時間：2023-07-19 17:12:02
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【論文關鍵詞】長期股權投資；法人治理結構；內部控制；組織結構
一、企業長期股權投資面臨的風險
長期股權投資面臨的風險可分為投資決策風險、投資運營管理風險和投資清算風險。具體來說：
（一）投資決策風險
1.項目選擇的風險。主要是被投資單位所處行業和環境的風險，以及其本身的技術和市場風險。
2.項目論證的風險。主要是投資項目的盡職調查及可行性論證風險。
3.決策程序的風險。主要是程序不完善和程序執行不嚴的風險。
（二）投資運營管理風險
1.股權結構風險。包括：股東選擇風險、公司治理結構風險、投資協議風險等。
2.委托經營中的道德風險。企業的所有權與經營權相分離，必然會產生委托關系。委托制存在著所有者與經營者目標不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優勢，追求自身效益最大化，而產生的道德風險。
3.被投資方轉移風險。主要是被投資企業存在的經營風險、財務風險、內部管理風險等會通過股權關系傳遞到投資方。
4.項目責任小組和外派管理人員風險。一方面，投資方選派項目責任小組或個人，對投資項目實行責任管理；另一方面，也向被投資方派駐董事、監事、副總經理等高級管理人員，由于責任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責任心不強，使管理的過程存在風險。
5.信息披露風險。被投資方管理層不嚴格遵照投資協議中有關信息披露的規定，故意拖延、不及時報告財務和重大經營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴重的信息劣勢之中，將嚴重影響投資方的管理。
（三）投資清理風險
1.來自被投資企業外部的風險。如利率風險、通貨膨脹風險、政策法律風險等。利率風險主要是利率變動導致投資收益率變動，從而對投資人收益產生影響。通貨膨脹風險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風險。政策法律風險主要是政府指導經濟工作時所作的突然性政策轉變，或新法律法規的出臺，對企業經營產生致命影響。
2.來自被投資企業內部的風險。主要是被投資企業內部的技術風險、管理風險、道德風險等的轉移，給投資方帶來退出風險。
3.投資退出時機與方式選擇的風險。
二、企業長期股權投資存在的問題
企業長期股權投資在業務流程的各階段都存在一些典型的問題，這些問題根植于投資風險之中，最終導致投資損失。具體來說，當前普遍存在的問題主要有以下這些。
（一）在投資決策階段
1.長期股權投資盲目性較大，缺少戰略規劃。沒有把長期股權投資提升至企業的戰略層級，投資的過程充滿盲目性。
2.股權盡職調查不充分，流于形式。不少企業委托外部中介機構進行盡職調查，一些中介機構也作為投資雙方的媒介，他們出于自身的利益，可能會盡量促成投資，使信息被粉飾。還有的企業自主進行盡職調查，慣常做法是組織幾個部門到目標公司進行考察，但人員往往只是企業內部指派的職員，而缺少外部的專家顧問，過程流于形式，走馬觀花，缺少針對性，有時甚至把目標公司單方提供的資料作為考察成果，這樣必然使調查成果失實。
3.可行性報告與投資方案制作不完善，內容過多注重出資環節。由于前期的調查不充分，后期的可行性研究、投資方案的制定也會不完善，風險是環環相扣的因果鏈條。另外，在進行可行性研究時需要使用大量科學的財務分析方法，一些部門或人員圖省事，草草應付。
4.高層決策者決策失誤。企業的一些高層領導的個人意志和風險偏好會對投資決策產生明顯的影響。一些決策者頭腦發熱，或決策層由少數人操縱，缺乏集體科學決策，亦或上級主管部門干預都會導致決策失誤，進而導致投資損失。
（二）在投資營運管理階段
1.項目的實施缺乏風險控制，隨便找個范本就和對方簽訂協議，或者按照對方起草的協議和章程簽訂，沒有根據自己的長期股權投資進行有針對性的風險防范。
2.企業的內部控制制度不健全，全面的投資管理體制沒有建立，在進行長期股權投資后，未能組建明確的項目責任小組，導致項目管理真空。
3.外派人員管理混亂。一些企在投資后沒有或不重視向目標公司外派管理人員，任其“自主經營”、自由發展，待出現問題時，方知投資成為泡影。另一方面，派去的董事等高級管理人員不作為，沒能起到維護投資人權益，溝通投資雙方的作用。更惡劣的是一些外派人員在缺少監督的環境中與被投資公司的內部人員合謀掏空被投資公司的資產，最終禍及投資方。
4.項目跟蹤評價和統計分析環節缺失。企業缺乏投資項目后的評價環節，也沒有相應的部門進行績效的統計分析，導致投資方不能及時推廣有益的經驗，也不能及時終止不良的項目。
（三）在投資清理階段
1.未預先設置投資清算的觸發點，沒有重大事件的應急處置方案，一旦發生促使投資退出的重大事件，往往被動開啟退出機制，疲于應對。
2.沒有成立專門的投資清理小組，沒有設定退出目標，往往是“被動接招”，一路喪失主動權。不僅使退出的風險大增，還使事后無法進行獎懲，也不利于經驗的總結。
3.投資退出時機和方式選擇失誤，使退出成本和投資損失大大增加。
三、建立全面的長期股權投資風險管理體系
全面風險管理體系是將風險管理的思想全面貫徹到風險防范的過程中，在整個企業層面構建制度大框架，并把企業法人治理結構、內部組織結構、內部控制等框架都涵蓋其中。
（一）完善企業法人治理結構
（1）在投資前和投資決策階段，重點是把制度框架建立起來并使其正常運轉，以將投資決策納入框架的規范。
（2）在投資營運管理階段和投資清理階段，重點是通過對重大事件的動態管理，加強長期股權投資的過程管理，并保證退出渠道暢通。
（二）建立合理的企業內部組織結構
我國企業內部組織結構大多為塔型的職能式結構。從董事會到總經理，然后下設職能部門。對企業來說，長期股權投資絕不只是企業高層拿決策、項目部門跑執行這么簡單，他往往需要各部門各層級的協調配合，是一項系統工程。打破僵化的組織機構，進行結構再設計，可以根據長期股權投資的業務流程把現有的職能部門整合成幾大系統，靈活調用。比如將企業的決策與計劃部門整合成股權投資決策系統；將財務部、審計部等整合成股權投資核算監督系統。
（三）健全企業內部控制制度
1.健全內部控制的基本制度，形成內部控制網絡，及時發現和有效控制投資風險。包括不相容崗位相互分離制度、授權審批制度、投資問責制度等。
2.健全內部會計控制，這是內部控制的重中之重，是貫穿長期股權投資業務流程始終的關鍵控制手段。
（四）按長期股權投資業務流程進行風險防范
1.投資決策風險的防范
包括進行有效的項目選擇，進行充分的盡職調查，進行科學的可行性研究，進行嚴格的項目評審，領導層科學、透明的決策。
2.投資運營管理風險的防范
包括謹慎的談判和簽訂協議，制定外派董事、監事和高級管理人員管理制度，實行項目責任小組對被投資公司實施全過程管理，及時開展投資項目后評價。
3.投資清算風險的防范
對長期股權投資清算風險的防范關鍵是要建立和完善股權投資退出機制,這不僅是以防萬一，以備不時的必然要求，更是投資本身不斷優化的內在需要。包括設定股權投資退出的觸發點，設定合理的股權投資退出目標，制訂完善的股權投資清理方案，對股權投資處置活動實施嚴格監控，做好總結和回顧工作。
關鍵詞：新準則；長期股權；企業合并；影響
中圖分類號：F23文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0193-02
1 新準則會計處理的基本方法
新準則對長期股權投資初始成本的計量、權益法與成本法的適用范圍及處理方法、減值準備的確認與轉回等方面做出了較為全面的調整和規范；對企業合并業務區分同一控制和非同一控制、以及合并方式做出了全面的規范。1.1 會計業務分類的基本框架
1.2 長期股權投資初始投資成本的計量
長期股權投資初始投資成本計量的關鍵是資產的計價基礎是公允價值還是賬面價值，是以誰的資產為基礎，產生的差額以及期間發生的相關費用如何處理等問題。按上述分類具體處理如下：
