時間：2023-09-05 16:45:57
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關鍵詞：風險投資；IPO；盈余管理；抑價率
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風險投資取得了超常規的發展。根據China Venture金融數據產品CV Source統計，2011年全年風險投資募資完成基金503支，募集規模達494億美元，披露創業投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數字不僅超越2010年達到新的歷史高峰，而且也逐漸與發展了近40年的美國風險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規模發展的風險投資對我國經濟發展是否有利呢？風險投資能否有助于我國資本市場的建設，能否如人們期望幫助解決中小企業融資困境呢？又該如何引導風險投資良性的發展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風險投資在經濟發展中的作用與發展規律方面，研究文獻大多以風險投資所投資企業的績效作為研究對象，通過對比風投參與企業和無風投參與企業的經營業績、IPO表現、存續期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰略規劃與人力資源等的差異，考察風險投資參與對企業發展的影響，進而驗證風險投資的作用與功能。
在國外相關研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數據，發現VC投資參與的企業IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業顯著要低，其原因在于風險投資為建立“聲譽資本”，充當了企業合格的“核證”機構，降低了企業IPO過程中的不對稱信息，有利于機構投資人對企業價值的評估，并帶來高質量的承銷商和審計機構。Barry（1990）提出了“篩選”和“監督”說。通過研究1978年至1987美國股市數據，發現VC投資的企業IPO抑價率較低，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好。另外，他認為即使在VC加入之前這些企業不一定比其他企業質量好，但在VC加入企業的管理之后，VC的“監督”和“監管”作用會使這些公司的質量得到提升，為企業發展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務”說。他用實證數據表明VC的加入對于企業的幫助作用是明顯的：在IPO中，優秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者；IPO后企業經營中，通過對企業的監督，使得企業的績效進一步提高。Gompers（1995）對豐富風險投資作用機制的研究，認為風投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資提供的“增值服務”，如專業化的管理經驗等，有助于提升公司價值，具體內容包括公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面。
國內研究方面，許多學者以我國在境內外證券市場上市企業為樣本，從不同角度驗證了風險投資的作用及規律。張學勇、廖理（2011）發現：外資和混合型風投的IPO抑價率更低，股票市場異常回報率更高；外資投資企業的抑價率更低，股票異常回報率更高，其原因是外資風投策略更謹慎，投后對公司治理安排更合理，導致了更低的抑價率和異常回報率。吳超鵬，吳世農，程雅靜，王璐（2012）發現風投加入可抑制公司對自由現金流的過度投資，還可增加公司的有息負債和外部權益融資，一定程度上緩解因現金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯合投資和非國有背景的企業才能顯著改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發現：與無風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的盈余管理程度更低，風險投資對企業上市前粉飾利潤起到監督作用。崔遠淼（2004）認為風險投資有助于提升中小企業技術創新能力，提高資本、技術和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風險投資參與度最高的創業板上市公司為研究樣本，通過分析風投參與對企業表現的影響，來觀察風險投資在創業板市場建設、中小企業融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風險投資的影響差異來揭示風投的投資規律。
在創新方面，國內外的文獻大多從單個時點或單個方面探討風險投資對企業的影響，并不能全面的認識和探求風投在企業發展中的作用與規律。本文分析了風險投資參與對企業IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業績三個階段的影響，更全面、系統認識風投的作用，豐富了風投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風投的投資規律，這將有助于指導風險投資的實踐操作。
二、理論假設
本文從兩個角度和三個時間維度來探討風險投資的作用與發展規律。兩個角度：一是風險投資在創業板的存在性問題，即風投資存在的經濟意義與功能；二是不同投資特征的風險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數T檢驗。
（一）風險投資的存在性問題研究
風險投資對企業IPO前的影響有多個方面，如優化治理結構，解決融資問題，監督企業規范化管理等。然而當下創業板市場新股發行下行，多支股票遭遇破發，IPO后業績大幅變臉，投資者較為關注企業IPO前是否進行了盈余管理，即粉飾利潤。在當前證券發行制度下，一些企業為盡快實現IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風險投資作為第三方，比較了解企業的真實運作情況，可查看企業的審計報表及參與董事會，可起到監督作用。
由此建立假設1：有風險投資支持的企業IPO前盈余管理的程度較低。
企業IPO時的抑價率是IPO研究和風險投資研究最關注的問題之一。抑價率的高低取決于發起人、承銷商、風險投資及投資人依掌握的各自信息所進行的市場博弈。發起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風險投資則起到“核證”和“監督”作用，特別是創業板中高科技企業較多，信息不對稱程度更嚴重，企業的真實價值難以體現，因此風險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業的價值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設2：有風險投資支持的IPO企業抑價率更低。
企業IPO后業績下降現象引起極大的關注，但風險投資參與的企業的業績下降情況是否比其他企業要好。風險投資為了實現所投資對象的價值提升，會積極為企業提供“增值服務”，如提供融資渠道、加強公司治理、協助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業實力，有更好的長期業績表現。
由此建立假設3：有風險投資支持的企業IPO后的業績比沒有風險投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯合投資
聯合投資為一家企業獲得2家或以上的風險投資的投資事件。風險投資中單一投資和聯合投資的差別在于：聯合投資有更多的風險投資機構從不同的角度甄別“篩選”出優質的企業，通過提供手中不同的資源去幫助企業成長，能更好的發揮“監督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務”。
由此建立假設4：聯合投資的企業較單一投資企業IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業績更好。
2 投資階段
投資階段依據投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業發展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風險投資并不完全以上市退出為目標，較關注企業的發展，積極提供“增值服務”以實現企業價值提升；（2）對于創業板企業，早期階段中小企業的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務性，希望企業盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認為，財務性投資不太關注企業的長期發展，很少對所投資企業進行“增值服務”，而且企業在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業的成長，企業各方面的表現更加優異。
由此建立假設5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業績相對較好。
3 風險投資的背景
不同資本背景的風險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業提供多方位的“增值服務”；民營機構則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業的影響較小。
由此建立假設6：相比較民營，國有、外資風險投資參與企業IPO盈余管理低，抑價率低，業績表現好。
三、數據與實證分析
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創業板IPO的335支股票樣本。依統計，有來自境內外的228家風險投資參與投資187家企業，共涉及投資事件422次。風險投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風險投資存在與否（PEback）、聯合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風投虛擬變量（state）與外資風投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權比例（T10share）、控制人股權比例（Tshare）；
