時間：2023-09-10 14:49:54
導語：在證券投資基金的分類的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
內容摘要：本文通過評介我國現行法對基金課稅的規定，總結基金所得稅制度的缺失，而后依據信托所得稅法的原則和規定構想完善的證券投資基金所得稅制度。
關鍵詞：證券投資基金 所得稅 信托
證券投資基金的信托屬性
證券投資基金具備信托特征，符合信托主體，契合信托結構，因而其具有信托屬性。與信托所得稅一樣，基金所得稅也并非一個獨立的稅種，它是以投資基金產生的收益為征稅客體的所得稅，該收益是證券投資基金產生的純所得（簡稱基金所得）。由于基金的信托屬性，信托所得的獲取方式同樣適用于基金。
（一）基金具備信托特征
一是所有權與利益分離。信托的受托人享有信托財產的權利并據此對信托財產進行管理、使用和處分，但信托財產所產生的收益卻歸屬于受益人，這與證券投資基金的特點相同：投資人一旦出資認購基金證券，在基金存續期間不得對基金資產直接行使所有權和經營管理權，經理人和保管人成為基金資產的名義所有人，因此而產生的收益屬于受益人。
二是有限責任。在基金的內部關系中，投資人僅以認購基金的份額為限承擔基金投資風險，承擔管理與保管職能的管理人和保管人僅以基金資產為限對受益人負責。在基金的外部關系中，管理人及保管人皆僅以基金資產為限對第三人承擔有限責任。
三是管理連續。證券投資基金是一種具有長期性與穩定性的財產管理制度，一旦設立投資人即不得廢止、撤銷，即使基金的經理人或保管人發生變更，基金也并非一定終止。
（二）基金符合信托本質
在證券投資基金中，投資者、管理人與托管人之間的關系是按照信托法的原理設計的,證券投資基金屬于自益信托、營業信托、集團信托。
（三）基金契合信托結構
各國證券投資基金法無一例外地按照信托法的結構來安排證券投資基金法的主體法律關系。但基于各自信托法的傳統和本國資本市場發育程度的不同，又形成了各具特色的立法模式。在我國證券投資基金立法的過程中，結合我國證券投資基金發展的實際情況，創造出了頗具中國特色的證券投資基金法律結構。無論屬于何種模式，證券投資基金的當事人之間都是信托法律關系。
我國證券投資基金所得稅制度的現狀
（一）現行法對基金所得課稅的規定
我國現行的基金稅制是自1997年《證券投資基金管理暫行辦法》頒布實施后逐步建立起來的,而后于1998年和2002年由財政部和國家稅務總局分別下發了《關于證券基金稅收問題的通知》（財稅字[1998]55號）和《關于開放式證券投資基金有關稅收問題的通知》（財稅[2002]128號），對證券投資基金主要征收營業稅和所得稅（包括個人所得稅和企業所得稅）。此后又頒布了一些零散的規范性文件，例如，《關于買賣封閉式證券投資基金繼續免征印花稅問題的通知》（財稅[2004]73號），《關于股息紅利個人所得稅有關政策的補充通知》（財稅[2005]107號），《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》（財稅[2008]1號）等法規。上述文件中涉及我國證券投資基金課征所得稅的規定主要有：
1.對基金投資收益課稅。對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業所得稅。
2.對投資者獲得基金分配收益課稅。對投資者（包括個人投資者和機構投資者）從基金分配中獲得的企業債券的利息收入、股票的股息、紅利收入、儲蓄存款利息收入，由上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金支付上述收入時代扣代繳20％的個人所得稅，其中股票股息、紅利收入減半（稅率10％）征收。就個人投資者而言，申購和贖回基金單位取得的差價收入、取得的國債利息收入、買賣股票差價收入以及從開放式基金分配中獲得的差價收入，暫不征收個人所得稅。對個人投資者從封閉式基金分配中獲得的企業債券差價收入，應按稅法規定對個人投資者征收個人所得稅。而對于機構投資者，買賣封閉式基金的差價收入以及申購和贖回開放式基金的差價收入并入企業所得繳納企業所得稅，從基金分配中取得的收入則暫不征收企業所得稅。
3.對基金管理公司與托管人課稅。基金管理公司、托管人以及開放式基金代銷機構從事基金管理活動取得的收入，依稅法規定征收企業所得稅以及其他相關稅收。
4.基金稅收的優惠規定。對證券投資基金本身暫不征稅。對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業所得稅。
對資本利得，即基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，暫免征收企業所得稅。對個人投資者申購和贖回基金單位取得的價差收入，免征個人所得稅。
對投資者（包括個人和機構投資者）從基金分配中取得的收入，暫不征收個人所得稅和企業所得稅。
對社保基金理事會、社保基金投資管理人管理的社保基金銀行存款利息收入，社保基金從證券市場中取得的收入，包括買賣證券投資基金、股票、債券的差價收入，證券投資基金紅利收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及產業投資基金收益、信托投資收益等其他投資收入，作為企業所得稅不征稅收入。
（二）我國證券投資基金所得稅制度的缺失
1.證券投資基金本身被賦予納稅主體資格有悖于信托稅收的課稅原理。我國對證券投資基金的納稅主體身份雖然沒有明確的認定，但從對其所負納稅義務的規定中卻暗示了基金本身具有納稅主體資格。例如財稅字[2008]1號文件中規定：“對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業所得稅”。“暫不征收”即意味著我國對基金法律身份是認定其具有法人資格，承擔企業所得稅的納稅義務，但是現階段不征收，這種規定有悖于信托所得課稅的基本理論和原則。首先，證券投資基金是為投資者輸送利益的“信托導管”。信托導管理論認為，信托只是委托人為謀取受益人的利益并輸送利益的“導管”，作為具有信托本質特征的證券投資基金而言，其本身也不過是投資人謀取利益的管道，不能成為獲取利益的實體，因此也就不具有納稅主體資格。其二，證券投資基金是財產集合體而非納稅主體。中國目前尚不具有公司型的證券投資基金，現有的證券投資基金都是契約型基金，在證券投資基金設立后，投資者與基金管理人和基金托管人的信托法律關系非常明確，完全可以按照信托所得課稅的原理來履行各自的納稅義務，沒有必要將既非“人”也非“企業或者組織”的基金置于所得稅的納稅主體地位上來，這是這一財產的集合體所“不能承受之重”。其三，基金被認定為納稅主體后易產生重復征稅的問題。如果證券投資基金被認定為納稅主體，就應當對其運營過程中所發生的收益承擔納稅義務，而投資者自證券投資基金分配收益時仍應承擔納稅義務，將不可避免地導致經濟性的重復征稅，繁重的稅收負擔對基金這種大眾性投資理財方式的普及和發展是非常不利的。
2.對資本利得的課稅規定有明顯的“差別待遇”。資本利得是納稅人出售或交換資本性資產所取得的收益，也就是稅法上所指的差價收入。從基金運作的過程來看，涉及的資本利得主要有基金投資有價證券取得的差價收入和買賣（申購贖回）基金單位取得的差價收入。根據財稅[1998]55號文件的規定，對個人投資者從封閉式基金分配中取得的企業債券買賣差價收入征收20％的個人所得稅，稅款由基金在分配時代扣代繳；對個人投資者從基金分配中取得的股票買賣差價收入暫不征收個人所得稅。股票買賣差價收入和債券買賣差價收入從本質上講均屬于資本利得，對個人投資者從基金分配中取得的這兩種差價收入采取不同的稅收政策顯然并不合理，不利于債券類基金品種的發展。此外，我國目前對投資者投資基金的資本利得收入僅簡單的規定是免稅還是征稅，沒有體現對中長期投資者的稅收優惠。
3.稅收優惠缺乏政策導向。我國證券投資基金稅收優惠制度對特定領域的引導性不夠強。除了社保基金以外，對企業年金等投資證券投資基金在優惠政策上與其他投資者沒有區別，因而對引入特定資金的作用沒有明顯體現。而且，稅收優惠政策的制定不夠規范，很多都是臨時性的補充規定。隨著我國基金市場逐漸走向成熟，稅收將成為基金運作過程中不可忽略的關鍵成本，因而，規范并可預期的稅收優惠制度對促進基金市場的有效運行和健康發展將產生重大的影響。
我國證券投資基金所得稅制度的優化
（一）證券投資基金各相關主體的納稅地位及稅收負擔
如前述，依據信托稅收的基礎理論，證券投資基金本身不具有納稅主體資格，因此在基金設立、存續和終止的各個環節都不承擔納稅義務。
根據“信托導管”理論，由于基金管理人是證券投資基金的受托人，因此其以基金買賣股票、債券的差價收入歸屬于基金投資人，基金管理人并不對此而負有任何納稅義務。但基金管理人、托管人基于其對基金的管理和保管，從證券投資基金所取得的報酬和管理費收入，則應當依照稅法的規定征收企業所得稅以及其他相關稅收。
證券投資基金是以投資者的投資獲利為目的的，依“實質受益者負稅”原理，投資者當然應當對其自證券投資基金所分配的所得承擔納稅義務，投資所取得的收益與其成本、費用進行抵扣或進行虧損彌補后，在證券投資基金進行收益分配時，應當由投資者承擔納稅義務。
（二）對證券投資基金取得資本利得的征稅設計
基金買賣有價證券差價收入是基金投資所得中所占比例最大的收入，我國現階段不對其征收資本利得稅，與我國市場發展的狀況相符，目前開征資本利得稅必將阻礙投資者積極性、抑制基金市場的發展。因此，在對直接證券投資取得的差價收入不征資本利得稅的情況下，也不對基金買賣有價證券差價收入征收資本利得稅；同時，對買賣基金單位獲得的差價收入也暫免征稅。
隨著證券市場的不斷發展和完善，有必要參照其他國家資本市場發展的經驗，對基金買賣有價證券的差價收入開征資本利得稅，旨在調節收入分配，為國家財政收入開辟新稅源。同樣依“實質受益者負稅”原則，基金買賣有價證券差價收入和買賣基金單位獲得的差價收入（資本利得）應由最終受益人，即投資者承擔納稅義務。
（三）稅收優惠制度的完善
在證券投資基金的所得稅優惠制度中，應該增加對特定領域的引導性，主要包括注重保護投資者利益和促進基金產品創新。首先，在所得稅法中應規定，當基金（包括開放式基金和封閉式基金）的收益分配比例達到一定規模時，投資者即可享受一定額度的所得稅減免，以保護其利益。其次，應該進一步促進合格資金進入證券投資基金市場，把稅收優惠政策的范圍從社會保障基金擴大到養老基金、企業年金、教育儲蓄基金等具有穩定特征的資金。通過對上述投資基金取得的收益免征所得稅，引導這些資金進入基金市場。不僅可以有效的平滑市場的短期波動，而且有利于促進資本市場的長期穩定發展。
參考文獻：
1.尹音頻.資本市場稅制優化研究[M].中國財政經濟出版社，2007
2.巴曙松，劉清濤.證券投資基金稅收政策的比較研究及借鑒[J].證券市場導報，2004(4)
關鍵詞：證券投資基金；機構投資者；公司治理；股東
近年來，我國資本市場不斷引進新的機構投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業年金、保險基金等，這些機構投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據2004年的數據顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達1602.52億元，整體機構投資基金規模接近2500億元，證券投資基金占機構投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見，機構投資者（尤其是證券投資基金）在市場上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過對我國目前最大機構投資者—證券投資基金對上市公司治理的參與狀況進行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進而提出促進證券投資基金參與公司治理的對策。
