時間：2023-03-03 15:53:36
導語：在股指期貨套期保值的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
【關鍵詞】套期保值 OLS GARCH
一、引言
不喑魷值木濟危機，使得全球資本市場的不確定性大大增強，風險加大。為了避免這種風險，金融衍生產品做套期保值這種方法也就隨之出現。1990年股票指數期貨表現出了迅猛發展的勢頭，成為了標志性的發展階段，90年后在第二和第三世界有越來越多種股票指數期貨涌現，股指期貨的運用更加普遍。由此可見，隨著金融期貨的日漸發展深入化，人們發現了以非實物交收方式這種交易的便利性和安全性，并且隨著社會經濟的進一步發展，金融期貨也慢慢在成熟的金融市場中占有了一席之地。2010年4月16日，滬深300股指期活在中國資本市場上正式上線，這是我國股指期貨進入一個新的發展階段的標志。滬深300股指期貨堅實的運行數據對于中國金融期貨公司的研究是非常有價值的，也是第一手的資料，在理論和現實指導方面有很強的針對性和實踐性。本文就是經過對股指期貨和股票指數的分析，從而確定兩者之間的收益率關系。結合套期保值理論基礎，從而確定較優的套期保值比率。本文采用的數據來自上證50股指期貨合約。
二、理論基礎
套保就是鎖定保值，期指就是期貨指數。實際上就是套期保值。期貨的根源是對沖，自然而然地對沖策略就成為了人們處理股票指數期貨問題的應對策略。對沖策略是在股票指數和股票組合具有一定規模時，利用期貨市場上合約的功能性來規避現貨市場的風險，如果期貨和現貨可以很好地匹配，現貨市場的絕大多數系統性風險就可以被消除。套期保值可以如此理解：[1]對同一種類的商品在現貨市場和期貨市場上同時進行數量相等但方向相反的買賣活動，即在買進或賣出實貨的同時，在期貨市場上買進或賣出同等數量的期貨，經過一段時間，當價格變動導致現貨買賣上出現的盈虧時，可通過期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補。因此，形成了“現在”和“未來”的近期和長期之間的對沖機制，以盡可能地減少價格的變化所帶來的風險性。期貨市場，畢竟是一個獨立的市場，除了價格變化這一影響因素外也無可非議地存在著其他的干擾，因此期貨和現貨價格有著不同波動時間和波動幅度也是在所難免的。此外，期貨市場有著明確規定的交易單位，但在某些特殊情況下，兩個市場操作的數量有時候會略有差異，這就表明套期保值者兩市場上進行反向交易操作時，會得到更多的收益或風險性虧損。
之所以存在套期保值，就是因為市場處處有風險，因此“風險價格管理機制”也就體現出來，這是期貨市場最主要的功能性之一。自然地，人們便發現套期保值可以規避價格風險并逐步發展其成為重要的運作手段。套期保值的過程就是現貨的買賣者在期貨市場上經過運作來抵消回到現貨市場的價格走勢。所以，無論在各個環節各種階段，投資人的經濟利益可以通過套期保值加以維護。
套期保值為什么能夠避免價格風險？原因如下：①如上所述，期貨和現貨價格的差異體現在波動幅度方面，但是具體的變化走勢基本上是相擬合的。例如：某現貨價格上升或下降，對應的期貨價格也會有相似的表現。這是因為雖然有“期貨市場與現貨市場是相互獨立的市場”這個前提的存在，但是對于特定商品，期貨價格與現貨價格受影響的程度近似，這就使期貨市場商品價格會受到現貨價格波動所帶來的影響。所以在期貨市場上和現貨市場上進行反向交易這一做法就可以達到套期保值的功能性效果，并且使得有一個預期性的的價格穩定存在。②在合約期前，期貨與現貨價格的變化趨勢不僅高度一致，而且在合約期日那天，兩者的走勢出現擬合的態勢。這主要是因為：現貨價格基本低于期貨價格，而且保存該貨物直到合約期滿時全部的費用都包括在期貨價格內，當合約到期時，這些費用會慢慢減少乃至完全消失，從而決定現貨與期貨價格的因素基本一致。以上兩點就是能夠避免價格風險的原由。
投資者只有掌控好現貨頭寸與期貨頭寸之間的比例關系，才能達到理想的套期保值的績效，否則期貨頭寸將因為這個比例而更具有風險。套期保值比率這一術語就應運而生。套期保值率反應出的是套期保值成效的高低。[2]期貨套期保值率是期貨頭寸總價值與風險暴露的現貨頭寸總價值的比率，即套期保值比率=期貨合約總價值/現貨總價值。從風險規避的角度來看，最佳的套期保值率應當是使得現貨資產與期貨資產所組成的投資組合收益率方差最小時的套期保值率。我們提出以下假設以方便對套期保值率作出最優化的計算：①不包括傭金，手續費，利息和其他交易成本。②假定沒有股票的每日結算制度，而且在套期保值期間沒有保證金的缺失，忽略追加保證金，強行平倉。③不考慮資金在時間上的成本。
結合上述基礎本文先確定套期保值比率，之后對比傳統OLS估計和二元GARCH模型，選擇一個最優的估計模型。模型構建為上證50指數收益率為被解釋變量、上證50股指期貨收益率為解釋變量，選取IH1606合約的數據對其進行回歸分析。對得出的結論進行實踐檢驗，可以觀察1606合約在到期前的表現，與模型得出的結論進行比較，從而可以得出理論與現實的差別，實現理論知識的現實化。
固定套期保值比率模型：
1.OLS模型。Johnson和Stein首次提出使用線性回歸找到套期保值比率的方法，并且達到了風險最小化的預期效果。這一方法被Ederington引入到金融產品的套期保值中。該模型假定期貨和現貨之間的聯系可以表示為一個線性回歸模型，建立模型：Rst=α+βRft+u其中Rst，是現貨日收益率，相對的Rft是期貨日收益率。在風險最低時，最優套期保值比率 ，而在最小二乘法下的最優套期保值比率h=β。
P>0，q>0，當p=0時，就是ARCH（q）模型。GARCH模型比ARCH模型的先進之處在于，在條件方差下GARCH模型引進了若干期過去的方差。
三、實證分析
1.傳統OLS模型分析。對上證50股票指數收益率RS和上證50股指期貨收益率RF建立模型：RS=α+βRF+u。利用Eviews軟件對RS和RF進行回歸分析得到OLS回歸的方程為：RS= 0.0828+0.7056RF+u?？蓻Q判定系數R2=0.7698，并且t檢驗通過，說明股指收益率與期貨收益率相關性較強，系數顯著，方程擬合優度相對較好。
2.自相關檢驗。檢驗模型的偏相關系數，觀察圖片可知偏相關系數的直方塊都未超過虛線，即PAC的值小于0.5，證由此可得該模型無自相關性。
套期保值分析：利用OLS估計所得到方程為：RS=0.0828+ 0.7056RF+u所以，在此方法下得到的套期保值比率（n）可_到0.7056，R2作為可決系數反應的是該套期保值率（n）的擬合程度，可決系數R2在0至1間取值，本例中R2=0.7698較高，則表明擬合程度較高，因此本模型可以規避76.98%的系統風險。
3.GARCH模型。利用GARCH模型估算中RS，RF數據的值，假定GARCH模型中p=1，q=1，所得的模型為：RS=α+βRF+u kt=α0+α1μ2t-1+ξ1kt-1。公式中kt為t期的條件方差，μ2t-1為t-1期的隨機誤差項。再次進行二元GARCH模型檢驗（利用Eviews軟件）
所以得到的方程為：RS=0.8136283636*RFGARCH=0.028147 -0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。
從以上結果可以看出，回歸系數明顯顯著。Dw值接近2，序列不存在自相關。
套期保值分析：因為得到的方程：RS=0.8136283636*RF GARCH=0.028147-0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。所以在本例中套期保值率為（n）為0.81，可決系數R2可以作為度量擬合優度的指標可以反應出套期保值的擬合度，可決系數R2= 0.7500較高，所以本模型可以規避75.00%的系統風險。
四、結論與投資者建議
本文利用傳統OLS估計和二元GARCH模型進行了套期保值比率的估算并且評估了套期保值的成效，得出：股指期貨進行套期保值可以極大程度地規避了投資組合的風險，提高了人們的收益。同時實證分析還顯示在兩種估計方法的條件下，估計結果大體一致，這與實驗數據的選擇和數量有一定的關系，理論上二元GARCH的結果應該優于傳統OLS估計。
建議：對于投資規模集團化、巨額化、技術要求水準較高的投資者利用GARCH（p，q）模型時，p，q值采納的多樣化會取得不同的套期保值的成效，反之對于小規模投資者來說采用傳統OLS估計效果與GARCH相差不大，均可使用。同時也需要留心的是套期保值也是一把雙刃劍，在最小化金融風險的同時，也攜帶者其他的風險，因此投資者也需要謹慎使用股指期貨套期保值。
參考文獻
[1]胡偉挺.套期保值應用與會計核算探討[J].管理學家，2014.
【關鍵詞】滬深300股指期貨 B-VAR模型 ECM模型 最優套期保值比率
一、引言
2015年上半年以來，我國股票市場經歷了大牛市，上證指數一度到達5717.18點，而之后又一路下降，股市的劇烈波動對投資者的利益影響巨大。而股指期貨的出現不僅豐富了投資者的投資形式，更重要的是投資者可以通過建立投資組合，選擇合適的投資策略，從而在一定程度上規避系統性風險，降低損失。因此對于股指期貨的套期保值策略及估算最優套期保值比率的研究十分重要。國內有關學者對金融期貨的研究綜述如下：
王敬，程顯敏，宗樂新以上證50ETF和深證100ETF 為現貨頭寸，運用股指期貨進行套期保值研究，得出簡單套期保值和風險最小化套期保值理論計算出的套期保值比率相差并不大，可以利用簡單套期保值計算套期保值比率的結論。
賀鵬，楊招軍介紹了OLS模型、ECM模型及ECM-GARCH模型，并利用這三種模型對滬深300股票指數期貨和恒生指數期貨進行套期保值實證研究，通過對比套保效果，指出最適合兩種指數期貨套期保值模型，并且得出Y論：不管利用哪種模型，如果不考慮股指現貨和期貨間存在的協整關系，得出的結果會偏高，從而影響套期保值效果。
李由鑫（2012）通過對滬深300現貨與期貨的擬合，利用OLS模型、VAR模型、ECM模型及GARCH模型，對滬深300股指期貨的套期保值做了實證研究，得到基于收益風險最小化理論下，最小二乘法回歸模型和B-VAR模型的套期保值是有效的。
現階段，已經有大量的關于股指期貨套期保值研究，模型以及理論也發展的比較完善，但是金融市場本身就具有極大的不確定性和隨機性，與國外較成熟的期貨市場不同，我國滬深300股指期貨于2010年4月16日才開始正式上市交易，期貨市場運作時間還不長，仍然處于發展初期，因此結合我國期貨市場的特點，研究并分析出最適合的套期保值模型顯得尤為重要。
本文在國內有關股指期貨研究的基礎上，以滬深300股指現貨及期貨為研究對象，研究對比OLS模型、B-VAR模型和ECM模型三種模型所得到的最優套期保值比率，并對三種模型進行優缺點分析，得到我國滬深300股指期貨最佳套期保值策略。
二、滬深300股指期貨最優套期保值比率研究
（一）數據的選取
本文采用了自2013年10月8日到2016年9月1日滬深300股指現貨的每日收盤價以及與之對應的個交易日滬深300股指期貨主力合約的收盤價格，共715組數據。下圖是根據所選數據繪制的滬深300指數現貨和期貨走勢圖。
由圖可以看出，總體上兩時間序列走勢趨于一致，可以認為相關性較強，符合套期保值的基本要求。但在2015年之后出現了非常明顯的偏離。較大的偏差主要原因是股市的異常波動。接下來繼續對數據進行處理和檢驗，進一步判斷滬深300股指現貨與期貨的相關關系。
（二）數據的檢驗
1.描述性統計分析。由下表1可知，滬深300指數現貨和滬深300指數期貨對數收益率序列偏度（Skewness）均小于0，說明兩序列分布均有長的左拖尾。峰度（Kurtosis）均高于于正態分布的峰度值3。Jarque-Bera統計量分別為773.4480、904.9322，P值幾乎為0，拒絕該對數收益率序列服從正態分布的假設。
2.平穩性檢驗。經典時間序列分析和回歸分析有許多假定前提，如序列的平穩性和正態性，在這些假定成立的條件下，進行的t、F、χ2等檢驗才具有較高的可信度，但是為了防止經濟問題分析中常見的偽回歸現象，我們在具體實證分析前對數據的平穩性進行檢驗，結果如表2。
由上表結果可知，lnSt與lnFt的t檢驗統計值均大于三個顯著水平下的臨界值，dlnSt與dlnFt的t檢驗統計值均小于三個顯著水平下的臨界值。該結果表明滬深300股指現貨和期貨時間序列存在單位根，兩者不是平穩序列；而滬深300股指現貨和期貨收益率時間序列不存在單位根，兩者是平穩序列。
3.協整性檢驗。由平穩性檢驗可知，滬深300股指現貨和期貨時間序列本身是不平穩的，但是它們經一階差分后的收益率序列是平穩的，因此我們可以考慮滬深300股指現貨和期貨可能存在協整關系，下面我們對兩時間序列進行協整性檢驗。
這里我們采用單一方程的恩格爾―格蘭杰兩步法（EG兩步法）協整檢驗，以滬深300指數現貨作為被解釋變量進行OLS回歸，其殘差的ADF檢驗結果如表3。
檢驗結果顯示，殘差時間序列的t檢驗統計值為-3.567477，小于三個顯著水平下的臨界值，從而拒絕原假設，表明殘差序列不存在單位根，是平穩序列，說明滬深300股指現貨和期貨時間序列存在協整關系。
（三）實證研究
為了進行實證分析，降低滬深300股指現貨和期貨價格波動的影響，將收集到的2013年10月8日至2016年9月1日的現貨和期貨的收盤價共715組數據進行對數化處理，并以對數化時間序列的一階差分作為收益率序列，則現貨市場日收益率ΔlnS=lnSt-lnSt-1，期貨市場日收益率ΔlnF=lnFt-lnFt-1。
1.普通最小二乘法回歸模型（OLS模型）。利用普通最小二乘法計算最優套期保值比率，是假設ΔlnSt與ΔlnFt之間有某種線性關系進行回歸分析，得出的回歸方程中的斜率即為所求的套期保值比率。利用現貨市場及期貨市場日收益率的數據，通過EViews進行線性回歸分析，得到線性回歸方程為：
dlnSt=0.000127+0.722428dlnFt
由OLS回歸結果可知，斜率β=h1=0.722428，該回歸系數也是最優套期保值比率，可決系數R2=0.796902，擬合優度較高，解釋變量也通過了t檢驗，模型的F檢驗和DW檢驗也表明該模型擬合程度較高。
由上我們可以看出，利用OLS模型估計最優套期保值比率操作簡單，但是OLS模型的結果在基于古典回歸模型的假定下才比較可靠，這些假定在現實生活中很難滿足，而且，當價格波動劇烈時，也會對模型產生影響。