2 發行特征：發行規模對數（Inamount）、中簽率（bidratio）、發行時凈資產收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發行時的資產負債率（DR）
3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內IPO項目家數排序，評選出排在前列25%，認定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風險投資參與對企業的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業表現的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準確發現影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創業板市場中風險投資所參與的企業盈余管理程度顯著較低，風險投資參與企業比無風投參與企業的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設1。這表明創業板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風險投資的參與發揮“監督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發行時的市盈率、負債率越高的企業盈余管理程度越大。
（2）IPO時抑價率
表3、表4都表明風險投資所參與企業在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風投參與與無風投參與的企業抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結果顯示有風投參與企業的抑價率平均下降8%，故接受假設2，即風險投資發揮了“核證”作用，降低創業板市場企業對投資人的信息不對稱程度，有助于企業IPO時體現真正的價值，降低了創業板較高的投資炒作。除風險投資參與外，發行規模越小，公司規模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風炒作的人越多和股權越分散，則抑價率會越高。
（3）IPO后業績
單變量中IPO后業績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風險投資參與對企業IPO后的業績影響并不顯著，拒絕假設3。其可能原因我國風險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務”，因此，所投資企業IPO后業績并沒有顯著的優異表現。
綜合來看，現階段風險投資對創業板企業起到“監督”、“核證”的作用，降低了企業IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務”作用體現不明顯，所投資企業IPO后業績表現沒有顯著的影響。然整體上看，風險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創業板市場的健康發展，有助于解決企業在發展過程中的融資困難問題，體現了我國風險投資在現階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風投影響差異建立的假設4、5、6的Mann-Whitney非參數檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結果，結論基本一致。
依據以上結果，有如下分析：
（1）單一投資與聯合投資
在所有風險投資參與的企業中，117家企業為聯合投資，60家企業為單一投資。表5、6結果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯合投資的企業IPO時抑價率與IPO后業績表現要顯著優于單一投資企業。表6表明，聯合投資的企業較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發現差異非常顯著，如圖1為聯合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設4。聯合投資較單一投資，可更好的發揮“增值服務”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業發展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風險投資參與的企業中，133家在成長期獲得投資，54家企業在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務性投資，成長期或更早期的風險投資的企業盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業績顯著良好；成長期企業盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發現，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設5。這說明風險投資在企業成長階段或更早期，及很長一段時間對企業的支持，有利于深入了解企業，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務”，幫助企業快速發展和壯大，突破發展中的瓶頸，如解決中小企業的融資問題，使企業未來發展更加優異、穩健。因此，成長期的投資有利于企業發展與創業板市場的建設，有利于解決中小企業的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業發展和市場建設幫助不大。
（3）風險投資背景影響差異
在228家風險投資參與的187家企業中，10家企業獲得外資背景風投的投資，35家獲得國有風投的投資，其他為混合或民營風投投資。結果顯示，不同背景風投對企業影響差異并不顯著，拒絕假設6。分析其原因可能是：創業板市場外資風投比例偏低，僅10例；其他投資大多數為聯合投資，包含幾種背景在內，且很多風投背景發生了變化，如達晨、深創投等風投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風投在創業板市場中的影響差異并不明顯。
四、結論與政策建議
創業板自2009年10月開閘到2012年7月，共發行335支股票，其中187家企業受到228家風險投資參與。通過收集IPO企業近幾年的各類財務與經營數據，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風險投資參與是否對所投資的創業板企業有顯著的影響，結果顯示：風險投資起到了“監督”作用，降低了企業IPO前的盈余管理程度；發揮“核證”作用，將企業的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現階段，由于我國風投機構還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經驗和完整的投資周期，在“篩選”企業和為企業提供“增值服務”方面做的還不夠，所投資企業在IPO后業績沒有特別優異的表現。
本文還深入挖掘187家風險投資所投資的企業的數據，探尋不同投資特征風投的影響差異。聯合投資的企業抑價率低，IPO后業績更加出色，體現了聯合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務”優勢；投資于企業創立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務性投資，有利于降低企業盈余管理程度，抑價率低，IPO后業績更加出色，創業板市場更加歡迎的是投資于中早期的風險投資，而不是搞“突擊入股”的風險投資。鑒于風險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認定不清晰，不同背景風投對企業影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風險投資應關注如下幾個方面的問題：
第一，風險投資應加大對企業中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業早期階段的融資需求，解決當前中小企業融資困難問題，同時，提供公司發展早期的“增值服務”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務性的“突擊入股”式投資，對企業的長期發展幫助不大，對創業板的良性發展建設幫助不大，其發展模式也是難以持續的。
第二，風險投資除了關注企業IPO前的業績，還應積極關注IPO后業績表現，可通過繼續持有所投資企業的股票而獲益，如需要回籠投資資金，也要在公司治理、融資支持等方面支持企業的發展，這些都關系到風投“聲譽”的建立。所投資企業業績的改善不僅需要風險投資發揮“核證”、“監督”和“篩選”的作用，而更重要的是提供優質的“增值服務”，增強企業的實力，將企業帶上健康發展的軌道上。
[關鍵詞] 風險投資特征問題對策
隨著經濟的不斷發展， 那種靠外延型、粗放型的經濟增長已經逐步走到了盡頭，資源配置過程中有效需求不足，缺乏新的高質量的經濟增長點的問題將會越來越突出。面對這樣一種新的經濟格局，必須尋找新的能夠推動經濟結構優化、促進產業結構升級的強有力的杠桿刺激經濟的發展。從成熟市場經濟國家的發展經驗來看，積極有效的措施之一就是大力培育出新的經濟高速增長點――高新技術產業，以“高科技創新體系的助推器――風險投資”促進高新技術產業化發展。我國政府也將經濟發展的重點轉移到了以推動高新技術產業發展的“科教興國”戰略上來，大力發展風險投資業將是一個極為重要和關鍵的現實選擇。
風險投資（venture capital）也稱為創業投資，它是一種投資于極具發展潛力的高成長性風險企業并為之提供經營管理服務的權益資本，是高新技術產業化過程中的資金有效的支持系統。它集融資與投資于一體，匯供應資本和提供管理服務于一身。與傳統的股權投資和債權投資相比，它主要具有高風險、高收益；以高科技中小企業為主要投資對象；是一種流動性低、周期長的權益資本；高度的專業化和程序化投資；很強的參與性等明顯特征。
一、當前我國風險投資發展中存在的問題
我國的風險投資業從無到有，逐步發展，迄今已有二十多年的歷史，然而從它近幾年的發展軌跡來看,可以說我國的風險投資業仍然僅處于發展的初級階段，風險投資的有關機制還很不完善,相關環境不理想,甚至理念上還存在很大的偏差,導致我國風險投資公司的成功率非常低，還不到5％，成功的項目回報也不高，只是一般持平而已。與之相比,美國風險投資的成功率為20%～30％,成功的項目基本上都有30％以上的回報率，其中個別成功項目回報率甚至可達1000％。針對我國風險投資低成功率、低回報的現狀，我們不得不冷靜下來,仔細分析其存在的問題。
1.風險投資主體與資金來源問題
首先，風險投資總額不高，投資能力有限，不能形成有效的投資組合，規避高新技術領域的巨大風險；其次，資金來源結構不合理，政府資金比例過高，民間資本不足。即使政府引導資金有幾十億元，但由于我國目前尚未形成由個人、企業、金融或非金融機構等共同構筑的一個風險投資網絡，因此并沒有引出更多的社會資金投入，單一的資金來源渠道使得資金規模偏小；再次，以信貸或擔保方式從事風險投資，加大了風險投資的風險和負擔，不利于風險企業的快速積累和成長。
2.風險投資的運作問題
(1)政府的行政導向過于明顯，風險投資過多依賴于政府的作用
由于我國目前的大部分本土風險投資公司都和各級政府財政有著密切的聯系，導致政府對風險投資基金的主導作用非常明顯，從而也帶來了我國目前風險投資基金鮮明的地方特色和行業特征，這種從投資和管理主要都是政府行為的風險投資，既不符合市場經濟和風險投資的特征，亦是被事實證明過了的一種低效率運作機制。
(2)風險投資公司的管理水平不高
這主要表現在：風險投資不規范，隨意性大，在確定投資對象時缺乏系統、細致的挑選，所投資項目分布行業廣、地域分散，不利于項目監控管理，形不成規模優勢，反而加大了風險。而在確定了投資對象后，往往僅實行股權投資，還有的直接以發放貸款的形式進行投資，在參與經營管理方面十分欠缺，有的甚至不參與風險企業的經營管理，更談不上自始至終的參與風險企業的科技開發、成果轉讓、人才引進及其企業管理，因此不能算是嚴格意義上的風險投資。
(3)風險企業的管理不規范
我國大多數的高科技企業，特別是民營科技企業，在企業的管理和運作上往往不規范。許多企業是家族式、家長式的管理，企業管理、用人等重大決策隨意性過強。企業創業者往往不希望風險投資者參與企業的經營管理，投資者只有年底分紅的權利。可以說，這些創業者本身就是風險投資的真正風險所在。實際上，中小高科技企業不僅要在管理上比較規范，而且要比較透明，讓投資方能有比較明晰的了解，這樣才能吸引風險投資。
3.風險投資退出機制問題
退出是風險投資實現其投資收益的最終目標，退出渠道的不暢通自然也會嚴重影響到風險資本的投資意愿。然而，迄今為止，我國仍然沒有建立起一種多層次、分階段的風險資本退出渠道。雖然推出了適合于高科技中小企業的二板市場，然而，畢竟由于其剛剛起步，還有許多不盡合理完善之處，使得風險資本通過上市交易這種最主要的退出方式退出仍受到許多限制。同時由于現有的產權市場沒有真正有效的運作起來，缺乏合理的產權流動機制，使得風險投資也難以利用股票轉讓與回購的方式退出。由于缺乏有效的退出機制，風險資本很難實現收回投資和獲取高額投資回報的預期。
4.風險投資的政策與法律環境問題
目前我國支持風險投資的政策多數只是停留在表面的宏觀支持上，缺少可見的具有微觀可操作并帶有導向性和鼓勵性的具體政策。同時，對高科技企業的稅收優惠和出口優惠政策的力度也遠不及發達國家，對風險投資的政策扶持顯得不夠，不具備充分吸引資金進入風險投資領域的能力。現行的一些法律中還有一些條文與鼓勵發展風險投資相悖，有礙于我國風險投資的發展。諸如知識產權的保護問題、產權轉讓問題、上市問題等，都需要現行法規做出修改和進一步明確規范。
5.風險投資的人才問題
風險投資的發展很大程度上取決于人才，這種人才包括兩個方面:一是懂技術、管理、營銷、金融等多方面知識的高素質的風險投資家，然而，目前我國的風險投資家嚴重缺乏，真正懂風險投資基金運作的專家并不多，亟需加大風險投資家的培養力度。二是具有遠見卓識的風險企業家，而這在我國則是少之又少。在美國風險投資界多年的經驗是：寧愿投資給第一流的人和第二流的項目，也不要投給第一流的項目加第二流的人。沒有風險企業家，風險企業的產生就無從談起，風險投資更是無從談起。
二、完善我國風險投資機制的對策
1.建立多元化的風險投資基金形成模式
不同國家風險投資基金的形成模式不盡相同，各國在發展風險投資時應根據各國企業發展模式和資本市場的狀況選擇適合自己的風險投資基金的形成模式。從我國的具體國情出發，我國風險投資的主體應當是多元化的，風險投資的資金來源應是多樣化和多渠道的。目前階段主要以政府出資和外資為主，今后一段時期應通過發展和建立風險投資基金和風險投資公司，過渡到以大型企業投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構資金、外國風險資金為補充的風險投資基金形成模式。對于風險基金的發起應當實行寬松準入政策，應允許實業企業、個人、保險機構、金融機構等參與發起基金和基金管理公司。
2.形成有效的風險投資退出機制
由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業為最終目標，風險企業一旦進入成熟期，它就會尋求退出途徑。因此，發展風險投資基金的國家都有適合本國資本市場的風險資本退出模式。結合我國目前資本市場情況，首先，應積極推進和大力完善我國中小企業板市場，這應是我國風險資本退出的主導模式，除此之外，柜臺轉讓、股份回購也是我國風險投資退出的主要途徑；其次，應當盡快完善我國有關股權轉讓的法律和政策體系，完善和規范產權市場運行機制，盡可能減少風險投資的退出障礙。
3.規范風險投資三位一體的運行模式
風險投資在運營過成中一般包括三個方面的當事人：投資者、風險基金（風險投資公司）和風險企業。資金從投資者流向風險投資公司，形成風險投資基金，經過風險投資公司對申請風險資本的項目和企業進行篩選，將籌集到的風險資本注入到風險企業，通過風險企業的運作，資本得到增值，再流回到風險投資公司，公司再將利益回饋給投資者。整個過程中，三個方面的機構需要密切配合、協作、不斷磨合，形成一個三位一體完整的資本循環，科學高效的管理機制，最終才有可能取得成功。
4.建立一套規范的風險投資保障機制
(1)政策扶持推動
政府的扶持政策主要包括以下幾方面：一是政府補貼。借鑒國際經驗，今后我國一方面要考慮通過創建基金繼續加大對風險投資的政府補貼資金的規模；另一方面，也要考慮對高技術風險企業提供虧損補貼，當然，這還需要有相應的監管機構，保證風險企業虧損狀況的真實性，需要加強在財會、稅務、審計等環節上的嚴格管理。二是稅收優惠。加大稅收優惠力度，包括延長高技術企業免稅年限，進一步降低其所得稅率，以便吸引更多的資金到風險投資中來，使風險投資能獲得更有利的生存和發展空間。三是建立政府信用擔保機制。應當充分利用政府擔保的放大器功能，設立風險投資擔保公司，或設立貸款擔保基金，為中小型企業的風險投資提供擔保，從而在融資等各方面為風險投資的發展提供一系列的便利。四是政府采購政策。政府直接采購可以為風險企業提供急需的市場，扶持風險企業完成創業初期的資本積累，為風險企業的快速成長奠定基礎。
(2)法律保障
國際風險投資的發展歷史和經驗表明：立法與監督是促進風險投資業健康發展的保證。目前，我國出臺的一些相關法律，涉及風險投資的諸多方面內容還很少，需要進一步健全和完善，除了出臺《風險投資法》這樣的專項法律之外，還應針對當前我國風險投資業發展過程中已經出現和將會出現的一些問題，制定若干規定和暫行條例，對從事風險投資業的各類主體的行為加以規范。
(3)人才培養機制
人才是風險投資及風險企業發展所需的第一要素，針對我國風險投資家和風險企業家人才嚴重匱乏的現狀，必須盡快建立起一個完善的人才教育、培訓、引進的培育體系。一方面要推動高校教育改革，加強寬知識、高素質、強能力人才的培養，從根本上解決我國風險投資人才的儲備問題。另一方面，采取走出去、請進來的方式加強我國風險投資人才的培訓，以及積極引進和聘用國外從事風險投資的人才，快速彌補國內風險投資人才緊缺的需要。
(4)營造良好的市場環境
能夠使風險投資大量形成和實現規模擴張的市場環境，離不開完善的技術市場、股票市場和產權市場。政府要積極推進技術市場的發育，促進科技資源的流動，做好技術交易、中介、評估、仲裁等配套服務；努力規范證券市場的交易秩序，培養長期投資理念和機構投資主體；同時，努力加快產權市場的培育和完善。
關鍵詞：風險投資 投資項目 風險控制
一、風險投資概述
1.風險投資的定義
風險投資的定義應該有廣義與狹義之分，廣義的風險投資指的是所有具有創造性及開拓性經濟活動的資金投入行為，而狹義的風險投資通常指的是對高新技術企業的資金投入。
2.風險投資的重要意義
風險投資對我國社會經濟的發展起著重要的作用，主要表現為：風險投資能夠促進科技的進步，并推動產業結構的升級；風險投資能夠優化資源配置，并促進資本的形成；風險投資能夠緩解中小企業融資困難的問題。
3.風險投資項目的生命周期
通常來講企業的生命周期應該劃分為初創期、成長期、成熟期和衰退期。風險投資是一種特殊的投資系統，它的發展特點決定了其生命周期，其生命周期可分為種子階段期、創建階段期、成長及擴展階段期、成熟階段期。
二、風險投資面臨的風險因素分析
1.選項階段面臨的風險
對投資項目的篩選與評估是風險投資面對的第一個問題，投資者在投資前應該對投資項目的先進性、技術性、適用性及經濟性等做出一個全面的判斷，對上述內容客觀有效的分析評估是決定風險投資成敗的關鍵。在選項階段的評估及判斷失準，很容易造成錯誤的投資決策，給以后的經營運作帶來無窮的隱患及巨大的風險。
2.投資過程中面臨的風險
風險投資項目的過程通常可劃分為種子期、初創期、成長期及成熟期四個階段，其在各階段也表現出不同的投資風險：
種子期風險。種子期的資金風險主要包括資金風險和技術風險。技術風險主要起因是自身技術存在的缺陷、其他項目已在此領域取得技術領先、研發條件上的局限性等。另外，雖然在此階段項目對資金的需求量不是很大，但因為本階段的風險較高，相當一部分投資者不愿冒著風險在此階段介入，所以項目在種子階段所面臨的投資風險還是比較大的。
初創期風險。資金風險和技術風險在初創期依然存在，而市場風險也在此階段開始顯現，其中市場風險主要來源于項目的研發成果是否能和市場的需求相吻合。初創期的技術風險比種子期有所降低，但相對于種子階段，這個階段需要更多的資金量，且此階段經營所獲取的資金收益不能夠彌補大量資金的投入，還達不到盈虧平衡的狀態。所以，投資者在項目初創期面臨的投資風險還是很大的。
成長期風險。技術風險在項目的成長期階段已經變成次要風險，資金風險隨著企業的逐漸成長與擴張也大大的降低，而管理風險、市場風險及生產風險在此階段成為了主要的風險。企業的管理制度是否完善、市場營銷策略是否合理、企業產品的市場競爭力、企業的市場運營能力等都是決定這一階段風險的關鍵因素。
成熟期的風險。風險投資退出過程中的風險是成熟期的主要風險。風險投資退出是投資者獲取回報的階段，但如果風險投資不能夠順利的退出，那么風險資本將陷入投資的反復循環之中，在沒有獲得收益的情況下進入了新一輪的風險投資過程。
三、風險防范原則
風險防范與風險控制同等重要，對風險由了防范意識自然就能規避風險，風險防范應該遵循以下幾個原則：
1.風險回避
風險回避指的是投資決策中對高風險的投資項目回避，選擇低風險的項目進行投資。風險回避主要有回避高風險的投資領域、回避高風險的投資項目、回避高風險的投資方案。
2.風險轉移
風險轉移是指風險承擔主體通過一定手段將風險或可能發生的風險轉嫁給他人的方式。風險轉移的主要方式包括風險共擔、轉移引起風險的活動、進行保險等。
3.風險分散
風險分散指的是風險投資者對不同投資項目及發展階段的投資進行優化組合，通過不同項目間的收益與風險抵消，達到降低整體風險的目的。風險分散的組合方式主要有高風險及低風險投資項目在數量上的搭配、投資生命周期處在不同階段的風險企業、聯合其他投資者進行風險投資活動。
四、對風險投資項目各階段可采取的控制措施
1.選項階段的風險控制
投資前要對風險項目的各風險因素進行有效、合理、客觀的評估，以便最大程度的降低項目投資風險。對投資項目的可行性及風險進行評估至少應覆蓋幾個方面：首先，分析商業計劃書，商業計劃書是獲取投資項目信息的主要渠道；其次，對企業風險進行深入的評估，評估方式可包括參觀企業、與企業人員面談、詢問客戶、詢問律師、詢問供應商等；最后，重點關注企業家及管理團隊，判斷企業的綜合管理能力。
2.投資過程中的風險控制措施
風險投資通過了選項階段的分析與評估后，投資者對風險項目進行投資，則項目進入投資階段。此階段的風險控制措施主要包括了：利用雙方認可的投資契約來防范風險、通過對風險投資的后續管理來防范風險、選擇創新的投資工具、強化對風險企業管理者的激勵、加強對風險企業的控制、進行全方位的滲透管理、強化企業的信息披露等。
3.投資退出階段的風險控制措施
風險投資退出是整個風險投資運作過程中的重要組成部分，只有風險投資能夠順利的推出，風險投資者才能獲取到預期的投資回報。風險投資的退出方式主要包括公開上市、股權回購、兼并收購及破產清算等。投資退出的風險控制措施，就是根據風險項目生命周期的不同階段，策劃最適合的退出方式：對于種子期投資項目，可采用向其他投資者轉讓知識技術產權的方式退出；對于處在擴展期的項目，可采用轉讓已增值的股權的方式退出；對于處在壯大階段的項目，可進行股份改造或準備上市前實行股權轉讓，以便在資本增值后退出；對于已經公開上市的公司，可在證券市場實現資本退出。
參考文獻：
關鍵詞：風險投資；退出機制
中圖分類號：F830.59
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198(2009)04-0171-02
1 風險投資概述
風險投資(Venture Capital，也被稱作創業投資)，是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險投資能否順利的退出，關系到風險投資企業能否收回資本，使資本得以循環的流動，從而實現投資－升值－退出－再投資－再升值，這樣一個風險投資的良性循環的過程。
我國正在進入一個科技快速發展的新紀元，要想使高科技企業在世界競爭中占有一席之地，就必須建立我國的風險投資體系以推動高科技產業的發展。而風險投資的退出機制在整個風險投資體系中處于核心地位，因為風險投資是高風險與高收益的結合，而高收益必須通過一定的退出渠道實現。為了實現投資者的目的，就要求市場上有健全的退出機制。讓投資者能夠順利的把資金撤出。
2 我國風險投資預期的退出方式分析
2.1 從主板市場來看
主板市場進入門檻過高，對上市公司在歷史、規模、業績、行業等方面都有嚴格規定，中小風險企業很難達到這樣的條件。因此，風險投資通過主板市場退出的可能性不大。
2.2 從二板市場來看
我國風險投資專家預期最多是通過二板市場這一最佳的方式退出。但是中國目前利用二板市場來實現風險投資的退出是不現實的。原因如下：二板市場的成長和發展，客觀上取決于它本身成長發展的條件和環境，尤其是證券市場的規范程度以及高新技術產業和風險投資的發達程度。
首先，從證券市場的規范程度來看。我國目前主板市場上還存在很多問題。如機構投資者少，中小散戶多，抗風險能力差；證券市場透明度低，上市公司規范運作程度低，投機現象嚴重，違規活動分頻繁，監管的手段還不成熟；一個基本的公開、公平、公正的環境還沒有真正形成，中小投資者的合法權益得不到保護。在這樣的情況下開辟二板市場會增加市場監管的難度，也會增加投資者的風險。
再次，單獨的而二板市場在結構上是否合理還值得研究。一個單獨的創業板可能規模不夠。美國的NASDAQ市場也是由全國市嘗小型資本市場和店頭市場三方面構成的。
2.3 從風險企業并購來看
根據風險企業的特性和我國現行的有關法律法規的規定，風險企業購并的方式及方法主要可以采取以下幾種：一是購買式，即兼并方出資直接購買被兼并方的資產；二是吸收股份式，即被兼并風險企業的所有者將其企業的凈資產作為股份投入兼并方，成為兼并方企業的一個股東；三是控股式，即風險企業購買其他企業的股權，達到控股的目的，實現兼并。
(1)風險企業之間進行購并。
當風險企業發展到一定的規模和擁有一定的實力后，往往會追求進一步的超常規的發展，購并會提供給其最便利、最迅捷的機會。四通利方(新浪)購并華淵資訊就是一個很好的例子。
(2)風險企業直接被上市公司收購。
由于投資高科技具有較高的投資回報率，這吸引著我國的上市公司不斷加強在高新技術領域的資本運營。不管上市公司在購并中所使用的是自有資本、借貸資金或是配股資金，上市公司對風險企業的收購兼并都可以看作是風險企業的一種間接上市，從而使得風險投資間接利用資本市場退出。
(3)與擬申請上市公司合并。
由于風險項目通常涉及的信息產業、生物工程、環境工程等是未來產業發展的重點，也是我國產業調整的主導方向。一方面，這種購并活動使得風險投資公司將風險企業交于擬上市公司，使風險資本得以退出；另一方面，這種購并活動使得中小高科技風險企業得以在一個資金更充裕、實力更強大的環境下存續和發展，更有可能獲得壯大與成功。
(4)被跨國公司收購。
國際上一些著名的跨國公司基于對產品市場、開發成本、技術壟斷等方面因素的綜合考慮，常常愿意與風險投資公司接觸，以獲得自己所需的項目或產品。我國風險投資公司在風險企業發展的各個階段皆可與國際跨國公司合作，進行最優的退出選擇。
2.4 利用場外交易市場
另外一個比較可行的退出方式是建立場外交易市場，場外交易的優點在于十分靈活，既沒有上市標準，也不需要嚴格的交易監管；既可以為投資者和風險企業提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產業資本的置換。又因其范圍較小而得以有效地防范金融風險。所以目前各國證券交易所大多保留著這種交易方式。場外交易的最大問題是無法形成統一的價格，交易者的尋價成本和談判成本較高，其市場效率遠低于交易所內的交易。
縱觀目前我國的市場狀況，我國幾乎不存在場外交易市場，即使有其規模也相當小，且十分不規范，但它仍是一種比較適合中國風險投資發展現狀的產權交易方式。可以考慮在一定范圍內設立風險投資項目和風險投資企業的場外交易，作為一種過渡時期的試點。
2.5 破產清算
風險投資的基本特點是高風險、高回報。高回報是就總體和個別項目而言的，高風險卻意味著多數項目的投資失敗。失敗的項目以及部分受到挫折的項目只能以公司清算的方式退出風險投資。我國對風險企業的清算破產缺乏相應的法律法規。目前的《企業破產法》僅適用于全民所有制企業的破產，而對其他企業適用《民事訴訟法》中的破產程序，顯然是不利于風險投資業發展的。
3 結論
關鍵詞:風險投資;特征;問題;對策
一、風險投資的基本特征
風險投資也叫創業投資,一般是指對高新技術產業的投資,它具有以下基本特征:
1、高風險性。風險投資的對象主要是剛剛起步的中小型高新技術企業,投資目標常常是“種子技術”或構想創意,處于初始設計階段,尚未經過市場檢驗,能否轉化為現實生產力,有許多不確定因素,失敗的幾率很大。有些項目在進行一段時間后被證明在現有條件下難以成功。有的項目在立項時是先進的,但到完成時別人已捷足先登獲得了專利或搶占了市場,或者出現了更好的替代產品,或者市場需求發生了變化,從而失去了意義,不得不放棄。有的科技成果本質上是成功的,但受傳統觀念的約束,尚不能為市場接受,從而難以取得預計的效果。因此,高風險性是風險投資的本質特征之一。
2、高收益性。風險投資是一種著眼于未來的戰略性投資,風險背后蘊含著巨額利潤,即預期的高成長、高增值。風險投資項目一旦成功,能夠生產出性能優良、價格便宜、為市場普遍接受的產品,獲得巨大的市場份額或開拓出新的市場空間,獲得豐厚的投資回報。風險投資之所以經受很長時間考驗,并沒有因為高風險而衰落,反而愈顯蓬勃發展之勢,關鍵是其具有風險損失補償機制。風險投資所追求的收益一般不是紅利而是在風險資本退出時的資本增值,即公司上市時以15倍以上的市盈率套現,獲取高額回報。預期的高成長、高增值是其投資的內在動因,高收益性在風險投資過程中充分體現出來。
3、高投入、低流動性。許多具有重大意義的科技項目需要很高的投入才可能獲得成功,如集成電路、核電站、航天器、通信設備、生物技術、基因工程等項目,沒有相當大的資金投入,就不可能見到成效。風險資本往往在高新技術企業創立初期就投入,此時企業往往出現虧損,隨著科技開發成功和產品市場的不斷開拓,此時競爭者不多,產品能以高價格出售,可獲得高額利潤。當產品進入成熟期,生產者逐漸增多,超額利潤消失,此時就要清理資產,撤出資金去從事其他新項目投資。往往通過企業上市,在資本市場將股權變現收回投資、獲取回報,繼而進行新一輪投資運作。若出口不暢,將導致撤資困難、風險資本的流動性降低。
4、高技術性。風險投資大都投向高技術領域,向那些新創立的、有巨大發展潛力的高科技性質的企業或產業投入權益性資本,以承擔高風險為代價來追求高收益。高技術產業由于其風險大,產品附加值高,因而收益也高,符合風險投資的特點,因而成為風險投資的重點領域。在向高技術企業投入資本的同時,也參與企業項目經營管理,與企業結成一種風險共擔、利益共享、一榮俱榮、一損俱損的關系。風險投資者要參與企業管理,自身素質要求很高,必須掌握現代科技、金融投資、企業管理等方面的知識,具有豐富的實踐經驗。
二、風險投資發展中的問題
1、投資主體單一,資金渠道狹窄,資金缺口大。我國風險投資公司的資金來源,政府和銀行資金大約占70%,大大超過美國等發達國家不到9%的比例。居民投資理財渠道不寬,儲蓄存款增速加快,很少用到風險投資領域。保險基金、養老基金和其他民間資金等進入風險投資領域的渠道和運作機制尚未建立。據統計,2000年末全中國擁有風險投資公司近100家,風險投資資金僅有94億元,實際項目投入只有16億元,這一規模僅是科學技術成果轉化所需資金的1%。同時,單個風險資本規模偏小,一般只有幾千萬元甚至幾百萬元,很難支撐大型科技項目,不能滿足科技成果轉化的資金需要。
2、缺乏高素質專業人才,運作不夠規范。我國風險投資才剛剛起步,缺乏具有相應科技知識、管理經驗、懂金融投資的復合型風險投資人才。現有的風險投資人才隊伍從知識結構、思維方式與行為模式及品格特征等方面都還不能完全滿足風險投資的要求。現有風險投資機構大都由地方政府創辦和資助,目的主要是為了發展本地的高科技產業,推動科技成果轉化,搞活地方經濟,這與遵循“高風險、高收益”的真正意義的風險投資基金有很大的不同;風險投資基金大部分來源于政府,通過政府或政府背景的風險投資公司進行管理運作,出資人與管理人一體化,監控機制不完備,資金運作者和政府官員雙重身份,使其對投資缺乏責任感,還容易出現行政干預。
