時間：2023-06-22 09:32:30
導語：在量化投資與證券管理的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
對于“8.16”事件的發生，有業內人士擔心量化投資會因此受到沖擊。但本人的觀點恰恰相反，“8.16”事件對于量化投資在中國市場的規范化發展將起到積極的推進作用。實際上，在8月30日證監會的《光大證券異常交易事件的調查處理情況》中，證監會已經很清楚地表明了官方態度：要求證券期貨經營機構要高度重視對新型交易方式、量化交易軟件和信息技術系統的管理，確保風險可測、可控。在創新業務中要平衡處理好交易效率和交易安全的關系，興利除弊，防范可能存在的系統性風險。證券期貨交易所要進一步加強和改進一線監管，完善有關規則制度和應急處理機制，切實維護市場安全穩定運行。
其實在“8.16”事件中，光大證券所犯下的錯誤是很低級的。根據證監會的調查，光大證券策略投資部自營業務使用的策略交易系統，包括訂單生成系統和訂單執行系統兩個部分，均存在嚴重的程序設計錯誤。其中，訂單生成系統中ETF套利模塊的“重下”功能（用于未成交股票的重新申報），在設計時錯誤地將“買入個股函數”寫成“買入ETF一籃子股票函數”。而且該交易系統于7月29日實盤運行，至8月16日發生異常時實際運行不足15個交易日，“重下”功能從未實盤啟用，嚴重的程序錯誤未被發現。而訂單執行系統錯誤地將市價委托訂單的股票買入價格默認為“0”，系統對市價委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進行正確校驗。并且光大證券的策略投資部長期沒有納入公司的風控體系，技術系統和交易控制缺乏有效管理。此外根據交易軟件提供商銘創科技所言，是應光大證券的要求將交易系統中的風控模塊去掉，而改放在策略層面來檢查風控。可見，只要切實做好風控工作，嚴格新技術、新策略的上線流程，在交易系統上線之前，做好嚴格的測試，各種情景模擬和壓力測試，那么，光大證券的烏龍指事件是完全可以避免的。
本人絲毫都不懷疑量化投資會在中國市場得到普及，但如何讓量化投資在中國市場規范發展卻是管理層必須正視的問題。在這個問題上，至少有這樣幾個方面是需要引起重視的。
其一，對于高頻交易，既要允許其存在與發展，又要加強監管甚至加以限制。高頻交易通過借助強大的計算機系統和復雜的程序運算，在百分之一或千分之一秒內自動完成大量訂單，從極小的價格波動區間中獲得利潤。但其蘊藏的市場風險也是巨大的。所以美國SEC于2009年全面禁止了高頻交易大類中的“閃電指令交易”，近年來針對極具爭議性的、通過將交易系統設置在某個交易所的數據中心以縮短交易指令向交易商傳遞的執行滯納的“聯置”交易形式也從未停止過調查和監管。在這個問題上，我國有必要學習與借鑒美國的做法。
本文較系統地介紹了統計學在證券期貨市場中的應用，其中包括作者的一些最新研究成果，如：證券期貨市場指標體系的研究；新華財經指數的編制；證券投資組合的研究與應用等。
關鍵詞：統計學證券市場期貨市場
分類號：O212C8F832.5文獻標識碼：A
文章編號：1002-1566(2000)01-0054-04
TheApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarkets
LICong-zhu,DINGShao-fang,WANGLing-hua,SUNDa-ning
(NorthChinaUniversityofTechnology,100041)
Abstract：Inthispaper,theApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarketsisintroduced,author''''smanynewachievementsareincludedinit,suchasstudyofindexsystemonSecuritiesandfuturemarkets;studyofXinHuaindexnumberofsecurities;studyandapplicationofinvestmentinbondandsoon.
KeyWords：statisticssecuritiesmarketsfuturesmarkets
一、序言
我國自九十年代初建立證券期貨市場以來，短短幾年，得到了迅猛發展，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內公司已達900家，滬深市場的A，B股股數是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A股股數874只，B股股數107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發展速度之快。市價總值21083億元人民幣，占國內生產總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營證券業務的信托投資公司237家，下屬證券營業部2400多家；現有43家境內企業海外上市，累計籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創下空前的天量。證券市場的作用愈來愈大，并逐漸成為國民經濟的晴雨表。
統計學及其相關學科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。
據有關報道，當今華爾街最搶手的不再是傳統的MBA，而是有統計背景、數理能力強的人才。一些在美國獲得統計或數學博士學位的中國留學生被華爾街錄用，轉眼間便當上了年薪百萬美元的“白領”貴族。如，1984年入中國科學技術大學少年班的黃沁于1988年提前畢業，赴美國麻省理工學院就讀研究生，畢業后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個世界上金融證券業最發達的地方，他以統計和數學為基礎，建立了自己的投資理論，現已升任該公司副總裁，主管對外投資工作。年僅27歲的黃沁是進入華爾街金融界高層領導的少數華人之一。
華爾街取才原則的轉向，從一個側面反映出證券期貨等金融業目前發展面臨的挑戰和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強、信息變化頻度最高的領域。隨著市場日趨復雜，數字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經濟是被網絡覆蓋與籠罩的數字化經濟，大量的數學與統計工具將在分析研究中發揮不可或缺的重要影響。能否把握那看似枯燥無味的數字所隱含的精微變化，成為決定未來競爭成敗的關鍵因素之一。
前年諾貝爾經濟學獎授予在期權定價方面做出開拓性貢獻的經濟學家和統計學家。他們在二十多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型——布萊克.斯科爾期定價公式。本世紀20年代開設了股票期權品種，由于采用柜臺交易方式和缺乏標準化的設計合約，很難轉讓對沖，交易量不足稱道。1973年美國經濟學家布萊克和斯科爾斯，引進概率統計上隨機變量函數的一些定理和積分求值，推導出不支付紅利的股票期權定價公式，從此期權有了明確科學的價格定位依據，很快形成一個完整的市場，并迅速推廣到全世界，直至現在，期權占據著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運轉的基礎。這個期權公式的定價思想所引發的金融革命表現在，預測遠期價格成為可能，不僅使期權為指數、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場，而且進一步推動了對各種金融產品的價值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價模型，期權就不可能發展這么快，全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發達，如今國外大型金融機構在總結金融交易失利原因時，總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤
建立一個模型就摘取經濟領域的桂冠這一事實，體現了經濟與統計數學密不可分的關系。據不完全統計，自1969年設立諾貝爾經濟學獎以來的40多位獲獎者中，著名的計量經濟學家有23位，10位擔任過世界計量經濟學會會長，有六位直接靠計量經濟的研究和應用成果獲獎。借用統計數學，將經濟理論數學公式化，將經濟行為定量化，已成為當今世界經濟的熱門課題。
有關專家指出，統計學，經濟理論和數學這三者對于真正了解現代經濟生活中的數量關系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結合起來，就是力量。數學給經濟界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數學工具一旦準確地切入金融市場，就顯得非常實用和有價值。二十多年來，指導期權交易的理論—定價模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統計基礎、不懂定價公式含義的人要想在市場有出色表現將是十分困難的。
證券金融市場的風險管理是個永恒的話題，投資者都想尋求收益回報，但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風險，如何確定風險的大小，如何才能實現收益最大化和風險最小化，歷來都是受人關注的焦點和難點。自從1952年美國學者馬柯威茨運用數量方法創立證券組合理論以來，市場風險的神秘色彩逐漸淡化，不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風險)最小”。它通過總結投資損失的概率分布和可能收益與預期收益的偏離程度(即我們統計學上的方差)，發現投資者應該同時按適當比例購買各種證券而不是一種證券，進行分散化投資，其收益才盡可能是確定的。通過數量分析得出的這種結論，迎合了投資者避風險的需要。風險管理能力的提高促進了基金的蓬勃發展。在短短的幾十年間，隨著量化研究的不斷深入，組合理論及其實際運用方法越來越完善，成為現資學中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新，1990年他獲得了諾貝爾經濟學獎。
眾所周知，量變引起質變。數量關系的背后，牽扯著市場的穩定與發展。金融業的現代化推動了統計與數理方法的應用研究，反過來，當今世界的金融管理特別是防范金融風險，也越來越要量化研究。早在1995年9月，美國斯但福大學經濟學教授劉遵義就通過實證比較，數量分析和模糊評價等方興，預測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發生金融危機。后來的事實果然如此。這從一個側面提醒我們，沒有完整、科學的分析預測工具，就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強對作為金融信息的各種變量的研究，才能提高對金融運行規律的認識，才能把握市場的發展動向。
經濟理論的數學化和統計分析，使各種經濟行為也越來越數量化。在金融領域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立，就證明數量工具已發揮了不可磨滅的作用。有統計顯示，在西方金融市場，三分之一的人運用組合理論來投資，三分之一的人靠技術分析管理頭寸，另外三分之一的人仍在堅守基礎分析。雖然運用何種手段來指導決策是投資者個人偏好、觀念的問題，但組合理論和技術分析所運用的統計工具逐漸被認同，說明理性投資將成為市場的寵兒。由此我們不難理解華爾街選才的動機。
主觀意見和直覺判斷有很大的隨意性，顯然與現資決策的要求相去甚遠。對市場和價格進行定量研究，從而揭示客觀存在的數量依存關系，成為投資和管理決策的一項基礎工作。用統計工具處理各種證券金融數據，可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現在：
1結構分析：證券市場與匯率、利率變動和國民經濟發展有多大的關聯度；單一證券與整個市場之間如何相互影響，市場指數設計是否合理；證券與期貨價格走勢是否相互制約；同一類證券有沒有一定的連動關系。版權所有
2價值預測：分析未來證券發行和上市價格的理論定位，確定金融衍生證券的價格，分析預測證券期貨的價格走勢，進行投資決策等。
3政策評價：研究市場系統風險的預警及控制，探討不同的組合投資效果。
4理論檢驗：證券價格能否反映所有的信息，市場的有效性實證檢驗；各種技術指標的適用性和優化處理，周期效應的對比分析。
從以上可看出，量化研究有助于搞好風驗管理，設計投資組合，選擇交易時機，評估市場特性。統計工具在證券金融市場的大量應用，對交易技術的升級換代，管理水平的提高做出了特殊貢獻。現在，電腦交易系統在國外大行其道，依據不同要求設計的模型軟件層出不窮，只要把數據輸入電腦中，投資者根據分析結果隨時制訂和調整投資計劃。
投資者競爭的優勢不再停留在信息的收集上，而是綜合處理信息的能力。誰的模型從總量上與趨勢上能更合理、科學地分析市場，誰就能掌握主動。
內容摘要：隨著我國資本市場不斷發展壯大，證券公司資本實力得到較大提升，董事會對自營規模的授權越來越高，而自營業務作為高風險業務種類，其風險管理水平直接影響公司抗風險能力，也會對以凈資本為核心的證券公司風險控制指標體系產生較大影響。本文首先闡述了我國證券公司自營業務風險研究管理現狀及存在的問題，并進行國際對比分析，然后采用優化的VaR模型對我國證券公司自營業務風險進行量化分析，以目前14家上市證券公司數據為樣本進行實證分析，據此提出相關監管建議。
關鍵詞：證券公司 自營 VAR 風險
研究背景和研究現狀
隨著我國證券公司業務轉型，傳統的證券經紀業務比重逐漸降低。近幾年證券公司自營業務收入約占證券公司營業收入總額的20％左右，但今后有較大提高的趨勢，這其中隱藏著較大的風險。首先是市場風險，自營收益與二級市場走勢關系密切。目前我國證券二級市場整體來講投機氣氛較濃，市場波動相對頻繁，很多證券公司未建立有效的業務決策系統、調研系統、操作系統及相應的管理制度責任制度，投資品種相對較少，股指期貨業務剛剛推出，證券公司參與規模較小，無法利用套期保值等手段規避證券市場波動的系統風險，因此，二級市場的價格異常波動會給公司業務帶來較大的風險。其次是新業務風險，很多新的交易品種即將推出，但由于業務新、經驗少，容易出現問題。同時它在能夠規避風險的同時，也有放大風險的效應。第三是違規操作風險，追求自營業務收益增加，惡意炒作使股價震蕩加劇從中獲利。因此，無論證券監管部門還是證券公司本身都面臨著一個嚴肅的課題，即如何提高證券公司自營業務風險管理水平和抗風險能力。
