時間：2023-03-02 14:58:30
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論文摘要：并購是企業成長和擴張的重要手段，企業通過并購能夠獲得更多的收益，但同時，并購總會面臨各種各樣的風險，而所有風險最終都表現在財務風險方面。企業并購的計劃決策、交易執行和運營整合三大階段中都存在財務風險。主要包括目標企業定價風險、融資和支付風險、流動性風險和償債風險，并購企業需針對不同階段的風險做好防范。
一、企業并購的財務風險概述
企業并購的風險可以根據其來源分為產業風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務風險等，并體現在企業的財務之中。由于各種風險的結果都會反映在財務信息上，因此財務風險是一種綜合性風險，足企業并購風險的最終表現形式。
一般來說，企業財務風險指南于負債和融資變化而給企業財務狀況帶來的不確定性。企業并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業財務狀況惡化或損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現的嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。
二、并購各階段的財務風險及原因分析
1．信息不對稱和評估方法不當導致目標企業定價過高。在計劃決策階段，最為重要的是對目標企業的價值評估，由于并購雙方信息明顯不對稱，會導致并購企業在估值和定價談判中處于不利局面。目標企業的定價是整個并購過程的核心，是并購成功與否的基礎。目標企業的定價風險同目標企業的性質、并購雙方的態度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系，但歸根結底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱，很可能會使并購企業遭遇財務陷阱，引發財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外，通常的企業價值評估方法包括折現現金流法、賬面價值法、清算價值法、市盥率法、eva法和重置成本法等等，各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。
由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當，會使得目標企業價值被明顯高估，并購企業不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商證券以63．2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48％的股權，大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理，讓招商證券背上了巨額的債務包袱。2．融資和支付風險。在交易執行階段，企業在決定融資手段和支付方式時，可能會面臨融資風險和支付風險。融資風險主要是指企業在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產生的與并購保證和資本結構有關的資金來源風險。企業融資方式有內部融資、債券融資、信貸融資、股權融資四種，如何合理利用內、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，是關系到企業并購能否成功的關鍵所在。
支付風險主要是指企業并購時資金支付能力不足及與股權稀釋有關的資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切聯系…。通常的支付方式包括現金支付、股票支付、混合支付等，現金支付是企業并購中普遍采用的一種支付方式，同時也是對于企業資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風險程度，對企業的現金流量及未來企業的融資能力的影響不盡相同，如果企業不能根據自身經營狀況和財務狀況選擇好融資方式和支付方式，就會給企業帶來很大的財務風險。現金支付很容易導致并購企業的現金余額不足，而股票支付則可能會使得股權被稀釋，并購企業的收益下降。tom公司多次收購均以現金加股票、發行新股的方式進行，而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格，之后大批股票超過禁售期，維持股價必須通過收購，而“現金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力，2003年公司陷入收購怪圈，風險越積越大。
3．流動性風險和償債風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重而缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性_引，償債風險則是流動性風險的進一步體現。如果并購后企業債務負擔過重而無法保證穩定的現金凈流量和合理的債務期限結構，沒有后續的資金支持，便會發生連鎖反應，導致企業資產面臨流動性不足、無力償還債務，甚至破產。企業并購結束之后，并購雙方的人力、資本、財務、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關企業的經營理念、財務機構設置、財務運作方式等因素的影響，在整合過程不可避免地會出現摩擦，并購后的實際結果和預期收益可能會有很大差距，甚至產生背離而使整個企業集團的經營業績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業務后一年巨額虧損8億歐元，這與之前tcl收購阿爾卡特手機業務之后的遭遇如出一轍，都是由于并購之后整合不利而陷入困境。
三、企業并購中財務風險的防范
1．事前做好目標企業價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前，并購企業需要對市場環境、政策法規、目標企業的狀況和自身能力有一個全面的認識，獲取充分的信息。并購企業可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，認真做好盡職調查，捕捉目標企業并對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，避免財務和法律陷阱，綜合運用估價方法使得評估結果更接近真實價值。只有對目標企業進行合理定價，才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大。同時，并購企業應該對自己的戰略目標、業務范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識，做好充分的準備，真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發證券雖說是因為廣發的“反收購”而最終失敗，但關鍵還是敗在中信自身準備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄，則是并購企業對目標企業估值不合理的具體體現。
