時間：2024-04-03 10:56:34
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全球范圍內的通脹預期高企，利率徘徊于歷史新低，已經有3/4的英國私人理財經理在過去12個月內將越來越多的客戶資金投入股票市場。然而，面對日益增長的地緣政治和經濟不確定性，再加上英國金融服務管理局（FSA）有關客戶端持股適用性的新規則，許多理財經理正逐步回歸更富策略性的多元化投資策略。
2011年向《金融時報》公布投資組合模型的41家機構中，有30家較之去年增加了股票配置。波士頓咨詢公司（BCG）于5月底的《2011年全球財富報告》顯示，自2008年底，投入股市的私人財富平均份額從29%上升到了35%。
截至2011年4月的一年中，以富時環球指數（FTSE All-World Index）為標準，全球股市上漲9.2%。股票持有率的增加使得客戶的投資組合分享了這一上漲，許多組合的收益甚至超過了全球股市的漲幅。均衡投資組合過去12個月平均收益率為11.6%，而資本增長組合的收益率為14%。
但在不久前,金融服務管理局的報告顯示，受訪的16位英國理財經理中，有14位管理的現有投資組合構成了“損害客戶利益的高或中高風險”。事實上，在警告發出之前，已經有一些理財經理對于過度依賴股市以及和股市掛鉤的產品表示不安。
PSigma投資管理公司的首席投資官湯姆?貝克特（Tom Becket）解釋道：“過去一年，許多理財經理將股票再度列為默認資產類別。許多固定利率理財產品的收益率低得讓投資者望而卻步，現金投資的回報微乎其微，對沖基金尚未從2008年金融危機中恢復過來，加之大宗商品價格高企的預期，種種跡象令投資者開始認為在現階段，股票投資價值極高。事實上，最近的行業分析顯示，理財經理過度調高了股票配置比重。”
顧資（Coutts）投資策略主管阿蘭?辛金斯（Alan Higgins）預計資金將持續從與現金掛鉤的資產流向長期投資組合，但他強調，即使其他資產類別都不具備吸引力，股票的配置比重也應當反映客戶的風險傾向。
加拿大皇家銀行（RBC）財富管理部門認為，盡管相對其他資產股票仍具吸引力，但其投資風險也明顯增加。其投資主管翠西?米特（Tracy Maeter）認為：“從歷史角度來觀察，股票投資相較于債券具有顯著價值。盡管本世紀前10年股票投資的低回報讓許多投資者難以釋懷，但我們的觀點是，這正提供了絕佳的投資機會。” 即便如此，較之年初，RBC還是相應調低了股票投資的比例。
德圣基金研究中心稱，就該基金的投資價值而言，其一在于可轉債隨著中長期投資因素的預計改善，后市有望獲取較好收益。其二，大成可轉債此時建倉具有成本優勢，而且可以對可轉債高比例配置使得該基金有望在可轉債市場好轉時獲取更多收益。其三，大成可轉債投資策略靈活多樣，有利捕捉更多轉債市場存在的機會。其四，大成公司出色的股債市投資能力助力基金的可轉債投資。
股市是決定可轉債價格的重要因素，隨著股市中長期投資因素的緩解，可轉債投資價值愈發明顯。就投資者而言，在市場存在短期筑底風險的情況下，通過認購新發行的可轉債基金，既可以避免可轉債市場短期的波動風險，又可以做中長期布局。大成可轉債是大成旗下第五只債券方向產品，是一只標準的債券型基金，投資于固定收益類資產的比例不低于基金資產的80%，權益類資產的投資比例不高于基金資產的20%。另外，該基金可以直接從二級市場買入股票、權證等權益類資產，也可以參與一級市場新股申購或增發新股，屬二級債基。該基金最突出的特點在于其主投可轉債，基金契約中明確規定投資于可轉債（含分離交易可轉債）的比例不低于固定收益類資產的80%，是國內少有的幾只重點投資可轉債的債券型基金品種。
與國內其他幾只可轉債基金相比，大成可轉債有可轉債投資比重更大的特點，可謂是更為純正的可轉債基金。比如國內首只可轉債基金興業可轉債的可轉債投資比例為30%-95%；招商進取可轉債投資比例為20%-95%。而換算下來，大成可轉債的可轉債投資比例為不低于64%，這點和富國可轉債、博時可轉債、華寶可轉債等相似。
大成可轉債對固定收益類產品擬定了多種詳細的投資策略：可轉債套利策略、相對價值分析策略、可轉債條款價值發現策略、可分離交易可轉債投資策略。可轉債既受債券市場影響，又受股票市場影響。因此其比股票投資和債券投資都更為復雜，當然機會也更多。在這種情況下，通過各種策略去捕捉不同的機會當然更有利于基金獲取收益。考慮到可轉債受股市和債市雙重影響，而且股市對其的影響更大。因此在對可轉債進行投資時，可轉債相關正股的研究很重要。從這個角度來看，大成優秀的選股能力（優秀的股票投資能力下誕生了大成景陽，大成積極成長等績優基金）能為可轉債投資提供很大助力。而且考慮到大成可轉債是一只二級債基，基金有20%的資金可以在一、二級市場投資股票，因此選股能力還可以進一步通過對股票的投資來影響大成可轉債的業績。
公開資料顯示，建信恒穩價值混合基金以利息收益強化獲利基礎，以資本收益強化獲利空間，主要投資于相似條件下到期收益率較高的優良債券品種和價值型股票，在構建動態良好的科學組合前提下，適時的利用股指期貨進行套期保值，追求穩定的債息收入和良好的資本增值。其中，股票投資比例為30%到80%，債券投資比例為20%到70%。業績比較基準為同期三年期銀行定期存款利率（稅前）。