2008年12月1日，新修訂的《證券公司風險控制指標管理辦法》正式實施。為從嚴防范和有效控制自營業務風險，對自營業務規模和風險資本準備水平進行了重點調整。此外，監管部門對證券公司自營業務風險監控主要通過審核公司綜合監管月報及風險周報，確保公司自營業務各項風控指標在新《辦法》規定范圍之內，基本屬于事后監管，不能有效預測自營業務本身風險及對公司凈資本產生的預期影響。目前，美國等成熟資本市場許多金融機構和金融監管部門已普遍把VaR模型計量方式當作全行業衡量風險的一種標準來看待，在其金融領域尤其是證券風險量化管理中有著廣泛的應用。VaR模型技術在我國銀行業風險控制方面得到一定范圍的應用，但在證券行業的應用基本處于起步階段，甚至流于形式。
本文首先介紹VaR計量模型基本原理，并結合方差、單位收益風險、貝塔值等常用風險量化指標，量化分析證券公司自營業務風險，并與凈資本、自營收入、2010年證券公司分類評價等數據進行對比分析，據此提出監管建議。
VaR模型介紹
（一）模型簡介
VaR（Value at Risk）即風險價值，作為一種風險評估方法，本質是在一定的概率下，標的資產或資產組合在未來一段時間內的最大期望損失，定義公式為P（ΔS
VaR計算模型可表示為
相對VaR=μ-σkp
絕對VaR=-Xrp。
其中，X表示資產組合期初價值，μ表示資產組合收益率的均值，σ表示資產組合收益率的標準差，kp表示標準正態分布的分位數，rp表示資產組合在一定置信區間下的最低收益率。
通過以上表述可以發現，對于資產組合VaR值的度量實際上就是對資產組合收益率波動的度量，通過收益率的歷史波動情況推測未來在一定概率下的最低收益率，從而得到資產價值最大損失情況。計算資產組合VaR值的關鍵在于對收益波動的度量，由此衍變出很多對于收益率分布情況進行描述的方法。
（二）VaR模型改進
傳統計算VaR值的方法都是在金融數據收益率方差不變的假設下進行的，但在金融時間序列中，常常會出現某一特征的值成群出現的情況，即收益波動存在的叢集效應。從統計學上看，這樣的序列存在異方差現象，即殘差是隨時間變化并且依賴于過去殘差的大小。用正態分布是不足以刻畫這一特點的，使用 GARCH模型能夠捕捉到金融數據的異方差特性，較好的描述收益波動存在的叢集效應，更加準確的度量市場風險。因此，本文在VaR計算過程中引入GARCH模型，形成基于GARCH模型的VaR方法。
下文對GARCH 模型進行介紹，然后分析基于GARCH模型的VaR值計算公式。GARCH模型由均值方程和方差方程組成。
均值方程為：rt =μ+Xtγ+εt
其中，rt 為收益率序列；μ為收益率序列的均值；Xt 為已知的回歸變量， 其中可以包括滯后的rt 項；γ是系數向量；εt是殘差。
方差方程為：
σt2=ω+α1ε2t-1+…+αqε2t-q+β1σ2t-1+…+βpσ2t-p
其中，σt2 為殘差項εt 的條件方差； ω為常數項； αt（i=1，2，…，q）和βj（j=1，2，…，p）為參數。
運用GARCH模型時需要考慮殘差序列{εt}的特征，通常假定其條件分布為標準正態分布，但由于收益率序列通常具有尖峰厚尾特征，該假定會導致金融資產風險的估計出現較大的誤差。如果假設殘差的條件分布服從t分布和廣義誤差分布（GED），則可以較好地描述收益率序列的尖峰厚尾特征。
基于GARCH模型的VaR計算公式為：
VaR =-μ+σ F-1 (α)
其中，μ是收益率均值； σ是根據殘差不同分布假設下的GARCH模型所產生的條件方差序列而得到的標準差序列； F- 1 (α)是殘差基于不同分布假設在置信水平α下的分位數。
實證分析
（一）樣本數據計算
以目前我國14家上市證券公司為樣本，數據期從2008年1月至2010年10月共計34個月，數據來源于證監會CISP系統證券公司綜合監管報表，使用上證綜合指數模擬市場組合。
自營業務月收益率計算公式為：
月收益率=（證券產品投資收益+證券投資公允價值變動收益+資本公積-可供出售金融資產公允價值變動凈額-計入所有者權益的金額）/ 持有成本
本文采用的風險指標計算公式：
樣本標準差：（μ為算術平均值）
單位風險收益：
敏感系數：（rjM為資產組合j與市場組合M的相關系數）
風險價值：VaR=μ-σkp（kp為標準正態分布的分位數）
根據以上公式，樣本數據計算結果如表1所示。
（二）統計結果分析
根據證監會相關規定，對一般上市股票類的金融產品投資對應的凈資本扣減比例為15%，自營業務中權益類證券投資對應的風險資本準備計算標準為16%（分類評價B類證券公司）。從上述計算結果看，置信度95%及99%水平下超過上述標準的分別達到4家和6家，占比分別為29%和43%。
此外，采樣數據包括債券、基金等風險相對較小的金融投資產品，上述14家上市證券公司股票類金融產品的投資風險（VaR值）要大于上述計算結果，超過香閨規定計算比例的證券公司數量也會相應增加。
監管建議
在證券投資中，高收益常常伴隨著高風險，證券公司可能不惜冒巨大的風險去追逐利潤，如果單位收益風險較高，即使預期收益很高，從監管角度分析也應認為其業務風險較大，須及時提醒公司注意風險和規模頭寸。因此，監管部門出于審慎監管原則有必要對證券公司業務風險較大、對凈資本影響較大的業務進行事先風險量化預測，及時采取相應監管措施，力求監管前移，風險可控、可測、可承受。
（一） 實行基于VaR模型的動態風險管理
我國證券公司可以參考能夠較好描述收益波動叢集效應的GARCH-VaR風險預測模型，研究建立適合公司自營業務實際的VaR數學模型，可較為準確地預測公司自營業務風險趨勢，將VaR模型與董事會授權自營規模、公司凈資本風控指標等動態聯系起來。
同時，在非現場檢查中要求公司根據建立的VaR模型計算每日動態VaR值，與規定的證券公司風險資本準備計算標準進行比較，并分析對凈資本的影響（此處應該計算相對影響）。如果計算的動態VaR值高于規定的風險準備比例（該比例可參考權益類證券投資規模中的股票項，前述計算的VaR值即高于規定的風險資本準備計算比例），則及時要求公司提高該項風險資本準備比例，調整持倉規模和操作策略，并重新計算凈資本等核心風控指標。通過上述方法，可實現風險實時、動態及事前監控。
（二）強化公司風控系統預警和分析功能
證券公司風控系統預警模塊的開發依賴于構建數學模型，模擬公司業務發展和市場變化可能遇到的各種情形，能夠在事件發生前做出提示，以便提前采取預防措施。分析模塊雖然是在事后運用的，但它通過對變化原因的分析，可以提前發現可能存在的趨勢性因素。只有真正建立起這兩個模塊，以凈資本為核心的風險控制體系的功能才能得到大大拓展，統計功能僅僅是面對過去的，對將來可能沒有任何意義，風險控制工作應該能夠面對未來。
目前我國證券公司使用的風控系統預警功能大都是在T+1日計算風控指標，并對不達標項予以提示。而其分析模塊僅是手動調整各業務規模，然后系統計算風控指標，提示不達標項。可以看出其預警和分析模塊只是實現非常基本的功能，無法動態地、預先性的進行預警和趨勢性敏感分析。因此，可以指導公司在建立起VaR模型后，結合財務、清算等系統準確計算相關業務風險，力爭做到風險實時監控，實現事前預警和事后敏感性分析。此外，為確保數據計算準備，應將編報及計算規則固化在系統程序中，減少自動計算中的人工干預。
參考文獻：
1.周澤炯.基于VaR-GARCH模型對證券投資基金風險的實證研究[J].華東經濟管理，2009,23(2)
關鍵詞：證券分析師；羊群行為；羊群預測；冒險預測；研究
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)02-0049-04
一、引言
羊群行為作為一種心理現象，早在20世紀30年代就由經濟學家凱恩斯提出，并由Shirif(1935)和Asch(1952)對其從社會心理學的角度用實證證實，指的是個人的觀念與心理在社會群體的引導或壓力下發生改變，從而放棄自身原有的主見而向著與大多數人一致的方向變化的趨勢。[1]