3、缺乏相應的法律法規,知識產權保護乏力。《風險投資基金法》、《風險投資公司法》尚在制定中。過去制定的《公司法》、《合伙企業法》和《專利法》等法規未考慮風險投資的運作特點,在許多方面未能給風險投資提供必要的法律保障。一項技術開發成功,立即就有許多仿冒者出現,爭奪市場,由于仿冒者不承擔前期開發費用,其成本低于原技術開發者,使開發者處于競爭劣勢,通過打官司維護自己的權益,往往又要消耗大量時間和精力,侵權者尚未受到懲罰,原告方已筋疲力盡。以上這些都阻礙著風險投資發展。
4、中介服務不到位,退出機制不健全。風險投資首先面臨的是對高新技術產品的認定問題,這種認定既包括技術認定又包括價值認定,需要中介機構來協助完成。中介機構對高新技術產品的認定的科學性和真實性,為以后的經營活動帶來直接的影響。風險投資還需要建立較完善的資本市場體系,以便為風險資本的變現開辟通道,在這方面還遠不能適應風險投資發展的要求。風險投資者冒高風險進入風險投資領域是為了在所投資的項目步入成熟階段時通過企業股票公開上市、協議轉讓或回購等獲得高額投資回報。目前創業板市場尚未建立,主板市場對上市公司的要求高,上市機會少,產權轉換不暢,使風險投資很難退出。
三、發展風險投資的對策
1、發展規范風險投資主體。一是風險投資公司。我國一些風險投資公司是以政府出資為主,由此帶來資產所有者虛置、錯位和預算約束軟化等問題,不利于風險投資發展。需要對這部分風險投資公司加以調整,實施所有權與經營權相分離的治理結構,政府不能對風險投資公司運作橫加干涉,經營管理者必須與原所在單位割斷聯系并作出承擔投資風險責任的承諾,政府出資起帶動作用,在公司發展步入正軌、能獲取較高利潤時,政府資本應該退出,讓其他社會資本介入。二是風險投資基金。用私募或公募方式籌集風險投資基金是擴大風險資本的主要手段,也是發展風險投資主體的方向。與風險投資公司相比,公募基金的集資規模大,作為一種金融工具,與金融機構具有天然的聯系,在設立運作一段時間后可申請上市,這對投資者極具吸引力,容易大規模積聚資金。
2、拓寬風險資本來源渠道。首先,保險公司、信托投資公司、養老基金和捐贈基金等機構投資者是風險投資的最佳資金來源。其次,商業銀行資金也可以多種模式介入風險投資。第三,積極引導國外資金進入,不僅可以獲得風險投資資本,而且可以學習經營管理經驗。第四,引導大企業參與風險投資,同時解決企業產品更新換代、提供增值服務的問題。第五,引導民間資本投向風險投資領域。第六,證券商可通過發起設立風險投資基金、入股風險投資公司等方式介入風險投資。第七,發展風險投資離不開政府資金投入發揮引導和帶動作用。
3、培養高素質風險投資人才。通過組織專業知識培訓,提高風險投資從業人員的業務管理水平;大力發展教育,盡快培養大批既懂金融、證券、投資,又懂財務、會計(審計)、管理、法律的復合型風險投資人才;制定優惠政策,提供人力資源優化配置機制,為人才合理流動創造必要條件,通過招聘或國際交流,引進風險投資專家,彌補國內人才的不足,改善人才缺乏狀況;利用社會傳媒,大力宣傳風險投資知識,培養公眾的風險投資意識;創造有利于風險投資人才成長的環境,建立激勵機制,鼓勵高層次科技與經濟管理人才投身于風險投資事業中來。
4、完善風險投資法律法規。必須加強風險投資立法,研究制定風險投資法及其具體實施細則,規范風險投資機構的組織形式、設立條件、籌資方式、投資組合、運作程序、內控制度和退出機制等,切實有效地調險投資行為及其法律關系,為風險投資的正常運作提供必要的政策法律保障。風險投資運作過程中的知識產權保護十分重要。必須完善知識產權方面的法律、法規,對知識產權的歸屬、使用、收益等作出明確規定,對創業者的專利權、專有權等提供法律保護,維護風險投資者的合法權益,發揮其從事風險投資創業的積極性。
5、培育風險投資中介服務機構。大力培育服務于風險投資領域的各種中介機構,為風險投資提供全方位的中介服務,促進風險投資發展。風險投資所需要的中介機構包括為鑒別風險企業資質和先進性而設立的標準認證機構,為評估風險企業科技成果和無形資產等知識產權而設立的估值機構,為評價項目技術先進性、產業化進度、盈利水平、生命周期等而設立的市場潛力評價調查機構,為風險企業申請上市前和上市后提供決策咨詢等服務的金融中介機構,另外還要有行業自律管理服務機構、風險投資法律咨詢顧問、會計審計服務機構等。
6、建立風險資本退出機制。通過柜臺交易,鼓勵大企業收購、兼并風險投資企業;通過股權回購,創業企業將風險投資機構所持有股份購回注銷,或按持股比例分配給其他股東;通過員工收購,創業企業廣大員工集體將風險投資機構所持股份收購并持有;通過買殼上市,創業企業通過收購某上市公司一定數量的股權,取得控制權后,再將自己的資產通過反向收購方式注入上市公司內,實現間接上市,然后風險投資機構再通過證券市場逐步退出;鼓勵企業在海外上市,充分利用海外市場;清算和破產,可以作為創業資本在投資失敗時的一種特殊退出方式;設立二板市場和場外市場,適當放寬風險投資企業上市條件。通過建立有效的退出機制,確保風險資本進得來,出得去,正常循環,滾動發展。
7、制定鼓勵風險投資的財稅政策。風險投資的發展需要政府的政策支持。世界各國為了鼓勵風險投資發展,都制定了一些稅收優惠政策,如美國政府為鼓勵風險資本的發展,將長期資本利得稅率由49%降低到10%左右,使風險投資迅猛增加;新加坡政府規定,風險投資最初5--—10年完全免稅。學習借鑒其做法,我國應給科技風險投資提供必要的優惠政策,如對風險投資全額返還所得稅、風險投資免征或減征所得稅、風險投資貸款實行貼息、發行科技開發債券、設立科技開發基金等,以促進風險投資發展。
參考文獻:
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關鍵詞：風險投資；特征；問題；對策
一、風險投資的基本特征
風險投資也叫創業投資,一般是指對高新技術產業的投資，它具有以下基本特征：
1、高風險性。風險投資的對象主要是剛剛起步的中小型高新技術企業,投資目標常常是“種子技術”或構想創意,處于初始設計階段,尚未經過市場檢驗,能否轉化為現實生產力,有許多不確定因素，失敗的幾率很大。有些項目在進行一段時間后被證明在現有條件下難以成功。有的項目在立項時是先進的，但到完成時別人已捷足先登獲得了專利或搶占了市場，或者出現了更好的替代產品，或者市場需求發生了變化，從而失去了意義，不得不放棄。有的科技成果本質上是成功的，但受傳統觀念的約束，尚不能為市場接受，從而難以取得預計的效果。因此，高風險性是風險投資的本質特征之一。
2、高收益性。風險投資是一種著眼于未來的戰略性投資，風險背后蘊含著巨額利潤，即預期的高成長、高增值。風險投資項目一旦成功，能夠生產出性能優良、價格便宜、為市場普遍接受的產品，獲得巨大的市場份額或開拓出新的市場空間，獲得豐厚的投資回報。風險投資之所以經受很長時間考驗,并沒有因為高風險而衰落，反而愈顯蓬勃發展之勢，關鍵是其具有風險損失補償機制。風險投資所追求的收益一般不是紅利而是在風險資本退出時的資本增值，即公司上市時以15倍以上的市盈率套現，獲取高額回報。預期的高成長、高增值是其投資的內在動因，高收益性在風險投資過程中充分體現出來。
3、高投入、低流動性。許多具有重大意義的科技項目需要很高的投入才可能獲得成功，如集成電路、核電站、航天器、通信設備、生物技術、基因工程等項目，沒有相當大的資金投入，就不可能見到成效。風險資本往往在高新技術企業創立初期就投入，此時企業往往出現虧損，隨著科技開發成功和產品市場的不斷開拓，此時競爭者不多，產品能以高價格出售，可獲得高額利潤。當產品進入成熟期，生產者逐漸增多，超額利潤消失，此時就要清理資產，撤出資金去從事其他新項目投資。往往通過企業上市，在資本市場將股權變現收回投資、獲取回報，繼而進行新一輪投資運作。若出口不暢，將導致撤資困難、風險資本的流動性降低。
4、高技術性。風險投資大都投向高技術領域，向那些新創立的、有巨大發展潛力的高科技性質的企業或產業投入權益性資本，以承擔高風險為代價來追求高收益。高技術產業由于其風險大，產品附加值高，因而收益也高，符合風險投資的特點，因而成為風險投資的重點領域。在向高技術企業投入資本的同時，也參與企業項目經營管理，與企業結成一種風險共擔、利益共享、一榮俱榮、一損俱損的關系。風險投資者要參與企業管理，自身素質要求很高,必須掌握現代科技、金融投資、企業管理等方面的知識,具有豐富的實踐經驗。
二、風險投資發展中的問題
1、投資主體單一，資金渠道狹窄，資金缺口大。我國風險投資公司的資金來源，政府和銀行資金大約占70%，大大超過美國等發達國家不到9%的比例。居民投資理財渠道不寬，儲蓄存款增速加快，很少用到風險投資領域。保險基金、養老基金和其他民間資金等進入風險投資領域的渠道和運作機制尚未建立。據統計，2000年末全中國擁有風險投資公司近100家，風險投資資金僅有94億元，實際項目投入只有16億元，這一規模僅是科學技術成果轉化所需資金的1%。同時，單個風險資本規模偏小，一般只有幾千萬元甚至幾百萬元，很難支撐大型科技項目，不能滿足科技成果轉化的資金需要。
2、缺乏高素質專業人才，運作不夠規范。我國風險投資才剛剛起步，缺乏具有相應科技知識、管理經驗、懂金融投資的復合型風險投資人才。現有的風險投資人才隊伍從知識結構、思維方式與行為模式及品格特征等方面都還不能完全滿足風險投資的要求。現有風險投資機構大都由地方政府創辦和資助，目的主要是為了發展本地的高科技產業，推動科技成果轉化，搞活地方經濟，這與遵循“高風險、高收益”的真正意義的風險投資基金有很大的不同；風險投資基金大部分來源于政府，通過政府或政府背景的風險投資公司進行管理運作，出資人與管理人一體化，監控機制不完備，資金運作者和政府官員雙重身份，使其對投資缺乏責任感，還容易出現行政干預。
3、缺乏相應的法律法規，知識產權保護乏力。《風險投資基金法》、《風險投資公司法》尚在制定中。過去制定的《公司法》、《合伙企業法》和《專利法》等法規未考慮風險投資的運作特點，在許多方面未能給風險投資提供必要的法律保障。一項技術開發成功，立即就有許多仿冒者出現，爭奪市場，由于仿冒者不承擔前期開發費用，其成本低于原技術開發者，使開發者處于競爭劣勢，通過打官司維護自己的權益，往往又要消耗大量時間和精力，侵權者尚未受到懲罰，原告方已筋疲力盡。以上這些都阻礙著風險投資發展。
4、中介服務不到位，退出機制不健全。風險投資首先面臨的是對高新技術產品的認定問題，這種認定既包括技術認定又包括價值認定，需要中介機構來協助完成。中介機構對高新技術產品的認定的科學性和真實性，為以后的經營活動帶來直接的影響。風險投資還需要建立較完善的資本市場體系，以便為風險資本的變現開辟通道，在這方面還遠不能適應風險投資發展的要求。風險投資者冒高風險進入風險投資領域是為了在所投資的項目步入成熟階段時通過企業股票公開上市、協議轉讓或回購等獲得高額投資回報。目前創業板市場尚未建立，主板市場對上市公司的要求高，上市機會少，產權轉換不暢，使風險投資很難退出。
三、發展風險投資的對策