今年以來，A股市場呈持續震蕩下跌走勢，在這樣的市場環境下，具備較強風險可控性的建信恒穩價值受到了更多投資者的關注。據了解，大多偏股型基金和混合基金通常以指數或者復合指數作為業績比較基準，因此它們的投資目標均是追求超越指數，獲得相對回報，指數的漲跌對基金投資業績將產生較大的影響。而建信恒穩價值混合基金以同期三年期銀行定期存款利率為業績比較基準，追求是長期穩健的業績，不會因為股市稍有起色，就貿然加大高風險產品的配置，風險可控性較強，對風險承受能力較低的投資者來說較為適合。
在海外市場也存在與建信恒穩價值相類似的,采用固定收益值作為業績比較基準的基金產品,這類基金產品被稱為“絕對收益基金”,它通過賣空、對沖、套利等投資策略以求在不同市場環境下均能實現投資的絕對收益。因為絕對收益基金是運用另類的策略來獲取收益，所以其投資回報率與股票市場、債券市場的相關性很低，不會因股票市場或債券市場的波動而面臨系統性風險，凈值向下波動的可能性較小，甚至可能在下跌的市場中獲得正收益。
國內采用固定收益比較基準的基金也有望展現海外絕對收益基金的上述優勢。以建信恒穩價值混合型基金為例，首先，該基金的業績比較基準為定期存款利率，而非A股市場指數，這就從動機上杜絕了該基金為獲得更高收益而高配高風險股票的可能。從該基金的投資理念可以看出，該基金的獲利基于利息收益，股票等高風險資產只是擴展獲利的工具。具體到股票投資策略上，建信恒穩價值主要投資于低估值和紅利類股票，并且應用股指期貨等手段對沖系統性風險，有望將投資風險控制在較低的范圍內。有分析人士稱，上述產品設計和投資策略顯示該基金未來的投資將側重于追求長期的正回報。
[關鍵詞]股票市場；中小投資者；投資策略
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.46.066
1 我國股票市場中小投資者投資中的問題
1.1 缺乏投資知識
我國股票市場的中小投資者中有很大部分在進入股票市場之前沒有接受過投資知識，他們在進入股票市場后又缺乏自我學習和培訓，且在進行股票交易時部分是靠親友推薦、股評專家推薦或者小道消息，甚至有部分是完全依靠直覺進行股票買賣，盲目跟風，從而導致了在股票市場虧損嚴重，被深套或者套牢。
1.2 資金弱勢
由于我國股票市場的中小投資者投資多數依靠自有資金進行，所以自有資金的規模非常有限，相對機構投資者來說，力量就顯得非常渺小，在我國股票市場上無法占主動地位，只能被動地去投資交易。
1.3 信息弱勢
我國股票市場的中小投資者在進行股票交易時，簡單認為他們從平時的看電視、看報紙和瀏覽網絡新聞得知一些上市公司的信息就決定投資決策，殊不知股票市場中的信息就像沒有硝煙的戰場一樣，中小投資者在這個戰場只能被動地接收和分辨，不能反制，常常有一些表面上看起來很好的消息或者刻意誤導投資者的信息陷阱，從而誤導中小投資者。
1.4 “認知偏差”
據研究，我國股票市場中小投資者在投資中具有行為金融學中描述的違背標準金融理論的11種“認知偏差”，即確定性效應、代表性啟發式、可得性啟發式、錨定和調整效應、損失厭惡、后悔厭惡、敏感度遞減、心理賬戶、框架依賴、過度自信和羊群效應。這些“認知偏差”導致了我國股票市場的中小投資者投資損失大、投資收益低的現狀。
2 從基本面分析和技術分析兩個方面研究我國股票市場中小投資者投資策略
2.1 從基本面分析研究我國股票市場中小投資者投資策略
一是從宏觀經濟運行研究我國股票市場中小投資者投資策略。宏觀因素包括股票市場價格可能產生影響的社會、政治、經濟、文化等方面，而宏觀經濟變動是影響我國股票市場價格變動的基礎因數，其他宏觀因素也是通過影響宏觀經濟來影響股票市場價格的。二是從行業分析研究我國股票市場中小投資者投資策略。行業分析旨在界定行業本身所處的發展階段及其在國民經濟中的地位，同時對不同的行業進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確的行業背景。
2.2 從技術分析研究我國股票市場的中小投資者投資策略
技術分析是以證券市場過去和現在的市場行為為分析對象，應用數學和邏輯的方法，探索出一些經驗變化規律，并據此預測證券市場未來變化趨勢的技術方法。技術分析有三個假設，即歷史是會重演的、市場行為涵蓋一切信息、證券價格沿趨勢運動，作為中國股票市場的中小投資者，在投資時主要運用的技術分析方法有K線類、切線類、形態類、趨勢類和指標類。
第一，K 線類。K線是中小投資者進行股票投資所必須掌握的，它起源于日本，風靡于世界，在現代股票技術分析里占有重要地位，由于K線所包含的信息極為豐富，K線可以引申出幾十種派生的K線及其組合。第二，切線類。切線理論是指按一定方法和原則在由股票價格的數據所繪制的圖表上畫一些直線，然后根據這些直線的情況推測股票價格的未來趨勢。切線的基礎是支撐線和壓力線。
3 趨勢分析
趨勢簡單地說就是股票價格的波動方向，或者說是股票市場運動的方向。趨勢的方向有三個：上升方向，下降方向，盤整方向。
