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[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。
一、工薪階層證券投資的經濟條件
(一)工薪階層的收入現狀
隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。
(二)工薪階層的理財現狀
2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產品
工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。現階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風險與原則
(一)工薪階層證券投資的風險
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，醫學論文 只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。
1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。
2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。
3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很小；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。
4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全，須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現時收入和長期收入預期很高，而且還有相當的一筆閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現時收入和長期收入都比較穩定，沒有多少閑錢，節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。
3．合理規劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時機。低價買進策略
“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文 每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。
(三)深入研究。領先一步策略
個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。
(四)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。
(五)按需而變，時間分散化策略
根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養老費用的損失。
(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資。現在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(七)理性審視。風險轉移策略
對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。工作總結 如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。
[參考文獻]
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關鍵詞：B-S模型;金融衍生工具;定價;創新機理
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006－3544（2008）05－0011－05
在金融市場中， 由于金融衍生工具的價格受不確定因素的影響， 對其定價是非常困難的但同時也是非常重要的。期權和期貨是重要的金融衍生工具。自20世紀70年代標準期權合約問世以來， 期權在國際金融市場上呼風喚雨，獨領，以至于成為人們心目中金融衍生工具的全部。 對于期權理論及其應用的研究， 西方國家研究的較早。1973年， 美國經濟學家Black和Scholes在衍生證券定價方面做出了開創性的工作， 建立了被理論界和實務界廣泛接受和使用的Black-Scholes期權定價模型 [1] （以下簡稱B-S模型）。后來，國外的許多學者相繼進行了研究，其中較具代表性的有：Cox [2] 采用交錯隨機過程討論了期權定價問題及股票價格運動不具有連續性樣本路徑時的期權價值問題；Leland [3] 、Davis [4] 考慮了帶有交易成本的期權定價與復制問題；Perrakis [5] 、Ritchken [6] 、Lo [7] 等討論了具有偏好限制邊界的期權定價問題；Ball [8] 研究了美式期貨期權相關問題；Merton [9] 對期權定價理論的未來應用做了探討；等等。而國內對于金融衍生品理論的研究較晚，其中較具代表性的有：施兵超 [10] 、李一智 [11] 、趙曙東 [12] 以專著的形式研究了期貨和期權的基本概念及相關理論；郭寶新等 [13] 對金融期貨期權及其市場監管做了探討；等等。近20年來，隨著金融衍生品定價理論發展的日新月異， 其應用性也緊跟其后。1997年，有關期權定價的研究使兩位美國經濟學家獲得諾貝爾經濟學獎， 也使得西方20多年的期權及其應用研究進一步升溫。因此，從理論意義上講，有關期權的理論可以說是20世紀經濟學領域最偉大的發現之一， 同時有待于國內外學者在21世紀繼續進行深入探討。本文從金融學角度， 在理論上證明和推導了布萊克-舒爾斯定價模型， 并通過對該模型加以分析與應用，導出了期貨的定價模型。
一、基于金融學視角對B-S定價模型的理論證明和推導
在布萊克和舒爾斯的原始論文里， 是通過變量替換把微分方程變換成一個標準的拋物型方程（熱擴散方程） 來求解， 其中涉及一些較高深的數學技巧。本文將從金融學角度，基于風險中性思路，在理論上給出B-S定價模型的證明和推導。
（一）B-S定價模型的基本假設
B-S定價模型主要基于如下的假設：
1.股票價格服從對數正態分布，且股票收益的方差為常數。
2.投資者可以賣空衍生證券，并使用賣空所得。
3.市場是無摩擦的，即不存在稅收和交易成本。
4.所有證券都是無限可分的。
5.市場不存在無風險套利機會，且為投資者提供了連續交易的機會。
6.無風險利率為常數且對所有到期日均相同。
本文認為上述假設1中的條件過于苛刻，實際上該假設條件可以弱化一些， 變為基礎證券的價格服從幾何布朗運動。下面將在上述假設的前提下，基于風險中性假設的想法， 利用金融工程中的無套利均衡原理與方法來推導出布萊克-舒爾斯微分方程及歐式期權的定價公式， 以強化本文推導過程的金融學涵義。
（二）B-S定價微分方程
1. ITO引理及證明
（1）ITO引理
（2）證明
方程（7）中已經不含有隨機項?駐W，說明在該證券投資組合中，賣出一個單位的衍生證券，同時買入數量為的基礎證券恰好實現了投資不確定性風險的完全對沖， 使得該證券投資組合所實現的現金凈流量（現金資本）的變化是確定的，即該證券投資組合必定是無風險的。因此，該證券投資組合的瞬時收益率應等于無風險收益率。 因為假如該證券投資組合的瞬時收益率大于無風險收益率， 套利者會把手中的無風險證券出售， 將出售所得現金按該證券投資組合操作，從而獲得無風險收益；假如該證券投資組合的瞬時收益率小于無風險收益率，套利者將執行該證券投資組合，同時將所得現金用于購買無風險證券，從而實現無風險收益。由于該證券投資組合所實現的收益是無風險的，因此該證券投資組合的現金凈流量（現金資本）應按無風險收益率進行變化，不妨設r為瞬時無風險收益率，即收益率的梯度（數學上表示就是收益率對時間的一階導數），則r?駐t為時間段?駐t的無風險收益率，于是有：
（三）歐式期權的定價公式
1. 歐式期權的定價公式
二、B-S定價模型的特征分析
（一）B-S定價模型的假設分析
B-S定價模型為我們提供了一種有效地估算期權價值的工具。由于任何模型都是在一系列的假設前提下，對現實問題的一種簡化和抽象，這就難以保證模型能完全準確地模擬現實， 從這個意義上來說，B-S定價模型的不足也是任何模型的共性。在現實中，完全滿足B-S定價模型的假設條件是不太可能的，原因主要是：
1. 現實中的基礎證券的價格并不可能嚴格服從對數正態分布， 甚至價格往往是處于不連續變化的狀態，即使不存在紅利發放，基礎證券的價格也可能由于某種原因而出現跳躍性的變化。
2. 基礎證券投資的瞬時回報率的波動性在現實中將受到各種因素的影響， 特別是一些環境因素的影響， 因而在期權有效期中很難保持瞬時回報率的固定不變。
3. 盡管該模型基于不發放紅利的情況， 而對于有確定數量的紅利發放情況的期權定價問題， 只要對模型做一簡單擴展也可以實現定價問題。 但現實情況往往是已知有紅利但具體紅利發放的數量未知，甚至事先并不確定是否有紅利發放的情況。
4. 盡管某些投資的收益率可能是穩定的，但是完全固定的無風險的利率可能是不存在的，其實，無風險的利率同樣受到多種環境因素的影響。
5. 投資者借入或貸出（交易）行為之間是有利差的，這就是投資者的借貸成本或費用。除了這種借貸成本或費用之外， 投資者的借入或貸出數量也將受到限制，任意的借入或貸出的行為過程是不可能的。