1、發展規范風險投資主體。一是風險投資公司。我國一些風險投資公司是以政府出資為主，由此帶來資產所有者虛置、錯位和預算約束軟化等問題，不利于風險投資發展。需要對這部分風險投資公司加以調整，實施所有權與經營權相分離的治理結構，政府不能對風險投資公司運作橫加干涉，經營管理者必須與原所在單位割斷聯系并作出承擔投資風險責任的承諾，政府出資起帶動作用，在公司發展步入正軌、能獲取較高利潤時，政府資本應該退出，讓其他社會資本介入。二是風險投資基金。用私募或公募方式籌集風險投資基金是擴大風險資本的主要手段，也是發展風險投資主體的方向。與風險投資公司相比，公募基金的集資規模大，作為一種金融工具，與金融機構具有天然的聯系，在設立運作一段時間后可申請上市，這對投資者極具吸引力，容易大規模積聚資金。
2、拓寬風險資本來源渠道。首先，保險公司、信托投資公司、養老基金和捐贈基金等機構投資者是風險投資的最佳資金來源。其次，商業銀行資金也可以多種模式介入風險投資。第三，積極引導國外資金進入，不僅可以獲得風險投資資本，而且可以學習經營管理經驗。第四，引導大企業參與風險投資，同時解決企業產品更新換代、提供增值服務的問題。第五，引導民間資本投向風險投資領域。第六，證券商可通過發起設立風險投資基金、入股風險投資公司等方式介入風險投資。第七，發展風險投資離不開政府資金投入發揮引導和帶動作用。
3、培養高素質風險投資人才。通過組織專業知識培訓，提高風險投資從業人員的業務管理水平；大力發展教育，盡快培養大批既懂金融、證券、投資，又懂財務、會計（審計）、管理、法律的復合型風險投資人才；制定優惠政策，提供人力資源優化配置機制，為人才合理流動創造必要條件，通過招聘或國際交流，引進風險投資專家，彌補國內人才的不足，改善人才缺乏狀況；利用社會傳媒，大力宣傳風險投資知識，培養公眾的風險投資意識；創造有利于風險投資人才成長的環境，建立激勵機制，鼓勵高層次科技與經濟管理人才投身于風險投資事業中來。
4、完善風險投資法律法規。必須加強風險投資立法，研究制定風險投資法及其具體實施細則,規范風險投資機構的組織形式、設立條件、籌資方式、投資組合、運作程序、內控制度和退出機制等，切實有效地調險投資行為及其法律關系，為風險投資的正常運作提供必要的政策法律保障。風險投資運作過程中的知識產權保護十分重要。必須完善知識產權方面的法律、法規，對知識產權的歸屬、使用、收益等作出明確規定，對創業者的專利權、專有權等提供法律保護，維護風險投資者的合法權益，發揮其從事風險投資創業的積極性。
5、培育風險投資中介服務機構。大力培育服務于風險投資領域的各種中介機構，為風險投資提供全方位的中介服務，促進風險投資發展。風險投資所需要的中介機構包括為鑒別風險企業資質和先進性而設立的標準認證機構，為評估風險企業科技成果和無形資產等知識產權而設立的估值機構，為評價項目技術先進性、產業化進度、盈利水平、生命周期等而設立的市場潛力評價調查機構，為風險企業申請上市前和上市后提供決策咨詢等服務的金融中介機構，另外還要有行業自律管理服務機構、風險投資法律咨詢顧問、會計審計服務機構等。
6、建立風險資本退出機制。通過柜臺交易，鼓勵大企業收購、兼并風險投資企業；通過股權回購，創業企業將風險投資機構所持有股份購回注銷，或按持股比例分配給其他股東；通過員工收購，創業企業廣大員工集體將風險投資機構所持股份收購并持有；通過買殼上市，創業企業通過收購某上市公司一定數量的股權，取得控制權后，再將自己的資產通過反向收購方式注入上市公司內，實現間接上市，然后風險投資機構再通過證券市場逐步退出；鼓勵企業在海外上市，充分利用海外市場；清算和破產，可以作為創業資本在投資失敗時的一種特殊退出方式；設立二板市場和場外市場，適當放寬風險投資企業上市條件。通過建立有效的退出機制，確保風險資本進得來，出得去，正常循環，滾動發展。
7、制定鼓勵風險投資的財稅政策。風險投資的發展需要政府的政策支持。世界各國為了鼓勵風險投資發展，都制定了一些稅收優惠政策，如美國政府為鼓勵風險資本的發展，將長期資本利得稅率由49%降低到10%左右，使風險投資迅猛增加；新加坡政府規定，風險投資最初5—10年完全免稅。學習借鑒其做法，我國應給科技風險投資提供必要的優惠政策，如對風險投資全額返還所得稅、風險投資免征或減征所得稅、風險投資貸款實行貼息、發行科技開發債券、設立科技開發基金等，以促進風險投資發展。
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【關鍵詞】 自利原則； 風險投資； 雙重委托； 博弈
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0079-04
風險投資涉及投資者、風險投資家及企業家三方當事人，由于現代企業的兩權分離和風險投資三方主體之間的信息不對稱，這就產生了比一般的委托問題更為復雜的雙重委托關系，而如何理順這樣的關系對投融資雙方都是極為重要的問題。本文試圖從新的視角深入剖析這些關系并予以分析和理解。
一、“自利”原則下雙重委托關系的客觀性分析
在剖析投資者、風險投資家和企業家的關系前，我們必須保持足夠公正的、客觀的態度。這一點至關重要。首先，風險投資中的雙重委托關系是客觀存在的，各方關系人的博弈是“自利”原則的現實體現。在微觀利益世界，“自利”是基本的并且是客觀存在的經濟原則，指人們在進行決策時按照自己的財務利益行事，在其他條件相同的情況下人們會選擇對自己經濟利益最大的行動。自利行為原則的依據是理性的經濟人假設。該假設認為人們對每一項交易都會衡量其代價和利益，并且會選擇對自己最有利的方案來行動。在這種假設情況下，企業會采取對自己最有利的行動。自利行為原則的一個重要應用是委托理論。企業和各種利益關系人之間的關系，大部分屬于委托關系。這種既相互依賴又相互沖突的利益關系，需要通過“契約”來協調。因此，委托理論是以自利行為原則為基礎的。風險投資中的各方利益者形成的多重委托關系都是從“自利”出發做決策。“自利”盡管是客觀的，但在商業交易中往往交易者會犯這樣一個錯誤：似乎只有自己是自利的。也就是說交易者可能忽視或者自認為自己“自利”的手段或者技巧高過對方的“自利”手段和技巧，所以在商業交易中“自利原則”會警告交易者不要忘記“自利”是雙方的，一方并不比另一方更聰明。其次，在分析這種關系時，分析者往往對人持有潛意識的“有罪推論”，這樣有可能不利于充分理解所有關系人的利益訴求。
不管是哪層委托關系，雙方或多方既相互需要又相互防備，“自利”又必須“共贏”，這樣的商業交易才能持續下去。所以在分析風險投資多重委托關系時更應該理解這種客觀性，這樣也更利于相關治理措施的安排和實施。
二、投資者和風險投資家之間第一重委托關系分析
第一重委托關系指投資者和風險投資家之間的委托關系，如圖1所示。投資者和風險投資家各有利益，再加上信息流動存在障礙，逆向選擇和道德風險就必然產生。
（一）“逆向選擇”問題剖析
“逆向選擇”是指一方違背甚至故意損壞另一方的利益。在籌資階段，大多數風險資金提供者委托可信賴的專業素質好的風險投資者管理和運用資金。然而，風險投資家為了獲得資本權，從“自利”的角度，很多時候會采取粉飾甚至造假等手段向投資者夸大自己的業績，由此誤導投資者，獲取最大利益。
在市場中，投資者和風險投資家交易的對象是風險投資家的“德”和“才”。
1.信息對稱假設分析
在信息對稱假設下，市場是完全競爭狀態的均衡，風險投資家的“德才”情況完全公開化，根據“質高價高”的理性市場假設，德才兼備的風險投資家就能在市場中獲得高的價格支付。
2.信息不對稱分析
在現實中，風險投資市場信息是不對稱的。假設如下：第一，在市場中，投資者對風險投資家有一個合理預期值；第二，市場必然存在一個所有風險投資家都必然要求達到的最低心理價位或者叫最低可接受收益值，因此會有如下兩種情況：
一種情況是市場中稱職優秀的風險投資者占多數時，市場對這些風險投資家的市場價格預期定位就可能大于最低可接受收益值，結果就是所有的風險投資家都會“過度”努力地獲取資本權，而且在這個籌資過程中那些不稱職的風險投資家會通過各種信息混淆市場，使市場暫時無法甄別他們的水平，混進這個風險投資市場。
另外一種情況是市場上不稱職的風險投資家占多數時，市場給這些風險投資家的價格預期定位就可能小于M，結果就是不管優秀的還是不優秀的風險投資家都會放棄這個虧本的“買賣”，不進行籌資，此時市場上的籌資是不足的，那些高水平的風險投資家可能被混淆在低水平的風險投資家中而出現“質高價低”的情況。
由于逆向選擇和信息的不對稱，即在投資者出價一定時，高水平的風險投資家正如上面分析的那樣由于價低可能離開市場，市場被低水平風險投資家充斥。
（二）“道德風險”問題剖析
道德風險主要指受托責任一方不盡最大努力實現委托方的利益。風險投資家可能不盡全力，從而使投資者承擔損失，這樣就存在著道德風險問題。說到底是投資者與風險投資家之間的利益博弈，是雙方“自利”下的博弈。
1.博弈模型建立
假設1：風險投資家相對于投資者的道德風險選擇有兩種情況出現——第一是盡力工作，第二是不盡力工作，但投資者沒有有力的辦法可以甄別這兩種情況。
假設2：投資者有兩種選擇——投資和不投資。同時做以下標識：
C——風險投資家獲取資本權后能獲得的收益；
D1——風險投資家盡力工作時花費的代價；
D2——風險投資家不盡力工作花費的代價；
X1——風險投資家盡力能獲得的收益；
X2——風險投資家不盡力工作能獲得的收益；
E——風險投資家不盡力工作時可能獲得的額外收益。
通常情況下，D1>D2，X1>X2，如表1所示。
從表1中可以看到，只有在X2≥0時才存在納什均衡。
2.納什均衡下風險投資家和投資者策略選擇
（1）風險投資家的策略選擇
風險投資家為了成功獲取資本權，會盡量考慮投資者的投資意愿。從表1分析可以看到，當投資者決定投資時，風險投資家出現第一種情況，即盡力工作會獲得相應的收益為C-D1，出現第二種情況選擇不努力工作獲得的收益是C-D2+E，而明顯的是C-D1
（2）投資者的策略選擇
同樣根據表1的矩陣分析，如果投資者選擇不投資，無論風險投資家盡力工作還是不盡力工作，雙方都不可能有任何收益，而投資者如果選擇投資，無論風險投資家出現盡力還是不盡力工作的任一情況，投資者都有或多或少的收益。所以從這個矩陣中可以發覺投資者似乎是無奈地確定都會選擇投資這一策略。
三、風險投資家和企業家之間第二重委托關系分析
第二重委托關系中風險投資家是委托人，風險企業家是人。
這重關系中，風險投資家在獲得了資本權后和風險企業家又展開了博弈，雙方存在信息基礎嚴重失衡的問題。風險投資企業大多不確定性因素較多，處于高新技術領域，而且對風險投資家來說，企業的“自利”會讓他們隱藏對自己不利的信息，那么在難以區分高質量和低質量項目時，他們往往使用較高的貼現率，加劇風險資本的使用成本。即使風險投資家參與到企業的經營和管理中，其風險投資的角色也決定了他們只能適當引導和監督，這樣逆向選擇和道德風險的問題就產生了。
（一）“逆向選擇”問題的博弈分析
為便于風險投資家與企業家之間逆向選擇的博弈分析，假設各要素如下：
1.博弈假設要素構建
第一，博弈主體是理性決策的，逆向選擇是風險投資家與企業家之間的非合作博弈結果。
第二，基于“自利”原則，企業家為爭取風險投資家的資本會先行動；融資方式上企業家要么爭取風險資金，要么進行內部融資。