一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高
我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯盟對抗招行發行百億可轉換債券的風波、2002年中興發行H股計劃風波和2000年深萬科B股增發停發事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過公開征集授權委托權反映小股東的意見（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權”表決權來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。
二、對基金在參與公司治理中障礙的分析
公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規模效應，市場環境和基金的投資目標的實現是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。
1．我國股市的市場環境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。投資者持股的主要依據是上市公司的業績以及是否具有成長性，但由中聯財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業績評估調查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規模效應無法體現，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數期貨、指數期權等產品有效的防范系統性風險，整個市場的系統性風險無法進行套期保值，持股者最優的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統性風險，兩個市場也從2001年指數振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點⑥。在這樣的市場環境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。
2．市場對基金經理業績的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質是受托形式的專家理財，市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機構投資者作為基金的持有人集中持有時，基金為防范高比例贖回風險，基金的資產配置要具備相當的流動性。另一方面開放式基金按照凈值進行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動態變化情況成為市場及基金管理公司對基金經理理財業績考核的依據，也促使基金經理更加重視資產的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據其基金凈值來提取，因此基金經理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關，因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率，基金經理人根據市場熱點頻繁調整所持股票，縮短了持股時間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。
3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發起人的基金管理公司又在發起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經銷商或包銷商、財務顧問等，勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。
三、促進證券投資基金等機構投資者對公司治理的有效參與的對策
1．改善我國股市的市場環境，促進基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度，使市場具備優生劣汰的機能，使上市公司的總體質量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權分置的推進和全流通股的實行，基金等機構投資者公司治理的規模效應凸現，一方面要發揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業務，積極推出股指期貨、股制期權等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機，有效的防范市場的系統性風險，促進基金及其投資者長期持股。
2．改變基金經理業績的考核方式，促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經理層的長期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權計劃，使基金經理行為長期化，同時隨著我國上市公司質量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。
3．完善證券投資基金的法律法規，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相應基金份額的收益權之外，還有基金資產附帶的投票權、表決權等權利。因此基金對持股公司的有關事宜進行表決實質上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權，基金應向有關基金持有人披露行使相應權利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務顧問等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。新晨：
參考文獻：
1．李季，王宇．機構投資者：新金融景觀．大連：東北財經大學出版社，2002．
2．耿志民．中國機構投資者研究．北京：中國人民大學出版社，2002．
關鍵詞：證券投資基金；機構投資者；公司治理；股東
近年來，我國資本市場不斷引進新的機構投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業年金、保險基金等，這些機構投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據2004年的數據顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達1602.52億元，整體機構投資基金規模接近2500億元，證券投資基金占機構投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見，機構投資者（尤其是證券投資基金）在市場上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過對我國目前最大機構投資者—證券投資基金對上市公司治理的參與狀況進行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進而提出促進證券投資基金參與公司治理的對策。
一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高
我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯盟對抗招行發行百億可轉換債券的風波、2002年中興發行H股計劃風波和2000年深萬科B股增發停發事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過公開征集授權委托權反映小股東的意見（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權”表決權來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。
二、對基金在參與公司治理中障礙的分析
公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規模效應，市場環境和基金的投資目標的實現是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。
1．我國股市的市場環境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。投資者持股的主要依據是上市公司的業績以及是否具有成長性，但由中聯財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業績評估調查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規模效應無法體現，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數期貨、指數期權等產品有效的防范系統性風險，整個市場的系統性風險無法進行套期保值，持股者最優的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統性風險，兩個市場也從2001年指數振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點⑥。在這樣的市場環境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。
2．市場對基金經理業績的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質是受托形式的專家理財，市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機構投資者作為基金的持有人集中持有時，基金為防范高比例贖回風險，基金的資產配置要具備相當的流動性。另一方面開放式基金按照凈值進行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動態變化情況成為市場及基金管理公司對基金經理理財業績考核的依據，也促使基金經理更加重視資產的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據其基金凈值來提取，因此基金經理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關，因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率，基金經理人根據市場熱點頻繁調整所持股票，縮短了持股時間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。