2.雙變量向量自回歸模型（B-VAR模型）的實證分析。針對OLS模型中存在的殘差項自相關問題，1989年Myers、Thompson等在OLS模型的基礎上消除了殘差序列自相關性的影響，并且考慮了過往收益率對當前收益率的影響，即滯后值對當前值存在影響，提出了利用B-VAR模型估計最優套期保值比率。
利用B-VAR模型進行回歸分析時，將現貨收益率和期貨收益率作為模型的兩個變量，而每一變量的當前值都由兩變量的滯后值決定，因此對于B-VAR模型來說，關鍵是找到最優的滯后階數。具體關系如下表示：
下面我們利用EViews軟件，通過分析，我們嘗試在上式回歸模型中分別引入（1，0）、（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）四個滯后階數組合，通過觀察回歸方程的AIC值和SC值，找到最優滯后階數。模型及結果如下：
回歸方程（2）中，可以看出當加入滯后項dlnFt-1后，回歸方程的AIC值及SC值與方程（1）相比明顯下降。而之后各期滯后項的加入，方程的AIC值及SC值變化較小，表明滯后項dlnFt-1回歸方程的影響較大，由此可以判斷模型的最佳滯后期為滯后1期。建立模型：
其中β=h2=0.718138，即為最優套期保值比率，R2=0.809495，擬合優度較高，F=1004.227，通過t檢驗和F檢驗。
3.基于VAR模型的誤差修正模型（ECM模型）的實證分析。比較以上兩個模型我們可以看出，B-VAR模型改進了OLS模型的不足之處，考慮了殘差項自相關對模型的影響，但是，OLS模型和B-VAR模型還有一個共同的不足就是沒有考慮變量之間存在協整關系對模型的影響。因此考慮期貨價格與現貨價格的協整關系，Engle和Granger提出用前期的均衡誤差修正當期的偏離，即加入誤差修正項ecm=lnS-lnF-c。
對現貨對數價格和期貨對數價格進行Johansen協整檢驗，協整檢驗結果表明，在95%的置信水平上，有且僅有1個協整關系。利用EViews軟件可以得到在該假定下經過標準化的協整系數，得到標準化協整關系式，令其等于ecm，即：
其中ω為修正誤差項系數，Zt-1為修正誤差項，近似等于lnSt-1-lnFt-1，m、n表示最佳的滯后階數，β為回歸系數，也就是所求的最優套期保值比率。利用EViews線性回歸，得到基于VAR模型的誤差修正模型的線性回歸方程為：
回歸系數β=h3=0.724367，也就是最優套期保值比率?？蓻Q系數R2=0.819490，相較OLS模型和B-VAR模型有所提高，擬合程度較高，F=803.5577，通過t檢驗和F檢驗。
三、套期保值有效性評價
對于套期保值績效的衡量，本文主要考慮的是基于風險最小化理論下，來對比套期保值前后收益的不同，從而衡量套期保值績效。將套期保值前的期望收益率方差與套期保值后的期望收益率進行比較，得到套期保值的績效評價指標：
通過上表結果，從套期保值效率來看，三種模型的套期保值效率都在0.79以上，如果進行完全套期保值，那么HE=1。因此我們可以看出三種模型的套期保值效率比較接近1，其中用OLS模型和ECM模型估計套期保值比率的效果最好，B-VAR模型的效果要稍差一點。
四、小結
滬深300股指期貨的推出最初是為了規避現貨市場上的風險，因此投資者可以利用滬深300股指期貨對持有的現貨頭寸進行保值，建立更靈活的投資組合，并且規避系統性風險。本文介紹了普通最小二乘法、B-VAR、誤差修正三種模型估算套期保值比率的理論及計算方法，其中，普通最小二乘法最為簡單方便，B-VAR模型在普通最小二乘法的理論上考慮了殘差項自相關問題，誤差修正模型在前兩個模型的基礎上，考慮了模型變量間存在的協整關系，加入了誤差修正項。本文以滬深300股指現貨和滬深300股指期貨收益率序列作為研究對象，合理巧妙地運用普通最小二乘法、B-VAR、誤差修正模型估算最優套期保值比率，并在基于風險最小化的理論前提下，衡量各模型的套期保值效果，得出三種模型中，誤差修正模型的套期保值效果最好。
參考文獻
[1]王敬，程顯敏，宗樂新.股指期貨在ETF投資管理中的套期保值研究[J].大連理工大學學報（社會科學版），2007，01：27-31.
[2]賀鵬，楊招軍.恒生指數和滬深300股指期貨套期保值效果對比研究[J].投資研究，2012，04：123-133.
[3]李由鑫.滬深300股指期貨最優套期保值比率的實證研究[D].西南財經大學，2012.
[4]劉鴻志.滬深300股指期貨套期保值及投資組合的實證研究[D].廈門大學，2008.
[5]段丹丹.基于高頻數據的滬深300股指期貨套期保值模型研究[D].中國海洋大學，2014.
[6]王曉琴，米紅.滬深300股指期貨套期保值實證研究[J].學術論壇，2007，07：99-102.
[7]付勝華，檀向球.股指期貨套期保值研究及其實證分析[J].金融研究，2009，04：113-119.
關鍵詞 公募基金 股指期貨 套期保值
一、引言
（一）研究背景
上證指數從2015年6月12日達到本年的最高5178.19點歷經短短的18個交易日，跌到7月19日的最低點3373.54，跌幅34.85%；從8月18日的4006.34點跌到8月26號的最低點2850.71點，僅僅用了7個交易日，跌幅28.85%。投資者損失慘重；股市岌岌可危；中國金融系統甚至中國經濟也可能面臨重創。中國政府果斷采取各種手段干預市場，才平息了災難的進一步擴大。對于此次股災，“杠桿說”（因為杠桿太高，股市調整，導致平倉盤過大，平倉盤進一步導致股票下跌，形成惡性循環，流動性枯竭。）；“股指期貨投機過度說”；“內外勾結惡意做空說”等大家討論很多，尤其對于股指期貨投機是股災的罪魁禍首的說法認同者眾多，監管部門更是在8月31日和9月7日連續兩次采取包括限制開倉；提高保證金比例；提高手續費等一系列措施以抑制股指期貨投機。但是在8月31號執行的政策中，套期保值者和投機者并沒有區別對待，而在9月7日執行的政策中，雖說套保者受到了一定的優待，但比起此前應該是更不利與套期保值，不利于平抑股市波動。基于以上所述，我們有必要加強股指期貨的相關研究。
（二）研究的意義
第一，對股指期貨的研究包括政策制定、日常監管、品種設置、作用機理以及運用與效果等等，以充分發揮股指期貨作用。包括：對于證券市場波動的平抑作用，發揮其自身價值發現的功能；套期保值功能，為投資提供更好的風險管理工具；投資工具，為投資者提供更多交易品種，更好的配置資產。
第二，而對于公募基金采用股指期貨則能更好地管理風險和配置資產，平抑市場大幅波動而帶來的凈值的波動，給廣大投資者帶來穩定的回報。
（三）文獻綜述及研究方向
Keynes（1930）套期保值理論認為，通過在期貨市場上與現貨市場上建立方向相反而數量相等的交易頭寸，通過風險對沖來實現現貨市場價格風險的轉移。這樣就能實現期貨的套期保值的作用。謝進（2015）運用滬深300股指期貨對開放式基金進行套期保值效果研究，如果進行套保基本上能規避75%以上的系統性風險。胡俞越 何宸楓（2015）通過對全球市場的統計實證分析認為在注重股指期貨產品橫向創新的同時，還應注重期貨合約的縱向創新。所謂股指期貨產品的縱向創新，是指對其小合約產品的開發。目前股指期貨100萬元的大合約價值，8% 的保證金水平以及50 萬元的硬性資金開戶門檻，使得中小投資者被拒之門外，而從目前國際市場上股指期貨的發展情況來看，小合約化才是趨勢和潮流。
理論分析的文章還很多，但本文力求通過統計公募基金2015年前三季度的季末以及期間的股票持倉、股指期貨持倉和股指期貨交易收入的情況，來對公募基金運用股指期貨套期保值實際情況做一個簡單的統計分析，給經濟管理者、投資者和監管提供一些借鑒。
二、套期保值的基本概念和原理
（一）套期保值的概念
套期保值分為買入套期保值和賣出套期保值。對于公募基金來說，買入套期保值就是在建倉期或者持倉較輕時，股票市場看張，快速建倉可能抬高成本，而緩慢建倉又擔心股票價格會上漲，采取在股指期貨市場上買入股指期貨，鎖定建倉成本，待到建倉完成，選取合適時機循序平倉來實現套保。而賣出套期保值，就是在持有股票現貨時，如果看空后期市場，因擔心股票價格下跌而在股指期貨市場賣出股指期貨頭寸，以實現鎖定賣出價格，免受價格下跌而導致利潤損失的風險。
（二）套期保值的關鍵
第一，時機的選擇。也就是說對于現貨市場的判斷要準確，否則或造成損失。
第二，工具的選擇。要選擇于所持資產或即將購入資產高度相關的期貨品種作為對沖標的。
第三，合約數量的確定。首先，要確定?系數，根據指數變化1%時證券組合變化的百分比來確定。其次，確定套期保值的比率。套期保值比率=期貨合約總量/股票總價值，主要根據投資者的風險覆蓋要求和?系數來確定。最后，套期保值的原則：方向對應、品種相同、數量相等、合約時期相同或相近等。
三、公募基金利用股指期貨套期保值的具體情況及分析
截止到2015年9月30號，兩市共有公募基金2737只，剔除一季度之后成立的，在此期間已清盤的，剩下1434只（本文數據來自wind）。我們將這1434只基金作為樣本整體，按一季度股票持倉市值從高到低排名，并剔除持倉倉位比重加大的（因為其市場運行方向判斷錯誤），選取持倉市值最高的前60只基金作為研究樣本（持倉市值越高，更需要利用套期保值工具）。樣本市值占比情況如表1：
按Q1計算占比31.97%，按Q2計算占比31.2%。具有較好的代表性。
上文已提到套期保值主要是要做好兩方面的判斷：即運行方向的判斷和套期保值比率的確定。
首先我們來看市場運行方向判斷的情況。根據基金在二季度末持倉比率變化情況：加倉的占比為22.8，減輕倉位比重的占77.2%，更是有4.7%的基金經理完全出清了股票。對于大部分基金來說，對于行情的走勢判斷是完全正確的。如果要使用股指期貨來套期保值是正確的，能很好地對沖風險，贏得收益。其次我們對樣本股指期貨持倉情況進行統計分析。從是否投資股指期貨分析，據統計其中有3家公司在定期報告里有股指期貨持倉，家數占比0.5%；整體的套保比率：套期保值比率=股指期貨持倉之和/基金Q2持倉市值之和為：43505.8/30248176.62=0.14%；參與套保的樣本個體套期保值比率：嘉實滬深300ETF套期保值比率為0.14%，華夏滬深300ETF為2.1%，南方中證500ETF為0.74%。從以上的分析我們可以得看出無論從樣本整體的還是從參與套保的樣本個體的套期保值比率，都是很低的。
另一方面，如果我們從基金成立時間來將樣本分類再進行分析，中國資本市場股指期貨是2010年推出的，樣本中有6只基金是此后成立的，其中有3只基金參與了套期保值，占比50%。而此前成立的54只基金參與率為0。
而美國的公募基金，從股票型基金2010年年報來看，先鋒和富達兩家基金公司的有半數以上的基金在投資組合中加入了股指期貨，特別是富達公司的基金，13只指數型基金中僅有1只未使用股指期貨，運用股指期貨的基金數占比達92%；73只主動型基金有20只運用股指期貨；國際股票基金也在積極運用國際股指期貨。按基金類別來看，對于指數型基金，兩家持有股指期貨的基金總凈值與所有指數型基金總凈值之比為90%，而對于主動型基金來說，這一數值不到60%（謝進2012）。
將以上中外基金的相關數據整理計算如下：國內家數占比0.50%，美國家數占比37.21%；國內市值占比15.77%，美國市值占比75%。
通過分析對比我們可以得出這樣的結論，整體上說我國的公募基金目前采用股指期貨套期保值的比例嚴重偏低，尤其對于股價走勢判斷正確，而且是雪崩式下跌的情況下，基金的參與率還是如此之低，幾乎可以說根本就沒有發揮股指期貨的套期保值功能。另一方面，就2010年以后成立的基金參與率50%，稍低，但套保比率很低。形成這種結果的主要原因我們從兩方面來分析：
第一，政策制度層面。首先《證券投資基金參與股指期貨交易指引》規定主要有以下三點會嚴重影響基金是否參與股指期貨套保交易以及參與的比率。
一是基金在交易日日終，持有買入股指期貨價值不能超過基金凈資產的10%，持有賣出股指期貨合約價值不能超過基金持有的股票總市值的20%。這在政策上就決定不可能完全套期保值。
二是《證券投資基金參與股指期貨交易指引》同時規定持倉比例必須符合基金合同的相關規定。
三是基金管理人應當在基金合同中明確相應的投資策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相應程序。
而二、三兩條在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相關內容。所以必須更改基金合同。而根據2003年出臺的《基金法》，基金持有人大會應當有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開，盡管有可能成行，但還是有很難的操作難度。
第二，基金層面主要問題在于：要召開基金大會，比較困難；基金經理的能力能否駕馭股指期貨這個工具；基金內控系統要做優化，還有可能也是最重要的一條就是基金經理以及基金管理公司缺乏克服困難來實現套期保值的動力（激勵機制和管理費收取機制問題）。
四、結論及建議
綜上所述，股指期貨套期保值和公募基金利用該工具來管理風險和平抑凈值的功能是毋庸置疑的。但是目前我國公募基金總體利用股指期貨進行套期保值的參與率和套保比率都嚴重偏低，在股指期貨推出以后成立的基金，參與率到達50%，套保率卻還是偏低。
對監管機構來說應該梳理修改規章制度，使得老基金能夠更便捷地參與股指期貨套期保值。比如說，只要在合同理記載有“可投資法律、法規或中國證監會允許基金投資的其他金融工具”之類內容的，是否可以明確定性為可參與股指期貨；合同里含有衍生品交易的，股指期貨可以自動歸入其中；關于基金持有人大會，“基金持有人大會應當有代表50%以上基金份額持有人參加才能召開” 這個條件是不是可以改為限定最低參會人數就可以召開，還有是不是可以共用滬、深交易所的投票系統，也就是說盡量做到便利、經濟而有不失代表性，因為一方面這是“歷史遺留問題”，另一方面這關系到千千萬萬基民的利益，而且有利于資本市場的平穩。
對于基金經理和經濟管理公司來說，一方面應該采取切實行動爭取能早日參與股指期貨進行套期保值，以彰顯自身能力，提高基民收益，擴大基金規模，提高自身收益。另一方面，提高自身專業水準，優化內控程序，以適應股指期貨時代，讓公募基金成為廣大投資者可以信賴的標的。
（作者單位為南開大學經濟學院在職研究生）
參考文獻
[1] Keynes，J.M . A Treatise on Money（2Vols）[M] . London：Macmillan，1930.
