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關鍵詞：企業 財稅政策 分析 經濟
我國企業的發展越來越快，企業在我國的經濟地位也越來越高。世界經濟危機發生之后，國外出現了一些阻礙國家經濟發展，從發展的角度來看，我國企業尤其是中小型企業也受到前所未有的沖擊，直接導致企業的出口下滑，經營出現虧損。國家就需要優化中國企業發展財稅補貼政策，對于企業的發展有積極的影響。隨著國家財稅補貼政策的實施，也出現了一些問題，導致并沒有充分發揮財稅補貼的作用。
一、財稅補貼政策的相關概述
財稅補貼政策也就是企業結構失衡或者出現一定瓶頸的時候，可以給企業提供各種形式的財稅方面的補貼，從而保護特定的產業和經濟，優化產業結構。財稅補貼政策是國家協調經濟運行和社會利益的手段，可以起到幫助企業提高經營績效的作用，它是世界上許多國家政府運用的一項非常重要的經濟政策。
二、關于財稅補貼政策在公司經營績效發展現狀
中國企業普遍享受了國家稅收方面優惠，而且名目非常繁多，各地差異也較明顯，其中最典型的農業生產型企業。為支持農業產業化經營，當地企業利用稅收優惠政策刺激公司的發展，但是通過研究發現，財稅補貼政策對于生產型企業沒有非常明顯的效應，還存在著一定的副作用，顯著增加了償債能力，也導致企業管理層出現一些偷懶的行為。通過研究表明，近一半的農業上市公司利潤都是需要依靠著各種補貼進行經營占了21%，補貼收入中所得稅返還占了48%，出口退稅構成占了10%等，但是農業上市公司在享受國家優惠政策的同時，其整體經營績效并沒有得到很大的提高，反而出現一種停滯不前的態勢。
為了建立并完善企業工作協調方面的機制，充分發揮國家財稅補貼的作用，國務院促進企業發展工作領導小組，加快改善企業發展的政策方法的環境，從而制定相關的法規，比如工業和信息化部門等7部門了關于《融資性擔保公司暫行辦法》，國家相關部門聯合工業和信息化部門制定財稅補貼政策。因此中國企業融資工作也抓緊推進。從這些舉措來看，說明國家對于財稅補貼政策的高度重視。
三、財稅補貼政策對公司經營的影響以農業公司為例
我國目前與企業相關的財稅補貼優惠包含了：增值稅減稅、企業所得稅減免、價格補貼和公益性補貼，基于所得稅減免優惠占據了企業所享受的財稅補貼總額的比例相對比較大，因此也會對企業的經營績效產生一定的影響，因此很多企業沒有下精力去解決自身經營績效方面的問題，而是過多考慮國家補貼政策，導致企業的經營績效與市場經濟發展并不匹配。
（一）財稅扶持政策在公司經營中出現的一些負面影響
財稅扶持政策在公司經營中出現了一些負面影響，從全國各地農業公司統計來看，中國的農業企業有30%是由于依靠國家財稅補貼而維持生存的，但是這種企業由于經營績效不佳，受到市場競爭的影響，大部分還是倒閉了。這種情況的發生，也直接浪費了國家財稅補貼政策的資源。
財稅補貼政策和所得稅優惠對農業上市公司有非常大的影響，它是企業盈利非常重要的來源，但是過多的財稅補貼會導致企業在經營績效不佳時不會想辦法扭轉企業發展方向，這與國家政策的初衷與期望有所違背，說明財稅扶持政策及運行機制存在著一定的問題，它在一定程度上虛增了企業的盈利能力，導致企業會滋生惰性和尋租的行為，因此無法真正優化企業經營政策，導致企業的經營績效低下。
（二）公司經營方面的問題導致財政扶持政策的作用銳減
國家利用財稅政策對農業上市公司進行了大力的經濟方面的扶持，但是農業公司的整體發展情況卻是比較低迷，而且暴露出非常多的問題，比如經營績效比較差，股權結構不合理和治理結構不完善，甚至有些企業進行跨業經營，導致有些農業企業因為財政方面的問題而黯然退市。財稅扶持政策雖然改善了企業的績效，但是無法掩蓋在公司經營方面的問題。
（三）企業對財稅補貼政策認識錯誤
我們知道企業的發展離不開正確的領導，領導層的意志決定了企業面對國家政策時的方向問題，由于大多數企業都是中小企業，中小企業的領導者并沒有太多的經驗和知識，而是白手起家，所以現在大多數企業的納稅并不重視企業的稅收籌劃，導致無法正確籌劃成本。
關于補貼效率的標準，國家給予農業產業化財稅補貼政策，其目的并不是企業的發展壯大，而是希望促進農民的增收，有一些企業出現了虧損，如果不進行經濟方面的補貼，就會立刻倒閉，這樣會導致當地的農民就業出現問題，甚至是增收不利，在這種情況下，補貼效率也就是維持企業不倒閉，但并不是促進企業的發展，這種認識是錯誤的。
四、財稅補貼政策對公司經營績效中存在問題的相關對策以農業公司為例
財稅補貼政策是國家的一種宏觀調控，是對企業經營的一種扶持，優化產業結構，促進產業的發展。因此，運用財稅政策資金支持相關的產業，扶持企業不斷地做大做強，促進經濟健康地發展。
關鍵詞：營商環境；中小企業；融資約束；信息不對稱；理論
一、引言
2003年世界銀行首次提出營商環境這一概念，其是指企業活動從開辦到結束的各環節中所面臨的外部環境狀況。近年來，我國越來越關注營商環境的發展與改善。2019年11月，在中國第二屆中國國際進口博覽會上發表題為《開放合作命運與共》的主旨演講，強調中國將不斷優化營商環境，完善投資促進和保護、信息報告等制度，完善知識產權保護法律體系。在中國當前的歷史背景下，優化營商環境是建設現代化經濟體系的內在要求，因此研究這一命題有著其獨特的意義。營商環境的改善能夠激發市場活力，提高經濟增長的內生動力。近年來，企業融資約束一直是學者研究公司財務的熱點問題，融資約束不但影響了企業的正常經營與發展，更影響了宏觀經濟的持續穩定健康發展。特別是在我國，中小微企業融資問題多年來一直受到廣泛關注，其對我國的經濟發展做出巨大貢獻。然而，與其對實體經濟的巨大貢獻極不協調的是，相較于國有和大型企業，中小企業由于遭受到規模和所有制的雙重歧視，中小企業的成長一直受融資難因素的制約。因此，如何緩解中小企業所面臨的融資約束，激發市場活力，是具有理論和實踐雙重重要意義的研究議題。因此，本文基于我國中小企業板上市公司的數據為樣本，研究營商環境對中小企業融資約束的影響。
二、理論分析與研究假設
對于企業融資約束的影響因素研究，學者們主要從微觀和宏觀兩個角度進行，并且對如何緩解融資約束進行了大量研究。國內一些學者考察了微觀因素對融資約束的影響。張曉琳等（2020）認為，信息不對稱和成本是導致企業面臨融資約束的兩大誘因之一。唐瑋等（2019）實證研究了控股股東股權質押提高了公司的融資約束水平。陳三可等（2019）以我國A股上市的制造業企業為研究樣本，研究結果表明，風險投資能夠通過積極的參與以及有效的監督降低被投資企業的信息不對稱，從而緩解被投資企業由于研發投入增加所帶來的融資約束。學術界也從宏觀角度進行研究，考察其對融資約束的影響。齊結斌（2020）根據對139個國家的調查數據進一步研究顯示，營商環境、基礎設施建設、創新能力是影響中小企業融資可得性的重要因素。張曉鳳等（2020）認為，銀行關聯能在一定程度上降低現金對現金流的敏感性，緩解中小企業融資約束。連俊華等（2019）考察了企業營商環境與融資約束的關系。研究發現，營商環境的改善，能夠降低企業投資水平對企業內部現金流的依賴，表明營商環境的改善能夠緩解企業融資約束。通過對上述文獻的梳理，企業與投資人之間存在的信息不對稱問題和成本問題是企業面臨融資約束的主要原因。Stiglitz和Weiss（1981）研究指出，在金融市場中，由于存在著信息不對稱問題，債權人難以了解企業的完整真實信息，債權人往往采用信貸配給政策來進行保護，增加了企業的融資成本，提高了企業融資約束。Jensen和Meckling（1976）等學者提出，由于在現代企業中，所有權與控制權相分離，現代企業中產生了第一類問題，即管理層與所有者有其各自的利益，管理層會因自身利益而損害其股東的利益。在新興市場，由于企業的控股股東持股比例較高，當控股股東的自利行為較為嚴重時，會侵害中小股東的利益，這就是第二類問題。第二類問題同樣會加大企業融資約束問題（Lin等，2011；Luo等，2015）。