時間：2023-11-18 10:24:36
導語：在私募股權投資估值方法的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
引言
私募股權投資這些年在我國得到快速發展，但是在該行業相關的系統理論探討上還相對缺乏，而在私募股權投資上如何進行有效的價值評估是現階段一個焦點性的話題。從我國開啟相應的創業板塊以來，不僅為私募股權投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權投資相關的價值評估的大幅度的攀升的現象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊藏的較大的非理性因素得到充分展現，而且對私募股權投資的收益率也產生一定的影響，因此對私募股權投資進行合理的價值評估是現階段給與解決的首要問題。
一、私募股權投資概念
（一）私募股權投資的含義
投資于企業的權益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權益資本就是私募股權。私募股權投資就是運用股權的一種投資方式，它的特點是投資大回報大、同時面臨的風險也很大。私募股權投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。
（二）私募股權投資的主要類型
私募股權投資通常是由專業的投資中介進行投資管理的，它是一種組織程度和專業程度相當高的投資方式。目前私募股權投資的運轉機制已經變得相當成熟。私募股權投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：
1.風險投資
風險投資通常是經過專業的管理人員把資本投資到一些初創階段的高科技企業或者具有競爭力發展迅猛的企業的一種權益性投資方式。風險投資一般的投資額占據公司股份的10%-25%，但是風險投資風險非常大，同時風險投資帶來的回報也非常大。
2.直接投資基金
直接投資基金一般投資一些傳統產業中處于擴充階段且競爭力較強的未上市的企業。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標。直接投資資金通常會給企業提供一些增值服務，幫助企業成功上市，進而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達到投資目的。
3.收購基金
收購基金主要是針對一些具有一定發展規模的企業，通過對企業的重組和改進，使企業的價值增加，然后再通過出售或者企業上市的形式從中獲取經濟利益。收購基金具有交易規模大的特點，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權投資不同，收購基金以取得企業的控制權為目標，通過對企業資源的整合和合理配置，使企業提高價值。
4.夾層基金
夾層基金主要針對已經完成初步股權融資準備上市的企業，它是指處于優先債權投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權的方式，是充分融合債權與股權的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因為夾層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據不同的情況隨時做出調整。
5.重振基金
重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業擺脫財務困境的企業。投資后，重振基金通過對企業的經營管理進行改善和重組，提高企業經營效率，幫助企業順利走出財務困境。
法律沒有明確對私募股權投資的類型進行界定，私募股權投資基金的類型產生于私募股權投資的歷史過程中，目前對私募股權投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權投資基金也具有不同的長處和優勢。
二、私募股權投資價值評估的意義及特征分析
私募股權投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業的基金管理公司給與相關的運作管理。對于私募股權投資來說其是一個比較復雜的概念特征，私募股權在一定條件下與相應的公眾股權形成對立關系，對于私募股權來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權來說的，而公眾股權主要是針對那些已經上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權投資與風險投資之間存在著一定的區別和聯系，所謂的風險投資主要是針對那些以科學技術為發展方向以及還處在早期階段的企業之間的投資行為，而對于私募股權投資來說，其在具體的范圍上要比風險投資要廣，而對于那些已經成熟的企業來說也可以成為私募股權投資的相關的標的對象。對于私募股權投資的具體特征來講，其主要表現了獨特的廣泛性和私募性，這也是相關的資金募集對象所具有的性質和特點，私募股權投資資金主要是通過相應的私募股權投資機構，通過一定的非公開的形式向相關的結構投資者或者是個人進行相應的資金募集，而在募集的過程中相關的銷售和贖回環節都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應的風險基金等。隨著我國當前對相應的保險公司以及商業銀行的限制放寬，因此，私募股權投資相關的募集渠道也在不斷的向多元化發展。另外對于私募股權投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現上來看這些公司具有較強的生命力和未來發展空間。而在具體的私募股權投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應用上缺乏相應的流動性。現階段還沒有相關的交易市場來進行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發生風險因素的存在，與此同時，在私募股權投資也帶來了也存在著較高的風險因素。
三、私募股權投資當中價值評估的影響因素分析
首先，在企業價值具體的評估過程中，需要對企業的成長性、盈利狀況以及經營風險等因素進行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關方面給與高度的重視。比如相關企業的管理素質、員工技能狀況記憶具體的工作態度等。其次，價值評估技術的特征表現。對于那些還沒有形成企業狀態的新技術或者創意來說，由于在未來的發展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標的形成有效對比的相關因素，因此不能使用市場法對其進行相應的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運營狀態的標的企業來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關投資企業的具體的收益狀況因素的影響。對收益預期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業的行業狀態以及未來的發展狀況，協同效應狀況以及相關的宏觀經濟狀況等，由于其在具體的環境和投資企業所存在的差異性，對具體的收益預期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導致最終的估值結果也會產生差異。
四、私募股權投資企業價值評估風險的具體防范措施
（一）合理項目團隊的構建
由于私募股權投資的企業價值評估在具體的業務上比較廣泛，其中需要運用很多學科的專業知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實現價值評估效果和目的的，對于相關的信息分析而言，其受到專業知識的限制很難進行比較全面的分析，因此，在具體的分析結果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術上可能會帶來一些風險。因此，在具體的私募股權投資價值評估業務當中需要運用團隊的力量才能實現，從多專業和多角度充分分析相應的信息內容，從而達到對評估任務共同完成的目的。項目團隊的合理配置要具有合理的結構，主要包含年齡結構的合理、能力機構的合理以及相關的內在知識結構的合理等方面內容。所謂知識結構的合理是指在團隊的所有成員當中，應該具有相應的多學科的背景環境，并且還要具有多學科方面的專業知識。而年齡結構的合理就是團隊在具體的組成上，應根據需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結構上的合理是指在整個項目評估團隊當中，其成員應由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結構進行合理搭配，從而能夠更好的讓團隊成員從事與其實際能力相適應的工作環節，對分析的效率和深度進行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團隊來說還要具有相關的外部專家網絡，隨著現代科學技術的不斷發展，在具體的評估對象上存在著越發復雜的專業技術知識，在有些情況下還會達到一些評估人員在具體的認知上海沒有達到的領域，因此，一些相關專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務的有效完成離不開相關專家的幫助。