（1）非合并業務取得的長期股權投資。①以支付現金取得的長期股權投資，應當按照實際支付的購買價款和與取得長期股權投資直接相關的費用、稅金及其他必要支出作為初始投資成本。②以發行權益性證券取得的長期股權投資，應當按照發行權益性證券的公允價值作為初始投資成本。③以具有商業實質的非貨幣性資產交換（含長期股權投資）取得的長期股權投資，應當按照換出資產的公允價值和支付的相關稅費作為初始投資成本（除非有確鑿證據表明換入資產的公允價值更加可靠）；以不具有商業實質的非貨幣性資產交換（含長期股權投資）取得的長期股權投資，應當按照換出資產的賬面價值和支付的相關稅費作為初始投資成本。④以債務重組的方式取得的長期股權投資，債權人應當以因放棄債權而享有股份的公允價值作為初始投資成本。
（2）通過企業合并取得的長期股權投資。企業合并取得的長期股權投資要區別企業合并方式以及合并前后是否屬于同一個控制人分別處理。
①控股合并。
同一控制下：以支付現金、轉讓非現金資產或承擔債務方式作為合并對價的，按照取得被合并方所有者權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本。發生的各項直接相關費用于發生時計入當期損益。為企業合并發行的債券或承擔其他債務支付的手續費、傭金等，應當計入所發行債券及其他債務的初始計量金額。以發行權益性證券作為合并對價的，應當在合并日按照取得被合并方所有者權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本，發行費用，應當抵減權益性證券溢價收入，溢價收入不足沖減的，沖減留存收益。
非同一控制下：以合并成本為長期股權投資的初始投資成本。①一次交換交易實現的企業合并，合并成本為購買方在購買日為取得對被購買方的控制權而付出的資產、發生或承擔的負債以及發行的權益性證券的公允價值。②通過多次交換交易分步實現的企業合并，首先應分別合并前的每一單項交易對原長期股權投資賬面價值調整恢復至最初取得成本，合并成本為合并前每一單項交易的成本之和加上合并日新支付對價的公允價值的總和。③合并時對可能影響合并成本的未來事項作出約定的，如果估計未來事項很可能發生并且對合并成本的影響金額能夠可靠計量的，應當將其計入合并成本。同時，對購買方為進行企業合并發生的各項直接相關費用也應當計入企業合并成本。
②新設合并。合并后使原投資者成為新設企業的股東。同一控制下，按享有新設企業股份的賬面權益作為持有新設企業長期股權投資的初始投資成本；非同一控制下，按享有新設企業可辯認凈資產的公允價值作為持有新設企業長期股權投資的初始投資成本。
③吸收合并。
通過吸收合并，原長期股權投資伴隨被投資主體的消失而抵消。同一控制下，合并中取得的資產、負債直接按在被合并方的原賬面價值入賬；非同一控制下，合并中取得的符合確認條件的各項可辯認的資產、負債按公允價值直接確認為本企業的資產和負債入賬。
1.3 權益法與成本法在長期股權投資后續計量中的運用
新準則下權益法和成本法的適用范圍以及具體處理的方法都有較大的變動。
(1)初始投資成本的調整。初始投資成本大于取得投資時應享有被投資單位可辯認凈資產公允價值的差額，是投資企業在取得投資過程中通過作價體現出的與所取得股份相對應的商譽及不符合確認條件的資產價值，不需對長期股權投資進行調整和賬務處理；初始投資成本小于取得投資時應享有被投資單位可辯認凈資產公允價值的差額，體現為經濟利益的流入，計入當期營業外收入，同時調增長期股權投資的賬面價值。
(2)投資損益的調整確認。由于被投資單位個別利潤表中的凈利潤是以其持有的資產、負債賬面價值為基礎計量的，而投資企業經過初始投資成本調整后是以被投資單位有關資產、負債的公允價值為基礎確定投資成本的，取得投資后應確認的投資收益代表的是被投資單位資產、負債在公允價值計量的情況下所產生的損益歸屬于投資企業的部分。
2 新舊準則會計處理的主要差異
與原準則相比，新準則在長期股權投資、企業合并的業務處理上有較大的差額，具體如下。
2.1 與原投資準則的主要差異
（1）縮小了準則規范的范圍。原投資準則規范的內容包括短期投資、長期債權投資和長期股權投資。新準則僅包含了長期股權投資。
（2）調整了成本法和權益法核算范圍。原準則對有控制權的投資（即對子公司投資）采用權益法核算；新準則規定采用成本法核算，但在編制財務合并會計報表時調整為權益法。
（3）規范了對初始成本的計量確認。原準則主要區分成本法和權益法對初始投資成本采用不同的確認方法，并在權益法下對初始投資成本與應享有被投資單位所有者賬面權益份額的差額，計入股權投資差額。而新準則在企業合并業務下還要區分合并前后控制人的變化對初始投資成本進行區別處理。權益法核算中取消了股權投資差額的做法，對初始投資成本大于取得投資時應享有被投資單位可辯認凈資產公允價值的差額，屬于商譽的部分，不需調整初始投資成本；如小于取得投資時應享有被投資單位可辯認凈資產公允價值的差額，應計入當期損益，調增長期股權投資的賬面價值。
（4）改變了權益法下對投資損益的確認方法。原投資準則按持股比例確定享有被投資單位賬面凈利潤的份額，確認為投資損益；而新準則主要以取得投資時被投資各項可辯認的資產的公允價值為基礎，對被投資單位的賬面凈利潤進行調整后進行確認。
（5）改變計提長期股權投資減值的有些做法。原準則對由于被投資單位經營狀況變化等而導致其可收回金額低于投資的賬面價值，應將可收回金額與賬面價值之間的差額計提的減值準備，確認為損失，以后會計期間恢復時，可以轉回。新準則則要求企業期末對商譽進行減值測試，如果發生減值，先沖減商譽，商譽減為零后，再作長期投資的減值，減值一經確認，在以后會計期間不得轉回。
2.2 與原《企業兼并有關會計處理問題暫行規定》的主要差異
（1）細分了企業合并的會計處理。
（2）改變了商譽的會計處理。
（3）改變了合并日編制合并會計報表的要求。
3 新準則實施對企業的主要影響
新準則已從2007年1月1日起在上市公司率先實施，將對上市公司財務狀況帶來較大的影響，受到了投資者和相關利益者的普遍關注，主要體現在對企業凈資產、經營成果以及利潤分配等方面的影響。
3.1 對企業利潤和凈資產的影響
首先是對新老準則轉換時的影響。權益法中對長期股權投資不再設置“股權投資差額”明細科目。實施新準時，原同一控制下形成的長期股權投資差額，全部結轉，對以前年度盈余公積和未分配利潤進行調整，公司凈資產相應變動。其次是對長期股權投資取得時的影響。由于公允價值的運用，通過債務重組、非貨幣換以及非同一控制下的企業合并等方式取得長期股權投資后，原有資產的增值得以體現，產生當期損益，往往會引起公司利潤的增加和凈資產的增加。再次是對長期股權投資持有期間的影響。由于權益法下初始投資成本按被投資單位可辯認凈資產公允價值計量和調整，以及計提的長期股權投資減值準備不能轉回等因素的影響，在被投資單位盈利時確認的收益相對原有準則來講，投資收益會大大減少。還有，新準則對子公司平時采用了成本法核算，在合并會計報表時才運用權益法，在子公司盈利時母公司個別會計報表反應的投資收益相對較少，影響母公司的凈利潤。
3.2 對企業利潤分配和會計報表的影響
可事實上是不是就這樣呢?不!完全是錯誤的理論。巴菲特就如牛市初期進入市場的投資家，一波24年的美國大牛市造就了大盈利的事實，是階段性的典型。2007年與2008年他的投資策略充分證明他的投資理念是絕對錯誤的，特別是在中國證券市場目前處于剛剛起步、投機氣氛達到頂點之際，如果你學習巴菲特的投資方法與理論，那你不如去銀行存款，既沒有風險又有固定收益。如果長期持股，那么我們來看看巴菲特方法的實際效果。
我們來研究一下，按巴菲特的長期投資理論來看美國道瓊斯走勢。從美國道瓊斯指數2000年1月11655點高點不拋，經過6年后的2007年7月14198點，共賺了2543點；你再不拋不做差價長期投資到今天的2009年11月6日，收盤為10023點。說白了就是，美國的道環斯如果從2000年11655點之后長期投資運作到今天，總共交易已經達到整整9年之久，但賺到的點數為負1632點。想一想，不但輸了1632點，還有投入資金的銀行利息損失多少!
值得說明的是，千萬不要聽市場上有的人說用長期投資理念會從8000元的資本經過6年不拋，8000元變成4億元的“神話”，這是駭人聽聞的“胡話”。我們用了他介紹的那個貴州茅臺股票計算得出的是：用8000元在2003年9月23日歷史最低價2.17元(復權價)滿倉買入，可以買3686.63股，一直學習巴菲特持股不拋到2008年1月15日最高價228.56元拋掉，3686.63股總市值為842616.15元。即使從228.56元跌到2008年的83元拋出也是盈利的。我們把這個價格線拉直算到今天，市值是1379242元整，然后用期貨的杠桿作用加10倍也就是1379萬元，還差38億元之多。可能是我們的計算機和人腦都中了“病毒”，怎么也算不出4億元的數字。所以我們不管新股民、老股民在碰到類似神話時不要輕易相信，否則自己的投資思路會混亂不堪。
養老金投資的“錨”在很大程度上影響著養老金投資的安全性和效益。本文主要從“錨”的含義、“錨”的作用、“錨”的確定和“錨”的運用4個方面對養老金長期投資進行解讀。
“錨”的含義
長期投資的錨中的“錨”是指以養老金為代表的長期資金在進行長期投資時所承受的風險水平。
運營長期資金面臨的主要矛盾
收益和風險是資產的兩個維度，也是一對矛盾。這種矛盾時刻反映在大型長期資金管理過程當中，深刻影響著我們的理念。
收益和風險很難平衡 在運營長期資金時，面臨的矛盾之一是，一方面希望長期投資回報率盡可能高一些；另一方面又希望投資過程中的短期波動率盡可能小一些。但現實往往是高風險和高收益相對應，低風險與低收益相對應。這在邏輯上非常簡單，因為長期來看，高風險資產必須有較高的預期回報，才能吸引投資者到這個領域來，否則投資者不會進入這個領域，這意味著要獲得較高的長期回報，必須承擔較高的波動風險。
低風險高回報并非資本市場常態 有人提出這些年波動率低的資產較波動率高的資產回報率可能更高。但如果考慮資產流動性，很快又會重新回到高風險高收益、低風險低收益的狀態。投資者有時會提出一種想法，一定要低風險高回報，這個愿望是良好的，但是這個愿望在資本市場確實不是常態，沒有這種場景。
實現雙重目標十分困難 養老金問題上，任何單一目標都好實現。如果可以擴大風險敞口，提高長期收益水平不是難事；如果嚴格要求確保資金安全，不允許有任何虧損的話，把風險敞口控制好也可以做到。難就難在既要風險小，又要收益高，這就會出現很多問題。
解決上述問題的兩種思路
投資收益可以分解為三類：一是無風險回報；二是承擔風險的回報，即資產風險溢價帶來的回報；三是超額回報，即β回報以外的剩余部分。前面兩部分，都是投資者承擔風險的回報，可以用被動方式（比通過指數化產品）獲得，只有第三類超額回報是投資者創造的。
將控制風險并提高收益的任務交給投資管理人相機抉擇 眾所周知，投資有風險，于是人們想到找專業機構在完成控制風險的同時提高收益的任務，以實現收益高風險小的良好愿望。對于小資金來說確實可能在短期內做到這一點，但對于大額資金來說，這個任蘸苣淹瓿傘＜紉風險小又要收益高，投資管理人的決策中就應該包含兩個內容：一是在投資過程中，盡可能少地承擔風險，避免收益波動；二是把主要收益來源放在超額回報上。
實踐表明：確實有些優秀基金經理能夠在較長時間里面取得一定規模的α，但是平均以后的α，并不是每年都有穩定的規模可觀的α。我們發現，超額回報經常與市場風格有關，市場風格與投資策略相吻合時α大，市場風格與投資策略不吻合時α可能為負。
總的來看，α的規模有限，難以承載長期資金對收益率的較高要求。運用這種模式時，委托方通常會多找幾個投資經理，以形成競爭機制，然后通過比較收益率進行排名，收益率高多給點資金，收益率低則把資金收回來。
確定長期投資的“錨”，并賦予一定的管理靈活性，在既定的風險水平上提高投資收益 這本質上是把收益來源的重點放在承擔風險的回報上，而不是放在超額回報上。養老基金管理機構通常把自己的使命表述為：在既定的風險水平上努力實現最大回報。這里的既定風險水平就是長期投資的“錨”，努力實現最大回報就是在獲得承擔風險回報的同時，通過提高投資管理水平多創造出正的α收益。獲得α收益的途徑包括通過組合管理找α，通過產配置動態調整找α等。以承擔風險的回報作為長期收益主要來源，這意味著長期投資要提高回報，就要承擔一定的風險。
控制波動風險并獲得承擔風險的回報 先要確定可以承受的最大風險水平。然后對資產進行分類，并選擇有代表性的市場指數表示各類資產，測算每類資產波動率和平均收益水平。在此基礎上建立基金戰略資產配置，參照戰略資產配置管理各類資產投資比例，管理整個基金的整體波動風險。
戰略資產配置是養老金長期投資的“錨” 養老金長期投資的“錨”，就是戰略資產配置，代表投資者愿意承擔的風險水平。戰略資產配置使長期投資目標和風險政策具體化。它們之間的關系是，以長期投資目標、風險政策、每類資產風險收益特征為基礎，用數學優化模型算出各類資產的最優配置比例，這就確定了戰略資產配置。反過來，戰略資產配置通過各類資產的長期投資比例，反映了未來較長一段時間內基金的平均風險暴露水平，也基本確定了基金的長期收益水平。可以承受的風險水平、投資目標和戰略資產配置是同一事物的不同表達方式而已。戰略資產配置的表達方式更加具體化，使基金管理過程變成了可以操作的過程。
戰略資產配置沒有好壞之分，只有合適與否。受托人制訂的戰略資產配置是否合乎委托人的風險承受能力，是一個十分關鍵的問題。制訂戰略資產配置時，受托管理機構要與委托人反復溝通，最終達成共識。如果委托人不認同受托人的戰略資產配置，那么投資邏輯就建立不起來。戰略資產配置是養老基金受托管理的起始點，按照現行法律要求，受托人承擔戰略資產配置的職責，投資實踐中，委托人時常干預受托人，這讓受托人經常無所適從。解決這個問題的辦法是：請委托人參加戰略資產配置的制訂過程，或者由受托人協助委托人制訂戰略資產配置，這樣可以把投資邏輯建立在共識基礎之上，避免了許多問題。
“錨”的作用
“錨”主要有以下幾個方面的作用。
為資產配置決策提供參照基準
大量研究表明，投資者，包括機構投資者，在投資過程之中都具有非常明顯的順周期特征。資產大幅上漲以后，盡管資產預期回報率下降，但大家信心更足，更愿意加倉；資產大幅下跌以后，按理說考慮估值因素，資產預期回報率上升，但是投資者在這個時候往往過于悲觀，把風險資產的倉位一減再減，在市場恢復正常的時候喪失了投資機會。在多元化投資環境之下，戰略資產配置是有效管理基金整體風險的重要手段，戰略資產配置相當于總開關，使風險管理過程變得更高效。
為評價投資業績提供基準
戰略資產配置所對應的回報就是無風險回報與承擔風險的回報之和。資本市場競爭就是人才競爭，人才競爭背后實則是體制機制的競爭。體制機制競爭的基礎是客觀系統的績效評價，需要有一個評價基準，而“錨”一旦確定，就能為管理人的投資業績評價提供一個相對客觀的評價基準。
為基金管理體制和運營機制奠定基礎
基金投資管理，必須建立多元化、市場化、專業化的基金管理體制和運營機制。多元化指的是投資哪些資產，這些資產是什么。戰略資產配置一開始就將資產分類，定義各類資產的收益風險特征，系統回答了這兩個問題。市場化，大家通常認為把資金委托給市場上的專業機構運營就叫作市場化，但其主要意義不在于此，更重要的是用市場指數作為衡量投資業績的基準；專業化則是以資產配置為手段，將實現長期投資目標的任務一一細化，分解到各個資產類別和各個投資組合，建立投資管理體系。只有當整個投資管理體系建立起來之后，才能清楚地看到哪些專業領域需要加強，哪些資產應該委托給外部的專業管理機構，哪些資產應該建立自己的專業團隊，這樣才能有效配置資源。
將長期目標轉換為中短期目標，將絕對回報轉換為相對回報
對于部分機構來說，其制定的長期投資目標只是形式，并沒有發揮實際作用。然而，長期投資目標是戰略資產配置的重要基礎，前面講過，長期投資目標和戰略資產配置本質上是一回事，只是表現方式不同。建立戰略資產配置以后，長期投資目標就變得很具體了。
“錨”的確定
“誰承擔風險，誰決定承擔風險的限度，同時享有承擔風險的回報”，這是決定錨的基本原則。因為是委托人在承擔風險，所以受托人要與委托人一道研究戰略資產配置，或者受托人協助委托人制訂戰略資產配置，重要參數必須由各方達成共識。
針對現行不同類型養老金的資產配置，我們有如下認識：第一支柱中，包括儲備基金和基本養老保險結余資金，由政府監管部門和受托管理機構共同決定戰略資產配置；對于第二支柱，包括企業年金和職業年金，應由委托人和受托人共同決定戰略資產配置；第三支柱的個人稅延養老金，應該由養老金投資管理機構提供多樣化的金融產品供個人選擇，個人行使資產配置決策權。以智利和美國為例，智利是由養老金公司按照風險水平的大小將基金劃分為5個類別，供個人選擇；在美國的繳費確定型補充養老金，企業有義務幫助職工了解不同金融工具的風險與收益差異，員工自主決策。
傳統資產配置模式
資產配置需要用到數量化模型，模型確實很重要，但模型結果只能是輔助參考，模型參數是否合理至關重要。傳統配置模型中的均值方差模型，本身\用廣泛，有較強的理論基礎，但是模型的穩定性較差，資產收益的內在驅動因素不明確，不適用于低流動性的另類投資。提醒大家不要用這種模型驅動因素不明確、不適用于低流動性的另類投資，也不要用這種模型配置PE基金和未上市股權資產。未上市股權資產的必要回報率高于股票，股票每日計價，波動率充分反映，而未上市股權資產通常按成本計價，波動率沒有反映出來，如果用模型，得到的結果是大量配置未上市股權資產。無論何種基金，即便是期限很長的基金，保持一定流動性也很重要，這方面有很多教訓。
資產配置模式的創新
一是因子配置模式，著重于控制對利率、經濟成長、通脹、波動率等風險因子的敞口。優勢是更精確地描述系統風險與個別風險，不足是因子比較抽象，資產收益與因子的關系不穩定。
二是風險均衡模式，通過杠桿按照風險均等化要求決定資產類別的構成，基金整體風險平均分配在各個資產類別中。這種模式需要高杠桿，不適用于大額資金，理論基礎也比較薄弱。
三是機會成本模式，通過高流動性的公開交易資產構成的參照組合來刻畫個別投資策略或者投資項目的機會成本，也能較好地解決另類投資的配置問題，但對基金管理人授權程度較高，對組合再平衡的要求較高。
戰略資產配置的參數估計
戰略資產配置的參數估計主要存在兩種不同的方法論：前瞻式和均衡式。前瞻式意為前瞻性地預測分析各類資產的預期收益率、波動率、協方差等參數，運用收益率分解模型。這種方法國外很流行，但是在2008年遭受巨大虧損后，大家發現資本市場變幻莫測，前瞻式看不了那么遠，需要防止主觀錯誤。均衡式就是用長期歷史數據來估計模型參數，比較客觀，也比較實用，但是這種方法在當前環境下正在遇到嚴峻的挑戰，這個挑戰就是供給側結構性改革。供給側結構性改革將通過影響經濟潛在增速、通脹、資產估值中樞等因素改變資產的預期收益率，歷史數據的有效性可能大大降低。
“錨”的運用
戰略資產配置基于各類資產長期平均收益和風險水平，多數情況下與各類資產實際收益和風險水平存在差異，執行戰略資產配置是一個動態調整的過程。投資者要考慮當前各類資產的收益風險水平跟模型假設的收益風險水平是否有明顯差異，要搞清楚到底偏離多少，同時還要注意資產估值是高估還是低估。如果低估，盡快建倉；如果正好是假設的風險收益水平，可以逐步建倉，但要謹慎；如果資產高估，最好在資產風險收益特征回到長期水平后再建倉，或在下跌到一定程度后再逐步達到戰略比例的要求。
20世紀70年代以來，越來越多的公司為了追求融資渠道的暢通、知名度的提升以及自身業務的擴展，產生了在資本市場公開發行上市的動機。審視學者們對首次公開發行股票（Initial Public Offerings，以下簡稱IPOs）相關問題的研究，可以發現其主要關注于以下3個方面，即：初期正向超額投資績效、長期投資績效不佳，以及熱發行。
相較于IPOs初期超額回報和長期弱勢表現而言，熱發行是較少被討論的，并且對于熱發行也沒有統一的定義。根據學者Ritter（1984）的定義，熱發行是指股票特別聚集在某一時間段內上市的現象。近年來的實證研究進一步驗證了IPOs市場熱發行現象的存在，且發現IPOs數量與初期投資績效呈現高度的相關性。本文在先前學者的研究基礎上，對我國資本市場IPOs的價格行為展開了新的研究。與早期研究的不同之處在于：本文開拓性的將熱發行這一概念引入對我國股票市場的研究范疇之中，以熱發行作為出發點，合并探討了IPOs初期正向超額投資績效和長期投資績效不佳是否受到了熱發行的影響，針對長短期績效的檢驗結果可協助投資人了解IPOs真實價值，做出合理的投資建議。
本文的結構安排如下：第二節回顧和評價了國內外的主要相關文獻；第三節闡述了本文的研究方法、模型構建與樣本選擇；第四節進行實證分析，檢驗了IPOs熱發行對投資績效的影響；第五節對全文進行了總結并給投資者提出了合理的建議。
二、文獻綜述
國際上最早開始研究熱發行現象的當屬Ibbotson和Jaffe（1975），他們以1960年1月1日至1970年10月31日的IPOs為研究樣本，發現IPOs數量與IPOs初期投資績效均具有周期性，且兩者存在領先與落后的關系；Ritter（1984）將1977年至1982年間的IPOs作為研究樣本，分析認為是熱發行導致IPOs在上市初期具有較高的超額投資回報；Loughran和Ritter（2002）的研究表明，1998年11月至2000年3月的IPOs初期投資績效要比平常高出30%，存在明顯的熱發行現象；類似的研究結論還有Yung（2008）等。
國內對IPOs與熱發行關系的研究還處于起步階段，目前為止，只有胡志強、熊林、劉端鵬（2010）對國外IPO浪潮的相關研究以及新股最優上市時機理論進行了綜述，初步談及了有關IPO上市時機選擇的問題，但沒有提出熱發行這一概念，也沒有進行實證分析。鑒于這一不足，本文對熱發行的概念以及計量方法作了解釋，針對熱發行對我國A股市場IPOs上市后表現的影響展開了考察，并進行了實證檢驗。
三、研究設計與模型構建
本文根據熱發行的判定方法將全體樣本分為不同組別，并通過計算各組IPOs的初期及長期投資收益率，來分析熱發行對股票投資績效的影響。在本節，我們將詳細討論熱發行與投資績效的判別方式與計量方法。
（一）熱發行的定義與計量方法
根據Ritter（1984）的定義，本研究認為，若眾多擬上市公司均偏好某一時期的資本市場氣氛，則均可能選擇在此時期內上市。因此，IPO公司依據資本市場氣氛上市的行為屬于熱發行現象的研究范疇。本文用IPO公司上市前10個交易日（即兩個自然周）期間的市場組合累積收益率來衡量二級市場投資氣氛，表達式如下：
rm=-1 （1）
其中，rmi指第i家IPO公司上市前的市場組合累積收益率；Ii，-1指第i家IPO公司上市前1個交易日的市場組合收盤價，Ii，-10指第i家IPO公司上市前第10個交易日的市場組合收盤價。將所有樣本的rmi由大至小排序后，rmi在前30%者，即歸屬于熱市組（hot market，以下簡稱HMK）；與此相反，rmi在后30%者，對應的IPO公司則歸屬于非熱市組（not hot market，以下簡稱NHMK）。
（二）投資績效的計量方法
本文采取累積超額收益率（AR）來衡量IPOs績效（陳安琳（1999）；王朝仕、陳振遠（2008）。將AR定義為IPOs持有期間累積報酬減去同期市場組合的累積報酬，計算公式如下：
AR=BHR-RM （2）
其中
BHR=
（
1+r）-1=-1 （3）
RM=
（
1+rm）-1=-1 （4）
ri，τ指第家IPO公司上市后的第τ個交易日的收益率；Pi，t指第i家IPO公司上市后第t個交易日的收盤價；Pi，0指第i家IPO公司股票發行價；Ii，τ指滬深300指數在第i家IPO公司上市后的第τ個交易日的收盤價（注：本文定義Ii，0=Ii，-1，為第i家IPO公司上市前一個交易日滬深300指數收盤價）。另外，為了避免IPOs長期投資績效受到初期投資績效的干擾，本文將IPOs的長期投資績效定義為自上市后第20個交易日開始持有至第t個交易日的累積超額收益率。
（三）樣本數據選取
本文將2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業板首次公開發行上市的公司股票作為研究對象，共計425家IPO公司，相關數據均來源于萬得資訊。
四、實證分析
（一）樣本數據的描述性統計
2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業板首次公開發行上市的公司共有425家，具體的數據統計如下：
表4.1 公司上市板塊對比
由表4.1可以看出，在中小企業板發行上市的企業占總數的80%以上，這是由于主板市場對上市公司的要求較為嚴格，眾多的中小企業雖然成長性較好、科技含量較高，但往往達不到主板上市的要求，因此企業往往選擇在中小企業板塊發行上市，以追求暢通的資金融通渠道以及知名度的提升。
（二）熱發行對IPO投資績效影響的實證檢驗
總結之前學者的研究，若擬上市公司管理層由于對經濟發展趨勢、資本市場前景或是自身經營狀況不具備信心，而產生跟隨其他公司之后上市的動機，雖然可能促使此類IPOs獲得更高的初期績效，然而在缺乏公司基本面因素的支持下，其真實價值最終將得以顯現，也就產生了長期投資績效不佳的現象。綜上所述，本文猜測熱發行有助于IPOs初期投資績效的表現，卻對長期投資績效有著負面的影響。
1.IPOs按市場氣氛分組樣本投資績效的衡量與比對。以往的研究結果表明，首次公開發行股票的公司在上市首日通常都會存在較高的超額收益率，因此我們選取上市首日的超額收益率（AR1）作為初期投資績效的衡量指標之一，同時選取了AR5、AR10、AR20作為對樣本的穩健性檢驗，以觀察在選取了不同時間長度的初期投資績效衡量指標后，是否能得出相同的結論。對于長期投資績效，為表明IPOs上市后一年、兩年以及三年的績效走勢，我們分別以AR250、AR500、AR750衡量之，根據式（1）對IPO公司分組后觀察其績效表現，結果如下表所示：
表4.2 IPOs按市場氣氛分組樣本的累積超額收益率
由表4.2可知，在初期績效方面，熱市組128家IPOs上市首日均具有正的累積超額收益率，AR1均值和中位數分別達到145.62%和107.93%，遠遠超越同期市場組合，繼而觀察AR5、AR10和AR20可以得出相同的結論。而對于非熱市組129家IPO公司而言，其AR1和AR20平均值分別為81.11%和67.48%，雖然也是超越市場組合的，但此績效表現卻大大低于熱市組。并且在非熱市組中四個指標的值均出現了負數的情況，即個別公司的表現是劣于市場組合的。這與本文的預期一致，即：IPO公司在二級市場投資氣氛較佳時上市，更容易得到投資者的認可，價值也更容易被市場高估。
在長期績效方面，熱市組AR250的均值不但大幅下滑還出現了劣于非熱市組的情況，而且低于市場組合，達到了-30.75%的低點。再繼續觀察更久之后的績效表現，雖然熱市組AR500和AR750的均值有輕微上浮，分別達到22.57%和18.17%，略高于市場組合，但仍舊劣于非熱市組。即在長期績效方面，非熱市組的表現是反超熱市組的，表現出截然不同于上市初期的結果。
總結來看，雖然熱市組和非熱市組的長期績效相較于初期績效均表現出大幅的下滑，但就組間相較而言，非熱月組的初期績效劣于熱月組，而后續績效卻領先于熱月組，以下我們對這一組間差異的顯著性進行檢驗。
2.熱市與非熱市組IPOs投資績效差異檢驗。根據上文的討論，我們猜測熱市組與非熱市組的初期與長期績效表現存在著差異，即在短期內，熱市組的表現優于非熱市組，但若長期持有這些股票，非熱市組的績效表現卻會超越熱市組。對各組樣本投資收益率的均值進行成對t檢驗，可判定熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績效差異是否顯著，檢驗結果如下表所示：
表4.3 IPOs按市場氣氛分組樣本的投資收益率均值檢驗
根據表4.3的差異檢驗結果顯示，熱市組與非熱市組無論是初期還是長期的投資收益率均值差異均達到了1%的顯著性水平，即我們有理由認為：熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績效的差異非常顯著，從而也證實了我們之前的猜測：熱市組IPOs初期投資績效非常顯著地優于非熱市組IPOs初期投資績效，而長期投資績效卻非常顯著的劣于非熱市組。
（三）實證結果小結
依據熱發行的描述指標――二級市場投資氣氛，將IPO公司劃分為熱市組與非熱市組，以IPOs上市后的累積超額收益率來作為績效表現的衡量標準，我們發現：
平均意義下，熱市組IPOs初期投資績效非常顯著地優于非熱市組IPOs初期投資績效，但熱市組IPOs長期投資績效卻非常顯著地劣于非熱市組IPOs長期投資績效。
五、結論與建議
本文從熱發行的觀點出發，以2006年6月1日至2010年5月31日期間在滬深交易所主板和中小企業板首次公開上市的425家公司作為研究樣本，探討了熱發行對IPOs初期正向超額投資績效和長期投資績效不佳的影響，得出了以下幾點結論：
第一，熱發行的IPO公司，即選擇在二級市場投資氣氛佳時上市的公司，其初期投資績效優于其他時段上市的公司，而長期投資績效卻劣于非熱發行的公司。
論文摘要：醫院在市場經濟發展中發展、生存，除了醫護人員精湛的醫療技術外，還需要先進的醫療設備，為疾病診斷提供科學依據。同時也要投資開展一些新的項目，因此，資金的投入在醫院發展中就越來越重要。選擇最好的設備及項目將資金投進去，讓它進入生產流通活動中，運用科學投資方法和方案，認真評估、考察論證，從中選出最佳方案。
在投資中首先要考慮貨幣資金在投資中價值。資金投資時間不同所反映的價值也不同，主要是利息的存在，利息在若干年后和不斷加息存在的價值不同，隨著我國經濟又好又快地發展，醫院的經濟發展也突飛猛進，經營模式也有改變，特別是外資聯營、股份辦院形式的出現，對公立醫院提出很大挑戰，所以我們在投資中應充分考慮到貨幣資金在醫院投資中的時間和價值。
貨幣的時間價值主要指貨幣因時間轉移而發生增值，增值的數量即為利息，所以理解貨幣時間價值時要注意以下要點：①貨幣時間價值是指增量，一般以增值率表示。②必須投入生產經營過程才會增值。③需要持續或多或少時間才會增值。④貨幣總量在循環和周轉中按幾何級數增長，即需按復利計算。在考慮貨幣時間價值中，還需注意到它的作用，不同時間單位貨幣的價值不相等，所以，不同時點上貨幣收支不可直接比較，必須將它轉換到相同的時點，才能進行大小的比較和有關計算。
在進行貨幣時間價值的處理中，由于貨幣隨時間增長過程與利息的增值過程在數學上差不多，因此，在換算時如用計算利息的方法，就按復利的方法進行折算。下面就把貨幣時間價值在投資中應用的幾種技術方法介紹一下：
1貨幣的時間價值衡量主要形式
1.1復利總值
復利總值指按一定時間扣一定利率，就本金所生利息加入本金累計利息，逐期滾算到預定期限的本利總和，稱為“利滾利”。
1.2現值
現值是指未來某一特定金額的現在價值，例如醫院對設備進行投資，通過資料可以計算設備在存續期內的收額，這個收入額是未來的金額，與初期額無法比。因此，需要計算現值才能相比。
1.3年金的復利總值
年金是指在相同的隔期收到（或支付）的一系列等額款項。年金根據支付時期不同，本金的劃分也不同。年金不論是什么支付時間，都是與復利有聯系。其年金的終值、現值都是以復利的終值、現值為基礎計算的，在投資決策中常用的是普通年金，除此以外的其他各種形式的年金都是普通年金的轉化形式，普通年金的終值則是復利終值的總計金額。
1.4年金現值
年金現值是指存在續期內，每一階段（一般為一年）等額上入（或支出）的現本價值。
醫院對貨幣的時間價值的應用，主要是采用年金現值和終值這兩種形式。
2在長期投資決策中，對長期投資評價的技術方法
長期投資主要是對固定資產購置，新建和改造而言，在醫院主要是新購和更新大型醫療設備。
因為這些設備投資額大，使用周期較長，其特點主要表現在一次投入，分次收回。并有一定的風險性，正確的投資決策會對醫院持續產生效益，一旦投資失誤，會對醫院帶來不應有的影響，對長期投資評價的技術方法很多，但都離不開貨幣的時間價值。
2.1現值凈額法
現值凈額法是在考慮貨幣的時間價值的基礎上用來評價長期投資的一種技術方法。這種方法要求對其中一種方案按一定的利率（即投資成本）來計算未來現金流入量現值與現金流出量現值的差額，在計算過程中，現值凈額將出現三種情況。一種是現值凈額為零，說明在未來回收的現值與投資成本相等，表現為盈虧平衡；第二種是現值凈額為正數，說明回收的現值大于成本，表現為盈余；第三種是現值凈額為負數，說明回收的現值小于投資成本，表現為虧損。方案應予舍棄。
2.2獲利指數法
獲利指數法是指投資項目的未來現金流入量現值與現金流出量現值的比，這種方法，與現值凈額法在計算上沒有什么區別，都是考慮貨幣的時間價值，通過計算得出現金流入量現值與現金流出量現值，只是一個計算差額，一個是計算比率罷了。獲利指數法的計算結果，也呈現三種情況，一是指數為1，表現為盈虧平衡；二是指數大于1，表現為盈余；三是指數小于1，表現為虧損。方案應予舍棄。
2.3內部回收報酬率法
內部回收報酬率法是指對投資方案未來的現金流入量進行貼現，使所得的現值正好與遠投資額相等，也就是使凈現值等于零的利率。這種技術方法，要求對每個投資方案實際可達到的投資報酬率分別計算。即使這樣計算者達到所得的現值，與投資額相等的內部回收報酬率也不是一件易事，需反復測試，要么調高貼現率，要么調低貼現率，確切的內部回收報酬率實際上就介于這兩個貼現率之間，一般采用插補法進行計算。因此，這種方法亦稱為調整后回收報酬法。
以上幾種技術方法，都是在考慮貨幣的時間價值的基礎上進行計算的，由于計算方法不同，所得的結果也不同，這些技術方法只提供決策信息，還必須綜合進行分析，同時，還要充分考慮醫院的實際情況，在綜合各種因素的基礎上對各種方案進行抉擇。
3長期投資決策中醫院對貨幣的時間價值的應用
貨幣的時間價值從概念來說，也就是隨著時間的推移，貨幣會增值，即增加利息，利息是在長期投資決策中不容忽視的機會成本。此成本雖然并未實際發生，但在投資決策中是一項不可忽視的重要內容。要根據本院實際情況去投資，從中分析出投資效益如何，使投資在醫院發展中真正起到作用。所以說貨幣的時間價值在投資中非常重要。
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關鍵詞：投資收益率 投資價值 影響因素
深市創業板推出的目的，就是為中小企業提供獲得資金的便利，所以對上市公司的審核標準會有所降低，這導致上市公司的質量層次不一，對投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現象，顯示創業板背后蘊含著很高的泡沫風險。高度的投機性不僅會使投資者遭受到一定的損失，而且會使證券市場的資源流向出現異動，同時股票得不到正確的定價，更嚴重的是會給投資者的心理造成錯誤的引導，最終還會影響到國家經濟的健康發展和社會的穩定與繁榮。為此，我們應該對創業板股票的投資價值進行正確的評估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時也為創業板市場是否按正常軌跡運行提供新的評價基礎。
一、深市創業板股票長期投資價值分析指標
在對股票投資價值進行分析時，通常有兩種方式：一種是依據對某上市公司的一系列財務比率數據來進行分析，如流動比率、產權比率、總資產周轉率、資產凈利率等指標分析股票投資價值的大小，但這種方式并未反映出股票價格波動給投資者帶來的影響，也沒有體現出公司分發股利等行為，同時若是將這些指標單獨使用，往往會出現判斷誤差。另一種是用股票內在價值模型來進行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個因素，而且無論是零增長模型還是不變增長模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價變動，嚴重脫離現實。
筆者認為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標來對其進行判斷，計算出的投資收益率是一段時間內的平均收益率。在計算過程中考慮到了股價變動、股利派發、增發股、時間價值等因素。
二、股票長期投資價值評估模型的構建
（一）股票長期投資價值模型建立的前提條件
首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因為本文中的長期是指三年及三年以上，所以股票的起始時間段規定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時間規定為2013年5月1日。
其次，對于某一支股票的投資價值，其起始價格是指首發購買價，終止價格為2013年5月1日的收盤價格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發股份，獲得送增股以及現金分紅的權利；同時假設股利收到的時間均為當期期末。
再次，在模型建立和運用的過程中，無論所使用的信息是否為真實的，都假定所能采納的信息是非常可信的。因為投資者在進行投資時所能獲得的信息一般都是可以作為依據的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費用的影響微乎其微，因此在計算過程中這一部分成本可忽略不計。
最后，在計算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時間要求；二是避免了在成本計算過程中出現偏差；三是避免了在進行比較時標準不一致的情形出現。
（二）股票長期投資價值模型的建立
一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達公式如下所示：
（三）評估模型的應用
為了能夠對深市創業板股票長期投資價值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時間段內，在深市創業板公開上市發行的前78只股票作為樣本來進行計算。買入價格為首次公開發行的價格，賣出價格為2013年5月1日的收盤價格。根據本文創建的模型和搜集到的實際數據得出結果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標示的1-78分別代表股票序號。
根據結果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。
由上面的結果可知，雖然深市創業板股票的長期投資價值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進股市就會被套牢，一部分股票還是存在投資價值的。所以廣大投資者在進行投資時，應在對深市創業板股票進行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會有助于上市公司本身的發展。
三、影響深市創業板股票長期投資價值因素分析
（一）宏觀經濟因素分析
對于任何證券市場而言，宏觀經濟環境是其正常運行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經濟處于繁榮狀態，股市行情一般會呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態。
1.當前國際經濟形勢。自2008年經濟出現下滑以來，世界經濟一直處于非樂觀狀態。即使進入2013年，世界經濟仍很難實現以往的正常增長，目前國際經濟形勢對提高我國深市創業板股票投資價值具有一定的挑戰性，即不利于深市創業板股票投資價值的提高。由于受自身債務負擔和各種政策的影響，主要發達國家的經濟發展仍受到很大的限制，以后的經濟狀態仍不樂觀。新型經濟體受國內緊縮的宏觀經濟政策以及外部經濟下滑的影響，其增長也出現了減速，拉動經濟增長將會是一個難題。在財政政策受到約束的情況下，美國等國家將會繼續實行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個世界經濟的動蕩，到時會有大量的熱錢異動，股市價格的大幅波動將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環境中，多米諾骨牌效應是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會連累我國的證券市場，進一步而言對深市創業板股票投資價值的提高是非常不利的。
2.國內宏觀經濟運行。國內宏觀經濟運行不甚樂觀，不利于深市創業板股票投資價值的提高。作為國際經濟環境中的一員，不受全球經濟的影響是不可能的，不可否認我國的經濟運行仍然面對很大壓力，主因是內外需求都處于降低的狀態。國內投資的增速減緩也使得內需增速緩慢，對國內總體經濟有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。
由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內生產總值總基數在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的。總體經濟的下滑，會給大眾一個經濟形勢不好的心理暗示，這會影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內生產總值下降2%，一國的失業率將上升1%。失業率的上升，雖然會使得一批失業者進入證券市場，但是無論失業者作何選擇，都會面臨可支配收入減少的困境，所以仍會有資金的抽出。這對于提高創業板股票的投資價值是沒有好處的。
3.國內宏觀經濟政策。一般而言，宏觀政策包括兩個方面：財政政策和貨幣政策。財政政策的作用主要是通過稅收來體現，貨幣政策則是借助于調整法定存款準備金率來實現政策目的。由2012年年報得知，創業板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。
寬松的財政政策和貨幣政策，有助于提高深市創業板股票的投資價值。首先可以明確一點，國家政策不僅會影響股市中的資金，而且也會影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經濟出現嚴重的衰退現象，繼續增加財政赤字，減少稅收規模，并且在2013年8月份，央行已經兩次降低存款準備金率。這一系列的政策對于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對于企業來說，債務負擔減少，可以進行企業規模的擴大，增加業務經營。不僅如此，政策導向傳出的信息是目前國家的經濟發展需要不斷繁榮，人們會得到支持投資的心理暗示，將會把資金投資市場之中。
資金進入深市創業板市場，必然伴隨著股票交易，這對于活躍市場、提高對市場的關注度都有好處，被關注就會伴隨著更多的投入，無論是對在深市創業板上市的企業還是對已經流通股票，對其價值的提高毋庸置疑；企業負擔的降低，可以促使深市創業板中的公司有更多的資金用于企業經營，如此一來有助于增加企業的價值，隨之深市創業板股票投資價值也會提高。
此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創業板股票的投資價值。2012年，證監會對新股發行制度、退市制度等進行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會使股市的運行越來越規范，同時對創業板市場具有一定的沖擊，會引起股市的波動，這種不穩定因素對深市創業板股票投資價值的影響也是不能忽視的。
（二）微觀因素分析
微觀因素分析主要是對上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質分析和公司財務分析。
公司的基本素質包括公司的治理結構、經營管理能力、科技創新能力、產品競爭力等方面，對于這些方面我們可以從公司的官方網站查到，或者從大眾對公司的評價中做出判斷。但是基本素質的分析大多是定性分析，難以找出評判標準。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍色光標）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財務數據來進行分析。
表1表示的是兩只股票的發行價格、收盤價格以及分紅融資狀況。由上述數據分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發行價并不高，但是其后期的收盤價過低，這并不完全是由轉增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發行存在泡沫，而后期經營并未能將其消除并彌補，由此可見其經營狀況存在一定的問題。而藍色光標從表面上進行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進行投資。
以上只是針對兩只股票的分紅融資情況進行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財務狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。
由表2可知，藍色光標公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯。而康耐特的凈利潤卻為負，每股收益也在零收益以下。從這些數據可以看出這兩家公司在業務經營狀況上有很大差異，前者的業務經營狀況良好，其發展前景也很不錯；后者的現狀不是很樂觀，其在經營方面存在一定的問題，但不可否認該公司在未來仍有可觀的效益。
之所以把財務指標也作為影響深市創業板股票投資價值的一個因素，是因為投資者在進行投資時首先要了解的就是財務指標，這是最基本層次的了解，基礎打好了，才有可能做出投資的決策。通過財務指標對深市創業板的股票進行分析，應具體情況具體分析。不同的公司有不同的運行背景和狀況，不能籠統地簡單閱讀一系列指標后就進行判斷，在進行指標判斷時還要考慮判斷的背景。
綜上，對影響深市創業板股票的長期投資價值的因素進行分析時，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應進行全面分析，唯有如此才能對深市創業板股票長期投資價值有一個正確的認識。無論是廣大散戶還是機構投資者，只有在對企業進行充分、全面了解的基礎上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J
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一、人力資源能否被確認為一項資產
人力資源能夠確認為一項資產是人力資源會計建立的最基本的前提條件。美國FASB對資產下的定義，即“資產是指某一特定主體由于過去的交易或事項而獲得或控制的可預期的未來的經濟利益。”國際會計準則委員會在1989年公布的《財務報表的編制與列示框架》中認為：“資產是由于過去事項的結果而由企業所控制的并且通過該事項可望向企業流入未來經濟利益的一種資源。”我國注冊會計師考試輔導教材《會計》給資產下的定義是：“資產是由于過去的交易或事項形成的，并由企業擁有或控制的經濟資源，該經濟資源預期會帶來經濟利益的流入。”根據有關資產定義的規定，資產必須具備四個標準：一是時間標準，即資產由過去的交易或事項形成；二是產權標準，即企業必須擁有資產的法定所有權或控制權；三是價值標準，即資產必須能以貨幣進行計量；四是利益標準，即資產必須能為企業帶來未來的經濟利益。
首先從人力資源的形成來看，人力資源雖是由社會、家庭、企業、個人共同投資的結果，但當企業聘用某一勞動者時，企業就應向受聘者支付相關費用，這個過程意味著人力資源已經成為企業的現實資產；其次，企業與勞動者簽訂勞動合同或類似條款建立雇傭與被雇傭關系，企業需通過支付工資、獎金等報酬形式實質上已經取得或控制了合同中規定的人力資源聘用、培訓與解雇的權利；再次，企業只有通過投資才能取得人力資源，因而通過投資取得的人力資源也可以用貨幣計量，人力資源開發和使用過程中所發生的成本也可以用貨幣計量；最后，以人為載體的人力資源是凝聚在勞動者身上的知識技能及表現出來的工作能力，具有服務潛力，能為企業創造價值，給企業帶來未來經濟利益的流入。筆者認為，人力資源完全符合資產的衡量標準，具有資產屬性，理應確認為企業的一項資產。
二、人力資源應當確認為一項什么樣的資產
有學者認為應當將人力資源確認為一項長期投資。筆者認為該觀點混淆了主體與客體之間的邏輯關系。如果將人力資源作為企業長期投資，就意味著企業擁有這種長期資產的所有權，被投資者（企業員工）僅僅擁有使用權，企業可以向員工索取某類權益。這些與現實恰恰相反，企業對員工人力資源的擁有或控制僅僅是特定時期和特定條件下人力資源的使用權，人力資源的所有權固定地屬于企業員工。故此，以企業作為會計主體時就不能將人力資源核算為企業的一項長期投資。
有學者將人力資源歸入無形資產，認為人力資源和商譽之間存在著某些同質性，應當作為企業的一項無形資產。商譽與人力資源之間存在著諸多聯系使得將人力資源歸入無形資產，從表面上看令人信服，其實不然，人力資產具有自身的特點，這些是商譽所不具備的。人力資產是一種“主動資產”，具有很強的自主性，他們在發揮人力資源過程中主觀上存在著積極或消極、作為或不作為的傾向與選擇，并且與其載體之間具有不可分離性，這些導致企業對人力資源控制權的不完整性；勞動者與企業之間本質上是合同契約關系，雙方之間的交易對象是人力資源的使用權，而非財產所有權關系，雙方契約的存續和終止有很大的不確定性；人力資源的價值是可變的，同一人力資源在不同模式或企業管理方式下具有不同的反映，在相同模式或企業管理方式下的不同時期也有較為明顯的差異；此外，人力資源與商譽的確認時間具有不一致性，企業對人力資源在取得時是加以確認和計量，期末加以調整。商譽則發生在企業的兼并或購買過程之中。因此，將人力資源劃入無形資產進行確認似乎有些牽強。
以上分析可以看出，對人力資源的確認反映比較困難，但這些不能改變其資產的固有屬性。因此，應當在長期投資和無形資產之間開設“人力資產”賬戶，用于對人力資源進行單獨確認和核算，這樣既能反映人力資源作為一種資產的屬性，又能反映出它是一種特殊的資產，需要對其結合具體實際加以“特殊”的關注，以便于同其他資產相互區分。
三、對人力資源確認為資產的同時，應確認為一項什么樣的權益或負債
（一）人力資源權益的確立――值得商榷。基于作為生產要素的人力資本的稀缺性和人力資本在價值創造中的作用的認識，有學者在構建人力資源會計體系時將人力資源作為資本，與物資資本共同構成企業的資本來源，這些由人力資源組成的資本形成人力資源權益。作為人力資源載體的員工是企業的所有者，所有權以人力資源權益形式存在，參與企業決策和享有參與企業收益分配的相應權益。
筆者并不完全同意這種觀點，而建議將人力資源資本化后僅僅形成人力資源權益，它作為企業形成人力資源付出代價的轉化形式，為企業物質投資者所有，而不歸屬于人力資源載體的員工，同時也不參與企業利益的分配。理由如下：1、如果將作為人力資源載體的員工作為企業的“投資者”，員工與企業物質投資者相比，就會形成一種員工既是所有者，又是經營者的局面，員工無論是在經營管理還是在信息披露上較之物質投資者均占絕對優勢，這兩種投資者地位的不平等會不會造成“投資人控制”仍值得我們進一步商榷。2、人力資源權益作為一種資本投入企業時計量困難。以什么標準計量難以形成固定的、可操作性強的模式，同樣的人力資源權益在不同組織形式下會形成誤差，有時還可能有天壤之別。同時，對人力資源變化的反映也很難形成統一的口徑，隨意性強，不確定性增強。3、人力資源權益參與利潤分配的標準難以確定。其中有三個未知數：一是企業所創造的利潤如何在人力資本與物質資本之間劃分，其中有多少可以明確劃歸人力資本；二是虧損企業人力資本是否創造價值，物資資本是否創造價值；三是人力資源權益以什么標準參與企業利潤的分配。
關鍵詞:農業上市公司;投資規模;影響因素
中圖分類號:F279.246文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)06-0046-06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.12
一、引言
投資決策是企業最重要的財務決策之一,是公司財務決策的起點,其對公司的運營和發展具有不可替代的作用。企業投資規模是企業投資決策的一個重要內容,企業投資規模的大小反映企業未來生產能力的高低,投資規模如何安排會對整個國民經濟的發展和投資經濟效益產生各方面的影響。
農業經濟是國民經濟的基礎部門,農業上市公司作為連接農業生產和資本市場的重要紐帶,對推動農業產業化、提高農業科技水平、促進我國農業生產力的發展具有重要影響。目前,國家對農業上市公司的發展壯大日益重視,不少學者紛紛對農業上市公司的投資行為進行研究。但就目前國內已有的研究成果來看,國內學者對企業投資規模的實證研究較少,特別是還沒有學者專門展開對農業上市公司投資規模的研究。因此,本文以農業上市公司為研究對象,從財務角度對我國農業上市公司投資規模的影響因素進行分析,并充分考慮股改的影響,以期對農業上市公司的投資決策、資本市場監管和國家宏觀調控提供一些參考。
二、文獻綜述
(一)國外相關研究
經過長期的發展,西方經濟學中對企業投資行為的分析已較深入。早期的企業投資理論主要包括Clark的加速器投資理論、Dusenbery的流動性投資理論、Jorgensen的新古典投資理論和Tobin’s Q理論。[1]自20世紀70年代以來,隨著理論、非對稱信息理論的發展,理論界開始基于資本市場不完備的前提下研究融資約束對投資行為的影響。
早期的研究分析了融資方式對投資規模的影響,如過度投資與投資不足理論等。其后,學者們研究了不完全市場條件下的融資行為和投資特征,普遍認為企業的投資決策將受到信息和成本的影響,投資決策和融資決策之間存在交互影響。[2]考慮到融資約束、不確定性各自都不能完全解釋公司的投資行為,一些學者開始將融資約束和不確定性結合起來研究其對公司投資行為的影響。[3]
近年來,大股東控制、投資行為、經營績效及其公司價值的關系受到學者們的特別關注。如Baek et al(2003)當股權集中達到一定程度時,最基本的問題將從投資者和經理人之間的沖突轉移到控股股東和小股東之間的沖突。[4]
(二)國內相關研究
從國內現有的文獻來看,有關企業投資行為的研究在20世紀90年代末才逐漸發展起來。梅丹(2005)研究結論顯示,經典投資理論對我國上市公司確定投資規模具有適用性,上市公司投資規模主要取決于面臨的投資機會、內部現金流和負債程度,且大公司在確定投資規模方面對遠期投資機會遠比小公司敏感。[5]
此后,何青(2006)對我國企業投資行為的目標函數和影響因素進行了分析,認為我國上市公司投資行為的市場化并不純粹。同時,利率、固定資產折舊率、稅收等成本因素對我國上市公司投資行為產生了很大的影響。[6]何金耿、丁加華(2001)率先驗證了公司投資與現金流之間具有較高的敏感性。[7]吉瑞、王彥博(2007)發現企業的投資水平與企業內部現金呈顯著正相關關系,與企業的固定資產折舊率呈顯著負相關關系。[8]
國內學界對企業資本性支出的實證研究,基本上都是借鑒了Tobin’s Q模型或者基于Tobin’s Q與銷售加速相結合的模型,并在其基礎上加入一些新的研究變量t或者控制變量I,構造研究中采用的模型。
綜上所述,目前我國資本市場屬于新興市場,存在很多不完善之處影響著上市公司的投資行為和效率。上市公司投資規模的確定以及投資規模的影響因素,對上市公司的投資過度以及投資不足等低效率的投資行為進行初步判定具有很強的現實意義。鑒于此,本文主要以農業上市公司為研究對象,從企業面臨的投資機會、內部現金流、負債程度、優惠政策和股權集中度的角度來研究企業投資規模的影響因素。
三、研究假設的提出
(一)投資機會與投資規模
投資機會是市場對企業收益的估價,是企業成長性及績效的表現。Tobin’s Q的研究為度量投資機會提供了方便。梅丹(2005)驗證了經典投資理論對我國上市公司確定投資規模具有適用性。[5]本文采用Tobin’s Q值代表公司面臨的潛在長期投資機會對公司投資需求的影響,用營業收入反映當前投資機會對公司投資規模決策的影響,假設1:投資機會與投資規模成正相關關系。
(二)現金流與投資規模
大量的實證研究發現,投資規模對內部現金流敏感。何金耿、丁加華(2001)證實了不同公司間投資需求對現金流量依賴性不同,股息發放率越低,對現金流量的依賴性越高。[7]Shin and Kim(2002)發現擁有大量現金的企業比持有少量現金的企業容易做出非效率的投資決策。[9]胡國柳等(2006)找到了內部現金流與資本支出水平顯著正相關的經驗證據。[10]鑒于此,本文用內部現金流量表示企業的資產內部現金流水平,假設2:現金流與投資規模成正相關關系。
(三)負債結構與投資規模
理論表明,股東與經理人之間存在利益沖突,其反映在企業投資領域即是各種非效率的投資行為。童盼、陸正飛(2005)研究發現,負債比例越高的企業,企業投資規模越小,資產負債率與投資不足及過度投資行為的發生均呈現負相關關系。[11]本文用資產負債率表示企業的資產負債水平,假設3:負債水平與投資規模成負相關關系。
(四)優惠政策與投資規模
由于農業基礎地位的極端重要性,加上農業自身的弱質性,為了發展和保護農業,我國政府采取了強有力的保護措施,制定了諸多優惠政策。何源、白瑩等(2006)研究發現,稅收優惠政策對上市公司投資效率的提升確實具有一定的積極作用,優惠政策對農業上市公司的利潤已經產生了巨大的影響。[12]本文采用實際所得稅率的指標反映優惠政策對投資規模的影響,假設4:實際所得稅率與投資規模成負相關關系。
(五)股權集中度與投資規模
大股東控制直接影響了上市公司的投資行為和效率,中小股東的利益則被置于次要地位。[13]我國農業上市公司的股權主要集中在前三大股東尤其是第一大股東手中。盡管股權分制改革可以在一定程度上改善我國上市公司的治理結構,但不可能從根本上解決股權高度集中和大股東控制現象。因此,大股東控制問題仍然是后股權分制時代我國上市公司的重要特征之一。本文采用第一大股東持股比例作為股權集中度的替代變量,假設5:第一大股東持股比例與投資規模成正相關關系。
四、研究設計
(一)樣本選取與數據來源
本文對農業上市公司的樣本選取遵循以下標準:農、林、牧、副、漁類上市公司2004-2008年均可獲得相關數據的公司;剔除這五年中被ST和PT①過的公司。基于上述原則,本文選取了2004年1月1日前在滬、深上市的23家農業公司為研究樣本,以2004-2008年為數據窗口,所有數據均來自國泰安中國股票市場數據庫(CRMAR)中的財務和市場數據庫、上市公司年度報告以及和訊財經等網站。回歸方法采用普通最小二乘法,分析過程由EVIEWS5.0軟件、EXCEL2007完成。
(二)變量定義與模型設計
1.被解釋變量――投資規模的替代變量。本文用企業固定資產原值的增量(I)/期初固定資產原值(K)的指標來衡量企業投資規模的程度,其中I =期末固定資產原值-期初固定資產原值。
2.解釋變量――投資規模影響因素的替代變量。本文選取以下變量作為投資規模影響因素的替代變量。(1)Q:長期投資機會,用Tobin’s Q值表示,其中Q=(可流通股的市場價值+非流通股×每股凈資產+負債賬面價值)/總資產賬面價值;(2)S/K: 短期投資機會,用營業收入表示;(3)L/A:負債水平,用負債賬面價值/總資產賬面價值表示;(4)CF:內部現金流,其中CF=(經營活動產生的現金流量凈額-債務利息-股利-企業所得稅);(5)TAX:所得稅稅率,用企業所得稅/企業利潤總額表示;(6)Contral:股權集中度,用第一大股東持股比例表示。
3.控制變量――本文選取公司規模(Size)、年份(Year)作為控制變量。其中公司規模根據國家2003年公布的企業規模劃分標準,年銷售額在3億元以下的為中小型企業,3億元及以上的為大型企業。相應地把樣本分為小規模和大規模,分別用0和1表示。考慮到股權分制改革的影響,年份的具體取值如下:對2004、2005年度的相應變量取值為0,對2006、2007、2008年度的變量取值為1。
2.模型設計
本文借鑒Tobin’s Q模型,加入新的研究變量,構建的投資規模影響因素模型如下。
(1)考慮各變量的數量級不一致,筆者把企業的投資(I)、內部現金流量(CF)以及主營業務收入(S)都除以期初固定資產存量(K)加以標準化,見模型1:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Taxit+a6Contralit+a7Year+a8Size+?著
其中Iit是i公司在t期的投資支出;Kit是i公司在t期的期初固定資產存量;()it是i公司在t期的資產負債率;Qit是i公司在t期的長期投資機會; 是i公司在t期的短期投資機會;是i公司在t期的內部現金流水平;Taxit是i公司在t期的實際所得稅率水平;Contralit是i公司在t期的第一大股東持股比例水平;Year和size是設定的虛擬變量,分別代表年份和公司規模的虛擬,是隨機擾動項。
(2)大多數學者的研究表明,投資過度和投資不足都可以用投資規模對內部現金流的敏感性來解釋。為了區分投資不足和投資過度,本文借鑒通用的Vogt研究方法,在模型中加入交叉項Qit?。當交叉項的系數為正時,表示公司受融資約束,可能投資不足;當交叉項的系數為負時,表示公司存在過度投資,見模型2:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4Qit?+a5+a6Taxit+a7Contralit+a8Year+a9Size+?著
(3)為了區別大規模公司和小規模公司投資影響因素的特點,本文分別加入公司規模與現金流、Tobin’s Q、主營業務收入、股權集中度的交叉項(size?、size?Qit、size?、size?contralit),以考慮大公司和小公司的資產投資分別對現金流、長期投資機會和近期投資機會的敏感程度,見模型3:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Size?Qit+a6Size?++a7Size?+a8Taxit+a9Contralit+a10Size?Contralit+
a11Year+a12Size+?著
五、實證結果分析
(一)描述性統計
從表1結果可知,長期投資機會Q的均值為1.5227,短期投資機會S/K的均值為0.6847。按照經典投資理論,我國農業上市公司對未來投資收益持較樂觀態度。
從內部現金流水平看,農業上市公司的內部現金持有水平不高,均值為0.0265,低于國內上市公司的平均水平;從負債水平來看,國內企業的資產負債率大約維持在50%-60%,農業類上市公司的資產負債率為46%,處于略低水平,說明未能較好的使用財務杠桿;從實際所得稅率比例來看,均值為9.38%,最小值達到-0.7724,遠遠低于其他行業水平;從股權集中度來看,第一大股東持股比例37.11%,股權較為集中。
另外,從圖1可看出,各變量變動趨勢趨于平穩。在2006年股權分置改革后均呈現出較大的波動上升趨勢,到2007年趨于平穩。值得指出的是,2004-2008年我國農業上市公司的第一大股東持股比例基本沒有變化,股權集中度水平仍較高。
(二)相關性分析
由表2可知,解釋變量之間的相關系數較低,不存在嚴重的多重線性關系。
(三)實證回歸結果分析
整理后的模型1、2、3的回歸系數及檢驗結果見表3、4、5。實證結果表明,以上實證檢驗的結果基本支持上文的分析。查表可得,模型1和2中的F值和DW值均通過5%水平上的檢驗,即說明模型1和模型2均不存在嚴重的多重共線性和一階自相關,模型3中的DW值偏小,因含有交叉項而存在一定的多重共線性。
1.模型1的解釋變量。模型1的解釋變量中代表投資機會的Q和S、內部現金流CF/K、優惠政策TAX、股權集中度CONTRAL對農業上市公司的投資規模均存在著較為顯著的相關關系。
(1)代表長期投資機會的Q對投資規模的影響不顯著,但短期投資機會S/K對投資規模有顯著的正相關關系,這說明當前我國農業上市公司進行投資決策時,對未來潛在的投資機會并不是很關注,而考慮更多的則是當前的投資機會。
(2)代表內部現金流量水平的CF/K在5%的水平上較顯著為負,與原假設相反,這說明我國農業上市公司的融資渠道主要來源于投資和籌資產生的現金流,而不是內部融資。
(3)實際所得稅率TAX對農業上市公司的投資規模影響在5%的水平上顯著為負,這驗證了稅收優惠政策對農業上市公司的利潤已產生了巨大的影響。
(4)股權集中度在5%的水平上顯著為正,這說明了農業上市公司中,第一大股東持股比例對公司的投資規模決策具有較顯著的影響作用,持股比例越集中,公司的投資規模越大。
(5)設置的年份虛擬變量YEAR在5%的水平上顯著為負,說明我國農業上市公司股權分制改革后減少了投資支出,縮小了公司的投資規模。
2.實證分析結果。實證結果顯示,代表負債水平的資產負債率L/A、公司規模SIZE對農業上市公司的投資規模影響不顯著。
(1)當期資產負債率L/A對投資規模的影響不顯著,表明農業上市公司通過債務融資所獲得的現金并沒有進行大規模的投資,融資獲取的現金流可能更多的用于農業補貼或其它的優惠政策上。
(2)公司規模SIZE對農業上市公司的投資規模成不顯著的正相關關系,說明在研究農業上市公司的投資規模影響因素時,公司的資產規模影響力度較小。
在模型2中,加入的長期投資機會Q與內部現金流CF/K的交叉項系數為正,但相關性并不顯著,說明我國農業上市公司尚不存在明顯的投資不足狀態。在模型3中,公司規模SIZE變量與現金流量CF/K的交叉項與投資規模均成顯著的負相關關系,主要是由于我國農業上市公司的內部現金流CF/K和短期投資機會S/K對投資規模的影響力度比較大。
以上回歸結果表明,農業上市公司的投資規模主要由投資機會、內部現金流、優惠政策、股權集中度等因素影響決定。
六、穩健性檢驗
(一)單位根檢驗
本文選用的是面板數據,鑒于計量經濟理論表明,眾多經濟變量尤其是面板數據大都是非平穩變量,用非平穩變量進行回歸分析結果很大程度上表現為偽回歸。為避免偽回歸現象,本文采用ADF單位根檢驗法,確定各變量序列的平穩性,檢驗結果如表6所示。
ADF檢驗的原假設是存在單位根,查表可知,1%水平下的t統計值(臨界值)是-3.488585,上述各序列變量原值在1%水平下的t統計值均小于臨界值。因此,可以極顯著的拒絕原假設,說明各變量序列均不存在單位根,是平穩的時間序列證明上述回歸結果有效。
(二)鄒氏突變點檢驗
本文在數據的選取過程中,為了研究股權分制改革的影響,設定了虛擬變量year代表突變點,取year=0(t=2004、2205);year=1(t=2006、2007、2008)。經過鄒氏突變點檢驗到的結果驗證了2006年是突變點,如表7所示。
七、研究結論
本文以我國農業上市公司為研究對象,對我國農業上市公司的投資規模影響因素進行了分析,研究發現短期投資機會、內部現金流、實際所得稅率和股權集中度對我國農業上市公司的投資規模產生的影響較顯著;而資產負債率、長期投資機會和公司規模對我國農業上市公司的投資規模影響不顯著,這與國內目前應已有的對其他行業的研究結果存在差異。另外,本文分析得出股權分制改革對農業上市公司的投資規模產生了較顯著的影響,股改后農業上市公司整體上減少了投資支出水平觀點。
本文研究發現農業上市公司對政策支持的依賴性較大,融資渠道主要來源于外部,特別是政策性貸款,而企業的內部融資所占比例不高;其次,本文研究還發現我國農業上市公司進行投資行為決策時,仍主要關注當前的投資環境,缺乏從長期的戰略角度思考。
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