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自2001年中國成為WTO成員以來，隨著城市化進程的加速和經濟水平的提高，對公共基礎項目的投資力度與規模日益加大，因此對資金的需求也日益增大。上?！笆濉逼陂g，重大公共基礎項目投資占固定資產投資總額的三分之一，即3000億元以上（金昊，2003）；據吳慶玲（2007）預測，本世紀的前20年，僅我國城市人口將增加到3.5億至5億，年均城市公共基礎項目投資需要1750至2500億元；王冬君等人（2006）認為特別是小城鎮基礎設施僅靠政府投入只能是杯水車薪，資金匱乏嚴重制約小城鎮的發展。而事實上，從上世紀80年代以來的英、美、日等國的發展趨勢看，公共基礎項目融資及經營活動均由政府壟斷向企業、個人與社會機構開放，并引進私人資本到該建設領域，基本解決了資金匱乏和運營效率低下的問題（李心丹，2000）。但在資金匱乏的情況下，我國項目公司如何提升公共基礎項目融資管理水平仍是一個難題。
二、文獻研究與問題提出
為提升公共基礎項目融資管理水平，模式的選擇是一個重要方面。國外常見模式，諸如ABS、TOT、PPP、PFI、BOT等已進入我國公共基礎項目建設領域，并發揮了重要作用。馮鋒等人（2005）根據不同融資模式的運作特點，將我國引進的不同融資模式對號入座于非經營性、準經營性及經營性基礎項目，并提出了不同的路徑選擇；張偉等人（2008）在把握公共項目運行管理原則和政策精神的基礎上，將公共項目運行的具體做法歸納為六種類型，并解析其原理及優缺點，討論應采用怎樣的融資模式；黃友愛（2000）通過分析美國為代表的證券基礎融資模式和日本、德國為代表的銀行間接融資模式，結合中國的融資特點，研究了適合我國融資模式及要考慮的選擇要素。另外，于國安（2003）、黃如寶（2006年）等學者對我國公共基礎項目融資模式的創新方面做了大量的研究，具有相當的實踐價值。
通過大量的文獻研究，筆者發現目前關于公共基礎項目融資模式選擇研究主要沿著以下幾個路徑展開:(1)直接引入一種國外成熟的融資模式，如TOT、PPP、BOT等;(2)將國外的融資模式引入到我國的某一子行業，如軌道交通;(3)從某一視角審視與討論融資模式，如小城鎮、城市的基礎項目、融資渠道、某地等;(4)在成熟融資模式的基礎上，結合具體情況，創造性的提出一種新型的融資模式;(5)根據融資模式的具體運作程序的特點，提供路徑選擇;(6)根據不同公共基礎項目的具體行業特點，選擇不同的融資模式。因此，筆者認為：上述研究多是從融資結構和運作的程序的角度開展各個方面的研究，很少從項目公司（在我國是多種主體）融資模式的績效，特別是在確定了具體融資模式之后，從影響融資模式績效的內在關鍵因素的互動關系的角度來展開對公共基礎項目的融資模式的研究。因此，本文擬從上海常見的BOT、TOT、PPP三種模式的比較中尋找影響從事公共基礎建設的項目公司績效的內在關鍵因素，然后將內在關鍵因素引入到平衡計分卡（BSC）體系之中，以圖利用BSC的戰略績效管理功能規范和發表公共基礎項目的融資活動；通過BSC的系統動力學分析，研究關鍵因素的互動關系，已達到提升上海公共基礎項目融資管理水平之目的。
三、三種融資模式的關鍵因素
筆者根據BSC的四個維度原理，在深入分析上海世博、上海磁懸浮以及浦東國際機場等6個公共基礎項目的融資模式的基礎上，歸納總結了BOT、TOT、PPP模式之中屬于不同四個維度的十大不同關鍵因素，如表。這十個因素在三種模式中表現的強度不一，但卻是影響項目公司融資模式績效管理水平的關鍵所在。
四、平衡計分卡的系統動力學分析
1992年，Kaplan和Norton建立的一種組織戰略績效管理工具——平衡計分卡，其核心概念是項目公司的績效應當支持其戰略，績效的實現是戰略展開的結果，因此項目公司戰略績效的實現是公共基礎項目融資管理水平提升的核心內容和基本保證。財務業績、客戶需求、業務流程、學習成長之間，存在復雜的非線性的互動關系鏈，其中的主導鏈是，學習成長支持業務流程，業務流程支持客戶需求，客戶需求支持財務業績，財務業績支持業務流程和學習成長，客戶需求引導學習成長。根據上述互動關系，筆者可以采用Forester的方法進行如圖所示的系統動力學分析。
在圖中，財務業績、客戶需求、業務流程和學習成長四個維度之間形成了三個互動關系：RoutingⅠ.“學習成長—業務流程—客戶需求—學習成長”互動關系；RoutingⅡ.“業務流程—客戶需求—財務業績—業務流程”互動關系；RoutingⅢ.“學習成長—業務流程—客戶需求—財務業績—學習成長”互動關系。在這三個關系鏈中，哪一個屬于主導鏈，取決于項目公司所處的外在環境，無論采用哪種具體的融資模式，但一般可按如下原則進行初步判斷。
情況一：若項目公司處于市場變革時期，則RoutingⅠ為主導鏈。此時，其行為受市場供求機制所支配，表現為項目產品結構的調整和客戶關系的變遷，學習成長成為其應對市場變化的切人點。從公共基礎項目融資模式的角度看，項目公司員工專業知識經驗與學習能力成為首要關鍵因素。項目公司的外部客戶有政府、銀行、項目產品的購買者以及項目用戶等，因此員工應根據具體的融資模式和政府對公共基礎項目所有權及經營權的控制特點，積累并持續學習與這些客戶溝通的整體性專業技能；在變化的公共基礎建設市場中，維護與開發這些特定的客戶關系資源；深入學習并及時把握我國投融資的法律制度環境變化，以及通貨膨脹、匯率變動等經濟環境的變化。顯然，這種互動關系分析有利于融資管理水平的提升。如，PPP模式涉及多個相關利益主體的參與，這對員工的溝通能力有很高的要求。
情況二：若項目公司處于成熟發展階段，則RoutingⅡ為主導鏈。此時，其行為受簡單的業務增長機制所支配，表現為財務業績指標的持續快速增長，業務流程成為其績效的動力源。從公共基礎項目融資模式的角度看，與參與方的關系、項目操作難度以及運作周期成為首要關鍵因素。各方不同的目標極有可能產生各方之間的利益沖突。一方為了達到自身利益最大化而犧牲其它參與方的利益，形成“納什均衡”，導致最終的社會總收益并非最大。項目公司應加強與各參與方的流程界面管理，細化項目工序流程，形成項目運作周期內的互相協調的機制，以“雙贏”或“多贏”的理念形成合作關系，發揮了整體大于部分之和的系統優勢，即社會總收益最大。顯然，這與公共基礎設施項目的宗旨相符。如，TOT模式是購買已建成基礎設施的經營權，既規避了工程建設期可能遇到的大量風險，并且也不存在設施不能正常運營、現金流量不足以償還債務的風險，因此其業務流程管理要求不高。