3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發起人的基金管理公司又在發起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經銷商或包銷商、財務顧問等，勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。
三、促進證券投資基金等機構投資者對公司治理的有效參與的對策
1．改善我國股市的市場環境，促進基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度，使市場具備優生劣汰的機能，使上市公司的總體質量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權分置的推進和全流通股的實行，基金等機構投資者公司治理的規模效應凸現，一方面要發揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業務，積極推出股指期貨、股制期權等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機，有效的防范市場的系統性風險，促進基金及其投資者長期持股。
2．改變基金經理業績的考核方式，促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經理層的長期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權計劃，使基金經理行為長期化，同時隨著我國上市公司質量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。
3．完善證券投資基金的法律法規，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相應基金份額的收益權之外，還有基金資產附帶的投票權、表決權等權利。因此基金對持股公司的有關事宜進行表決實質上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權，基金應向有關基金持有人披露行使相應權利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務顧問等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。
注釋：
①根據上海證券交易所網站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據深圳證券交易所網站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。
②2004年12月證監會《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，試行公司重大事項社會公眾股股東表決制度，即對上市公司增發新股、配股、發行可轉債、重大資產重組、以股抵債、附屬企業到境外上市等對社會公眾股東利益有重大影響的事項除經全體股東大會表決通過，還要經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過。
③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛富股改引發五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。
④上市公司：別讓壞孩子擋道，大眾網，2006年6月8日。
⑤根據我國證券投資基金法規定：一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。
⑥資料來源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。
⑦根據中國銀行證券研究中心《2005年中國證券投資基金行業統計報告》（中國證券報，2006年1月6日），截至2005年底，我國共有218只，其中開放式基金164只，占基金總量的75.2%，募集資金規模為4067.95億元，占募集總規模的83.3%，其中股票方向募集資金規模為3367.37億，占開放式基金募集總規模的82.3%。
⑧陸一：“基金業制度存在七大真空”，中國證券報，2006年2月18日。
⑨陸一：“有的放矢完善基金法律法規”，中國證券報，2006年2月24日。
參考文獻：
1．李季，王宇．機構投資者：新金融景觀．大連：東北財經大學出版社，2002．
2．耿志民．中國機構投資者研究．北京：中國人民大學出版社，2002．
關于羊群行為的定義有很多，Banerjee (1992)認為羊群行為是一種“投資者模仿他人的行為，即使他們自己的私有信息表明不應該采取該行為”，即投資者不顧私有信息，采取與別人相同的行動;Devenow和 Welch (1996) 定義的羊群行為是指能夠導致所有投資者系統錯誤的行為一致;Avery 和 Zemsky (1998)則將羊群行為定義為市場潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從;Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一個投資者根據私人信息將投資( 或不投資)，但是他在發現其它投資者沒有投資( 或不投資)后，決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此，羊群行為實際上表現為投資者決策行為的相互關聯性。我國引入羊群行為的研究比較晚，大多數學者認為羊群行為是投資者之間的一種有意識的模仿行為。
二、理論研究綜述
目前，國內對證券投資基金羊群行為的理論研究主要包括羊群行為的成因，羊群行為的市場影響以及規范基金投資行為的建議和措施三個方面。
楊德群、吳琴偉(2003)剖析了我國證券投資基金羊群行為產生的原因，在此基礎上探討了基金羊群行為對股價產生影響、進而破壞股市穩定的機制，最后提出一些減少基金羊群行為的政策建議。李平、曾勇(2006) 系統地回顧了資本市場上羊群行為的概念，形成原因及其對資本市場的影響等理論研究成果，詳細介紹了對金融市場上對羊群行為進行實證檢驗的幾種方法和主要結論。王小翠(2007) 認為我國投資基金的羊群行為的深層次原因在于，基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾，基金的理性投資理念與短線投機觀念的矛盾以及基金業內部的博弈。為防范投資基金的羊群行為，應該擴大市場容量，提高上市公司質量;加強債券市場和貨幣市場的發展;發展金融衍生品市場;鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事基金評級業務。楊奕(2007) 從信息、名譽和報酬
三個方面分析了證券投資基金羊群行為的形成，指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場的穩定，我國應加強個人投資者治理、倡導價值投資、規范信息披露、減少政策干預、構建科學合理的薪酬激勵體系。梁曉、王鳳(2008) 認為證券投資基金羊群行為產生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎之上，并指出我國應該進一步優化投資者結構、加強信息披露監管力度、完善基金的社會監管機制。胡凌斌(2008)應用行為金融學的理論，對我國證券投資基金的羊群行為特征進行解釋和分析，并提出相應的對策建議以促進我國投資基金行業與股票市場的穩定健康發展。
此外，國內學者在西方羊群行為理論模型的基礎之上對羊群行為的形成機制進行了一定的研究。李青云(2007) 應用博弈論從報酬、名譽和聲譽三個角度對證券投資基金羊群行為的形成機制進一步分析，納什均衡表明無論基準投資者如何決策，后決策的基金經理都將與基準投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王健(2007) 借鑒Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，構建了完全理性行為下信息交易者的羊群行為模型，并引入兩個反映信息交易者非理性的參數，計算出非理性信息交易者達到羊群行為均衡時兩個參數的臨界值，從而得出信息交易者的非理性程度達到某一臨界值時才會發生羊群行為的結論。此外，隨著市場中采取買進或賣出交易策略進行交易的人數增加，對于后來的信息交易者只要具備較小的過度樂觀或過度悲觀這類非理性因素便會參與到羊群行為中來。董志勇、韓旭 (2008) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件，并通過計算機模擬得出以下結論：買入羊群行為大多發生在股票價格處于頂峰的時期，發生羊群行為的概率和股票價值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關。
三、實證研究綜述
在基金羊群行為的實證研究方面，國內學者主要采用各種檢驗模型來分析我國證券投資基金是否存在羊群效應，下面從羊群行為模型的角度來回顧我國證券投資基金羊群行為的實證研究現狀。
3.1 基于LSV 模型的研究
Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 為了研究美國769 家免稅股票基金的基金經理之間的羊群行為，提出了一種羊群行為的衡量指標 ，該指標表示如下：
(3-1)
其中， 為基金經理在 季度凈買入股票 的比例;為 的期望值，用所有股票的 的平均值來代替; 是調整因子，反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標值越大，說明基金之間的羊群行為程度越嚴重。
在上述 的基礎上，Wermers(1999) 提出了買方羊群行為指標 和賣方羊群行為指標 ，見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大于其均值的股票樣本的羊群行為程度， 則衡量 季度買入股票 的比例小于其均值的股票樣本的羊群行為程度。
(3-2)
(3-3)
LSV 模型在我國基金羊群行為實證方面的應用很廣泛：徐瑾、侯曉陽(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數據，測度了基金羊群行為的程度;吳福龍、曾勇與唐小我(2005) 以2000年年報的股票為例，運用wermers 的LSV 修正模型研究了我國基金的羊群行為;康國彬、邱華政、劉星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數據，運用wermers 的LSV 修正模型，對基金持有的股票進行各種特征的分類的羊群行為測度;龍曉華(2007) 采用Wermers 的修正模型對我國開放式基金與封閉式基金進行了分組的羊群行為檢驗;譚少博(2008)檢驗了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國投資基金的羊群行為程度。
3.2 基于CSAD 模型的研究
