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二、國際證券交易所的市場結構：是壟斷還是競爭
所謂市場結構，是指在特定市場內企業與企業之間在數量和規模上的關系，以及由此決定的競爭形式和競爭程度，并對價格形成等產生戰略性影響的市場組織特征。描述市場結構的指標很多，本文考慮市場集中度、規模經濟、進入壁壘等。
表1近年來國際證券交易所的市場集中度(%)
附圖
數據來源：根據FIBV網站(world-)年度數據中公布的1999年57家，2000家53家，2001年51家國際證券交易所的數據整理、計算得出。
1.市場集中度
市場集中度是度量市場結構的主要指標，反映了特定市場內企業對產品的壟斷程度以及在此基礎上形成的市場勢力。近年來隨著金融管制政策的放松，各證券交易所均以產品結構多元化為戰略重點，以“金融超市”為目標，不斷拓展自身的產品線深度和寬度。但從交易所的產品特性來看，上市服務和交易服務是其最本源的業務，2001年這兩項業務收入分別占FIBV總收入的15.6%和37.2%，是交易所最主要的利潤來源。因此，我們在計算市場集中度時僅考慮交易所的上市公司業務和交易業務，并在交易業務中，根據重要程度選取股票及基金交易、債券交易作為代表性指標（注：2001年，交易所提供的證券品種仍以股票和債券為主，有這兩種產品的交易所家數分別占FIBV會員總數的96%和83%，其他品種依次為認股權證(75%)、期貨(59%)，期權(58%)、投資基金(50%)、ETFs(38%)見陳路編譯：“全球交易所組織與財務結構變遷”，《深交所》，2003年1月號。）。由于FIBV會員涵蓋的證券市值占全球證券總市值的97%（注：FIBV(1998),FIBVFactBook1998.），我們在計算中以FIBV會員的總市值代替全球證券交易所的總市值，這可能會略微高估當前的市場集中度，但影響不大。
對照貝恩對美國產業壟斷和競爭類型的劃分標準（注：貝恩將市場集中度分為6重類型：CR4的市場占用率75%以上為極高寡占型；65%～75%為高度集中寡占型；50%～65%為中（上）集中寡占型；35%～50%為中（下）集中寡占型；30%～35%為低集中寡子型；30%以下為原子型。見楊公樸、夏大慰：《產業經濟學教程》，上海財經大學出版社，1998年，第137頁。），國際證券交易所的市場集中度指標呈現出如下特點：第一，從上市公司來看，交易所的上市公司數量市場集中度偏低，屬于低集中寡占型市場結構，而上市公司市值呈現出高度集中寡占型市場結構；第二，從交易業務來看，交易所的股票及基金交易業務呈高度集中寡占型市場結構，債券交易業務呈中（上）集中寡占型市場結構；第三，國際證券交易所明顯具有較強的壟斷性，但在全球競爭的壓力下，近年來壟斷程度有所下降。
2.網絡外部性、規模經濟與進入壁壘
網絡外部性是網絡系統共有的基本特征之一（張銘洪等，2002）。證券交易所交易系統具有通訊網絡的一般特性，并且證券交易所的流動性和吸引力隨著市場規模的擴大而不斷增加，呈現出明顯的網絡外部性。
網絡外部性可以是直接的，效用因用戶的增加而增加，也可以是間接的，效用因用戶數目增加而導致更多的互補產品供給而增加。證券交易所的網絡外部性來源于上市公司、投資者和中介機構（交易商、經紀商、信息服務商）三個層面。從企業角度來看，它們會自然地選擇上市公司數量眾多、投資者買賣活躍和中介機構能提供高品質服務的交易所掛牌上市；從投資者角度而言，隨著組合多元化和風險管理活動的日益發展，投資者顯然更樂意選擇金融產品齊全的交易所進行交易活動，同時，投資者也自然青睞投資者數量眾多、流動性高的市場；對中介機構來說，其自然愿意在上市公司數量眾多、投資者交易活躍的交易所提供服務。
交易所網絡外部性的存在，往往意味著邊際收益遞增，并使交易所自身能夠產生一種局部反饋的自我增強機制，這種機制就是“強者更強，弱者更弱”的“馬太效應”(MatthewsEffect)。在一定條件下，優勢或弱勢一旦出現，就會不斷加劇而自我強化，出現滾動的累積效果。馬爾卡馬克(M.Malkamaki)在2000年對FIBV的45家會員交易所進行的實證分析也表明：交易處理的規模經濟性是一個遞增函數，證券交易所的規模越大，規模經濟程度就越高（施東暉，2001）。
從交易所的規模經濟性來看，搶得先機的交易所具有壓倒性的成本優勢，構成交易所行業的進入壁壘。但隨著電子交易系統的廣泛采用，新的競爭者具有更低的運作成本，由此使交易所行業的進入壁壘降低，并使之成為自由進入的行業和完全可競爭的市場。網絡外部性、規模經濟和低進入壁壘對消費者的需求、交易所收益變化和市場均衡的影響是其經濟影響中最基本的一部分，這些方面的變化將引起諸如交易服務定價、交易所市場結構、交易所競爭戰略等方面的新變化，進而帶來市場運行的整體變遷。
3.壟斷與競爭：本地化與全球化的共生
傳統的證券交易所是一個高度分割的行業，表現在以下三個方面：一是產品市場分割。在大多數國家或地區，交易產品被分為現貨和衍生品兩大類，現貨交易一般在股票交易所進行，而衍生品交易通常在期貨、期權交易所進行；二是地區分割。在一個國家有多個交易所時，市場無疑是分割的。而且即使一個國家只有一個交易所，從全球范圍看，市場也是高度分割的；三是交易過程的分割。交易過程通常包括下單、撮合、結算等幾個環節，而傳統上，這幾個環節之間是完全割裂的；下單一般通過經紀商進行，撮合在交易所的交易系統內進行，結算則通過銀行、結算所等機構進行。這種市場分割使交易所依托本地市場，成為自然的壟斷者。
20世紀90年代以來，信息技術的發展使證券交易并不需要諸如場地、交易大廳、會員等傳統的外部條件，而資本市場全球化的來臨又消除了證券交易所提供業務的地域界限。這些因素對交易所的自然壟斷地位構成了挑戰，交易所正經歷著從自然壟斷到競爭的變革，在國際市場上也越來越以競爭者的面目出現。
證券市場作為一個買方市場，使得交易所之間的競爭主要是在市場的賣方之間進行。賣方市場的競爭包括三個方面：一是同類證券交易所之間的競爭，即證券交易所相互競爭交易服務的購買者，包括競爭上市資源、競爭投資者等，這是全球化時代交易所競爭的核心；二是證券交易所與交易商、經紀商之間的競爭，即經紀商、交易商與證券交易所提供交易服務，搶占傳統上屬于證券交易所的業務領域；三是交易所和其他交易系統之間的競爭，即另類交易系統(ATS)（注：另類交易系統(ATS)泛指傳統交易所以外的各種交易與撮合系統，美國證券交易委員會(SEC)將另類交易系統定義為：證券交易所或證券商協會以外，不經過SEC登記注冊，卻能自動集中、顯示、撮合或交叉執行證券交易的電子系統。見《證券市場微觀結構理論與實踐》（劉逖，2002）。施東暉(2001)指出，從運作形式看，ATS包括以Tradpoint為代表的專用交易系統(PTS)、以Point為代表的交叉盤系統、以Instinet、Island等為代表的電子通訊網絡(ECN)、以及以E—Cross—Net為代表的機構內部對盤系統等。）等新競爭者憑借“免費搭車”的成本優勢和更低的運作成本，使交易所面臨著替代威脅，迫使傳統交易所大量投資于交易系統改造并強化跨國市場間的聯系。
競爭使全球各主要證券市場要緊密地連接在一起，交易所傳統的地理位置上的優越地位正在下降。但不可否認，競爭并沒有撼動交易所的本地的壟斷優勢，至少在目前是如此。因此，國際證券交易所既是本地市場上的壟斷者，又是全球市場上的競爭者，形成基于本地化和全球化戰略的壟斷與競爭共生的市場結構。
三、整合、差別化競爭與業間合作
交易所之間的整合在20世紀始終沒有停止過。進入90年代中后期，交易所之間出現了新一輪的合并與整合風潮，表現在：第一，國內交易所的橫向（各交易所之間）合并。如美國場外交易系統NASDAQ與美國證券交易所合并成為NASDAQ-AMEX公司(1998)；加拿大多倫多證券交易所、蒙特利爾證券交易所、溫哥華證券交易所和阿爾伯特證券交易所之間的合并重組(1999)；大阪證券交易所合并京都證券交易所(2001)等。第二，國內交易所縱向(現貨市場與衍生品市場、交易市場與結算公司之間）合并。如法蘭克福證券交易所和德國期貨交易所、德國清算公司合并成立了德意志證券交易(1994)；斯德哥爾摩證券交易所和瑞典衍生品交易所合并(1998)；新加坡證券交易所和國際金融交易所合并(1999)，倫敦證券交易所、倫敦清算所和Crest公司的合并(2001)等。第三，國際間的橫向整合。如德國期貨交易所和瑞士期權交易所及金融期貨交易所合并成立歐洲期貨交易所(1997)；倫敦證券交易所與德意志證券交易所合并成立國際證券交易所(2000)等。目前，還沒有出現跨國交易所之間的敵意并購案例。（注：2000年8月，OM集團提出以每股價值20英磅的OM集團新股和7英鎊現金收購每股倫敦證券交易所股票，但由于遭到倫敦證券交易所董事會的拒絕而沒有成功。）
