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【關鍵詞】TARCH Granger因果檢驗 VAR脈沖響應 非對稱性波動 價格引導
一、引言
馬可維茨的投資組合理論表明，構建投資組合可以分散非系統性風險，但是整個股票市場共長跌的系統性風險卻無法通過投資組合進行分散。基于市場規避系統性風險工具的需要，1982年2月，美國堪薩斯交易所推出了全球首只股票指數期貨——價值線指數 期貨。兩個月后，芝加哥商業交易所推出S&P500指數期貨。自此，股指期貨作為系統性風險管理工具，獲得了突飛猛進的發展。
隨著我國經濟對外開放程度的加大，經濟波動性也有所增加，已然反映在了股票市場上。2008年度，美國次貸危機爆發后，世界各國股市持續下跌，我國股市也嚴重下行，此時，用于規避股市系統性風險的股指期貨就顯得尤為重要。為滿足國內投資者規避系統性風險的需要，2010年4月16日，股指期貨在國內正式上市交易。至今為止，我國股指期貨上市已有三年的時間。股指期貨對股票市場波動性的影響如何，我國股指期貨的上市是否達到了最初穩定股票市場波動的目標？股指期貨與現貨的價格引導作用怎樣？本文即將運用TARCH模型和VAR脈沖響應方法對于該問題予以研究。
本文的研究主要通過以下兩個方面進行：第一，運用TARCH模型，研究了股指期貨對于股市波動性的影響，即股指期貨上市后，股市信息反應效率是否有所變化，該模型同時包含了杠桿效應，即同時研究了股指期貨的上市對于利好和利空消息的反應程度如何。第二，運用Granger因果檢驗及VAR模型，探究了滬深300股指期貨與股指現貨之間的價格引導關系。
二、文獻綜述
（一）股指期貨對股票市場波動性的影響
波動性即為衡量市場運行效率及市場信息流動的一個重要指標。國外的學者很多都針對股指期貨的推出對現貨市場波動性影響做出了較為深入的研究，研究較為成熟。總體來說，分為三類。第一，股指期貨上市使得股市波動率增加，主要文獻有Harris（1989）、Antoniou & Holmes（1995）等。第二，股指期貨的上市對于股市波動性無影響，主要文獻有Baldauf & Santoni（1991）、Aggarwal（1988）、彭蕾、肖濤（2004）。第三，股指期貨的上市使得股市波動性降低，主要文獻有Friedman（1984）、張丹、楊朝軍（2009）。
我國股指期貨上市前后，邢天才和張閣（2009）采用滬深300仿真股指期貨數據對現貨市場波動性的影響進行了實證研究，發現股指期貨加劇了A股的波動。顧奚峰（2011）通過上市后短期內股指期貨的高頻數據，研究發現在股指期貨上市初期，股指期貨對股市的波動有放大作用，但在遠期降低了非對稱性波動，具有穩定股市的功效。可是，仿真數據并非真實數據，研究價值有限，且股指期貨上市時間亦不到三年，較長期間內，股指期貨上市對于我國滬深300股票市場波動性影響如何，有待進一步研究證明。
（二）股指期貨與股指現貨的價格引導
期貨的一個重要的功能就是價格發現。總體來說，期貨市場交易成本低，杠桿高，現金交割等特點決定了股指期貨的價格往往能夠領先現貨市場，起到期貨引導現貨市場的作用。但是，國內外實證檢驗中，期貨市場價格并不總是引導現貨市場價格，其研究結論主要可以分為以下三類。第一，期貨市場價格能夠引導現貨市場價格，主要文獻有Tse（1995）、Kawaller，Koch等（1987）、任燕燕和李學（2006）、王揚（2007）。第二，現貨市場價格引導期貨市場價格，主要文獻有Wahab & Leshgari（1993）、Ghosh（1995）、李家州（1998）。第三，期貨市場價格和現貨市場價格相互引導。主要文獻有Hung & Zhang（1995）、潘品軒（2003）。我國嚴敏、巴曙松等（2009）指出目前指數現貨市場在價格發現中起到主導作用。華仁海，劉慶富（2010）研究表明股指期貨價格和股指現貨價格之間存在協整關系和雙向價格引導關系。方匡南、蔡振忠等（2012）利用滬深300股指期貨的5分鐘高頻數據實證表明：我國指數期貨和現貨價格存在相互引導關系。
本文將基于已有的數據，首先研究股指期貨對于股市波動性的影響，然后通過Granger因果檢驗及VAR模型的脈沖響應等方法研究，我國已上市的股指期貨與股指現貨的價格引導關系。
三、模型介紹及方法選擇
（一）市場收益率波動研究方法
許多研究人員發現了股票價格行為的非對稱實例——負的沖擊似乎比正的沖擊更容易增加波動，為了將非對稱影響加入模型的估計，Zakoian，Glosten等提出了非對稱的門限條件異方差模型，即TARCH模型。本文將運用TARCH模型對股票指數上市前后，股票市場收益率的差異進行研究。TARCH的條件方差方程為：