Chang，chellg 和Khorana(2000) 提出用橫截面收益絕對差CSAD 方法來衡量投資者決策的一致性，并用其檢驗了美國、日本、香港、韓國和臺灣的股票市場是否存在羊群行為。該指標計算公式為：
(3-4)
上式中： 為投資組合的股票數量; 為股票 在交易日 的收益率; 為市場組合的收益率。Chang 等指出，在傳統CAPM 模型成立的情況下， 將是市場組合預期收益率 的線性函數。但是如果存在羊群行為，市場上的資產價格大幅上漲時，由于個體之間相互模仿他人的買賣行為，這導致 的上漲并沒有與 成比例上漲，甚至下降。考慮到市場上漲和下跌時羊群行為的程度可能不同，對上漲和下跌兩種情況分別建立如下回歸方程(3-5) 和(3-6) ：(3-5)
(3-6)
趙家敏、彭虹(2004) 以我國21 只封閉式基金為研究對象，通過對CCK 模型進行Prais-Winsten 變換，來研究我國證券投資基金的羊群行為及其對股票市場整體價格波動的影響;張紅偉、毛前友(2007) 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金為例，采用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對偏差與市場收益的關系模型，來考察我國證券投資基金的羊群行為。
3.3 基于 指標的研究
施東暉(2001)最早研究了我國證券投資基金的羊群行為。他在LSV 模型的基礎上引入了羊群行為度的概念，其計算公式見(3-7)式：
上式中， 表示 季度買入股票 的基金數， 則表示季度賣出股票 的基金數。羊群行為度 的取值在0.5與1 之間，表示買賣股票 的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例。 的取值越大，則表示基金的羊群行為表現得越顯著。
施東暉(2001)實證表明：基金的羊群行為度隨著公司流通股本增加而增加;符合國家產業政、具有良好發展前景和較高盈利水平的電子通訊業、生物醫藥業和基建產業是基金熱衷的行業，具有較高的羊群行為度;投資基金的羊群行為度與上季度市場表現有密切關系，上季度表現越好的股票，投資基金越傾向于進行相同方向的買賣。張華慶(2003) 采用 指標對2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家樣本基金的羊群行為進行檢測，結論表明：多只基金買入同一股票時，羊群行為并不明顯;而多只基金賣出同一股票時，羊群行為較為顯著。陳艷(2007)對 2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行為的實證表明，我國基金存在較嚴重的羊群行為。
3.4 基于HB 指數模型的研究
饒育蕾、張輪(2005)利用HB 指數模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行業投資的羊群行為，結果表明我國基金行業投資的羊群效應十分明顯。該模型的設計如下：
上式中， 表示每季度基金行業投資的投資聚合因子，用來反映基金市場對于投資某一行業股票的異同程度，它可以表示為：
其中， 表示基金 投資于 行業股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金投資于股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金 在 行業上的投資策略， ; 表示每季度的基金樣本數。
3.5 基于 指標的研究
胡赫男、吳世農(2006)通過對LSV 模型提出的羊群行為衡量指標的修正，提出了羊群行為新測度，見(3-9)式：
(3-9)
式中， 表示在 季度基金經理對股票 的凈買入比例; 則表示在不存在羊群行為且投資決策相互獨立的情況下 季度基金經理對股票 的凈買入比例，于是衡量給定季度 基金對股票 的實際買入比例與理想比例之間的偏離。若 顯著為正，則表明基金交易存在買入羊群行為; 顯著為負，則表明基金交易存在賣出羊群行為; 為零，則表明基金交易不存在羊群行為。
胡赫男與吳世農(2006)的實證發現我國投資基金存在明顯的羊群行為：大規模基金的羊群行為比小規模基金更嚴重，盈利能力強基金的羊群行為比盈利能力弱基金更顯著，羊群行為在熊市期間比在牛市期間更頻繁發生，羊群行為和基金市場的相對規模正相關，羊群行為與基金盈利水平正相關。
四、對已有研究的評價
通過對我國證券投資基金羊群行為研究的文獻回顧，可以得出以下結論：
首先，在理論研究方面，國內學者主要從市場信息、基金經理與投資者的委托關系以及我國市場的特殊性幾個方面來解釋其羊群行為的形成原因，進而提出健全信息披露、強化投資者教育、加強對基金的監管，完善金融市場等減少證券投資基金羊群行為的建議和措施。大多數文獻只是簡單地闡述了導致我國證券投資基金較高羊群行為的可能原因，極少數對羊群行為形成機制進行深入分析，因此羊群行為理論研究的深度不夠。
關鍵詞:陽光私募證券投資基金;業績評價;基金公司
中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)26-0103-02
陽光私募基金,是私募基金的一種,是與公募基金相對的,主要是指通過非公開的方式向特定投資者、機構或個人募集資金,按投資方和管理方協商借助信托公司平臺發行,經過監管機構備案,資金由銀行托管,并定期公示業績和運作報告的投資于證券市場的金融產品。隨著中國證券投資基金的迅猛發展,陽光私募證券投資基金業績作為一種集中資金由專家管理進行投資組合及風險分散的金融投資工具,開始引起人們的關注。
一、陽光私募證券投資基金業績評價內容
目前,國內的陽光私募證券投資基金業績評價主要包括以下三方面的內容:一是對基金的業績進行度量,包括單位凈值及單位累計凈值、季度投資組合、收益能力(重點考察絕對收益),以判斷作為一個整體,基金的業績是否能夠戰勝市場;二是對基金業績進行分解研究,對公司基本情況、投研團隊、投資理念和風格進行分解研究,以判斷經理人是否已經具備了較好的證券選擇能力和時機判斷能力;三是從基金業績持續性特征加以分析,以判斷基金的業績是否具有持續性。
此外,一些評級機構應用期望效用理論。該理論認為:投資決策是一種復雜的人類行為,實際上是一個心理博弈的過程,這包括對整個市場的認知過程、情緒及意志的作用等,由于投資者對市場信息的認知、對個人心態的把握以及對市場價值的判斷都不可避免地存在理性不完備的狀況,往往會產生系統性的或非系統性的認知偏差和選擇偏好,反映到投資決策行為上則表現為“比起無法預期的高收益,更傾向于可預見的低收益;愿意放棄一部分預期收益來換取確定性較強的收益”。
二、實例求解及分析:
1.圖1為2009年參與1年期評級的私募基金按評級指標由高到低排序后,用凈值日期在8月20日及以后的187只基金計算的平均收益率為-8.83%,中值為-8.84%,遠小于大盤近-19.82%(調整后)的跌幅和公募股票型基金-16.3%的損失。8月份市場的大幅調整使部分基金回吐了前期漲幅。今年以來收益率超過70%的基金共有21只(見圖2),短期表現評價見圖3。
2.統計數據顯示,163只基金的平均收益率為26.6%,中值為23.57%。有74只戰勝同期滬深300指數,占比約為45%;有88只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為54%。中期來看,私募基金的表現與大盤相近,但領先股票型公募基金近5個百分點。
3.圖2來自買好基金網2010年6月陽光私募基金統計。244只參與1年期評級的私募基金按評級指標由高到低排序后,從左往右依次對應的是近12個月收益率和下行標準差的分布情況。圖中顯示,產品的近12個月收益率分布在-30%～70%之間,與評級指標有明顯的正相關關系。如獲得“5星”的翼虎成長的收益率為69.55%,展博1期、新價值2、宏利2期-龍贏、六禾光輝歲月等的收益率均在40%以上,而“1星”的私募皆為負收益;產品的下行標準差分布在0%～9%之間,與評級指標呈負相關關系,“5星”私募的平均下行標準差為2.45%,而“1星”私募的平均下行標準差為7.49%,總體的風險水平與5月份相比有向兩端分化的趨勢。通過以上兩組數據,我們了解到更多的關于陽光私募證券投資基金業績評估的核心問題,陽光私募證券投資基金業績評價結論可以為投資者的投資決策提供及時有效的信息。投資人在選擇基金時,通過基金業績評價可以方便快捷地獲取大量有關基金運作情況的信息,可以對基金、基金經理人,進而對基金管理公司進行比較分析,從而降低投資人“逆向選擇”的發生,形成對基金經理人良性的外部激勵約束機制。基金公司也可以根據基金評價機構的正確評價結論,分析實施投資計劃是否達到或超過投資目標,和在什么程度上增加了基金凈資產的價值,判斷基金投資策略在實際市場中的適應能力,總結基金管理成功的經驗,促進基金管理公司提高 經營管理水平。監管部門也可以以基金評價機構的正確評價結論作為制定改善監管規則的依據。
現有對基金業績評價的研究主要集中在對基金業績進行評價方面,絕大部分研究沒有考慮投資風格以及基金規模與基金業績之間的聯系,綜合陽光私募證券投資基金特點所進行的業績評價研究較少。 由于我國陽光私募證券投資基金市場起步晚、證券市場本身問題也比較多,從而造成了國內現有研究存在很多不足,因此,需要我們進一步深入研究。
三、結論及建議
其一,凈資產不是基金真實價值的反映,僅是基金投資收益的賬面價值,其將來的變現價值受市場隨機因素的影響很大;凈資產是一種靜態指標,而基金的資產價值具有一定的波動性,其無法反映基金存在的內在風險。以基金凈資產為標準進行評價這種方法存在一定的片面性。
其二,業績評價和使用評價結果是兩個不同的范疇。正如我國教育領域近年來鼓勵多考查學生能力,而不是簡單地以考試成績來評價學生。要從多方面全方位的去評價一個學生,這樣可能會更加公平 。基金市場也是一樣,其業績在于社會和基金業如何全面看待。之所以基金經理承受較大的排名壓力,主要是基金管理公司運用短期排名指標來考核基金經理。其實更應該全方位的從短期、中期和長期來考查基金業績。
其三,排名或評星是基金業績的客觀定量描述。目前絕大多數基金研究評價機構的排名或評星,基本上是數據的客觀定量描述,并沒有考慮規模因素,尤其是凈值增長率計算及其排名,基本上是計算機自動計算,業務規則和計量依據統一而明確,不能全方位地整體說明基金業績。
［關鍵詞］證券投資基金;中小投資者利益保護;股東積極主義;主成分分析
［中圖分類號］F830.91［文獻標識碼］A［文章編號］1008－4940(2016)01－0007－08
證券市場是一國經濟的晴雨表，而分散的中小投資者群體是證券市場資金的主要供給者之一。據第一財經日報《財商》發起的調查，2013年整個A股市場中近60%的個人投資者都處于虧損狀態。2014年受益于各項改革措施落地實施以及層出不窮的主題投資機會，遭受虧損的個人投資者占比下降到33.6%①。但這并非是證券市場投資主體結構趨于合理和投資者理性投資的結果。中小投資者投資利益難以收回，本金得不到保障，利益遭受大股東侵害的現象依然屢屢發生。作為證券市場的新興投資主體，證券投資基金對保護中小投資者利益的作用也引起了各界關注。2014年，我國證券投資基金持有上市流動A股市值比例全年平均為38.75%②，位居各類機構投資者首位。但是證券投資基金能否奉行股東積極主義行為，有效地參與公司治理，一直頗具爭議。
一、文獻綜述和研究假設