新優序融資理論認為，由于信息不對稱，企業在面臨融資決策時，先進行內源融資，如果需要外源融資，企業會先進行債務融資，最后選擇股權融資。然而就中國而言，由于我國金融市場資本市場不健全，投資人與企業之間存在信息不對稱，對中小企業來說，股權融資與債券融資等融資方式難以有效解決中小企業融資難問題，只有信貸融資才是眾多民營中小企業最具可行性的融資渠道。所以，融資渠道少、信貸融資難是中小企業融資難的主要原因。對于如何緩解中小企業的融資約束問題，更多的是從降低企業與投資者之間的信息不對稱出發。營商環境的核心為一國的營商制度環境。優化營商環境可以通過以下幾個方面緩解企業的融資約束。第一，優化營商環境，各類市場主體的權益越能得到有效保障，降低干預市場的自主決策。一方面，企業可以通過提高自身披露的信息質量和含量，從而達到降低雙方的信息不對稱程度，減少外部投資者的擔心，緩解企業融資約束；另一方面，對于資金供給方的權益，國家應該加大保護力度，使得資金供給方敢于投資，從而吸引其為企業提供更多融資支持。第二，營商環境越完善，金融市場越發達。優化營商環境，著重推進金融改革創新化解企業融資困境。當前，我國企業的主要融資渠道仍然是外部融資渠道，而營商環境的完善促進了資本市場的多層次發展，使得企業的融資渠道更為廣泛，并且能夠增加企業融資機會，從而緩解企業融資約束。第三，營商環境越完善，監管執法水平越高。營商環境的改善，離不開法治的改善，法治水平越高，企業管理層和股東的機會主義行為所付出的代價越高，從而能夠達到約束企業管理層和股東的機會主義行為，降低企業的問題，提升企業業績，增加企業的外部融資獲得性。同時，法治水平的提高也使債權人的利益得到有效保護，降低債權人維護權益的交易成本，激勵債權人為企業提供融資的動力。因此，基于上述的機理分析，本文提出如下假設。假設：優化營商環境有助于緩解中小企業融資約束。
三、研究設計
（一）樣本選擇和數據來源
本文選擇以2009—2019年中小企業板上市公司數據作為研究樣本，并按照以下標準對樣本進行篩選：第一，剔除金融類企業；第二，剔除ST類及退市的公司；第三，剔除變量缺失的觀察值；第四，防止極端值削弱實證效果，對主要變量進行1%的Winsorize處理。最終得到了1600個公司樣本量。其中營商環境數據來源于《中國統計年鑒》和國泰安數據庫。企業的特征數據來源于國泰安數據庫。
（二）變量說明
1.被解釋變量。融資約束參考張新民等的研究，采用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與期末公司總資產的比值來衡量。同時，借鑒Almeidaetal（2004）的方法，在穩健性檢驗時采用現金—現金流敏感性模型對企業融資約束進行度量。2.解釋變量。營商環境借鑒馮濤的研究，結合我國制度情境，采用省級層面數據，將營商環境從行政便利化和法制化兩個子環境進行測度。行政子環境。參照王小魯等的研究，采用企業稅收進行衡量。其中，采用中小企業板上市公司稅收/營業收入衡量。法制子環境。采用社會穩定度衡量營商環境法制子環境。社會穩定度通過采用城鎮失業人口登記/總人口衡量。營商環境測算方法。本文參照董志強等的研究測算各地營商環境。具體來講，首先將選取的兩個基礎指標進行百分位排序，這樣每個省份都得到兩個指標的百分位，然后求得各省份的兩個百分位值的平均值（0～1）。最后，用1減去得到的平均值，再乘以10，各省份便得到一個取值為（0~10）的數值，即本文測算的營商環境指數，這個值越大，營商環境越好。公司內部現金流（CF）。采用經營活動產生的現金凈流量／期末資產總額衡量。3.控制變量。控制變量（Controls）分別為公司托賓Q值（TobinQ）、企業規模（Size），資產負債率（Lev）、總資產增長率（Growth）、流動比率（Currentratio）、外部董事比例（Outdir）。
（三）模型構建
本文采用投資—現金流敏感度模型來衡量企業面臨的融資約束程度，具體見模型（1）。
四、實證分析
（一）描述性統計
通過對整體數據集的整理，可以得到我們所需要的變量，具體描述性統計可知，被解釋變量Inv標準差為0.053，數據整體較為平穩。核心解釋變量Envir和CF的標準差分別為0.914和0.715，總體來說較為平穩，根據營商環境的計算過程可知，其取值范圍在0~10，樣本均值為5.735。
（二）相關性分析
構造被解釋變量、核心解釋變量和控制變量之間的相關系數矩陣可知，被解釋變量Inv和解釋變量Envir呈正相關，和解釋變量CF也呈正相關，且均通過了0.05下的顯著性檢驗。
（三）回歸分析
在該面板數據中，因為事先無法確定隨機變量β0是否受不同的截面影響，所以分別引入了考慮β0對不同截面有不同截距項的固定效應模型和考慮β0是完全隨機的隨機效應模型。并通過hausman檢驗在這兩種模型之間進行選擇，然后可將另一種估算結果作為穩健性檢驗。另外，還區分了是否引入時間變量，因為隨著時間的增加，市場環境會日趨完善，這在一定程度上也會改善中小企業的融資約束。所以在固定效應和隨機效應模型中又分別加入了時間效應并與原模型進行對比。FE模型和RE模型兩種估算結果，對比控制時間變量和未控制時間變量之間系數的變化情況，通過結果可以看出，未控制時間變量的FE模型下解釋變量Envir的系數為0.0088，并通過了0.05下的顯著性檢驗，解釋變量CF的系數為0.0071，但未通過顯著性檢驗；在考慮了時間效應的FE模型中，解釋變量Envir的系數為0.0053，較考慮時間效應的FE模型有所下降，解釋變量CF的系數為0.0393，并均通過0.1下的顯著性檢驗。在未考慮時間效應的RE模型核心解釋變量Envir的系數為0.0061，且通過了0.05下的顯著性檢驗，核心解釋變量CF的系數為0.0438，且同樣通過了0.05下的顯著性檢驗，整體結果和考慮了時間效應的FE模型類似。同時考慮了時間模型的RE模型核心解釋變量的系數也均通過了顯著性檢驗，但CF對應的系數略高，為0.0743。通過hausman檢驗結果可知，Prob>chi2=0.0005，小于0.01，拒絕原假設，認為該數據集更適用于FE模型，所以我們將考慮了時間效應的FE模型作為最終估算的結果。在其他條件不變的情況下，營商環境每改善1個單位，中小企業融資狀況改善0.005個單位，驗證了我們之前的假設，優化營商環境有助于緩解中小企業融資約束。
（四）穩健型檢驗
為了進一步驗證結果的可靠性，我們將被解釋變量替換成Dcash。回歸結果可知，核心解釋變量Envir和CF的系數仍為正，只是顯著性有所下降，CF在FE時間模型中未通過檢驗。這說明評價結果和指標系數是具有穩健性的，對結果可以保持一個較為一致穩健的解釋。
五、結論與建議
本文利用我國非金融類中小企業板上市公司數據，理論和實證研究了營商環境對中小企業融資約束的影響，研究結果發現，優化營商環境，能夠緩解中小企業融資約束問題。據此，為我國優化營商環境，緩解中小企業融資約束提出如下政策建議。第一，國家應繼續不斷完善營商環境。市場主體的保護需要進一步增強，保護債權人利益不受侵害，鼓勵、支持和引導金融機構對中小企業的扶持，從而緩解中小企業的融資約束；提高法治水平，使得市場主體在維護自身權益時，能夠為市場主體提供良好的法治保障；政府要簡化行政審批流程，降低企業的運營成本，從而做到支持企業發展。第二，企業應積極健全完善公司治理機制。作為融資的需求方，中小企業受規模和所有制的局限，可能存在治理機制不夠健全的現象，企業應積極健全公司治理機制，從而降低企業與投資者之間的信息不對稱，提高對投資者權益的保護程度。第三，政府與企業應加強溝通和聯系。企業的生存與發展，離不開政府的支持和引導。加強政府與企業的溝通和聯系，切實了解企業的需求，使得政府能夠為企業的發展提供良好的服務，采取切實有力措施幫助企業解決生產經營過程中遇到的難題。
參考文獻：
[1]張曉琳，溫潔，翟淑萍.董事高管責任保險與企業融資約束[J].金融與經濟，2020（04）：75-83.