在20世紀80年代以前，只有少數理論研究人員在不同領域的研究中真正將羊群或從眾心理、社會壓力與傳染等問題結合進來，而目前對羊群行為的研究已經受到了越來越多的重視，并對眾多的研究領域產生了深遠的影響。如在證券市場中可用來解釋證券市場的異常波動與市場泡沫的形成機制，在其他存在群體行為的環境中羊群行為也極具應用價值，如廠商銷售產品、組織進行的小組決策、地區招商引資、銀行擠兌、人才積聚等等。[2]
證券分析師是證券市場上的重要組成部分，主要由分布在各個專業金融機構的“行業分析師”、“公司分析師”、“策略分析師”等組成，他們在執業過程中的羊群行為是否存在以及程度如何對證券市場的效率將產生重要的影響。目前國內對這一領域的研究還相當匱乏，本文以證券分析師為研究對象，從社會群體心理的角度出發對證券分析師在預測中的羊群行為和非羊群(大膽冒尖)行為進行了分析，提出了其量化的方法以及與分析師個性特征有關的回歸模型。
二、國內外研究現狀
證券分析師群體作為證券市場的一個組成部分，與投資者群體之間相互聯系緊密，但又存在較大的不同。Hong、Kubik和Solomon認為最明顯的區別在于分析師之間羊群行為的主要動因是基于對自身從業聲譽和長期執業生涯的考慮，因此更傾向于和其他分析師保持一致，羊群行為程度應該較投資者更強。
Welch研究了證券分析師的羊群行為，發現分析師對大眾認可(ordinary consensus)的股票的推薦傾向為0.13，對以經紀人能力為權重確定的股票(broker-quality weighted)的推薦傾向為0.1，對以時間為權數確定的股票的推薦傾向為0.13。這說明證券分析師有一種潛在的想和大眾保持一致的心理傾向。
相比起經驗不夠豐富的分析師，有經驗的分析師往往更傾向于提供冒險的預測而且更不容易被解雇(Hong，Kubik and Solomon， 2000)，至于預測的冒險性和分析師的其他特性之間的關系則還有待進一步研究。[3]有理論推斷，對自身職業的關注和分析師的自我評價能力決定了預測的冒險性，因此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse將研究重點放在了檢驗羊群行為與分析師特點而不是分析師的有經驗程度之間的關系上。Clement在先前的研究中證實了投資者往往認為冒險的預測比起隨大流的羊群預測具有更高的精確性，因為敢于冒尖的預測由于結合了更多的獨家的分析和判斷，其真正價值比起羊群性質的分析更有價值。對這一點在以往的研究中還缺乏深入的實證分析，一般只是檢驗冒險的預測和羊群的預測的預測精確性之間的區別，并檢驗是否冒險的預測究竟是否真正比羊群預測更反映了分析師的私人信息。對此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse運用來自I/B/E/S的1989-1998年年度證券分析師預測數據，將分析師當前預測與先前預測的差值、與修訂值之間的差值等設置為變量進行了冒險性預測的截面分析，得出預測精確性的有關結論。最終證明，這一類預測往往比羊群性質的預測準確性更高，而且如果在預測中出現錯誤，羊群性質的預測比起冒尖的預測有更強烈的自我修訂傾向。
中國證券市場中的證券分析師群體十分特殊，從狹義理解一般指僅從事二級市場分析的“股評家”，他們背靠著某證券公司或某咨詢機構，而服務于廣大個人投資者。我國個人投資者是市場中的多數方，但卻屬于信息弱勢群體，相當一部分個人投資者把股評家的看法作為主要的信息來源。因此，股評家的作用尤其重要，對股評家的行為研究是深入了解市場運作規律不可或缺的部分。目前國內對股評家的行為研究幾乎是一片空白，只有少數學者對此進行了研究。
宋軍、吳沖鋒(2003)研究了中國股評家的羊群行為， 建立了中國股評家大盤預測的羊群行為的檢驗模型，分別研究股評家羊群行為的存在性、影響羊群行為的因素和羊群行為的理性特征。[4]主要結論為：股評家對輿論有明顯的羊群行為；當歷史收益率增加、市場樂觀情緒高漲、股評家預測的一致程度增加、股評家的能力降低、股評家的初始聲譽增大時，股評家參與羊群行為的動機增加。股評家羊群行為的理性研究指出，當輿論被事后的收益率證明為錯誤時，羊群行為反而增加，因此股評家的羊群行為很可能是一種非理。
此外，宋軍、吳沖鋒以2000年在《中國證券報》上發表的股評家的預測文章為樣本，建立了3組回歸方程來研究股評家對于大盤預測的準確性及影響預測的影響因素。[5]研究結果發現，股評家的短期預測平均而言是一個未來大盤收益率的一個反向指標。宏觀的經濟面信息、前一天的公眾輿論和前3天的大盤平均收益率對于股評家的預測都有顯著影響，其中以公眾輿論的影響作用最大。在這些因素中，宏觀的經濟面信息有助于提高股評家預測的準確性，而其他因素則降低了股評家預測的準確性。
由復旦大學魯直博士領導的課題小組在羊群行為的成因方面曾經做了深入的研究。[6]魯直博士作為主持人負責國家自然科學基金青年項目“中國證券投資者追風行為的實證與對策研究”，并與閻海峰、施歡歡等課題小組成員通過運用有較高信度和效度的問卷對上海證券市場上的實際投資者(機構和個體)進行了調查，研究得出對我國證券投資者的羊群行為具有最大影響的因素是：個性特征因素、信息不對稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態與求利因素、投資市場主力因素六大因素。經過差異檢驗發現投資者在年齡、性別、入市時間、職業、投資身份、教育背景等人口統計特征方面的差異都會影響其在各主因素得分的高低；并進一步通過多重比較檢驗結果顯示，投資者的羊群行為程度在因素“信息處理能力”上的差異顯著。
三、羊群行為與證券分析師個性特征的關系
證券分析師的主流是“公司與行業分析師”，我國目前證券公司、基金管理公司和其他機構投資者中的主要研究員都屬于這個類型。因此，與宋軍、吳沖鋒將“股評家”作為研究對象不同，筆者主要將“公司與行業分析師”作為研究對象。從證券分析師的執業特性和目前的競爭格局來看，存在著產生羊群行為的合適環境，但究竟羊群行為以及“非羊群”的敢于冒險的預測這兩種心理行為如何量化，又與什么因素有關呢?對此筆者認為，一方面與證券分析師的個性有關，另一方面與證券分析師的本身特征有關。由于證券分析師是一個比較獨立的群體，其本身是證券市場上重要的信息加工者，其個性特征因素對研究預測結果將產生重要影響，因此在研究證券分析師的羊群行為時，可以通過回歸模型找出一些統計顯著的個性特征因素來研究其對分析師預測行為的影響。
在數據收集方面，公司與行業分析師需要對自身所關注的公司及時地發表盈利預測，并隨著時間的推移進行修正(Revision)，因此在一段時間內要發表一系列的研究預測報告。這些報告對上市公司的贏利預測值與最終公布的年報、季報、半年報的實際值將會有一定的差值，將這些差值進行歸類和量化，可以形成進一步研究的原始數據庫。同時，分析師的個性特征因素如執業年限、所跟蹤股票數量多少等變量也可以量化。
基于上述分析，可以設計出相應的回歸模型對羊群(從眾)或敢于冒險(bold)這兩種傾向與上述的證券分析師特性之間的關系進行研究。
1.預測精度
首先將分析師當前預測與先前預測的差值、與修訂值之間的差值等設置為變量：
式(3)對與冒險性預測有關的證券分析師個性因素進行了回歸分析，其中：
Boldijt是一個指示變量，它衡量分析師i在t時期對j股票的預測的冒險程度，具體的取值原則是如果分析師i的預測高于先前所有對j股票的預測的均值，則取值為1，反之取值為0；