對于證券投資基金在上市公司持股，西方學者主要從公司績效和基金持股偏好兩方面來研究，得出的結論大多是基金持股對于中小投資者利益保護是有利的。Opler和Sokobin(1996)研究發現，證券投資基金以積極股東身份介入上市公司的治理和經營，起到了改善公司整體績效、保護中小投資者利益的積極作用［1］。Yuan等(2007)研究得出基金持股與公司績效具有顯著的正相關關系，他們認為這是由于基金能夠聯合行動并且籠絡個人投資者共同向目標公司施壓，使得監督行為產生效果［2］。SimoneBrands等(2006)以澳大利亞基金為對象研究其持股偏好，發現其偏好持有高波動性、市場關注度高等特性的股票，這類股票往往可以給更多的股利回報，由此可見，基金持股可以提高中小投資者的回報率，保護其利益［3］。我國學者主要從基金持股對公司業績以及股市波動性的影響這兩個角度來研究基金持股。婁偉(2002)的實證研究回歸結果顯示，基金持股比例越高，公司績效越好，而公司績效的改善也間接保護了中小投資者［4］。肖星和王餛(2005)研究發現，有基金持股的上市公司在多項財務業績和公司治理指標上均顯著優于其他公司，因為基金在進行投資選擇時，會傾向于經營業績和治理結構良好的公司［5］。而從基金持股對股市波動性的影響研究得出的結論與上述結論是截然相反的。施東暉(2001)利用LSV模型對我國投資基金的羊群行為進行了實證檢驗，發現我國證券投資基金的羊群行為嚴重，投資理念趨同，并在一定程度上加劇了股價波動，導致了股票市場的不穩定［6］。常志平、蔣馥(2002)采用CSAD法，對我國股票市場是否存在羊群行為進行了實證研究，發現在上漲行情中，基金持股對于股市的作用不明顯，但在下跌時，基金進一步加劇了下跌行情的嚴重性［7］。對于證券投資基金所發揮的作用，目前國內外學者還沒有取得一致的結論。本文的目的是探究證券投資基金持股對中小投資者利益保護的影響，因此提出如下假設:證券投資基金在上市公司持股能夠改善公司的治理狀況，客觀上保護中小投資者利益，且持股比例越大，這種影響越明顯。
二、研究設計
目前的研究大多以一個單一變量，如信息披露質量、大股東占款或是股價信息等作為中小投資者利益保護的衡量指標，而實際上中小投資者利益保護所包含的內容是涉及多方面的，構建一個綜合指數將這些主要的影響因素包含進去更為合理。因此在實證檢驗前文提出的假設是否正確之前，利用SPSS18.0的主成分分析法構建這樣一個綜合指數。本文借鑒姜付秀等(2008)的做法，從投資者知情權、股東對公司利益的平等享有權、股東財富最大化、投資回報四個方面，選取不同的二級指標作為每一大項的組成部分，一共選取11個指標［8］。由于只有深圳證券交易所披露了對上市公司的信息披露質量的考評結果，因此為保持研究的一致性，表1所包含的指標需要的數據全都來自于深交所的上市公司，所選擇的樣本為2013、2014年數據，在這個范圍內，剔除以下類別的上市公司:1.金融行業上市公司，因為金融類企業特征與其他行業的存在較大差異;2.ST等處于非正常交易狀態的上市公司;3.數據不全以及數據異常的上市公司。經過篩選，共選取1514家上市公司的樣本數據。所有指標和衡量內容如表1。為檢驗表1所選擇的財務指標是否適合做主成分分析，首先分年度對變量數據進行了KMO(Kaiser－Meyer－Olkin)檢驗和Barlett球形度檢驗，檢驗結果如表2所示，樣本公司2014年、2013年的KMO值分別是0.531、0.526，都在0.5以上，說明各變量之間信息的重疊程度可能不是特別高，有可能得出的模型不是很完善，但也是值得嘗試的;而Bartlett的檢驗統計量均在1500以上，且sig值都接近0，因此可認為相關系數矩陣與單位陣有顯著差異，表明所選擇的變量適合做主成分分析。通過式(1)(2)可以計算出2013年、2014年的中小投資者保護程度綜合指數，作為下文構建的模型的被解釋變量。
三、實證分析
1.數據來源和樣本選擇本文所需數據來源于Wind資訊數據庫，個別數據通過RESSET和CSMAR數據庫進行補充;信息披露質量的數據來自深圳證券交易所官網。2.變量設計(1)被解釋變量即在主成分分析部分構建的中小投資者利益保護綜合指數。(2)解釋變量采用基金在上市公司的持股比例(LnsHJ)作為基金持股對中小投資者利益保護影響的表征變量。(3)控制變量前人的研究證明影響中小投資保護的因素還有公司規模、公司的風險、公司的股權結構等，所以選取這些影響因素的替代指標作為實證模型中的控制變量。具體選擇如下:上市公司總資產的自然對數(Lnsize)來代表公司規模，資產負債率(Lev)代表公司的風險，公司的股權結構則用第一大股東持股比例(Top1)及其平方(Top12)以及第二到第五大股東持股比例之和(SH2_5)。各變量的具體描述見表5。3.多元回歸模型的構建針對提出的假設，在控制了其他的相關變量之后，構建以下多元回歸模型:Protit=β0+β1lNShjit+β2Lnsizeit+β3Levit+β4Top1it+β5Top12it+β6SH2_5it+ε(3)4.變量描述性統計為了對各變量的分布特征進行更直觀的描述，對模型所涉及的各變量進行了描述性統計分析，結果如表6所示。在全樣本數據中，基金持股比例最高達到了80.81%，平均持股比例為2.97%，基金持股中位數為7.66%，這說明基金持股比例在各上市公司的跨度是比較大的，這可能是由于基金持股有行業偏好的緣故。在上市公司的股權結構中，第一大股東的持股比例中位數為34.96%，均值為33.08%，中位數大于均值，說明第一大股東的持股比例小于34.96%的上市公司的數量居多。而第二至第五大股東持股比例之和的中位數為19.85%，均值為18.48%，這兩個統計值都比第一大股東的小，這一對比說明在我國上市公司股權結構中，第一大股東仍占很大比例，良好的股權制衡局面還沒有形成，并且第一到第五大股東的持股比例之和的中位數達到了54.81%，說明中國上市公司的股權集中度還是比較高的。在進行回歸之前，為了檢驗基金持股與中小投資者利益保護的關系，以基金持股比例的中位數為界，將每年的數據劃分為高基金持股組和低基金持股組，以檢驗不同組別對應的中小投資者利益保護綜合指數是否存在顯著的不同，檢驗結果如表7所示。在這兩年里，無論是均值還是中位數，高基金持股比例組的中小投資者利益保護綜合指數均要高于低基金持股組，這初步驗證了假設。5.回歸分析表8列示了模型的實證回歸結果。從回歸結果可以看出，調整的R2都在0.9以上，說明回歸模型擬合度較好。基金持股的回歸系數為0.078(P=0.0000)，說明基金持股和中小投資者利益保護綜合指數之間存在顯著的正相關，證券投資基金確實奉行了股東積極主義，通過持股發揮了其改善公司治理的作用，在保護自身利益的同時客觀上改善了中小投資者保護的情況，這一結論驗證了本文的假設。模型的回歸結果還顯示，第一大股東持股比例和中小投資者利益保護之間是呈倒“U”型的關系，這可能是因為當第一大股東的持股比例很小時，上市公司的股權是相當分散的，于是各股東傾向于“搭便車”，對公司管理層的監管不到位，這時第一大股東的持股比例上升是有益的;而當第一大股東持股控股后，其他股東無法對控股股東的行為形成制衡，控股股東的自利行為便可能對中小投資者的利益造成侵害。第二到第五大股東的持股比例之和與中小投資者利益保護成顯著的正相關關系，說明第二到第五大股東能夠通過股權制衡客觀上增強對中小投資者的保護效果。上市公司資產負債率和中小投資者保護綜合指數之間存在顯著的負相關，這與經濟學理論也是一致的。資產負債率越高，公司面臨的財務風險越大，最后才能得到償付的中小投資者的利益受到的威脅就更大。上市公司規模與中小投資者保護之間存在顯著的正相關，上市公司的規模越大，抵御市場風險的能力越強，能增強對中小投資者的保護程度。6.穩健性檢驗為了檢驗實證結果是否穩定，還需要對實證結果進行穩健性檢驗。由于基金作為市場經濟的另一理性經濟人，也是追逐利益的群體，也會在選擇股票時關注上市公司的情況，所以可以通過影響基金選股的因素來構建基金持股比例的估計模型，然后將估計值作為自變量代入模型重新回歸，接著建立兩階段模型對前述實證結果進行穩健性檢驗。在構建第一階段回歸模型時選擇了以下的解釋變量:上市公司規模(Lns-ize)、盈利能力(Roe)、風險(Lev)、市凈率(PB)。用模型(4)來估計基金持股比例。在第二階段，利用模型(4)計算出的基金持股的估計值作為解釋變量代入模型(3)，來檢驗基金持股對中小投資者利益保護的影響的穩健性。結果如表9。用基金持股估計值進行兩階段的回歸結果顯示:模型(3)中基金持股估計值的回歸系數為0.116(P=0.0000)，表明采用估值模型計算出的基金持股的估值代入原回歸模型之后，回歸結果仍然與模型(3)回歸的結果一致，而且具有統計上的顯著性，說明回歸結果具有穩健性，而本文的假設也得到了支持。7.結論實證結果表明:基金持股作為上市公司所有權制度的一種安排，確實能在一定程度上改善上市公司的治理，從而客觀上提升對中小投資者的保護。但是也應該認識到，基金持股效用的發揮還受到其持股比例的影響，大力發展證券投資基金以及促進其積極參與公司治理的政策還應繼續實行和完善。
四、政策建議
1.完善信息考評機制目前深交所已經建立了很好的信息考評機制，若上交所也進行相應的考評，這對中小投資者來說無疑是個福音。監管部門可以借鑒深交所的做法。首先，根據指標的可獲得性和客觀性建立指標體系;然后建立穩妥可靠的指標數據收集渠道，保證其數據的可靠性和及時性;接著要設計好公示制度，將評級結果進行公示;最后，要爭取將這樣的信息披露考評機制以立法的形式確定下來，以法律的強制力保證信息考評的順利和保質保量的實施。為提高上市公司的信息披露透明度，還需要完善注冊會計師的審計制度，保證注冊會計師作為外部審計的客觀性;建立健全基金的投資財務審計制度以及加強政府對基金等機構投資者信息披露的監管水平。2.完善上市公司股權結構，減少基金參與公司內部治理的障礙我國的基金業普遍以短期投資為主，導致基金參與公司治理的能力有所限制。因此，應該引導基金投資由短期帶有投機性質的投資理念向價值投資理念轉變。同時，也有必要為證券投資基金參與公司治理創造條件，通過制度性措施積極引導基金參與到公司治理中，比如對基金在上市公司的持股比例達到一個合理的比例時，給予基金參與公司治理一定的優待權，給予一定的稅收減免等。3.建立健全基金管理的法律法規，加大基金操縱市場行為的懲罰力度基金由于逐利的本性，也有可能和公司股東進行串謀，聯合起來侵占公司的利潤或者操縱市場，使公司股價異常的升跌，從而從中漁利，這會損害中小投資者的利益。因此，必須建立健全基金行業管理的法律法規，對于基金業的從業人員的專業水準和道德水平要嚴格審核。同時，可以考慮建立基金自律協會，制定本行業的通行規定，在實踐里有良好效果的可以通過立法的渠道上升到法律法規的高度，以保證強制力和擴大影響范圍。對于基金操縱市場、與上市公司串謀等違法行為，要加大懲罰力度。目前，我國對于這樣的違法行為依然是以行政處罰和民事處罰為主，入刑的案例較少，且獲刑的年限較短，震懾力不足。為規范和管理基金的市場行為，對于基金違法行為入刑應酌情加大力度。
注釋:
①叢佳佳，熊靜蕾.近六成投資者2013年投資收益為負，仍看好明年股市［N］.第一財經，2013－12－29.②根據2014年中國證券監督委員會年報整理所得，
參考文獻:
［1］OplerT，SokobinJ.Doescoordinatedinstitutionalactivismwork?Ananalysisoftheactivitiseofthecouncilofinstitution-alinvestors［J］.OhioStateUniversityandSouthernMethod-istUniversityWorkingPaper，1995，(95):5.