σ■■=ω+α×μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
其中γ×μ■■d■為TARCH項，對于股市的沖擊大小，好消息有一個α倍的沖擊，壞消息則有α+γ倍的沖擊。
本文選取滬深300股票日收益率的數據予以分析，為了比較股指期貨推出前后股市收益率的波動特征，將數據分為兩個階段：2007年4月16日到2010年4月16日的數據為第一階段，2010年4月16日到2013年4月16日，為第二階段。兩階段數據樣本總量為1460。通過TARCH對于數據進行建模，并且針對參數的差別分析股指期貨對于股票市場收益率所帶來的影響。
（二）價格發現機制的研究方法選擇
Granger因果檢驗是從預測的角度考察變量之間的關系，利用不同信息集下，嘗試增加另一個變量，看其能否降低預測誤差，用預測的方差大小代表預測的好壞。Granger因果檢驗是指統計上的因果檢驗，而不是平常意義的因果關系，嚴格來說，應稱為領先—滯后關系。
脈沖響應函數的方法即為分析，當一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對于系統的動態影響。在建立模型得到股指期貨和現貨價格的領先滯后關系時，除檢驗股指期貨是否能夠影響現貨的收益率，還想知道這種影響有多大，能夠持續多長時間，這即需要脈沖響應函數方法。
首先建立二維的VAR模型，為方便表示xt，yt設變量的均值為0，且有：
■=■■■+■ （2）
其中，擾動項εt=（ε1t，ε2t）為白噪聲序列。假定（2）從第0期開始活動，且假設x-1=x-2=y-1=y-2=0，第0期時給定擾動項ε10=1，ε20=0并且隨后的擾動項均為0，即ε1t=ε2t=0（t=1，2，…），稱此第0期給x以脈沖，下面討論xt與yt的討論。t=0時x0=1，y0=0，將其代入（2），得到t=2時：
x2=a■■+a■■a■■+a■■，y1=a■■a■■+a■■a■■+a■■
依次遞推，我們就可以求出變量xt，yt的一列值，稱序列x0，x1，x2，x3…為由x的脈沖引起的x的脈沖響應函數，序列y0，y1，y2，y3…為由x的脈沖引起的y的脈沖響應函數。這樣，我們就能夠考察對期貨或現貨的一個擾動，能夠影響現貨或期貨多長時間，影響有多大，什么時候達到最大等一系列問題。
本文股指價格數據（IF）與滬深300指數價格數據（CSI）取對數后都是一階單整，不能夠直接建立VAR模型。本文直接運用股指期貨和股票指數的對數價格數據的一階差分建立VAR模型，即令D（IF）=IRIF，D（CSI）=IRCSI，然后進行Granger因果檢驗，接著檢驗VAR模型是否平穩，最后進行脈沖響應分析。
四、實證分析
（一）數據統計性實證分析
1.股指期貨上市前后股票市場的走勢及波動情況描述。
圖1 股指期貨推出前后滬深300指數走勢圖
如圖1看出，滬深300指數持續下跌，2010年度6月29日，滬深300指數達到了本年度的最低點2592.02點，然后開始回升。滬深300指數的探底可能部分源自于股指期貨的上市，但是由于4月前股股市就有下行趨勢，所以我們并不能將滬深300股票指數的下降完全歸結于股指期貨的影響。
2.股指期貨上市前后滬深300股票指數收益率波動性變化情況。
圖2 股指期貨推出前后現貨市場指數收益率的趨勢圖
如圖2，波動的變化比較明顯，股指期貨上市后，滬深300股市的收益率更為穩定，整體波動的幅度降低很多。
（二）TARCH計量模型統計分析
1.TARCH模型適用性檢驗。（1）數據特征檢驗。表1顯示，股指期貨上市前后，滬深300指數的對數收益率的峰度都大于3，有尖峰的特征。從偏度方面看，從推出前的-0.17到推出后的-0.1，都呈現出厚尾的狀態，而JB統計量更說明了該特點。初步分析，該序列有ARCH效應，運用TARCH模型分析具有一定的合理性。
表1 滬深300指數對數收益率統計性檢驗
（2）ARCH-LM效應檢驗。對于回歸方程進行條件異方差的ARCH LM檢驗，得到了在滯后階數p=7時的ARCH LM檢驗結果，如表2所示：
表2 股指期貨上市前后滬深300股票指數ARCH-LM檢驗
表2顯示LM統計量（Obs*R-squared）值以及檢驗的相伴概率（P=0.000），均小于0.1的顯著性水平。因此，拒絕原假設，殘差序列存在高階的ARCH效應，因此可以選擇TARCH模型。相對而言，股指期貨上市后滬深300股指回歸方程的ARCH-LM效應的顯著性水平降低。