（二）B-S定價模型的特征分析
由B-S定價模型導出的歐式期權定價公式主要由五個指標決定：基礎證券的價格S（t）、期權的執行價格K、無風險收益率r、距離到期日的時間?子=?壯-t、基礎證券價格的瞬時波動率?滓。 下面分別基于各指標對歐式期權的價格進行特征分析：
1.基礎證券的價格S（t）
（1）當基礎證券的價格S（t）足夠大（即S+∞）時，d1+∞，d2+∞，于是N（d1）1，N（d2）1，因而歐式看漲期權的價格C1（S，t）max{S（t）-K，0}；同時，由于N（-d1）0，N（-d2）0，因而歐式看跌期權的價格P1（S，t）0。
2.期權的執行價格K
（2）當期權的執行價格K足夠小（K0）時，d1
+∞，d2+∞，于是N（d1）1，N（d2）1，因而歐式看漲期權的價格C1（S，t）S（t）；同時，由于N（-d1）0，N（-d2）0，因而歐式看跌期權的價格P1（S，t）0。
3.無風險收益率r
當無風險收益率r提高時，歐式看漲期權的價格C1（S，t）上升，歐式看跌期權的價格P1（S，t）則下降；而當無風險收益率r下降的時候，歐式看漲期權的價格C1（S，t）下降，歐式看跌期權的價格P1（S，t）則上升。特別的：
（1）當r足夠大（即r+∞）時，歐式看漲期權的價格C1（S，t）S（t），而歐式看跌期權的價格P1（S，t）0。
4.距離到期日的時間?子
在美式看漲和看跌期權不提前執行的理性前提下，則距離到期日的時間?子越長，歐式看漲期權的價格C1（S，t）上升，歐式看跌期權的價格P1（S，t）也上升；距離到期日的時間?子越短，歐式看漲期權的價格C1（S，t）下降，歐式看跌期權的價格P1（S，t）也下降。特別的：
（1）當?子足夠大（?子+∞）時，歐式看漲期權的價格C1（S，t）S（t），歐式看跌期權的價格P1（S，t）0。
（2）當?子足夠小（即?子0）時，即時間tT（期權即將到期）。如果S（T）≥K，那么歐式看漲期權的價格C1［S（T），T］S（T）-K，而歐式看跌期權的價格P1［S（T），T］0；如果S（T）
5.基礎證券價格的瞬時波動率?滓
三、B-S定價模型的應用――期貨的動態定價
作為B-S模型的應用， 下面將推導期貨價格的動態定價公式。期貨作為一種金融衍生工具，在連續型金融中， 其合約價值通常是按照B-S微分方程來求解的。
設Q（S，t）為時間t時期貨合約的價值，F（t）為時間t時的期貨價格，由于對于給定的時間t，F（t）相當于一常量，故我們簡寫為F。而S（t）為時間t時基礎證券的價值，Q（S，t）滿足布萊克-舒爾斯微分方程，即：
同時滿足邊界條件：
Q［S（T），T］=F（T）-F=S（T）-F
然后構造執行價格為F、到期日為T的同一基礎證券的歐式看漲期權和歐式看跌期權，設C1（S，t）、P1（S，t）分別為歐式看漲期權和歐式看跌期權的價格，由于C1（S，t）、P1（S，t）均滿足B-S微分方程，那么C1（S，t）-P1（S，t）也滿足B-S微分方程，即有：
四、結論與展望
金融衍生工具有助于投資者有效地管理金融風險，而這又離不開對金融衍生工具進行準確的定價。1997年度諾貝爾經濟學獎頒給羅伯特?默頓和邁倫?斯科爾斯，正是因為他們和已故的布萊克、舒爾斯一道， 找到了期權定價的新方法， 為其他金融衍生工具的定價奠定了堅實的基礎， 為金融學的發展做出了巨大貢獻。 他們在20世紀70年代初進行的開創性工作解決了金融學中由來已久的難題， 無論在理論上還是實踐上， 都為我們防范金融風險提供了有力的工具。 他們的新方法直接導致了最近20年金融衍生工具市場的迅猛發展。但是，如何對金融衍生工具做出準確的定價， 國內外的學者們一直在不懈地努力。 希望本文的探索能為金融衍生工具的科學定價及其金融實踐提供有益的理論支持。
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關鍵詞:社保資金 資金來源 管理多樣化
一、 社保資金來源多樣化
社保資金中養老保險及醫療保險占據主要部分，特別是養老金成為我國一大難題。如2005年，我國養老社會保險個人賬戶虧空已高達8000億元，而按照我國現行的養老社會保險制度，我國的養老金工資替代率約為58.5%，其中20%來自社會統籌，38.5%來自個人賬戶，顯然，如此巨額的個人賬戶的虧空已對養老社會保險制度構成了嚴重的威脅。例如養老社會保險轉制成本處置政策的制度性缺陷導致社保資金的缺口增大。目前我國的養老社會保險籌資模式由現收現付制轉入部分積累制。而實行部分積累制后，按照當時的規定，通過養老社會保險繳費所籌集的資金在使用時分為兩大塊，一塊進入社會統籌基金，一塊則進入個人賬戶，進入個人賬戶的資金達個人繳費工資的11%.由于有部分養老社會保險繳款進入了個人賬戶，結果導致在轉制前參加工作的老職工在原現收現付制下積累的部分養老金權益無法在新實施的部分積累制中找到對直的資金來源，這就產生了所謂的養老社會保險轉制成本。此外，根據我國2010年11月1日零時最新統計：60歲以上老人已占到總人口的13.26%，65歲以上老人占總人口的8.87% ，同比上次2000年普查上漲了1.91個百分點。而國際老齡化社會的標準是：60歲以上老人占總人口>=10%、65歲以上老人占總人口>=7%，我國已大大超出了這一標準。
那么，政府該如何能更多地籌集社會保障資金？從中國的實踐來看，政府可以通過無償性收入（稅收）、有償性收入（債務）、變賣公有資產及社保基金證券化來達到增加社會保障資金的目標。
(一)無償性收入籌資
利用稅收為社會保障制度籌資最大的優勢在于它的無償性，政府沒有還本付息的壓力。隨著“費改稅”的逐步推行，開征社會保障稅業已提上了議事日程，其主旨在于解決社會保障資金籌集中的非效率問題。在社會保障資金籌集的過程中，環節過多，操作復雜，人財物耗費巨大，直接導致了效率的低下。開征社會保障稅達到“強化社會保險費的征收，解決統籌繳費中的拖欠問題”，“使社會保障資金的籌集固定化、規范化、社會化、集中化”的目標，在當前難以企及。
例如，三成彩票公益金劃撥社保基金的資金注入。
財政部網站公告顯示，每年都有大量的中央彩票公益金分配給全國社會保障基金，用于補充全國社會保障基金的不足。據全國社保基金會理事會官方網站上公示的年報統計，2002年至2010年，中央財政共撥入全國社保基金資金共計3641.74億元。其中，彩票公益金約為771.12億元，占到劃撥總額的21.17%。這九年間，全國共籌集彩票公益金2512.91億元，劃入全國社保基金的占到30.69%。據全國社會保障基金會理事會辦公廳綜合處相關負責人介紹，中央彩票公益金是財政撥款的重要組成部分。每年的彩票公益金并不會作為專項資金被專項使用，而是由基金會統一管理運營。劃撥變動：社保分成60%中央彩票公益金。
(二)有償性收入籌資
發行長期國債來籌集社會保障資金是許多制度設計者的底線，長期的國債可以為社會保障制度提供必須的資金，可以變現收現付制為基金制，且為國企改革、整個國民經濟的好轉提供制度保障和充裕的時間。支持這一觀點的理由可以概括如下：
1、宏觀債務負擔不高，國債負擔率和財政赤字率遠遠低于國際警戒線
在我國國有商業銀行不良貸款總規模當在27000億元以上。除去可以回收的，這其中不良貸款的凈損失將在19860億元左右，占1999年GDP的24％。相比之下，國家對國有職工的隱性養老金債務的總額具有更大的不確定性。
2、居民應債能力偏低
整個20世紀如年代居民的應債能力基本上在1％上下徘徊，波動很小。而居民儲蓄存款增長年均32.7％，增長既快且穩，低下的居民應債能力給政府以充分的發債空間。
在制度變遷的過程中，隨著經濟風險由集中控制向分散化的轉變，未來的不確定性使得居民進行儲蓄成為必然。這部分儲蓄通常是由于防范不測之需和謹慎性動機而進行的儲蓄。另一部分儲蓄則為由于國有企業資產的流失，以及國家金融資產轉移到個人手中而形成的儲蓄。隨著國家金融存款實名制，居民儲蓄存款在很大程度上便得以明示。這樣一來，居民用來應債的資金來源便不如現在這般充足。居民的實際應債能力便會大大提高，進一步提高它的余地便不會太大。
3、財政赤字和國債規模的擴大不會引起通貨膨脹
1993年以后財政不再向中央銀行透支斬斷了財政赤字直接形成銀行增發貨幣從而引起通貨膨脹的可能性。
(三)公有資產出售
2001年的國有股減持，到今天的國有股轉持，“肩負國家養老戰略儲備”的全國社保基金終于重獲穩定的資金來源。
國有股轉持社保基金，主要的意義在于增加了社保基金的資金來源，在當前促進內需、鼓勵消費的宏觀經濟政策下，此舉體現了國家完善社會保障體系、保障民生的決心。雖然劃轉給社保基金的股權還不能滿足社會保障的需要，但對于提升老百姓對于國家給予養老支持的信心是很大的。據全國社保基金理事會理事長戴相龍介紹，截止到2010年12月底，國有股轉持、減持223.08億股，發行市值達到1307億元。
一方面，如果可以用發行大量國債的方式來為社會保障體制籌集資金，那么出售資產同樣可以達此目的。資料表明，增加的政府開支主要投入了國有部門，發行國債就意味著國有部門的擴大，而出售資產則意味著國有部門規模不變或者收縮。從這個角度來看，發行國債只是一種籌資行為，出售資產籌資可以同時成為國有經濟布局調整的手段，可以把宏觀的總量政策與微觀的結構性改革結合起來。 另一方面，由于我國國企改革不到位，難以做到自負盈虧，財政安排了大量的虧損補貼加重了財政負擔。同時 ，長期過多的補貼，也不利于企業發展，易形成對補貼的依賴性。因此，適當地出售國有資產有利于財政的優化，有利于財政體系和證券市場的健康，按照最新國家“有進有退”方針對國有經濟進行根本性的改革和布局調整，大幅度收縮戰線，也是中國經濟實現長治久安的必由之路。
(四) 證券化
(1)成立投資公司使其證券化上市籌集資金。
(2)新上市股份公司原始股按一定比例出售給社保基金，社保基金在從市場上得以變現籌集資金。
(3)投資產業尤其是資源類產業并使其成為未來上市的股東。在證券市場籌集資金。
(4)在股市低迷時投資證券市場中價值極被低估股票，以取得投資收益。
二、 社保資金管理多樣化
作為國家重要的戰略儲備，全國社會保障基金目前的資產規模已超過9000億元，比建立之初增長了10倍之多。 這筆老百姓的“養命錢”，究竟是如何在十年多的時間里踐行其“保值增值”的投資理念呢？堅持增強投資運營好全國社保基金的歷史責任感。社保基金事關民生改善、社會穩定和國家長治久安，管好人民每一文“養命錢”是國家賦予的崇高使命和歷史責任堅持審慎投資方針，確保全國社保基金長期穩定收益。要堅持長期投資、價值投資和責任投資的理念，正確處理擴大基金規模和優化資產結構、提高基金收益和防范投資風險的關系，建立安全有效的投資決策和風險管理體系
全國社保基金成立于2000年8月1日，這筆基金是中央政府集中的社會保障資金，主要用于彌補我國人口老齡化時期養老金收支不足，擔負著我國應對老齡化高峰時期社會保障的重要任務。
(一)投資股權投資基金(即PE)
2008年底至2009年初，全國社保基金以國內第一家可以自主投資PE的機構投資者身份，承諾對弘毅和鼎暉兩只股權投資基金各投資20億元。 在此之后，全國社保基金不斷加大PE投資，到2010年底一共投資了8只PE，承諾投資127億元，實際出資78億元。
(二)投資股票
全國社保基金已先后對交通銀行、中國銀行、工商銀行、農業銀行、國家開發銀行、京滬高速鐵路、大唐科技集團等進行直接股權投資，目前累計直接投資近1700億元。
(三)投資產業
投資資源類產業，隨著經濟發展，資源不斷被消耗，資源日益稀少，隨資源價格不斷上升，達到保值增值。 投資有發展產業。
(四)支持保障房建設
“社保基金管的是全國人民的‘養命錢’，只有在風險幾乎為零的情況下，才會介入。”一位國有大銀行公司部的有關人士說，今年國務院明確提出了全國要建設1000萬套保障性住房的任務，并與各級地方政府簽訂了責任狀。在全國“兩會”開幕前，全國社保基金宣布投入保障房建設，釋放了明確的政策信號。“保障房”加“社保基金”， 更穩固的保障房資金來源和更可靠的社保基金投資收益。更穩固的保障房資金來源和更可靠的社保基金投資收益。
三、結論
與我國人口老齡化加快發展趨勢相比，現有社會保障基金規模依然不足，全國社保基金未來發展空間仍然十分巨大，提高社保基金投資收益率的潛力還很多。今后，全國社保基金要增加對社會保障房建設的支持力度，增加委托股票投資的組合，穩定和增加對股票的投資，增加對未上市公司股權和股權投資基金的投資，創造條件啟動對養老事業項目的投資，適當擴大對境外投資的范圍和金額。根據全國社保基金理事會的預測，到2015年，全國社保基金理事會管理的基金規模將達到1.5萬億元，而在其“保值增值”投資理念的指導下，其未來的投資也將更加成熟穩健。現有社會保障基金資金明顯不足，今后需要社保資金來源保證社會保障資金來源多樣化及有效的管理變得尤為重要。改革要擴大思路，政府可通過無償性收入（稅收）、有償性收入（債務）、變賣公有資產及社保基金證券化這四種方式來保障社保資金來源的穩定。無償性收入（稅收），可增加資源稅，即可增加收入還可以減少資源浪費。社會保障基金可以使社保基金證券化，以及投入保障房建設。社保資金來源及管理的多樣化，使社會保障基金不斷擴大和保值增值。
參考文獻:
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消費信貸提前還款風險,主要針對中長期消費貸款而言,以住房消費信貸為典型。所謂提前還款風險,是指借款人在貸款合約終止期限之前提前還清貸款,導致放款人提前收回資金,資金回報率降低。
在西方發達國家,由于資產證券化的普及,住房消費信貸大多以住房抵押貸款支持證券——MBS的形式打包發售,部分風險已從銀行剝離。但對于MBS管理方,即所謂特殊目的公司(SPV)而言,提前還款導致原先基于貸款利息的現金流消失,用于支付債券利息的基礎資產減少,需要進行再投資,而再投資資產收益可能較之于貸款利息為低,從而帶來債券的收益風險,對于以MBS為標的資產的其他衍生產品,其影響程度甚至可能更大。就此而言,提前還款的風險承擔主體盡管由銀行轉移出去,但其影響范圍反而擴大了。
另外,就商業銀行而言,如未進行資產證券化以轉移風險,消費信貸提前還款行為帶來的風險主要表現為貸款久期的變化。久期,指資產未來現金流的時間的加權平均,其權重為各期現金流值在資產現值中的比重,實際上反應了資產價值對于利率的敏感度。商業銀行需要測算貸款的久期,以相應的負債匹配之,用來降低利率風險。提前還款實際改變了現金流分布,從而影響貸款久期,相應的負債結構也需要調整。如忽視提前還款風險,將造成資產負債不匹配,對商業銀行經營帶來風險。
二、消費信貸提前還款風險影響因素
考慮消費信貸提前還款的行為,需要考察系統性影響因素和非系統性影響因素兩個方面。所謂系統性影響因素,指影響所有借款人的宏觀經濟變量,在對數量較大的貸款組合進行分析時,這些因素是主要需要考慮的因素。非系統因素針對于單筆貸款,只對特定借款人有影響。
系統性影響因素主要包括如下幾個:
1)市場長期借款利率,這也是影響借款人提前還款行為的主要因素。當市場長期借款利率低于貸款利率時,借款人可以從市場借入資金提前還款,之后享受較低的長期借款利率,形成了提前還款的動機。因此,分析提前還款風險的重要環節即為估計未來長期借款利率的變動趨勢。但值得注意的是,中國住房抵押貸款的利率為浮動利率,與西方的固定利率有區別,因此利率對于中國消費信貸提起還款行為的影響可能較小。
2)季節因素,即由季節影響導致提前還款比率變化,如夏季為學生畢業的時期、天氣和稅收原因(征稅時期)。
3)時間因素,即在貸款發放后的一段特定時間內出現提前還款高峰,之后提前還款比率會下降。原因可能是具有提前還款意向的借款人需要一定時間來籌措資金以歸還貸款。
4)衰減效應。當市場長期借款利率首次下降時,會出現提前還款高峰,但當市場長期利率回升后又再次下降時,提前還款比率較前一次為低,此后不斷減少。相應的一種解釋是每次提前還款高峰都會將對利率變化敏感的借款人剔除出貸款組合(通過其提前還款的方式),剩下的借款人對利率變化相對不敏感。
非系統性影響因素較多。包括婚姻狀況、教育水平、退休狀況、性別、工齡等、收入狀況等。需要注意的是,西方國家由于資產證券化的使用,消費信貸的風險承擔者通過證券化不斷的擴大并分散,影響單個個體的非系統性因素的效果將會減弱,主要影響因素為系統性影響因素。因此,西方學者相關研究重點關注系統性因素對于消費信貸提前還款的影響。而中國商業銀行的消費信貸業務目前缺少證券化工具,商業銀行為風險的唯一承擔者,非系統性因素對于提前還款仍然重要。基于此,蔡明超和費一文(2007)在考察中國消費信貸提前還款風險時,將非系統性因素引入模型,回歸結果表明,收人、婚姻、工齡等因素將影響提前還款,并發現利率對于中國消費信貸提前還款的影響并不明顯。三、消費信貸提前還款風險相關研究
有關提前還款風險的研究眾多。其原因在于資產證券化發展迅速,相應發展出的一系列金融產品受眾廣泛,提前還款行為影響了基礎資產——貸款池的收益,進而影響相關所有資產的收益。相關利益方的需求導致了相應研究的發展。有關提前還款的研究,主要目的在于構造相應的提前還款比率函數,進而作為資產定價模型的基礎部分之一幫助定價。
Golub和Pohlman(1994)構造了一個基于公開數據的提前還款函數模型,其因變量為四個:季節因素、再融資利率、時間因素、衰減因素。數據來源為GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押貸款機構的近3000萬個樣本。結果顯示此模型基本上與商業用模型區別不大,展現出較好的適用性,因而作者聲稱其為那些無力開發模型的中小金融機構提供了機會。
最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一個模型,其考慮了借款人的財務和非財務提前還款行為對于貸款資產的到期收益率、久期和凸度的影響。同時,他們分析了提前還款罰息和部分提前還款對于到期收益率、久期和凸度的影響,這一情況與傳統的完全提前還款相比更為復雜,結果也更不確定。
當確定提前還款比率模型后,就可以依據其計算出相應資產組合的收益率和久期,進而對資產進行定價,還可以根據其計算出相應的保險費率,作為其衍生產品的定價基礎,可以說,提前還款比率模型是一系列相關金融產品的定價基礎之一。
四、中國商業銀行消費信貸提前還款風險控制方法探討
中國商業銀行目前對于提前還款行為主要采取罰息的手段,但不同地區、不同銀行的規定不同。同時,部分銀行還有一些硬性規定,如一年內不得提前還款等。上文中提到中國的住房抵押貸款采用浮動利率,提前還款對商業銀行造成的利率損失并不明顯,而罰息這一工具實質為彌補利息損失,因此中國商業銀行采用罰息進行提前還款風險管理并不合適。
商業銀行控制提前還款風險,較為合適的方法還是建立提前還款比率模型,估計出提前還款比率隨時間的分布,進而調整相應的資產負債結構。注意到,中國商業銀行作為貸款提前還款風險的唯一承擔者,提前還款比率的影響因素較多,既包括季節、時間等系統性因素,還包括眾多非系統性因素,相應的模型也會更加復雜。建立模型,大量的數據積累是必需的,隨著中國個人信用記錄系統的建立和不斷完善,相應的貸款數據也會不斷增加,這將有利于提前還款模型的建立和發展。
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[3]蔡明超,費一文.商業銀行消費信貸中的提前償還風險影響因素與風險管理[J].金融研究,2007(7):25-35.
論文摘要:在浙江省，各中小企業雖然發展狀況良好，但是存在很多不確定因素，各家商業銀行大多不愿意提供貸款，中小企業“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中，遇到了國家的嚴厲控制，且不能發行市政債，而在一定時期內，各市縣級地方政府的財政收入基本穩定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。筆者認為，浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。
一、國內外資產證券化的現狀
資產證券化是將一組缺乏流動性但其未來現金流可以預測的資產組成資產池，以資產池所產生的現金流作為償付基礎，通過風險隔離、現金流重組和信用增級等手段，在資本市場上發行資產支持證券，從而將組合資產預期現金流的收益權轉換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結構性融資技術和過程。
資產證券化起源于美國，1968年美國政府國民抵押協會發行了世界上第一只資產支持證券——抵押貸款債券，開創了資產證券化的先河。資產證券化因為其自身的獨特優勢，自產生以來獲得了迅猛地發展。目前在美國，資產支持證券的規模已經超過了國債和企業債，成為美國債券市場中規模最大的一個品種。資產證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發揮著特殊的作用，具有重要的意義。
我國國內的資產證券化開始于2005年，并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化，其主要依據為《信貸資產證券化試點管理辦法》，運作模式采用了信托結構，證券化資產主要來源于商業銀行和政策性銀行的存量貸款，我國目前已經完成的信貸資產證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監會主導的企業資產證券化，其主要依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，運作模式采用了證券公司專項資產管理計劃，證券化資產主要來源于各類企業的收益權或債權，我國目前已經完成的企業資產證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來，在中國人民銀行的主導下，正在探索資產證券化的第三條路徑——非信貸資產證券化，運作模式也采用了信托結構，證券化資產主要來源于各類企業利益、應收賬款、道路收費和公共設施的使用費等等，我國目前正在進行的非信貸資產證券化項目有1個，即重慶市政資產支持證券。該項目的發起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設投資公司，計劃募集資金50億元。
二、浙江省資產證券化的現實條件
浙江省資產證券化的現實條件包括以下幾個方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低，資產證券化的發展潛力巨大
截至2007年底，浙江省金融機構本外幣各項存款規模高達2.90萬億元，貸款規模高達2.49萬億元。雖然浙江省的企業上市工作卓有成效，但是相對于如此巨大的間接融資規模，浙江省的直接融資規模仍然顯得十分弱小，僅占各種融資總規模的5%左右。此外，浙江省游離在監管范圍之外的民間資金規模估計在1萬億元左右。而資產證券化可以為浙江省的各類企業提供一種新的直接融資工具，同時為浙江省的城鄉居民提供一種新的投資渠道。因此，可以預見資產證券化在浙江省的發展潛力巨大。
(二)國外已經有相當成熟的資產證券化經驗可以借鑒
在國際資本市場中，固定收益產品占據著舉足輕重的地位，如美國的固定收益產品余額已經超過了股票市場余額。而在固定收益產品中，資產證券化產品已經成為存量最大的產品類別，如美國截至2005年末資產證券化產品余額已經超過國債余額，也超過了企業債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來，已經給超過5萬個中小企業提供了170多億歐元的貸款。國外在資產證券化領域已經積累了相當成熟的經驗，可以為浙江省的資產證券化提供借鑒。
(三)國內資產證券化的實踐和探索正在穩步推進
2005年以來，我國的資產證券化在實踐上獲得了突破，信貸資產證券化和企業資產證券化兩種模式齊頭并進、并駕齊驅，先后完成了2個信貸資產證券化項目和9個企業資產證券化項目，積累了很好的經驗，取得了很大的成績，有利于浙江省資產證券化的大力推進。
(四)現有的法律法規和政策框架為資產證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產證券化的法律法規和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監會的《信貸資產證券化試點管理辦法》、中國銀監會的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、中國證監會的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》和《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》、國家財政部的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、財政部和國家稅務總局的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等等。相關法律法規和政策的陸續出臺，為浙江省開展資產證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產證券化的突破口選擇
目前，我國已經試點的資產證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化，具體采用的是信托模式。另一種是中國證監會主導的企業資產證券化，具體采用的是證券公司專項資產管理計劃模式。在我國現有的法律法規框架下，浙江省可以選擇的資產證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省，各家商業銀行的資產狀況和盈利狀況都很好，其資產證券化的需求不是很迫切;各大型企業的資產狀況和經營狀況良好，貸款需求可以得到較好地滿足，其資產證券化的需求不是很強烈。而各中小企業雖然發展狀況良好，但是存在很多不確定因素，各家商業銀行大多不愿意提供貸款，中小企業“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中，遇到了國家的嚴厲控制，且不能發行市政債，而在一定時期內，各市縣級地方政府的財政收入基本穩定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。
綜上所述，筆者認為，浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。就具體模式而言，中小企業可以采用中小企業信貸資產證券化(信托模式)，也可以采用中小企業集合資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式)，但短期內采用中小企業信貸資產證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式)。
具體來說，中小企業信貸資產證券化的試點可以借鑒國外已經相當成熟的中小企業信貸資產證券化項目和我國已經進行過的2個信貸資產證券化項目，因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義，其特色在于其他已經進行過的信貸資產證券化項目都是四大國有商業銀行的某些特定信貸資產的證券化，而其他商業銀行尚未在中小企業信貸資產領域進行過證券化，因此中小企業信貸資產證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監會的認可和支持。而中小企業集合資產證券化的試點雖然可以發揮浙江省產業集聚的特色和優勢，但是國內外沒有相關的資產證券化項目可以借鑒，同時因為中小企業存在很多的不確定性，難以較好地滿足中國證監會提出的“基礎資產應當能夠產生相對穩定的現金流”的要求，因此中小企業集合資產證券化的試點很難在短期內獲得中國證監會的認可和支持，但可以在我國的資產證券化發展到一定程度之后再繼續探索和推進。至于市縣級地方政府資產證券化的試點可以借鑒國內外比較成熟的市政資產證券化項目，因此市縣級地方政府資產證券化的試點很有希望獲得中國證監會的認可和支持。
簡而言之，筆者認為，浙江省的資產證券化應該堅持“兩個突破口”(中小企業和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業信貸資產證券化和市縣級地方政府資產證券化)同時推進。
在以上分析的基礎上，筆者提出的中小企業信貸資產證券化試點如圖1:
筆者提出的市縣級地方政府資產證券化試點如圖2:
如圖1所示，在該試點中，浙江省內商業銀行作為發起機構，將中小企業信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券的收益。其中，資產支持證券采用劃分優先級資產支持證券和次級資產支持證券的內部信用增級與商業銀行或擔保公司等擔保機構擔保方式的外部信用增級，并且由浙江省中小企業風險補償基金認購次級資產支持證券。評級機構聘請具有評級資質的權威資信評級機構，承銷機構負責資產支持證券的承銷任務。中小企業信貸資產證券化由中國銀監會審批和監管，中小企業信貸資產支持證券在全國銀行間債權市場發行和交易，由中國人民銀行審批和監管。
摘要隨著社保基金中的個人賬戶資金的逐漸積累，基金的投資問題變得越來越重要，社保基金保值增值已成為社會關注的焦點。只有明確我國社保基金本身所具有的特性、基金的投資渠道以及投資的基本原則，結合社保基金目前在我國的金融市場上面臨的困境，在低風險、高收益、高流性等原則下進行恰當的投資組合，才能找出更好的投資策略，以便在較小的風險下得到更大的收益。
關鍵詞社保基金投資環境投資渠道投資組合
社保基金是社保基金理事會負責管理的國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。國務院已明確表示：“要逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險基金等投入資本市場的投資比例”。作為老百姓的“養命錢”，社保基金是維持普通百姓養老保險和基本生計的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社保基金的規模已經達到1000多億元，但面對老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社保基金“活”起來，在遵循基金投資原則的基礎上，尋求最佳投資組合以提高基金的運營收益率和抗風險力。
1社保基金投資的基本原則
社保基金的投資運營與一般的資金投資運營行為的目的是一致的，即獲得收益，實現基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：
（1）低風險原則。低風險，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進入貨幣市場的最基本條件。只有切實保障基金的安全，才能保證受保人員按時足額領取保障金。因此，社保基金投資必須認真進行調查研究和科學分析，預測確定一種適度的風險與收益的標準，并嚴格遵守此標準選擇投資對象、方式，進行投資分類和組合。
（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時，沒有收益是不予考慮的。在實際投資決策中，只有當投資回報率大于通貨膨脹率，基金的保值目標才能實現。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。
（3）社會性原則。社保基金投資是政府的一筆大規模的支出，這筆支出首先應講求社會效益，必須有利于國民經濟的增長，有利于整體經濟的結構優化，有利于社會的長期發展進步。否則，收益再高也不允許投資。
（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進行事先預測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進行統籌安排，使其資金在應付日常支付前提下充分發揮效益。
2社保基金投資環境分析
要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風險及以后的發展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當時的政治環境等因素。近年來，我國社保基金投資無論是市場環境，還是國家政策環境都在不斷調整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環境的矛盾。
2.1負利率造成社保基金進行銀行投資時的隱性貶值
負利率就是物價指數（CPI）迅速升高，導致銀行存款利率實際為負。2004年央行《貨幣銀行執行報告》指出，2004年同比價格上漲的遞延效應為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素，全年物價上漲也會達到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計算，則實際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負利率時代所帶來的效應。
2.2金融市場的高風險性
社保基金投資是典型的風險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規模小，品種單一；企業債券市場仍未得到發展；股市尚不成熟，股價大起大落；證券投資基金投資規模小，風格不明，運作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統計資料顯示，我國股票與GDP的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計算），債券與GDP的比率僅為11%左右，而發達國家通常為75%左右。因此，中國股市風險大大高于西方成熟股市的風險。
2.3國家政策對社保基金投資的影響
國家政策對社保基金投資的影響主要表現在國家投資銀行利率的調整、資本市場的系統風險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社保基金投資仍存在超比例大額持有現象，社保投資內部機制及投資程序仍要進一步規范。當務之急是建立健全社保基金投資的風險防范機制，制定完善的保險資金風險控制制度。
3社保基金的投資渠道分析
《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。下面就目前我國社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進行一般性分析。
3.1銀行儲蓄存款生息
儲蓄存款生息，是指社保基金的專門機構將社保基金的結余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規定利息收取。這種投資方式最大的特點是無風險、安全可靠，具有完全的資產流動性。在我國目前實際收益率為負值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補貼和加上一定的增值補貼，如我國規定，對存入銀行的社保基金給予優惠的政策；第二，國家嚴格控制物價上漲和銀行利率的比率；第三，現行的單利計算方式改為復利計算方式。國家如果能做到這一點，不失為一種有效的投資方式。
3.2有價證券投資
有價證券投資，是指運用社保基金購買國家債券、企業債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務的借款憑證，例如國庫券、專業銀行發行的國家建設債券、專業銀行發行的金融債券、國家重點企業發行的重點企業債券、地方企業發行的地方企業債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預期收入，由政府發行，財政作擔保，信譽安全性強，在急需用款時，變現能力強，因此它是社保基金投資的有效形式之一。
股票是股份公司發給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權利的不同可分為優先股票和普通股票，前者根據事先規定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券，并享有利潤分紅的權利；其優點是利潤比較高、流動性強，在通貨膨脹時期易保值。缺點是沒有政府、財政、銀行作后盾，承擔經營風險比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項目是保險業最大的投資項目之一。
為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業的資金償還能力、現有經濟效益做詳細的調查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔保、有信譽的企業，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術，應注意的是對行業企業債券的選擇，即采取分散風險的策略，“雞蛋不要放在一個籃子里”，這也要求投資者善于識別風險、分散風險。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結合，既有利于決策機構的統籌安排；又利于保證基金的安全。
4社保基金投資組合分析
4.1加大證券投資比例
在收益、風險、流動三者的關系中，基金的投資收益與風險正相關；投資資產的流動與收益負相關。在確保贏余資金流動的情況下，根據各類投資方式在一定時期內的收益率及其穩定性，將這幾種投資進行有機的組合，尋找出一組收益率高而且穩定性較好的基金投資組合方式，或者進行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1700億元人民幣進行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風險資產和預期收益率為0.14、標準差為0.20的風險資產，應當如何將1700億元人民幣在這種資產之間進行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進行分析：
（1）銀行存款與單一證券資產的投資組合。組合收益率E（R）用公式表示為：
E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]
其中，E（rs）為證券資產的預期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產的比例；1-w為銀行存款的比例。
則本例中的投資組合收益為：
E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w
當投資組合是由證券資產和銀行存款構成時，投資組合的標準差δ是證券資產的標準差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w
將投資組合標準差代入預期收益率公式得到收益-風險關系式：E（r）=0.06+0.4δ
（2）以證券1、2構成的組合替代單一證券。
w1=
■，w2=1-w1
將數據代入，得到證券最優組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標準差為：
E（r1）=0.122；δ1=0.146
證券1與無風險組合的風險—收益直線由以下公式表示為：
E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1
=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出，采取分散式復合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風險成正比，但從我國證券市場前景和我國經濟發展趨勢及國際經濟環境因素來看，在風險控制允許的范圍內，應適當加大風險投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達到相對風險很小而實際收益最大的目標，在實際的組合中根據具體情況調險投資比例，這是保值增值的關鍵。
4.2開辟國外市場
下面討論一種國內低風險的資產投資與國外高風險的投資組合問題，其公式為：
Rm=α·R外股+β·R外債+λ·0.0198/12
其中，R外股為國外綜合指數月收益率，R外債為國外成分指數月收益率，0.0198/12為一年期利率結算的月利率作為無風險收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。
R外股、R外債在美國、英國等一些比較成熟的金融市場上能取得較理想的結果，因此只要在α、β比例適當的情況下｛α·R外股+β·R外債｝能取得相對最大值，也就是說要取得max｛Rm｝就要看資金在國內國外的投資比例。只有這樣，才能把投資風險分散，取得較大的收益；再者隨著各國節余基金規模的擴大，國內資金運營吸納能力有限的情況下，又要求基金的增值，向國外投資就成為必要。
關鍵詞：APT；可檢驗研究；實證研究
中圖分類號：F0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）09-0011-02
一、APT理論的可檢驗性研究
從1980—1985年，學術界對套利定價理論的實證檢驗提出質疑，Ross進行了實證檢驗并且回答了學術界對于檢驗結果和過程的一些質疑。
Ross（1980）以美國上市交易股票1962 —1972 年的數據為基礎進行檢驗，驗證了套利定價理論在不同資產組之間的一致性。這樣，套利定價理論通過了實證檢驗。
Dhrylmes、Friend 和Gultekin（1984）對Ross（1980）的檢驗進行了批判，他們認為Ross的方法容易陷入困惑，并且應該通過擴大檢驗組的規模，以期發現更多的影響因素。對此，Ross做出解釋，認為第一個問題是個人價值判斷價值問題，對于第二個問題，Ross認為隨著規模增加，只會增加非定價因素。另外，Ross認為套利定價理論還可以靈活運用于戰略投資組合規劃等領域。
二、套利定價理論的實證研究
（一）影響證券收益的因素
APT雖然在形式上更好加以利用，解釋收益率因素也較全面，但并未指明影響證券收益的具體因素。
Brown （1989）認為長短期利率差異、預期和非預期通貨膨脹率、工業生產指數、優等債券和劣等債券之間的差異等變量對收益率的影響顯著，而市場指數、原油價格以及總消費單獨用于定價則有欠妥當。Nai-fuChen，Riehard Roll和Stephen A .Ross 認為，影響美國證券收益的主要因素包括：預期通貨膨脹的變動、非預期的行業生產變動、非預期的長期債券和短期債券之間價差的變動、非預期的低級債券和高級債券之間價差的變動、非預期通貨膨脹的變動。而EricHscorensen，Joseph .J和eheeThum 建立的APT模型表明，影響普通股收益率主要因素有：長期經濟增長、短期商業周期風險、長期債券收益率的變化、短期國庫券利率的變化、通貨膨脹的沖擊、美元與交易伙伴國間的匯率變動等。
劉文秀（2006）以美國證券市場為研究對象，發現證券的期望收益率主要受以下五個宏觀經濟變量未預測到的變化影響：商業周期、利率的期限結構、違約風險、短期通貨膨脹率、通貨膨脹率的預期。選擇這些變量因素來解釋證券的收益率是符合經濟邏輯的。
（二）共同因素的個數研究
套利定價模型沒有指出證券的收益率生成結構中應包括幾個因子，也沒有規定這些因子是什么，因此建立APT模型，依賴于投資者的經驗與判斷力去選擇因子。在系統性因素的構成上，Ross（1984）經過實證檢驗發現包含三到四個因素的生成模型充分地描述了系統性因素對于證券市場收益的影響。
張妍（2000）對APT模型在中國證券市場進行經驗檢驗，表明3 因子APT 模型在中國基本適用，這與Roll 和Ross等人的論證結果十分接近。孫君敏等（2007）利用因子分析的方法對11個因素進行篩選，確定反映了國家總體經濟水平、通貨膨脹率、全社會固定資產投資增長速度和利率狀況這四個能夠很好反映所有因素包含的信息。尹康（2008）應用現代證券投資組合理論，對上證B股的資本資產定價是否符合套利價模型進行實證檢驗，發現9個因子方差累積貢獻率達85.7%，說明影響股票市場的因素有近86%可以被這9個因子解釋。
（三）APT模型適用性和有效性研究
Reinganum（1981）利用1962—1973年紐約證券交易所和美國股票交易所進行交易的股票數據計算得出公司規模與證券的日超額收益率存在負相關，APT 模型的設定存在問題。
張妍（2000） 利用“企業規模”對APT進行檢驗顯示：3 因子APT 模型在中國基本適用。張關心等（2004）以上海股票市場486家上市公司數據為樣本，對套利定價模型在中國證券市場的有效性進行了檢驗。研究表明：套利定價模型在上海股票市場無效。楊虎等（2005）就套利定價模型中的因子選擇、因素個數的確定以及模型的建立等問題對中國滬深股市作了統計分析和實證檢驗，說明中國股市滿足套利定價模型，是一個基本有效的市場。張寶春（2005）認為由于APT自身條件的不滿足以及現階段中國證券市場的不成熟這兩方面原因，導致西方主流的資本定價模型在中國的適用受到局限。王榮娟（2010）隨機選取四個行業的股票收益率數據進行實證分析，得出了中國上海證券交易所的鋼鐵、汽車、醫藥以及重工業等行業基本符合套利定價理論的結論。
（四）APT模型與CAPM模型的比較研究
Ross（1985）探討了其與資本資產定價模型的關系，認為二者都和分離定理密切相關，而套利定價理論在內容上更具一般性。
劉文秀（2006）通過介紹多因素模型下資產定價理論與多因素模型下套利定價理論，分析了兩者之間的異同，認為APT 的限制性假設比CAPM較少，而取得的因素更寬泛，從而更受歡迎。尹向飛等（2008）運用漸近主成分分析法對中國證券市場35只股票的單因子APT模型、五因子APT模型、十因子APT模型進行實證分析，并與CAPM 以及它們間的相互關系進行比較研究，證實五因子APT 模型、十因子APT 模型優于CAPM 模型。從總體上來看，單因子APT 模型也優于CAPM模型。陳燕（2010）、張寶春（2005）通過比較CAPM與APM，界定了二者在理論以及實際運用中的地位，認為CAPM因為其標準化、簡單化的特點而取勝。CAPM不單適用于證券市場，對評估不動產等同樣適用。而APT從另一個角度導出了CAPM，是復雜化多元化了的CAPM，它適用于任何資產組合的集合，而且APT更容易擴展到多時期收益的情況。
（五）模型結構研究
Ross（1980）以美國上市交易股票1962 —1972 年的數據為基礎進行檢驗，進一步證明了套利定價的結論即期望收益與系統因素相關，而非系統因素將被很好地分散。但尹康（2008）應用現代證券投資組合理論，對上證B股的資本資產定價是否符合套利價模型進行實證檢驗和分析，發現B股市場的非系統風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響。
（六）其他研究
鄭瑞璽等（2007）通過對股東的出資行為與企業融資方式選擇的研究，發現由于現實經濟中股東套利空間的存在，導致這種套利行為對企業的融資方式選擇產生深遠影響。馮用富等（2009）利用演繹法推導出R2可作為私有信息套利的度量指標，利用 2005—2007年上證180中的140只股票進行實證分析，結果發現：幾乎所有股票都存在著私有信息套利，且60% 的股票私有信息套利程度較深；另外，上市公司第一大股東持股比例、限售股比例與R2存在顯著的負相關關系，機構投資者持股比例、股權分置改革完成時間、公司規模與R2存在正相關關系。
三、總結
目前對APT 的實證研究還停留在早期階段，由于APT自身條件的不滿足以及中國證券市場的不成熟，導致APT模型在中國證券市場或是股票市場的檢驗結論不一。
國內關于APT的研究主要集中在對模型中的共同因素的個數的探討，很少有套利定價理論與其他經濟現象結合的文章。APT理論在中國還有很多問題值得進一步研究，有關模型的經驗檢驗和應用也需要做更多更完善的研究。
參考文獻：
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關鍵詞:證券業 凈資本 資本監管國際比較
中圖分類號: F120.4 文獻標識碼: A 文章編號:1006-1770(2010)04-016-05
國際上金融監管當局普遍對證券公司采取以凈資本為核心的風險監管體系。1989年以來證監會國際組織(IOSCO)提出了一系列指引,包括10月的《證券公司資本充足率標準》,1990年11月《跨國證券公司資本金要求》,1998年5月《證券公司及其監管機構風險管理與控制指南》等。
在指引的引導下,各國監管當局根據各自金融模式、交易制度的不同制定具體的凈資本監管規則。從監管實踐看,凈資本監管規則分為兩個方面內容,一是凈資本監管辦法,即要求達到的凈資本水平,以及對各類業務、各種情況的具體約束。二是凈資本計算方法,即用什么方法來計算并衡量資本水平。通過上述兩個方面的協調配合,實現凈資本監管作用的有效發揮。
一、幾種典型的凈資本監管辦法
在目前各國凈資本監管辦法中,以美國、日本、我國臺灣凈資本監管辦法最為典型。
(一) 美國的凈資本監管辦法
美國證券交易委員會(SEC)基于本國的交易制度和證券經營模式,對國內證券公司提出了明確的凈資本規則。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”在計算時要根據規定進行一系列認定和扣除的調整 。
1934年的《證券交易法》第15C3-1規則指出,衡量資本充足與否有兩個準則:最低資本準備額和凈資本比率限制,這就是對證券公司資本監管有較大影響“原始方案”。
該方案對凈資本的定義是凈資產加上部分次級債,再減去資產中不能立即轉換為現金或變現后將產生一定比率損失的項目扣減額,用公式表示就是:
C=A(1-H)-L
其中:C為凈資本,A為總資產,L為總負債,H為各項資產的加權平均扣減比例,H=∑hiAi/A, hi為資產Ai 的扣減比例。
在最低資本準備額準則下,從事經紀業務或自營業務的證券公司,其凈資本不得低于25萬美元。凈資本扣減比例由SEC根據不同頭寸的風險特性事先加以規定,以債券投資為例, SEC按發行主體與存續期的不同而確定以下不同的扣減比例,具體見下表 :
注:其他債券1一般包括有3到4個做市商的債券
其他債券2一般包括有1到2個做市商的債券
在凈資本比率準則下,衡量資本充足與否可以采取兩種計算方式,第一種計算方式,要求證券公司營業第一年,總負債不能超過凈資本的8倍,第二年起總負債不超過凈資本的15倍。其監管理念是“負債應有足夠高流動性的資產作為擔保”,證券公司若要通過負債增加業務項目,則必須相應提高其凈資本金額。
為了進一步加強監管,強化對投資者的保護,美國證監會在1975年又另外頒布了一個“替代方案”,要求證券公司的凈資本不得低于借方余額(證券公司向其債務人或客戶之應收款項)的2%,同時不得低于25萬美元。借方余額主要是證券公司應收帳款總額,包括客戶現金帳戶及保證金帳戶的借方余額、期權交易須交納的保證金等。
美國證監會規定證券公司可以任選一種方案向主管機構申報,擁有較多所有權交易帳戶的大投資銀行一般傾向于采用“替代方案”,而一些主要從事經紀業務的小證券公司則采用“原始方案”較多。
(二) 日本的凈資本監管辦法
1968年的資本監管規定主要就最低資本額、負債比率和資本持有額進行了限制。綜合類證券公司最低資本不少于30億日元,經紀類最低資本不少于3億日元。證券公司負債合計額不得超過資本(加各類法定公積、及有價證券之未實現收益)。而持有限額則由金融監督廳以資產類別具體規定 。
1987年10月日本證券公司遭受極大損失,監管當局意識到僅對凈資本做出規定不足以維護金融系統的穩定,日本大藏省在借鑒他國的資本規定的基礎上,于1990年3月頒布證券公司自有資本充足率的規定,將風險觀念首次納入凈資本的范疇,基本要求為:
證券公司凈資本為公司第一類自有資本與第二類自有資本之和,減去公司固定資產的余額。該凈資本的規范主要是考察資產負債表中的資產、股東權益項目以及表內外交易科目并扣除流動性差的資產,而并未考慮負債項目。其主要監管理念是“無論負債金額有多大,只要資產負債表內資產和表外交易項目有立即償還能力即可”。在考察證券公司的凈資本水平時,未將其負債面列入考察范圍,這是日本與美國關于資本監管辦法的最大差異。
日本在1990年的資本充足規定全面借鑒了巴塞爾資本協議的理念,在計算風險加權資產時借鑒了協議的計算方法,但與1988年資本協議相比,日本規定的突出特點即涵蓋了市場風險、信用風險與操作風險,在計算時率先提出了采用營業費用一定比例的方法來衡量操作風險,此外凈資本比率與巴塞爾協議相比有大幅度提高。
自1990年以來日本經濟持續低迷,1997年山一證券涉嫌違法經營倒閉,日本金融廳于2001年3月再次調整了證券公司自有資本充足率法令,以期強化證券公司的風險披露,加強其風險管理,維護金融系統穩定。新規定依然借鑒了巴塞爾協議的有關方法,允許證券公司自行選擇內部模型或標準法計量市場風險,同時對凈資本的規定更加細致,并調整了相關資產者的資本比率。
(三) 中國臺灣地區的凈資本監管辦法
我國臺灣地區的證券監管當局于1998年頒布證券公司自有資本管理辦法,該辦法主要參照日本模式進行構建,再根據自身的證券業務特性進行調整。其基本公式如下 :
上述公式中分子項目的“自有資本凈額”與日本模式中的“自有資本”類似,主要是以證券公司資產負債表中的股東權益項目為基礎,扣除資產項目中的非流動性的資產所得。具體而言,第一類資本是以資產負債表中的股東權益為主,包括股本、資本公積、保留盈余等項目;第二類資本以未實現損益為主,包括違約損失準備、買賣損失準備等項目;扣減資產是指變現性低的非流動性資產,包括預付帳款、固定資產、無形資產等項目。
而分母中的三類資產的“風險約當金額”等于證券公司以股本或舉債資金,為營業或投資目的所取得的現貨及期貨(含貨幣市場)頭寸市值,乘以根據不同頭寸特性確立的風險系數所得。臺灣的資本監管模式中主要考慮因持有頭寸價格變動帶來的市場風險、變易對手不履約帶來的風險和具體執行業務操作中因疏忽產生的風險。
我國臺灣地區的資本充足性辦法主要是針對每一種市場、每一個交易對象及經營操作中可能存在的風險進行防范,而并非由證券公司自行估算。這種辦法的優點在于當證券公司自身風險評估能力不足或缺乏有效的風險管理機制時能找到一致的執行標準,推動整個行業基于資本充足性的風險監管。當然也有不足的地方,如與證券公司內部風險控管方式無法產生一致性,制定資本充足比率時沒有考慮不同之間因交互關系而產生的風險抵消情況以及忽視了法律風險、流動性風險等證券公司面臨的其他風險。
二、幾種典型的凈資本計算方法
在證券公司資本充足性的規則中,凈資本的計算是非常關鍵的一環,而計算凈資本的核心問題是如何對證券公司所持有的主要資產――各類證券頭寸的風險進行資本計提。
由于各國的證券市場環境及監管體系有較大的不同,因而對證券公司面臨的證券組合頭寸風險有不同的理解,有不同的凈資本計算方法,目前以綜合法(Comprehensive Approach)、積木法(Building-block Approach)以及簡單組合法(Simplified Portfolio Approach)最具代表性。
(一) 綜合法
綜合法最先應用于美國,美國證券與交易委員會(SEC)要求證券公司以綜合法來計算凈資本,綜合法下的證券組合頭寸風險計提準備(position risk requirement,PRR)相當于多頭頭寸價值比重的某一特定比例再加上一部分空頭頭寸價值比重之和。假設多頭頭寸價值超過了空頭頭寸的價值,則 SEC 要求的頭寸風險計提為多頭頭寸價值的 15%以及空頭頭寸價值超過多頭頭寸價值的 1/4 部分的 15% 。
也就是說,對于一個多頭價值超過空頭價值的資產組合在綜合法下的 PRR,我們假設 L、S 分別為多頭頭寸和空頭頭寸總價值占組合毛價值(Gross Value,多頭價值+空頭價值)的比重,β為反映多空頭寸風險抵消效果的參數,α 為針對頭寸風險的資本計提參數,則綜合法下頭寸組合風險的資本計提比率PRR為:
PRR=α[L+ Max(S-Β1,0)]
更一般的,對于任意投資組合,綜合法下頭寸組合風險的資本計提比率 PRR為:
PRR=α{Max(L,S)+Max[Min(L,S)-βMax(L,S),0]}
綜合法作為計算多頭頭寸風險資本計提的方法在美國、日本、法國、意大利和香港等多個國家和地區應用多年,只是各國對資本計提公式中的兩個參數α,β設定差異較大。對于參數α,美國證監會規定為15%,日本規定為10%,澳大利亞規定為15%、法國和意大利規定為20%,香港規定為不低于40%。對于流動性不佳的股票,荷蘭規定的α為30%。
對于參數β,美國規定為25%,其他許多國家則不予考慮,即β=0。β為0意味著對所有多空頭頭寸都要進行資本計提而完全不考慮多空頭頭寸的風險抵消效果,此時的綜合法也稱為純粹綜合法(Purest Comprehensive Approach)。
由于綜合法沒有考慮分散化投資組合對風險的削減因素,同時對于一個多空頭相對平衡的投資組合,也僅僅對多空頭寸風險的相互抵消做了部分考慮(當β>0 時)或不做考慮(當β=0 時),因此它可能會造成資本計提量的高估。
從理論上講,綜合法僅僅適用于只有多頭頭寸的情形,且投資組合中的股票數量很少,從而無須對分散化投資加以考慮,例如美國的做市商(market maker)會持有大量具有平均風險水平的單一藍籌股。
(二) 積木法
積木法在計算證券組合頭寸風險(PPR)的資本計提準備時,以風險資產的毛價值(多頭頭寸價值加上空多頭寸價值的絕對值)和凈價值(多頭頭寸價值減去空多頭寸價值的絕對值)的一定比例作為計提的基礎,用公式表示如下 :
其中,X 表示 PRR 對資產毛價值的資本計提比例系數,Y表示對凈價值的資本計提比例系數,Pi為持有證券資產 i 的價值占整個資產組合毛價值的比例(當證券 i 為空頭時,Pi為負值),因此表示證券資產組合的凈價值對毛價值的比例。
上式中的 X、Y,目前歐盟的通行標準為2%和8%,這意味著積木法更多地考慮了多空頭寸的風險抵消因素,即該方法承認,多空頭相互抵消的平衡的風險資產組合的風險要小于其它前提都一致的純粹多頭或者空頭的風險資產組合,這一點較綜合法更為先進。然而,積木法的缺點在于沒有考慮分散的投資組合對于風險的抵減作用。從資產組合理論的角度看來,只有對于完全分散化的投資組合,且X=0的情況下,積木法在理論上才成立。而在現實中,一個不變的常數X顯然不能反映分散程度不同的投資組合的風險大小。
對于積木法的最初實踐來自英國,其在 1988 年前的數十年中均采用該方法,并指定 X=7.5%、Y=2.5%,在英國放棄該方法之后,歐盟的“4+8”或“2+8”積木法體系成為目前國際通行法則競爭中的領先者,盡管其在理論和實踐上均存在缺陷。
事實上,對于純多頭的風險資產組合而言,綜合法下PRR=αL,而在積木法下 PRR=X+Y,令α=X+Y,則綜合法和積木法完全一致。
(三) 簡單組合法
馬可維茨(Markowitz)1952年提出了關于證券投資組合風險的計量模型,在他的資產組合理論中指出,證券組合的風險,即證券組合收益率的方差s 2 ,可以用公式表示 :
(1)
公式(1)中wi和 wj分別為資產 i 和資產 j 在證券組合中所占的比例, sij是資產 i 和資產 j 收益率的協方差。
由于馬可維茨的模型過于復雜,夏普于 1963 年提出了單因子市場模型,證券組合的風險s2可以表示為:
(2)
公式(2)中, s2是市場收益率的方差, βj 是證券 j 的β值, sei2是證券 i的殘差變異。
由于公式(2)在計算上仍然十分復雜,英國證券監管當局進一步簡化夏普的公式,假設一個組合中所有證券的β值均為1和殘差都相同,將公式(2)進一步簡化為:
(3)
公式(3)中sei2 為一定時間內市場收益率的殘差。
簡單投資組合法下 PRR 不僅應該反映風險資產組合收益率的方差s2 ,而且應該反映證券公司能夠承受風險的時間,以及一個可以接受的破產率。英國監管機構對流動性最強的股票資產的時間區間定義為一周,置信度定為 95%。
經過一系列簡化后,簡單投資組合法下的風險資本計提比率PPR的計算公式為:
(4)
其中, s為風險組合周收益率的方差, sm2 和sei2分別為市場周收益率的方差和平均殘差水平。對于流動性最佳的股票,英國監管機構規定sm2=6.75%, sei2 =21.5%。
相對于綜合法和積木法,簡單組合法的優點在于充分考慮了投資組合多元化影響和多空頭寸的風險抵消,從理論上講是最優頭寸組合風險的資本計提比率(PRR)的計算方法。但是由于該方法的假設前提是所有證券收益只與市場單一因子有關、某一證券投資組合中的所有證券的 β值均為 1、殘差都相同,對于不符合該前提的證券市場,可能會造成頭寸組合風險的資本計提的不足。
上述幾種凈資本計算方法規定中包含著一個基本原理,證券頭寸組合風險的資本計提比率的確定應該與資產的風險大小成正比,亦即與投資組合的波動率成正比,否則應視為無效率。從這一角度看,英國所采用的簡單組合法在原理上處于優勢地位。
三、凈資本監管規則比較
1996年6月中國證券監督管理委員會( 以下簡稱“證監會”) 頒布《證券經營機構股票承銷業務管理辦法》首次提出了凈資本概念。2000年9月證監會頒布《關于調整證券公司凈資本計算規則的通知》,開始推行實行凈資本監管。2006年7月證監會頒布了《證券公司風險控制指標管理辦法》,對凈資本風險監管體系進行了重新構建。2008年6月證監會公布《關于修改的決定》、《關于證券公司風險資本準備計算標準的規定》、《關于調整證券公司凈資本計算標準的規定》,對證券公司凈資本監管提出更高要求。我國凈資本監管與國際上做法有哪些異同,引起筆者的關注。
(一)監管辦法比較
把中國證監會制定的資本充足性規定與其他國家和地區證券監管部門的規定比較后可以發現,在總體構架也即對證券公司的最低凈資本要求方面,中國證監會的規定可以看作是美國原始方案和替代方案的折中,即對凈資本的絕對規模要求與替代方案相近。
中國凈資本監管規則中吸收了日本凈資本概念中考慮市場風險、信用風險與操作風險的全面的觀點,但日本與中國的最大區別是在考察證券公司的資本充足性時,未將其負債面列入考察范圍,認為“無論負債金額有多大,只要資產負債表內資產和表外交易項目有立即償還能力即可”。
中國的證券公司監管規則與中國臺灣地區的資本充足規定也有一定差異,主要體現在中國的規定比較寬松,如中國在比率上規定凈資本不低于對外負債的8%,而臺灣規定凈資本與加權風險凈資產的比率不低于150%,數量指標遠比我國嚴格,同時針對每一個市場、每一個交易對象等均有嚴格的規定,相關規定更符合其證券市場及證券公司具體情況,更具有可操作性,計算出的衡量指標更加合理。
(二)計算方法比較
各國監管部門對證券公司凈資本計算規則有所不同,其中以美國、歐盟、英國最具代表性,現將我國與他們進行對比,具體見下表 。
把中國的證券公司凈資本計算規定與其他國家的相關規定比較后可以發現,我國的凈資本計算方法與美國的綜合法最相近。但是,考慮到我國證券市場是不可以賣空的,而在不可以賣空時,綜合法、積木法實際上趨于相同,因此,從這個意義上也可以說,當前我國凈資本的計算方法與這兩種方法都是接近的。
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作者簡介:
[關鍵詞] 債券市場債券品種企業債券
中國經過20多年的金融體制改革,金融結構和企業融資水平都得到了較大的改善,但隨著改革的深入,融資結構的問題日益突出。目前中國的融資風險過度集中于商業銀行,整個金融市場隱藏著較大的系統性風險,必須發展多種融資渠道,提高直接融資的比例,因此,發展企業債券市場成為我國企業解決籌資難問題的關鍵途徑。
一、我國企業債券融資市場存在的主要問題
在國際成熟的證券市場上,發行債券是企業融資的一個重要手段,企業通過債券融資的金額往往是其通過股票融資金額的3～10倍。而長期以來我國企業債券市場的融資金額相對于股票市場而言顯得微不足道,企業債券市場與股票市場的發展比例很不協調,是我國證券市場發展的一條“短腿”。因此,大力推進企業債券市場的發展,是當前我國證券市場面臨的一項十分緊迫的任務。然而我國債券融資市場仍存在著嚴重的問題,主要表現在以下幾個方面:
1.企業債券市場規模較小
我國企業債券融資比重較小,發行規模偏小。2006年底,我國債券融資規模為51800億元,占我國GDP比重的24%,而公司債券融資規模僅為2919(含短期融資券)億元,占我國GDP比重的5.6%。在2007年和2008年企業債券市場融資的規模仍然保留在2500億元到3000億元,截止到2009年債券的發行規模雖然有所增加,但變化比率不大。中國企業債市場的發展與美國相比還存在較大差距,企業債在現代企業融資中的作用還沒有得到充分的發揮。企業債券市場發展緩慢不僅導致了企業融資手段的單一,而且影響到市場資源配置作用的充分發揮
2.企業債券市場的流動性不足
當前,我國企業債券交易平臺有兩個,一個是銀行間債券交易市場,一個是證券交易所債券交易市場。在我國企業債券只能在證券交易所上市流通轉讓,但是證交所的上市規定又非常嚴格,且限制條款很多,絕大多數企業債券無法流通和轉讓。同時這二個債券交易市場相互分割,不能夠互通交易,造成企業債券的流通不暢。抑制了市場參與者的積極性,使整個的企業債券市場發展受到很大的限制。
3.企業債券品種缺乏創新
這主要表現為金融產品多年一貫如一、期限和利率基本不變。公司債券發行利率仍受到不得高于銀行同期存款利率上限的限制。
4.政府管制作用還很強
目前中國企業債券市場的發行管理很不規范,在發行環節上仍采用發行計劃規模管理,募集資金投向納入固定資產投資計劃,具體發行采取審批制的監督管理模式。債券發行后還需要向交易所提出上市申請,而負責監管的又是證監會,多頭管理十分嚴重,從而導致風險完全集中于政府,使得企業債券事實上得到了政府信譽的無形擔保;債券發行進行實質性審批,難以采用法律、法規許可之外的金融工具,并且,政府對發債企業的地域、行業、所有制等均要嚴格審批,準入限制過多,審批環節繁瑣,影響了有實力的企業發行債券融資的積極性。
5.企業債券市場信用評級不健全
一個成熟的企業債券市場其主要表現之一就是企業債券信用評級體系的規范性。而規范的企業債券信用評級體系必須具備一定數量的公正的信用評級中介機構,而在我國,這樣的中介機構仍有待于進一步地發展與提高,對其監督管理還存在很多不足之處。由于中介評級機構的不完善,使得許多評價報告成為“垃圾報告”,嚴重影響了我國企業債信用評級的可信度。信用評級體系和評級水平還有待進一步完善。
二、推動我國企業債券市場發展的建議與對策
企業債券市場的滯后發展與近年來政府在證券市場的發展上采取股票和國債優先而企業債券次之的政策是分不開的。由我國證券市場的特殊使命所決定,政策上長期存在“重股輕債”的思想,這是我國企業債券市場滯后的制度性根源。目前,國內經濟持續健康的發展迫切需要一個充滿活力的證券市場,在中國已經加入WTO的背景下,建立一個符合國際慣例、反映市場經濟要求、具有較高的安全性和流動性的債券市場,更加顯得刻不容緩。這就需要有關部門積極消除制度,大力推進企業債券市場的發展。
1.擴大企業債券的發行規模
近幾年,我國已經出臺了很多措施,進一步推動企業債券市場化發展,擴大企業債券發行規模,經國務院同意,對企業債券發行核準程序進行改革,將先核定規模、后核準發行兩個環節,簡化為直接核準發行一個環節。簡化審批程序,加快了企業債券發行速度和發行規模。還應進一步加快企業債券市場產品和工具的創新;建立規范的市場機制,包括債券發行的備案管理、信息披露和債券評級等;注重債券市場的協調和統籌,大力發展機構投資者,積極引入和培育證券公司、保險機構、基金等機構投資者;堅持市場化發展方向,充分發揮債券市場行業自律的作用。
2.擴大企業債券市場的流動性
在現有的市場格局基礎上,打通銀行間債券市場和交易所市場,形成以場外市場為主,場內市場為輔的統一、高效、透明的兩元結構債券市場是我國債券市場發展的內在要求和必然趨勢。兩個市場之間既獨立運作,又互相溝通。不同的交易市場,不同的交易方式,拓展了債券市場的深度和廣度,滿足不同投資者的要求,同時將改善市場結構,更好地發揮債券市場的作用。銀行間市場是債券市場的核心,也是中央銀行進行公開市場操作的主要場所。交易所市場是企業債券的市場,主要為小額投資者提供零散交易服務。而證券公司、信托公司、保險公司以及一般機構投資者作為兩個市場的投資者,將熨平各子市場之間的價格差異,從而把兩個市場融為一體。
3.進行品種創新
完善我國企業債券的品種結構,從發行主體、債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面進行創新。長期以來,中國企業債券上市品種主要有普通企業債券與可轉換債券兩種。這兩個品種的設計均較為單調,期限一般為三至五年,而且到期一次還本付息,票面利率固定,支付方式單一,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。借鑒國際經驗,根據中國企業債券市場發展歷程和實際情況,我們應盡快調整并完善企業債券的品種結構。據此,中國企業債券可設置兩個種類:第一類可稱為企業債券類,嚴格按照《公司法》規范的有限責任公司、股份有限公司發行的企業債券,可以是上市公司、證券公司等,也可以延伸到可轉換企業債券。第二類類似于國際上通行的市政債券類,主要由重點建設項目和大型基礎設施建設項目法人發行,募集資金須用于固定資產投資項目,信用基礎是發行人或投資項目穩定的現金收入流。在債券的品種創新方面,則應著手進行推出交易所衍生債券產品的準備工作。例如,發展指數化債券,可彌補債券的流通性、可轉讓性較差的缺陷,提高債券交易的效率。企業債券可以考慮發行中長期債券,也可考慮發行浮動利率債券,以及設計不同的支付方式,將期權與債券組合形成衍生品種等,為市場投資者創造優良的風險規避機制和更多的投資品種選擇,從而滿足投資者的多樣化需求。
4.規范管理,使企業債券發行市場化
多年以來,企業債券的管理實行規模控制、集中管理、分級審批,導致企業債券市場多頭監管,效率低下。要很好的發展企業債券市場。使企業債券發行市場化,具體措施有:(1)淡化或者逐步取消計劃規模管理,擴大企業債券發行額度。(2)放寬企業債券募集資金使用限制,在保證主要用于固定資產投資項目的同時,可以用于調整債務結構、資產重組等其他真實合法的用途。(3)對企業債券的審批,首先應選擇大型國有企業和集團以及上市公司,滿足一些國有重點企業的發債需求,然后逐步安排一部分額度給一些經營業績優良而又資金短缺的非公有經濟,允許符合條件的非國有企業發行債券。在發行的方式上,要盡快推行企業債券發行核準制。(4)企業債券的發行審核應直接交由中國證監會監管。改變多頭管理的格局。提高發行審核的質量及融資效率,優化資源配置。
5.規范信用評級機構
信用評級機構是信用評級體系中最重要的環節,它有助于投資者了解發行企業的償債能力,分析、評判其風險與收益水平,是投資者決定是否投資,以及以什么價格進行投資的關鍵。為此,有必要培育和規范債券的信用評級機構。首先,政府應大力支持信用評級行業的發展。將《企業債券管理條例》中的自愿評級改為強制性評級,樹立評級機構的權威。其次,明確公司債券評級機構的責任,明確評級機構因評級有失公允而損害投資者利益時所應承擔的連帶責任。第三,完善債券評級指標體系。信用等級評估不應只局限于對企業目前財務狀況的一個評價,應對企業的歷史、現狀、未來做綜合的評價,注重企業發展的長期性。
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