3.1 趨勢線
趨勢線是衡量價格波動的方向的，由趨勢線的方向可以明確地看出股價的趨勢。當股價跌破上升趨勢后，為下跌突破，這時上升行情有可能被終結，待到一段時間后再次上漲到趨勢線，但不能突破趨勢線時，市場將形成真正的下跌突破，行情接下來將一瀉千里。同理，當股價上升突破下降趨勢線后，為上漲突破，這時下跌行情可能被終結，等再次回抽到趨勢線時，又受到趨勢線的強烈支撐，這時趨勢線成為支撐位，這時市場將形成真正的上漲突破，行情將上升。
3.2 軌道線
軌道線又稱通道線或管道線，是基于趨勢線的一種方法。在已經得到了趨勢線后，通過第一個峰和谷可以做出這條趨勢線的平行線，這條平行線就是軌道線。兩條平行線組成一個軌道，這就是常說的上升和下降軌道。軌道的作用是限制股價的變動范圍。對上面的或下面的直線的突破將意味著有一個大的變化。一是軌道線的作用主要有限制作用和趨勢轉向的預警作用；二是軌道線的特點及操作原則，上升通道中成交量一般呈放大態勢，下軌稱為上升趨勢，上軌則稱為通道線，下降通道往往呈縮量態勢，上軌是下降趨勢線或壓力線，作為通道線的下軌通常具有一定支撐。
4 形態分析
4.1 反轉形態
第一，雙重頂（底），雙重頂和雙重底就是市場上為人熟知的M頭和W底，這種形態出現得非常頻繁，因此作為中小投資者必須掌握其特征和運用，雙重頂（底）的兩個頂（底）在大多數情況下不完全相等，多少有些差異，兩個頂（底）可能是復合的多個小頂（底），在成交量方面，雙重頂和雙重底有些細微的不同。第二，頭肩頂和頭肩底，這兩種形態在實際價格形態中出現的較多，這種形態一共出現三個頂（底），也就是出現了三個局部的高點（低點）。中間的高點（或低點）比另外兩點都高（低），稱為頭，左右兩個相對比較低（或高）的高點（低點）稱為肩，這就是頭肩形名稱的來歷。
4.2 整理形態
我們這里只講述整理形態中的一種：三角形。三角形（三角形本身是整理形態，但突破就變成反轉形態）。本文認為三角形不論是上升三角形還是下降三角形，均不應按是上升三角形就一定上升，而是遵循三角的最終突破方向，即使是上升三角形也可能是往下，關鍵在于突破方向的選擇，故本文綜合三角形為一個形態，不再區分是否上升還是下降。
5 技術指標
這里只介紹EXPMA（指數平均數）和PSY（心理線）。第一，EXPMA（Exponential Moving Average）的中文名稱是指數平均數。原始參數值：12、50。本文采用參數值：5，21（斐波那契數列中的數值）。EXPMA基本原理：為了解決移動平均線落后的問題，分析家們另外尋求EXPMA及VMA等類型均線指標用以取代移動平均線。EXPMA以交叉為主要信號。可以隨股價快速移動，立即調整方向，有效地解決了訊號落后的問題。但該指標在盤整行情中不適用。第二，PSY（Phycholoigical Line），中文名稱是心理線，它反映的是市場的情緒指標，市場由眾多買家賣家組成，因此，有時買家或賣家均有失去理智的時候，這個時候市場的情緒就會產生嚴重的偏離，如非常低落的情緒和非常亢奮的情緒特征，這個時候通過PSY探測器就可以探出目前市場的一個情緒指數，從而指導投資實踐。
6 結論及建議
我國股票市場的中小投資者投資中由于信息劣勢、資金劣勢、投資知識缺乏和認知偏差的問題，導致了我國中小投資者在股票市場中的投資損失嚴重，與我國蓬勃發展的股票市場格格不入，因此，作為我國股票市場中小投資者，首先，加強投資知識的學習，通過學習股票的基本分析和技術分析，是可以掌握股票分析的基本方法的，是可以提高我國股票市場中小投資者的投資策略達到降低風險提高收益的目的；其次，認清自己在投資中存在的認知偏差，并盡量避免認知偏差對投資決策的影響，提高自己的投資收益。
參考文獻：
[1]李雪.我國居民股票投資行為的實證分析[D].廣州：暨南大學，2012.
[2]周智超.個人投資A股的策略研究[D].南寧：廣西大學，2013.
關鍵詞：行為金融；證券投資策略；行為組合理論
文章編號：1003―4625(2007)07―0067―03 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
一、行為金融學的主要理論
行為金融理論是現代金融理論與決策科學、心理學等學科形成的交叉學科。它從微觀個體以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象和問題，本質上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。行為金融學和傳統金融學主要存在以下區別：
行為金融理論研究的理論及行為模型主要有以下幾個方面：
(一)認知偏差理論
認知偏差理論是研究人們在利用經驗法則進行決策判斷時所產生的錯誤。心理學研究顯示，在解決復雜的問題時，由于時間和認知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進行最優分析。長期以來，自然選擇的結果是人們運用經驗法則處理信息。這些經驗法則主要指的是直觀推斷法(heuristic)。直觀推斷法又包含三種具體的形式：代表性推斷法(representativeness)、可得性(availability)推斷法、錨定和調整(anchoring and adjustment)推斷法。這些經驗法則的使用，雖然使人們在處理問題時可以化繁就簡，但是容易產生決策偏差。