[2]唐瑋，夏曉雪，姜付秀.控股股東股權質押與公司融資約束[J].會計研究，2019（06）：51-57.
研究中關注的營銷總裁是指上市公司主管營銷的總裁（或者副總裁）。主要分析營銷總裁是否內部提拔、是否MBA學歷、任職年限等三方面的情況與公司業績之間的關系。而營銷組織結構則主要是指上市公司營銷方面的部門設置情況。研究不同的部門設置情況和企業業績之間的關系。
最終用于研究的一共涉及到658家上市公司的數據。數據包括上市公司的2002年中期報告中的凈資產收益率、凈資產以及營銷總裁的背景情況。研究中使用企業群體分析法：對具有某種共性的一組企業進行整體分析。在研究中，主要利用加權平均的凈資產收益率作為對比的指標。 內部提拔優于空降兵
經過研究發現，從內部提拔營銷總裁的上市公司（361家）的加權平均凈資產收益率為3．14％，要比空降營銷總裁的上市公司（73家）的加權平均凈資產收益率1．31％高出許多。出現差異的原因可能有以下幾個方面：
從戰略層面而言，經過多年的磨練，內部提拔上來的營銷總裁對本行業的熟悉程度、捕捉該行業瞬息萬變的市場信息能力，以及對企業內部特點的理解都要優于外部聘入的營銷總裁，這樣就使得前者在制定公司營銷戰略時往往更加切合本公司和本行業的實際情況，不至于出現高出本公司實際承受能力的情況，他們所制定出的營銷策略往往就更能有效地適應市場需求。
從管理層面而言，一位營銷總裁能夠從內部被提拔上來，這意味著他在公司內部擁有較好的人際關系，在當地甚至全國也有良好的營銷關系網。對于中國企業而言，良好的“關系”往往會使營銷的路走得更加通暢。人事上的優勢使得他們比起剛由外部聘入的營銷總裁來，下達的指令由下屬們執行起來更有效率，同事以及上司更容易給予支持，甚至更容易獲得當地政府的配合。另一方面，由于信息渠道的穩定和廣泛，他們能夠獲得到的市場信息也相對更加充分、便捷，這對他們進行營銷管理也很有幫助。 MBA學歷有助業績？
目前國內上市公司的營銷總裁中有21％已經擁有MBA學歷。這表明，國內上市公司高管人員中的MBA隊伍已經相當壯大。在訪談中還發現，不少入行多年的高管人員仍在繼續攻讀MBA學位，所以在不久的將來，上市公司高管人員MBA的比例可能還將大幅度上升。
不過，有關數據表明營銷總裁擁有MBA學歷的上市公司（88家）的業績略好于營銷總裁無MBA學歷的公司（332家），但并不是特別明顯。原因可能有以下幾個方面：
一方面，目前的MBA教育和中國所處的市場發展階段還不是非常匹配。國內市場正在逐步走向成熟，許多方面還遠沒有達到規范的程度。現在進行的MBA教育，大都是讓學員學習西方先進的管理理念。這種管理理念是經過長期的相對規范的市場經濟環境下逐步發展成熟起來的，對國內企業不一定有非常明顯的作用。
另一方面，通過MBA課程的系統化培訓，MBA本人的管理理念更加先進，管理思想更加系統，管理方式更加多樣，的確有助于推動企業生產率的提高。然而，國外MBA將課堂里學來的國際先進的管理理念和模式，“移植”到國內一些企業，常會發現“水土不服”；國內MBA教學則存在著自身的不成熟。 交叉分析
經過分析，有22家上市公司的營銷總裁為空降且為MBA，加權平均凈資產收益率為2．27％，有45家上市公司的營銷總裁為空降但非MBA，加權平均凈資產收益率為0．87％；有64家上市公司的營銷總裁為內部提拔且為MBA，加權平均凈資產收益率為3．16％，有279家上市公司的營銷總裁為內部提拔但非MBA，加權平均凈資產收益率為3．07％。
由此可見，營銷總裁為內部提拔的MBA的上市公司群體平均業績相對較好，而營銷總裁為空降且為非MBA的上市公司群體平均業績相對較差，前者比后者高2．29％，高出部分約為后者的2．63倍。
營銷總裁為空降的上市公司中，營銷總裁為MBA的與營銷總裁非MBA的相比，業績明顯要好，前者比后者高1．40％，高出部分約為后者的1．61倍。
在營銷總裁屬于內部提拔的上市公司中，營銷總裁為MBA的上市公司業績略好于營銷總裁非MBA的上市公司，前者比后者高0．09％，并不明顯。 任職4年業績最好
在658家最終用于分析的上市公司中，一共有415家企業有明確的營銷總裁任職年限的數據。上市公司營銷總裁任職年限分布情況見圖表1。
計算每個企業群體凈資產收益率的加權平均值，得到：在剛開始的4年時間里，上市公司的業績隨著營銷總裁的任職年限的增長而不斷增長。當任職超過4年之后，上市公司業績開始下滑。任職期限達到或者超過10年之后，公司業績更低。見圖表2。
這個結果，可能會出乎很多人的意料，為什么企業高層人員任職年限太長反而會影響公司的業績呢？為什么上任第四年成為公司業績的分水嶺呢？但是，只要結合目前國內市場大環境和微觀管理層面進行分析，要發現其中的奧秘并不是很難。
從年限和業績趨勢線可以看出，任職1年的那些上市公司整體表現最差，加權凈資產收益率只有1．19％，這種結果是兩方面的原因造成的。一方面，有一部分上市公司前任領導經營不善，導致高層換人，而剛換上來的人還沒有做出明顯的業績。因此，導致企業群體的表現較差。另一方面，從營銷總裁本身出發，由于剛剛上任，對新職位的認識還不是非常到位，在決策方面或者管理方面不太可能駕輕就熟，導致公司業績的不理想也在情理之中。營銷總裁任職年限在2年和3年的企業群的業績呈現出穩步上升的態勢。這正表明了，營銷總裁正在逐步熟悉自己的新職位、新工作，對自己面臨的形勢有了越來越清晰的認識，因此呈現出業績的不斷上漲。營銷總裁任職4年的企業群表現最好，正說明了高管人員已經對自己的工作游刃有余，自然企業業績也表現出最強的勢頭。
但是為什么任職5年以上的企業群體的業績呈現出逐步下降的趨勢呢？原因在于，國內的市場正在逐步走向成熟，在逐步成熟的環境中，只有不斷創新才能永遠走在市場的前面，引領市場，才能保持較好的公司業績。之所以任職年限在1～4年的企業群有不斷上升的表現，正是因為，一個新上任的高管人員總是會對企業進行一個重新的思考，而不是墨守成規，會給企業帶來一些創新，這種創新在逐步走向完善的時候，也是企業業績不斷攀升的時候。但是一旦原來的創新成為企業的成規，它又成了要被“創新”的對象。而經過數年自己辛苦建立起來的運作系統，營銷總裁是很少會對其產生懷疑的。再加上企業業績表現也不俗，很多營銷總裁就開始滿足于現狀。而市場是無情的，它不能容忍沒有創新的企業，因此，大部分企業在營銷總裁任職5年之后，業績不斷下滑。可見，經驗不一定是財富，它有可能成為企業發展的枷鎖。
綜合對營銷總裁背景情況的研究，可以肯定的是，在目前，中國上市公司的表現受高管人員個體的影響還是比較大的。特別明顯的就是從內部提拔營銷總裁的上市公司的業績要明顯好于空降營銷總裁的上市公司，以及營銷總裁在任職過程中隨著時間的增加而表現出來的明顯的公司業績從增長到下滑的趨勢。 營銷組織結構無助業績
在最終用于分析的658家企業中，一共有470家企業有明確的營銷結構的數據。目前，國內上市公司的營銷部門設置主要有三種情況：一是市場部和銷售部分開，有為數不少的公司會分別有兩個副總負責這兩個部門，部門職能劃分比較明晰；二是市場部和銷售部合二為一，一個部門同時負責做市場開拓和銷售；三是只設立銷售部，但銷售部可能擔當起一部分市場部的職能。按照上述劃分方法它們的分布情況分別為44％、29％和27％。分別計算這三個企業群體的凈資產收益率的加權平均值得到：營銷部門的合并與分立對公司業績的影響是非常小的。從絕對值上看，營銷部門合并的公司分別比營銷分開和只有銷售部的高了0．12和0．13個百分點，而營銷分開的公司與只有銷售部的公司更只相差了0．01個百分點，這種差距是很不明顯的。