第三，博弈中雙方的信息基礎失衡，雙方博弈時風險投資家判斷企業家一類是合格的，概率為P；剩下一類是不合格的。
第四，企業家得到風險投資家的投資后所獲得的報酬為1，沒有得到風險投資家投資的報酬為-1。
在以上假設基礎上形成表2。
2.企業家與風險投資家博弈下的策略分析
首先假設風險投資家接受和不接受企業家的資本使用申請的期望報酬分別為L1和L2，則：
L1=P×1+（1-P）×（-2）=3P-2
L2=P×（-1）+（1-P）×0=-P
如果L1=L2，可以得到P’=1/2
所以發現如圖3的情況。
通過上述分析可以看到企業家能否得到風險投資是基于風險投資家對企業家的合格還是不合格的認識程度。企業家會從這個結論出發，在自利原則驅使下，利用信息強勢，只向風險投資家傳遞對自身有利的信息，以得到合格評價。信息的不對稱就會產生逆向選擇問題。
（二）“道德風險”問題的博弈分析
在風險投資家和企業家的博弈過程中，企業家的“自利”可能讓他們故意隱瞞不利信息，這就產生“道德風險”。“自利”原則的結果就是雙方都在爭奪信息的主動權，一方詳細收集，一方盡力隱藏或者掩飾。
因為在企業家信息公開的情況下，風險投資家對企業家會有一個詳細的了解，“該投資的投資了”，雙方都能獲得收益；在企業家盡力隱藏信息時，風險投資家資本被扭曲配置，“不該投資的投資了”，那么風險投資家的原始投資全部損失，而企業家反而會占有相當的超額收益。如果風險投資家不投資，當然雙方都沒有收益，這表現為“自利”原則的推動。
四、風險投資中雙重委托關系治理的幾點思考
分析了風險投資中雙重委托關系的產生和對風險投資的影響，那么如何控制這些關系中產生的委托風險以促進風險投資機制高效運轉成為了又一個研究的重點。2000年以來，國內學者對此多有論述，主要集中在借鑒美國多年實踐形成的符合風險投資高風險性、高專業化特點的風險組織安排形式——有限合伙制以及分期注入資金，制造重復博弈、參與日常經營等。
筆者認為風險投資中的雙重博弈是客觀存在的，是商業交易中“自利”原則的體現，做不到完全消除，但商業交易中的欺騙性“自利”不可能永遠占上風，基于“自利”的“共贏”就是可能取得的最理想的結果，所以除借鑒國內許多學者研究成果外，還要從以下幾個方面進行思考。
（一）建立風險投資家的評價庫并定期公布
信號傳遞原則是自利原則的延伸。風險投資家的市場價值和收入很大程度上取決于過去的經營業績，投資者都會調查風險投資家的“過去”，所以有聲譽、有業績的風險投資家就會獲得投資者的青睞。如果能有公信力的機構對職業風險投資家進行評價，建立評價庫并定期公布，那么就能促使風險投資家們努力工作，增加自己的聲譽效應。當然具有公信力的機構可以是行業協會或者政府相關部門。
（二）進行謹慎的項目現金流評價
風險投資家在選擇項目前應通過詳細的調查減少信息的不對稱。在進行項目合作之前，對風險項目的產品信息、技術信息、現有和潛在的市場信息以及以企業家為核心的企業團隊信息等進行仔細的調查，尤其對市場表現的現金流持合理的謹慎態度是控制委托風險的有效手段之一。筆者認為項目的成功與否最終都體現在現金流中，因此在不過于提高折現率的情況下，對項目未來現金流的估算尤其是營業現金流應保持合理的謹慎。
年營業現金流=營業收入-付現成本-所得稅=凈利潤+折舊
從上面的估算來看，營業收入容易被夸大，所得稅容易被縮小。由于大多數風險項目都是高新技術項目，因此就容易出現被投資者理所當然地認為可以享受國家對高新技術企業的稅收優惠政策，但是能否被認定為國家重點扶持的高新技術企業是個未知數，這對所得稅現金流影響很大。可見保持合理的估算現金流謹慎態度是很重要的，否則容易夸大項目成果。
（三）建立中介機構信息服務平臺，輸出更精準的信息
風險投資中的中介服務機構主要包括會計師事務所、資產評估師事務所、律師事務所、投資銀行、證券公司和專業的風險投資服務公司等。在風險投資整個體系中，可以將風險投資家和風險企業家之間的投融資、投資者和風險投資家之間的投融資所需要的財務信息、非財務信息等通過中介服務機構整理輸出，不僅增加整個體系中信息服務的專業化和精準化程度，而且減少各方關系人信息收集和整理的時間成本，控制信息風險。
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本文概述了我國風險投資發展現狀及存在的問題：“官辦官營”是中國風險資本運作體制的致命缺陷；融資渠道窄且資金利用率不高；缺乏高素質的風險投資家；風險投資公司的管理水平不高；資本退出渠道門檻較高；風險投資行業區域發展不平衡。分析展望了中國風險投資未來前景：政府發揮作用的方式將發生改變；養老基金和社會保險資金有望進入風險投資領域；民間資本將在風險投資中發揮重要作用；風險投資將重點傾向綠色科技項目。并提出了相關對策。
【關鍵詞】
風險投資；現狀；前景；對策
一、風險投資的發展現狀及問題
作為金融市場的一部分，風險投資的成長過程也從一個側面反映了金融市場的發展和波動。和整個金融市場一樣，風險投資的發展并不是一帆風順的，同樣伴隨著起起落落，與低谷交替。
1、風險投資發展的基本狀況
綜觀世界風險投資發展歷史和現狀，我們可以將所有國家分為三類水平。美國、歐洲和以色列長期處于風險投資的第一梯隊，不僅風險投資歷史悠久，而且風險投資額巨大。另外一些發達國家處于第二梯隊，風險投資歷史也較長，但風險投資在金融市場中的比重很小。而對于諸多處于第三梯隊的發展中國家來說，風險投資是一個新生事物，歷史很短。
2、風險投資在我國發展存在的問題
（1）“官辦官營”是中國風險資本運作體制的致命缺陷。由于體制和觀念上的原因，中國的風險投資機構從一開始就采用了“官辦官營”的模式，即由各級政府出資助建投資公司，按照國有企業的模式進行運作，名為企業，實為機構。實踐證明，這種模式不能適應風險投資的特點和動作規律。在國有獨資公司的模式下，無論設計怎樣周密的監督人方案，總將難以解決所有者虛置和預算軟約束問題，也無法建立有效的激勵機制。
（2）融資渠道窄且資金利用率有待提高。近幾年來，中國發展風險投資的“入口”――投資主體問題仍沒有解決好。在目前中國的風險籌資過程中并沒有充分利用包括個人、企業、金融或非金融機構等具有投資潛力的力量來共同構筑一個有機的風險投資網絡。投資的風險集中于國家身上而無更多分擔投資風險的渠道，這在政府財力有限的前提下是無法形成良性循環和發展的。
（3）缺乏高素質的風險投資家。風險投資業需要大量懂得技術、管理、營銷、金融等多方面知識的高素質的綜合性人才。風險投資家素質的高低是直接決定風險投資生存與發展的關鍵因素。然而，目前中國的風險投資家嚴重匱乏，真正懂得風險投資基金運作的專家并不多，專家隊伍建設需要一個過程。
（4）風險投資公司的管理水平不高。主要表現在風險投資的組織形式不規范，隨意性大。中國已有的風險投資公司，大多在政府協助的基礎之上組建，沒有形成良好的對風險投資家的激勵措施和約束措施，也沒有形成良好的保護投資人的利益機制。在確定投資對象時缺乏系統、細致的挑選，確定投資對象后，僅僅實行股權投資，在參與經營管理方面還有許多欠缺。
（5）資本退出渠道門檻較高阻礙風險資本的退出。中國風險投資業的資金退出渠道不夠暢通。一般來說，風險投資主要選擇IPO作為退出方式。但是，目前中國的證券市場尚不具備這種“出口”條件。主板市場對上市公司的資格作了許多規定，不適合高技術風險企業在建立初期的財務狀況要求；第二板（中國創業板）市場雖然已經推出，但相對于風險資本支持的中小企業而言，條件仍然較高，無法實現風險資金的順暢退出。另一條退出途徑――股權轉讓，真正實施起來也并非易事
（6）風險投資的發展環境存在問題。從體制和政策環境看，中國長期實行科研開發經驗由政府的財政或行政主管部門層層分配的管理體制，科研與生產尤其與商品化生產相脫節；從市場環境看，“需求拉動”是高科技產業化的根本動力。通過政府采購為高科技的產業化開辟初期市場，對于促進風險投資和高科技產業化的發展是十分必要的；從稅收制度來看，中國現行的稅收制度不利于吸引境外風險資本。中國在吸引外資方面更注重國外企業資本，對于機構投資者（如養老金）重視不夠，而后者卻是國際資本市場上的主力軍，也是國外風險資本的主要來源。[1
（7）風險投資行業區域發展不平衡。由于風險投資與高科技產業之間具有相互促進的作用，因此，某些地區吸引風險投資的先發優勢一旦形成，就會具有自我強化和完善的趨勢，從而使該地區風險投資的發展產生循環積累擴散效應，拉大地區間風險投資發展的差距。從而，風險投資的區域不平衡既是生產力發展不平衡的表現，也進一步加重了生產力的不平衡發展。[2
二、我國風險投資發展的前景
1、我國風險投資仍存在較大發展空間
科技的迅猛發展與科技成果產業化經費投入短缺之間的落差，留給了我國風險投資發揮潛力的巨大空間。我國科技創新日新月異，但真正轉化為現實生產力的技術成果有限，多達80%的科技成果遭到“廢置”。在投入經費上，科研、成果轉化和生產三個階段上的投入比例僅為1：0.7：10，遠遠落后于其他國家1：10：100的投入。因此，風險投資在我國仍存在十分廣闊的發展空間。[3
2、我國風險投資發展前景預測
（1）政府發揮作用的方式將發生改變。政府將由主辦或主導風險投資的角色逐漸向引導與扶持的方向轉變，由直接參與向間接參與轉變。一方面，政府可以提供少量財政支持作為非正式資金的主要來源；另一方面，政府將主要發揮其公共管理職能，為風險投資營造一個健全的金融、法律氛圍，彌補市場所具有的自發性、盲目性和滯后性的缺陷。
（2）養老基金和社會保險資金有望進入風險投資領域。目前，社會保障養老基金規模不斷壯大，在時機成熟的條件下，允許養老金以一定的比例進入風險投資領域，擴展養老金的投資組合空間將是一種必然的選擇。
（3）民間資本將在風險投資中發揮重要作用。《中國統計年鑒2007年》顯示，1990到2006年，全國非國有經濟投資占全社會固定資產投資的比重由34.4%上升到了61.02%，對GDP增加值的貢獻率達63%；同時私募資金總額也超過公募資金。因此，我國民間資本將成為風險資本中最為活躍的一部分。
（4）風險投資將重點傾向綠色科技項目。“十一五”期間，在節能降耗政策的推動下，生物、新材料產業以及涉及各種潔凈能源開發技術的綠色科技項目將在一段時間內持續構成我國風險投資的重點行業。到2006年末，我國對綠色科技的風投總額達7400萬美元，與歐美等國還存在一定的差距。[4
關鍵詞：信息；風險投資；博弈
風險投資（VentureCapital），是以股權或準股權形式投資于高成長性和潛在價值的具有高度不確定性的風險企業，并向風險企業提供經營和管理服務，通過一定的退出渠道，最終獲得預期高額收益的一種中長期投資方式。風險投資運行的主體由投資者（風險資本供給方）、風險投資機構（風險資本運作方）和風險企業（風險資本需求方）三方構成。風險投資運行流程首先是由風險投資機構向投資者籌集風險資本，然后經過篩選決策將資本再投向風險企業，通過幫助風險企業經營運作，資本得到增值，最后風險投資機構通過一定的退出渠道，收回投資和實現投資收益，再將收益回饋給投資者，由此構成一個集融資、投資和退出三方面的風險投資運行機制。[1-2]