(二)期望理論(Prospect Theory)
期望理論是行為金融理論的重要理論基礎，最先是由Markowitz(1952)提出，由行為經濟學先驅Kahneman和Tversky推動發展的。這一理論對行為金融產生了巨大的影響。其核心內容為“價值函數”(Value Function)和“權值函數”(WeighingFunction)模型。
他們通過實驗對比發現，與預期效用理論相反，大多數投資者并非標準金融投資者，而是行為投資者；他們的行為并不總是理性的，效用不是單純財富的函數，他們也并不總是風險規避的。行為金融投資者的效用有別于傳統預期效用理論，反映在期望理論的“價值函數”中，是一條中間有一個拐點(參考點)的S形曲線，見圖1。該函數是定義在某個參照點的利得或損失，而不是一般傳統理論所重視的期末財富。它的收益狀態呈凹型，表示行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，每增加一個單位的損失所失去的效用也低于前一個單位所失去的效用。而在盈利時則往往是風險規避的，每增加一個單位的收益所增加的效用低于前一個單位所帶來的效用并且投資者損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的愉悅。這與現實中的情況是基本一致的。
“權值函數”模型表明人們在進行不確定決策時，傾向于忽視非常小的概率事件發生的可能性，而重視大的概率事件發生的必然性。在金融領域里，絕大多數資產均是風險資產，人們對不同的真實概率賦予不同的心理概率，這一行為也必然影響人們對金融資產的選擇，從而影響金融資產的價格。
(三)行為組合理論(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl
行為組合理論是在Markowitz的現代資產組合理論(MPT)的基礎上發展起來的。MPT認為，投資者應把注意力集中在整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，而最優的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產之間的相關性。然而，在現實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。在BPT中，使用了行為金融學中的心理賬戶(mental account)概念，分別在兩種狀態下考察了BPT模型，在一種狀態下，投資者將組合放人一個心理賬戶(BPT―SA)。另一種狀態下，投資者將組合放人多個心理賬戶(BPT―MA)。結果表明，BPT中的有效邊界與MAPT的均方差有效邊界是不一致的，BPT下的最優組合同樣與MAPT的最優組合不同。BPT的研究在現代金融學的基礎性理論中引入行為因素，在行為金融與傳統金融的結合上走出了有益的一步，其結果亦表明考慮行為后的金融理論有別于傳統金融理論的結果。
(四)行為資產定價模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)
行為資產定價模型是對現代資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，在BAPM中，投資者并非都具有相同的理性信念，而是被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性投資者，他們不會受到認知偏差的影響，只關注組合的均值和方差；噪聲交易者則不按CAPM行事，他們會犯各種認知偏差錯誤，并沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當前者是代表易者時，市場表現為有效率；反之，則表現為無效率。
(五)羊群效應模型
羊群效應理論是從心理學角度研究經濟人在信息不完全、不確定的環境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應中，比較成功的有序列型羊群效應模型和非序列型羊群效應模型。在序列型羊群效應模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布；當仿效傾向強時則表現為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態的厚尾分布特性。
二、基于行為金融的證券投資策略
行為金融學將人的有限理性引入到金融問題的研究中來，提出了一些具有可操作性的投資策略。近年來，隨著行為金融理論的發展，基于行為金融理論的投資策略在發達國家(尤其是美國)獲得了理論界和投資界的大力推薦，使得行為金融投資策略已廣為人知。目前在美國已經有Fuller&Thaler資產管理公司等為代表的明確基于行為金融理論的投資基金，這些基金業績不俗，運作良好。在此主要介紹有代表性的反向投資策略、動量交易策略、成本平均策略和時間分散化策略以及小盤股策略。