[2] 胡俞越，何宸楓.股指期待“百花齊放”[J].投資北京，2015（05）.
關鍵詞：系統性風險：股指期貨：套期保值
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1007-4392(2010)09-0004-04
一、股票市場的風險
根據證券投資組合理論，股票市場的風險可以分為系統性風險和非系統性風險。系統性的風險指對整個股票市場的所有股票都產生影響的風險，這種風險由宏觀性因素決定，它作用時間長，涉及面廣，往往使得一組股票發生劇烈的價格變動。非系統性風險則是針對特定的股票而產生的風險，它是由公司內部的微觀因素引起的，與整個市場無關。
設市場模型表達式為
從(5)式可以看出，隨著投資組合數目的增多即N的增大其數值會變小，即投資者通?？梢酝ㄟ^分散化投資組合的方式將非系統性風險的影響降低到最小程度。如(3)式，當系統性的風險發生時，各種股票的市場價格都會朝著同一個方向變動，股票市場的分散化投資顯然無法規避價格整體的變動即系統性風險。
二、期貨市場與股票市場的關系
(一)資金供求影響
當股市低迷的時候，期貨市場就會得到來自股票市場的資金流入，反之亦然。兩個市場的成交量會呈現此消彼漲的狀況。按照參與時間的長短，期貨投資者可以分為兩類。一些人通過多年的運作，認為期貨市場的操作相對來說較為透明，市場也比較公平，股市的反彈難以再引起該類客戶的投資意愿，對其不再敏感。另一部分并非堅定的期貨投資者，該類投資者處于對期貨市場的了解過程中，在期貨市場與股票市場之間搖擺不定。當股市出現反彈跡象時，其中一部分投資者會將一定資金轉移到股市，但是絕對數量很少。據期貨業人士介紹，在最近國內A股熊市的幾年中，每逢股市反彈，期貨公司的人氣就會有所下降，但由于股市自身的體制性原因，以及投資者對股市信心的不足，投資于期貨的主流資金不會轉投股市。
(二)股票價格與期貨價格關聯與傳導
從圖1、2可以直觀的看到，黃金的現貨價格和黃金的期貨價格以及上市公司中黃金的價格走勢在總體趨勢上面基本一致。
從這個圖可以看出黃金期貨價格影響股票價格的兩個主要方式。
(三)產業調控
期貨市場有助于減緩商品現貨市場的波動。期貨價格能比較準確全面地反映真實的供給和需求的情況及其變化趨勢，對生產經營者有較強的指導作用。生產商根據期貨市場價格的變化來決定商品的生產規模，在貿易談判中，大宗商品的成交價格往往以期貨價格為依據來確定。期貨價格提供了一個比較合理的預期，能夠指導人們預先安排生產，因此可以避免生產上的盲目性，防止市場的大起大落。期貨交易所價格信息的及時，便于生產、加工、貿易企業通過保值的方式來安排生產、加工和貿易計劃，保障穩定經營。貿易企業只有通過期貨市場鎖定價格，確保利潤的實現和風險的轉移，從根本上提升企業的競爭能力。
三、股指期貨套期保值的經濟原理及期現套保意義、方法
同種商品的期貨價格和現貨價格走勢基本上是一致的，現貨市場和期貨市場雖然是兩個獨立的市場，但由于某一特定商品的期貨價格和現貨價格在同一市場環境內。會受到相同的經濟因素的影響和制約，因而一般情況下兩個市場的價格變動趨勢相同。套期保值就是利用這兩個市場上的價格關系，分別在期貨市場和現貨市場做方向相反的買賣，取得在一個市場上出現虧損的同時，在另一個市場上盈利的結果，以達到鎖定生產經營成本的目的。
期貨交易的交割制度。保證了現貨市場和期貨市場價格隨期貨合約到期日的臨近，兩者趨向一致。期貨交易規定合約到期時，未平倉頭寸必須進行實物交割。到交割時。如果期貨價格和現貨價格不同，例如期貨價格高于現貨價格，就會有套利者買入低價現貨，賣出高價期貨，以低價買人的現貨在期貨市場上拋出，在無風險的情況下實現盈利，
在此意義上，股指期貨將成為引領投資者的燈塔，從而避免盲目投資所導致的追漲殺跌，由于用股指期貨進行套保的投資者并不急于拋售股票，因而可以起到穩定市場與信心的作用。同時，投資者還可利用期現兩個市場之間的偏離進行套利交易，實現偏離的迅速回歸，從而減弱市場的波動。因此，股指期貨減緩股指波動的作用相當顯著。根據30只股票市場自次貸危機爆發以來最大跌幅的統計數據顯示，22個推出股指期貨的國家，股指跌幅平均為46.91％；8個沒有推出股指期貨的國家，股指平均跌幅高達63.15％。巴西、墨西哥、印度、馬來西亞、泰國等已經推出股指期貨交易的主要新興國家現貨指數平均跌幅僅為47.1％，而同為新興市場國家，在市場結構、投資者結構和監管體制上具有相似性的我國，上證綜指跌幅達72.81％，深圳成份指數跌幅達73.8％。
股指期貨期現套保的主要難度與技巧便是股票現貨組合的構建。這是由于指數對應的是一攬子成分股。目前股票現貨組合構建的方法有三種：指數化投資的完全復制配備技術、指數化投資的增強型配備技術和利用交易型開放式指數基金(ETF)。針對滬深300指數，期現套期保值尚沒有理想的現貨標的。我們可以選擇滬深300成分股作為現貨標的的選擇范圍，然后如何以盡可能少的權重股來比較完善地復制現貨指數，因為如果股票的個數還是相對較多，操作也會帶來一定的不便。所以。還需要進行再次的篩選，以便得出盡可能少的股票，這也是期現套保中的關鍵。
四、基于滬深300指數套保原理對黃金板塊股票套期保值分析
首先了解上海期貨交易所黃金期貨標準合約。黃金標準合約的交易單位為每手1000克，交割單位為每一倉單標準重量(純重)3000克，交割應當以每一倉單的整數倍交割。用于本合約實物交割的金錠，金含量不低于99.95％。交割的金錠為1000克規格的金錠(金含量不小于99.99％)或3000克規格的金錠(金含量不小于99.95％)。3000克金錠，每塊金錠重量(純重)溢短不超過+50克。1000克金錠，每塊金錠重量(毛重)不得小于1000克，超過1000克的按1000克計。每塊金錠磅差不超過±0.1克。每一倉單的黃金，必須是同一生產企業生產、同一牌號、同一注冊商標、同一質量品級、同一塊形的金錠組成。每一倉單的金錠，必須是交易所批準或認可的注冊
品牌，須附有相應的質量證明。用于實物交割的金錠，必須是交易所注冊的品牌或交易所認可的倫敦金銀市場協會(LBMA)認定的合格供貨商或精煉廠生產的標準金錠。具體的注冊品牌和升貼水標準，由交易所另行規定并公告。
然后我們在黃金板塊中挑選權重股票。辰州礦業的本部沃溪礦區屬我國早期主要的黃金生產基地之一，公司目前是國內十大黃金礦山開發企業之一，也是全球第二大開發銻礦和國內主要的開發鎢礦的公司。作為中國第一家專業從事黃金生產的上市公司，中金黃金股份有限公司將不斷借助資本市場平臺，擴大黃金等礦產資源的占有率，通過逐步完善和創新經營機制，著力提高核心競爭力，實現跨越式發展。打造中國黃金業的第一品牌。至2008年3月31日，公司總資產73.60億元，凈資產43.32億元，分別是公司成立時6.47億元和2.75億元的1037.56％和1475.27％；2007年實現利潤62050萬元，較上年增長51.29％，顯示出良好的成長性。山東黃金集團有限公司成立于1996年，是直屬山東省政府的國有大型企業。截止到2006年末，集團資產總額95億元，職工20000余人，黃金產量、經濟效益、資產質量、科技水平及人才優勢，均居全國同行業前列，為國家重點扶持的520戶企業之一。2003年，“山東黃金”在上海證交所發行上市，并先后榮獲“2006年度中國上市公司市場投資者(股民)滿意信賴十佳品牌單位”，以及“2006年度中國上市公司成長百強第八名”兩項殊榮。據中國黃金協會統計，中國2007年上半年黃金總產量122.2噸，其中黃金礦山產金98噸：黃金行業實現工業總產值人民幣318.57億元，實現利潤人民幣34.68億元。紫金礦業集團礦產金產量約占全國礦產金產量的10.4％，利潤約占29.25％，四個權重股的股本情況見表1，
根據以上四個上市公司的股價編制一個指數并以流通A股股本確定了在股指中的權重。設為。編制指數的目的是達到與期貨合約的相關性最大化。如果單一股票價格與期貨合約的相關性足夠大的情況下，就不必編制股票指數。根據套期保值原理：買賣期貨合約數=現貨總價值/期貨指數點*每點成數*β系數
公式中的“期貨指數點+每點乘數”實際上就是一張期貨合約的價值。從公式中不難看出：當現貨總價值和期貨合約的價值已經確定下來后，所需買賣的期貨合約數就與B系數的大小有關了。而B則體現了特定資產的價格對整體經濟波動的敏感性，即，市場組合價值變動1個百分點，該資產的價值變動了幾個百分點。而資產組合的β值就是各組成要素按比重的加權值。
最后進行實例分析檢驗?，F假設有100萬資金，按比例分別投資14萬辰州礦業，22萬紫金礦業，20萬中金黃金，44萬山東黃金。B(股票指數)=B(辰州礦業)×0.14+β(紫金礦業)×0.44+B(中金黃金)×022+β(山東黃金)×0.20=1.46×0.14+6.61×0.44+0.51×0.22+0.21×0.20=3.26。根據公式買賣期貨合約數
從以上兩表可以看到，通過套期保值，有效的規避了風險。降低了成本。第一種情況的買入套期保值，使得可以以9月11號時的股票價格在12月4日買到同種股票，從而鎖定了成本。第二種情況的賣出套期保值，使得股票持有者把股票的損失轉移到了期貨市場從而降低了風險。
【關鍵詞】最優套期保值比率 OLS ECM
一、引言
期貨為投資提供了一項強有力的手段：投資者為了防范現貨價格風險而在期貨市場中買進(或賣出)與現貨數量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間再通過平倉來抵補現貨市場價格變動帶來的風險。但并不是做套期保值就一定比做好，因為其也存在著風險――基差風險。故如何選擇套期保值率就顯得尤為重要。
二、理論模型
在估計套期保值比率方面通常有以下幾種模型：
1.傳統的套期保值理論
它強調的四大原則――方向相反、種類相同、數量相等和月份相同或相近。數量相等就是指套期保值比率為1。但事實上，期貨價格和現貨價格的相關系數幾乎都是不為1的，并且兩者的風險也是不同的。
2.最小方差(MV)法
Ederington在1979年時，提出了以變量的差分形式，即收益進行回歸的分析方法，也就是將現貨的價格變化對期貨的價格變化進行回歸。
其原理是：Var(Ra)=Var(Rs)+h2Var(Rs)-2hCov(Rs,Rf)
h*=Cov(Rs,Rf)/Var(Rf),即
在用OLS技術估計最小方差套期保值比率時，常運用S=C+h*F+e
3.ECM模型（誤差修正模型）
若現貨和期貨價格序列之間存在協整關系，那么，在計算最優套期保值比率時可以在方程中引入ECM項，即S=b1+b2F+b3ECM+e。
本文將基于OLS法運用S =C+ h*F + e估計中國銅期貨的套期保值比率。在這方面，我國的一些學者也有過類似的實證研究，比如黃瑞慶，何曉彬在《我國期貨市場套期保值比率的估計方法》就談到了這方面的問題。與他們不同的是，本文將在OLS回歸之后引入協整檢驗和ECM，以達到更好地估計最優套期保值比率的目的。
三、實證檢驗
1.數據的選擇
本文樣本區間是2007年6月18日到2008年4月16日，其中現貨的數據來自于天琪期貨，期貨數據取自博易大師期貨分析軟件，為保證期貨與現貨價格匹配，在選取數據時，原理上是需要用滾動法將期貨數據與現貨的進行一一對應。本文采用滬鋅連續，這是分析軟件調整后的結果，可以保證數據的有效性。
2.協整檢驗
首先用圖來描述St與Ft的統計性，如右圖所示，可以看到St和Ft具有大致相同的下降和變化趨勢，說明兩個很可能存在協整關系。因此，首先采用ADF檢驗方法對這兩個時間序列進行單整檢驗。結果如下表所示，
價格 St Ft S F
ADF檢驗 -0.674496 -1.059850 -12.70315 -13.64726
（注：置信度為1%的臨界值是-3.462901，置信度為5%的臨界值為-2.875752，置信度為10%的臨界值為-2.574423，故St和Ft在置信度為1%時是顯著的。）
從上圖可以看出在觀察期內St和Ft這2個時間序列都是非平穩的，而它們的一階差分序列S和F均已平穩，因此，可以判斷S和F均為一階單整序列，滿足協整檢驗的前提。
對S=C+h*F+e做OLS回歸，并對回歸的殘差做單位根檢驗。由于ADF檢驗統計量值為-14.11067，小于置信度為1%時的臨界值-3.462737，因此可以認為該式估計的殘差為平穩序列，這表明序列St和Ft具有協整關系，可以用誤差修正模型來估計最優套期保值比率。
3.估計結果
需要現將樣本數據分為樣本內區間和樣本外區間兩個部分，以便后面進行效果檢驗。
首先，對S=C+h*F+e進行估計，其結果為
S=-44.13318+0.16683F
所以可以得出基于OLS的最優套期保值比率為h*1=0.16683。對殘差進行檢驗，其是平穩的；有JB統計量顯示，它也滿足正態性。但是，可以看到估計的效果并不是很好，R2并不是很大,筆者認為原因是我國的鋅期貨市場還不夠完善，我國有鋅期貨數據是自2007年6月18日起才有的，所以效果不大好也在情理之中。另外一部分原因應該就來自于OLS這種估計方法的缺陷了。
同時，也使用誤差修正模型對S=b1+b2F+b3ECM+e進行回歸，其結果是
S=-44.27455+0.167496F
所以可以得出基于誤差修正模型的最有套期保值比率是h*2=0.167496，對殘差進行檢驗，首先其ADF統計量為-14.01007，小于在1%水平下的臨界值，故它是平穩的；有JB統計量顯示，它也滿足正態性。并且R2大于OLS模型的。
故可以初步得出結論是，ECM的效果優于OLS的。
4.效果檢驗
但上述只是初步的結論，衡量模型好壞的標準應該是該模型決定的套期保值比率對未來現貨價格風險對沖的多少。本文采用套期保值組合的方差來衡量，假定其方差為，
V=Var(RS-hRF)
其中，h為所使用的套期保值比率。若V值越大，則表明套期保值不能有效的分散風險，效果比較差，反之亦然。下表為基于期貨和現貨價格的收益率描述統計量。
品種 期貨收益 現貨收益
樣本容量 203 203
均值 -0.002476 -0.002355
最大值 0.047723 0.042654
標準差 -0.060710 -0.092308
偏度 0.02804 0.018988
峰度 -0.207545 -0.767937
JB 1.608154 71.52250
Prob. 0.447501 0.00000
現假定如果不進行套期保值，則套期保值比率為0，最小方差套期保值策略的套期保值比率和誤差修正模型的套期保值比率由方程估計值給出。三種情形下的V如下。
V(h=0) V(h=h*1) V(h=h*2)
0.0004423 0.0004277 0.00042034
由上表的結果可知，V(h=0)一般都大于V(h=h*1)和V(h=h*2)，采用套期保值策略能夠在不同程度上減少套期保值組合收益率的方差，即起到風險轉移的作用。另外，V(h=h*1)>V(h=h*2),這說明在一定程度上基于ECM的套期保值策略優于基于OLS的套期保值策略。
上述結果是以樣本中的歷史數據為依據，然而，套期保值者真正關注的是套期保值策略在未來的表現，他們往往根據歷史的數據得到一個固定的套期保值比率，然后利用所估計的套期保值比率進行套期保值操作，以便規避風險。這就需要在樣本數據外比較不同策略的套期保值效績。
V(h=0) V(h=h*1) V(h=h*2)
0.0004425 0.0004354 0.00042534
從樣本外的統計結果來看，基本結論與樣本內是一致的。如果不進行套期保值操作，即h=0，組合的方差比較大，這說明商家面臨的風險較大。相比之下，基于OLS和ECM的套期保值策略就稍微好一點，能夠更好的控制商家的風險。
四、結論
綜上實證與討論，可以發現做與不做套期保值還是有區別的，進行套期保值操作可以在一定程度上降低所面臨的風險。其中，基于ECM的套期保值策略優于基于OLS的套期保值策略。由此可見，套期保值的效果與選擇的策略和套期保值比率緊密相關。因此，妥善的根據實際情況選擇套期保值策略可以作為一種有效的防范風險的手段。
參考文獻
[1] 彭紅楓,葉永剛.中國銅期貨最優套期保值比率估計及其比較研究.武漢大學學報,2007,6.
[2] 趙家敏,沈一.股指期貨最優套期保值比率――基于Copula-GARCH模型的實證研究.武漢金融,2008,第5期.
一、股指期貨會計屬性
(一)股指期貨的內涵股指期貨是一種以股票價格指數為標的物的金融期貨合約，由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時間按約定價格進行股價指數交易的一種標準化合約。股指期貨交易的實質，是投資者將其對整個股票市場價格指數的預期風險轉移至期貨市場的過程，通過對股票趨勢持不同判斷的投資者對合約的買賣，來沖抵股票市場風險。股指期貨同其它期貨交易一樣，實行保證金制度，杠桿率一般在10至20倍。除具有標準化合約、杠桿機制、集中交易、對沖機制、每日無負債結算等期貨交易的一般特征外，股指期貨還具有自身一些特點，如標的物為相應的股票價格指數、報價單位以指數點計、采用現金交割方式等。股指期貨主要用于投機套利和套期保值。
(二)股指期貨的會計屬性傳統會計理論中，“資產”和“負債”都是“過去發生的事項”形成的，而股指期貨交易的是以股票價格指數為基礎預先設定的一種“標準合約”，無論是套期保值還是投機套利交易，形成資源或義務的不在于過去發生的股指期貨的“開倉”交易事項，而在于未來發生的股指期貨的“平倉”交易事項。另外，傳統會計以歷史成本作為計量依據，而對于股指期貨交易計量來說，從開倉初始交易到平倉終止交易，股票價格指數隨時會發生波動，甚至是劇烈的波動，如果按照傳統會計計量理論只對股指期貨開倉交易時的“歷史成本”進行一次性確認，以后發生的尚未平倉的交易則難以計量或無需計量。
自2007年1月1日起開始執行的新會計準則全面引入歷史成本、重置成本、可變現凈值、現值和公允價值五種計量屬性，實現了計量基礎的多元化。新會計準則中規定企業要將金融衍生工具納入表內核算并按公允價值計量，相關公允價值變動計人當期損益或所有者權益。企業如果開展套期保值業務，可以選擇使用套期會計方法，但是需要符合嚴格的條件，對公允價值套期、現金流量套期等分別進行會計處理。會計處理應當根據各單項金融工具的特點及相關信息的性質進行適當歸類，以揭示金融工具的潛在風險。
根據新會計準則，股指期貨可作為金融工具的金融衍生工具以交易性金融資產或金融負債進行確認和計量(套期工具股指期貨除外)，公允價值是其最相關的資產計量屬性。按照交易目的劃分，股指期貨合約分為投機套利和套期保值兩類，對其會計處理方法也應根據交易目的和準則設定的標準而定。對于進行股指期貨投資的企業，持倉期間發生的浮動盈虧屬于未實現的損益，會計上可有兩種反映方式：一種是僅在會計報表日以報表附注的形式披露，不在報表內確認；另一種是將其確認為當期損益，在表內反映。根據新會計準則，應將股指期貨合約的浮動盈虧計人當期損益，但對于套期保值的期貨投資合約，損益的確認要與被套期的股票投資組合項目相配比。新會計準則明確規定了套期保值的標準，若股指期貨合約不能滿足套期保值的標準，則應視為投機套利行為。
二、股指期貨會計確認、計量和披露
(一)股指期貨交易的會計確認第一，投機套利股指期貨交易確認。以投機套利為目的的股指期貨交易，應作為交易性金融資產或金融負債進行確認，其確認分為初始確認和終止確認。
(1)股指期貨交易的初始確認。根據《金融工具確認和計量》規定，當企業成為股指期貨合約的一方時，應當確認為一項金融資產或金融負債。進行股指期貨合約交易時，股指期貨合約的風險和報酬已發生轉移，按照金融工具會計的一般原則，企業應在股指期貨合約開倉(交易者買進或賣出期貨合約)時作初始確認。
(2)股指期貨交易的終止確認?！督鹑诠ぞ叽_認和計量》規定金融資產滿足下列條件之一的，應當終止確認：收取該金融資產現金流量的合同權利終止；該金融資產已轉移，且符合《金融資產轉移》。在《金融資產轉移》中規定，企業應當將金融資產轉移區分為金融資產整體轉移和部分轉移，并分別按照有關規定處理。因此，當企業對股指期貨合約的權力全部或部分失去控制時，或對股指期貨合約的義務全部或部分已經解除的，才能終止確認該項金融資產或金融負債的全部或部分。根據此規定，企業應當在股指期貨合約全部或部分平倉時，對交易進行全部或部分終止確認，其確認時間以平倉交易時間為標準。
第二，套期保值股指期貨交易確認。以套期保值為目的的股指期貨交易，應作為套期工具按照《套期保值》進行確認。準則規定，套期工具運用套期會計方法進行處理，必須同時滿足四個條件。因此，對股指期貨套期保值的確認，首先必須判斷股指期貨與被套期的股票組合投資項目是否滿足四個條件，只有滿足時才可運用套期會計方法進行處理。
筆者認為，對未來將進行的股票交易進行套期保值，很難達到《套期保值》規定的使用套期會計方法必須滿足的條件，在實務中存在主觀性和隨意性，而且容易縱。因此，對預期交易的股票進行套期保值的股指期貨交易，應作為投機套利的股指期貨交易進行確認并作相應會計處理，待股票交易實際發生后，再轉入套期保值會計處理。
(二)股指期貨交易的會計計量根據新會計準則和股指期貨的特點，股指期貨交易的會計計量可以分為初始計量、持倉期間計量、終止計量、套期保值計量。
(1)初始會計計量。根據《金融工具確認和計量》規定，股指期貨初始確認時，應按照合約的公允價值計量，相關交易費用直接計入當期損益。在初始確認后的后續計量中仍采用公允價值計量，且不扣除將來處置該金融資產時可能發生的交易費用。股指期貨被指定為持有股票資產或將要購入股票資產的套期工具，初始計量時也應按公允價值進行計量。
(2)持倉期間會計計量。股指期貨合約持倉期間的計量，即合約持倉階段相關利得和損失的確認，按《金融工具確認和計量》規定，在會計報表日，股指期貨合約(除與套期保值有關外)應以公允價值計量且公允價值變動形成的利得或損失，計人當期損益，影響利潤，進人損益表。與套期保值有關的股指期貨合約公允價值變動形成的利得或損失的處理，按套期保值會計給予計量。
(3)終止會計計量。股指期貨合約進行平倉企業應終止確認該金融資產或金融負債，將收到的款項加上前期調整項目之和，與轉讓的資產賬面金額之間的差額計人當期損益。若是部分終止，企業應按照各自的相對公允價值進行分攤計算，終止確認部分的賬面價值與支付的對價(包括轉出的非現金資產或承擔的新金融負債)之間的差額。
(4)套期保值會計計量。《套期保值》中套期會計方法，是指在相同會計期間將套期工具和被套期項目公允價值變動的抵銷結果計入當期損益的方法。對于符合采用套期會計方法條件的股指期貨交易，其公允價值變動形成的損益計入當期損益；被套期的股票組合投資項目由于特定風險(即被保值的風險)形成的利得或損失，也應相應調整被套期股票組合投資項目的賬面金額，并在當期損益中確認。
投機性的股指期貨交易本質上是一種具有杠桿作用的高風險高收益的投資工具，會計實務應及時揭示和反映持倉損益的變動情況，便于企業管理者和報表使用者及時了解和分析企業操作股指期貨的效益及潛在的風險，有利于企業管理者對股指期貨交易的有效控制和投資者正確決策。套期保值股指期貨合約是用來避免或沖銷被保值項目所面臨的風險的，會計計量上應重點反映避險的效果，在股指合約持有期間發生的價格變動應歸于被保值的股票組合投資項目，與被保值項目的價格變動損益相配比。
(三)股指期貨交易的披露根據《金融工具列報》規定，股指期貨交易應披露以下信息：
(1)對股指期貨交易所采用的會計政策、計量基礎和方法等，包括對股指期貨合約的確認標準、計量基礎，以及對當期損益的確認標準、套期會計的類型等。
(2)股指期貨合約的性質與主要條款，即股指期貨的描述，包括合約的面值、到期日、成交價格、當前市價、合約份數以及初始保證金比例等，使報表使用者了解股指期貨交易可能對企業財務狀況、經營成果及現金流量造成影響。
(3)股指期貨的交易目的是投機套利還是對某一股票組合投資項目的套期保值，應對交易目的作必要說明。若是套期保值，應對被套期保值項目作必要的說明，包括對被套期項目的描述(如被套期項目的性質、金額、可能的風險等)、套期保值合約與被套期項目的套期保值的現行效果等。對于將股指期貨作為對預期未來交易有關的套期保值進行核算時，還應披露：預期交易的說明，包括到它們預計發生時為止的時期。并披露與股指期貨敏感性分析有關的信息，包括資產負債表日所面臨的各類市場風險的敏感性分析及本期敏感性分析所使用的方法和假設。
三、股指期貨會計處理問題與建議
(一)股指期貨會計處理存在的問題金融工具會計準則直接與國際會計準則接軌，實現了與國際會計慣例的趨同，有利于規范金融工具的會計核算，有利于提高金融工具會計信息的準確性、可比性，也為股指期貨交易的會計核算提供了規范和指導。但由于我國金融市場的發展程度、會計主體質量等方面均與國外存在較大差距，同時，金融工具會計準則只做了一般性規定，在實務操作中，使股指期貨交易的會計核算在投機易和套期保值認定、現金流量套期和公允價值套期區別、確認預期交易、套期保值的有效性等方面將存在一定的難度和問題，主要有以下幾個方面：
(1)根據《套期保值》的要求，企業對股指期貨交易套期關系的指定與撤銷具有一定的選擇權，這一選擇在很大程度上取決于經營策略，對于同樣的交易，可指定不同的套期關系，從而運用不同的會計處理方法，得到不同結果。
(2)預期交易是尚未承諾但預期會發生的交易，實際發生與否，企業在一定程度上具有很大的主觀自主性。對未來現金流量的預測需要合理的估計和較為復雜的計算，對“最終影響損益的現金流量變動風險”需要企業來預測，折現系數的確定依賴于職業判斷，因此，對預期交易股票項目的股指期貨套期保值會計處理存在很大的主觀隨意性，具有報表操縱空間。
(3)企業對股指期貨交易套期初始及持續有效性的評價依賴于主觀判斷，缺乏科學的評價體系和動態跟蹤評價制度，可能出現在指定的會計期間內，套期已不再有效，但企業并未停止采用套期會計方法，從而影響當期損益的情況。
(4)公允價值套期會計核算與現金流量的套期會計核算處理方法不同?，F金流量的套期會計對有效套期部分的利得或損失要求以單列項目反映，無效部分計人當期損益，但應用指南僅規定了一級科目“套期工具”，實務操作中將不利于會計信息分類明確反映，并可能出現混淆。
(二)股指期貨會計處理建議針對以上可能存在的問題，筆者建議：
(1)準則委員會應結合股指期貨交易實際情況制定準則的應用指南，針對不易操作的條款，制定更明確和更細化的應用指南，建立一系列的“標準”。針對有效套期計量方面存在的問題，建議進一步細化“有效”的計量。同時，還要根據股指期貨交易的發展和創新，研究新情況，解決新問題，不斷更新準則和指南。
(2)制定科學的信息披露方法，嚴格金融工具(包括股指期貨交易)投機套利、套期保值、預期交易的報表披露，采用定性與定量相結合的方式，明確應披露的內容、對企業財務狀況的影響等，通過充分的信息披露和市場公眾監督來規避企業短期的自利行為。
關鍵詞：資本市場 股指期貨 信托理財 風險防范
中圖分類號：F830.8文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770（2011）09-051-04
近日，中國銀監會正式了《信托公司參與股指期貨交易業務指引》（銀監發[2011]70號文）（以下簡稱“指引”），表明了監管部門正式放行信托公司參與股指期貨業務。根據上述指引規定，信托理財計劃可以進行以套期保值和套利為目的的股指期貨交易，對于以投機為目的的信托理財計劃則限定了嚴格的條件，如要求委托人需為單一機構，且需具備一年以上的套?；蛱桌涷?。這些規定表明了監管部門對信托公司開展股指期貨交易的態度，即股指期貨是從事資產管理業務的信托公司在資本市場領域信托理財業務開展過程中必不可少的一種金融工具，對股指期貨業務的放行體現了監管部門對信托公司專業的資產管理機構定位的鼓勵和支持。
在這樣的背景下，信托公司應借助股指期貨這一新型金融工具，提升風險管理效率，發揮好專業資產管理機構的功能，更好地服務于信托受益人。同時，也應當關注到股指期貨具有專業性強、波及面廣、傳導迅速、杠桿大等特性，是一把“雙刃劍”，使用不當會帶來較大風險。本文擬就股指期貨在信托理財中的實際運用以及風險防范等進行探討，以期對股指期貨在信托實踐中的運用有所裨益。
一、 股指期貨在信托型理財產品中的運用
股指期貨在信托理財產品中的實際運用中存在三種交易方式：投機操作、套期保值操作和套利操作。
（一）關于投機操作的交易方式
信托理財產品中的投機操作系指理財產品的管理者以獲取交易差價為目的的期貨交易行為。由于股指期貨的杠桿效應使得投資者的收益和風險均呈現明顯的放大效應，投資者對期貨走向判斷準確可以放大收益，判斷錯誤將會放大損失。正是因為股指期貨的高風險性和巨大的波動性，期貨交易實行每日無負債的結算制度。根據指引要求，信托理財產品在資產管理業務中可以采取投機策略，但僅限于單一機構作為委托人的信托產品，如此規定的目的正是考慮到投機操作的巨大風險性，對委托人資質提出了較高要求。鑒于該種交易模式的巨大風險性，筆者以為在系統、人員等尚未完全具備條件時，不宜輕易開展此種交易。
（二）關于套期保值操作的交易方式
信托理財產品中的套期保值操作系指理財產品的管理者通過在股指期貨市場建立與現貨市場方向相反、數量大致相當、月份相同或相近的頭寸，利用股指期貨市場的盈虧來抵消現貨市場的盈虧，從而達到規避價格波動風險的目的。信托理財產品在實際運用中會有較多的套期保值需求，在實務操作中，通常有買入套期保值和賣出套期保值之分。
1.買入套期保值策略的運用
買入套期保值策略在信托型理財產品運用的過程中主要分為成本鎖定型和避險型兩類。
成本鎖定型主要出現在兩種情形，其一為當期資金不足，為鎖定成本而進行的買入套期保值策略。即當信托型理財賬戶未來一段時間內可收到一定的信托資金數額，而即期股票市場上漲幾率很大，為避免股市上漲引發未來建倉成本的攀升，可在即期建倉股指期貨，鎖定未來購入股票的成本，待未來資金到賬后再買入股票，同時對股指期貨進行平倉了結。如果未來買入股票時，價格符合上漲預期，股指期貨的盈利可以彌補股票現貨市場增加的成本；如果價格下降，買入股票成本的下降可以彌補股指期貨的虧損。無論出現何種情況，均可以鎖定股票的建倉成本。其二為即期資金充足需大量購進股票，為降低沖擊成本而實施的買入套期保值策略。即信托理財賬戶即期擁有大量現金，需購入大量股票，短期購入大量股票必然推高二級市場的價格，導致購入成本大幅提高。因此可以先買入對應價值的股指期貨合約，然后在股票市場分步建倉，同時逐步平倉對應的股指期貨合約。
避險型又稱為多頭套保策略，即信托理財賬戶持有的股票頭寸基本為融券倉位，因防止出現股票上漲帶來的損失，可以在二級市場采取買入套期保值策略，即如股票下跌股指期貨確有損失，但融券倉位的盈利可以彌補；如股票上漲融券倉位的損失可以通過股指期貨合約的盈利進行彌補。
2.賣出套期保值策略的運用
賣出套期保值策略在信托型理財產品的運用過程中主要為避險型，主要運用于信托理財賬戶中已經持有股票頭寸的情形。當信托理財賬戶已經持有大量股票且由于即將參與分紅等原因必須持有時，為預期股票可能下跌而采取的賣出套期保值策略。還有一種情況，當信托理財賬戶持有的股票組合需要調整或因達到投資目標需要賣出時，因擔心在二級市場出售可能引發股票下跌而采取的賣出套期保值的策略。
（三）關于套利操作的交易方式
套利是指利用市場上兩個相同或相關資產暫時出現的不合理價格關系，同時進行的方向相反的買賣交易。信托理財中的股指期貨套利系指針對股指期貨與股指現貨之間、股指期貨不同合約之間的不合理價格關系進行套利的交易行為。股指期貨的套利操作屬于低風險業務品種，可以想見在未來的信托理財賬戶管理中將是管理人經常實施的手段之一。
理論上，股指期貨套利分為期現套利、跨期套利、阿爾法套利、跨產品套利、跨市套利等。其中，期現套利是指當期貨市場的某種期貨合約與現貨市場上在價格上出現差距，從而利用兩個市場的價格差距，低買高賣而獲利。在股指期貨期現套利中，期貨指數與現貨指數通常會保持著一定的動態關聯。但是，有時期貨指數與現貨指數會產生偏離，當這種偏離超出一定的范圍時，就會產生套利機會?？缙谔桌侵府敳煌桓钤碌耐还芍钙谪浐霞s間價差偏離均衡位置時進行的套利交易，分為多頭跨期、空頭跨期、蝶式跨期三種。阿爾法套利是指運用股指期貨與具有阿爾法值的證券產品之間進行反向對沖套利，也就是做多具有阿爾法值的證券產品，做空指數期貨，實現回避系統性風險下的超越市場指數的阿爾法收益。使用該種套利方法的關鍵是要選擇好有一定折價率或具有超額收益阿爾法的證券產品。關于跨產品套利和跨市套利則由于我國目前股指期貨品種單一以及無法實現同一種期貨合約的跨所交易而無法開展。在信托型理財產品的套利操作中，比較常見的是期現套利和跨期套利。
二、 股指期貨在信托型理財產品運用中的風險防范
股指期貨本身就是股票市場的基礎性風險管理工具，但傳導迅速以及高杠桿的特性又導致對其使用不當可能引致新的風險發生。其實，股指期貨所可能引發的風險在各種理財產品的運用中具有一定的同質性，但信托產品的屬性以及產品設計的特點又使得股指期貨的部分風險在信托理財產品的運用中格外突出，因為現行法律法規對信托法律關系中受托人勤勉盡責以及審慎管理的受托人義務提出了明確的要求。而股指期貨產品特殊的交易規則、嚴格的止損機制、特殊的現金流管理方法、規范的操作行為體系等均對“勤勉盡責、審慎管理”的受托人義務提出了較大的挑戰。理論上而言，股指期貨存在法律風險、操作風險、市場風險、流動性風險、現金流風險等諸多風險，這些風險系從技術角度出發進行的分類，本文以下部分將主要從觀念體系的構建上就股指期貨在信托理財產品運用中的風險防范進行分析，以期通過制度風險防范體系的構建防范股指期貨在信托理財產品運用中可能產生的風險。
（一）注重“投資者適當性制度”原則的差異化運用，制定更高的準入門檻
投資者適當性制度要求金融企業在向客戶提供金融產品投資服務時，要依據“將適當的產品提供給適當的投資者”的原則，全面了解并衡量客戶的風險偏好和風險承擔，通過該制度的運用使認購金融產品的投資者知曉該產品的風險收益特征。股指期貨是一種金融衍生品，如運用得當，不僅可以有效地規避產品的風險，而且可以大幅提升產品的收益。相反，如果運用失當，可能給客戶的信托財產帶來較大的損失。因此，各國均將“投資者適當性制度”作為金融衍生品的一項基礎性制度，在有金融衍生品特征的金融產品里更加強調該原則的嚴格適用。縱覽各國關于合格投資者的定義，一般以資產量、投資經驗、對產品的認知等作為區分合格投資者和非合格投資者的標準，如我國香港證監會將投資者區分為專業投資者和非專業投資者，對于非專業投資者，要求金融機構應采取一切合理步驟，確立每位客戶的真實身分、財務狀況、投資經驗和投資目標等。在建議或招攬客戶時，應確保所做出的建議和招攬行為適合該客戶，并在所有情況下都是合理的。在向客戶提供服務時，應確保其客戶已明白該產品的性質和風險，并有足夠的凈資產來承擔因買賣該產品而可能招致的風險和損失；對于專業投資者，中介人可以放寬或豁免遵守相關規定。同時，香港證監會強調對于專業投資者中介人不僅要確定其屬于高資產凈值投資者，而且需確定其具備額外的投資經驗及知識儲備，方可豁免遵守相關責任。我國股指期貨相關主管部門也已初步制定了有關“投資者適當性制度”的相關制度體系。
對于信托理財產品而言，信托公司作為專業金融機構，不僅資產規模龐大，而且具備專業的投資經驗，無疑是符合合格投資者的定義的?，F在問題是信托理財產品本身屬于信托公司的資產管理業務，對于認購嵌入股指期貨概念的信托產品的投資者是否需要特殊的門檻？根據中國銀監會的相關規定，認購普通集合資金信托計劃的投資者需符合“合格投資者”標準，該標準主要依據投資者的資產量、認購金額或收入等因素確定?？紤]到交易規則的特殊性以及更高的風險特性等因素，筆者認為應當提高股指期貨概念嵌入型信托理財產品投資者的“門檻”，在普通信托理財產品合格投資者標準的基礎上，不僅需要提高股指期貨概念嵌入型投資者的資產量標準，而且要強調投資者對該類信托理財產品的認知能力和風險承受能力。
（二）注重資產構建組合與股指期貨之間的相關性
股指期貨概念在信托理財產品中的運用主要涉及套期保值和套利，無論采取套保策略還是套利策略，均要求資產運用所構建的現貨組合與股指期貨之間具有相關性，方能達到目的。因此，在信托資金構建現貨組合的過程中務必關注現貨資產與期貨資產之間的相關性，否則套期保值和套利的策略將無法成功。目前我國股指期貨品中僅限于滬深300股指期貨，最為簡單也最為直接的現貨標的資產應為滬深300指數，但是，完全按照滬深300指數對應的樣本股構建信托資產池既不經濟也不現實，因此，如何構建科學的相關性較高的現貨資產組合顯得至關重要。目前來看，比較可行的替代性資產為按照滬深300指數復制的指數型基金（如嘉實滬深300指數基金、華夏滬深300指數基金等）以及將上證180ETF和深證100ETF組合起來后產生的相關度很高的ETF等。同時，使用上述標的資產取代樣本股，不僅成本低，而且速度快。當然，隨著我國股指期貨品種的擴大，相應的構建現貨組合的方法將會不斷增多。
（三）對專業信托公司的誠信義務和勤勉責任的要求更高
信托的本意即含有很高的誠信義務的要求，這種對受托人誠實信用、勤勉盡責的義務要求適用于所有的信托理財計劃。但是股指期貨本身交易規則的特殊性以及產品的高風險性又使得股指期貨嵌入型的信托理財計劃對受托人的注意義務以及專業能力提出了更高的要求。信托公司在運用股指期貨策略時，應體現出專業素養，具體運用能夠體現出專業投資者應具備的正常理念和思維邏輯，避免特立獨行的思維模式。因為特立獨行、非常規的思維模式一旦給信托資產造成較大損失，很容易發生糾紛。委托人會質疑這種靠博取小概率事件企圖獲取巨大收益的非常規操作方式能否體現一個專業投資者的職業操守和道義責任。在糾紛處理的過程中，法官往往也會將受托人的行為與一個專業投資者的行為標準對比，如果法官認為受托人的行為不符合專業投資者通常的行為和思維，將很有可能要求受托人承擔一定的責任，除非受托人能夠舉證證明自己已經就該類行為的風險向委托人進行了充分的披露和揭示，且得到了委托人的認可。以套期保值為例，在決定是否進行套保時，首先判斷現貨資產與期貨資產之間是否具有相關性，其次判斷是否屬于系統性風險，如果均得到肯定的答案，則使用套期保值策略。在選擇期貨合約時，首先考慮選擇月份相同或相近的合約，因為在期貨合約的到期日，期貨價格和現貨價格基差趨于零。期限相差太遠，則可能達不到套保的目的。在確定套期保值比率和效率方面，則需要精確的計算。此外，現金流管理在股指期貨嵌入型信托理財計劃中將顯得非常重要，因為股指期貨采取每日結算制度，受托人需要對信托計劃的現金流進行全面的規劃和管理，在對信托理財資金進行組合運用時，要預留一定的資金準備補倉，以防被強行平倉。
（四）摒棄套期保值以及套利無風險的思想誤區，強化該兩類業務的風險防范意識
通常在人們的心目中，套期保值和套利屬于無風險業務，其實這是一種誤讀。沒有任何一種金融產品屬于無風險產品，金融總是與風險相伴的，而且套期保值和套利的風險是實實在在存在的，只不過風險的表現形式有所不同而已。受托人在制定套期保值和套利策略時，必須綜合考量各種風險因素，審慎操作、做好預案，方能使套期保值和套利業務真正成為信托理財計劃的低風險業務。在套期保值業務中，需要關注以下風險：
1．基差風險: 基差是指股票現貨指數價格與最近月份指數期貨價格之價差。理論上，基差具有收斂性，即隨著到期日的臨近，現貨指數與股指期貨價格趨于一致。從保值的效果上看，在期貨合約的選擇上應堅持月份相同或相近的原則，即選擇期貨合約的交割時間與未來買賣現貨組合的時間相同或相近。但依此原則選擇的合約往往是遠期合約，遠期合約交易較為清淡，近期合約交易較為活躍，保值需求者將不得不選擇近期合約，并由此產生基差風險。如果基差朝著有利方向變化，則不僅可以取得較好的套期保值效果，而且還可以獲得額外的盈利；反之，不僅會影響套保效果，甚至還會蒙受損失。目前來看，控制基差風險的方法首先是選擇期貨合約的到期日與現貨交易日最近的合約作為套期保值的合約；其次是根據基差的變化動態調整套期保值比率。如日后國內也仿照境外交易所推出基差期貨，還可以通過基差期貨交易進行避險。
2．交叉保值風險：該風險主要出現于擬保值的資產與股指期貨標的指數走勢不完全一致的情形中。尤其是當現貨組合中個股配置所導致的非系統性風險因無法與股指期貨合約之間進行對沖，更易降低套期保值操作的效果。因此，應避免選擇相對于滬深300指數的β值過高或過低的個股，綜合β值的時變性構建科學的套期保值比率。
3．現金流管理風險：由于信托公司的跨業配置資產的優勢，信托理財產品中往往包括固定收益類產品、權益類產品、實業股權投資等。如果涉及股指期貨套期保值操作，必須加強對整個信托理財計劃現金流的管理，信托理財計劃中必須預留部分現金或保留部分隨時可以變現的資產，以防因無現金補倉而被強行平倉。
4．流動性風險：通常情況下，遠期合約成交清淡，近期合約成交相對活躍。如果選擇交易清淡的遠期合約，可能會出現無法成交的問題，產生流動性風險。因此，應盡可能選擇成交量大的近期合約。另外，特殊情況下，可能會因股指期貨漲停或跌停或暫停交易等情形而出現流動性風險。
5．轉倉風險：基于流動性考慮，應優先選擇成交活躍的近期合約進行套期保值，當套期保值的到期日在期貨合約交割日之后時，就需要在到期前將當月的期貨合約轉倉至下一個月，期貨合約價格的不同可能會產生轉倉價差損失，同時交易成本也會增加。因此，為防范該風險，首先應選定合適的基差區間分批進行展期；其次是密切關注近遠期升貼水結構的變化，盡量在距離持倉合約到期仍有一段時間且下一個近月合約已有流動性的時候進行展期。
上述部分風險同樣存在套利業務中，如套利所需構建的股票現貨組合無法完全復制滬深300股指期貨，個股產生的非系統性風險始終存在，跟蹤誤差的存在是難免的，因此在盡可能提高相關性的同時，需動態調整現貨組合，以減少跟蹤誤差率。再如強制減倉風險，即當股指期貨連續出現極端行情時，為穩定市場或防止風險的進一步擴大，即對處于獲利狀況的持倉以及虧損達到一定程度的平倉報單進行強制減倉，從而影響套利計劃的實現。此外，現金流管理、流動性風險等因素也都客觀存在。
三、結語
從目前情況來看，信托公司開展股指期貨業務仍有一定的局限性。首先，信托公司在引入股指期貨的過程中需要經驗的積累、人才的儲備以及系統的完善，這是一個不可跨越的過程；其次，股指期貨合約品種單一、信托證券賬戶開立受限等客觀因素也制約著這一業務的快速發展；最后，雖然該指引較之證券投資基金在參與的方式上有了很大突破，但是對買賣股指期貨合約頭寸的限制仍趨于嚴格，可能導致部分對沖策略無法充分開展，在一定程度上限制了信托參與股指期貨交易業務的深度。盡管如此，指引的出臺體現了監管部門對信托公司專業資產管理機構定位的支持和鼓勵，豐富了信托理財的風險管理手段，提高了風險管理效率，具有非常積極的意義。
關鍵詞：外匯風險；交叉套期保值；最佳交叉套期保值比率；DCC模型
中圖分類號：F830.73 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2009)03-0051-06
Research on Optimal Cross-hedge Ratio of Foreign Exchange Futures
Based on DCC Model
ZHAO Qian1, YANG De-quan1, LIU Yang2
(1. Management Department, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China; 2 City Department, Dalian University of Technology, Dalian 116023, China)
Abstract:In economic globalization, the foreign exchange risks that enterprises face enhance, however, there’re no foreign exchange derivate market in China and some developing countries. Due to the operation of enterprises often involves many kinds of foreign currencies, this paper proposes a cross-hedging strategy using one kind of related futures to hedge for many kinds of spot. The correlation of spot and futures is so important in formulating hedging strategies that can result in divergent optimal hedge ratio, so we choose the dynamic conditional correlation model. The evidence shows that enterprises gain from hedging with the futures, while using the DCC model tends to be more effective.
Key words:foreign exchange risk; cross-hedging; optimal cross-hedge ratio; DCC model
1 引言
全球經濟下，由于企業通常會在國際范圍內收付大量外幣或擁有以外幣表示的債權債務，或以外幣標示其資產與負債的價值，而各國使用的貨幣不同，加上國際間匯率頻繁波動，會使得企業的實際收益與預期收益或實際成本與預期成本發生背離，給企業帶來蒙受損失或獲得收益的不確定性，即外匯風險。
就我國企業來說，自我國加入WTO以來，國內市場正逐步與國際市場接軌，并且隨著2005年7月21日人民幣匯率制度改革，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制，人民幣匯率由此進入浮動時代。截止到2007年11月底，人民幣兌美元累計升值幅度超過10%，而且由于各方面原因，未來人民幣升值步伐較前期會有所加快。匯率的頻繁波動已經給我國企業造成了直接或間接的影響，帶來了收益的不確定性，從企業長遠發展來看，如果匯率波動不影響甚至利于企業的正常運營，企業就會采取開拓性全球供應鏈管理，如擴大海外投資、擴大生產規模、開拓新市場，相反，如果匯率波動對企業的經營產生不利影響，企業就會采取保守的管理。因此，如何幫助我國企業有效規避外匯風險成為亟待解決的問題。
傳統的規避外匯風險的方法已不能滿足需求，同時也沒能充分利用市場所提供的避險條件。利用金融衍生工具的外匯風險規避方法，其在實踐應用中卓有成效，因而成為現階段研究的重點領域。2006年8月28日芝加哥商業交易所(CME)推出了人民幣期貨品種系列，包括：人民幣/美元(CNY/USD)、人民幣/歐元(CNY/ERU)、人民幣/日元(CNY/JPY)，但由于上市時間短，對于國內企業來說，其傭金與保證金偏高，因此很難在很短時間內準確反映市場需求并被企業采用。這種情況下，考慮利用相關貨幣的外匯衍生工具來規避外匯風險，這就是所謂的交叉套期保值。
2 最佳交叉套期保值比率
考慮一般情形，將企業面臨的多種外匯現貨風險考慮成一個現貨向量，用一種外匯期貨對外匯現貨向量進行交叉套期保值，設RS,t和RF,t分別表示從t-1時期到t時期外匯現貨向量和外匯期貨的收益率，則t-1時期包含一個單位外匯現貨向量和β個單位外匯期貨的組合資產的預期收益Et-1(Rt)的表達式為
Et-1（Rt）=1βt-1Et-1（RTS，t）-Et-1（RF，t）(1)
其中Rt為組合資產的總收益率，RS,t=（RS1,t，RS2t，…，RSn,t）為不同的外匯現貨的收益率組成的向量
1βt-1=（1β1，t-1，1β2，t-1，…，nβn，t-1）
是單一外匯期貨相對各個外匯現貨的套期保值比率所組成的向量，T表示矩陣的轉置?？梢詫⒔M合資產預期收益的條件方差ht表示為
ht=βt-1hSi,Sj,tβTt-1+hF,t-2βt-1hSF,t
（2）
hSi,Sj,t=Et-1（rSi,trSj,t）
hSF,t=Et-1（rS,trF,t）(3)
其中ht是組合資產收益率的條件方差，hF,t是期貨收益率的條件方差，hSi,Sj,t是外匯現貨收益率之間的n×n條件協方差矩陣，hSF,t是各個外匯現貨和期貨收益率的n×1條件協方差矩陣。
如果(2)式對βt-1的二階導數為正，對βt-1的一階導數等于0，則可以得到最佳套期保值比率向量β*t-1。
首先，(2)式兩側對βt-1取一階導數，得出
dhtdβt-1=2hSi,Sj,tβTt-1-2hSF,t(4)
接著，(2)式兩側對βt-1取二階導數，得出
d2htdβ2t-1=hSi,Sj,t(5)
由于hSi,Sj,t為正定的，對于(5)式來說，其右側恒大于0，令(4)式左側為0，即
0=2hSi,Sj,tβ*Tt-1-2hSF,t
整理即可得出最佳套期保值比率向量β*t-1表達式為
β*Tt-1=h-1Si,Sj,thSF,t(6)
設ρSi,Sj,t、ρSF,t分別為t時期現貨之間的條件相關系數和t時期現貨向量和期貨的條件相關系數，其表達式為
ρSi,Sj,t=Et-1（rSi,trSj,t）Et-1（r2Si,t）Et-1（r2Sj,t）
ρSF,t=Et-1（rS,trF,t）Et-1（r2S,t）Et-1（r2F,t）(7)
將(3)式代入(7)式中，可得
ρSi,Sj,t=hSi,Sj,thSi,Si,thSj,Sj,t
ρSF,t=hSF,thS,thF,t
(8)
對比(6)式和(8)式,可以得出
β*Tt-1=ρ-1Si,Sj,tρSF,thS,thF,thSi,Si,thSj,Sj,t(9)
(9)式就是利用一種期貨對多種現貨進行交叉套期保值的最佳套期保值比率估計式。其中ρSi,Sj,t是外匯現貨收益率之間的條件協方差矩陣，體現了現貨收益率之間的非線性疊加；ρSF,t是各個外匯現貨和期貨收益率的條件協方差矩陣，體現了現貨向量與期貨收益率之間的非線性對沖。因此，為了精確估計最佳交叉套期保值比率，選用的模型必須能夠精確描述金融變量之間的相關性。
3 DCC模型
雖然單變量GARCH模型被證明在捕捉資產波動性上有很強的優勢，但是對于估計資產收益之間的相關性上不如多變量GARCH(MGARCH)模型。盡管如此，早期的MGARCH模型往往由于需要估計的參數較多致使復雜度較高，且在模型構建上有嚴重的缺陷，它們都將條件相關系數設為固定值。例如Bollerslev，Engle and Wooldridge提出的VECH模型，使用最大似然法估計參數的復雜度為O(n4)，所要估計的參數過多，更重要的是估計出的參數并不一定能保證條件協方差矩陣為正定［1］；Bollerslev提出的靜態條件相關(Constant Conditional Correlation，CCC)模型, 加入條件相關系數為固定的假設，其計算復雜度為O(n2)且保證正定，只是條件相關系數為固定的假設不能建立一致的標準差，并與金融市場資產間實際觀察相關系數多為波動的現象不符［2］；Engle and Kroner提出的BEKK模型,其利用二次型構建條件協方差矩陣，因而不需要對參數形式做出限制，就保證了條件協方差矩陣為正定，但是BEKK模型中條件相關系數仍然為固定的，參數的經濟意義不夠明顯，標準BEKK模型估計參數的計算復雜度為O(n2)［3］。
MGARCH模型中應用較多且相對簡單的模型是CCC模型，該模型將條件方差和條件協方差矩陣定義為
hii,t=ωi+αiε2i,t-1+βihii,t-1
Ht=DtRDt
Rii=1（10）
Rij=（ρij）
Ht=ρijhii,thjj,t
其中Dt=diag（hit）是條件方差取對角項所形成的n×n的對角矩陣，R是固定的條件相關系數矩陣。
Engle改進CCC模型中條件相關系數為常數的假設，以及一般MGARCH矩陣估計參數過多、所需時間較長等缺點，發展出動態條件相關 (Dynamic Conditional Correlation, DCC) 模型, 該模型保留原先CCC模型簡潔的估計形式，增加條件相關系數時變的特性，其計算復雜度為O(n)且保持正定［4］。
DCC模型將條件相關系數矩陣設為時變的Rt
Rij=（ρij）
ρij,t=qij,tqii,tqjj,t(11)
相對于其他MGARCH模型，DCC模型最大的不同是將條件相關系數的估計分為對一般GARCH模型的參數α和β和對無條件相關系數ij兩部分來進行
qij,t=ij+α（zi,t-1zj,t-1-ij）+β（qij,t-1-ij）(12)
其中ij是標準化殘差序列zi,tzj,t構造的無條件相關系數，α和β分別為MGARCH模型中前期標準化殘差平方項的系數和前期條件異方差項的系數，滿足α≥0，β≥0并且α+β＜1。
DCC模型可以統一表示如下
rt｜t-1∶N（0，DtRtDt）
Dt=diag（σ1,t，…，σn,t）
zt=D-1trt（13）
Qt=（qij,t）
Rt=（diag（Qt））-12Qt（diag（Qt））-12
其中t-1代表t-1時刻所有的信息集，σi,t=α0,i+αi,1r2i,t-1+βiσi,t-1,（i=1,2,…，n）是GARCH(1,1)模型得出的標準方差，（diag（Qt））-12=diag（1/q11,t,…，1/qnn,t。
進一步采用最大似然估計法，如果用θ作為Dt的參數，作為Rt的參數，則對數似然函數可以表示為
（θ，）=∑Tt=1t（θ，）(14)
當忽略常數項nlog2π的情況下，(14)式可以表示為
（θ，）=-12（2log｜Dt｜+r′tD-1tD-1trt-z′tzt+log｜Rt｜+z′tR-1tzt）
這樣，似然函數就可以分為波動性和相關性兩部分
V,t（θ,）=-12（2log｜Dt｜+r′tD-1tD-1trt）(15)
C,t（θ，）=-12（log｜Rt｜+z′tR-1tzt-z′tzt）(16)
因此
（θ，）=V,t（θ，）+C，t（θ，）(17)
由此，DCC模型就分為兩階段來估計時變條件相關系數矩陣：(1)求得使似然函數波動性部分(15)式最大化的參數θ^；(2)將θ^帶入(16)式中求使相關性部分最大化參數^。
DCC模型比其他MGARCH模型有很強的優勢，首先，由于該模型允許投資組合的波動符合其他GARCH模型，使得其較為靈活；其次，該模型需要估計的參數與組合中資產數目成線性關系，使得該模型較為簡單；再次，該模型使用兩階段法估計參數，因此在同一時間所需處理的參數較少。
4 實證研究
4.1 數據來源及處理
選取自2005年1月4日至2007年11月30日期間，共710個日觀察值進行實證研究。其中，外幣兌人民幣外匯現貨數據為中國工商銀行公布的匯率中間價，為了便于統一處理，日元現貨數據以一百日元折合人民幣表示，其余現貨數據均以一外幣折合人民幣表示。外幣兌美元期貨數據為美國芝加哥商品交易所(CME) 外匯期貨市場數據，是以美元為本幣，澳大利亞元 (AUD) 、英鎊 (GBP) 、加拿大元 (CAD) 、日元 (JPY) 的收盤價數據，具體數據是從網站省略手工收集整理得到。為避免價格異動和實物交割，不選取交割月份的期貨合約，因此，前一年的12月和本年的1、2月交易本年3月的期貨，本年的3、4、5月交易本年6月的期貨，本年的6、7、8月交易本年9月的期貨，本年的9、10、11月交易本年12月的期貨，這樣就構造出一個連續的外匯期貨價格序列。這種做法考慮了期貨交易活躍程度的問題，因為現貨和期貨價格隨到期日接近有收斂的情形，在交割日前一段時間其交易量往往會下降，為避免交易量稀薄和到期效應，故采用這種方法處理外匯期貨數據。為了便于統一處理，日元期貨數據以日元折合一百美元表示，其余數據均以外幣折合一美元表示。
首先計算各個貨幣時間序列的“對數收益率”，即對原序列作一階對數逐期查分，Δxt=100•（lnXt-lnXt-1），本質上是求價格的變化率，得到收益率數據描述統計表1。
表1顯示各個外匯現貨和期貨平均收益率皆小于0.04%,且平均收益率皆為正值，其中以澳元期貨最高(0.0374%)；相關外匯現貨與期貨標準差相差較多，期貨市場風險都大于現貨市場；由偏度和峰度可知外匯現貨和期貨收益率序列都不符合正態分布，表現出高峰厚尾性；Jarque-Bera檢驗證實這9個序列都不符合正態分布；從Q(36)檢驗可以看出澳元期貨收益率序列5%的顯著水平下有序列相關的傾向，表示這些序列可能存在序列相關，意味著殘差序列還存在有用信息沒被提取，其他8個序列在5%的顯著水平下都無法拒絕殘差序列相互獨立的零假設，表示這些收益率序列不存在序列相關；從Q2(36)檢驗可以看出在5%顯著水平下，所有序列都拒絕不存在異方差性的零假設，且收益率平方序列的Q統計量大于收益率序列的Q統計量，表示這8個序列具有異方差性?？傊?，外匯現貨和期貨收益率數據具有尖峰厚尾、波動叢集、以及杠桿效應的非線性特征，因此采用非線性模型更為合適。
表1 收益率數據統計
均值(%)標準差偏度峰度Bera-Jarque（概率）Q(36)（概率）Q2(36)(概率)
AUDS/CNY
0.03240.6754-0.20703.918153.7928(0.000000)50.897(0.051)109.73(0.000)
GBPS/CNY0.01990.5299-0.12603.556319.7830(0.000051)31.259(0.693)75.131(0.000)
CADS/CNY
0.01940.5309-0.02987.120790.8262(0.000000)28.365(0.088)107.79(0.000)
JPYS/CNY
0.00040.59950.04785.4700324.0907(0.000000)40.502(0.278)55.796(0.000)
USDS/CNY
0.03240.6754-0.20703.918153.7928(0.000000)50.897(0.051)109.73(0.000)
AUDF/ USD
0.03740.7492-0.33964.7670190.0773(0.000000)52.607(0.036)204.17(0.000)
GBPF/USD
0.02480.5620-0.05444.329794.4066(0.000000)41.872(0.231)79.063(0.000)
CADF/ USD
0.02400.5529-0.12884.7253161.4037(0.000000)29.750(0.897)174.588(0.000)
JPYF/USD
0.00420.63540.13124.6084140.8732(0.000000)36.214(0.459)41.610(0.240)
注：AUD S/CNY 代表澳元兌人民幣的現貨，AUD F/USD 代表澳元兌美元的期貨，以此類推。
4.2 條件相關系數的預測
首先對現貨向量和期貨收益率的條件協方差矩陣進行預測，得到常數陣如式的HSF,2所示，這個計算過程由MATLAB軟件編程實現。
HSF,2=0.00018-0.00170.0005-0.00170.05340.01450.00050.01450.0575
以右下角的σ2F=0.0575為界限，將現貨向量和期貨收益率的條件協方差矩陣HSF,2分割為四部分。其中，左上角的2×2矩陣是外匯現貨收益率之間的條件協方差矩陣
hS1,S2,2=0.0008-0.0017-0.00170.0534
右上角的2×1矩陣是各個外匯現貨和期貨收益率的條件協方差矩陣
hSF,2=0.00050.0145
4.3 交叉套期保值比率估計結果
根據（9）式中得出的交叉套期保值比率的求解思路，可得到一種期貨對多種現貨的最佳套期保值比率向量β*1β*T1=0.0008-0.0017-0.00170.0534-1
×0.00050.0145=1.43660.3160
那么，2005年7月25日的套期保值向量為(1.4366,0.3160)，表示為美元兌人民幣的外匯風險需要1.4366的澳元兌美元期貨進行套期保值，為澳元兌人民幣的外匯風險需要0.3160的澳元兌美元期貨進行套期保值。
表2為采用CCC模型和DCC模型估計的最佳交叉套期保值比率統計表，比較來看，DCC模型估計的套期保值比率皆小于CCC模型，顯示采用DCC模型能夠減少所需持有的外匯期貨合約數量，降低成本。例如，當我國企業涉及一個單位的美元和一個單位的澳元現貨風險時，可以利用平均1.0229個單位的澳元兌美元期貨對美元現貨進行對沖，利用平均0.2032個單位的澳元兌美元期貨對澳元現貨進行對沖，而采用CCC模型則分別需要1.5399和0.2250個單位。由于期貨合約要交納保證金并且實施逐日盯市操作，較高的套期保值比率意味著交納較多的保證金，這對企業來說是不利的。
表2 交叉套期保值比率數據統計
現貨期貨CCCDCC均值標準差均值標準差
USD/CNYAUD/CNYAUD/USD1.53991.93681.02290.9462
0.22500.19050.20320.0606
USD/CNYGBP/CNYGBP/USD0.65740.55820.57460.4897
0.27610.10380.19530.0800
USD/CNYCAD/CNYCAD/USD0.29470.48540.24720.2309
0.16850.05380.12650.0237
USD/CNYJPY/CNYJPY/USD0.76320.29110.64780.2519
0.40860.04290.40280.0258
由于研究的是日套期保值比率的變化，因此均值對于評價方法的優劣并不是最重要的。圖1直觀地顯示了各個貨幣交叉套期保值比率的變化，左側是為美元兌人民幣外匯風險進行套期保值的比率，右側是為非美元外幣兌人民幣外匯風險進行套期保值的比率，其中實線曲線是由DCC模型估計的，虛線曲線是由CCC模型估計的。從圖中可以明顯看出虛線曲線的波動要大于實線曲線的波動，說明DCC模型所估計的交叉套期保值比率隨時間變化較小，這主要是由于交叉套期保值較為間接，外匯現貨和期貨收益率的相關性比起直接套期保值低，并且相關性隨時間變動更為頻繁，由于DCC模型能夠較好地反應相關性的動態變化，在外匯現貨和期貨收益率的相關性較低時，更能處理相關性的微小變化，使得其估計的套期保值比率波動較小。
圖1 交叉套期保值比率
4.4 交叉套期保值效率分析
本文將套期保值效率定義為套期保值前投資組合的收益率方差減去套期保值后投資組合的收益率方差與套期保值前投資組合的收益率方差的百分比。因此，交叉套期保值效率的表達式為
He=1-Var（St-β*t-1Ft）Var（St）(18)
表3 套期保值效率統計
現貨期貨效率CCCDCC
USD/CNYAUD/CNYAUD/USD68.3979.58
USD/CNYGBP/CNYGBP/USD70.2582.56
USD/CNYCAD/CNYCAD/USD72.1588.26
USD/CNYJPY/CNYJPY/USD70.4989.18
表3給出了采用CCC模型和DCC模型的套期保值效率統計表。首先，明顯的結論是利用外匯期貨進行交叉套期保值確實能夠有效規避外匯風險，這已經是理論和實踐的共識；其次，采用DCC模型的套期保值效率高于CCC模型，說明條件相關系數被設定為時變的，可以提高最佳套期保值比率估計的精確度，有效提高套期保值效率。
5 結論
隨著全球經濟一體化發展，企業持有外匯資產數量顯著增加，從而也面臨巨大風險，利用金融衍生產品規避外匯風險因其良好的對沖效果引起了廣泛的關注。雖然現階段我國企業沒有發達的外匯衍生工具可以利用，仍然可以利用相關貨幣的外匯衍生工具進行交叉套期保值，取得與直接套期保值幾乎相同的效果，而且可以從傳統套期保值方法入手，逐漸向更高層次的套期保值方法過渡，在現階段卻又能做到不損害套期保值的效率。實證研究表明本文提出的一種期貨對多種現貨的交叉套期保值策略能夠很好地幫助我國企業規避外匯風險，采用CCC模型和DCC模型估計多種現貨和一種期貨收益率的相關性，由于在交叉套期保值策略下，現貨和期貨收益率的相關性較低，且相關性隨時間變動較為頻繁， 這使得DCC模型的優勢更加突出，其估計的最佳交叉套期保值比率較小，減少了套期保值成本，并且通過考察套期保值效率，發現DCC模型明顯優于CCC模型。上述結論說明，在利用外匯期貨對外匯現貨進行交叉套期保值時，應該充分考慮現貨和期貨的動態相關性對最佳套期保值比率的影響，提高套期保值交易的效率。
參考文獻：
［1］Bollerslev T, Engle R F, Wooldridge J M. A capital asset pricing model with time-varying covariances［J］. Journal of Political Economy, 1988, 96: 116-131.
［2］Bollerslev T. Modelling the coherence in short-run nominal exchange rates: a multivariate generalized ARCH model［J］. Review of Economics and Statistics, 1990, 31: 498-505.
2010年5月7日，中國金融期貨交易所（以下簡稱“ 中金所”）《特殊法人機構交易編碼管理業務指南》，開始初步受理證券公司自營、集合資產管理計劃、定向資產管理計劃，以及證券投資基金等四類業務的股指期貨交易編碼申請。在此之前，廣發證券和中信證券先后公告，董事會已經同意其參與股指期貨。中金所5月13日披露，已受理并批準首批套期保值編碼及相應的套保額度，意味著機構投資者可以入場，通過股指期貨進行套期保值。但目前尚沒有公募基金明確表示參與股指期貨。
2010年4月16日股指期貨正式推出至今，只有個人投資者可以參與其中。隨著各類型機構的加入，股指期貨市場的交易策略和游戲規則都會發生相應的改變。
機構進入進行時
4月23日，證監會公布《證券投資基金從事股指期貨交易指引》和《證券公司參與股指期貨交易指引》，據此，基金公司和證券公司這兩類機構投資者獲準參與股指期貨，以套期保值為主。
根據《指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金等三類基金可從事股指期貨交易，債券型基金、貨幣市場基金不得參與。指引還分別對持倉規模、投資杠桿、日間回轉交易和流動性要求等四方面做出了限制（表1）。
證券公司的自營業務與集合資產管理業務參與股指期貨只限于套期保值目的，對于其自營業務如何參與其他目的的股指期貨交易，證監會將另行制訂相應的監管規定。而對于證券公司的定向、限額特定資產管理業務（相當于基金公司的專戶理財），則允許證券公司在充分揭示風險的前提下，可以為客戶提供不限于套期保值為目的的投資產品。
據海通期貨總經理徐凌分析，雖然指引確定三類公募基金可以參與股指期貨，但如何參與，很多細則和規定需要進一步細化。老基金需要遵照原有的基金合約進行投資，“基金章程中規定是不能做風險投資的，老基金要做對沖交易，不僅意味著要修改基金章程，而且要讓基金持有人大會表決通過，決定動用多大比例去做對沖?！毙炝枵J為，“公募基金要參與股指期貨，主要是新發行的基金，而且在基金章程中明確規定可以用多少頭寸做衍生品?！?/p>
機構參與有利降低投機
中金所數據顯示，股指期貨推出初期以個人投資者為主。在最初的一批開戶投資者中，80%以上為個人投資者。2010年5月滬深300合約已于5月21日結算，從這26個交易日的交易情況來看，以投機交易為主。以（1-持倉量/成交量）這一指標衡量投機交易的多寡，結果顯示，5月股指期貨合約的投機比重在93.4-97.02%之間（圖1）。這與美國股指期貨市場的投資者結構和交易風格正好倒置。數據顯示，2007年芝加哥商品交易所（CME）機構法人的避險交易（套期保值）占整個股指期貨交易量的61.3%，而基于價差的投機交易僅占8.8%。
這與期貨市場和現貨市場的投資者結構密切相關。滬深300成分股多是基金重倉股，而目前基金如何參與股指期貨市場尚不明晰，因而套期保值和套利的交易策略仍未影響到股指期貨市場。
更值得關注的是，機構投資者的加入，可以促進股指期貨逐步發揮股市穩定器的功能。這從次貸危機下美國股指期貨的作用可見一斑。在美國本土，由于參與者眾多，且大型參與主體的資金和操盤能力相當，套利機會銳減，在次貸危機中，機構投資者在股指期貨市場套期保值，在成功規避系統性風險的同時，也在客觀上減緩了股市單邊下跌的幅度。
機構可促股指期貨發揮股市穩定器功能
1982年誕生于芝加哥商品交易所的標準普爾500股指期貨，在不斷“誤解-”中成長壯大。1987年的股災中，股指期貨被認為是罪魁禍首，而其“穩定股市”的功能在2001年的“9?11”事件中被重新認識，在2007年開始的次貸危機中得到集中體現。
股指期貨屬于成熟的場內衍生品，這次金融危機主要是場外衍生品（如外匯遠期、利率互換、CDO、CDS）出問題。統計數據顯示，截至2008年底，場外衍生品規模膨脹到場內衍生品的10倍。而由于場內衍生品經過金融危機一役的考驗，沒有出現大的問題，所以金融危機后發達國家開始“場內化”改革。場內衍生品中，股指期貨規模最大，占比38%，個股的衍生品占31%。2008年全球股指期貨合約共計64.9億張。
數據顯示，相比而言，有股指期貨對沖的股市在危機中的跌幅要緩和得多。中金所惠眉稱，在有股指期貨的發達國家市場，股市（現貨）跌幅均在40%多；而在沒有推出股指期貨的國家，現貨指數平均跌幅高達63.15%。如本次金融危機源頭的美國標準普爾指數跌幅56.24%，而中國股市的跌幅大得多，上證綜指跌幅72.81%，深圳成指跌幅73.8%。同是新興市場的巴西、墨西哥、印度、馬來西亞和泰國，市場結構、投資者結構和監管體制上具有相同的特性，但這五個國家均已推出股指期貨，現貨指數平均跌幅為47.1%，也比沒有推出股指期貨的其他新興國家股市跌幅要小。
股指期貨股市穩定器的功能凸顯，最強有力的證據是2008年9-10月的小型標準普爾500指數期貨的交易量激增（圖2）。截至2008年夏，全球有5萬億美元做空美國股市，其中對沖基金是主力。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申請破產保護，全球金融市場遭遇“黑色星期一”。美國芝加哥商品交易所的小型標普500股指期貨日成交量和未平倉合約規模大幅攀升。特別是雷曼事件發生后的4個交易日（9月15日、16日、17日和18日），未平倉合約分別達到了3050694、3205598、3490395和3524375張，成交量比平時增長了2倍多，而9月18日交易量接時的4倍。而且9月15日和16日的交易數據表現出兩個特點：遠期價格波幅相對現貨市場小；遠期合約價格升水很明顯，顯示投資者對股市未來的信心。
美國股指期貨之所以能夠成為股市穩定器，與期貨市場和現貨市場的投資者結構密切相關。數據顯示，2007年芝加哥商品交易所的機構法人避險交易（套期保值）占整個股指期貨交易量的61.3%，非避險大額交易人占7.5%，小額交易人占20.6%，基于價差的投機交易占8.8%。
機構投資者通過在期貨市場上的套期保值，規避系統性風險。經過此次次貸危機，股指期貨的套保功能被認可，越來越多的機構開始借助股指期貨規避系統性風險。據芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤介紹，“金融危機之后，有人做過一次調查，原來沒有進行衍生品交易的大機構今后是否會做，結果70%的機構給出了肯定的答案。事實上，近年來我們交易所交易量一直在攀升”。
但是，面對股指期貨這一金融工具，外資機構或利用其大開投機之風，如香港市場；或發揮其正面作用穩定股市，如美國市場；或降低交易成本期現套利，如臺灣市場。
究竟是否要讓外資機構進入？又何時放行？
外資機構進入需暫緩開閘
“目前暫不允許外資機構進入股指期貨市場是有道理的。國外投資者更有經驗，至少要等國內投資者熟悉這個市場，有一定的抗衡能力時，才能把外資放進來。”鄭學勤表示，“這是一個新市場，誰都沒做過，特別是中國股市也比較復雜，從法規、從業人員資格以及機構入市等，股指期貨市場必須經過一個逐步成長的過程，不能一蹴而就”。
海通期貨總經理徐凌同樣認為：“早晚會允許QFII等外資機構投資者進入股指期貨市場，因為他們有大量的A股現貨頭寸。相對國內的投資者，這些外資機構在衍生品交易上更有經驗，一個有經驗的投資者到新興市場和沒有經驗的投資者競爭，也是不公平的。因此，我們認為，在初期階段應該限制這些外資機構的交易頭寸，并限制其方向，比如只允許其做套期保值?！?/p>
因杠桿交易、集中反映宏觀風險、雙向操作、T+0交易制度等特點，股指期貨成為機構投資者制定交易策略中的重要一環。而雄厚的全球市場研究力量和富有經驗的全球投資策略都令國際大機構成為股指期貨操盤能力最強的群體。當進入較晚推出股指期貨的亞太市場時，經驗豐富的外資機構利用這些市場本土機構投資者在實力和策略上與自身實力的懸殊，調整了策略。