（二）在具體的評估結果上的分析
在企業具體的價值評估過程中，在對其進行假設的時候其對最終的評估結果都會產生一定的影響，，但是所存在的各種假設在具體的對評估結果所產生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關的假設的合理性和準確性，并機一部促進相關信息揭示的合理性發展要求，需要對那些對相關的評估結果產生重要影響的假設進行仔細、嚴格的檢驗和驗證。因此，在具體的驗證過程中需要運用相關的敏感性分析方法對那些假設進行有效的檢驗，還可以通過敏感性分析的有效運用，對相關的假設所存在的合理性根據實際需要進行相應的取舍，從而達到有效防范和降低風險成本的目的。
（三）對相關的評估人員的管理分析
在具體的企業價值風險防范管理過程中，在風險的控制上要不斷從相關的信息收集和分析當中通過運用各種方式和手段對風險進行有效的控制和預防，在現實當中由于在具體的職業風險和環境當中存在著一定的復雜性因素，相關的評估人員在具體的能力和水平上存在一定的差異性，因此，如果僅僅依靠那些評估人員在信息處理的過程中對其相應的風險進行防控是不足的。如果是因為相關的評估人員自身的道德問題所導致的風險因素發生的狀況時，需要相關的評估機構對此采取相應的有效措施，從而盡量避免損失的發生。這在一定程度上需要在具體的評估過程前和評估時，對相應的評估人員的公正性以及獨立性進行全面的考量和分析。
西方關于對私募股權投資理論的研究始于上世紀80年代，較為全面的研究從上世紀90年代開始，這個時期的研究以美國為代表。美國第一個風險項目評價體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風險投資決策程序模型。風險投資在我國基本劃分為20世紀80年代之前和之后兩個階段，在80年代之后才出現經典的案例（馬揚、宋大文、凡雨等，2000）。而根據風險項目投資的評價中利用較為系統的方法，影響風險投資決策的因素分為:戰略、人事與組織制度、企業文化和風險企業家素質、外部關系、經營規模、經濟性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發，項目綜合評價指標體系主要由風險企業家的特征、風險企業特點和風險企業面對的市場環境等三方面組成，細分為28個分指標，6個一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學者通過對PE投資案例的研究，發現該項目適合進行私募股權基金投資（魏景芬，2012）。同時，由于信息不對稱，使得私募股權投資面臨著高風險的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。國內外對風險投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項目評價指標模型過于理論化，未結合我國現階段的投資環境和企業規模（特別是企業處于發展階段）以及行業特點和企業特點等具體因素，使得研究成果的實用性受到限制、可操作性不強，缺乏現實指導意義(謝群等，2006)。由于國外關于私募股權投資的專項研究成果不多，同時國內的投資環境與國外有很大的差異，因此對于私募股權投資決策項目風險防范體系構建研究需要在相關理論的指導下通過實踐來逐步摸索和總結。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權投資必將在我國的資本市場建設和經濟結構轉型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權投資的實踐活動中，急需對投資決策項目風險防范體系投建進行適當的經驗總結，提供理論支持。
二、股權投資項目現狀分析
根據來自清科研究中心的數據，2013年，私募股權投資機構所投行業分布在23個一級行業中，房地產行業為最熱門行業，共計發生投資交易105起，是唯一投資數量超過三位數的行業。生物技術、醫療健康、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業為熱門投資行業第二梯隊，所獲投資數量均超過40起。農/林/牧/漁、機械制造、能源及礦產、化工原料及加工等傳統行業緊隨其后，投資數量均在25起以上。2013年，房地產行業獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產、物流、互聯網行業。值得一提的是，在能源及礦產行業中，國聯能源產業基金對中石油管道聯合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權投資領域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權投資項目的風險防范現狀與問題主要體現在以下四個方面：PE投資風險防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業素質(尤其是創業者)的評估需要加強、定性分析過多，定量分析不足
三、研究設計
（一）指標層次與類別確定
評價指標體系的層次結構模型的建立是綜合評價系統的基礎（樊相如，2004）。考慮本文研究的對象主要為處于發展中后期的企業的特點，在確定具體評價指標時，主要從行業因素、管理團隊的因素、核心競爭力因素、財務指標因素等4個方面選定39個能夠體現我國中小民營企業發展中后期特點的具體評價指標，根據各個指標的重要性，給予不同的權重比例。市場因素：市場因素主要體現在行業特征、行業成長性及行業競爭格局三方面。管理團隊因素：PE投資人常說“投資企業其實就是投人”（王世波等，2003），說明企業創始人和管理團隊在企業發展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業的核心競爭力主要體現企業的競爭優勢、市場營銷能力和研發能力三方面。財務指標因素：企業的財務狀況、經營管理成果及現金流量最后都集中體現在財務報表上，他們量化地反映了經營管理效果。在引進戰略投資人過程中，很多中小型民營企業有虛增盈利預期的潛在動機以實現私募資金最大化和釋放股權最小化（徐寶林，2010）。因此，在設計評價指標體系時，更需關注盈利能力的真實性、盈利預測的準確程度及現金流是否充裕等因素。
（二）私募股權投資項目風險防范體系的構建
1.以實現境內A股上市及被A股上市企業并購為主要退出渠道的國內私募股權投資，作為本文研究的主體。
2.考慮到被投資企業的估值往往會參考投資當時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結果影響較大，所以本文研究的假設條件是：投資雙方對于目標企業的估值水平認識都是理性狀態，主觀因素對企業估值水平沒有影響。
3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創業板上市的中小型民營企業，且企業處于發展的中后期（這個時期企業已經渡過發發展初期的高風險期，經營業務基本成熟，企業人員、技術、產品及市場等因素相對穩定，未來發展潛力巨大，這個時期的企業處于快速擴張期），所以本文研究時是以此類企業為目標對象。
（三）評價指標體系中指標權重的設定
在PE投資實務中，大多數PE投資機構在盡職調過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統性的，評價和決策過程基本建立在決策者主觀認識和理解基礎上，由于決策者在經驗、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價水平都可能有重大差異，導致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標企業的的總體評價結果可能存在完全相反的認識，這種狀態可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調查，在確定定性指標的基礎構上，構建風險防范體系的層次結構模型后，需要將定性指標按一定標準予以量化，將定性指標轉化為定量指標，然后按照風險防范體現的機構關系，確定各層次指標的權重，再對目標企業具體指標的定量分析，實現目標企業的定性和定量分析的有機結合。層次分析法和1-9標度法能有效的將定性指標按一定標準轉化為定量指標，然后進行定量的分析與評價。通過層次分析法（AHP），在可選的指標范圍內，根據指標體系之間的的層屬關系進行分類，首先建立風險防范體系的層次結構模型，以滿足投資風險防范的系統性要求，將同一層次內各定性指標相對重要性予以以量化，確定各層次內部的指標權重。
