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導語：在信貸配給論文的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
中圖分類號:F8305文獻標識碼:A文章編號:1000176X(2012)09005706
一、引言
信貸配給是指信貸市場上利率低于市場出清水平,存在超額信貸需求的一種現象。通常表現為如下兩種情況:一是在所有的貸款申請人中,一部分人得到貸款,一部分人被拒絕。被拒絕的申請人即使愿意支付更高的利息也不能得到貸款;二是一個給定申請人的借款要求只能部分地被滿足。在考察利率不能市場出清時,20世紀60年代以前,大多數經濟學家的研究都是在完全信息假設下進行的,信貸配給通常被解釋為一種非均衡現象:由于政府對信貸規模的直接控制或者對利率進行管制,從而導致超額信貸需求長期存在并無法得到滿足。70年代后期開始,Kane和Malkiel[1]、Arrow[2]、Jaffe和Modigliani[3]、Akerlof[4]、Fried和Howitt[5]以及Stiglitz和Weiss[6-7]等將不完全信息假設逐步引入到信貸配給的分析范式中,將信貸配給看成是一種均衡現象:參與市場的各方主體的行為導致利率不能市場出清,即在供給與需求數量不相等時,市場參與各方組成的系統處于均衡的狀態。其中,Stiglitz和Weiss[6]在他們1981年的開創性論文中建立了事前不對稱信息的信貸配給模型,指出信貸配給產生的原因是利率的逆向選擇效應和激勵效應。此外,其他學者從合約理論、監管成本以及委托角度解釋了信貸配給。
銀行信貸傳導渠道是貨幣政策通過影響銀行可貸資金從而影響總需求和產出的傳導過程。信貸配給作為商業銀行的一種重要授信行為,直接影響信貸資金配置效率,從而影響到貨幣政策的效果。從近些年貨幣政策的實踐來看,我國通過信貸傳導渠道對商業銀行信貸行為的調控效果并不很理想:1998—2002年,我國實施寬松的貨幣政策,央行大幅下調存款準備金率,多次降低貸款利率,鼓勵商業銀行擴大信貸量,但商業銀行“惜貸”嚴重,擴張的貨幣政策傳導受阻。2003—2008年,在我國信貸超額增長的情況下,央行連續多次上調存款準備金率,并實行差別準備金制度,但商業銀行的“超貸”現象仍然持續了較長時間,緊縮的貨幣政策不得不一再強化,以致在2008年的外部沖擊下發生急速逆轉。自金融危機爆發以來,我國實施了適度寬松的貨幣政策,2009年商業銀行的年信貸量創歷史新高。雖然信貸總量按照貨幣政策的意圖進行擴張,但據人民銀行的2009年金融機構貸款投向報告顯示:商業銀行的信貸資金結構嚴重失衡,信貸資金更多地投向了房地產領域和基礎設施建設,縣域中小企業融資困難,國家重點支持縣域經濟和中小企業的調控目標得不到信貸資金的協調配合[8]。這些狀況表明,我國存在明顯的信貸配給,造成了貨幣政策效果的弱化。
二、理論分析
1998年中央銀行取消了對商業銀行信貸規模的限額控制,信貸政策操作主要采用計劃指導和窗口指導,此后的利率體制改革使商業銀行貸款利率浮動幅度不斷擴大,直至2004年取消銀行貸款利率上限和存款利率下限,商業銀行開始擁有了更多貸款自,能根據利潤最大化的要求靈活使用信貸資金,均衡信貸配給開始形成。盡管當前我國的信貸配給現象是利率管制、信息不對稱以及制度環境不健全三方面共同作用的結果,但是,隨著改革的推進,信貸市場的運行機制將加速趨向單一的均衡信貸配給[9]。這種以信息不對稱為根本特征的信貸配給將導致銀行貸款的凈收益率和貸款利率之間存在非單調的關系,此時均衡的貸款利率水平取決于社會投資風險的分布情況,而貸款規模又會在很大程度上決定貨幣供給水平,所以使得經濟中的市場利率水平和貨幣供給水平具有順周期波動的內生性,這和中央銀行貨幣政策的反周期目標產生沖突[10]。而且,在經濟周期的不同階段,均衡信貸配給對中央銀行貨幣政策效果的影響亦有所不同。
1經濟衰退階段的影響
通過構建一個不完美金融市場條件下經濟周期與融資約束程度不同的企業資本結構關系的理論模型并對微觀企業特質與宏觀經濟周期之間的聯合效應進行分析，可知信息不對稱程度較高的融資約束型企業資本結構調整對于銀行穩健有較高的依賴性。通過模型推導還可以看出，經濟周期對于非融資約束型企業資本結構的影響機制主要為外源融資溢價，其資本結構逆周期調整；而經濟周期對于融資約束型企業資本結構的影響機制主要為外源融資可獲得性，其資本結構順周期調整。由此可知，銀行信貸資金在信息不對稱程度較高的融資約束型企業中具有明顯的不可替代性，銀行穩健在經濟周期對其資本結構的影響中起到關鍵作用。
關鍵詞：經濟周期；融資約束；企業資本結構
中圖分類號： F279.15文獻標志碼： A 文章編號：1672-0539（2013）04-0056-05
經濟周期作為重要的宏觀經濟因素，其對企業資本結構的影響得到了廣大學者和實務界的認可。Levy（2001）發展了一個模型，在模型中債務被視為公司治理中的金融契約，這促使管理層和外部股東利益的結合。在經濟周期衰退期，負債企業管理層財務相對于外部股東減少，兩者之間的問題加重，而提高企業的負債水平將有利于降低兩者之間的沖突。Dirk Hackbarth， Jianjun Miao， Erwan Morellec（2006）研究了宏觀經濟狀況對于信貸風險和資本結構動態調整之間的關系。當企業的現金流依賴于當前宏觀經濟狀況時，根據宏觀經濟周期變動調整融資政策并適應其破產風險將有利于企業的生存和發展，通過模型的推導得出企業的資本結構將逆周期調整，而且負債的期限結構與信貸風險顯著相關，信貸風險越大，期限結構越短，而且宏觀經濟因素同時影響了企業的負債能力和資本結構調整的幅度。Bhamra et al（2008）認為，宏觀經濟因素的時變性導致公司資本結構具有很強的路徑依賴性，而且財務杠桿與宏觀信用風險密切相關。
但是對于不同類型的企業，經濟周期的主要影響機制仍存在差異，其主要原因在于那些凈值低、自有資金少的企業主要面臨的問題是外源資金配給問題；而作為實力較強、擁有較多可抵押有形資產和自有資金的企業來說，外源資金配給較少更多地是基于成本所導致的外源融資溢價問題。不少國外學者在研究中已經關注到了經濟周期對于企業融資影響的差異性。所以，本文將以融資約束程度高低――內源融資占投資比，對企業進行分類，在一個包含了信貸市場和資本市場的金融體系中同時考慮成本效應與融資規模效應。同時考慮信貸市場和資本市場是保證后續論文中以上市公司為樣本進行檢驗，使得假設更符合上市公司的實際情況。本文借助Rafael Repullo和Javier Suarez（2000）的研究，展開進一步的分析研究。
一、存在道德風險的一個基本借貸模型
二、包含銀行部門和資本市場的均衡模型
三、經濟周期對融資約束程度不同企業融資影響的差異性分析
在上述考慮了權益資本市場和銀行信貸市場的前提下，同時考慮了企業自身資產負債狀況及外源融資可獲得性雙方面的影響。從靜態時點上看，自有資金比較高，自身財務狀況最好的企業家受到的融資約束程度最輕，不存在資金配給的狀況，其主要融資選擇基于自身道德風險所產生的成本，如果自身的道德風險所產生的成本較低，更傾向于收益損失少的權益資本市場融資，如果自身成本較高，則會選擇銀行信貸資金融資；而自有資金比居中，財務狀況一般的企業家面臨權益資本市場配給，只能從銀行信貸市場融通資金；而對于自有資金比較低、財務狀況最差的那類企業家而言，他們無法獲得外源資金，只能放棄投資。
四、結語
自有資金充足的企業以成本為出發點進行融資選擇，在經濟周期上行時期更多地選擇權益市場資金，在經濟衰退時期選擇銀行信貸資金以減少成本上升所導致的成本問題，資本結構呈現逆周期調整；而對自有資金缺乏的企業，融資活動受到了資金配給影響，經濟周期上行時期可以獲得銀行信貸資金，經濟衰退期導致信貸配給加劇而無法獲得外源融資，資本結構呈現順周期調整。至此，本文清晰地描述出了經濟周期對企業資本結構的影響路徑和對信息不對稱程度不同企業影響的差異性。從上述模型可以看出，銀行信貸資金具有不可替代性，銀行穩健在上述影響機制中在平抑經濟周期影響方面起著關鍵作用。
參考文獻：
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關鍵詞：信貸業務；商業銀行；安全性；流動性；盈利性；“三性”原則
貸款業務始終是商業銀行資產業務的重要組成部分，因此在激烈競爭下，必須加強安全性管理、流動性管理、盈利性管理。通過社會征信體系的建立、審查審批環節的制度建設、貸款風險預警機制的建立，可以提高信貸資產的安全性。通過信貸資產證券化、資本充足率的提高增強信貸資產的流動性［1］。最后通過差異化信貸定價策略、簡化放貸程序、精簡信貸人員等措施來提高貸款的盈利性，以此抵御市場新生力量的競爭，保護銀行的傳統業務——信貸業務。
一、商業銀行的經營目標
（一）安全性原則。安全性原則指商業銀行在日常經營過程中，必須審慎控制風險，經得起重大風險和損失。商業銀行是特殊的金融機構，通過其信用中介的職能成為全社會最大的債權人、債務人。在信貸業務中，存在著信用風險、操作風險、道德風險、市場風險、法律風險等一系列風險［2］。因此在銀行日常業務經營管理中，安全性原則尤為重要，是商業銀行的基本目標，重點強調盡可能地避免和減少風險。因此在貸款業務過程中，貸前、貸中、貸后都必須堅持安全性原則。（二）流動性原則。在銀行負債中，存款業務是主要的資金來源，在我國，存款分為活期存款、定期存款、儲蓄存款。商業銀行既要滿足活期存款、活期儲蓄存款隨時提存的需要，還需要滿足定期存款、定期儲蓄存款在規定日期提現的需要。為滿足這些需要，商業銀行在日常經營中需要提存一定數量的存款準備金，滿足資本充足率的要求，防止擠兌的產生。同時為了滿足資產的流動性，銀行需貫徹信貸配給原則，審慎信貸風險，并通過一系列手段提高貸款流動性，使貸款能在銀行需要時具有及時變現的能力。（三）盈利性原則。盈利性原則指商業銀行作為一般企業追求利潤最大化的目標，是銀行最終效益和經營能力的體現。其盈利性目標地實現對自身的經營管理和整個社會都具有重要意義，有利于充實銀行資本、擴大銀行經營規模、提高銀行的信譽，從而提高其綜合競爭力。衡量其盈利性程度的指標主要有盈利率、盈利資產收益率、收入盈利率等。貸款業務作為商業銀行最重要的資產業務，是最主要的盈利資產，是商業銀行實現利潤最大化目標的主要手段［3］。近些年，隨著互聯網金融的發展，花唄、京東白條、民營銀行等新生力量開始搶占商業銀行傳統業務，尤其是小額信貸領域。同時利率市場化進程的加快，使商業銀行貸款盈利能力逐漸下降，因此，其目前發展面臨雙重困境。
二、“三性”原則下商業銀行信貸業務管理
（一）貸款業務與安全性原則。第一，建立社會征信體系。信用體系的健全和信用風險評估機制的確定對于商業銀行降低經營成本、降低壞賬率、發展小額信貸有重要作用。因此需要商業銀行借鑒互聯網金融的優勢［4］，加強與互聯網金融企業的合作，充分運用大數據分析方法，將借款人或者投資人的行為模式、消費習慣、誠信記錄等納入信用風險防范模型，做到全面、真實地反映貸款人的資信能力和償債能力，同時借鑒信用分評分模式，加快全民征信體系的建設。第二，完善審查審批環節制度建設。目前我國實行審貸分離制度，制度核心是相互制衡與自我約束，但自我約束的實現需輔以制度制衡，因此不僅需要加強對專職人員的工作能力和素質建設培養，提高其自我約束能力，同時應輔以恰當的獎罰機制。通過績效考核制將考核人員的收入與銀行效益掛鉤，實行收付實現制，加大信貸風險責任考核力度。第三，建立貸款風險預警機制。貸款風險預警機制的建立需多方主體參與。首先，企業信貸人員要實時監控企業微觀環境、中觀環境、宏觀環境［5］，充分調查企業信貸能力和管理狀況。其次，商業銀行向政府尋求幫助，在必要時借助行政力量充分分析企業的經營能力、財務狀況、償債能力等，要求企業保證經營數據的真實性、完整性、可靠性。再次，商業銀行要拓寬信息來源渠道，發揮銀行同業間的作用，共同防范信貸風險［5］。最后，建立動態貸款風險預警機制，實時監控數據、錄入數據，建立完善的風險等級評估，充分發揮預警機制作用。（二）貸款業務與流動性原則。流動性風險以其不確定性強、沖擊破壞力大的特點，被稱為“商業銀行最致命的風險”。因此，加強流動性管理是商業銀行經營者面臨的重要課題［6］。貸款是銀行資產的重要組成部分，由于其缺乏流動性，貸款與存款之間存在期限不匹配的矛盾，這是貸款流動性管理的核心。第一，信貸資產證券化。信貸資產證券化是將原來缺乏流動性但有未來現金流的貸款通過重組轉化為可流通資本市場證券的過程。商業銀行可以通過信貸資產證券化將制造業、冶煉礦業等傳統產業的非優質貸款移出資產負債表，將資金再投放于服務業、新興產業等行業，以此完善信貸結構，提高信貸整體質量，解決貸款與存款期限不匹配的矛盾，提高銀行流動性。需要注意的是，商業銀行在開展信貸資產證券化的過程中，不能急于通過這一金融創新工具將長期信貸資產證券化以獲得流動資金，并且利用這些資金去進行具有較大風險的投資業務，這樣容易降低銀行的流動性水平［1］。目前我國商業銀行信貸資產證券化存在信貸證券化產品單一、二級市場流動性缺乏、信息披露不規范、金融監管和相關法律不完善、風控和信用評級體系不健全等問題，因此更加需要商業銀行謹慎實行信貸資產證券化這一手段。第二，適當提高對資本充足率的要求。目前，全球經濟受疫情的影響呈現下行趨勢，中小企業面臨生存困境，銀行貸款風險增加。在此特殊背景下，易發生流動性風險，商業銀行需提高對資本充足率的要求，對貸款風險進行充分保障，增加一級資產、二級資產的比重。同時銀行提高資本充足率的要求將會安撫社會大眾，避免疫情當下產生恐慌心理發生擠兌危機。但資本充足率提高的幅度應視商業銀行實際情況而定。大型商業銀行信譽好且有較多優質信貸資產，不易產生流動性危機，這時可提高較小幅度或不提高對資本充足率的要求，流動性原則適當讓位于盈利性原則。小型商業銀行信譽較差、信貸資產質量較差，在經濟下行時更易產生流動性風險，因此應較大幅度提高對資本充足率的要求。（三）貸款業務與盈利性原則。第一，差異化信貸定價策略。面對中底層客戶，可采用成本加成定價法。中底層客戶有著對利率變動敏感、小額信貸、追求快捷低成本服務的特點，因此商業銀行要結合底層客戶特點，創新金融產品，開發低利率、低貸款金額、放貸快捷、手續簡單的金融產品。這時商業銀行的重點是降低成本，即需從放貸各個環節入手控制貸款成本，以期用低利率來擴大市場份額，拉攏客戶資源，與花唄、京東白條、民營銀行、P2P借貸在小額信貸領域進行競爭。同時商業銀行應加強與互聯網金融企業的合作，運用大數據技術，建立居民信用檔案，減少審貸放貸時間，提高服務水平。面對上層客戶，可采用客戶盈利性分析定價法，考慮與客戶的整體關系、雙邊關系，加強對大額貸款風險的審查，貫徹落實信貸配給原則。對于低質量大額的貸款，應予以拒絕。對于高質量大額貸款，商業銀行在提供貸款的同時，還應根據客戶具體需要提供更加靈活的優惠利率，進行個性化定制。商業銀行還應積極發展與客戶的雙邊關系，在存款上采用上層客戶定價法，通過提供個性化服務發展忠誠顧客，并獲得較高收益來彌補提供貸款的潛在損失。第二，簡化放貸程序、精簡信貸人員。5G技術的產生、新基建的發展、大數據技術的普及等新興技術的發展與普及，給商業銀行信貸業務帶來了轉型機會。商業銀行需充分利用這些科技、互聯網的力量簡化放貸程序，精簡信貸業務，加快推進業務線上化、數字化以及互聯網化，使人工智能逐漸替代傳統人工，智能化、科技化逐漸滲透商業銀行貸款程序各環節，這也是未來商業銀行發展的大勢所趨。信貸業務的智能化、科技化不僅能提高商業銀行的效率，給客戶帶來良好的服務體驗，更重要的是，節約商業銀行工資支出、培訓費用的同時進行科學化審貸，減少主觀因素的影響，提高信貸質量，這些都將提高信貸業務的盈利水平。
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近年來，信息經濟學已步入主流經濟學并越來越受到重視。美國經濟學家喬治·阿克勞夫(GeorgeAkerlof)、邁克爾·斯賓塞(MichaelSpence)、約瑟夫·斯蒂格利茨(Josephstiglitz)都是因為對信息不對稱理論的研究做出了杰出貢獻而榮獲2001年度諾貝爾經濟學獎的。由他們完成的信息不對稱及相關理論構成了當代信息經濟學的核心。
新古典經濟理論的基礎是完全競爭市常這個市場有四大假設：第一，有眾多的買主和賣主，沒有任何市場參與者能決定市場的價格和產量；第二，買賣雙方自由進出市場；第三，產品是同質的；第四，買賣雙方的信息是完全對稱的。西方經濟學家證明，在完全競爭的市場中，資源能夠得到最優配置，并能實現社會福利的最大化。然而現實中，完全滿足上述假設的市場幾乎是不存在的。于是經濟學家們為了使理論解釋更符合實際，不斷突破上述假設，進行新的研究。如研究不符合前三條假設的壟斷市嘗寡頭競爭和不完全競爭市場，這大大促進了經濟學的發展。但第四條假設的突破是三位諾貝爾經濟學獎得主在70年代才完成的。他們關于信息不對稱的研究突破信息完全的假設，從而極大推進了經濟學體系的完善和解釋現實的能力。
一、逆向選擇模型
喬治·阿克勞夫(GeorgeAkerlof)在1970年發表了名為《檸檬市場：質量不確定性和市場機制》的論文，被公認為是信息經濟學中最重要的開創性文獻。在美國俚語中，“檸檬”俗稱“次品”，這篇研究次品市場的論文因為淺顯先后被三、四雜志退稿。然而，喬治·阿克勞夫(GeorgeAkerlof)在這篇論文中提出的逆向選擇理論揭示了看似簡單實際上又非常深刻的經濟學道理。
逆向選擇問題來自買者和賣者有關車的質量信息不對稱。在舊車市場，賣者知道車的真實質量，而買者不知道。這樣賣者就會以次充好，買者也不傻，盡管他們不能了解舊車的真實質量，只知道車的平均質量，愿平均質量出中等價格，這樣一來，那些高于中等價的上等舊車就可能會退出市常接下來的演繹是，由于上等車退出市場，買者會繼續降低估價，次上等車會退出市場；演繹的最后結果是：市場上成了破爛車的展覽館，極端的情況一輛車都不成交。現實的情況是，社會成交量小于實際均衡量。這個過程稱為逆向選擇。
為更加清楚地說明逆向選擇模型。我們可以考慮最簡單的情況，假定賣者出售的舊車有兩種可能類型：θ=6000（高質量）和θ=2000（低質量），每一種車的概率分別是1/2；買賣雙方有相同的偏好且對車的評價等于車的質量。顯然，如果買者知道車的質量，均衡價格P=6000（高質量）或P=2000（低質量）。買者不能知道車的真實質量，如果兩類車都進入市場，車的平均質量E[θ]=4000，由于買者不敢保證出高價就能買到高質量θ=6000的車，所以愿意出的最高價格P=4000，希望能夠買到θ=6000的車。但在此價格下，高質量車的賣者將退出市場，只有低量車θ=2000的賣者愿意出售。買者知道高質量的車推出以后，市場上剩下的一定是低質量的賣者。唯一的均衡價格是P=2000，只有低質量的車成交，高質量的車退出市常如果市場上是θ=6000到θ=2000的連續分布，盡管推理稍微復雜一些，但同樣證明這一理論。
這個例子盡管簡單，但給出了逆向選擇的基本含義：第一，在信息不對稱的情況下，市場的運行可能是無效率的，因為在上述模型中，有買主愿出高價購買好車，市唱—“看不見的手”并沒有實現將好車從賣主手里轉移到需要的買主手中。市場調節下供給和需求是總能在一定價位上滿足買賣雙方的意愿的傳統經濟學的理論失靈了。第二，這種“市場失靈”具有“逆向選擇”的特征，即市場上只剩下次品，也就是形成了人們通常所說的“劣幣驅逐良幣”效應。傳統市場的競爭機制導出的結論是——“良幣驅逐劣幣”或“優剩劣汰”；可是，信息不對稱導出的是相反的結論——“劣幣驅逐良幣”或“劣剩優汰”。逆向選擇理論深刻地改變了我們分析問題的角度，可以說給人們提供了逆向思維的路徑，會加深市場復雜性的認識，由此能改變很多被認為“常識”的結論，使市場有效性理念又一次遭受重創。
由于信息不對稱在市場中是最普遍存在的最基本事實，因而喬治·阿克勞夫(GeorgeAkerlof)的舊車市場模型具有普遍經濟學分析價值。他講的故事雖然是舊車市場，可以延伸到煙、酒等所有產品市嘗勞動市場和資本市場等等。也能解釋為什么假冒偽劣產品充斥這些市場，是因為交易雙方的信息不對稱，一方隱藏了信息。逆向選擇的理論也說明如果不能建立一個有效的機制遏止假冒產品，會使假冒偽劣泛濫，形成“劣幣驅良幣”的后果，甚至市場癱瘓。
二、信號傳遞模型
對信號傳遞模型做出突出貢獻的是另一位2001年度經濟學諾貝爾獎獲得者邁克·斯賓塞(MichaelSpence)。他對信號傳遞模型的研究起源于在哈佛大學讀博士期間，他研究的結論集中體現在他的博士論文《勞動市場信號》中。在邁克·斯賓塞(MichaelSpence)的模型里，勞動力市場上存在著有關雇傭能力的不對稱，雇員知道自己的能力，雇主不知道，如果雇主沒有辦法區別高生產率與低生產率的人，在競爭均衡時，不論是高能力的人還是低能力的人得到的是平均工資。于是高生產能力的工人得到報酬少于他們的邊際產品，低生產能力的人得到的報酬高于他們的邊際產品。這時，高能力的人希望找到一種辦法，主動向雇傭方發出信號，使他們同低能力的人分離開來，使自己的工資與勞動效率相稱。教育程度向雇主傳遞有關雇員能力的信息，原因是，接受教育的成本與能力成反比例，不同能力的人是因受教育程度不同，或者說教育傳遞信號具有把雇員能力分離開的功能。邁克·斯賓塞(MichaelSpence)的模型研究了用教育投資的程度作為一種可信的傳遞信息的工具。在他的模型里，教育本身并不提高一個人的能力，它純粹是為了向雇主“示意”或“發出信號”表明自己是能力高的人。邁克·斯賓塞(MichaelSpence)確定了一個條件，在此條件下，能力低的人不愿意模仿能力高的人，即做出同樣程度的教育投資以示意自己是能力高的人。這一條件就是，做同樣程度的教育投資對能力低的人來說邊際成本更高。邁克·斯賓塞(MichaelSpence)證明：在這種情況下，雖有信息不對稱，市場交易中具備信息的應聘者可通過教育投資程度來示意自己的能力，而雇主根據這一示意信號便可區別開不同能力的人。在他的模型里，假定教育對生產率沒有影響，但是，廠商以教育為基礎發放工資仍然有利可圖，因為它能吸引更高能力的人。
邁克·斯賓塞(MichaelSpence)的信號傳遞模型也具有普遍的經濟學意義。例如，上市公司的過度分紅行為。在很多國家，政府對紅利征稅的稅率比資本增值的稅率要高，通常政府對紅利征收兩次稅：一次對公司，一次對個人，而對資本增值只對個人征收一次稅。（在我國目前，證券市場對紅利雙重征稅，對資本增殖不征稅。）如果沒有信息問題，利潤再投資比分紅更符合股東利益，但很多公司仍然熱衷于分紅。根據信息不對稱理論，公司的管理層當然比股民更清楚地知道公司的真實業績。在這種情況下，業績好的公司就采取多發紅利的辦法來向股民發出信號，以區別于業績不好的公司，后者發不出紅利。證券市場對分紅這一信號的回應是股價上升，從而補償了股民因為分紅交納較高的稅而蒙受的損失。
信號（同一般水平分離）的要求是“不對稱信息”帶來的反應。如廠商不惜重金到中央電視臺黃金時間做廣告，不僅僅是為了達到它的宣傳廣度，同時也顯示自己的實力，同那些沒有實力的廠家區分開。這樣的事例浸透商業活動的每個角落。
三、分離均衡模型
邁克·斯賓塞(MichaelSpence)研究的是擁有信息的一方主動信息，從同類中分離出來，這樣才有利可圖。那么，在信息不對稱的市場中，不具備信息的一方建立如何的機制來篩選有信息的一方，從而實現市場效率呢？這是約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)研究的重點。
如果說喬治·阿克勞夫(GeorgeAkerlof)研究的是產品市場上的信息不對稱，邁克·斯賓塞(MichaelSpence)研究的是勞動力市場的信息不對稱，那么，約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)進一步把信息不對稱引入保險市場和信貸市場的研究，并且在諸多領域都有建樹。
在保險市場上存在道德風險（事后的信息不對稱）。保險公司與投保人之間的信息不對稱，保險公司難以確切的知道投保人的真實情況和行為。保戶在與保險公司簽訂合約存在著隱藏行為，則導致道德風險，一旦人們和保險公司簽訂了保險合約，他們往往會不再像以往那樣仔細看管家中的財產了，當出門的時候，他可能不再像沒有保險以前那樣仔細地檢查煤氣是否關好，因為現在屋子著火了，他將獲得保險公司的賠償。作為極端的例子，有人甚至自己故意造成火災來騙取保費。在這里，因為保險公司無法觀察到人們在投保后防災行為而產生“隱蔽行為”。保險公司面臨著人們松懈責任甚至可能采勸不道德”行為而引致的損失，嚴重的情況會使保險公司關門。
保險市場逆向選擇（事先信息不對稱）來自保險公司事前不知道投保人的風險程度，從而使保險水平不能達到對稱信息情況下的最優水平。當保險金處于一般均衡價格時，低風險類型的消費者群預期投保后得到的效用小于他不參加保險時的效用，這類消費者會退出保險市場，只有高風險類型的消費者預期投保的潛在收益大于潛在成本會愿意投保。低風險消費者退出后，如果保險金和賠償金不變，會由于賠償概率的上升而使保險公司可能虧損。這種條件下，為了不出現虧損，保險公司將不得不提高保險金。這樣，那些次低風險的顧客群認為支付這筆費用不值得，從而不再投保，高風險類型消費者不會在意保費的提高而踴躍進入保險大軍。這樣一來，高風險者就會把低風險消費者“驅逐”出保險市常看來，靠提高保費的辦法，對保險公司是不管用的。約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)的重要觀點出現了：我們不能用通過提高保費的辦法來使保險市場的逆向選擇現象和道德風險消失。相反，提高保費，會加劇該來的不來，不該來的來了。為了解決這一問題，保險人可以通過提供不同類型的合同，將不同風險的投保人區分開，讓買保險者在高自賠率加低保險費和低自賠率加高保險費兩種投保方式之間選擇，以防止被保人的欺詐行為。即不是使保險處于混同均衡，而是出現分離均衡。分離均衡已經成為微觀經濟學中一個廣泛運用的概念和分析方法。
信貸配給理論是約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)又一經典理論。約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)與安德魯·魏斯(AndrewWeiss)于1981年合作的劃時代論文《不完全信息市場上的信貸配給》，創造性地分析了信貸市場由于信息不對稱而引起的逆向選擇和道德風險，指出企業存在的騙貸行為與信息不對稱有關。他們認為銀行降低壞帳損失的最優策略是對貸款進行配給而不是提高貸款利率。這些創見因現實世界信貸配給十分普遍而使研究更進一步接近更為現實的信貸市場理論，并對公司融資、市場理論和宏觀經濟學的研究也產生了巨大影響。在古典經濟學中，供大于求，利率就會下降；供不應求，利率就會上升。如果供求總平衡的話，均衡利率會很容易確定下來，長期來看供求平衡。約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)對這一理論提出了質疑，他發現在借貸市場上供求不相等是一個長期的現象，實際利率比均衡利率要低。貸款人的投資是有風險的，而且不同的貸款人的風險偏好不同。那些對未來投資回報率預期較高的人，愿意接受較高的利率，如果銀行想通過提高利率來提高效益，就會把那部分預期有穩定回報的低風險投資者拒之門外，貸款給高風險者，銀行的風險就會增大。如此循環下去，最終結果是貸款質量下降，不但不能提高銀行的利潤，反而會隱藏著巨大的金融風險。約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)解釋為，銀行靠提高利率的辦法無效，而采取信貸配給是有效的方式。在所有申請貸款的人中，只有部分人能夠得到滿足，哪怕有部分人想提高利率來獲得更高的貸款，銀行也不會同意。銀行是通過有選擇性地給申請人貸款的辦法來降低風險。用他的理論可以解釋為什么發展中國家的一些民間信貸市場上利率奇高無比，原因是“劣幣驅逐良幣”，即風險大的借款人驅除了風險小的借款人，只有把利率調到高位，才能抵消高風險成本。
約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)的分離均衡與邁克爾·斯賓塞(MichaelSpence)的信號傳遞不同之處在于：邁克爾·斯賓塞(MichaelSpence)研究的是擁有不同信息的人如何通過信號傳遞，來把自己與同類分離出來。而約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)是說明不擁有信息的人如何設計一個菜單，來進行信息甄別，使具有不同信息的人不隱瞞信息和行為，或者說設計一個分離不同信息的人的機制，進而提高市場效率。
四、市場規制
喬治·阿克勞夫(GeorgeAkerlof)、邁克爾·斯賓塞(MichaelSpence)、約瑟夫·斯蒂格利茨(Josephstiglitz)的結論再一次降低了我們對市場有效性假定的信心。
原始的市場失靈是以壟斷的存在、公共物品、外部性等因素相聯系；新的市場失效是以不完全信息為基矗這兩種市場失靈存在著區別：原始的市場失靈在很大程度上容易確定的，如外部性帶來的負效應的大小和范圍是容易測度的。其范圍也容易控制，政府進行市場規制相對容易。由于現實中的所有市場都是不完備的，信息總是不完全的，道德風險和逆向選擇問題對于所有市場來說是各有特點，因此，市場失靈是普遍存在的，增大了政府規制的難度。
市場本身有一定的克服信息不對稱功能。對此，芝加哥大學經濟系教授詹姆斯·赫克曼(JamesHeckman)教授比喻為：信息市場不完善好似一頭又高又壯的水牛身上長了一個肉贅，我們不能因此而否認其整體的強劍但是僅靠水牛的強壯就能驅除自身的肉贅嗎？顯然不能，克服信息不對稱帶來的市場失靈，政府將發揮著不可替代的作用，這一點連極端的自由學派經濟學家也不否認。比如，在保險市場上人們購買保險是因為他們想抗拒風險，但如果所有投保人都因為投保而掉以輕心，那么被保險事件將會頻繁發生，保險金的數額也將增加。假設投保事物毀于火災，而造成火災的主要原因是人們在床上吸煙。原則上，保險公司可以在保險契約上要求不要在床上吸煙，但不能被強制執行。保險公司可以在每個保戶臥室都安裝上電視監視器，但這會被認為是對個人隱私權的侵犯。對于類似的規范，政府可以通過對香煙征稅的方式減少人們在床上吸煙。通過征稅如果使“道德風險”減少而獲得的福利抵消或大于由征稅帶來的負效應，政府能夠通過征收稅收而減少或禁止香煙生產，其他任何私人或私人集團不能作到這一點。而任何保險公司都不能通過強制性的向香煙生產企業征稅的辦法來實現減少因吸煙造成火災的損失。
市場需要政府規制已經沒有爭議，但政府規制的幅度在理論界存在分歧。一種理論認為政府管得越少越好，另一種理論認為政府要管得寬一些。政府規制的幅度大致可分三類：第一類它包括定義產權、保護產權、執行合同。這就是通常所說的政府所扮演的第三方——“守夜人”的作用。這一點已經沒有爭議。第二類它包括某些法律和規制。比如反壟斷和一些與人體健康安全和環境保護，金融市嘗金融機構的規制。雖然比較極端的自由學派經濟學家反對政府在這些領域的干預，但大多數經濟學家認為對這些領域適當的規制的正面收益大于干預帶來的成本。從發達國家的實踐來看，這類規制措施呈現加強的趨勢。第三類包括政府的價格管制如對房租、工資、股價、匯率等價格的管制；對貿易的限制；有傾斜的產業政策等。這類規制從短期來看，對于維護整個市場的穩定有積極意義。但是，目前沒有充分的證據證明這些干預對經濟發展有長期的正面作用，其負面作用比如造成價格扭曲、尋租、腐敗常常十分明顯，而且過度規制可以引發對政府的信任危機。從我國目前的實際情況來看，對第一、二類的內容政府可以加強規制。對于第三類，有限的規制呈現放松趨勢。
盡管對資本市場的規制程度在理論界存在爭論，但從發達國家的實踐來看，對金融市場及與其有關的機構的法律和規制都相當充分。這主要因為資本市場比較特殊，至少有這樣幾個特點：一是投資者投入資金與取得回報之間有相當的時間差，這就給企業和金融機構從事不利于投資者的活動提供了很大的機會，即所謂道德風險問題。二是存款者或股民人數多而且分散，搜集信息的成本大，都想免費搭便車，他們很難集體進行監督，結果利益容易被侵犯。三是金融市場尤其證券市場定價受投資者的預期因素的影響存在多個均衡價格，因此，市場價格在特定情況下，可以與實體經濟無關而獨立行走。這幾條足以造成潛在金融風險，而金融風暴又很容易演變為經濟危機。
為了化解金融風險，政府的規制要求上市公司對其財務信息、重大投資項目等信息進行真實披露；對股東權益特別是少數股東的保護；對商業銀行審慎規制包括債務風險管理和法定資本金充足率；要求投資銀行和證券公司的透明化操作并限制其投資范圍；要求在證券市場中交易符合嚴格的程序；對信息披露和交易過程的造假、欺詐行為嚴厲打擊；對中介機構加以規范等等。就我國情況而言，資本市場的規制的主要問題表現在：一是規制不夠，體現法規不完善和不配套。二是監管力度不夠。金融規制不夠是明顯的，比如，我們的證券公司都是國有的，很多受政府部門和地方政府控制，業務操作極不透明，結果少數公司操縱股市的行為不易被及時發現和處理。對于證券市場的大量虛假信息的制造者缺乏有效的監管措施，對造假者威懾力不夠。總之，對于資本市場，強化管制應是當務之急。
關鍵詞：金融發展；資本積累；內生增長
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007(06)-0101-09
一、引 言
近來，學術界對金融發展與經濟增長關系研究的重新興起，主要來源于內生增長理論的思想啟發和技術支持。在新古典增長理論中，資本勞動比率是決定人均收入水平差異的關鍵因素，人均收入穩態增長率取決于外生技術進步，因此，金融部門在經濟中的作用，主要是增加資本投資和產出水平，而不是提高技術進步率和穩態增長率，即金融發展對經濟增長只有“水平效應”，而無“增長效應”。內生增長理論通過將技術(知識)積累過程引入典型的增長模型，一舉突破了長期困擾新古典增長理論的技術外生性問題，實現了技術進步的內生化，即技術進步不再受經濟系統之外變量的控制，而是由消費者偏好、資本投資、R&D和教育等經濟系統內部因素所決定。從而，金融發展可通過動員儲蓄、改善資源配置效率、增加R&D投資和加速人力資本積累等方式，促進技術進步和經濟長期增長，即金融發展對經濟增長不僅有“水平效應”，而且有“增長效應”。因此，內生增長理論興起，為金融發展與經濟增長關系的研究，提供了一個早期研究者所不具備的堅實理論基礎和分析工具。
在金融發展和內生增長理論看來，增加資本投資，是金融發展促進經濟增長的一條基本途徑。金融系統通過發揮動員儲蓄、配置資源、實施公司控制、便利風險管理與便利商品(服務)交易等基本功能，可緩解信息不對稱、消除流動性風險和分散投資(收入)風險，提高儲蓄轉化為資本比率、改善投資配置效率和改變儲蓄率，進而促進資本投資增加。在資本外溢內生增長環境下，技術是資本投資副產品，資本投資增加，將通過“邊干邊學”效應提高技術水平，從而，彌補了資本邊際報酬的遞減，使資本邊際報酬維持不變。因此，金融發展通過鼓勵資本投資促進了經濟增長。實際上，金融發展水平本身不是外生變量，經濟增長會對金融發展產生推動作用。金融發展與經濟增長之間互為因果的雙向關系，將形成金融發達、經濟高增長與金融欠發達、經濟低增長的雙重均衡并存。
鑒于金融發展與內生增長關系的研究，已成為經濟學討論的中心議題之一，因此，對當前西方經濟學界在這一前沿理論課題上的進展，進行系統地跟蹤、梳理和總結，將具有重要的理論價值和現實意義。藉此，本文擬以資本外溢AK內生增長模型為分析框架，對金融發展與經濟增長的關系作一個全面的文獻綜述。論文隨后結構安排如下：第二部分建立一個引入金融部門的AK內生增長模型，簡要概括金融發展促進資本積累和經濟增長的途徑，以及經濟增長對金融發展的反向促進作用；第三、四和五部分分別從金融系統的功能人手，依次論述金融發展如何通過提高儲蓄轉化為資本比率、改善投資配置效率和影響儲蓄率等途徑，促進資本積累和經濟增長；第六部分探討內生金融發展與內生增長相互關系，解釋金融發展與經濟增長的雙重均衡狀況；第七部分進行經驗分析；最后，總結全文并對未來研究提出若干建議。
二、一個簡明模型
為了簡要地概括金融發展促進資本積累的途徑，增進對金融發展與內生增長關系的理解，本文建立了一個引入金融部門AK內生增長的模型，作為理論分析的起點，并為隨后的論述提供理論框架和思路指引。
內生增長理論認為，技術是資本投資的副產品，資本投資的增加，通過“邊干邊學”效應，提高了技術水平，彌補了資本邊際產出的遞減，使資本邊際報酬維持不變，從而實現了經濟的內生增長(Romer，1986)。
經典AK生產函數可表示為：
Y1=A(F)K (1)
其中，A為技術參數(資本社會邊際報酬)，Y為產出水平，K為資本存量，F為金融發展水平。現代金融發展理論認為，金融發展可改善資本配置效率，提高資本邊際產出水平，從而，aA/aF>0。
假定經濟只能生產一種最終產品，該產品可用于消費或投資。若進行資本投資，一單位最終產品可轉化為一單位資本，資本的折舊率為δ0總投資為It可表示為：
It=Kt+1-(1-δ)Kt (2)
在封閉經濟且不存在政府部門的條件下，資本市場均衡要求總儲蓄等于總投資。但是，儲蓄不能自動地轉化為投資，這一轉化過程需要借助于金融部門(包括金融中介和金融市場)才能實現，并且，儲蓄轉化為投資的比率，取決于金融部門的效率。假定總儲蓄和總投資之間有如下關系
φ(F)St=It (3)
其中，St為總儲蓄，φ(0
儲蓄函數可表示為：
St=s(F)Yt (4)
其中，s為儲蓄率。
關于金融發展對儲蓄率的影響方向，理論界意見不一。有觀點認為，金融發展(金融壓制減輕)將提高儲蓄率；也有觀點認為，金融市場的發展，不僅可有效分散收入不確定性風險和稟賦風險，減少預防性儲蓄需求，也可綏解消費者面臨的流動性約束，使其更容易獲得合意的消費貸款規模，從而降低了儲蓄率，且方向不確定。因此，儲蓄率是金融發展水平的函數，但具體影響方向不確定。
穩態經濟增長率g可表示為：
g=Yt+1／Yt-1=A(F)It/Yt=A(F)φ(F)s(F)-δ (5)
由式(5)知，金融部門的發展，通過改善資本配置效率A、提高儲蓄轉化為投資比率φ和改變儲蓄率s等途徑，促進資本積累和經濟增長。
在本模型中，我們有一個隱含的前提假定，即金融發展水平F是外生給定的。其實，金融發展水平本身也是一個內生變量，它會受到經濟發展水平的制約和影響。隨著產出水平的持續增長，經濟主體將不僅能夠負擔參與金融系統帶來的交易成本，而且感覺到加入金融系統是有利可圖的，其對金融服務的需求將會不斷增加，從而，金融機構與金融市場便得以逐步建立和發展起來。同時，金融發展與經濟增長之間相互促進的雙向聯系，將導致金融發達、經濟高增長的高度均衡和金融欠發達、經濟低增長的低度均衡并存。
三、提高儲蓄轉化為資本比率
在信息不對稱和交易成本存在的情況下，金融機構和金融市場的出現，將進一步便利資產交易，避免流動性風險和分散個別性風險。同時，銀行和證券市場還可以提供交易和分散個別性風險的工具，從而減少了與單個項目、企業、行業和國家等有關的風險。因此，金融系統的發展，通過有效消除投資者面臨的流動性風險和個別性風險，促進了閑散儲蓄資金向生產性資本的轉化，提高了儲蓄轉化為資本的比率。
Beneivenga和Smith(1991)從流動性風險人手，分析了銀行的出現對資本投資和經濟增長的影響。銀行通過允許風險回避型儲蓄者持有銀行儲蓄，而不是持有流動性但非生產性資產的方式，向儲蓄者提供流動性。同時，銀行可根據大數定律來預測存款的變現規模，從而節約了流動性儲備的持有，將更多的儲蓄資金投向生產性資本。因此，銀行主要通過以下兩條途徑促進資本投資和經濟增長：一是改變儲蓄組合，提高資本投資在儲蓄中的份額；二是分擔儲蓄者的流動性風險，防止資本投資的未到期變現現象。不過，銀行的出現，并不能必然促進經濟增長，只有在儲蓄者風險回避程度足夠大，或提前變現資本殘值足夠小的條件下，才能確定地促進經濟增長。
Greenwood和Smith(1997)沿著Bencivenga-Smith(1991)的思路，繼續對銀行的資本積累效應進行研究，并得出了銀行一定能促進資本投資和經濟增長的結論。銀行不僅消除了經濟主體面臨的流動性風險，增加了資本投資在儲蓄中的份額，防止了資本投資的未到期變現，提高了儲蓄轉化為投資的比率，而且能將資本配置到資本邊際生產力最高的項目上，從而提高了資源的配置效率，促進了資本積累和經濟增長。同時，他們還比較了銀行和金融市場的增長效應。相對于銀行，金融市場在促進經濟增長方面并不一定有優勢，只有在經濟主體風險回避程度足夠大的情況下，金融市場才比銀行更能促進經濟增長。
Chakraborty和Ray(2006)深入分析了金融結構對經濟增長和經濟結構轉型的影響，認為以銀行為基礎的金融結構將更能促進經濟結構轉型。銀行主要從事項目選擇、監督企業和選擇最有前景的企業家，金融市場提供證券的交易但不參與企業的投資決策。企業家的融資方式選擇取決于初始財富水平，財富較低者將尋求銀行的貸款，并接受銀行的監督，而較高者將主要依靠金融市場。他們認為，對經濟增長來說，重要的是金融系統和法律制度的效率。而不是金融結構的類型，高效率的法律制度將使合同易于執行，并顯著降低直接融資和間接融資成本。但從農業經濟向工業經濟轉型角度看，銀行的績效要優于金融市場，體現在：一是銀行通過緩解問題使企業能夠獲得更多的外源資金，增加了資本投資水平和人均GDP水平，而金融市場沒有這方面功能。二是銀行通過向更多的企業提供資金，使更多的企業能進入到現代工業部門，導致了農業部門的收縮和工業部門的擴張，從而促進了經濟結構的轉型和收入分配的平等。
四、改善投資配置效率
在信息不對稱條件下，獲取企業、經營者和市場方面的信息是非常困難和成本高昂的，因而，單個投資者可能沒有時間、能力或手段去搜集廣大企業、經營者和市場信息。高信息成本不僅挫傷了經濟主體的投資積極性，而且造成了逆向選擇和道德風險行為，妨礙了資本流向邊際產出水平最高的項目上，從而降低了資源的配置效率。獲取信息的成本促成了金融中介的出現。由金融中介代替投資者專門從事搜集和處理企業及經營者的信息，避免了重復監督行為，節約了信息獲取成本。因此，金融系統的出現，降低了投資者的信息獲取成本和監督成本，優化了資源配置。
McKinnon(1973)和Shaw(1973)對金融壓制與資源配置效率的關系作了開創性研究，他們認為，政府實施金融壓制措施的動機，不是為了彌補金融市場的失靈，而是直接或間接地向政府提供收入。金融壓制的主要根源是最高利率限制、高準備金率和直接信貸計劃，主要癥狀是低儲蓄率、信貸配給和低投資率。金融壓制不僅使投資遭到數量損失，而且遭受效率損失，因為，銀行不是按照投資的邊際生產力而是根據其主觀好惡來配置儲蓄。Roubi-ni和Sala-i-Martin(1992，1995)延續了MeKinnon(1973)-Shaw(1973)的分析思路，更為深入地分析了金融壓制的財政收入動因。金融發展將提高金融資產的流動性并降低交易成本，導致貨幣邊際效用下降，降低了實際貨幣需求和政府鑄幣稅收入，因而，在稅務系統效率低下(逃稅現象盛行)時，政府可能以犧牲經濟增長為代價，壓制金融部門以提高人均實際貨幣余額需求，并提高貨幣的發行速度，以增加財政收入。
獲取和處理信息的能力具有重要經濟增長意義，金融中介通過選擇最有前途的公司及經營者，將導致更有效率的資源配置和較快的經濟增長。Greenwood和Jovanovic(1990)指出，在生產報酬不確定的條件下，金融中介通過發揮信息收集和風險分散功能，使投資者獲得更高和更安全的投資回報。體現在：一是金融中介通過對代表性風險投資項目進行試驗，可獲得風險項目預期報酬方面的信息，而單個投資者顯然沒有能力進行類似的投資試驗，只能盲目投資；二是金融中介通過動員大量儲蓄者的資金，并投資于大量生產者，有效地分散了資本投資所面臨的生產風險。不過，金融中介的出現，也導致了儲蓄率的下降，因此，其對資本積累和經濟增長的影響是不確定的。
Beneivenga和Smith(1993)對信貸市場信息不完全及其引發的信貸配給的增長效應作了分析。在信貸市場信息不完全條件下，貸款人很難區別優質投資項目和劣質投資項目，為消除高風險借款人偽裝成低風險借款人的激勵，貸款人只得對低風險借款人進行信貸配給。這就產生了逆向選擇問題。在投資依靠信貸市場融資而不是自我儲蓄的經濟中，信貸配給顯然降低了資源配置效率，阻礙了資本積累和經濟增長。同時，他們還從信貸配給問題人手，分別考察了先進技術和落后技術的進步的增長效應。若信貸配給不存在，兩種技術進步均能促進經濟增長。若信貸配給存在，先進技術進步將加重信貸配給程度，并且，信貸配給加重的負面效應將超過
技術進步的正面效應，從而經濟增長率下降，而落后技術的進步則能確定地推動經濟增長。
Bose和Cothem(1996)闡述了處理信息不對稱問題的不同方式，并分析了金融發展初始水平對各種處理信息不對稱方式及金融發展的增長效應的影響。貸款人處理信息不對稱的方式較具彈性，主要有信貸配給、風險測試以及二者的結合。至于貸款人選擇何種處理方式，主要取決于資本邊際產出水平。當資本邊際產出較大時，信貸配額(放棄一些投資項目)代價較大，貸款人采取風險測試；當資本邊際產出較小時，信貸配額成本較小，貸款人便使用信貸配額；而當資本邊際產出處于臨界點時，貸款人對這兩種方式感到無差異。金融發展水平(風險測試成本)對處理信息不對稱方式的增長效應產生重要影響。當金融發展水平位于臨界值之上時，實行風險測試的經濟增長率較高；當金融發展水平處于臨界值之下時，實施信貸配給的經濟增長率較高；而當金融發展水平等于臨界值時，二者無差異。當金融發展初始水平較低時，金融發展將非但不能促進經濟增長，反而阻礙了經濟增長，只有當金融發展水平達到一定臨界點時，金融發展才能促進經濟的增長。
與Bencivenga-Smith(1993)和Bose-C0them(1996)假設所有投資均來源于信貸不同，Amable和Chatelain(1996)假定公司可使用內源資金和外源資金進行投資，并且，在信息不對稱條件下，公司受信貸配額約束程度與資產價值凈額相聯系。軟資本能提高硬資本(傳統生產資料)生產率，但這一正效應是非連續的：在良好的狀況下，軟資本投資能提高生產率，在不良的狀態下，其不能影響生產率。債權人可以監督債務人的硬資本支出，但不能監督軟資本支出，從而，債務人便有將用于軟資本投資的資金轉向利潤的激勵。因此，激勵兼容契約根據債務人初始財富對其進行信貸配額。一般來說，凈值越大，會使債權人更愿意借出資金，因為較大凈值減少了激勵壓力。當投資于軟資本的比率越高時，信貸配額就越嚴厲，而當生產技術水平越高時，實際利率越低，不對稱信息越少，信貸約束降低。模型的一個有趣結論是，政府一些公開干預政策將會弱化激勵難題，對經濟增長產生積極影響。例如，增加公共資本投資以降低私人軟資本需求、調低利率以降低轉移資本激勵。
五、影響儲蓄率
金融部門的發展可通過改變儲蓄率來影響資本投資和經濟增長。不過，金融發展對儲蓄率的影響方向是不確定的，如金融壓制的放松將提高儲蓄率，而信貸約束的緩解將降低儲蓄率。’關于金融發展和儲蓄率的關系，理論界分歧較大。概括起來，主要有下述三種觀點：
首先，金融發展將導致儲蓄率提高。McKinnon(1973)和Shaw(1973)認為，金融壓制和銀行部門的不完全競爭導致實際利率水平低于市場均衡水平，而過低的實際利率將通過壓制儲蓄的方式來對經濟增長產生負面影響。Saint-Paul(1992)認為，金融市場的發展，通過促進風險性較高的生產性技術的投資，提高了均衡儲蓄率。
其次，金融發展將使得儲蓄率下降。Pagano(1993)認為，金融市場(如保險市場)的出現，能有效分散稟賦風險(如健康險)，減少預防性儲蓄需求，降低儲蓄率。Jappelli和Pagano(1994)提出，流動性約束存在時(消費者不能借到合意的金額)的儲蓄率，要高于信貸市場完善時的水平，因此，流動性約束將能提高儲蓄率和經濟增長率。De-vereux和Smith(1994)指出，國際資本市場的一體化，將分散各國面臨的收入不確定性風險，導致均衡儲蓄率下降，進而使得資本投資和經濟增長率下降。Obstfeld(1994)則認為，國際金融市場發展。通過共擔國際風險，減少了技術投資風險，導致儲蓄率下降，但風險性技術投資的增加，將能彌補儲蓄率下降的負面效應，從而，經濟增長率提高。
最后，金融發展對儲蓄率的影響不確定。Ben-civenga和Smith(1991)認為，金融中介發展和儲蓄率的關系是不確定的。De Gregorio(1996)認為，信貸市場流動性約束的存在，雖暫時提高儲蓄率，但將減少人力資本最優投入量，從而降低經濟增長率，因此，若將人力資本的增長效應考慮進來，信貸約束對儲蓄率的影響是不確定的。Levine和Zervos(1998)的經驗研究表明，金融發展指標和儲蓄率之間的相關關系是不顯著的，并且，方向是不確定的。
六 內生增長與內生金融發展
前文分析有一個共同的前提假定，即金融系統的發展水平是外生給定的。實際上，金融發展本身也是內生的，它受經濟增長的制約和影響。金融發展與經濟增長之間這種互相促進的雙向關系，將導致金融發達、經濟高增長的高度均衡和金融欠發達、經濟低增長的低度均衡相并存。
Greenwood-Jovanovic(1990)、Levine(1992)和Greenwood-Smith(1997)等通過在模型中引入固定的進入費用或交易成本，借以說明金融部門(金融中介和金融市場)是如何隨人均收入增長而發展的。在經濟發展初期，人均收入水平低，人們因無力支付固定交易費用，或因交易量太小、單位交易成本過高而得不償失，不愿去利用金融部門，從而，金融部門便不存在。隨著經濟發展，當一部分人收入水平達到臨界值時，他們愿意支付固定進入費用，利用金融機構和金融市場，從而，金融部門便得以建立起來。隨著經濟的進一步增長，收入水平達到臨界值的人越來越多，對金融服務的需求越來越大，利用金融部門的人越來越多，從而，金融發展程度越來越高。
Fuente和Martin(1996)從企業監控成本的角度，分析了資本積累和經濟增長對金融中介內生發展的影響。實體經濟的增長和資本積累的增加，將導致資本租金價格下降，降低金融中介監督成本，提高金融系統效率。在經濟發展初期，資本存量水平低，投資者無力進行監督技術的投資，對企業家不進行監督，此時，產出增長率處在緩慢的軌道上。隨著資本的積累和經濟的增長，投資者逐漸有能力進行監督技術的投資，從而，監督技術將不斷得到提高(金融深化)，這將逐步緩解信息不對稱，使得產出增長率不斷由增長率較低的軌道向增長率較高的軌道躍遷，并向完全信息的增長軌道趨近。
Saint-Paul(1996)通過建立一個內生增長和內生金融發展相互促進的宏觀模型，分析了國債發行或大型投資項目的融資需求對金融發展的推動作用。金融部門的生產技術遵循“邊干邊學”效應，金融生產技術相對于物質生產技術的提高，將引起勞動力由生產部門向金融部門的轉移，若金融部門的“邊干邊學”效應很強，勞動力的這種移動將進一步提高金融生產技術，并進一步促進勞動力轉移和金融部門發展。因此，金融發展和經濟增長率是金融
部門就業比率的增函數。大量國債的發行和大型社會公共基礎設施的建設，將產生大規模融資需求，把更多勞動力吸引到金融部門，促進了金融部門的發展。并且，他還把這一模型與英國、法國和東歐金融發展的歷史經驗聯系了起來。
金融發展與經濟增長的互為因果關系以及固定收入臨界值的存在，為二者之間雙重均衡的存在提供了可能。一方面，高收入水平支持了金融系統的充分發展，而金融系統的發展進一步促進了經濟增長。另一方面，低收入水平的貧困陷阱使金融系統不可能得到發展，而這反過來阻礙了儲蓄向投資的轉化，導致經濟增長緩慢。
Zilibotti(1994)以金融市場“密”度對交易成本的外部影響為基礎，解釋了金融發展與經濟增長的雙重均衡。資本生產率主要取決于經金融系統中介的資源數量，而中介成本取決于金融市場規模，即中介機構可以得到的潛在資本存量。資本存量超過某一固定臨界值的國家將有一個“密”金融市場，通過用較多資本存量分攤金融市場的固定運行成本，降低了單位資本的中介費用或交易成本，這將鼓勵企業使用更多的經金融市場中介的資源，從而，提高資本生產率和經濟增長。資本存量低于臨界值的國家，金融市場較“薄”，使用金融市場將不得不付出較高的交易成本，這阻礙了企業運用中介投資的可能性，降低了技術進步和經濟增長的速度。
Berthelemy和Varoudakis(1996)從實體經濟和銀行的雙向聯系與銀行壟斷競爭結構的角度，論證了金融發展與經濟增長的雙重均衡狀態存在性。金融中介技術存在“邊干邊學”效應，經銀行中介的儲蓄轉化為投資比率取決于銀行所運用的實際資源量(儲蓄量和就業量)。金融發展將帶來單個銀行規模的擴大和銀行競爭的加劇(數量增加)，降低銀行的中介邊際收益。實體經濟通過儲蓄量對金融部門施加外部影響，建立了金融發展與實體經濟增長的相互促進機制，形成了雙重穩定均衡：一是以金融發展不足和經濟低增長的低度均衡。金融不發達將使銀行競爭較弱，金融中介邊際收益較高，支付給居民戶的凈利率減少，由此決定經濟增長率較低，銀行的居民存款減少，金融市場規模小，銀行部門的就業水平和勞動邊際生產率低。二是以金融高度發展和經濟高增長的高度均衡。金融發展將加劇銀行競爭，帶來相對較低的中介邊際收益，付給居民較高的凈利率，從而決定較高的經濟增長率，使得銀行儲蓄增加，促進了銀行發展和經濟增長。
七、經驗分析
內生增長理論非常關注模型的經驗含義，關注理論與數據之間的關系。目前，經濟增長理論的經驗分析主要集中在兩方面：一是對內生增長理論的預測進行經驗檢驗，如物質資本投資、R&D活動、技術擴散、人力資本積累和金融系統等在經濟增長中的作用；二是對新古典增長模型進行經驗含義的拓展，如著名的條件收斂預測。當前，大多數關于金融發展與經濟增長的經驗文獻證實了金融發展和內生增長理論的預測。
(一)關于內生增長理論的經驗檢驗
新古典增長和內生增長是兩種對經濟增長過程作出不同解釋、相互競爭的模型，對經濟增長預測的分歧主要集中于條件收斂和長期經濟增長的決定因素。新古典理論認為，長期增長率完全是由人口增長和技術變化等外部因素決定，經濟增長率完全獨立于經濟的結構性特點。例如，經濟主體的主觀偏好、物質資本投資、R&D投資和人力資本積累等結構性因素，只能決定人均穩態收入水平，不能影響人均產出增長率。與此相反，內生增長理論認為這些結構性因素對長期經濟增長有著很強的影響。同時，新古典模型的關鍵假設是資本邊際報酬遞減，從而產生條件收斂，即經濟初始水平相對于其穩態水平越低，增長得越快；AK模型則假定資本邊際報酬不變，從而不存在收斂。
Mankiw、Romer和Weft(1992)(簡稱MRW)通過建立一個加入人力資本的Solow擴展模型，對So-low模型作了一個經典的經驗檢驗。研究發現：一是Solow擴展模型能非常好地解釋跨國收入的差別，并得出了與美國經驗事實相一致生產函數表達式；二是支持了Solow擴展模型的條件收斂預測，物質資本和人力資本投資率、人口增長率不同的國家．人均產量的穩態值也不同；三是資本產出彈性與資本收入份額差別不顯著，即資本的私人邊際接近于社會邊際報酬，這意味著資本積累的外部性不大，這與Romer(1986)觀點相對立，從而拒絕了AK模型關于存在資本投資外部性的預測。該模型存在的問題是：假定一國的初始技術效率與自變量不相關，這顯然不現實；把技術進步作為外生變量，沒有解釋。
Bemanke和Gtirkaynak(2001)運用1960-1995年跨國數據，用擴展MRW模型來檢驗Solow模型和內生增長模型。他們認為，MRW的經驗估計框架不僅適用于Solow模型，而且適合于所有具有平衡增長路徑的增長模型。其研究發現：一是物質資本投資率與人均產出長期增長率強相關，人力資本積累率和人口增長率與經濟增長相關，但強度相對較小。這一檢驗有力地拒絕了Solow模型關于穩態增長率獨立于儲蓄率和人力資本積累率等變量的預測；二是人力資本模型和AK模型均有一定的解釋力，但每個模型均不能對國際收入差別作一個完整意義的解釋；三是TFP增長率與物質資本、人力資本投資等結構性變量顯著正相關，從而證實了內生增長理論的預測。
Barro和Sala-i-Martin(1995)對90個國家1965-1985年數據的回歸分析表明，人均GDP增長率與教育水平、預期壽命、投資占GDP比率、貿易條件和流動負債比率正相關，與政府消費、外匯黑市升水、政治不穩定等因素負相關。這一結論傾向于支持內生增長模型的預測，因為這些結構性變量對經濟增長率產生了顯著影響。而且，他們還發現，絕對收斂在1880-1990年美國各州、1930-1990年日本各縣、1950-1990年8個主要歐洲國家中90個地區經濟中普遍存在，即這些國家的貧困地區的人均產出增長率高于富有地區。這一結論則證實了So-low模型關于收斂的預測。
(二)金融發展與經濟增長的經驗分析
當前，大多數關于金融發展與內生經濟增長的經驗研究發現，金融發展的指標與GDP增長率、資本存量增長率和全要素(TFP)增長率等增長指標顯著正相關，而他們與儲蓄率關系不顯著，且方向不確定。這一結論基本支持了金融發展與內生增長理論的預測。
King和Levine(1993a，1993b)對金融中介與經濟增長的經驗關系作了代表性研究。他們通過建立一系列金融中介發展指標(金融深度、商業銀行信貸規模、私人信貸規模)和增長指標(人均GDP增長率、人均資本增長率和全要素增長率)，對金融發展與資本積累、技術進步和經濟增長的關系進行了考察。研究發現，各金融中介發展指標與人均GDP增
長率、人均資本增長率和TFP增長率顯著正相關；各初始金融發展指標(除個別指標外)均與隨后十年的各經濟增長指標顯著正相關。這一結論表明，金融中介的發展，不僅能夠促進資本積累、技術進步和經濟增長率，而且是其良好的預測指標。從而，驗證了金融發展和內生增長理論的預測。
De Gregorio和Guidotti(1995)的研究發現，金融中介主要是通過提高資本邊際生產力方式促進經濟增長。Roubini和Sala-i-Martin(1992)的研究顯示，金融壓制將降低經濟增長率。Jappelli和Pagano(1994)的分析表明，在企業流動性約束不變條件下，信貸約束與儲蓄率、經濟增長率分別呈顯著負相關關系。
Levine和Zervos(1998)對股票市場、金融中介與經濟增長的經驗關系作了代表性研究。他們利用47個國家1976-1993年的數據，對股票市場指標(包括股票市場規模、流動性和回報變動性等)、金融中介指標(私人信貸)與資本積累、技術進步和經濟增長的關系作了系統地分析，并探討了金融中介和股票市場在經濟增長中的不同作用。研究發現，股票市場指標、銀行指標與產出增長、資本積累和生產率等經濟增長的指標顯著正相關，而且，股票市場流動性指標和銀行私人信貸指標與隨后的人均產出、資本和生產率的平均增長率顯著正相關。這意味著，股票市場和銀行的發展不僅能促進資本投資、技術進步和經濟增長，而且在經濟增長中分別發揮著獨特的作用。這也驗證了金融發展和內生增長理論的預測。
為改進Levine-Zervos(1998)在技術分析上的不足，如存在潛在共同趨勢、未排除國別因素等，Beck和Levine(2002)運用廣義矩法(GMM)與面板數據對40個國家1976-1998年的股票市場、銀行與經濟增長的關系進行了重新研究，并得出了相近的結論。結論顯示，在回歸方程中，股票市場流動指標和銀行私人信貸規模指標的系數是共同、顯著地為正。這表明，股票市場和銀行均獨立地對經濟增長起促進作用。
有些學者將對金融發展與經濟增長關系的研究延伸至產業、企業層次上。Rajan和Zingales(1998)在對55個國家產業數據研究后發現，對外源資金依賴度高的產業在金融中介和股票市場較發達國家的增長速度。要快于金融發展相對較落后的國家。而Demirgtic-Kunt和Maksimovic(1996)對30個國家企業數據的經驗分析表明，能進入較發達股票市場的企業的增長速度相對較快。
八、小結
利率市場化是將利率的決策權交給金融機構，由金融機構自己根據資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調節利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。我國利率市場化改革始于1996年6月1日人民銀行放開銀行間同業拆借利率。隨后，人民銀行又多次擴大存貸款利率的浮動區間，自2013年7月20日起，中國人民銀行決定全面放開金融機構貸款利率管制，同時對存款利率管制也在進一步放開。回顧發展中國家金融自由化的歷程，以利率市場化為主要內容的金融自由化在使發展中國家經濟獲得巨大活力的同時也給發展中國家帶來了諸多不確定性（楊咸月和何光輝，2000）[1]。利率市場的放開對金融體系的多個方面均產生了重大影響：在利率市場化的初期，利率改革對銀行的盈利能力和經營效率有著顯著的改善（Dabo，2012）[2]。但隨著利率市場化的深入推進，其在一定程度上會導致金融機構的信貸扭曲，使得信貸利率不能更好的匹配其潛在的風險，如若發生重大風險點，金融機構的信貸能力將遭受重創，因此改善商業銀行的利率扭曲以及合理引導信貸資金的配置就變得非常緊迫（許承明和張建軍，2012）[3]。同時隨著貸款利率的完全放開，貸款過度增長將給商業銀行帶來較高風險。因此，商業銀行在利率市場化改革的過程中應謹慎行事，規范經營的同時注重對于風險的管控（陸靜等，2014）[4]。
現有對于利率市場化的相關研究主要集中在上市銀行和股份制銀行，很少有專門針對中小商業銀行的研究，故本文選取中小型城市商業銀行為數據樣本，進一步豐富了對中小型商業銀行的研究，可為我國商業銀行的治理提供新的經驗證據。其次，利率市場化與銀行信貸配置的研究尚且較少，本文則建立實證模型來詳細研究了利率市場化和信貸配置之間的關系效應，同時檢驗了其作為利率市場化對銀行風險影響的中介傳導作用，增加了與利率市場化課題相關的研究。最后，本文有別于以往有關利率市場化與銀行信貸配置和風險的研究視角，從諸多外部環境因素角度出發來研究其對銀行信貸配置和風險的影響，進一步豐富了相關研究成果。
余文的結構安排如下：第二部分為文獻回顧與理論假設，第三部分為研究設計，第四部分為實證分析與穩健性檢驗，第五部分為研究結論與啟示。
二、文獻回顧與理論假設
（一）利率市場化與銀行信貸配置
在利率市場化的初期，其對于正規信貸市場資金配給的影響更為顯著，直接體現是存貸比的持續下降和民間融資總額的持續攀升。由于受金融工具種類的限制，利率市場化對居民的金融資產選擇沒有顯著的影響，這導致在低利率時期銀行的負債依然處于較高水平，同時在信貸上不得不保持足額的資源配給（中國人民銀行贛州市中心支行課題組，2006）[5]。金融自由化能優化信貸配置，提高資金的利用效率，降低成本費用，提高投資效率（Bekaert et al，2005）[6]。尤其是利率市場化對銀行短期信貸和經濟增長都產生了正向影響，能夠提升信貸資源的配置效率，但是這種作用存在明顯的滯后性（王舒軍和彭建剛，2014）[7]。正是因為金融自由化中的利率市場化會提高整個金融體系的投資質量與效率，從而才能將資本從低回報項目轉移到高回報項目，最終能夠積極改善信貸市場的配置效率（Odhinambo，2010；Abiad et al，2004）[8-9]。之所以可以優化銀行的信貸配置效率，是由于利率市場化改革的推進可以抑制信貸資源在不同企業中的錯配效應（黎齊，2016）[10]。盡管利率市場化降低了信貸資金的錯配效應，但同樣這種作用較為有限（羅良文和雷鵬飛，2011）[11]。同時金融自由化對存在資本約束的信貸市場的影響取決于之前國內銀行的市場結構，在國內信貸市場自由化之前是完全競爭的，而自由化導致較低的國內利率，反而會導致信貸滲透的可能性增加，最終導致中小企業被擠出信貸市場，轉向其他融資渠道（Balmaceda et al，2013）[12]。而國內利率市場化管制放開較晚，一直是不斷地循序推進，其對商業銀行的沖擊應不甚明顯，同時應具有積極作用。鑒于以上分析，提出本文的第一個研究假設。
假設1：限定其他條件下，利率市場化程度與銀行信貸配置之間呈正相關，即隨著利率市場化的深入將會提高銀行信貸資源配置效率。
（二）利率市場化與銀行風險
利率市場化會在一定程度上導致銀行出現財務困境，同時由于財務困境增加的約束將會間接引致銀行違約風險的增加，從而激化了銀行的非系統性風險（Kumar和Pranab，2012）[13]。同時研究發現金融自由化程度與銀行風險呈倒U型關系，資本監管力度相當程度上決定了兩者之間的關系（Angkinand et al，2010）[14]。在從金融管制向金融自由化過渡的過程中，由于監管部門和金融從業人員在管理經驗和技巧上的欠缺，從而暴露了金融體系的風險（Demirgüc-Kunt和 Detragiache，1998）[15]。金融自由化會是銀行經歷初期快速、低風險增長到風險逐漸升高的過程（Daniel和Jones，2001）[16]。在利率市場化的背景下，利差收入會發生較大波動，雖然貸款利率市場化不會導致凈利差縮小，但是在存款利率市場化后，如果缺失存款保險制度且法律約束不強，發生銀行危機的風險較大（Harry et al，2002）[17]。在金融制度環境尚未健全的發展中國家推進利率市場化，更會加劇銀行危機出現的概率。中國利率市場化改革在注重存款利率上限的放開的同時應盡量減少利率市場化產生的風險對于那些風險控制能力較差和管理績效低的銀行的沖擊效應（Porter et al，2009）[18]。過度的貸款增長將導致高風險的產生，且大銀行和貸款增長激進的銀行風險敞口更大（Foos，2010）[19]。利率上限的取消并不直接影響銀行的風險調整行為，不過卻可能造成其階段性的經營風險（張宗益等，2012）[20]。目前國內商業銀行雖然總體風險承擔呈下降趨勢，但股份制和區域性銀行的風險水平卻有不斷上升的趨勢（李仲林，2015）[21]。鑒于以上分析，提出本文的第二個研究假設。
假設2：限定其他條件下，利率市場化程度與銀行風險水平呈正相關，即隨著利率市場化的推進將會增加銀行的風險敞口。
（三）外部環境對利率市場化與銀行信貸配置關系的影響
利率市場化對于銀行信貸資產配置行為的影響必然受到外部環境的影響。區域位置的差異，其所處的金融市場環境定有所不同。東部沿海區域商業銀行的金融生態環境較好，故而信貸資源的配置行為更為有效，而中、西部地區的商業銀行處在金融生態較為劣勢的環境中，或致低效率的信貸配置行為。以存貸比作為銀行信貸調配指標進行面板數據回歸時發現，區域經濟增長與銀行信貸調配呈現顯著的正向相關，較好的區域經濟環境需要足額的信貸配給，同時信貸的高效配置亦會促進區域經濟的發展（曹鳳岐和楊樂，2014）[22]。研究還發現不同商業銀行的價格競爭指數差異很大，大銀行受“風險轉移效應”主導，競爭有助于提高其穩定性，而中小型商業銀行受“利潤邊際效應”主導，競爭加劇時傾向于追求高風險項目來彌補利潤損失，但卻會導致信貸資源配置的扭曲而產生低效率的行為（李春紅和周曦冉，2015）[23]。貨幣政策對銀行貸款規模的作用受銀行競爭程度影響，并且銀行競爭程度的增加削弱銀行貸款渠道的作用，這一效應主要通過城市商業銀行和農村商業銀行等中小型銀行傳導（高勤，2016）[24]。此外，引入境外戰略投資者的銀行在一定程度上復制了境外戰略投資者較為成熟的公司治理結構、先進的經營理念和風險控制技術，能有效完善中國上市銀行的公司治理機制（張宗益和宋增基，2010）[25]，在利率市場化的進程中可以抵抗利率波動帶來的經驗風險，進行更為有效的信貸配置行為。綜合以上，外部環境中的區域位置、經濟形勢、市場競爭和引入境外投資者持股等因素均會對利率市場化下的銀行信貸配置行為產生影響，故本文提出以下假設。
假設3：限定其他條件下，外部環境會對利率市場化與銀行信貸配置之間的關系產生顯著影響。
（四）外部環境對利率市場化與銀行風險關系的影響
隨著利率市場化的推進，尤其是在貸款利率的上限完全取消后，價格競爭的進一步加劇導致了銀行風險承擔的增加，而且上行的經濟環境會助推銀行業的風險承擔。市場競爭力越強的銀行其風險承擔越低，中小商業銀行的風險承擔行為對其貸款價格競爭和貨幣政策的敏感性則相對更強（王耀青和金洪飛，2014）[26]。大型商業銀行受“風險轉移效應”主導，競爭有助于提高其穩定性，中小商業銀行受“利潤邊際效應”的主導，競爭加劇是傾向于追求高風險項目以彌補利潤損失，在利率市場進程中更要注意對中小銀行的引導，注意規范對于風險的防控工作（李春紅和周曦冉，2015）[23]。貸款利率市場化會減弱銀行風險承擔，而存款利率市場化會加劇銀行風險承擔，即隨著利率市場化的推進，銀行風險承擔呈現先降低后提高的U型趨勢，同時東部區域市場勢力較強的商業銀行對利率市場化的敏感性更強（吳國平，2016）[27]，中西部地區銀行面臨著更大的利率風險沖擊。此外，少數外資股權的引入，為中資商業銀行帶來了先進的經營管理經驗和國外應對利率市場化的措施，故而對約束銀行風險行為發揮了積極作用，外資持股比例越高則風險約束效應越強（王濤和蔣再文，2012）[28]。綜合以上分析，外部環境中的區域位置、經濟形勢、市場競爭和引入境外投資者持股等因素同樣會對利率市場化與銀行風險的關系具有一定程度上的影響，故提出以下假設。
假設4：限定其他條件下，外部環境會對利率市場化與銀行風險之間的關系產生顯著影響。
三、研究設計
（一）研究方法與數據來源
本文選取了2008～2014年度40家城市商業銀行數據樣本建立非平衡面板。為了降低數據“雜音”對處理結果穩健性的干擾，我們對主要變量進行了1%的Winsor縮尾預先處理。數據主要來源于手工收集的各城市商業銀行的年度報告和國泰安CSMAR數據庫，經濟變量GDP變量數據來自歷年《中國金融統計年鑒》。最后用STATA 14.0對各模型進行了OLS回歸分析和穩健性檢驗。
（二）研究模型與變量設置
為了有效的檢驗本文的研究假設1和假設2，即利率市場化與銀行信貸配置和風險之間的關系效應，我們參考了李斌等（2015）[29]和左崢等（2014）[30]的研究成果，同時希望了解董事會治理對于銀行信貸配置和風險的影響，我們在原有模型基礎上加入了獨立董事比例和董事會會議次數變量（吳成頌和錢春麗，2014）[31]，最后得到了以下基礎回歸模型：
LDi，t=α0+α1IRLi，t+？撞αControlsi，t+εi，t （1）
RISKi，t=β0+β1IRLi，t+？撞βControlsi，t+φi，t （2）
同樣地，為了檢驗本文的研究假設3和假設4，我們在以上兩個基準模型中添加了外部環境調節變量與利率市場化的交叉項IRL*Area、IRL*GDPG、IRL*Lerner以及IRL*For，主要是為了分析外部環境對利率市場化和銀行信貸配置和風險的關系效應的影響。具體操作過程中分別用以上四個交叉項替換公式中的X變量以及用外部環境變量替換Envir變量：
LDi，t=γ0+γ1IRLi，t+γ2Xi，t+γ3Enviri，t+？撞γControlsi，t+？準i，t （3）
RISKi，t=δ0+δ1IRLi，t+δ2Xi，t+δ3Enviri，t+？撞δControlsi，t+？諄i，t （4）
其中α、β、γ、δ為變量回歸數，ε、φ、？準、？諄則為誤差項。
在本文的研究模型中，被解釋變量為信貸配置LD和銀行風險RISK，分別用銀行存貸比例和基于ROA的Z-Score得分來表示，Z-Score得分越低則破產風險越高。
解釋變量為利率市場化程度指標，具體是用銀行的凈利差來描述利率市場化程度。
在控制變量方面，銀行資產規模Size可檢驗商業銀行的“大而不倒”現象在城商行中是否存在；資本充足率Car是為了研究資本審慎監管對于信貸配置和風險的影響；不良資產率Npl可以分析不良資產的治理能否改善銀行風險敞口和提高信貸效率；資產負債率DA可驗證銀行的負債情況對于信貸能力和風險的影響；凈資產收益率Roe是為了觀察銀行的盈利能力能否改善風險現狀和信貸配置效率；最后選取了董事會治理變量IDP和DNum來研究董事會治理是否對信貸配置效率和風險的緩釋具有積極效應如表1。
（三）主要變量描述性統計
表2主要報告了主要變量描述性統計的結果。從表2中可知，城商行的存貸比例均值為0.449，信貸配置效率不高，其信貸行為可能在在利率市場化的推進中得到了抑制。城商行的破產風險敞口均值為7.890，總體來說破產可能性不大，但個別銀行的Z-Score值較小，風險控制問題應予以重視。利率市場化程度也隨著時間的變化呈現出深化的現象，表明我國存貸利率的市場化在持續不斷的穩步推進。其他主要變量方面，銀行業的價格競爭在不斷加劇，我國銀行業在利率市場化的進程中可能存在惡性的利率競爭現象；不良貸款率不斷下降，可見城商行近年來對于不良資產的重視和積極治理。境外投資者持股比例下降，表明了少量境外投資者的退出以及中資持股控制的加強。
四、實證分析與穩健性檢驗
（一）利率市場化對銀行信貸配置和風險的影響研究
本文使用STATA 14.0對城商行2008～2014年度面板數據進行多元回歸分析，分析過程中選擇了OLS模型對各研究假設進行驗證。表3主要報告了對于研究假設1和假設2進行驗證的結果，即利率市場化與銀行的信貸配置和風險的關系效應。同時按年份進行分組，之所以按2013年為界，主要是因為2013年后貸款利率管制完全放開，我們想要觀察其前后的區別。由表3中的模型1可知，利率市場化程度IRL回歸系數為0.512，利率市場化與城商行信貸配置之間呈顯著的正相關，同時由于利率市場化程度為負向指標，亦即隨著利率市場化的推進時值變小，可見城商行的信貸配置能力得到了抑制。且在按年份時間分組后發現，隨著利率市場化的深入，放大了對城商行信貸配置效率的抑制作用。選取樣本的城商行多為中小型銀行，在存貸利差收窄的利率市場化的進程中可能受到了大銀行的“擠出效應”，在激烈的市場競爭中處于劣勢地位，故而其信貸配置的能力得到了抑制。所以，假設1未得到實證檢驗的支持，利率市場化的深入并沒有提高城商行的信貸能力，反而其信貸配置效率有所削弱。
同樣地，從表3中的模型2可知，利率市場化變量IRL回歸系數為9.521，且通過了顯著性檢驗。同時利率市場化變量與破產風險變量均為負向指標，即破產風險變量值越大，風險越小；隨著利率市場化的推進，其存貸差收窄。利率市場化與銀行風險之間呈正相關，即利率市場化的推進會放大城商行的風險敞口，加劇了其破產風險。且按年份時間進行分組后發現，利率市場化初期對于風險的影響并不顯著，但近年來其對風險的影響在不斷地加強。中小型城商行在利率市場化的進程中處于劣勢地位，競爭能力較弱，其盈利能力和抵抗風險能力均弱于大型商業銀行，故而在利率市場化不斷深入的今天，中小型商業銀行對于風險的敏感性更強，應加以重點疏導。
在控制變量方面，城商行中資產規模變量Size對信貸配置和風險的回歸系數分別為-0.005與0.188，資產規模較大的城商行在利率市場化的進程中經營出現了困境，但均未通過顯著性檢驗；資本充足率變量Car回歸系數分別為-0.005和0.085，可見過多的資本緩沖并不能提高城商行的信貸配置效率與降低其破產風險，“緩沖資本池”的深度應適量；不良資產率Npl的回歸系數分別為0.012和-0.021，不良資產的增加會顯著提升城商行的信貸能力，但對其風險承擔的作用并不明顯；資產負債率變量DA回歸系數分別為-1.049和-8.521，且均通過了顯著型檢驗，負債率的提高將增加城商行的破產風險同時會削弱其信貸配置效率；凈資產收益率Roe回歸系數分別為0.298和-31.698，可見較好的盈利能力會顯著的提升其信貸配置能力的同時抑或放大城商行的風險承擔水平；董事會治理變量IDP和DNum對信貸配置的回歸系數分別為0.248和-0.005，且都通過了顯著性檢驗，獨立董事比例的提高會增加城商行的信貸配置能力，但董事會會議卻存在低效率；同時董事會治理對銀行風險的影響未能通過顯著性檢驗。
（二）外部環境對利率市場化與銀行信貸配置關系的影響研究
表4主要報告了對研究假設3進行實證檢驗的結果，檢驗了外部環境因素對利率市場化與銀行信貸配置關系的影響。從表4中模型3可見，利率市場化與區域環境變量的交叉項IRL*Area的回歸系數為-0.465，且通過了顯著性檢驗。說明東部地區的城商行在利率市場化的推進過程中相較于中西部地區有著更高的信貸配置能力，應是東部地區金融生態環境較好，為城商行的信貸行為提供了良好的生存環境。從模型4可知，利率市場化程度與地區的GDP增速的交叉項IRL*GDPG回歸系數為-0.089，表明了較好的經濟形勢可以顯著地抑制利率市場化對于城商行信貸配置的削弱效應。較快的經濟增速應需要較多的資金支持，所以在這一環境下，城商行的信貸配置效率得到了顯著提升。同樣地，從模型5可以發現利率市場化與市場競爭變量的交叉項IRL*Lerner的回歸系數為13.088，激烈的市場競爭顯著的抑制了城商行的信貸配置能力，并且進一步放大了利率市場化對于信貸配置的抑制作用。最后，從模型6可知，利率市場化程度與境外投資者持股變量交叉項IRL*For的回歸系數為-1.875，并通過了顯著檢驗。引入境外投資者的少量持股可以提高城商行的信貸配置效率，并且能夠積極的化解利率市場化對于城商行信貸配置的抑制作用。綜合來說，外部環境對利率市場化與城商行信貸配置關系具有顯著的影響，故假設3成立。具體來說，較好的區域環境和經濟形勢以及引入境外投資者的少量持股可以化解利率市場化對銀行信貸配置的抑制性影響，能夠積極提高其信貸配置的效率。
（三）外部環境對利率市場化與銀行風險關系的影響研究
表5主要報告了對研究假設4進行驗證的結果，主要分析了外部環境因素對利率市場化與銀行風險之間關系的影響。從表5中模型7可知，利率市場化程度與東部區域變量交叉項IRL*Area的回歸系數為-1.515，與銀行風險之間呈顯著的負相關。表明了東部較好的區域環境下，利率市場化對于銀行風險的加劇效應得到了抑制，較好的區域環境下城商行的破產風險處于較低水平，處于經營穩定狀態，可見利率市場化對銀行風險的加劇效果在中西部城商行中應更為明顯。從模型8中可知，利率市場化程度與經濟增速的交叉項IRL*GDPG回歸系數為-2.549，與銀行風險之間呈顯著的負相關。在經濟形勢較好時，利率市場化對與城商行風險的加劇效果被削弱，處于較好經濟形勢中的城商行經營穩定，其出現破產危機的可能性也很小，可見維持較好的經濟環境對銀行風險具有顯著的抑制作用。同樣地，從表5中的模型9可知，利率市場化與市場競爭的交叉項IRL*Lerner的回歸系數為15.113，顯著地增加了銀行的風險承擔水平。激烈的市場競爭會進一步放大利率市場化對于銀行風險的加劇效應，而中小型城商行顯然在價格競爭中處于劣勢地位，其競爭能力有待提高；最后，從模型10可知，利率市場化與引入境外投資者持股變量的交叉項IRL*For的回歸系數為-1.256，存在境外投資者的少量持股會化解一部分的利率風險，存在境外投資者持股的銀行學習了國外較為先進的經營管理經驗，在面對不斷推進的利率市場化時有著較好的應對方式。綜合來說，外部環境因素對利率市場化與銀行風險之間的關系效應有著明顯的影響，具體來說，較好的區域環境和經濟形勢以及存在境外投資者的少量持股能夠一定程度上化解利率市場化的風險，而價格競爭則會加劇這一現象，故而假設4得到了實證的支持。
（四）進一步研究
通過進一步研究利率市場化、信貸配置和銀行風險之間的關系時發現，利率市場化對于城商行風險的影響路徑可能是信貸配置的部分中介作用。從表6可知，在利率市場化對風險影響的基準模型中在添加信貸配置變量（LD）進行回歸分析后，其對于風險的影響能力變弱，同時信貸配置對銀行風險有著顯著的正向影響效果。從中易知，利率市場化加劇城商行風險承擔的部分原因是由于其對信貸配置效率的削弱造成，即利率市場化的風險效應或是由于低效率的信貸配置行為傳導的。
（五）穩健性檢驗
為了檢驗前文得出的結論，我們做了以下的穩健性分析：分別用貸資產比例和基于Roe的Z值得分來對信貸配置與銀行風險變量替換后進行上述模型的回歸分析，均得到了與前文基本一致的結論。此外，還應用固定效應模型與隨機效應模型對各研究假設進行驗證，實證分析結果同樣驗證了以上各研究模型的主要結論。
五、研究結論與啟示
為了進一步豐富對于中小型商業銀行的研究，論文在提出四個研究假設的基礎上，選取40家城市商業銀行2008～2014年度樣本構建非平衡面板數據進行了多元回歸分析，主要研究了利率市場化與銀行信貸配置和風險之間的關系效應。實證檢驗結果表明：利率市場化與銀行信貸配置之間呈顯著負相關，即利率市場化會抑制城商行的信貸配置能力；而利率市場化與銀行風險之間顯著正相關，即利率市場化會加劇城商行的破產風險，面對利率市場化的進程，城商行處于劣勢地位。此外，外部環境對利率市場化與銀行信貸配置和風險之間的關系具有顯著影響：外部環境因素中的區域環境、經濟形勢和引入境外投資者的少量持股能夠削弱利率市場化對于城商行信貸配置的抑制作用，同行能夠化解利率市場化對于城商行破產風險的加劇效果，對城商行的穩定經營具有積極影響。而激烈的市場競爭則會加劇利率市場化對城商行信貸配置的抑制作用和對風險的加劇效應，城商行的競爭能力有待進一步的提高，否則在利率市場化的大環境下難以維持穩定。
基于以上的結論，本文得到了以下啟示：①在利率市場化的進程中，城市商業銀行應提升自己的信貸配置能力來獲取一定的利潤，同時要積極地化解自身的破產危機風險。②中西部地區城商行由于區域環境處于劣勢地位，在面對利率市場化時更應積極提升自己的信貸配置能力以及加強風險承擔的管控，積極開展創新業務提升自身的競爭能力。③引入境外投資者的少量持股對銀行具有積極效果，城商行可以引入少量外資持股或積極開展學習國外銀行先進的經營管理經驗。④在利率市場化的推進中政府部門應維持經濟形勢的穩定，保持區域經濟積極穩步地發展。⑤銀行監管部門要避免惡性的市場競爭，保持良好的市場秩序，同時審慎監管大銀行對于中小型銀行的非正常的“擠出行為”，從而維持整個銀行體系的良好生態環境。
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關鍵詞 金融抑制論 金融約束論 儲蓄曲線 信貸缺口 麥金農-肖理論模型
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A
一、引言
“民間借貸”是今年最熱的詞。從年初銀行信貸收縮開始，民間信貸已然被推到風口浪尖，以溫州為代表的私營經濟發達的地區，高利貸橫行，取代了以往的炒房團與炒煤團等投資方式。本文從金融抑制論的角度淺析我國信貸缺口逐步擴大的過程，得出在當前經濟金融形勢下民間借貸難以遏制的結論。
二、金融抑制論與金融約束論介紹
（一）金融抑制論。
美國經濟學家愛德華?肖和羅納德?I?麥金農（R.I.Mckinnon，1973 & Shaw，1973）幾乎在同 時提出了“金融抑制（Financial Repression） ”論和“金融深化（Financial Deepening） ”論。這兩個理論其實是同一個問題的兩個方面。
金融抑制論認為，發展中國家在加速工業化的目標下，企圖人為以低成本來利用國內和國外金融資源，從而人為壓低存貸款利率，由此造成金融市場調節資金供給和需求的能力喪失。
低利率一方面限制了金融體系動員國內儲蓄的能力，造成資金供給不足；另一方面刺激了資金的過度需求。于是金融市場供求失衡，這又迫使政府進一步加強干預，即通過信貸配給，抑制過度的資金需求，強制實現資金供求平衡，從而使有限的資金大多低效率地使用。在其他條件不變的情況下，低效率地使用資金，束縛了發展中國家的實際經濟增長和國民收入的增加，又反過來降低了發展中國家的國內儲蓄。
（二）金融約束論。
赫爾曼和斯蒂格利茨在他們的《金融約束：一個新的分析框架》一文中重新審視了金融體系中的放松管制與加強政府干預的問題，確立了通過政府推動金融深化的策略，認為：麥金農和肖的金融發展理論的假設前提為瓦爾拉斯均衡的市場條件，在現實中，這種均衡條件難以普遍成立。況且，由于經濟中存在著信息不對稱、行為、道德風險等，即使在瓦爾拉斯均衡的市場條件下，資金資源也難以被有效配置。所以政府的適當干預是十分必要的。金融約束的目標是政府通過積極的政策引導為民間部門創造租金機會，尤其是為銀行部門創造租金機會，使其有長期經營的動力，以發揮銀行掌握企業內部信息的優勢，減少由信息問題引起的不利于完全競爭市場形成的一系列問題。
金融約束是一系列金融政策，這些金融政策構成政府推動金融深化戰略的核心，制定的目的在于在金融部門和生產部門設立租金。金融約束的本質是通過一系列的金融政策在民間部門創造租金機會。金融約束不同于金融壓制：金融壓制是政府從民間部門攫取租金；金融約束是政府在民間部門創造租金。
三、我國儲蓄曲線研究
（一）我國儲蓄曲線實證研究綜述。
在本節中，本文回顧了自上世紀 90 年代以來，國內學者關于利率對于我國居民儲蓄的影響的實證研究。通過對比學者們在研究數據的選取、研究方法的應用和對實證結果的解釋，為本文的實證研究提供經驗支持。
趙志君（1998）利用《中國統計年鑒》提供的居民收入數據，根據生命周期假說提出的宏觀儲蓄率函數，引入了利率和通脹率數據，研究了1982 年至1994 年我國居民儲蓄率的影響因素。研究結果表明，儲蓄率受經濟增長率和滯后儲蓄率的影響較大；名義利率對居民儲蓄率的影響是正的，通貨膨脹率對居民儲蓄率的影響是負的，且名義利率對居民儲蓄率的影響較大。
李焰（1999）選用中國人民銀行研究局課題組提供的數據 1978-1997 年我國居民儲蓄的數據，使用居民實際收入水平、居民收入增長率、名義利率和通貨膨脹率通過線性回歸的方法研究了居民儲蓄率與這些變量的關系。研究表明利率對于儲蓄率的影響不確定。
許滌龍、喬增光（2002）在構建我國居民儲蓄函數的基礎上，以國內生產總值、零售物價指數、一年期存款利率、各期股市市值和制度變量這 5 個與儲蓄相關的經濟變量 1994-2000年的季度數據為依據，建立線性回歸模型對我國居民儲蓄進行了實證分析。他們主要研究的是居民儲蓄存款函數而不是準確的儲蓄函數。實證研究的結論認為名義利率與居民儲蓄存款之間存在負相關關系。
（二）對國內實證研究的評價。
1、實證研究的結論差異較大。有的學者認為利率變動對居民儲蓄的影響很小，甚至基本沒有影響；有的學者認為利率變動對居民儲蓄的影響顯著。即便是認為影響顯著的學者，依然在爭論利率變動對居民儲蓄的影響方向。
2、國內的研究的實證數據全部是 2000 年之前的情況，沒有對 2000 年之后出現的問題進行研究。通過對已有論文的研究發現，1996-1999 連續下調利率受到了學者的關注，所以這一時期的關于利率與居民儲蓄的研究較多。
（三）實證研究。
1、回歸方程建立。
在模型的選取中，我借鑒了李焰（1999）的回歸模型，對其中的某些變量進行了修改。接下來對于實證研究中所需要的的年底儲蓄余額、GDP增長率和實際利率，名義利率，城鎮居民可支配收入的數據進行了收集（以上數據均來之2010年統計年鑒）。最后利用 Eviews 軟件進行實證分析。
方程如下：
St=C+RtX1+ tX2+PtX3+ t
其中 St表示第t年的儲蓄存款年底余額，Rt， t表示名義利率與實際利率，Pt表示城鎮居民可支配收入， t表示隨機誤差項，X1、X2、 X3表示各項系數，C代表常數項。
2、數據選取。
選取2000年至2009年10年間的樣本數據進行回歸分析，具體數據見下表。
3、參數估計。
通過Eviews回歸結果如下
從以上回歸結果可以得到回歸方程：
S=-1.318187-1.617428Rt-0.1048 t+1.794939Pt
修正后擬合優度高達0.9968，整個回歸方程在F統計量的顯著性水平下也表現良好。年度儲蓄余額與名義利率Rt，實際利率 t都成反方向變化，受名義利率的影響明顯大于實際利率，受到實際利率的影響不大。年度儲蓄余額與居民可支配收入成正方向變化，Pt的增加對儲蓄的影響效果十分顯著。
從以上回歸結果可以知道，2000年至2009年的儲蓄額與名義利率和實際利率呈反比，與居民人均可支配收入呈正比。
四、以麥金農-肖模型為基礎分析信貸缺口的擴大
結合以上對于我國儲蓄曲線影響因素的實證分析，同時：ri為實際利率，S（gi）表示經濟增長率為gi時的儲蓄（i=1，2，3…），它是實際利率的減函數但是斜率很小（與原模型相反），F代表金融抑制水平：I表示投資，它是實際利率的減函數。用T來表示信貸缺口。
假設：（1）儲蓄全部轉化為投資：（2）沒有國外融資來源。
從圖1數據顯示我國實際利率一直呈現下降的趨勢，并且已經是負數，從中發現，我國的金融抑制水平一直長期處在均衡利率之下，并且近十年呈逐年加劇趨勢。
在圖1中，我們先將實際利率限制在r的水平，此時所能形成的儲蓄總額僅為S。但是從投資曲線來看，當實際利率為r的時候，意愿投資總額（即貸款需求）為I.這就形成了信貸資金的缺口T=（I-S）。如果政府只限制存款利率而不限制貸款利率，根據供求定律，貸款利率將上升到r4，結果是金融體系獲得不正常的高額利潤，即（r4-r）。我國的實際情況是即限制存款利率又限制貸款利率，將中間的存貸利差作為金融企業創造的租金以解決市場上信息不對稱的問題，這滿足后來的金融約束論的理論要求，但是如果可貸資金嚴重供求不足，這種行政化的貨幣價格干預手段，必然導致非效率性和非價格性的信貸配給，這就是我們一直在發生并將長期存在的實際情況。
現在，我們將金融抑制水平由F擴大到F1，則可能導致兩種結果：一方面，我國的儲蓄總額隨著實際存款利率的下降而得到少許的提高（從前面的實證分析來看，影響十分微弱），從而投資總額得到一定的增加。另一方面，由于貸款利率從r下降到了r1，原來那些收益率低于r1的企業得以起死回生，，這樣投資的平均回報率下降，于是經濟增長率從g下降到g1，儲蓄曲線由S（g）向左移動到S（g1），此時信貸缺口進一步擴大為T1。因此，根據麥金農-肖的理論，實際利率的降低即減少了資本形成的數量，又降低了資本形成的質量，所以它對經濟的增長和發展有著雙重的不利影響。
五、結論：數額巨大的民間借貸難以遏制
近年來中國普放高利貸，是違反市場化運作邏輯的貨幣政策的必然結果：央行把控制貨幣供給的大型商業銀行法定存款準備金率提高到21.5%的歷史高位，而把調節貨幣需求的基準利率人為壓得過低，導致貨幣市場供求嚴重失衡。全國信貸規模“失控”和利率“失序”，乃至全國各地普放高利貸，是這一扭曲的貨幣政策的必然產物。
隨著我國金融抑制水平逐步擴大，實際利率長期維持在0利率左右徘徊，再加上不合理的貨幣政策手段組合，使我國處在銀行可貸資金短缺，市場貸款需求旺盛，CPI高企，實際利率為負數的復雜經濟金融形勢。在貸款越緊缺的情況下，我國的貸款行政化比率越嚴重，此時，大部分中小企業是有寄希望于民間借貸，寄希望于高利貸。這種情況的產生將十分不利于我國調結構，轉變經濟發展方式的大局，如若長期持續必將降低經濟效率，引起整個經濟金融體系的衰退。我國的任何問題都離不開政 治，讀不懂中國的政治就讀不懂中國的經濟。所以我們必須從制度層面上去尋找解決問題的根源，加快政治體制改革，以此來推動金融體系的市場化，改變金融抑制的根本局面，增強央行的獨立性。
只要基本的經濟金融條件具備，以上的問題如果得不到遏制，尤其是在民營經濟發達的地區，相信不是在溫州，就是在其他的什么地方，民間借貸崩盤的事情將再次發生。
（作者單位：貴州大學經濟學院）
參考文獻：
一、研究農村金融體系構建的獨特原因
1.三十年農村經歷體驗對農村金融有自己感性的認識
作者生于農村長于農村20年，對農業、農民、農村有比較深刻的認識、了解，對“三農”有著自己獨特的情感；在農村工作整整十年（1993-2003），這十年是中國經濟社會快速轉型的十年，對中國的經濟社會特別是農業、農村、農民有了進一步的認識、更深理性的思考；妻子在鄉鎮農村信用社工作，家住在鄉鎮農村信用社內，對經濟金融產生濃厚的興趣，特別是1998年亞洲金融危機之后，考研時也曾連續3年報考五道口人行金融研究所，這十年是恰恰是中國金融大調整、大變革、大改革，農村金融更是如此，1994年4月組建農發行，1998年3月職能調整，對農村金融有自己親身經歷、觀察和思考。譬如經歷工作所在鄉鎮農村基金會成立、發展、瘋狂、關閉和清算，自己并被迫入股，成為基金會的股東，耳聞目睹退股辛酸和艱難；再如目睹農村信用社與農行的“脫鉤”和“分家”，二者之間有類似“父子一家”的上下領導關系演變為“兄弟兩家”的平等競爭關系，員工由“同事”變為“同行”，目睹它們各種利益糾紛，辦公樓、家屬院等“一分為二”，自己也只好搬家。在郵政儲蓄工作的同學經常講述，分配給他們儲蓄任務，目睹20世紀90年代農村金融機構之間的爭儲大戰；目睹同事之間、鄰里之間等各種各樣的資金借貸，給借貸雙方帶來實實在在的益處，也有個別意外風險。這雖是作者自己對一地的觀察和體驗，但是“窺一管而知全貌”，為作者更深入的了解、研究農村金融提供感性素材；同時這種巨變及其帶來的混亂對三農造成嚴重影響，作者有一種非常強烈責任感和使命感要為有效更快解決“三農”問題，是作者把農村金融作為一個整體來研究根本原因。
2.全面系統經濟學理論學習使作者有更多理性的思考
2003至2009年讀研讀博的求學，一方面系統學習經濟理論，特別是讀博期間在華中科技大學被稱為“發展經濟學之父”張培剛①教授及其研究發展經濟學導師指導之下，深入學習發展經濟學理論，對農村金融的改革與發展具有更加深刻、更加系統的認識。
隨著中國社會主義市場體系的逐步完善，國民經濟三十多年的快速發展，金融在經濟社會中的作用日益顯現并逐漸強大，已滲透到經濟社會各個領域。金融作用和功能的發揮與一國金融體系的完善有著密切的關系，中國金融改革也基本上是沿著不斷完善中國金融體系進行的，然而由于中國經濟結構存在明顯的二元制結構，中國金融改革也存在城鄉二元制結構，城市金融體系相對比較完善、發達，而農村金融體系明顯滯后，這樣不完善的農村金融體系嚴重影響農村金融作用和功能的發揮。因此，構建農村金融體系也成為農村金融改革甚至整個金融改革的重點和難點。這是作者選擇研究農村金融體系的一個重要原因。
該書是在作者博士論文的基礎上修改完成，得到了一批學者的指點，凝聚著眾多專家的智慧。張培剛教授在世紀名篇《農業與工業化》中討論農業國如何實現工業化的問題，作者深受大師的思想影響，認為中國在走向工業化和現代化過程之中必須注意農村金融的重要作用，應著重討論如何構建農村金融體系以有效發揮農村金融的重要作用。
二、該書可能的創新之處或者自己獨特的觀點和結論
1.明確提出構建我國農村金融體系的指導理論
以往我國農村金融體系構建，是遵循認傳統的“機構觀”的“結構――功能――行為績效”的思路，陷入就機構論機構的困境，根本無法適應“三農”的多元化、多層次的情況，無法滿足“三農”對資金的巨大需求；目前構建農村金融體系應遵循“功能觀”的“外部環境――功能――結構”的思路，即從分析系統的目標和外部環境出發，演繹出外部環境對金融功能的需求，然后探究通過何種載體來承擔和實現其功能，根據“功能觀”，判斷我國農村金融體系基本功能缺失，大量儲蓄不能有效轉化為貸款，資金外流嚴重。
2.準確概括農村金融體系與及其所處環境的特點和關系
農村金融體系所處環境――弱質農業、弱勢農民、薄弱農村，嚴重影響了它的拓展，造成它病弱、脆弱；反過來看，病弱、脆弱的農村金融體系也減少對“三弱”“三農”的支持。要“一弱支三弱”，從政策要求上講，有義不容辭的義務，從現實能力上來看，有心卻無力的困境。最為關鍵的是，盡快建立起適應目前弱質農業、弱勢農民、薄弱農村的金融體系，只有全面系統分析農村金融所處的經濟環境，才能建立起適應“三農”特點的農村金融體系，不深入分析了解實際情況，就不可能找到農村金融體系虛弱的原因，也不可能建立起適合我國“三農”的金融體系。考慮農村金融及其服務對象的特點，應該采取更多的優惠和扶持政策，引導各種社會資金投向“三農”領域，鼓勵農民和社會增加農業投入，提高農村金融機構融資能力，緩解農村資金緊張狀況，變“抽血”為“回血”、“補血”，反哺縣域經濟，更好地為“三農”服務。
3.較為科學合理定位四種官方農村金融機構
農行股份制改造須按照市場經濟規律，但須符合基本國情；須考慮農行服務“三農”特殊的情況，也不應該完全按照商業化模式來實施；新農村建設資金需求規模巨大，離不開農業銀行的大力支持；須有利于發揮自己獨特的優勢和長處，發揮縣域商業金融主渠道作用，拓寬服務“三農”的領域。
把農業發展銀行定位于“建設新農村的政策性銀行”，充分發揮服務新農村建設和“三農”的需要，傳統意義上的政策性銀行的定位已經遠遠不能適應時代要求，把服務覆蓋到“三農”中所有市場失靈領域；加大籌集資金力度，實現融資渠道多元化。
農村信用社最大的問題是自身能力虛弱，難以發揮“一農支“三農”的作用；進一步理順體制和機制，進一步深化農村信用社產權改革，因地制宜采取三層次產權模式；目標定位于“三農”，業務創新服務于“三農”，力爭解決“貸款難”和“難貸款”的情況。
郵政儲蓄源源不斷地從農村抽吸資金，加劇了農村金融中的資金供求矛盾；消除隱形擔保、顯性補貼、稅收優惠的扭曲機制，建立郵政儲蓄資金回流農村機制，增強其服務“三農”功能，實現“取之于農，用之于農”的良性循環。
4.首次明確提出民間金融的獨特優勢
首次明確提出民間金融的獨特優勢在于“社會人際關系效應”，并據此分析三類新型民間金融機構。“社會人際關系效應”，它有四種效應組成：（1）“信息效應”，貸款人較好地處理信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險；（2）“成本效應”，具有對貸款實施監督和跟蹤管理的便利條件；（3）“抵押效應”，民間金融能夠充分利用民間資源條件進行抵押，最為特殊的抵押品――人的道德或信譽；（4）“信譽效應”或者“道德效應”，來自社區圈子內的道德約束力，具有天然獨特的超越經濟優勢的約束。因此民間金融更適合于為經濟實力弱小的農戶、個體工商戶和中小企業服務，提高金融的服務范圍和主體；民間金融經營靈活，快捷高效，能到達正規金融達不到的地方和領域，所以拓展了金融服務的廣度和深度。
村鎮銀行――農村的社區銀行，其社區性體現在農村“村鎮”，服務對象主要為當地農民、農業和農村經濟發展提供金融服務”；貸款公司――特殊的小額信貨組織，小額信貸是以反貧困、促發展為宗旨的信貸方式，完全不同于正規商業銀行的特殊的制度安排來解決交易成本和信息成本問題，我國貸款公司特殊性在于“只貸不存”；農村資金互助社――回歸合作金融的機構，合作金融仍具有廣闊市場空間，必須積極多渠道融資解決其資金短缺問題。
5.我國農村金融體系發展與我國農村經濟的經驗實證
利用計量經濟學工具分析我國農村金融體系發展（規模、結構和效率）與我國農村經濟（農業、農民、農業經濟）的經驗實證關系。利用改革開放30年的時間序列數據，以VAR模型為基礎的協整理論，包括單位根檢驗，根據滯后長度準則選取VAR模型的最優滯后期，根據特征方程根的倒數值判斷VAR模型的穩定性，協整檢驗、向量誤差修正模型（VECM模型）、Granger因果關系檢驗、脈沖響應函數等，這部分的篇幅較大，論述較為規范和嚴謹，為學習、研究時間序列數據的讀者提供一個規范的參考模板，值得一讀。
總之，該書構建完整清晰農村金融體系為中國農村金融體系構建和改革提供極其具有參考價值的藍圖，也必將進一步有力推動農村金融研究的發展與繁榮，為繁榮學術思想又添一部重要的力作，具有重大理論價值和重要應用價值。
注釋：
巴羅（Barro，1976）較早地將擔保問題納入經濟學和金融學的討論范疇。巴羅根據大量信貸配給的理論文獻提出了一個完整的信貸融資擔保模型，該模型直接把擔保和利率聯系起來，說明了擔保在決定貸款市場利率中的作用。施蒂格利茨和韋斯（Stiglitz和Weiss，1981）提出了信貸配給中的逆向選擇理論。銀行與申請貸款的企業存在信息不對稱，理性的銀行會努力控制信貸風險以使收益最大化。若提高貸款利率，雖然一方面使銀行收益增加，但另一方面也使成功申請貸款企業的最低風險水平上升，部分申請貸款的低風險企業選擇退出信貸市場，申請貸款企業的整體風險上升，這可能會降低銀行的預期收益，使銀行處于兩難選擇的境地。郝蕾和郭曦（2005）分析了在利率管制下的賣方壟斷型信貸市場中不同擔保模型對企業融資的影響，結果表明互助擔保比政府擔保更具有優勢。互助擔保不會引起利益的重新分配，而政府擔保會引起風險轉嫁，導致收益在企業內部、銀行與企業之間重新分配。楊勝剛和胡海波（2006）分析了信用擔保機構的兩種風險控制手段——比例擔保和反擔保的不同組合對中小企業信貸市場上逆向選擇和道德風險的不同影響。當中小企業提供的反擔保品價值大于貸款本息時，擔保機構擔保比例的增加有利于減少逆向選擇和道德風險。當中小企業不提供反擔保或反擔保金額不足時，擔保機構為貸款提供較高比例的擔保會加劇逆向選擇和道德風險問題。付俊文和李琪（2004）運用數理模型分析了中小企業信用擔保與逆向選擇的問題。結論是在中小企業無任何抵押擔保品的前提下，雖然擔保機構部分解決了信息不對稱問題，但并未解決由此產生的逆向選擇問題。黃亮等人（2005）通過對比中美中小企業的融資渠道和結構，對中國中小企業融資難的原因進行分析，并進一步通過模型解釋了資金借貸市場上的逆向選擇問題和銀行被迫采用的信用配給制度。考慮到中小企業融資難除自身資質差等內部因素外，還受到非對稱信息等外部因素的影響。在現實中，由于信息不對稱的存在使得銀行觀測不到企業的真實風險類型，導致部分企業無法得到貸款，因而采用信息不對稱框架分析該問題是合理的。貝森科和薩科（Besanko和Thakor，1987）考慮了不同市場結構下，存在信息不對稱時抵押對于企業信貸的作用。本文擬將其研究抵押機制的框架借鑒到融資性擔保機構的研究中，二者具有一定的共性。本文與貝森科和薩科（Besanko和Thakor，1987）及施蒂格利茨和韋斯（Stiglitz和Weiss，1981）的不同之處在于：貝森科和薩科（Besanko和Thakor，1987）等主要研究了信貸市場中銀行與企業間博弈均衡的抵押貸款合同，只涉及銀行和企業兩方的靜態博弈過程。而本文開創性地將其研究抵押機制的框架應用到融資性擔保機制中，討論存在信息不對稱情形時有無擔保機構對企業信貸行為的影響，是一個包含銀行、企業與擔保機構的動態博弈問題。本文的研究框架如下：第一部分描述所研究問題的背景；第二部分對已有文獻進行總結；第三部分對引入不同類別擔保機構的作用進行對比分析；第四部分考慮壟斷和完全競爭兩種信貸市場結構下，引入政策性擔保機構對企業融資的影響。并做進一步附加分析，討論考慮稅收政策及引入再擔保機構的影響；第五部分總結全文，并提出政策性建議。
二、不同類別擔保機構的作用比較
（一）模型假設1、基本假設假設在一個不完全信息的經濟中，存在銀行、企業和擔保機構三方參與者。其中，銀行為風險厭惡；企業和擔保機構均為風險中性，其收益值即為其效用值。2、銀行經濟中只有一家銀行，其效用函數設定為二次型：2uxxx/2。其中，x為其收益值。銀行提供給企業的貸款利率為r，貸款額度為D。銀行無法觀測到企業的風險類型，只能通過制定固定的貸款利率使得自身期望效用最大化。3、企業經濟中有多種不同類型的企業，每個企業均可投資于一個風險項目，成功時可獲得回報R，失敗時為0；同時，企業也可以投資一個無風險項目，獲得的收益為b（即為投資風險項目的機會成本）。假定企業先期沒有足夠的項目投資資金，需向銀行貸款，但其可自由選擇是否進入信貸市場。企業所投資風險項目的成功概率為，服從上的均勻分布，即。借鑒施蒂格利茨和韋斯（Stiglitz和Weiss，1981）的假設，假定所有企業風險投資項目具有相同的期望收益I，則IR10R，即“高風險高收益”：項目成功的收益R越高，成功的概率越低，企業的風險類型越高。為簡化分析，假設企業只有在項目成功時才能支付銀行的本息和擔保費用，而項目失敗時只損失反擔保物。①4、擔保機構擔保機構為企業貸款提供擔保，當企業項目失敗無法還貸時，擔保機構承擔的風險分擔比例為，即此時擔保機構需要支付給銀行。①此外，擔保機構要求企業提供一定的反擔保比例，并支付擔保費率0,1，即企業提供給擔保機構的反擔保物為D，擔保費用為D。這里主要考慮兩類擔保機構：政策性擔保機構和商業性擔保機構。（1）政策性擔保機構政策性擔保機構是由政府扶持的、旨在幫助企業融資的中介機構。政策性擔保機構的目標為最大化企業的貸款規模，其不以盈利為目的，表現為微利運營。（2）商業性擔保機構商業性擔保機構以盈利為目的，目標為最大化自身的期望利潤。為了簡化分析，不考慮擔保機構制定因企業類型而異的擔保費率，即假定擔保機構提供給所有企業統一的擔保費率iiG,C，但這兩類擔保機構各自收取不同的擔保費率，即GC。進一步需要說明的是，本文并未考慮銀行的抵押機制，這是因為實踐操作中擔保機構對抵押物（反擔保物）的認可程度（如抵押物品種、折扣比例等）遠高于銀行。相對銀行僅接受土地、房產或某些設備等而言，擔保機構對抵押物（反擔保物）的品種范圍要求則更為寬松。如某些銀行不認可的股權、礦權等，擔保機構經調查研究后均可接受。下面分別考慮無擔保機構、引入政策性擔保機構以及商業性擔保機構對企業信貸活動的影響。
（二）無擔保機構情形下的信貸市場分析類型為的企業期望利潤函數為假設滿。由上式可得，由于市場存在不對稱信息，銀行無法觀測到企業的風險類型，因而只能制定統一的貸款利率r，導致部分低風險類型的企業退出市場，此時信貸市場出現逆向選擇。且/r0，若銀行出于收益最大化的目的提高貸款利率，這會導致申請貸款企業的最低風險水平上升。部分申請貸款的低風險企業選擇退出信貸市場，而高風險企業則繼續留在信貸市場（即企業投資項目的風險水平普遍較高），進一步加劇了信貸市場的逆向選擇問題。由Bur的表達式可得，若銀行提高貸款利率：一方面，貸款給單個企業的期望效用呈先增后減的倒“U”型；另一方面，進入信貸市場的企業類型有所減少，進而使得銀行的總效用下降。因此，貸款利率r對于銀行期望效用的影響不確定。由于Bur對r求導后無法得到關于最優貸款利率的顯示解，下面我們將對模型中涉及的參數在合理范圍內賦值，使用數值模擬方法進行分析。從數值模擬標準化方法出發，并結合實地調研，將貸款額度D標準化為1，企業的期望收益1.1iiIR，企業投資于無風險項目的收益b0.05，擔保機構的風險分擔比例為，反擔保比例為0.7，①所有參數的取值如下表1所示。將具體參數賦值代入后，應用Matlab軟件，可得到銀行的期望效用Bur關于貸款利率r的數值模擬圖，如下圖1所示：由上圖1在無擔保機構且不考慮抵押機制時，銀行的期望效用Bu與貸款利率r呈現出先增后減的倒“U”型關系。即當貸款利率較低時，隨著銀行貸款利率的提高，銀行的期望效用會先增加，但隨著貸款利率繼續提高，進入信貸市場的企業類型開始大幅減少，在貸款利率達到一定水平后，銀行的總體期望效用會逐漸下降。進一步可求得此時最優貸款利率的數值解為r0.70，因此進入信貸市場的企業風險類型的臨界值為，即進入信貸市場的企業風險類型。因此，由于銀行無法觀測到企業的真實風險類型，從風險規避及收益最大化出發，銀行一般會制定較高的貸款利率，導致只有風險類型偏高的部分企業才能進入信貸市場并獲得銀行貸款。
（三）引入擔保機構后的信貸市場分析本部分分別討論引入政策性擔保機構和商業性擔保機構后對企業信貸的影響。兩類擔保機構的主要差異在于：經營目標不同，且收取的擔保費率也不同。結合擔保機構不同的擔保費率水平，銀行通過選擇貸款利率r以最大化期望效用。下面分別分析引入政策性擔保機構和商業性擔保機構后的最優貸款利率及進入信貸市場的企業類型。1、政策性擔保機構由于政策性擔保機構不以盈利為目的，奉行微利運營，其目標為最大化貸款企業的規模，因此政策性擔保機構的最優化問題為由上式可得，政策性擔保機構的擔保費率隨銀行貸款利率的增加而增加，與風險分擔比例呈正比，與反擔保比例呈反比。進一步將*G的表達式代入（4）式中，可得到銀行期望效用關于貸款利率r的表達式，由于無法得到顯示解，仍然通過數值模擬的方法進行分析。根據表1所取參數值，銀行的期望效用與貸款利率之間的關系如下圖2：2、商業性擔保機構商業性擔保機構的目標是追求自身利潤最大化。由（3）式可知，擔保機構期望利潤隨擔保費率單調遞增，因此商業性擔保機構會選擇最高的擔保費率，即*1C，再結合表1所取參數值對引入商業性擔保機構后的情況進行數值分析。當引入商業性擔保機構時，銀行期望效用與貸款利率之間的關系如下圖3：如上圖3所示，在引入商業性擔保機構后，銀行的期望效用Bu與貸款利率r同樣呈現出先升后降的倒“U”型關系，此時最優貸款利率的數值解為r0.358，進入信貸市場的企業類型臨界值為，即進入信貸市場的企業風險類型為0,0.21。與無擔保機構時的情況相比，由于商業性擔保機構收取的擔保費率高，導致企業信貸成本增幅較大，進入信貸市場的企業類型反而有所減少。因此，引入不同類型的擔保機構會對企業貸款起到不同的作用。由于政策性擔保機構微利運營，引入政策性擔保機構后可以使企業承擔較低的擔保費率和貸款利率，從而使全部類型的企業均可進入信貸市場；而引入商業性擔保機構后，由于擔保機構以盈利為目的，導致企業承擔的擔保費率過高，從而抑制了企業進入信貸市場，由此可得到如下命題2。命題2：引入政策性擔保機構可增加進入信貸市場的企業規模，而商業性擔保機構由于收取過高的擔保費率，導致進入信貸市場的企業規模減少。因此，政策性擔保機構可有效緩解信貸市場中的逆向選擇問題，而商業性擔保機構則會進一步加劇逆向選擇問題。政策性擔保機構的引入分擔了銀行所承擔的企業違約風險，這使得銀行更加注重進入信貸市場的企業數量，而不僅僅關注單個企業的收益函數，銀行開始追求“規模效應”，相應收取較低的貸款利率，從而大大增加了進入信貸市場的企業數量，有效緩解了信貸市場中的逆向選擇問題。而商業性擔保機構的引入雖然也會降低銀行的貸款利率，但由于擔保費率過高，導致企業信貸成本不降反增，進一步加劇信貸市場中的逆向選擇問題。
三、政策性擔保機構的作用分析
上面從理論上證明了政策性擔保機構可以有效緩解中小企業融資難問題，下面將針對政策性擔保機構做進一步深入研究。借鑒貝森科和薩科（Besanko和Thakor，1987），本文在類似的逆向選擇框架下研究擔保機制對于信貸配給的影響。不同的是，我們引入了政策性擔保機構這一第三方參與主體，同時在模型中增加了一個博弈階段：首先由擔保機構提供擔保合同，而后再由銀行制定貸款合同。在不改變經濟中信息結構的框架下，研究存在信息不對稱時有無擔保機構對企業信貸行為的影響，是一個包含銀行、企業與擔保機構三方的逆向選擇問題。為了著重刻畫市場中的信貸合同和擔保合同如何隨企業風險類型的不同而變化，本文將模型簡化為只包含兩種風險類型企業的情況，以便更好地分析存在不對稱信息時引入政策性擔保機構對企業信貸行為的影響。考慮一個包含銀行、企業、政策性擔保機構的不完全信息經濟，三方均為風險中性。這里假設銀行為風險中性主要是基于如下兩點原因：第一，由于經濟中只存在兩種類型企業，故不必考慮企業是否自由進出信貸市場，這種情況下風險厭惡與風險中性的假設并不影響模型的主要結論；第二，在貝森科和薩科（Besanko和Thakor，1987）的框架下，銀行風險中性的假設可以得到更為直觀簡便的顯示解。因此，本文參考貝森科和薩科（Besanko和Thakor，1987），假設所有參與方均為風險中性，收益值即為其效用值。企業可以投資于一個有風險的項目，成功時可獲得回報R，失敗時為0（假設企業向銀行貸款時不提供抵押品，且項目失敗時無其它損失），項目成功的概率為。有高風險和低風險兩種類型企業，項目成功的概率分別為1和2，且1201。企業也可以投資于一個無風險的項目，獲得的收益為b（即投資風險項目的機會成本）。企業由于資本金不足，需向銀行借貸。由于信息不對稱的存在，銀行無法觀測到企業的風險類型，但知道經濟中高風險和低風險企業的比例分別為。銀行貸款給這兩類企業的概率分別為1和2，貸款利率分別為1r和2r，銀行的存款利率為br，銀行給企業的貸款額為D。政策性擔保機構是由政府扶持的、旨在幫助企業融資的機構，故不以營利為目的，在模型中假設其利潤為0。①擔保機構要求企業提供一定的反擔保物（反擔保比例為）并支付擔保費率。由于為企業提供擔保前需深入企業進行調研，這里假設政策性擔保機構能夠觀測到企業的類型，其為兩種類型企業提供差異化的擔保費率，分別為12,。當項目失敗無法還貸時，擔保機構的風險分擔比例為，即此時擔保機構會支付給銀行D。②本部分將分別在信貸市場為壟斷和完全競爭兩種市場結構下，討論存在信息不對稱情形下的企業信貸問題。首先，在信貸市場壟斷的情形下，分析經濟中無擔保機構和引入政策性擔保機構后對企業貸款及社會福利的影響；其次，在信貸市場完全競爭的情形下，研究有無政策性擔保機構對企業貸款和社會福利的影響；最后，附加討論一些其它問題，如引入政府稅收政策對模型的影響、引入再擔保機制對企業信貸行為的影響。
（一）壟斷的信貸市場本節討論信貸市場中銀行處于壟斷地位的情形，即經濟中只有一家銀行，通過制定貸款合同以最大化自身利潤。1、無擔保機構在無擔保機構時，銀行貸款給企業的期望利潤B為2、有擔保機構在引入政策性擔保機構后，當企業投資項目失敗無法償還貸款時，政策性擔保機構和銀行會各自承擔一部分風險。假設擔保機構要求企業提供一定的反擔保比例，即企業提供給擔保機構D的反擔保物。當企業無法還貸時，企業的反擔保物歸擔保機構所有。由于政策性擔保機構能夠觀測到企業的真實風險類型，故可提供不同的擔保合同。此時博弈分為兩個時期：第一期，政策性擔保機構觀測到企業的類型并為兩類企業提供不同的擔保合同，這里首先討論內生選擇擔保費率,，而外生給定風險分擔比例及反擔保比例的情形。由于政策性擔保機構的目標是最大化企業的利潤以扶持企業發展，故而奉行微利運營；第二期，企業進入信貸市場，此時銀行仍無法觀測到企業類型，銀行選擇提供給企業不同的貸款合同以最大化利潤。此外，假設項目成功時企業需支付銀行貸款本息和擔保機構的擔保費，若項目失敗則只損失反擔保物。運用逆向歸納法求解，首先考慮博弈的第二階段，即銀行和企業間的信貸合同。在得到最優的貸款概率和貸款利率后，對擔保機構的最優化問題進行求解，得到最優擔保費率。進一步通過比較引理1和引理2，分析在無擔保機構與有擔保機構時對企業融資的影響，可得到如下命題3。命題3：在壟斷的信貸環境中引入政策性擔保機構后，銀行對高風險企業授信要求進一步提高。但當高風險企業得到貸款時，高低風險兩類企業的貸款利率均下降，且高風險企業的利潤不變，而低風險企業的利潤增加，銀行利潤減少，經濟總體福利保持不變。①在壟斷的信貸市場中，擔保機構的引入提高了高風險企業得到貸款的準入門檻，而高風險企業一旦可以獲得貸款，則貸款利率會有所下降。進一步地，擔保機構的存在降低了銀行的利潤，并等額提高了低風險企業的利潤，總體社會福利不變。
（二）完全競爭的信貸市場這一部分討論信貸市場中銀行完全競爭的情形。此時市場中存在多家銀行，每家銀行同時宣布各自的貸款合同，由企業來選擇銀行進行貸款，這里假設每個企業只能選擇其中一家銀行來貸款。由于銀行間是完全競爭的，因此各銀行的利潤為0，在這種情形下，企業更有議價能力。根據羅思柴爾德和施蒂格利茨（Rothschild和Stiglitz，1976）及威爾遜（Wilson，1977），不完全信息下逆向選擇的結果不可能只存在一種合同。因此，在完全競爭的框架下，銀行仍會提供兩種不同的信貸合同。下面分別對無擔保機構與引入擔保機構后對企業融資的影響進行討論。
1、無擔保機構在無擔保機構且完全競爭的信貸市場中，企業通過選擇信貸合同使得期望利潤最大化，同時滿足銀行利潤為0。由于均衡時經濟中存在兩種不同的信貸合同，故還應滿足企業各自的激勵相容約束。此時，企業的最優化問題為。2、有擔保機構引入擔保機構后，與壟斷有擔保機構時的討論相似，此時的博弈同樣分為兩個時期：第一期，擔保機構觀測到企業類型并為兩類企業制定不同的擔保費率；第二期，企業進入完全競爭的信貸市場，選擇不同的貸款合同來最大化自身利潤。這里同樣假設企業項目成功時才可支付銀行貸款的本息和擔保機構的擔保費，項目失敗則無法支付。由引理6可得**1ˆ小于**2ˆ，即擔保機構會選擇給低風險企業制定更高的擔保費率。這主要是由于此時高風險企業的貸款利率更高，為最大化兩類企業的總利潤，擔保機構會對低風險企業征收更高的擔保費率，以此平衡兩類企業的利潤，使二者利潤和最大。同樣地，對于低風險企業，項目成功概率2越高，擔保費率越低；擔保機構的風險分擔比例越高、反擔保比例越低，則擔保費率越高。進一步通過比較引理4和引理5，在完全競爭的信貸市場中，比較無擔保機構與有擔保機構對企業融資的影響，可得到如下命題4。命題4：在完全競爭的信貸環境中引入政策性擔保機構后，兩類企業的貸款利率均下降；高風險企業得到貸款的概率不變，低風險企業得到貸款的概率提高；低風險企業利潤增加，高風險企業利潤不變，政策性擔保機構的存在有助于低風險企業獲得信貸支持。通過比較命題3和命題4可知，隨著信貸市場結構的完善，高風險企業可以確定性地得到銀行貸款，并且擔保機構對企業制定的擔保費率也有所改變，擔保機構會轉而向低風險企業征收一定的擔保費，此時擔保機構的作用更加突出：在完全競爭的信貸市場中，引入擔保機構后有效提高了低風險企業的貸款概率，并使得社會總體福利增加。這是由于在信貸市場中，如果銀行處于壟斷地位勢必會掠取企業的剩余，而擔保機構通過承擔一部分的風險分擔比例，一定程度上改善了貸款環境，將一部分銀行利潤轉移給企業；如果銀行間完全競爭，則企業更有議價權，此時銀行不再有正的利潤，引入擔保機構可以更加有效地促進貸款和擔保合同的設計，從而使得社會總體福利增加。
（三）附加分析本部分討論兩個附加問題：一是政府的稅收政策，即由政府向銀行和企業征稅，之后再將稅收轉移給擔保機構進行財政補貼，在此種模式下討論對模型結果的影響；二是討論引入再擔保機制對企業信貸行為的影響。1、稅收首先，我們分析政府稅收政策對信貸市場的影響。以壟斷的信貸市場情形為例，①研究引入政策性擔保機構后對企業信貸的影響。假定政府對銀行和企業所得的利潤部分征稅，所得稅稅率均為，類似于壟斷有擔保時的討論，此時銀行的最優化問題為。因此，引入稅收措施補貼擔保機構雖然有助于放松擔保機構的預算約束，使擔保費率下降，但由于對企業征稅會直接導致其利潤減少，稅收扭曲了利潤在銀行和企業間的分配。直觀上來說，政府不應該為了給政策性擔保機構補貼而對中小企業征稅，雖然對政策性擔保機構進行補貼有利于降低擔保費率，但稅收的存在最終會使得中小企業的收益下降。2、再擔保下面將進一步對政策性擔保體系進行補充和完善，分析再擔保結構的引入對經濟中信貸及擔保活動的影響。所謂再擔保，是指當擔保人不能獨立承擔擔保責任時，再擔保人將按合同約定比例向債權人繼續剩余的清償，以保障債權的實現。在本文中，再擔保機制具體表現為引入一個政策性再擔保機構，為政策性擔保機構提供擔保，當企業項目失敗需要擔保機構代償時，再擔保機構會承擔一部分的再擔保風險分擔比例，同時擔保機構也需要向再擔保機構支付一定的再擔保費用。假設再擔保費率按擔保費率的一定比例收取，即再擔保費率為。需要說明的是，再擔保機構根據零利潤條件內生選擇再擔保風險分擔比例。由于引入再擔保機制只會對擔保機構的行為產生影響，因此信貸市場完全競爭下的結果與壟斷情形相似。下面以壟斷的信貸市場為例，分析引入再擔保機制對信貸及擔保活動的影響。引入再擔保機制后，擔保機構的收入包括企業支付的擔保費用、企業的反擔保物、項目失敗后再擔保機構承擔的風險分擔部分；支出為再擔保費用和企業項目失敗后的風險分擔部分。因此，擔保機構的期望利潤函數為。命題5表明政策性再擔保機構并不會改變經濟中的信貸及擔保行為。這是由于再擔保機構的設立相當于將原來的擔保機構拆分為兩個子擔保機構，擔保風險比例在兩個擔保機構中進行分攤，但由于最終的擔保費率不變，故對企業和銀行的信貸合同也無影響。因此，若再擔保機構為政策性，則引入后并不會對經濟中的信貸行為產生影響。
四、結論及政策性建議