DEijt表示在t時期對j股票進行的最后一次預測距離目前的時間，說明了證券分析師預測的時效性；
FHijt表示預測日到年末的時間長短，一般來說這個時間越長則預測的不確定性就越大，因為分析師可獲得的信息就越不足；
LAijt表示分析師i在t-1時期(一般指上一會計年度)對j股票的預測精度，其計算方法參照式(1)；
BSijt表示在t時期對j股票進行跟蹤的證券分析師的規模，如目前中國證券市場上，一般對能源、電力、鋼鐵、交通類藍籌股進行跟蹤研究的“公司與行業分析師”人數較為龐大，而對農業、制造業進行跟蹤研究的分析師則數量比較少；
FFijt表示分析師i在t時期對j股票的預測頻率，一般在大的機構任職的分析師由于信息、研究平臺較為先進，預測的頻率也會比較高；
FEijt表示分析師對j股票的跟蹤的時間長短，該項數值越大則表明分析師對這個公司或行業的研究經驗也就越豐富，自信也越足，在進行預測時就越傾向于大膽和冒險；
GEijt表示分析師執業時間的長短，和FEijt類似，該項數值越大則一般其證券市場的從業經驗也就越豐富，因此在進行預測時同樣傾向于大膽和冒險；
Cijt表示證券分析師在t時期所跟蹤的上市公司的數量的多少，如果這項數值越大，則通常可以推定其在j股票上可供分配的精力越少，羊群行為的傾向就越大；
Iijt表示證券分析師在t時期所跟蹤的行業的數量的多少，其影響類似于Cijt。
還可以把分析師對收益預測的修訂程度作為因變量，對式(3)中的自變量進行回歸分析。可以推定，如果一個證券分析師對自己原來所作的上市公司收益預測進行修訂的幅度越大，則說明這個分析師敢于“冒尖”(或“冒險”)的傾向越小，而希望與大家保持一致(即從眾的羊群心理)的傾向也就越強。
4.羊群預測和冒險預測的精確程度
究竟是比較大膽冒險的預測還是羊群從眾的預測準確性程度更高?如果大膽冒險的預測是基于豐富的從業經驗和與他人不同的個人信息，那么這類預測就可以推定是可信程度較高和較準確的；但如果大膽冒險的預測是基于過度的自信，則其預測精度就會大大降低。對這個問題，可以將預測精度Accurcacyijt作為因變量，對Boldijt、YTD_Dist2ijt等進行回歸分析，以觀察相互之間的關系和并做統計顯著性檢驗。
最后，可以作進一步的引申研究：我們面臨著兩種關系，一種是預測的錯誤與預測修訂之間的關系，另一種是羊群的預測與冒險的預測之間的關系，這兩種關系是否有很大的區別呢?Trueman(1994)認為，預測的錯誤與預測修訂之間存在著明顯的關聯，而羊群的預測與冒險的預測之間則關系不大。
對此，相應的檢驗模型是：
在式(6)中，ERRPijt表示分析師i在t時期對j股票的預測偏離程度；ERVPijt則表示分析師i在t時期對j股票的預測的修訂程度。
四、對證券分析師在預測過程中羊群行為的思考
中國證券市場重視上市公司基本面的發掘是2003年“價值投資”理念代替了以往的“莊股”運作模式后發展起來的，因此中國的“證券分析師”隊伍還比較稚嫩，無論從可考察的樣本數量或樣本采集的時間段來說都相對缺乏，因此可以說還缺乏對其進行長期研究考察的基礎。
從國外的研究文獻中來看，對證券分析師在預測中的羊群行為基本上得出了大體相似的結論，即：羊群行為普遍存在于缺乏有效信息和非資深的分析師之間；而冒險的預測往往比羊群性質的預測由于結合了更多私人信息，其準確性要更高，而且如果在預測中出現錯誤，羊群性質的預測比起冒險的預測有更強烈的自我修訂傾向；相比起經驗不夠豐富的分析師，有經驗的分析師往往更傾向于提供冒險的預測而且更不容易被解雇。因此，在國內的證券分析師群體中是否也存在這些類似的現象還是有與國外不同的特點，以及證券分析師的羊群或冒險的預測對證券市場信息傳遞效率的作用和市場有效性程度的提高究竟起到什么作用?這些我們真正感興趣的結論對證券市場監管和提高效率有著重要的意義。
國內的證券分析師群體中也存在類似的現象。筆者認為，證券分析師的“個性特征差異”導致其“信息處理能力”存在較大的不同，因此本文將證券分析師“個性特征”進一步進行細分并提出與不同性質的預測的回歸模型，可以說是對魯直博士的研究進行了有益的延伸和探索。國內尚沒有公開的文獻對證券分析師在預測中的羊群行為提出系統的檢驗思路和模型，對這方面的理論探討還非常缺乏。因此，本文在國外有關文獻的基礎上，提出了系統的檢驗證券分析師羊群行為或冒險的預測與一些個性特征因素之間的回歸模型。但是也要看到，由于客觀條件的限制，筆者在嘗試進行實證分析時，盡管可以對模型中的被解釋變量(如預測的精度、對先前預測的修訂程度等)通過選擇合適的證券分析師研究報告樣本來計算出來，但是對一些個性特征因素如從業年限、所跟蹤的行業與公司數量則因為商業機密等原因而難以準確獲得，這也將是下一步的研究方向所在。
參考文獻：
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信息的高度集約化是證券市場的典型特點，證券市場可充分反映了社會經濟的各項心理，其所囊括的信息包括了來源于證券市場、上市公司、經濟方面以及非經濟方面的信息。從根本上看，證券市場其實屬于信息市場的一種，在信息引導作用下，社會資金的流向朝著各實體部門，使證券市場資源實現了其配置功能。在證券市場中本文由收集整理，上海與深圳的上市公司、股民等不斷增加，且市價總值在國內的生產總值中，其所占比例日益增加，使國內的國民經濟逐漸以證券市場首要依據，這不僅反應了證券市場日益重要，還充分體現了其迅速的發展速度。
一、證券期貨市場中，統計學與之相關學科的應用
現階段，金融界最具競爭力的人才已不再是傳統的mba人才，而是掌握統計學、數理能力過硬的人才。在取人方面，證券公司趨向于具有統計學博士學位背景的人才，由此也體現了金融業未來的發展方向與挑戰。各個行業中，證券金融交易屬于眾多大交易量行業中的一個，在信息敏感度以及信息變化頻度方面，證券市場均具有絕對的優勢。在市場日益復雜、變化莫測的背景下，數字已成為信息在傳遞方面最為直接的載體。此外，經濟發展主流也轉變為網絡所覆蓋的數字化經濟，由此反映了統計工具、數字等成為了分析研究的主要手段。如今，充分掌握數字中隱含信息的精微變化情況是決定未來證券市場競爭情況的重要因素。
有專家表明，在現代經濟生活中，若要充分了解其數量關系，需要掌握3個必要條件，分別是經濟數據、經濟理論、統計學，而這三者均不屬于充分條件，在了解數量關系過程中，需要對這三者有效結合。數學對于經濟界而言，引發了當中的新視角以及新觀念。數學工具固然非常抽象，然而若能在金融市場中準確切入數學工具，其起到的效果將十分驚人，成為十分實用的工具。國內自從引進自期權交易后，不少投資者均是遵循期權交易的指導理論對模型進行定價。
對于證券市場而言，風險管理這一研究課題是永遠的研究重點，各種損失的可能性均是投資者尋求收益時需要面對的風險。因此，風險種類與大小的確定、降低風險與擴大收益等一直是人們所重視的問題。質變是量變轉化而成，因此數量對于市場的發展穩定性關系密切。在現在金融業的發展環境下，統計學、數理方法等得到了推廣應用，而量化也成為了目前金融管理中的研究重點，特別是關于金融風險的管理方法。美國某大學的經濟學教授在1995年9月時，通過多種方法（模糊評價、數量分析、實證比較等）預測出多個國家發生金融危機的可能性，其中包括馬來西亞、印尼、泰國、韓國以及菲律賓，而之后這一預測也得到了證實。由此可知，完整而科學的分析工具對于國際金融的競爭而言十分重要。因此，在金融市場的競爭中，不斷加強研究多種金融信息變量，從而提高對金融市場運行規律的認識，充分掌握金融市場的發展趨勢。