情況三：若項目公司處于財務危機時期，則RoutingⅢ為主導鏈。此時，其行為受財務約束機制所支配，表現為財務指標的惡化與業務維持的艱難，學習成長成為其應對財務危機的切人點。從公共基礎項目融資模式的角度看，項目公司員工專業知識經驗與學習能力成為首要關鍵因素，只不過要立足于項目基本財務回報和財務風險的控制。如，BOT模式存在更多財務風險，其主要原因有：融資的高成本和長周期、金融市場的變動、政府的穩定性和政策的連貫性。而PPP模式采取有效的風險分配方案，把財務風險分配給最有能力的參與方來承擔。因此對員工學習成長能力的要求就會不同。
私募股權融資不僅僅意味著獲取資金，用以解決公司長期面對的資金短缺問題，同時，新股東的進入也意味著新合作伙伴的進入。這在公司的治理結構、財務規范作業，以及當前及未來的業務發展、運營規劃方面，都能夠有相應的支持和提升，所以受到中小文創企業的普遍關注。本刊為此請北京新元文智咨詢服務有限公司投行部分析師丁文超，就讀者關心的此類問題做一些具體的解答。
問：企業需要具備什么樣的條件才能進行私募股權融資？
答：文化創意企業私募股權融資渠道主要有文化創意產業投資基金、VC/PE、天使投資人。通常情況下，針對不同的文化創意企業，有不同股權融資方式，如天使投資一般投資種子企業，在企業初創期和成長期一般是風險投資（VC），在企業的快速上升期和成熟期主要是私募股權投資（PE）。但不管哪種形式的股權融資，一般都要求企業的主營業務突出、商業模式清晰、成長性好/行業地位較高，企業有良好的業績增長預期。
問：私募股權融資的流程是怎樣的？
答：私募股權融資的一般流程如下：1.企業管理當局（董事會或股東會）確定融資計劃，并授權具體負責人或股東會授權至董事會。
2.對自身進行基本盡職調查，必要時聘請外部專業財務顧問或人員協助，準備公司介紹基本資料或商業計劃書。
3.引入投資機構初步洽商。
4.在簽署保密協議后，有意向的投資機構進行盡職調查。
5.溝通、談判、直至確定最終投資方案，簽署《投資協議》。
6.公司董事會、股東會完成必要決策程序。
7.資金到位，辦理驗資、工商變更登記手續。
問.私募股權融資前需要做好哪幾件事？
答：文化創意企業在實施融資工作之前，需要重點做好以下幾個方面的工作，以便于融資各項工作的高效推進。
一是要認真分析行業和市場未來的發展趨勢，比較清楚地界定自身所處行業的相對位置，這利于認清企業的優劣勢。
二是了解行業內其他企業尤其是有對標作用的企業的經營和融資狀況。
三是討論企業現有的商業模式和業務組塊存在的各方面特點，以及未來可能的發展方向。
四是規劃企業未來的發展戰略和相對可行的具體經營計劃。
五是以上述戰略為依托，確定企業的資金需求和使用計劃。
六是對自身的融資估值進行分析，并在此基礎上，明確出讓的股份結構。
七是由企業管理層確定融資流程和具體的負責人和執行團隊。
八是聘請專業的財務顧問咨詢服務公司，實際開展融資工作。
問：私募股權融資過程中需要注意哪些問題？
答：文化創意企業股權融資過程中，應該避免出現以下幾方面的錯誤：
一是不重視行業研究，缺乏對自身的清醒認知。
二是缺乏清晰的業務發展戰略，對企業未來的發展方向和實施步驟模棱兩可。
三是忽視對企業商業模式的梳理，只是為了融資而寫，并沒有建立在嚴謹的盡職調查之上。
四是估值不切合企業實際，漫天要價。
五是缺乏融資能力，尤其是財務規劃能力，但又不接受專業機構的服務寄希望于碰運氣。
六是錯過融資時機。
七是融資周期規劃不當，融資談判方式不恰當。
八是融資數額和出讓股份比例出現偏差。
問：企業在估值方面應注意什么？
答：每個公司都有其自身價值，價值評估（估值，Valuation）是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷。非上市公司，尤其是初創公司的估值是一個獨特的、有挑戰性的工作，其過程和方法通常是科學性和靈活性相結合。
公司在進行股權融資或兼并收購等資本運作時，投資方一方面要對公司業務、規模、發展趨勢、財務狀況等因素感興趣，另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權的估值。
通常情況下，如果企業對自己的價值沒有一個正確的認識，導致經常發生下面的估值誤區：①缺少估值依據，漫天要價；②缺少行業和企業成長規劃而產生畏懼心理導致估值過低；③缺少未來業績目標而使得估值靜態；④未充分考慮融資階段和周期；⑤認為估值越高越好。
問：投資協議條款清單（Term Sheet）是什么，里面包括了那些主要內容？
答：投資意向書是投資者與擬被投資企業就未來的投資交易所達成的原則性約定，集中了投資者與被投資企業之間未來簽訂的正式投資協議、公司章程等文件的主要條款。
投資條款清單里最主要的三個方面的內容是：投資額、作價和投資工具；公司治理結構；清算和退出方法。雖然只有十頁左右的篇幅，Term Sheet中囊括了融資相關的所有關鍵內容的概要，因此，一旦雙方簽署Term Sheet，接下來的融資過程就會非常程序化。
理論上講Term Sheet并沒有法律約束力，除了獨家條款、保密條款之外，但一般雙方從信譽角度上考慮都要遵守承諾。企業可以同時與多家投資公司談判Term Sheet，但只能簽署一份。另外，企業在與某風險投資機構的Term Sheet獨家期之內不能跟其他投資公司談判新的Term Sheet。
正式簽訂的投資協議中將細化Term Sheet中的條款清單，但這些條款不太可能在正式協議簽訂時重新談判。另外，大約有1/4至1/3簽了Term Sheet的項目最后沒有達成投資交易。
大部分創業者對Term Sheet很困惑，因為其中包含太多陌生的名詞，他們會覺得很多條款看起來像是不平等條約或是賣身契。創業者也往往處于一種不利的談判地位，因為他們通常只有很短的時間認真考慮條款的內容及其潛在影響，所以，創業者最好還是請財務顧問或律師幫忙把關。