這個結果和中國的具體國情有著很大的關系。中國正在從計劃經濟體制轉向市場經濟體制，因而對現代企業制度下公司的組織架構的理解還不是十分清晰。中國的很多公司對營銷部門的理解都不是十分準確，很多公司只認識到營銷部門的銷售功能，卻忽略了它的市場功能。在調查過程中就發現這一問題十分突出，有相當一部分公司并不能準確把握市場部和銷售部兩個概念的區別，很多公司都把市場部當成了銷售部。而有些公司干脆就把市場部設成銷售部門之下的一個子部門，由此可見國內的公司對市場部門的功能的認識還很不充分。綜上所述，在中國相當一部分公司的組織架構中，市場部門和銷售部門的區分是不明晰的。綜上所述，在中國公司對市場部和銷售部職能區分還不十分清楚的情況下，得出營銷部門設置和業績無明顯相關性的結果就不奇怪了。 營銷總裁背景的重要性
通過以上幾部分的分析，可以發現上市公司營銷總裁的背景情況對公司業績的影響要明顯大于營銷組織結構對業績的影響。
[關鍵詞]債務融資；資本結構；并購；公司價值
[DOI]1013939/jcnkizgsc201718066
2015年12月21日，General Electric Company（以下簡稱“通用電氣”、“GE”）家電業務（以下簡稱“通用電氣家電”）出售招標開始，次年1月14日，青島海爾股份有限公司（以下簡稱“青島海爾”）與通用電氣簽署了《股權與資產購買協議》。根據上述協議，青島海爾擬通過支付現金方式向通用電氣購買其家電業務相關資產，協議交易金額為54億美元，其中債務融資占比60%。同年6月，青島海爾收購美國通用電氣家電的交易完成。此舉可以看作中國家電企業迄今最大的一筆海外并購，對中國資本市場影響深遠。
作為一起具有典型的跨國、舉債特點的并購業務，此舉無疑對青島海爾的資本成本產生影響。從未來現金流來看，通用電氣家電業務的效益并不可觀，這使得并購后的青島海爾短期利潤攤薄；從合并財務報表后差異體現出的短期內周轉率、毛益率、收益率的顯著下降；以及鑒于市場無法在短時間內對并購行為做出反應的狀態，因而從短期來看，此次并購對青島海爾的影響表現負面；但是從中長期來看，特別是青島海爾股價在當年6月末第一波牛市之后的次年3月又出現了新一輪的上漲，且預期依舊能夠保持長期向上態勢，至目前我們能夠得出觀點，即此次并購應當能夠作為繼聯想收購IBM個人電腦業務后又一項成功的海外并購案例。
1青島海爾并購前后的市場反應與企業資本結構分析
11利用事件研究法進行并購前后短期、長期市場反應分析
111每次公告后時間點上的市場反應
第一個時間段：2015年10月到2016年2月。這一期間青島海爾即開始回購股份并提出欲對通用電氣家電進行并購的公告。具體事件為，截至當年9月30日，回購公司股份37748萬股；次月15日，因擬籌劃重大事項于當月19日起停牌，之后提出擬以54億美元購通用電氣及其子公司所持家電業務資產的公告，此舉直接導致了股價在達到1010這一新高度后驟然跌至8左右且持續低迷，反映出市場對海爾提出并購之舉的風險考量。與之相反，管理層依舊持續進行股份回購。截至2015年11月30日，公司累計回購股份數量為49986萬股，占公司總股本的008%。
第二個時間段：2016年1月16日，海爾公布要簽約收購報告書――《青島海爾重大資產購買預案》，同時再一次做出了股票暫不復牌的提示性公告，并在復牌后繼續進行股份回購。這一系列舉動使得青島海爾在2月整體的股價再一次大幅下跌，并于當月29號再破新低，對此，海爾管理層在舉債并購的情況下依舊繼續其股份回購行為。
第三個時間段：2015年2月末至5月末，在此期間青島海爾在繼續宣布收購股份外，又分別了重大資產購買相關交易通過美國反壟斷審查、股東大會通過重大資產購買方案以及核心員工持股計劃草案等公告。市場此時明顯處于繼續觀望狀態，股價依舊低迷，維系在9之下。
第四個時間段：2016年6月無疑是青島海爾股價的轉折點。在長達半年的并購項目實施之后，股價在6月24日達到又一低點之后突然上漲，成交量多次放量。在6月末大幅上漲之后，股價和交易量至今一直呈現出較為健康的發展趨勢，且之后股價再未跌破9。這足以充分說明在經歷了長時間的市場反應期后，市場已經認可青島海爾的并購行為，并認為此舉會給青島海爾未來的發展帶來積極影響。
112整體并購后的長期市場反應
從2015年年末宣告對通用電氣家電的并購業務起，直至2016年6月長達半年多的時間內，我們能夠明顯看出市場短期的消極反應。但是從長期發展來看，我們不難得出結論，即此次并購是一次成功的并購。我們甚至可以推斷出，市場后來出現的短期停滯上漲很可能也是一種假象。截至2017年3月，青島海爾已推出兩期核心員工持股計劃，兩期合計相對現價僅有9%的安全邊際，彰顯公司對未來發展前景的信心。從未來發展的前景預測，青島海爾正處在經營改善的拐點上，未來業績將持續向好。
12并購前后青島海爾的資本結構分析
121非正常收益率測算
本文采用非正常收益率來分析事件對海爾的影響，市場模型采用線性模型，對于任何股票都有Rit=αi+βiRim+εit
其中，Rit、Rim分別為股票和市場在t時期的收益，αi、βi槭諧∧P筒問，εit為隨機擾動項。數據采集主要為事件發生至今的每周的收盤價和上證指數，共62個數據，對其進行回歸分析，使用最小二乘法計算參數，εit即為非正常收益率AR，為了便于分析，本文使用累計非正常收益率CARt，如圖5所示。
圖5累計非正常收益率CARt
總體上看，在2016年累計非正常收益率變動幅度較大，而后呈平穩上升趨勢。
122FCFF估值―貼現自由現金流模型
在預測未來財務績效的過程中，我們進行了大量的假設和推演，包括銷售額的增長、營運成本的增長、資本支出、經營性營運資本等。
本文使用資本資產定價模型（CAPM）。查詢2017年國債發行時間表和票面利率，以532%作為無風險利率。從紐約大學教授Aswath Damodaran 的個人網站上查詢到中國的市場風險溢價是665%。
從Wind咨詢找到萬達信息的5年beta系數為074，則萬達信息的股權成本可得（532%+074×665%=10%）。
13從并購后的市場反應和企業資產結構分析中看――并購對海爾有長期積極影響
從市場反應所釋放出的信號來看，資本市場對海爾未來的企業價值表現出良好的預期；對企業資本結構的分析也得出了企業未來價值增值的論證。拋開短期負面的影響不談，企業的發展原本便是一個長期、持續的過程，由此可以得出結論――并購對于青島海爾長期的影響是積極的。
2青島海爾并購后合并財務報表差異
21并購前后合并財務報表周轉率、毛利率、收益率的測算
為了比較合并前后的合并財務報表變化，我們采用的是青島海爾2015年年報、2016年半年報以及2016年年報各項數據指標作為參照（下同）。各項指標驅動因素走勢如圖6所示（見下頁）。
22從并購后合并財務報表差異中看――并購對于海爾短期的負面影響
從對周轉率、毛利率、收益率整體的財務比率來看，在2016年前兩個年度，由于并購導致的資產驟然增多，利潤攤薄，使得階段性財務比率呈現出明顯的下降趨勢，短期表現出的企業風險加大，使得市場陷入恐慌和觀望狀態；這一趨勢在2016年下半年之后得到了明顯的調整，且各項指標呈現出比并購之前更加健康的發展態勢，表現出并購對于青島海爾長期發展的積極影響。
3資本結構與公司管理層選擇
31管理層對資本結構的選擇――以青島海爾與珠海格力收購業務為例
在當今的資本市場中，企業融資方式不外乎兩種――債務融資和股權融資。通過對海爾財務狀況和資本結構、股東和管理層構成等因素的分析，推測海爾采用現金并購的原因有以下幾點。
圖6各項指標驅動因素走勢