隨著經濟理論的統計分析以及數學化，逐漸突出了不同經濟行為中的量化情況，而金融領域也包含在其中。在金融市場中，其他工具難以替代樹齡工具所起到的效果。經統計，在西方的金融市場中，根據組合理論、技術分析、基礎這3個因素進行投資的人數各占1/3，受個人喜好因素而影響投資者決策手段的情況廣為認知，但是應用于技術分析、組合理論等方面的統計工具在多方面影響下逐漸得到投資者的認可，可反映了金融市場逐漸由感性為主的投資現象轉變為理性為主的投資現象，同時也表明了為何金融業中首要選擇人才屬于數理能力過硬、具備統計背景的人才。
二、統計學在證券期貨市場中的應用
投資中的主觀觀念、直覺判斷等行為過于隨意，與現代的投資決策存在顯著性差異。在投資以及管理中，通過定量研究市場價格以探討數量依附存在的客觀關系已成為當中的主要工作，在處理不同證券的金融數據時應用統計工具，從而綜合分析不同因素對投資的影響情況。
（一）結構研究
在分析結構時從4個方面入手：證券市場和匯率、利率變動和國民經濟發展等的關聯程度；單一證券如何在證券市場中實現相互影響；市場指數設計的合理性；同類證券之間有無聯動關系。
（二）證券期貨的價值預測
通過對即將發行的證券及其上市價格進行分析，做好理論定位工作，明確金融衍生證券期貨的價格，并對證券期貨價格方面的走勢情況進行研究與預測，從而確定投資決策。
（三）政策評價
對預警、控制市場系統的風險方面進行分析，以研究各種組合投資的效果。
（四）理論檢驗
證券價格有無全面體現出全部信息，金融市場有效的實證檢驗；不同技術指標的適用情況及優化處理，對比分析其周期效應。
無懸念的低風險高收益
Wind資訊數據顯示，自2012年5月25日成立至2013年6月28日止共13個月間，锝金1號絕對回報達23.96%，跑贏同期滬深300指數38.44%，在同期股票型基金中居領先地位。更令人側目的是，锝金1號的夏普比率（注1）高達3.2，月勝率100%，周勝率71%，最大累計回撤（注2）僅1.08%。打開凈值走勢圖，锝金1號基本上就是一條從左下角到右上角的直線。直線的大斜率意味著高收益，投資人能夠在短時間內獲得超額回報；而直線的小回撤則意味著低風險，投資人隨時進入都能獲得確定的收益。
“這是一條比較完美的收益曲線，”任思泓自豪地說，“我們13個月實盤運行的結果，完全實現了我們發產品前的設計，這既證明了研究方法的科學實效，又展示了我們的交易執行能力。”
任思泓介紹，锝金1號是一只量化對沖基金，以“市場中性的相對價值套利”（注3）為基本策略，完全由計算機進行模型運算和實盤交易，整個運行過程中沒有任何人工干預。
不斷創新的精英團隊
上述锝金1號的高收益低風險成績單，正是出自任思泓及其領導的金锝團隊。
任思泓，北京大學學士（1987年），加拿大滑鐵盧大學工程碩士（1992年），美國紐約大學工商管理碩士（2000年）。1996年進入華爾街，先后在花旗銀行（Citibank）、匯豐銀行（HSBC）、美國銀行（Bank of America）、摩根士丹利（Morgan Stanley）擔任要職。特別是自2000年起，在世界最成功的量化基金之一，摩根士丹利的PDT擔任基金經理，負責開發和管理數億美元的對沖基金，積累了豐富的經驗。2009年初回國加入國內某知名大型券商，從零開始負責建立數量化交易業務。在股指期貨推出后，成功推出了股指期貨套利系統，管理資金達30億以上。在市場長期下跌的情況下，實現了所有客戶正收益。
2012年，任思泓率領一支純理工背景的精英團隊，創立了金锝，致力于為投資者提供低風險高收益的數量化投資產品。令人意外的是，這家優秀的投資管理公司既不在繁華的金融街，也沒用奢華的辦公樓，而是隱蔽在西城區與海淀區交界處的一座小樓里，周邊環境幽靜且清雅，沒有大字招牌的裝飾，只有低調而精致的氛圍。談到選址的理由，任思泓只給了一個：“這里離中國的頂級高校很近”。
金锝辦公室的氛圍非常像一個高校的實驗室，員工大部分穿著T恤、短褲、運動鞋，神情從容但又非常專注工作著，難以想象這是一個在市場上分分秒秒活躍交易的一個金融機構。任思泓介紹說：“我們希望能從中國頂級高校吸引到一流人才來融入我們。大家看對沖基金，想的自然是收益，但我們更看重的是創造一個非常好的工作環境，找到一群無論是能力上還是品德上都有共性的人，愉快地一起做事。只要有這樣一個群體，做出業績是早晚的事情。”
“西蒙斯（注4）是我們這個行業的標桿，他的大獎章基金二十幾年來年年都為投資者帶來豐厚而穩定的投資收益。西蒙斯的成功證明了不懈的努力和正確的方法，可以帶來持之以恒的超額收益。對沖基金策略在中國市場剛剛起步，我們也只是做出了一點點的成績。但我們清楚自己的優勢：不斷創新而且將我們的策略持續優化；同時我們有極高的技術能力，總能將優化策略快速實現，把握住那些將‘夢想照進現實’的完美時機”。任思泓介紹，金锝采取的是多策略組合，在投資過程中會通過數量化分析持續地改進策略模型，以確保收益的確定可控。
不動搖的三大核心
“做量化，人才是核心、數據是基石、通道是保障。”任思泓相信，除了這支充滿競爭力的團隊以外，數據和通道也是實現業績不可或缺的必要因素。
在數據上，任思泓有著與全球頂尖對沖基金一樣的苛求，主要表現在對實時行情速度毫秒級的時延考量，對宏觀經濟和公司財務數據的廣度、深度及標準算法的嚴格要求：“國內唯一能滿足金锝的只有Wind資訊，數據對于對沖量化基金來說，就相當于血液，只有擁有完美的數據，才能實現完美的業績”。
在通道的選擇上，金锝致力于選擇擁有出色IT能力的券商。IT能力不光在于擁有先進的系統，更重要的是擁有一支負責任，并且理解客戶需求的IT團隊。現在國內很多券商都已經意識到量化交易的重要性，并且都已經開始布局去滿足量化交易需求，但真正能夠不用傳統業務模式去思考量化投資的需求，而全面建立一個新的團隊去支持這項業務的，還是為數不多。金锝目前的合作券商之一，民族證券就是一個擁有這樣前瞻布局的券商。
對于自身的優勢，民族證券副總裁宋群力指出，“服務專業機構投資者是證券公司的業務發展方向，私募是最活躍的機構投資者，對提升證券公司的交易能力、客戶服務能力等都起到最直接的驅動力作用，因此，是證券公司機構業務的重點業務方向。為私募這樣的機構投資者，特別是量化對沖私募基金提供服務，需要依托信息技術建立完善、專業的交易通道和數據基礎，民族證券和Wind資訊將聯合為中國的對沖基金提供頂尖的交易通道和核心數據，把中國的對沖投資模式再向前推。”
不打折的信托責任
金锝管理的锝金1號產品的認購下限為1000萬元人民幣，據任思泓介紹，設置這個門檻的意圖在于把客戶群鎖定在機構投資者和“事業有成、財務自由，投資的目的不在于一夜暴富，而在于為自己現有財富‘守成’的高端個人”。
而這樣的客戶定位，正是出于對金融行業最重要、但國內目前環境并不妙的信托責任考慮：“信托責任是投資業的生命，我們的穩健，就在于我們想最大程度地體現這一點。在客戶選擇我們的同時，我們也選擇了客戶，在認購前我們會向客戶清楚地闡明我們的投資理念，只有‘志同道合’，大家才能長久地走在一起。”
對于金锝如此嚴謹的從商風格，宋群力指出，任思泓及其團隊在小事大情上表現出的“務實，專業”，正是民族證券選擇與金锝合作的根本原因：“以產品凈值為例，金锝披露的凈值主動扣除了所有費用和業績提成，完全是投資者凈得，這一點殊為難得；作為一家還有很大上升空間的證券公司，我們正需要這樣專業而有誠信的合作伙伴。”
對于合作伙伴的認可，任思泓表示，“金锝不求虛名，追求的是長遠的發展，我們的團隊謀求的不是一時的名利，我們希望的模式是：持續地把業績做出來，用業績本身去宣傳，讓業績推動金锝走下去，走得長遠。”
不完美的對沖時代