2．合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數量大小與并購方的支付方式有關，而并購支付方式又是由于并購企業的融資能力所決定的。并購融資結構中的自有資本、債務資本和股權資本要保持適當的比例，但選擇融資方式時也要考慮擇優順序。在企業并購中，由于并購企業與目標企業的資本結構不同，會造成企業并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投人比率的種種差異，因此并購企業必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權結構的變動以及目標企業的稅收籌措狀況，合理選擇并購的融資手段和支付方式，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的混合支付方式l5ij以滿足并購雙方的不同需求，保證并購活動的順利進行。另外，并購企業還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力，加強營運資金的管理，降低流動性風險，為企業提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標的數額巨大，企業往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。tom公司因其多次使用的“股票+現金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈，風險累積而陷入被動局面。而2005年ebay收購skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式，成功完成收購，其中前期先付13億美元現金和13億美元股票，后期再根據skype公司的業績支付l5億美元的報酬。
3．做好整合運營管理，充分發揮并購的協同效應。企業并購之后整合工作做的不好，可能無法使企業集團產生預期的經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應和無形資產協同效應，難以實現規模經濟和經驗互補，甚至產生規模不經濟。德魯克曾經說過：“公司收購不僅僅是一種財務活動，只有收購后對公司進行整合發展，在業務上取得成功，才是一個成功的收購。”并購企業應當充分重視并購之后的整合管理，增強企業的核心競爭力，保證企業現金流量的穩定性。只有目標企業的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實現協同效應。對于那些流動性不好、變現能力差和收益低下的資產和業務，應該及時剝離；對于復雜冗余的機構以及占崗不干活的人員，應該及時裁減。而對于原有的優勢產業和核心人才，應該充分保留。2004年聯想集團以12．5億美元收購ibm公司pc業務，曾被視為中國企業跨國并購的成功典范，但由于雙方在運營管理、品牌效應、企業文化方面存在巨大差異，并購之初預期的協同效應并未產生，最終導致了目前的虧損。
4．增強管理層的并購風險意識，完善財務風險監測預警體系。企業并購的決策權最終還是掌握在管理層手中，提高企業管理層的風險意識可以從源頭上防范企業并購的財務風險。具有敏銳洞察力和強烈風險意識的管理層能夠制定良好的戰略規劃和并購財務目標，抓住機遇，通過并購擴大規模，提升企業競爭力。如果企業管理層的風險意識薄弱，可能會出現盲目并購的現象，再加上后續管理能力的欠缺，使得企業陷入被動的局面。另外，在企業內部建立健全自身的財務風險控制體系，加強企業對并購風險的預測預警也是建立風險防御體系中的重要環節。只有從源頭人手，真正做好企業內部控制和監測預警，才能將并購風險降到最小，做到防患于未然，達到實施并購的最終目的。
關鍵詞：行業定位 被動管理 主動管理 核心價值
中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）04-019-03
一、我國信托行業定位的歷史軌跡
我國信托業發展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴展到國內的資金融通，隨著我國信托機構的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監管機構開始了對信托行業的調整。在調整―發展―問題―調整的循環中，監管機構共進行了6次整頓：
第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業務一律由人民銀行或人民銀行指定的專業銀行辦理。經批準辦理的信托投資業務，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產投資計劃。目的在于清理非金融機構設立的信托公司，禁止變相的信貸業務。
第二次調整是在1985年9月，人民銀行發出通知，決定停止發放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經營，避免其影響國家的宏觀調控。
第三次調整是在1988年10月，依循著撤并信托機構、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復制。
第四次調整是在1993年到1996年間，監管機構決定信托投資公司與專業銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產增多的現象。
第五次調整是在1998年6月，對所有問題嚴重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業整頓、關閉、撤銷，并進入清算程序，而且信托業與證券業徹底分離。
第六次整頓是在2006年12月，對信托業實施分類監管，信托公司或立即更換金融牌照，或進入過渡期。新規下發之后，各大信托公司開始實業清理，爭取早日換發新牌照。
以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》的頒布為標志，中國信托業步入規范運行的軌道。信托從以信貸、實業和證券為主營業務和收入來源的模式，轉向以“受人之托，代人理財”為主營業務，以收取手續費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機構。2007年1月，銀監會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規”的修訂，開宗明義強化信托公司的信托功能，提出防范風險與鼓勵創新并舉。2010年銀監會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業正式進入凈資本管理時代。
二、我國信托業發展現狀與存在的問題
（一）信托業蓬勃發展
近年來，我國信托行業持續擴容，行業發展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業管理資產規模高速擴張，規模從3000多億擴張到3萬億，增長達10倍。在信托產品數量上面，2006年全行業共發行534只信托產品，發行規模達到400億元；而到2010年全行業發行2566只信托產品，發行規模達到2800億元。
從行業整體盈利情況來看，2006年行業整體凈利潤為42億元，至2010年行業整體凈利潤達到162億元，增長4倍，信托行業的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發展差距。
從結構上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產類信托僅占4%；從信托資產運用構成來看，融資類信托仍占據主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務管理類信托占15%；從信托資產的投向分布變動來看，隨著我國對基礎產業投入的加大以及2008年4萬億經濟刺激計劃的施行，投向實業的信托資產占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。
從行業集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標準，行業共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業43%，前10名公司占全行業58%，前15名公司占全行業68%。
（二）持續發展的問題依然嚴峻