［2］YuanR.，J.Z.Xiao，H.Zou.Mutualfunds’ownershipandfirmperformance:Eviden－CefromChina［J］.JournalofBanking＆Finance，2007，32(8):1552－1565.
［3］SimoneBrands，DavidRGallagher，AdrianLooi.Activein-vestmentmanagerportfoliosandpreferencesforstokecharac-teristics:Australianevidence［J］.SsrnElectronicJournal，2006，46(2):169－190.
［4］婁偉.基金持股與上市公司業績相關性的實證研究［J］．上海經濟研究，2002，(6):58－62.
［5］肖星，王琨.機構投資者持股與關聯方占用的實證研究［J］.南開管理評論，2005，(2):27－33.
［6］施東暉.證券投資基金交易行為與市場影響實證分析［J］.世界經濟，2001，(10):26－31.
［7］常志平，蔣馥.基于上證30及深圳成指的我國股票市場“羊群行為”的實證研究［J］.預測，2002，(4):23－27.
行為金融學是革命性的金融理論
傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上的。在傳統金融理論中理性人假設通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標，二是能夠對一切信息能夠進行正確的加工和處理。在此基礎上，傳統金融學的核心內容是“有效市場假說”（EMH）。根據這一假說發展起來的各種金融理論，包括現代資產組合理論（MPT），資本資產定價模型（CAPM），套利定價模型（APT），期權定價模型等一起構成了現代金融理論的基礎。這些理論模型也構成了現代證券投資基金的投資策略的理論基礎。
但是，近二十年來，大量的實證研究表明，金融市場中存在著大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價；股票價格的異常波動與股價泡沫；股價對市場信息的過度反應或反應不足等等。這表明，基于理性投資者假設的有效市場假說存在著內在缺陷。以耶魯大學的席勒教授為代表的一批金融學家認為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認為是“不理性”的），傳統的金融學中應采用不同于理模型的其他人類行為模型，將心理學、社會學、人類學等其他社會科學的行為研究方法引進到金融學的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理的“行為金融學”得以大行其道，日益成為一門顯學。
行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產生是對傳統金融理論的一個巨大挑戰。對于投資者（包括機構投資者和個人投資者）而言，行為金融學的巨大指導意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資目標。近年來，在美國的共同基金中已經出現了基于行為金融學理論的證券投資基金。
羊群行為與相反投資策略
人類社會存在著一個非常普遍的現象：經常在一起交流的人由于互相影響，因此他們往往具有類似或相近的思想。當這種現象發生在股票市場當中時，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關鍵是其他投資者的行為影響一個人的投資決策，并對他的決策結果造成影響。
在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。
基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。
基于名譽與基于報酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現象在基金經理中相當普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經理的能力，同時基金經理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現的名譽風險，基金經理有模仿其他基金經理投資行為的動機。如果許多基金經理都采取同樣的行動，羊群行為就發生了。同時，基金經理采取模仿行為不僅是關系到名譽問題，而且還關系到報酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對基金經理的報酬是建立在相互業績比較的基礎上。如果某一證券投資基金的表現比同業出色，那么基金經理將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。如果基金經理是風險厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因為只有采取模仿，才可能保證你的基金業績同被模仿者的業績相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。
根據上述論述，不論是個人投資者還是機構投資者，羊群行為在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。
由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。
反應過度、反應不足與行為金融學投資策略
反應過度（overreaction）和反應不足（un-derreaction）是投資者對市場信息反應的兩種情況。
投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識為基礎，用試錯法而不用詳細理論的推理方法。在日常生活中，試探法經常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經過論證才作決定，就知道結果是正確的。但是當涉及與統計有關的投資行為時，大量的行為學研究發現，人并不是良好的直覺統計處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會扭曲推理過程，導致犯下不應該的投資錯誤。行為金融學的理論表明，試探法的錯誤形態有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導致反應過度，而拋錨性將引起反應不足。
事件的典型性與反應過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質內容大相徑庭的東西歸為一類。當事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數據、資料的時候，就會引起投資者對舊的信息的過度反應。
事件的典型性也會導致投資者在股票市場上犯錯誤。例如，某一上市公司總是業績不佳。投資者就有可能將其歸類于績差上市公司，像大多數績差公司一樣，這家公司的業績也將不斷下降。投資者就會對這家上市公司的過去信息反應過度，導致投資者會忽視這家公司業績改善的情況。在反應過度的情況下，這家公司的股價就會被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說投資者不會改變他們的觀點，如果上市公司的業績持續的改善，投資者最終將改變錯誤的觀點。
拋錨性與反應不足拋錨性是指人的大腦在解決復雜問題時往往選擇一個初始參考點，然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。
討價還價（bargaining）是了解拋錨性如何運轉的好例子。一個訓練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價開始的，然后再把價格慢慢地逐步降低。推銷員的目標就是要把買家“錨”在高價上，通過討價還價以較低的價格成交，讓買家覺得這是一個好買賣。
拋錨性常導致股票的錯誤定價。例如，一家公司突然宣布其收益實質性的上升，股票市場對這一變化視為某種偶然的情況，而對此反應不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價并沒有上漲，因為投資者認為收益的變化是暫時的。實際上，投資者對這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因為投資者對新的、正面的信息反應不足。
盡管投資者對一家上市公司的觀點可能會“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點不會變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會隨著時間的延長而修正。
行為金融學的投資策略行為金融學的目的就是要發現股票市場中投資者對新信息的過度反應或者不足反應的情況，反應過度和反應不足都將導致股票價格的錯誤定價。因此，行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后獲利。
中國證券市場中基于行為金融學的投資策略
行為金融學的理論內容是宏大的，前述的行為金融學的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學不僅是對傳統金融學理論的革命，也是傳統投資決策范式的挑戰。行為金融學的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學商學院的金融學教授），又是實踐者（富勒－索勒資產管理公司的策略家）。他發起的資產管理公司管理著15億美元資產。他認為他的基金投資策略的理論基礎是：我們利用由于行為偏差引起的系統性心理錯誤，投資者所犯的這些心理錯誤導致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。因為人類行為模式改變很慢，因而基于行為偏差的過去的市場無效率將很可能持續下去。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25％的良好投資業績。