(一)反向投資策略(Contrarian Investment Strategy)
由于股票市場經常是反應過度和反應不足的，對反應過度
的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平，從而產生長期超常回報現象。作為對此的反應，反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回歸趨勢的證據，chopra(19921和Lakonishock(1994)也對美國股市的反應過度現象的看法提供了支持。對此，行為金融理論認為，這是由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現的結果，通過一種質樸策略(naive strategy)――也就是簡單外推的方法，根據公司的近期表現對其未來進行預測。從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。然而，Than(1988)，法碼(Fann)和弗蘭琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法碼(Fama)(1998)對上述研究提出了許多異議。盡管如此，在金融實踐中，反向投資策略仍然受到相當一部分投資者的青睞，特別是在長期投資中。
(二)動量交易策略(Momentum Trading Strategy)
動量效應(momenturll effect)是說在一定的持有期內，如果某只股票或某個股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。動量交易策略也稱相對強度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即預先對股票收益和交易量設定過濾規則(filter rules)，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買下或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)在對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3到12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益呈現出延續性，股票的中期價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(、1998)對其他12個國家的研究同樣支持動量效應的存在，從而證明了這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。在實踐中，動量交易策略早已得到了廣泛的應用，如美國的價值線排名(value line rankings)的利用等。
(三)成本平均策略和時間分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)
由于投資者并不總是風險規避的，投資者在損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的喜悅，因此投資者在進行股票投資時，應該事先制定一個計劃，根據不同的價格分批投資，以備不測時攤低成本，即成本平均策略。時間分散化策略是指股票的投資風險將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時卻又被指責為收益較差的投資策略，而與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，薩繆爾森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在現代金融理論的立場上，分別對這兩種策略提出了質疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)運用行為金融理論，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統解釋，指出了其合理性。
(四)小盤股投資策略(Small Corporation InvestmentStrategy)
由于小盤股存在一種明顯的1月效應(大多數年份中，股市都會在1月份出現上漲，這種現象被稱為“1月效應”)，因此一種有效的投資策略就是在1月初買進小公司股票而在1月底賣出小公司股票。Ban-(1981)發現小公司股票的收益率在排除風險因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也發現公司規模最小的普通股票組的收益率要比規模最大組的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume與Stambangh (1983)進一步研究證實小公司效應在1月份特別明顯，其具體時間是1月份的頭兩個星期。對中國股市而言，雖然不存在明顯的1月效應，但小盤股由于易受莊家控制，因而具有較高的收益率，小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。