雖然目前信托資產管理規模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業發展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續發展。
1.行業定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業務和盈利模式。雖然銀監會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業機構，但在專業理財機構的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構都有自己的專營業務。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領域都將遭受其他金融機構的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業一直在探索自己的核心業務和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。
2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機構的政策工具。在信托的發展過程中，經歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產融結合”為口號大舉進入信托業，目前，在總共65家信托公司中，實業類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業近幾年的快速發展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業類領域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創新能力和開展業務的自由度。
3.商業模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經營較為粗放。從商業模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業務、通道業務等被動管理方式，信托的投資功能和資產管理功能沒有充分發揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產規模增速的原因。項目融資型業務是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業務，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規模效益；并且完全依賴手續費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業務收入，業務模式不具備可持續性。
從具體業務上看，該商業模式主要表現為銀信合作的信托貸款和房地產信托業務。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產運用于貸款比例過大影響其發揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進一步偏離回歸主業的軌道。另一方面，銀監會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進一步規范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉至表內，以及相應滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規定制約，銀信合作業務規模將減少，傳統的銀信合作不具備可持續性。
房地產信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產市場嚴厲的宏觀調控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產信托產品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風險較大。綠城集團旗下房地產信托遭遇調查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產違約將會給購買信托產品的投資者造成損失，并給信托公司信譽帶來不利影響。銀監會還對多家大型信托公司進行窗口指導，要求停發房地產信托。
4.監管當局監管力度過于嚴格，一定程度上抑制了信托的良性發展。改革開放以來，我國多個行業均出現過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業在“一法兩規”頒布前由于資本市場不完善和監管制度不健全，出現了一系列的違約事件和信托公司破產事件，監管機構處于審慎性考慮，對于創新型極強的信托行業實行了嚴厲的監管，相繼叫停“股權+回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產信托業務等，監管機構習慣于以“叫停”的方式處理信托行業出現的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監會強調信托公司“剛性兌付”機制，信托公司不僅要有嚴格的風控體系，而且對信托項目強調“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風險共擔”的模式有所區別，無形中也限制了信托公司業務的拓展和創新的激勵。
綜上所述，我國信托行業雖已初具規模，但發展方式較為粗放，業務類型和資金來源較為單一，經營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業的破繭成蝶還任重道遠。
三、信托公司的核心競爭力及發展方向
信托業要實現可持續發展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業的金融服務方面發力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業務改變。同時信托公司要大力發展金融創新，以創新產品服務并領先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業金融機構。
首先，信托公司應著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業的金融服務。財富管理是信托的本質訴求，也將是中國信托業未來的發展方向。因此，以服務客戶為導向的發展就顯得尤為重要。依托專業人員，為客戶量身定制差異化信托產品和服務，是提升信托公司核心競爭力的關鍵所在。
其次，信托公司應強化自主管理能力。目前，在一些專業領域，信托公司的經驗以及經營能力并不占優勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應的投資業務，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強的專業公司開展合作，逐步培養自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應直接投資業務。
最后，信托公司應加強創新能力。信托公司創新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎。依托產品創新，信托公司能夠為客戶提供專門的產品與服務，在產品設計中充分考慮客戶的偏好；通過產品創新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應進一步加大公司的研發投入和研發力度，大力引進和培養產品研發人才，設立專門的研發機構，組建一支高水平的研發團隊，以高質量的信托產品贏得客戶滿意度和市場份額。
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