)普通股票賬戶A在2015年的某一天資產(chǎn)總值創(chuàng)出最高點(diǎn)，達(dá)到510萬(wàn)元，則這個(gè)資產(chǎn)賬戶劃入500萬(wàn)元以上組。
信用賬戶的分組依據(jù)為在所選取數(shù)據(jù)周期中，凈資產(chǎn)總額最高的一天的凈資產(chǎn)水平。例如，一個(gè)信用股票賬戶B在2015年的某一天凈資產(chǎn)值創(chuàng)出最高點(diǎn)，達(dá)到200萬(wàn)元，則這個(gè)資產(chǎn)賬戶劃入100萬(wàn)元～500萬(wàn)元組。