三、行為金融投資策略在我國的應用
(一)反向投資策略的應用
由于我國證券市場還是一個新興市場，“羊群現象”在我國證券市場表現得較為明顯(宋軍、吳沖鋒，2001)。投資基金如何避免出現“羊群行為”而又有效利用它獲得盈利是個重要的課題。反向投資策略就是行為金融理論針對羊群行為而產生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經理可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。由于市場隨時都可能發生變化，基金經理不但需要良好的洞察力和應變力，更需要直面市場以及同業壓力的勇氣。基金經理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產配置，這在很大程度上能夠體現出基金經理們的投資運作水平。同時這也是基金經理同中小投資者及其他基金等機構博弈的過程。
(二)利用行為偏差發現投資機會
優秀的投資者不僅應當了解市場中的投資者和自己會產生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響，尋找被市場錯誤定價的證券，并采取相應的投資決策。行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發現這些偏差，買人低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發現，資產股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動態效應。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經理只有對投資者的心理，對市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項能力。
另外經過研究，中國也存在類似國外的1月效應，而且一般是表現在3月份，即長期以來股市在3月份的增長會明顯好于其他月份。可見，在中國這個發育尚不健全的市場，行為金融理論對投資的指導意義極大。
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1 文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險 關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。Brigham Ehrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的 應用，比如：選擇權的應用等。
2 行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3 行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。 運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出
股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4 股票投資策略
4.1 具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2 逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐，劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社，2000，(8).
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。
運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
一、動量現象與投資策略的結合應用研究