（1）并購方股東和管理層的要求對支付方式選擇的影響。海爾股東關心的是保持控制權和增加每股收益。采用股權支付方式則改變了企業的股權結構，若并購后海爾的業績沒有得到相應幅度的增長，那么就會攤薄每股收益；若并購使得海爾的業績得到提升，分散的股權不但對于上市公司有相應被并購的威脅，大股東也自然不希望其利益受到分割。因此，即便現金支付在短時間內對公司現金流會產生不利影響，海爾依舊偏向了舉債并方式。
（2）海爾具有獨吞GE的野心和信心，不愿意將這塊“肥肉”與他人分享。
（3）被并購方股東和管理層的意圖對支付方式選擇的影響。被并購方股東同樣會考慮采取對自身有利的支付方式，若海爾支付的并購交易價格高于GE家電的實際價值，則GE會以轉手的方式變現，以免分擔并購方由于“支付過多”而可能導致的風險；且通用電氣適時正在進行業務調整，剝離金融版塊，向核心工業版塊傾斜，需要充足的現金流供應，因此更愿意選擇現金支付方式。
其他因素諸如稅收安排、資本市場和并購市場的發育程度和法律法規的約束對并購支付方式均有不同程度的影響。
與之對應，格力電器在同年3月份也宣布擬通過發行股份方式收購新能源汽車公司，但這樁收購案最終提案未獲得股東大會通過。從相關報表中可知，格力電器有充足的現金流，但最終選擇了股權融資，借此進行股權的回收，這自然會造成一部分股東的恐慌，且并購后的風險難以控制，因而這項股權融資并購提案被否決也在情理之中。
32從公司資本結構選擇中看――青島海爾管理層對于本次并購的信心
并購方的財務狀況和資本結構對其支付方式選擇具有顯著影響。海爾擁有充足的自有資金和穩定的現金流，且股票在前期被市場低估，海爾也由此得以回購大量股份，因此采取現金并購是最佳方式。在市場反應對海爾如此不利的情況下，海爾在選擇了舉債并購的同時大量進行股份回購，防止股權分散，并不斷進行核心員工的股權激勵，可見管理層實際上是非常看好這一項目，且與格力多元化并購不同，海爾的同業并購明顯可控，管理層寧可承擔前期股價低迷的壓力，也不愿與他人共享這塊“肥肉”，由此體現出管理層對于并購項目的極大信心。
4案例總結與啟示
（1）公司的資本結構選擇對于公司未來的發展具有重要影響，公司應當結合本公司內部的具體情況審慎選擇適合于自己的融資方式。
（2）在如今國內市場趨于飽和的大環境下，一個企業想要真正不斷成長需要將眼光放長，要積極“走出去”，而并購對于中國企業而言不失為打開外國市場的便利渠道。
關鍵詞:市場經濟;思想建設;沖擊;影響
中圖分類號:D64文獻標識碼:A文章編號:1003-949X(2009)-07-0065-01
一、資源流動性影響
在市場經濟條件下,人力資源也像其它資源一樣受到市場配置資源功能的影響,自動流向工資(包括福利待遇)高的部門和單位。這對充分發揮人才效用、避免造成人才浪費是有益的。但也帶來單位職工隊伍不穩,特別是效益差的單位職工隊伍的穩定性更差。同時,由于社會主義市場經濟體制還不完善,勞動力市場和社會保障制度也還不健全,往往形成需要的流不進、留不住.而不需要的又流不出,給單位建設帶來消極影響。
在市場經濟條件下,如何搞好“熱愛本職”教育,克服市場經濟的消極影響,這是思想政治工作的一個重要課題。要通過艱苦細致的思想教育,培養職工愛崗、敬業、奉獻精神,保持一支穩的職工隊伍。
二、開放性影響
市場經濟是開放型經濟。它沖破行業隔離、地區封鎖,形成全國性市場,以至沖破國界,走向世界。在市場經濟條件下,人們對外聯系縱橫交錯,信息渠道四通八達。市場經濟這種開放性必然會沖擊人們的思想觀念,影響人們的行為。有利于職工知識更新、技術進步,也有利于職工思想觀念的更新。但是,隨著擴大開放,國際間交往頻繁,資本主義的腐朽思想、文化、價值觀念和生活方式必然會乘隙而人,潛移默化地影響著人們思想。
市場經濟的開放性要求思想政治工作也必須是開放的。思想政治工作者要有敏銳性,及時捕捉苗頭,把握職工思想脈搏,爭取主動。還要遵循市場經濟“資源共享”的原則,充分利用社會教育資源(如信息資源、教育基地等)采取多種形式對職工進行思想教育。
三、競爭性影響
競爭是市場經濟的基本規律之一.也是經濟活力之所在。完善健全的市場經濟體制下的競爭是公正、公開和平等的有利于提高效率和經濟效益。也有利于激發職工開拓創新積極進取的精神,使各種人才脫穎而出。市場經濟生活強化了人們的競爭意識、效率意識,充分調動職工的積極性、創造性,促進生產力的發展和服務質量的提高,使社會主義的優越性進一步發揮出來。但是,當前我們還處在傳統經濟體制向市場經濟體制轉摸時期,我們要建立的新體制在當前還不夠完善,不公正、不平等的競爭在我們的生活中還存在,忽多忽少影響到職工的思想和行為。
市場經濟條件下的思想政治工作,應積極培養職工的競爭意識,并為職工參與競爭創造條件。同時。也要引導職工正確認識和處理競爭和協作、個人奮斗和集體奮斗的關系。社會主義市場經濟的競爭性,要求把效率與公平統一起來,個人奮斗與集體奮斗統-起來,個人先富與共同富裕統一起來。反對只講競爭不講協作。只為個人爭名爭利,不顧他人和集體利益的個人主義傾向。只有這樣,才能有利于社會的進步,有利于職工的健康成長。
四、求利性影響
市場經濟的求利性,要求思想政治工作必須加強職工的人生觀、價值觀和世界觀的教育。正確處理個人利益與國家利益,經濟效益與社會效益、求利與奉獻的關系,不僅要重視個人利益,也要堅定不移地弘揚無私奉獻精神,任何時候都要把國家利益、集體利益放在第一位。全心全意為人民服務。
五、自主性影響
以深入開展學習宣傳貫徹黨的十七大精神為重點，積極營造促和諧發展的理論環境。
抓學習促素質。以抓中心學習組的學習為龍頭，提高全體黨員干部學理論、懂理論和用理論的水平，大興調查研究之風，以良好的學風促政風帶民風，為構建“和諧石阡”奠定堅實的理論基礎。
抓宣傳促普及。全縣各級各部門充分利用好宣傳陣地開展經常性理論宣傳，推動理論學習進企業、進村寨、進社區、進學校、進軍營，擴大理論學習覆蓋面。
抓載體促發展。全縣各級各部門以活動為載體，通過組織開展知識競賽、演講比賽等活動，使廣大干部職工養成自覺學習黨的理論的好習慣。
抓考評促實效。我縣將探索建立黨員干部述學考評機制，并把理論學習情況納入單位年終共性目標考核內容和提拔使用干部的重要標準。
以增強新聞輿論引導能力為重點，積極營造促和諧發展的輿論環境。
強化新聞宣傳的策劃能力和輿論引導能力，提升新聞宣傳的影響力。深入宣傳報道全縣各級各部門在經濟社會發展中的生動實踐，宣傳推廣好做法和好經驗，全面報道我縣改革開放30年來經濟社會發展取得的顯著成就。
《今日石阡》、石阡電視臺專欄，圍繞就業、住房、醫療、教育和社會保障等方面的社會熱點問題，從政治的高度和服務人民的角度，加大新聞報道和輿論引導工作，積極主動地進行政策引導，疏導情緒，化解矛盾，切實維護社會安定團結。
以提升石阡知名度和美譽度為重點，積極營造促和諧發展的外部環境。
圍繞主題活動和節慶活動推介石阡，積極搭建文化交流、經貿洽談和資源推介的平臺，提高石阡的對外影響力。
拓寬宣傳渠道，“走出去”宣傳石阡。以參加省內外經貿、招商、旅游等活動為載體，采取歌舞表演、視頻展示和召開經濟社會發展座談會、文化旅游懇談會，積極主動地在省內外開展宣傳推介活動。
借力造勢、借梯登高，擴大宣傳效果。邀請國內外著名專家學者和主流媒體開展“走進石阡”系列采風、采訪活動，進一步策劃與周邊縣（市）互動宣傳方案，通過相互采訪、對播、聯辦等方式開展互動宣傳。制作一張具有民族特色的歌碟、一張反映地方形象的宣傳短片、一本導游畫冊、一套文化旅游叢書、一本項目推介資料，全面展示石阡資源豐富、文化多彩的形象。
以推進文化服務體系建設為重點，積極營造促和諧發展的文化環境。