我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。傳統金融學的實證研究表明：中國證券市場是無效率的。不規范的市場必然和無效率聯系在一起。在無效率的市場上，基于傳統的金融學投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發達證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統投資理論指導的消極投資策略，那么基金的業績表現必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優于大盤的業績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導致選股不當和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學的原理，進行必要的價值投資。因此，結合行為金融學的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點，制定科學的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。
———對政策的反應與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。政策變化成為中國證券市場的系統性風險的重要來源之一。
不同的投資者對政策的反應是不一的。機構投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應。針對普通個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
———ST現象與行為投資策略ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。對于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價格應該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，從行為金融學的理論來看，這種現象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標，將伴隨著大量的現金注資、資產重組、政府保護等活動。這些努力表明，ST公司的有關各方在設法拯救這家公司。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。這樣，ST現象就很好理解了。
關鍵詞：證券投資基金；基金評價
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）01-88 -02
伴隨著經濟的增長，人們的投資觀念正在不斷地變化，投資基金成為一大趨勢。面對我國證券投資基金的蓬勃發展的態勢，無論是對于投資者、基金管理人還是監管機構都要建立一套完善的評價體系來對基金的運行狀況作評價，以指導各自的行為。
一、基金評價的涵義和作用
證券投資基金的資產管理權和收益權相分離，基金投資者和基金管理人之間存在著很大的信息不對稱。投資者可以看到的往往只有自己投資基金的收益狀況，其他例如基金風險、基金經理等都根本無法得知。如何在眾多的基金尋找到符合自己的基金。為了在不同程度上解決這些問題，投資者需要獲得紛繁復雜的各類初步信息，并把它們整合加工成對指導投資決策有用的信息。大的機構投資者可以發揮規模優勢，以一定的投入建立適合自己的基金評價體系但對于廣大投資者尤其是中小投資者來說，搜集信息、處理信息并持續跟蹤成本太高。專業化的證券投資基金評價是必然要出現的。建立相對客觀的評價體系，通過對市場中的基金評價，幫助投資者了解基金在過去的時間段里投資收益的情況及其獲取的收益所需要承擔的風險，幫助他們綜合評價基金管理人在過去一段時間內的投資成果，在此基礎上幫助投資者形成對基金的未來表現的預期評價，做出理性的投資決策。
在我國基金業發展這么迅猛的情況下，基金評價活動可以為廣大投資者所研究、選擇基金降低信息成本、把握風險程度，避免信息不足蒙受損失。
二、基金評價的優勢分析
一個客觀公正的基金評價有以下幾點優勢。其一，整合繁瑣信息，有利投資者合理投資。市場上充斥著各種各樣的投資基金，一個好的基金評價能方便投資者從眾多的基金中進行挑選，可以使眾多繁瑣的信息得以整合，投資者不需要檢索過多的信息來收集咨詢，更有效地節省了時間，也能一目了然清晰地了解基金的各項指標及基本情況，方便投資者選擇適合自己投資方向的基金。其二，發現自身弊端，有利基金公司良性發展。一個客觀公正的第三方評價公司有利于基金公司發現自身存在的問題，投資的合理性以及今后應該發展的方向，對于基金公司內部決策有很大的幫助。同時可以了解到其他基金公司的發展狀況，投資配比，也可以借鑒學習，清晰地認識到自身和其他公司的決策方向和差距，可以使各個基金公司無需探查資料互相比較，對于整個基金業會形成良性的發展。其三，了解掌握基金公司情況，監管部門更好制定政策。客觀公正的基金評價可以使監管部門更好地制定相關政策，通過基金評價公司的評價，監管部門可以掌握到一些沒有去細化的數據，會發現自己監管力度和政策的缺失引起的一些問題。通過基金評價可以更好地去監管基金公司，減少違紀違規行為的出現。
三、國外優秀基金評價體系
在西方，資本市場相對成熟，基金評價業也已經非常發達，基金評價機構與股票評估機構、債券評估機構成為資本信用評估三大支柱。如晨星以及標準普爾都是比較聲名卓著的獨立的基金評價機構，都有著各自的完善的體系。
晨星公司成立于1984年，是一家專門的基金評價咨詢公司，目前是世界上最具權威和影響力的基金評級機構，其服務于投資者以及注重技術運用的運作理念備受推崇，晨星公司的主要收入來源于基金評級衍生的一些金融服務。如今美國共同基金80%以上的投資會受到晨星公司基金評級結果影響，很少有基金公司會忽視晨星公司的評級。晨星公司將基金公司的風險與業績相結合考慮，進行星級評定。前提條件是基金設立的時間低于三年的不予以評級，在進行評級的不同時間段即3年、5年、10年期間至少要有20只基金符合評級要求才可以進行星級評定。將單只基金的相對收益測算結果減去其風險測算結果，可得到評級指標。百分之一到百分之十的基金獲得五星級的評級。其收益在同類中最高，風險在同類中最低。晨星公司的各項數據計算評級在業內受到極高的推崇。
與晨星公司不同的是，標準普爾Micropal將對基金管理公司本身的評價融入到對基金表現的綜合評價中，這樣，可以幫助基金管理公司更好地向投資者展示其價值，也可以促使投資者的決策更加全面、有效。標準普爾Micropal公司評級特色還體現在會精選出不超過10%的基金進行進一步深入的跟蹤分析、調查。被選中的基金投資吸引力將大大增強。另外，公司在收取一定費用的前提下，對提出申請要求跟蹤考察的基金進行價值增強評級。
四、我國基金評價現階段存在的主要問題
我國自2010年證監會實行《證券投資基金評價業務管理暫行辦法》后，基金評價業越來越得到大眾的認識和重視，發展迅猛，包括晨星等著名基金評價公司也在中國設立分公司，但我國基金評價行業依然存在一些問題。
其一，評價方法單一。在證監會實行《證券投資基金評價業務管理暫行辦法》之前，基金評價業一直處于市場化的行為，眾多的基金評價公司涌現，魚龍混雜，不能很好地指導投資者進行基金投資，有的甚至誤導和欺騙投資者。自證監會頒布政策和準入門檻后，僅剩為數不多的基金評價公司，我國基金評價業依然處于初級階段，大多數公司沒有豐富的人才去研發或者創立較豐富的基金評價體系，故基本處于模仿進行基金評價，造成我國的基金評價業普遍評價方法單一。
其二，監管缺失，相關法制滯后。基金評價業在我國一直處于新興行業，沒有完全獨立的第三方監管機構，證監會近年逐漸重視對基金評價業的管理，但依然存在著較多的漏洞。對于基金評價公司評價結果的真實有效性并沒有一個嚴苛的制度來保證，致使會有部分基金評價公司與基金公司因為關聯關系影響評價，并且較多基金公司信息披露性、可靠性、及時性方面依然存在著不少問題，有的基金公司為了自身利益，隱瞞部分實情使消費者來投資，這同樣會對基金評價公司的評價結果產生一定的影響。
其三，評價方法普遍定量嚴重，不被大眾所重視。我國基金評價方法主要是定量為主，較多的數據充斥和主導基金評價業，雖然大量的數據和指標在行業內以及專業人士能夠準確地判斷該基金的基本數值和投資情況，但很多方面定量的指標并不能完全地體現基金的經營狀況比如基金管理水平、組織能力、投資風格策略等，這些并不能通過指標來體現。并且較為復雜的數據對于一些普通的投資者來說并不能讓他們能直觀地了解和判斷基金情況，可能較多的文字性的內容更能讓普通的投資者接受和了解該基金，較多的定量評價，致使我國的基金評價業使門檻提升，讓普通的投資者難以介入。
五、完善我國基金評價業的幾點建議
筆者認為，要想讓基金評價行業在國內得到重視，能與證券投資基金一起迅猛發展，可以從以下幾個方面來改進：
其一，鼓勵和支持建立更多的第三方評級機構。為了推動基金業的大力發展，我國應鼓勵和支持創立更多的基金評價機構并且在政策上扶持基金評價公司的創立。對于基金評價業，相關部門一定要重視并且當作與基金業并駕齊驅的行業來扶持，在相應的創立、門檻、評價體系的研發上給予一定的政策和資金支持。從而推動基金評價行業在我國的發展。
其二，建立健全監管制度，加快相關法制的建設。要想讓基金評價正規化、透明化，不但對基金評級公司內部加強監管，還要對基金公司內部進行嚴格的監管。加強從業人員的職業道德水平和法律意識，加強監控，對有基金公司影響評級結果的行為給予嚴懲，并且也要盡快完善我國相關的法律規定，做到有法可依。
其三，大力支持建立多層次的定量與定性相結合的評價體系。證監會應給予評級公司的評級體系市場化、自由化，不光要有數據，更要有更多文字性的評價。比如基金的投資風格、投資策略、投資方向、歷來投資情況等等。使更多的投資者能夠選擇符合自己要求的評價體系，降低基金評價業的門檻，使越來越多人去關注和接受基金評價，我國的基金評價業才能得到迅猛發展。
總之，只有越來越多的基金評價公司涌現，越來越多種科學豐富的評價體系出現，才能使得監管部門、基金公司、投資者逐漸地去關注了解基金評價業。我國的基金評價業也才能得到更好的發展。
參考文獻：
[1]潘金根.關于建立我國證券投資基金評價體系的研究[J].國際金融研究，2003，11（5）.