從現代信息經濟學的視角，風險投資機制構成了一個獨特的博弈框架。不同主體之間由于信息的不對稱與目標的不一致，必須設計相應的激勵機制以揭示其能力或促進其努力，而這些機制必然反應在實際制度上，筆者正是從這一視角來分析風險投資制度的信息含義，并試圖從內生和外生的角度來提供較低交易成本的解決方案。
一、一個博弈分析框架
為了清晰地體現不對稱信息與風險投資的聯系，筆者從不對稱信息角度來分析風險投資的整個流程，具體考察在每一步驟，是何種信息機制在起作用，并簡單地評論一下相關的研究，筆者的分析框架基本涵蓋了這一領域的重要文獻。
資金從投資者手中出發，經過適當的信號機制，這里基本上屬于信號傳遞，首先到達風險投資機構手中。如果信號機制下遴選的結果，風險投資機構受到投資者的青睞，投資者與風險投資機構就形成一級委托關系。Sahlman、Hay和Abbott、Murray和Marriott等人證實，為了從最終投資者那里吸引資金，風險投資家必須提供必要的“市場信號”來證明自己的行為能力，最終可以通過合同形式加以強化。其次，如果信號機制下遴選的結果淘汰了風險投資機構，資金仍保留在投資者手中。從風險投資機構手中出發，經過第二個信號機制，這里有可能包括部分信息甄別，到達風險企業手中，這樣風險企業與風險投資機構就形成了二級委托關系；如果風險企業遭到淘汰，資金仍保留在風險投資機構手中。Wright和Robbie發現，高度的信息不對稱可能就是導致很多后來很成功的企業一開始會被風險投資機構拒絕，以及只有很少量的風險投資機構在進行早期創業投資的原因。Berger和Udell等研究了如何優化合同設計，以減輕或根除風險投資家和企業家間的問題。再次是風險企業的運作，也即風險企業經歷成長、成熟的過程。在這一過程中，風險投資機構可以通過一個學習過程了解風險企業家的能力，從而作出決定由誰來控制風險企業。Yuk-sheechan等[8]與Dirk[9]均提出動態的風險投資模型以解釋這一學習過程。Jeffery認為在締約時風險企業家與風險投資家之間的信息是對稱的，其后不對稱信息才發生。[10]最終，經由某種退出機制，資金自風險投資體系中退出，結束此次資金流動。如果不合乎退出機制的要求，那么資金將滯留在風險企業，等待合適的機會。Lerner[11]與Bernard和Ronald[12]都討論了資本市場的不完美性對創新企業外部融資的影響。
二、契約——內生解決方案
契約經濟學家認為，研究事前的信息不對稱主要涉及如何降低信息成本問題，而研究事后的信息不對稱主要涉及如何降低激勵成本問題。從根本上來講，就是要使用某種契約，改善信息劣勢者的處境，加強對信息優勢者的控制，協調兩者的利益，最終實現雙贏的均衡結果。
1.有限合伙制
在有限責任合伙制下，投資者作為有限合伙人，不得參與合伙事業的經營與管理，一般只能以現金、財產等實物資產向合伙企業出資，承擔有限責任；風險投資家作為普通合伙人，在有限合伙企業中負責合伙事業的經營與管理，并對合伙債務承擔無限連帶責任。投資者和風險投資機構雙方簽訂的合同明確規定：（1）投資方承諾分段投資，保留放棄投資的選擇；（2）對風險投資家的獎勵與他們所創造的業績掛鉤；（3）確保風險企業向風險投資公司變現所投資的股權，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。
可見，有限合伙契約對風險投資者和風險投資家之間利益沖突的地方做了明確的規定，有效地解決了信息不對稱下的道德風險問題：第一，在契約中，首先規定了風險投資基金的壽命期是有限的，這意味著基金投資者保留了重新選擇基金管理公司的權利，若風險投資家行為不端，則下次募集將很困難。第二，風險投資資金不是一次到位，投資者保留了撤消后續資金投入的權利。第三，強制性分配政策解決了對出售投資資產所得收入分配問題，禁止了風險投資家從事一些謀求私利的交易。有限合伙制形式有助于區分風險投資家的優劣：好的風險投資家更樂于接受有限期的投資和與投資業績掛鉤的激勵措施。
2.分階段多輪投資策略
分段投資是指風險投資機構只提供確保風險企業發展到下一階段的資金，對風險企業的業績和狀況進行經常性的評估，并保留放棄追加投資的權利。采用分階段多輪投資的策略，有利于風險投資機構控制人的行為，以減少錯誤決策所導致的潛在損失。風險投資機構一般根據風險企業發展過程不同階段的資金需求和預期收益來安排資金投入，并對公司的前景進行周期性的重新評估。每一輪投資的金額通常限于使項目能達到下一個發展階段為止，并呈與次而增的趨勢。
對風險企業家而言，分段投資即是激勵又是約束：追加投資實際上稀釋了風險企業家的股權，而且比例隨分段投資的次數增加而遞增，而且在企業經營不善時，風險投資家會終止投資，這意味著企業極難再獲得其他投資者的資金支持；分段投資對風險企業家的激勵體現在：一旦風險企業發展目標實現，他們得到的企業股權遠大于從一開始就拿到全部風險資本所得到的股權份額。
3.投資工具選擇
從實證上來看，可轉換優先股是絕大多數風險企業獲取資金的主要方式。優先股特別是可轉換優先股則兼具債務和普通股的優點，在投資成功時，投資者的收益有巨大上漲潛力，在投資失敗時，投資者可在普通股股東之前優先得到資產清償。因此，優先股既可控制投資風險，又有實現高收益的機會，是風險資本的理想投資工具。
以可轉換優先股為投資工具相當于把一部分風險從風險投資機構轉向風險企業家：通過以股權方式替換更高的當期收入，可轉換優先股權使風險企業家敗則一無所有，勝則滿載而歸，而風險企業家對風險的反應程度，可以讓風險投資機構來評價風險企業家的信心和能力，這樣大大改善了風險投資機構的信息條件。
4.報酬體系
筆者討論了在有限責任合伙制下風險投資機構的報酬，一般由固定的管理費和變動的利潤提成費組成。同樣，這種線性的報酬體制也適用于對風險企業家的支付。其報酬可簡單的表述為：
風險企業家報酬＝現金收入（固定）＋所有權收入（變動）
這樣的一種報酬體系，對風險企業家而言是激勵與約束并存的。一方面，風險企業家持有普通股或股票期權，從根本上來講，股權激勵改變了人的機會集合，使其提高努力程度，降低其在職消費程度。另一方面，這種報酬體系能夠懲罰風險企業的不良業績。如果企業經營不良，管理層可能會一無所獲，而持內部職工股的雇員可能被開除，所有未配給的股權或選擇權都被企業收回。這種獎罰措施，有效地防止了風險企業家追求或有求償權的冒險沖動。
三、機制——外生解決方案
整個風險投資體系是個龐大的系統工程，僅靠內生的契約安排是難以解決全部問題的，而且如果不放置在一個合適的外生機制內，契約的制定與履行成本都是極其高昂的。這就要求我們建立合理的外部機制，或者說一個適宜風險投資發展的軟環境。
1.法律框架
當前，我國風險投資事業發展面臨許多困難與問題，這些障礙因素并不是孤立的，而是相互影響、相互制約的，并且與我國法律制度的建設存在著密切的關系。加強和完善現行的法律制度，在很大程度上，能消除或者減弱這些障礙因素對發展我國風險投資業的影響。
（1）建立完備的資金準入法律機制。風險投資需要長期資本的投入，因而，在國外通常都是由養老基金、保險資金等機構投資者參與。在我國，應當對現行的養老基金管理辦法、保險法和商業銀行法等法律進行合理的修訂，適當放寬對這些機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資。
（2）完善風險資本組織形式立法。在國外，有限合伙制被認為是最適合風險投資特點的組織形式，然而在國內由于立法的限制，風險投資機構只能選擇公司制或合伙制，較低的激勵與較高的運營成本淘汰了前者，雙重納稅與連帶無限責任又淘汰了后者，因此，需要盡早對我國現行的《合伙企業法》進行修訂，充分重視有限合伙制在處理出資方式和投資者責任形式方面的重要作用，在立法上將其作為我國新的《合伙企業法》的重要組成部分。
（3）確定政府在風險投資中的作用。目前，政府對風險投資活動的支持應從以下兩方面入手：第一，要解決風險投資的市場準入問題，尤其是要解決外國資本進入我國風險投資市場的法律需要。第二，加強政府對國產高科技產品的采購力度。目前的政府采購并沒有體現出產業導向和政策傾斜方面，應盡快制定有利我國高科技產業和風險投資業發展的《政府采購法》，使政府采購成為促進風險投資業發展的重要力量。
2.資本市場
資本市場與風險投資是密切相關的，其作用不僅在于提供了一種機制或者場所，而且它還是風險投資的出發點與歸宿：資本從資本市場流向風險投資機構，再依賴于多層次的資本市場的支持，從風險投資機構流向風險企業，再從風險企業流回到二板甚至一板市場。發展風險投資，需要完善資本市場，有以下幾個方面：
（1）建設定位于新經濟的二板市場。二板市場或者說創業板市場的建立是為了使那些亟待發展的高科技企業有一個規范、方便的籌資渠道及為使風險投資有一個順暢的資金退出通道，這就有其特殊的要求：較低的“上市門檻”，全流通性市場，完善的監管體系，合理的退市制度，嚴格的上市保薦人制度，等等。2004年6月25日，深圳交易所“中小企業板”開盤，相應的市場模式、上市機制、上市標準、交易制度和監管等都在逐步完善之中。
（2）發展多層次的資本市場。風險資本的投資周期一般為3—7年，其流動性較差。資本一旦投入，很難在短期內退出，同時一些持不同判斷的投資家則可能進入。為了滿足資本流動性的需要，應相應建立多層次的資本市場體系，如場外市場、二板市場、一板市場，以提高資本的流動性，保證在風險資本的整個投入期都有一定的進出入機制。
（3）大力發展直接融資，培育機構投資者。按國際上通行的標準，直接融資與間接融資之比應為1∶1，而目前我國直接融資僅占全部融資額的9%左右，差距十分明顯，所以直接融資應該是發展的重點。從風險投資的特點來看，直接融資是風險投資資金的主要來源，發展直接融資可以有效地促進風險投資的發展。
3.風險投資家市場
如同完善的資本市場可以反映企業質量，完善的風險投資家市場可以反映風險投資家的質量，這就可以大大緩解風險投資經理人市場中的逆向選擇問題。不僅在風險資本家選擇風險企業時存在事前的信息傳遞，而風險投資家市場則構成了事后的信息傳遞，而這一切的前提就是建立規范的風險投資家市場，這涉及以下幾個方面：
（1）建立雙向選擇的市場機制。在風險投資家市場的系統框架下，風險投資機構和風險投資家必須在市場規則的約束下進入市場進行雙向選擇，通過競爭機制構建雙方在市場規則約束下的平等契約關系。在企業家市場中它們是平等的法人和自然人關系，保護了各自的合法權益，防止不正當行為和犯罪行為的發生。
（2）發揮政府對風險投資家市場的宏觀管理職能。政府要有計劃地制定風險投資家市場管理法律、法規，保障公平交易、制止打擊違法活動和不正當競爭，保護國家、風險投資機構、風險投資家的合法權益。政府要根據經濟和社會發展戰略，制定風險投資家就業政策，規范和引導風險投資機構人事制度；綜合運用政府職能，調控和引導風險投資家的就業方向和企業的用人機制，實現資源合理配置。
（3）大力發展面向風險投資家市場的教育培訓組織。必須大力發展與風險投資家市場需求相適應的教育和培訓組織，多層次、多形式、多渠道地舉辦各類風險投資家培訓組織，使其能夠有不斷的再教育的機會，了解知識經濟時代不斷出現的新技術、新方法、新信息，做到對風險企業的審查有一定的專業基礎知識。
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