問：企業財務顧問主要扮演什么樣的角色，主要服務內容包括哪些？
答：一是對企業的業務及財務體系進行了全面的評估，并就企業業務及財務管理流程方面的問題提出了大量有效的管理建議。
二是協助管理層探討及完成了對未來發展戰略的梳理，并以此為基礎完成了公司未來的財務預測。
三是起草了商業計劃書等重要交易文檔。
四是協助管理層與現有股東及潛在投資人進行溝通，幫助管理層平衡與現有股東及潛在投資人間的利益，同時確保管理層的長期利益得到保障。
五是向甲方提交融資進程報告。
六是代表公司與潛在投資人進行了多輪談判，并就法律文件提出專業修改建議。
BT建設模式（Build-Transfer），是指政府授權機構（項目業主）與投融資人簽訂特許合同（融資、建設的特權），將公共基礎設施交由投融資人成立的BT項目公司籌資、建設。BT項目竣工后，投融資人將BT項目移交給項目業主，并按照特許協議的約定收回投資及回報。
目前，國家尚未出臺統一指導BT項目建設的法律法規，武漢市主要的指導性文件有《市發展改革委、市建委、市財政局、市法制辦關于做好政府投資項目BT融資建設管理的通知》（武發改城建【2008】627號）、《市人民政府辦公廳關于進一步加強我市政府投資BT項目融資建設管理工作的通知》（武政辦【2011】124號）。
2、BT項目建設模式的流程
2.1、基本流程
政府通過專題會議紀要明確模式，確定項目業主，并在年度城建計劃中列明該項目采用BT方式融資建設；項目業主啟動BT項目的前期工作，包括但不限于辦理項目建議書批復、工程可行性研究批復、環評批復、初設批復、施工圖設計及審查等各項手續；項目立項和可行性研究報告批復后，開始尋找、接洽潛在BT投融資人，開展競爭性的商務談判，選定不少于3家融資能力強的潛在投融資人（一般為大型在漢央企）；根據商務談判的情況，編制項目融資實施方案，報市政府審批，經批復的實施方案將作為BT項目的綱領性文件；實施方案批準及初步設計及概算批復后，項目業主通過公開招標方式確定BT投融資人暨總承包人，簽訂BT項目投融資合同，由投融資人組建BT項目公司負責建設。工程施工由投融資人采用總承包的方式承擔；項目業主會同市國土規劃部門、市財政部門，編制資金平衡方案，落實回購資源，制定回購方案報政府審批；項目業主全面監督和管理，工程驗收合格后，投融資人將項目移交給項目業主或項目業主指定的管理維護單位，同時報送竣工結算資料，項目正式進入回購期；項目業主根據按合同約定向投融資人支付回購款，可根據資金情況提前回購。項目回購完畢，BT融資建設合同失效。
2.2、實施流程及關鍵環節
BT項目的運作分項目前期準備階段、項目建設階段及項目回購階段三個階段。
2.2.1、項目前期準備階段。
擇優選擇BT投融資人。項目業主通過前期商務談判并在招標文件中明確BT投融資人的準入條件、擬采用BT方式融資的工作內容、回購價款的計算方式、項目回購期、質保期、融資擔保等重要條款，擇優選擇最佳的投融資人。
落實回購資金來源。項目業主應在立項之后，不遲于進入回購期前，切實落實BT項目的回購資金來源。一是城建專項資金；二是適量實物資源，其中以土地資源（土地整理儲備上市后增值收益）平衡項目的方式為主，回購款列入城建專項資金計劃的還款方式為輔。
2.2.2、項目建設階段。
對項目公司的管理。項目業主在招標文件中約定對BT項目公司組建的各項條件，投融資人中標后，項目業主與投融資人簽訂的《BT融資建設合同》中明確BT項目公司的權責利，要求BT項目公司全面履行建設單位的管理職責等。
對設計和監理單位的管理。項目業主通過招標確定設計單位和監理單位，設計單位和監理單位同項目業主簽訂合同，對項目業主負責，符合基建的基本流程，有利于監管工程的設計質量和施工質量。
對跟蹤審計單位的管理。跟蹤審計單位受市審計機關（財政局或審計局）委托，接受項目業主的管理，獨立負責整個項目的合同價款審核、進度款審核、竣工結算、財務計息等全過程造價管理。
按規范性文件操作。項目開工前，項目業主編制《BT項目管理手冊》，系統地制定各項具體操作流程。
2.2.3、項目移交回購階段。
BT項目的回購期為BT投融資人自項目竣工驗收合格之日起，至項目業主向BT方付清全部回購價款之日止，該期限一般為三至五年。項目業主保留提前回購和延遲回購的權利?；刭弮r款按合同約定，經項目業主和BT投融資人認可，以政府部門委托的跟蹤審計單位的最終審定金額為準?；刭徠诿磕臧醇s定比例回購，利隨本清，不計復利。
3、BT項目建設中存在的難點
3.1、土地打包資源落實慢，回購壓力大
BT項目的主要回購來源土地打包資源，這取需要市國土資源部門支持，然后再由項目業主編制資金平衡方案，市財政部門組織編制回購方案。該過程明顯滯后于工程建設，項目業主進入回購期后，相關的土地資源未形成收益，將對資金回購產生巨大的影響。
3.2、征地拆遷、管線遷改協調難度大、影響工程進度和投資
BT項目多在市中心建設，涉及道路紅線周邊房屋的征拆，以及紅線范圍內各類管線的遷改，管線遷改工作BT投融資人組織，具體由各管線遷改權屬單位實施。該工作涉及單位多，協調量大，直接影響工程整體進度，且此類的費用不易控制，在批復概算多以暫列金額列項，實際發生費用據實結算。
3.3、全口徑BT模式，投融資人興趣銳減
項目業主融資困難，承建項目多采取全口徑BT模式，但央企不支持下屬公司參與BT建設，部分項目征地拆遷等二類費用占總投資比例偏高，盈利空間小，投資興趣不大。
4、風險防范措施
事前防范。在前期準備階段，嚴格按照政府相關文件規范運作。明確各方合同關系，確定BT和非BT投資范圍，保證回購資金來源及金額，選擇具備相應融資能力、施工能力和協調能力的投融資人。
事中監控。在BT項目建設階段，政府相關職能部門、項目業主和社會專業咨詢機構（監理、跟蹤審計）對BT項目公司融資活動、資金運用、工程質量、分包情況和工程進度進行嚴格監管，確保BT項目如期完工。
關鍵詞：信托投資 房地產 信托融資 利益均衡
房地產信托融資的基本理論
（一）房地產信托的要素