產業組織理論認為，企業行為是由市場結構決定的。在壟斷與競爭共生的市場結構下，交易所之間整合是在新的競爭壓力下，最大限度地追求網絡外部性和規模經濟效應。而網絡外部性對產品差別化有直接的影響，并且在局部均衡中，網絡外部性會加劇企業之間的競爭（汪淼軍等，2003）。并從結果來看，交易所之間的整合突破了地理位置、上市資源、消費群體、交易產品、交易過程、交易機制、時間間隔等的限制，形成交易所建立在差別化基礎上的競爭優勢。其中最為典型的是紐約證券交易所和NASDAQ市場，以不同市場定位等差別化競爭手段在國際市場上的角逐。
交易所之間的整合與差別化競爭并不排除業間合作，合作也是競爭的手段。國際證券交易所的跨國業間合作通常有四種形式：一是建立合資企業，如NASDAQ、日本軟銀與大阪證券交易所三方合資在日本成立新的交易所(2000)；二是共同上市，如NASDAQ與澳大利亞證券交易所組成策略性聯盟(1999)，提供雙方上市服務；三是構建共同交易平臺，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯盟(1999)，提供雙邊上市服務；三是構建共同交易平臺，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯盟(1999)，以斯德哥爾摩交易所的SAX系統為基礎構建單一交易平臺；四是共同進入系統，如紐約證券交易所與阿姆斯特丹等10個世界主要證券交易所以共同進入的形式，設立24小時全球證券交易市場(2000)等。
通過整合、差別化競爭與業間合作，交易所一方面試圖強化其在本地的壟斷地位，提高對本地市場的控制能力，另一方面通過把業務觸角延伸到世界各個角落，充分發揮其規模經濟性，增強其在全球范圍內的競爭力。
四、交易成本、運作效率與盈利能力
信息技術的進步特別是電子化交易系統的采用對交易所的產業結構產生了深刻的影響，也是交易所從壟斷走向競爭的重要因素之一，這在前文已有所涉及。在本質上，電子化交易反映了技術對人力的替代，以及在競爭壓力下證券交易所對更低成本的不斷追求。
從制度層面來理解，電子化交易事實上包含三層涵義：一是交易組織形式從大廳交易到電子化交易的變遷，這種變遷擴展了交易系統的市場接入能力，降低了證券交易所的運作、維護以及沉沒成本；二是為市場覆蓋能力的拓展提供了技術制度基礎。很多交易所通過引入遠程交易會員、系統聯網等手段延伸交易系統，以實現無時差、全天候的連續交易和低成本擴張；三是交易制度由做市商機制轉到競價機制，通過速度快、透明度高的電子競價交易制度的采用，對投資者的買賣指令直接進行“多邊撮合”，從而繞過做市商而節省了隱易成本。
產業組織理論認為，在衡量市場績效的諸指標體系中，最重要的是效率指標和利潤指標。交易成本降低一方面通過提高證券市場運作效率（注：從交易所層面來理解，運作效率是指投資者能以最低的交易成本，快速、方便地執行交易。運作效率代表了證券交易市場運作質量的高低，反應了交易所的組織功能和服務功能的效率，是衡量交易所市場績效的基石。），進而使交易所行業的市場績效提高，另一方面直接影響交易所的盈利能力。2001年，FIBV會員平均固定成本占總收入比率為58%，平均利潤率為18%，仍處于高利潤率的行業。這一高額利潤的存在一方面反映出在全球競爭的態勢中，交易所具有低成本持續擴張的能力，另一方面也說明了交易所仍具有較高程度的壟斷性，可以獲得超額利潤，這與前面的分析結論也是吻合的。同時，上市交易所的平均固定成本占總收入比率為50%，平均利潤率為32%，說明交易所的盈利導向性在總體上是成功的。
五、啟示與展望：競爭理念下的市場層次化
從國際證券交易所的產業組織特性的演變中我們必須認識到，交易所的功能定位、發展理念及在此基礎上形成的體系結構，關系到交易所的運作效率和競爭力，進而影響整個證券市場資源配置水平和效率。經過10多年的發展，我國證券市場形成了人為分割下高度集中的兩種體制。由于上海和深圳兩家交易所的市場定位和運作規則完全相同，不具有業務、功能和分工的層次性，導致了高度壟斷與業務趨同化競爭的市場格局，并進一步損害了交易所的運作效率，弱化了在國際市場上的競爭力。在國際證券交易所市場結構變革和競爭日趨激烈的背景下，我國的證券交易所正面臨著體制變遷和迎接競爭的雙重挑戰。
從增強競爭性的角度來看，我國交易所的變革首要的是建立起互有分工、功能互補、多層次的市場體系，形成差別化競爭的市場格局，這就需要對兩所的資源進行重新整合。理論界通常的看法是對兩所重新定位和分工，將上交所發展成為全國性的主板市場，集中A股、B股、基金、國債、可轉換債券及國債回購的交易；深交所成為創業板市場，等。我們認為在此基礎上，應當進一步將深交所的創業板市場與香港的創業板市場合并；上交所與香港新交所之間，可考慮通過共同上市、構建共同交易平臺的方式加強業間合作；對滬、深兩地交易所進行公司化改革，在此基礎上推動市場間交易系統的建設；加強與國際主要證券交易所的合作，形成各種方式、各種層次上的交易所聯盟；由此形成三個不同層次、不同規模、功能互補、相互競爭的統一市場體系，更大程度上參與全球競爭。
【參考文獻】
①屠光紹，1999：《證券交易所：現實與挑戰》，上海：上海人民出版社。
②施東暉，2001：《證券交易所競爭論》，上海：上海遠東出版社。
③楊公樸、夏大慰，1998：《產業經濟學教程》，上海：上海財經大學出版社。
④劉逖，2002：《證券市場微觀結構理論與實踐》，上海：復旦大學出版社。
⑤張銘洪、陳蓉，2002：《網絡外部性問題分析》，《中國經濟問題》，第2期。
⑥汪淼軍、勵斌，2003：《網絡外部性、競爭和產品差異化》，《經濟學》，第2卷第2期。
⑦張霓，2001：《百年證券交易所：改革、發展及啟示》，《國際金融研究》第12期。
⑧陳路編譯，2003：《全球交易所組織與財務結構變遷》，深圳證券交易所，1月號。
我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔了對調控證券交易的多項功能，所以隨著市場環境的變化經歷了多次調整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經濟活動必然產生經濟利益，而經濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務總局授權上海、深圳二市對股權轉讓書據征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的規定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉讓的行為，目的是為穩定初建的股票市場及適度調節資本利得；到當年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經驗的基礎上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委聯合下發《關于股份制試點企業有關稅收問題的暫行規定》，明確規定了股份制試點企業向社會發行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據，均依書立時成交金額，由立據雙方當事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設想，并規定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經變更。隨著證券市場的日益發展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。
二、印花稅的主要職能
證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。
三、現行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。
（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。
四、證券交易稅制改革的方向
（一）應有助于證券市場持續發展
第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高。總體而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。
（二）以稅負公平為重要方向
實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。
（三）保持證券交易稅制的政策穩定性
處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。
