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關鍵詞：國際貨幣體系，金融危機，匯率，人民幣區域化
一、國際貨幣體系的現狀
布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣基金組織成立了專門委員會研究國際貨幣制度改革問題。1976年1月，參與專門委員會的20個國家在牙買加首都金斯敦舉行的會議上簽訂達成《牙買加協議》，奠定了新的國際貨幣體系形成的基礎，因此現行的國際貨幣體系也被稱為“牙買加體系”。《牙買加協議》的要點可以歸納如下：一是黃金非貨幣化，以及強調特別提款權（SDR）的國際儲備地位。二是允許會員國自由選擇、制定和調整匯率，使浮動匯率合法化。三是增加國際貨幣基金的總份額，擴大基金組織在解決成員國國際收支困難和維持匯率穩定方面的能力。
實際上，《牙買加協議》簽訂后，國際貨幣體系并未完全按照其規定的方向發展。一方面，自由選擇匯率制度的規則得到了很好的貫徹，匯率制度朝著多元化的方向發展，匯率政策也成為一些國家實現宏觀經濟目標的政策手段之一。另一方面，特別提款權并未取代美元成為新的國際貨幣，美元保持著其作為國際貨幣的地位，它既是全球范圍最主要的儲備貨幣，也是國際貿易中最主要的計價和結算貨幣。需要指出的是，美元在“牙買加體系”中主導地位的確立，是各國政府和交易商、投資者的選擇，而不是像在布雷頓體系中一樣作出明確規定的。從相關參與方享有對匯率制度、儲備和結算貨幣等的自由選擇權這一角度來說，“牙買加體系”可以概括為“無規則”的體系。實際上，隨著歐元的推出以及歐洲央行較為穩健的貨幣政策操作，歐元在國際貨幣體系的地位逐步確立并呈上升趨勢。這一變化從IMF對各國官方儲備的統計數據中得到清晰反映，從2000年末到2008年第二季度末，在可明確幣種的官方外匯儲備部分中，工業化國家的美元儲備比率從73%下降到68%，歐元儲備比率從17%上升到23%，發展中國家的美元儲備比率從70%下降到59%，歐元儲備比率從19%上升到29%。
二、金融危機對美元國際主導貨幣地位的影響
由次貸危機引發的全球金融危機無疑是對美元國際地位的又一次重大沖擊，這表現在以下各方面：
一是危機使美國在世界經濟中的份額進一步下降。計量研究的結論認為，主導貨幣經濟在世界經濟中的比重每變化一個百分點，其在國際儲備中的比重會變化1.33個百分點。美國在世界經濟中份額的下降無疑會對美元的主導貨幣地位產生影響。二是美國金融體系的調整降低了美元資產的吸引力。三是危機使美國中長期通脹前景不利于美元的穩定。但種種跡象表明，這次危機仍不足以從根本上動搖美元的霸主地位，美元作為國際主導貨幣的地位仍會持續相當長的一段時間。國際貨幣體系向美元和歐元雙極化演進還有一段路要走。這主要是基于以下幾方面的原因：
首先，當前的金融危機并不只是美國的危機，而是全球經濟的危機。不僅美國經濟受到嚴重影響，歐盟、日本經濟受打擊的程度絲毫不亞于美國，歐盟和日本經濟甚至先于美國進入了衰退。因而在這場危機中，歐元金融資產的安全性并不高于美元資產，美元傳統上作為危機資本避難所的角色沒有改變。這也是近期美元對包括歐元在內的多數貨幣不貶反升的主要原因。
其次，歐元區金融市場中還存在著一系列問題導致在與美元競爭中處于不利地位。歐元區金融市場的深度與流動性與美國相比還有相當的差距，歐元區金融市場的一體化也尚未完全實現，跨境金融交易與服務的成本高，也沒有形成統一的收益率。這些都制約了外部投資者持有歐元資產。
第三，歐盟發展中的一些長期問題也影響著歐元的吸引力。歐盟的長期經濟增長率要低于美國，并面臨著比美國嚴重得多的人口老齡化問題，這些都會影響到歐元資產的長期收益率。此外，歐盟作為一個民族國家的聯合體，其政治一體化進程順利與否也對其貨幣的國際影響有很強的關聯，歐元的不確定性也因此增加。
第四，歷史經驗表明國際貨幣體系中主導貨幣的轉換常常滯后于經濟實力的轉換。長期以來沒有任何一個使用單一貨幣的經濟體規模接近美國，這也是歷史上曾多次發生美元危機，但美元的主導地位仍難以撼動的重要原因。美國經濟如果持續出現問題，美元主導貨幣的地位是有可能被替代的。但從歷史經驗看，這種替代的過程很漫長并往往伴隨著十分重大的歷史事件。
總體而言，當前金融危機對美元和歐元地位的影響目前還有很大的不確定性。兩大經濟體誰能夠率先走出危機，實現金融市場穩定和經濟增長重返正軌，誰就能夠在主導貨幣的競爭中占有先機。
三、我國的對策－－積極推進人民幣區域化進程
（一）推進人民幣區域化的必要性與可行性
面對國際貨幣體系的這一變化與中國經濟規模的擴大，我們應抓住機遇提高人民幣在國際貨幣體系中的地位。通過適度推進人民幣國際化，降低我國在對外貿易、儲備等方面對美元的過度依賴，以保持我國經濟、金融的穩定。
人民幣適度國際化對中國經濟有多方面的積極意義。減少美元匯率波動對我與周邊地區貿易的干擾。人民幣國際化有利于我適度降低外匯儲備規模，實現資源更有效率的使用，減少巨額外匯儲備對貨幣政策的制約，并降低儲備自身的風險。人民幣國際化有利于降低中國出現貨幣危機的風險，并有利于金融機構和企業規避匯率風險，解決債務與收益貨幣不匹配的問題。人民幣國際化有利于更好地利用國際資源實現生產與消費的穩定，對提高國民福利也有所助益。
當前，人民幣區域化的條件也日趨成熟。我國經濟持續增長為人民幣區域化提供了堅實的基礎。巨額的外匯儲備意味著我國有能力參與區域金融合作機制的建立并在其中起到相對主導作用，也有利于提升周邊國家和地區對人民幣的信心。同時，我國有著與其他亞洲國家密切的貿易聯系，對亞洲其他地區保持著較高的逆差。2007年中國進口總額的近40%是與亞洲國家的貿易。而且，人民幣對內對外的幣值均總體穩定。實際上，亞洲金融危機以來，人民幣區域化的進程已經呈現出加快的趨勢，在東南亞部分地區已經成為“硬通貨”。“牙買加體系”所具有的“無規則”的特點和近年來國際貨幣體系呈現的多元化發展的趨勢，也為人民幣的區域化、國際化提供了有利空間。國際金融危機的爆發，促使各國反思當前國際貨幣體系、美元霸權的弊端，對于推進人民幣區域化可以說是一個良好的契機。
（二）推進人民幣區域化的對策建議
1、建立有利于實現人民幣區域化的各類機制
第一，與主要貿易伙伴建立有效的合作機制，簽訂有關人民幣流通的合作協議，逐步擴大人民幣作為對外貿易計價貨幣和結算貨幣的比重和范圍。
第二，實行人民幣在資本賬戶某些項目下的有條件兌換。
第三，建立多元化的人民幣回流機制，包括嘗試允許境外人民幣到境內直接投資、允許用境外人民幣支付我國出口商品貨款等。
第四，與區域內國家和地區建立信息交換和統計監測的合作機制，加強對人民幣非法和突發性流動的監測和控制。
2、推動香港成為人民幣離岸金融中心
為了有效促進人民幣離岸業務的發展，推動人民幣區域化進程，應充分運用香港作為亞洲主要國際金融中心的地位和優勢，將香港發展成為人民幣離岸業務中心。一方面，作為亞洲主要的金融中心之一，香港經過多年發展，其金融市場的基礎設施及監管制度都相對完備和規范，金融人才聚集，對于發展人民幣離岸業務有良好的硬件和軟件基礎，這有利于幫助人民幣離岸業務加快發展，推進人民幣區域化。另一方面，承接人民幣離岸業務，加強與內地的經濟金融聯系，也有利于香港分享內地改革開放和經濟發展的成果，從而提高其國際金融中心的地位。
3、加快國內金融機構走出去步伐
金融機構走出去、發展海外業務是推動人民幣區域化過程中的戰略必然選擇，同時也有利于我國經濟金融的進一步開放。通過金融機構走出去，在境外設立分支機構，能夠將業已形成的周邊地區人民幣流通納入正規的銀行金融服務體系，降低不規范的流通方式給交易者帶來的風險，促進人民幣流通規模和范圍的擴大，同時也有利于對人民幣境外流通狀況的監測與分析。
關鍵詞：涵義；金融危機；成因
一、金融危機涵義
在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中對金融危機的定義是：全部或大部分金融指標――短期利率、資產價格、商業破產數和金融機構倒閉數――的急劇、短暫和超周期的惡化。它表現為一國貨幣短期內大幅貶值，該國金融市場上價格的猛烈波動，大批的銀行經營困難乃至破產，整個金融體系急劇動蕩。其顯著的特點是整個金融體系急劇變動，具體表現有：一是外匯匯率、利率大幅上升，二是股市急劇下挫，三是大批銀行經營困難甚至走向破產。金融危機與貨幣危機、經濟危機有密切地關系，既有區別又有聯系。貨幣危機主要是指實行某種形式固定匯率制的國家，在國內外不利因素的影響下，外匯市場參與者對該國維持固定匯率的能力喪失信心，從而進行大規模的本外幣資本置換，導致該國貨幣大幅貶值，固定匯率制崩潰，外匯市場持續動蕩的事件。就經濟危機而言，一個通俗的解釋是生產過剩找不到需求，引發社會經濟大混亂。通過上面的分析不難發現：貨幣危機主要局限于外匯市場，金融危機的范圍擴大到了金融領域，而經濟危機影響范圍更廣，表現為實物經濟的嚴重衰退和國民經濟運行體系的巨大破壞。貨幣危機可能誘發金融危機，金融危機如果不能及時化解就有可能引起經濟危機，乃至社會危機和政治危機。因此，我們通常所說的金融危機就成了經濟危機的代名詞。
二、金融危機理論
自從“郁金香泡沫”破滅后，西方世界金融危機發生的頻率逐漸增多，特別是工業革命以來。對此對金融危機爆發的原因研究引起了西方經濟理論界重視。比較系統的研究金融危機理論是從20世界70年代末開始的，主要理論有如下幾種：
（1）宏觀經濟基礎理論模型
1979年克魯格曼提出了第一代危機理論模型，該模型認為政府對財政、貨幣政策的過度擴張會導致經濟基礎惡化、引發對固定匯率的投機攻擊并最終導致金融危機。這個理論的產生背景是布雷頓森林體系崩潰，當時美國發生了二戰后的第五次經濟危機，美國經濟和國際收支進一步惡化，國際金融市場拋售美元的風潮更甚，迫使尼克松政府實施新經濟政策，停止美元與黃金兌換的掛鉤，因此引發更大規模的拋售美元，西方主要工業國家先后放棄了本國貨幣與美元保持平價的掛鉤，布雷頓森林體系瓦解。布雷頓森林體系是以固定匯率為特征，之后取而代之的是以浮動匯率制為主，多種匯率制度并存的國際匯率制度。用克魯格曼的理論來解釋金融危機我們假設一國貨幣需求非常穩定，如果政府在這種情況下實行過度擴張的財政貨幣政策，會導致國內信貸擴張、居民向外國購買商品、勞務、金融資產等來轉移風險，而居民和投資者在這種情況下會選擇持有另一國貨幣即是用本幣購買外幣是符合心理預期的。當中央銀行的外匯儲備不斷減少，中央銀行就要通過不斷購買外匯來維持平衡，一旦外匯儲備耗盡，固定匯率機制自然崩潰，金融危機發生。用這種理論我們能夠較好的解釋1973至1982年墨西哥危機，1978至1981年阿根廷危機。但也有缺陷：它所假定的政府政策過于機械，只是一味的擴大貨幣發行，而政府可選擇的政策可以有多種。
（2）預期理論模型
預期理論模型提出一個完全不同的思路，它認為：投機者對一國的貨幣發起攻擊的原因并不是其經濟基礎的惡化，主要由貶值預期的自我實現所導致的。當投機者對一國的貨幣發起攻擊時，政府為捍衛固定匯率就會提高利率吸引外資儲備來維持匯率穩定，如果提高利率維持匯價的成本大大高于維持匯價所能獲得的好處，政府就會被迫放棄固定匯率制。反之，投機者是否繼續攻擊也要取決于攻擊帶來的成本收益。從歷史統計數據中可以看出，用提高利率的方法來克服“貶值預期的自我實現”危機的對策，其效果不一定明顯。所以綜合考慮，用調整利率的方法來抵御危機時，一旦投機者能夠成功沖擊貨幣，其獲得的回報會高于成本，僅僅是高利率可能并不能有效的阻止投機者的攻擊。另外市場參與者在其投資決策時會把預期因素考慮進去，這種因素使政府捍衛固定匯率的成本提高。
（3）道德風險理論
道德風險論認為：當事人（金融機構）的權利和義務不相匹配可能導致他人的資產或權益受到損失。在金融危機中，道德風險表現為政府的某種“隱含擔保”使金融機構進行風險很高的投資行為，造成巨額的呆壞賬，金融機構的支付危機引起公眾的信心危機，最終導致金融危機。因為政府提供的“隱含擔保”缺乏確鑿的法規依據、信息不對稱，這樣使道德風險的危害后果更為嚴重。以東亞金融危機為例，由于東亞國家中存在政府與金融機構之間錯綜復雜的資金、業務和人事關系，另外加上一些傳媒的暗示，使得社會公眾產生這樣一種錯覺：金融機構一旦發生危機，政府一定會加以保護。一般來說，各國政府普遍存在對金融機構尤其是銀行或明或暗的擔保，即便是大銀行出現危機，政府從多方面考慮往往會出面援助而不能任其倒閉，這就為銀行提供了“隱含擔保”。其結果是產生兩方面的效應：一方面，由于銀行得到了政府的“隱含擔保”，所以國內外的投資者或債權人會認為貸款給這些銀行是很安全的，即使這些銀行出現一些困難，政府也會出面援助，投資者或債權人便不再對銀行的資信從財務上進行嚴格的審查，使得這些有問題的銀行得以大量融資；另一方面，政府“隱含擔保”，加上存款人與銀行的信息不對稱、監管不力等因素造成銀行將大量資金投資或貸放給高風險、高收益項目，這些項目失敗就會使銀行陷入困境。事實上，當金融機構的狀況己經岌岌可危時，人們期待已久的政府援助也沒有出現，破滅了的希望很快引起投資者的恐慌和金融市場的動蕩，金融機構的償付力等問題也會很快蔓延開來。
（4）金融恐慌理論
“金融恐慌”理論認為：由于某種外在的因素，短期資金的債權人突然大規模的從尚具有償債能力的債務人那里撤回資金，是一種集體行為。發生金融危機的國家在危機前夕大多經歷了一個資金迅速流入的過程，但是外資的流入是很脆弱的，極易受到“金融恐慌”的影響而發生逆轉，一旦發生大規模逆轉，危機就會發生。以20世紀80年代初大多數東亞國家為例，它們都以高速增長的經濟潛力吸引了大量外資，進入了生產性較強的實物經濟領域，促進了經濟發展，這種狀態一直持續到90年代，東亞金融市場開始成熟，投機需求不斷增加，加上人們對經濟前景充滿了信心，外資流入迅猛攀升，大多資金投向風險性較強的高利潤行業，而這種資金非常容易發生逆轉。客觀來說，“金融恐慌”是危機心理預期的一個補充。
（5）危機傳染理論
危機傳染論認為一個國家的貨幣金融危機導致另一個國家發生貨幣金融危機的可能性，它產生于1992年歐洲貨幣危機之后。它強調了金融危機的多米諾骨牌效應，一個國家發生金融危機的原因，就是另一個國家的金融危機。Pua1MaSSon（1998，1999）指出危機的傳染方式主要有三種：（1）溢出效應，即在全球化的推動下各國經濟間形成密切的聯系，一國貨幣危機會傳導到同一經濟區內具有相似經濟結構或經濟問題的另一國。溢出效應按溢出渠道分為貿易溢出效應和金融溢出效應；（2）季風效應，即某一經濟區外部某個國家的貨幣危機對該經濟區內所有國家的經濟與貨幣穩定產生影響，尤其是以發達國家為主導的經濟全球化對發展中國家的影響；（3）羊群效應，即一國的貨幣危機通過對投資者心理預期產生作用，誘導公眾對同一經濟區內經濟健全的另一國發動貨幣攻擊。
三、金融危機理論對美國金融危機成因的解釋
美國由次貸危機引發的全球金融危機有著復雜的背景，從金融危機理論出發，我認為其主要的原因有以下幾點：
1.從宏觀經濟基礎理論看，美國超寬松的經濟刺激環境為危機埋下了隱患。在新經濟泡沫破裂和“9.11”事件后，為避免經濟衰退，刺激經濟發展，美國政府采取壓低銀行利率的措施鼓勵投資和消費。利率降到極點，貸款買房無需擔保、無需首付，因此房價一路盤升，房地產市場日益活躍，這也成就了格林斯潘時代晚期的經濟繁榮；同時也為房地產泡沫提供了溫床。布什政府為每一個居民都有其房住的政策擴大了沒有購買能力的人買房，因而導致發放次級貸款的金融機構風險加大。
2.從道德風險理論看，房屋貸款金融機構以房產作抵押發放貸款，在經濟景氣時不會受到影響，因為抵押品價格保持增值，但當經濟下滑時，這些沒有購買能力的人不能足額還款的風險加大。而這些房貸機構本身資金實力并不雄厚，為了不斷的利用有限的資金，通過金融創新，把次貸資產打包證券化，從中收取資金又分散了風險。但是，如果其中某一個環節出現差錯，整個鏈條就會斷裂，從而波及所有的人。從2005年到2006年，為防止市場消費過熱，美聯儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%，市場利率進入上升周期。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅。
3.從危機傳染理論看，美國次貸危機能夠擴張為全球金融危機是因為在全球一體化下，各國貿易依賴程度加深，各國資本市場緊密相連，美國資本市場的波動必然會波及全球資本市場。
參考文獻：
［1］邵佳，現代金融危機的理論與實踐，上海外國語大學碩士學位論文（2004.12）。
論文提要:金融全球化使得各國之間的金融聯系更為緊密,也使得現行國際貨幣體系越來越無法滿足世界經濟發展的需求,隨著新興經濟體的崛起,改革現行國際貨幣體系的呼聲日益高漲,再次對國際貨幣體系進行改革已勢在必行。
前言
金融全球化是經濟全球化的重要組成部分,是指世界各國或地區的金融活動趨于全球一體化的趨勢。在金融全球化下,信息跨國界的傳播和現代化電子技術的應用使得國際資本流動加速,國際金融市場規模擴大,各國之間的聯系更為緊密。然而,金融全球化也在很大程度上改變了原有的金融市場運行機制和運行格局,并使得現行國際貨幣體系越來越無法滿足世界經濟發展的需求。現行的國際貨幣體系是在“牙買加體系”的基礎上逐步演化而來的,也被稱為“無體系的體系”,它既沒有同一的匯率安排,也沒有明確的本位貨幣,各國的經濟政策行為也難以受到約束。當爆發金融危機時,金融全球化使得各國共同遭受危機影響的程度加深,特別是發展中國家,在這一過程中處于更加弱勢的地位,極易受到攻擊。20世紀八十年代以來,世界各國爆發的多次金融危機,究其根源就是金融全球化與國際貨幣體系矛盾的凸現。
隨著2008年國際金融危機的爆發,西方發達經濟體紛紛進入衰退期,世界經濟重心逐步向發展中國家和新興經濟體轉移。由于這些發展中國家并未在現行國際貨幣體系中獲得相應的話語權,因此他們對國際貨幣體系改革的意愿極為強烈。隨著近年來其影響力的逐漸擴大,改革的呼聲也更加高漲,發達國家已無法再忽視發展中國家的聲音,改革已勢在必行。
一、金融全球化下現行國際貨幣體系引發的問題
(一)導致短期國際資本流動加劇。布雷頓森林體系崩潰以后,國際資本流動的增長速度已超過國際貿易和國際生產的增長速度。而且隨著金融全球化的發展,短期國際投機資本數額仍在不斷膨脹。跨國資本流動,尤其是短期性國際資本規模的增長主要得益于現有的國際貨幣體系,正是現有的國際貨幣體系為短期性國際資本的流動提供了便利。反過來,跨國資本流動尤其是短期性國際資本的快速流動又強化了現行國際貨幣體系的不穩定性。這些基于套利性動機的短期國際資本總是對一國金融體系的缺陷伺機攻擊,并導致貨幣危機的爆發。隨后,當短期國際性資本大批逃離該國時,又會將貨幣危機放大成銀行危機、金融危機、甚至整個宏觀經濟的衰退。
(二)導致國際儲備供求矛盾深化。國際貨幣體系決定國際儲備體系,在現行的多元貨幣體系下,一國的儲備資產中的特別提款權、儲備頭寸和黃金儲備是相對穩定的,這時,外匯就成了一國增加國際儲備的主要手段。通常來看,外匯收入的增加來源于國際收支盈余,這樣在國際收支差額與外匯儲備的關系上,一些國際收支長期盈余的國家外匯儲備需求較低,卻出現了外匯儲備的過剩,而赤字國雖有強烈的外匯儲備需求,卻出現了外匯儲備的短缺。于是,就出現了國際收支差額對外匯儲備供給和需求兩方面的矛盾。
此外,國際儲備的供求矛盾還體現在儲備貨幣發行國與非儲備貨幣發行國的不平等上。對于儲備貨幣發行國來說,他們可以輕松的通過貨幣發行和貨幣互換來取得外匯儲備,但是他們作為發達國家往往又都是國際收支順差國,有大量的外匯儲備積累。對于非儲備貨幣發行國來說,他們只能通過增加出口來取得外匯,但是這些國家往往是發展中國家,出口能力有限。這樣,在國際儲備的管理中,發展中國家與發達國家的處境形成強烈反差,迫切需要儲備的國家面臨儲備短缺,而不需要儲備的國家反而出現儲備過剩。
(三)導致國際收支調節混亂。多元化的國際收支調節機制允許各國在國際收支不平衡時可采用不同調節方式,但除了國際貨幣基金組織和世界銀行的調節外,其他幾種調節方式都由逆差國自行調節,并且國際上對這種自行調節沒有任何的制度約束或支持,也不存在政策協調機制和監督機制。雖然國際貨幣基金組織和世界銀行的調節有一定的作用,但是在現行國際貨幣體系下,國際貨幣基金組織的職能已經發生了異化,他的主要義務由布雷頓森林體系下維護固定匯率、為嚴重逆差國提供資金援助及協助建立成員國之間經常項目交易的多邊支付體系,轉移到了維持貨幣的自由匯兌,因為他假定自由浮動的匯率具有自動調節國際收支的功能,無需過多干預。這樣,當部分逆差國出現長期逆差時,由于制度上無任何約束或設計來促使逆差國或幫助逆差國恢復國際收支平衡,逆差國只能依靠引進短期資本來平衡逆差,而大量短期資本的流入為金融危機的爆發埋下了隱患。在國際收支調節問題上的這種混亂狀態,成為了現行國際貨幣體系與經濟全球化發展趨勢矛盾的集中體現。
二、國際貨幣體系改革構想
(一)提高特別提款權的地位和作用。早在1969年布雷頓森林體系的缺陷暴露之初,基金組織就創設了具有超主權貨幣性質的特別提款權,以緩解主權貨幣作為儲備貨幣的內在風險。超主權儲備貨幣不僅克服了主權信用貨幣的內在缺陷,也為調節全球流動性提供了可能。由于特別提款權具有超主權儲備貨幣的特征和潛力,它的擴大發行有利于國際貨幣基金組織克服在經費、話語權和代表權改革方面所面臨的困難。當一國主權貨幣不再作為全球貿易的尺度和參照基準時,該國匯率政策對失衡的調節效果會大大增強。這些能極大地降低未來危機發生的風險,增強危機處理的能力。因此,當前改革國際貨幣體系的首要任務是著力推動改革特別提款權的分配,考慮充分發揮特別提款權的作用,實現對現有儲備貨幣全球流動性的調控,這主要體現在兩個方面:一方面改革不合理的份額制,應綜合考慮一國國際收支狀態和經濟規模來調整份額,以此來降低某些經濟大國對國際貨幣基金組織的絕對控制;另一方面繼續增加國際貨幣基金組織的基金份額,擴大其資金實力,以便有足夠的可動用資金來應對危機。
(二)改革國際貨幣基金組織的職能和作用。國際貨幣基金組織作為現行國際貨幣體系重要的載體,理應發揮更重要的作用,但現行國際貨幣體系的演變,使國際貨幣基金組織的職能被弱化和異化,因此有必要對國際貨幣基金組織進行廣泛的改革。(1)擴大國際貨幣基金組織提供援助的范圍,強化其國際最終貸款人的職能。在經濟全球化大背景下缺乏一個國際的最終貸款人,顯然是難以應付國際貨幣危機的;(2)國際貨幣基金組織在實行資金援助時,不僅要考慮恢復受援助國的對外清償能力,還要考慮促進其經濟發展。這就要求國際貨幣基金組織,應改變將短期內恢復受援國償付能力作為唯一目標的做法,并把重點放在危機防范而不是補救上;(3)增強國際貨幣基金組織的監測和信息功能。當成員國經濟出現問題時,國際貨幣基金組織有義務對成員國內經濟政策提供建議,并為投資者和市場主體提供準確及時的信息;(4)促進交流與合作。國際貨幣基金組織在加強與成員國交流的同時,還應積極促進成員國之間或成員國與其他組織之間的交流與合作。
(三)加強國際金融合作,改善各國經濟政策的協調性。金融全球化為資本的無序流動創造了條件,同時也在很大程度上削弱了各國貨幣政策的有效性。同時,世界上主要貨幣的匯率大幅度波動,為發展中國家平衡國際收支和穩定匯率帶來了巨大的風險和成本,也使國際貨幣體系的穩定變得更加困難。因此,發達國家應主動擔起責任,最大限度地減少主要貨幣之間的匯率波動。這就要求各國加強國際金融的合作與協調,這是確保國際貨幣體系穩定的基礎。從國別上看,這種合作與協調主要表現在三個方面:一是協調發達國家之間的經濟合作。各發達國家之間應經常相互協調與溝通,共同承擔起應有的國際責任,并以積極的態度,加強各國在貨幣和經濟政策方面的合作,以保證國際貨幣體系穩定;二是協調發達國家與發展中國家之間的發展關系。在支持發達國家經濟增長的同時,更多地考慮促進發展中國家和地區經濟的發展,注意保護發展中國家的根本利益;三是加強區域性經濟貨幣政策的合作。在總結歐盟與歐元經驗的基礎上,加強一國與周邊國家之間的經濟合作,共同探討區域性貨幣合作的有效途徑,以抵御外部危機對該區域經濟體的沖擊。此外,從加強合作的領域看,還應加強國際金融經營環境、國際金融內部控制、國際金融市場約束以及國際金融監管等方面的合作與協調。
(四)建立和加強國際金融監管。在金融全球化下,建立和完善國際金融監督機制已成為國際貨幣體系改革的重要組成部分。這些制度包括:(1)提高信息透明度,公開披露有關信息;(2)抑制國際范圍內短期資本的無序流動,特別是加強對“對沖基金”、離岸金融中心的監管。對對沖基金以及其他種類繁多的金融衍生工具的監管已成為國際貨幣新體系的一個重要內容;(3)加強對銀行的跨境監管。隨著金融自由化的發展,某些國際性銀行經營轉移到管理不嚴的離岸避稅港,以便規避國內的管理和監督,這無疑中增加了資本無序流動的風險。因此,對銀行的跨境監管是國際監管體系的重要內容。
主要參考文獻:
[1]冉生欣.現行國際貨幣體系研究.華東師范大學,2006.
[2]國慶.現行國際貨幣體系的缺陷及改革方向.上海經濟研究,2009.2.
該書的內容分為三大部分，第一部分著重論述了“國際上主要金融市場的法律與監管”，在這部分介紹了美國的證券法，美國的國際銀行法，銀行與證券領域的資本充足率監管，歐洲單一金融市場，歐洲貨幣體系和匯率體系，歐洲貨幣聯盟和日本銀行與證券市場的國際化等問題。
第二部分介紹了“國際金融工具和離岸市場業務”。在這一部分介紹了歐元存款和銀行存款，國際支付系統，跨國的資產凍結，歐洲債券和全球債券，國際資產證券化，國際股票市場的競爭，國際清算結算系統，國際期貨與期權等衍生金融工具，國際掉期和離岸互助基金等內容。
第三部分介紹“國際新興金融市場”。這部分著重介紹了亞洲一些國家的項目融資、新興市場國家的民營化與機構投資者、亞洲貨幣危機。
從內容來看，書中收錄了兩位教授的有關論文，選摘了其他著名教授的有關論文和著名著作中的片斷，還引用了一些法律和國際條約的原文，嚴格說來，本書是作者“半寫半編”而成的。由于本書的領域涉及廣泛，內容復雜，每部分都請最好的專家來寫，請最有名的權威來支持。這種既突出重點，又體現合作的方法，使本書內容的每個部分都是最好的，全書也是最好的。
這兩位法學教授在分析國際金融法的時候，不是就有關法律條文或判例進行介紹，而是從經濟學與統計學的方法出發，用統計數字和圖表向讀者展現國際金融的現狀與發展，然后進行金融市場的各種交易分析，再轉入各國的國際金融政策分析、國際機構的政策分析，最后才落實到各國的有關法律和國際金融機構的條約。這種風格是本書的一大特點。
同美國法學院著重案例教學和司法技術研究不同，在曾經創立了案例教學法的美國哈佛法學院里，這兩位教授居然不用案例分析，卻用經濟統計的數字來分析，以引起讀者對國際金融宏觀的興趣。
維侖斯教授進入法學院之前，是經濟學教授，而斯卡特教授則是歐美“30人小組”的專家之一。這個小組的主要成員幾乎都是著名的經濟專家，斯卡特教授作為法學專家參加這個小組可見他的經濟學功底之深厚。
一、匯率制度與經濟增長
一般來說，固定匯率制度的支持者認為，長期穩定的匯率水平有助于人們建立穩定的
預期，為國內外投資者的決策制定提供一個確切的基礎，促進國際貿易和跨國投資的發展；而未來匯率變動的不確定性會對投資決策制定產生負面影響，從而在一定程度上制約國際貿易和投資。雖然企業可以在遠期外匯市場上和期貨市場上進行對沖操作以規避風險，但這意味著交易成本的上升。在發展中國家中，由于外匯市場不成熟，套利渠道的相對缺乏，它們在浮動匯率面前尤其顯得束手無策。極端的易變性意味著貨幣錯配（CurrencyMisalignment）仍然發生，而這將導致資源配置不當，減少投資和外貿，引起經濟增速降低，這對于缺乏遠期套期保值的國家來說尤其如此（BirdandRajan，2001）。
而浮動匯率制度的倡導者聲稱，作為本國貨幣的外國價格，匯率可以在外匯市場上由供求決定，由市場力量決定的價格信號往往是最優的，有利于經濟資源的有效配置。同時，很多經驗研究證明，匯率的短期易變性對于貿易的影響是極小的。而且，被觀測到的匯率易變性可能是不可避免的實際風險。即使該風險在外匯市場受到壓制，它也會在其他場合以更不令人愉快的方式爆發出來（Frankel,1996）。（例如，美國為避免因實際供求因素導致的美元升值的措施，可能會引發通貨膨脹。）
匯率制度選擇的中間派和靈活派則認為，匯率變動對產出的影響是不確定的，而且可能與經濟實體的特點及初始條件有關。因此，應對外部沖擊的合適政策應該是具有本國特色的政策（ChangandVelasco，1999）。
二、匯率制度與通貨膨脹
實施釘住匯率制可以約束釘住國政府貨幣政策。當釘住國的通脹率與被釘住國的通脹率嚴重背離時，資本的跨國流動將使釘住國貨幣面臨貶值或升值壓力。若釘住國通脹率顯著高于被釘住國，資本外流將造成貶值壓力，為了維持釘住匯率制將減少甚至耗盡其外匯儲備。所以這種約束可以看成是一種貨幣紀律。理論和經驗分析給出三個理由，證明釘住匯率制度能有效遏制通貨膨脹：（1）釘住匯率建立了清晰的、可操作的目標，同時捆住了政府的手，使得政府反通脹的承諾更加可信；（2）釘住匯率可以幫助價格和工資制定者圍繞一個新的低通脹均衡協調它們的行動和預期；（3）釘住匯率制度提供了一個方便的渠道，使得家庭和企業能夠在高通脹時期渡過后，將它們從海外撤回的離岸資產轉化為本幣資產。（在浮動匯率制下，沒有這樣能重建本幣資產的自動機制，因為央行沒有義務購買撤回本國的以外幣計值的資本）（Bruno,1995）。
浮動匯率制下反通脹措施的緊縮性比固定匯率制下更強（通常導致過高的實際利率和
本幣高估），因此浮動匯率制下很多穩定措施都失敗了。即使在浮動匯率制下反通脹措施能取得成功，成本也明顯比在釘住匯率制下高。以波羅的海沿岸的兩個鄰國為例，愛沙尼亞采用了貨幣局制度，拉脫維亞早期采用了浮動匯率制度。兩國都成功地結束了轉軌時期的高通脹，但拉脫維亞經歷了一次更深更持久的衰退。根據歐洲復興開發銀行的資料，愛沙尼亞在1993、1994、1995年的年均GDP增長率為-7%、6%、6%，而拉脫維亞的同期增長率為-15%、2%、1%；更有意思的是，拉脫維亞在1994年上半年采用了釘住匯率制（Sachs,1996）。
三、匯率制度與匯率的波動與背離
資本流動性的增大容易產生匯率的波動性和背離問題。由于可以通過市場消除與不確定性相關的即期匯率波動，所以匯率的波動性并不是個嚴重問題。背離比波動性更嚴重，因為持續的高估對經濟的長期競爭力和就業有重要影響。相對價格的變化可能引發高成本的資源配置。Meershwam(1989)證明，匯率持續性高估可能導致競爭力的永久損失。
在固定匯率制下，均衡匯率的制定是一個難題，中央銀行并不比市場更“英明”。市場總是在發展變化，而均衡匯率的調整總是滯后于市場需求的變動。因此，固定匯率制雖然避免了匯率波動性問題，卻面臨匯率的背離問題。
在浮動匯率制下，由于貨幣市場的調整速度快于商品市場的調整速度，存在匯率超調（Overshooting）的問題，從而導致匯率可能長時間處于沒有經濟基本面支撐的水平。此外，投機者的套匯與套利行為可能加大名義匯率的波動幅度。
未實行釘住貨幣時實際匯率的變動幅度遠遠大于實行釘住匯率時的幅度。同樣，名義匯率與實際匯率的偏差在未實行釘住時也比實行釘住時大得多（除了被釘住的貨幣處于一系列廣泛的管制情況以外）。實際匯率這樣大的變動幅度恰恰說明了名義匯率的變動幅度要遠遠大于同時期的通貨膨脹率差異變動。20世紀20年代以及70、80年代的浮動匯率制度都有一個典型的特征，即“善惡循環”。各國貨幣在經歷超過正常水平的通貨膨脹后，其貨幣貶值速度和幅度都超過了由通貨膨脹率差異決定的長期均衡水平，然后開始升值，貨幣的升值也超過了長期均衡水平。貨幣快速貶值削弱了貨幣當局穩定金融的能力，并增加了達到金融穩定的難度（阿里巴，2000）。
在浮動匯率制下，當國際貨幣市場上出現明顯的不均衡時，投資者就會轉移資金以獲取利潤，這將導致實際利率的變動，于是預期利率的變化就會產生很大的結構性影響。預期利率變動而引起的實際利率變動將影響長期資本運動的形式。為了國際貨幣市場的均衡而發生的即期利率變動，將會引起國際資本市場的不均衡（Aliber，1988）。
四、匯率制度與內外沖擊
在金融全球化的背景下，國際市場價格信號劇烈波動的情況時有發生，而浮動匯率可以起到“屏蔽”作用，能夠較快地調整以“絕緣”外生性沖擊造成的影響。對外貿易的商品價格波動越大，匯率浮動的可能性越大，因為浮動匯率有助于隔絕外國價格的動蕩對國內價格的沖擊（梅爾文，1991）。
弗里德曼（Friedman,1953）認為，與固定匯率制度相比，浮動匯率制度最大的優勢在于，即使名義剛性存在，后者仍能很好的調整經濟以應對實際的貿易沖擊。實證分析表明，在發展中國家，彈性匯率制度能更好的使經濟體避免受實際干擾的影響。浮動匯率在貿易沖擊形成后，能更好地調整實際產出。人們似乎不必擔心浮動匯率對貿易沖擊的影響，因為當受到負面沖擊的影響時，浮動匯率制度可以使名義匯率相應的貶值。
弗里德曼同時認為，如果價格輕微波動，那么改變名義匯率以應對實際匯率調整的沖
擊，與商品和勞務市場的過度需求推動名義價格下降相比，所需要的時間更短、成本更低。
如果沖擊是真實的，從理論上說，浮動匯率制度仍是更有效的選擇。實際上，實行浮動匯率制最大的優勢在于它能給予實際的沖擊以平穩、適當的調整。當國內價格是粘性的，那么為應付沖擊而發生的改變是緩慢的，一個負面的實際沖擊（如出口需求或貿易的下降）會導致名義匯率的貶值。對貿易品的需求減少時，匯率貶值會降低貿易品的相對價格，并因此而部分地彌補負面沖擊帶來的不利影響。而且，在出口商品的名義價格下降時，名義貶值會增加其國內價格，這又有利于經濟得到一個更平穩的調整。也就是說，在彈性匯率制度下，匯率起著自動穩定器的作用。
另一方面，固定匯率制度則不得不依賴國內價格的緩慢改變以走出蕭條。換句話說，釘住匯率制度必須承受負面沖擊帶來的影響。而且，中央銀行必須阻止本幣貶值，否則用外幣購買本幣將會導致貶值發生。這是一種內在的緊縮，它會引起就業率大幅度的下滑。對20世紀20年代至90年代的英國和阿根廷來說，為重新安排相對價格，渡過漫長而痛苦的緊縮時期是必要的，這也意味著保持固定的名義匯率要付出代價。
浮動匯率制度平息沖擊的另一種方式是實行獨立的貨幣政策。當實際的負面沖擊存在時，政府能夠采取措施減輕衰退。在彈性匯率制度下，國家可以通過貨幣擴張的方式來應對沖擊。而在固定匯率制度下，貨幣的增加只意味著儲備的外流而對產出沒有任何影響。
但是，固定匯率可以更好地處理內部沖擊，如通脹率或利率的暫時性變動等，外匯儲備的增減可以作為一種緩沖器，以避免匯率的無謂頻繁波動。國內貨幣供應量的變動越大，釘住匯率的可能性越大，因為國際貨幣的流動是一種減震器，它可以減少國內貨幣供應的變動對國內價格的影響。如果實行固定匯率，國內貨幣的過量供應會使資本外流，因為部分超額貨幣可以通過國際收支赤字來消除。在浮動匯率下，過多的貨幣供應量仍然滯留在國內，并使國內貨幣貶值（梅爾文，1991）。
不同匯率制度相對優勢的存在，是以影響經濟體的沖擊的特征為基礎的。當沖擊來自國內貨幣市場，固定匯率制度會自動阻止沖擊影響實體經濟；如果確實發生了需求沖擊，在貨幣當局購買外匯儲備以阻止本幣升值的同時，貨幣供給將會增加，而實際產出不變。相反，彈性匯率制度則需要降低收入以使實際貨幣需求減少到實際貨幣供給未發生變化時的水平。因此，如果這些沖擊在經濟中占主導地位，這就是贊成固定匯率制度的一個理由。
五．匯率制度與貨幣危機、銀行危機、債務危機
固定匯率制很容易受到國際投機資本的攻擊，這是因為固定匯率不是完全置信的，投
機者認為持續高估貨幣遲早要向市場均衡匯率回歸。投機沖擊可能引發貨幣危機，迫使一國放棄固定匯率制度。本幣貶值造成持有大量未套期保值的外債的銀行和企業債務成本高企，加上央行為捍衛本幣匯率而提升本幣利率所造成的銀行利潤率下降以及企業國內債務成本升高，從而引發金融危機和經濟危機。
代爾蒙德和代布維格（DiamondandDybvig,1983）系統論述了固定匯率制下的清償力危機。嚴格釘住匯率制度限制了貨幣當局擴大國內信貸的能力，這可能有利于抑制通貨膨脹，但卻不利于銀行穩定。在貨幣局制度和金本位制下，國內銀行體系沒有最后貸款人。在一個銀行規模小、存款保險制度不完備的金融體系中，這可能造成自負盈虧的銀行倒閉。相關模型表明，貨幣局制度通過加大產生銀行危機的可能性來減少形成國際收支危機的可能性。因此，低通貨膨脹價格可能是金融體系不穩定所特有的現象。與貨幣局制度不同，在固定匯率制下，中央銀行愿意充當最后貸款人。但唯一的不同在于，是國際收支危機而不是銀行危機形成了。
值得指出的是，采用浮動匯率制并不意味著與危機絕緣。浮動匯率制國家也可能同時遭受金融危機和經濟危機的雙重打擊。以美國為例，美國之所以能夠在經常項目長期巨額逆差的壓力下保持美元堅挺，是靠長期源源不斷流入的外國資本。而資本項目的順差在很大程度上是由人們的主觀預期和對美元的信心造成的。一旦美國經濟的放緩和美國股市泡沫經濟的破滅改變了人們對于美國經濟與美元的預期，外國資本的抽逃將對美元造成巨大的貶值壓力。為了減緩資本抽逃的沖擊，美聯儲很可能調高利率，而利率的升高會進一步加深經濟的低迷。也就是說，美國終將為其經常項目赤字付出代價，長期累積的風險終將爆發。反對彈性匯率制的另一個原因是，在發展中國家里以美元計價的債務普遍存在。那么本幣名義匯率的貶值將增加美元債務的輸送成本，并導致企業的接連破產及財政危機的發生(CalvoandReinhart，1999)。
Eichengreen和Arteta(2000)指出，經驗證明未能揭示在匯率制度和銀行危機之間存在任何聯系。近年來較為流行的“原罪論”說明，如果一個國家金融市場不完全，即一國的貨幣既不能用于國際借貸，甚至在本國市場上也不能用于長期借貸。那么一國的國內投資不是面臨貨幣錯配（借美元用于國內項目），就是面臨期限錯配（用短期貸款作長期用途）。如果出現貨幣錯配，匯率貶值將造成貸款的本幣成本上升，使企業陷入財務困境以致破產；如果出現期限錯配，利率上升也會造成借款成本的上升，使企業陷入財務困境以致破產。在這種國內金融極端脆弱的情況下，不論是采用固定匯率還是浮動匯率，都難以避免危機的爆發（張志超，2001）。
六、匯率制度與貨幣以及鑄幣稅
根據三元悖論（TheImpossibleTrinity）,一國不可能同時實現資本的自由流動、固定
匯率制和獨立的貨幣政策。因此，在資本帳戶開放的前提下，一國實行釘住匯率制度意味著自己貨幣（MonetarySovereignty）的部分讓渡。在釘住國和被釘住國的商業周期和經濟結構存在顯著差異的情況下，釘住國內外平衡的任務就只能依靠單一的財政政策。但是，根據丁伯根法則（TinbergenRule）,要實現一定數量的政策目的必須要有同樣數量的政策工具，單憑財政政策不能夠同時實現內部和外部均衡。根據蒙代爾分派原則（MundellAssignment），貨幣政策應該用于實現外部均衡，財政政策應該用于實現內部均衡。同時，米德沖突（Meade’sConflict）也證明，單靠財政政策本身不能同時實現內部均衡和外部均衡。此外，多恩布什等人（Dornbusch,FischerandStarz，1998）指出，財政政策具有相當長的內部時滯，這使得財政政策無法有效地實現穩定政策。因此，貨幣的讓渡實質上不僅僅是一個有關民族情感的問題，它可能會帶來一國經濟的內部或外部失衡，從這個角度來說，浮動匯率制似乎是一個更優的選擇。
但是，在資本自由流動的前提下，執行浮動匯率制度的小國的貨幣政策實際上本身就是無效的。例如，該國經濟不景氣時，為刺激投資和消費而降低利率，但本國利率和外國利率的差異將使得資本外逃發生，從而加重衰退；當該國面臨通貨膨脹的壓力時，調高利率以緊縮銀根，但國際資本的大舉流入將加劇該國的通貨膨脹。既然貨幣政策本身無效，貨幣讓渡的成本也就大大降低了。同時，只有少數工業化國家的通貨膨脹率和利率變動能夠左右國際匯率的走勢，大多數國家只是被動的價格接受者，因此匯率政策本身作為一種調節政策來說也是無效的。因此有人認為，“對于尋求穩定宏觀經濟政策的發展中國家來說，清潔浮動匯率不是好的選擇。清潔浮動匯率只能是有成熟的經濟政策的大型發達國家能夠享用的奢侈品”(Bergsten,Davanne,andJacquet,1999)。
費舍爾（Fischer,1981）指出，從鑄幣稅的角度來看，能夠允許一個國家自由決定其通貨膨脹率的匯率制度是最佳選擇，固定匯率制度是次優選擇，使用其他國家的貨幣是最差的選擇。為了滿足國際支付的需要，非儲備貨幣國家都必須持有一定數量的國際貨幣，即繳納一定數量的鑄幣稅。而在固定匯率制下，為了維持匯率穩定，中央銀行必須經常在外匯市場上進行對沖操作。這又要求中央銀行擁有比浮動匯率制下更為充足的外匯儲備，而這又意味著大量的鑄幣稅損失。在貨幣局制度下，本幣的發行以外匯儲備為基礎，鑄幣稅損失最大。
但也有一種觀點指出，由于我們沒有看見各國相互競爭以獲得儲備貨幣地位的事實，說明鑄幣稅的收益是很小的。德國、日本等國家之所以反對其貨幣成為主要儲備貨幣，是因為它們發現，國際上對儲備貨幣需求的變化會對儲備貨幣發行國的國內經濟運行產生影響（尤其是對外經濟活動所占比重高的國家）。
七、匯率制度與政治因素——信譽和時間一致性問題
一般說來，每屆政府上臺之后都想在國內外建立起信譽（Credibility）和時間一致性（Time-consistency,也稱政策延續性）。但是正如各種官僚行為理論和政治商業周期模型揭示的那樣，政府很難保持實行固定匯率政策的意愿和能力。實證研究也證明，總是存在通過改變政策而把事情辦得更好的動力，即存在時間不一致性。
對公開宣布實行的固定匯率制度進行調整的代價非常昂貴，因為這樣做將產生信譽鴻溝（CredibilityGap）和時間不一致性。從這個角度來講，最佳辦法是實行彈性匯率制（蔣鋒，2001）。Edwards（1996）發現，政治不穩定性在匯率制度選擇中發揮著重要的作用。越不穩定的國家越不可能選擇釘住匯率制，因為在釘住匯率制下匯率貶值的政治成本太高。
八、結論
綜上所述，我們可以得出的唯一準確的結論是，沒有任何匯率制度能適合所有的國家
或者在任何時期適合同一個國家。匯率制度的選擇應該取決于一國面臨的特定環境。將某種匯率制度過于普遍化（Generalizing）是非常危險的（Frankel.，2000）。
筆者在此將以上討論形成的結論總結在兩張表中：
表1固定匯率與浮動匯率的優劣對比
項目固定匯率浮動匯率
經濟增長建立穩定預期優化資源配置
遏制通貨膨脹有效或成本小無效或成本大
匯率波動和背離匯率背離匯率波動（超調）
應付內外沖擊更好地應付內部沖擊更好地應付外生性沖擊
危機貨幣危機和清償力危機信心危機引發雙重危機
貨幣和鑄幣稅喪失貨幣，難以實現內外平衡繳納更多鑄幣稅小國貨幣政策和匯率政策無效,征收鑄幣稅會帶來成本
政治因素信譽鴻溝和時間不一致性時間一致性
表2選擇固定匯率制或浮動匯率制國家的特點
固定匯率浮動匯率
規模小規模大
經濟開放經濟封閉
貿易集中貿易分散
持有外匯儲備機會成本低持有外匯儲備機會成本高
新興市場國家和轉型國家發達國家
缺乏完善的套期保值市場完善的套期保值市場
面臨的外生性沖擊較少面臨劇烈的外生性沖擊
國內貨幣供應量變化大國內貨幣供應量變化小
政治穩定政治不穩定
通貨膨脹協調通貨膨脹不協調1.
經濟增長率低經濟增長率高2.
注解:
1.邁克爾•梅爾文：《國際貨幣與金融》，上海三聯書店，1991年版
2.LevyYeyati和Sturzenegger(2001)的研究證實，在發展中國家中，實行固定匯率制的國家同較低的經濟增長率和較高的產出波動性相關聯。它們的經濟增長率比起浮動匯率制國家來平均要低1％。
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23)蔣鋒（2001）：“匯率制度的選擇”，《金融研究》，第5期，49－56頁
關鍵詞：金本位制國際市場金融危機
作為一個超過一個世紀的主要造幣，金本位有其優點。首先，成功地避免了在金本位制下的固定匯率造成的波動率，這肯定會有助于穩定世界貿易的不確定性。二，由于對稱的金標準，沒有任何一個國家可以在這個系統中享有的特權。干預外匯市場，然后是每個國家的義務。第三，因為每個央行要求其黃金價格在一個固定的水平針，一個國家的貨幣供應量將永遠能夠更迅速地超過其實際需求和國家去，從而可以躲避通脹的風險。
然而，美元的想法，回到金標準，只不過是不切實際的windbaggary。
首先，從歷史的角度和哲學的角度來看，總是在走向革命的某種東西躺在道路的必然性和客觀性。其實，確切的原因，紙的標準取代了一次當時的黃金標準金標準的存在，嚴重抑制了世界經濟的發展。由于每個國家的黃金儲備的限制和黃金開采效率低，貨幣供應量只能共享一個相對緩慢的上升，在金本位制度。統計顯示，在世界各地的約386噸的黃金儲備在1900年，全球黃金的年產量一直保持相對穩定的中間時期以來20世紀90年代，在每年2500噸。然而，在20世紀的經濟總量16.4倍的速度比在19世紀末。所以很明顯，貨幣體系將是無與倫比的的快速發展的世界經濟，如果我們粘貼的金標準。盡管一些專家和學者主張，美元應該和必須返回在其彎曲的頂部的黃金標準，這是毫無疑問對歷史的軌跡，甚至一個世紀前就注定的命運。
其次，黃金標準本身不是一個絕對穩定的硬幣，人們普遍認為。即使是真金的支持下，貨幣體系的貨幣危機的爆發仍然指日可待。由于是固定匯率制的情況下，有了一個在一個國家的宏觀經濟政策如政府赤字水平比較高，嚴重的不當行為，在交流炒家將傾向于以期望政府的困難保持的價格比率之間其貨幣和黃金。投機者則可能為了保住價值，甚至賺錢的黃金兌美元的運行。讓我們在西方國家，例如在1960年的野生傳播動蕩。由于焦慮的財政危機日益加劇，在美國，這是造成美元進一步貶值，在倫敦市場的黃金價格從最初每盎司35％美元直線飆升40.6娃娃。此外，法國，意大利，瑞士，德國，以及加拿大都遭受了從國家這是lateer作為一個令人難以置信的描述和空前的恐慌購買。即使在紐約市場，黃金量只買了10月20日達到了創紀錄的2000萬美元。因此，黃金標準，作為對持續貶值的事實對策，卡上的是促使新一屆的波動。
第三，黃金標準將呈現強硬，強硬的問題，如果處理不當帶來惡性循環，最終導致世界各地的全身性的經濟衰退。一方面，央行可以通過主導下的黃金標準的總貨幣供應量的不規范總值要求。因此，當一個國家在經濟下滑的痛苦，央行可能不利于刺激國內需求，以刺激經濟的表現和在經濟下滑，隨著時間推移，最終會導致整體停滯。另一個原因是，因為坐月子的黃金數量，世界各地的所有國家將努力改善他們的生產水平，實現了全球黃金的更大的配額。據Fisher方程（P×Y=M×V），作為國家的產量增加，團結產品和勞動力價格是越來越低。這將導致全球失業和再破的開放型經濟的內部平衡，導致了全球經濟運行的低效率。
關鍵詞：金融調控；國際經驗；教訓
20世紀80年代以來，隨著經濟全球化進程的加快，金融自由化持續發展，各國金融調控在強調個性的同時，逐步呈現趨同性的特征，全球金融宏觀調控合作在不斷增強，國際金融調控新秩序逐步形成。中國是一個發展中的轉型大國，金融發展還比較滯后，在走向國際合作的金融調控新秩序中，需要慎重總結國際經驗和教訓。本文選擇了一些典型的發達國家、發展中國家和經濟轉型國家進行典型案例分析，并從貨幣政策框架、利率市場化、匯率自由化、貨幣政策決策機制及宏觀經濟政策協調等五個方面進行系統歸納。
一、以穩定物價作為貨幣政策的優先目標
20世紀70年代以來，各主要工業化國家出現“滯脹”，大多數國家的貨幣當局放棄了多重目標的做法，而把控制通貨膨脹，保持物價穩定，進而創造一個平穩的宏觀經濟環境當作各國貨幣當局追求的首要目標。新西蘭、智利、加拿大、英國等國家相繼采用這種新的貨幣框架；美聯儲在90年代后也將為經濟增長提供低物價基礎的前瞻性信息作為貨幣政策目標；1999年歐元區成立后，歐洲中央銀行將政策目標定位為保持歐元區物價穩定，為歐元區提供一個能夠穩定支撐經濟長期增長的環境。韓國、泰國等國家在亞洲金融危機后也采取了反通脹的政策目標。可以說，1990年代以來，以穩定物價作為貨幣政策最終目標，已經成為全球市場經濟體貨幣政策框架的基本特征。
在中間目標的選擇上，各國也適時做出了調整。20世紀80年代以來，隨著金融創新的發展，存款準備金制度的貨幣創造機制受到了很大沖擊，貨幣供給的內生性漸趨明顯，與產出的關系減弱，作為中間目標的基礎被嚴重削弱。在此背景下，多數發達國家又重新采納利率為中介目標的貨幣政策框架。如加拿大、澳大利亞、英國分別于1982、1985、1986年宣布貨幣供應量不再作為中間目標；美聯儲1993年正式決定放棄實行了10余年的貨幣供應量中間目標制度，而以調節利率作為主要手段；歐元區也將作為操作目標的短期利率稱為隔夜借款平均利率，歐洲中央銀行通過常規性再融資操作來體現政策立場。
二、利率市場化應遵循先易后難的漸進改革次序
利率市場化是市場經濟條件下資金配置的基本特征和規律，西方發達市場經濟國家利率市場化經歷了漫長的市場培育和制度創新，并為金融全球化創造了條件。以日本為例，它在二戰后實行了金融優先發展的經濟戰略，并從1970年代起分階段實行利率市場化，1994年取消除活期存款外所有存款的利率管制，利率基本實現自由化。日本的利率自由化過程為其他國家提供了一條可以借鑒的道路，利率市場化遵循一個次序漸進的發展過程：先國債后其他品種；先銀行同業后銀行與客戶；先長期利率后短期利率；先大額交易后小額交易。
新興工業國家和發展中國家在金融自由化的總體趨勢下開始各國的利率市場化改革，但有些國家由于急于求成，經歷了改革挫折和金融危機的困擾。韓國在利率市場化改革過程中經歷了反復不定的局面。1988年12月，金融當局宣布了一攬子利率自由化的措施，放開除一些政策性貸款外的所有貸款利率和兩年期以上的存款利率。但由于利率放開過快，導致宏觀經濟過熱，市場利率大幅上升，物價上漲過快，經濟形勢迅速惡化，利率重新被管制起來，第一次利率自由化改革失敗。類似的國家還有阿根廷等。新興工業國家和發展中國家利率市場化挫敗的教訓表明：（1）新興工業國家和發展中國家金融市場體系比較脆弱，利率市場化改革必須保持國內宏觀經濟的穩定；（2）必須加強金融生態環境和法律制度建設，否則，市場化的資金定價機制與脆弱的制度環境之間的矛盾積累到一定程度，便會形成巨大的金融風險，甚至產生金融危機；（3）在利率市場化過程中，金融主體要適應市場競爭的要求，積極實施公司治理機制的制度創新，防范和控制內外部金融風險。
大多數轉軌經濟國家在20世紀90年代也經歷了利率市場化的改革進程，成敗摻半。比如，波蘭利率市場化相對比較成功，一個基本經驗也是分階段有次序地進行。首先緊縮財政預算支出，并減少政府債務，有效控制通貨膨脹，使名義利率和實際利率保持在正的水平，有效地調節儲蓄和投資，促進經濟的增長。而俄羅斯利率市場化改革是公認為不成功的。20世紀90年代初，俄羅斯采取了激進式的利率市場化改革。1992年，中央銀行開始采取拍賣方式分配信貸額度，通過拍賣形成一種市場基準利率，然后再通過調整再貼現率、存款準備金率及公開市場業務間接調控利率水平，使利率水平逐漸由市場供求來決定。但由于政府過早放棄對商業銀行的全部控制權，經濟轉軌過程中急劇的產權改革產生了眾多資質較差的中小銀行，社會資金和資源配置效率極其低下，導致俄羅斯90年代經濟的全面衰退。
三、匯率改革必須堅持平穩過渡
建立富有彈性的匯率形成機制是金融自由化背景下發展中國家或經濟轉型國家追求的目標，在發展中國家或經濟轉軌國家，不乏匯率改革成功的案例，比如印度和波蘭等。印度是發展中國家匯率改革比較成功的國家。20世紀90年代初印度國際收支危機后，印度當局決心展開一攬子的經濟改革，而匯兌制度改革是其中的關鍵。1992年3月，為了配合對外貿易、產業結構和外國投資領域的改革，印度開始實行雙重匯率，但很快便在1993年3月1日實現了匯率并軌，同時放棄了釘住匯率制，進入由市場供求決定盧比匯率的管理浮動匯率時代。在宣布退出釘住匯率制以后，外匯市場上的盧比匯價確實被允許浮動。央行管理匯率的目標是使盧比的對外價值反映印度的經濟基本面，即將匯率水平保持在能使經常項目赤字可持續的水平上，在這個總目標下，央行有義務遏止不穩定的市場投機因素，避免匯率過分波動。由此可見，從匯率制度的設計理念來看，印度實行的是匯率目標區制度，即央行在心目中事先設定了可持續的中心匯率水平以及許可的匯率波動區間，允許市場匯率在區間內自由波動，如遇大額的外匯供求不平衡，央行將入市干預，同時，中心匯率水平也將根據實際經濟狀況而作出調整。1990年經濟轉軌以來，波蘭匯率制度經歷了從單一盯住到盯住一籃子貨幣，再到爬行盯住、爬行區間浮動，最后到完全自由浮動的演變，歷經十年時間。期間，波蘭幾乎經歷了國際上所有的匯率制度形態，但每次制度更迭都沒有引發貨幣危機。20世紀90年代初，波蘭的高通脹問題得到一定緩解，實際匯率升值，于是，1991年5月，茲羅提從盯住美元改為盯住一籃子貨幣，包括五種貨幣——美元、德國馬克、英鎊、法國法郎和瑞士法郎。為刺激出口復蘇，1991年10月，波蘭從盯住一籃子貨幣轉而實行爬行盯住的匯率安排，對茲羅提實施分步貶值。1995年3月，波蘭中央銀行擴大央行買入匯率和賣出匯率的區間，5月，以爬行區間盯住代替爬行盯住，區間為中心匯率的上下7%.1990年代后期，波蘭中央銀行確立了盯住通貨膨脹目標的貨幣政策框架，2000年4月起，茲羅提正式自由浮動。此后，茲羅提匯率波動有所加劇，但總體呈現溫和升值的態勢。整個20世紀90年代，波蘭經濟增長保持了持續的快速增長，一度成為歐洲經濟增長最快的國家，被稱為“展翅翱翔的中歐之鷹”。
相比較，墨西哥和巴西的匯率改革顯得失敗。墨西哥20世紀80年代以來為遏制通貨膨脹，實行了穩定的匯率政策，但墨西哥本幣長期高估，削弱了企業的出口競爭力，造成經常項目的巨額逆差，在資本大量持續外流的壓力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布讓新比索貶值15.3%，然而這一措施在外國投資者中引起恐慌，資本大量外流。墨西哥政府在兩天之內就失掉了40-50億美元的外匯儲備。12月22日，外匯儲備幾近枯竭，降到了少于一個月進口額的水平，最后墨西哥政府不得不被迫宣布讓新比索自由浮動，政府不再干預外匯市場，幾天之內新比索下跌了40%，終于引發墨西哥金融危機。巴西一直實行國家干預的匯率政策，匯率長期高估。在亞洲金融危機和俄羅斯金融風暴期間，巴西政府為了維護雷亞爾幣值穩定，只好選擇了以犧牲大量外匯儲備為代價來對付這場危機的沖擊。據統計，1998年為了維持本國貨幣穩定。巴西為此損失了大約400億美元的外匯儲備。1999年1月13日，巴西政府因地方政府抗交欠中央政府的巨額債務引起外資恐慌逃走而不得不宣布將長期相對穩定的本國貨幣雷亞爾貶值8.5%，1月15日，巴西政府宣布暫時實行雷亞爾對美元的匯率自由浮動政策，當天雷亞爾貶值18.7%，1月29日，美元兌換雷亞爾的比率跌至1：20，創歷史最低紀錄，形成巴西歷史上的貨幣危機。
可見，發展中國家或經濟轉軌國家匯率市場化改革，必須保持宏觀經濟政策的穩定，建立一個適應性的匯率改革機制，特別是把通貨膨脹控制在一個合理水平。如果匯率的內在壓力不能通過主動調整加以化解，勢必以危機的方式加以釋放。另外，要根據國情主動調整引資結構，避免匯率危機。特別是要有審慎的資本管理模式以及彈性的開放進程安排，采用綜合手段，政府或金融當局應有足夠的認識和防范措施，與各國中央銀行之間采取實質性的合作手段，以應付游資的沖擊，降低資本項目開放過程中以及開放后本幣崩潰的可能。
四、建立具有較高預見性和透明度的貨幣政策決策機制
內容摘要:本文研究由美國次債所引發的全球金融危機對中國的傳染性,首先應用分位點回歸模型變點檢測方法檢測出中國股票市場被傳染的具體時刻,并以此時刻將危機劃分為危機前、后期。最后采用格蘭杰因果關系及脈沖效應函數證明傳染的存在性以及傳染的強度和持續時間。
關鍵詞:金融危機傳染 分位點回歸模型 格蘭杰檢驗 脈沖效應函數
國內外研究現狀
隨著經濟全球化進程的加速,各國經濟日益緊密地聯系在一起,經濟風險的傳染效應也尤其顯著。20世紀90年代以來,世界各地的金融危機頻繁爆發,每一次危機的爆發都對世界經濟產生了劇烈的影響,并且危機波及的范圍也在擴大。因此,金融危機傳染已成為國內外學者新的研究課題。
國外眾多學者運用金融危機傳染理論去分析研究金融危機傳染的存在性及傳染的渠道,已取得豐富的研究成果。Calvo和Reinhart也運用該方法檢驗了墨西哥比索危機之后的股票市場傳染;Longin和Solnik應用多元極值理論的方法對金融危機風險傳染進行了分析;Francesco Caramazza,Luca Ricci和Ranil Salgado對上世紀90年代新興市場金融危機的風險傳染問題進行了研究,檢驗金融市場之間的關聯關系在風險傳染中起的作用,通過應用截面probit回歸模型對41個新興市場進行了分析,發現金融市場之間的關聯關系在墨西哥危機、亞洲危機以及俄羅斯危機中均產生了重要的影響;Dobromi Serwa和Martin Bohl對歐洲股票市場1997-2002年之間的七次大的金融沖擊進行了危機傳染的研究,文中用異方差調整的相關系數來區分傳染、相依關系以及金融市場的結構變化之間的關系。通過分析,得出中東歐發展中股票市場相對西歐發達的股票市場更容易發生金融傳染;Rim和 Setaputra 通過建立一類GARCH類模型,對亞洲金融危機前后東南亞和東亞地區各國的股市數據進行了擬合分析,研究結論主要包括:亞洲金融危機發生時東南亞和東亞地區的股票市場及發生后的聯動相關性都極強,該地區主要通過金融市場進行風險傳染。
在國內專注于金融危機傳染領域研究的學者也很多,李小牧(2001)分析了金融危機的國際傳染理論,認為金融危機風險傳染有廣義和狹義兩種,廣義的金融危機風險傳染的定義應該泛指金融危機在國家之間的傳播與擴散,既包括金融危機國內傳染的溢出,也包括單純由外部原因而導致的跨國傳染,既有存在于貿易金融聯系的國家間接觸性傳導,也有存在于貿易金融關系并不緊密的國家之間的非接觸性傳導。狹義的金融危機風險傳染即接觸性傳導,是指在金融危機爆發之前、之中、之后,某些經濟要素的變化引起其他要素變化,最終引起經濟金融的某些側面或整體變化,以致引發、擴大、緩解金融危機的跨國作用過程,也稱為溢出效應。馮蕓和吳沖鋒(2002)基于引導和互動性的理論對危機的傳染進行檢驗。金紅飛構造了一個有一種無風險資產和多種風險資產組成的投資組合模型,來解釋貨幣危機的傳染現象。朱波、范方志(2005)在對金融危機理論與模型進行系統梳理的基礎上,認為銀行同業市場中流動性危機的傳染是危機傳染的重要途徑。孫晶晶(2007)運用平穩性檢驗、格蘭杰因果關系檢驗、協整檢驗及脈沖響應函數等方法,對亞洲金融危機的傳染性進行了檢驗。韋艷華(2008)通過對金融市場信息傳導機制的研究發現,市場收益率和波動的變化及它們對市場間相關性的影響是檢驗金融危機傳染的基礎。陳奕播(2009)構建了基于Copula方法的金融危機風險傳染度量模型,并將其應用于美國次債危機來進行實證研究,結果表明該模型可以較為準確的對金融危機風險傳染程度進行度量。李成、王建軍(2009)通過對5國摩根史丹利MSCI 指數的Granger 因果關系檢驗和脈沖響應函數檢驗分析金融危機的傳染效應,結論得出美國金融危機與各國家間存在單向的影響關系,并且受傳染的國家也會對美國產生逆感染。
理論模型
(一)分位數回歸模型
分位數回歸(Quantile Regression)最早由Koenker和Bassett于1978年提出,它提出了回歸變量X和因變量Y的分位數之間的線性關系的估計方法。假設隨機變量Y的概率分布為:F(y)=Prob(Y≤y),y的τ分位數定義為滿足F(y)≥τ的最小y值,即q(τ)=inf{y:F(y)≥τ},0
式中argminξ(•)函數表示去函數最小值時ξ的取值,ρτ(u)=u(τ-I(u
即F(ξ)=τ,也就是說F(y)的第τ個分位數是上述優化問題的解。
假設解釋變量X為K×1維隨機向量,{x1,x2……xn}為它的n個實現,因此分為點回歸模型可被假定為
i=1,2……n(1)
模型中ui,τ為誤差項,需滿足條件Qr(ui,τ|xi)=0,即在X=xi的τ分位點時ui,τ均為0,所以,Y的τ條件分位點模型為Qr(Y|X=x)=。
分位數回歸的變點檢測。以往爆發的金融危機都是由具體的事件所引發的,有精確的時間截點,例如1997年7月泰國政府放棄固定匯率制,施行浮動匯率制,引發了一場殃及整個東南亞的金融危機,但是美國金融危機是由于次債危機所引起的,危機不是迅速爆發,而是由資本市場逐漸蔓延到實體市場,關于具體的時間沒有權威的說法。本文應用分位數回歸變點檢測模型,找到危機爆發的具體時刻。并以此時刻將危機分為危機前期和危機后期,對前后期進行傳染效應檢驗。
Hrishnaiah和Miao(1988)對分位數回歸變點檢測模型做出了總結,假設只有一個變點,那么分位數回歸模型(1)可被化為:
并定義:
該定義是對由變點時刻t0分成的前后兩個方程分別應用分位數回歸模型,并將其擬合后的殘差求和即是Vt。本文所要求的危機爆發的時刻就是使Vt達到最小時的t0,結果中可能會出現多個時刻使Vt達到最小,則選取最早的時刻為變點時刻。
(二)Granger因果檢驗
判斷一個變量的變化是否是由另一個變量變化的原因是經濟學中常見的問題,Granger(1969)提出一個判斷因果關系的檢驗,解決了x是否引起y的問題,主要看現在的y能夠在多大程度上被過去的x解釋。本文應用Granger因果關系檢驗證明金融危機傳染效應的存在性。
在一個二維的向量自回歸模型中:
(1)
(2)
對于(1)式,其原假設為:α1=α2=α3=……=αq=0
對于(2)式,其原假設為:β1=β2=β3=……=βq=0
分為以下幾種情況討論:第一,x是引起y變化的原因,即存在x到y的單向因果關系。若(1)式中x的系數估計值整體顯著不為0,(2)式中y的系數估計值整體顯著為0,則稱x引起y變化的原因。第二,y是引起x變化的原因,即存在y到x的單向因果關系。若(2)式中的y系數估計值整體顯著不為0,(1)式中x的系數估計值整體顯著為0,則稱y引起x變化的原因。
(三)脈沖響應函數
脈沖響應函數方法是分析當一個誤差項發生變化,或是模型受到某種沖擊時對系統的動態影響。本文應用脈沖響應函數求出金融危機傳染的傳染強度,以及被傳染國受金融危機傳染的持續時間。
兩變量的VAR(2)模型:
t=1,2,……T
式中,ai,bi,ci,di是參數,擾動項。當ε1t發生變化時,不僅當前的Z值會立刻改變,而且還會通過當前Z值的變化影響到變量Z和X今后的取值。脈沖響應函數能夠捕捉到被傳染國受到沖擊的效果,反映出任意一個變量的擾動如何通過模型影響所有其他變量,最終又傳遞給自身的過程。因此,本文應用脈沖響應函數可以檢驗美國金融危機對中國股票市場的傳染強度以及傳染所持續的時間。
實證分析
(一)數據描述
本文以金融危機期間美國標普500指數與滬市綜合指數每日收盤價樣本指數,選取2007年1月1日至2010年3月25日為樣本期。并對股票數據做一階差分,計算出股票收益率。由于危機前、后期的劃分沒有一致的時刻,所以應用分位數回歸變點檢測方法找出危機的傳染時刻。
(二)分位數回歸模型變點檢測
本文研究的是美國標普500指數收益率與滬市綜合指數收益率之間的關系,假設標普500指數收益率為解釋變量xi,滬市指數收益率為yi,根據線性分位數回歸模型,且需滿足條件ui,τ=0,因此可得模型:。對已得到的兩種指數分位數模型做變點檢測,按照變點檢測方法求出擬合結果圖(見圖1)。經過對數據進行計量分析,并結合上圖可以得出變點位置發生在2007年9月12日。這個時刻美國次債危機正在惡化,2007年4月,美國第二大次級房貸公司--新世紀金融公司的破產就暴露了次級抵押債券的風險,2007年8月開始,美聯儲作出反應向金融市場注資,但是這并沒有解決次債的根本問題,致使次債危機蔓延成美國金融危機。本文用所求出的變點時刻將數據劃分為危機前、后期,然后應用Granger因果檢驗來證明傳染的存在性。
(三)Granger因果檢驗
1.單位根檢驗。在做Granger因果檢驗之前必須確保研究所選取的金融數據是平穩的時間序列,避免出現“偽回歸”現象。 本文運用ADF對美國標普指數和滬市綜合指數的收益率序列進行平穩性檢驗。表1、表2中危機前、后期的ADF統計量均小于1%的臨界值,說明所選取的兩個國家的時間序列數據拒絕存在單位根的假設,即原收益率序列均為平穩序列,可應用Granger因果關系檢驗。
2.Granger因果關系檢驗。對美國標普500指數收益率、滬市綜合指數收益率進行滯后一階和二階的Granger因果關系檢驗,結果見表3、表4。由表3的結論可以得出:危機前期,無論滯后一期或是二期美國標普指數不是引起滬市綜合指數變化的格蘭杰原因,同樣,滬市綜合指數也不是引起標普指數的格蘭杰原因,因此兩個國家不存在金融危機傳染。由表4的結論得出:危機后期,滯后一期和滯后二期美國標普指數都是引起滬市綜合指數變化的格蘭杰原因,但是,滬市綜合指數卻不是引起標普指數的格蘭杰原因,因此兩個國家存在單向的Granger因果關系,發生了金融危機傳染,并且傳染方向是由美國傳向中國。檢驗結果也完全符合美國在世界經濟的霸主地位,即使發生金融危機中國仍不能對美國經濟產生影響。
(四)脈沖響應函數
危機前期,美國標普指數對其自身的一個標準差新息有較強反映,但持續時間不長,到第5期就趨于緩和;美國標普指數對滬市綜合指數的影響同樣很強烈,在第2期時波幅最大,持續時間也同樣很短,第五期后不在有波動。這段時間美國次債危機已經爆發,2007年8月6日美國住房抵押貸款投資公司正式向法院申請破產保護,成為繼新世紀金融公司之后美國又一家申請破產的大型抵押貸款機構,2007年8月,美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩支基金倒閉,原因同樣是由于次債危機,美國標普股價也受到影響,造成了很大的波動。
危機后期,美國標普指數收益率對其自身的一個標準差新息的反映強烈,并且出現了多次震蕩,持續時間由危機前的5期延長至11期。滬市綜合指數對美國標普指數沖擊的反映已產生驟變,波動的起伏更加劇烈,并且有多次震蕩伴隨發生,持續的時間擴大到第14期才趨于緩和,這說明美國金融危機已傳染到中國,并且有較強的傳染。
結論
美國與中國之間存在單向的傳染關系。金融傳染發生在危機后期,并且是由美國傳染至中國。隨著金融危機的進一步惡化,中國經濟受到嚴重影響。但是在危機的前、后期,美國經濟都沒有被中國所影響。這更加凸顯了美國經濟的霸主地位,但是次債危機的爆發使得美國經濟受到重創,并且美國政府在危機爆發時沒有采取根本性措施,致使引發了金融危機。中國受到美國金融危機傳染的持續時間在擴大。在危機前期沒有發生傳染,但從脈沖響應圖(見圖2)上可以看到發生了劇烈的振蕩,但是到第5期就結束了。危機后期,金融危機傳染已發生,并且傳染持續到14期才趨于緩和。持續時間的增加說明美國金融危機的加劇,受到影響的國家越來越多,此次危機成為美國歷史上自從大蕭條以來最嚴重的一次金融危機。
中國受到美國金融危機的傳染強度在增加。由脈沖響應圖2可知,危機前期,傳染強度最高達到0.0018,并且大的波動后沒有起伏出現,雙方趨于穩定。這是由于次債危機爆發時,美國政府出臺了挽救政策,但這些政策治標不治本,沒有從根本上去除金融危機爆發的潛在根源。由脈沖響應(見圖3)可知,危機后期,傳染強度最高達到了0.0052,并且在受到大的沖擊后,波動并沒有停止,伴隨有起伏。全球經濟一體化的飛速發展,中國經濟的開放以及加入WTO使得中國與世界經濟的關系更加緊密,這些都是傳染強度驟增的主要原因。
參考文獻:
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這次外部環境的變化對我國經濟帶來的挑戰是巨大的，將我國改革開放以來經濟運行過程中的結構性矛盾進一步凸顯出來，在投資、消費和出口拉動經濟增長的“三駕馬車”中，長期以來我國國內消費不足，經濟增長主要依賴于政府投資和對外出口，當外部需求下降時，政府主要采取擴張性財政政策，增加貨幣供應量投資于公共基礎設施建設，進而刺激需求，“強行”拉動GDP增長。總體來看，所依據的主要是凱恩斯的經濟學理論。凱恩斯認為，復興經濟的最好辦法是政府干預，采取赤字財政政策和相機抉擇的膨脹性貨幣政策來增加投資，以提高有效需求，實現充分就業。戰后西方國家普遍采用了凱恩斯的理論，凱恩斯被稱為“戰后經濟繁榮之父”。但是，凱恩斯理論主要關注的是短期均衡，在長期容易引發“滯脹”，凱恩斯本人也說“在長期，我們都死了”。20世紀70年代，西方國家的經濟“滯脹”問題使得各國政府和學術界逐漸將目光轉向以弗里德曼為代表的芝加哥貨幣主義學派。弗里德曼認為，貨幣需求是穩定的，因而貨幣供給的增長率應長期穩定，最終目標為物價穩定。如果政府長期干預經濟，則菲利浦斯曲線將轉變為正相關的曲線，使得市場機制失靈，在通貨膨脹上升的過程中，失業也會增加，從而發生“滯脹”，而通貨膨脹在根本上源于貨幣供應量。
可以看出，我國經濟下滑既有外部因素，也有內部因素。在外部環境短期無法回暖的條件下，著手于內部深化改革是度過難關的選擇，可采取的措施有：
一、控制貨幣供應量
我國《中華人民共和國中國人民銀行法》規定貨幣政策目標是：保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。美聯儲的寬松貨幣政策不應成為我國貨幣政策的標桿，因為美元是全球貨幣，美元的超發能夠將通貨膨脹輸出至全球，而人民幣不可自由兌換，貨幣超發引致的通貨膨脹只能由國內承擔；因此，增加貨幣供應量投資于“鐵公機”的做法宜慎重，否則有引發新一輪通貨膨脹的風險，且公共基礎設施的大規模建設對就業的促進是短期效果，在長期仍然存在“滯脹”趨勢。總體來講，貨幣供應量的增長不應超過GDP的增長。
二、放松規制
規制與效率為負相關關系，多個行業的準入限制抑制了市場機制發揮作用。對民營企業的準入取消限制，取消行政審批項目，適時啟動國資委所屬的央企改制，是增加市場活力的有效舉措。同時，引導畢業大學生及農民工變“就業”為“創業”，并在政策上多維度予以扶持。總體目標是增加市場活力，發揮市場在配置資源方面的自發調節作用，而政府干預只限于市場競爭帶來的自身無法克服的負外部性上，如污染環境、不正當競爭、價格欺詐等等，且這種干預主要通過立法手段進行，而不是行政干預。
三、加大研發投入
在這方面，韓國經驗值得借鑒。20世紀80年代末，韓國即提出“科技立國”的戰略并先后制定了多項促進科技創新的法律，逐步形成了以企業為主體的技術創新體系。全球金融危機爆發以后，韓國政府將研發投入從占GDP的3.4%提高到5%，該比例排名全球第二，2011年的總研發費用同比增長13.8%。政府對技術創新的高度重視與慷慨的補貼相結合，以及刺激出口政策，使得韓國成為2009年第一個擺脫衰退的富裕國家。
與韓國相對應地，我國經濟發展的先進省份浙江省卻連續10年GDP下滑。得改革開放風氣之先的浙江省是全國民營經濟最為發達、經濟最具活力的省份，但企業生產的產品普遍技術含量不高，主要依靠勞動力成本優勢和產業集群效應迅速完成資本原始積累，在其后的產業升級過程中研發投入嚴重不足，因而發展很快遇到瓶頸。曾有浙江企業家反映，通過周期長、投入大、風險高的研發活動獲得的成果很容易被其他企業侵權和假冒，訴諸法律耗費大量時間和精力，即使打贏官司可能還會遭遇“執行難”，故此企業普遍不愿意開展研發活動。浙江的這些情況在全國其他省、市、自治區也都不同程度地存在。因此，將技術創新提到國家戰略高度，嚴厲打擊侵犯他人專利權的行為便成為當務之急。我國《專利法》規定“權利人的損失、侵權人獲得的利益和專利許可使用費均難以確定的，人民法院可以根據專利權的類型、侵權行為的性質和情節等因素，確定給予一萬元以上一百萬元以下的賠償。”該賠償標準過低，使得違法成本遠低于違法的預期收益，因而不足以震懾潛在的侵權者，應及時修訂《專利法》，可考慮以1億元固定賠償金額為標準，侵權者非法所得及個人資產不足1億元者，以其非法所得和個人資產的全額進行賠償，同時對侵權者處兩年有期徒刑。專利侵權案件全部由高級人民法院審理，防止地方保護主義的干擾。另外，一旦權利人在法庭勝訴，則當庭拘押侵權者，凍結其所有資產，以切實保證案件判決后的執行力度，有效保護權利人的合法權益。
在解決企業研發活動的后顧之憂后，政府應加大研發投入并重點向企業傾斜，引導、扶持企業的技術創新活動，除給予稅收減免和課題資助以外，還可由政府購買國內外重要的科技論文數據庫，如SCI、EI、ISTP、CNKI等，建立通用平臺，供企業研發部門免費使用。
四、減免企業和居民的稅收
減稅能夠較為及時地轉化為現實的投資和消費需求，短期財政收入可能下降，但經濟增長的加速將逐漸彌補這一損失。對于企業，減稅對象主要為過去兩年中獲得自主知識產權者、新興產業以及出口企業，對其他類型企業主要撤銷重復征收的稅種及不合理稅種；對于居民，主要涉及個人收入所得稅，在財政資金緊張、短期難以增加勞動者貨幣工資的條件下，將個人收入所得稅起征點調至年收入10萬元，可提振工薪階層的消費需求，同時，對富人征收更高稅率，一方面可以增加財政收入；另一方面，由于富人對消費品需求的收入彈性敏感度較低，因此不會降低富人的消費總量。
五、增加稅種
在對企業和居民減免稅收引致財政收入短期下降的同時，可考慮另外增加一些合理稅種，主要為奢侈品消費稅、寵物稅、涉外婚姻稅和移民稅等。
（一）征收奢侈品消費稅的邏輯在于，炫耀性消費容易引起窮困者的挫敗心理和仇恨心理，反差過大時使其走上惡性的暴力犯罪道路，引發社會動蕩（凡勃倫，1899）。該稅種主要包括：1、對世界品牌實驗室（World Brand Lab）評選的奢侈品在華銷售征收100%的稅率；2、對30萬元以上的轎車征收100%的稅率；3、對人均消費500元以上的宴席征收100%的稅率；4、對進入高爾夫球場的消費者每次征收5000～10000元的固定稅；5、對私人飛機和私人游艇征收100%的稅率；6、對住房使用面積超過120平方米者征收100%的稅率。
（二）征收寵物稅的邏輯在于，城鎮居民養狗增加了他人出行被狗咬傷的風險，同時，寵物隨地排泄污染了環境。該稅種主要包括：1、在人口10萬以上的城鎮中，對養狗者每年征收1萬元的寵物稅；2、無論城鄉，對伺養狼犬者每年征收2萬元的寵物稅。
（三）征收涉外婚姻稅的邏輯在于，我國的性別比例為117.78：100，即每出生100個女孩，相應出生117.78個男孩，男女性別比例嚴重失調。全國政協人口資源環境委員會副主任李偉雄指出，2020年中國將有3000萬～4000萬男性娶不到女性。這可能會引發嚴重的社會問題，因此，應限制中國籍女性嫁給外籍男性。可對中國籍女性嫁給外籍男性者征收10萬～50萬元的涉外婚姻稅。
（四）征收移民稅的邏輯在于，國內居民移居海外降低了國內總需求，惡化經濟的長期增長趨勢。可對移居海外者征收10萬～50萬元的移民稅。
六、壓縮政府開支及精簡機構
以擴張性財政手段刺激經濟的計劃在財政赤字的條件下空間有限，應大規模縮減政府非必要性支出，如相當部分的出國考察、公務車購置、接待等，同時裁撤部分行政機構，以騰出財政資金用于增加研發投入以及培育和扶持新興產業。
七、穩步下調人民幣名義匯率
2005年7月匯改之初，人民幣兌美元的匯率為8.108，到2012年11月則上升至6.228，7年多的時間里累計升值了30.2%。經濟學理論認為，本幣升值在長期會打擊本國的出口工業，對于我國以勞動密集型產品為主導的出口工業更是如此。1985年，美國為了打擊其最大的債權國日本，強迫日本簽訂了《廣場協議》，其后日元匯率一路飚升，制造業對美出口的競爭力逐漸削弱，加之日元升值后國內資產形成泡沫，在泡沫破裂后開始了長達20余年的經濟衰退。
美國經常性對我國施壓，強迫人民幣升值，本質上是為其美元超發埋單，同時減輕其償還中國巨額債務的負擔。與其說人民幣兌美元匯率是經濟問題，不如說是政治問題，美國指責中國操縱匯率毫無道理。多年以來，我國物價總體水平一直在上升，只是各年幅度不同；因此，人民幣實際匯率在貶值，但名義匯率卻在持續升值，名義匯率與實際匯率之間的“缺口”逐漸擴張。根據政治經濟學的范式，以實物為支撐的貨幣價格是其實際價格，名義匯率與實際匯率的偏離為短期均衡，長期均衡為名義匯率向實際匯率收斂。名義匯率與實際匯率之間的“缺口”要么由東道國政府主動調整后“愈合”，要么由外生沖擊導致貨幣危機或系統性金融危機，后者正是1997年泰國金融危機的情況。
無論如何，我們必須頂住外部壓力，及時遏止人民幣名義匯率的進一步升值，并在此基礎上穩步下調匯率，重新刺激出口工業的發展。
八、大規模開發南海和東海的油氣資源