時間：2023-08-17 17:51:47
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這次商業銀行的放貸步伐出現突然放緩，主要是由于信貸風險上升，銀行的避險情緒顯著上升。市場也十分擔憂這一現象，因為信貸大幅下跌相當于量化緊縮，也意味著金融系統進入快速去杠桿化，這將導致利率上升，也將對實體經濟產生較大影響。
如果這樣的趨勢持續，中國境內目前高企的融資成本將難以下滑。事實上，貨幣政策傳導的有效性仍然存在疑問。在央行兩次定向降準等寬松措施推出之后，中國境內的市場利率開始出現了下降，但這沒有傳導并降低企業的融資成本。央行的數據顯示，中國企業的加權平均借貸利率在今年上半年為7%左右。而衡量民間融資利率水平的溫州指數在過去幾個季度也維持在約20%左右的高位。筆者認為，主要有以下三個原因：
首先，商業銀行擔憂中國企業尤其是民營企業的信貸風險的上升，這一點也充分反映在了7月份的信貸大幅下跌上。我們可以通過政府債券與A評級企業債之間的利差來考察銀行的風險偏好。從去年6月“錢荒”以來，這一利差出現了明顯上升勢，其中三年期的利差上升到了650個基點，比去年6月時上升了120個基點， 一年期的利差仍比一年之前高出100個基點。由于中國未來的利率水平存在不確定性，銀行也更傾向于進行短期借貸。
第二，政府部門和國有企業信貸需求大，對中小企業產生擠出效應，使得它們的信貸需求難得以滿足。根據央行的數據，到6月末為止，小微企業的貸款余額占到企業貸款總量的三分之一。與此同時，上半年小微企業的新增貸款占新增企業貸款總額的32.5%，僅比一季度末時上升2個基本點。政府和國有企業還從債券市場獲得了大量的融資。中國的債券市場主要是央行發行的債券、政策銀行發行的債券、地方政府融資平臺所發行的城投債和國有企業發行的企業債券。
從2011年至2013年，在新增銀行貸款穩步上升的同時，新增債券存量快速翻倍達到了3.82萬億元。尤其需要指出的是，地方政府融資平臺發行的城投債同比上升32%，達到上半年末的8170億元，這也反映出地方政府的融資需求量仍然很大。
第三，由于中國的存款利率上限依然存在，這使得銀行的貸款利率很難降低。目前，存款利率成為決定銀行貸款利率的主要因素，在過去幾年中，中國的存款利率也有增無減，因為銀行為了吸引存款，不得不推出利率達到5%-6%的理財產品，來與信托產品和互聯網金融產品競爭存款。此外，其他的監管要求，例如存貸比和存款準備金的要求，也推高了銀行的存款利率水平。在目前中國這種國家主導的銀行系統中，商業銀行本身的資金成本不斷上升，因此，它們也很難降低對企業的貸款利率。
短期而言，要降低中國企業融資成本高，央行應盡快全面降低存款準備金率。盡管央行不太愿意進一步放松貨幣政策，但如果要實現今年7.5%的增長目標，中國必須進一步放松貨幣政策。長期而言，中國需要推進結構改革來提高金融系統的效率，改革的重點應該在以下幾個方面：
中國銀行體系的資產增長速度遠遠超過股市和債券市場的增長速度，中國應該鼓勵資本市場進一步發展來使得企業融資更加多元化。這樣一來，大型企業和上市公司可以在債市發債滿足長期融資的需求。而一旦銀行最大的客戶轉向債市，銀行就需要尋找并轉向為中小企業提供服務。
關鍵詞：海南；社會融資規模；特征；結構優化
中圖分類號：F832.1文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)10－0026－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.07
社會融資規模是反映一國或地區資源配置能力的重要指標之一，影響著區域經濟的可持續發展能力。作為一個區域樣本，開展海南社會融資規模調研，客觀掌握海南省社會融資規模、結構及其變化情況，有助于從資金層面考察海南省經濟發展的狀況，同時有利于海南國際旅游島建設的順利推進。
一、海南省社會融資規模的測度、現狀與結構特征
（一）海南省社會融資規模的測度
在當前社會融資方式多元化的背景下，“金融脫媒”現象不斷加劇，越來越多的資金融通繞過銀行等金融中介而直接進行交易。同時，企業、政府部門、國外部門以及居民等也是實體經濟獲取資金的重要來源。因此，本文嘗試對社會融資規模①進行如下界定：社會融資規模是一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟(即企業和個人)從金融體系、企業、政府、居民和國外等部門獲得的全部資金總額。
按照該定義，在考慮海南省金融業發展現狀以及數據可獲取性的基礎上，本文對海南省社會融資總量的統計選擇銀行機構融資、非銀行金融機構融資、證券融資、保險融資、對外融資和其他等六個類別，同時兼顧跨省資金流動情況[1]。具體口徑：社會融資規模=人民幣各項貸款＋外幣各項貸款+銀行承兌匯票+非銀行存款性金融機構各項貸款+非銀行金融機構各項貸款+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+小額貸款公司各項貸款＋典當行各項貸款+非金融企業股票＋企業債券＋地方政府債券＋政府財政投資＋外商直接投資＋對外債務。
（二）海南省社會融資的規模變動趨勢
統計數據顯示，海南省社會融資規模總體快速擴張。2002―2010年，海南省社會融資規模從166.6億元增長至1383億元,年均增長30.28%,比同期人民幣各項貸款年均增速高4.15個百分點。2010年海南省社會融資規模與GDP之比為67.4%（見圖1），比2002年提高了41.5個百分點，可見金融對經濟的支持力度明顯加大。
（三）海南省社會融資的結構特征
社會融資規模快速增長的同時，融資結構也出現了一些變化（見表1），金融對資源配置的積極作用不斷提高。整體上看，海南省社會融資呈現如下結構特征。
1.銀行部門融資占比小幅上升，表外業務融資功能顯著增強。2010年，海南省銀行體系資金凈流入1085億元，徹底改變了海南省自1998年以來連續12年資金凈流出的局面。2004―2010年，銀行部門融資占社會融資規模的比重呈總體上升趨勢，從2004年的63.2％增長至2010年的77.8％。另外，在銀行部門融資構成中，表外融資功能顯著增強，2004和2005年銀行承兌匯票融資一度占到社會融資規模的25.5％和31.7％；2010年銀行承兌匯票融資達346.5億元，較2009年增長了119％，占到社會融資規模的25.1％。
2.企業債券、非金融企業股票等直接融資方式日益發揮重要作用，但融資規模有待進一步提高。股票發行方面，2009年以來，海南本地企業海峽航運、康芝藥業、海南橡膠先后登陸A股市場，結束了連續七年無新增上市公司的局面，也填補了中小板、創業板無海南省上市公司的空白。債券發行方面，近年來，本地企業債券發行規模明顯增加，特別是較2002―2005年期間取得了長足的發展；地方政府債券發行也實現了突破，2009和2010年海南省分別發行地方政府債券29億元和25億元，有力地支持了地方經濟的增長。但從融資規模來看，非金融企業股票及債券融資額仍然較小，2010年僅160.1億元，占社會融資規模的比重為9.8％。
3.國外部門在海南省社會融資中占據重要地位，但近年來明顯下滑。2002―2007年期間，國外部門每年對海南省融資（主要是外商直接投資和對外借款）占海南省社會融資規模的比例高達30％。特別是2004和2007年，這一比例分別為35.5％和34.2％，均高于當年度新增人民幣貸款占社會融資規模的比例。但自2008年以來，國外部門對海南省融資的規模和占比都相對下滑。2010年，國外部門融資僅占海南省社會融資規模的5.8％。
4.融資主體較少，融資方式相對單一。由于經濟發展相對滯后，金融業有待進一步深化發展，導致融資主體較少，融資方式相對單一。股票融資方面，由于缺乏具備首次公開發行（IPO）資質的企業主體，2002―2008年期間海南省從股票市場的融資總額不足100億元；債券發行方面，企業債券發行主體少、規模小，融資規模遠落后于全國平均水平。另外，海南省尚未建立起產業投資基金、風險投資基金等新型投融資渠道，投融資額基本為零。
三、社會融資對海南省經濟發展的貢獻度評估
各種渠道的資金共同支撐了海南省經濟社會的發展。本文將對海南省社會融資與海南省各主要經濟指標之間的相關關系，以及社會融資對海南省經濟發展的長期均衡關系進行實證分析，以驗證社會融資對海南省經濟的支持和貢獻。
（一）社會融資與主要經濟指標之間的相關性分析
本文采用2002―2010年的年度數據，對海南省社會融資規模、新增人民幣貸款與主要經濟指標分別進行統計分析（見表2），結果表明，海南省社會融資與海南省各主要經濟指標（除CPI外）之間存在較強的正相關關系，并且與新增人民幣貸款相比，社會融資規模與GDP、社會消費品零售總額、新增固定資產投資、工業增加值的關系更緊密，相關性顯著優于新增人民幣貸款。
分析數據同時顯示，新增人民貸款、社會融資規模與CPI的相關性關系均相對較弱，僅分別為0.15和0.28，與全國的情況相差較大。這在某種意義上說明海南省作為一個較小的經濟體，其物價水平受到其它因素（比如外來人口等）的影響較大。
（二）社會融資與經濟發展的長期均衡關系
在進行相關性分析的同時，本文采用統計檢驗的方法進行相互作用的分析。結果表明，社會融資規模與經濟增長存在明顯的相互作用、相互影響的關系[2]。因此，可以對這兩個變量建立長期均衡關系模型，以分析變量之間相互作用的長期均衡關系，并據此進行預測。
本文基于2002―2010年的年度數據，對海南省社會融資規模與GDP建立長期均衡關系模型。測算結果表明，海南省社會融資規模與海南省經濟增長之間存在長期均衡關系。這種長期均衡關系顯示，社會融資規模每增長1%，海南省GDP將增長0.55%；而推動海南省經濟增長1%，所需社會融資規模的增量為1.81%。
（三）海南省社會融資的運用效率
為衡量社會融資對海南省經濟發展貢獻的程度以及資金運用的效率，本文設計了社會融資規模對國內生產總值（GDP）的支持率和社會融資規模對全社會新增固定資產投資支持率兩個指標。其中，社會融資規模對國內生產總值（GDP）的支持率=國內生產總值/社會融資規模。該指標說明1元社會融資規模能產生多少國內生產總值，即融資規模對國民經濟的貢獻力度。社會融資規模對新增固定資產投資支持率=全社會新增固定資產投資/社會融資規模。該指標說明1元社會融資規模能產生多少的固定資產投資額，即融資規模對投資的拉動力。
從數據計算結果來看，海南社會融資的資金運用效率呈總體下降態勢（見圖2）。社會融資規模對國內生產總值的支持率從2002年的3.86下降至2010年的1.48；社會融資規模對全社會新增固定資產投資支持率從2002年的0.98下降至2010年的0.38，這從一個側面反映出海南金融資源的配置效率有待改進和提高。
四、當前海南省社會融資存在的主要問題
從上述對于海南省社會融資結構和社會融資運用效率的分析中可看出，當前海南省社會融資存在以下幾個問題。
（一）社會融資結構不十分合理，間接融資方式居主導地位，直接融資占比較低
2008―2010年銀行部門融資占海南省社會融資規模的比重分別為61.7％、77.6％和77.8％，居于社會融資的主導地位。而直接融資方式比如債券與股票融資等，僅占海南省社會融資規模的10％左右。即使是在融資規模相對較大的2010年，債券與股票的融資總額也僅為160.1億元。而在2004和2005年，海南省未發行過任何債券與非金融企業股票，連續兩年融資額為零。
（二）融資方式過于傳統，亟待開拓多元化的融資渠道
目前，海南省經濟發展仍然主要依靠銀行貸款等傳統的融資方式，尚未建立起多元化的融資體系。主要表現在以下幾方面：一是銀行業部分業務發展較慢，如委托貸款、信托貸款、保理、保函、信用證等業務融資規模較小；二是風險投資基金、產業投資基金等機構發展緩慢，投融資額基本為零；三是企業債券發行品種比較單一，企業債和中期票據處于空白階段，與黑龍江、同屬2005年以來全國未發行過企業債券的省份，也是全國未發行過中期票據的七個省份之一。
（三）社會融資規模相對較小，難以滿足經濟發展的需要
根據海南省“十二五”發展規劃，未來五年海南省累計投資規模約為1.29萬億，年均投資2580億元。按照本文計算，2010年海南省社會融資規模為1383億元，即使這些資金全部轉化為固定資產投資，年均資金缺口仍然高達1197億元。另外，從占社會融資主導地位的人民幣貸款角度看，按2010年貸款占固定資產投資來源23%的比重計算，僅完成“十二五”期間固定資產投資就需年均貸款融資593億元，而2010年海南省新增人民幣貸款總計僅為690億元。
（四）社會融資規模占GDP的比重較高，資金運用效率相對較低
根據中國人民銀行2011年第一季度金融統計數據報告，2010年我國社會融資規模與GDP之比為35.9%，比2002年提高了19.2個百分點。海南省2010年社會融資規模與GDP之比為67.4%，比2002年提高了41.5個百分點。即使剔除統計口徑的差異，海南省社會融資規模與GDP之比也遠高于全國平均水平。另外，根據本文計算，海南省社會融資規模對國內生產總值的支持率從2002年的3.86下降至2010年的1.48；社會融資規模對全社會新增固定資產投資的支持率從2002年的0.98下降至2010年的0.38，這說明海南省社會資金的運用效率總體呈下降態勢。
五、海南省社會融資規模擴展與結構優化的建議
為有效利用和優化配置海南省金融資源，提升社會融資對實體經濟的支持力度，針對當前海南省社會融資存在的一些問題，本文提出以下政策建議。
（一）加快建立社會融資規模的監測協調機制，保持合理的社會融資規模水平
一是建立和完善社會融資規模統計制度，實現覆蓋金融體系、政府、企業、居民和國外等眾多部門的監測機制，加強人民銀行與各金融監管部門有關方面的協調配合，做到信息共享，及時溝通；二是保持合理的社會融資規模水平，引導社會融資方式更加均衡有效地發展。比如在產業政策方面，通過編制鼓勵性產業和限制性產業目錄，引導和調節社會融資的投向及其規模，推動經濟發展方式轉變和經濟結構調整。
（二）加大社會融資對經濟發展的支持力度，確保信貸融資穩定增長
鑒于銀行部門信貸融資方式在海南省社會融資中的主導地位，必須充分發揮銀行信貸支持經濟發展的重要作用。一是繼續推進包括農村信用社在內的金融機構改制，加快農村合作銀行、農村商業銀行以及其它類型的地方性銀行機構的籌建；二是根據國家銀行業對外開放進程，適當降低香港、臺灣和澳門在海南省投資金融機構的條件和比例限制等標準，穩妥有序地推進海南省銀行業的對外開放；三是抓住經濟轉型升級契機，明確支持重點，加大銀行機構的信貸投放力度，降低重點企業融資門檻；第四，爭取將海南省建設成為國家級信貸創新試點省份，支持銀行機構開發新型信貸產品和審貸模式。
（三）推動融資渠道多元化發展，提高直接融資在海南省社會融資規模中的比重
一是營造有利于直接融資的市場環境。加強對海南省債券、股票等融資市場的監管；推動會計、律師、信用評級、資產擔保等中介機構的發展；加大宣傳和培訓，營造直接融資的良好市場氛圍。二是加強政府在直接融資中的組織協調作用。結合海南國際旅游島建設的目標，對省內企業債券、股票等融資工作做出總體部署和安排，引導企業融資的有序快速發展；對省內潛在直接融資企業進行全面摸底和篩選，根據企業不同的資金需求，對其進行分類輔導。三是制訂稅收及財政等方面的支持及激勵政策。參照《海南省支持金融業發展若干意見》（瓊府[2010]3號文），制訂支持省內企業發行債券、股票以及設立產業投資基金的具體獎勵和扶持政策。
（四）提升海南省社會融資的利用效率，增加單位產出
一是提高融資機制的規范程度，要點包括提高政策透明度、疏通銀企關系、促使信息公開化、消除所有制歧視等；二是提高融資主體自由度，有效降低法律上、規章制度上和體制上對融資主體的各種約束；三是通過價格（比如利率等）手段調節和優化社會融資配置的結構，促使資金使用效率較低的部門自覺減少融資；四是在資金的投向上，積極引導社會融資與本地的優勢產業、新興產業相結合，與海南國際旅游島建設的需要相結合。
參考文獻：
[1]中國人民銀行調查統計司.社會融資規模構成指標的說明[J/OL].[2011-07-26],.
5月15日，國辦轉發財政部、央行、銀監會《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題的意見》（下稱“40號文”），要求銀行對融資平臺公司的貸款不得盲目抽貸、壓貸、停貸，旨在支持融資平臺公司在建項目后續融資，確保在建項目有序推進。
5月22日，國辦轉發財政部、發改委、央行《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（下稱“42號文”），明確符合條件的融資平臺公司可作為社會資本參與當地PPP項目。
5月25日，發改委《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（下稱發改委1327號文），全面放松企業債發行。
去年國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》（下稱“43號文”）出臺后，被認為切斷了地方融資平臺的命脈，但隨著今年穩增長需求迫切，相關部門近期接連發文，被認為釋放出對存量政府債務兜底和增量融資政策微調放松的信號。
“這一系列政策一定程度上放松了43號文的限制，使得地方融資平臺找到新的出路。”一位接近財政部的內部人士對《財經國家周刊》記者說，“地方融資現在思路很清晰：存量債務上，通過置換債務和放松銀行貸款給予政策支持。在新增債務方面，就是推進發債和PPP模式。”
政策明朗期
去年9月，國務院出臺43號文，對地方政府融資問題進行了嚴格的限制，其中包括規定地方融資平臺不得借入更多資金，關閉了地方政府的舉債“后門”。
43號文的嚴格程度，給地方政府帶來巨大壓力，很多地方政府認為“日子沒法過了”。
專門從事城市投融資管理業務的北京榮邦瑞明投資公司合伙人史小輝向《財經國家周刊》記者介紹，43號文出臺后，地方政府的表現分成兩類，一類是等待，以期有新的政策可以明確。另一類是“看得比較明白”，和銀行協調，抓緊在債務收口之前，提前釋放額度，搶簽一批新項目。
這里指的“債務收口”，是43號文中要求各省對于2013年6月到2014年12月31日期間的新增債務進行清理甄別。對于在建項目而言，分拆打包的甄別，使得債務將被拆分為政府債務和企業債務。對于銀行來說繼續劃入政府債務無疑是最優選擇。
而根據原計劃，各省財政部門本應在今年1月5日之前將甄別結果上報財政部。據接近財政部的人士透露，甄別結果一直報不上來，目前財政部已經打回去三四輪要求重新甄別。
“當時我們做的第一步是給債務分類，通過跟客戶談判，爭取都納入政府償還債務范圍內。但是到現在也沒有給我們反饋，我們也不知道哪些納入了政府債中。”某國有銀行北京分行風險部負責人向《財經國家周刊》記者介紹，“在新投項目上是一個相對謹慎的態度，我們行根據政策精神自己選定了四個行業，保障房、土儲、水利、軌道可以投放，其他的重大基礎設施項目都要拿到總行逐筆審批。”
金融機構對地方政府融資平臺的審慎態度，使得貸款可得性下降，在較大程度上限制了地方政府基礎設施投資的資金來源。
“40號文給了銀行一個定心丸，支持地方融資不會因為政策問題停掉。另外也意味著這種情況下的負債，中央政府未來可能會處理。”財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚認為。
此外，40號文明確了43號文中許多模糊地帶。如43號文中由于沒有明確存量和新增界限，在實際操作過程中，遭遇許多復雜的現實情況。“我們碰到已談判好已開工卻沒有簽合同的項目，當時就不知道如何解決這個問題。40號文給出‘在建項目’的明確定義，就知道如何落實了。”上述國有銀行北京分行公司業務部負責人表示。
定向置換債券開閘
在解決存量債務上，財政部于兩會期間推出“置換債券”計劃。允許地方政府發售新債券以取代老債券，以期降低利息延長周期，為地方政府在償債方面開辟新的路徑。而這一計劃，得到了央行的支持，5月15日財政部、央行、銀監會聯合發文進一步明確，置換債券除了公開市場發行，還可以采取定向承銷的方式。
這種定向發行方式即地方政府直接與銀行或其他債權人（信托、證券、保險）談判，用債券直接置換原來的貸款，“誰家的孩子誰抱走”。由于這些債務主要是為了置換即將到期的銀行貸款，因此，銀行成為主要債務的認購方，而且以國有銀行為主。
6月1日，江蘇省率先采取定向承銷的方式發行置換債券448.7億元，其中一般債券339.5億元，專項債券109.2億元，三年、五年、七年、十年期的債券中標利率分別為3.32%、3.71%、4.03%、4.05%。
3日，河北省成功定向發行置換債127.98億元，其中一般債券111.45億元，專項債券16.53億元。三年期、五年期、七年期、十年期的一般債券利率分別為2.95%、3.31%、3.60%、3.62%;專項債券三年期、五年期、七年期的中標利率分別為2.90%、3.26%、3.55%。
對比利率可以看出，江蘇的中標利率高于河北，并且比前5個工作日相同待償期國債收益率都高，在平均值上上浮了15%。業內普遍認為江蘇省的利率水平更為合理。而河北的利率貼近國債，被認為并非市場化定價。
根據2013年6月底的統計，2015年到期的地方政府負有償還責任債務規模1.8萬億元，但考慮到算上2013年6月以后新增債務，到期債務或在1.8萬億元的基礎上有所增加。
根據江蘇省財政廳的匡算，江蘇省近年發行的地方債平均年利率都在5%以內，每年利息負擔在80億?100億元之間。此次存量債務置換，通過發行地方債能減少一半的利息支出。而根據財政部的計算，全國范圍內，地方政府一年總共可減少400億至500億元的利息負擔。
“置換債計劃是讓銀行支持的對象由地區平臺上升到省級政府，還款來源保障度進一步提高，同時面臨著融資平臺貸款償還的情況下，銀行會在發債業務上競爭激烈。”上述國有銀行北京分行風險部負責人告訴《財經國家周刊》記者，北京市目前尚未開始，該行就已積極爭取將存量授信納入存量債務置換計劃，做好新增投資債券與存量政府債務還款期限的匹配。
早在置換債計劃剛公布之時，便有學者質疑，因為這是完全的市場行為，債券會有發不出去的可能。而實際上江蘇省在4月份推遲了原本的發行計劃，有消息稱這是由于江蘇的路演情況不好，出現無人問津的情況，這直接導致三部委的聯合文件特急出臺。
“這說明，地方政府融資不應該依靠行政力量代替資本市場的融資功能。”國家行政學院經濟學教研部教授時紅秀對《財經國家周刊》記者表示，“應該讓市場在資源配置中起到決定性作用，政府只起到監管責任，而不是審批責任。
PPP落實難
對于在建項目的增量融資需求，決策層堅持了之前的態度：優先采取政府和社會資本合作（PPP）模式。這也符合近年對于政府投融資模式的轉變。
瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤測算，除了加大政策性銀行對地方政府的直接信貸投放，以及確保地方融資平臺在建項目后續融資，今年還需要通過PPP模式承接1.5萬億元?2萬億元的基建投資。
PPP模式從2013年底開始全力推進，此后出臺了一系列政策。5月22日的42號文即傳遞出強有力的政策信號。
然而從當前的實踐來看，PPP的實施效果不盡如人意。雖然各地方政府陸續推出了一系列示范項目，項目簽約率很高，但是真正開工落地的卻是寥寥。并且，名義的社會資本實際背后是國有企業或由變異的融資平臺代替。民間資本對于該類型投資的風險與收益評判仍然存在擔心。
“PPP項目本身從設計到實施的周期較長，一個項目要十幾二十年，很難在短期內收到明顯成效。沒有穩定的市場，民間資本不敢進來。”趙全厚說，“但是中國的地方政府存在一換屆，以前說的話就不算數的情況，這在以前教訓非常多。”
當前PPP推進的重點領域，有很多沒有完全市場化，社會資本在其中將承擔行政阻力。“交易市場、定價機制、退出機制的改革到位了，社會資本才愿意進來，這需要政府的立法保障。”趙全厚說。
此外，PPP項目前期可行性研究時間長，相關政策制度的缺乏，也導致PPP項目落地困難。汪濤預計，完成政府與企業資本簽約項目的比例僅10%左右，規模在2500億元。
“比如跨年度預算平衡制度、對地方政府的違約問責制度等還沒有建立起來。20年的項目靠政府1年的預算，怎么能保障呢。有很大隱患。”史小輝說，“并且資本市場也沒有匹配的金融工具，如項目抵押，項目收益權質押方面產品和政策制度有很大欠缺。”
根據榮邦瑞明測算，按社會收益率計算，PPP項目的投入資金在10年內左右就會翻倍，這樣的高投入將在未來出現較大風險。
融資平臺再定位
財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚從40號文中，還看到了決策層對于融資平臺定位的變化。
從《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，到去年43號文，對于地方融資平臺的定位都是“去平臺化”，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。將融資平臺曾經作為地方融資抓手的功能正在逐步摒除。
“40號文中對于地方融資平臺的控制放松，還可能意味著對于融資平臺不再要求‘去平臺化’，為融資平臺的留存打下基礎。”趙全厚說。
融資平臺的改革被認為有兩個出路：一是走國企改革的道路，由政府百分之百出資的平臺，依靠政府發債或者靠銀行政策性貸款，定位在收益性較低、公益性較高的領域。這部分應該是政府的職能所在。
二是退一步成為項目實體。從事收益性較高、公益性較低項目的平臺，改成股份制公司，走市場化路子。
按照這樣的路線，去年中旬，第一輪的平臺改制已經悄然展開。如上海城投水務（集團）有限公司正式揭牌，作為上海城投下屬的全資子集團，新公司按現代企業制度要求，將城投總公司系統內的水務類企業進行縱向整合重組。其轉型的方向是由融資功能導向轉變為實業經營導向，由做大資產導向轉變為提升價值導向。
這樣的例子層出不窮，各個地方融資平臺公司改制、重組動作不斷。
“作為地方融資平臺，要承認它的歷史地位，它有歷史的功績，也有歷史的不足。”趙全厚說。他認為“去平臺化”應該是去它的融資功能，但是地方政府有必要保留一個投資平臺，起到平臺投資整合功能。現在地方政府各個部門投資分散，用融資平臺整合投資項目，第一有助于風險可控，第二有助于投資總體功能整合。
股票對沖策略以股票為主要投資標的，是目前國內陽光私募行業中最主流的投資策略，目前有近7成的陽光私募基金采用該種策略。
股票多頭
純股票多頭策略是指基金經理基于對某些股票看好從而在低價買進股票，待股票上漲至某一價位時賣出以獲取差額收益。該策略的投資盈利主要通過持有股票來實現，所持有股票組合的漲跌幅決定了基金的業績。按選擇股票的角度劃分，主要分為價值投資、成長投資、趨勢投資、行業投資。
截至2014年11月30日，采用股票多頭策略的陽光私募基金共有2362只，涉及657家陽光私募管理人，占全部私募基金的56.71%，是運用最多的投資策略。2014年以來，股票多頭策略基金平均收益22.22%，超越滬深300指數1.67%。
代表機構：
價值投資：重陽投資、景林資產、淡水泉投資
成長投資：鼎鋒資產、匯利資產、明曜投資
趨勢投資：展博投資、星石投資、源樂晟資產
行業投資：從容投資旗下醫療系列基金
股票多空
隨著我國金融市場的逐步完善與融資融券、股指期貨等金融工具的推出，國內陽光私募基金正逐步走向真正意義上的對沖基金，在投資組合中加入對沖工具成為越來越多基金經理的選擇。
截至2014年11月30日，采用股票多空策略的陽光私募基金共有472只，涉及129家陽光私募管理人，占全部私募基金的11.33%。其中，2014年新增股票多空基金275只，接近該類基金總量的60%，發行趨勢迅猛。收益方面，2014年股票多空策略基金平均收益17.59%，跑輸滬深300指數2.96%。
代表機構：
阿爾法策略：尊嘉資產、朱雀投資（阿爾法系列基金）
套期保值：博頤投資、世誠投資
趨勢策略：重陽投資（對沖系列基金）
事件驅動型策略
事件驅動型的投資策略就是通過分析重大事件發生前后對投資標的影響不同而進行的套利。基金經理一般需要估算事件發生的概率及其對標的資產價格的影響，并提前介入等待事件的發生，然后擇機退出。該策略在我國目前有效性偏弱的A股市場中有一定的生存空間。事件驅動型策略主要分為定向增發、并購重組、參與新股、熱點題材與特殊事件。
截至2014年11月30日，采用事件驅動策略的陽光私募基金共有154只，涉及40家陽光私募管理人，占全部私募基金的3.70%。其中，定向增發類基金爆發式增長，有明確投資顧問的定向增發類基金今年新增35只，超過事件驅動基金歷年總量的20%。由于事件驅動策略基金凈值披露不完全，數據顯示，在已披露凈值的事件驅動類基金中，2014年以來平均收益59.04%，超越滬深300指數38.49%。
代表機構：
定向增發：博弘數據（后納入雙隆投資）、浙商控股
并購重組：千合資本
參與新股：證大投資（新股申購基金）
大宗交易：瑞安思考投資、世誠投資（大宗交易基金）
宏觀策略
宏觀策略可細分為大宗商品以及宏觀對沖兩種。
大宗商品
大宗商品是指同質化、可交易、被廣泛作為工業基礎原材料的商品，如原油、有色金屬、農產品、鐵礦石、煤炭等。該策略的基金通過研究大宗商品現實的供求關系，根據預判的價格走勢做出多空倉的操作。按照決策對計算機程序的倚重程度，分為期貨主觀、期貨量化。
目前市場上期貨基金多以私密的單賬戶期貨為主，業績完整度及參考性欠佳。截至2014年11月30日，期貨主觀類公開產品共有328只，2014年以來平均收益20.62%，期貨量化類公開產品共有107只，2014年以來平均收益38.92%。受益于自主發行及公募基金子公司、期貨公司等發行通道的打通，期貨基金2014年公開產品發行量大增，2014年新增期貨公開產品321只，超過歷年總量的70%。
代表機構：
期貨主觀：混沌投資、敦和投資
期貨量化：富善投資、青騅投資
宏觀對沖
宏觀對沖策略主要是通過對國內以及全球宏觀經濟情況進行研究，當發現一國的宏觀經濟變量偏離均衡值，基金經理便集中資金對相關品種的預判趨勢進行操作。宏觀對沖策略是所有策略中涉及到投資品種最多的策略之一，包括股票、債券、股指期貨、國債期貨、商品期貨、利率衍生品等。操作上為多空倉結合，并在確定的時機使用一定的杠桿增強收益。目前受制于國內外匯管制以及利率市場尚不完善，宏觀對沖基金參與外匯品種的較少，但隨著國內金融市場的完善，宏觀對沖策略將迎來快速發展的時期。
截至2014年11月30日，采用宏觀對沖策略的陽光私募基金共有36只，涉及21家陽光私募管理人。隨著對沖品種及工具擴充，宏觀對沖策略基金發行量也出現上揚趨勢，2014年共發行22只宏觀對沖新基金，占歷年總量的61%。收益方面，宏觀對沖基金2014年平均收益23.58%，超越滬深300指數3.03%。
代表機構：泓湖投資、梵基投資
相對價值策略
相對價值即我們通常所指的套利策略，套利的核心是利用證券資產的錯誤定價，即買入相對低估的品種、賣出相對高估的品種來獲取無風險的收益。套利策略一般也會結合多空手段來實現市場中性，優點是凈值波動小，不過當市場品種出現較大波動時套利基金容易虧損。套利策略主要有期現套利、跨市場套利、跨品種套利、ETF套利四種。
截至2014年11月30日，采用相對價值策略的陽光私募基金共有161只，涉及49家陽光私募管理人，占全部私募基金的3.87%。2014年新發行相對價值基金70只，較2014年略有上升。2014年以來，相對價值策略基金平均收益11.83%，跑輸滬深300指數8.72%。
代表機構：淘利資產、倚天閣投資、筑金投資
債券策略
該策略的基金主要以債券為投資對象，以絕對收益為目標。由于債券價格對利率變化較為敏感，基金經理需對債券組合的利率風險暴露進行調整，隨著國債期貨的推出，投資組合可結合國債期貨來減少凈值波動。固定收益基金通常收益空間較小，需配合杠桿操作來增大收益區間。
截至2014年11月30日，采用債券策略的陽光私募基金共有276只，涉及51家陽光私募管理人，債券型私募基金相對較少，但由于杠桿設計，單只產品的管理規模相對較大，多家債券型私募機構的資產管理規模超過30億。2014年以來，債券策略基金平均收益9.02%。
代表機構：佑瑞持投資、鵬揚投資
組合基金策略
組合基金分為FOF（Fund of Funds）、MOM（Manager of Manager）兩種形式。FOF即基金中的基金，通常由專業機構篩選私募基金、構造合理的基金組合，從而實現基金間的配置。MOM是在FOF的基礎上發展衍生出的新型組合基金投資策略，FOF是直接投向現有的基金產品，MOM則可以理解成把資金交給幾位優秀的基金經理分倉管理，更具靈活性，但由于中國市場的特殊性，存在一定局限。
截至2014年11月30日，陽光私募組合基金共有127只，涉及27家陽光私募管理人。2014年組合管理策略新發行79只新基金，是2014年組合基金發行量的10倍，占歷史總量的62%。2014年以來，組合基金平均收益15.40%，行業前1/4組合基金平均收益31.55%，超越滬深300指數11%。
代表機構：
FOF：格上理財、華潤信托（托付寶系列）、新方程、融智
MOM：萬博兄弟、平安羅素
每年年初貸款投放量往往較高,導致1月份信貸多增。機構普遍預測,2018年1月份信貸投放新增額度至少在2萬億元以上,M2同比增速或為8.2%。
興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委昨日對《證券日報》記者表示,出于早投放早收益的考慮,每年年初貸款投放量往往較高。2016年和2017年1月份新增信貸規模都在2萬億元以上。2016年和2017年的1月份新增社融規模分別達到3.42萬億元和3.74萬億元。在控制宏觀杠桿率的政策背景下,2018年1月份新增信貸與新增社融規模可能與2017年大體相當,使信貸與社融的同比增速穩步下降。
申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇昨日也對《證券日報》記者表示,銀行年初信貸沖量,往往導致1月份信貸多增。預計1月份新增信貸2.1萬億元。另外,預計隨著年初信貸的集中投放,1月份社融也有望回升。但由于監管對表外社融的限制,1月份社融或難以超過去年同期水平。預計1月份新增社融3萬億元。
交通銀行首席經濟學家連平則更為樂觀,他昨日對《證券日報》記者表示,1月份新增信貸環比較2017年12月份應有大幅回升。原因在于2017年年底可能由于考核的因素,多家銀行放慢了信貸投放節奏。2017年年尾的信貸需求疊加例年年初通常的季節性特征使得年初信貸投放可能大幅反彈。預計1月份新增信貸可能反彈至2.5萬億元左右。
M2方面,連平認為,盡管信貸環比可能大幅反彈,然而財政支出2017年年底較預期大幅減弱,1月份為繳稅月,財政存款增加將對M2構成負面影響。而年初金融機構債券配置在全年來看屬于小月,對M2增速的支撐作用也有所減弱。積極因素可能來自美元近期較弱,跨境資本流出壓力減少甚至轉流入而增加國內宏觀流動性。綜合預計1月份M2增速將小幅反彈至8.5%附近。
魯政委認為,受金融去杠桿的影響,2017年12月份金融機構股權及其他投資同比增速出現2012年有數據以來的首次負增長。在防范化解重大風險的政策指引下,預計金融機構股權及其他投資增速還將繼續下滑。但年初信貸投放規模往往較高,能夠對貨幣增長提供一定的支撐。預計2018年1月份M2同比為8.2%,與上月持平。
【關鍵詞】 小企業會計準 會計科目 新增科目
小企業會計準則于2011年10月，于2013年1月1日在符合小企業會計準則規定的實施范圍中的小企業實施。筆者通過學習小企業會計準則，對比小企業會計制度，發現小企業會計準則設置的66個會計科目中有不少是變化了的會計科目。這些變化的會計科目，有些是新增會計科目，有些是合并會計科目，有些是調整核算內容的會計科目。在此，本文擬對小企業會計準則中的變化會計科目談一點粗淺之見，以期會計專家批評指正。
一、小企業會計準則中改換名稱的會計科目
小企業會計準則中改換名稱的會計科目主要有：庫存現金（現金）、原材料（材料）、周轉材料（低值易耗品）、長期債券投資（長期債權投資）、應繳稅費（應交稅金）、營業稅金及附加（主營業務稅金及附加）、其他業務成本（其他業務支出）、銷售費用（營業費用）、所得稅費用（所得稅）。文章所述改換名稱的會計科目，括號中的會計科目為小企業會計制度設置的會計科目。
盡管上述會計科目名稱發生了變化，但這些會計科目的性質、結構和核算內容基本沒變。所以，在學習過程中，對這些會計科目一目了然。在實施和執行小企業會計準則過程中，對這些會計科目作為一般性掌握即可。
二、小企業會計準則中新增的會計科目
對比小企業會計制度，小企業會計準則中新增的會計科目主要有：應收股利、應收股息、預付賬款、材料采購、材料成本差異、消耗性生物資產、生產性生物資產、生產性生物資產累計折舊、累計攤銷、待處理財產損溢、預收賬款、應付利息、遞延收益、研發支出、工程施工、機械作業等16個會計科目。
1、新增債權類會計科目
上述16個會計科目中，屬于新增債權類會計科目是：應收股利、應收股息、預付賬款。“應收股利”和“應收利息”科目實際上是在小企業會計制度的“應收股息”會計科目分拆形成的。它通過小企業會計制度的“應收股息”會計科目的明細科目轉化成“應收股利”和“應收利息”等兩個會計科目，其性質、結構和核算內容基本一致。
“預付賬款”會計科目則是從小企業會計制度的“應收賬款”會計科目拆出來的。小企業發生的預付賬款不再按小企業會計制度那樣通過“應收賬款”科目核算，而通過“預付賬款”會計科目核算。
2、新增存貨類會計科目
小企業會計準則中新增的存貨會計科目主要有兩個：材料采購、材料成本差異。這是因為小企業不一定按實際成本核算存貨，也可能按計劃成本核算存貨。小企業如果按計劃成本計價，進行材料核算設置“材料采購”科目、“材料成本差異”科目是顯而易見的，自不必多說。
消耗性生物資產屬于農、林、牧、漁類小企業必設會計科目。消耗性生物資產主要用來核算小型農、林、牧、漁類企業持有的消耗性生物資產的實際成本。該科目是資產類科目，按照消耗性生物資產的種類、群別等進行明細核算。其借方登記外購的消耗性生物資產成本，自行栽培的大田作物和蔬菜收獲前發生的必要支出，自行營造的林木類消耗性生物資產郁閉前發生的必要支出，以及自行繁殖的育肥畜、水產養殖的動植物出售前發生的必要支出等；貸方登記消耗性生物資產收獲為農產品和出售消耗性生物資產時的賬面余額，該科目期末借方余額，反映小企業（農、林、牧、漁業）消耗性生物資產的實際成本。
3、新增非流動資產類會計科目
與小企業會計制度相比，小企業會計準則中新增的非流動資產類會計科目主要有：生產性生物資產、生產性生物資產累計折舊、累計攤銷、待處理財產損溢等會計科目。
“生產性生物資產”科目和“生產性生物資產累計折舊”科目是農、林、牧、漁類小企業必設會計科目。它們核算生產性生物資產原始價值和損耗價值，二者共同核算農、林、牧、漁類小企業生產性生物資產的賬面價值。
“累計攤銷”科目核算小企業無形資產攤銷的價值，屬于無形資產備抵科目。因為“無形資產”科目核算其原始成本，則“累計攤銷”科目與“無形資產”科目共同核算無形資產的價值。
“待處理財產損溢”科目是小企業會計準則規范核算小企業在財產清查過程中查明的各種財產盤盈、盤虧和毀損的價值，也包括采購物資在運輸途中因自然災害等發生的損失或尚待查明的損耗。它實際上是小企業對財產清查過程中發現的各種財產盤盈、盤虧和毀損價值的批準處理前后的緩沖會計科目。所以，期末應將該科目余額處理完畢，不能留有余額。
4、新增負債類會計科目
小企業會計準則中新增的負債類會計科目主要有：預收賬款、應付利息、遞延收益等三個會計科目。其中，“預收賬款”會計科目是銷貨業務適用的會計科目。它是在小企業會計制度科目基礎上分解而來的。這樣，施行小企業會計準則的小企業發生的預收賬款就不用在“應付賬款”會計科目中核算了，而單獨作為一項負債進行核算。“應付利息”會計科目則不然，它是在取消預提費用等會計科目的基礎上新增的負債類會計科目。該科目主要用來核算借款等業務發生的年度內產生的應付未付的利息。
“遞延收益”會計科目則是因為小企業已經收到、應在以后期間計入損益的政府補助。這些補助屬于與資產相關項目。由于與資產相關的政府補助要在其使用壽命期內平均分配，故通過設置“遞延收益”科目攤銷收益金額。
5、新增成本類會計科目
對比小企業會計制度，小企業會計準則新增成本類會計科目主要有：研發支出、工程施工、機械作業等科目。這是因為小企業與大中型企業一樣，由于小企業也存在科研項目的研究與開發業務、也存在工程施工項目和機械項目，如果只設置“生產成本”科目遠遠不能解決研究開發成本、工程施工成本及機械作業成本的歸集。所以，小企業會計準則增設了研發支出、工程施工、機械作業等會計科目。
三、小企業會計準則中合并的會計科目
小企業會計準則中合并的會計科目主要有兩種：一是合并的一級會計科目；二是合并的明細科目。
合并的一級會計科目有：短期投資（短期投資與短期投資跌價準備）、應付職工薪酬（應付工資與應付福利費）等會計科目。
合并的二級會計科目有：其他貨幣資金（外埠存款、銀行本票存款、銀行匯票存款、信用卡存款、信用證保證金存款和存出投資款）、長期股權投資（股票投資和其他股權投資）、長期債券投資（債券投資和其他債權投資）、在建工程（建筑工程、安裝工程、技術改造工程、其他支出）、資本公積（資本溢價、接受非現金資產捐贈準備、外幣資本折算差額、其他資本公積）、盈余公積（法定盈余公積、任意公積金和法定公益金）、利潤分配（其他轉入、提取法定盈余公積、提取法定公益金、提取任意盈余公積、應付利潤、轉作資本的利潤和未分配利潤）、生產成本（基本生產成本和輔助生產成本）等會計科目。
上述合并的應付工資與應付福利費等會計科目中，合并的一級會計科目是因為取消了計提資產減值準備或是取消了計提職工福利費，而按不超過工資總額14%比例列支。而合并的“其他貨幣資金”、“長期股權投資”等一級科目的明細科目則是要求小企業根據本單位實際靈活設置明細科目，不必拘泥于小企業會計標準。為此，小企業會計準則直接取消了明細會計科目，會計人員可以根據本單位實際進行明細核算。
四、小企業會計準則中刪除的會計科目
小企業會計準則不再像小企業會計制度或企業會計準則等會計標準要求計提資產減值準備，故刪除了短期投資跌價準備、壞賬準備、存貨跌價準備等備抵會計科目。
小企業會計準則規范盡量要求與企業所得稅法一致，而年度內待攤費用、預提費用不能起到權責發生制的作用。故新的小企業會計準則中“待攤費用”科目新準則沒有設置“待攤費用”科目，但允許小企業根據需要自行增設相應科目用于日常核算。新準則下不再增設“待攤費用”科目的小企業，轉賬時，應對原賬中“待攤費用”科目的余額進行分析，轉入新賬中“預付賬款”等科目。新準則下增設了“待攤費用”科目的小企業，轉賬時，應將原賬中“待攤費用”科目的余額直接轉至新賬，也可沿用原賬，并在以后期間按原攤銷期限繼續攤銷。資產負債表日，對于新舊轉換時轉入的尚未攤銷完畢的待攤費用余額，或者執行新準則后發生的尚未攤銷完畢的待攤費用余額，應根據其性質進行分析，在資產負債表“預付賬款”、“其他流動資產”等項目中填列。
小企業接受捐贈財產的會計處理通過“遞延收益”和“營業外收入”會計科目核算，收到捐助的與資產相關的政府補助，先計入“遞延收益”科目，待折舊或攤銷時再轉入“營業外收入”會計科目，如果收到的與收益相關的政府補助，則直接計入“營業外收入”科目。所以，小企業會計準則取消了“待轉資產價值”會計科目。
小企業一般通過薄利多銷進行經營活動，生產經營過程中很少委托外單位代銷商品。所以，小企業會計準則取消了“委托代銷商品”會計科目。
【參考文獻】
一、工程建設及情況
（一）列入20**年新增1000億元**惠民家園廉租住房建設項目
1、20**年7月在縣城城西新區龍江路與西武路交匯入惠民家園配建廉租住房41套、建筑面積2050m2，項目總投資492萬元，下達計劃投資246萬元（現已下達246萬元）。
該工程由黃山市建筑設計研究院規劃，贛州建筑設計研究院設計，縣安泰房地產開發公司代建，通過公開招標由縣新興建安公司中標承建，監理公司為國泰工程監理有限公司，工程于20**年2月竣工。
2、20**年7月繼續在縣城城西龍江路與西武路交匯處惠民家園二期配建廉租住房60套、建筑面積3000m2，項目總投資700萬元，下達計劃投資390萬元。
該工程由黃山市建筑設計研究院規劃，贛州建筑設計研究院設計，縣安泰房地產開發公司代建，通過公開招標由縣新興建安公司中標承建，監理公司為國泰工程監理有限公司，工程于20**年2月竣工。
（二）列入20**年新增1300億元**惠民家園二期建設項目
1、20**年7月在縣城城西新區龍江路與西武路交匯處惠民家園二期配建廉租住房50套、建筑面積2500m2，項目投資700萬元，下達計劃投資310萬元。
該工程由黃山市建筑設計研究院規劃，贛州建筑設計研究院設計，縣安泰房地產開發公司代建，通過公開招標由縣新興建安公司中標承建，監理公司為國泰工程監理有限公司，目前工程已封頂，正在室內室外裝修和基礎設施建設，力爭在20**年9月底前竣工交付使用。
2、20**年4月在縣城城西新區龍江路與西武路交匯處惠民家園三期建廉租住房50套、面積2500m2，項目總投資325萬元，下達計劃投資為325萬元。
該工程由黃山市建筑設計研究院規劃，贛州建筑設計研究院設計，縣安泰房地產開發公司代建，通過公開招標由縣新興建安公司中標承建，監理公司為國泰工程監理有限公司，目前項目進展順利，基礎工程基本完工，力爭20**年12月底前竣工交付使用。
二、資金落實情況
根據省、市等上級部門對廉租住房建設資金有關規定要求，20**年第一批中央投資項目：項目總投資1192萬元，下達計劃投資為636萬元（其中中央補助資金計劃下達為172萬元，地方計劃配套資金為464萬元），20**年1月中央新增投資項目補助資金82萬元、90萬元已全部撥付到位，地方配套資金215萬元和省級債券轉貸市縣安排資金1**萬元，合計323萬元已撥付到位。目前地方配套資金缺口141萬元，沒有落實撥付到位。
20**年第二批列入1300億元中央投資項目：項目總投資325萬元，下達計劃投資為635萬元（其中中央補助資金計劃下達為150萬元，地方配套資金下達計劃數為485萬元）。20**年4月中旬新增投資項目補助資金二期75萬元、三期75萬元，合計150萬元已全部撥付到位，地方配套資金缺口48萬元沒有落實撥付到位。
三、規劃項目實施
我局按照國債項目管理辦法要求，對新增中央投資項目嚴格按照項目“四制”要求，認真執行國債項目各項審批程序，已基本完備各項手續的審批，現正對已竣工項目積極組織竣工綜合驗收和項目的審計。
其次，利率提升將減少保險準備金計提的壓力。2016年上半年，上市保險公司因假設變動計提準備金導致當期利潤大幅減少，而利率回暖則有助于保險準備金釋放利潤。最后，預計750日移動均線的拐點將于2017年年底出現，準備金計提壓力會大幅釋放，有利于險資投資收益率的提升。
利率提升決定估值
2016年四季度，10年期國債最大上行區間為65BP，目前利率走勢仍然穩健，2017年，保險行業低利率壓力會有所釋放，有助于保險公司改善投資收益率。
2016年上半年，持續的利率走低對保險公司準備金計提造成明顯的負面影響。中報數據顯示，保險公司因假設變動計提準備金導致當期利潤減少15.53億-107.31億元。其中，中國人壽、中國太保兩家因假設變動計提的準備金同比增加157%和398%，對當期業績造成較大的負面影響。不考慮其他經營因素，僅以單個BP變動來看，四家上市保險公司中，中國人壽單個BP變動對應影響稅前利潤的彈性最大，平均每個BP對應稅前利潤為2.5億-4.4億元。
從公布的折現率來看，各家保險公司2017年上半年的折現率較2106年同期下降20-30個BP。當期750日國債收益率曲線也出現明顯下行，降幅為13-20個BP。通過假設預測2017年年底利率拐點可能顯現，且750日國債收益率曲線仍有22-28個BP的下降空間，因此，收益率曲線拐點對保險公司業績改善的效果可能仍然需要時間觀察，但拐點出現只是遲早的問題。
國債收益率走勢對保險公司的影響較大，主要體現在750日國債收益率為衡量保險公司準備金的標尺。一般而言，750日國債收益率曲線可簡單視為保險準備金折現率，即750日國債收益率上升將減少保險公司計提準備金，釋放財務利潤，反之亦然。
由于750日國債收益率曲線是建立在過去三年國債利率均值的基礎上，有一定的滯后性。假設未來利率保持不，可測算出750日均線在2017年年底將進入向上拐點。廣發證券的預測，750日均線拐點值距離目前仍有22-28個BP的下行空間，且考慮到拐點出現在2017年12月附近，則全年對于保險公司減少計提準備金的影響可能滯后到2018年。但從趨勢上看，近期利率中樞反轉已然明顯，這將大大緩解保險公司在2016年由于低利率而計提準備金的壓力。
保險公司固定收益資產可分為可供出售和持有到期兩大類。后者在利率上行周期中主要影響當期新增持有到期類資產，有利于提高利息收入。2016年半年報數據顯示，四家上市保險公司的持有到期債券占比為56.8%-82.9%，其中新華保險持有到期債券比例提升明顯，由62.4%提升至74.4%。
考慮到壽險保單一般持續時間較長，負債久期更長，壽險資金更適合保險公司進行投資，在升息周期下比財險公司更能享受到利率上行的優勢。由于當前財險市場平均綜合成本率超過100%，財險公司當期保費收入中賠付支出比例較高，不如壽險保費能更長久的作為投資資金的積淀。
以中國太保公布的數據為例，2015年年底至2016年中期，太保壽險新增準備金634.02億元，當期賠付145.19億元；而太保財險當期新增準備金776.61億元，而當期因為賠付和其他原因減少準備金766.5億元。
在純壽險公司中，中國人壽保費增速較為穩健，而新華保險由于結構調整，近期保費規模出現回調。另外，以當期新增保險合同準備金與總投資資產之比計算的新增投資資產系數中，純壽險公司中國人壽的系數最高，其彈性也最大。
我們可以以交易性權益資產和債權資產對利潤影響，計算四家上市保險公司的彈性，純壽險公司的彈性明顯更大。假設滬深300指數上行1%，中國人壽、新華保險對應的凈利潤提升5.44%和4.94%；假設中債凈價指數上行1%，則中國人壽、新華保險對應的凈利潤提升8.5%和11.73%。以新增債券資產計算彈性，中國人壽和新華保險的彈性也較大。
2016年年底以來，保險行業的低利率壓力得到一定程度的釋放，這使得保險行業整體有望受益。通過數據比較分析表明，利率回穩對純壽險公司的正面影響更大。
以美國為例，其壽險股歷史估值水平與本土國債利率變化高度相關。相對于其他發達市場 （英國、歐盟、日本）而言， 美國壽險公司與中國壽險公司在資產端和負債端方面最為接近。美國公司和中國公司的資產端均以本土債券為主，英國、歐盟、日本均配置20%以上的海外資產，美國公司由于本土債券市場十分發達無須配置海外債券，中國公司則由于外匯政策原因無法配置海外資產。
