時間：2022-03-22 16:53:40
導語：在產業投資基金論文的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
內容提要：文章認為，建立和發展我國產業投資基金對我國基礎產業、高科技產業、新興產業的發展、國有企業改革及優化資本市場結構具有現實意義。文章分析了我國產業投資基金存在的問題，提出我國產業投資基金的發展思路，主要是加強產業投資基金宣傳，培養我國的基金管理專業人才，規范產業投資基金運作，健全法律監管體系等。
關健詞：產業投資基金資本市場管理
一、我國產業投資基金的內涵及其現實意義
產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式，通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點：
（1）作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資，專家管理，分散風險，運作規范”的特點。
（2）產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業的基礎建設，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，促進產業升級與結構高度化，以高風險實現高收益。
（3）產業投資基金一般以實業投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產的流動性。
（4）產業投資基金區別于“行業基金”，其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。
產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此，發展產業投資基金具有較強的現實意義。
（1）有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設，是促進我國經濟發展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看，實現基礎設施融資的證券化，特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大，使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充，就可以配合國家投資，改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時，由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業，還可以吸納大量的產業工人，緩解下崗職工的就業壓力。
（2）有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前，轉變經濟增長方式，主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業，依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性，而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢，是支持科技發展事業，提高產業領域的科技含量，實現經濟集約化發展的有效途徑。
（3）有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業，人員素質較高，生產經營環境也不錯，但由于缺乏大量資金的啟動，而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢，并在產業基金的推動下再入市場，就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業，而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券，從而促進產業資本與金融資本的融合。
（4）有利于優化資本市場結構，強化產權約束功能。據有關資料統計，我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調，儲蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優化了資本市場結構。另外，在資本市場上，產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資，改善未上市公司的產權制度與內部治理結構，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督，使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。
二、我國產業投資基金存在的問題
我國產業投資基金的歷史較短，在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方，具體表現如下：
（1）對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新，是改革開放的產物，在其發展過程中，需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向：一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建，缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃，在其發展初期存在種種問題在所難免。但是，如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金，這無疑將基金的科學性給摸殺了；二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展，認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額，二者的發展是此消彼長的關系。
（2）產業投資基金的法制不統一、不健全。到目前為止，我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規，導致我國產業投資基金業的各種不規范現象，如：發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。
（3）產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長，真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少，進而導致了普及推廣基金知識不夠，投資者對產業投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國產業投資基金的發展。所以，目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質，系統地引進海外基金的操作規則，提高投資者對基金的認識水平。
（4）對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前，基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此，對產業投資基金的監督管理，由于機構的不統一，相應缺乏應有的力度。
三、我國產業投資基金的發展思路
1.加強產業投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則，更主要的是其低風險性和高收益的穩定性（相對于股票投資而言），克服認識的片面性。
2.建立健全積極用人機制，盡快培養我國的基金管理專業人才。可考慮以下辦法：一是建立基金經理資格認證制度，通過嚴格的考試，對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場；二是加強對基金經理人的管理，規范其行為，對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁；三是加強與國際同行的合作與交流，可考慮引進與送出培訓結合的辦法，盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍；四是對現有的保管人業務進行改組，選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點，并逐步向專業化保管公司發展，使其成為真正的基金保管機構；五是與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。
3.規范產業投資基金運作，促進資本市場完善，推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容：
（1）在募集方式上，應以公募為主。在國外，創業投資基金無論是對法人、還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設立基金，建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上，基金運作環境較為寬松，較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益，因此，應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金，有利于形成規模較大的基金籌資途徑，從而形成規范的公司型產業投資基金，并有利于基金的上市。
（2）在組織形式上，應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言，產業基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要，法人等機構投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益，適應自身運用特點，產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立，同時，由于在操作上比較復雜，可制定《產業投資基金管理辦法》，對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。
（3）產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以，產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此，應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段，可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。
（4）在產業投資基金形式上，可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境，但缺少投資經驗；而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此，發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補，引進國外資本與先進的投資技術，積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。
4.建立健全法律體系，加強法律監管，促進產業投資基金的規范運作。我國發展產業投資基金，與證券投資基金及創業基金都有差異，沒有現成的國際法規可援引，監管經驗也不足。產業投資基金應先行試點，在試點過程中逐步建立和完善法規監管體系。應盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等，目前可考慮先制定《產業投資基金管理暫行辦法》，使試點過程有法可依。《辦法》的制定既要借鑒國際創業基金的運作經驗，又要考慮我國產業投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益，規范產業投資基金的運作，應充分賦予《辦法》對基金發行、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。
5.政府在產業投資基金的發展中應發揮導向作用。產業投資基金作為一種商業性的投融資主體，其市場化運作原則與發揮產業投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作，但可以根據產業政策和區域發展政策，通過對基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用。另外還可以對設立的向國家鼓勵發展的產業定向投資的基金在稅收上給予一定的優惠政策。因此，產業投資基金根據國家的產業政策作出符合自身發展的投資戰略，增加了國家產業政策的可操作性。
參考資料：
1.《投資基金與金融發展》（徐洪才）中國金融出版社1997.8
內容摘要:從產業投資基金風險產生的環節上看,產業投資基金風險主要來自兩方面。本文在分析產業投資對象和經營管理風險的基礎上,提出了避免和減少風險的方案和措施,以期能夠減少企業的損失,使產業投資基金得到健康發展。
關鍵詞:產業投資基金 風險分析 控制
產業投資基金概述
產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟國家規范的創業投資基金運作形式,對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,其特點可以概況為集合投資、專家管理、分散風險、運作規范。 但是產業投資基金的風險要比證券投資基金大。從產業投資基金風險產生的環節上看,可以將風險分為兩部分:一是源自產業投資基金投資對象的風險;二是源自產業投資基金管理方面的風險。而這兩方面的風險又可分為系統風險和非系統風險,構成系統風險和非系統風險的因素很多,此外我國正處于經濟轉型期和基金市場發展初期,基金市場中各類行為尚未完全規范,因此我國產業投資基金的風險必然是多種多樣的。對這些風險的準確把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使產業投資基金得到健康發展。
產業投資基金風險分析
(一)流動性風險
市場流動性風險是指,由于產業投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動性而產生的風險。產業投資基金的存續期有5-10年,投資對象是特定的企業,需要一定的投資回收期,所以流動性不是產業投資基金的固有特性。流動性風險是產業投資基金的最大和最突出的風險,產業投資基金能否生存和發展,取決于對流動性風險是否能夠達到有效規避和防范。其次,由于產業投資基金主要投資于見效周期較長的實業、未上市企業或上市企業的未流通證券,因此其投資的資產缺乏流動性。缺乏流動性使資金的周轉存在困難,一旦所投資項目經營狀況不佳,基金的處境將會十分艱難。特別是當基金的存續期滿后,基金仍不能從所投資資產中變現,那么,整個產業投資就以失敗而告終。
(二)市場風險
產業投資基金的市場風險指市場主體因市場環境的變化所產生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經濟周期波動、利率變動、通貨膨脹導致的購買力變化等宏觀經濟因素的改變而產生的風險,以及行業政策的變化所引起的行業供求關系改變所產生的風險。從微觀環境來看,市場風險指投資企業產品市場風險,包括:市場容量的不確定性。其決定了產品的市場商業總價值,產業投資基金一般投資規模較大,最后形成的產品對本行業會造成一定的沖擊。如果產品市場的容量不大,會導致產品供過于求,價格下降,利潤甚微或虧損。市場接受新產品的時間不確定性。產業投資基金所投資的高新技術企業生產的產品往往是市場中尚未出現的新產品。新產品被市場認可的過程和結果都是不確定的。市場競爭的不確定性。不管產業投資基金是投資于新興產業或者是傳統產業,都會面臨著一定程度的市場競爭。如果投資的產業市場競爭激烈,高的預期投資收益一般就難以達到,投資結果不理想。
(三)經營管理風險
產業投資基金的經營管理風險是指基金管理人的業務能力,及其在具體項目經營管理上的不確定性。具體包括項目選擇風險和決策管理風險。項目選擇風險指由于對投資項目選擇失誤而產生的風險;決策管理風險則指由于管理技能缺乏或管理方式不當所造成的損失。產業投資基金運行,通常遇到的經營管理風險有:體制風險。體制風險是指由于產業投資基金所采取的設立方式,及其基金運作過程中責權利的劃分方式而產生的投資風險。經營風險。主要由項目選擇風險和規模選擇風險兩部分組成。項目選擇風險是由于對項目的選擇的失誤而造成的損失,項目的規模風險是指項目在選取規模和種類上存在的風險。人力資源風險。人才的流失對企業來說是致命的打擊,個別技術人才的流失有可能導致整個技術的崩潰,因此人力資源風險也是時時存在的。
(四)投資環境風險
產業投資基金的投資環境風險指資本市場投資環境的不確定性而產生的風險。主要包括三類:
第一,政策環境風險指由于地方政府或中央政府對待產業投資基金的政策發生了變化而引起收益變化。隨經濟形勢的變動政策不斷變化,從而使產業投資基金政策不明朗。
第二,法制環境風險是指法律法規的不完善、以及執法部門執法不力等造成對產業投資基金損害的可能性。我國仍處于經濟發展轉型期,各種規范市場的法律法規尚不完善,特別是投融資方面的法律法規明顯滯后于經濟建設的發展。在這樣的環境下,產業投資基金的運作就可能存在與其它法規產生沖突、甚至由于理解不同而出現觸暗礁的現象。同時,由于我國執法隊伍的素質原因,在產業投資基金運作過程中與有關部門發生糾紛時,產業投資基金的正當權益保護就會存在著一定的風險。
第三,市場環境風險指由于市場體系和市場規則不完善而對產業投資基金的運作產生收益減少的可能性。目前,我國的市場機制仍受傳統計劃經濟思想的干擾,特別是在金融領域的行政干預更加普遍。
(五)市場交易風險
產業投資基金的市場交易風險指由于在市場交易過程中因價格的變動而引起的風險。我國產業投資基金一般是依封閉式方式設立的,與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣,產業投資基金一旦上市流通,就要接受市場法則的檢驗。普通股票的風險同樣存在于產業投資基金中,買進賣出、市場炒作等二級市場的各種風險都會發生。另一方面,市場價格總水平的變動(通貨膨脹)也可能使同樣數量的貨幣在不同時期的購買力產生差異,從而引起產業投資基金收益變動。
(六)道德信用風險
道德風險指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者,給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過程是基金管理人對資金的運作過程,除了資金因素,還有投資水平、投資技術等因素。其中基金管理人的道德水平和價值取向對基金收益也有很大的影響。因為在投資項目選擇、論證決策、經營管理、獲取收益等一系列環節中不可避免地要受到有關人員的道德品質的影響。同時,當前我國的社會信用環境不完善,秩序還比較混亂,專業性的組合投資和高素質投資隊伍比較欠缺,資本市場特別是產權(股權)市場不夠有效。最突出的問題可能是企業會計做假賬,審計結果缺少誠信,使得產業投資基金無法對項目做出科學判斷,增加投資風險。
產業投資基金的風險控制
產業投資基金在運作過程中的風險是客觀存在的,為了避免和減少風險造成的損失,需要不斷探索防范和控制風險的對策與方法。
(一)以預期的高收益性抵消流動性風險
由于產業投資資金大都投資于特定的企業,有一定的投資回報周期,因此,流動性風險是產業投資基金最大和最突出的風險。產業投資基金能否生存和發展,往往取決于對流動性風險能否有效規避和防范。由于未來收益的不確定性,導致流動性不足是一個很大的風險。為了彌補這個不足,產業投資基金常常是以預期的高收益來抵消。
(二)以科學的管理決策控制經營管理風險
對于項目選擇風險的控制,一方面要具有科學的決策機制,使選擇的項目具有相對穩定的投資收益;另一方面,要盡量利用有效的渠道爭取到有益的項目。而對于基金管理風險的控制,則要求盡量提高基金管理人的管理能力,建立市場化的用人機制,通過一定的激勵措施吸引高素質的基金管理人才。要從根本上規避經營管理風險,還必須建立有效的基金管理公司的治理結構,使基金的運作過程有一套高效、健全的投資決策機制。
(三)以規范完善的市場法律體系控制環境風險
對于投資環境風險的控制,要不斷地完善市場體系和規范市場行為,理順政府職能,使行政干預從微觀經濟領域中脫身,讓位于市場機制。同時,通過加強法律法規的建設、提高執法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風險。
(四)加強職業道德建設并規范道德信用風險
在市場經濟條件下,除了加強職業道德建設外,要避免道德風險,最根本的措施是強化規章制度的管理,將個人收益與業績真正掛起鉤來,制定合理的激勵約束制度,讓每一個基金經理在獲得合理報酬的同時相應地承擔風險及其它責任。
(五)采取市場化方式發起運作產業投資基金
我國大部分產業投資基金都有一個共同特點,就是由當地政府牽頭發起,上報國務院申請設立。其發展思路是:先由地方政府設立一個目標,然后想方設法尋找投資人,再去尋找基金管理人。這種做法實際是本末倒置。很多情況下,地方政府不過是打著設立產業基金的旗號籌集發展資金,根本沒有市場化思維,更無法適應投資者,特別是一些機構投資者的投資需求。產業基金可能會淪為地方政府操控投資的工具。產業投資基金的發起運作應該真正采取市場化的方式,從而杜絕非市場化造成的市場風險。
參考文獻:
1.魯育宗.產業投資基金導論――國際經驗與中國發展戰略選擇[M].復旦大學出版社,2008
2.李敏.我國產業投資基金基礎研究[M].天津大學碩士學位論文,2007.6
3.徐燕魯.產業投資基金風險研究[J]. 低溫建筑技術,2008.3
[摘要]中國地產的發展，吸引著越來越多國際投資的目光，房地產投資基金成為近兩年來外資進軍中國房地產市場的熱點。按投資方式，我們可以把國外房地產投資基金分為四種方式，其對我國房地產市場的影響既有有利的一面，也有不利的一面。總的來說，作為一種新的融資方式，我們應該歡迎國外房地產投資基金進入，但是也必須要對其加以一定的管理，保證其對我國房地產市場發揮更大的作用。
中國地產的發展，吸引著越來越多國際投資的目光，外資除了購買國內不動產或從事地產開發以外，還可以向國內開發企業融資的方式進入中國市場，其中，房地產投資基金成為近兩年來外資進軍中國房地產市場的熱點。早在10年前，就有國外的房地產基金進入中國，如澳大利亞最大投資銀行麥格理銀行自1994年就已經在中國運作，從1994-2003年間，該銀行已經成功募集及籌建了5項獨立的中國房地產開發基金，總額超過1.2億美元。但是房地產投資基金真正大量進入中國是從2003年開始，央行121號文件頒布之后，早就躍躍欲試的海外基金機構，抓住中國國內房地產公司對海外資金需求的機遇，大舉進入中國房地產市場。
如2003年8月，荷蘭RodamcoAsia成功收購了上海盛捷服務式公寓，同時新加坡凱德置地通過其新加坡母公司設立房地產投資基金，共籌資金額1-2億元投入上海的房地產項目，2004年3月，瑞安集團正式宣布其旗下的子公司瑞安地產，在國際資本市場成功融資近4億美元，以致力于中國房地產開發等。到2005年，摩根斯丹利、美林、雷曼兄弟、盛陽房地產基金等數十支曾經主要關注海外房地產的投資基金都已經轉向中國房地產行業，國外房地產投資基金在短短的幾年內就在中國房地產市場上占據重要地位。
雖然其規模在目前來說還比較小，投資的地區也僅限沿海一線城市以及主要的幾個二級城市，但是隨著其規模的擴大和深入發展的勢頭，勢必會對中國房地產市場產生深遠的影響。
一、國外房地產基金在我國的投資方式
根據國外房地產基金進入我國房地產市場的性質，大致可以將其投資方式分為四類：一是開發型投資，二是收租型投資，三是收購不良資產，四是委托管理模式。
1．開發型投資開發型投資主要是基于開發周期所帶來的高風險和高回報，外資資本直接介入前期的開發過程，包括土地的一級開發和項目開發，一直到項目銷售完畢為止，周期一般較長。在開發投資中，房地產投資基金對住宅業的投資力度較大。
因為近年來中國個人購房在銷售總面積中所占的比例逐年升高，1998年上升到58%，2003年更是上升到90%。因此，外資地產基金更青睞于開發住宅產業，強勁的市場需求可以降低他們的投資風險，獲得更大的利潤。如摩根斯丹利房地產基金與上海永業集團共同投資開發“錦麟天地雅苑”，摩根斯丹利占10%的股份。荷蘭國際房地產與復地集團合作開發松江新城住宅項目，分別占50%的股份等。
2．收租型投資收租型投資的基金并不介入到地產項目的開發中，而是以收取穩定的租金為目標。它又主要表現為兩種方式，一是通過購買有穩定租戶的已建優良物業，長期持有收租盈利。如荷蘭RodamcoAsia收購上海盛捷國際服務公寓就是以收租為目的，這種收租的方式可以避免買地、審批建筑等時間成本，方便快捷的介入到中國地產市場。另一種方式是自己開發房地產，然后出租經營。
采取這種方式的有全球最大上市工業房地產投資信托公司的普洛斯公司，它專注于地產的租賃服務，在上海松江開發區為一個世界500強工廠公司專門投資了一個配送中心，普洛斯的項目往往租期在5-10年左右。
3．購買不良資產外資房地產基金最早進入國內的途徑就是通過收購中國四大國有商業銀行的不良資產的房地產項目開始的，尤其是收購不良資產中剝離出的酒店和寫字樓項目，外資通過不良資產證券化，打包處置從而變現盈利。比較典型的是摩根斯丹利，2004年其與內地房地產開發商金地集團、盛融投資全資在中國設立一家項目公司，出資占55%，該公司受讓帳面價值為28.5億人民幣的中國建設銀行的不良資產包，這些資產包中的資產多為中國城市中的商業物業，公司將在不良資產處置中發揮重要作用。
4．基金委托管理基金委托管理模式是2005年下半年興起的新興模式，這種模式就是讓多個地產基金管理公司參與投資管理，每個公司做自己最擅長的業務，采取這種模式的目的是要解決基金公司在投資中出現的機構過于龐大，管理困難等問題，更多的從資本市場去獲利。如2005年7月25日，美國西蒙房地產集團有限公司以及摩根斯丹利房地產基金與深國投商用置業有限公司共同成立合資公司，前兩者各持32.5%的股權，后者持35%的股權，該合資公司主要從事開發內地商業地產項目，由西蒙地產負責基金投資管理，深國投和摩根斯丹利負責融資和海外上市。上述合資公司中股東各方分工合作，共同完成項目開發、投資管理、融資、資產上市等基金運營的各個環節。
二、國外房地產投資基金對房地產市場的影響
目前，國外房地產投資基金的數額還較小，2004年為28億美元，但是在未來的幾年內，中國房地產市場高額的投資回報率必然會吸引外資基金的進一步進入，勢必對國內地產市場產生深遠的影響。
國外房地產投資基金的影響可分有利影響和不利影響兩方面。
1．國外房地產投資基金的有利影響
（1）促進中國房地產進入以資本為核心的金融時代隨著央行“121”文件，國土資源部“8.31”大限和國務院“18號文件”等系列金融和土地嚴政的陸續出臺，給國內房地產商帶來巨大的壓力，在貨幣市場上難以獲得資金，資本市場的重要性無疑就顯露出來了，外資房地產基金對中國房地產的投資正是引領中國房地產由項目開發為主轉為金融運作為主。在以摩根斯丹利為首的部分基金已經通過成立本地地產基金實現外資房地產基金的順利落地，這些基金的運行方式逐漸由原先親自操作項目轉為委托投資管理模式。因此，通過資本市場盈利的模式逐漸流行起來，房地產產業鏈更細，各環節更專業，效率更高，更容易創造價值，外資地產基金商業模式的轉型促使中國房地產進入以資本市場為核心的金融時代。
（2）可以減少房地產市場上的投機行為相比于個人資金的流入以及其他帶有投機性質的資金的流入，房地產投資基金在我國還是新興的經營模式，作為一種長期融資方式，為我國房地產企業提供長期穩定的資金來源。通過與國內房地產商的合作還可以增加國內房地產發展商的實力，讓國內房地產發展公司從以往比較單純的開發公司變成全面的房地產投資及開發公司，讓開發商從以往賺短期收入變成長遠穩定的收入。房地產投資基金的進入并不是以短期收益為目標，它與一些流入我國地產的“熱錢”不同，它的目標是獲取長期投資的收益。
所以國外房地產投資基金不僅不是投機資本，而且它的介入還可以排斥其他投機資金的介入，減少市場的投機行為。（3）為房地產企業開辟一條全新的融資渠道目前，我國房地產商的資金70%來源于商業銀行貸款，過高的資產負債率既增加了銀行系統的風險，又使房地產商背負了沉重的財務負擔，并且非常容易受到國家宏觀調控和金融政策變動的影響。國外房地產基金既可以擺脫國內宏觀政策的約束，同時又可以提供長期穩定的投資資金，是一種全新的融資渠道。
同時，我國國內信托機構推出的房地產信托基金在本質上還類似債權類產品，所推出項目屬于信貸融資，因此，我們可以借鑒國外地產基金的運行模式和盈利模式，利用他們的經驗和管理方式，真正的建立起國內的地產投資基金產品，以更低的成本向地產企業融資。
2．國外房地產投資基金的不利影響
（1）拉動國內房地產價格上升目前，雖然大部分地產投資基金的進入是以投資為目的，但是有部分房地產投資基金卻帶有投機的性質，拉升了國內房地產價格的上漲。
由于我國對外資銀行開展人民幣業務還有限制，一些資金便打著地產基金的名義進入中國的房地產市場，它們名為投資，實為貸款。這部分資金會選擇與中國的房地產公司合作，并且在合同中以“保底”為條件保證自己這部分資金至少能保本，介入幾乎不存在風險，顯然這種方式并不是真正的基金融資，更像是貸款，這種方式的基金雖然數目不多，但是也是一種不容忽視的現象，很容易導致房地產上的投機行為，拉升國內房地產價格。
（2）抵消我國宏觀調控作用的發揮我國對房地產宏觀調控的作用就是因為在房地產市場出現投資過熱，通過緊縮性貨幣政策限制房地產業的過度投資。然而在具體實施過程中，宏觀調控幾乎沒有協調外匯因素，沒有將國外資金的介入考慮在內，使得基礎貨幣的投入極大的受制于外匯因素。
房地產企業原來需要從銀行獲得的資金現在可以轉向國外獲得，仍然沒能降低房地產市場的投資熱度。如“121文件”基本沒有考慮到外幣協調作用的內容，在一定程度上淡化前期出臺的政策效果，宏觀調控預期的作用沒有正常發揮出來。
（3）融資成本較高相對于企業的融資方式，國外地產投資基金是一種成本較高的融資方式。它的進入是以獲取利潤為主要目的的，國內房地產企業必須與國外投資基金分享房地產市場的收益。如果從銀行貸款，國內房地產企業與銀行是債權債務關系，到期只要支付本金利息就可以了，貸款利率大大低于房地產市場的利潤率。而與國外地產投資基金的關系屬于分配利潤關系，基金對開發項目進行資金支持，但同時也要求相對較高的資金回報，一般在15%-20%左右，房地產企業要支付比銀行更高的融資成本。
三、加強對國外房地產基金的管理
外資房地產投資基金對我國房地產市場的影響既有有利的一面，也有不利的一面，總的來說，作為一種新的融資方式，我們應該歡迎外資房地產基金進入，但是也必須要對其加以一定的管理，限制其不利作用的發揮，使其在中國房地產市場上發揮更大的作用。
1．限制國外房地產投資基金的投機行為國外房地產投資基金多數是以投資為目的，這部分基金對我國房價等方面的影響較小，但是對具有投機行為的房地產投資基金，我們必須要采取一定的措施進行限制和控制。
首先要判斷哪些基金是投機行為，主要從基金的投資行為去判斷，如果是作為股東投資國內房地產，共擔風險，共享收益，那就屬于正常的投資，如果是用來購買多處房產用于銷售，或是以“保本”的形式投資，就很可能是投機行為。我們要通過對基金購買房產的數量進行限制，或規定基金進入房地產市場運作的最短時間，或是禁止基金變相貸款形式等，限制國外房地產投資基金的投機行為。
我們國家要盡快的出臺《產業投資基金法》，對國外房地產投資基金在我國的運行進行明確的法律上的規定，使投資基金發揮其正常的作用。
2．將國外房地產投資基金納入到宏觀調控的范圍隨著國外房地產投資基金大量進入我國，勢必對我國宏觀調控政策產生一定的影響。因此，在國家宏觀調控政策中必須要考慮到外匯因素的影響，在宏觀調控中對房地產使用國外資金也要做出相應的規定，比如，不允許以變相貸款的方式進入中國市場等，從而保證宏觀調控政策的充分發揮。對國外房地產基金進入我國也要采取相應措施，不是允許任何的基金進入，考慮到我國房地產市場的現實情況，對一些發展不成熟的基金應該進行進入限制，對發展比較成熟的基金也要對其投入的比例數額等進行相應的規定。在宏觀調控中，也要通過保證基金的投資運行的方式，利用其成功的運行模式帶領中國房地產市場進入一個理性發展時代，使房地產價格處于合理水平，保證我國房地產市場的健康發展。
3．制定國外房地產投資基金合理的回報率國外房地產投資基金的回報率關系到我國房地產企業的融資成本，也與房地產價格聯系在一起，我國房地產價格偏高正是吸引外資進入的一個重要原因，國外房地產投資基金要求高回報率勢必又會拉升我國房地產價格。
所以要制定合理的房地產投資基金的回報率，首先要根據實際設定一個回報率上限；其次，針對不同的地區和不同的地段，設定不同的回報率；再次，回報率要與房地產市場的風險聯系在一起，也就是要有變化的空間，不能讓人覺得房地產基金就一定穩獲收益。此外，我們也要加快建立我國自己的房地產投資基金，從我國實際出發，借鑒國外的經驗，建立起具有競爭力的地產投資基金，這樣才能與國外的地產投資基金相競爭，降低對它們的融資成本。
[參考文獻]
[1]李安民.房地產投資基金——投資與融資的新選擇[M].北京：中國經濟出版社，2005.
[2]尹中立.對外資進入房地產行業應該進行適當限制[N].中國經營報,2006-3-20（A7）.
〔摘要〕資本市場既有智慧告訴我們，任何一項商事組織或融資工具的創新與成長，均植根于本土法律環境，有著獨特的演進路徑，依賴于配套制度的動態修正，難以孤立地論其優劣。作為推動資本市場融資與企業創新的私募股權投資基金，是否存在一種最優商事組織形態的追問，必須理性地回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機制的中國元素，觀察歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡單化地給出一個終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權投資基金商事組織立法體系的現實路徑。
〔關鍵詞〕商事組織形態；私募股權投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號〕df438〔文獻標識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧。“何種商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②
私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。
一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察
縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境
公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。
然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。
對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境
信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。
癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律
規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。
由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有。基金管理人如果因為自身事務出現債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。
（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。
我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。
二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察
法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態法學原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。
（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察
私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權投資基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任。“有限合伙型私募股權投資基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任。“契約型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。
三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系
經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念
其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。
其二，私募股權投資基金組織形態遞進式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統商事理念、行業成熟度、信用環境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環境的全面深刻觀察，結合私募股權投資基金行業發展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權投資基金中業績報酬的限制和雙重征稅制度分別進行了修正。1980年美國國會通過了《小企業投資促進法》修正案，創造性地對于集中進行中長期股權投資，同時投資者人數超過14人的公司制私募股權基金，取消了最初的限制實行業績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（check-the-box rule），公司型私募股權投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠為商事主體提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷的商事組織形態清單，確保私募股權投資基金的健康發展。
〔摘要〕資本市場既有智慧告訴我們，任何一項商事組織或融資工具的創新與成長，均植根于本土法律環境，有著獨特的演進路徑，依賴于配套制度的動態修正，難以孤立地論其優劣。作為推動資本市場融資與企業創新的私募股權投資基金，是否存在一種最優商事組織形態的追問，必須理性地回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機制的中國元素，觀察歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡單化地給出一個終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權投資基金商事組織立法體系的現實路徑。
〔關鍵詞〕商事組織形態；私募股權投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號〕DF438〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧。“何種商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②
私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。
一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察
縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境
公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。
然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。
對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境
信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。
癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。
由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有。基金管理人如果因為自身事務出現債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。
（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。
我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。
二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察
法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態法學原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。
（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察
私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權投資基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任。“有限合伙型私募股權投資基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任。“契約型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。
三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念
其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。
其二，私募股權投資基金組織形態遞進式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統商事理念、行業成熟度、信用環境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環境的全面深刻觀察，結合私募股權投資基金行業發展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權投資基金中業績報酬的限制和雙重征稅制度分別進行了修正。1980年美國國會通過了《小企業投資促進法》修正案，創造性地對于集中進行中長期股權投資，同時投資者人數超過14人的公司制私募股權基金，取消了最初的限制實行業績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（Check-the-Box Rule），公司型私募股權投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠為商事主體提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷的商事組織形態清單，確保私募股權投資基金的健康發展。
其三，私募股權投資基金應該確立政府適度監管理念。我國對私募基金管理人采取“自愿監管”模式，根據私募基金管理人自己意志到國家發展和改革委員會或者地方發展和改革委員會以及地方金融服務局備案。參見國家發展和改革委員會2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》第3條；《關于實施創業投資企業所得稅優惠問題的通知》第2條。自愿監管減少了政府干預，推動了私募股權投資基金的發展，但是在2011年民間借貸危機中1059家有限合伙型基金較大面積地發生了非法集資問題，根據國家發展和改革委員會統計，2011年底全國有1059家有限合伙型基金較大面積地發生了非法集資問題。參見《發改委劍指非法集資“偽PE”或將窮途末路》，《中國經營報》，2011年12月17日。針對此有必要對私募股權投資基金確立政府適度監管。適度監管是指監管主體的監管行為必須以保證融資便利為前提，不得以通過監管而壓制、限制私募股權投資基金的競爭和發展活力。3金融危機后，美國前財政部長梅里特·保爾森在《美國金融監管改革藍圖》中提出寬松監管時代必須終結，建議構建最為廣泛的金融監管體系。作為金融改革的一部分，2009年美國《私募基金投資顧問注冊法》出臺，使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國成立或在美國境內有業務地的基金投資顧問， 取而代之是以管理人強制注冊、私募發行注冊、高管資質核查、反欺詐規則等制度。4
從保護金融市場安全角度，建立政府適度監管制度，明確監管的重點。首先，要求私募基金管理人注冊保存記錄，并不定期檢查記錄，定期向監管部門報告提交；其次，授權監管部門可出于保護投資者利益和預測金融風險的原因，根據情況對私募基金管理人的記錄進行專項檢查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進行信息披露，匯報基金運行的情況等相關財務數據；最后，強化私募基金管理人的歸責機制， 要求私募基金管理人內部建立規章制度，要求私募基金管理人保持良好的職業操守，如果存在欺詐可能遭受禁制令，限制其從事相關行業，并通過訴訟使其承擔民事責任、行政責任以致刑事責任。
（二）商事組織形態立法體系完善具體立法建議
1.公司型私募股權投資基金的立法建議
應該說公司作為我國最為成熟的商事組織形態在內部決策機制、治理結構、投資人保護等方面都具有一定優勢，經過改革開放三十余年法律制度的不斷完善，其與既有法律體系中各項制度均有合適的對接。目前公司型私募股權基金運行障礙主要集中于雙重征稅，我國雖然創造性地建立了“70%抵扣應納稅所得額”制度，一定程度上緩解了“雙重征稅”的問題，但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權投資基金造成的超額成本。
解決公司型私募股權投資基金雙重征稅問題，需要實際考慮私募股權投資基金的特性。第一，私募股權投資基金的公司商事組織與其他實體性公司不同，其不從事實際經營活動，更近似于一個獨立的賬戶。采取公司組織形態的目的是為了實現私募股權投資基金的資產既獨立于基金出資人，同時也獨立于基金管理人，在法律制度上實現“破產隔離”。不因出資人或管理人的債務風險而波及至私募股權投資基金，保證私募股權投資基金的相對穩定性。如果按照現行稅法制度進行征稅，就會導致公司型私募股權投資基金層面需要繳納一次企業所得稅，在對出資人和管理人進行剩余資產分配時又發生一次企業所得稅或者個人所得稅，單次投資行為產生兩次稅賦，此現狀也違背了稅法的初衷。第二，需要考量私募股權投資基金對國民經濟的作用。個人或者企業以其自有資產對外進行股權投資，一定程度上緩解了中小企業融資難題，匯集了民間財富推動了本國經濟發展，促進了本土企業尤其是新興產業的升級。股權投資行為尤其是針對中小企業的股權投資行為，在各國都是受到鼓勵和支持的。所以解決公司型私募股權投資基金雙重征稅問題，從長遠來說對我國中小企業乃至國民經濟的發展都大有利益。
借鑒美國、德國、英國、澳大利亞的成功經驗調整現行稅賦征收對象，變“主體征稅”為“行為征稅”，德國、英國、澳大利亞，無論是合伙型或者公司型投資基金，如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件，均可申請作為“投資管道”而在投資者環節納稅。參見中國部委聯合赴歐創業投資考察團、劉健鈞《歐洲創業投資發展及啟示》，《證券市場》2012年第1期。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（Check-the-Box Rule），即任何企業都必須在納稅申報表上以“打勾”方式，申報是否屬于免稅主體。在打勾規則的安排之下，即便一個企業按照公司模式設立，但如果該公司當年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業，則同樣可以享受免稅待遇；對于即便采納了有限合伙模式的私募股權基金，若該企業未能將當年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業，則即便該企業帶上合伙形式的外衣，仍然不能享受免稅待遇。參見宋永新《新型的美國有限責任公司法評述》，《外國法譯評》1999年第4期。不再機械地針對于商事主體進行征稅，而是考量具體的商事行為。只要是一次股權投資行為，在收回投資收益時征收過所得稅，就可以憑借完稅憑證豁免重復征稅，從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問題，同時也保障了國家稅收的穩定。
2.信托（契約）型私募股權投資基金的立法建議
客觀地說，我國是缺乏信托傳統和信托精神的，無論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型（契約型）私募股權投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況，除了需要全面構筑全社會的信用系統外，還需要完善以下制度：
其一，首先要確保信托財產的獨立性，建立信托財產登記制度，確保私募股權投資基金可以信托公示及對信托財產的登記，使基金財產的權屬明晰，確認信托關系的有效成立，并在此基礎上明確信托關系中各方當事人的權利義務，使信托關系保持穩固，保證交易的公平和安全，同時，還有利于監管機構對信托型基金的監督和管理。
其二，建立強制性信息披露制度。對于信托型私募股權投資基金建立強制性信息披露制度，一方面強制性向基金出資人定期進行信息披露制度，確保信息對稱，契約型私募股權投資基金可以健康穩定發展；一方面對外監管部門的信息披露制度。按照證監會的要求，擬上市企業必須披露實際股權持有人，防止關聯持股等問題，而信托型私募股權投資基金的持股是基于投資者的委托，通常認為在被投資企業層面股東關系無法確認。因此，實施信托公示制度，可以妥善解決信托型基金通過股權上市實現收益的問題。
3.有限合伙型私募股權投資基金的立法建議
有限合伙型商事組織形態是我國最晚產生的商事組織形態，其表現出蓬勃旺盛的生命力。由于對控制權的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權，充分發揮了“智力資本”的優勢，推動了基金管理階層的成熟。但也正是因為其是新型商事組織形態，在很多方面尚不成熟，并且由于我國歸責機制的缺位，導致私募基金管理人濫用身份，侵蝕出資人利益現象屢屢出現。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位，使權利義務能夠達到平衡，保護出資人利益是確保該商事組織形態可以在我國持續、穩定發展的根本。
首先，確立普通合伙人的信義義務，普通合伙人應當對有限合伙人負有信義義務。第一，明確信義義務范疇，具體包括：（1）對于其因基金管理而取得的利益或商業機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；（2）應當避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構成競爭。第二，明確信義義務的主體，實踐中多數有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業的基金管理機構擔任，并由基金管理機構指派專職的投資管理人員負責基金的日常管理。根據公司法等法律規定，這些投資管理人員只對基金管理公司負有信義義務，而并不直接對基金的有限合伙人負有信義義務。如果在投資基金領域嚴格遵循此項原則，則可能導致在基金管理人與有限合伙人利益發生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務而損害有限合伙人的利益。為防止此種機會主義行為的出現，證監會專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》，其第6條第1款明確規定“投資管理人員應當維護基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關聯關系的機構和個人等的利益發生沖突時，投資管理人員應當堅持基金份額持有人利益優先的原則”。該規定頗具合理性，亦應當準用于有限合伙型基金的投資管理人員。
其次，明確無限責任的實現路徑。第一，建立普通合伙人財產登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權，最重要的風險控制制度就是無限連帶責任，無論普通合伙人是個人還是機構，需要建立普通合伙人財產登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業風險。第二，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權。公司法中當股東發現管理層出現了違反忠實義務的情況，法律賦予其“股東訴訟權”，以便能夠追溯管理層責任，該規定應同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立個人破產制度，保證基金管理人的職業生涯。當基金管理人非因道德問題而觸發了無限責任，應為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業生涯的持續性。
最后，建立“聲譽制度”，設立私募股權投資基金管理人行業協會，以加強行業自律監管，繼續加強私募股權投資基金管理人信用體系建設，特別是信用評級的。在此基礎上，建議對聲譽機制有進一步的行政處罰的手段，如美國紐約州的檢察長在對私募基金管理人相關信息進行核查時發現有不實陳述 ，可以傳喚證人，要求基金管理人出示賬簿和文件。若經核查后檢察長認為構成欺詐行為，可以提訟，根據情況頒發“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何證券。5
〔參考文獻〕
〔1〕趙萬一.商法的獨立性與商事審判的獨立化〔J〕.法律科學，2012，（1）：54-64.
〔2〕〔美〕Henry Hansmann，Reinier Kraakman ，Richard Squire.企業演變史〔J〕.譚津龍譯.研究生法學，2009，（2）：145-151.
〔3〕劉健鈞.《投資基金法》修訂若干問題的探討〔N〕.證券市場導報，2009-12-10.
摘要:私募基金是一種通過非公開方式面向社會特定投資者募集資金并以基金方式運作的集合投資制度。作為一種重要的民間投資力量,私募基金對我國整個資本市場乃至國民經濟的發展有著不可替代的作用。本文主要從私募股權基金的資金來源、目標客戶選擇、主要盈利模式以及退出渠道等幾個方面對我國私募股權基金的運作機制進行了較為詳細的分析,通過以上的總結分析后,文章最后提出四點了對我國私募股權基金的建議。
關鍵詞:私募股權基金資金來源組織形式退出機制
1.私募股權基金的概述
私募股權投資基金(PrivateEqulty簡稱PE)是指通過非公開募集的形式募集機構投資者或個人的資金,對非上市企業進行權益性投資,通過控制或管理所投資公司使企業實現價值增值。投資者按照其出資額分享投資收益,承擔投資風險,并在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。廣義的私募股權投資涵蓋了企業首次IPO前所有階段的權益投資,包括從種子期到成熟期的各個階段,也包括投資擴張期企業的直接投資和參與管理層收購在內的并購投資。投資于過渡期企業或上市前企業的過橋基金也屬于私募股權投資基金的范疇。狹義私募股權投資是指對己經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資。它伴隨企業不同的成長階段和發展過程培育公開上市的企業資源,在企業的種子期、成長期和擴張期都發揮了較大的促進作用。
2.私募股權基金的資金來源
私募股權基金的投資者通常為機構投資者。主要包括銀行、保險公司、證券公司和信托公司、養老基金和捐助基金等。由于私募股權投資時間長,與其它金融資產相比流動性較差,對于投入資金的性質有著特殊的要求。目前我國私募股權基金募集的主要對象有以下幾個方面:
(1)來源于政府單位
在我國的各地省市級高新技術園區都有財政撥款,直接經營私募股權業務或投資到私募的產業投資基金中,但這一類型的投資者皆肩負著一定的政策目的。在投資區位上有一定的限制。經營或決策不同地方的政府資金很難投到同一基金中,但部分政府的資金已經開始了運營機制的轉型—即從直接投資人變為出資人或有限合伙人,開始扮演基金的角色。
(2)來源于在我國的跨國公司及本土的上市公司
在我國的部分跨國公司因有較高的人民幣積累或看重我國經濟的未來潛力,都紛紛表現出以人民幣或美元投資設立私募股權基金的興趣。由跨國公司來收購那些私募股權基金所投資的中小企業,這減少了跨國公司直接尋找項目和直接投資的風險和成本。即使跨國公司最后沒有收購那些中小企業,這些中小企業也推動了跨國公司所主導行業的產業鏈的發展,間接地為跨國公司創造了價值。
(3)來源于國外投資者
近年來,國外資金對我國風險投資市場表現出濃厚的興趣。據《亞洲風險投資雜志》報道,自1985年以來,己先后有50多家國外風險資金進入中國,基金資本額從1991年的1.8億美元上升到2003年的36.1億美元。對這些數量可觀的資金,應當加以充分利用。為此,我國政府的當務之急是制定、修改有關法律規章制度,創造一個良好的發展環境。
3.私募股權基金的目標客戶的選擇
在目標客戶的選擇方面,私募基金傾向于選擇擁有資金在100一2000萬之間的客戶。通過私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展這個層次的客戶。此外,私募基金這種形式更便于基金管理人吸引投資者。另外,由于私募基金的客戶數量很少,私募基金更有可能針對客戶的具體需求設計投資策略,客戶也因此能得到更好的服務。
4.私募股權基金的主要盈利模式
私募在賺錢的情況下才能收管理費。當然,同樣的盈利比例,規模越大,私募賺的錢越多,準確地說,私募是業績、規模都追求,如果客戶賺不到錢,私募一分也別想拿到。國際、國內通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打個比方,如果客戶資金總盈利是40%,私募公司會提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必須在每次利潤結算周期內盈利,私募公司才能提取業績,如果虧損則一直計算到下一個周期出現盈利后才能提。除此之外,客戶還需承擔2%一3%左右的銀行托管費、發行費。為保護投資者,對客戶提成還約定,留出一定的盈利空間不提,以防在以后周期因系統風險而出現虧損。
2006年國內開放式基金的最高收益率約160%,這在很多人看來幾乎是一個投資界的天文數字,但如果和私募基金的收益率相比,卻是小巫見大巫。據了解,不少私募基金去年的收益率都遠超過200%,300%-400%也是常見的業績。由于私募基金面對的是少數資金大戶,監管相對寬松,不需要嚴格的信息披露,投資股票的比例也沒有限制,因此獲得高收益回報的機會也更大。
私募基金的收費標準一般是收取2%的固定費用和賺取利潤的15%-20%。這一方面是要遠高于公募基金,基本上與國際對沖基金相同。
在收入分配方面,國內私募基金管理人主要從年終基金分紅中按約定的比例提取。具體分紅比例各家私募基金都是按照跟不同的客戶簽訂的合約來定。如果出現虧損,則沒有收入,有的可能是營業部給的傭金。可以說私募基金與資本所有者的利益完全捆在一起。
當然,高收益自然也有高風險。由于私募基金都是由私人創辦,自有資本少,且人數不多,投資者委托理財后,收益完全是靠私募基金經理的個人表現甚至道德水準,面臨的市場、操作、法律和信譽等方面風險都很大。
5.私募股權基金的退出渠道分析
(1)私募股權投資的目的就是最終通過退出實現價值增值或盈利,因此通暢的私募股權資本退出機制對我國私募股權投資的發展乃至對多層次資本市場的培育都至關重要。根據被投資公司股權出售的對象和股權出售的比例可把退出機制分為以下幾種方式:IPO、收購退出、二次售出、回購以及破產清算。
(2)IPO。在IPO中,公司的股份將通過證券交易所出售給公眾投資者。但是,私募股權基金經理人并未在上市時就將其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段時期內逐步售出,最終實現完全退出,收回投資。IPO被公認為是最佳的退出方式,可以使被投資公司的股權充分實現社會化和公眾化。在中國,IPO包括在主板市場、中小企業板市場以及境外市場實現直接、間接上市,近期有望開通的創業板市場將成為私募股權投資IPO退出的另一重要舞臺。
(3)收購退出。在收購退出中,整個公司的資產(或股權)將出售給第三方,第三方通常為戰略收購者,在規模上比被投資企業大得多。收購完成后,鑒于原有企業管理層的出色表現,買方(戰略收購者)可能會將被投資企業作為一個獨立的子公司,留住原有的管理團隊;另一方面,買方也有可能將被投資企業的資產并入自己公司內部。總之,收購退出中的買方多是為了合并被投資公司的資產、人才或者技術,以獲得協同效應。收購退出的實現,可能是因為被投資企業與私募股權基金之間的協議:如果被投資企業在一個約定的期限內沒有上市,私募股權投資者將有權要求原有股東和自己一起向第三方轉讓股份,原有股東必須按私募股權投資者與第三方談好的價格和條件向第三方轉讓股份。
(4)二次售出。在二次售出中,私募股權投資者將其持有的股份出售給第三方,第三方通常也是戰略收購者,有時則是另一家VC/PE。因為資本對接職能是VC/PE的主要職能之一,在種子期、起步期、成長期、擴張期,甚至到成熟期的各個階段中,都會有不同投資主體的介入。因為不同VC用E的特長和關注階段不同,一方比較擅長投資的初期運作,另一方則比較擅長投資的后期運作;也有可能是因為不同VC/PE對被投資企業未來的發展前景存在不同的看法。二次售出與收購退出的區別在于:二次售出僅將私募股權投資者所持的股份出售給第三方,被投資企業的其他投資者(所有者)并未出售其所持股份。收購退出則是將整個公司的股權出售給第三方.
(5)回購。在回購中,被投資企業的管理層將私募股權投資者持有的股份重新購回。回購的發生多是由于被投資企業無法達到合約中的特定條款:(1)如果被投資企業在約定的期限內沒有上市,其管理層將被迫以約定的價格買回私募股權投資者所持的全部或部分股權;(2)雖然在約定的期限內被投資企業可以上市,但是由于其盈利不夠,以至于它上市后的市值沒有達到一個約定的數值,即沒有達到一個合格IPO的條件,回購也可能發生。
(6)破產清算。由于私募股權投資是一種高收益、高風險的投資方式,部分或完全的失敗是很普遍的。當私募股權基金經理人意識到所投資的企業不能產生盈利,并且不具有發展潛力,無法獲取預期的回報時,他就應該果斷退出,進行破產清算。因為與其浪費大量的資金和精力在一個沒有前途的項目上,還不如將退出的資金和富余的人力投入到下一個有發展潛力的項目中,實現資本增值,同時避免更大的損失。因此,雖然清算退出預示著私募股權投資在這個項目上的失敗,但是及時有效的清理失敗項目仍然是非常明智和重要的。
6.私募股權基金發展的建議
我國在私募股權投資基金發展進程中,必須將發展歷史、現狀和未來走向與中國實際情況相結合,堅持發展符合中國特色的私募股權投資基金,這樣才能促進了中國的產業升級,拓寬居民資金運用渠道,又能為國有企業,尤其是中小企業的戰略性重組提供資金支持。為此,提出以下幾點發展建議:
(1)建立適合我國國情的私募股權投資機制。穩定、規范、繁榮、公平、公開、公正的證券市場對我國私募股權投資基金的發展至關重要,政府必須也有責任全力維護證券市場的穩定。
(2)構建誠信體系,加強信用建設。市場經濟不僅是法制經濟,也是信用經濟,證券市場需要誠信的維持,私募股權投資基金行業在走向陽光化過程中更需要誠信贏得管理層、投資者的信任。重視誠信體系建設,使得私募股權投資基金真正能經得住市場波動的考驗。
文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.13
投資基金財產的所有權與管理權分屬不同主體,基金財產為基金受托人一手控制，卻又缺少監事會等內設監督機構，故相對公司而言，基金財產更易受侵害。目前，我國《證券投資基金法》修訂工作正在緊鑼密鼓進行中，強化基金持有人權益的保護，正是本次修訂的重點。新修訂的《證券投資基金法》將逐步拓寬投資基金的組織形式，嘗試增設公司型投資基金等，逐漸增多的基金形態，對基金持有人的權益保護方式提出了更高要求。在公司型投資基金中，基金持有人可以援引公司法律來保護自身權益，但對于契約型信托投資基金而言，基金持有人卻沒有現成的法律制度可以援用，這造成不同組織形式基金持有人的權利保護方式嚴重失衡。因此，有必要為契約型投資基金持有人創建一種有效的權利保護機制。
公司法律制度中的股東派生訴訟制度順應了保護少數股東利益的潮流，包括我國在內的許多國家都已相繼確立了公司股東派生訴訟制度。而在投資基金法律制度中，通過借鑒移植股東派生訴訟制度，美國早在上世紀四十年代就在“公司型”投資基金中確立了派生訴訟制度，如今在“契約型”信托投資基金中，也已有地方開始進行有益嘗試。號稱“公司注冊天堂”的美國特拉華州，在1998年修訂其州法典，率先創建了企業信托（Business Trust）受益權人派生訴訟制度。美國《特拉華州法典》所規定的“企業信托”是一種非公司制的法律主體，其采用信托法理論為基礎，來構建組織治理結構，與我國目前普遍采用的契約型投資基金具有諸多相似之處。因此，筆者考慮移植美國特拉華州的立法先例，同時借鑒公司股東派生訴訟制度的成熟經驗，構建適合我國國情的投資基金持有人派生訴訟制度。至于公司型投資基金，投資者可直接援用股東派生訴訟制度，故本文僅著眼于契約型信托投資基金派生訴訟制度的比較研究。
一、投資基金的法律性質
縱觀世界各國投資基金立法，無論是美國的共同基金、對沖基金，英國及香港的單位信托，還是日本、韓國及我國現行的《證券投資基金法》，無一例外都采用了信托形式。投資基金的法律架構基本上是按照信托法律理論來構建，投資基金法律關系的本質就是財產信托關系，這已在世界大部分國家和地區形成共識。因此，雖然投資基金與傳統信托存在些微差別，但都不能抹殺投資基金本身所具有的信托法律關系本質。故有學者認為，信托法律關系是投資基金法律關系的前提和基礎，投資基金法律關系則是信托法律關系的進一步發展，投資基金（特別是契約型投資基金）屬于廣義上的信托范疇，這是投資基金的本質所在［1］。對于投資基金的概念，學界存在以下幾種觀點：一是投資機構說，認為投資基金是通過公開募集資金，基金份額持有人按其所持有份額享受收益和承擔風險的投資組織。此觀點系現行《中華人民共和國證券投資基金法》草案一審稿中，參與立法學者的主流觀點。二是投資工具說，認為投資基金就是匯集眾多分散資金，委托專家統一進行投資管理的一種投資工具。代表學者為賀紹奇先生，具體參見：賀紹奇．證券投資基金的法律透視［M］．北京：人民法院出版社，2000:25-26?比?是投資方式說，認為投資基金是指通過發售基金單位募集資金，基金持有人按其所持份額享受收益和承擔風險的集合投資方式。中國證券行業協會官方指導性觀點，具體參見：中國證券業協會編．證券投資基金［M］．北京：中國財政經濟出版社，2003:35四是投資集合說，認為投資基金是指由多數投資者繳納的出資所組成的、投資者按出資份額共享利益、共擔風險的資本集合體。代表學者為劉俊海教授，具體參見：劉俊海．證券投資基金法（學者建議稿）［M］．北京：法律出版社，2001:12??
筆者以為，“投資機構說”更加符合我國投資基金產業化發展的需要。理由在于，確保投資基金高度獨立性，是我國證券投資基金立法的核心理念，采用“投資機構說”，有利于保持基金財產的獨立性，保護基金持有人的利益，同時，將投資基金定位于獨立的民事主體，也有利于簡化基金當事人的法律關系，更直觀地體現投資基金的法律屬性。
二、投資基金當事人及其法律關系
通常而言，投資基金當事人包括以下三方：一是投資者，即投資基金份額的持有人和受益人。二是基金管理人，一般是投資基金管理公司，其在基金當事人中居于核心地位，是在整個基金運行中維系基金當事人的中樞，決定著基金投資的成效。三是基金托管人，即設立基金帳戶、保管基金并執行基金管理人投資指令劃撥資金，監督基金管理人運作的機構，根據我國《證券投資基金法》規定，基金托管人必須是經批準的商業銀行。
西南政法大學學報林越堅，李 俊：投資基金持有人派生訴訟制度比較法研究研究投資基金當事人，目的就是要廓清其法律關系，而要廓清基金的法律關系，則首先需明確我國投資基金的法律關系結構模式。關于投資基金法律關系結構模式，學界主要存在“分離論”與“統一論”兩種觀點。“分離論”認為，投資基金的設立有兩層關系，一為基金的投資人和基金管理人之間的關系，二為基金管理人和基金托管人之間的關系，而兩層關系又以基金管理人為紐帶，投資人和基金托管人不發生任何關系，僅與基金管理人發生關系（這種關系一般是以募集、購買的方式發生），而基金管理人與基金托管人之間產生基金保管關系［2］。德國立法采用的就是“分離論”觀點。很明顯，此模式最大的缺陷就在于不利于投資者權益的保護。因為投資人與基金保管人之間并不存在直接的法律權利義務關系，當基金保管人濫用其保管權時，投資人無法直接運用訴權來保護自身權益。
而“統一論”的法律架構，則是以一個統一的證券投資信托契約為核心，結合基金投資人、基金管理人、基金托管人三方當事人，構成三位一體的關系。該理論又存在兩種不同的路徑：一種認為管理人和托管人作為一個整體與投資人發生關系，另一種認為三類主體間各自獨立發生關系。日本立法采用的就是后一種路徑，稱為“一元信托”模式，其在整體架構上是以投資信托契約為核心，基金管理人在募集證券投資信托基金之后，以委托人的身份與作為受托人的基金托管人簽訂以基金投資者為受益人的證券投資信托契約。據此，受托人取得了基金資產的名義所有權，并負責保管與監督，委托人則保留了基金資產投資與運用的指示權，受益人則依受益證券的記載享有信托基金的投資收益權［3］。此種模式雖然將三方當事人直接聯系在一起，但是作為受托人的基金保管人只是消極地持有財產，無法起到監督基金管理人的作用，這導致信托關系錯位，對投資者利益保護不周全。
我國現行《證券投資基金法》規定，基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權利、義務在基金合同中約定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責；同時又規定因共同行為給基金財產或基金份額持有人造成損失的，基金管理人、基金托管人應當承擔連帶賠償責任。可見，我國現行《證券投資基金法》實際上是采用了“統一論”中“管理人和托管人共同作為受托人與投資人發生關系”的法律構架模式，管理人和托管人都是信托法律關系的受托人。筆者贊同此立法模式，認為基金份額持有人就是信托委托人及受益人，而基金管理人與托管人為共同受托人，各自履行職責，共同承擔為基金投資者理財的重任。但我們也需注意到，基金管理人和基金托管人在執行受托事務時分工協作、互相監督，依信托契約各行其職，并非傳統意義的共同受托，如果讓二者對所有經營管理行為承擔連帶責任顯然有違法律公平正義精神。基于此，我國現行《證券投資基金法》明確規定，基金管理人和托管人應分別對自己的行為承擔責任，只有二者共同行為造成基金財產及基金份額持有人損失，才承擔連帶責任。
三、投資基金持有人派生訴訟之訴權
要借鑒一種法律制度，首先要找到其理論依據，然后才能談論具體制度的構建。投資基金持有人要提起派生訴訟，首要問題就在于，基金持有人是否有權在基金管理人怠于行使訴權的時候，以自己的名義提起訴訟。因此，就投資基金持有人派生訴訟的程序法理依據來說，關鍵應當是基金持有人的訴權問題。而要賦予基金持有人在基金管理人怠于行使訴訟權利時以自己的名義提起訴訟的權利，就首先要為其找到提起訴訟的權利來源。
訴權是指可以為訴的權利，它是指當民事實體法和民事訴訟法在形式或法典化上有了一定程度的分化后，為了闡明民事訴訟法學領域隨之產生的當事人“因何可以提起訴訟”的問題而產生的理論［4］。關于股東派生訴訟的訴權性質，學界以公司制度為研究載體，存在多種觀點：其一是債權人代位權說，認為股東因股份之持有享有利益分配請求權而成為債權主體，為保全債權，能夠代位行使公司的損害賠償請求權等債權。代表學者為柯菊先生，具體參見：柯菊．股份有限公司之代表訴訟［G］//林詠榮．商事法論文選輯（上集）?碧ū保何迥賢際槌靄婀?司，1984:345-356?逼潿?是受益權說，認為從公司財產的角度看，股東的實質地位是受益權者，股東以其受益地位可以要求公司行使訴訟提起權，如果公司拒絕了股東的要求，即意味著公司違反了對股東負有的信義義務，股東因而可以代位公司提起訴訟。代表學者為周劍龍教授，具體參見：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?逼淙?是股東權說，其認為公司的出現是所有權與經營權兩權分離的結果，公司的最終所有人仍然是股東，股東的所有權以股東權的形式存在，對公司利益的侵害，必然同時又是對股東權的侵害，股東基于股東權被侵害的事實而享有對加害者的損害賠償請求權。代表學者為江偉教授，參見：江偉，段厚省．論股東訴權［J］．浙江社會科學，1999，（3）：80-86??
筆者以為，“股東權說”適用于公司股東的派生訴訟，但如果從信托投資基金的范疇來研究派生訴訟制度，則“受益權說”更為合理。原因在于，從信托投資基金與公司形態的發展軌跡來看，公司制度和投資基金制度都是根據信托原理演進而來的，信托制度在發展過程中，首先發展成為公司，然后公司與信托兩種制度相結合，才產生了投資基金形態 ［5］。而從股東派生訴訟的源頭――英美衡平法上探尋，又可以發現，在信托法上還存在著這樣一種訴訟形態，即當甲與乙訂有以丙為受益人的信托契約時，如果甲不履行合同而乙又怠于起訴，則丙可以自己的名義起訴，此時乙為共同原告，如果乙不愿意被列為共同原告，則將乙列為共同被告［6］。這一訴訟形態與派生訴訟極為相似。故可以認為，派生訴訟就是由信托受益權人代位訴訟演變而來，受益權人代位訴訟是派生訴訟的初始形態，派生訴訟則是受益權人代位訴訟發展成熟的形態。因而筆者認為，把投資基金中的派生訴訟制度建立在“受益權說”理論上，更符合商事法律制度的發展軌跡。
四、我國建立投資基金持有人派生訴訟制度的可行性
在我國基金業界，基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人監督獨立性低等問題廣泛存在，解決此問題的關鍵就是要為投資者建立一種有效的損害索賠機制。我國《證券投資基金法》第70條第7款規定，基金份額持有人有權對基金管理人、基金持有人、基金份額發售機構損害其合法權益的行為依法提起訴訟。這表明投資基金持有人依法享有獨立的“訴權”，這也為我們構建基金持有人派生訴訟制度提供了最基本的法律依據。
美國投資基金及派生訴訟法律制度相對完善，其號稱“公司注冊天堂”的特拉華州于1998年修訂其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契約型投資基金中建立了派生訴訟制度，相關規定如下：
（一）第3816條：派生訴訟(derivative actions)本項內容系筆者自《私法學研究》原文英文資料翻譯而來，原文資料詳見：日本《私法學研究》第25號 ［G］．日本駒澤大學大學院法學研究科私法學研究會，2001:179-183??
第1款：如果有責任提起訴訟的受托人拒絕提起訴訟，或促使受托人提起訴訟的努力難以奏效時，信托財產受益權人有權為了企業信托的利益、依據企業信托自然享有之權利（in the right of a business trust）,在衡平法院提起訴訟，以獲得有利于本企業信托的判決。
第2款：派生訴訟過程中，原告在提起訴訟的時候必須是信托財產受益權人，并且須符合以下條件之一：A.在原告訴訟請求所針對的不當行為發生時亦是信托財產受益權人；或B.原告作為信托財產受益權人的身份依法自其他原告轉移而來，或者根據企業信托創設文件的規定，由不當行為發生時具有信托財產受益權人身份的其他人轉移而來。
第3款：在派生訴訟之前，原告應該事先表明其曾經努力促使受托人立即提起訴訟，或者就未作此種努力的原因予以釋明。
第4款：如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如判決、和解之類的處理結果獲得企業信托部分認可，法院就應判決對原告合理費用進行補償，包括合理的律師費。如果此類結果同樣獲得了原告的認可，法院應從勝訴判決獲益中給付原告同樣足夠的補償，如果判決獲益金額不足以補償原告合理費用，法院應判決由企業信托財產對原告進行充分補償。
第5款：信托財產受益權人提起派生訴訟的權利應受附加標準的限制，例如，在企業信托創設文件中預先約定，要求信托財產受益權人在提起派生訴訟時，應擁有規定數額的信托利益。
（二）第3801條：概念定義（Definitions）本項內容系筆者自《私法學研究》原文英文資料翻譯而來，原文資料詳見：日本《私法學研究》第24號 ［G］．日本駒澤大學大學院法學研究科私法學研究會，2000:152-154??
第1款：企業信托（business trust）是非公司制法律主體。它具備以下兩項要件：（1）要件一，根據基本創設文件(governing instrument)設立，為了信托財產受益權人的利益，由受托人根據信托創設文件的規定，對財產進行管理、控制、投資及經營，從事商業或專業活動。企業信托包括但不限于以下信托類型：A?逼脹ǚㄉ系納桃敵磐謝頡奧砣?諸塞信托”。B?備?據1986年美國聯邦財稅法第856條及其替代性條款規定設立的“不動產投資信托”。C?備?據1986年《美國聯邦財稅法》第860條及其替代性條款的指引設立的“不動產抵押投資信托”。（2）要件二，根據本法第3810條的規定制作了信托權益證書。
本法頒行之前及之后設立的此類團體均是企業信托，是獨立的法人實體。企業信托可以持續經營合法的商業、專業活動。其經營活動既可以營利為目的，也可為本章規定的其他目的。
第2款：信托受益權人(beneficial owner)是指對企業信托享有特定利益的權利人。對該權利的決定和證明，應符合企業信托創設文件定條款的要求。
分析上述條文可知，美國的企業信托具有如下特征：第一，不是公司型法人主體，并非美國通常采用的公司型投資基金結構模式，而是具有信托型投資基金的結構特征；第二，根據信托制度法律原理設計，由受托人為委托人的利益、按照信托法律管理財產；第三，范圍廣泛，涵蓋馬薩諸塞信托、不動產投資信托、不動產抵押投資信托等多種信托投資類型；第四，它既能以營利為目的，也可不以營利為目的。據此可知，契約型信托投資基金與企業信托的法律特征基本吻合，契約型信托投資基金實質上就是企業信托各種組織形態中的一種類型。既然企業信托受益權人有權提起派生訴訟，根據演繹推理，則契約型信托投資基金持有人也有權提起派生訴訟。特拉華州的立法例為我們探討構建投資基金持有人派生訴訟制度提供了現實的立法參考。
五、投資基金持有人派生訴訟的當事人
投資基金具有不同于公司的法律架構，基金持有人與投資基金之間的法律關系也不同于股東與公司，故需辨證地借鑒股東派生訴訟制度的立法經驗，并結合美國特拉華州企業信托派生訴訟的立法先例，才能構建投資基金持有人派生訴訟制度。
（一）投資基金持有人派生訴訟的原告
《特拉華州法典》第3816條第1款規定，信托財產受益權人有權基于企業信托的利益提起派生訴訟。在我國的投資基金中，只有基金投資人才能充當受益人，并不存在投資權人與受益權人分離的情形，故有權提起訴訟的人只能是“基金持有人”。但是，為防止訴權被濫用，基金持有人并不能隨意地提起派生訴訟。在公司法上，無論是英美法系還是大陸法系國家，均會對提起派生訴訟的股東設定若干限制條件，我國公司法就對股東提起派生訴訟作出了限制。參照我國《公司法》、美國《聯邦民事程序規則》，以及《特拉華州法典》的立法經驗，可以考慮在以下幾方面對基金持有人派生訴訟的原告資格進行適當限制：
第一，需具備基金持有人身份。在公司法中，原告提起股東派生訴訟時必須具備股東身份。美國法律規定，有權提起派生訴訟的人，必須是在被追究的不法行為或不作為發生之時就是公司股東，或者依法從當時股東那里直接受讓取得股份而成為公司股東。這在學術上被稱為“當時股份擁有規則”，目的是為了預防購買訴訟行為的發生。我國《公司法》規定，有限責任公司的股東、股份有限公司連續180日以上單獨或合計持有公司百分之一以上股份的股東，可以提起訴訟，除此以外，尚未對提起派生訴訟的股東身份作其他限制。《特拉華州法典》第3816條第2款規定，原告在提起企業信托派生訴訟之時，必須是信托財產受益權人，且需符合以下條件之一：A.在原告訴訟請求所針對的不當行為發生時亦是信托財產受益權人；或B.原告作為信托財產受益權人的身份依法自其他原告轉移而來，或者根據企業信托創設文件的規定，由不當行為發生時具有信托財產受益權人身份的人那里轉移過來。可見特拉華州立法亦隱含“當時股份擁有規則”。因此，我們構建基金持有人派生訴訟制度，亦可對原告身份作如下規定：原告在提起派生訴訟之時，必須是信托投資基金持有人，且原告在訴訟請求所針對的不當行為發生時亦是基金持有人，或其作為基金持有人的身份，基于法律規定及基金創設文件的規定，自不當行為發生時具有基金持有人身份的人那里受讓而來。
第二，原告基金持有人能夠持續、公正、充分地代表基金利益。美國《聯邦民事程序規則》第23章第1條規定，若原告在行使公司或社團的權利時，不能公正、充分地代表與之處于相似地位的眾股東或成員的利益，則不得維持代表訴訟。在公司股東派生訴訟制度中，美國部分州法律則要求派生訴訟的原告股東在整個訴訟過程中必須維持其股票利益的存在，這被稱為“持續利益規則”。持續利益規則主要是為了防止股東在不能從公司所獲補償中受益的情況下，接受價值很低的和解，損害公司利益。《特拉華州法典》并未明文規定企業信托受益權人提起派生訴訟之后必須持續持有基金份額，但是比照公司法法理，基金持有人亦必須持續擁有基金份額，以保證其能夠公正地代表所有成員的利益。至于某原告股東在派生訴訟中能否公正、充分地代表公司利益，可交由法院根據具體情況裁量。具體來說，可作如下規定：派生訴訟的原告基金持有人在整個訴訟過程中都應維持其基金份額的存在，并且應當公正、充分地代表與之處于相似地位的眾成員的利益；法院對于原告基金持有人的訴訟行為的合理性有自由裁量權。
第三，原告持有基金份額須達到法定比例。美國《特拉華州法典》第3816條第5款規定，信托財產受益權人提起派生訴訟的權利應當受附加條件的限制，例如可在企業信托創設文件中預先約定，信托財產受益權人在提起派生訴訟時應擁有特定數額的信托利益。可見，《特拉華州法典》并未對原告持有基金份額的數額及比例作強行要求，而代以指引性條款，授權投資者們在投資基金創設文件中自行約定。這和股東派生訴訟制度有所不同。縱觀大陸法系國家，絕大多數都要求提起派生訴訟的股東必須持有一定數量的公司股份。法國規定原告股東應該持有公司股份的5%以上方可提起股東派生訴訟，德國要求原告需持股10%以上，數據來源于劉俊海教授的論著，詳見：劉俊海．論股東的代表訴訟提起權 ［G］//王保樹．商事法論集：第1卷．北京：法律出版社，1997：86-119?蔽夜?《公司法》也規定，單獨或合計持有公司百分之一以上股份的股東，才有權提起派生訴訟。這些規定目的均在于防止濫用股東派生訴訟，并確保派生訴訟中的原告具有一定范圍的代表性。通過借鑒上述立法經驗，我們構建投資基金持有人派生訴訟制度，也應對原告持有基金份額的比例作出強制性要求。考慮到我國上市交易的基金規模較大，可以酌情規定0.5%以上即可。
（二）投資基金持有人派生訴訟的被告
美國《特拉華州法典》并沒有具體列明哪些主體可以作為企業信托派生訴訟的被告。而在公司股東派生訴訟制度中，關于被告問題，主要存在兩種立法模式。以日本和我國臺灣地區為代表的股東派生訴訟僅限于追究公司董事的責任；而以美國為代表的股東派生訴訟被告則不限于董事，其效力追及對公司實施了不正當行為的股東、職員、以及公司以外的第三人，其責任范圍與公司自身有權提起訴訟范圍相同；在韓國，公司股東的派生訴訟除了針對董事以外，還可以針對發起人、監事、清算人而提起［7］。依照我國《公司法》相關規定，董事、高級管理人員具有法定情形的，股東可以對之提起派生訴訟；他人侵犯公司合法權益，給公司造成損失的，股東亦可以向人民法院提起訴訟。可見，我國公司股東派生訴訟的被告范圍很廣，包括了所有侵犯公司權益的主體，其范圍與公司自身起訴的對象范圍相同。
從股東派生訴訟的生成法理看，派生訴訟的被告是所有對公司實施了不正當行為而應對公司承擔民事責任的人。在投資基金中，基金管理人和基金托管人作為信托法律關系中的受托人，對委托人即基金投資人負有注意義務和忠實義務，當然可以作為派生訴訟的適格被告。基金發起人在發起設立基金時，對所有投資者都負有誠信義務，并且實踐中往往就是由基金管理人自己來擔任基金發起人、主持基金設立事務。從常理推斷，基金管理人不大可能對自身的不當行為提起訴訟，而基金托管人與管理人存在千絲萬縷的聯系，也不大可能對其提起訴訟。因此，對于投資基金派生訴訟被告范圍，我們有必要借鑒我國《公司法》的立法例：基金管理人、基金托管人、基金發起人有侵犯基金權益的行為時，基金持有人可以依法對之提起派生訴訟；其他人侵犯基金合法權益，給基金財產造成損失的，本條第1款規定的基金持有人同樣有權依照前款規定向人民法院提起訴訟。
（三）其他基金持有人在派生訴訟中的地位
派生訴訟制度作為解決群體性糾紛的一種訴訟方式，如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性，則其他基金持有人就必須承受該判決的既判力效果。未參加訴訟卻可能承受敗訴后果，這對于其他基金持有人來說十分危險，故必須同時維護其他基金持有人的合法權益。在公司股東派生訴訟制度中，美國法律規定，未起訴的其他股東的訴訟地位等同于集團訴訟的成員，類似于我國代表訴訟中被代表的原告方當事人，且美國的法官通常都允許和鼓勵其他股東加入到原告隊伍中來［8］。日本法律則規定，原告股東一旦起訴，公司或其他股東就不得就同一訴訟標的再提起訴訟，但可以作為共同訴訟當事人參加訴訟，參加訴訟的其他股東的權利義務等同于原告股東［9］。 可見，在法律制度相對完善的國家，其他股東均以原告身份參與派生訴訟。所以在投資基金派生訴訟中，亦可規定，其他基金持有人可以作為共同訴訟的當事人參加訴訟程序，其訴訟地位等同于原告基金持有人。至于原告人數眾多的問題，可以采用共同訴訟中推舉訴訟代表人的方式來解決。
（四）投資基金在派生訴訟中的地位
在派生訴訟中，原告基金持有人行使的訴權在本質上是屬于投資基金，投資基金才是真正訴訟主體。為了更好地保護投資基金的權利，必須明確其訴訟地位。美國《特拉華州法典》未規定信托基金的訴訟地位問題，但在公司股東派生訴訟制度中，美國的公司是作為形式上的被告、實質上的原告參加訴訟的，大陸法系國家和地區的公司，則以訴訟第三人身份參加訴訟。筆者認為，因契約型投資基金自身缺少意思表達機關，無法像公司般獨立參與訴訟，故有必要借鑒大陸法系立法例，將投資基金列為訴訟第三人，便于法院查清案件事實。
六、投資基金持有人派生訴訟程序
（一）基金持有人提起派生訴訟的訴因
美國《特拉華州法典》并未細化信托財產受益權人提起派生訴訟的具體訴因，而我國《證券投資基金法》第20條則明確規定了基金管理人、基金托管人的禁止性行為，具體包括將其固有財產或他人財產混同于基金財產從事證券投資，不公平地對待其管理的不同基金財產，利用基金財產為基金份額持有人以外的第三人牟取利益，向基金份額持有人違規承諾受益或承擔損失的行為，以及國務院證券監督管理機構規定禁止的其他行為。因此，上訴情形也足以構成基金持有人提起派生訴訟的法定訴因。
（二）請求前置程序
在公司股東派生訴訟制度中，各國一般都對請求前置程序作了明確規定，這在公司法上被稱為“用盡公司內部救濟”原則，目的在于方便公司管理層站在更有利于公司的角度來解決問題。我國《公司法》第152條第2款對股東請求前置程序作了相應規定，而美國的公司法律除了規定請求前置程序之外，還對免除請求前置程序的情形作了詳細規定，大致包括：董事們是所訴的過錯行為人、或在所訴的過錯行為人的控制之下，董事們否認所訴過錯行為之發生，及其已經批準此種過錯行為。漢密爾頓教授對此有詳細論述，詳見：R. W. Hamilton．The Law of Corpations［M］．3rd ed. West Publishing Co.，1991:261-265.原告只要能夠證明存在上述情形，就可以免除其請求前置義務。
美國《特拉華州法典》對企業信托派生訴訟的請求前置程序僅作了原則性規定，其第3801條第1款要求原告起訴時需存在受托人拒絕提起訴訟的情況，第3款要求原告證明其曾經努力敦促受托人提起訴訟。相比較而言，美國公司法律對股東派生訴訟請求前置程序的規制更為完善。故可以借鑒股東派生訴訟的相關規定，規定：（1）信托投資基金持有人在提起派生訴訟之前，應事先以書面請求形式敦促受托人立即提起訴訟。如果基金托管人收到前款規定的基金持有人書面請求后拒絕提起訴訟，或者自收到請求之日起30日內未提起訴訟，或者情況緊急、不立即提起訴訟將會使基金財產利益受到難以彌補的損害的，前款規定的基金持有人有權提起訴訟。（2）原告只要證明存在以下情形之一，亦可免除請求前置義務：基金受托人是所訴的過錯行為人、或在所訴的過錯行為人的控制之下，基金受托人否認所訴過錯行為之發生，及其批準了此種過錯行為。
（三）派生訴訟的管轄
在訴訟實踐中，管轄法院的確定事關訴訟能否有效進行。美國《特拉華州法典》規定，企業信托派生訴訟的管轄專屬于衡平法院。我國《公司法》并未就股東派生訴訟的管轄法院作出特別規定，而根據民事訴訟“原告就被告”的一般性原則，訴訟應由侵權行為人住所地法院管轄，故管轄法院不恒定。在日本，其《商法典》規定，追究董事責任的訴訟，專屬于總公司所在地的地方法院管轄，其立法旨意在于方便公司其他股東以共同訴訟人身份來參加訴訟，提高司法效率。筆者認為，在投資基金派生訴訟的管轄問題上，有必要借鑒日本的立法例，由基金管理人住所地法院專屬管轄。因為投資基金規模大、基金持有人分布范圍廣，而投資基金管理人又是侵權行為的知情者，實行管理人所在地法院專屬管轄，有利于法院調取案件所需的真實材料，方便對訴訟當事人的調查取證，節約訴訟成本。至于派生訴訟的級別管轄，可以考慮由法官整體素質較高的中級法院來行使一審管轄權。
（四）訴訟費用的補償
投資基金持有人提起派生訴訟后，可能勝訴亦可能敗訴。如果勝訴，其勝訴利益直接歸屬于基金財產，原告也只是間接受益，如果敗訴，則不僅需付出訴訟費用，還得承擔賠償責任。因此，對于原告來講，勝訴的利益與敗訴的風險是不對稱的，這嚴重打擊基金持有人提起派生訴訟的積極性。因此，有必要在訴訟費用補償方面建立一套激勵機制，鼓勵基金持有人為了基金利益，積極起訴。美國《特拉華州法典》第3816條第4款規定了企業信托派生訴訟原告勝訴之后的訴訟費用補償機制，根據該規定，原告勝訴時，其訴訟費用可以得到最大程度的補償，補償范圍甚至包括律師費。但是，對于原告敗訴的責任承擔，該法典并未予以明確。在公司股東派生訴訟制度中，世界許多國家對此有規定。英國判例認為，如果原告提起派生訴訟的行為是合理的，即使敗訴，也可由公司對其訴訟費用進行適當補償；日本《商法典》則規定，股東在敗訴的情形下，如果沒有惡意，對公司不負損害賠償的責任。針對股東敗訴的賠償責任，有學者曾以英國及日本的立法經驗為例，進行過比較，詳見：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?北收呷銜?，可以考慮移植美國特拉華州的立法，同時汲取日本立法經驗，規定：(1)如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如和解協議之類的解決方案獲得基金管理人部分認可，法院就應判決合理補償原告訴訟費用，包括合理的律師費及誤工差旅費；(2)如果原告敗訴，只要其能夠證明自己善意，就無需對基金財產承擔賠償責任。
七、基金持有人派生訴訟權利濫用的預防
通常情形下，基金持有人會出于善意、并以理性的原則來考慮是否提起派生訴訟，但并不排除部分基金持有人惡意利用派生訴訟以實現不正當目的。在公司股東派生訴訟制度中，有一些行之有效的措施可資借鑒。其一，訴訟費用擔保制度，即應被告請求，原告向法院提供訴訟擔保金的制度。美國《一般公司法則》、日本《商法典》及我國臺灣地區的“公司法”，均對訴訟費用擔保制度作了明確規定。美國《特拉華州法典》對此則秉承了當事人意思自治的法律傳統，指引信托發起人在信托創設文件中進行約定。筆者以為，可以將訴訟費用擔保制度進行明文立法，至于擔保金的具體數額，可交由法院判斷決定。其二，法院對派生訴訟的審查監督，主要表現為對派生訴訟和解的審查監督。派生訴訟與普通民事訴訟有所不同，原告是代表公司利益參加訴訟，訴訟針對的是給公司財產造成損害的不法行為，勝訴所得直接歸于公司，故原告在考慮是否和解時，還必須考慮公司的利益。因此，由法院對訴訟中的和解行為進行嚴格審查，不可替代。
論文摘要：我國應適應經濟全球化的發展，完善財政收支體系，加大財政對科研開發及人力資本的投入，實行稅收政策傾斜，對新經濟給予稅收支持，以適應和促進知識經濟的發展。
1完善財政收支體系，加大財政扶持力度
實施稅費改革，增加財政收入。在我國現行財政收入體制中，規范性政府收入與非規范性政府收入同時并存。據統計，我國非規范性政府收入與規范性政府收入的比例約為3∶2.按照這一比例推算，我國1999年非規范性政府收入約為17000億元，這一巨大的數字帶來的直接后果就是：沖擊稅基，減少財政收入，削弱中央政府的宏觀調控能力；收費收入缺乏約束，導致腐敗行為的滋生和蔓延，擾亂正常的經濟秩序。因此，我國政府應及時清理整頓各部門、各級政府名目繁多的基金和預算外收費項目，統一納入政府預算管理；堅決取締一切不合理的收費和基金；將具有稅收性質的基金和收費納入稅收管理，歸入現行稅種或重新設計稅種。
增加政府對科研開發的投入。目前，我國R&D費用嚴重不足，迫切需要政府增加財政投入力度。從我國實際情況來看，需從兩方面著手：增加預算內投入。在財政預算上，打破基數法，采取一年一定的辦法，增加預算內投入；壓縮一般性行政開支，把節約的資金用于科技開發，在不影響國家正常運轉的條件下，使預算內科技投入增長速度超過GNP增長速度；合理利用預算外資金。把財政部門管理的小型技改貸款、文教衛行政周轉金、工交商貿企業周轉金、支農周轉金等各項周轉金，向科技開發傾斜，保證技術改造資金需要。
建立政府補貼基金。美、英、法等發達的市場經濟國家均建立了政府補貼基金，其用途主要有兩個：對風險投資企業提供無償補助，分擔風險投資公司的投資風險；對風險投資企業虧損提供虧損補貼。在這里，政府補貼不是指物價補貼和企業虧損補貼，而是對風險投資基金進行補貼，以鼓勵風險投資的發展。從我國目前的情況看，應從財政支出中單獨劃出一項政府補貼基金，專門用于風險投資補助，對違反規定的單位和個人，追究有關責任人的責任。
建立國家采購政策。利用國內市場，扶持國內高科技企業的發展，是美、英、法等國慣用的做法。其原因在于政府公共采購規模是巨大的，其需求量足以刺激新的高新技術產業的形成，能有效地促進企業的技術開發。為了保護國內高新技術產業的發展，可根據我國的實際情況，確定政府采購的名單和辦法。目前，我國迫切需要解決的是把國家采購政策以法律的形式固定下來，成為制度化、經常化的政策。同時，還需要規定對違反國家采購政策責任人的處罰條例。
2促進企業技術創新的財稅制度創新
國外企業界認為，R&D經費占銷售收入1%以下的企業難以生存，達到5%以上才有競爭力。鑒于我國企業投入R&D經費比例較小，并呈下降趨勢，我國政府應積極制定有關財稅政策，
鼓勵企業論文關鍵詞：財政收支體系；財稅制度；稅收體系；網絡貿易稅收
論文摘要：我國應適應經濟全球化的發展，完善財政收支體系，加大財政對科研開發及人力資本的投入，實行稅收政策傾斜，對新經濟給予稅收支持，以適應和促進知識經濟的發展。
1完善財政收支體系，加大財政扶持力度
實施稅費改革，增加財政收入。在我國現行財政收入體制中，規范性政府收入與非規范性政府收入同時并存。據統計，我國非規范性政府收入與規范性政府收入的比例約為3∶2.按照這一比例推算，我國1999年非規范性政府收入約為17000億元，這一巨大的數字帶來的直接后果就是：沖擊稅基，減少財政收入，削弱中央政府的宏觀調控能力；收費收入缺乏約束，導致腐敗行為的滋生和蔓延，擾亂正常的經濟秩序。因此，我國政府應及時清理整頓各部門、各級政府名目繁多的基金和預算外收費項目，統一納入政府預算管理；堅決取締一切不合理的收費和基金；將具有稅收性質的基金和收費納入稅收管理，歸入現行稅種或重新設計稅種。
增加政府對科研開發的投入。目前，我國R&D費用嚴重不足，迫切需要政府增加財政投入力度。從我國實際情況來看，需從兩方面著手：增加預算內投入。在財政預算上，打破基數法，采取一年一定的辦法，增加預算內投入；壓縮一般性行政開支，把節約的資金用于科技開發，在不影響國家正常運轉的條件下，使預算內科技投入增長速度超過GNP增長速度；合理利用預算外資金。把財政部門管理的小型技改貸款、文教衛行政周轉金、工交商貿企業周轉金、支農周轉金等各項周轉金，向科技開發傾斜，保證技術改造資金需要。
建立政府補貼基金。美、英、法等發達的市場經濟國家均建立了政府補貼基金，其用途主要有兩個：對風險投資企業提供無償補助，分擔風險投資公司的投資風險；對風險投資企業虧損提供虧損補貼。在這里，政府補貼不是指物價補貼和企業虧損補貼，而是對風險投資基金進行補貼，以鼓勵風險投資的發展。從我國目前的情況看，應從財政支出中單獨劃出一項政府補貼基金，專門用于風險投資補助，對違反規定的單位和個人，追究有關責任人的責任。
建立國家采購政策。利用國內市場，扶持國內高科技企業的發展，是美、英、法等國慣用的做法。其原因在于政府公共采購規模是巨大的，其需求量足以刺激新的高新技術產業的形成，能有效地促進企業的技術開發。為了保護國內高新技術產業的發展，可根據我國的實際情況，確定政府采購的名單和辦法。目前，我國迫切需要解決的是把國家采購政策以法律的形式固定下來，成為制度化、經常化的政策。同時，還需要規定對違反國家采購政策責任人的處罰條例。
2促進企業技術創新的財稅制度創新
國外企業界認為，R&D經費占銷售收入1%以下的企業難以生存，達到5%以上才有競爭力。鑒于我國企業投入R&D經費比例較小，并呈下降趨勢，我國政府應積極制定有關財稅政策，鼓勵企業放、遺棄污染物或制造其他社會公害的企業和個人列為環境保護稅的納稅人。在稅率設計上，根據污染物的排放量和濃度及污染物對環境的破壞度來確定差別稅率。如果排放量不易確定，則按照企業的產量或者某種關鍵生產要素的消耗量來確定。在設計稅率時要體現效率與公平，鼓勵企業加大環保投入，對排污水平低于國家排放標準的企業可實施環保退稅。在稅收征管上，由中央和地方共享，提高地方政府在環境保護中的責任，同時保證中央政府對全國環保治理的需要。（2）擴大現有資源稅的征稅范圍。我國現行資源稅僅對礦產品和鹽類資源課稅，征稅范圍過窄，這與我國資源短缺、利用率低、浪費現象嚴重的現實極不相稱。可將礦產資源補償費、水資源費、漁業資源增值保護費、林業保護管理費、林地補償費等并入資源稅，擴大資源稅的征稅范圍。（3）在稅收優惠上向環保型的企業傾斜，特別是要對生產環境保護產品的環保工業及提供環境保護技術服務的企業實行稅收優惠。
5制定網絡貿易稅收政策
在知識經濟時代，信息技術日益發達，電子商務在全球經濟生活中扮演著重要的角色。所有企業或遲或早終究會主動融入或被動卷入其中，我國政府應該根據形勢的發展，站在戰略的高度，引導企業將目光投向電子商務。我們不妨借鑒美國的做法--對網上交易實行零稅率，通過一系列的網絡稅收優惠政策鼓勵企業向電子商務方向發展，并適時制定與電子商務有關的稅收政策，保護和促進我國企業的發展，以免將來處于被動調整的尷尬境地。
參考文獻
[1]劉華.《關于促進企業科技進步的財稅政策研究》（載《科技進步與對策》1999年第3期）.
[2]王冰.《重視人力資本投資，迎接知識經濟時代的到來》（載《經濟問題》1999年第5期）.
[3]文英.《發展知識經濟的稅收政策思考》（載《財金貿易》1999年第4期）.
[4]梅陽.《知識經濟的挑戰及稅收政策的選擇》（載《中央財經大學學報》2000年第4期）.
關鍵詞：金融 支持 戰略性新興產業 衡陽實證
根據《衡陽市國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》，未來五年，全市將培育壯大先進裝備制造、電子信息、生物醫藥、新材料、新能源、節能環保、核產業等七大戰略性新興產業，使之盡快成為新的經濟增長點以及支柱產業。培育壯大新興產業，金融須先行，離不開金融在資源配置基礎性作用的有效發揮。因此，要在科學把握新興產業內在屬性、發展規律的基礎上，選擇合理的模式以及科學的路徑安排，提高金融支持的深度和廣度。
一、衡陽市新興產業及金融支持現狀
（一）良好的發展態勢
2010年末，全市七大戰略性新興產業生產總值達到76億元，占全市工業增加值的13.5%。根據全市工業和信息化“十二五”規劃，到2015年，戰略性新興產業總產值將達到2000億元，利稅超200億元。全市新興產業發展呈現以下特點：一是加快對接。至2011年6月末，先后有13家世界500強企業、16家央企入駐衡陽，優化了全市了產業版圖。二是園區集聚。全市9家市縣工業園區集中了全市75％的戰略型新興產業企業，產業發展加快集群化、集聚化。三是龍頭引領。特變電工、天雁機械、湘泵股份等成為全國乃至世界知名企業；古漢集團、歐姆龍電子、鐳鉬科技、金杯電纜等創新型企業走在戰略性新興發展的最前沿。四是創新驅動。2008年以來，全市新認定高新技術企業54家，申請專利2600件，授權專利1233件，輸變電等關鍵技術研究和油管等核心產品研制取得重大突破，全市新興產業步入技術創新驅動的可持續發展道路。
（二）強力的金融創新
在人民銀行引導下，全市各銀行業機構把新興產業作為信貸支持重點，構建信貸“綠色通道”，促進了新興產業投融資環境持續優化。一是無縫對接，銀企攜手。2011年6月，在全省戰略性新興產業發展銀企合作對接會上，全市共簽約項目4個，承貸金額7.2億元。二是銀保合作，破解難題。衡陽市中小企業擔保公司累計為中小企業辦理擔保融資業務795筆，金額突破80億元；幫助企業增加產值387億元，增加稅收27.8億元，促進就業4.1萬人。三是金融創新，盡顯活力。全市各銀行業大力推進新興產業信貸產品、服務模式等領域的創新，大力開展知識產權質押貸款、油茶林質押貸款、金融租賃、供應鏈融資等新業務。衡陽市鐳鉬科技有限公司以專利權作質押獲得了農業銀行的1000萬元貸款；油茶林權抵押由衡陽在全國首創，至6月底，全市油茶林貸款3.86億元。四是資本運作，源泉涌動。首期中小企業集合票據發行由人民銀行主導、市經信委牽頭、3家優質中小企業為聯合發行人、市民生銀行為主承銷商，金額1.7億元，目前已完成所有實質性程序。今年第二期13家企業金額5億元的集合票據正加緊推進。私募股權融資從無到有，中油金鴻、恒緣電工、創大冶金、金拓天等企業引入私募股權融資8.34億元；7月14日，衡陽鼎富股權投資基金正式成立，總規模5億元，重點投向新能源、新材料、現代農業、先進裝備制造、生物醫藥等新興產業項目。
二、金融支持新興產業存在的問題
（一）政府投入不足，“四兩”難撥“千金”
一是財力支持不夠。2010年全市支持新興產業預算支出不足8億元，占比不到1%。二是科技投入不夠。新興產業是以重大技術突破為基礎，具有知識技術密集等特點，科技投入較大。但2010年全市R&D強度為1.1％，按照國際標準衡量，1%-2%之間具有較強的引進、消化、吸收能力，但自主創新能力總體還不強。三是項目安排不夠。根據2011年全市“1625”重大項目建設行動計劃，新興產業無論是項目個數，還是投資金額所占份額均偏低。
（二）金融制度抑制，難以深度融合
一是分業經營的限制。目前我國金融業實行的是分業經營、分業監管這一模式，這與我國金融市場的發展水平基本符合，但也對銀行、證券、保險產品整合和創新形成實際障礙，不利于金融業綜合服務能力和核心競爭實力的提高。二是投資領域的限制。從國際上看，股權投資主要機構投資人來源于保險、社保基金、銀行、企業年金等。同時，允許商業銀行運用少量一級資本或發行集合投資計劃資金，以股權投資基金方式間接參與對中小企業及新興產業的股權投資，并將信貸與股權投資聯動，即“貸款＋股權投資”模式。但現階段，銀行還沒有獲準進入股權投資基金領域，如《商業銀行法》第四十三條有明確規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資”。這一制度安排，導致金融資本和新興產業資本難以深度融合。
（三）融資渠道單一，貸款依存偏高
一是上市門檻過高。如創業版上市對公司凈資產要求“最近一期末凈資產不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損”。而新興產業大多處于成長階段，規模偏小，市場競爭能力不強，盈利能力較弱，難以達到上述上市條件。二是債券融資不暢。受財務規范性欠缺等諸多影響因素，債券融資之路并不坦平。三是民間資本進入不踴躍。處于培育成長階段的新興產業盈利能力難以達到民間資本預期利潤目標，再加上對民間資本投資渠道、持股比例、出資方式等“顯性”或“隱性”門檻的存在，民間資本介入新興產業偏低。
（四）金融服務同質，供給抑制凸顯
一是金融專業化程度不高。不同新業產業催生專業化的金融服務，各金融機構對此缺乏前瞻性研究，市場細分不夠充分，產品研發相對滯后，專門化服務不能及時跟進，資源難以有效轉化為資本。二是產品抑制。蓬勃發展的新興產業蘊藏著巨大的金融需求，但目前金融產品總體上單一，以傳統的抵（質）押方式為主。專利權質押融資是解決企業貸款的需求的有效途徑。但由于本地沒有專門或專業的評估機構，價值評估要到商業銀行總行指定的專業機構進行，企業從申請到最后審批時間跨度近一年左右的時間，實際操作起來困難重重。受此影響,一些企業不得已退而求次，放棄專利權質押融資而選擇房地產抵押融資。三是服務抑制。目前金融機構的服務能力有限,難以滿足新興產業多元化的金融需求。
（五）中介服務滯后，融資通道梗阻
一是擔保服務能力有限，且資質有待提升。目前現有9家擔保機構中，除市擔保公司、耒陽擔保公司外，其余機構因注冊資本低于1億元，銀行擔保合作相繼中斷。同時，按現行資本金4.5個億及10倍的最大倍數，最多能提供45億元的擔保融資總量，遠不能滿足新興產業的擔保服務需求。另外，從資質看，即便是市擔保公司，其資質也難以達到債券市場擔保資質要求。二是要素市場發育不全。知識產權、機器設備、廠房、林權、農村土地承包經營權、大型農用生產設備等生產要素的確權、登記、評估、交易流轉的中介服務不完善，生產要素流動性差，制約了以生產要素為擔保標的物開展的金融創新。三是與資本市場密切相關的保薦機構等中介機構尚是一遍“空白”，增加了企業上市的難度和成本。
三、多元化模式下金融支持路徑安排
（一）政府積極引導，優化產業發展環境。制定《衡陽市培育發展戰略性新興產業規劃》，出臺財政、項目、稅收等扶持政策。一是加大財政資金扶持力度。每年地方財政預算安排一定比例的資金用于支持新興產業發展，且逐年遞增。設立新興產業發展專項資金,建立新興產業發展風險基金。二是加大技術研發投入。整合高新技術產業發展專項資金、產學研專項資金、技術創新資金等政府專項資金，向新興產業重點領域傾斜。繼續運用財政貸款貼息手段，支持新興產業技能改造。三是優先將戰略性新興產業產能項目納入市重點工程項目庫。四是完善新興產業稅收優惠政策，擴大稅前抵扣項目以及比例，運用退稅政策工具，加大對成長期好、就業容量大的新興產業支持力度。
（二）深化制度改革，促進產融深度結合。允許設立金融控股公司，實現銀行、證券、保險業務的混業經營。適當放開對銀行的限制，允許銀行在一定限額內，用少量資本金來做股權投資，可參股創投基金，或者成立創投子公司。同時，適當提高保險、證券公司股權投資戰略性新興產業上限比例。
（三）推進金融創新，發展專業金融服務。將制造業金融、IT金融、生物醫藥金融、新材料金融、新能源金融、低碳金融以及核產業金融作為衡陽金融創新的重點方向。推進金融支持新興產業產品和服務方式的創新。擴大抵（質）物范圍，大力發展應收賬款、專利權、農村土地經營承包權、林權等質押業務。發展供應鏈融資業務,通過應收賬款融資、銀行承兌匯票貼現為上下游配套中小企業提供貸款融資。制定金融支持新興產業一攬子服務方案，走差異化的服務道路。提高新興產業貸款風險容忍度，完善信貸激勵約束機制。注重服務能力的提煉，特別是在銀行支持企業上市、債券融資方面，要積極借鑒外地銀行的成功經驗，加強業務合作，儲備人才，提高上市輔導、債券承銷的能力。
（四）強化資本運作，拓寬多元融資渠道。用好上市公司引導基金，支持符合條件的新興產業借助主板、中小企業板、創業板上市融資，或者境外上市融資。支持符合條件的企業發行企業債、公司債、中期票據以及中小企業集中債券，對發債企業給予一定的費用補貼，切實降低債券融資成本。設立衡陽市民間資本引導服務中心，公開信息與項目，實現信息對接，促進更多的民間資本投入到新興產業。
（五）培育中介市場，促進要素有序流動。通過引入戰略投資者和參股增資，提高市縣兩級擔保機構的資本金實力。發展知識產權、林權、農村土地承包權等評估交易市場。培育資本市場的各類中介服務機構，如會計事務所、律師事務所、上市保薦機構等，為企業借助資本市場融資提供“零距離”和低成本服務。
注：此課題為衡陽市2011年社會科學基金項目
參考文獻：
［1］顧海峰：戰略性新興產業培育、升級與金融支持.《改革》，2011.
［2］孟揚：“投貸聯動”：商業銀行積極探索中小企業股權融資.《金融時報》,2011.5.25.
［3］唐斌：加快培育戰略性新興產業 實現衡陽可持續發展.《衡陽通訊》，2011.1.
［4］范小雷:發達國家發展戰略產業的金融支持路徑研究.武漢理工大學碩士學位論文,2007.