（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率
目前，上網人數、網民的商業價值以及物流系統的效率等問題被認為是制約中國電子商務快速發展的重要因素。近兩年，盡管中國大陸的互聯網用戶數量增長迅速，但最近美國Gartner集團公司的研究報告指出:中國網民目前的商業價值幾乎等于零。Gartner的報告稱，到2002年，中國互聯網用戶超出美國的可能性為90％，屆時中國將成為世界上最大的因特網國家，但中國電子商務仍將遠遠落后于許多國家。1999年，中國電子商務總額為690萬美元，而美國為710億美元，根據中國國際互聯網信息中心(CNNIC)調查，中國網民平均年齡25歲，平均年收入2176美元，這對于網上商務來說他們的商業價值幾乎為零。美國的網民平均年齡33歲，平均年收入66900美元。
一些調查機構根據中國的電信情況、通信基礎設施和電腦普及率等還得出結論，說中國在6到7年的時間里不會進入大規模的電子商務應用。
應該說，目前中國的電子商務確實還有很多地方不如人意，除了以上因素外，主要還有：1.基礎設施的相對落后使有限的網上購物人群的滿意率普遍較低(有數據表明部分城市網上購物的滿意率在14％左右)，其中物流環節效率是主要問題；2.我國城市人口密集程度較大，便利的店鋪購物傳統有著顯著的優勢；3.同互聯網用戶數量的增加速度相比，在國外最為成功的B2B（企業間的）電子商務也沒有得到有效推廣。
二、金融產品的特性決定網上證券交易等金融電子商務有望率先勝出
對電子商務前景的分析，人們更多的還是從一般商品的電子商務角度考慮，卻忽視了重要的一點，那就是，金融產品的電子交易天生具有獨特的優勢，或者說它們受到以上這些因素影響的程度是比較少的，尤其是在物流方面。
（一）網上證券交易的優勢和現實狀況
證券網上交易是在國內開展較早的金融電子商務，因為證券市場具備知識、資本相對集中的優勢，加之投資群體的大部分是容易接受網絡新經濟的年輕階層，所以網民的數量和質量都是最高的，而交易標的物——股票、債券、基金等——的流通基本都不存在實物交收、儲運和保管的問題，所以也基本不受到流通瓶頸的制約。所有這些因素與網上交易成本低廉的優勢一起，決定了網上證券交易的發展方向和無窮潛力。
鑒于證券業監管高層對網上交易的積極態度和大力支持，一直以來國內券商都非常注重網上證券交易的開發和投入。目前，現有100家證券公司中將近半數（43家）建立了自己的網站，其中的多數可以開展網上證券交易。但據統計，現在網上交易量還不足全部交易的1％。據分析，監管部門一直禁止國內券商網上開戶和資金收付，主要是考慮技術安全問題。
（二）影響網上證券交易發展的幾個因素網上證券交易的發展與上網速度密切相關，許多人也正是因為擔心速度太慢而不愿意采用網上交易方式，而事實上大部分網上交易的速度已經被提高到一個新水平。網絡的運行速度更多地決定于技術的支持，好在寬帶、光纖等設備都在不斷提高著通訊技術水平，未來的網上交易速度將不斷提高。由于網上交易成本比較低，所以在現有傭金基礎上進行打折的余地就比較大，以此降低投資者的交易成本，將成為各個券商推廣網上證券交易的主要促銷手段。
（三）網上證券交易倍受青睞、前景廣闊網上證券交易的無限前景確實受到了廣大證券經營機構的普遍重視，一些券商甚至收購網站為大規模開展網上證券交易做準備。除此以外，一些非證券經營機構也開始對網上證券交易躍躍欲試。
證券公司收取的證券交易傭金是證券公司為客戶提供證券買賣服務收取的報酬。同國際上其他證券交易所相比，本次調整前，我國的證券交易傭金制度市場化程度較低，而且傭金水平也較高。據統計，調整前我國按買賣雙向3.5‰的證券交易傭金收取標準僅低于巴基斯坦5‰的水平而位居世界第二位。
《通知》規定，A股、B股、證券投資基金的交易傭金實行最高上限向下浮動制度，證券公司向客戶收取的傭金（包括代收的證券交易監管費和證券交易所手續費等）不得高于證券交易金額的3‰，也不得低于代收的證券交易監管費和證券交易所手續費等。A股、證券投資基金每筆交易傭金不足5元的，按5元收取；B股每筆交易傭金不足1美元或5港元的，按1美元或5港元收取。
中國證監會負責人4月25日在接受記者采訪時表示，傭金浮動制是中國證券市場適應加入世貿組織的必然選擇。傭金市場化后，證券公司必須轉變傳統的經紀業務運作模式，加大成本控制和業務創新力度，提高經營管理和服務水平，可以預料，一些經營管理不善的證券公司終將被兼并或退出證券行業，而那些真正具有核心競爭力的證券公司將不斷發展和壯大。
這位負責人明確指出，按照《通知》要求，為了維護證券市場的穩定，各證券公司應在充分認清自身實力的基礎上，制定自己能夠承受的傭金標準。證監會堅決反對任何形式的不正當競爭。如果個別證券公司一味強行壓低傭金收取標準，不僅不利于證券公司自身發展，而且可能損害整個證券業長遠發展的利益。
交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業控制者和決策者可以不購買或使用企業產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。
從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，
其余的股票將發售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。
其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。
最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。
20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃
采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統運作機構”（PTS）和“另類交易系統”（ATS）。
可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環境。
交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十
多年來在技術進步的推動下，交易所行業競爭日益激烈的結果。
傳統的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，
由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。
近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：
1、競爭挑戰會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現在以下三個層面：
（1）資本市場全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；
（2）由于技術進步，另類交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；
（3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優勢為導向的商業治理結構，否則就會面臨失敗的危險。
2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。
3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發展需要。隨著技術的發展，為對抗另類交易系統的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優勢，它可以發行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。
4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環境變化反應遲鈍，競爭能力下降。
公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場監管體系的重要環節。證券交易所以其對交易環境和市場的專業化知識及對市場異常現象的快速反應，為證券市場參與者提供優質監管服務。
交易所在進行公司制改造、確立競爭優勢的同時，也帶來了一系列相關監管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業角色和監管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。