大力推進公共文化服務體系建設，提高公共文化服務能力，更好地保障人民群眾的基本文化權益。加快文化基礎設施建設，加快推進鄉鎮綜合文化站建設。認真組織實施廣播電視“村村通”工程和廣播電視無線網絡覆蓋工程，全面實現鄉（鎮）集鎮所在地有線電視縣鄉聯網。
挖掘保護，推動民族文化傳承。做好非物質文化遺產的普查、保護和傳承工作，建立健全非物質文化遺產保護體系。
內強外引，推動文藝精品創作。舉辦“中國泉都?石阡溫泉旅游文化創作座談會”，圍繞民族歌舞、歷史文化、紅色文化等，充分挖掘地方文化資源潛質，鼓勵和引導全縣文藝工作者創作一批反映時代精神、體現民族特色、地方特色、群眾喜聞樂見的優秀作品。
1、 加強了國際貿易中的壟斷程度，跨國公司持有國際貿易的壟斷技術，在交易過程中會使壟斷技術完善程度加深；
2、 加速了國際貿易的發展，跨國公司通過在不同國家之間的商品交易加強了國家之間的經濟聯系，從而促進國際貿易；
3、 影響了國際貿易地區分布，跨國公司對外直接投資主要集中在發達國家。跨國公司促進了國際貿易的發展，實際上主要是促進了發達國家對外貿易的發展；
4、 影響了國際貿易的商品結構，跨國公司的海外投資主要集中在制造業部門，使國際貿易商品結構中制成品貿易的比重上升，初級產品貿易的比重下降。
（來源：文章屋網 ）
[關鍵詞]多元化決策業績內生性
1.引言
作為一種成長戰略，很多企業選擇多元化經營。最初多元化的主要動力來源于對過剩資源的利用。在中國，計劃經濟后期，正處于供不應求的短缺經濟，市場競爭體系沒有真正建立起來，部分企業的多元化經營獲得了成功。而當外部環境發生變化，短缺經濟變成生產相對過剩，國內外市場由分割轉變為接軌和融合，競爭加劇導致絕大多數企業微利，甚至虧損經營，因此出現了“多元化陷阱”的說法。
那么多元化究竟是不是一個好的經營戰略？它會損害公司價值，還是增加公司價值？
理論上來看，公司多元化經營通過內部資本市場，能夠解決外部融資的交易成本和信息不對稱問題；擁有了內部的融資工具，對于項目的選擇，公司經理可以做出更優的決策。但是，通過內部資本市場獲得的資金容易造成對項目的過度投資，或對凈現值為正的項目投資不足，而不是將公司利潤以股利的形式支付給小股東。國外多元化與企業價值關系大量實證研究的結果表明，多元化企業一般有較低的托賓Q值，減少企業的多元化程度則會提高企業價值，一些最新的研究認為折價并不是源于多元化而是由于其他原因。
我國長期以來缺乏類似國外SIC碼②的行業分類數據，早期國內對于多元化與績效關系的研究采用主營業務比重作為度量多元化的指標，大多得出多元化折價的結論。1999年4月《上市公司行業分類指引（試行）》③后，對多元化指標的度量可以采用國際通用的方法，國內的相關研究逐漸增多，大多研究依然得出多元化折價的結論，也有個別的研究表明我國上市公司存在顯著的多元化溢價現象。
然而國內對于多元化經營與績效關系的實證研究大多假定多元化程度與公司業績是單向的
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①本研究受北京交通大學十一五重大科研基金項目支持，課題號2005SZ007。
②theU.S.StandardIndustrialClassification(SIC)system.SIC碼是4位數字代碼，前兩位代碼確定行業門類，第三位確定行業大類，第四位確定行業中類。
③中國證監會在總結滬深兩個交易所分類經驗的基礎上，以國家統計局制訂的《國民經濟行業分類與代碼》(國家標準GB／T4754-94)為主要依據，借鑒聯合國國際標準產業分類(ISIC)、美國標準行業分類(SIC)及北美行業分類體系(NAICS)的有關內容，制訂了《中國上市公司分類指引(試行)》。《指引》將上市公司的經濟活動分為門類、大類兩級，中類作為支持性分類參考。總體編碼采用了層次編碼法；類別編碼采取順序編碼法：門類為單字母升序編碼；大類為單字母加兩位數字編碼；中類為單字母加四位數字編碼。
因果關系，①一些經驗證據表明多元化經營和績效之間不存在明確的因果關系（劉力，1997；朱江，1999；馬洪偉和藍海林，2001）。而蘇冬蔚（2004）通過間接檢驗內部資本市場理論對多元化溢價現象進行解釋時，發現價值高的上市公司具有較高的多元化程度。CampaandKedia（2002）認為如果公司的多元化決策與公司價值相關，則對多元化與績效的OLS估計將是有偏的。因此，準確揭示多元化程度與公司價值的關系，首先要控制住多元化決策的內生性。
國外多元化經營的研究基本從三個層面對公司的多元化決策進行解釋：①資源角度：擁有在行業間可以互相轉換的過剩資源和能力的公司會從事多元化經營。②市場勢力角度：企業多元化是因為可以獲得市場勢力，進而增進和最大限度提高其長遠的獲利能力。③問題角度：多元化經營是經理追求自身效用最大化的結果，多元化經營可以使他們獲得更多的報酬、勢力和聲譽，分散他們的雇傭風險。除了以上三種原因，劉力（1997）還認為我國國有企業多元化經營有其特有的動因，這些動因不是基于利潤或經濟效益的最大化，而是基于社會效益或其他方面的考慮。
目前國內對于公司多元化決策的研究還僅限于問題的角度，對過剩資源的利用和獲得市場勢力的多元化決策還沒有相關的研究。秦拯、陳收和鄒建軍（2004b）發現高度多元化的公司董事長與總經理兩職合一的現象多于其他兩組，而第一大股東的持股比例顯著低于其他兩組。陳信元、吳英蘊和黃俊（2004）發現控制權與剩余索取權分離程度大并且沒有第二大股東有效監督的控股股東通過公司的多元化經營轉移了公司的資產，降低了公司的業績。CampaandKedia（2002）使用工具變量消除多元化決策的內生性時指出，聯立方程的估計并不容易，因為影響多元化決策的部分公司特征已經包含在以公司價值為被解釋變量的方程里了。因此，全面地分析影響公司多元化決策的因素，將其變成可以被量化的、好的工具變量非常重要。
另外，雖然有研究顯示公司的多元化決策具有內生性，但是現實的數據是否支持這一假設還需要進行相關的檢驗，因為如果解釋變量是外生的時，2SLS估計量反而不如OLS有效。
為此，本文在前人研究的基礎上，從資源角度、市場勢力角度和問題角度分析影響中國上市公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業績的聯立方程模型。在對聯立方程進行2SLS估計之前，首先對多元化程度的內生性進行了Hausmantest。
另外，由于上市公司披露的分行業資料并不標準，國內的數據庫公司即使提供了按行業、地區或產品劃分的主營業務收入分布情況，也沒有根據證監會的《上市公司行業分類指引》對公司的業務活動進行行業編碼和分類。因此，本文根據2001年4月中國證監會的《上市公司行業分類指引》對上市公司2000-2003年間的業務活動進行了2位數行業編碼，在此基礎上建立起多元化經營的相關數據庫。②
本文其余部分的結構如下：第二部分介紹了本文的研究方法和多元化決策的研究假設；第三部分介紹本文的樣本選擇、變量設計；第四部分是對數據的經驗分析；第五部分是本文的結論和研究不足。
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①余鵬翼、李善民和張曉斌(2005)探討了多元化程度變動的公司管理層持股比例、多元化程度和公司績效之間的關系。楊林和陳傳明(2005)分析多元化發展戰略與企業績效關系的未來研究方向時也指出，要關注多元化戰略與企業績效因果關系的問題。
②特別感謝崔悅、盛楓、程健、李月婷、涂圣楷和陳揚揚的工作。
比較可惜，論文中的公式、字符無法粘貼到博客中，最后只把論文結論、研究不足以及參考文獻貼在這兒。其實如果大家想看真正的論文，可以查看附件中的英文參考文獻。而認真寫過論文的人決不認為“不抄襲，就沒法寫論文”，因為只要你掌握了一定方法，又有持續關注的問題，總會想出辦法來研究。