行為金融學理論基于一切行為都是由人做出，而人的行為又由感性和理性情緒控制，這兩種心理因素能夠對股票市場中的動量效應進行合理的解釋，也能夠反映股票市場的現實情況，但這種方法不夠精確，無法清楚解釋動量效應強弱程度，需要進一步的深入和完善。國內較多從投資者角度進行研究國內證券市場的成熟度跟歐美股票市場相比還存在差距，學者們對我國股票市場動量現象的研究是基于長年對歐美股票市場研究，研究深度、成果無法跟歐美股票市場相比。國內學者大多從投資以及投資者的角度來研究動量現象。劉佳琪（2012）從信息質量披露的角度，采用經典的重疊取樣方法，利用深圳證券交易所提供的上市公司信息披露質量評級對主板和中小板的股票進行分類，研究不同信息披露質量下各股票組合的動量效應，發現信息披露質量在投資者投資時有極為重要的影響。但由于中國證券市場本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露質量和股票動量之間的關系并不能與理論推導完全一樣。張艦、李雪峰和王建虎（2010）構造了關于評價機構投資者慣性反轉策略的指標———交易策略彈性指數，對我國市場上券商、開放式基金、封閉式基金的行為進行實證研究和比較分析，發現開放式基金和封閉式基金在投資時較多采取動量交易策略，特別是開放式基金，其交易策略上具有很大的趨同性。金融危機持續期間，開放式基金動量交易的比例逐期增加。基于對信息的反應不足，機構投資者多采取動量交易策略，就是說，我國機構投資者的交易行為在信息反應方面存在著非理性的情況；在我國證券市場上，由于不同的機構投資者在投資決策時采取不同的交易策略，有助于減少盲目跟風操作的羊群行為，而羊群行為將會催生價格泡沫，這意味著，不同機構投資者的不同行為選擇有利于市場的健康運行。
二、進一步研究的思路綜合分析
國內外學者對于動量現象的分析，早期的研究集中于解釋動量存在、分析其原因，比如從違背有效市場假說的角度、從行為金融學的角度來證明其存在，發展到后期則逐步轉化為如何利用動量現象進行投資策略的分析。將不同的投資策略與動量現象相結合，并與投資收益率相結合，擴大了對動量現象的研究范圍，實用性得到大大提高。在對動量現象的后續研究中，要從單個的點來尋找研究突破口，比如從投資主體是機構投資者的角度來進行研究。機構投資者是我國股票市場的投資主體，一般擁有巨大的投資頭寸，且擁有一批專業的證券分析人員，其投資行為是趨于理性的。在進一步研究中，可以以機構投資者為研究對象，分析其在股票投資中的交易策略，觀察其是否利用動量現象并觀察其收益率。機構投資者的投資策略中，機構投資者建倉行為是一個獨立的視角，通過研究發現，機構投資者在投資操作中會選擇通過逐步建倉的形式來購入某支股票，其原因有以下幾點：（1）股票市場的流動性往往容納不下投資者們蜂擁似的購入某支股票；（2）投資者也會考慮風險，一次性購買容易產生較大的風險，這種風險源于對于股票市場的預測風險，基于行為金融學的理論，機構投資者對于風險過大的投資機會，即使可能獲取巨大的收益，也可能會選擇放棄。即使投資者愿意承擔風險，也不會一次投資，而是采取分步建倉的方式來投資。低成本地大量買入有套利機會的股票，如果判斷正確，更高的盈利會彌補面臨的風險；萬一判斷失誤，股票價格向相反方向移動，也會將損失降低很多。在現實中，只有百分之百的投資把握，投資者才會用盡可能多的頭寸，按照有效市場假說的原理來糾正錯誤定價，而這種機會在現實操作中是不存在的，而一旦沒有十足的把握，這樣的投資方式將會面臨巨大的投資風險。
作者：胡陽熊兆實劉文捷單位：天津商業大學湖南科學技術出版社有限責任公司
基金經理
2005年7月2日龐颯開始擔任基金經理，他目前還兼任均衡增長的基金經理。龐颯先生曾擔任富國基金公司行業分析師以及投資策略小組成員，具備較豐富的投資經驗。他注重實地調研，通過細致深入的公司基本面分析為投資提供決策依據。自他擔任基金經理以來，該基金業績穩步上升。2007年三季度增聘蘇競擔任助理，他有較好的研究背景，可以給基金提供研究支持。
基金業績
收益方面，該基金今年以來、一年、兩年回報均戰勝同期晨星股票型基金指數。截至2007年11月21日，該基金今年以來回報為148.60％，列69只同類基金的第3名。該基金最差季度收益為-0.07％(2006年3季度)，最好季度收益為45.83％(2007年2季度)，歷史上8個季度中僅有1個季度獲得負收益。
投資策略
優勢精選基金契約規定較為寬泛，股票投資范圍是40％～95％，投資風格箱穩定在大盤成長型。
2006年全年基金的一年風險調整后收益處于股票型基金的前列。2007年1～4月該基金業績表現滑落，投資策略面臨著短期排名壓力，“5.30”以來業績恢復穩步上升。2007年3季度，基金經理看好未來增長明確以及盈利質量較高的消費服務業，季度末超配金融、保險業達凈值的23.67％，重配房地產和食品飲料行業；同時還結合市場特征和估值考慮，投資了能夠最大程度分享通貨膨脹的資源和資產行業，包括石油化工、金屬非金屬行業和采掘業等。3季度明顯增持金融、房地產，金屬非金屬和采掘業，減持食品飲料、機械設備，交通運輸和信息技術業。前3大行業投資集中度為46.51％，處于歷史較高水平。
個股方面，2007年3季度基金重倉股大幅增持萬科A，中信證券和云南銅業，小幅減倉中國平安和蘇寧電器。長期以來，基金在第一、二大重倉股上保持超過5％的配置比例，其余個股投資相對分散。3季度前10大重倉股持股集中度略有提高，為41.45％。
展望未來，基金經理依然堅持“行業相對均衡、個股適度集中、適時動態調整”的配置思路。4季度看好3個投資主題：宏觀調控背景下的消費服務業，通脹背景下的資源和資產行業，整合背景下的資產注入和整體上市。