2.TARCH建模的回歸比較。TARCH模型的方差方程為：
σ■■=ω+α+μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
通過Eviews7.0的估計，本文估計的股指期貨上市前后的方差方程如下，其中（3）是指股指期貨上市前的方程，（4）是指股指期貨上市后的方程。
σ■■=2.42E-07+0.001667×μ■■+0.148×μ■■d■+0.899 σ■■（3）
σ■■=1.24E-06+0.035×μ■■+0.058×μ■■d■+0.608σ■■ （4）
表3 滬深300股票指數TARCH模型
注：*表示顯著性水平為10%，**表示顯著性水平為5%，***表示顯著性水平為1%。
TAHCH模型結果如上，我們可知：
第一，股指期貨上市前后，α都是顯著的，說明ARCH效應明顯，波動性存在聚集特征。股指期貨上市前α為0.0341，大于0，這說明t時刻信息的影響往往會使t到t+n期發生一致波動，即波動出現聚集性；而股指期貨上市后α為-0.0352，與上市前有著較大的差異。GARCH項顯著。股指期貨上市后α為負。
第二，股指期貨上市前，γ為正，大小為0.133并且顯著性水平較高，杠桿效應顯著，此時好消息對于股市只有0.034倍的沖擊，而壞消息會有0.167倍的沖擊。股指期貨上市后，γ降低，變為0.058，顯著性水平也有所降低，此時，好消息對于股市具有0.0152倍沖擊，而壞消息具有0.0731倍沖擊，即股指期貨上市后，股市的非對稱效應明顯降低。
第三，τ均為正，說明舊信息對于股市波動性的影響顯著。但是股指期貨上市后，τ值由股指期貨上市前的0.856變為上市后的0.608，這說明舊信息對于股市的影響力下降。
（三）價格引導機制測度
1.收益率序列平穩性檢驗。
表4 收益率序列的單位根檢驗
注：IRIF序列即股指期貨收益率系列，IRCSI序列即滬深300指數收益率系列
由表4可以看出，股指期貨和滬深300收益率序列都不存在單位根，即是平穩的序列，可以進行Granger因果檢驗。
2.Granger因果檢驗。
表5 Granger因果檢驗結果
由表5可以看出，股指期貨的收益率是引起滬深300收益率變動的Granger原因，而滬深300收益率的變動并不是顯著引起股指期貨收益率變動的原因。
Granger因果檢驗的結果顯示，股指期貨具有價格發現的功能，而指數現貨并沒有發期貨價格的功能。
3.VAR模型穩定性檢驗。模型AR根的圖表檢驗表明VAR模型的所有根模的倒數小于1，都在單位圓內，即其是穩定的，VAR模型是平穩的，可以進行脈沖響應分析。
圖3 VAR模型穩定性檢驗
4.脈沖響應分析。VAR模型穩定以后，即可以做出脈沖響應檢驗，結果如圖4所示。
圖4 脈沖響應圖
如圖，滬深300股票指數收益率的變化會在第一期引起股指期貨0.1%的變化，然后逐漸波動，在第6期時影響降低為0。而股指期貨一個標準息差的變化會在第二期引起股票現貨指數1.3%的變化，第三期影響降低為0，第5期會再次反彈，引起股指期貨0.1%的變動。
五、結論及政策建議
通過統計性實證檢驗和TARCH檢驗的結果，我們得出以下結論：
第一，股指期貨上市后，我國股票市場波動性降低。從描述性數據統計結果即可以看出股指期貨上市后，我國股票市場收益率波動性大為降低。從TARCH的結果來看，系數總體變小，這說明股指期貨上市后，我國股市波動性有所降低。
第二，我國股市一直存在信息影響的非對稱性，負面消息的影響大于正面消息的影響。但股指期貨上市后，我國股市受負面消息沖擊而引致的波動效應減弱了很多，股票市場的非對稱性波動有所減弱。
第三，從Granger因果檢驗的結果來看，股指期貨對于現貨指數的引導效果遠高于股票現貨指數對于期貨的引導效果，且VAR模型的脈沖響應結果也說明股指期貨價格變動對于股指現貨變動的沖擊更大且均為正向沖擊。這說明了股指期貨在現貨指數的價格發現方面起著重要的作用。
總之，從中長期時間段來看，股指期貨在我國上市后，的確起到了穩定股票市場價格的作用，并且我們發現股指期貨對于股票指數的價格引導作用明顯。本文驗證了我國股指期貨上市決策的正確性，基于此，我國監管當局應滿足市場的需求，設計更多并且更合理的股指期貨合約，不斷完善股指期貨的衍生品市場，豐富投資品種，為廣大投資者套期保值提供更多選擇，也使得股指期貨能夠進一步發揮穩定股市價格波動的功能。
參考文獻
[1]Harris L.S&P 500 cash stock price volatilities[J].Journal of Finance，1989，44（5）.