通常所說的房地產信托包括信托行為、信托當事人以及信托標的物三個基本要素。具體來說，信托行為一般是指以設定信托而發生的法律行為，其主要書面形式是在雙方相互了解、自愿的情況下簽訂房地產信托契約或者合同等；信托當事人包括委托人、受托人以及受益人三個方面。其中受益人可以是委托人自己，也可以是委托人指定的其他自然人或者組織等；房地產財產就是房地產信托的標的物，即委托人通過信托行為，轉移給受托人代為管理或者處理的房地產財產。通常廣義上的信托財產還包括受托人在經營管理標的物的過程中產生的盈利，也叫信托收益，這些均在房地產信托的范疇之內。
（二）房地產信托的分類
根據中國人民銀行的《信托投資公司管理辦法》中有關條款，國內的房地產信托主要分為兩大類：一類是房地產資金信托，另一類是房地產財產信托。其中房地產資金信托以委托人的貨幣資金作為信托財產，受托人對委托人委托的貨幣資金進行自主經營，這種情況下，信托資金的來源必須是個人的資金財產或者是單位空閑的資金財產；而房地產財產信托是指委托人將自己的房產、地產作為信托標的物交給信托機構，信托機構在收到財產后并不給予現金與委托人，而是簽發一系列的憑證，委托人拿著這些憑證可以在證券市場上進行交易，以期獲得利潤等。委托人從這些憑證上的所得就相當于出售房地產的價款。
房地產信托融資運作模式
（一）信托貸款型模式
屬于債權型融資方式，是目前國內公司使用最為廣泛的一種房地產信托融資模式。它的原理是由信托公司開發出一系列的信托種類以吸引顧客投資，籌集到資金之后，信托公司再將資金放貸給房地產企業。信托貸款型模式有以下的特點：首先，信托公司與房地產企業聯系，就融資的項目達成共識。然后，信托公司開發設計一份房地產信托計劃，依據信托計劃接受的合同數選擇是否需要向銀監會備案，通常以200份為標準。在通過審核或者備案后，信托公司開始公開向市場發行信托計劃，有意向投資于該計劃的投資人會將其投資資金劃入信托公司指定賬戶。最后，信托公司將籌集到的信托資金放貸給房地產企業，同時，信托公司為了確保籌集到的資金的安全，也可能會與房地產企業簽訂一系列合同，如財產擔保等。
上述的房地產信托融資模式給房地產企業融資帶來便利，主要表現在：第一，雖然“121”號文件對房地產企業向銀行申請貸款進行了規定限制，但只要符合相應條件，信托公司就可以向某些證件不齊全的房地產企業放貸款，這就為房地產企業的前期融資提供了便利；第二，對于房地產企業來說，從信托機構貸款屬于債券型融資，不會產生額外的手續費用等成本，而且反映在資產負債表上是作為負債項目列示，可以產生抵稅效應。相比于其他融資模式來說，經濟效益可觀；第三，這種貸款融資管理起來也比較方便，而其在現金流量表上反映的現金流也比較穩定，有利于公司對資金的使用進行規劃，節約公司管理成本。
對于我國房地產企業，該模式有以下幾個缺點：第一，《暫行辦法》規定信托投資公司在給房地產公司發放貸款時，需要遵守相關的房地產貸款標準和要求的規定。在信托貸款方式下，這些規定和要求要更加嚴格。
第二，該方式所獲得的款項是信托投資公司根據工程進度所劃撥的資金，這些資金的用途有明確的規定。而且信托投資公司規定房地產采用信托融資的項目所獲得的銷售回款必須劃入由保管人所開設的資金專戶，這里面的資金不能被挪為他用。由于這些限制的存在，導致房地產公司很難實現資金的最優化配置，從而造成了很大的限制。
第三，一方面，房地產項目風險較大；另一方面，與銀行相比較而言，信托投資公司對房地產項目的評估能力要低一些，綜合來看，信托投資公司所面臨的風險要大得多。實際過程中，信托公司往往要求房地產企業提供相關土地使用證明或者房產作為抵押，部分信托投資公司甚至需要房地產公司提供擔保人。
（二）股權投資型信托模式
這種模式是權益型信托投資方式的一種，是指通過發行集資信托產品，信托投資公司把所募集的資金以參股的方式直接投入到房地產企業或者房地產的某個項目，這樣信托投資公司就會按照一定的方式直接或者間接地參與經營或者管理。而且還能夠根據其在房地產企業的股權或者房地產項目所有權，分獲經營所得，從而作為信托投資公司的信托受益。
這種模式的特征如下：信托投資公司向社會公眾發起房地產投資信托計劃，以募集資金，社會公眾購買信托計劃并委托信托投資公司進行管理；信托投資公司運用所募集的資金購買物業用以長期投資，這些投資對象主要包括：具有穩定收入的寫字樓、商業樓以及一些生產廠房等；信托投資公司將所投資的物業進行出租，穩定的租金收入被用來支付委托人的收益。
從實例來看，這種信托投資模式的產品很少見，主要是因為作為權益性投資者，他們需要承受較大的市場風險和經營風險。而且該種方式的退出機制也存在一定問題，難以與集合資金產品短期化投資現狀相匹配，對于房地產企業，這種模式的缺點是：開發企業可能失去部分或者全部控制權，信托投資公司成為被投資企業的股東，參與企業管理、決策、最終的利潤分配；這種產品目前在我國流動性不好，甚至連柜臺交易也沒有。
房地產信托融資模式的創新
關鍵詞：并購基金；上市公司；融資方式
DOI：1013939/jcnkizgsc201613061
一、上市公司并購基金的概念
上市公司的成長擴張方式分為內生式與外延式，外延式擴張主要依靠并購重組來實現。縱觀國內外大型企業，均使用并購作為擴張方式。
為落實國務院2014年5月的《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，7月證監會起草《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》，對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為取消審批。該辦法正式施行后，將有助于并購重組效率的提高。
目前我國上市公司的并購重組操作主要為買殼上市、整體上市、產業并購三大類。其中買殼上市和整體上市只適用于個別公司，對于大量上市公司而言，產業并購是主要的操作方式。
產業并購可以通過多種方式進行融資（見下表），其中并購基金（私募基金的一種）由于能夠和上市公司形成有效的配合和互補，已經成為目前資本市場的熱點。
產業并購多種方式融資表
機構名稱產品名稱融資金額融資期限融資價格融資效率
商業銀行并購貸款融資金額最高為全部收購金額的50%不超過5年5年期基準貸款利率為64%全部流程需1～2個月
