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【關鍵詞】現代物流倉儲融資
采購與生產之間,生產與銷售之間,批發與零售之間,不同運輸方式轉換之間的銜接都要通過倉儲來實現。倉儲在物流管理中占有重要地位,是供應鏈管理的關鍵環節,也是物流企業競爭激烈的重要領域之一。如何提高倉儲企業的核心競爭力,提升顧客的滿意度,為客戶創造更多價值是倉儲企業未來發展的重點。
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一、倉儲融資服務的產生
商品從原材料供應、成品制造直到最終消費者,這個供應鏈過程不可避免地存在一定量的庫存。但是,庫存及一定帳期的結算方式占用了企業的大量流動資金,使企業可能陷入流動資金短缺的困境,面臨現金流斷流的威脅。這種資金不足的風險在中小企業的發展歷程中更加明顯,往往成為制約這類企業發展的瓶頸。信貸資金的缺乏和在資本市場上融資能力的缺失,使許多中小企業產生了利用存貨融資的需求。倉儲企業成為中小企業與商業銀行融資活動的“粘結劑”。于是,倉儲融資服務應運而生并得以快速發展。
二、倉儲融資服務的優勢——“三方多贏”
1.倉儲融資服務為企業帶來了融資便利
倉儲融資服務大大降低了企業的融資成本。作為中小企業規模小,固定資產少,很難從銀行通過固產質押物獲得貸款。而在倉儲融資模式下,企業支付給倉儲企業的費用僅在銀行貸款利率基礎上上升0.3-0.5個百分點,融資成本還不到典當借款的五分之一。很好地解決了企業經營融資問題,使之獲取更多的流動資金,達到擴大經營規模和提高經濟效益的目的。
2.對于倉儲企業來說,開展倉儲融資服務收益良多
倉儲企業通過與銀行合作,監管客戶在銀行質押貸款的商品,可以更好地融入到客戶的商品產銷供應鏈中去,有利于倉儲物流企業的業務整合,同時也加強了與銀行之間的同盟關系。倉儲企業通過融資服務解決了中小企業融資難的問題,提高了企業自身物流服務的附加值,既增加了利潤來源,又可以穩定和吸引更多的中小企業客戶,突出其競爭優勢。
3.對于銀行來說,倉儲融資服務作為一個新的經濟增長點,風險相對較低
銀行通過倉儲融資服務可以擴大和穩固其客戶群,樹立競爭優勢,開辟新的利潤來源。銀行在質押貸款業務中,倉儲企業作為第三方可以為中小企業提供庫存商品信息和可靠的質押物監管服務,由此降低了信息不對稱帶來的信貸風險,降低質押物評估過程及其由此產生的費用。
因此,倉儲融資服務作為一種新型的融資模式,在方便企業融資的同時,更保證了倉儲物流企業與銀行的利益,能在中小企業、銀行和倉儲企業三者之間形成多贏局面,使參與各方受益,因而這項服務有持久的生命力和廣闊的發展前景。
三、倉儲融資服務的模式
1.倉單質押融資
倉單質押融資是一項新型的融資業務,是指銀行接受企業以在生產或流通領域有較強變現能力、價格相對穩定的通用商品作為質押發放的授信業務。中小企業將其擁有完全所有權的貨物存放在商業銀行指定的倉儲企業倉庫,并以倉儲企業出具的倉單在商業銀行進行質押,作為融資擔保。銀行依據質押倉單向中小企業提供用于經營與倉單貨物同類商品專項貿易的短期融資。倉單質押業務在我國尚處于起步階段,但其發展勢頭迅猛。近年來,國內大的物流公司如中遠、中儲等與深發行、廣發行合作開展的倉儲融資業務都開展得如火如茶。如中儲自2001年開展此項業務以來,2006年利用倉單質押業務為企業融資達70億元。
2.保兌倉融資
保兌倉是指以商業銀行信用為載體,以銀行承兌匯票為結算工具,由商業銀行控制貨權,倉儲企業或賣方(供應商)受托保管貨物,并對承兌匯票保證金以外的金額部分以貨物回購作為擔保措施,由買方(中小企業)繳納保證金,申請開出銀行承兌匯票,并取得提貨權的一種特定票據業務。該業務既包含了倉儲企業受托保管貨物的職責,又增加了倉儲企業擔保回購貨物的中介保證職責。
3.產成品質押貸款業務
在倉單質押業務進行過程中,能否有效地降低客戶的質押成本,是關系到該項業務能否具有強大生命力的重要因素。當一個信譽較好、企業凈資產高、生產規模較大、發展前景廣闊、產品質量好、變現能力強的企業,在發展過程中有新的資金需求時,其成品質押對銀行具有相當大的吸引力。基于該類型企業的特點,可選擇在貨主企業內部的倉庫對產成品進行質押監管,這樣就可大大降低貨主企業的融資成本,更好地滿足企業的發展需求。
四、倉儲融資服務的保障措施
1.利益相關方要樹立強烈的風險意識
倉儲融資服務無論采用哪一種模式都存在著一定的風險。因此,作為融資服務的中介,倉儲企業必須防范融資過程中的各種風險。選擇客戶要謹慎,要考察其業務能力、業務量及貨物來源的合法性,防止客戶選擇不當帶來的資信風險;選擇合適的質押品種,如黑色金屬、有色金屬、大豆等價格漲跌幅度不大、質量穩定的品種,防止質押物因質押期間的巨大變化帶來價格和質量風險。
2.倉儲企業與中小企業、銀行應建立良好的合作伙伴關系
在倉儲融資服務過程中,通過客戶資信調查、客戶資料收集、客戶檔案管理、客戶信用等級分類及信用額度稽核等措施,倉儲企業對客戶進行全方位的信用管理。倉儲企業與銀行建立長期合作關系,可以更好地取得金融機構的信用,有效地提高倉儲融資服務的效率。
3.倉儲企業要加快信息化建設
先進的倉儲設施,直接影響到貨物查驗的速度和成本,影響倉庫的儲存、加工、配送效率和服務質量。先進的網絡化技術和倉儲管理技術的應用,將會節約更多的時間、資源,減少流通損耗,降低庫存壓力。要加大力度建立倉儲信息系統,及時掌握倉儲市場信息,提高倉儲的利用率和企業的經濟效益,營造出一個有利于倉儲信息流暢、良好的信息環境。
參考文獻:
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引言
不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構，不但是股東和債權人的共同目標，也是長久以來金融理論研究的焦點。
1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關(即MM定理)。此后，金融學家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從破產成本、理論、信息不對稱等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素。與此同時，學術界對公司資本結構的實證研究也開始蓬勃興起，相關研究結果表明：在現實世界中，公司規模、盈利能力以及經營風險等因素對于資本結構的決定有著重要影響。
而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業資本結構的比較研究更是極大地拓展了資本結構理論的內涵，人們逐漸認識到：資本結構不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經濟發展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素密切相關。
當前，我國國有企業改革正在向縱深推進，過度負債的不合理資本結構越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結構的特點，以及政策環境和管理動機對融資行為的影響，對于促進上市公司健康發展、推動國企股份制改造均具有重要的現實意義和理論價值。
上市公司資本結構特點分析
本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財務數據均來自上市公司歷年財務報告。首先采用描述性統計方法，來分析上市公司資本結構和資金來源的總體狀況。
一、資產負債比率水平偏低
本文根據1996、1997、1998和1999年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國5000家工業生產企業的資產負債率進行比較。從表1可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業平均水平，且呈逐年降低的趨勢，1999年底，上市公司的資產負債率為43.35%；相比之下，全國企業平均的資產負債率為61.67%，而國家統計局對14923家國有大中型工業企業的調查結果顯示，1997年底國有企業的帳面平均負債率為65%，其中有6054家企業的負債率高于80%。
表1：上市公司與全國企業資產負債率(%)比較
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全國企業62.9961.0761.1461.67