在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和商業運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監管的資金可能再投資到交易所的商業活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統）僅使用交易所的監管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監管活動；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非常活躍的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。
第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進行上市監管時，需重新審視其監管行為。
第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。
公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就
有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監管模式將有效化解監管沖突。
首先，公司制交易所具有提供優質監管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業企業一樣，只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說，交易所只有有效監管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業和投資者。再者，由于對違規行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發展的行為形成有力的約束。
從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠提高監管水平，并設法平衡監管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環境的變化而及時修改監管規則，更新監管標準。
第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規范。
第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規則、行動和決策等；（4）交易所的商業活動和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監督交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執行委員會等。
第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：版權所有
（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；
（2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會員監管和交易監管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監管；
（3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監管機構；
（4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監管其他上市公司。
以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過程中的利益沖突。
啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來發展的趨勢。
目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規定“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執行國家有關管理部門法規與行政命令的執行機構，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。
證券交易所是現代市場經濟體系中一種特殊的經濟組織形式，是證券交易市場的組織者和一線監管者。世紀之交，隨著信息技術的飛速發展和經濟、金融全球化進程的加速，交易所的運作環境發生了巨大的變化，步入了一個大變革、大分化、大重組的時代，突出表現之一就是交易所從傳統的會員制組織轉向公司制企業。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場帶來了新的活力，極大地加強了交易所的競爭力，鞏固了交易所在證券市場中的核心地位。
全球證券交易所公司化浪潮傳統上，交易所的組織形式為會員制的商業互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權、控制權與其產品或服務的使用權相聯系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業務份額有多少。
交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業控制者和決策者可以不購買或使用企業產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。
從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，
其余的股票將發售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。
其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。
最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。
20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃
采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統運作機構”（PTS）和“另類交易系統”（ATS）。
可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環境。
交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十
多年來在技術進步的推動下，交易所行業競爭日益激烈的結果。
傳統的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，
由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。
近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：
1、競爭挑戰會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現在以下三個層面：
（1）資本市場全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；
（2）由于技術進步，另類交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；
（3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優勢為導向的商業治理結構，否則就會面臨失敗的危險。
2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。
3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發展需要。隨著技術的發展，為對抗另類交易系統的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優勢，它可以發行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。
4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環境變化反應遲鈍，競爭能力下降。
公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場監管體系的重要環節。證券交易所以其對交易環境和市場的專業化知識及對市場異常現象的快速反應，為證券市場參與者提供優質監管服務。
交易所在進行公司制改造、確立競爭優勢的同時，也帶來了一系列相關監管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業角色和監管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。
在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和商業運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監管的資金可能再投資到交易所的商業活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統）僅使用交易所的監管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監管活動；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非常活躍的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。
第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進行上市監管時，需重新審視其監管行為。
第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。
公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就
有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監管模式將有效化解監管沖突。
首先，公司制交易所具有提供優質監管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業企業一樣，只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說，交易所只有有效監管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業和投資者。再者，由于對違規行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發展的行為形成有力的約束。
從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠提高監管水平，并設法平衡監管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環境的變化而及時修改監管規則，更新監管標準。
第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規范。
第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規則、行動和決策等；（4）交易所的商業活動和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監督交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執行委員會等。
第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：
（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；
（2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會員監管和交易監管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監管；
（3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監管機構；
（4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監管其他上市公司。
以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過程中的利益沖突。
啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來發展的趨勢。
目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規定“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執行國家有關管理部門法規與行政命令的執行機構，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。
由因特網引發的網絡經濟蓬勃發展，方興未艾，同時網上證券交易出邁著蹣跚的步伐一步步走進了證券市場，并作為新一代交易方式的探索與試驗被眾多市場參與者和管理者所關注。它不僅僅是一種交易委托方式的簡單擴展和延伸，同時也預示著新舊更替之間傳統證券交易方式與網上證券交易的一場較量，預示著始料未及的發展空間。
asas隨著中國加入WTO的步伐越來越快，中國金融證券業將不可避免地面臨著國際化的競爭，而且必然要向管理信息化、決策透明化、業務國際化、客戶全球化以及服務品牌化發展。從國際網上交易的發展來看，網絡浪潮的到來，使得競爭更加國際化、市場化、帶給中國網上交易市場的同樣也是挑戰與機遇并存，鮮花與陷阱同在。 美國：1995年開始出現實用的商業網上交易。 目前，網上證券公司已超過100家，網上投資賬戶數1300萬，網上交易筆數占總交易筆數的比例：1996年8%，1997年17%，1998年30%，1999年48%，1999年6月份以來，華爾街上大機構紛紛宣布將傳統業務搬到互聯網上。 韓國：網上證券交易發展最為迅猛。 1998年幾乎為零，1999年交易總值為23%，2000年1月已占44%。 日本、馬來西亞、泰國等地普遍開展了網上證券交易。 1999年日本網上交易額比1998年增加20倍。新加坡網上證券交易發展較快，1999年占交易總值的5%，估計2003年可占到41%。 我國證券交易從1997年開始，眾多實力券商以超前的眼光預計到因特網未來的發展潛力，相繼已有200多家證券網點開展了網上委托業務，并提供相應的信息服務。通過網上委托系統完成的交易量占整個市場的3%左右。其中規模較大的有國泰群安證券（有20家工營業部開通了網上委托交易）、華泰證券（有19家營業部開通了網上委托交易）、國信證券、大鵬證券、和港澳信托等。 我國傳統證券交易方式的發展
asas我國證券交易開始于90年代初，技術起點較高，較早實現了無紙化電子交易。但是在發展初期，以柜臺為中心的委托模式，營業部較注重對其他理位置、地段、周邊環境及交通條件等的選擇，使得券商必須以這種看得見、摸的著的實力吸引和方便股民的投資，營業成本很高。很快，這種柜臺委托模式被電話委托方式所突破，不久，又隨著電腦技術和通信技術的進步，"遠程家族大戶室"成為了券商和投資者的新寵，通過電腦及通視卡，投資者足不出戶就可在家看到股標交易的即時行情及通過電腦進行遠程下單交易，享受類似營業部大戶室的待遇。
asas傳統交易方式的發展從柜臺委托到自助委托、電話委托、再到電腦遠程下單，雖然逐步弱化了投資者對營業部柜臺的依賴，將營業部有限的空間拓展了出去，擴大了營業部的交易空間，但是，這些顯然不能滿足飛速發展的網絡時代對證券金融行業的挑戰。同時，這些發展也沒有解決投資者在資金進出方面對工營業部的依賴問題。
asas這樣，在解決了投資者與劵商的交易模式之后，關鍵問題就集中在了投資者的資金進出渠道方面了，由此產生了銀證電話轉帳業務，使投資者存取股票資金可以通過聯網的銀行含蓄柜臺來完成，而不必親證券營業部柜臺，提高了投資效率和安全度，同進也降低了 商的成本和風險。但是這仍然受空間和時間所限，即空間上，對郊縣，鄉鎮等銀行網點覆蓋不到的區域力不能及；時間上，受營業部的交易時間的限制，投資者只有在證券交易時間才可進行銀證轉賬。
asas在這種條件下，網絡時代的來臨，給證券交易方式帶來了新的生命力，網上交易蓬勃發展，徹底打破了時空方面的限制，使整個交易活動更加快捷和方便。
我國現階段的網上交易模式
asas所謂證券上交易，是指投資者利用因特網的網絡資源，獲取國內外各證券交易所的即時報價和國際國內與投資者相磁的經濟金融信息，通過因特網進行網上委托下單，進非凡實現實時撮后成交的交易方式。
asas目前，我國的網上交易僅限于網上委托，投資者通過因特網在WEB服務器上登錄時，首先進行CA用戶驗證，驗證成功后，用戶可以瀏覽動態即時行情及歷史行情，然后再據此下單委托，委托服務器與資金服務分別驗證用戶賣出的股票和買入的資金狀況，最終驗證無誤后，將由DDN或雙向衛星向交易主機發送申報委托，等待撮合成交。這種網上委托并不是嚴格意義上的網上交易，因為它只是利用因特網實現了從投資者到證券營業部的委托業務，而從證券營業部到證交所的交易系統仍然沿用了DDN線路或雙向衛星，是一種局部的電子商務模式。目前存在的缺陷在于，由于電信提供的因特網速率較慢和不穩定性，發送的數據時常出現丟包現象，網上證券交易不但要實現網上委托，還必須在網上實現人格撮合成交，這就要求交易主機與因特網相連結，以此實現真正的網上交易。
網上交易提供的競爭優勢
asas隨著網絡的發展，網上證券交易作為一種全新的投資理財模式，使證券業的經濟業務發生了一場革命。原本由營業部提供的信息采集、信息組織、行情委托及交割清算活動等過程，已經能夠很好的由網絡所解決。相應的，網上證券交易的優勢也就越來越顯的表現出來了。
1、降低 商的經營成本。由于傳統交易方式的影響，營業部在裝潢及選址方面往往投入較高，其經營成本中的一半以上基本都是房租、水電費和機器折舊，這部分成本又較大部分的投放到了營業部的口大戶及職業散戶身上，因為他們基本上每天都會光顧營業部。相對應，進行遠程交易、網上交易的客戶不去或很少去營業部，必然減少劵商的成本支出。
2、拓展市場。網上交易的發展，極大方便了一些在時間和空間上存在不便的上班族，并且這種方式對投資者來講又有成本低、方便、快捷、個性化服務的特點，有利于業務拓展，占領市場。
3、增加了投資者的自。網上交易的開展，在傳統實體性市場之外，拓展了一個嶄新的虛擬市場；在傳統的劃卡下單、電話委托、報盤跑單等形式之外，增加了投資者自己參與的自、互動性的交易方式。將實時行情與證券交易供求信息送到了每個投資者家中或辦公室的電腦上，證券交易方式從受制于大廳空間、專用網絡、租用中繼線數量等，變成了不受任何時間和空間約束的全球化市場。
4、加速銀證兩業融合。網上交易要求金融工具和業務品種的創新層出不窮，商業銀行和投資銀行的分業界限在新的技術條件下日益模糊甚至 步消失，二者融合的步伐越來越快；在證券交易方面，商業銀行與 商之間原來那種爭壓儲戶資金的競爭關系，也已經 步轉換為共享客戶資源、網絡資源、資金資源和信息資源的一種新型合作關系。
5、提供專來化及個性化的信息服務。網上證券交易的發展，不僅引發了投資方式的變革，同時也為證券投資咨詢的專業化、個性化服務提供了平臺。傳統的證券信息服務主要偏重于行情服務，包括即時行情、歷史行情和技術分析等，在基礎信息方面，僅僅可以查閱上市公司的基本材料和市場公告等，可見其為客戶提供的信息量不是很大，信息也不全面、不完整。一般來說，投資者還要通過其它媒介來補充接受、更多的證券信息，以支持基于基本面的行情分析。而網上證券委托交易則將會利用其網絡優勢，向投資者提供包括：查詢上市公司的詳盡資料（例如公司的基本情況，經營業績和財務指標、最新股本結構、歷次分紅配股情況、中報、年報等）；查詢證券公司提供的資訊信息（國內外財經新聞，法律政策，行來和上市公司的分析報告，個股點評價值分析報告）：發送電子郵件賬單；進行電子討論等等。這樣與傳統方式相比，網上證券信息服務不僅信息容量大，而且更新速度快，極大地改善了信息服務質量，提高了網上證券交易的含金量。
網上交易的前景是廣闊的，但是，由于目前我國投資者的電腦普及程度和網絡化程度，必然會存在發展瓶頸，這也是短期內一個無法逾越的障礙。
我國網上交易存在的瓶頸
asas網上交易是以因特網為基礎，利用電腦進行商務活動，由于我國目前的網絡證券業務在一定時期內處于試驗期，證券的網上交易必然要經歷推廣、成長和成熟的過程，這中間也不可避免的會有一些瓶頸問題，使網上交易的發展要經歷一個緩慢的發展期。
1、 交易成本較高。目前，在中國傭金收取比例是固定的，投資者除了支付傭金外，還要支付入網費、電話費、信息費、并且由于電信壟斷，上網費用過高是限制網上交易的主要因素。
2、 電腦普及程度不高及電腦應用水平參差不齊。由于我國的電腦普及程度不高（據調查，中國目前只有2。45%的家庭擁有電腦），且由于電腦的應用水平的提高也要經歷一個歷史過程，需要一定的時間和一定的經濟發展程度作為支撐，所以，發展網上交易，必然還要經歷一段較長的時期。
3、 網上交易還是要依托證券交易的有形網點。目前的網上交易不能脫離有形網點獨立運行，這源于證券交易制度的一些限制，比如：一、開戶，作為證券交易風險防范的第一道防線和最重要的環節，開戶仍需要本人攜帶身份證到相關有形網點進行。二、網上證券交易的糾紛和差錯，仍需要到相關的有形網點進行處理。
證券交易所是現代市場經濟體系中一種特殊的經濟組織形式，是證券交易市場的組織者和一線監管者。世紀之交，隨著信息技術的飛速發展和經濟、金融全球化進程的加速，交易所的運作環境發生了巨大的變化，步入了一個大變革、大分化、大重組的時代，突出表現之一就是交易所從傳統的會員制組織轉向公司制企業。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場帶來了新的活力，極大地加強了交易所的競爭力，鞏固了交易所在證券市場中的核心地位。
全球證券交易所公司化浪潮傳統上，交易所的組織形式為會員制的商業互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權、控制權與其產品或服務的使用權相聯系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業務份額有多少。
交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業控制者和決策者可以不購買或使用企業產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。
從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，
其余的股票將發售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。
其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。
最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。
20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃
采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統運作機構”（PTS）和“另類交易系統”（ATS）。
可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環境。
交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十
多年來在技術進步的推動下，交易所行業競爭日益激烈的結果。
傳統的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，
由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。
近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：
1、競爭挑戰會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現在以下三個層面：
（1）資本市場全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；
（2）由于技術進步，另類交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；
（3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優勢為導向的商業治理結構，否則就會面臨失敗的危險。
2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。
3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發展需要。隨著技術的發展，為對抗另類交易系統的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優勢，它可以發行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。
4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環境變化反應遲鈍，競爭能力下降。
公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場監管體系的重要環節。證券交易所以其對交易環境和市場的專業化知識及對市場異常現象的快速反應，為證券市場參與者提供優質監管服務。
交易所在進行公司制改造、確立競爭優勢的同時，也帶來了一系列相關監管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業角色和監管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。
在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和商業運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監管的資金可能再投資到交易所的商業活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統）僅使用交易所的監管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監管活動；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非常活躍的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。
第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進行上市監管時，需重新審視其監管行為。
第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。
公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就
有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監管模式將有效化解監管沖突。
首先，公司制交易所具有提供優質監管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業企業一樣，只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說，交易所只有有效監管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業和投資者。再者，由于對違規行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發展的行為形成有力的約束。
從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠提高監管水平，并設法平衡監管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環境的變化而及時修改監管規則，更新監管標準。
第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規范。
第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規則、行動和決策等；（4）交易所的商業活動和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監督交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執行委員會等。
第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：
（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；
（2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會員監管和交易監管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監管；
（3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監管機構；
（4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監管其他上市公司。
以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過程中的利益沖突。
啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來發展的趨勢。
目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規定“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執行國家有關管理部門法規與行政命令的執行機構，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。
關鍵詞：證券市場、證券稅收體系、稅收政策
我國的證券稅制是以流轉稅為主體的，證券所得稅和財產稅處于相對次要的地位。對于證券流轉課稅的規定較為健全，近年來稅收杠桿對證券市場的調節，也主要體現在印花稅的稅率調整上，而證券所得稅和證券財產課稅在我國尚未形成體系，我國還需要在相當長的時期內保持以流轉課稅為主的稅制結構，這是符合國情的。證券稅收的整體稅負水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國證券市場發展初期的共同特點。以上兩個特點決定了我國目前構建證券稅收體系的重點在于具體稅種的完善。
一、證券交易環節的課稅政策
根據我國現行證券稅收政策，在證券二級市場上買賣股票的行為應當繳納印花稅。證券交易印花稅自開征以來，在增加財政收入、調節證券市場方面發揮了巨大作用，但隨著證券市場的進一步發展，這一稅種在運行過程中也出現了一些問題，主要表現為：一是在稅收立法上缺乏規范性。現行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規依據的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國印花稅暫行條例》第11個稅目“產權轉移書據”和第13個稅目“權利許可證照”的規定，就稅收法律依據而言是不嚴謹的，因為印花稅稅目采取的是列舉法，股票并不在列舉范圍內，而且在“無紙化”的交易形式下并不存在實體的收據，因而對股票憑證征稅的依據不足。況且“產權轉移書據”一般是指不動產，比照執行理由并不充分。由此可見，印花稅條例中缺乏對證券交易征稅的專項稅目，以此為依據征稅不夠規范。二是稅收調節范圍偏窄，稅率設計單一。現行的證券交易印花稅僅對二級市場上的股票交易征收，而對國庫券、金融債券、企業債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調節面，而且也造成了“窄稅基、重稅負”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統自動扣劃，區別于一般的印花稅納稅人在應稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符。總之，隨著我國證券市場的發展和稅制改革的深化，開征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國證券稅制建設的必然選擇。
考慮到我國的實際情況，證券交易稅的設計如下：
1.課稅對象。目前證券交易印花稅的課稅對象主要限于二級市場上的股票交易，而對國債等券種則不征稅。從實際情況看，這些券種籌集建設資金的功能主要體現在發行環節，而在證券市場上的交易性質則與股票相同，而且交易過程中同樣存在投機行為。在二級市場上，國債已擺脫了政府籌資工具的特性，只是作為一個交易品種出現，投資者看中的也是它轉讓能夠增值獲利，從這一意義上講，它同股票并無區別，因此這些券種也應納入證券交易稅的課稅范圍。按照普遍和公平原則，證券交易稅的課稅范圍應涵蓋所有進行交易的有價證券。因繼承和贈予而發生的證券轉讓不作為此稅的課稅對象，這兩類非交易性轉讓宜分別納入遺產稅和贈予稅的課稅范圍。
2.納稅人。證券交易稅宜實行單向征收，以證券交易中的賣方為納稅人，改變目前證券交易印花稅雙向征收的辦法。這樣做有利于證券持有人形成“惜售心量”，吸納更多資金入市，從而利于鼓勵長期投資、擴大證券市場容量。同時，證券交易稅的納稅人較原證券交易印花稅應有所擴大，既包括在證券市場上出售有價證券的單位和個人，也包括出售未上市證券的單位和個人。
3.稅率。證券交易稅的稅率可按證券種類實行差別稅率，以便有效地對某些特定券種加以扶持，體現國家的宏觀投資政策。我國目前的證券交易印花稅稅率雙向總計為4‰，與其他國家的相應稅種相比稅率較高，但考慮到我國近期內還不具備開征資本利得稅的條件，對轉讓證券的調節功能將全部由證券交易稅承擔，因此不宜盲目大幅降低稅負，以免妨礙其發揮調節證券市場的功能。稅負水平宜保持開征前后的平穩過渡。可以根據實際情況微幅調低，但不宜大幅減低。借鑒國外經驗，結合我國的實際情況，在尚未開征資本利得稅的條件下，將證券交易稅的稅率定在2‰較為合適。
4.起征點。一些學者認為，我國現行證券市場存在著嚴重的信息不對稱現象，中小投資者在信息的獲取方面處于相對劣勢，利益容易受到侵犯，為保護其投資積極性，應在證券交易稅中設置一個起征點。這一出發點是合理的，但從性質上看證券交易稅屬于行為稅，即對證券交易行為進行調節，理應具有普遍性，不應受金額所限，而且如果設立起征點，很容易導致投資者采取“化整為零”的方式來避稅，影響證券交易稅的實施效果。因此我國的證券交易稅不宜設置起征點。
5.稅收管轄權。我國現行證券交易印花稅是作為共享稅來管理的，在收入劃分上實行中央與地方分享，由中央政府和深滬兩地按一定比例分成，這樣其他資金來源地政府就被排斥在收益分享之外，同時深滬兩地政府由于受地方利益的驅使，兩地交易所爭奪企業上市與追求高額成交量的過度競爭在所難免，這在客觀上激化了各級政府的矛盾，也不利于證券市場的規范發展。因此，改革后的證券交易稅在收入劃分方式上應作調整，實行中央、深滬兩地與其他地區共同分享的政策，由中央政府與各地政府按確定比例分成。具體操作方式可以有兩種選擇：一種是按照上市公司所在地來確定稅收收入的歸屬；另一種則是按照投資者交易地來確定如何劃分。兩者比較，前者由于我國目前上市公司大多集中在經濟較發達地區，而邊遠及經濟相對落后地區上市公司較少甚至沒有，如果以上市公司所在地為標準劃分證券交易稅收入，將不利于各地區均衡發展，但隨著人們理財觀念的更新，邊遠及經濟相對落后地區的股民人數將呈上升趨勢，采用后一種方法則可以避免這一弊端。有鑒于此，宏觀政策上理應向中西部地區傾斜，筆者認為采用后一種方式較為合適。
二、證券投資所得的課稅政策
綜觀各種觀點，爭論的焦點主要集中在股份制公司究竟是“虛擬法人”還是“實體法人”上。按照“虛擬法人”理論，股份制公司實質是股東與公司之間的一種契約，公司只是為實現股東的投資目標的一種組織形式，股東與公司的最終利益是一致的，公司這個經濟團體并沒有獨立于股東利益之外的特殊利益，因而在對股份公司征收公司所得稅之后，就不應再對股東獲得的股息和紅利征收所得稅，否則就會導致對同一課稅對象的重復征稅。而“實體法人”理論認為公司與投資者之間為相互獨立的不同經濟實體，股份公司的利益并不完全等同于股東的利益，按照這一理論，股份公司取得應稅所得應繳納公司所得稅，其股東分得的股息和紅利也應繳納相應的所得稅。基于對上述兩種理論的不同認識，就形成了不同的所得稅制度。
我國股份制企業的大批涌現和正式的股票交易的出現是在20世紀90年代以后，相應地1994年的《中華人民共和國企業所得稅法暫行條例》和《中華人民共和國個人所得稅法》中都明確規定：股息、紅利收入為所得稅的應稅收入。從實際運作來看，我國有關的所得稅法具有以“實體法人”理論為基礎的所得稅制度的特點，這主要體現在個人投資者股利收益的課稅上。我國《個人所得稅法》規定：個人擁有債券、股票而取得的股息和紅利收入，按照20%的比例稅率繳納個人所得稅，并且不允許扣除任何費用，這實際上是對同一筆股利收益征了兩次稅。這種狀況嚴重違背了公平原則，如不及時糾正，就很難從根源上解決證券市場上投機過度的問題。
從解決方案來看，主要有扣除制、差別稅率制、免稅制和抵免制幾種方案可供選擇。考慮到我國財政的承受能力，目前不宜采用免稅制，幾種方案對比，較為合適的辦法是采用歸集抵免制。具體而言，即對個人投資者獲得的已納過企業所得稅的股利收入繼續征收個人所得稅，但允許將上一環節已繳納的企業所得稅視同本環節已納稅款從其應納稅額中部分或全部扣除，以此來部分或全部消除重復征稅現象。對公司所獲股利則保持現行的征稅辦法。
對于國有股、法人股也應適用同種稅率征收所得稅。從更深遠的意義來看，對包括國有股、法人股在內的所有股東課征相同的股利所得稅，將國家股東、法人股東和個人股東置于同等地位上，有利于實現“同股、同權、同利”的目標，可以加快國有股上市流通的步伐。
對于股票股利，目前規定以派發紅股的股票票面金額為計稅依據課征個人所得稅。由于紅股收益具有很大的虛擬性和不確定性，在分配股票股利時，股東并沒有得到實際的收益，其后是否能夠獲得收益還要取決于市場因素所決定的價格走勢，因此有些學者主張對其免稅。但這一利潤分配形式對我國證券市場有著特殊影響，對其課稅的主要意義并不在于籌集收入。由于這種形式既不需公司支付現金，又因可能引劇股價上漲而深受投資者歡迎，因而送紅股被上市公司廣泛使用，但高比例的派送紅股不利于上市公司樹立回報投資者的意識，又因會引起股價上揚而助長投機氣氛，同時還會帶來隱性擴容效應，如果不對其加以引導必然弊大于利。因此在我國證券市場尚處于初級階段的條件下，權衡對紅股征稅的利弊，有必要繼續保持對股利征稅的現行辦法，同時通過完善證券法律法規等來強化對上市公司的約束力，以抑制公司盲目送紅股的行為。
三、證券交易所得的課稅政策
證券交易所得作為資本利得的一種，具有偶然性與不規律性等特點，它在證券市場中具有“牽一發而動全身”的特殊效應。從我國情況來看，一方面投資者對開征證券交易所得稅的承受能力還不足，同時在稅收征管方面仍存在著一些技術上的問題，因此目前還不具備開征證券交易所得稅的條件。但從長期來看，隨著我國證券市場的日漸規范，投資者心理的成熟及征管水平的提高，開征證券交易所得稅是一個必然趨勢。設計證券交易所得稅需考慮以下幾個問題：
1.計稅依據的選擇。從形式上看，證券資本利得的實現有3種標準：一是只要證券市場上某種證券的價格高于該證券的買入成本，即視為證券增值實現；二是當投資者實際出售證券所獲收入高于其買八成本，凈收益劃歸投資者的資金賬戶時，作為證券資本利得實現；三是當投資者將轉讓證券所獲凈收益撤出股市時，視為證券資本利得實現。這3種判斷標準實際上是證券投資過程中的不同環節，選擇不同標準即是確定不同的課稅環節，其對投資者及證券市場的影響也大不相同。如果以第一種方法為基礎，即證券交易所得一經產生，就應當被確認并予以課稅。這其中有兩個問題：一是價值尚未實現的資本增值不易測量和計算，實際操作起來工作量很大，結果也不一定準確；二是對尚未變現的增值部分課稅，可能會導致一些現金不足的投資者被迫出售其持有的證券，這將會降低資源的配置效率，不利于證券市場發展。如果采用第三種標準，由于投資者連續投資，在兌現離場時資本利得的確定及虧損的彌補等問題很難確定，實際操作時困難很多。而如果采用第二種標準，即只有當證券售出。賬面增值已經成為現實增值時，才對實現了的轉讓收益征收證券交易所得稅，這樣可以避免以尚未實現的潛在的“虛擬所得”為征稅依據帶來的一系列問題。鑒于我國證券市場尚處于起步階段，并且稅收征管水平也較低，三者相比較，選擇第二種方法較合適，即以投資者已實現的增值收益作為計稅依據。
2.稅負的確定。從促進證券市場發展的角度看，證券交易所得稅稅負不宜過重。一方面，由于證券交易所得的獲得往往要經歷一個周期，在其中的某一年度內收入大量實現，而在其他年度則寥寥無幾，對其征稅會產生“集中效應”。另一方面，對證券交易所得課以重稅，可能會導致“鎖定效應”，即投資者為達到避稅目的，被迫采取不出售或推遲出售證券的方法，這將干擾證券市場的正常運行，削弱證券市場的活力。
3.鼓勵長期投資和再投資。為鼓勵投資者再投資。對單位及個人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減征或免征證券交易所得稅；還可以通過運用差別稅收政策，區別對待長期投資與短期投資，抑制巨額游資頻繁進出證券市場以減輕由此引起的市場波動。
綜上所述，我國構建證券稅收體系的總體目標是在保持整體稅負較低的前提下，形成一個由多稅種構成的多環節調節的稅收政策體系。這一體系有明確的法律依據，各稅種之間相互銜接，揚長避短，共同發揮調節證券市場的功能。
參考文獻
（1）周正慶《證券市場導論》，中國金融出版社1998年版。