4.5.對多元化程度與業績正向關系的解釋
本文的研究表明公司價值較高、主業增長緩慢、第一大股東持股比例小于25%的企業傾向于多元化經營，而處于競爭激烈行業的企業更傾向于集中化。那么，以上四點能否作為多元化程度與公司業績正向變動的原因？
本文陸續討論了多元化收益的三個原因：①公司多元化經營可以建立起內部資本市場，避開在外部資本市場融資的交易成本和信息不對稱問題；②相對于擁有較少信息的外部投資者，擁有了內部的融資工具，對于項目的選擇，公司經理可以做出更優的決策；③公司多元化經營降低了未來現金流的變動，增加了公司的負債能力。從負債能力增加價值的角度來看，多元化經營增加了公司價值。
從以上三點可以看出，價值高的公司多元化經營可以部分解釋多元化溢價，卻不是存在多元化溢價的根本原因。
由于我國上市公司沒有提供各經營單元的詳細財務數據，因此不能直接分析各經營單元之間轉移支付與多元化程度的關系。蘇冬蔚（2004）試圖從內部資本市場效率的角度對多元化溢價進行解釋，作者考察了母公司同外部資本市場的現金流狀況對多元化決策的影響，數據顯示對外部資本市場依賴小的公司具有較高的多元化程度。
本文從多元化的三個基本動因探討影響多元化決策的因素時，發現管理層持股比例與多元化程度顯著正相關。根據JensenandMeckling（1976）的利益一致假設，隨著管理層持股比例的增加，其剝削公司財富的可能性下降，從而使公司價值增加。所以，雖然第一大股東持股比例小于25%的企業采取多元化經營是經理追求個人效用最大化的結果，但是管理層持股比例與多元化程度的顯著正相關抵消了部分成本。
Stein（1997）表明存在借貸限制的前提下，擁有較多信息的管理者更善于選擇項目（winner-picking），其對內部資源的有效配置使公司價值增加。作者強調控制權是管理者做出更優的決策的有效手段，因為它確保管理者從有盈利的項目中獲得激勵，并且擁有在項目間調配資源的權限。本文的數據表明，第一大股東持股比例小于25%的企業更傾向于多元化經營，無疑擁有了公司控制權的經理有動力，也有能力實現內部資源的有效配置。
綜上所述，管理層的winner-picking和其與公司價值利益的一致性是中國上市公司存在多元化溢價的根本原因。
5.結論及研究不足
5.1.本文的結論
通過內部成長或外部成長的方式，很多企業選擇多元化經營。
本文的研究表明公司價值較高的企業傾向于采取多元化經營；公司的主業增長緩慢促使企業追求范圍經濟；第一大股東持股比例小于25%的企業也傾向于多元化經營；而處于競爭激烈行業的企業更傾向于集中化，做好主業。
本文在探討多元化程度與公司業績的關系時拓寬了研究假設，認為公司的多元化決策與公司價值是互相影響的。為了控制住多元化決策的內生性，本文從多元化的三個基本動因分析影響公司多元化決策的因素，建立了多元化程度和公司業績的聯立方程模型。Hausmantest首先驗證了對多元化程度與公司業績的OLS估計確實是有偏的，即如果不控制多元化決策的內生性，我們很可能會得出多元化程度和公司業績沒有明顯的相關關系的結論。而使用工具變量控制住多元化決策的內生性之后，中國上市公司多元化程度與公司業績是顯著的正向變動關系，表明從事多元化經營的上市公司業績普遍較高，這和國內大量多元化折價的實證結果相反。
本文從多元化的三個基本動因探討影響多元化決策的因素時，發現管理層持股比例與多元化程度顯著正相關，管理層與公司價值利益的一致性部分抵消了經理追求個人效用最大化而采取多元化經營是的成本。而擁有公司控制權的經理對公司資源的有效配置增加了多元化公司的價值。以上原因是中國上市公司存在多元化溢價的根本原因。
5.2.本文的研究不足及未來的研究方向
5.2.1.本文的研究不足
1．數據庫的局限。
由于大部分上市公司沒有按照《上市公司行業分類指引》的分類方法對分行業資料進行披露，導致很多上市公司的業務活動不能進行四位數行業編碼，甚至不能進行兩位數行業編碼。而業務活動不能編碼至四位，無法計算出熵分類法的總體多元化程度（DT）和相關多元化程度（DR）指標。同樣因為行業編碼的問題，使用LangandStulz（1994）的多元化貼現值和Berger和Ofek（1995）超額價值EV對多元化經營業績的度量也會出現偏差。因此，中國上市公司多元化數據庫的不完善影響到了對多元化指標和多元化經營業績的度量。
另外，本文刪除了44家分行業資料披露不詳盡無法進行2位數行業編碼的公司，這些由于行業編碼不全而被刪除的樣本，有可能恰恰是業績不好的公司。由于這部分公司占總樣本的4.5%，因此，可以忽略不計。
并且，由于中國上市公司的數據庫中沒有母公司分行業和分部門的詳細財務報表，無法分析各經營單元之間轉移支付與多元化程度的經驗關系，所以目前還無法對多元化公司的過度投資行為和跨行業補貼問題進行研究。
2．本文從對過剩資源的利用、獲得市場勢力、問題三個角度研究了公司的多元化決策行為，然而對市場競爭程度指標的度量有一定的困難。一般認為，市場中企業的換位是反映市場競爭大小的一種重要標志。企業所在行業的產業集中度的變化也是度量市場競爭程度的一個指標。但魏后凱（2003）目前也只能根據全國第三次工業普查的資料計算出中國主要制造業行業1980年、1985年和1995年行業集中度的變化。
5.2.2.未來的研究方向
本文通過Hausmantest驗證了多元化決策與公司業績是相關的，但是控制多元化決策內生性的方法很多，工具變量選取的不同也會影響控制效果，因此，對于多元化決策內生性的控制還可以進行深入研究。其次，中國上市公司多元化數據庫完善后，對于公司業績和多元化指標的度量會改進研究的結果，對于多元化公司的過度投資行為和跨行業補貼問題也可以進行相關的研究。
參考文獻
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[關鍵詞]逆向思維正向思維經營管理創新
逆向思維又稱反向思維，或者通俗地說是顛倒思維。逆向思維是與正向思維相對而言的，要理解逆向思維，就必須首先理解正向思維。正向思維是“按照時間順序、事物與認識發展的自然進程進行的常規思維”是人類運用得最多、最廣泛的思維方式。運用常規思維，可以提高日常生活與工作中大量常規問題的處理效率，等等。而逆向思維是從與正向思維——時間順序、事物與認識發展的自然進程——對立、相反的方向進行的非常規思維。逆向思維只要運用得當，往往會產生正向思維等常規思維原來所意想不到的創新，特別是在經營管理中的創新作用尤為顯著。在經營管理中發揮創新作用的逆向思維，包括以下幾類：方式顛倒、過程顛倒、功用顛倒、位置顛倒和觀點顛倒等。
一、方式顛倒
20世紀80年代中期,日本五十鈴汽車公司在美國推出的一則轟動一時的電視廣告,由滑稽藝人大衛·里特飾演一個名叫“五十鈴約瑟”的“吹牛皮大王”。鏡頭一,里特說:“五十鈴房車被汽車雜志權威評為汽車大王。”字幕打出一行醒目的字:他在說謊!鏡頭二,里特說“五十鈴房車最高時速可達300英里”。字幕打出:他在說謊!鏡頭三,里特說:“五十鈴房車經銷商非富即貴,因此,他們把它賤賣,只售美金9美元正!”字幕打出:他在說謊!鏡頭四,里特說:“假如你明天來看看五十鈴的話,你可得到一棟房子作贈品。”字幕打出:他在說謊!鏡頭五,里特說:“我絕不會說謊,絕不是吹牛皮的人。”字幕打出:他在說謊!這則廣告推出后,產生了強烈的轟動效用,不但得到了消費者的一致好評,而且取得了五十鈴在美國銷售前所未有的效果。這則廣告為什么能收到如此出其不意的效果呢?
原來，事物都有自己的“起作用的方式”，此方式發生變化，事物的性質、特點和作用也會隨之發生變化。這是事物與其起作用的方式之間的固有聯系。基于這種聯系，在創新思考中，就可以有意識地顛倒事物起作用的方式，導致事物的特點和作用等發生相反變化，以引發某種新設想、新創意和新效果。這就是所謂“方式顛倒”的逆向思維。美國實業巨子艾科卡曾經說過一句耐人尋味的話:“表揚某個人,用公文；批評某個人,用電話。”這話道出了批評更要尊重人的深刻道理。俗話說“忠言逆耳利于行”。殊不知有時候反其道而更利于行，我們可以來個方式顛倒，變“忠言逆耳利于行”為“忠言悅耳利于行。”這樣更能使被批評者接受，不但沒有傷害員工的情緒,相反使員工樂于接受,更增強了企業的凝聚力。而上面廣告之所以能收到如此出其不意的效果，是因為它與一般的廣告所運用的思維方式不同而產生的奇效。一般廣告都贊揚自己的產品,而這則廣告反其道而行之,故意說自己在說謊。因而給消費者一種耳目為之一新的感覺,反到覺得這種產品更可靠了。于是,出奇制勝的效果也就這樣應運而生了。
二、過程顛倒
1984年，瑞典坎路汽車公司所生產的丁型汽車市場需求量急劇增長，供不應求，主要原因是工人手工組裝汽車，生產方式落后。總經理德拉漢姆格外著急。有一次，他去一家肉食品公司參觀，發現該公司的屠宰場是由一條條先進的生產線組成的，只見：牲畜被送進去，經過流水線，被制成一塊塊、一包包肉食產品。整個過程只需要十幾分鐘。他深深地被這一場景所吸引，心里問自己：能不能把屠宰場的這種生產方式運用于汽車生產呢？汽車生產的過程和屠宰場相反，能否將汽車的零部件送進去經過流水線后就組裝成一部汽車呢？于是，就按照這種設想，從歐洲各國請來了設計高手，與本公司的專家共同研究，經過一次次試驗，終于研制出了被稱為“坎路生產方式”的汽車生產線，結果大大提高生產率，很快在全球范圍內掀起了一場新的生產方式的革命，各種工業生產都先后從“坎路生產方式”中得到了啟發或借鑒。
事物起作用的過程具有確定的顯著的方向性。當事物的發展過程發生了方向顛倒的重大改變后，人們對它的認識和態度也會隨之做相應調整。因此，在某一創新問題的思考過程中，如果有意識地就事物起作用的過程從相反的方向思考，便有可能從中引發新設想的萌生。德拉漢姆的“坎路生產方式”新設想正是有意識地運用逆向思維中的過程顛倒方法萌生、創造的。
三、功用顛倒
美國的派克鋼筆是世界名牌，20世紀40年代達到鼎盛期。后來，出現了簡易輕便、價格低廉因而頗受歡迎的圓珠筆，使派克筆的銷售市場受到很大沖擊，面臨破產倒閉的嚴重危機。雖然也曾經想出種種辦法降低銷售成本與銷售價格，但是仍然無法與圓珠筆競爭。在這種情況下，派克公司的歐洲主管馬科利認為，這不是以己之長、攻彼之短，而是以己之短、攻彼之長，這樣的競爭是沒有出路的。后來，他買下了派克公司，采用“倒過來干”的做法：不再繼續降低銷售成本與銷售價格，而是重新投入大量資金，添置新的生產設備，提高原材料的質量，改進生產工藝，生產出新的派克筆，不僅書寫流暢，更耐磨經用，尤其是外觀更精美，具有一種特別高雅華貴的氣質；產量也嚴加控制，銷售價格不是降低，而是一提再提。他的這些“倒行逆施”做法的目的，就是要使派克筆不再是大眾化的一般文化用品，而是顯示較高社會地位和身份的象征物。為進一步樹立派克筆的這種新形象，除了通過各種媒體大力宣傳外，還費盡心機地爭取到英國女王伊麗莎白將派克筆作為英國皇家的御用筆，大大提高了派克筆的身價。因此，派克筆價格雖然十分昂貴，但銷路卻越來越好。顯然，派克筆由原來大眾化的書寫工具，變為社會地位與身份的象征，是一種事物功用上的顛倒，這正是馬科利利用逆向思維進行“倒行逆施”的目的——給派克筆重新定位，大獲成功。
任何事物都有其各種各樣的功用，人們可以采取一定措施，使得事物因其性質、特點的改變而起到同原有功用相反的功用，包括把事物對己不利的功用轉變為對己有利的功用，也就是就事物的某種功用從相反的方向思考，可能引發觀念創新。
四、位置顛倒
自從冰箱問世以來很長一段時間，冷凍室一直在冰箱的上半部分。人們認為這樣的設計是合理的。因為冷空氣比重較大，它會自動地從上向下流動，所以將冷凍室放在冰箱的上半部分有利于對冷空氣的利用。但是它又帶來一個新的問題：冰箱的上半部分，人們取食物不必彎腰，是人們使用冰箱最方便的高度。一般家庭開啟冷藏室的次數，要遠遠多于冷凍室。從這個角度看，將冷凍室放置在冰箱的上半部分并不理想。日本夏普公司的科研人員對此帶過來想，認為可以將冷凍室和冷藏室的位置上下調換，只要能把下面冷凍室的冷空氣提升到上冰箱半部分的冷藏室即可。沿著這樣的思路，他們就很快想出去了解決問題的辦法：在冰箱內安裝上風扇和一些通風管道，通過它們將下面冷凍室的冷空氣提升到上面的冷藏室。就這樣，市場上便出現了冷藏室在上半部分的新型冰箱。
沿著位置顛倒的思路，不僅可以改進原有產品，還可以用于領導管理工作。在美國的一個中學，每當有學生違反校規，校長就把這個學生叫到校長辦公室，讓他坐在自己的椅子上，校長則坐在來訪者的椅子上，然后才開始交談。這位校長介紹說，學生處在學校負責人的位置上能更好地考慮和認識自己所犯的錯誤。
五、觀點顛倒
日本一家人造絲織品公司曾從美國杜邦公司獲得了尼龍和滌綸的壟斷權,很容易地發了一筆大財。后來,由于化纖制品聲譽日漸下降,該公司不得不一再減產,因此企業出現了嚴重的危機。正當此時,這家公司的一位班長發現,所有絲織行業都是將5根紗紡成1根線,為了提高質量,都在想方設法地讓這5根紗粗細均勻。他一反常態地打破了這種傳統觀點,大膽地提出了自己的設想,有意識地將粗細不勻的線混紡在一起,豈不是一條更好的新路子嗎?于是,他將這種設想作為一項提案送到了公司高級管理層,立刻引起了公司的高度重視。公司立即組織有關人員研制開發。而此時社會上出現了喜歡穿表面粗糙而松軟的衣服的潮流。要制成這種面料,就必須要加入30%像被蟲蛀過一樣的粗細結合的混紡線,而這種混紡線正是公司開發而且已獲得專利申請的實用新型。由于該公司壟斷了這種產品,再次獲得了巨大的利益，化解了企業的危機。
既然客觀事物可以倒過來想，那么在把關于客觀事物的思想觀點作為對象進行反思的時候也可以倒過來想，也就是將一種觀點從相反的方向思考，以便從中獲得新的認識，形成新的見解。就是所謂的“觀點顛倒”。觀點顛倒也是創新的一種思考方法，在生活和工作中有重要應用。最初，面對斷臂的女神維納斯雕像，人們都感到莫大的遺憾。不少藝術家還曾多次為她做過重塑雙臂的嘗試，但都失敗了。于是，藝術家們紛紛從中悟出了一個“倒過來想”的觀點：在一定條件下，某種不完整、不對稱的“缺陷”，也可以是一種美。近年來，人們在街頭巷尾會驚奇地發現，竟然有不少男男女女，身穿“破破爛爛”、“千瘡百孔”的“叫花子服”，洋洋自得地“招搖過市”。這種時髦的現代乞丐服，正是服裝設計師們按照觀點顛倒的“缺陷美”審美觀設計出來的。日本公司也是憑借對傳統觀點的顛倒獲得了新生。
六、運用逆向思維注意的問題
總之，逆向思維在企業管理和經營活動中的創新作用十分顯著，能夠給企業帶來新觀念,新思路,新決策,新的管理方法等,能夠開拓企業的新局面。由于任何事物都是一分為二的，都有自己的對立面，在實踐中要正確地運用逆向思維思維方法，有效地發揮其創新功能，就不能把逆向思維方法孤立起來，而是要和正向思維方法聯系起來。具體說來，要注意如下幾點:
第一，逆向思維是正向思維的對立面。正向思維是符合常規的，而逆向思維是反常規的。正向思維由于長期反復使用，往往成為一種習慣和思維定勢，甚至深入到潛意識成為下意識的“本能”活動；而逆向思維則必須有意識地、自覺地破除習慣和思維定勢，經過反復思考才能進行，非有意、自覺所不能為。
第二，逆向思維對正向思維具有相互的依賴性。正向思維是一種習慣化、定勢化思維，在人類的思維活動中占據主導地位，可以高效率地處理大量的常規問題。但是，如果出現正向思維所解決不了問題而陷入“山重水復疑無路”困境之日，正是逆向思維打開“柳暗花明又一村”局面之時。沿著正向思維一路前行，把我們帶至逆向思維的門口。能否破門而入，就看我們的思維勇氣和智慧了。
參考文獻: