時間：2023-03-20 16:13:30
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（一）數據及來源本部分將選擇我國M2增長率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價格）角度，作為我國流動性的指標。與之相對應，選取美國基礎貨幣和美國聯邦基金利率作為美國貨幣政策指標。數據選取從2008年1月至2014年8月的月度數據，涵蓋從危機興起到QE基本退出的時段。我國M2數據來源人民銀行官網，SHIBOR來自于SHI-BOR官網，美國方面數據來源于萬德數據庫。
（二）描述性統計分析1.中國和美國的利率變動情況比較從圖1中可以看出，美國聯邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點并維持在這個地位。聯邦基金利率的急劇走低是美聯儲對次貸危機發生的基本反映，而其跌入谷底的時間恰好與QE1出臺的時間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個低位基本不變。可見低利率是緩解次貸危機的一大貨幣政策手段。對中國利率而言，1個月期的SHIBOR利率，總體趨勢是波動上升。在2008年底的時候有一個大幅的下降，隨后緩慢上調；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個穩定水平。隨后在2013年的6月產生了一個最高值，之后便在一個較高位上波動。從總體上看，2008年以來，我國SHIBOR利率情況可分為五大主要區間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機加劇的時間重合；2010年后的緩慢回升在美國宣布第二輪QE后產生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個月后發生。根據中國流動性變化和美國QE實行情況的重合性來看，美國貨幣政策選擇取向變化對我國流動性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢與次貸危機的加劇以及QE實施有明顯的關系。2.中國和美國的貨幣供給量變動情況比較根據圖2，可見次貸危機以來美國基礎貨幣供給量（MB）在持續較快地增長，此歸功于美聯儲在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國債而放出的流動性。其中有幾個快速增長的時間點，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個快速增長時期可以從圖2的同比增長率圖中看出，分別是觸底反彈的時間點。而QE2的實施時間在2010年的11月，QE3、QE4的實施時間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長的時間點吻合。對中國M2變化而言，2008年以來我國M2量呈持續增長狀態。就增長率而言，在2008年12月左右有一個大幅度的增長，和QE1的實行時間吻合。在這個時間之后，我國M2總體以波動形式緩慢下降。
（三）相關性分析1.中國利率和美國利率聯動的相關關系根據SPSS輸出結果，美國聯邦基準利率與SHIBOR一個月利率的斯皮爾曼相關系數為-0.643，有較強的負相關關系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國流動性情況，高SHIBOR利率會導致較低的流動性。因此，可以初步認為美國貨幣政策會對中國流動性產生較為顯著的影響。2.中國M2和美國MB聯動的相關關系根據SPSS輸出結果，美國MB增長率與中國M2增長率的皮爾遜相關系數為0.51，具有較高的正相關關系。即當美國實行擴張性貨幣政策時，我國的貨幣供給量也會有所提升，貨幣供給量的增加會在一定程度上反映流動性的增加。故而在貨幣角度可以初步認為美國的貨幣政策對我國流動性有一定的影響。通過利率與貨幣供給量兩個角度的分析，我們已經可以初步判斷次貸危機后美國的貨幣政策對我國的流動性產生還是存在著一定的影響。接下來將會進一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。
二、美國貨幣政策對中國流動性影響機理
根據上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量兩個角度，美國貨幣政策對我國流動性造成影響。在利率層面，美國持續走低的基準利率會導致中美間出現利差和匯差，進而出現資本流動。在貨幣供給量方面，其數量的變動會促進抑或抑制消費，進而影響貿易量；同時也會影響國際間投資，進而使得資本流動產生動蕩；過多的美國MB（與國債的發行）會增加我國的美元外匯占款，增多的外匯占款會直接影響我國流動性。從這兩個角度出發，美國貨幣政策對中國流動性影響可以分為資本流動渠道和貿易渠道兩大路徑。
（一）資本流動渠道經濟開放促進了各國之間的經濟聯系，其結果是各國的金融聯系也日益緊密，也使金融市場波動的聯動性在不斷增強。美國為應對次貸危機，放寬了貨幣政策———降低利率，增發貨幣，放寬了美國國內的流動性，并從利差、直接投資波及到他國。由于美國次貸危機后的QE政策增發大量基礎貨幣，降低了聯邦基準利率并維持在一個較低位置，美國與中國的利率差因此拉大。同時，根據匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會產生人民幣升值預期，相比之下，人民幣有效匯率（對于美國）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產生，會直接影響外商投資（即美國對中國的FDI）。隨著經濟開放的推進，對外投資成為資本輸出的重要渠道。美國采用寬松的貨幣政策刺激國內流動性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業公司加大國外市場的投資。而中國作為美國大部分企業分公司、加工生產所在地，被投資的份額亦會在一定程度上增大。并且，當美商投資增加時會增加其他投資者對中國的信心，包括國內與國外，進一步促進資本在我國的流入，從而增加流動性。
（二）貿易渠道流動性影響的貿易渠道傳導主要是通過外在需求的變動表現出來的，具體表現在匯率變動引起的貿易順差，直接來源于外匯占款的增加。根據宏觀經濟學基本關系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個國家的總產出（Y）等于消費（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿易差額（出口X減去進口IM）之和。美國為在次貸危機后提振經濟，在降低利率增加基礎貨幣以刺激消費和投資之余，還需從國際貿易角度增加總產出。如資本渠道所述，美國QE政策降低本國利率，進而使本國有效匯率有下行趨勢，使得本國商品相對國外變得便宜，根據國際貿易理論，出口增加，進口減少，貿易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會使美國貿易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發刺激了美國的需求，進而會使進口需求增加，其改變進出口情況的效果有可能會抵消由于美元貶值導致的貿易條件改善，凈效應需要根據實際情況進行分析。我國2008年以來對美貿易順差的增長率，雖然存在幾個區間的負向增長，但總體是一個正向的態勢。亦即凈效應為正。中美貿易是中國增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿易順差增加將會增加我國外匯占款，反之中美貿易順差的減少會減少我國外匯占款，進而影響我國流動性———如果外匯占款增加將會增加我國流動性，反之則會減少我國流動性。
三、美國貨幣政策取向對我國流動性影響程度的實證分析
根據上面的分析可以看出，次貸危機后美國貨幣政策對我國的流動性主要通過貿易渠道和資本流動渠道產生影響，并且每個渠道通過各自的中間變量來實現。本部分將采取結構向量自回歸（SVAR）的計量方法對該兩渠道進行實證分析，得出影響程度和強弱，并比較兩個渠道的強弱關系。
（一）變量選擇及處理根據影響途徑的分析，可知美國貨幣政策是通過資本流動渠道和貿易渠道對我國流動性產生影響。在以上相關性分析中，選取了美國MB、聯邦基準利率作為美國貨幣政策的衡量，我國M2和SHI-BOR最為流動性的衡量。在本部分實證中，由于聯邦基準利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數據對SVAR模型會有較大影響，故而不選取聯邦利率進行實證，相對應的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對兩渠道進行實證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對應，即是從貨幣角度進行分析。對于資本流動渠道，采用美國基礎貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長率）作為參考指標，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數據，由于FDI實際數受到季節性影響較重，需要對其做多月平滑處理，為了保證處理后數據仍具有一定的代表性，故采用3個月平滑。在貿易渠道，故選取美國MB、美元有效匯率、中美貿易差額（增長率）、中國外匯占款（增長率）作為參考指標，同樣地，中美貿易差額和中國外匯占款是中間變量并作3個月平滑處理。中國流動性方面采用M2增長率作為代表，數據區間為2008年1月至2014年8月。在經過數據單位根檢驗后，具體指標處理與符號如下。
（二）實證分析從資本流動渠道和貿易渠道兩個方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數，并進行格蘭杰因果關系檢驗。1.模型滯后階數選擇根據AIC、LR等統計量的判斷標準選擇最優滯后期數。（1）資本流動渠道模型滯后階數選擇根據表4可知，FPE、AIC、SC和HQ統計量顯示的最優階數為2階，而LR統計量推薦的最優滯后階數為4。各判斷準則結果不一致，此處選取多數統計量判斷結果，即2階作為最優階數進行模型擬合。（2）貿易流動渠道模型滯后階數選擇根據表5可知，SC和HQ統計量顯示的最優階數為1階，LR認為6階為最優，而FPE統計量推薦的最優滯后階數為3、AIC統計量推薦第7階。各判斷準則結果不一致，此處選取多數統計量判斷結果，即1階作為最優階數進行模型擬合。2.格蘭杰因果關系格蘭杰因果關系可以用來檢驗某個變量的所有滯后項是否對其他變量的當期值產生影響。根據以上檢驗，從資本流動渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國MB增長率是我國M2增長率的格蘭杰原因；從貿易渠道上，在統計上說明美國MB增長率對我國M2增長率存在影響。這說明，就M2增長率作為代表來說，美國貨幣政策從資本流動渠道和貿易渠道對我國流動性變化均存在顯著影響。根據以上檢驗，可以得出與相關性分析一樣的結論，美國貨幣政策對我國流動性存在實質性解釋作用，而此影響是通過貿易渠道和資本渠道來達成的。3.脈沖響應函數脈沖響應函數可以考察模型中給定一個變量的沖擊在一定的連續觀測期內對其他變量的影響。同樣地，根據兩組SVAR模型進行脈沖響應函數分析。沖擊響應時長設置為10期。（1）美國貨幣政策取向通過資本流動渠道對我國流動性的沖擊影響由Eview輸出結果，可以看出美國MB增長率對我國M2增長率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗結果一致。在受到美國MB單位正向沖擊之后，M2增長率脈沖響應值在第3期較快速上升，至第4期左右達到最高點并開始下降，最后收斂于0。這說明美國量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎貨幣對我國流動性產生影響。美國基礎貨幣供給量對中美利差的影響，顯示一個明顯的正向響應，在第三期開始有一個比較微弱的負向，最后回歸零值并有少量的正負波動。總體為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個正向波動后先是有一個負向的變化，在第三期開始轉為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對匯率的影響需要通過市場進行反映，固存在時滯是可以理解的。匯率對FDI的影響先是一個負向，隨后在第五期至第七期變為一個顯著的正向，隨后再次轉為負向并收斂于零。FDI受利率預期和匯率預期影響，需要有一個實質的利率、匯率變動后，人們才會產生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應十分顯著，可以基本證實理論分析所述情形。FDI對M2的影響較為微弱，且效應總體為正。（2）美國貨幣政策取向通過貿易渠道對我國流動性的沖擊影響根據圖4，雖然可以看到美國基礎貨幣對我國M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國MB一個單位的正向沖擊對應是美元有效匯率負向響應值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎貨幣的增發使得美國利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現的是美元有效匯率的一個單位正向變動導致貿易順差微弱的負向響應，這是由于美元貶值導致的貿易條件的暫時改善，但是由于美國需求的增加抵消了這一貿易條件改善的傾向，響應值在第四期開始便收斂于零了。貿易順差對外匯儲備的影響表現為四期以內及其微弱的正向影響；外匯占款對M2總量的影響表現為十分微弱的圍繞零值波動，這與MB表現出的對M2變動的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國貨幣政策通過貿易渠道對我國流動性產生的影響并不顯著。
四、結論與對策建議
關鍵詞：貨幣政策擴張緊縮
西方經濟學的中國悖論
從1993年開始，我國經濟出現高增長—高通脹并行，針對這種情況，政府采用了被稱之為“適度從緊”的貨幣政策，并且成功地于1996年實現了“軟著陸”：即不必以經濟的大幅度下滑來糾正經濟連年超高速增長的結構失衡和通貨膨脹。緊縮的貨幣政策實現了中國經濟的適度增長，同時還降低了通貨膨脹率，被稱為“中國的奇跡”。而在西方經濟學中，無論是IS-LM模型，還是AD-AS模型，缺少了擴張的貨幣政策，在其它條件不變的情況下，是不可能實現低通貨膨脹下的經濟增長的。我國1993年至1998年間實施適度從緊的貨幣政策，具有濃郁的緊縮意味，有學者得出西方經濟學不適合中國的結論。筆者認為這種觀點有待商榷。
我國貨幣政策的深層次分析
表1列出了從1992年至2002年我國各層次的貨幣供應量，從中不難看出，我國從來沒有實行過真正意義上的緊縮政策。所謂“適度從緊”的貨幣政策從來都是“適度從松”，即使從年增長率上來講，也有1/4的年份中，貨幣供應量的增長率是較上年遞增的。
為什么我國政府會把所實施的貨幣政策稱之為緊縮的呢？筆者認為：這是人們把政策的方向與力度混淆在一起造成的結果。絕大多數國家在絕大多數時期的貨幣政策在方向上都是擴張性的，所不同的只是擴張的力度問題。正由于這樣，我國已經在其貨幣政策中默認了擴張這個大前提，在此前提下，才有擴張力度的“適度從緊”。具體說來，1992年以后，全國經濟出現過熱，因此，中央政府有意適當降低經濟的增長率，但與此同時，我國的現實經濟增長率還低于潛在增長率（對我國潛在的經濟增長率，有學者估算大致在8%~10%之間），因此我國事實上沒有必要實施嚴格的緊縮政策。因此，中國人民銀行提出了“適度從緊的貨幣政策”這樣的概念，但實際上實施的卻是“適度從松”的貨幣政策：保持貨幣供應量的適度增長。簡言之，單純緊縮的貨幣政策是決不可能實現經濟的增長。
從西方經濟學的角度，擴張與緊縮有兩種劃分方式。一種是絕對量意義上的擴張與緊縮，是方向性的。另一種劃分方式則是相對量意義上的擴張與緊縮，也就是比較各年增長率的變化，如果當年的增長率較去年的增長率低，就稱之為緊縮，反之則稱為擴張，這也是我國所采用的說法。但就習慣上，西方經濟學所說的緊縮與擴張都是指絕對量意義上的，而且這種提法也很符合近幾個世紀以來，世界各國的經濟運行和貨幣總量上都呈現一個增長的走勢。還有，我們在提到GDP或是其它經濟指標的時候，通常都是將當年的數值與上年度的數值進行比較，而不是將增長率的變化值當作是增長或是下降的標準。由此，我國的貨幣政策給人的印象是：始終缺乏方向感，明明一直是擴張性的貨幣政策，卻被冠以“適度從緊”，而近些年更是改為“穩健的貨幣政策”，何謂積極，其含義很不明朗。筆者認為，可以模仿消費價格指數（CPI）的劃分模式，將貨幣政策首先劃分為擴張性的和緊縮性的，然后再按照一定的區間，將擴張性的貨幣政策劃分為溫和的（一位數的年增長率）、高速的（二位數的年增長率）和超級的（三位數的年增長率）。
結合我國國情的模型說明
在西方發達國家，由于其經濟在基本達到或接近達到充分就業的基礎上運行，因此，經濟增長率較低。而對我國而言，經濟正處于向市場經濟的過渡當中，這一轉軌過程所釋放出來的生產力是相當巨大的，此外，我國還存在著相當多的失業人口，現實經濟增長率還明顯低于潛在的經濟增長率。
下面結合圖1進行分析，使用AD-AS模型，針對我國“軟著陸”期間的發展實際情況，以M1的增長率變化為例，對適度從松的貨幣政策效果做一說明。
1．貨幣政策風險承擔問題是國際金融危機爆發的重要誘因布雷頓森林體系瓦解后，美元本位制下的世界經濟形成了國際貿易失衡和國際資本流動失衡的“恐怖雙失衡”模式，一方面，這種失衡難以解決并對國家造成巨大傷害;另一方面，美元作為世界貨幣對全球經濟的影響不斷加深。美國次貸危機引發的國際金融危機爆發以來，巴塞爾委員會等國際組織和世界主要國家監管部門開始反思以往微觀審慎監管的漏洞，著力構建并推進宏觀審慎管理以預防系統性風險，這一領域已經成為國內外決策界和理論界最為關注的焦點。與此同時，也有一些學者從宏觀經濟政策層面給出解釋，其中貨幣政策風險承擔理論闡述了宏觀經濟調整通過影響資產價格、融資成本等因素，進而影響金融機構的風險識別、定價、承擔，又進一步作用于金融機構的負債和資產管理決策，最終影響總產出和金融穩定。可見，貨幣政策風險承擔理論著重從21世紀以來美國以促進經濟增長為目標而持續采取的寬松貨幣政策導致的信貸過度擴張、資產價格泡沫不斷積累、金融體系系統性風險爆發等背景出發，論證了金融穩定目標下貨幣政策與宏觀審慎監管之間協調的必要性和重要性②。由此可見，貨幣政策調整如果無法準確估算微觀主體的風險承擔水平，可能會成為經濟劇烈波動的誘因。將視角轉向中國，據統計2013年末我國M2余額達到110．65萬億元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍還多，寬松是中國貨幣政策的主基調，經過微觀傳導的“黑匣子”，中國貨幣政策效應如何精準掌控，已經成為貨幣政策制定者最為關心的話題。
2．貨幣政策風險承擔問題是中國維護金融穩定的關鍵問題國際金融危機的教訓使貨幣政策風險承擔問題備受關注。隨著全球經濟一體化的加強，中國的貨幣政策調控無疑面臨更加復雜的形勢，也面臨更加多元的維護金融穩定和促進經濟增長的多重目標。中國貨幣政策的目標為“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”。從金融穩定的視角看，貨幣政策被寄予了過多刺激經濟增長的重任，但由貨幣政策引發的各類風險并未受到足夠重視。以美國次級債務危機為分割點，中國為預防國際金融危機的沖擊而采取了擴張性貨幣政策加以應對，從短期看，2008～2011年中國經濟雖然維持了高速增長，卻也在一定程度上為2012年以來的大幅下滑埋下伏筆，2012年以來中國經濟增長速度滑入8%以下區間。與此同時中國宏觀經濟面臨的金融體系系統性風險、地方政府債務風險和以房地產等為代表的資產價格泡沫破裂風險，都與貨幣政策緊密關聯。除此之外，從中國主動融入國際經濟大格局、維護本國基本經濟利益的視角出發，主動并積極推進國際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國合理的利益訴求，而宏觀層面以利率和匯率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等為核心的改革，以及微觀層面以國有企業改革、資本市場改革、金融機構改革等為核心的改革，正是中國謀求與經濟總量相匹配的國際經濟秩序話語權的必經途徑。這些改革藍圖都需要貨幣政策框架和立場的精準配合，重視微觀主體風險承擔問題是維護中國金融穩定的基礎條件。
3．貨幣政策風險承擔問題是中國貨幣政策框架重構的核心要件中國經濟正在經歷增長速度換檔期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期，這“三期”疊加，使中國經濟進入新常態階段或多或少與貨幣政策的劇烈調整和微觀主體的風險承擔有關。一方面，國際金融危機發生以來中國采取的寬松貨幣政策在一定程度上助長了資產價格泡沫，另一方面，強制結匯制度、美日量化寬松、通貨膨脹國際傳導等因素進一步加劇了中國經濟的系統性風險，這無疑與中國現行貨幣政策框架有直接的關系，以貨幣供應量為主要中介目標的貨幣政策框架面臨挑戰，由數量型向價格型轉變的路徑尚未完成，利率市場化改革、匯率形成機制改革、資本賬戶開放等，無疑需要貨幣政策框架和思路調整與之嚴密匹配。國際金融危機發生以后，美國、日本等發達國家先后實施多輪非常規量化寬松貨幣政策，一方面，發達國家的匯率強權給中國造成巨大損失，造成全球流動性泛濫，助推中國國內資產價格泡沫化，人民幣升值預期的改變可能引發國際資本大量流出或流入中國，為金融系統性風險埋下巨大隱患;另一方面，中國外匯儲備余額已經在4萬億美元大關徘徊，外匯占款正在更大比重上影響基礎貨幣和派生貨幣，不斷累積的外匯儲備嚴重干擾了中國貨幣政策的獨立性。在“三元悖論”的約束條件下，如何在匯率制度、國際資本流動和貨幣政策獨立性之間做出權衡，如何在促進經濟增長的同時維護金融穩定，已成為中國貨幣政策需要解決的重大基礎性問題。由上可見，“形勢極為緊迫、任務無比繁重、目標更加多元”是后金融危機時代和經濟新常態階段中國貨幣政策框架所涉及多方面問題的真實寫照，中國貨幣政策框架的重構需要考慮微觀主體的風險承擔問題。基于上述分析，從商業銀行、影子銀行、企業等微觀主體對貨幣政策風險承擔角度進行研究，并擴展到經濟開放視角，是對當前及今后漸進式參與建設國際經濟新秩序、中國貨幣政策立場取向等宏觀政策調整問題的有效回應，既具有一定的理論價值，又具有明顯的實踐價值。
二、開放經濟下貨幣政策風險承擔的微觀基礎
貨幣政策傳導機制及效應問題的核心在于貨幣政策的風險承擔渠道，它對維護價格穩定、經濟增長與金融穩定極其重要。商業銀行、影子銀行、企業、家庭、地方政府是中國經濟運行的重要微觀主體，它們受貨幣政策影響而調整其經濟行為，這種調整決策未必理性。長期來看，貨幣政策與微觀主體風險承擔之間存在著負向關系，即寬松的貨幣政策增強微觀主體的風險承擔意愿，緊縮的貨幣政策則降低微觀主體的風險承擔意愿。可見，風險承擔問題直接影響貨幣政策的宏觀經濟效應，寬松貨幣政策可能導致宏觀經濟泡沫化，緊縮貨幣政策可能加速宏觀經濟衰退。以下是商業銀行、影子銀行和企業的風險承擔機制的具體內容。
1．商業銀行的風險承擔機制貨幣政策與商業銀行風險承擔機制之間具有負向和正向兩類關系，其中負相關系占主導地位。商業銀行的風險承擔機制包括:追求收益機制，寬松貨幣政策會導致名義利率下降，國債等資產的一系列無風險債券收益率下降，而銀行負債的收益目標往往具有價格粘性，難以向下調整，而負債管理壓力會迫使金融機構選擇風險較高的資產，降低無風險和低風險的資產配置比重，從而間接提高銀行自身資產配置的結構性風險。杠桿調整機制，金融機構有固定的(如商業銀行)或順周期的(如投資銀行)杠桿比率目標，當這些金融機構的資產組合或利潤遭受沖擊時，金融機構主要通過改變資產配置加以應對，而不是分配紅利或增加資本金，寬松的貨幣政策導致銀行利潤增加或資本充足率提高，銀行往往會選擇擴大資產規模，原本無法獲得信貸資金的企業將獲得貸款(主要是高風險業務)，可見，杠桿機制使得金融機構忽視資產組合質量而盲目擴大資產規模。道德風險機制，經濟下滑時金融機構的信貸風險上升，在無預期情況下金融機構主要通過優化資產配置和縮小杠桿水平加以應對;然而，一旦金融機構預期央行將實施寬松貨幣政策時，金融機構認為經濟形勢將會好轉，信貸風險惡化只是暫時的，為彌補暫時性損失、保證中長期收益，反而會擴大高風險資產持有數量①;另外，導致金融機構逆勢配置資產、道德風險加大的因素還包括政府兜底、保險制度和“大而不倒”等因素，都會激勵商業銀行過度承擔風險。風險轉移機制，寬松的貨幣政策會使銀行資本充足率提高和資產價值增加，在信息不對稱、資本充足率受監管和金融機構需特許經營的條件下，風險中性銀行受到風險共擔效應(銀行資本充足率越高在信貸篩選過程中越謹慎)和特許權價值(銀行特許權價值越大則過度承擔風險的激勵就越小)的約束，降低了銀行過度承擔道德風險和逆向選擇的可能①。
2．影子銀行的風險承擔機制影子銀行一詞最早由美國太平洋投資管理公司執行董事PaulMcCulley于2007年提出，也稱為平行銀行系統。2011年4月金融穩定理事會(FSB)的《影子銀行:范圍界定》將其定義為“游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關機構和業務活動)”;中國人民銀行調查統計司內部研究報告將其界定為從事商業銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產業投資基金、創業投資基金、私募股權基金、企業年金、住房公積金等的小額貸款公司、票據公司、具有儲值和預付機制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機構。影子銀行的本質是金融脫媒，它實際上是資金繞過銀行而通過其他金融機構或資本市場進行配置的一種現象。影子銀行的核心特征是用復雜體系復制正規銀行的信用中介功能，向非金融機構、居民家庭以及其他金融機構提供流動性、期限匹配和杠桿，因而替代了傳統銀行的功能。但影子銀行與正規銀行并非對立的，二者存在明顯的交互作用，而影子銀行暴露自身風險或者受到臨時沖擊時可能直接對實體經濟產生破壞，并進一步由實體經濟對正規銀行和影子銀行形成反饋沖擊，循環往復。這些內生或外在的沖擊因素包括高杠桿化導致風險擴大、期限錯配造成流動性不足、過高的關聯性引起風險傳遞、缺乏監管使得風險可控性降低、內部治理缺乏約束等，這些因素通過抵押物貶值、銀行資本約束、信貸利差結構變異等渠道提供了從微觀到宏觀的風險傳染通道。影子銀行通過信用創造增加了對過剩落后產能企業等的信貸供給，擴大了貨幣供應總量，減弱了貨幣政策的實施效果，對資產價格泡沫、通貨膨脹等具有推波助瀾的作用，影響了貨幣政策傳導機制及效率②。
3．企業的風險承擔機制對企業的貨幣政策風險承擔問題最為著名的研究是MM定理，但MM定理在宏觀層面沒有充分考慮利率對投資率的影響③。貨幣政策的企業風險承擔機制包括:資產價格機制或估值機制，它是指寬松貨幣政策會刺激家庭、企業的資產價格上升，家庭或企業貸款融資所能提供的抵押品價值增加，資產價格上升和估值提高會改變銀行貸款違約風險及貸款損失估計，按照公允價值計算的資本充足率提高，銀行風險偏好及風險容忍度隨之改變，促使銀行風險承擔的意愿和能力上升。收入及現金流機制，它是指寬松貨幣政策會導致企業運行成本和財務費用下降，企業收入增加，經營性現金流動性增加，企業信貸融資需求更容易被銀行接受;寬松貨幣政策會引致家庭收入增加，間接促使家庭儲蓄增加;寬松貨幣政策使銀行一方面降低信貸風險、增加資產收益，另一方面資產負債管理更加容易，降低了銀行對投資項目的篩選標準④。資產負債表機制，它主要是指貨幣政策對借款者資產負債狀況的潛在影響，當貨幣政策緊縮時，企業資產凈值和抵押物價值下降，致使外部融資溢價上升，信貸市場上的逆向選擇和道德風險增大，促使銀行等金融機構提高對違約概率、違約損失率的估計，提高信貸標準，加大項目篩選和貸款監督力度，進而激勵企業將有限的信貸資源更多地配置于低風險項目，實行更加穩健的經營戰略和財務戰略⑤。我國經濟的轉軌特征還決定了企業承擔貨幣政策風險的獨特性:首先，企業之間的異質性影響著企業對貨幣政策的風險承擔意愿，國有及國有控股企業更容易從變化的貨幣政策中獲得相對多的資金，中小民營企業則較為困難;其次，企業對貨幣政策的風險承擔存在慣性和粘性，企業規模越大、所處行業越落后、流動性越差，貨幣政策風險承擔的慣性越大;另外，外貿企業和非外貿企業之間由于外需變化、匯率波動等因素對貨幣政策風險承擔因需求端的變化而不同，外貿企業的敏感性更強。
三、重構中國貨幣政策框架體系的關鍵參數
綜上所述，貨幣政策風險承擔問題直接影響其宏觀經濟效應，這種影響是以往對貨幣政策傳導機制的研究所忽視的。在后危機時代和經濟新常態背景下，通過重構中國貨幣政策框架尤其是其關鍵參數，發揮貨幣政策的精準宏觀調控作用至關重要。基于商業銀行、影子銀行和企業等微觀主體的貨幣政策風險承擔機制，中國貨幣政策框架需要關注下述兩個關鍵參數:
1．納入國際風險對國內經濟傳染的影響估計開放經濟條件下的金融風險會在金融資產價格聯動機制的共同作用下，通過商品市場和金融市場兩個層面實現國際金融風險的國內傳染。國際風險傳染路徑主要包括國際貿易路徑、國際資本流動路徑。國際貿易路徑是國與國之間經濟交往的基本渠道，也是最為基本的風險傳染路徑，不同國家之間國際貿易的緊密程度是金融風險傳染的重要影響因素，一方面，國際金融風險傳染可能由經常項目的長期順差或逆差導致;另一方面，一國經常項目長期處于逆差狀態，往往會通過本國貨幣貶值增加出口來彌補逆差，投資者選擇大規模提前拋售本國金融資產加速本國貨幣的貶值，而貿易伙伴國很可能采取同樣的措施加以應對。中國長期以來存在巨額貿易順差導致央行被動發鈔，進一步刺激了微觀主體的風險承擔意愿，需要以更加市場化的匯率和利率等貨幣政策來加以調整完善。國際資本流動路徑是基于20世紀80年代以來金融全球化大趨勢下國際資本流動的規模遠遠超出國際貿易規模而提出的，在國際資本流動的影響下金融風險很容易實現跨國傳遞，國際資本流動路徑已經成為金融一體化背景下最重要的風險傳染渠道。“三元悖論”進一步指出，在資本流動無法強制管控的現實下，維護固定匯率制和貨幣政策獨立性難以兼容，我國正面臨人民幣國際化、匯率形成機制改革等任務，國際資本流動必然成為影響貨幣政策有效性的直接渠道。其他金融風險傳染路徑包括國際債務風險溢出渠道、金融機構跨國經營風險溢出渠道、投資者行為風險溢出渠道和他國貨幣政策風險溢出渠道。從當前主要國家貨幣政策的差異來看，美國擴張性的貨幣政策主要影響中國的通貨膨脹和匯率水平，而日本的貨幣政策則通過影響中國對外貿易影響中國產出水平。因此，重構中國貨幣政策框架應重視國際風險傳染的多條路徑，防范外部風險對中國貨幣政策有效性的不利影響。
一、貨幣供應量效力弱化，作為貨幣政策中介目標的重要性降低
1996年以來，我國先后對貨幣供應量中介目標進行了幾次統計口徑上的調整，但從其與國民經濟的相關性、可控性及可測性要求來看，貨幣供應量中介目標效力弱化，作為我國主要貨幣政策中介目標的重要性降低。
（一）貨幣供應量與國民經濟的相關性減弱。貨幣政策中介目標只有與最終目標保持直接、穩定的關系，才能成為判斷最終目標變化及其趨勢的依據。而從我國中介目標與最終目標的關系來看，貨幣供應量與經濟增長、物價水平和就業的相關性不強，尤其是2000年以來相關性下降的趨勢愈加明顯。通過對1996年到2005年的季度數據進行相關性分析得到，1996年到1999年，M1、M2增長率與GDP增長率的相關系數分別為0.16和0.19，2000年后均下降到0.1以下，個別年份甚至出現了負相關。1996年到1999年，M1、M2增長率與物價增長率的相關系數分別高達0.98和0.99，但2000年后急劇下降到0.2以下，表明2000年以來貨幣供應量與物價水平之間的直接關系正在逐步偏離。貨幣供應量與就業率的相關度也存在相同的變化趨勢。貨幣供應量總體上不能有效反映并影響國民經濟的變動，即使貨幣供應量目標得以實現，也無法有效作用于貨幣政策的最終目標。
（二）貨幣供應量可控性差。貨幣政策的中介目標必須能在短時間內接受操作工具的影響，并按貨幣政策設定的方向和力度發生變化。然而，從我國貨幣政策操作的實踐來看，由于貨幣供應量存在內生性，中央銀行對其進行控制的效力較弱，而且近幾年受政策導向、公眾預期及金融創新等因素的影響，公眾的持幣意愿發生了較大波動，貨幣乘數很不穩定，操作工具難以在短時間內對其進行有效的調整。
（三）貨幣供應量的可測性存在問題。貨幣政策的中介目標應有比較明確的內涵和外延，并能迅速給中央銀行提供準確的資料數據。就我國而言，一方面金融創新使貨幣供應量的內涵和外延日趨模糊。如某些理財產品既具有活期存款的流動性，又具有定期存款的收益性，若不將其計入貨幣供應量不合理，因為它確實改變了整個社會的流動性；若將其計入貨幣供應量，則既可計入狹義貨幣M1，又可計入廣義貨幣M2，這種不確定性加大了中央銀行對貨幣供應量進行準確測定的難度。另一方面由于影響貨幣供應量的因素眾多且不易控制，造成局部貨幣供應量規模測度困難，中央銀行分支行難以掌握轄區內的貨幣供應量，無法通過貨幣供應量了解貨幣政策在轄區內的實施情況，貨幣政策中介目標在局部范圍內失效。
由于貨幣供應量中介目標的相關性、可控性和可測性均出現了問題，導致中央銀行對貨幣供應量的調控效力弱化，貨幣供應量的實際增長率與每年年初制定的目標增長率出現較大偏差。1996年到2004年9年間，M1、M2的實際值與目標值的偏離度各有3年達到20%以上，其中1998年M1的偏離度達到了30%，2002年M2的偏離度達到29.23%.由此可見，貨幣供應量效力弱化，已不適合作為我國現階段最主要的貨幣政策中介目標。
二、目前我國貨幣供應量中介目標效力弱化的理論根源探析
貨幣供應量作為貨幣政策中介目標是基于貨幣學派的貨幣數量論。貨幣學派提出貨幣數量論時，做過幾個重要的前提假設。但現階段的經濟發展狀況決定了我國不具備這些前提，這是貨幣供應量效力弱化的根本原因。
貨幣數量論前提假設之一：貨幣供應量是獨立的外生變量，不受經濟體內其他變量的干擾。但是我國的貨幣供應量有明顯的內生性，中央銀行無法有效對其進行控制。如為了拯救因壞賬累積而運轉不良的國有商業銀行，中央銀行先是出資購買17000億元的不良債權，后又注資充實國有銀行資本；而為了救助農村信用社，中央銀行也被迫投入上千億資金實施“花錢買機制”的改革，這些舉措都相當于投放基礎貨幣；又如中國人民銀行行長周小川指出的，我國房產等實物產品不斷貨幣化也造成了大量額外的貨幣供應；另外，由于中央銀行難以控制貨幣乘數的大小，更加劇了貨幣供應量的內生性。我國外匯儲備增長過快也是導致貨幣供應量內生性的重要因素，2006年上半年外匯儲備增加導致中央銀行被動投放基礎貨幣高達1萬億元。
貨幣數量論假設前提之二：貨幣流通速度是由公眾的支付習慣、流動性偏好等制度因素決定的，與流通中的貨幣量沒有明顯關系。而我國的貨幣供應量對貨幣流通速度有直接的影響，尤其是近幾年來金融衍生產品不斷發展，貨幣替代品層出不窮，使貨幣供應量的外延更加廣泛，對貨幣流通速度的影響更為明顯。
貨幣數量論假設前提之三：商品交易量取決于勞動力、生產技術水平等供給方因素。而目前我國產能過剩的現象較為突出，商品交易量主要由國內總需求和出口等需求方因素來決定，這是造成貨幣供應量中介目標效力弱化的又一原因。
同時，貨幣學派認為，貨幣供應量能夠反映經濟周期的變化，即貨幣供應量增加表明經濟處于增長階段，減少則表明經濟衰退。而凱恩斯主義者則認為，貨幣供應量是對經濟體流動性的一種測量指標，具有內生性，會在經濟拐點發出完全相反的政策信號。當經濟由繁榮進入衰退時，不確定性增大，公眾的流動性偏好增強，將直接增加貨幣供應量，如果以貨幣供應量作為中介目標，則會得出經濟繁榮的錯誤信號，導致貨幣政策決策失誤。美聯儲主席伯南克就曾指出，1929年大蕭條時，美聯儲因為貨幣供應量增長加快而錯誤地收縮了市場流動性，結果導致了大范圍的金融恐慌。
由于不具備貨幣數量論的假設前提，因而我國貨幣供應量不適合作為當前最主要的中介目標，必須尋找更符合我國經濟發展現實情況的新的中介目標。
三、利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標的條件不成熟
在尋找新的貨幣政策中介目標時，發達國家經常采用的利率和通貨膨脹率可能是較好的選擇。但是通過對這兩個目標的理論基礎和實踐經驗進行分析，可以看出利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標的條件還不成熟。
（一）以利率作為貨幣政策中介目標，是凱恩斯貨幣理論的政策延伸。但目前的經濟發展階段和利率形成機制決定了凱恩斯理論的假設前提在我國不成立。
凱恩斯理論假設前提之一：凈出口占總需求的比重很小，政府支出是對總需求的調整變量也可忽略，因而國民收入由消費和投資決定。而近年來我國的凈出口出現平穩上升勢頭，對經濟的拉動作用日益明顯，其占總需求的比重非但不能忽略，還應當給予相當的重視。
凱恩斯理論假設前提之二：利率是由市場資金供求狀況決定的，消費和投資對利率的變動富有彈性。目前我國利率市場化水平不高，利率管制造成貨幣市場利率無法與金融機構和公眾形成關聯機制，難以影響整體利率水平和結構。利率不能準確反映資金市場的供求狀況，阻礙了貨幣政策的傳導，從而造成消費和信貸對利率不敏感，利率不能充分發揮對消費和投資的激勵或抑制作用。
凱恩斯理論進一步將以上假設延伸，認為中央銀行完全能夠調控利率。其他經濟學家就此提出了異議。弗里德曼指出，貨幣供應量增加導致利率下降，當利率下降到一定程度，就會刺激投資和產出增加。隨著產出和就業增加，收入相應提高，進而推動物價上漲，刺激企業擴大生產，增加資金需求，又導致利率回升。因此，利率是經濟體的內生變量，中央銀行無法有效地控制利率。
另外，我國還沒有作為一般資金價格的完整統一的基準收益率曲線，Shibor作為基準利率的雛形，其形成機制尚不完善，對其他市場利率，特別是商業銀行利率的影響十分有限。因此，將利率作為我國貨幣政策中介目標的條件不成熟。
（二）通貨膨脹目標制是在特定的貨幣政策傳導機制下，對貨幣政策目標做出的取舍選擇。它放棄中介目標，直接盯住通貨膨脹率，其作用機理是基于附加預期的菲利普斯曲線。但是我國并不存在菲利普斯曲線所描述的通貨膨脹率和產出之間的穩定關系，而且通貨膨脹目標制要求物價水平能夠真實反映市場供求狀況，而由于我國目前處于經濟結構調整期，資源、資金等價格尚未完全放開，不同價格指標的變動趨勢也存在不一致現象，因此，要在短期內實行通貨膨脹目標制不太現實。中國人民銀行行長周小川也曾公開表示，選擇貨幣政策目標應該考察在何種特定條件下，貨幣機制和貨幣政策能產生效能，而對于兼具新興經濟和轉軌經濟特點的中國經濟體而言，通貨膨脹目標制等成熟國家的貨幣政策和機制是不合適的。四、匯率是現階段開放經濟下我國貨幣政策中介目標的最優選擇
在貨幣供應量、利率和通貨膨脹目標都不適合作為最主要的中介目標的情況下，要重新界定我國貨幣政策的中介目標，必須結合我國現階段經濟發展的現實狀況及貨幣政策制定和實施的具體要求。
（一）從我國經濟發展的階段特征來看，在“充分就業、物價穩定、經濟增長和國際收支平衡”宏觀調控四大目標中，國際收支的動態平衡已成為核心目標。
我國目前處于外向型經濟主導階段，對外貿易對我國就業、價格和經濟增長而言至關重要。首先，貿易部門，特別是有比較優勢的勞動密集型部門創造了我國現階段主要的增量就業機會。據測算，每出口1億元的工業品可為1.2萬人提供就業機會，按2005年的加工貿易出口規模估算，我國加工貿易可為近5000萬人提供就業機會。其次，對外貿易能夠引起國內價格的波動。進口資源等生產要素的價格會直接影響國內廠商的成本；而國內產能過剩又增大了出口壓力，如果出口急劇萎縮可能導致嚴重的通貨緊縮。第三，國際貿易對經濟的貢獻率迅速上升，2005年我國外貿依存度達到63.86%，國際貿易對經濟增長的貢獻率達到25.8%，較2004年上漲了323%.由此可見，對外貿易已成為增加總需求從而拉動經濟增長的主要動力。
在宏觀調控四大目標中，國際收支是直接反映對外貿易總額變化的目標，因此國際收支的動態平衡就成為影響就業、價格和經濟增長的主要因素之一。2006年12月召開的中央經濟工作會議也明確提出，應將促進國際收支平衡放在突出位置，作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。由此可以看出，國際收支平衡已成為四大目標中的核心目標。
（二）匯率是與國際收支直接相關、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的經濟變量。國際收支動態平衡成為宏觀調控核心目標，對貨幣政策中介目標提出了新的要求。新的中介目標必須與國際收支密切相關，并能夠迅速反映國際收支的變化。在經常使用的貨幣政策中介目標中，貨幣供應量、利率、物價水平和匯率等都能夠影響國際收支的變動，但其作用機制和效果截然不同：
1.貨幣供應量對國際收支發生作用是基于約翰遜的貨幣分析法。該理論認為國內的名義貨幣供應量和貨幣需求量的差額決定了國際收支，而中央銀行運用各種政策工具可以控制這一差額。這一理論在我國并不適用，因為我國貨幣供應量具有內生性，貨幣需求量受多種因素干擾也不易控制。
2.利率對國際收支發生作用的前提是利率能夠完全反映資本市場供求狀況。利率上升會使本幣升值，資本流入增加，出口減少；反之則反是。但我國利率的非市場化制約了其作用的有效發揮，資本流動沒有完全放開也從制度上削弱了利率變動對資本流向的作用。因此，利率無法按照政策意圖對國際收支進行調節。
3.物價對國際收支產生影響是根據克魯格曼的預期理論，即物價上漲會使公眾產生貶值預期，導致外匯儲備流失和國際收支惡化。但經過對2001年來物價水平和國際收支關系的研究發現，由于我國資本項目開放的制度性改革、外國直接投資的行業特點等引起國際收支發生了結構性變動，國內物價水平上漲并未帶來國際收支順差的逆轉，而是形成了通貨膨脹和國際收支順差并存的狀況。在我國現階段，國內物價水平的變動對國際收支的影響并不明顯。
4.匯率發生趨勢性變動勢必影響國際收支，這是由于國際收支很大程度上取決于貿易和資本品的價格，而匯率變動又會對貿易和資本品價格產生直接的影響。通過對1994年至2005年人民幣實際有效匯率與國際收支季度時間序列進行回歸分析得出（見下表），1997年之前，匯率與國際收支相關度很低；隨著1996年底經常項目可兌換的實現，我國產業結構調整加快，企業國際競爭力提高，利用外資環境得以改善，匯率與國際收支的相關性逐漸增強，進入2000年后匯率與國際收支的關系更加密切，二者的相關系數達到0.78.
從上述分析可以看出，在開放經濟條件下，貨幣供應量、利率和物價水平與國際收支變動的聯系有限，而且從根本上來看，它們都是直接與匯率發生聯系，進而影響國際收支。匯率是唯一與國際收支直接相關、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的政策變量，因而適宜作為我國現階段主要的貨幣政策中介目標。
（三）匯率作為主要的貨幣政策中介目標與貨幣供應量、利率和通貨膨脹相比，更適合貨幣政策實施的要求，能夠為中央銀行提供合理的貨幣政策操作框架。
1.與貨幣供應量相比，匯率在與國民經濟的相關性和可控性方面有明顯的優勢。首先，匯率變動可以直接影響國際收支的動態平衡，從而間接影響價格、就業和經濟增長，因而匯率與國民經濟息息相關。其次，國際收支盡管會影響匯率，但這種影響是中央銀行可以預見并能夠通過對經濟指標的調節進行控制的，而國際收支對貨幣供應量的影響卻加劇了貨幣供應量的不可控性。通貨膨脹率和利率理論上會影響匯率，但是目前我國的價格機制還不完善，經濟主體對市場價格的變動不靈敏，價格的變化基本上不會影響匯率；而我國利率水平低于其他國家，理論上應導致資本流出，本幣貶值，但由于我國對QDII實行管制，所以利率對匯率的影響不大。因此可以說，匯率是最具外生性的政策變量。
2.與利率目標相比，匯率發生作用的機制對我國現階段而言更加現實。利率目標要求有成熟的基準收益率、基準利率和完全市場化的利率形成機制，而匯率的目標區間更容易確定，匯率目標制對匯率形成機制的要求又恰恰符合我國現行的匯率形成機制。
3.與通貨膨脹目標相比，匯率目標不要求中央銀行有較強的獨立性，相反，越是中央銀行獨立性差的國家，匯率中介目標對經濟的促進越明顯。獨立性差的中央銀行采用匯率中介目標，使本國貨幣區間盯住或直接盯住強國貨幣，可以依賴強國經濟的穩定性，促進本國經濟的發展。近年來，我國大量的外匯占款導致中央銀行被動地投放大量的基礎貨幣，削弱了中央銀行的控制效力；而外商直接投資在對我國經濟發展起到促進作用的同時，也削弱了中央銀行通過調控利率抑制投資的政策實施效果。外向型經濟主導導致了我國貨幣政策獨立性較差，在這種情況下采用匯率中介目標能夠更好地發揮貨幣政策的作用。
4.匯率目標能夠為中央銀行提供合理的貨幣政策操作框架。目前我國的匯率形成機制決定了匯率浮動有一個相對穩定的區間，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在中央銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在中央銀行公布的該貨幣交易中間價上下一定幅度內浮動。同時，中央銀行通過對中國外匯交易中心外匯交易收盤價的掌握，對匯率的浮動進行管理。因此，以匯率作為主要的中介目標有利于中央銀行及其分支行及時、準確地觀察轄區內貨幣政策的實施情況，并運用各種操作工具對其進行調控，使匯率在合理區間內浮動，保持其變動幅度的相對穩定。
（四）以匯率為主要中介目標，符合我國經濟由外向型向內需主導型轉向的發展戰略。近年來我國主要依靠出口拉動經濟增長，經濟發展處于被動局面，一旦出現貿易摩擦升級、出口突發性減少等情況使得貿易條件惡化，經濟將陷入低迷狀態。而且我國對外貿易主要依靠廉價的勞動力和生產要素形成價格優勢，以高消耗、高污染的工業制成品出口為主。由于資源的稀缺性，這種出口結構是無法持續的。因此必須降低對外貿易依存度，擴大內需，靠國內需求尤其是消費需求拉動經濟增長，同時轉變出口產品粗放型的生產方式，才能使經濟發展進入良性循環。以匯率為主要中介目標對國際收支規模和貿易結構進行調控，可以促進我國經濟由外向型向內需主導型轉向。
匯率可通過經常項目和資本項目兩個渠道影響國際收支的規模。匯率影響經常項目主要表現在匯率變動影響進出口產品的價格，從而使國際收支發生變化。但是對加工貿易而言，匯率還能影響其生產成本。如果匯率上升，出口價格上升；但同時生產成本中用于進口的費用減少，總成本下降，廠商可以適當壓低價格以增強產品的競爭力。因此，匯率對加工貿易的調節作用較一般貿易要小。匯率變動對進口的影響是直接而且明顯的，人民幣匯率越高，進口商品價格就越低，有利于擴大內需，增加進口數量。因此，匯率中介目標對經常項目調控可以著力于一般貿易平衡和進口增加。資本項目方面，當存在較強的升值預期時，會吸引國外短期資本流入，反之則導致資本流出。
匯率中介目標還可以促進貿易結構的調整。不同的出口產品，其生產成本中進口要素的投入不同。如匯率上升時，生產成本中進口要素越多，成本下降越明顯，利潤水平受影響越小。這種狀況持續下去，資源就會流向進口投入多的部門，一方面促進了進口的增長，另一方面也改變了貿易結構。因此，以匯率為中介目標，通過調整生產成本和進出口商品的價格，在擴大進口的同時，淘汰那些依靠資源的高消耗生產出口產品和進口替代品的企業，符合我國經濟由外向型向內需主導型轉向的發展戰略。
（五）以匯率為主要中介目標，符合國內外的實踐經驗。縱觀西方國家貨幣政策中介目標的發展歷史，英國、日本等經濟大國在其經濟發展的特殊階段都曾實行匯率目標制。這一特殊階段的首要特征就是經濟開放程度高。例如，上世紀80年代，日本出口迅速增長，對外貿易保持較大順差。為緩解貿易摩擦，日本將貨幣政策的中介目標由控制貨幣供應量轉為穩定匯率，取得了理想的效果。我國經濟發展現階段的特征與上世紀80年代的日本十分相似，采取匯率目標制應是有效的。而且，回顧1997年亞洲金融危機以來的貨幣政策，實際上就是放棄了以貨幣供應量的增減來直接調控經濟，而是通過調控貨幣供應量、利率等變量來保持匯率的相對穩定，從而造就了近10年來我國經濟的高速增長。伯南克近期在中國社科院的演講中也指出，中國投放大量基礎貨幣用以買入美元，就是為了維持匯率的相對穩定。
需要說明的是，以匯率為主要的貨幣政策中介目標與操控匯率有本質的區別。以匯率作為中介目標的作用機制是在對外貿易成為決定總需求、進而影響供求平衡的主要因素的情況下，通過匯率在合理區間內的變動，影響進出口的變動和生產要素在國家間的流動，從而達到總需求與總供給平衡，實現貨幣政策最終目標。具體來說，就是根據國際收支動態平衡這一核心目標的要求，設定一個合理的匯率浮動區間，在這一區間內，匯率是自由浮動的；貨幣政策則通過公開市場業務等政策工具對貨幣供應量、利率等指標進行調整，使其影響匯率，將匯率波動維持在合理的區間之內，這也正是我國現行有管理的浮動匯率制度的實質所在。
1997年至1999年的貨幣政策操作在緩解外部沖擊、促進內需增加等方面起到了一定的積極作用。但是面對通貨緊縮、國內需求不足、失業增加、國內金融風險逐漸暴露、處理中小金融機構風險難度加大、國有企業改革步履唯艱、居民消費和非國有投資低迷等不利條件，中國貨幣政策無論是最終目標、中介目標、操作工具還是傳導機制方面都遇到了困難。在新世紀，中國貨幣政策任務仍很艱巨，也不可避免地要面對諸多挑戰。本文的主要目的，是將近兩年中國貨幣政策實踐中遇見的矛盾和挑戰作初步的理論分析。
一、貨幣政策的多目標約束
貨幣政策的最終目標紿終是貨幣政策理論中爭論最多的問題，尤其是穩定物價與促進經濟增長之間的矛盾在中國這樣一個發展中國家尤為突出。1995年《中國人民銀行法》第三條明確規定：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。”這一“單目標論”的規定實際上并未得到廣泛認同。只是1993和1994年是中國高通貨膨脹年份，“單目標論”的法律在當時背景下容易通過。1997年以后中國進入負通貨膨脹率，不僅理論上“單目標”與“多目標”之爭仍在繼續，而且政府和社會各界都要求貨幣政策“發揮更積極的作用”。中國貨幣政策實質上面臨多目標約束，這些目標有：物價穩定、促進就業、確保經濟增長、支持國有企業改革、配合積極的財政政策擴大內需、確保外匯儲備不減少、保持人民幣匯率穩定。多目標約束主要來自中央政府，這可以從每年一度的中央經濟工作會議文件和中央銀行分行長會議主報告看出。
實際上在90年代后期，發達國家均進入低通貨膨脹時期，各國也面臨貨幣政策目標的動搖不定。但象中國這樣明確要求貨幣政策實現多個目標還屬少見。貨幣政策的多目標約束至少存在兩個基本理論問題：一是貨幣政策有效性問題，即貨幣政策能否系統地影響產出；二是多重目標之間能否協調一致。
貨幣政策能否系統地影響產出在西方貨幣理論中被稱為“貨幣中性理論”。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的合理預期學派最先提出貨幣中性論。弗里德曼（1963）認為貨幣只能影響物價等名義變量，而無法影響真實產出。盧卡斯則認為貨幣政策對經濟增長的刺激作用會由于公眾理性預期的存在而被抵消。近年來發展起來的真實經濟周期模型(realbusinesscyclemodel）同樣認為貨幣政策不影響產出和其他真實經濟變量，只有資本、勞動和生產技術等真實變量的變動才是經濟周期的根源(Mankiw，1988）。真實經濟周期模型實證檢驗非常精確地擬合了產出、就業、消費及其他主要經濟總量的實際方差和協方差，格蘭杰因果檢驗與向量自回歸（VAR）分析表明：如果以貨幣作為產出波動的解釋變量，其解釋力度并不顯著。展開的分析可見吳易風、王建和方松英（1998）的專著第193－199頁。
盡管貨幣中性是在嚴格假設前提下的一個結論，尤其在短期內，諸如價格和工資粘性，信息不對稱等因素使意料外的貨幣波動能夠影響產出，但是時間不一致性(timeinconsistency）理論同樣不主張用貨幣政策去刺激產出。從短期看，意料外的貨幣供給增加會使產出增長率高于潛在增長率，但在當期最優的貨幣政策由于公眾預期的變化而不能在今后各期保持最優。具體地說，當中央銀行利用預料外的通貨膨脹刺激產出后會喪失信譽(credibility），公眾產生高通貨膨脹預期，最終結果是產出恢復到自然率水平，而通貨膨脹加速上升，社會福利發生了凈損失。因此，從長期來看，不存在通貨膨脹與產出之間的替代關系，即菲利浦斯曲線在長期不成立，貨幣政策只能以穩定物價作為單一目標。
貨幣理論太抽象，現實中有兩個實例。一是如何評價美聯儲貨幣政策與美國連續五年經濟增長的關系。如果說美聯儲的貨幣政策發揮了作用，但實際上美聯儲1993年7月就放棄了M2調控目標，美國的貨幣政策操作就是美聯儲每年8次公開市場委員會決定是否調整聯邦基金利率（或貼現率），并且每年都有幾次是不調整。很顯然，在美國已經不存在主動增加貨幣供應量來刺激經濟增長。理論界普遍認為，美國經濟持續增長是高技術帶動的，美聯儲的作用是為經濟增長提供了低物價基礎和前瞻性信息，貨幣政策本身并不會刺激經濟增長。另一個例子是日本銀行，日本經濟連續4年負增長，日本銀行的貨幣政策已經非常積極和擴張，甚至采取了零利率政策，但日本經濟仍然低迷不振。這兩個例子起碼說明了一點：決定經濟增長的主要因素不是貨幣和貨幣政策，貨幣政策對經濟增長的貢獻是非常有限的，而且要實證分析和計算這種有限的貢獻率更是難上加難，目前的貨幣理論和計量經濟學都還沒有解決這個問題。
貨幣政策短期內的多重目標是否能同時達到呢？非常困難。由于多目標之間的相互矛盾，貨幣政策往往無所適從。當國際收支盈余與國內通貨膨脹并存時，典型的“米德沖突”便出現了；簡·丁柏根論證了實現n個政策目標需要n個獨立的政策工具；蒙代爾則進一步提出了財政政策追求內部均衡，貨幣政策維持外部均衡的“政策搭配論”。在封閉經濟的假設下，米什金(Mishkin，1995）也證明了物價穩定與充分就業之間存在矛盾。著名的“克魯格曼三角”則認為貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動中至多能同時達到兩項。
綜上所述，對貨幣政策的多目標約束是“要求過高”，它迫使中央銀行在多目標之間尋找平衡，往往可能采取機會主義的手段注重短期效果和表面效果。貨幣政策無論短期還是長期都應堅持穩定物價的單一目標。
二、通貨緊縮還在繼續
到1999年11月底，我國居民消費價格指數持續20個月負增長，商品零售物價指數持續26個月負增長，生產資料價格指數持續29個月負增長（《中國人民銀行統計季報》1999年第4期）。如果僅從物價下降（單要素論）來看，通貨緊縮已毋庸置疑。更麻煩的是，到1999年底，仍然看不到價格負增長幅度縮小或扭轉的跡象，兩年來克服通貨緊縮的各種政策效果并不明顯。新世紀前兩年我國貨幣政策仍然面臨通貨緊縮的挑戰。
如果把通貨緊縮（價格負增長3％）與1999年其他宏觀經濟變量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼圖：經濟增長率7％，稅收和財政支出大幅度增長，凈出口保持較高增長，儲蓄存款、貸款和貨幣供應量均保持正常增長速度，個人收入和消費也保持正常增長。上述指標無論是橫向國際比較還是本國時間序列比較均是正常理想的。除了物價之外，不理想的宏觀經濟指標就是投資和就業。問題究竟在哪里？近年來國內外分析通貨緊縮的論文很多，但至今還沒有令人信服的答案，僅以“內需不足”來概括是遠遠不夠的。
面對通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢？答案是否定的。按照貨幣是外生變量這一現代貨幣銀行學的基本前提，在現代信用貨幣制度下不應該出現通貨緊縮，因為中央銀行可以隨時增加貨幣供應量。所以現有的貨幣政策理論都是對付通貨膨脹的，竟然沒有對付通貨緊縮的理論。經濟現實總是與貨幣理論和現代中央銀行制度開玩笑。我國已經連續兩年實行增加貨幣供應量的貨幣政策，并使用了如此多的政策工具，但貨幣供應量就是增加不多。中國是這樣，日本也是這樣。再看歷史，才知道人類還沒有以貨幣政策成功對付通貨緊縮的先例。Cover（1992）和Karras（1996）的實證研究證明了美國和歐洲18國存在明顯的貨幣政策效果的不對稱性。有人形象地將貨幣政策比喻為繩子，可以有效地“拉住”經濟過熱，但卻無法“推動”經濟增長。新凱恩斯主義的貨幣理論對此提出了諸如價格粘性、勞動力市場不完善、信貸市場信息不對稱等微觀解釋，同時都認為貨幣政策效果的不對稱性是個客觀事實（吳易風、王建、方松英：1998）。
一方面是對中國通貨緊縮的原因分析不盡人意，另一方面是前兩年的財政貨幣政策的效果并不明顯，消極等待通貨緊縮自然消失更不是辦法。由此看來，中國的經濟運行中還有很多未知因素，我們的宏觀經濟政策也不是所想象的那樣完善，市場經濟本身并不是可以“駕馭的”。中國出現的通貨緊縮不是單純的貨幣現象，它與現行體制改革中出現的許多矛盾有關聯，貨幣政策和財政政策并不能解決體制問題，但是人們總是不相信這一點，總是認為貨幣政策應該在對付通貨緊縮方面大有所為。因此，只要中國存在通貨緊縮，中央銀行就不得安寧。三、貨幣政策傳導機制受阻
過去兩年的情況表明，中國貨幣供應量的增加并不僅僅取決于中央銀行的意愿和行為。從基礎貨幣的投放到貨幣供應量的增長要經歷一個傳導過程，這個過程中商業銀行行為、經濟體制約束都會產生較大的影響。
首先是中國目前的基礎貨幣投放渠道狹窄且增量不多。1995、1996、1997年基礎貨幣增加額分別為3542億元、6182億元和3764億元，1998年比上年減少589億元，1999年預計增加2000億元。（戴相龍，1999）。
中央銀行貸款作為基礎貨幣投放主渠道作用已經消失。從1995年到1999年末，中央銀行對四家國有獨資商業銀行再貸款余額從12000億元下降至4900億元。特別是近年來，四家國有獨資商業銀行流動性充足，不需要中央銀行貸款，每年是凈還款。到1999年末，中央銀行貸款余額僅占其負債總額的6.3%。中央銀行對政策性銀行的貸款主要集中在對農業發展銀行的貸款。也許是1994—1996年期間貸款太多了，1997年開始貸款需求大幅下降，1998年農業發展銀行實施收購資金封閉運行后，幾乎不需要增加再貸款。1998年凈減少1000億元，1999年凈減少300億元。
1994年外匯體制改革后，外匯占款一度成為基礎貨幣投放的主渠道：1994--1997年，外匯儲備大增，中央銀行資產中的“外匯占款”分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和3070.62億元。但是1997年亞洲金融危機以后，外匯占款增速減緩，1998年僅為438.59億元，1999年估計為900億元。實際上，在保持人民幣匯率穩定的政策目標約束下，外匯占款不是中央銀行可以主動調控基礎貨幣的手段。
通過公開市場業務調控基礎貨幣是西方發達市場經濟國家的一貫做法。也是央行可主動調控的重要政策工具，但我國卻不是這樣。我國銀行間債券市場容量較大，1999年末中央國債登記公司托管的可流通國債和政策金融債券有1.05萬億元。1999年末四家國有獨資商業銀行持有的國債加政策性金融債券共7500萬億元，約占其總資產的11%。（戴根有，2000）但是人民銀行1998年債券持有量僅增加702億元。1999年中央銀行通過公開市場業務投放基礎貨幣1907億元，占央行當年新增基礎貨幣的50%左右（戴根有，2000），但如果減去外匯購入，債券購入量約為900億元。同時，持有大量國債的國有商業銀行將國債視為優質資產，不愿出售，公開市場業務缺乏交易的基礎。公開市場操作在中國目前的情況下還沒有對基礎貨幣投放產生重大影響。
另一個影響貨幣政策傳導機制的重要因素是四家國有商業銀行的壟斷格局及其無利潤約束行為。在中國，工、農、中、建四大國有商業銀行擁有銀行業80%以上的資產和負債，客觀上形成了壟斷。從1996-1998年，全社會貸款增量的68%是由這四家銀行提供的。從某種意義上可以說，中國貨幣政策不是由央行決定的，而是由這四家銀行的行為所左右。這種狀況世界少見，在大國幾乎沒有。此外，由于歷史和政治的因素，這四家銀行之間的商業性競爭并不充分（寡頭競爭模式），反而在一些事情上容易達成默契和一致行動。實際上，中央銀行的準備金政策、利率政策、信貸政策等政策工具能否最終作用到經濟運行之中，取決于這四家銀行如何運用自己資產的總量和結構，他們的行為很可能與貨幣政策方向不一致。
這里的關鍵是四家國有商業銀行還沒有真正建立起以利潤極大化為目標的治理結構和激勵機制。由此，在國債市場上可以壓低價（利率）購入大量國債；存款充足時不一定即時去尋找貸款客戶，特別是在我國目前貸款風險較大時期不積極開拓貸款市場，寧可把資金放在央行備付金賬上；分支行不計成本吸收存款。更為奇特的是，我國存款市場近年來出現了信譽不對稱，公眾認為，四家國有銀行的信譽高于中小金融機構，所以存款大量集中于四家國有商業銀行，國有銀行就更需要央行貸款，甚至返還央行貸款，反而有一定緊縮效應。實際上，貨幣政策的信貸渠道被四家國有商業銀行的行為阻塞了，利率政策之所以效果好一些，是因為利率調整可以越過信貸渠道直接作用于企業和家庭的資金成本，并發揮信息作用。
因此看來，我國貨幣政策傳導機制存在很大缺陷，而真正改善涉及諸多制度問題：如國有商業銀行的深入改革；存款保險制度；貨幣市場進一步改革；利率市場化；等等。
四、貨幣信貸計劃的失效
在原有的計劃經濟體制下，現金投放計劃和指令性的貸款限額是主要的貨幣政策中介目標。1995年以后，現金計劃和貸款計劃的作用明顯無效，但是每年的政府工作報告和國民經濟與社會發展報告中還要定指標。
1996年中央銀行正式將貨幣供應量作為中介指標，并宣布“九五”期間，貨幣供應量控制目標定為M2年平均增長23%左右，M1年平均增長18%左右。但是1996年-1998年，M1年增長率分別為18.87%、16.54%、11.85%，M2的年增長率分別為25.17%、17.32%、15.34%，1999年11月末M1增長率為16%，M2增長率為14%。都較大幅度地偏離了預定的調控目標。由此面臨的挑戰是：貸款指導性計劃和貨幣供應量目標有沒有用？將來可否有其他替代物？
貨幣政策中介目標理論認為：良好的貨幣政策中介目標應該具有可測性、可控性、與最終目標相關性三個特點。但無論實際現金投放、實際貸款額還是貨幣供應量增長率都頻繁地偏離預定的調控目標，而且這種偏離是順經濟周期的波動。從實踐看，中央銀行也難以糾正這種偏離。理論上對貨幣供應量是內生變量還是外生變量爭論很大，如果是內生的，貨幣供應量便不具有可控性，不適宜作為中介目標。
同時，貨幣供應量增長率與GDP增長率、通貨膨脹率之間相關性如何也沒有經過系統的實證分析。因此，根據預定的經濟增長率或通貨膨脹率倒推出來的貨幣增長目標，作為約束中央銀行貨幣政策操作的規則，其可靠性值得懷疑。
經濟市場化的過程中，貨幣政策也必須市場化，計劃經濟的時代已徹底結束，如何完成貨幣政策由計劃手段向市場化手段的轉變也構成對新世紀貨幣政策的重要挑戰。
五、貨幣政策工具選擇余地小
我國中央銀行目前可以運用的貨幣政策工具有八種，但真正能自主運用，并且有預定效果的工具卻不多。
1998年我國推行了存款準備金制度的改革，主要內容是合并準備金帳戶和備付金帳戶，法定存款準備金率由13%降為8%。1999年11月，中央銀行將存款準備金率由8%下調到6%。存款準備金率調整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用。一般認為，下調準備金率之后，商業銀行可貸資金增加，貸款總量就會增加。但是，貸款是否真的增加還要取決于商業銀行的決策。他們也可能增加購買國債，也可能增加在央行的備付金存款。我國1998年下調存款準備率并沒有引起貨幣供應量M2增長，就是一例。而且，目前準備金比率已很低，在新世紀可用余地不大。
公開市場操作中國債交易量小是與我國國債市場發展程度一致的：我國國債期限較長，品種不多，使公開市場業務缺乏載體；持有大量國債的商業銀行將國債視為低風險、高效益的優質資產，不愿出售，市場交易不旺，以調控基礎貨幣為目的的公開市場業務缺乏交易的基礎。這里的關鍵問題在于：商業銀行和金融機構還沒有把這個銀行間債券市場作為自己流動性管理的場所，其他非金融機構投資者又不能進入。至于中央銀行在外匯市場上的公開市場操作，考慮的是匯率目標，即為了維持人民幣匯率的穩定而被動地吞吐外匯或人民幣。
中央銀行再貸款和再貼現也是貨幣政策工具之一。由于社會信用機制不健全。商業票據使用不廣泛，再貼現始終未能形成規模，1998年再貼現余額僅332億元。中央銀行貸款在1993—1997年期間曾經是中國調控貨幣量最靈活的手段，但1997年后，隨著商業銀行再貸款逐步歸還。調控余地已經不大。1998年末，中央銀行貸款余額是12525億元，比1997年末減少了2000億元。其中給政策性銀行的6754億元幾乎不可調控。
窗口指導或稱“信貸政策”是近年來使用較多的貨幣政策工具，為了擴大內需，中央銀行連續了支持中小企業信貸、消費信貸、農業信貸、外貿信貸的指導意見，文件下發不少，但效果有限。實質上，任何“指導意見”既不是數量性工具，也不是價格性工具，而只是一種道義勸說，是一個軟約束，貸款程序、貸款數量的決定權仍掌握在商業銀行手中。從貨幣理論看，許多信貸政策手段，諸如允許房地產抵押貸款、助學金貸款、證券公司進入貨幣市場融資、股票抵押貸款等，實際是金融制度革新，并并屬于貨幣政策的范疇。
近幾年使用最多，也被認為最有效的政策工具是利率。從1996年5月1日至1999年6月10日，連續7次下調存貸款利率，對刺激經濟增長、減輕企業債務負擔、降低國債籌資成本、推動個人消費信貸起到了積極作用。尤其是1999年6月10日第7次降息后，儲蓄存款增幅明顯下降，減輕企業財務負擔2600億元。
但是，我國仍然是一個以管制利率為主的國家，包括存貸款利率在內的絕大多數利率由中央銀行代表政府制定。政府在制定利率政策時考慮得更多的是如何通過利率改變存款人、借款人(主要是國有企業)和金融中介機構的收入分配格局，尤其對國有企業進行政策傾斜和扶持，利率下調的結果往往是企業財務負擔減輕，存款人和銀行收入減少。所以利率水平很難反映公眾對未來的預期和風險貼水，利率結構也易于扭曲。從現實情況看，我國目前一年期存款利率2.25%。活期存款利率0.99%，如果物價負增長局面不改變，利率下調空間已經不大。
在分析了存款準備金率、公開市場業務、再貼現、信貸政策、中央銀行貸款、信貸指導性計劃、利率和政策性貸款（發債）計劃這八項政策工具之后，使人感到中央銀行還不能“自如”有效地運用這些工具，而且這些工具的政策效果都要打一些折扣，但我們還沒有找到更好的政策工具。六、貨幣乘數和貨幣流通速度難以預測
一般認為，貨幣乘數和貨幣流通速度是基本穩定或有規律變化的，由此才有可能為中央銀行的決策提供了理論支持，同時也為貨幣政策的實施提供了某些技術支持。
謝平、俞喬(1996)通過結構性變化的顯著性檢驗與長期穩定性關系檢驗，得出結論，認為基礎貨幣與貨幣總量間的短期動態關系，盡管受到結構性因素的干擾，但仍表現出相對穩定狀態，也就是說，我國漸進性變化的經濟結構與經濟制度盡管會對貨幣乘數產生不同程度的沖擊，但是這種結構性震蕩僅僅是一種暫時現象，貨幣乘數在震蕩之后回復到長期均衡狀態。因此通過基礎貨幣進行間接貨幣總量控制在理論上是可行的。貨幣乘數的可預測性及其精度就成為貨幣當局通過基礎貨幣調控貨幣總量的技術操作基礎。
關于貨幣乘數的預測，中國學者提出了若干方法：一是將當期貨幣乘數與去年同期之差表示成上月貨幣乘數與13個月前貨幣乘數之差的函數。(一默、馬明、1993)；二是先就貨幣乘數中各因素作經濟計量分析，然后再把各因素的預測值代入總體模型(徐諾金，1989)；三是就決定貨幣乘數中有關各種因素，分別按其定義確定其值，然后代入貨幣乘數公式中計算。
盡管對貨幣乘數和貨幣流通速度的預測在理論上可行，但實踐中尚無一個模型能很好地擬合現實。從事后統計分析看，1996—1998年M1的乘數為1.15、1.17、1.30，M2的乘數為2.97、3.03、3.47；M1的流通速度為2.71、2.40、2.29，M2的流通速度為1.01、0.91、0.83，波動很大。下世紀初中國仍處于體制轉軌時期，體制環境的變化對貨幣乘數和貨幣流通速度的沖擊不僅明顯，而且不確定性強，通過歷史數據得出的預測模型很難期望它在將來也有良好的預測表現。由此，對貨幣供應量、貸款總額的事先預測和調控就相當困難
七、貨幣政策的國際協調
隨著經濟全球化的發展，貨幣政策的國際協調問題也日益受到各國中央銀行的重視。因為在資本流動日益頻繁的情況下，各國中央銀行只要不是實行純粹的自由浮動匯率，其國內貨幣政策都要受到外部環境制約，美國近年來每次調息都會引發全球性的利率變動。Levy和Halikias(1997)的實證研究發現：德國短期利率提高對法國長期利率的影響甚至超過了法國本國短期利率的影響。在各國貨幣政策相互影響日益深入的情況下，貨幣政策的國際協調顯得尤為重要。
中國盡管未加入類似于歐洲貨幣聯盟的貨幣一體化組織，但金融業的對外開放是大勢所趨。21世紀初至少有三個金融開放舉措：加入世界貿易組織(WTO)，對外資銀行開放人民幣業務和實現人民幣自由兌換。亞洲各國的貨幣、金融合作進一步加強，國際貨幣制度也將面臨大的改革。金融業開放不僅使金融監管面臨新課題，而且也為中國的貨幣政策增加了新變數。
假設十年后人民幣可自由兌換，國際資本流動，特別是短期游資動會加強。如果國家要求人民幣匯率堅挺，那么貨幣當局只能被動地吞吐外匯，這樣如何保持國內貨幣政策不受干擾便成為難題。中國是個大國，中國的貨幣政策不僅會影響國內經濟，而且會影響香港和亞洲其他國家。1997-1999年，人民幣匯率穩定在應付亞洲金融危機中起到了巨大作用，同樣將來對亞洲金融市場還是影響很大。
在國內利率市場化改革完成后，國內存款利率、同業拆借利率也會對亞洲金融市場產生影響。匯率和利率從來就是金融機構套利投機的基準，中國也必然如此。中央銀行如何根據人民幣的匯率與利率，平衡好國內外兩個金融市場的波動，將是一個難題。
WTO盡管是一個以推行貿易自由化，協調和調解各締約方貿易爭端的國際組織，但隨著全球經濟一體化的發展，WTO已不局限于商品貿易，在推動國際投資自由化和勞務貿易自由化方面也卓有成效。中國加入WTO后，向外資銀行全面開放人民幣業務只是個時間問題。外資銀行的引入至少會對貨幣政策產生兩方面沖擊：一是傳統的以貸款指導計劃為手段的直接數量控制辦法失效，而間接調控體系尚不完善，外資銀行在貨幣政策傳導中作用如何尚難預料；二是國際資本流動更加容易，外資銀行大多數是跨國經營的大型銀行，其資金在全球范圍內調撥以套取利潤，當中國出于緊縮經濟的目的提高利率時很可能引起短期套利資本流入，反而擴大了貨幣供應量，這種難題即便在英國這樣一個金融市場完善、中央銀行調控手段豐富的國家也出現過。
八、貨幣政策與資本市場
中國金融市場的發展過程與西方國家恰恰相反，西方是先出現短期融資的貨幣市場，后出現長期融資的資本市場，中國則是先建立了證券市場，后完善同業拆借等貨幣市場。時至今日，貨幣市場仍發展滯后。
中國股票市場的功能定位也不同于西方：西方國家股票市場評估企業價值，優化資源配置等功能在中國并不受重視，中國更看重股票市場的籌資功能。國有企業上市意味著大量不需還本資金的流入。本來作為一個發展中國家，資本稀缺，股票市場的籌資功能受到重視也是正常的，但把為國有企業籌資作為首要任務，勢必導致上市公司質量普遍低下，投資者短期行為盛行，最終會影響股票市場的基礎。
難題在于，中國的貨幣政策也有為國有企業改革服務的任務，貨幣政策操作不僅要顧及證券市場的反應，有時還出臺一些“利好“來“培育”證券市場發展。例如，利率下調時，央行主動說要“有利于資本市場發展“；允許券商進入同業拆借市場融資；允許商業銀行發放股票質押貸款，等等。這些事情作為一國金融改革與發展本來是無可非議的，但利用這些事情（信息）來影響股票市場就是另一回事了。貨幣理論一直告誡人們，貨幣政策過多地顧及證券市場不僅喪失了貨幣政策的獨立性，而且會影響正常市場秩序的建立。但是，無論是在美國、日本，還是一些發展中國家，直接融資比重加大，股票市值巨大，老百姓的財富也有相當部分投資在股票、債券和基金上。貨幣當局（或中央銀行）的貨幣政策越來越受股票市場的影響，尤其是在低通貨膨脹時期。但無論如何，中央銀行絕不能以股票價格指數作為決策的參照指標，貨幣政策對股票市場的作用應該是中性的。如果貨幣政策意在刺激股票市場，投資者普遍認為貨幣當局會托市，對上市公司的業績和經營漠不關心，無法對上市公司形成有力的約束，促使其改善經營；上市公司既不擔心股東“用腳投票”也不擔心會被兼并收購（國有股，法人股不上市），唯一值得關心的就是增資擴股又能“圈”多少錢。這種典型的道德風險問題會使貨幣政策和證券市場都受到損害。九、貨幣政策與最后貸款人的角色沖突
1998年以后，國內有相當部分中小金融機構出現支付危機甚至資不抵債，有部分信托投資公司和城市信用社以關閉或解散的法律形式實現市場退出。原農村鄉政府部門辦的“農村基金會”要全部清理整頓和撤并。上述這些機構負債額巨大，且相當部分是對自然人負債（即吸收了個人存款）。因此，在這些機構進行整頓或市場退出時，各地紛紛向中央銀行要求流動性支持，使央行處于兩難境地：如果給予貸款，不知有多少能收回來，風險很大，但有利于增加基礎貨幣和信貸擴張，有利于防范通貨緊縮；如果不予支持，則一些金融機構或農村基金會出現擠兌，社會不安定，化解金融風險的壓力很大。
從理論上說，中央銀行“最后貸款人”作用是維護金融穩定的一道安全門，這是中央銀行作為貨幣創造者的一項特殊功能，但這一職能本身從來不屬于貨幣政策的范疇。利用“最后貸款人”職能來投放基礎貨幣，實際是把部分金融機構的不良貸款“貨幣化”，以緩解其他貨幣政策工具的有限性，這絕對是角色沖突，但在中國卻不得已而為之，而且是恰恰是在通貨緊縮時期。但是，此例一開，可能為新世紀中國貨幣政策帶來不少難題。
現在看來，中央銀行“最后貸款人”作用有多種方式：省政府通過地方商業銀行向中央銀行借款，承諾在若干年后還款并付較低利率；中央銀行貸款給資產管理公司用于沖銷國有商業銀行的呆帳；中央銀行向農村信用社貸款；中央銀行向中小金融機構（如城市商業銀行）直接貸款；其他緊急救助貸款。由于中國沒有存款保險機制，所以有部分央行貸款在金融機構清算過程中起了存款保險作用，地方政府在使用了這些錢以后，將來能償還多少確實令人擔心。
盡管在通貨緊縮時期，由“最后貸款人”機制出去的資金與貨幣政策調控方向不會有矛盾。但是從長期和制度建設兩方面看，還是有若干問題需引起重視：一是數量控制，如果數量過大，這些被動出去的央行貸款收回難，就沒有反向調控作用，會對今后貨幣政策造成被動；二是不能成本（利率）過低，這些貸款期限很長，如果按現在利率水平把長期利率都鎖在過低水平上，將來會引起很大套利行為，擾亂貨幣市場利率，于貨幣政策不利；三是容易造成地方政府和中小金融機構的“道德風險”；四是要有透明度，及時公布通過“最后貸款人”出去的資金，這實際與財政支出是相似的，意在長遠的制度健全，不能走關系，誰本事大誰得錢多，造成攀比；五是容易讓金融機構的股東和管理人員在救助中得益，甚至讓犯罪分子放水逃脫；六是最大的道德風險還在人民銀行，一看出風險不可收拾了就給錢，人民銀行就更可能放松金融監管。
如果以凱恩斯《通論》作為現代貨幣政策理論的起點，距今已有64年。在中國，從1985年起才有真正的貨幣政策，距今只有15年。在中國這樣的轉軌經濟過程中，貨幣政策究竟如何操作，并沒有現成的理論，西方現代貨幣理論是一個很好的基礎和統一的參照系，但仍不能完全解決我們面臨的現實挑戰，這也許就是貨幣理論的魅力所在。上述九個方面的挑戰還僅僅是我們已經感覺到的，也許還有更大的挑戰在后面。例如：網上金融交易將使央行喪失貨幣發行權，甚至使貨幣供應量指標毫無意義；將來亞洲貨幣一體化可能使本國央行職能消失，也就沒有本國貨幣政策；以個人電腦為終端的全球支付系統可能會開辟境外人民幣金融市場和交易；等等。因此，我們只能不斷地學習和積累知識，才能應付這些挑戰。
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關鍵詞：貨幣政策；中介目標；協整檢驗；格蘭杰因果檢驗
中介目標是央行貨幣政策對宏觀經濟運行產生預期影響的連接點和傳送點，不同的中介目標會使貨幣當局采取完全不同的行動來實現最終目標。貨幣政策的最終效果如何，也往往取決于中介目標的可行性和穩定性。我國貨幣政策中介目標的選擇經歷了從最初的以信貸總量、現金總量計劃為代表的規模管理，到1996年將貨幣供應量M1、M2作為貨幣政策中介目標的組成部分，再到1998年正式取消貸款規模控制，貨幣供應量正式成為我國唯一的貨幣政策中介目標的轉變過程。但是，近年來我國貨幣供應量作為中介目標遇到了很大困難，一些發達國家也先后放棄以貨幣供應量作為中介目標，而選擇了利率，這在很大程度上影響了我國有關當局控制貨幣供應量的決心[1]。
一、樣本數據及變量的選取
(一)樣本區間：1998—2005年的季度數據
我國自1984年人民銀行專門行使中央銀行職能以來，貨幣政策的制定和實施可以劃分為兩個階段：1984年到1997年為一個階段，1998年到現在為一個階段。因為1998年1月1日央行取消貸款規模限額的控制，貨幣供應量正式成為我國貨幣政策唯一的中介目標，貨幣供應量成為央行調節宏觀經濟的主要控制變量，因此，本文以1998年到現在央行公布的季度數據為樣本進行分析。
(二)變量選擇
貨幣政策中介目標：代表變量為M1、M2。1996年，我國正式將貨幣供應量M1作為貨幣政策中介目標，但隨著金融創新的不斷發展，M1越來越多的表現出可控性不足，而M2的可控性相對較強，本文將M1、M2分別作為中介目標的代表進行分析。
貨幣政策最終目標：代表變量GDP。貨幣政策的最終目標可歸結為促進經濟增長。GDP的增長最能反映一國經濟的運行態勢，因此，將GDP作為衡量經濟增長的指標。
利率代表變量：銀行間七日同業拆借利率。利率決定著金融資產的價格變化。在我國目前的利率體系中，同業市場拆借利率由于能夠十分靈敏地反映市場上貨幣資金的供求狀況，因而可成為貨幣市場的基準利率。因此，本文選取了成交量最大的七日拆借的加權平均利率為代表進行分析。
(三)數據處理
因為GDP、M1、M2的名義值包含了當期的物價因素，不能很好的反映真實經濟運行狀況，因此，我們用1998年1月為基期的CPI季度定基比指數對數據的名義值進行調整，將得到的實際值作為考查指標。
同時，由于本文采用的是季度數據，因此，在進行分析之前先采用移動平均季節乘法分離出季節影響。本文在分析中所使用的數據都是經過季節調整后的數據。
在對利率和GDP的關系進行分析時，分別對利率和GDP進行了對數調整來增加其可比性。
二、實證分析結果
(一)單位根檢驗
檢驗序列平穩性的標準方法是單位根檢驗。本文采用PP檢驗法進行單位根檢驗。結果如表1所示，在5%的顯著性水平下，每個分析變量都無法拒絕有一個單位根的原假設，都是非平穩的，但是，它們經過一階差分后在5%的顯著性水平下均能拒絕原假設，都是平穩的，因此都是一階單整序列。
(二)協整檢驗
協整是變量之間長期均衡關系的統計表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的協整檢驗方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是單位根過程，因此，可以對其進行協整檢驗。Engle-Granger協整檢驗結果如下：
RM1與RGDP回歸的OLS估計為：
RGDP=5776.187+0.335498RM1+ζ1
(3.818613)(14.94971)
R-squared0.881654
RM2與RGDP回歸的OLS估計為：
RGDP=5938.722+0.123013RM2+ζ2
(4.818430)(18.25647)
R-squared0.917423
LnR與LnRGDP回歸的OLS估計為：
LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ3
(147.1241)(-8.046663)
R-squared0.763373
分別對殘差ζ1、ζ2、ζ3進行ADF單位根檢驗，結果見表2。
因為所得的殘差ζ1、ζ2在5%的臨界值水平下都是平穩的，所以，可以認為RM1和RGDP以及RM2和RGDP之間存在協整關系，即存在長期均衡關系。而殘差ζ3在5%的臨界值水平下是非平穩的，也就是說LnR和LnRGDP之間并不存在協整關系，它們之間并無長期均衡關系，同業拆借利率與貨幣供應量之間并不具有穩定的相關性。中央銀行可以通過變動貨幣供應量進而實現對經濟的長期穩定調控。這就對貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的合理性進行了驗證。
三、結論及政策建議
第一，通過以上實證分析可知，目前我國貨幣供應量作為貨幣政策中介目標與貨幣政策的最終目標GDP之間仍存在著長期穩定的均衡關系，中介目標的變動能顯著地影響到最終目標。同時，我國金融市場的結構還比較簡單，這使貨幣供應量具有一定的可控性和可測性。因此，當前我國以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標是合理的并應該繼續堅持。
第二，目前，我國低下的同業拆借利率市場化程度造成了我國銀行間同業拆借利率對宏觀經濟變量的影響并不顯著，同業拆借利率與貨幣政策最終目標之間并不存在長期穩定的均衡關系，因而目前并不具備選擇利率作為中介目標的條件。
關鍵詞貨幣政策匯率變動穩定
市場經濟是建立在發達的貨幣信用基礎上的，將貨幣政策作為主要的、常規的宏觀經濟調控工具是市場經濟的內在要求。貨幣政策一般應包括政策目標、實現目標所運用的政策工具、貨幣政策的傳導機制和中介目標及政策效應等諸方面內容，其中目標的選擇是首要問題。1995年央行根據《中國人民銀行法》將我國貨幣政策目標定位為：保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長；所謂幣值穩定應該包括對內和對外兩個層面的含義，對內要力求貨幣供需總量長期均衡，對外則要保證匯率基本穩定，所以匯率政策應當視為我國貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關系才可能使得政策順利執行并取得預期效果。
1我國施行穩健的貨幣政策
改革開放初期，我國社會總供求關系極不平衡，基本上處于供不應求的背景之下。與這種宏觀經濟不均衡狀況相適應，我國只能施行適度從緊的貨幣政策。
隨著改革的深化，我國社會總供求關系出現巨大轉變，但是由于改革過程中某些矛盾沒有得到恰當處理，也是由于我國的具體國情使然，1997年出現了始料未及的市場需求不足態勢，而亞洲金融危機的爆發更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現：1997年下半年我國GDP增長率開始下降，物價指數持續下跌，國內市場萎縮，失業增加。為了防止經濟滑坡，政府適時地提出要把擴大內需作為促進經濟發展的一項長期戰略方針，推行積極的財政政策和穩健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調的松動性措施；1998年3月央行合并準備金賬戶，并先后兩次調低法定存款準備率，適當增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調利率，優化了利率結構和利差水平；繼續實行有管理的浮動匯率制度，1998年人民幣堅持不貶值，保證了國內及亞洲經濟的穩定，這一系列措施取得了顯著成效。
然而西方國家多年的實踐經驗表明，長期實行凱恩斯主義的國家干預政策的必然后果是經濟滯脹。中國實行擴大內需政策之后并沒有出現嚴重地滯脹，但近年社會總需求的增長往往過于依賴少數部門，高增長、無通脹的背后掩藏了難以調和的結構性矛盾；諸多跡象表明，雖然現實的通貨膨脹沒有出現，通貨膨脹預期卻開始上升，比如2002以來的住房信貸的持續擴張，2003年以來難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時作出調整，2003年以來采取多種措施以期通過貨幣政策的調控緩解通脹壓力。
（1）法定準備率的調整。2003年9月起央行兩次決定將存款準備率提高，以抑制投資過熱造成的信貸擴張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來的流動性增長；同時根據金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對金融機構實行差別存款準備金率制度，以強化其風險防范作用。(2）再貼現率的調整。2004年1月央行規定商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間的上限擴大到1.7倍，農村信用社擴大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機構一年期存貸款基準利率均上調0.27個百分點，同時放寬金融機構貸款利率上浮區間，商業銀行貸款利率實行下限管理，城鄉信用社貸款利率浮動上限擴大至基準利率的2.3倍，并允許金融機構存款利率下浮。
（3）公開市場業務的調控。面對銀行體系流動性劇烈波動和投資過熱、信貸增長過快等情況，2004年央行共開展110次人民幣公開市場操作，通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣6690億元。全年共發行105期央行票據，發行總量15072億元，年末央行票據余額為
9742億元；開展正回購操作43次，收回基礎貨幣3330億元；開展逆回購5次，投放基礎貨幣1490億元。這些政策的施行能否實現預期的目標，可能還有待時間的驗證；但是從中我們可以發現，央行始終將保持幣值穩定放在第一位，追求的是國民經濟長期均衡地增長。
2人民幣匯率制度的選擇
所謂匯率即兩國貨幣折算的比率，或者說是以一國貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價格。匯率是一種特殊的價格，之所以說它特殊，一是在于它的表現形式特殊，它是以一國貨幣表示另一國的貨幣；二是在于它作為一種價格指標，對于經濟社會中其他價格變量有著特殊的影響。
作為本國貨幣與外國貨幣之間價值聯系的橋梁，匯率在本國物價和外國物價之間起了一種紐帶作用，它首先會對國際貿易產生重要影響，同時也對本國的國民生產結構產生影響。因為匯率的高低，會影響到資源在出口部門和其他部門之間的分配。此外貨幣領域也會因為匯率的變化，大量資金相應地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國內金融市場上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進行適應性變動，反過來匯率對國內貨幣狀況也會產生極大影響。
改革開放以來，人民幣匯率走過了一個先貶值后升值的過程。
第一階段為改革開放至匯率改革時期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因為當時我國外匯儲備不足、物價大幅上漲，而國內又急需擴大出口。在實施貶值后，緩解了國內工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國外投資，為我國這一期間經濟的高速增長作出巨大貢獻。
第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動。即使在亞洲金融危機中，中國依然堅持人民幣不貶值；由于人民幣穩定，我國出口減少、經濟增長放緩，但卻保持了經濟、社會的穩定和發展，并促使亞洲金融危機盡快結束，避免了世界性金融危機，這一行為受到了國際社會的高度評價。
我國將貨幣政策目標定位于保持人民幣幣值穩定，而根據購買力平價理論，一國貨幣的對內價值決定了其對外價值，所以在國際經濟波動不大的條件下，保持匯率穩定也是我國貨幣政策的要求；從我國近年匯率政策實踐和實際匯率變動狀況來看，基本上也與我國的貨幣政策相一致。
3我國穩健貨幣政策下匯率的變動趨勢
1994年以后，我國實質上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護措施限制了貨幣政策的獨立性，不利于短期和中期內的內部均衡和外部均衡。克魯格曼進一步提出固定匯率、資本流動與獨立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國匯率的任何變動將可能影響國際收支的均衡并導致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調整需要特別的謹慎。
影響我國匯率形成的因素眾多，2002年以來，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來數次加息，一直以來盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩定，升值預期增強；多方國際勢力因為其切身利益需要，指責中國政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國政府解除外匯管制；外匯儲備增加，人民幣供應壓力增大；中國對歐美貿易長期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當前的宏觀經濟過熱也需要貨幣當局采取類似升值等緊縮性政策。
但是對于中國這樣一個大國，判斷匯率問題的主要標準應該是國內經濟狀況，關鍵是看國內經濟在現行匯率制度下的運行狀態和經濟發展的可持續性。保持經濟的穩定性將更為重要：匯率穩定將為中國的企業提供一個內外一致的穩定的貨幣環境；穩定的幣值也有利于我國的出口貿易和利用外國直接投資。長期以來，中國的經濟增長主要依靠投資拉動，經濟周期也主要表現為投資周期，穩定的投資有利于我國增加國內的有效需求、緩解就業壓力，維持一定的經濟增長速度；人民幣幣值的穩定有利于提升人民幣在周邊地區經濟中的可信任度，同時也有利于亞洲和世界經濟的穩定發展，這一作用在亞洲金融危機中已得到充分表現；當今世界金融市場充斥著投機行為，人民幣貿然改變釘住美元的匯率機制，將有可能引發中國甚至是世界的金融危機，中國近年來外匯儲備的巨額增長就與國際金融投機行為不無關系。
所以，一直以來力求人民幣匯率的均衡和穩定的政策在現實中也顯現了良好效應。
但是匯率的形成有其自身的規律可循，一國貨幣的相對價格首先決定于這個國家的經濟實力，貨幣的對內價值決定了其對外價值；從世界經濟發展的歷史來看，伴隨著一國經濟和貿易迅速發展，其貨幣幾乎無一例外地趨向升值。中國經濟經過近20多年持續、穩定、快速的增長，人民幣升值將是必然的趨勢。而隨著中國經濟的發展，對外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。
從制度理論研究的角度來看，固定匯率制在資本自由流動的環境下，其維持成本是相當高的，有時甚至是不現實的。目前美元持續貶值，世界主要國家貨幣匯率波動頻繁，使得我國外匯儲備承受了更大的風險，維持國際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國現行的結售匯制是通過外匯占款投放基礎性貨幣的，這將必然導致貨幣投放的結構性失衡，不利于我國經濟全面均衡地發展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢所趨；只不過，這個變革過程應當是謹慎和漸進的。
[關鍵詞]股票市場；貨幣政策調控；互動；政策建議
股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。
一、文獻回顧
關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。
(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面
陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現實意義。
具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面
1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。
2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反常現象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：
(一)股票市場對貨幣政策調控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規模進一步擴大，股市發展態勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業銀行超額準備金的穩定性，從而影響貨幣政策的執行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調控對股票市場的影響
貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動
2006年來我國股市發展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
股票市場的深入發展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不具有可控性、可測性和相關性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結構和期限結構，以有效聯接貨幣市場和資本市場。
【關鍵詞】穩健 貨幣政策 理論
實施穩健的貨幣政策對我國來說仍然是一項極其艱巨的任務，同時也是宏觀經濟政策中的一個重要內容。首先要考慮各種外部條件以及環境將來發展的趨勢，其次是提出合理、有效的政策措施，并其能都在經濟的運行中發揮作用，最后是解決運行中出現的問題并找到相應的措施。
一、貨幣政策的有限性分析
在市場經濟的作用下，社會需求通過貨幣的形式來體現，購買力則需要通過貨幣幾次周轉來完成。當人們的消費水平增加，市場貨幣的容量也加大的，這時增加貨幣的供應量可以有效的控制社會購買力，同時，貨幣政策也是有效的；當人們的消費需求達到飽和狀態時，也就是說社會需求被購買力占滿，這時，增加貨幣量對滿足社會需求就沒意義可言了，這個情況下，提高貨幣的供應量來應對貨幣政策效果顯然是比較弱的。
貨幣變量的變動是否對實際經濟變量產生影響是宏觀經濟調控的具體體現。如果貨幣變量選取M2，實際經濟變量選取GDP；以GDP為因變量，M2為自變量選取1988到1995年和1996年到2005年兩個區間段的數據，建立如下對數模型：log（GDP）=a1+a2*log（M2）（其中a2是產出對貨幣供應量的產出系數。）
模型一：1988年到1995年
Log（GDP）=0.7216542022*log（M2）+2.944403412
（t=30.28454）（t=13.8157）
R2=0.983807，{整后的R2=0.982836，F=917.1533
模型二：1996年到2005年
Log（GDP）=0.5001647941*log（M2）+5.386047285
（t=23.12045）（t=21.89757）
R2=0.9986402，調整后的R2=0.9886654，F=528.3951
結果分析：對相關性的計算指標進行分析，在1988到1995年，M2的彈性大，國民生產總值隨著其增長；1996到2005年，M2相對彈性較小，國民生產總值也隨著其增長。數據分析說明了，貨幣的供應量對生產總值得影逐漸減弱，想要達到促進經濟增長的效果，還需要加大貨幣的投量，但在穩定貨幣方面，效果還是比較明顯的。
二、穩健貨幣政策是最佳選擇
（一）財政政策的擠出效應基本不存在
擴張的財政政策需要與擴張的貨幣政策相互配合才能克服財政擴張的“擠出”效應，這是根據后凱恩斯經濟學得來的。通過實施擴張的財政政策，增加了利率，提高了均衡產出。高利率會對民間投資和個人投資產生阻擋的作用，使人們擠出一部分貨幣，用擠出的這部分貨幣進行個人的消費，這就是“擠出效應”。就我國目前發展的情況來看，我國的擴張財政政策主要是通過增加投資支出來進行的，我國的基礎建設如能源、鐵路、電信和城市建設都是用國債及其他府投資的來進行的，這些都是民間投資和個人投資無法涉及的領域，所以就我國來說不存政府投資對民間投資的擠出效應。我國對銀行的利率是有硬性規定的，還沒有完全實行利率化市場，由此可見，進行擴張財政政策，不一定會使利率提高。另外，考慮到我國的國情以及外部條件的影響，擠出效應的觀點可能不適合我國國情，也就不需要與擴張財政政策相互配合了。
（二）穩健的貨幣政策可以預防通貨膨脹
流通性是貨幣具有的一項基本性質，在貨幣的流通性足夠大的情況下，貨幣的供給需求就越大，對即期總需求的影響就越明顯，反之，作用不大，而使未來總需求可能增加。隨著經濟的不斷發展，人們的儲蓄存款越來越多，中國金融資產的各種產品之間的替代品是有限的，還有中國經濟、金融的發展都存在潛在的通貨膨脹的壓力。假如讓擴張的財政政策與擴張的貨幣政策相互聯合起來，那么將會對社會的經濟市場產生較大的影響；如果選擇運用穩健的貨幣政策就會有很好的效果，可以緩解財政政策的擴張力度所帶來的壓力，并且可以阻止財政擴張對經濟穩定產生的負面影響有很好的效果。
（三）穩健的貨幣政策是主動的貨幣政策
對穩健的貨幣政策來說，穩健貨幣政策是一種中性的政策，不僅要具有可以及時調整政策實施的方位的靈活性，還要有可以與財政政策相互配合的協調性。中央銀行降低存款準備金，增加了商業銀行購買國債的準備資金；國家積極組織商業銀行購買財政債券、購買國債，在購買國債的同時還在貸款方面對其有優惠政策，這樣就可以做到既支持了到支持財政政策的發展，還提高了商業銀行的資產質量；降低人民幣存款的利率時，國債的息票率也隨著其降低了，使國債的發行成本降低了，使用資金成本也降低了，不僅增加了企業的收益，還支持了國家財政政策和資本市場的發展，在引導資金流向、啟動投資和調整經濟結構等發揮了巨大作用。由此可見，中央銀行推行的“積極財政政策”是貨幣政策實施過程中的重要組成部分。“積極財政政策”是把銀行吸收的可以使用的儲蓄作為基本資源，通過商業銀行的購買，使其變成長期的、可使用的資金，儲蓄轉為投資，確保經濟增長率，降低存在通貨膨脹的壓力的風險，保證穩定經濟持續增長的作用。
三、完善我國穩健貨幣政策
就當前比較復雜的市場經濟環境來說，任何針對性強的、過激的政策都是不可實施的，這時穩健貨幣政策的優勢就凸顯出來了。在目前形勢還不很清晰明朗的情況下，對貨幣政策的微調和預調就顯得尤為重要。
堅持貨幣政策為基本原則，實施穩健貨幣政策，這就要求我們堅持實施貨幣政策原則，在此基礎上，保持幣值的穩定性。當下的生活中，貨幣已經深入生活中的每一個角落，作為一般等價物，可以與所有的商品以及勞動進行交換。生活中，貨幣可以滿足我們生活中的一切需求，是使資本走向舞臺的動力；目前的金融市場中，它可以引導市場經濟的資金流量，影響物價水平，對投資、產出、消費和國際收支趨勢等產生重大的影響。
就我國的市場經濟來看，不能單一實施穩健貨幣政策，還要加強多方面的協調與配合。改革開放以來，我國的經濟朝著多元化的方向發展，這就要求中央銀行的貨幣政策要考慮全局，加強“均衡”的理念，加強政治協調[1]。在可能出現的通貨膨脹的情況下，要拿出一套調整貨幣政策的對策，也不能偏離宏觀經濟政策的大方向。