四、研究結論
Private EcluitV(簡稱“PE”)在中國通常稱為私募股權投資，從投資方式角度看，依國外相關研究機構定義，是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
“私募股權投資”廣義上包括對任何一種既不能自由在公開交易所進行交易也不能公開對外出售的代表被投資資產權益的證券的股權投資。狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規模上占最大的一部分。
私募股權投資的發展過程
私募股權投資起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資公司。迄今，全球已有數千家私募股權投資公司，私募股權投資已因此成為了全球并購活動中的主要力量，其在2006年占據了并購市場20％以上的份額，與十年前3％的份額相比，增長為7倍。
鑒于私募基金已經募集到的巨額資本以及當前經濟環境中私募基金能更便利地籌集債務的現狀，私募股權投資日益成為并購交易中重要的一股力量，并有可能在不久的將來成為并購交易的支柱。
伴隨著中國經濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場。在融資方面，2006年40只可投資于中國內地的亞洲基金成功募集，募集資金高達141.96億美元；在投資方面，2006年私募股權投資機構在中國內地共投資129個案例，參與投資的機構數量達77家，整體投資規模達129.73億美元。
私募股權投資的特點及運作模式
私募股權投資的特點
(1)私募股權投資基金管理公司多采取有限合伙制。
(2)私募股權投資者可能參與企業的管理。
(3)投資回報方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并、公司資本結構重組。
(4)投資退出渠道多樣化，有IPO、公開市場售出、兼并收購、標的公司管理層回購等等。
(5)私募股權投資基金主要特征是“聚合資金，集合投資；組合投資，分散風險；專家管理，放大價值’。
(6)投資的目的是基于企業的潛在價值，通過投資推動企業發展，并在合適的時機通過各類退出方式實現資本增值收益。
(7)私募股權投資基金既投資于實業，積極參與被投資企業的經營管理；也進行證券投資，以保持基金資產的流動性。
(8)投資期限通常為3～7年。
(9)私募股權投資靈活，具備良好的激勵機制、收益率高等優勢。
私募股權投資的運作模式
(1)項目選擇。搜尋投資機會，投資機會可以來源于自行找、企業家自薦或第三人推薦。
(2)可行性核查。根據企業家交來的商業計劃書或投資建議書，對項目進行初次審查，看項目是否符合風險投資家的企業特殊標準，并初步考察項目的管理、產品、市場與商業模型等內容。
(3]調查評估。與企業家交流，重點考察項目的管理因素；查詢有關人士與參觀風險企業，從側面了解企業的客觀情況，側重檢驗企業家提供的信息的準確性，并發掘可能遺漏的重要信息；在從各個方面了解投資項目的同時，根據所掌握的各種情報對投資項目的管理、產品與技術、市場、財務等方面進行分析；根據企業家提供的和自己掌握的有關信息，對企業的成長模型、資金需求量以及融資結構等進行分析；考察企業以往的財務與法律事務，以作出投資決定。
(4)投資方案設計。不管對風險資本家還是企業家，從宏觀層面上系統地了解該項目執行方案的可行性等諸多因素是至關重要的。
(5)投資管理。無論投資于證券或者股權，私募基金都是通過識別因為市場局部失效或價格失常，從而發現“業已存在”的價值。管理包括風險管理、項目管理、高層管理等。
(6)投資監管。項目的合作屬于有限合伙制性質的，嚴格地監管制度是必要的。
(7)資本退出。私募股權投資是以股權形式為主的一種高投入、高風險、高收益的投資，其核心理念是使投資的資產增值，然后將這部分資產賣出，以從中獲取收益。
私募股權投資的現狀以及未來發展趨勢預測分析
我國私募股權投資的現狀
私募，這支隱藏在“水下面”的投資力量，在我國資本市場上活躍異常。可是中國本土私募股權投資基金與外資相比，活躍程度要差得多。雖然在資金方面，目前外資私募股權投資基金與本土基金的差別已經在縮小，但由于外資私募股權基金在除資金以外其他服務上的強烈優勢，如優秀公司治理結構、先進管理經驗、國際知名度等，本土基金還無法與資歷經驗雄厚的外資基金直接抗衡。
中國私募基金最大的設計缺陷是保底收益率，正是這一點，給私募基金的運作埋下了巨大的隱患。中國私募基金的運作與證券市場的制度缺陷有著密切的聯系，隨著規模的不斷擴大，有可能成為引導證券市場發生系統性風險的導火索。因此，現階段應通過制定法律法規加強對私募基金的監管，對現有的私募基金進行清理、整頓和規范，防止系統性風險的發生，從而促進私募基金的規范化發展。
我國私募股權投資未來發展的趨勢分析
私募股權投資基金發展是國民財富增長的必然結果，也是國民財富尋求增值途徑的要求。近年來隨著中國私有化進程的加快，政府不斷出臺有利于風險投資基金的法律法規，中國已經成為私募基金最為看好的市場之一。預計2008年國內的私募股權投資額將在200億美元以上。私募作為新的資本力量正在成為主流融資渠道之一。
有資料表明，2007年中國私募股權基金管理的資本達到205億美元，比2004年增加了40％。人們對在中國的投資持樂觀態度，美國報刊認為美國的私募股權投資在2008年將保持低迷或下降，而在未來3年里，中國的私募股權投資將增長30％以上。
中國私募股權的迅速發展有4個重要支柱：(1)在中國有2.5億新型中產階級保持樂觀的態度，他們認為對企業進行的投資將持續得到回報；(2)中國企業需要資金和國際轉讓技術以走向全球，這是吸引私募股權基金公司的投資對象；(3)中國股市至目前下跌超過50％，許多企業家以前在公開市場謀求較高的股值已不可能實現，而現在轉向私募股權的投資已成為最佳時機；(4)中國銀行系統的變化也給私募股權基金帶來了好兆頭，較小的私營企業積極轉向私募股權基金尋求
發展所需資金。
不斷下跌的股市和持續的信貸緊縮為私募股權基金公司創造了一個機遇，使其可以為迅速發展的企業提供資金，并得到比前幾年更加合理的估值。
私募股權投資的風險防范和控制策略
私募股權投資風險的構成
對于非金融企業而言，它面臨的主要是經營風險，而要識別、測度和控制風險，就必須在風險發生的可能性(概率)、為規避風險而必須付出的代價(價格)和愿意承擔的份額(偏好)之間進行平衡和優化，從而，實現風險管理中的最優均衡。
風險無時不有，無處不在，并貫穿于企業經營的全過程。因此，要做到永續經營，就要在宏觀上高屋建瓴地把握住企業整體風險管理的實質，即把握住風險發生的概率、發生時機，以及管理者的主觀偏好之間的平衡，在降低損失的基礎上，更大程度地利用風險來擴大收益。在微觀上，要有一套風險衡量、控制和監控體系(包括造成企業業績波動的因素、積極管理等因素)；另外，還要對所有可能影響企業業績的風險設立責任制，使每一種風險都有專人負責到位。
私募股權投資風險防范與控制的具體表現
(1)在出資和責任方面。在有限合伙制下，基金由投資者和風險投資家組成。投資者作為有限合伙人提供99％的風險資本，不負責風險投資的具體運營，但是對一些重要事項享有表決權，如修改合伙協議、在期滿前解散有限合作組織、延長基金存續期、變更普通合伙人和評估投資組合等，同時僅以其投資額為限，承擔有限責任。風險投資家作為普通合伙人投入1％的風險資本，負責基金運作，對經營承擔無限責任。
(2)在報酬體系設計方面。按照基金總額或者已投資金額的2％～3％，每季度提取管理費，同時使管理費隨著基金的存續年限遞減；使風險投資家享有10％～30％的投資收益提成。由于這種報酬結構采用期權的形式支付，能夠有效降低成本、提高激勵與約束力度。
(3)在基金期限方面。將基金的期限限制在7年～10年。期滿后，投資者有權不再向風險企業繼續投資，而風險投資家為了獲得后續資本，就必須在前一個合伙期限內有所成效，從而才能更有效地樹立聲譽、更順利地融到更大數目的資金。這是多期博弈情況下聲譽模型的實際運用。
(4)在資金到位、收益分配方面。有限合伙人只承諾提供一定數量的資金，但是分期注入資金；同時，設計“無過離婚條款(no-fault divorce)”――即使風險投資家沒有重大過錯，只要投資者喪失信心，就可以隨時停止追加投資。這樣可以有效規避風險投資家的道德風險行為。在分配方面，要求出售投資組合的所得，必須立即返還投資者，或者在對利潤再投資方面，要經過投資委員會或全體／大部分有限合伙人的批準。
(5)在潛在利益沖突方面。禁止風險投資家從事私下交易，要求風險投資家盡職管理基金；限制普通合伙人將自己個人的資金投資于基金所投資的企業，或者規定一個限額，或者經過投資委員會或合伙人的批準禁止普通合伙人將其在合伙基金中的利益出售，或者要經過多數有限合伙人的批準；限制合伙人發起后續基金，因后續基金會增加普通合伙人的管理費收入，也會減少普通合伙人對現有基金的注意力，或者新融資僅限于某一特定規模或重點；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批準。
(6)在債務方面。禁止普通合伙人為基金對外舉債，或為被投資公司擔保；同時將債務水平限制在承諾資本或基金資產價值的一定百分比之內，同時限制基金債務的期限以確保所有對外債務都是短期的。
(7)在私人或公務活動方面。在基金的前幾年或者基金的一定百分比被投資出去之前，限制普通合伙人的其他活動，以增加對投資的注意力。
風險控制的整體策略
(1)形成明確的風險理念。量化分析是幫助理解、控制風險的一種方法，但是要反對把量化神化和胡亂量化(主觀化)。風險本身沒有好壞之分，數量化和模型化是控制風險所必需的，但是不是充分的；風險管理者不能盲目信任模型，要對模型進行壓力測試、情景分析。
(2)確定目標。首先需要確定在主觀偏好方面，企業關注的是經濟利潤還是會計利潤，是短期利潤還是長期利潤；其次，限制管理層所設定的目標時間；第三，確定檢查目標是否實現的標準。
(3)科學決策。加強經營預測、規劃，進行科學診斷、決策。
(4)建立風險管理機構。樹立風險意識，建立風險管理部門，組建經營診斷隊伍進行定期和不定期的診斷，發現并解決問題。
(5)分散風險。利用組合投資技術，有效分散風險。
(6)抓住關鍵，考慮關鍵風險成分。風險管理框架必須包括一系列程序和行動(絕大部分是定性判斷)以盡可能完全反映所面臨的風險，如書面政策和指引、書面程序和控制、事后檢驗、明確定義的組織結構、員工教育、模型審核、風險限制、情景分析與壓力測試等。
(7)定量和定性相結合。根據情況，具體問題具體分析：該重視量化分析時，不忽視定性分析；該關注定性問題時，不忽略定量的考量。
私募股權投資的經營風險管理原則
(1)風險與報酬相對應的原則。冒必要的風險，自己能承擔并且愿意承擔的風險，以提高總體效益和提高對風險的掌控水平。
(2)整體優化的原則。追求資源、信息、能力的最大匹配，達到協同的最優。
(3)長遠發展和當前利益相結合的原則。利益的追逐和風險的承擔，應追求與企業的發展階段相適應、切合企業實際和進一步發展的要求。
(4)彈性原則。將成型的東西固化，同時追求對例外事項、意外事項的靈活掌握和裁斷。
私募股權投資的經營風險管理程序
(1)確立風險衡量和評價的標準，明確用來確認、衡量和監控影響企業業績的因素。
(2)制定控制措施，明確用來限制那些影響企業業績的因素。
(3)確定指導方針，用來指導適當的風險暴露(風險承擔水平L
【關鍵詞】私募股權投資；對賭協議；風險；注意事項
一、對賭協議的含義和內容
對賭協議的英文為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直譯為“價值調整機制”。“對賭協議”實際上是投行在投資或并購項目時常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對于未來不可預料的經濟境況為了更好保護自己利益而進行法律層面上約定的一種合意機制。私募股權投資的對賭協議通常涉及下面幾方面的內容：（一）財務業績（銷售額、總利潤或稅前利潤、凈利潤或利潤率等），如企業復合年增長率不低于50%，則投資人把相應股份獎勵給企業管理層，如果低于50%，則管理層需要把相應股份讓與投資人。如某年度企業凈利潤在人民幣5億元以上，則投資人需要進行第二輪注資等。（二）企業上市。如企業在某約定時間不能成功上市，則投資人需要增加相應股權或有權將企業出售；如果企業在某約定時間成功上市，則投資人給予管理層股權獎勵。（三）贖回補償。如在某種情況下企業無法回購投資人股份，則投資人有權再委派若干董事或者把累計股息提高等。當然，投融資雙方可以在法律的框架下約定其他事項。
二、對賭協議的存在原因
對賭協議在私募股權投資中存在有著其自身的原因。首先，投資企業的過程本就存在不可完全預知的風險，雙方對于未來的盈利都只是基于目前的經營業績以及對未來業績的預測，私募股權基金和融資方站在不同的立場看待被投資企業必定對企業的估值產生分歧。為了消除二者之間的分歧，促成投資的發生，事后的估值調整機制以契約的形式來規定責權利是雙方都可以接受的方式。其次，為了保證其投資物有所值，也為了更好地保障退出機制通暢，同時為了解決雙方企業信息不對稱的問題，也為了解決投資人作為小股東無法參與實際管理的問題，私募投資人要求企業進行一定的業績承諾，以此來作為投資估價的調整。再次，對賭協議能夠極度激發企業管理層的熱情，提升企業價值。蒙牛實現復合年增長率不低于50%的目標，管理層居功至偉，從另外一個角度來說，對賭協議起到的促進作用也功不可沒。最后，在中小企業融資難這個難題未解決的情況下，私募股權投資對中小企業來說是重要的融資渠道，而私募投資人對風險的防范必將導致對賭協議的盛行。只要企業管理層的風險控制得當，“對賭協議”是一種能夠有效保護投資者權益和激勵管理層最優的制度安排。
三、對賭協議的四重風險
第一重風險：企業家和投資者切勿混淆了“戰略層面”和“執行層面”的問題。“對賭機制”中如果隱含了“不切實的業績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。
第二重風險：企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。
第三重風險：企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家做好戒備。
第四重風險：企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過于低于預期，而奉送企業的控制權。近日國內太子奶事件就是已出現了一起因業績未達標而失去控股權的經典案例。
四、實際操作中的問題
在現實的操作中，對賭協議的執行遇到了很棘手的問題，特別是在境內外VCPE投資A股擬上市項目時會出現。其一是業績對賭問題，即VCPE投資之后，若被投資企業沒有達到業績指標，則雙方同意按約定的股權調整方法計算調整雙方的股權比例；其二是每年一定比例的分紅問題，即VCPE投資期間內，被投資公司每年按實現利潤的一定比例進行紅利分配，若公司沒有實現預期利潤導致VCPE無法按預期利潤取得該分配的紅利時，差額部分由被投資公司原有股東彌補；其三是若公司沒有在約定的時間實現IPO上市，則原有股東按約定的利率回購；其四是被投資企業違反約定的公司治理結構，使VCPE的投資可能存在預期的風險，則VCPE啟動特別保護程序，強制凍結被投資企業或原有股東資產，并采取法律措施糾偏或直接啟動強制回購程序。
1.業績不達標的股權調整，按A股慣例，一個公司從IPO材料上報到發審委批準或否決上市計劃，短則數月，長則兩三年，而在上市材料審核期間股份是不允許調整的，而且如果有股份比例調整的業績對賭協議，則意味著公司的股權處于不確定狀態，證監會不允許這類企業申報上市材料，所以即使投融資雙方有這樣的約定也都是私下約定。
2.在約定每年的基本分紅回報問題上。依照法律規定，最有效的約定應該是在《公司章程》中約定，該類約定分紅實際是“優先股”，但又享受“普通股”的權利而不承擔“普通股”的義務，這并不符合中國《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持這樣的約定。此外，當公司先后經歷幾輪融資后，這種分紅約定操作起來也有很大的難度。
3.回購操作問題，按《公司法》的規定，回購股份需要注銷，但注銷系減少注冊資本的行為，需要公告并取得債權人的認可。而且，當回購涉及股東人數眾多的時候，回購法律主體協調難度很大。特別是在融資企業多輪投資的情況下操作難度更大。
五、簽訂對賭協議注意事項
對賭協議是對未來的不確定性的調整，在宏觀經濟環境下行的情況下，其高風險更是讓人對其產生幾分畏懼。因而需要在簽訂的時候，充分考慮下列事項。
1.投融資雙方要充分考慮宏觀經濟環境、整個行業趨勢。這次全球性金融危機讓很多投資企業不能完成對賭協議約定的各種指標，眾多投資人也受損慘重。因而對企業未來業績的預測，不能缺少宏觀上的考量。
2.融資企業要認清自己的行業地位，對企業的團隊協作、人才儲備、市場占有率、資金到位、競爭對手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企業自身的發展目標；另外結合融資環境的情況為企業定出合理的價格，避免漫天要價，不至于引發投資方對企業未來盈利提出苛刻的要求。
3.合理商定未來某一時間點企業經營業績的上下浮動的彈性標準；約定標準到達時，投資人對融資人的獎勵方式和數額；未達到業績標準時，投資人獲得的補償方式和額度。這是對賭協議的核心部分，對于如何判定業績的完成情況，投融資雙方應事先做好詳盡約定：比如雙方認可的計算方式、中立的審計單位、股權調整幅度等。
4.融資方應在協議中鎖定風險，保證其對企業的必要控股地位，盡量避免發生喪失企業控制權的情況（當然有意而為之者除外，如中華英才網在后期投資人注資時，投融資雙方約定投資人未來控制企業，只不過是在交割時視企業不同業績而調整其給付對價）。投資方則可以約定企業回購、強制賣出權等多種退出方法來保證其資金的安全。
5.對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業的。有的企業在履行對賭協議時，為了達到協議約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業缺乏后勁，影響了企業的長遠發展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們為企業提供資金，幫助企業上市，然后通過出售股權的方式套現，退出企業。因此，更長的路需要企業自己走，即使企業在對賭期間也要加強內部機制的治理，增強企業抵御風險的能力，不斷增強核心競爭力。
6.“對賭協議”往往是作為機構投資者進行投資的附加條件之一施加給企業的。有的企業在對賭期間，為了達到約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業缺乏后勁，元氣大傷，影響企業的長遠發展。機構投資者的任務主要是提供資金，幫助企業上市，同時簽訂對賭協議保障自身投資利益。在企業上市后，他們多數會通過出售股權套現退出。
然而,通常對傳統的私募股權投資公司來說,將他們的人手配置在不良資產投資方面很困難,同時不良資產投資所要求的投資方法也不適合大多數傳統的私募股權投資公司。因此,一些業內權威人士探討了不良資產投資的特點、實務操作以及它在亞太地區的前景。
如何定義不良資產
許多業內的從業人員自己也無法準確地定義什么是不良資產投資。畢馬威會計師事務所香港重組服務部的合伙人兼負責人埃迪.米德爾頓表示:“很難去定義什么是不良資產。我們試圖去區分問題資產和不良資產,問題資產是指企業在現金流方面有一些問題,例如運營資金的問題。而不良資產是指企業陷入困境或者面臨破產威脅。”
Baker&Mckenzie在悉尼的合伙人哈爾.勞埃德也同樣表示:“從金融或者商業的角度來看,對于不良資產來說并沒有一個明確的定義。但從某種程度上來說,目前市場上所出現的購買機會大多為不良資產投資。”勞埃德認為,賣方在當下或未來面對一些流動性問題時被迫出讓,并需要通過一些特殊的交易手段來完成交易,都可以被看作為不良資產的出售。也就是說一個企業并沒有立即出現問題,但如果它未能采取一些有力的措施,企業在短期內將陷入困境,這樣的企業也屬于不良資產。
普華永道香港地區的中國商業服務部合伙人兼負責人泰德.奧斯本認為:“幾乎所有的中國公司都存在這樣或那樣的問題,因此,你或許也可以稱其為不良資產。”
日前,比利時酒業巨頭百威英博同意作價18億美元將韓國第二大啤酒釀造企業Oriental Brewery出讓給私募股權投資公司Kohlberg Kravis Roberts & Co(KKR)。從狹義的不良資產的角度來看,這一情況不在米德爾頓的定義之內。而勞埃德認為這符合以問題資產轉讓的形式來處理健康的非核心業務,他指出:“從一個普通的私募股權投資公司的角度來看,那些出現問題的母公司轉讓健康的子公司的行為對他們來說是極具吸引力的機會。”Shearwater Capital Group的創始合伙人兼董事總經理加里.斯泰德也認為:“不良資產轉讓的定義也可以用在這樣的情況下,待出售的資產是健康的,但出讓資產的所有者公司是有問題的。KKR收購的Oriental Brewery就屬于這樣的情況。”
結合所有問題資產和不良資產定義的概念就是―強制,即出讓方被迫做出轉讓或邀請外部投資者的決定,而不是主動產生的選擇。至于技巧方面就正如斯泰德所提到的:“你需要使用的技巧或能力是對資產負債表貸方欄和資產凈值的詳細理解。”
商業解讀
出于合理的結構性原因,不良資產投資者幾乎一直嘗試收購現有的業務。有一位專注投資不良資產的投資人,他總是盡可能早地進入剛出現問題的企業,從中剝離出完全能夠正常運作的業務,而不是從已經破產的公司處收購不良資產。勞埃德指出:“不良資產投資不是簡單的資產購買,而是運用在企業喪失償付能力的情況下使用一定的技巧來購買企業的業務。”
戰略收購者總是做好了付出比金融投資者更高的價錢去購買被剝離資產的準備。米德爾頓表示:“投資者們有他們不同的投資收益標準或收購動機,而不僅僅是用內部收益率去衡量投資的回報。也就是說他們通常會支付更高的收購價格,盡管目前對他們來說融資也很困難。”不良資產投資基金和私募股權投資基金可以與戰略收購者聯合,從已停業的公司中選出最好的投資項目。勞埃德表示:“盡管目前我們還沒有很頻繁地看到這些機會在全球范圍內出現,但對于不良資產投資者和戰略收購者來說機會是存在的。”他認為,這使得不良資產投資人成為了戰略收購者理想的伙伴,因為他們能夠幫助剝離那些戰略收購者們不需要的非核心資產。
斯泰德也表示,通過這樣的安排你可以購買財務資產的組合,而不用接手整個運營業務。通常情況下他們都是非常被動的資產,例如貸款和租賃物。這種情況下所需要的是金融性的貸款策略,而不是一種運作性的重組。
陷入危機與扭虧為盈
然而,在大多數案例中,不良資產的重組都會涉及到私募股權投資公司常用的、促使投資項目經營好轉的商業改良措施。米德爾頓評述說:“不論你參與的是問題資產的項目還是不良資產的項目,你都必須準備好如何應對,因為這不僅僅是簡單的資產負債表重組。人們應該做好辛苦工作的準備,積極地去管理他們的投資組合公司。”
在不良資產投資過程中最至關重要的因素是知道如何收購正在運營的公司。對于不良貸款投資者來說,獲得一家正在運營的企業或一項業務有一個共通的手法,那就是當目標企業陷入困境無力償還債務的時候,以債權轉股權,這樣交易價格會因此而大打折扣。銀行非常樂意在此時幫助企業整理他們的資產負債表,而后的二級貸款將會有更高的折扣。
勞埃德談到:“需要注意的是你收購一家企業所有的運營結構時所使用的手法,這與大多數私募股權投資公司投資項目大有不同。”舉例來說,如果一家企業所承受的債務高于個股價值,那么擁有這些股份并不能獲得該企業的經營權。“如果股份沒有實際的價值,那么你肯定不會愿意購買它。”勞埃德補充道。重點是要從估值的角度去計算出在資本結構中估值實際的盈利點在哪里。不良資產投資基金需要面對的問題是:“我將要購買的是什么?”
不良資產投資的問題
對于那些剛開始從事不良資產投資的新手來說,入門和管理的問題可能像一幅很陡的學習曲線圖。勞埃德反復強調說:“大多時候,購買問題非常嚴重企業的資產并不能為你帶來任何好處。你應該購買可轉換證或可轉換債券,甚至是優先債。這并沒有股權價值,也就是說你要通過購買企業的債務來購買企業。當你這樣做的時候,你需要使用特殊的手法將債務轉換為股權。”
過剩的不良資產機會會造成它自己的問題。米德爾頓指出:“一些私募股權投資公司因此受到了拖累,因為一家公司管理的投資組合公司越多,所需花費的時間就越多,同時需要更多的人手,但有些時候這些人甚至不具備足夠完成工作的能力。這在目前來說是一個非常嚴肅的挑戰。”
奧斯本認為在新的《中華人民共和國企業破產法》出臺的影響下,投資環境正在發生改變。他說:“新的中國企業破產法很適用于現在的情況,這是一部很詳盡、合理的法案。我們現在所需要的就是更多的涉及本土和外籍債權人的判例案件,以了解實際如何運作。”
亞洲成為投資目標區域
作為不良資產投資的一部分,此時亞洲的相關基金還非常稀少。2008年,亞洲僅有三只不良貸款基金成立,分別是:Shoreline Capital Management旗下的管理1.7818億美元的Shoreline China Value I、管理資金數為4.18億美元的ADM Maculus Fund V和Risa Partners在日本成立的Gifu SME Support Fund Investment,它所管理的基金額為2010萬美元。盡管前兩只基金的募集額都超過了目標金額,但總的資金量仍無法滿足亞洲地區大量的不良資產投資機會。
2008年歐洲最大的杠桿收購案要數瑞典北歐資本（Nordic Capital）和美國艾維斯塔資本伙伴（Avista Capital Partners）聯手收購英國上市公司百時美施貴寶（Bristol-Myers Squibb Company）旗下的醫療技術公司ConvaTec。這筆并購交易涉及的金額包括：兩家私募股權投資公司共同出資的22億美元、九家銀行聯合提供的27.5億美元杠桿貸款，以及包括6億美元設備在內的債務。但歐洲最大并購案的紀錄保持者仍是2005年丹麥電信運營商TDC的并購案，該并購涉及的金額包括：28億美元的資金和由五家銀行聯合提供的約150億美元的貸款。從杠桿率來看，2008年發生的并購案的杠桿率降低了很多。標準普爾指數公司（Standard & Poor）指出，2008年平均負債與利息、稅項、折舊和攤銷前利潤（EBITDA）的倍數為5.1倍，2008年下半年該倍數下滑為4倍，而2007年該比例為6.1倍。由此可見并購市場正在發生著巨大的變化，未來大型并購案將越來越少，同時銀行提供的杠桿貸款額也會有明顯減少。
下滑中的銀行業務
由普羅維登斯資本（Providence Equity）主導的價值512億美元對加拿大電信運營商BCE的收購案在2008年圣誕節前宣告失敗，隨著該收購案的破滅，2005年至2007年這段大型并購的繁榮時期也隨之落幕。2006年總金額超過10億美元的大型并購案有127宗，2007年為136宗，而2008年該數據僅為44宗，大型并購市場出現了有史以來最嚴重的衰退。知名并購公司KKR的聯合創始人亨利?克拉維斯（Henry Kravis）在今年1月底表示：“私募股權投資公司必須適應和面對2007年夏天開始爆發的次貸危機所引發的枝節問題。”
日益萎縮的業務迫使投資銀行的金融投資者（Financial Sponsor）團隊，即針對主要從事企業并購和杠桿收購的私募股權投資公司客戶提供服務的投資銀行部門，不得不開始拓展服務范圍。
隨著次貸危機不斷向更深更廣的領域波及，投資銀行家如何服務他們的私募股權基金客戶成為當前最熱門的話題，獲勝阿者似乎是那些有能力持續、靈活地贏得新業務的銀行家。
根據數據提供商Dealogic公布的數據顯示，從2008年9月13日雷曼兄弟倒閉至2009年2月9日，全球投資銀行旗下金融投資者團隊所創造的總收益與之前同一時期相比下降了79%，由之前的43億美元下跌至現在的9.06億美元。同一時期整個市場的業務發生了嚴重萎縮，十大投資銀行所占有的業務比例也出現了大幅下跌。從去年雷曼兄弟倒閉至2009年1月，全球十大投資銀行下屬業務涉及的總金額為4.27億美元，僅占市場業務總額的47.1%；而前一年同時期全球十大投資銀行業務涉及的總金額達到27億美元，占市場業務總額的63.1%。
與此同時，全球十大投資銀行排名方面的變化反映出銀行對股權、貸款以及顧問這三個主要費用收入來源所傾注精力的改變。在2003年至2007年市場處于牛市的時期，一些銀行每年可以從它們的私募股權投資公司客戶處賺取大約10億美元的收益。它們首先為大型的并購交易提供顧問服務并安排貸款，然后聯合第三方共同提供巨額貸款，通常這些貸款都占交易購買價總額的絕大多數。承銷大額貸款支票和為大型并購交易提供顧問服務是銀行獲取巨額收益的主要途徑。
在過去的一年中，全球多家投資銀行倒閉，業內并購整合也時有發生，這對整個金融領域的結構產生了巨大的觸動。多家銀行開始將注意力轉移至小型并購交易和資金需求量不是很大的委托案上。
盡管瑞士聯合銀行（UBS，以下簡稱為瑞銀）在今年2月初爆出瑞士最大的企業虧損，但根據Dealogic的排名來看，瑞銀在過去的五個月涉及的業務總額為6300萬美元，占總市場的7%，是市場中業務收入最高的銀行。瑞銀的聯合創始人兼瑞銀歐洲金融投資者部主管克利斯汀?赫斯（Christian Hess）表示，在2008年5月至9月這五個月期間，瑞銀的市場份額為3.4%，僅排名第九。而目前來看，盡管收入下跌了超過一半，但市場份額的百分比已經成功翻番。
瑞銀金融投資者部董事總經理邁克爾?亞伯拉罕（Michael Abraham）表示：“從短期來看，業務將多集中在重組方面而不是新的交易。未來會有一些新的交易，但數量不會很多。因此，重組方面的業務將是未來我們關注的重點，相信未來很長一段時期內這方面的客戶將是我們重點服務的群體。”而另外一家投資銀行金融投資者部歐洲區主管則表示，盡管這方面業務量有明顯地增加，但是收入方面卻又明顯地減少，2008年大多數投行的收入降低了50%，而今年年初至今收入額也減少了15%-20%。
調整中的銀行業務
自從雷曼兄弟倒閉后，股權資本市場是受創最嚴重的一個領域。2008年，美國僅有7家通過公開市場發行上市的公司，而2008年第四季度美國由風險投資支持的股票發行為零。Dealogic提供的數據顯示，從2008年9月中旬之后的五個月內，全球投資銀行通過金融投資者參與的股權資本市場活動而獲得的收入總額僅為6200萬美元，與之前同一時期相比下跌了93.4%，而收入排名前十位的投資銀行參與服務的交易中也沒有涉及大型金額的業務。
瑞士信貸集團（以下簡稱為瑞士信貸）歐洲金融投資者部的主管狄迪爾?德奈特（Didier Denat）表示，去年他的團隊主要的業務范圍集中在股票累積交易上，這是一種股權衍生產品，即將股票的凈收益自動進行再投資。這方面的業務可以在一定程度上彌補金融收入方面的損失。德奈特說：“這類產品風險較大，但收益也較高，這完全取決于如何對股票進行組合。但是這些產品的有效性也大不如前，使用此類產品的投資人也的確操作得不是很好。”隨著估值的持續下跌，越來越多的上市企業將面臨巨大的壓力，德奈特認為未來上市公司私有化和其他一些公開交易的業務會越來越多。
高盛全球金融投資者部主管約翰?沃頓（John Waldron）表示：“假設股權資本的總金額需要從更廣闊的領域去提升，例如對‘救援資本’的使用，和通過公開市場進行股權投資，我們希望私募股權投資公司能夠做出一些實質性的努力及合理的管理。”高盛預測今年會有1280億至3840億美元的股票發行。
借入資本市場是繼股權資本市場后第二大遭受金融危機重創的領域。自從去年雷曼兄弟破產后，該領域業務量下降了92.2%，僅為2400萬美元。借入資本市場中發生的最大變化是貸款顧問和重組公司所做的業務比例大大超出杠桿融資主辦銀行的業務。因此，作為世界領先獨立投行之一的羅斯柴爾德（Rothschild）于近期闖入了全球前十名的投資銀行隊列，以2400萬美元的凈收入占全球投資銀行總收入的2.6%。而歐洲最大的貸款主辦銀行、英國政府支持的皇家蘇格蘭銀行也因此將自己原本位列全球十大投資銀行的寶座拱手相讓。據業內一位銀行家透露，企業每月需向債務咨詢顧問支付6.4萬至19.2萬美元，額外加相當于重組資產價值1%的費用。
除羅斯柴爾德之外，其他獲得比較豐厚收益的銀行還有全球最大財務重組投資銀行之一的華利安（Houlihan Lokey），該公司在次貸危機爆發前剛剛收購了債務顧問公司布倫海姆（Blenheim）。另一家表現優異的投資銀行是瑞德集團（Lazard），它與羅斯柴爾德都被稱為在兼并收購、重組領域具有悠久歷史和強大實力的世界級精品投行。
根據Dealogic的排名，瑞士信貸已從排名第六位上升至排名第四。德奈特說：“這得益于在次貸危機中并沒有像其他投行那樣嚴重受創。與摩根大通、高盛和德意志銀行相似，我們并沒有太多與杠桿交易相關的業務，與此同時我們非常積極、快速地對出現的問題做出應對。”
另一位服務于國際銀行的銀行家表示，盡管交易量、新的債務承銷和銀團酬金都發生了明顯減少，但是私募股權公司為分散及對沖其投資組合公司的債務與風險，將不斷尋找新的衍生產品，而隨著這些新產品的使用杠桿融資仍將是投行最大的收入流。關于借入資本市場，花旗集團金融投資者部的主管喬納森?羅蘭（Jonathan Rowland）認為，銀行已經看到很多企業債券業務的出現并且期望在今年上半年能有更多的類似業務出現。他說：“1月份，歐洲企業債券市場的活躍程度已經達到了歷史新高，正在向銀行貸款業務的活躍水平逼近。目前企業債券在債券市場上的流動性越來越強，該領域越來越繁榮。”
花旗集團預測，今年企業債券發行量將達到4500億美元。羅蘭認為如果投資公司的投資組合公司缺乏這種投資級評級，他們會向這類交易注入資金。如果私募股權投資公司需要他們的銀行去擴充基金或進行再融資交易，私募股權投資公司需要支付更高額的費用，這筆費用目前增長得很快。
匯豐銀行金融投資者兼財富基金全球主管邁特?卡納克（Matteo Canonaco）認為，自從雷曼兄弟倒閉之后，私募股權投資公司更加了解和謹慎地對待類似風險，擁有強健的資產負債表和存款基數的銀行才有機會贏得業務。卡納克同意德奈特所提出的去杠桿收購的觀點，用投資組合公司的現金流將它的債務買回來，或者通過同一支基金向投資組合公司注入更多的資本，這種減少貸款水平的方法在未來將成為一種流行趨勢。卡納克還說，銀行一直在尋找除貸款和股權之外能夠開拓的領域，這個領域需要的資金量又不能太大，例如融資。
看后面這一條教訓，顯得頗有黑幫經濟觀。在正史中，殺人不眨眼的黑幫教父加入黑社會之前，真實身份竟然是巴爾的摩一家建筑公司的會計師。
做黑幫能做到“芝加哥王”并非浪得虛名，夠狠夠義氣以外，還要懂經濟。電影《疤面煞星》差不多就是卡彭傳，我看確實很有必要給主演艾爾?帕西諾加一場算賬或關注財務報表的戲份。
黑幫其實是一種超越法律約束的運營秩序。經濟，也是一種試圖繞開法律制約的運營秩序。
找到經濟和黑幫之間關聯的，是兩個美國人――雷蒙德?菲斯曼和愛德華?米格爾。這倆人，就把黑幫秩序和經濟秩序放在一起做研究，解釋我們當今世界的經濟現象。
雷蒙德?菲斯曼，社會企業蘭伯特家族教授和哥倫比亞商學院社會企業項目研究主任，《Slate》雜志的專欄作家。愛德華?米格爾，經濟學副教授和加州大學伯克利分校全球行動評估中心主任。他們合作了一本解釋我們當前世界經濟秩序的書，名為《經濟黑幫》。
在中同讀者看來，外國黑幫我們相對陌生，只是從美國電影里看到一些黑幫的故事，噦唆的最多的恐怕就是黑幫和禁酒令的那點事，凡是黑幫故事大多糾纏這個話題。這是一場“禁忌”與“突破禁忌”的黑幫故事。面對逃避稅收的利益，黑幫選擇了武裝“走私”。
近十幾年來的世界，到處能聽到大批逮捕黑手黨、黑幫被捕、被瓦解的報道。現在的世界已經和以前的世界有了明顯的分隔，人們都說世界改觀了，世界的秩序變了。現代社會，我們被人直接用暴力手段剝奪財產的可能性，已經降到很低。但是，我們真的已經不被掠奪了嗎?世界真的安全了嗎?
兩位作者要解釋的正是財富被掠奪的事，他們認為黑幫轉變了手法，依舊在肆虐。論據跨越了空間、時間概念，在世界范圍內檢索著超越規則的“經濟”手法。最后的結論是，“經濟黑幫”用黑幫手段，在世界翻云覆雨。
這種“對抗”情節，在世界各地也一再上演，形式未必是手持沖鋒槍開卡車走私，但本質是一樣的。這本書中，專門有一章寫了發生在中國的事，在中國眾所周知的賴昌星。近三十年，中國是世界上經濟發展最快的國家，而且看勢頭還要繼續發展下去。所以這種震動世界的經濟新聞，也是外國經濟學界主流關注的焦點。
在中國，可能我們關注的更多的是賴昌星什么時候被繩之以法，這是向善去惡的情感。但兩位美國經濟學者，可能對深入研究這種發生在中國的這段經濟現象，會更加深入和理智的關注。在他們眼中，更關心賴昌星是怎樣用非常手段越過森嚴的社會經濟秩序的。相比之下，我們的研究者很難有這種跳出事外的學術立場。
正如美國大片《2012》是用中國故事討好中國觀眾，《經濟黑幫》一書可以葬是出版界迎合中國讀者口味的書。可以這樣理解，《經濟黑幫》就是出版界給中國市場的“2012”警示。
《中國為什么有前途》
[著]翟東升
[出版]機械工業出版社
[定價]38.00元
對我們共同經歷過的金融危機進行反思和批判是為了警醒世人，使人們不在相同的危機前摔倒第二次，并且用從容的心態和智慧，有效地處理新的危機或更大的難題。中國的經濟奇跡到底是如何實現的?外資、外貿和外匯政策在其中扮演何種角色?中國人為此付出了多大代價?中國獲得的經濟資源如何通過和平手段轉變為國際影響力?就上述問題，借助對鼓勵外貿、吸引外資、控制外匯“三外路線”的歸納與闡述，翟東升博士的專著從跨學科和整體性視角解讀中國對外經濟關系的各個方面，并為讀者勾勒出未來的政策演進趨勢。
當前，在通貨膨脹預期不斷加劇、外債負擔越來越重的情況下，美國當局毫無疑問地選擇了弱勢美元的政策，正在利用通貨膨脹來減輕美國自身的債務負擔。這對于美國來說是飲鴆止渴，但同時也正在損害著其他國家的利益。
對此，中國政府采取了穩定的貨幣政策，調整結構，拒絕人民幣資本項目下的全部開放，保持匯率穩定或小幅升值；同時配合較開放性的財政政策，以及必要的行政手段等一系列措施，保持了國內經濟穩定、健康地快速發展，也部分地消除了來自于國外的輸入型危機和輸入型通脹的影響，在逐步地積累自己的實力，并且當之無隗地成為最有發展前途的國家。
《私募股權投融資指引》
[著]李磊陳傳進
[出版]經濟科學出版社
[定價]58.00元
該不該私募融資?什么時候私募融資?公司融資時如何估值?融資額多少?找誰私募融資?怎么和投資人談判……
本書從私募股權基金概述及當前私募股權基金發展動態人手，以私募股權基金的投融資實務操作為重點，就如何規避其中的風險從法律及經濟的角度給出建議和指引，具有很高的實務參考價值。
這是國內目前第一本私募股權基金投融資操作指引，并且首次解析了私募股權投資的獨特機制、方式、權利，分析了近年來私募股權投資失敗的若干原因。同時，本書全面詳盡地介紹了企業在創業階段、危機階段等不同階段的融資策略和方式，以及企業私募股權融資的誤區及策略。
本書關于“易居中國：中國第一家房地產流通服務企業私募融資美國紐交所上市”、“橡果國際：中國。第一家電視購物企業私募融資紐交所上市”、“正保遠程：中國第一大網絡遠程教育提供商私募融資上市”等眾多經典投資案例的深入剖析，不管對私募股權基金行業的新兵還是老將，都將有大有裨益。
《競爭戰略》
[著](美)邁克爾?波特
[譯]陳小悅
[出版]華夏出版社
[定價]29.00元
本書以一組用以對產業和競爭者進行分析的綜合性方法和技巧的介紹開篇，進而逐個剖析了零散型產業、新興產業、成熟產業、衰退產業和全球性產業中的競爭戰略。書的最后部分介紹了企業面對重大戰略決策時所需的分析技巧：縱向整合、業務能力擴展、放棄通訊進入新業務領域等。有助于經理們對競爭者的突然行動、自身產業的新闖入者以及產業結構的轉化做出預測并做好準備。
一個行業內什么因素驅動競爭?競爭者將如何采取行動?行業將如何發展?制定戰略計劃者將如何對競爭者的行為做出反應?在長期內，一個公司如何才能始終占據最有利的競爭地位?
估值調整條款俗稱對賭協議，是私募股權投資中經常出現的一種投資條款。投資者決定是否投資的重要依據是對目標企業的估值。但這種估值存在一定的風險，為保證其投資回報，投資者常約定有估值調整條款，即如果企業實際經營業績低于預測，投資者會要求企業給予某種形式的補償:如果企業實際經營業績高于預測，投資者會提供某種獎勵。
估值調整條款一般應具有調整標準+調整方法的基本結構。其中，調整標準一般表現為一定數額的經營利潤目標，或是企業的某個增長率。當然，理論上來講，企業的財務指標均可能成為調整的標準，這取決于雙方的風險偏好和具體情況。
在對賭協議第一案海富案中，最高院判決認為海富公司與世恒公司的對賭協議無效，法院認為這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益。依照此種解釋的邏輯，在中外合資經營的前提下，如果對賭條款的約定可以使投資方取得相對固定的收益，并且損害公司的利益或債權人的利益，便可認定該條款無效。因為此種約定對于公司或債權人或其他股東來說是非常不公平的，侵犯了其合法權益。
二、永樂電器簽訂的估值調整條款
估值調整條款有很多類型，永樂電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認海富協議的邏輯，是否同樣可以用來否認永樂的條款呢?
2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂電器，雙方約定永樂在2007年扣除非核心業務利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進行估值調整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股。該條款是根據利潤進行浮動股權比例的調整，可以說是最為典型的一種對賭協議。
(一)取得相對固定的收益
根據永樂電器與摩根士丹利對賭協議的規定，可以計算出協議到期時不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長了142%:當凈利潤在6-6.75億港元之間時，上述兩個數字為32. 67 146%:當凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%。可見，無論出現哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數額基本穩定。這種情況無疑符合了最高院所認為的取得相對固定的收益。
(二)損害公司、其他股東、債權人的利益
最高院對此依據的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。在海富案中，該對賭協議是如何濫用股東權利或公司法人獨立地位來損害公司或債權人利益，法院并沒有在判決中給出詳細的論證和說明。從實際情況來看，該結論很可能是從海富要求世恒提供補償的結果出發做出的。因為按照約定海富投資向世恒公司要求補償1998萬元。最高院可能是依據這一實際結果的出現，認為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂電器的對賭協議中，永樂為了完成約定的目標，最終被國美收購，企業被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂公司被收購為代價的。這無疑也可構成損害公司、其他股東、債權人的利益。
三、對公平性的評價
(一)不應以實際的結果評價公平與否
在前述的海富案和永樂案中，由于實際的結果是融資企業需向投資方進行補償，給人們的直觀感覺是對賭條款不公平，將風險單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無憂。由此認為投資方可以取得相對固定的收益并損害相關人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯、鼎暉的對賭條款中，雙方采取的調整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標，將直接導致關聯公司的控制權旁落。最終蒙牛業績遠超目標，實現雙贏。
私募股權案例中，利用對賭條款實現雙贏的案例不在少數。其激勵作用得到經濟理論界的普遍認可。如果永樂電器2007年的盈利達到7. 5億港元，則會出現雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達3.72億港元。
問題的關鍵在于，評估對賭協議的有效與否，不應立足條款約定的目標實現與否的現實，而應立足協議簽訂之時。如果在簽訂之時存在脅、迫、惡意串通等合同法規定的情形，才能依法認定無效。如果單憑結果出現后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認定協議無效，顯然破壞了合同自由的基本原則。
(二)對成本收益的公平性不應僵化理解
盡管理論界幾乎沒有學者對對賭協議的有效性持徹底的否定態度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認。究其原因，對成本收益是否對等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認為，對賭協議對融資企業極不公平，他們負擔了幾乎全部的風險，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實上，這種認識來源于經濟相關知識的匱乏。
仍以摩根士丹利為例。在與永樂對賭的過程中，它并非全無風險。如果市場缺乏效率，股價不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業業績不好，股價不斷下跌，股票的市場價值也會不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無法獲取投資收益。都可能出現投資企業和接受投資企業雙輸的局面。
而永樂也并非吃了大虧。依靠負債融資的成本要比依靠股權融資高得多，如果企業的資本結構以負債為主，企業將背上沉重的財務負擔。企業的利潤很大一部分要用來歸還利息。這一點在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價購入世恒公司的股權，按照優序融資理論，這種計入資本公積的溢價是最為理想的融資來源，成本最低。并且，2005年，永樂面臨險峻的行業環境，巨額資本的注入給永樂帶來了活力，并且永樂于當年10月在香港成功上市。
進行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實際的結果。投資方付出了巨大的機會成本，也承擔了一定的風險，被投資方負擔了經營風險，但也獲得了自己需要的資金。經濟理論中對此有非常細致的成本收益分析，沒有分析認為對賭條款違背基本的經濟原理。
(三)雙方實力對比對公平性的影響
人們質疑對賭協議有效性的另一個原因，就是投資者往往財力雄厚，被投資方則捉襟見肘，面臨融資困境。此種對比使人們比較容易質疑是否投資者利用自己的優勢地位，從而質疑條款的公平性。而事實上，這種強弱對比是否切實存在，又是否真的會導致條款的不公平呢?
根據市場有效性假設，在完全競爭的市場上，市場對資源的配置是最有效的。現實中當然不存在完全有效的市場，但投資行業并不是一個市場競爭十分匱乏、存在壟斷的行業。也就是說，如果投資方提出的條件過于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風險投資企業達成一致的。投資方尋求一家合適的目標企業也并不十分輕易，不僅要符合本企業的投資組合以便分散風險，還要行業合適、企業管理層偏好風險、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實現比較平等的協商的。當然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴重到要因此否定對賭協議的效力。
本質上，估值調整條款是為了減少估值不確定性和信息不對稱而設置的保護性條款。企業估值是一項十分復雜且主觀性極強的經濟活動，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業充分了解自己企業的狀況，但投資方不參與經營，對企業的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢地位。投資時企業的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風險后果是由投資方承擔的，如果沒有估值調整條款，投資方可能賠得血本無歸。
此外，在經濟活動中，每個企業都被假設是理性個體，需要為自己做出的種種決策承擔責任。只要此種決策在程序上沒有瑕疵，是按照法律和公司章程規定，以合法的持股比例做出的決策，并且在實質上沒有欺詐、脅迫等意思表示無效的情形，那么，便不應輕易否定合同自由的基本原則。盡管民法注重實質公平，但合同法作為民法的特別法，更加注重的是機會公平和保護的公平。按照特別法優先于普通法的原則，也不應讓所謂的公平傷害合同自由。
無論是在風險投資還是私募股權領域，美國本土的投資機構都占據了絕對的優勢和知名度，而3i集團卻是少有的能與KKR、黑石、凱雷齊名的美國本土外的投資機構。
這家創立于英國的投資機構是FTSE 100（富時100指數）中唯一的私募股權投資公司，而且和中國深有淵源，早在2005年就投資了鼎暉以及多家中國公司，并取得高額回報。
2016財年3i集團管理的總資產為140億英鎊（約合200.9億美元），投資總回報達到10.7億英鎊，而利潤增加至8.3億英鎊。“強勁的2016財年業績展示了，3i集團在身處極具挑戰的宏觀經濟環境時仍能獲得持續的增長動力。”3i集團首席執行官西蒙-波羅斯稱。
英國走出的PE巨頭
3i集團成立于1945年，至今已有超過60年的歷史，由英國政府團體與英格蘭銀行在倫敦創立，在知名企業家William Piercy勛爵的領導下，早期為英國中小企業和家族企業創造了不同類型的解決融資問題的融資方案。
作為英國第一家政府背景的私募股權投資公司，3i集團在英國經濟工業化、國有企業私有化以及英國資本市場的基礎建設和發展過程中都曾扮演過重要角色。20世紀80年代期間，3i集團實現了資產私有化，但仍然得到英國政府的大力支持。
其實，3i投資的第一單就獲得了巨額的回報，1967年3i進行了公司第一筆風險投資，以9萬英鎊的成本投資牛津儀器公司，并最終獲得430萬英鎊的收益。如今，牛津儀器公司也已成為一家全球領先的科學儀器跨國集團。
目前，3i已幫助一萬多家企業成長壯大并實現業務國際化，盡管3i每年投資項目眾多，但投資范圍和選擇企業的標準卻十分清晰。在股權投資領域，針對不同的投資區域、行業特點，對應著不同的投資模式和標準。第一，具備增長潛力的行業，如消費者產品與零售、儀器與餐飲、醫療衛生保健、現代制造業等；第二，行業內領先企業，如行業內排名前五名的企業；第三，相當規模的企業，如已實現年凈利潤5000萬元以上企業；第四，快速成長企業，如具有30%以上增長率的企業；第五，融資規模在2.5億元以上的企業。
當3i展開對一個新領域的投資時，通常先投資一家在此領域中具有優勢的企業，與管理團隊建立親密的合作伙伴關系，積累行業的投資和管理經驗，并借助這種經驗在該領域內運作一系列收購與整合活動，從而使分散的企業實現協同效應。
“作為一家有責任心的投資公司，3i不會在投資項目上市之初就馬上套利出逃，持有一個項目的時期大約在1年半到10年之久。”這是常被3i高層掛在嘴邊的投資理念。
整合YBR，是3i持續橫向并購，打造協同效應的典型案例。上世紀末，當時的歐洲移動運營商們開始考慮將原有繁雜的業務進行縮減以優化資源配置，大多數公司選擇將電話黃頁的出版業務從無線通訊業務以及基礎通話服務中分離出來。湯姆森黃頁出版公司作為當時英國第二大出版企業、全球最大的獨立分類黃頁出版商之一，同樣面臨被大股東湯姆森電信公司“拋棄”的窘境。
湯姆森黃頁公司以Gary List為首的管理團隊迫不得已開始尋找新的戰略投資者。而湯姆森黃頁公司的市場優勢以及持續增長的良好業務收益，也正符合3i的投資標準。于是，在3i的支持下，Gary List等以1.33億歐元完成了管理層收購。
2002、2003兩年間，3i又持續投資收購了3家黃頁公司，為了使分散的企業實現規模效應，2004年，3i和VSS合作，對收購的黃頁公司進行整合，YBR由此誕生。
憑借收購的公司在荷蘭、芬蘭等國的業務資源以及依托3i的國際業務網絡平臺，YBR一躍成為當時歐洲最大的泛歐黃頁出版企業，業務囊括了黃頁印刷出版、在線黃頁提供以及網絡電子搜索引擎供應等多個方面。
此后，3i邀請Gary List出任YBR的主席，希望Gary能憑借在湯姆森黃頁公司豐富的管理經驗幫助YBR順利度過整合磨合期和改革期。在一系列改革活動推動下，YBR的現金流量和估值開始快速增加，2005年YBR被出售，收購方給出了18.25億歐元的高價，3i在此筆投資上的回報率高達400%。
海外擴張
在花了近40年的時間鞏固了在英國的市場地位后，3i開始向海外擴張――1984年3i分別在德國和法國建立辦事機構，并以此為契機向歐盟各國延伸業務。1999年3i走出歐洲開始涉足北美市場，在美國加州硅谷和波士頓進行風險投資，2006年又在美國紐約建立分支機構，進一步擴大了其在北美市場的風險投資和創業投資業務份額。
早在1997年3i就開始探索亞洲的投資機會，當年在新加坡設立了辦事機構，此后香港、上海、印度孟買以及北京辦事機構相繼開設。
2005年，3i對外宣稱，向鼎暉投資中國增長資本基金Ⅱ投資4500萬美元，此只基金的整體額度為3.1億美元。“鼎暉投資可讓我們抓住中國高速增長帶來的無限機遇。”3i北亞區負責人表示，而且，這一投資戰略措施還將為3i提供在中國進一步建立知名度和網絡的有效方法。
果不其然，借助鼎暉成為3i快速熟悉及投資中國的一個絕佳途徑。2008年1月24日，鼎暉和3i共同投資迪信通1.95億元人民幣，占股31.67%。2014年7月8日，迪信通在香港主板上市，上市后，鼎暉和3i的持股比例分別為10.69%和13.06%。以迪信通的發行價每股5.30港元計算，鼎暉投資和3i的賬面回報倍達到4.64倍。