[2]Kawaller，I.G.，Koch，P.D.，Koch，T.W.The Temporal Price Relationship between S&P500 Index[J].Journal of Finance，1987，42（5）.
[3]嚴敏，巴曙松，吳博.我國股指期貨市場的價格發現與波動溢出效應.系統工程[J].2009（10）.
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摘要：中國股市由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因存在較強的周期性波動。實證研究表明月度上證指數對數序列滿足隨機游走模型假定。bp濾波方法確定上證指數存在明顯的2～3年的循環周期。通過選取具有代表性的行業股票在股市周期波動中進行周期性的價值投資，結果顯示大部分產業的收益率跑贏大盤。但在不同發展時期所密集使用的要素集聚產業則可享受估值溢價和獲得超額收益。
關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)shim的模擬預測
首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
編輯整理本文。
91n-shim(－1)+ut
回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應?？傊覀兛梢哉J為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”正是內在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關
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系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
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編輯整理本文。
宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
五、總結
[關鍵詞]銀行板塊 投資價值 宏觀分析 行業分析 財務分析 市場風險
一、宏觀分析
股票市場是國民經濟的晴雨表,國民經濟運行的任何變化都會在股市上得到相應的反應。作為金融活動重要組成部分的證券投資活動,其效果的好壞、效率的高低,不僅要受到國民經濟各基本單位的影響,更要受宏觀經濟形勢的直接制約。銀行業與經濟走勢密切相關,經濟復蘇的利好將逐漸滲透到銀行業。國家對國民經濟的宏觀調控以及其它產業的發展狀況都會對銀行業產生重要影響。
1.宏觀經濟運行
“十五”期間我國國內生產總值平均增長9.48%,2006全年國內生產總值209407億元,比上年增長10.7%,2007年為全年國內生產總值246619億元,比上年增長11.4%,2008年為全年國內生產總值300670億元,比上年增長9.0%,2009年為全年國內生產總值335353億元,比上年增長8.7%。根據國家統計局最近公布的數據,2010年第一季度國內生產總值增長11.9%。(國家統計局網站)我國宏觀經濟持續平穩的增長態勢是我國銀行業股票的重要基礎。
2.居民收入水平
根據國家統計局公布的數據顯示,2009年全年農村居民人均純收入5153元,剔除價格因素,比上年實際增長8.5%;城鎮居民人均可支配收入17175元,實際增長9.8%。農村居民家庭食品消費支出占消費總支出的比重為41.0%,城鎮為36.5。居民收入提高,從而有充足的資金進入股市。這對于整個股市來說也是個利好的消息。
3.宏觀經濟政策
政府對經濟的影響主要是通過經濟政策來實現的。與股市主要相關的是兩個政策,一是宏觀經濟總體政策,對股市的發展是間接的;另一個就是有關股市規范與發展的具體政策,對股市的發展就是直接的。松動的財政政策和貨幣政策有利于股市上漲。降低稅率,減少稅種,擴大減免稅范圍是松動財政政策的主要內容。我國現階段和未來一階段都將實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。適當寬松的貨幣政策意在增加貨幣供給,在繼續穩定價格總水平的同時,要在促進經濟增長方面發揮更加積極的作用.因為銀根松動可使企業的發展有充足的資金,企業可分配的利潤應會相應增加,這是股價上揚有堅實的基礎。