資料來源：全國企業數據來自《中國人民銀行統計季報》。
顯然，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性。而企業經過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發行新股和后續的配股活動獲得大量資本金，從而直接降低資產負債比率。然而，目前過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務杠桿”，進一步舉債的潛力很強。
二、資產負債率與公司規模存在正相關性，與公司業績存在負相關性
在經營實踐中，上市公司必須配合自身的資產規模、經營周期與競爭環境來決定資本結構，因此不同特征的上市公司在資產負債率上應存在較大差別。
為了驗證這一假設，首先根據總資產額將樣本公司分成四組，以了解公司資產負債率是否隨規模不同而變化。表2所列的結果表明：上市公司規模越大，其資產負債率也越高。這主要是因為規模越大的公司破產概率和經營風險也越低，負債擔保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負債作為資金來源，因此會有較高的資產負債率。表3分析了上市公司資產負債率和盈利能力的關系，顯然，所有樣本組別的資產負債率都較明顯地呈現隨凈資產收益率升高而下降的趨勢。這是因為盈利能力強的公司，可由經營活動產生足夠的保留盈余來滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負債比率。
表2：資產負債比率與公司規模的關系
樣本1樣本2樣本3樣本4
規模區間(億元)270-1717-1010-66-1.4
樣本數123119124117
平均資產負債率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：資產負債比率與公司盈利能力的關系
樣本1樣本2樣本3樣本4
凈資產收益率區間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
樣本數125120123115
平均資產負債率(%)44.2243.5741.8349.51
三、負債結構不合理，流動負債水平偏高
負債結構是公司資本結構的另一重要方面，表4對上市公司和全國5000家企業的負債結構進行了比較。從中可以發現，上市公司流動負債占負債總額的比重高達78%以上，約比全國企業高出12個百分點。因此，雖然上市公司總的資產負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產的比率已和全國企業平均水平較為接近。這主要是因為上市公司的凈現金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。一般而言，短期負債占總負債一半的水平較為合理，偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環境發生變化，如利率上調、銀根緊縮時，資金周轉將出現困難，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。
表4：上市公司和全國企業債務結構比較單位：%
上市公司平均全國企業平均
1998199919981999
流動負債占總負債比重77.3878.8965.9266.72
流動負債占總資產比重38.2236.9740.3040.40
資料來源：全國企業數據來自《中國人民銀行統計季報》。
四、長期資金來源以配股融資為主
企業經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。
這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對象，利用其1998年和1999年度財務報告，首先計算出1999年內樣本公司股東權益和長期負債的增加額，再將股東權益增加額減去配股和增發新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤留存額，由此計算出長期負債、利潤留存和股權融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重，結果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優勢。其中，長期負債融資僅占長期資金來源的6.2%，并且主要來自于長期借款和應付款，1999年內沒有一家公司發行企業債券；而股權融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達52.6%。上述事實與發達國家上市公司主要依賴內部資金(約占資金來源的50%－97%)，其次是負債(約占11%－57%)，最后才是發行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。
表5：1999年度滬市上市公司長期資金來源比重
形式金額(億元)比重(%)
利潤留存未分配利潤、送股、盈余公積金、公益金177.641.2
長期負債長期借款、未償付債券、長期應付款26.76.2
股權融資配股、增發新股227.252.6
其中配股
增發新股190.86
36.3344.2
8.4
長期資金增加額431.5100
上述分析表明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現象，股權融資是上市公司資產增長的最主要來源，從而導致資產負債率逐年降低，而債務結構又以流動負債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內部管理動機來探討形成這種現象的原因。
上市公司融資行為的制度成因
從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？
資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環境下，對上述因素進行綜合權衡后作出的“理性”選擇。
一、資金成本
資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質的融資方式，債務融資的主要成本是必須在預定的期限內支付利息，而且到期必須償還本金；而股權融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預期的未來股息增長。
從我國實際情況來看，由于證券市場的過小規模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。
可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本實際上只是一種機會成本，并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。
二、公司控制
融資方式的選擇對公司治理結構具有非常重要的影響。其中，股權融資引致的治理結構為“干預型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監督經營者，或者通過市場上股票的買賣構成對管理層的間接約束；而與債權融資方式相聯系的治理結構具有“目標型治理”的特點，企業必須定期向債權人支付一個數額確定的報酬，而當企業不能履行其支付義務時，債權人對企業的特定資產或現金流量具有所有權。
在我國證券市場上，由于國家股控制了股權的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權爭奪對管理者的監督作用；另一方面，由于國家所有權主體尚未明確界定，上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發行債券的主要依據是公司新投資項目的預期收益率，其對項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監督的規模效益，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價配股帶來的凈資產增值收益。
三、融資工具
廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業可通過多種融資方式來優化資本結構。如果資本市場的發育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的結構性缺陷。