證券公司公司債累計發行規模不超過公司凈資產的40%一般3～7年AAA企業5年期最低利率435%；AA企業5年期利率嘬低為55%全部流程需3個月以上
信托公司信貸融資一般為全部收購金額的60%～70%不超過2年1年期信托融資綜合成本為10%～12%全部流程需1個月以上
證券公司配股定向增發新增股數不得超過原股本總額的30%―無償還壓力，但未來將減少控股股東的分紅收益全部流程需5～6個月
私募融資機構PE融資無特別限制，常附股東回購條款 一般不超過4年股權融資減少控股股東的分紅收益；債券融資受求回報率一般超過20%全部流程需超過3個月
《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（以下簡稱《意見》）進一步為上市公司并購重組拓寬了融資渠道?！兑庖姟诽岢鰧⑼苿由虡I銀行對兼并重組企業實行綜合授信，引導商業銀行在風險可控的前提下積極穩妥開展并購貸款業務?！兑庖姟吠瑫r指出，要發揮資本市場作用，符合條件的企業可以通過發行股票、企業債券、非金融企業債務融資工具、可轉換債券等方式融資；允許符合條件的企業發行優先股、定向發行可轉換債券作為兼并重組支付方式；并研究推進定向權證等作為支付方式。
上市公司并購基金：屬于私募股權基金（通稱PE）的一種。由上市公司參與發起設立，主要采用向特定機構或個人非公開募集的方式籌集資金，投資于與上市公司業務或未來發展相關的行業。通過發揮杠桿作用撬動社會資金，收購特定產業鏈上或是新的業務領域中具有核心能力和發展潛力的企業，經過一段時間的培育，由上市公司按照事先約定的條件收購或采取其他方式退出。
二、上市公司并購基金的邏輯
上市公司并購基金的邏輯主要從以下三部分進行闡述。
（一）產業+資本雙重能力
專業基金管理公司與上市公司合作，發起設立并購基金。
專業基金管理公司作為合作的一方，應不但擁有募資優勢、豐富的基金管理經驗、專業的投資知識和風險控制能力，還要擁有對并購基金所投資行業深入的了解和充足的項目儲備。上市公司作為合作的另一方，通常是該行業的產業龍頭或具有進入新的投資領域的某些優勢，同時，上市公司擁有一定的品牌和社會公信力，比較成熟的管理和運營團隊，以及較強的融資能力。二者結合形成優勢互補。
專業基金管理公司與上市公司共同發起設立并購基金的兩種方式：
上市公司與專業基金管理公司聯合成立專門的基金管理公司，共同對該并購基金進行管理；同時，上市公司作為LP投資于該并購基金。
上市公司不參與基金管理公司的設立，由專業基金管理公司設立一個專門的基金管理公司對該并購基金進行管理。上市公司僅作為LP投資于該并購基金。但是，因為該并購基金成立的目的是為上市公司的戰略服務，在上市公司承諾收購所投項目的情況下，上市公司通常具有投資決策權，甚至一票否決權。
（二）充分發揮杠桿作用
基金通過相應的結構設計可以使得上市公司在產業整合的過程中實現“以小博大”
在并購基金中，上市公司的出資金額一般僅占基金總募集金額的10%～30%，當基金規模較大時，比例還可更低。
采取并購基金的方式可以使得上市公司用少量資金收購、控制更多公司。同時，通過結構性安排，上市公司可以獲得更大收益。
（三）并購推動市值增長
上市公司通過不斷收購經基金培育并產生穩定收益的項目，推動市值持續增長。
基金投資的項目經過一定時間的培育并產生穩定的收益后，可由上市公司進行收購。而上市公司通過收購這些項目不但可以大幅提升企業利潤，還同時增加了資本市場的預期，進而推動市值持續增長。
除此之外，如果基金業績良好，上市公司還可以通過其在基金中的投資和基金的杠桿效應獲得較高的投資收益。在上市公司參與基金管理公司的情況下，上市公司還可以從基金管理公司獲得相應的業績提成分配。
三、上市公司并購基金的組織形式
上市公司并購基金的組織形式主要有以下三種。
（一）兩層架構：基金包括基金管理公司和基金兩層架構
基金管理公司負責基金的日常管理和運作，憑借專門的知識與經驗，運用所管理基金的資產，根據法律、法規及基金的章程、合伙人協議或契約的規定，按照科學的投資方法進行投資決策，謀求所管理的基金資產不斷增值，并使基金持有人獲取盡可能多收益的機構。
私募股權基金是以非公開的方式向特定投資人募集私募股權資本，向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與到被投資企業的經營管理活動中，待所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值的投資機構。
基金管理公司為基金的管理人，負責基金的募集、項目投資、投后管理、項目退出等基金的日常管理和運作。
基金向基金管理公司定期支付管理費用（通常為基金總認繳出資額的2%/年）和業績提成（通常為20%，還可根據具體情況進行更復雜的結構設計）。
（二）組織形式
基金普遍采用有限合伙制的組織形式。自《合伙企業法》2006年修訂以后，由于合伙企業具有操作靈活和稅收優惠的優勢，成為基金普遍采用的組織形式。其中，基金管理公司作為普通合伙人（GP），負責企業的日常管理和運作，承擔無限連帶責任。投資人作為有限合伙人（LP），享受合伙收益，對企業債務以出資額為限承擔有限責任。
實踐中，基金管理公司主要組織形式有兩種：公司制和有限合伙制。有限合伙制通常比公司制享有更高的稅收優惠，成為大多數基金管理公司普遍采用的組織形式。但是，由于有限合伙制中普通合伙人為無限責任，而公司制的所有股東均為有限責任，出于風險考慮，央企參與設立的基金管理公司大多采用公司制的形式。
（三）治理結構
合伙人會議是基金的最高權力機構，基金管理公司是權利執行機構。
合伙人會議決定修改合伙協議及合伙協議規定的應由其決定的其他重大事宜。基金管理公司成立投資決策委員會，由投資委員會按照既定的程序和規則進行投資決策。
四、上市公司并購基金的運作模式
并購基金的運作流程主要分為四個階段，具體見下圖。
并購基金運作流程主要階段圖
五、上市公司參與并購基金的盈利模式
上市公司參與并購基金的盈利模式主要有以下三方面。
（一）投資項目利潤增長帶來的盈利
為項目公司注入資金和管理，幫助企業提升業績。
（二）基金投資及基金管理帶來的盈利
上市公司從基金投資及基金管理公司獲得的收益有以下三種：
一是上市公司通過作為基金的劣后級投資人獲得投資收益。
二是上市公司作為基金投資人獲得經過杠桿放大的投資收益。通過基金結構設計將投資人分為優先與劣后等級，優先級投資人僅獲取固定收益，超過固定比例外的收益將由劣后級投資人按投資比例分配?；鸾洜I良好的情況下，額外收益將遠大于固定收益，即優先級投資人的投資所帶來的收益，除約定的固定比例外，均由劣后級LP及GP分享，以作風險回報。
三是作為基金管理公司股東獲得業績提成?；鸸芾砉咀鳛榛鸬腉P將獲得業績分成，如上市公司參與基金管理公司設立，將作為股東按比例獲得收益分配。
（三）上市公司股價上漲帶來的盈利
由于市值=E×PE：
E：上市公司收購已具有穩定盈利的項目，提高自身盈利。
PE：上市公司可依據需要選擇時機將有發展潛力的項目以收購方式裝入上市公司平臺，提高資本市場預期，推動市值增長，借以保持高市盈率。
市盈率差：在推高上市公司市盈率的同時，由于項目標的市盈率較低，可利用市盈率差，通過定增方式以少量股權買入項目，大幅降低收購成本。
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關鍵詞：融資租賃；風險；風險管理
風險管理是行業關心的永恒問題。在經濟新常態下，實體經濟下滑，融資租賃的壓力明顯加大。而近幾年融資租賃業規模及數量卻以較高的速度增長著，從2007年的80家大幅增加至2014年的2202家，總租賃資產也從240億元人民幣增加至3．2萬億元人民幣。又加上當前銀行業的不良貸款率急劇上升，從而在融資租賃業的逾期、不良情況也將加劇，因此，極有必要加強融資租賃的風險管理。
一、融資租賃的風險類型
1．信用風險。傳統的信用風險是指由于交易對手違約而帶來的風險，現代意義上的信用風險不僅包括實際違約帶來的風險，還應包括由于交易對手信用狀況和履約能力上的變化導致債權人資產價值發生變動而遭受損失的風險。若造成損失形成壞賬就有可能會引發融資租賃公司財務危機，從而影響公司的經營。
2．金融風險。金融風險貫穿整個融資租賃的過程，其體現在出租方和承租方兩者的交易活動中，出租方是金融風險的承擔者，其承擔的風險來自于承租人是否有充沛的還租實力。若承租方不具備還租能力，則直接對融資租賃企業的生存發展造成威脅。
3．市場風險。市場風險即利率風險、匯率風險和物價波動風險。融資租賃涉及到資金流，而資金流必然承擔利率、匯率變動所帶來的風險。而且，融資租賃企業還得面對物價變動所帶來的市場需求的影響。市場的變化瞬息萬變，也給融資租賃的市場風險管理帶來一定的困難。
4．技術風險。相對其他行業，融資租賃業對技術的先進程度和設備的功能齊全要求更高，這給融資租賃造成優勢的同時也帶來了一定的風險。若引進的技術不夠先進，設備功能不夠齊全，就會使設備出現老化甚至癱瘓等問題，從而影響企業的運營。
5．法律風險。法律風險是融資租賃風險中最為突出的。由于有關融資租賃的法律不健全完善，從而使融資租賃存在些許問題。一是租賃物的登記不全面合理，租賃物分為通用設備和專用設備，通用設備的登記制度相對較完善，而專用設備、機器設備尚未登記的，就只能對抗第三人。二是租賃物歸還問題，在出現關于融資租賃的法律糾紛時，對于租賃物取回的法律制度尚未完善，使得有些法院允許當事人有權取回租賃物，而有些法院則不支持這種行為，認為得在申訴后才能取回。這使得企業在租賃物的取回問題上存在許多不確定因素。
二、融資租賃業的風險管理
融資租賃業的風險管理必須建立在產業鏈的基礎之上，全面協調各方的利益、健全企業內部管理機制、規范操作流程、設立風險預警監控機制和專門的風險控制部門、完善相關的法律制度，從而有效地防范融資租賃的風險。
1．全面協調產業鏈各方的利益。融資租賃是一個特殊的行業，涉及經濟管理、政府管理、金融、貿易、保險、物流、法律等多個領域，關系到融資租賃的出資人、出租人、承租人、設備供應廠商等多方利益。只有充分利用相關政府部門管理職能，有效整合融資租賃公司、設備供應廠商、出資方和擔保、保險等融資租賃中介等租賃產業鏈的各方優勢，資源互補，才能合理地控制其風險。
2．健全企業內部管理機制。由于融資租賃的各方面制度尚未完善，使得融資租賃業務過程繁瑣復雜，因此加強融資租賃程序風險控制，能有效降低融資租賃的風險。融資租賃公司要健全內部管理機制，將各項經營活動的業務流程與過程控制和相關部門間的協調配合與審核制約置于相互監督、指導與制約的關系中，對融資租賃的風險進行合理控制。
3．規范融資租賃的操作流程。融資租賃的一般操作流程包括：相互溝通、項目前期策劃、項目實務操作和項目后續管理。企業必須將操作流程具體化，明確操作的對象、進度、質量、步驟要求和注意事項，責任及任務細化到個人，從而提高工作效率，有效消除融資租賃操作過程可能出現的風險。
4．設立風險監控預警機制。通過合理的風險預警指標設立風險預警機制，全方位動態地對融資租賃的風險實現控制。出租方企業應對承租方進行實時監控，若承租方一旦出現危機，出租方須立即采取措施避免影響擴大。例如，每期租賃租金都要嚴格按照合同保證回收進度，隨時監控承租人的經營行為，一旦承租人出現違約行為立即停止租賃合同并申請租賃物件訴訟保全和強制執行。
5．建立健全有關融資租賃的法律制度。在現有法律環境下，我國并沒有明確的規范融資租賃的法律制度，業界在實務中還需參考《合同法》、《物權法》的有關規定，其操作中的標準尚不統一，這也是目前融資租賃風險產生的主要原因之一。因此，中國立法機關和監管機構應結合我國的實際情況，盡快構建一整套規范融資租賃業務的法律制度和監管制度，加強對融資租賃業務的風險控制。融資是企業發展壯大的過程中都會面臨的一個問題，融資租賃公司的發展成為企業融資的重要媒介。在我國，融資租賃是新興發展行業，各方面制度尚未完善，發展具有較大的風險，因此對融資租賃進行合理有效的風險管理就顯得十分必要。
參考文獻：
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當前融資市場上，中小企業普遍面臨融資難問題。傳統銀行貸款注重企業的資產規模、財務指標、抵押、保證擔保等，在這種模式下，銀行偏向于為大企業提供貸款，很多中小企業由于固定資產不足，財務制度不健全，缺少銀行所認可的擔保等一系列問題，導致其很難滿足銀行授信準入標準，普遍面臨難以獲得銀行貸款的困難。為此，中國銀行推出了面向中小企業的供應鏈融資服務。
作為一種全新的融資模式，中國銀行供應鏈融資的最大特點就是在供應鏈中尋找出一個大的核心企業，以該企業為出發點，整合物流、資金流和信息流，用核心企業的良好信用為供應鏈創造信用，為供應鏈提供金融支持。無論是核心企業的供應商還是經銷商，只要與核心企業交易，中行均可為其提供靈活運用的金融產品和服務。
供應鏈融資一方面將資金有效注入處于相對弱勢的上下游配套中小企業，解決其融資難和供應鏈失衡的問題；另一方面將銀行信用融入上下游企業的購銷行為，增強其商業信用，促進中小企業與核心企業建立長期戰略協同關系，提升供應鏈的競爭能力。
以中行供應鏈融資系列產品中的“融易達”為例，在以賒銷為付款方式的交易中，當買方簽署書面文件確認基礎交易及應付賬款無爭議、保證到期履行付款義務后，中國銀行通過全額占用買方授信額度，為賣方提供融資支持。“融易達”的“易”具有兩層含義：占用買方額度為賣方融資；使賣方融資變得更加容易。
A公司是一家大型軸承裝備制造公司，授信額度充裕，但貸款需求較??；B公司是其上游設備和零部件供應廠商，授信額度有限，難以獲得銀行融資支持。作為軸承生產銷售供應鏈的不同環節，多年來A、B雙方業務往來頻繁，彼此的依賴度很高。
在商務談判中，B公司希望A公司收到貨物后立即付款，以加快資金周轉。A公司則認為，即期付款會占壓后續生產和銷售的資金，堅持采用賒銷方式。但雙方都有繼續維護供應鏈、降低供應鏈成本的迫切需求。
在這種情況下，中國銀行供應鏈融資產品中的“融易達”最終成為了雙方的選擇。A公司根據合同約定對B公司所發貨物進行檢驗，確認相關產品不存在瑕疵后作出到期付款的承諾。在此基礎上，中國銀行占用A公司授信額度，受讓B公司應收賬款，將貨款全部支付給B公司。這樣一來，利用A公司空閑授信額度，幫助B公司便捷地得到中國銀行提供的融資服務；同時中行買斷相關應收帳款，既未增加A公司負債，又優化了B公司的財務報表。
除傳統的線下供應鏈融資模式，日前，中國銀行在企業網銀還新增了在線供應鏈融資功能，使得供應鏈融資客戶時效性要求高，業務流程中涉及的單據量較大、交易筆數多等問題迎刃而解。
范老板經營著一家小型商貿企業，主要國內外知名品牌大米的銷售，為上海市的一些大型賣場供貨。公司業務經營良好，因此保持著一定的銷售增長速度。
但是由于資金缺乏，企業開始無法滿足日益增多的訂單要求，范老板只有忍痛割愛，放棄一部分訂單。范老板也曾四處尋找銀行融資，但均因公司規模小、抵押少等原因不能獲取融資。又因為公司涉及進口業務，需要銀行為其提供國際貿易服務以及相應的融資服務，對銀行的需求比較多，所以一直沒能與銀行達成滿意的合作。
一個偶然的機會，范老板看到了媒體上關于銀行推出的供應鏈融資這一產品的報道，覺得非常適合自己的企業，便再次找到了銀行。銀行根據范老板企業的業務特點和資金流特點，針對為大型賣場供貨的情況，首先提供了訂單融資，即該企業在獲取訂單后，即可向銀行融資，用于采購和組織備貨；在該企業供貨后，為其提供應收賬款融資，在收到貨款后再歸還融資。
通過這一融資方案，范老板從接到訂單起，就可以利用銀行資金而無須動用自有資金開展業務，大大解決了企業的資金瓶頸，可以大膽地接收訂單了。
不僅這家企業，今后“銀行追著大企業跑，小企業追著銀行跑”的情況將得到一定改善，而使中小企業獲益的正是目前受幾大銀行熱捧的供應鏈融資服務項目。
何謂“供應鏈融資”
“供應鏈融資”，是指銀行通過審查整條供應鏈，基于對供應鏈管理程度和核心企業的信用實力的掌握，對其核心企業和上下游多個企業提供靈活運用的金融產品和服務。由于供應鏈中除核心企業之外，基本上都是中小企業，因此從某種意義上說，供應鏈金融就是面向中小企業的金融服務。
一般來說，一個特定商品的供應鏈從原材料采購，到制成中間及最終產品，最后由銷售網絡把產品送到消費者手中，將供應商、制造商、分銷商、零售商、直到最終用戶連成一個整體。原本中小企業在供應鏈中處于弱勢地位，與核心企業的談判能力無法相比，因此在價格、付款或交貨方式、賬期等方面只能“任人擺布”，導致其正常現金流周轉存在困難。另一方面，中小企業的信用等級評級普遍較低，可抵押資產少，財務不健全，使得銀行很少考慮為其提供融資服務，結果最后造成資金鏈十分緊張，整個供應鏈出現失衡。
“供應鏈融資”就是在供應鏈中尋找出一個大的核心企業，以核心企業為出發點，為供應鏈提供金融支持。一方面，將資金有效注入處于相對弱勢的上下游配套中小企業，解決中小企業融資難和供應鏈失衡的問題；另一方面，將銀行信用融入上下游企業的購銷行為，增強其商業信用，促進中小企業與核心企業建立長期戰略協同關系，提升供應鏈的競爭能力。
在“供應鏈金融”的融資模式下，處在供應鏈上的企業一旦獲得銀行的支持，資金注入到配套企業，也就等于進入了供應鏈，從而可以激活整個“鏈條”的運轉；而且借助銀行信用的支持，還為中小企業贏得了更多的商機。
企業擺脫報表束縛
對中小企業而言，與傳統的融資模式相比，非常重要的一點就是可以擺脫財務報表的束縛，依托核心企業的信用，來獲得銀行貸款。
以往銀行對風險的評判，主要是把單個企業作為主體，關注的也是靜態的財務數據，而中小企業往往財務信息的透明度比較低，財務指標難以符合評判標準，因此，很難從銀行融資。但是在“供應鏈融資”中，由于銀行更關注的是整個供應鏈交易的風險，因此，對風險的評估不再只是對主體進行評估，而是更多地對交易進行評估，這樣既真正評估了業務的真實風險，同時也使更多的中小企業能夠進入銀行的服務范圍。
同時，由于銀行是針對企業運作流程的各個環節進行融資，以解決公司的不同需求。銀行可以靈活評估企業運作過程中的各個步驟，因此可以推出原材料融資、存貨融資、裝船前／后融資、進出口保理和信用保證等多種產品。這使得企業不僅獲得融資，還能夠在包括買方風險承擔、銷售分戶賬管理、單筆發票管理、賬款催收等方面獲得便利。
此外通過這種合作，企業與銀行之間的關系不再像傳統融資那樣單一。由于銀行從靜態看待企業財務狀況，由單純的資金提供商轉變為得以全面了解企業、提供全方位服務的合作方，因此企業可以利用銀行的信息優勢和風險控制手段來幫助自己改善經營，并鞏固供應鏈建設。
無需抵押擔保的融資流程
那么，中小企業如何獲得供應鏈融資?
銀行方面相關負責人表示，由于核心企業大都建立了自己的產業鏈系統，客戶的訂單、收貨情況、應收賬款等情況在系統里都有記錄，通過系統銀行可以確定客戶在核心企業的訂單和應收賬款情況。只要是核心企業認可的供應商，均可以向銀行申請融資。
銀行會重點審查客戶供貨歷史、過往合同履行能力、信用記錄等直接影響貨款回籠的因素，無需客戶提供抵押擔保，即可為客戶辦理融資業務。比如一家外貿紡織品企業，若納入國外大型零售商的采購體系中，并且有兩至三年的合作關系，同時有長期訂單，銀行評級就會提高，也就可以得到貸款支持。
具體辦理流程是：供應商在網上接到核心企業的訂單后，向銀行提出融資申請，用于組織生產和備貨；獲取融資并組織生產后，向核心企業供貨，供應商將發票、送檢入庫單等提交銀行，銀行即可為其辦理應收賬款保理融資，歸還訂單融資；應收賬款到期，核心企業按約定支付貨款資金到客戶在銀行開設的專項收款賬戶，銀行收回保理融資，從而完成產業鏈金融的整套辦理流程。供應商可以直接在銀行柜面申請辦理，銀行柜面業務人員直接在核心企業產業鏈系統上確認應收賬款，不需信貸人員的審查，當天提交訂單或發票，當天就可融資。
銀行各有側重
記者了解到，由于供應鏈融資業務成效顯著，目前國有四大行、上海銀行、招商銀行、廣發銀行等等都已涉足這一業務。
工商銀行推出了“沃爾瑪供應商融資解決方案”。沃爾瑪每年在華采購額達200億美元，上游供貨商有上萬家，其中大多為中小企業，很難從銀行獲得貸款。為解決這類企業的融資困難，工行依托沃爾瑪公司的優良信用，對相關物流、現金流實行封閉管理，為沃爾瑪供貨商提供從采購、生產到銷售的全流程融資支持，破解了沃爾瑪供貨商的融資困局。
數據顯示，票據融資和中長期貸款是2009年1月新增貸款的最重要力量。中長期貸款主要是受到政府基礎設施建設投入的拉動而大幅度飆升，而票據融資就存在一定的疑問了，到底是什么因素驅動了票據融資的大幅度飆升呢？2009年1月新增票據融資高達6239億元，幾乎相當于2008年的票據融資總額！
目前商業銀行在票據融資時，銀行承兌匯票主要參照上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）上浮5%―10%的水平進行貼現。自2008年12月以來，SHIBOR明顯回落，3個月期的貼現率平均水平為2.25%左右，今年1月更是下降到1.9%左右的水平，2月則下降到了1.7%左右的水平。面對這種情況，一方面，企業出于控制財務成本的考慮，采用票據的低成本融資來替代中期貸款；另一方面，企業正在利用票據融資工具進行套利操作，以獲取票據貼現利率和定期存款利率之間的利差。
仔細研究票據融資中的套利機制，我們可以發現，這是一種無風險套利機制，商業銀行在實際業務操作過程中實行了較為嚴格的風險控制機制。下文我們以實際操作過程為例進行說明。
假設有一家興隆貿易公司，興隆公司的業務銀行是昌盛銀行。2009年2月，興隆公司從日上鋼鐵公司購入一批價值1000萬的線材，然后將這批線材以1100萬的價格賣給愛家建筑公司。如果按照原來的操作流程，這筆貿易業務都是采用活期存款的支付來實現的，并不涉及票據貼現，但由于現在存在套利空間，興隆公司就會采用票據融資作為支付工具。
興隆公司首先將1000萬現金以3個月定期存于昌盛銀行，存款利率為1.71%，并以此存單作為質押，開立100%保證金的銀行承兌匯票，該銀行承兌匯票為1000萬的鋼鐵貿易支付款。日上鋼鐵公司在收到該銀行承兌匯票后，立即要求銀行進行貼現，貼現利息由興隆公司承擔，根據SHIBOR的3月期利率1.3%上浮10%，貼現利率為1.507%，這樣興隆公司就達到了套利的目的。1.71%的存款利率和1.507%的貼現利率存在0.203%的無風險套利空間，收益為2.03萬元。同理，興隆公司和愛家建筑之間的貿易也可以采用這樣的無風險套利模式。
以上是在簡單的貿易中大量存在的正常支付，這樣的結果就是企業的存款會有所增加。2009年1月企業存款增加759億元，同比多增2586億元，去年同期為下降1827億元，這也從側面說明，企業確實在用票據融資代替現金作為支付工具。