[2]中國證券業協會.證券投資基金[J].北京：中國財政經濟出版社，2010.
[3]聶名華，楊飛虎.美國晨星公司基金評級體系及其借鑒價值[J].云南財經學學報，2006，（06）：10-12.
[4]衛紅.國外著名基金評級體系簡介[J].金融廣角，2004，（01）：22-24.
[5]施金亮，朱振鋒.我國基金評級業的現狀和對策[J].商場現代化，2006，（08）：179-180.
[關鍵詞] 證券投資基金 持有人 特征比較 對策
一、選題背景與目的
證券投資基金作為一種金融投資工具，從問世以來在海內外國家和地區得到了廣泛關注和迅猛發展。美國的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”，至今已有80多年的發展歷程。1996年美國的共同基金就已超過商業銀行業的資產規模，成為全美第一大金融產業。我國規范的證券投資基金起源于1998年，規范基金的發展歷史只有10年，在很短的時間里基金行業和基金市場取到了跨躍式的發展。突出表現在我國基金的數量、資產規模在高速增長。根據銀河證券基金研究中心的報告顯示，我國證券投資基金業成為近兩年金融市場中成長速度最快的金融子行業。2003年～2006年間，我國銀行儲蓄存款的平均增長率為15％，保險業資產規模的平均增長率為32％，而證券投資基金資產規模的平均增長率卻高達65％。2007年8月末，我國證券投資基金業的資產規模已超越保險業而成為我國第二大金融行業。
開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求，如果投資者缺乏成熟和理性，在“羊群效應”下集中要求贖回，就會引發基金的流動性風險，進而引發基金紛紛拋售重倉股，加重基金凈值的縮水和股價的走低，加重市場的恐慌氣氛和贖回潮。因此優化基金持有人結構，引導投資者行為不僅關系到基金的收益水平和穩定程度，更關系到金融市場乃至金融體系運行的安全穩定。
二、持有人特征比較
1.我國個人投資者比例高，投資經驗不足，易導致流動性風險
從2005年到2007年，我國基金持有人結構中個人比例大幅上升。統計顯示，2005年個人投資者占比僅有59%，但2007年中報這一比例已經飆升至86%。在偏股型基金當中，這一比例高達90%。由于我國基金投資者多以個人為主，抗風險的能力較低，投資經驗缺乏，介入的成本高。一旦市場大幅調整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲，容易做出非理性的決策。羊群行為通常會助長追漲殺跌，將導致基金投資的短期化。
2.我國機構投資者中養老保險和社保基金所占比例低
美國的證券市場機構投資者中，人壽保險、養老保險等機構投資者的資產規模非常大，這類投資者的投資周期長，承受短期風險的能力強。美國共同基金中大約40％的份額由退休資金持有，其中雇主發起的退休計劃和來源于401k 的退休計劃大約各占一半。401k計劃是美國一種特殊的養老金制度，企業為員工設立專門的401k賬戶，員工自主選擇證券組合進行投資，收益計入個人賬戶，員工退休時所能拿到的退休金數額取決于該賬戶投資資本市場中的資產增值情況。而我國基金中養老保險和社保基金等機構投資者規模遠遠低于美國等成熟市場，2006年的社保基金、企業年金所占比例不足2%，機構投資者主要以保險公司和其他一般機構為主，機構投資者介入資本市場特別是持有基金的規模非常有限。
3.持有周期短，年贖回率高，投資行為短期化
我國基金持有人的持有周期呈現明顯的“短期化特征”：2004年我國偏股型基金的贖回率達到63%，相當于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達85%，相當于基金平均持有周期不到1.2年。美國基金持有周期也明顯縮短，持有人逐漸“從長期投資走向中期投資”：20世紀50年～60年代美國股票基金的年度贖回率僅為6%左右，相當于基金持有周期長達16年。
4.基金產品線結構不夠豐富
美國2006年股票型和平衡型基金資產占全美基金的63%，債券基金資產占14%，貨幣市場基金占23%。美國股票基金的構成豐富，有行業基金、國際基金或海外基金、藍籌基金，也有高風險的基金。而我國股票型與配置型基金共占據基金市場總規模95%，處于絕對的主體地位，投資者購買的基金多以股票性基金為主，基金市場結構嚴重失衡，需要進一步優化。
5.基金投資占全部家庭資產比重增高
美國1980年時僅有十六分之一的家庭投資共同基金，而到了20世紀90年代以后，投資共同基金的家庭已經超過了三分之一。與之相似，我國的基金投資占全部家庭資產比重也在增高。根據中國證券業協會2007年四季度的調查統計，當前基金個人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個人投資者，占比76%，可見這是一個中低收入的群體。主要包括專業技術人員、企業和公司管理人員、機關團體和事業單位干部等工薪階層人員。
6.缺乏鮮明的選擇基金的標準偏好
在美國，牛市時年均20%的收益率會使6%左右的基金費用被忽視，而熊市中，低收益率加上高基金費率將減少實際投資收益率，投資者對費率成本就會格外重視。很多投資者在選擇基金的時候，通常會比較查閱基金的收費情況。我國目前的前5大基金管理公司管理資產規模占行業總規模的34%以上，前十大公司規模已占50%以上，行業集中度已接近發達市場水平，資金的集中趨勢明顯。這說明，激烈的同業競爭迫使基金管理公司必須不斷進行業務和品種、服務的創新，公司的品牌、知名度、過往業績、市場形象等將成為投資者選擇基金的重點參考標準。
7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預期降低
美國2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數，而1940年當時有四分之三的基金跑贏大盤。1983年～2004年美國共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類，2006年我國運作滿一年的138只股票型基金算術平均年收益率高達128.16%，而同期滬深300指數全年漲幅161.55%，絕大多數基金沒有跑贏滬深300指數，真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優選等9個產品，不足股票型基金總數的10%。
三、優化我國基金持有人結構的對策建議
1.大力發展養老保險、企業年金等機構投資者，開辟長期資金來源
大力發展資金穩定性、風險收益傾向，以及投資周期不同的各類機構投資者，將有助于完善基金治理結構，減少基金集中贖回發生的概率。養老保險、企業年金等機構投資者風險低，周期長，現金流穩定，加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩定發展。
20世紀90年代以來, 美國的養老金市場發展迅速。1990年末, 美國的養老金資產總額為31978萬億美元, 2002年末總額達到10115 萬億美元,是1990年的2155 倍。養老金、共同基金和保險基金已經成為美國資本市場上的三大主力機構投資者。
我國擁有13億人口，20紀60年代和80年代中國出現過兩次人口增長高峰，這兩部分人群對專業理財需求強烈。根據世界銀行測算，到2030年，中國養老基金資產將會達到1.8萬億美元，成為世界第三大企業年金市場，未來潛力巨大。建立類似美國401k 的個人養老賬戶投資計劃，可以在完善我國的養老金體系的同時，引導投資者對基金進行長期投資，不被市場的短期波動所左右。
2.通過稅收優惠政策，引導機構投資者適度提高投資比重
稅收保護機制是資本市場投資者利益保護機制的重要組成部分。在美國稅法中，根據持有證券的時間長短不同，分為長期資本利得和短期資本利得，持有期限越長、則賣出時的稅率越低，在這樣的情況下基金持有人就會注意稅后回報的利益，基金的操作風格也就比較長期化。我國現行法規中，個人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得，機構投資于股票和基金的投資收益是應稅所得，機構的股票分紅為應稅所得，機構的基金分紅為免稅所得。
3.調整基金收費結構，鼓勵投資者長期投資
通過調整基金申購贖回費率結構，引導投資者長期持有基金，降低基金集中贖回的風險。如采用時間累退制下的贖回費率設計，根據基金持有人持有時間的長短不同，分別收費，持有時間越長，費率越低。再者靈活調整基金的各種費率，進行基金分級。還可以按照投資者的類型進行分類費率設計。機構投資者又可以細分為保險資金、社保基金、上市公司等幾類，設計不同的收費標準，以滿足不同類型機構投資者的需求。
4.推廣定期定額等投資方式
目前美國共同基金的持有者中，63%是通過固定繳費計劃帳戶持有共同基金的。采用定期定額投資方式的投資者，在市場面臨短期調整時不會贖回基金份額，反而會以較低的價格，用同樣的資金，購入更多的基金份額。定期定額投資方式的推廣，將為我國開放式基金提高穩定的資金流入，從而大大降低基金集中贖回的風險。
5.設計差異化產品，樹立成熟的投資理念
依據投資者對風險收益的不同偏好，為不同風險收益偏好的投資者提供不同的新基金品種顯得十分必要。考慮到行情低迷時的穩健需求，可以適當加大債券型和貨幣市場基金的比重，大力發展保本型基金等避險基金應對股市調整，形成一條完善的基金產品線。還可以考慮基金分拆、二次發行、基金理財帳戶的推出等創新方式。
參考文獻: