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關鍵詞：文化資產證券化；法律風險；兩級立法模式；信息披露；風險隔離
中圖分類號：F832.48；DF438 文獻標識碼：A文章編號：1001—6260（2012）04—0010—07
一、引言
文化產業是推動經濟結構調整、轉變經濟發展方式的重要著力點，如何促進文化產權交易、發展壯大我國文化產業是理論和實務界關注的焦點問題。資產證券化是市場經濟發達國家金融創新的重要組成部分，不少國家早有豐富的實務經驗，相關理論研究也較為深入，包括從破產法的角度探討實質合并規則對SPV風險隔離作用的影響（陳霞，2010；陳依依，2003；遲君輝，2010；Lahny IV，2001）、詳細探討稅法、信托法、銀行資本監管法規對資產池構成的影響（Frankel，1991），以及針對大陸法系與英美法系不同制度背景下資產證券化的規則設計等研究（Aleknaite，2007）。但專門針對文化資產的研究并不多，有部分學者關注到知識產權上設立的證券性權利的登記與信息披露問題（Widen，2004）。而國內學者在研究我國發展資產證券化的切入點時，普遍將關注點放在銀行不良資產、基礎設施收費項目、住房抵押貸款等資產類別上，很少有對文化類資產的關注（潘曉明等，2010；陳依依，2003）。實務界卻先行一步，各地文化產權交易所的創新嘗試提供了一個發展資產證券化和文化產權交易可能的契合點，但由于制度和監管的不足使其發展受阻。筆者認為：文化資產證券化應當納入我國資產證券化的統一立法框架，同時兼顧文化行業的特殊性，國外經驗可以適度借鑒，但更應當結合本國特色來進行具體制度構建。
二、文化產權交易制度創新一資產證券化
1.資產證券化的定義與我國的實踐
“資產證券化”（Asset Securitization）作為一種結構性融資產品，是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新和金融工具（遲君輝，2010）。但對資產證券化的定義，學者并不統一。比較狹義的定義是，“發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給特殊目的機構，由其通過特定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上投資者的融資制度”（顧權，2010）。而被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授則認為，“證券化可以被廣泛地定義為一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”（周樂偉，2007）。筆者認為，資產證券化的本質在于使非流動性資產變得具有證券流通性與可及時變現性，至于是否采用統一的程序和方法，并不具有根本性意義，故本文采用較為廣義的定義。
實際上，至今我國尚無一部法律中明確出現“資產證券化”這個詞，但現實中類似資產證券化的實踐已經先行，比如在《中華人民共和國公路法》出臺之前，珠海 —廣州—深圳高速、上?！贾荨獙幉ǜ咚倬筒扇∈召M權證券化的模式進行融資運作，而1997年《公路法》出臺后才正式認可“開發、經營公路的公司可以依照法律、行政法規的規定發行股票、公司債券籌集資金”。銀行資產證券化領域也是如此。早在2003年，華融資產管理公司就開始了資產處置信托項目，但直到2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會才《信貸資產證券化試點管理辦法》。可見，我國資產證券化領域呈現出一個實踐先行、立法滯后的特點。
總體上，資產證券化在我國尚處于起步階段，相關法律制度大多還處于空白和試行狀態，但實踐中金融創新的需求卻極為高漲。由于我國經濟蘊藏的巨大潛力與金融體系改革的迫切需求，理論和實務界都相當看好我國資產證券化的發展前景。
2.我國文化產權交易市場的資產證券化創新嘗試
2010年7月3日，深圳文化產權交易所正式推出中國第一個基于權益拆分模式的藝術品資產包——畫家楊培江的12件畫作整體打包后成為首個資產包，初始作價200萬元，深圳文化產權交易所將所有權份額“拆分”為1000份，每份面值為2000元，掛牌認購，持續流通，投資人將通過藝術品資產包的增值獲得投資回報。從法律的角度看，這種創新性的“權益拆分”，其實質是將一件實物的所有權及在此基礎上產生的各種收益進行拆分。投資人可以通過認購拆分的份數，來獲得投資標的物的部分所有權及相關收益，從而也獲得基于這些權益所帶來的遠期或當期的收益（馬麗，2010）。
藝術品“權益拆分”交易模式具有降低藝術品投資門檻、增加資產流動性與促進融資等多重效果，推出之后也很受投資者青睞，但其法律性質究竟是什么，投資者恐怕并不清楚。深圳文交所將其稱為“所有權份額”，其基本運作模式是由畫家楊培江的獨家授權經紀人張宏作為發行人，由天祿琳瑯公司作為發行商和掛牌保薦人，其1000份份額由發行人和商保留400份，其余600份在深圳文交所公開發行流通。
可見，這種“權益拆分”既不同于一般的共有，也不同于普通的證券發行，其實質應屬于資產證券化中的資產支持證券（Asset—Backed Securities，簡稱ABS），即以藝術品這類特定資產的現實價值與將來的升值收益為保障，發行市場上可流通的證券，證券持有者可以按照份額來分享這部分資產當期和遠期的價值。這種藝術品份額交易模式一經推出后，天津、成都、鄭州等各地文化產權交易所紛紛跟進，投資者也是熱情高漲。從金融創新的角度看，這一模式的確具有很大的發展潛力。
3.文化資產證券化的可行性與發展前景
從根本上看，資產證券化的基礎是具有一個能夠產生穩定現金流的資產或資產池（Asset P001），證券化的制度構建核心是資產轉讓和破產隔離（即與該資產或資產池的原始權益人的破產風險相隔離）。而這個資產池的構成除了一般認可的住房抵押貸款、基礎設施收費項目等種類外，還可以包括許多具有價值與未來現金流的資產類型，如前述深圳文化產權交易所已經嘗試的藝術品、專利、商標等。實際上知識產權證券化在國外早有發展，“1997年，美國Pull—man Group以英國超級搖滾歌星大衛·鮑伊（David Bowie）所出版唱片的許可費收益權為支撐發行證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。隨后，一系列知識產權證券化相繼進行”（陳霞，2010）。
可見，資產證券化在文化產權交易中具有非常廣泛的適用性，只要能滿足“產生穩定的現金流”、“真實出售”與“破產隔離”三個基本要件，藝術品、知識產權、應收賬款乃至廣播電視頻道播出權（比如黃金時段廣告招標所得收益）等有形和無形文化資產都可以通過這一新的方式來進行交易和融資。這樣一來，文化資產證券化不僅可以成為我國開展金融創新的一個突破口，而且對于促進文化產權交易市場的發展也具有重要意義。通過資產證券化，可以加強文化資產的流動性，吸引更多的社會資金投人文化市場；可以降低投資門檻，鼓勵民間文化投資；可以盤活企業非流動資產，解決缺乏可抵押資產的文化企業尤其是中小企業融資難問題。
而且，相比其他類型的資產，文化資產的價值穩定性、收益可靠性、從業人員素質等對投資者更有吸引力，具有更高的市場認可度。目前我國資產證券化發展不盡如人意的一個根本原因就是“政策制度與市場需求未能很好地結合起來”（王元璋等，2011）。立法者推出《信貸資產證券化試點管理辦法》，但投資者對我國銀行業的經營水平、不良資產的管理水平等不夠信任，實踐中市場反應并不熱烈。而在資產證券化中，資產的選擇是決定證券化能否成功的前提，“發行人通過資產打包，對基礎資產重新分配確定新的發行收益與比例的過程中，必須考慮投資人的偏好?！挥邪l行人與投資者選擇發行優質資產的比例相同時，市場才會出清，兩者收益達到最大”（李冬花等，2010）。影視、創意、動漫、藝術品收藏等文化行業的創造力和發展潛力對投資者具有很大吸引力，而文化產業發展也需要有更有效的途徑來吸引社會資金，兩相契合，文化與資本的聯姻通過文化資產證券化或許能夠更好地達成。
三、目前文化資產證券化實踐的不足與潛在風險
雖然文化資產證券化有著很好的發展前景，然而當前法律的缺失始終是藝術品份額交易不可回避的障礙。2011年，國務院連續了《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（業界稱“38號令”）和《關于貫徹落實國務院決定加強文化產權交易和藝術品交易管理的意見》（業界稱“49號令”），尤其是后者明確規定各地文交所的清理整頓工作要在2012年6月30日前完成。大部分文交所已經在進行此類業務的停止和善后工作，2011年8月15日，因承諾的上市交易遲遲不能兌現，湖南文交所開始受理退款申請；陜西文交所也在“38號令”后不久暫停所有新品發售，并為中簽者辦理全額退款；深圳文化產權交易所在此項業務暫停近一年后，在其網站上刊登了一則由深圳市委宣傳部的《關于文交所藝術品權益拆分業務善后重點工作及責任分工通知》，公布了其藝術品權益拆分業務的善后責任分工，并督促其份額產品的初始發行人及交易商回購產品。
監管層之所以緊急叫停文化產品份額交易，源于在短暫的時間內，這類交易已經體現出相當程度的混亂狀況，究其根源，在法律制度支撐不足的情況下，此類交易中的風險不容忽視。
1.法律風險
我國目前還沒有一部統一的資產證券化立法，實踐中的試點更多帶著“摸著石頭過河”的意味。配套制度支持不足，缺乏法律保障，是目前發展文化資產證券化的最大瓶頸。首先，文化資產證券化其實是針對公眾進行的融資，如果缺乏有效的發行監管和信息披露制度，很容易造成投資者難以挽回的損失；其次，目前我國法律制度還存在著一些與資產證券化相沖突的地方，如通過知識產權中的財產權利按照現行物權法的規定，進行融資屬于權利質押，需要到相關主管部門進行登記才能成立質權，并對質權設立后的知識產權轉讓和許可使用規定了限制，而針對公眾發行的、需要通過轉讓和許可交易進行資產增值的證券化資產顯然不能滿足這樣的法律要求；最后，文化資產投資需要相關的專業知識，對普通投資者而言，中介機構的評級、擔保和咨詢服務非常重要，而目前這方面的中介服務還基本處于空白狀態。
2.資產價值變動風險
大多數文化資產本身的價值存在變動性，比如在專利資產池構建過程中，可能會出現可替代技術、專利技術淘汰與更新、專利技術實施、專利技術可重復利用、專利技術產品責任等方面的風險（靳曉東，2011b），對其資產價值的評估存在著很大難度，這也是文化資產在一般的抵押貸款模式下難以得到銀行融資的重要原因。
因此，在達到業界普遍認可的科學準確的評估方式和標準之前，文化資產的證券化仍然會存在很大的難度（靳曉東，2011a），筆者建議在進行評估標準設計時，應考慮的相關因素至少包括：商品更新周期、知識產權保護期限、國家相關產業政策時限與未來預期變化、產品市場地位與份額變化趨勢、可能的侵權風險等。
3.金融風險
在美國次貸危機之后，以資產證券化為代表的金融創新受到了更多的質疑，我國剛起步的資產證券化更是幾乎處于停滯狀態。金融衍生產品本身的設計是為了轉移和分散風險，但如果在實際操作過程中出現監管缺失、市場投機過度就很容易激化乃至放大金融風險。此外，文化資產證券化將使文化產業與金融業的聯系更加緊密，金融業的風險會對文化產業造成更大沖擊，需要發展相應的風險防御機制。
但應當注意的是：資產證券化本身并不是次貸危機的原因，有學者認為“證券化運作模式的異化是導致次貸危機的原因”（明曉磊，2011），也有學者認為這場危機是“在監管缺失情況下貸款機構錯誤甚至惡意利用證券化這一金融工具的結果”（沈炳熙，2007），學界基本上都認可金融監管的不足才是次貸危機的根源，不可因此否定整個金融創新，但在今后的資產證券化立法和執法中應當更為謹慎。
4.道德風險
道德風險在任何時候都會存在，但在制度缺失的情況下更會被放大。目前我國資產證券化領域缺乏統一的資產證券化發行人、信用評級機構、信用增級機構、擔保機構、承銷商及其從業人員的監督和管理規則，難以給投資者權益提供可靠的保障。此外，在文化資產增值過程中，資產管理人的水平至關重要，除了藝術品可能隨著時間自然增值外，知識產權、文化設施、行政特許權等文化資產都需要有效的管理和利用才能得到預期的回報，如果資產管理人不能做到忠實和勤勉，會給投資者帶來較大的損失。
四、法律保障措施建議
目前對全國各地文交所的清理整頓只是將文化資產證券化納入規范發展軌道的第一步，對文化資產證券化這一新事物不必因噎廢食，通過建立完整的法律保障制度，可以充分發揮其積極作用，實現文化產業與金融業的更好對接，建議從以下幾個方面著手進行制度建設：
1.建立全國統一的資產證券化兩級立法模式
資產證券化的實踐最先出現在美國，美國的判例法傳統使得法院可以通過“法官造法”來解決實踐中出現的問題，而成文法國家要保障金融體系的穩定和普通投資者合法權益的保護，統一立法應先行，否則司法機構在審理涉及資產證券化的案件過程中會面臨困境（顧權，2010）。
我國可以參考韓國的統一立法模式，立法上可以分為兩個層級：第一個層級是根據我國《證券法》第2條“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則”的規定，由國務院出臺《資產證券化管理辦法》，規定資產證券化的類型、基本原則、發行條件、交易規則、交易所管理、中介機構、從業人員資格、監督管理部門、禁止的交易行為與法律責任等基本問題；在第二個層級，各行政主管部門可以針對職權范圍內的不同種類的資產證券化出臺相應的部門規章和操作指引。
2.加強協作，建立統一的監管體制
在我國，受分業監管體制的影響，資產證券化被人為地割裂為金融資產證券化與企業資產證券化兩大塊，在不同的市場流通（Schwarcz，2004），接受不同的監管部門管理，適用不同的規則。這樣的監管體制容易產生監管盲點和擴大風險，比如文化類資產的證券化，就可能涉及到文化、文物、版權、專利、商標、新聞出版、廣播電視等多個行政主管部門的審批，繁瑣的審批程序會阻礙資產證券化的實現，而多家監管的局面又可能造成實際執法中的沖突或責任推諉，不利于市場的健康發展和投資者權益的保護。從近期來看，當務之急是需要多部門聯合，建立有效的協調合作機制；從長遠來看，金融混業經營改革勢在必行，統一監管、權責明晰方能保障資本市場的規范與穩定。
此外，盡快建立統一的登記制度也是非常關鍵的，比如在美國，擔保性的融資中債權人通常要求專利或商標管理機構反映出自己的證券化權利，即使在美國判例法中，這一登記并不是對抗破產管理人的要件（Widen，2004）。而我國目前一方面立法不能滿足資產證券化的登記要求，另一方面文化資產還存在著多頭登記的弊端，建議在《物權法》中增加資產證券化的統一登記條款，以及設立了擔保物權后的財產轉讓限制的例外條款。
3.加強中介機構的管理和監督
資產證券化要長期穩健運行，銀行、保險、風險投資、評估、擔保、法律服務、信用評級等機構的協作都是不可或缺，但是目前敢于在這一領域試水的中介還為數不多，與此有關的配套制度很多也還處于空白狀態，尤其是信用評級機構在我國還處于初級發展階段，在國際上的地位更不能與穆迪、標準普爾、惠譽國際三大評級機構相比。但次貸危機前聲譽良好的三大評級機構未能提前警示風險、危機發生后又快速調低信用評級導致市場恐慌的表現也使公眾大為失望，在評級機構向被評級企業收取費用以維持經營的情況下，如何保障評級機構的公正性也是各國研究者質疑的問題。
在這一背景下，加強對中介機構的管理和監督不僅是發展資產證券化的必要前提，也是我國信用評級機構等新興中介機構樹立信譽、爭取國際認可的良好契機。尤其在信用評級機構建設上，我國可以考慮以文化資產證券化為試點和突破口，依托政府資金和文化產權交易所共同建設獨立的信用評級機構，使信用評級機構的資金主要來源于交易所對每筆交易收取的中介和服務費用，減少對被評級人的資金依賴，增加評級機構的公信力。
4.完善信息披露制度
不管是從金融創新還是從證券市場監管的角度來看，信息披露都是非常關鍵的，有學者指出次貸危機的根源就在于金融信息披露失范，在我國現有的分業監管體制下，盡快建立信息監管制度是協調和統一銀行監管與證券監管的最優選擇（許多奇，2011）。不可否認，有的金融產品設計得結構復雜，一個重要目的就是增大信息隱蔽程度，誤導投資者，逃避金融監管。在資產證券化操作程序中，SPE（SpecialPurpose Entity，特殊目的載體）的設立模糊了證券購買者與資產發行人之間的信息聯系，延長了信息傳遞過程，事實上使得風險轉移到了原資產所有人的債權人身上（Janger，2004），因此資產證券化的信息披露中最重要的是對基礎資產狀況的全面披露，尤其是文化類資產，更需要對基礎資產的真實價值作出完整披露，這一要求應當在我國相關立法中作出明確而有可操作性的規定。
在信息披露的監管方面，美國在次貸危機后作出的重要立法調整——《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd—Frank Wall Street Reform and Consumer ProtectionAct），其核心內容并非是對現有的多元監管體制做實質性的調整，而是促進各機構監管信息的共享與協調。相比之下，我國的相關法律還很不完善，2005年6月人民銀行頒布過《資產支持證券信息披露規則》，但這一規則法律層級不高、條文過于簡略、適用范圍過窄，尤其是法律責任部分幾乎缺失，難以有效發揮作用。建議參考美國的做法，在統一的資產證券化立法中明確規定文化產權交易所、文化主管機構、證券監管機構、銀行監管機構間的信息共享和，尤其要加強披露不實信息法律責任的追究，建立一個公開、透明的市場環境。
5.采取信托方式，完善風險隔離機制
“資產證券化的關鍵是使資產收益與發起人、出售者和SPE的母公司破產風險相隔離”（Plank，2004），根據SPE的類型不同，風險隔離的原理和程度也有所差異，如果是采取特殊目的公司（SPC）形式，需要強調真實銷售、在公司章程中增加自愿破產申請權的放棄、增加獨立董事等方式隔離發起人和發行人破產風險。但SPV中設立的公司很難滿足我國現行《公司法》中關于經營場所和范圍、發行債券、公積金和公益金提取等規則要求，存在較大的法律障礙。
在當前制度背景下，采取信托方式（SPT）設立文化資產的證券化是更為現實的選擇，銀監會于2005年的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》也都將資產證券化的開展形式規定為信托型。這種模式比起SPC的優點是即使管理者破產，投資者也不會受到影響，而且稅負更輕，監管重點是要嚴格確保證券化資產與管理者資產的隔離，達到信托財產獨立性的要求。
此外，從資產證券化的過程來看，實際上是隱蔽地把資產自身的風險從發起人轉移給了SPT和投資者，因此建議保險公司開發相應的保險險種，抵御可能的自然災害、大規模侵權等帶來的資產損害。
6.加強投資者合法權益的保護
文化領域的投資本身要求有一定的專業知識背景，而金融產品發展得越來越復雜，為了減少人為的復雜化，在資產證券化發展初期應規定一項證券化投資品種只能由同一種類的資產構成資產池，且只能指定一個發行人和保薦人，避免法律關系復雜化。
同時，在統一資產證券化立法中強制要求發行人和商的風險提示義務，對基礎資產的性質、市場前景、投資回報、可能風險等進行真實詳盡說明，如有虛假陳述誤導投資者，要追究其行政責任，投資者還可以主張民事賠償責任。
此外，對于知識產權、特許經營權等高度依賴資產管理水平的基礎資產，建議法律規定發行人或資產管理人必須持有一定的資產份額，并且在職期間不得轉讓，由此實現管理人與投資者利益的捆綁，避免出現道德風險。
最后，建議明確規定投資者的監督權，持有證券一定比例份額的投資者對資產管理人定期公告的資產經營管理狀況有疑問的，可以提出質詢并查閱相關原始資料，如果發現資產管理人存在侵害證券化資產的行為還可以提訟追究其法律責任。鑒于普通投資者可能缺乏足夠的動力與能力進行對資產管理人的監督，建議各地政府在文化資產證券化發展初期采取激勵政策促進機構投資者進入文化資產投資市場，鼓勵和支持機構投資者發揮自身的規模優勢，加強對資產管理者的監督與約束。
五、結語
文化資產證券化作為我國文化產業與金融業對接的一次大膽嘗試，原本應當具有較好的發展前景，但由于制度支撐和法律監管的不足，在實踐中反而演變成為一場潛在的危機。在監管部門“急剎車”式的禁令后，還應當通過統一立法和監管、完善信息披露和風險隔離機制、加強中介機構管理和投資者權益保護，健全我國資產證券化的基本立法和文化產業的相關配套制度，使文化資產證券化真正成為助推文化產業發展的利器。本文提出這些法律保障措施構建方面的淺見，希望能起到拋磚引玉之效，為我國金融創新與文化產業發展盡一份綿薄之力。
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關鍵詞:知識產權;融資;證券化;
中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2006)10-0032-03
一､知識產權證券化在國外的發展
知識產權證券化就是以知識產權的未來許可使用費(包括預期的知識產權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發行資產支持證券進行融資的方式｡
世界范圍內最早的一例知識產權證券化實踐是音樂版權證券化｡在Pullman Group的策劃下,英國著名的搖滾歌星David Bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發行了Bowie Bonds,為其籌集到5500萬美元｡Bowie Bonds的成功發行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產已經非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產業關聯的知識產權,以及時裝的品牌､醫藥產品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產權證券化在整個資產證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經顯示出巨大的發展潛力和態勢｡1997年當年的知識產權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經濟時代,無形資產在企業資產價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產逐漸取代傳統的實物資產而成為企業核心競爭力所在｡這就要求企業應該將融資的重點從實物資產轉向知識資產｡知識產權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產權的所有者提供了以知識產權為依托的全新的融資途徑,將知識資產與金融資本有效融合在一起,從而實現在自主創新過程中資金需求與供給的良性循環｡根據Pullman Group的估計,全球知識產權價值高達1萬億美元｡隨著知識產權相關產業在世界各國的經濟中所占比重越來越大,以及知識產權商業化運作的加強,全球知識產權的價值還將保持持續增長的勢頭｡這就為知識產權證券化提供了豐富的基礎資產｡可以預見,知識產權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產證券化領域的主力軍｡
二､知識產權證券化的基本交易流程
知識產權證券化的基本交易流程與傳統的資產證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產權證券化的交易結構圖根據圖1,知識產權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產權的所有者(原始權益人,發起人)將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設機構(SPV);2､SPV聘請信用評級機構進行ABS發行之前的內部信用評級;3､SPV根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高ABS的信用級別;4､SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級;5､SPV向投資者發行ABS,以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡
三､知識產權證券化的功效
(一)促進高新技術轉化,提高自主創新能力
在傳統融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產,較少關注它是否擁有某些特質資產｡只有當資金需求者全部資產的總體質量達到一定的標準,才能獲得貸款､發行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產,所以難以通過傳統融資方式籌集到發展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現實生產力的能力｡目前,國內高新技術知識產權轉化率不到10%｡傳統融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產權證券化是一種資產收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產權而非企業的全部資產｡資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據的是知識產權的預期現金流入的可靠性和穩定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產的總體質量則被放在了相對次要的地位｡知識產權證券化突破了傳統融資方式的限制,破解了科技型中小企業融資難的問題,為科技型中小企業將高新技術轉化為現實生產力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產業化進程,進而提高企業現有知識產權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業就有動力在原有知識產權的基礎上進行進一步的研究和開發,繼續新的發明創造,使技術創造活動走向一種良性循環,提高企業的自主創新能力,推動科技進步｡另外,與轉讓知識產權的所有權來獲得資金相比,知識產權證券化只是使企業放棄未來一段時間內知識產權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業的知識產權,提高企業的核心競爭力｡
(二)充分發揮知識產權的杠桿融資作用
同樣是基于知識產權融資,但與傳統的知識產權擔保貸款相比,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用｡一方面,知識產權證券化的融資額高于知識產權擔保貸款額｡從國際銀行業的實踐看,在傳統的知識產權擔保貸款中,知識產權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產權證券化所發行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數額｡所以,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產權的經濟價值,使知識產權所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識產權證券化為科技型中小企業開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產權證券化完善的交易結構､信用增級技術和以知識產權這種優質資產作為ABS本息的償還基礎,使ABS能獲得高于發起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發起人發行類似證券的利率低得多｡第二,發行ABS雖然需要支付多項費用,但當基礎資產達到一定規模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數額｡最后,發起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡
(四)分散知識產權所有者的風險
在知識經濟時代,一項知識產權在未來給所有者創造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現在預期經濟效益很好的某項知識產權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產權證券化則能將這種由知識產權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產權未來許可使用費提前變現,讓知識產權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現｡
另外,知識產權證券化作為一種債權融資方式,在為企業籌集到資金的同時,企業的所有者仍然可以保持對企業的控制權,從而保護企業創辦人的利益｡
四､我國實施知識產權證券化的可行性
目前,我國已經初步具備了實施知識產權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現在以下兩個方面｡
(一)適宜證券化的知識產權已初具規模
從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內這幾種知識產權發展迅速,數量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產權交易日益活躍,越來越多的知識產權的市場價值得以形成和體現,我國知識產權證券化的基礎資產能得到持續的､充足的供給｡
(二)我國已有的資產證券化實踐為實施知識產權證券化創造了有利條件
經過多年的討論和呼吁,我國的資產證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產證券化產品成功上市,如“中國聯通CDMA､網絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”､“中國網通應收款資產支持受益憑證”､“遠東租賃資產支持收益專項資產管理計劃”等｡這些已有的資產證券化實踐既有金融機構的信貸資產證券化,又有非金融類企業的資產證券化｡它們為我國將來大規模､有序地開展資產證券化提供了寶貴的經驗,還能推動與資產證券化有關的稅制､監管和法律法規逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監管者對資產證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產權證券化掃除了一定的障礙,創造了有利的條件｡
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關鍵詞：文化創意產業 融資 金融工具
問題的提出
知識產權證券化是指將缺乏流動性、但能夠產生可預見穩定收入的資產或資產集合，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離重組后，將其轉換為可自由流通證券的過程。美國投資銀行家劉易斯?瑞尼爾在1977年一次與《華爾街》雜志社記者討論抵押貸款過手證券時首次使用了“資產證券化（Asset Securitization）”一詞，從此資產證券化作為一項靈活多變的金融工具得到了越來越廣泛的應用。1997年英國搖滾歌星大衛?鮑伊（David Bowie）以自己所出版的25張唱片的版權收益為基礎資產，由美國Pullman Group發行了10年期利率為7.9%的證券，共從資本市場融資5500萬美元，成為知識產權證券化的第一單。如今美國的知識產權證券化實踐已經拓展到電子游戲、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化創意產業相關聯的行業，以及時裝品牌、醫藥專利、半導體芯片等眾多領域，為文化創意企業開辟了新的融資渠道。
美國知識產權證券化實踐
作為最早進行資產證券化實踐的美國，在國內已經形成了基礎廣泛的可證券化資產，形成了快速增長的局面。統計數據顯示，在發行“鮑伊證券”的1997年，美國的知識產權化證券的交易量就達到了3.8億美元，到了本世紀初更是超過了11億美元，知識產權證券化已經成為美國資本市場發展的“新趨勢”。從涉及的行業來看，證券化的知識產權呈現出多元化的特點，音樂雖然是開創了知識產權證券化的先河，電影業卻在知識產權證券化的發展中呈現出后來居上的態勢，目前，電影的知識產權證券化在發行總量中已經達到了42%的比例。這種情況的形成可能來自以下兩個方面：一是隨著制作成本的不斷攀升，電影的制作費用越來越高昂，制片方不愿意單獨承擔投資風險，資產證券為制片方提供了一條籌集資金、分散風險的有效途徑；二是美國的電影業發展較為成熟，從劇本的創作到影片的制作、周邊產品的開發、DVD的發行等都形成了一條完整的工業鏈條，從而電影所產生現金流的估算較為準確、風險較小，容易得到投資人的青睞。
具體來說，美國知識產權證券化的實踐具有以下特點：
（一）知識產權從屬清晰且商業化途徑多元的資產適宜作為基礎資產
音樂雖然是開創了知識產權證券化的先河，電影業卻在知識產權證券化的發展中呈現出后來居上的態勢，上文提到電影的知識產權證券化在發行總量中已經達到了42%的比例。主要原因便在于相對于電影，音樂作品版權產生的現金流存在更多的不確定性。如與電影相比音樂作品的版權往往從屬于多個所有者，從而使音樂作品版權證券化的操作產生了一定難度，同時也增加了以音樂作品為基礎資產證券的風險。此外，相對于電影作品來說音樂作品產生收益的渠道相對單一，并且比起電影作品來說其盜版成本也相對較低，這些因素也限制了以音樂作品為基礎資產的證券的發展。
（二）多重資產組合有效分散風險
2000年7月耶魯大學通過轉讓藥品專利許可費，成功融資超過1億美元，然而到2002年11月底因為連續三個會計報告季度，該證券進入提前償還階段，這筆以抗艾新藥Zerit的專利特許費為基礎資產的證券化案例宣告失敗。分析本次資產證券化失敗的原因可能有很多，但是對比隨后同樣由Royalty Pharma以13種藥品專利特許收益為基礎進行資產證券化的成功，由此不難看出基礎資產過度單一導致風險集中是造成Zerit資產證券化失敗的原因之一。
（三）適宜SPV模式和有效的信用增級手段是知識產權證券化的關鍵
SPV作為知識產權證券化的核心機制，發起人通過將基礎資產真實出售給SPV在發起人和投資人之間筑起一道“防火墻”。具體說來，SPV的作用有三：一是隔離發起人的破產風險；二是通過不能破產或破產風險較低的SPV持有基礎資產來降低知識產權證券化的風險；三是避免因發起人的信用問題影響證券持有人的利益。近期美國的知識產權證券化時間中多使用特殊目的信托（SPT），主要是因為信托在美國社會的廣泛應用以及其對風險的有效隔離。
信用增級主要是通過保險、劃分證券結構等方式增加證券對投資者的吸引力降低融資成本，信用增級不僅能夠使證券在資產質量、時間頭寸等方面與投資者的需求相匹配，同時也能夠滿足發起人在融資數額、融資成本等方面的需要。上文提到的Zerit案例中就使用了劃分優先/次級證券的方式進行了內部增級。
我國進行知識產權證券化的現實需要
知識產權證券化最初的發展來自于知識產權所有人盡快收回研發成本和實現研究收益的需求。發展知識產權證券化對于我國企業尤其是創新型企業的發展有著特別重要的作用和意義。
（一） 有助于解決中小企業融資難問題
2009年9月中央發表《文化產業振興規劃》，標志著文化產業已經上升到國家的戰略產業高度。尤其是金融危機以來，隨著人民幣的升值和人力成本的不斷上升，過去依靠價格和資源進行競爭的方式難以為繼，我國迫切需要進行產業結構的調整和增長方式的轉變。文化產業中的大量企業屬于創新型企業，固定資產較少，無形資產往往占到50%以上，僅僅依靠內源融資難以滿足企業發展的需要，上市融資門檻較高，也難以達到銀行的借貸要求，知識產權證券化無疑是解決創新型企業尤其是中小企業的有效途徑。
（二）有利于促進知識產權的轉化
教育部編寫的《中國高校知識產權報告（2010）》中指出1985年至2010年，作為我國主要科研力量的高校累計專利授權總量150029件，而其中能夠得到轉化的專利不足5%，從發達國家的經驗來看知識產權產業化所需要的資金是研發所需資金的10倍，2010年我國擁有科技研發的投入為7062.6億元，從這個角度看我國知識產權的產業化所需資金將超過萬億。知識產權證券化不僅可以解決這一問題，還能夠降低知識產權轉化的后續資金需求，提高知識產權的轉化率。
（三）可以有效降低創新型企業融資過程中的風險
知識產權證券化一方面能夠使知識產權所有者即創新型企業在獲得資金、享有資金的時間價值的同時將風險轉化出去，即通過證券化將創新型企業的風險分散給了購買證券的廣大投資者；另一方面，又通過成立SPV、信用增級等方式降低投資者所承擔的風險。
（四）對創新型企業的影響較小
向銀行借貸或者發行企業債券都會提高創新型企業的資產負債率，對其企業形象、信用記錄產生影響，而發行股票會對企業的資本結構、控制結構產生影響。知識產權證券化是將知識產權所帶來的收益通過“真實出售”給SPV來發行證券，并不會增加企業的資產負債率，也不會改變企業的資本結構、控制結構，同時還能夠使企業保有知識產權的所有權?？梢哉f在現有的融資方式中對創新型企業產生的影響是相對較小的一種。
我國知識產權證券化實踐模式選擇
（一）以專利作為主要的基礎資產
作為證券化的基礎，資產池中資產的選擇往往決定了證券化的成敗，因此在選擇的過程中需要特別的謹慎。從資產的權利狀況來看，首先必須是合法和有效地證券化知識產權；其次，如果知識產權受保護的剩余年限必須不少于證券的存續期限；第三，擬證券化的知識產權需要有清楚的權利歸屬；最后，權利存在瑕疵的知識產權會增加現金流的不穩定性，應不予考慮。
科學技術部計劃司2010年7月28日的《2009年全國技術市場統計分析報告》顯示，2009年我國成交的技術合同為0.91%，成交額突破3000億元，達到了3039億元，同比增長14%。近年來，我國知識產權交易得到了迅速發展，交易量、交易額也有較高的年增長率，這些都為我國開展知識產權證券化實踐提供了良好基礎。目前我國大量存在的專利技術及其授權有比較成熟的運行機制，中介機構在專利使用權價值評估和風險測量方面也具有豐富的經驗。
（二）信托是適合我國現實的SPV設立形式
發起人通過將基礎資產“真實出售”給SPV，實現自身與基礎資產的破產隔離，因此SPV在資產證券化的過程中雖然并不承擔實際的管理工作，卻是知識產權證券化過程中的核心。從美國、日本等發達國家的知識產權證券化實踐來看，SPV主要采取了這樣幾種形式：
1.公司制SPV。公司制SPV被稱作特殊目的公司（SPC），一般只是發起人設立的空殼公司，屬于特別法上的公司，即專門實現資產證券化而設立的公司，其在設立程序、業務規范、組織結構等方面均不同于普通公司。但根據我國相關法律規定，對公司制企業發行股票和債券都有較高的注冊資本要求和盈利門檻，這樣的規定無疑增加了創新型企業融資的成本，甚至將大量中小企業拒之門外，因此特殊目的公司并不是適宜我國現實的SPV模式。
2.信托式SPV。信托式SPV被稱為特殊目的信托（SPT），由于信托制度能夠將信托財產的所有權和收益權有效分離并且較好的保持信托財產的獨立性，能夠更好的起到其破產隔離“防火墻”，在美國、日本等國家的知識產權證券化中是使用較多的一種SPV形式。2001年4月頒布的《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）為SPT提供了法律依據。為我國知識產權證券化過程中SPT的設立提供了制度基礎。
3.有限合伙制SPV。在英美等國的知識產權證券化過程中還出現過有限合伙制的SPV。有限合伙由一個或一個以上的普通合伙人與一個或一個以上的有限合伙人組成，前者承擔無限連帶責任，后者根據出資額享受權利、承擔義務。在我國，雖然已經出臺了《合伙企業法》，但是考慮到知識產權證券化在我國還屬于摸索階段，發展尚不完善，風險較大，因此該種方式應不在設立SPV形式的考慮之列。
（三）以外部增級為主要的增級方式
知識產權證券化的增級方式有內部增級和外部增級兩種方式，內部增級主要是通過將發行的證券劃分不同償付等級。外部信用增級主要通過第三方為知識產權化證券提供金融擔保，增加證券的信用等級，降低融資成本，主要方式包括信用證、擔保和保險。
考慮到我國社會對知識產權價值的認識還有待提高，在內部增級之外，聘請國有金融機構提供擔保和保險是更適合我國國情的選擇。
（四）以政府為主導的模式發展知識產權證券化
知識產權證券化在我國還屬于新生事物，相關的法律、稅收制度、中介機構都還有待建立和完善，因此在起始階段我國適宜采用政府主導型的模式，而不急于將知識產權證券化的發展交由市場力量主導。
通過前文的分析不難看出，知識產權證券化對于我國升級產業結構、轉變增長方式具有特別重要的意義和作用。但是目前我國的法律、稅收制度、資本市場等都存在諸多阻礙知識產權證券化發展的因素，我國文化產業的長足發展還需要長時間的改革和努力。
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一、什么是資產證券化
資產證券化是指將缺乏即期流動性但又能夠產生可預期的穩定未來現金流量的資產匯集起來，通過一定的結構安排對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的信用擔保和升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。通俗地講，就是將一組流動性差的資產進行組合，使其產生穩定的可預期的現金流收益，以達到分散轉移風險，增強資產流動性的目的。按照被證券化的資產（基礎資產）不同，常常把資產證券化劃分為住房抵押貸款證券(mortgage-backedsecurities，簡稱MBS)和資產支持證券(asset-backedsecurities，簡稱ABS)兩大類。二者之間最大的區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他金融資產。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體包括以下幾種：(1)汽車消費貸款、學生貸款證券化；(2)信用卡應收款證券化；(3)貿易應收款證券化；(4)設備租賃費證券化；(5)基礎設施收費證券化；(6)保費收入證券化；(7)中小企業貸款支撐證券化等等。
二、我國資產證券化發展的基本概況
我國資產證券化的起步較晚，在政府監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一場從無到有，并快速發展和不斷突破的過程。我國最早的資產證券化實踐可以追溯到上世紀九時年代，1992年海南省三亞市開發建設總公司作為發行人以丹州小區800畝土地為發行標的物，發行了“三亞地產投資券”，通過預售地產開發后的銷售權益，集資2億元開發地產。在此以后的1996—2002年，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。2005年被稱為中國資產證券化元年。2005年3月國務院正式批準中國建設銀行和國家開發銀行作為信貸資產證券化的試點單位，真正拉開資產證券化的帷幕，同年由中國人民銀行牽頭，國家發展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設部、國家稅務總局、銀監會、證監會、保監會參加的信貸資產證券化試點工作小組正式成立；2005年4月28日頒布實施了《信貸資產證券化試點工作管理辦法》。中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能之后，國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2007年，浦發、工行、興業、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機構成為第二批試點，發行了基于對公信貸資產、小企業信貸資產及汽車貸款等資產池的證券化產品。
經過2006年資本市場快速穩定健康的發展，使我國的資產證券化市場取得了豐碩的成果，資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.20%，資產證券化產品的種類和規模均實現了較大突破。增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融產品的種類，促進了國內金融市場的創新與發展。2008年下半年，受美國次級抵押貸款市場危機所帶來的“蝴蝶效應”影響，以及信貸規模因拉動內需方案而放松，國內資產證券化發行環境不利，商業銀行資產證券化的熱情也有所消減。2008年共發行資產支持證券302億元，同比增長69%。次貸危機的出現顯然阻斷了我國資產證券化發展的步伐，2009年全年信貸資產證券化市場幾乎完全停滯。
三、新形勢下我國資產證券化的展望
作為一項創新金融資產，資產證券化能給參與各方主體帶來收益。近年來，我國資本市場進一步完善，金融市場也逐漸國際化，為我國資產證券化發展打下了基礎。我國從2005年開始資產證券化試點至今，已經有11家金融機構累計發行17單資產證券化產品，總金額668億元?？梢哉f，目前中國信貸資產證券化尚處于零星個案、小規模試點為主的階段，發展還是比較滯后，并受到諸多因素的制約影響。資產證券化要從量變到質變，必須擴大規模，推出更多的產品，形成一個完善的資產證券化市場。我國資產證券化有著廣闊的發展空間，各方制度亟待進一步的完善，證券化發展之路任重而道遠。
（一）吸引更多非銀行金融機構參與資產證券化業務，豐富參與主體
資產證券化是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化的最大特點就是對未來經濟利益的交易，也即以資產未來經濟利益的流入為基礎，將其提前變現為股票或分期償付的證券，實現風險隔離與風險轉移，提高資產流動性。而在我國5年之久的試行過程里，銀行一直是證券化產品的主要投資者，使得風險不能有效分散化。目前我國非金融機構，特別是民間資本已經具備了足夠實力，在充分加強市場建設的前提下，應適時擴大信貸資產證券化產品市場參與者范圍，今后保險資金、共有基金、企業年金、對沖基金等機構投資者或將得到更廣泛的參與。我國大多數中小企業資產價值的60%以上是應收賬款，急需打通應收賬款融資渠道。實現應收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式，可有效緩解中小企業融資難問題。
（二）拓寬基礎資產選擇范圍
海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行信貸、信用卡貸款、設備租賃、消費貸款、學生貸款等資產，而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且不具規模。目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化的試點，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，實現信貸資產的拓廣。除了期限較長、較利于證券化的信貸資產、住房貸款資產之外，汽車信貸、信用卡貸款、不良資產等或將成為證券化的主要對象。包括實施知識產權證券化，從國外的實踐來看，知識產權證券化的基礎資產主要是商標權、專利權、和版權，近幾年，國內這幾種知識產權發展迅速，而且數量上呈逐年上升的趨勢，逐漸形成了一批頗具價值的馳名商標品牌，如紅塔山、五糧液、海爾等，價值都達到幾十億；我國還擁有許多優秀的電影、音樂、圖書作品，市場認知度較高，隨著我國政府對知識產權保護力度的加強，保護范圍的加大，知識產權交易日益活躍，知識產權的市場價值得以形成和體現，適宜進行證券化的操作。
一、資產證券化的過程
1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。
3．SPV將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即SPV對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付SPV購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。
5．進行發行評級。SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構進行過初步評級。
6．進行證券銷售。SPV發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。
8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的SPV收款專戶，建立投資者應收積累金。SPV向服務人支付服務費用。
9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和SPV之間進行分配。
二、適合證券化的資產種類
從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。
4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。
三、資產證券化融資方式的特點
l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。
2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發行的成功率。
3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
4．資產證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產產生的現金流有關，從而只需向投資者提供該資產的相關信息，而不必提供企業其他方面的信息，有利于保護企業的財務秘密和商業秘密，尤其為資信等級較低的企業融資提供了有利條件。
一、資產證券化的過程
1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。
3．SPV將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即SPV對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付SPV購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。
5．進行發行評級。SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構進行過初步評級。
6．進行證券銷售。SPV發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。
8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的SPV收款專戶，建立投資者應收積累金。SPV向服務人支付服務費用。
9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和SPV之間進行分配。
二、適合證券化的資產種類
從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。
4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。
三、資產證券化融資方式的特點
l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。
2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發行的成功率。
3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
4．資產證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產產生的現金流有關，從而只需向投資者提供該資產的相關信息，而不必提供企業其他方面的信息，有利于保護企業的財務秘密和商業秘密，尤其為資信等級較低的企業融資提供了有利條件。
Abstract： Intellectual property-backed securitization is not only an important financial innovation， but also is significant to the development of knowledge economy. But intangibility and timeliness of intellectual property causes instability of cash flow and legal risks. As long as there is proper information disclosure and reasonable combination pool of underlying asset， efficient management systems and risk compensation mechanism， intellectual property-backed securitization risks can be reasonably controlled.
關鍵詞： 知識產權；證券化；風險；基礎資產
Key words： intellectual property rights；securitization；risk；underlying assets
中圖分類號：G302 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）06-0154-03
0 引言
在以知識的創造、占有、配置和運用為核心的知識經濟時代，作為無形資產的知識產權，逐漸顯示出巨大的經濟價值，它已成為社會發展和國家綜合實力提升的一種戰略資源，從而被各國積極主動地加以開發利用。作為知識產權發展大國，積極提升全社會知識產權的創造、運用和管理水平成為推動我國知識產權戰略實施，加快國家創新體系建設的重要環節。知識經濟的發展要求企業實現融資方式的創新，知識資產證券化則應運而生。
知識產權證券化是全球經濟發展到知識經濟階段，資產證券化向縱深發展的一種創新探索，自其從20世紀90年代出現后倍受各界關注，世界知識產權組織更是將知識產權證券化形容為一個新的發展趨勢。知識產權證券化，一方面作為金融資本和知識產權有效結合的融資方式創新，為知識產權的創造者提供以知識產權為依托的全新融資途徑，實現在自主創新過程中的資金需求與良性循環；另一方面作為知識產權開發運營模式的創新，有利于知識產權的所有者充分挖掘知識產權的經濟價值，進而激勵全社會自主創新的目的，帶動知識產權產業發展及其制度的完善。因此，探索知識產權證券化及其在實踐中的應用，具有十分重要的現實意義。本文將基于知識產權自身的特點，重點分析知識產權證券化過程存在的各種風險，期望對我國知識產權證券化的實踐和政府制定相關政策有所裨益。
1 知識產權證券化的類型
資產證券化的本質是以需要證券化的資產所產生的現金收益為擔保來融資。知識產權作為一種財產權，并不能當然產生穩定的現金流。事實上，許多知識產權被權利人閑置，沒有產生穩定、持續的現金收入。沒有利用，無法產生穩定現金流，就不能成為基礎資產，當然無法證券化。從知識產權證券化的發展歷史來看，知識產權必須依賴有效的利用先轉換為債權資產，再以衍生出的債權作為基礎資產實現證券化。實踐中，知識產權主要被權利人之外的他人利用，通過他們之間的權利轉換，知識產權權利本身就會轉換為許可使用費和質押貸款形式的債權資產，而這兩種債權資產均可作為證券化的基礎資產。為此，本文將知識產權證券化的基礎資產限定為知識產權權利人通過許可授權等交易而取得的債權資產，簡而言之，知識產權證券化的基礎資產為知識產權的未來收益權，而非所有權。
根據基礎資產的不同，目前知識產權證券化的類型分為兩種：
①知識產權應收款證券化，它是指以知識產權許可授權所產生的應收許可費為基礎資產，通過一定的交易結構安排，對基礎資產的風險和收益進行分離和重組后轉移給一個特殊機構（special purpose vehicle， SPV），由該機構發行可流通的證券據以融資的金融操作過程；
②知識產權質押貸款證券化，指以知識產權為擔保物，進行質押，向銀行金融機構申請貸款，金融機構再以此類質押貸款為基礎資產而進行的證券化。
2 知識產權證券化的風險分析
從交易結構和運作流程來看，知識產權證券化的過程與傳統的資產證券化基本類似，但由于其基礎資產是以著作權、商標權、專利權等為核心的無形資產衍生出來的債權資產，所以知識產權證券化將面臨更多的風險。
2.1 知識產權證券化的一般風險 也就是世界各國資產證券化所面臨的共同風險，主要體現在：
2.1.1 交易風險 證券化基本交易結構由發起人、SPV和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約協議，該結構將是一種完善的融資方式。但是，由于不同國家對基礎資產的轉移（即資產從發起人轉移到SPV）有著不同的法律和會計規定，根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的資產轉移交易協議不合法，導致證券化無法繼續運作。
2.1.2 第三方風險 在證券化交易中，SPV是一個接受基礎資產并以該資產為支撐發行證券的特定機構，其很多功能依賴于第三方來完成。例如在SPV和投資者之間，第三方充當信托和的角色，他們對各自責任的履行情況，直接影響了投資者的利益。雖然受托人的經營狀況不直接影響基礎資產所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。如果受托管理人無力管理現金流或違反約定而未對現金流進行有效的管理，將導致現金流的支付障礙。
2.1.3 信用風險 證券化交易合約義務人的信用質量發生變化，不能履行合約義務，導致資產證券化無法繼續進行。例如應付帳款的義務人未及時足額支付款額，借款人到期不能支付本金利息，直接導致基礎資產質量的快速惡化。
2.2 知識產權證券化的特有風險 知識產權證券化的特殊風險主要是由知識產權的特殊性質而導致的現金流不穩定風險和法律風險。
2.2.1 現金收益不穩定風險 知識產權證券化的成功依賴于證券化的基礎資產是否能產生穩定的可預測的現金流來支付證券本息。影響知識產權證券化未來現金收益不可控的風險因素有：
2.2.1.1 知識產權所產生的未來現金流較難預測 知識產權因其客體的非物質性，生產的獨特性，使其未來的收益只有通過評估才能確定。
①知識產權未來現金流評估需要過去幾年的歷史數據，而知識產權缺乏系統的統計數據用以精確評估其未來的現金流；
②侵權、訴訟以及科學技術進步等不確定因素都會影響準確評估知識產權所產生的現金流；
③大多數知識產權許可費都由預付費和被許可人銷售金額提成兩部分構成，使準確量化知識資產未來現金流和確定現金流變動狀況更加困難。
2.2.1.2 知識產權被許可人收益不穩定 一方面由知識產權的無形性所決定，知識產權具有共享性和重復利用性，由此導致知識產權具有可重復授權的重要特性，給證券化帶來嚴重的風險隱患。另一方面知識產權的無形性決定了權利人無法對其進行物理上的管理和控制。
2.2.1.3 知識產權市場價值的波動性 知識產權價值是預測未來現金流的基礎依據，但是，知識產權的價值受到社會經濟、技術、市場等多重因素的影響，并隨著影響因素的變化而變動，呈現出極大的不穩定性，甚至不斷衰減。技術進步加快了知識產權無形折損速度，新的替代技術的出現更可能使證券化的產權價值化為烏有。流行趨勢和大眾喜好的改變都可能影響著作權和商標權的價值，原來受歡迎的品牌、藝術家都可能因市場或大眾喜好的改變而變得不再流行或不具知名度，這將使知識產權的價值減少或消失。
2.2.2 法律風險 知識產權證券化基礎資產的權利人及其法律關系相對更加復雜，比如專利可能存在共同發明人；版權存在個人作品、職務作品問題乃至繼承人繼承權問題；電影放映權則涉及劇本作者、主題音樂作者等相關權利人的授權問題。和傳統證券化資產單一、簡單的權利義務關系而言，知識產權證券將化面臨獨特的法律風險。權利狀態的不穩定性、授權合同的待履約性和授權的可分割性成為法律風險的主要風險來源。
2.2.2.1 知識產權權利人的權利狀態不穩定
①知識產權是一種法定的權利，其法律存續狀態有時間上的期限，空間上的范圍。在法定的權利存續期間，權利人可以排除他人實施該項技術的權利，但是一項已明確了權利歸屬的知識產權在存續期間有被他人提出異議，甚至導致撤銷而無效的可能；
②權利的維持也要求權利人在法律規定的期限內繳納相關費用或進行續展，否則會喪失權利；
③從地域方面來看，不同國家對知識產權保護期限有一定區別。受上述因素影響，知識產權的權利狀態處于隨時改變的動態過程中。知識產權一旦因為某種原因而失去法律的認可，那么知識產權就毫無價值，無疑加大了證券化實際操作中的法律風險。
2.2.2.2 知識產權授權合同的高度待履行性 證券化的發起人，也就是知識產權授權合同的授權方往往承擔若干合同約定的實質義務，如授權方在合同期間內向被授權方繼續提供技術咨詢、技術升級、提供協助爭議解決等義務，如果他沒有按合同履行，被授權方可以拒絕支付部分授權金，如此一來，SPV便無法取得原先預期的現金流，也就無法依照約定向證券投資人發放本息。
2.2.2.3 知識產權授權的可分割性 由于知識產權的無形性所決定，知識產權的授權具有可分割性的特點。知識產權授權的可分割性可能會產生多個權利主體對同一個知識產品分享利益，且各主體間的地位彼此獨立，權力互不干涉，在一定程度上造成知識產權權利歸屬不清晰。這種權屬不明確隱含著權屬糾紛的可能性。
3 知識產權證券化的風險控制策略
3.1 嚴格基礎資產的選擇，組建合理的資產池 基礎資產的品質決定了資產證券化中現金流量的狀況，是證券化成功的關鍵，因而必須嚴格選擇適合的知識產權進行證券化。
①進行盡職調查。聘請專業的知識產權工作人員、會計師和法律專家對初選的基礎資產進行權利狀態的調查，調查內容包括：一是權利有效性，通過主管機關授權登記，權利效力法律分析等，確保知識產權本身及其許可協議的有效性。二是權力范圍和保護期，通過調查以確保證券化中的基礎資產在其權力范圍和保護期內。三是權利歸屬，調查目的在于將產權歸屬復雜、混亂且存在爭議的知識產權剔除在外，規避證券化的風險。
②組建證券化的資產池。由于單個知識產權所產生的現金流不足以分散因資產無形性帶來的風險，只有通過擴大知識產權的數量，形成證券化的資產池，才能達到穩定現金流和分散風險的目的。所以，在組建資產池時，應盡可能選擇獨特的、具有較高價值的、在現有條件下容易評估其市場價值現金流的優質知識產權。同時，對資產池的知識產權進行合理搭配、組合。首先，應將具有不同保護期和處于不同特定時期的知識產權進行長短、新老的搭配，保證在證券化的每一時期都有穩定、持續的現金流；其次，組建資產池的知識產權在種類上，應盡量多樣化，將資金、地點等分散的包括專利使用收益、商標使用收益和版權使用收益在內的知識產權組合成規模足夠大的資產組合；第三，被許可人所在行業與地域應分散，從而能以某行業或地區的經濟增長所帶來的收益補償其他行業或地區的經濟衰退所帶來的損失，增加證券化產品的抗風險性。
3.2 明確發起的擔保義務 證券化過程中，其他參與人可以通過合同契約的方式，規定發起人應承擔相關擔保義務。
①權利瑕疵的擔保，就是在基礎資產因其權利瑕疵而被抽離資產池時，發起人應以相應的其他知識產權資產予以替代或者承擔賠償責任。
②限制多重授權，即在進行證券化時，可以通過協議限制知識產權的權利人（即發起人）進行直接競爭關系的多重授權。
③替代資產的約定。證券化交易各方可以在協議中規定，在證券發行后，在產權被許可人經營能力下降或破產時，發起人應安排替代的授權許可合同，以確保新現金流的穩定，降低知識產權證券化的特殊風險。
3.3 建立產權授權合同的信息披露制度 在制度設計上，要求發起人必須將授權合同的類型、授權的范圍和具體內容，發起人所需履行的義務、履行計劃和手段，向SPV、投資人等相關利益人披露，并且披露義務必須在證券化過程中持續進行。
3.4 建立知識產權證券化風險補償機制 知識產權證券化風險補償機制是指設立一個專項基金，當證券發行后，因主要的產權被許可方經營能力下降或破產造成證券本息支付困難時，由專項基金給與投資人的款項補償。該專項基金可以由很多的知識產權的權利人聯合設立，實行會員制，對成員給予知識產權證券化融資的補償擔保，也可以由政府與知識產權的權利人共同出資設立。
此外。對于難以通過制度內調整或合同安排完全消除的證券化風險，可以通過知識產權保險轉移給證券化交易結構之外的第三方，并由保險公司對證券化投資者的損失進行適當比例的賠付。
總之，只要有適當的信息披露、合理的資產組合，高效的管理制度和到位的風險補償機制，知識產權證券化的風險就可以得到合理控制。
參考文獻：
[1]黃光輝.知識產權證券化的風險形成機理與化解途徑[J]. 科技進步與對策，2010（02）.
[2]孫西汀.論知識產權證券化中發起人應承擔的義務[J].廣東行政學院學報，2009（02）.
關鍵詞：資產證券化;應收賬款;區塊鏈技術
一、引言
在國家大力推動下，我國經濟迅猛發展并取得了令世界矚目的成就，成為世界第二大經濟體。經濟的快速發展有效推動了資本市場的完善發展，諸多企業開始利用各類融資方式謀取發展資金，加快自身發展步伐。但是，受諸多因素影響，國內企業在開展外部融資時大多以債權融資方式為主，對企業發展造成一定壓力，同時也導致企業內部杠桿升高、外部地方債增多等問題。在全球統一市場建立完善及市場經濟深入發展的情況下，企業發展難度不斷上升，尋求有效的外部融資方式開始成為企業在發展過程中需要考慮的重要問題之一。受此影響，權益性融資和債務性融資方式不斷增多。為有效提升經濟增長的質量和數量，實現生產要素的最優化配置及經濟結構合理調整，國家開始積極推進供給側結構性改革，引導金融行業有效服務實體經濟，推動資金脫虛向實，同時國家在2018年實施了資管新規，這為資本市場的快速發展提供了重要助力。在經營發展過程中，企業部分輔助業務或現金流資產能夠獲取較為穩定的收益，但其流動性相對較低，對企業發展產生的積極作用相對較小。在這種情況下，通過讓渡特定資產所有權獲取收益權的資產證券化融資方式開始受到諸多企業的追捧。受此影響，部分企業開始積極尋求新技術的支持，而區塊鏈技術以其諸多優勢成為企業的主要選擇，并逐漸應用于資產證券化活動中。本文通過對中國振華（集團）科技股份有限公司應收賬款資產證券化實施情況進行探析，明確區塊鏈技術在項目開展過程中所發揮的效用，以期能夠為其他企業資產證券化開展過程中有效應用區塊鏈技術提供一定的指導及借鑒。
二、區塊鏈技術對應收賬款資產證券化的影響分析
（一）有效控制交易成本，降低企業融資支出。資產證券化活動的開展需要多個環節，且近年來開展相關融資活動的企業數量不斷增多，這就導致相關業務數量快速增長，而由于金融機構并未有效開展項目支出管控，企業開展資產證券化融資時的成本相對較高。具體而言，金融機構在業務開展過程中需要及時與其他合作部門進行賬目核對、項目審核及資金結算等，業務的不斷增多加重了機構人員的工作量，這就需要各方投入大量資源，在導致自身成本費用支出增加、各環節銜接難度上升的同時，也使得客戶的成本上升。管同偉[1]通過研究發現，應收賬款資產證券化實施過程中存在數據傳遞鏈過長、產品交易結構繁雜等諸多問題，銜接過程中的管不住、看不清等困難導致企業所開展的應收賬款資產證券化活動難以獲取低成本資金，這也必然會對資產證券化市場的長遠發展產生較大不利影響。在從事相關業務金融機構數量不斷增長且所提供服務差別不大的情況下，企業開展應收賬款資產證券化時就需要合理控制成本支出。區塊鏈技術能夠利用職能合約功能及去中心化特性合理控制人工費用，同時對融資過程中所發生的管理費用進行管控。同時，區塊鏈能夠進行數據的分布式存儲，并開展點對點傳輸，且所有的交易信息全程留痕、不可篡改。在這種情況下，企業在開展應收賬款資產證券化活動時能夠利用區塊鏈技術建立各方共同參加的同盟鏈，保證各方能夠獲取更為準確的數據，同時信息傳遞有效性也將得到提升。在區塊鏈技術的支持下，金融機構的人工成本支出將得到控制，清結算工作也將得到快速實施，同時資金流安全性也將得到保障。（二）強化監督監察，提升流程實施公正性。在區塊鏈技術支持下，企業所開展的應收賬款資產證券化行為所涉及的所有交易活動都將全面記載于共享賬本和數據庫中，且數據不會被篡改，交易各方均能夠對真實信息進行查詢。在這種情況下，交易各方能夠對其他參與者行為進行監督，從而有效保障自身利益不受侵害。同時，監管機構也能夠及時對項目實施情況進行監察，實現對底層資產的實時把控。金融機構在開展應收賬款資產證券化業務時，能夠利用區塊鏈技術的智能合約功能對項目實施、合約訂立及違約管理等行為進行控制，并對資金、時間等閾值進行設定，實現資金的到期償還，在提升流程透明度及公正性的同時，全面且有效的保障外部投資者合法權益，降低利益侵害情況的發生。隨著資產證券化業務的不斷增多，其中存在的問題愈發凸顯，為保證企業資產證券化融資活動的有效開展，國家部門及各行業所屬部門應積極引入區塊鏈技術，構建政府、金融機構及企業全面參與的三位一體聯盟鏈，提升信息透明度，保障業務開展公正性。區塊鏈所存儲的數據公開透明且能夠有效追溯，各參與主體可追索查詢相關交易信息，有效增強了各交易流程的透明度，能夠提升流程實施公正性，并對各方利益進行有效保障。（三）增強各方互信，推動市場健康發展。區塊鏈技術應用之前，應收賬款資產證券化業務開展時，受托金融機構首先需要對證券化應收賬款資產原所有者開展全面考察，并根據考察結果確定該資產是否能夠進行發行設立，同時，后續流程的開展也會涉及到該考察結果，且金融機構也會安排人員對各項工作開展實施情況進行復核。在項目開展過程中，考察結果存在被篡改的可能性，且復核工作是否盡職也無法得到保障。隨著區塊鏈技術的有效實施，各項數據將被保存在各區塊之中，且無法被篡改，整個交易鏈條均能夠對數據進行訪問。在這種情況下，互信效應將會在整個交易鏈條中傳遞，從而增強交易各方對彼此的信任程度。楊望和周鈺筠[2]研究表明，資產證券化開展時充分應用區塊鏈技術能夠增強信息的溝通交流，加快信任基礎建立，增強流程可靠性，從而有效推動各項工作的順利實施，加快資產證券化市場的健康發展。在區塊鏈技術支持下，受托金融機構能夠接收證券化應收賬款資產并合理設置資產池，及時對其進行發行設立及流轉，而在這一過程中，所有數據均可追溯，從而推動市場的健康發展。同時，區塊鏈技術能夠對具體環節流程進行優化，消除其中存在的問題，提升資產證券化效率，實現對交易成本的有效管控。（四）增強信息溝通，緩解信息不對稱問題。作為分布式共享賬本和數據庫，區塊鏈利用密碼學、數學等專業知識將一定時間內的所有交易信息存儲于區塊中，各區塊之間通過隨機散列實現鏈接，從而實現信息在整個鏈條的傳遞。在去中心化作用支持下，各區塊節點進行分布式核算及存儲，能夠對數據進行自我驗證、傳遞和管理，交易各方均能夠獲取鏈條上的信息，這將有助于各方之間的信息交流。此外，區塊鏈所存儲數據不可偽造，所有交易全程留痕，其有效保障了數據的真實性及準確性防止信息孤島問題的發生，增強各方之間的互信程度，緩解傳統方式下交易各方信息不對稱問題。姚前等[3]通過研究發現，中小企業在開展資產證券化過程中充分運用區塊鏈技術能夠及時獲取真實準確的交易數據信息，信息不對稱問題將得到有效緩解，整個項目的運作效率將得到顯著提升，成本支出可得到有效控制，企業地位及話語權加強。
三、振華科技應收賬款資產證券化中區塊鏈技術應用分析
中國振華（集團）科技股份有限公司（以下簡稱“振華科技”）成立于1997年，是一家以通信整機及新型電子元器件為主導產品的高科技股份制企業，現屬國家120家試點企業集團和國家520家重點企業之一。公司現有全資、控股企業15家，主要分布于貴州及珠三角、長三角等地。公司強化企業在技術創新中的主體地位，建立以企業為主體、市場為導向、產學研用相結合的技術創新體系，積極與國內外高等院校、科研院所進行合作，掌握諸多實用發明專利，有效提升了企業核心競爭力。1997年，振華科技登陸深交所，股票代碼：000733。（一）振華科技應收賬款資產證券化實施動因分析。振華科技擁有多家下屬企業，開工及所需投資的項目相對較多，企業對流動資金的需求大增，需要通過外部融資獲取充裕的發展資金。此外，企業整體所持有的應收賬款數額巨大，僅2015年一年內到期應收賬款總額即達到9.2億元左右，這為企業實施應收賬款資產證券化融資活動提供了基礎。本文對振華科技2013—2015年流動資產情況進行了匯總，具體如表1所示。通過查看表1中具體數值可知，振華科技近年來流動資產總額快速增長，在資產總額中的占比不斷上升，但是應收賬款在其中占有較大比例，導致流動資金被大量占用，嚴重影響生產經營活動的開展。振華科技組織實施應收賬款資產證券化，首先，能夠保障控制權穩定性，降低自身償債壓力。若開展股權融資，振華科技雖然無需還本付息，但是控股權會被稀釋。若企業開展債務融資，則會加重企業的償債壓力，加之振華科技當前的經營發展資金需求度較高，償債壓力的上升會對企業日常生產經營活動產生一定影響。應收賬款資產證券化的實施既不會稀釋股權，也不會增加自身債務，因此更為符合企業融資要求。其次，降低融資門檻，控制融資成本。由于在具體實施過程中并未涉及企業所有權的出讓，所以資產證券化應歸類于債務融資。但是相比于傳統模式，資產證券化并未對累計債權余額進行限制，且發行主體并不會對項目信用評級產生較大影響，因此振華科技開展資產證券化融資時所面對的準入門檻相對較低。與其他融資方式相比，資產證券化的利率相對較低，這有助于振華科技控制融資成本。最后，提升資產流動性，增強現金流穩定性。振華科技所持有的巨額應收賬款并不能在企業產生資金需求時立即變現，這將會導致振華科技資金鏈斷裂風險上升，同時其各項投資活動也需要大量資金。而應收賬款資產證券化的實施能夠快速將應收賬款變現為流動資金，在增加自身現金流量的同時，可有效提升資產的流動性。（二）應收賬款資產證券化中區塊鏈技術應用。（1）應收賬款資產證券化情況簡述。為保證現金流穩定性，振華科技于2015年以下屬五家控股公司為初始權益人組織實施了應收賬款資產證券化，首先將應收賬款轉讓給中國電子信息產業集團有限公司（以下簡稱“中國電子”），然后由其作為原始權益人通過受托金融機構設立資產支持專項計劃并在上海證券交易所掛牌交易。振華科技此次轉讓給中國電子的應收賬款總額為1.898億元，然后由中國電子申請發起“中國電子應收賬款一期資產支持專項計劃”，并由上海東方證券資產管理有限公司（以下簡稱“東證資管”）作為受托機構（SPV）進行資產支持證券的發行，光大銀行作為托管人對資產支持專項計劃賬戶資金進行管理。投資者在購買相應資產支持證券后，可通過上海證券交易所進行交易。具體交易流程如圖1所示。（2）區塊鏈技術應用情況。為降低融資成本，保障項目的順利開展，振華科技在實施應收賬款資產證券化過程中充分利用區塊鏈技術，同時也有效增強了各方之間的聯系，提升信息的真實性及準確性。在具體操作過程中，振華科技聯系中國電子、東證資管及光大銀行利用區塊鏈即服務開放平臺先一步搭建各自區塊，然后四方互聯構成同盟鏈條，并根據實際明確具體智能合約，建立資產支持專項計劃區塊鏈平臺，然后逐步將各參與主體引入平臺之中。振華科技需將詳細的應收賬款資產數據信息進行上傳，從而建立明確的基礎資產底層構架，其他各主體可通過訪問相應區塊了解基礎資產狀況。光大銀行需要將資產托管信息傳輸至平臺區塊，而東證資管也需將專項計劃管理數據進行傳輸。在這種情況下，各方能夠對不同區塊中的數據進行訪問，從而降低信息不對稱問題，并進一步提升數據的準確性及透明度。在區塊鏈技術支持下，數據公開透明且不可篡改。此時，振華科技及中國電子能夠通過訪問相關信息確定計劃實施情況，光大銀行可對專項計劃的資金動向進行監督，而東證資管也可對專項計劃進行有效管理。振華科技應收賬款資產證券化開展過程中，參與各方應用區塊鏈技術情況如圖2所示。具體而言，在聯合中國電子、東證資管及光大銀行利用區塊鏈技術搭建起同盟鏈條后，振華科技首先將轉讓給中國電子的應收賬款具體信息傳輸至區塊鏈中，并作為獨立區塊進行存儲；通過訪問區塊鏈了解資產支持專項計劃的實施進度。中國電子將資產支持專項計劃設立情況、所涉及的應收賬款數據及具體轉讓信息傳輸并保存至區塊鏈中，同時對專項計劃相應資產支持證券種類、發行及交易情況進行了解。東證資管則將基礎資產購買、資產池設立、專項計劃相應資產支持證券種類確定及發行、收益分配等信息傳輸并保存至區塊鏈中，同時通過區塊鏈對資產支持證券交易情況進行關注。光大銀行將資產支持專項計劃賬戶資金流轉數據信息傳輸并保存至區塊鏈，同時通過訪問其他區塊判斷資金流轉是否合規。中電投資將底層基礎資產現金流變動數據傳輸并保存至區塊鏈，并通過區塊鏈相應數據分析變動趨勢等，以便更好地開展底層基礎資產現金流管理。東證資管將證券交易登記、存管與結算數據傳輸并保存至區塊鏈中，而上交所則將相關資產支持證券的掛牌交易信息傳輸并保存至區塊鏈中。作為外部投資者，證券持有人將證券購買、登記及交易等相關信息傳輸并保存至區塊鏈中，同時通過區塊鏈查詢專項計劃基礎資產可靠性及其他參與方管理的有效性。（三）區塊鏈技術應用效果。振華科技此次開展的融資活動充分利用了區塊鏈技術，在有效保障活動順利開展、提升資產利用效率的同時，也增強了信息透明度及真實性，對于企業后續開展資產證券化活動提供了重要的數據支撐。此次基于區塊鏈技術的應收賬款資產證券化項目的順利實施也對證券市場的發展提供了重要推動力。（1）緩解流動資金占用，提升資產利用效率。振華科技存有大量的應收賬款，導致企業流動資產占比相對較高，且由于應收賬款無法迅速轉化為企業流動資金，致使自身流動資金占用情況較為嚴重。在應用區塊鏈技術開展應收賬款資產證券化后，振華科技及時將應收賬款轉變為企業所需發展資金，在滿足發展需求的同時，也有效緩解了流動資金占用問題。振華科技此次將下屬五家企業的1.898億元，在當年度共收到1.843億元的轉讓資金，為各項生產經營活動的順利開展提供了重要資金支持。同時，隨著項目的順利實施，振華科技流動資產周轉率及應收賬款周轉率均得到提升，本文對振華科技2013—2015年資產利用效率相關指標數據進行了匯總，具體如表2所示。由表2可知，振華科技資產利用效率三項指標2015年數據均優于2013—2014年度，可見振華科技開展基于區塊鏈技術的應收賬款資產證券化對于提升資產利用效率具有重要作用。當前有學者對京東白條應收賬款資產證券化進行研究時發現，單純開展資產證券化而不應用區塊鏈技術時，企業資產利用效率并未發生較大變化，由此可見區塊鏈技術在此過程中發揮的作用更大。（2）增強溝通交流，提升數據處理效率。近年來，諸多企業實施資產證券化融資，但是受多重因素影響，信息不對稱問題普遍存在，在對項目開展產生不利影響的同時，也限制了證券市場的長遠發展。振華科技此次應收賬款資產證券化充分利用區塊鏈技術，東證資管及光大銀行等參與方將相應數據上傳存儲于同盟鏈條中，所有數據公開透明且不可偽造，有效提升了信息的準確性。同時，所有參與主體均可通過訪問區塊鏈查詢所需信息，增強了振華科技、東證資管及光大銀行等主體之間的溝通交流，有效緩解了信息不對稱問題。傳統資產證券化開展過程中，各參與主體需要通過某一中心獲取所需信息，但是信息真實性及完整性無法得到保障。受此影響，信息流轉處理的效率將會下降。而在此次應收賬款資產證券化實施過程中，隨著區塊鏈技術的有效應用，振華科技與其他參與主體能夠及時獲取真實完整的數據并迅速開展分析處理，從而制定有效方案措施，有效推動項目的順利開展。（3）消除中心影響，有效控制融資成本。在未利用區塊鏈技術時，企業所開展的資產證券化活動會存在一個中心，其主要擔負著數據匯總及項目管理等職責。中心的存在能夠在一定程度上滿足項目參與各方的信息需求，但是由于數據真實性及全面性無法保障，導致各方之間的信息交流不暢，從而引發信息不對稱等問題，降低投資者的積極性，同時也會導致融資成本的上升。在此次應收賬款資產證券化實施過程中，振華科技可以利用區塊鏈技術與東證資管、光大銀行及中電投資等參與方開展點對點的交易活動，這消除了傳統中心的影響，實現了交易流程的優化及項目運作效率的提升，有效調動了投資者的積極性，降低了振華科技應收賬款資產證券化融資成本。（4）提升監管質量，推動證券市場發展。當前，傳統模式下的資產證券化活動普遍存在信息不對稱等問題，信息收集整理難度較大，這也導致外部投資者及監督管理部門難以有效監督資產支持專項計劃。隨著區塊鏈技術的應用，振華科技應收賬款資產證券化所有數據信息全部被存儲于區塊鏈中，投資者可通過訪問各區塊獲取所需信息，確定基礎資產質量及項目開展情況，從而對專項計劃進行全程監督。同時外部監管部門也可通過與同盟鏈相連接而獲取相應信息，有效審核專項計劃實施合規性，合理監管資金流向，為資產證券化的順利實施提供保障。隨著內外部監管的不斷加強及信息不對稱的有效緩解，投資者的積極性將得到顯著提升，助推資產支持證券的流轉，實現交易量的增長，同時在區塊鏈技術支持下，交易過程得到優化，交易效率也可得到顯著提升。
四、結論及建議
（一）結論。證券市場的快發展為企業拓寬融資渠道、保障經營現金流穩定性提供了重要助力，諸多企業開始通過資產證券化進行融資。然而，受信息不對稱、管理完善程度不足及相關法規不健全等因素影響，部分企業所實施的資產證券化項目并未能完全實現期初目標。本文以振華科技應收賬款資產證券化為具體研究案例，探析其具體項目實施過程中的區塊鏈技術應用發現：區塊鏈具有集體維護、公開透明、全程留痕及不能偽造等特性，因此能夠幫助企業在開展應收賬款資產證券化時降低信息不對稱，控制融資成本并推動企業資產利用效率提升，同時對證券市場健康發展具有重要作用。此次研究進一步豐富了區塊鏈技術運用理論，充分利用區塊鏈技術將是國內企業今后開展資產證券化的大趨勢，各行業所屬企業應加強對區塊鏈的理解及探索，為相應技術的應用奠定堅實基礎。（二）建議。振華科技充分利用區塊鏈技術開展應收賬款資產證券化，項目得到有效實施，也取得了較為顯著的成果。但是，由于技術本身尚不完善且在具體運用時存在部分不足，致使項目實施存在一定風險性，需要企業在具體運用過程中及時采取措施有效管控風險。應收賬款資產證券化實施過程中會產生大量的數據信息，在應用區塊鏈技術后，所有的數據將會存儲于各區塊之中，這必然會對區塊鏈存儲空間提出較大的要求。振華科技此次開展的應收賬款資產證券化項目相對較小，因此并未發生存儲空間不足情況，而若項目較大，所發生的交易較多，則極易發生區塊鏈存儲空間不足情況，這必然會對項目順利開展產生不利影響。因此，研發企業應加快開發相應技術，不斷加大研發投入，從而有效提升數據存儲空間，同時其他企業應提升對區塊鏈技術的重視程度，積極引入區塊鏈技術并及時開展系統的維護升級，保證其積極作用的全面發揮。交易頻率低是區塊鏈技術當前所存在的較為突出問題之一，這主要是由于受到共識機制及容量的限制，而資產證券化實施過程中存在大量的交易，這必然會對技術的應用產生不利影響，也會限制資產支持證券的交易。同時，不可偽造特性為提升信息的真實性及準確性提供了支撐，但是若參與方所上傳的資料存在錯誤，則此項信息將無法修改，這必然會對后續交易產生影響，導致風險的上升。因此，企業需要對區塊鏈信息管理系統進行健全完善，設立自檢系統，加強對各區塊數據的審查，同時設置錯誤信息屏蔽系統，及時對上傳的錯誤信息進行屏蔽處理，保證系統所存儲的所有數據真實、準確。當前，我國企業外部融資方式相對較少，銀行等金融機構對實力較強、發展前景較好企業的青睞度較高，這也導致難度大、成本高等已成為大多數企業融資過程中遇到的主要問題，對企業未來長遠發展造成較大不利影響。因此，國家應積極采取措施進一步拓寬企業融資渠道，健全完善相應法規，推動資本市場的發展，充分調動民間資本參與積極性。同時，積極引導風險資金參與企業建設，進一步完善證券發行審核體系，健全股權市場運行標準，有限度的提升企業直接股權融資比例，拓寬企業與資本市場的連接方式，為企業發展提供強有力的推動力。
參考文獻：
［1］管同偉.區塊鏈在資產證券化風險控制中的應用研究［J］.新金融，2018（1）：27-33.
［2］楊望，周鈺筠.區塊鏈在資產證券化中的應用［J］.中國金融，2018（21）：67-69.
關鍵詞： 企業債券；品種創新；新興產業
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）07-0003-03
0 引言
最近幾年，債券融資已成為我國企業直接融資的重要渠道，企業信用類債券市場快速發展。據統計，2012年發行公司信用類債3.7萬億元，比上一年增加1.4萬億元。雖然企業直接融資金額在快速增長，但企業對銀行的融資依賴程度依然較高，作為重要的直接融資工具的企業債在發行和流通環節上還存在流動性不佳等問題。這和制度上的約束，以及企業債券市場產品品種單一等原因不無關系。本文正是著眼于此，通過發現目前我國企業債券存在的問題，并根據這些問題研究相應的對策，從債券品種創新和制度完善的角度，為促進我國企業債券的發展提出建議。
另一方面，企業發行債券的相關政策將對社會資源配置起引導作用。我國正處于產業轉型升級的重要時期，如果能通過政策的導向作用將社會資金吸引到國家扶持的新興產業中去，我國產業轉型升級的步伐將大大加快。本文針對新興產業的企業高風險、知識密集等特點，從債券品種創新的角度為其直接融資提出建議，這正是本文的創新點所在。
1 文獻回顧
債券品種的創新是學術界最近幾年的重要研究方向之一，不少專家學者根據國外的成功經驗就債券品種的創新提出了意見。范飛龍的《企業債券品種設計創新方法體系研究》（2005）從還本、付息、債券分割及債權位階、結構性債券等五個基本層面系統介紹了企業債券品種創新的方法體系，為債券品種創新方向提供了理論依據。
吳迪在《美國債券市場發展對我國的有益啟示》（2006）一文中通過總結美國的債券市場發展歷程，分析我國債券市場的現狀，提出發展本息可拆離債券和債券衍生產品可以達到風險的重新配置，活躍債券交易的目的。此外，還可以推出本金和利息償付隨某一經濟指標（如CPI等）變化而變化的指數化債券，既可以減輕發行者的債務成本，也能吸引部分重視購買力風險的投資者，實現投融資雙方共贏。
紀敏的《我國需要發展高收益債券》通過分析我國發展高風險債券的現實意義和可行性，以及發展中存在的障礙和潛在的風險，就法律法規和防范風險等層面對我國發展高風險債券提出政策建議。
鄒小芃《國外專利權證券化案例解析》以耶魯大學的Zerit專利證券化和日本首例專利證券化為例，闡述了專利證券化的過程，并總結了外國的先進經驗。
2 我國企業債券存在的問題
2.1 我國企業債券期限結構不合理，長期債券占比偏低 從期限結構上看，市面上的企業債券多為短期融資債和中期債券，少有10年以上的長期債券。根據上交所的數據，2005年～2010年，企業主要以短期融資券和中期債券市場為主，長期債券的發行比重日趨降低，2010年7月達到最低，僅為3%，短期債券和中期債券分別占72%與25%。這一方面導致企業無法通過發行債券滿足對長期資本的需求，進而求助于銀行，從銀行獲取中長期限貸款，使銀行信貸資金的期限結構長期化，對銀行資金的安全性和流動性形成了壓力，在一定程度上加大了金融風險。另一方面，新興產業的企業由于需要大量資金用于技術創新，大多對資金量有較大需求，而其可供抵押的固定資產并不多，從銀行得到的貸款也有限。
2.2 我國債券品種單一，難以滿足投資融資雙方的需要 從債券品種上看，我國發行的債券品種比較單一，大多是固定利率，定期付息，到期還本的傳統債券，由于投資者對風險、收益等偏好不同，對流動性和未來的現金流等也有不同要求，我國單一的債券品種難以滿足不同投資者的投資需要，對一些投資者的吸引力也不強。
此外，我國債券市場上絕大部分企業債券評級都在AA以上，缺乏包括垃圾債券在內的高收益債券。2011年，美國高收益債券發行規模達3248億美元，占比當年債券發行總規模的1/5。與美國相比，我國中小企業私募債券、集合票據、集合債等高收益債券，不足200億元的年發行規模小的可憐。高風險企業債難覓蹤跡，原因之一就是管理層對企業債券利率上限有著嚴格的規定，即票面利率不得高于銀行同期存款利率的40%。在收益率有限而風險較大的情況下，信用評級相對較低的中小企業債券難以吸引投資者。而且監管部門對于發債企業的債券余額不超過凈資產40%的規定也限制了其債券的發行規模。高收益債券品種的缺失導致眾多的中小型企業融資需求得不到滿足，有些企業為了資金周轉的需要，不惜以極高的利率從地下錢莊融資，從而加大了經營風險。
2.3 我國企業債券交易不活躍 企業債券流動性很差，在交易所掛牌的債券品種很多一天只有一兩筆成交，有的甚至連續幾天無成交。據2012年中國證券期貨年鑒統計，2011年，我國企業債券平均余額為40564.30億元，而全年企業債券總成交額只有8257.15億元。流動性不佳一方面使得不少投資者放棄債券投資，尤其是長期債券的投資，進而又加大了債券發行與流通的難度，形成惡性循環。另一方面也使得債券的價格容易縱，不利于市場發揮其價格發現功能。
當然，中國的企業債券還存在其他問題，同樣制約著企業的直接融資規模，制約著我國資源配置效率和產業轉型升級的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列舉。本文的重點在于針對這些問題從債券品種創新的角度提出一些建議。
3 企業債券品種創新及政策建議
中國企業債券存在的諸多問題是多種因素造成的，但本文認為，債券品種單一是造成以上問題的一個重要因素，即推進債券品種創新對發展企業債券有一定推動作用。針對企業債券存在的問題，以及新興產業風險大，企業需要大量長期資本且可供抵押的固定資產較少等特點，本文提出以下建議：
3.1 發展高收益債券，構建多層次的資本市場 高收益債券是指由非金融企業發行的信用級別低于投資等級的債券。雖然高收益債券具有較高的違約風險，但由于比起一般信用等級的債券，它有著更高的收益率。根據投資組合理論，如果能夠進行較好的組合，就可以把風險控制在相對較低的范圍內并獲取更高的收益，這正是高收益債券吸引投資者的地方。另一方面，高收益債券也拓寬了中小型企業的融資渠道，為企業間的并購提供了資本支持。發展高收益債券還能在一定程度上減少中小企業對地下錢莊的依賴，有利于穩定金融秩序。此外，發展高收益債券，也是我國建設多層次資本市場的要求。同時，通過對高風險債券的政策引導，支持新興產業的企業發行高風險債券，并通過提供利息收入稅收減免等政策優惠吸引投資者把資金投資于國家扶持的產業，從而推動我國的產業轉型升級。
雖然發展高風險債券無論對于投融資雙方還是我國經濟和金融的發展都有重大的現實意義，但目前在我國還是存在一些障礙，除了前面提到過的法規上的約束外，我國的信用衍生產品，結構性產品的缺乏以及風險定價機制的不完善在一定程度上抑制了投資者對高收益債券的投資熱情。另外，國內信用評級機構的專業性、獨立性不強以及債權人權益保護機制的不完善也在一定程度上加大了投資者的投資風險。因此，盡快修改有關的法律法規，并完善風險分擔機制、風險隔離機制，健全債權人保護機制是當務之急，如通過資產證券化進行抵押，發展信用違約互換CDS等信用衍生產品，設立償債基金等，以吸引銀行、保險公司等較為穩健的機構投資者。同時，培養一批專業的獨立的風險評級機構，實現合理的風險定價。由于評級機構的收入不能與被評級者的評級相掛鉤，因此可以考慮由投資者支付評級費用。例如，可以采取相關費用由發債人墊付，并從投資者每年的利息收入中扣除一定比例進行支付的方式來實現評級機構與被評級企業的制衡。有關方面還應該建立完善的行業規則使評級機構能客觀地評估債券的風險，強化其責任感和公信力，并建立起較為完善的評級機構誠信體系，加強對評級機構的監管，保障投資者的利益。
3.2 發展本息可拆離債券，增強債券流動性，緩解長期債券發行困難的問題 本息可拆離債券是指持有者有權將持有的附息債券的每筆利息支付和本金償付拆分成若干只可獨立持有的零息債券。投資者可按照自己的流動性偏好，對未來現金流的要求以及風險承受能力的不同選擇不同到期期限的零息債券，也可以通過拆分-復原進行套利交易，這將在一定程度上提高債券的流動性，有利于流動性較差的中長期限債券的發行，從而改善現有的債券期限結構，實現企業短期融資靠銀行，中長期融資靠債券的良好局面。
從我國的債券市場上看，雖然目前企業很少發行這種債券，但本息可拆離債券在我國并非沒有。從2002年開始，國家開發銀行就發行過本息可拆離金融債券。但由于銀行間柜臺交易市場只能通過適合大宗交易的詢價談判交易，且拆分后的債券不能復原，只能單向套利，拆分后的債券金額又比較小導致大宗交易談判時間過長，成本過高，導致流動性受到限制，交易沒有預期中活躍。因此，在發展本息可拆離債券同時，也應該盡早建立場內場外交易市場，引進做市商制度，既讓更多的中小投資者能購參與其中，讓拆分后的小額零息債券也能有較好的流動性，降低機構大宗交易的成本，從而活躍整個企業債券市場的交易。
3.3 發展可轉債和可分離的附認股權證企業債 由于附認股權證的債券在未來權證行權時可能給投資者帶來較大的收益，對投資者有較大的吸引力，所以投資者會適當降低對利息報酬的要求。通過發行可轉債，發行方能減少利息支出，從而降低自己的融資成本。同時，又存在著未來將長期債務資本轉換為永久性權益資本的可能。投資者也可能獲得著潛在的股權投資收益。因此，這類債券能實現投資方與融資方的雙贏。
可分離的附認股權證企業債是可轉債的一種創新。由于債券和認股權證可分開交易，分別持有，對于一些風險厭惡的投資者來說，可以將認股權證在市場上賣出來彌補低利率帶來的損失，提前鎖定一部分收益。因此相比起普通的可轉換債券，可分離的附認股權證企業債不但能同樣吸引風險愛好者，也能吸引一部分風險厭惡的投資者，更有利于其發行和流通。
3.4 推進專利證券化 專利權是知識密集型企業、創新型企業的重要無形資產，通過向被授權方收取年金或轉讓可以在未來一段時間獲得現金流。發起人將這種缺乏流動性但能夠產生可預期現金流的專利（基礎資產），通過一定的結構安排對基礎資產中風險與收益要素進行分離與重組后出售給一個特設機構，由該機構以專利的未來現金收益為支撐發行證券融資的過程就是專利證券化。專利證券化能為知識密集型企業提供融資渠道，能較好地解決因信用評級低帶來的融資困難的問題，其信用增級作用還能有效降低企業融資成本。通過將專利證券化，企業加快了技術創新投入成本的回收和技術創新的步伐，并規避了專利收入不確定性的風險，這也有利于我國創新型國家的建設。而通過中介機構SPV，投資者得以間接投資于新興產業企業，在爭取高收益的同時又在一定程度上分散了風險。
雖然專利證券化有著諸多優點，但作為基礎資產的專利本身具有的復雜性等特點，使得專利證券化的難度比傳統基礎資產支持證券大。首先是專利證券化基礎資產上的權利人及其法律關系相對復雜使得專利證券化程序復雜且成本較高。其次，專利面臨著法律風險，如專利可能在證券化過程中被宣布失效等。第三，隨著科技的進步，專利即基礎資產可能貶值。第四，難以對專利所產生的現金流進行較為精確的評估，這就為其定價增加了難度。
從開展專利證券化的條件來看，由于我國社會信用基礎比較薄弱，資本市場還不很成熟，資產證券化也剛剛起步，開展專利證券化還有很多前期工作要做。而相比起其他資產證券化產品，專利證券化無論是從技術難度還是風險來說都比較大，客觀上一方面需要政府部門提供必要信用基礎，增強投資者的信心，另一方面，只有依靠政府強大的資金實力，才能夠建立一個龐大的資產池以降低投資風險。此外，政府通過扶持專利證券化融資，又能更好地貫徹我國的產業政策，推進我國的產業轉型升級。因此，在我國發展專利證券化，可以由政府出資成立專利證券化公司，并適當吸收社會資金，通過收購專利并對同類專利進行基礎資產組合后轉移給有資質的信托公司，再由信托投資公司以這個專利池產生的現金流收入為基礎發行信托憑證，向分散的投資者募集資金，從而實現投資者對企業的間接投資。
4 結論
新興產業是充滿活力的產業，肩負著我國產業轉型升級，建設創新型國家的使命。面對資本支持力度不夠的現狀，我國可以嘗試讓新興產業的企業發行高收益債券，并可通過專利證券化作為其債券償付的保證，也可通過本息拆離或附加認股權證等方式吸引投資者。上述方法不僅可以單獨使用，也可根據企業自身發展需要組合使用。而政府在這中間將起到關鍵作用，只有在制度上減少對企業債券發行的阻礙，在監管上加強對投資者的保護，才能有效推動企業債券的發展，推動我國的產業轉型升級，二者缺一不可。
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