從現實情況來看，我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至徘徊不前，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。
上市公司配股籌資的管理動機
通過配股籌集資金是上市公司最主要的長期資金來源，在進行配股籌資決策時，公司管理層具有決定配股價和配股數量(即配股籌資額)的自。為了分析上市公司配股融資的管理動機和微觀影響因素，我們以1999年內實施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長期資金來源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對以下三個假設進行實證分析。
配股融資的時效假設：不管公司出于何種目的進行配股籌資，管理層應選擇最佳時刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價有關，股價越高，配股融資比率將越高。時效假設可驗證上市公司管理層是否傾向在高股價時期進行配股融資。
配股融資的用途假設：從企業經營的角度來看，公司的資金需求大致可分為補充流動資金、償還債務和增加投資這三項。其中，流動資金需求可能發生于流動資金水平降低時，長期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現為企業總資產增加和長期負債的減少。一般而言，公司對資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設可了解我國上市公司配股融資用途的具體表現，在運營、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動機。
配股融資的信心假設：在現實中，管理層對經營業績的預期可反映出公司管理層的經營信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對于未來的業績越樂觀，則其配股融資比率應越高。信心假設可分析上市公司管理層在進行配股融資時是否對未來經營業績具有信心。
基于上述三項實證假設，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動機的指標為自變量進行橫截面回歸分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi為回歸系數，i=0，…，5
μ為殘差項
上式中各變量的定義、預期符號和實證結果見表6。
表6：配股籌資的管理動機與預期符號
分析
變量定義預期
符號實證
結果
自變量
1.股價(P)配股實施前一個月的日平均價＋0.007(1.347)
2.資金需求
流動資金需求(CF)1999年初現金/1999年初流動負債－-0.031(2.368*)
投資資金需求(IF)1999年度總資產增量/年初現金＋0.045(2.274*)
償債資金需求(SF)1999年度長期負債變化/年初現金－0.029(1.142)
3.來業績的預期(EP)1999年每股收益增長率＋-0.024(0.785)
因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長期資金來源總額R2＝0.373
注：第四欄括號內為回歸參數的t檢驗值，*號表示回歸參數在95%的置信水平下顯著。
根據表6的回歸結果，我們可得到如下結論：
1.上市公司傾向于在股價較高時進行配股，股價高低確實是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現實中諸多公司都以盡可能高的配股價以及盡可能大的比例進行配股籌資是相一致的。
2.流動資金需求和投資資金需求是促使上市公司進行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產收益率超過10%，但上市公司的現金流量卻不甚理想，1999年其每股經營性現金流量僅為0.26元，具有內部信息優勢的經營者顯然更愿意選擇股權融資而不是負債融資。另一方面，在經濟高速發展時期，我國上市公司存在較強烈的擴張沖動，公司配股所籌資金一般用于擴大現有生產規模和技術改造項目。
3.上市公司對未來盈利的預期不能影響公司的融資比率，統計上的效果也不顯著。
相關建議
長期以來，單一的融資體制和低效的內源融資能力導致國有企業過度負債，成為困擾國企改革和發展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發展和融資功能的增強，企業注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發展帶來許多負面影響。
首先是配股融資的低成本和軟約束嚴重扭曲了公司的融資行為，導致相當一部分公司的融資行為是由清償債務或投資需求所驅動的低成本“圈錢”，以股權融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往，證券市場只能是數量型擴張滿足企業的“資金饑渴癥”，其資源優化配置功能的發揮將受到極大抑制。
其次，以配股為主的單一融資方式導致企業融資結構單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權融資的激勵機制、信息傳遞功能和破產控制機制。
此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項目的正確決策，導致管理層可能選擇投資收益率低于實際加權資金成本的投資項目。
科學、合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效益、完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現實出發，本文提出如下幾點建議。
1.發展企業債券市場，優化上市公司融資結構
應通過擴大企業債券的發行規模、減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發債融資將迫使企業增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。
2.嚴格配股審批制度，規范上市公司融資行為
鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現象，因此需進一步加強對上市公司配股融資的市場監管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
1行為金融學概述
傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上。在此基礎上，傳統金融學的核心是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認為，相關的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據這一假說起來的各種金融理論，包括資產組合理論（MPT）、資本資產定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權定價理論（OPT）等一起構成了現代金融理論的基礎，也構成了現代證券投資策略的理論基礎。然而，隨著金融證券市場的不斷發展，傳統金融理論和金融證券市場的現實不斷發生著沖突，大量的實證研究發現，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態度做出決策。在現實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現象，證券投資行為中會表現出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現出股票價格的各種“異象”，如：一月效應、周末（周一）效應等，用傳統金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀50年代的行為金融學受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統金融學的一些弊端。
2行為金融投資決策的心理、行為特征
2.1過度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）認為過度自信或許是人類最為穩固的心理特征，他們列舉了大量證據顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產生。
2.2反應過度（Over-reaction）
反應過度描敘的是投資者對信息理解和反應上會出現非理性偏差，從而產生對信息權衡過重，行為過激的現象。主要表現在投機性資產的市場價格與其基本價值總會有所偏離。過度反應的另一種表現是，當沒有出現需要采取某種行動的事實時，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實已經發生并采取行動而導致投資損失。
2.3反應不足（Under-reaction）
當市場上有重大消息時，股價通常未見波動，但在沒有任何消息的時候，股票市場卻有時會出現異常的波動且幅度較大，這表明股價對信息反應的滯后。與個人投資者對新信息往往反應過度相反的是，職業的投資人以及證券分析師們更多的表現為繁衍不足。他們通常會因為過分依賴過去的經驗作為判斷的參照依據，而對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，從而錯失贏利的良機。
2.4非貝葉斯預期
行為金融理論認為，人們在具體決策過程中，并非按照傳統金融理論中的貝葉斯來不斷修正投資的預期概率，而是對最近發生的事件和最新的經驗給予更多的權重，在決策和做出選擇時更注重近期事件的。
2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）
投資者在發現自己做出了錯誤的判斷之后，通常會感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會非理性地改變自己的行為。“損失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因為損失所帶來的痛苦才使得人們會感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式將優于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場中受追捧的股票，而一旦股價下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時，自責和不快會相應得到減輕。
關鍵詞：小微企業;銀行融資;交易成本
小微企業在我國屬于新生事物，也是市場經濟和對外開放的產物，我國有很多關于中小企業融資的理論成果，這些也比較適用于小微企業，因為小微企業是中小企業中派生出來的。著名學者林毅夫一針見血的指出，現行的以國有四大銀行為主導的金融體制，是導致我國小微企業融資難的重要原因，鼓勵和支持中小金融機構的發展是解決小微企業融資問題的必由之路。
一、小微企業銀行融資難的交易成本控制原因
小微企業融資難問題的出現是很多原因造成的，根本緣由是融資交易成本難以控制，居高不下。在經濟往來的過程中，經濟的主體是以社會契約的形式而出現的，所謂“契約人”是以獲得高昂的利潤為行為動機的，在信息不對稱的條件下，由于數額不大和較大的監督成本，各種機會主義行為開始出現，終究會引導經濟主體為了追求利潤的最大化，而不惜鋌而走險，違背道德的約束和法律的規范，導致交易成本代價慘重。
二、降低小微企業銀行融資交易成本的對策
（一）加快金融制度的創新
首先，從信用擔保機制入手，構建信用管理的平臺。要致力于小微企業的信息化建設，優化金融機構和企業相關負責人的信息管理，建立電子信息檔案，健全社會信用制度，讓社會來監督企業的信用度變化和發展。同時，健全小微企業的信用擔保制度，以信用評價為中心，可以改變信息不對稱的現狀，防范由于違反道德和法律的行為而導致的融資風險加大，為談判的不穩定性做好準備，從根本上降低融資的交易成本。其次，在市場準入方面，設置低門檻，為中小銀行的融資服務提供機會，引入競爭機制，打破大型銀行的金融融資壟斷地位，給予中小銀行在市場經濟中的平等地位，這種做法不僅可以解決小微企業融資無門的問題，而且可以規避由于地位不平等，而造成的大型銀行投機行為。通過這種傾向性的政策，中小銀行也會加快創新，豐富金融產品和服務，降低小微企業融資的交易成本，從而達到成本控制的作用，在為小微企業提供融資的同時，自身也獲得了利益。
（二）完善小微企業銀行融資模式
1.制定小微企業互助抵押貸款機制。互助協會作為社會中介組織，是推動互助抵押貸款機制建立的中堅力量，這種機制以企業之間的相互信任為基礎，以雙方的不動產如廠房等作為抵押物，作為獲取銀行貸款的條件，是一種互助融資的典型方式。從銀行方面來考慮，這種以不動產作為抵押物的抵押貸款，是規避融資風險的穩定渠道。對于小微企業來說，這種貸款的風險已經轉嫁到小微企業自身，誰擔保誰承擔。由互助協會統一管理和進行信息的傳遞，主要提供業務咨詢方面的服務，和委托辦理銀行的貸款手續，這種互助的模式能夠防止金融機構在信息嚴重不對稱的情況下，違規操作和非法投機，使企業擺脫受融資規模和數額的局限，降低融資交易的成本。這種模式能否成功和有效發揮作用，關鍵在于互助協會職能發揮的有效性。互助協會要完善相關規章制度，健全組織內部紀律建設，及時的曝光違反約定的小微企業，對嚴重違約的企業，取消會員資格，要求企業支付違約金，并記錄到企業社會信用檔案中。2.制定小微企業網絡聯保貸款機制。網絡聯保貸款，是一種無抵押和擔保的金融機構貸款方式，其特點是支付的利息比較低，在創新風險管理的前提下，運用電子商務的內容，為小微企業的融資提供方便。網絡聯保提供的貸款可以使用多次，不受貸款次數限制，利息的計算方式以天數為單位，這樣可以提高資金貸款的利用率，還可以減少企業和銀行間的交易次數，有效對貸款的交易成本進行控制。通過金融貸款的實踐證明，網絡聯保這一手段，能夠獲得更多的信息，對企業的誠信積分狀況作為提供貸款的憑證，并對企業還貸的周期和態度進行評估，為銀行對貸款對象的評估提供幫助。網絡聯保還可以對小微企業進行橫向監督，使有良好聲譽的企業迅速形成聯合體，獲取銀行貸款，而聲譽不好的企業無法結成聯合體獲取銀行貸款。但是，小微企業的網絡聯保貸款也有不足:(1)由于網絡的虛擬性，存在虛假信息，導致網絡詐騙。聯合體成員之間利益一致，可能互相包庇，聯合騙取貸款。即使用戶在一家信用平臺的注冊被取消，可能在另外的電子商務平臺注冊，仍可進行貸款。網絡聯保貸款通常通過曝光的方式來制約企業的違約行為，但網絡信息量巨大使其有效性很低。(2)在聯保體中，如果單個企業違約，聯合體的其他企業都要承擔責任，這可能使聯合體的形成存在困難。另外，在“連坐”制度下，如果其中一個企業違約，可能會導致聯保體內的其它企業同時違約，這種損失是無可估量的。筆者認為，可以采取如下對策：首先，建立健全網絡聯保貸款的有關法律法規，切實做到有法可循。和有關部門相互配合，制定網絡貸款對象的紀律制度，加強組織內部控制制度建設，實現內外監督機制。其次，建設一個網絡聯保貸款的官方網站，通過網絡的監控，及時對相關信息進行公開和披露，防止為企業違法違規提供可乘之機。銀行和要網站進行監督方面的合作和交流，揭發違規貸款和不良誠信記錄，進一步規避貸款風險。
總之，只有對小微企業銀行融資交易成本進行控制，才能從根本上解決銀行對小微企業提供融資貸款的動力問題，同時健全相關制度，規范小微企業和金融機構的經濟行為，各種措施形成合力，小微企業發展的資金問題才能得到徹底的解決。
作者:孫殿領 單位:河北經貿大學
參考文獻：
[1]魯雯．商業銀行對于小微企業貸款的風險定價策略研究[J]．投資與合作:學術版，2011(7):59．
關鍵詞：行為金融學；有限套利；羊群行為
行為金融學（BehavioralFinance）是金融學的最新研究前沿，它突破了傳統金融學“理性人”、完全套利和EMH的假設，從投資者的實際決策心理出發，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，使研究更接近實際。該理論在上世紀80至90年代得到迅速的發展。行為金融學家美國普林斯頓大學的Kahneman獲得2002年度的諾貝爾經濟學獎，從而使得這一理論受到全球金融界的關注。
國外行為金融學的發展，引起我國學者的高度重視，1999年北京大學劉力教授在《經濟科學》第三期發表的《行為金融理論對效率市場假說的挑戰》一文，是我國最早系統介紹行為金融理論的文章。2002年行為金融學被諾貝爾經濟學獎的肯定后，國內掀起了行為金融學介紹和研究的熱潮。2003年11月29日，在南京大學舉辦了全國首次行為金融學與資本市場學術研討會，將國內行為金融學的研究推向了。
1對投資者的心理研究
金曉斌、唐利民（2000）統計分析顯示，在影響股市異常波動的因素中政策性因素是最重要的因素，其影響遠大于市場因素、擴容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉（2002）通過對1992-2002年初上海股市52次異常波動的分析表明，由政策性因素引起的異常波動達30次之多，而且當月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度，中國個體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導致在相當長的交易周期內投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過度自信傾向，而利空政策出臺卻導致在較長的交易周期內投資者的交易頻率大幅度下降，表現出較強的過度恐懼心理。這種強烈的“政策依賴”傾向是中國證券市場有中國特色的一種現象。張華慶（2003）認為中國證券投資者的行為有明顯的過度反應的傾向，而深層次的根源是投資者的種種心理偏差，其結果將導致市場會對信息或政策的反應超過應有的幅度，加劇了市場的波動性，導致市場風險的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。
2對投資者有限套利行為的研究
現代金融理論普遍認為，當金融資產的價格存在誤定時，眾多的“理性套利者”就會在相應低估的資產上“做多”，而在高估的資產上“做空”，不但可以最終消除價格誤定，而且可以獲得無風險利潤，從而使市場保持有效性。應該說套利機制是金融市場的重要機制，套利行為的存在具有“價值發現”的功能，它推動著資產價格向基本價值的回歸。但是，中國的證券市場有以下特征：信息的獲得是有成本的；信息的傳遞存在時間與空間上的差異，交易者并不能同時獲取信息；交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不對稱的。因此，機構投資者憑借優勢，往往扮演著理性套利者的角色，而個人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶（2003）認為，在中國證券市場中，當理性套利者進行套利時，不僅要面對基礎性因素變動的風險，還要面對噪聲交易者非理性預期變動的風險。在噪聲交易者的影響下，不但理性套利者的收益將受到影響，甚至會導致越來越多的基金經理放棄原來奉行的成長型或價值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。
3對投資者羊群行為的研究
“羊群行為”（HerdingBehavior）是信息連鎖反應導致的一種行為方式，當個體依據其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產生“羊群行為”。換而言之，當“羊群行為”產生時，個體趨向于一致行動，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時個人往往放棄自己所掌握的信息和信號而附和他人的行為，雖然他們所掌握的信息和信號，按理性分析可能顯示他們應采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個股收益率的分散度指標，使用市場公開的價格數據，對于我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。結果發現我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度，在市場收益率極低時的羊群行為程度遠遠高于在市場收益率極高時的羊群行為程度，這個結果可以用期望理論中決策者對于損失、收益的不同態度來解釋。孫培源、施東暉（2002）根據資本資產定價模型（CAPM）建立了較為靈敏的檢驗羊群行為的回歸模型，并據此對我國股市進行了實證檢驗。結果表明：在政策干預頻繁和信息不對稱的嚴重的市場環境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導致系統風險在總風險中占有較大比例。從投資運作層面來看，羊群行為將削弱組合投資分散風險的效果，特別是在市場發生大幅度漲跌時，通過多元化投資分散風險的效果將極為有限。就政策層面而言，羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程，因此股價極有可能偏離其均衡價值，從而破壞了市場的價格發現功能和資源配置功能。常志平（2002）采用橫截面收益絕對差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，對我國股票市場是否存在“羊群行為”進行了實證檢驗。結果發現：在上漲行情中，我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在“羊群行為”；但在下跌行情中，深圳證券市場與上海證券市場均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的“羊群行為”。張華慶（2003）指出“羊群行為”對中國證券價格會產生一定的影響：由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會導致市場信息傳遞鏈的中斷；如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發另一個重要的市場現象——過度反應的出現，使中國證券市場的穩定性下降；所有“羊群行為”的發生基礎都是信息的不完全性，因此，一旦市場的信息狀態發生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩定性和脆弱性。
4行為金融學在我國的應用性研究展望
4.1對實證研究結果的應用
從以上可以看出證券市場的參與者存在一定的非理性，而且市場也不是完全有效的。如何克服這些非理性，使投資者能在并非完全有效的市場生存，是市場參與者最想解決的問題之一。
4.2對參與者的心理學實證研究
從以上可以看出針對市場參與者的心理學實證研究，一般還是基于行為金融學的舊有框架中的心理學理論，今后的研究應該更多地結合中國文化、國情或者利用更多心理學的最新研究成果，只有這樣的研究才更適合中國的現實。
4.3在金融產品的設計和銷售上的應用研究
隨著我國的金融改革進一步深入，出現了越來越多的金融產品。金融產品的開發和銷售變得也越來越重要。其實，人們對于經濟學和心理學相結合的研究最早就是從消費者心理學開始的，隸屬于市場營銷學中的消費者行為學是一門理論系統完整的科學。其中對消費者的調查、研究方法完全可以借鑒與行為金融學的實證方法相結合用以來研究金融產品的購買者的行為，根據投資者的不同偏好來設計金融產品，制定營銷戰略，從而為金融產品的開發和銷售打出一片新天地。
參考文獻
［1］金曉斌，唐利民．政策與股票投資者博弈分析［J］．海通證券研究報告，2000．
［2］宋軍，吳沖鋒．基于分散度的金融市場的羊群行為研究［J］．經濟研究，2001，（11）．
關鍵詞:行為金融學;證券市場;投資方法
1行為金融學理論
行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現代金融理論，它是金融經濟學家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個體以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象和問題，本質上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。長期以來，傳統金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認為證券市場的價格不僅是理性的，而且包含了所有市場信息。
行為金融學和傳統金融學主要存在以下區別:
2對我國證券市場投資者行為偏差的分析
2.1過度反應
股票市場的過度反應研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進行的，他們發現投資者對于近期的好消息傾向于過度反應，致使股票價格超過其內在價值。
中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當高。股市的劇烈波動導致了投資者的過度交易與市場投機心理，而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此，中國股市的頻繁大幅度波動性從側面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。
2.2處置效應
斯特曼和謝弗林研究發現，處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差，表現為投資者對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”，在行為上主要表現為急于賣出贏利的股票，輕易不愿賣出虧損股票的現象等。實際上，處置效應正是前景理論的應用，因為贏者呈現給投資者的是盈利前景，投資者此時傾向于接受確定性結果，而輸者呈現給投資者的是損失前景，投資者此時傾向于冒險，于是投資者持有已套牢股票更長時間，持有已獲利股票較短時間。
我們認為處置效應反映了投資者回避實現損失的傾向，在很多情況下，處置效應主要是受到投資者心理因素的影響，這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。
2.3噪音交易
行為金融學家對噪音交易現象進行了研究。他們認為，在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中，交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能利用該信息獲利，這些信息可能是與基礎價值有關的信息，也可能是與基礎價值毫無關系的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應。而這一效應可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，不利于信息搜集與資源配置。
中國股市中噪音交易者太多，1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間，而1998年—2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%，噪音交易太多導致股票市場系統風險所占比例太高，同時總風險太大。平均而言，滬深股市系統風險占總風險的比例為39%，這一數字顯著高于美國、英國、香港等成熟股市。
2.4羊群行為
羊群行為是指投資者在信息環境不確定的條件下，行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對稱及有限理性等角度來探討其內生機制。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽與基于報酬的羊群行為。這種現象在基金經理中相當普遍，由于雇主不了解基金經理的能力，同時基金經理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現的名譽風險和自己的報酬，基金經理有模仿其他基金經理投資行為的動機。如果許多基金經理都采取同樣的行動，羊群行為就發生了。我們股市中投資基金投資風格雷同顯示出羊群效應的普遍存在。
3基于行為金融學的投資方法及其在我國的應用
3.1反向投資策略
反向投資策略是行為金融理論針對羊群行為而產生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經理可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。
由于市場隨時都可能發生變化，基金經理不但需要良好的洞察力和應變力，更需要直面市場以及同業壓力的勇氣。基金經理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產配置，這在很大程度上能夠體現出基金經理們的投資運作水平。
3.2利用行為偏差策略
行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發現這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發現，資產股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動態效應。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經理只有對投資者的心理，對市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項能力。
3.3投資組合策略
行為金融學認為，證券市場并不是有效的(一般指半強勢有效)。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
3.4購買并持有策略
個人或者機構投資與股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購入一支股票時，應詳細記錄購買理由，而且要指定一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。
3.5捕捉并集中投資策略
行為金融理論下的投資者應該追求的是努力超越市場，采取有別于傳統型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現:一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優勢，尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效;三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而導致收益隨著風險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。
4結語
行為金融學雖然在國外產生并發展起來，但由于中國證券市場是一個新興的市場，許多規章制度都不完善，基本上是個無效的市場。在這個市場中進行研究，要結合中國的自身特點加以發展和利用，探索出適合中國廣大股民投資行為、投資策略，以更有利于中國資本市場的發展。
參考文獻
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【關鍵詞】經營性公路融資程序特點常見問題
根據有關法律規定,經營性公路是指符合《收費公路管理條例》的規定,由國內外經濟組織投資建設,經批準依法收取車輛通行費的公路(含橋梁和隧道)。投資經營性公路的國內外經濟組織,必須具有獨立承擔民事責任主體的法人,具有相關項目投資經驗,滿足該項目管理、建設和運營的技術力量和管理人才的儲備,并符合交通部制定的《公路建設項目法人資格標準(試行)》等。
一、BOT融資方式的特點
目前,經營性公路項目采取的融資方式主要有BOT方式。BOT即英文Build(建設)、Operate(經營)和Transfer(移交)三個單詞的縮寫,代表著一個完整的項目融資的概念。在近十多年的發展,BOT方式作為經營性公路建設的投資模式已被廣泛應用。其合作方式是通常由項目所在地政府或其所屬機構與項目公司簽署協議,把項目建設及經營的特許權授予項目公司。項目公司在項目經營特許期內,利用項目收益償還投資及運營支出,并獲得利潤。特許期滿后,項目移交給政府或其下屬機構。其主要優點有:1.擴大資金來源,政府能在資金缺乏的情況下利用外部資金建設一些基礎設施項目。
2.提高項目管理的效率,增加國有企業人員對外交往的經驗及提高管理水平。
二、以BOT融資方式建設公路項目的基本程序
1.項目主辦方先期與政府機構簽訂投資框架協議,然后依法注冊一家項目公司,由項目公司負責與政府機構簽訂特許協議。其特許權為政府授予項目公司獨占的、具有排他性的特許權,該權利在整個特許經營期內有效。該項權力包括:
(1)投資、融資、設計、施工建設項目的權利,
(2)運營、管理項目的權利,
(3)收取車輛通行費的權利,
(4)項目沿線規定區域內的服務設施經營權,
(5)項目沿線規定區域內的廣告經營權等。
政府所授予項目公司的特許經營權在特許經營期內是專屬于項目公司的。政府確保特許權的任何部分在特許經營期間將不再被授予其他的人。
2.項目公司負責項目的設計、施工建設。采取有效、可行的建設、運營管理方案,可以自行組織力量完成項目的建設、運營管理,或委托由當地政府組建的機構項目的建設、運營管理,也可委托有相應資信、技術力量、經驗的專業中介單位項目的建設、運營管理。
在項目建設過程中,項目公司應嚴格執行項目法人責任制、資本金制、工程招標投標制、工程監理制和合同管理制。依法通過招投標方式選擇勘察、設計、施工、監理單位和重要設備、材料供應單位,并與中標人簽訂合同。嚴格執行國家規定的基本建設程序,嚴格執行公路建設行業的強制性標準、各類技術規范及規程的要求。按國家規定,組織專家或者委托有相應資質的單位,對初步設計和施工圖設計文件進行審查,并報交通主管部門審批。按照國家有關規定建立健全質量和安全保證體系,落實質量和安全生產責任制,施工中應加強對承包人的監督和管理,運營養護期應加強對職工的教育與培訓,確保項目的工程質量和財產、人員安全。同時,項目公司應接受政府對本項目的融資、招標投標活動、建設施工和運營管理各方面的監督、檢查及審計。
3.項目公司負責項目的運營。在交工日期之前,依據有關法律法規的規定編制并向政府提交一份運營、養護和維修手冊,經政府批準后,制定切實可行的實施細則。并依據政府批準的運營養護手冊、按照國家規定的技術規范和操作規程,對項目及其附屬設施進行日常檢查、維護,保證項目一直處于良好的技術狀態,為通行車輛及人員提供優質服務。保證國家重要戰略物資、設備運輸及軍事行動、搶險救災等特殊情況下對項目的使用,保證安全暢通,并無條件承擔由此發生的一切費用。項目公司可自主進行項目的運營、養護和維修工作,也可報請政府批準后選擇合格的公路養護隊伍或其它專業公司進行運營、養護和維修工作。服從項目所在地聯網收費統一的收費模式、收費系統技術標準、收費業務流程和聯網收費管理規章,并承擔項目路網收費設施、監控系統和通信系統設施的新改建費用。在項目運營期間保證項目上的各種工程及設施等均處于良好的技術和安全狀態,達到投資人承諾的服務水平目標,從而保證項目具有快速、暢通、安全、舒適、經濟的使用功能。
4.項目的移交。在特許經營期滿6個月前,政府與項目公司聯合聘請具有相應資質的中介機構對項目的技術狀況進行檢測并經公路工程質量監督機構認定。經檢測,服務水平應達到投資人的承諾并且符合核定的技術等級和標準,項目公司方可按照有關規定向政府辦理項目移交手續。在特許經營期滿3個月前,項目公司應負責解除和清償本項目中的任何債務、留置權、抵押、質押及其他請求權(政府同意保留的除外),做好向政府移交項目的必要準備。政府不承擔項目公司在項目建設期及收費期內形成的任何債務、擔保以及應向任何第三方負有的責任。項目公司向政府無償移交和轉讓的內容包括:
(1)項目及其附屬設施;
(2)與項目的建設、運營、管理和維護有關的文件、手冊和記錄;
(3)與項目有關的所有未到期的擔保、保證和保險的受益;
(4)與項目運營和養護有關的所有技術和知識產權;
(5)所有與項目及其資產有關的項目公司的其它權力和利益。
商業銀行的貸款是典型的債務融資，需要足夠的抵押或擔保措施，貸款額度比較高，貸款時間不長，是目前商業房地產融資的最主要通道。在未來很長的一段時間內，商業銀行的貸款仍是商業房地產融資的主導形式。商業房地產企業在條件允許的前提下首先考慮從商業銀行獲得資金支持。
二、房地產信托是融資創新的首選
信托融資具有的制度優勢使得在國家的宏觀調控下逐步被房地產業充分利用，房地產信托發行日益增多。當前實際操作中應用比較多的模式有三種：一是貸款類資金信托，這種模式與商業銀行傳統的貸款模式類似，所不同的是資金來源不同，信托計劃的資金主要是靠發行信托計劃籌集。二是股權信托，即信托資金階段性(信托期限內)持有房地產公司股份后被溢價回購的一種股權投資模式。這種模式的優點是既實現了房地產企業的融資目的，又增強了企業的信用等級，通過增加房地產企業的資本金，在不提高公司資產負債率的情況下優化了公司的資本結構；三是受益權轉讓信托，即以交易為基礎的財產信托，一般是把具有可預測穩定現金流收入的房地產財產的受益權通過信托轉讓給社會投資者，實現融資目的，信托收益來源于其穩定的現金流收入或者有保證條款的受益權溢價回購。
三、項目融資可以共擔風險
項目融資是為一個特定項目所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時，以該項目的現金流量和收益作為償還貸款的資金來源，以該項目資產抵押作為貸款的安全保障。其最主要的特征是融資不僅是依靠項目發起人的信用保障或資產價值，貸款銀行主要依靠項目本身的資產和項目未來的現金流量來考慮貸款償還保證。因此，項目融資風險分擔及對項目融資采取周密的金融安排，并將此項目有利益關系的各個方面的承諾和各種形式的保證書結合起來，不使任何一方承擔項目的全部風險，是項目融資活動的重要內容。商業房地產運用項目融資的主要運作模式是，由投資者共同投資組建一個項目公司，以項目公司的名義建設、擁有、經營項目和安排有限追索融資。
四、金融租賃是實際運用較多的模式
金融租賃行為，屬于投資信貸性質，又不同于一般的投資信貸，具有其自身的特點。首先，以商品形態和資金形態相結合提供信用是金融租賃的主要特點，租賃公司不是向企業直接貸款，而是代用戶購入資產，以融物代替融資。它既不是一般的商品交易，又不是真正意義的金融信貸，而是將金融貸款與購買資產這兩個過程融合在一起。對承租人來說，在租到資產設備的同時，也解決了對資金的需求。對出租人來說，在租期內始終持有資產的所有權，比較安全，風險較小。由于融資與融物同步進行，不僅能把握資金運用方向，對企業也有較強的約束力；其次，所有權與使用權相分離。一般的投資信貸，是由企業直接向銀行借人資金，自行購買設備資產等，設備資產所有權與使用權統一于借款人(企業)一身。而在金融租賃條件下，整個租賃合同期間的設備所有權始終屬于出租人。承租人在租賃結束時，雖有留購、續租、退還設備的選擇權，但在租賃期內，只能以租金為代價獲得設備的使用權。
目前商業房地產應用金融租賃手段進行融資的最流行的形式就是回租租賃，通常用于產權型商鋪的銷售上面，但還停留在把商鋪整體產權進行小份分割的狀態下，不利于維持商鋪的整體產權，從而也難以實行統一經營，而杠桿租賃可以很好地解決這個問題，因此，杠桿租賃將成為未來我國商業房地產融資的熱點。五、房地產證券化是解決商業房地產融資瓶頸問題的有效途徑
目前在中國推行商業房地產證券化的條件已初步具備，有利條件主要有：第一，國際上商業房地產證券化的成功經驗是中國商業房地產證券化非常可貴的后發優勢；第二，國內巨大的商業房地產市場；第三，房地產金融市場高速發展；第四，逐步成熟的證券市場。政府對機構入市條件的放寬，引導機構入市標志著我國證券市場開始成熟；第五，制度條件正在形成。銀行、證券、房地產等領域的法制體系已基本建立，構成房地產證券化所必須的法制環境；第六，具有龐大的房地產證券需求群體等。當然，既有其有利的條件，也有許多不成熟的因素，如房地產金融一級市場尚欠發達，信用上、技術上制約等，這里不再贅述。
我國商業房地產證券化有多種形式可供選擇。第一是房地產投資基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡稱“REITs”)。即指信托公司通過制定信托投資計劃，與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發行信托受益憑證等方式受托投資者的資金，然后進行房地產或者房地產抵押貸款投資，并委托或聘請專業機構和人員實施具體的經營管理的一種資金信托投資方式。美國的房地產投資基金是其房地產證券化最成熟的模式之一，基金型態有權益型、抵押型和混合。在組織形式上分為公司型和契約型。其發行方式分為開放型與封閉型。由于目前我國REITs賴以發展的基礎是一個不成熟的證券和房地產市場，在這種條件下，我國商業REITs的運作模式應主攻權益性投資；第二是房地產股票。房地產股票是我國房地產證券化融資最早的模式之一，但受宏觀調控的影響，發展較為緩慢。上市公司的數量及其籌資總量均受到遏制，但是這并沒有遏止房地產公司“買殼上市”的發展勢頭。房地產公司間接進入證券市場在國外成熟的證券市場中并不少見。雖然中國在有關的立法、法規的制定和操作上一直比較滯后，但這恰恰給房地產公司的上市提供了機會；第三是房地產共有持分產權信托。房地產共有持分產權信托是我國臺灣房地產證券化的主導模式，是指將產權標的物委托給銀行管理，投資人可以將購得的房地產的持分權轉移給信托銀行以換取受益憑證。這是適合大型商用房地產證券化籌資的一種有效模式。
參考文獻：
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[5]希靜，溫天格，溫天納.商業類房地產的融資新途徑——訪國際投資銀行家[J].中國科技財富，2005，(9).
關鍵詞:證券投資學;非金融專業;教學手段
證券投資學是高職院校經濟管理類專業開設的一門重要的專業基礎課。該課程的應用性較強，也是一門教學難度較大的課程，它不僅要求學生掌握證券投資理論的基礎知識，還應具備獨立自主進行實際投資分析的能力。因此，對學生的知識結構和實踐運用能力提出了更新、更高的要求，同時對教師在證券投資學教學中如何適應高職教育的教學需要提出了更高的要求。為了使高職非金融專業學生學以致用，高職教育的課程設置滿足人才培養方案的要求，有必要探索證券投資學教學的培養目標、教學內容與教學手段的改革，以促使教學登上一個新的臺階。
一、高職非金融專業證券投資學課程教學存在的問題
(一)理論與實踐相脫離
針對高職非金融專業，證券投資學的教學目標看似很清楚:“使學生學會證券投資”，然而，在實際教學的過程中，往往變成了“使學生學會證券投資學”，這一字之差，卻有天壤之別[1]。于是，重理論輕實踐，重知識輕技能，重課堂講授輕模擬操作的現象，已經司空見慣。結果，學生學完以后，只懂得理論知識，動手操作能力非常薄弱。這就與高職教育的目標相背離了。
(二)教學方式單一、教學手段落后
在對高職非金融專業的學生授課時，一直采用的是“一只粉筆兩本書”作為教學工具。但是在講解證券投資技術分析時會涉及大量的圖表，需要看大盤才能理解理論知識。這些圖表想在黑板上畫出來比較困難或者根本不可能實現，結果造成老師講課空洞、乏味，學生聽課效率低下。
(三)缺乏實踐環節、課程結構設計不合理
證券投資學是一門理論性和實踐性都很強的學科，因此證券投資學課程都會有一定課時的教學實踐活動，讓學生能從投資者角度進入證券市場，感受證券市場的漲跌變化，培養學生的市場感覺，磨煉心態，從而激發學生的學習積極性。否則，學生永遠不會明白證券市場到底是什么樣，理論聯系實際也只能是一句空話。但是對于高職非金融專業的學生來說，由于課程體系的壓縮，導致在教學計劃中根本沒有設置教學實踐課，有的雖然在形式上設置了教學實踐課，但落實起來不是很到位，所以也達不到應有的效果。
(四)教材難以適應高職教育的需要
我們現有的教材理論介紹過多，過于呆板，對于許多具有中國特色的內容在教材中很少涉及。如國有股減持、QFII、QDII、ETF、LOF、權證、股指期貨、央行票據、可分離交易債券、融資融券、市價委托、大宗交易、開放式回購、中小板市場、三板市場等內容很少在教材中反映[2]。很多學過證券投資學的同學對這些概念茫然無知。另外就是游戲規則的變化，2005年到2006年上半年是證券法規全面修改的時期，證券發行、上市以及交易規則都進行了大幅度修改，但即使是最新版的教材對上述內容都很少涉及，對規則修改更是沒有反映。這些都難以適應當前高職教育的教學需要。
二、高職非金融專業證券投資學課程教學改革的探索
(一)明確教學目標
對于高職非金融專業的學生來說，可以根據學生的層次設定不同的目標。證券投資學教學最基本的目標就是教會他們證券的交易，最低的目標是學會炒股。不僅要知道開戶程序、交易的方法和技巧，還要掌握最基本的基本面分析和技術分析方法，為市場和社會培育合格的股民、理性的投資者。中級目標是適應實際工作的需要。證券業的大發展為大學生就業提供了很好的機遇，所以我們要培養學生適應實際工作需要的技能，要求學生參加并爭取通過證券從業人員資格考試中的證券經紀類考試，獲得證券經紀從業資格證書。高級目標是為同學們深造打下良好的基礎。證券業對人才的需求，相當一部分是要求有多學科的知識背景，而不僅僅是單純的金融證券知識。
(二)教學手段的改革
用案例教學、模擬教學、多媒體教學等多種教學手段，取代以往的“粉筆+黑板”的老模式，不僅可以提高教學效果，還可以滿足高職教育人才培養的需要。
1、案例教學
選擇與證券投資學教學內容配套的典型案例，將一些難以理解、繁瑣枯燥的教學內容運用生動的案例表現出來，提供給學生分析討論，引導學生運用理論知識分析、解釋現實問題，增加學生的感性認識，再由感性認識向理性認識轉化，提高分析問題和解決問題的能力。通過案例教學將知識的傳授與知識的運用有機結合起來。
2、模擬教學
通過模擬證券投資實戰環境，采用實證分析教學，將證券投資分析理論與證券市場的實際操作結合起來，調動學生學習的積極性和參與性，培養實際操作能力和風險意識，提高學生的綜合素質。在具體操作上，利用證券行情接收系統，實時接收滬、深股市行情，演示大盤和個股行情走勢;利用證券實時分析系統，演示主要技術指標，結合典型圖形講解技術指標的運用;利用模擬股票交易系統，建立操作規則，利用虛擬資金和虛擬撮合，實現從交易、結算、風險管理全過程的操作。同時，通過讓學生扮演證券市場投資者的角色進行模擬投資活動，將所學到的理論知識在實際環境中具體運用，通過模擬操盤預測市場行情變化，真正做到學以致用，進而激發學生的興趣與學習積極性，引導學生全面、扎實地掌握證券投資知識。因此，模擬投資活動的開展，更突出了對學生實踐操作能力的培養，是課程設置的一個較高的層次。
3、多媒體教學
證券投資分析是證券投資學中最重要的、也是學生最感興趣的一部分內容。由于證券價格在證券市場中的波動起伏是撲朔迷離的，所以，證券投資技術對于提高投資人的判斷能力有較大的幫助作用，從某種程度上來說，增強對證券市場未來的預見能力，躲避即將來到的風險，任何一個投資者(機構)都必須熟練掌握和運用技術分析方法。所以我們在教學實踐中，一直在注意培養和提高學生這方面的實際分析能力。而技術分析法涉及大量的指標分析和圖形分析K線圖、缺口理論、形態分析、成交量分析、移動平均線分析等，若采取傳統的教學模式，課堂上教師要現場設計黑板，描畫技術圖形，列舉證券投資實例，還要通過察顏觀色、個別提問等方式從學生那里獲取反饋信息。課堂時間的有效利用率較低，原本生動有趣的知識在學生看來也索然無味。而通過多媒體創作工具，則可以將以上理論結合市場形態中的實際材料，用立體的圖表編寫出重點突出、形象生動的“電子講稿”[3]。例如，用MicrosoftPowerpoint和Authorware繪制出K線圖以及各種K線組合，通過形狀、大小、色彩、閃爍、修飾等屬性來突出關鍵圖形和指標，并利用Powerpoint的動畫演示，形象地講解了葛蘭碧的移動平均線法則;運用了Flash的動畫技術，生動、貼切地向學生們展示出股票交易的全過程，加強學生們的直觀感受和對理論知識的理解。
(三)修正教學計劃，強化實踐教學環節
要改變過去教學沒有實踐環節或是把實踐教學形式化的狀況，使實踐課時占總學時的12以上，這樣學生可以邊學習理論知識邊進行實踐操作。由于高職非金融專業學生的課程體系壓縮，還可以鼓勵學生利用假期到證券公司進行崗位實習和訓練。另外，要改變現有考試方式，增加實踐環節考核力度，把證券投資學這門課的考試分成實務考試和理論考試兩部分。
參考文獻
1徐懷業。關于高職證券投資學課程教學改革的思考。遼寧高職學報學報。2007，6:53-54