然而在任思泓看來，市場已經看得很清楚、客戶定位已經很精準、戰略已經很成熟的金锝離100%完美還差得很遠——沒有好的對沖工具和無法利用杠桿擴大收益，是目前金锝發展遇到的最大的兩個障礙：“融券不具有可操作性，券源太少，無法實現完美對沖，只能通過策略的設計來盡量規避風險；同時，融資成本太高，打擊使用杠桿的積極性，否則金锝有能力進一步放大收益”。
除了無法利用杠桿外，當前業界普遍使用的基金業績評估方法，在任思泓看來也有欠專業：“中國目前的基金評價體系還存在唯收益論，評價幾乎不考慮風險因素及風險指標的考量，僅僅根據業績做簡單的排名，對投資者有一定的誤導作用。同樣是15%的回報，一個夏普比3的基金有非常大的可能在下一個周期同樣實現這個收益，而一個夏普比1的基金其下個周期收益就會不確定得多了。如果能從夏普比這個角度去衡量基金，不光是金锝，現有的很多數量化基金都是非常有投資價值。值得肯定的是，隨著對沖基金的發展，這兩年數據商，如Wind資訊已經在這方面做了深入的準備并取得了一定的進步。已經開始將對沖基金進行分類，這對投資者進行資產配置和選擇基金有了很大幫助。”
此外，任思泓還建議廣大財富管理機構能否在與對沖基金的合作上，采用一個新的激勵機制。目前財富管理機構和基金合作的方式是在固定管理費和浮動業績提成基礎上以一個固定百分比來分成。這意味著，不同收益水平的投顧從渠道獲得同一個單位的客戶資源，高收益投顧要支付更多的渠道費用。這樣一來，就造成了越不容易產生超額收益的投顧越愿意去渠道獲取客戶資源以通過管理費獲益的不合理局面。而渠道這個不合理的定價方式客觀了上造成了“劣幣驅逐良幣”的競爭局面。
為了改變這種不合理的局面，任思泓建議在浮動業績提成上采用固定封頂的辦法，或者采用類似管理費的辦法，即投顧在獲得業績提成后，需先支付給渠道一個總資產的固定比例，之后剩余的業績提成才歸投顧。
任思泓相信，如果實行這樣激勵制度，超額收益高的投顧自然會因為有更大的獲取業績提成的可能而更有動力與渠道合作：“很多時候，許多糾結完全可以通過制度上的一個簡單創新解決。”
大資管時代來臨，不同收入階層的居民對金融服務的需求也出現分化，確定收益型的對沖基金產品越來越受到高凈值人群的追捧，也代表了資管發展的一個非常重要的方向。這對于還有很大成長空間及潛力的中國對沖基金來說，可謂是“最好的時代”。
注1：衡量基金的收益與風險對比，值越大則說明風險越低收益越高；在不使用杠桿的情況下，夏普比率高于3的基金非常少見，而大多數基金的夏普比率還不到1。
注2：一段時期內基金凈值連續下跌的最大幅度。
關鍵詞：金融資產 證券化 金融機構
金融資產證券化是在上個世紀60年代末產生于美國的金融創新產品之一，是一種結構化的融資創新型產品，能夠切實降低借款人員在融資上的成本，提升金融機構的資本充足機率、轉移與分散金融機構所面臨的各類信用風險。金融資產證券化主要是指金融機構運用創設特殊目的之機構，應用其所具有隔離風險能力，把其所具有的流動性比較差的資產，比如，住房貸款和信用卡應收賬款中所挑選出來的今后能夠產生的現金流量，并通過合理的技術化處理，把其轉化成為能夠在金融市場中進行流通的證券。
一、金融資產證券化的基本特點
一是在資產信用基礎上的融資形式。金融資產證券化能夠把存在著的靜態收益權切實轉化成為了擔保證券發行的一種流動型信用資產，也就是對存量資產實施證券化之過程。二是具備了結構化特點。證券化在資產的轉移與重組、流程的結構化、多元化主體積極參與等諸多方面展示出結構化特征。與此同時，證券化還可為分散風險與滿足不同的需求，能夠以在此基礎資產上產生的現金流為來創設各類多元化的證券種類，從而展示出結構化工具之特點。三是能夠提供表外的融資。也就是說，只需發起人把和資產相關的收益與風險加以轉移以實現真實地出售，就能夠從資產負債表當中加以消除，并且確認受益和損失，從而實現非負債性的融資。
二、金融資產證券化形成的原因
在上個世紀八十年代初出現的國際債務危機之中，商業銀行貸款債權無法轉讓的不足得到了充分地暴露。一旦債務人所出現的財務困境造成債務無法得到合理地償還，債權人就只能被動地承受后果。這一交易之中的不公平造成了資本市場常常會處在動蕩的狀態下。一旦以購買債券的形式來發放各類貸款，那在償債較為困難或者債權人急于收回債權的狀況下，債券就可隨時加以轉讓，從而切實解決到期不還款之難題。當前，因為生產資本向國際化進行發展，科技的不斷進步、新興工業的不斷崛起促使經濟得到了良性發展，對于資金的需求強度也在不斷提升，這就在客觀上需要債券市場在全球范圍內成為投資與需求之中介。與此同時，西方發達國家的金融市場改革導致其采取了開放國內證券市場之舉措，這樣就能提升金融資產證券化之速度。比如，美國與法國等國就全面取消了對民眾征收證券利息預扣稅的政策，從而有力推動了證券業之發展。
三、解決金融資產證券化問題的對策
（一）強化金融資產證券化的立法工作
當前，我們缺少對于金融領域資產證券化工作的統一謀劃，其中，在財務會計處理上、在稅收優惠政策上、在交易規則上等諸多方面沒有做到協調統一，主要還是運用信托的方式來實施資產的證券化，加之法律法規層面的制約，導致公司制資產證券化無法實施切實有效地操作。因此，需要強化金融資產證券化的立法工作，以確保與實現金融資產證券化的穩步發展。在當前現有規定的基礎之上，應當由人民銀行、證監會以及財政部等相關主管制定出金融資產證券化的有效操作手段，落實好先行試點工作。要循序漸進，富有針對性地對金融資產公司管理條例等相關法規實施修訂，從而全力發揮金融資產證券化所具有的功能，從而滿足各個不同階段實施金融資產證券化的實際需要。
（二）落實金融機構的內部控制工作
各金融機構要依據本單位的經營范圍、自身實力、風險程度以及金融資產證券化業務的具體特點，以確定是否要開展金融資產證券化業務，參與的方式以及規模。一是要在實施金融資產證券化業務以前就充分地認識與評估有可能會面臨的各類信用風險，從而形成相應的金融機構內部審批程序、業務處理體系以及內部控制制度等。二是金融機構要充分認識到自身開展金融資產證券化業務之后所要承擔起來的義務與責任，并且依據其在金融資產證券化業務體系之中所承擔的角色，科學分析金融資產證券化業務所具有的風險性特點，制定出與之相適應的風險管理政策以及程序，從而保障能夠有效識別、計量與控制金融資產證券化業務有可能產生的各類風險，并且同時避免由于在金融資產證券化當中承擔過多的角色而發生一些利益上的沖突。
（三）注重金融機構的外部監管工作
一是金融監管機構要將保護廣大投資者的切身利益作為核心任務來抓，從而保障本國金融體系的安全與穩定，并且開展謹慎性地監管，積極地推動資產的證券化，讓金融監管與效率之提升能夠實現動態化的均衡。與此同時，還應當有效保護資產債務人的合法權益。二是金融監管機構應當強化對金融機構所實施的內控機制之引導，從而保證監管法律法規能夠得到實實在在地貫徹與落實。要通過監管標準，切實指引被監管者設計出合理的內控制度，并且把監督金融機構的內控制度作為工作重點，立足于審計，對內控制度實施監督。
（四）強化金融資產證券信息化建設
要想順利地實施金融資產證券化，就應當對信用風險進行評估，并對現金流實施分層結構設計。這就必須要建立在對各類金融數據實施量化分析的基礎之上，運用現代信息技術開展巨量化的模擬與分析。所以，金融資產證券信息化建設雖然目前還處于起步階段，但是其重要性不言而喻。為此，應當著力強化對相關數據的分析，實施風險計量等基礎性工作，并且實施嚴格地定量化要求，不斷加以規范，以求適應于金融資產證券化之所需。
四、結束語
綜上所述，建設更為全面的金融證券化管理體系，應當通過立法體系建設、內控機制建設、外部監管建設、信息化建設等多個方面齊抓共管，通過合作與協調，實現金融資產證券化工作得到可持續發展。
參考文獻：
[1]王文宇，黃金澤.金融資產證券化：理論與實務[M].北京：中國人民大學出版社，2006.
2013年，量化投資成為了僅次于互聯網金融的投資界關注焦點，而作為銀華基金副總經理、量化及全球投資總監的周毅，則給記者一種波瀾不驚的感覺。4年來，他目標堅定、善于布局、踏實理性、運籌帷幄，從產品、團隊、策略3條主線入手，以高效的節奏，為銀華基金在中國的量化投資市場上，一步步豎起了鮮明的旗幟。
周毅認為，在中國量化對沖產品有著廣泛的客戶基礎，投資者對這類產品的需求潛力很大。只要做好產品和策略，滿足客戶的投資需求，量化對沖產品將有十分廣闊的發展空間，而且隨著監管制度的變革以及金融工具的發展，量化對沖事業的春天已經到來。
4年精磨優秀團隊
2010～2011年，周毅以分級基金作為量化投資的突破口，帶領銀華量化團隊初戰告捷。2012年，周毅向著量化投資本土化進一步邁進，這一年的目標是——從量化專戶開始嘗試絕對收益，團隊先后建立了側重阿爾法策略和套利策略的研究小組，在克服了高頻交易限制、數據庫不完善、集中交易制度、傭金費率等多方面約束的情況下，當年銀華專戶產品中表現最好的賬戶的年化收益率（扣除各種費率后）大幅超越同期滬深300指數，而波動率僅約為滬深300指數的1/3。
2013年，來自銀行渠道的數據顯示，銀華基金管理的量化對沖專戶扣除全部費用后的平均收益率達到12.65%，凈值波動率卻僅為滬深300指數的1/4，而夏普比率則高達1.95，創造了穩定的絕對收益。此時，銀華的量化專戶規模已超過10億元。
“分級養量化”策略大獲成功。金牛理財網的最新數據顯示，截至3月6日，銀華的分級基金場內規模達到234.56億份，占市場規模的45.43%。今年以來的日均交易額近4億元，占全市場的一半以上。與此同時，也為公司帶來了非常可觀的利潤貢獻。
成績的取得與銀華基金量化團隊的打造密不可分。作為一名擁有15年從業經驗的量化投資者，周毅深知，嚴格意義上的量化團隊應該是一條流水線產業鏈，鍛造這樣的團隊，絕非一朝之功，而靠“一筆錢挖一兩個人”來建設量化團隊也非長久之策，他立志要打造一個和國外一流對沖基金建制類似、水平相同的團隊。
瞄準需求勇奪市場
在練好“金剛鉆”的同時，2014年，信托業拐點也帶給量化對沖更好的發展時機。周毅認為，信托與量化對沖，看似毫無相關性，但實際上面對的是同一類投資者——追求穩定回報的高凈值客戶。
“過去幾年，信托做得非常好，剛性兌付帶來了低風險下的高回報。投資者更熱衷于信托產品，而對沖基金則相對顯得冷門。”周毅說。而到了2014年，事情正在發生變化。對非標投資的控制讓信托業走入瓶頸，2013年年底，信托發展所依賴的房地產業和礦業進入衰退周期，多只信托產品出現兌付危機，打破信托剛性兌付的呼聲也越來越高，這意味著其投資屬性正在改變。
周毅認為，面對這種趨勢，未來可能有一部分投資者將從信托產品中脫離，轉而選擇新的投資方向，而對沖基金則恰恰能夠滿足此類客戶的需求。此外，與信托產品的投資標的不同，量化對沖產品的投資主要基于二級市場，從市值披露和流動性來講，更加透明，更加清晰。
然而，對于任何新興的投資種類，要想取得投資者的信賴，需要的是過硬的管理業績。銀華基金便是憑借專戶產品在過去3年持續優異的業績表現，在市場上逐漸獲得了追求穩健回報的投資者的認同。
銀華量化對沖專戶的優秀業績表現源于其獨門策略。周毅表示，國外有很多成熟的對沖策略模型，但要應用在A股的投資實踐中，還需要很長的本土化過程和探索。3年來，銀華的量化團隊一直致力于探索適合A股的量化對沖策略和投資模型，并在實踐中對其進行檢驗和不斷完善。
具體而言，就是根據A股市場的特點，將理論上的阿爾法策略加以改造，以傳統的主動型股票研究分析結果為基礎，利用多因子模型來控制組合的風險和相關性，追求超越市場平均回報的絕對收益，為投資者提供持續穩定的阿爾法回報。
周毅表示，對沖投資策略程序一旦設定好，就像是一個冷靜理性的基金經理，沒有貪婪和恐懼等情緒。投資在這種情況下變成流水線，它可能做不到最好，但從質量穩定性角度來看，它就是最優的選擇。量化投資可能產生不了歷史上最棒的基金經理，但確實是一種回報穩定的投資方式。
機制創新預示對沖“春來到”
周毅認為，對沖基金在國外已經發展成為一個成熟的投資領域，整個市場的有效性比較高，同時有大量的金融工具可以使用。投資組合中的任何一種風險，都可以找到對應的衍生工具進行對沖，有很多種工具能夠精準地滿足客戶對風險收益的要求。但在國內，A股市場的融資融券成本過高，衍生品起步相對較晚，可用的對沖工具也非常少，這些都制約著對沖基金的發展。
例如目前A股能夠用來對沖系統性風險的工具只有滬深300股指期貨，在操作中，只能通過放空滬深300股指期貨來對沖組合風險。這就意味著，應用這種策略的組合在市場呈現大藍籌股單邊牛市的情況下投資難度較大，這也是量化投資能夠在2013年的結構性行情（創業板、中小板表現明顯好于主板）中表現優異的客觀原因。此外，對沖工具的匱乏也制約著對沖基金規模的發展，周毅測算，僅就目前的投資標的而言，銀華團隊可以有效管理的量化對沖基金規模極限或為50多億元，而單只對沖基金的理想規模大約是5億元左右。
不過，在今年的兩會上，全國政協委員、上海證券交易所理事長桂敏杰在接受中國證券報記者采訪時表示，上交所正在努力推進藍籌股實行“T+0”交易制度。周毅表示，他期待中證500股指期貨、個股期權以及股指期權的推出。他堅信，從發展趨勢來講，中國的衍生工具會越來越多，國外成熟的量化對沖投資模式未來在中國大有用武之地，同時量化投資管理的資金規模也會變大。
交銀施羅德基金18日公告稱，交銀施羅德雙利債券基金8月24日-9月21日公開發售。擬任基金經理李家春現任固定收益部副總經理，2008年3月31日起兼任交銀施羅德增利債券證券投資基金基金經理至今。
華泰柏瑞基金18日公告稱，華泰柏瑞信用增利債券型基金原定認購截止日為8月19日，現將其募集期延長至8月26日。
以大中華企業為投資主題的景順長城大中華股票型基金將從8月19日起公開發售。公告顯示，該基金主要投資于中國內地以外的大中華地區證券市場以及在其他證券市場交易的“大中華企業”。
申萬菱信基金18日公告稱，增聘劉忠勛為申萬菱信量化小盤股票型基金(LOF)基金經理，與張少華共同管理該基金。
寶盈基金17日公告稱，增聘余述勝為寶盈中證100指數增強型基金基金經理，與溫勝普共同管理該基金。
中歐基金17日公告稱，增聘周蔚文為中歐新趨勢股票型基金（LOF）基金經理，與王海、劉水云共同管理該基金。
國投瑞銀基金17日公告稱，國投瑞銀瑞和滬深300指數分級基金基金經理熊志勇因個人原因離任，該基金由LU RONGQIANG單獨管理。
8月16日，方正富邦基金公司首支產品已上報證監會。知情人士透露，該產品為股票型基金。方正富邦基金公司為首家兩岸合資基金公司，股東方正證券股份有限公司為中國中西部最大券商，富邦證券投資信托股份有限公司為富邦金融控股公司旗下子公司。
富國基金16日公告稱聘趙濤擔任富國通脹通縮主題輪動基金經理，與尚鵬岳共同管理該基金，原基金經理宋小龍因工作需要離任，但繼續擔任富國天瑞強勢地區精選基金基金經理。