美國公司和中國公司的產品端均包括大量提供最低利率保證的保單負債（傳統險、分紅險、萬能險），公司負債表承擔較大的利率風險。因此，中美壽險公司的盈利空間均與本土債券利率高度相關。從歷史數據來看，美國壽險股的PB水平與美國長端國債利率的變化高度一致。
從歷史數據看，大盤行情是A股保險股估值重要的驅動因素，表現為股價的高貝塔屬性，但是目前來看，大盤行情的影響逐漸減弱，利率走勢的影響逐漸加強。橫向比較美國市場，我們發現美國壽險股歷史估值與長端國債利率的變化高度一致。由于美國和中國壽險公司最具可比性（資產端均以本土債券為主+產品端均承擔主要利率風險），因此，未來利率走勢將成為A股保險股估值的最重要驅動因素。
財險承保仍難盈利
實際上，壽險公司和財險公司在投資結構上有不一樣的策略。具體而言，非壽險業務的投資策略主要以滿足風險回報、流動性、信用水平和多元化等因素展開，壽險業務的投資則主要以適當控制資產負債比例和最合適的久期匹配為主要目標。
以AIG集團旗下壽險、財險投資結構為例，非壽險業務中權益Y產配置更明顯，可供出售股票類資產28.21億美元，占比為3%；而壽險投資結構中股票類資產的規模明顯較小，僅為1.44億美元，壽險與非壽險債券資產的占比分別為78%和76%。這可以理解為，壽險資金的久期更長，以追求穩健長期投資收益為主；而非壽險業務則更看重資金周轉和流動性等因素，以應對相對高頻的理賠事件。
由于A股上市公司未分開披露壽險、財險的投資結構，因此，無法準確比較兩者的投資結構。但可以看到純壽險公司新華保險、中國人壽在定期存款一項的占比均超過中國平安和中國太保，這從側面反映出財險公司對流動性的要求高于壽險公司。
和壽險與利率周期的關系較為緊密不同，財險的周期屬性較弱，但經濟放緩和車險費改等因素卻在很大程度上壓縮其承保的盈利空間。
經濟增速放緩和車險費改的推進將驅動財險保費增速持續放緩。2015年，財險行業保費增長11.6%，2016年前三季度同比增速放緩至7.8%。由于中國財險保費超過70%的來源仍是車險，隨著銷量增速放緩和車險費改的全國落地，將拖累財險保費的增速。根據東吳證券的預計，2016年，財險行業保費增速為7.5%-8.0%左右。
未來如果車險費改進一步推進，將驅動行業集中度一步提升。在目前車險費改階段，車險費率的自主定價部分調整幅度尚未完全放開（核保因子和自主渠道因子分別有15%的調整空間），未來保監會將逐步取消調整幅度的限制，因此，未來行業的競爭壓力將進一步提升，這會帶來兩方面的變化。
一是行業集中度將進一步提升，大型公司憑借對車險銷售端和服務鏈條的控制力和數據優勢擴大市場份額，中小型公司或面臨銷售費用和賠付率同時攀升的困境；二是車險市場在重新尋求平衡的過程中，行業整體的承保利潤空間被進一步擠壓。
2016年，上市保險公司財險保費小幅增長，保費超過75%來自車險業務。太保財險、平安財險、人保財險、太平財險前三季度保費同比增長分別為1.22%、4.76%、10.56%、14.75%。
前三季度，平安財險車險業務保持11.9%的高速增長，非車險業務受集團業務結構調整的影響（部分信用保險業務轉至陸金所）有所下降，由于本次業務結構調整是一次性的，預計2017年非車險業務將恢復高增速。
數據凸顯政策效應通脹壓力顯現
2009年，農業生產穩定發展，工業生產逐季回升，投資持續快速增長，這些趨勢表明投資無疑是主要亮點。另外，公開數據顯示消費增長超預期，這與政策鼓勵消費有密切關聯。
李菁表示，2009年全年GDP取得8.7％的增長，基本符合預期，這很大程度上也得益于經濟刺激政策的成功顯效。“2008年底出臺的一系列經濟刺激計劃，是基于出口萎縮背景下拉動內需的要求，用投資擴張拉動經濟增長。”而如今，經濟復蘇已成定局，政策退出時機成為市場熱議的話題。“政策的基調是在調結構和保增長之間相機抉擇，從目前的跡象看現階段控制通脹預期的任務更重些，但放長時間看，也許等到年底回頭來看，最終的政策可能還會繼續強調針對性和靈活性。”李菁表示。
歷史經驗顯示，一般從寬松的貨幣政策傳導到通脹，時間大約為12個月。根據這一數據測算，2010年初到年中將是通脹壓力明顯增加的時間段。2009年底物價指數的翹尾顯示出通脹壓力已經開始明顯，居民消費價格指數和生產價格雖全年下降，但年底出現明顯上升。李菁認為，經濟復蘇順勢向上促進了包括CPI和PMI(采購經理人指數)在內的各項數據的走高。“按照目前的形勢，考慮到翹尾因素，并且加上價格機制調整，輸入型因素以及資本流入等多種新增因素的影響，預計2010年上半年CPI有可能增加到3％左右。”
達摩克利斯之劍不會很快落下
央行的《2009年12月金融統計數據報告》數據顯示，2009年全年人民幣各項貸款增加9.59萬億元，同比增長4.69萬億元。銀監會主席劉明康在香港出席亞洲金融論壇時表態，中國2010年新增信貸將控制在7.5萬億元左右。盡管官方首次明確新增信貸規模，但1月至今洶涌澎湃的信貸浪潮已經引起各方注意。整個銀行業的新增貸款達到1.6萬億元。2月25日，央行再度上調存款準備金率0.5個百分點。
政策一出，市場立刻做出反應。截至2月底，上證綜指跌去9％，即使融資融券和股指期貨這樣重大利好消息出臺，也未止住大盤恐慌下跌的態勢。不管是收縮信貸還是加息，政策收緊這柄達摩克利斯之劍，始終懸掛在市場上方。李菁認為，監管層目前調整信貸投放節奏，意在為經濟增長可能出現的前高后低態勢做前期準備。“除了政策面的因素之外，目前中國經濟增長還受諸如經濟的復蘇進程等諸多因素的影響，具有一定的不確定性。因此在各方面數據依然向好的情況下適當控制信貸和貨幣增速，除了控制通脹預期外，也是在為未來可能出現的不利局面未雨綢繆，這也是政策層目前可能考慮的因素之一。
保持經濟穩定增長仍然是貨幣政策的首要任務，2010年的信貸寬松度將明顯弱于2009年，央行將靈活回收流動性，對2010年的信貸投放節奏應該也較為均衡，事實上目前已經提前使用了窗口指導和提高準備金率等調控手段。”而這一貨幣增量已經為經濟增長預留了足夠空間，7.5萬億元的新增信貸對應約20％的貨幣增長率，以實際貨幣與實際投資的關系看，最終對經濟增長的拉動或將達到5％。
吃下貨幣政策這顆定心丸，李菁將話題轉向短期內將市場攪得“雞犬不寧”的加息。目前，寬松貨幣政策已經導致資產價格的大幅上漲，甚至將來還可能蔓延到社會各個層面。貨幣政策的超前性要求央行提前預防全面通脹的到來，未雨綢繆采取相應措施。盡管3大殺手锏已經用完兩個，但李菁否定馬上短期內加息的可能性。
“鑒于加息會影響到方方面面，政策的出臺會比較謹慎。直接窗口指導控制信貸，并且是逐月對信貸規模有所控制，這個政策層面的影響對抑制通脹預期的作用還是相當強勁的。政府在這個過程中會觀察政策的效果，然后再考慮使用后續的手段，在信貸嚴控后，存款準備金和公開市場操作的數量控制或許仍然是首選。”她如此解釋。
對債市判斷依然謹慎