二、行業分析
銀行業在一個國家的經濟中起著至關重要的金融中介作用。在過去幾年里,由于經濟的高速增長以及寬松的貨幣政策,中國銀行業維持了高速擴張的勢頭。但是在資產質量、管理和風險控制等方面還存在許多問題,許多銀行面臨沉重的歷史包袱,如果處理不當,銀行系統可能成為中國經濟持續發展的障礙,甚至影響整個經濟的穩定。本文對中國銀行業的現狀作一些分析,并在此基礎上對今后幾年的發展軌跡作幾點推斷和建議。
1.我國銀行業現狀
目前中國銀行業包括四大國有商業銀行、11家股份制商業銀行、眾多的城市商業銀行和信用合作社,以及已經進入或準備進入中國的外資金融機構。此外,還有政策性銀行在特定的領域內發揮其職能。
在這些銀行中,四大國有商業銀行在規模和品牌等方面明顯處于領先地位。到2003 年6 月底,四大國有商業銀行吸收了65%的居民儲蓄,承擔著全社會80%的支付結算服務,貸款則占全部金融機構貸款的56%。另一方面,股份制商業銀行的市場份額則在過去幾年里大幅度增長,到2003年6月底,已占中國各類金融機構 總資產的13.6%。四大國有商業銀行另一個重要優勢是隱含的政府擔保。隨著銀行業競爭加劇和儲戶風險意識的提高,銀行的資信水平將日益重要。經過近年來的努力,中國銀行業的資產質量已有很大的改進,經營管理和內部控制也有顯著的提高,不少銀行已初步完成管理決策、IT 信息系統上的總行集中化控制。
2.中國銀行業的市場前景
隨著經濟的進一步發展,中國銀行業的高速擴張可望持續相當一段時期。大量的居民儲蓄和人民幣資本賬戶不可兌換將在一段時間內為我國銀行消化歷史問題提供良性的外部環境。但另一方面,隨著WTO時間表的推進,中國銀行業將逐步放開,競爭將日益激烈。所以,我國銀行面臨著一個與時間賽跑的任務,需要在銀行業完全放開、外資銀行全面進入之前,打下基礎,消化歷史包袱。筆者認為,中國銀行業在今后幾年的發展中會有以下幾個特點:
(1)對公業務、尤其是針對優質大客戶的業務競爭會日趨激烈。由于其規模、網絡和品牌等方面的優勢,四大國有銀行在對公業務中占據有利的地位。產品創新的能力離不開銀行內部機制的靈活性,也對銀行管理信息系統的整體水平(包括準確、實時衡量資金成本和風險水平的能力)提出了更高的要求。與四大國有銀行相比,一些較優秀的股份制商業銀行在這方面占有一定優勢。
(2)相比之下,個人業務,尤其是住房按揭、信用卡業務將會成為我國銀行利潤的重要增長點。如上所述,住房按揭業務和信用卡業務在中國都尚處于發展初期,將面臨一個十年左右的高速發展階段。按揭和信用卡業務的發展,還會促進我國銀行管理信息系統的建設和完善。
(3)混業經營將在中國銀行業逐漸起步,保險和基金產品的銷售、理財服務等方面的中間業務收入將會增加。
三、從微觀角度判斷企業的成長能力
上市公司的財務狀況,是股票未來收益的直接反應,因此本文重點考察上市公司的財務狀況的量化指標。從整體上來看要能體現上市公司的業績,盡力做到系統,全面的描述上市公司的盈利能力,償債能力,成長能力,營運能力等幾個方面等幾個基本方面能力的大小,其次要求可量化,本文選取投資者在研究業績時關注最多的指標。
凈資產收益率,凈資產收益率又稱股東權益收益率,是凈利潤與平均股東權益的百分比,該指標反映股東權益的收益水平,用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高,說明投資帶來的收益越高。能夠綜合地反映出樣本公司的公司的經營業績。每股收益,又稱每股稅后利潤、每股盈余,指稅后利潤與股本總數的比率。它是測定股票投資價值的重要指標之一,是分析每股價值的一個基礎性指標,是綜合反映公司獲利能力的重要指標。本文選取這兩個指標來反映公司的盈利能力。因為考察對象為14家銀行,所以償債能力認為普遍高于其他公司。
凈利潤增長率:同時考慮從收入和支出兩個方面來綜合反映公司的成長空間。根據股票價格是未來股利折現的假設,股票價格由未來股利和折現率決定,而股利會受到企業利潤的影響。如果假設企業每年的股利分配率保持同樣的水平,那么利潤的增加可以有效的增加股票的價格,而增加率就會有效的體現在股票的資本收益中。
市盈率:市盈率指在一個考察期(通常為12個月的時間)內,股票的價格和每股收益的比例。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值,或者用該指標在不同公司的股票之間進行比較。市盈率越低,代表投資者能夠以較低價格購入股票以取得回報。
市盈率倒數效應
Basu(1997,1983) 以1962-1978年在紐約交易所上市的股票為研究對象,使用E/P 作為指標,研究結果,股票的E/p較高(市盈率較低)時,其投資效益明顯高于股票的E/p低的公司。
Blerberg (1989)對1938-1987S&P500為指數為研究對象,實證結果顯示高E/Pde 組合比低的E/p 組合有更高的未來報酬,且這種現象隨著操作期的增長而更加明顯。
國有銀行中除中國銀行盈利能力稍差外,建行、工行都表現出較強的盈利能力。從資產收益率來看,這三家國有銀行的資產收益率在所有銀行中屬于中上水平,表明國有銀行在沖銷壞賬、引進戰略機構投資者后取得了較好的經營績效。股份制銀行中深發展A、浦發、興業、招商銀行的凈資本收益率高于國有銀行的資本收益率,表明這些銀行具有較高的權益乘數。股份制銀行的權益乘數明顯大于國有銀行的權益乘數,表明股份制銀行資本杠桿較高,隱含著較高的風險,而國有銀行適度的權益資本乘數令其在經營中更為穩健。從凈資產收益率和每股收益綜合角度上來看,股份制銀行中深發展A、浦發銀行、招商銀行、興業銀行為第一陣營;交通銀行、民生銀行、中國銀行為第二陣營;寧波銀行、中信銀行、南京銀行與華夏銀行為第三陣營。
成長能力看,深發展表現尤為突出,營業利潤翻了近7倍。國有銀行中中國銀行表現最出色,工商與建設表現也不錯,都有15%-16%的增長率。國有銀行仍居14家銀行的中上水平。股份制銀行中深發展、民生、興業、華夏很不錯,招商、中信、北京、交通、南京則稍遜一籌。
市盈率角度來看根據市盈率倒數效應,14家銀行水平接近,在整個A股板塊中處于低水平。三家國有銀行都沒有超過12,寧波、招商、南京偏高。
綜合各方面考慮,三家國有銀行中建設銀行最為優秀,其次是工商銀行,最后為中國銀行股份制銀行中首推深發展A和興業,其次就是交通銀行和浦發銀行。
四、總結及建議
我國經濟的持續快速增長,為我國證券市場提供了一個良好穩定的外部發展環境。國民經濟各部門的快速且多元化的發展,為銀行業的發展打下了穩定的基礎也提供了快速前進的動力。使銀行業股票的發展潛力不斷增大,上市公司股票具有很好的投資價值。
針對以上分析,可給出以下結論及投資建議:
第一,由宏觀分析及行業投資價值分析來看,銀行板塊長期具有發展的潛力,銀行業的股票具有不錯的投資價值。
第二,中國銀行業的繼續增長主要反映在規模的擴大,資產收益率在一段時間內會保持平穩的提高。02年三大國有銀行的平均資產收益率約為0.18%,而根據五家上市的股份制商業銀行公開的信息,其資產收益率大約在0.3%到0.7%之間。02年三大國有銀行的平均資產收益率約為0.18%,而根據五家上市的股份制商業銀行公開的信息,其資產收益率大約在16%到21%之間,11家股份制銀行也在13%-28%,相比過去幾年已有較大突破。
第三,銀行股的低市盈率和低市凈率使它成為現在比較安全的投資板塊,也將是后市帶動大盤企穩的主要因素。在管理層為農行上市、銀行再融資保駕護航的情況下一輪的大盤啟動最先受益的應該是銀行股,先期領漲大盤的也將是銀行股。銀行股短期可以避險、中長期可以增持,是投資者選擇成本比較低的品種。
參考文獻:
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重置成本法下具有并購價值的行業
從價值低估的角度考察,當并購企業在購買目標企業股票時,目標企業的全部重置成本遠大于股票市場的價格總額,該并購的價值就大。
衡量行業的并購價值，我們可以考察的方面很多，例如市凈率、不動產及土地使用權、品牌、特許權、專利及專有技術等方面。
市凈率初篩行業
從市凈率的角度來看，對于市凈率較低（接近于1）的企業來說，如果從二級市場以市價購入該企業的股份并獲得控制權，也許會比重新購建這些資產來得低廉。
由于行業內各公司情況不一，我們在初篩時對市凈率標準定得比較寬松，以市凈率低于2作為目標行業的選擇標準之一。
基于上面的標準，我們按照交易所行業分類標準，初步篩選出17個行業，其中部分行業為子行業（見表1）。
從表2中可見，紡織服裝業、黑色金屬冶煉及壓延加工業(C65)、電子行業(C5)、交通運輸設備制造業(C75)和造紙、印刷行業(C3)的市凈率較低。
稀缺性資源的重置成本巨大
然而，并不是所有行業都具有明顯的并購價值,即便是市凈率較低的行業。
市凈率只是影響并購價值的一個方面。不動產及土地使用權、品牌、特許權、專利及專有技術等方面都對企業的并購價值有所影響，有些甚至是決定性的。我們在此將這些方面的資源統稱為稀缺性資源。
普遍而言，稀缺性資源在賬面上通常很低甚至根本沒有入賬，如自有品牌。其他企業要想重新購建這些稀缺性資源的成本很高，難度很大，有些甚至是沒有可能的，比如說尚在專利期內專利。在對這些稀缺性資源進行重估成本時，通常都有較大的增值空間。所以，如果以從二級市場購入流通股的方式來達到并購這些帶有稀缺性資源的企業，會比重新購建這些稀缺性資源來得容易和低廉。
具備稀缺性資源的行業
我們認為以下行業具備較強的稀缺性資源：
1、 電力行業：壟斷性特許經營權價值
電力行業作為關乎國計民生的行業，是典型的壟斷性行業。因此，除了在實物資產方面體現并購價值外，隱形資產也是并購價值的重要來源，這就是電力行業所特有的“特許經營權”。在投資電源項目時，需要經過所在地區政府、發改委、環境等相關部門的層層審批、核準；電廠選址具有稀缺性和排他性等。這種壟斷性特許經營權的獲取，是未來電力企業獲得持續、穩定收益的前提條件。
2、 汽車行業：目錄和合資名額價值
去年6月公布的新《汽車產業發展政策》規定：將對不能維持正常生產經營的汽車生產企業(含現有改裝車生產企業)實行特別公示。強調該類企業不得向非汽車、摩托車生產企業及個人轉讓汽車、摩托車生產資格，汽車生產企業不得買賣生產資格，破產汽車生產企業同時取消公告名錄。
這項規定無形中大大提高了資本進入汽車行業的成本。即使花費了超過20億元的初始投資，如果沒有進入發改委的汽車生產目錄，企業仍不能正常生產經營。從這個意義上來說，現有汽車企業的“殼”資源依然奇貨可居。這種價值也是汽車類上市公司的獨特價值之一。
經營權的另一個方面體現在汽車整車合資企業的名額限制上。新產業政策規定，每個國外汽車廠商在國內不能有超過兩家合資企業，那么，對于那些想與外資汽車廠商合資合作的資本來說，如果外商的合資名額已經用完，那么這些資本將無法通過新建汽車廠來實現他們的目的，惟一的方法只能是通過參股甚至控股外商在華的合資企業。從這個意義上來說，對于合資企業，其擁有的合資名額也是并購價值的重要體現之一。
3、 醫藥行業：品牌中藥的特殊價值與銷售終端的資源價值
品牌中藥的特殊價值：中藥的品牌可以相當于化學藥、生物藥中的研發能力和專利技術。而且很多中藥品牌實際上具備了不可復制的特殊之處，例如，云南白藥，片仔癀等屬于國家中藥保密品種，只能獨家生產；而東阿阿膠經歷了2000多年的阿膠文化洗禮，非其他補血產品所能替代；同仁堂這一中華第一中藥老字號則歷經300多年的品牌樹造，深得國人認同。
銷售終端的資源價值：醫藥銷售模式的變化，使銷售終端的重要性與日俱增。目前一些制藥企業普遍存在著這樣的心理：誰掌握了“下游”――醫藥連鎖店和醫院這樣的銷售網絡終端，誰就占據了“上游”生產制造的優勢。
4、 商貿行業：房產的增值
城市房地產增值提高了零售商擁有的房地產價值。目前國內零售商擁有的房地產主要按照歷史成本入賬，并且按照40年的折舊期間進行折舊。而這些零售商，特別是國內較多的百貨業態上市公司而言，所擁有的房產往往處在重點城市的核心商圈，地理位置得天獨厚，其價格隨著近年來房地產市場價格的急速上揚，已經遠遠超出了公司賬面價值，
因此，如果用財產清算價值來衡量國內零售上市公司，其價值將大大超出公司的賬面價值。
5、 鋼鐵行業
7月份剛的《鋼鐵產業政策》對我國鋼鐵行業進行了較完善的規劃，這將使鋼鐵企業在數量上很難增長，新的資本進入鋼鐵行業只能“借殼”，通過進入現存的鋼鐵企業，才能進入這個行業。小鋼廠可能成為緊俏資源。
6、 石化行業
具備石油資源和開采加工能力與權限的企業無疑擁有了巨大的稀缺性資源，在未來價值的提升將是必然的。然而，目前我國已經著手進行石油能源戰略儲備計劃，對于具備石油開采和加工權力及能力的公司來說，無疑已被列入國家統一規劃中。其他企業想要收購中石油、中石化、中海油這樣的公司或其子公司幾乎是不可能的。因此，我們也可以這樣認為，石化行業（特別是石油開采）并不具備并購價值或并購可能。
7、 銀行業
金融行業作為關乎國計民生的行業，作為關系到國家金融經濟穩定的行業，是典型的受國家宏觀調控的行業。因此，雖然在實物資產方面（市凈率較高）并未體現并購價值，但隱形資產是其并購價值的重要來源，這就是銀行業所特有的“金融牌照”。在成立銀行時，需要經過所在地區政府、中央銀行、銀監局、發改委等相關部門的層層審批、核準；金融牌照的申請具有較大難度，因而具有稀缺性。這種金融牌照的獲取是未來銀行業獲得持續、穩定收益的前提條件。
最具備并購價值的公司
綜合以上的分析，我們可以得出以下10家具備并購價值的公司。
電力行業
我們采用資產重置法對電力上市公司進行評估。用當前電力投資價格對公司所擁有的權益及裝機容量進行重置估價，并用超額收益法評估電力企業所擁有特許經營權的價值。結果表明，從資產重置角度看，電力企業存在著價值低估。并購價值較為明顯的公司有：華電能源、黔源電力。
汽車行業
綜合測算結果和公司基本面，我們選出了最具并購價值的三家汽車類上市公司：湘火炬A（000549）、寧波東睦（600114）和曙光股份（600303）。我們建議重點關注這三家公司的股改方案和公司動向。
醫藥生物行業
綜合測算結果和公司基本面，我們選出了最具并購價值的三家醫藥類上市公司：北生藥業、武漢健民和九芝堂。我們建議重點關注這三家公司的股改方案和公司動向。
商貿行業
具有并購價值重估的零售上市公司，主要是歷史悠久的、擁有地段較好的商業房產的百貨業態類零售上市公司。主要有：百聯股份、新世界、益民百貨、重慶百貨、王府井等。
益民百貨2005年6月底將旗下的紅星眼鏡公司轉讓出去，獲得2.1億元現金，大大補充了公司的現金流，公司將進一步專注于淮海路商業地產的經營。公司目前擁有商業地產52處，其中淮海路的地產就有約5萬平方米。
同樣地處黃金地段、擁有地產升值的并購價值與重估價值的有新世界等其他公司。
風險因素：主要來自于房地產市場受國家政策影響較大，因此房產波動幅度較大，因此這種以房產增值為主要內容的并購價值重估，必然會受到房產價格下跌的影響。存在一定風險。
(X檔案編碼1112,使用方法見P7)
（作者為華夏證券公司研究所研究員）
近兩年國內并購行為分析
文/陳夷華鄒新進
近兩年我國并購活動越來越頻繁，操作也更為規范。反映到上市公司層面，其中一個較為明顯的特點是借殼上市的并購行為有所減少，更多的是企業為了實現規模擴張、擴大市場占有率、謀求協同效益而實施的并購活動。
我國近兩年并購行為的走勢可以通過并購指數反映出來。并購指數是根據交易金額和數量變化編制反映并購市場整體變化趨勢的總體指數。其發展變動可以展現整個并購市場的變動趨勢。
我們將并購金額指數權重w1、并購數量權數w2設定為1，I0取1000，那么2003至2004年的并購指數走勢如下圖所示。
從圖中可以看出，并購指數一直在1000～2000的范圍上下波動，說明我國企業并購較為平穩，從2004年底開始，并購發生的數量開始大幅增加。2005年，面對內部整合、外資沖擊，我國各行業的整合洗牌動作將進一步加大，預計國內并購市場將在2004年的基礎上進一步向行業縱深方向發展，并購指數預計將在2003年、2004年的基礎上提升至2000～3000點區間運行。
2003年、2004年并購發生數量前十名的行業分別如下圖所示。
從上面的分布可以看出，除了綜合類企業外，近兩年發生并購數量比較多的行業有：機械設備儀表、石化、批發零售、醫藥生物、公用事業、房地產、紡織服裝。從并購發生總量來看，2004年少于2003年，但并購前十位所占的比例更大，說明并購發生更為集中，向縱深方向發展。并購數量增長最快的行業為電子，其他增長較快的行業有醫藥、批發零售、金融。建筑等。機械設備儀表行業為并購數量減少較多的行業，主要原因是因為2003年機械投資拉動行業高速增長，且有大型國企集團改制重組，如東風汽車、特變電工重組沈變。進入2004年，由于受到宏觀調控、鋼材價格上漲以及利率調整等多方面因素影響，并購熱度有所降低，但從絕對數量來看，機械設備儀表行業仍然是并購發生最為活躍的行業之一。
關鍵詞：股價指數；經濟晴雨表；失靈
[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1009-9646（2012）3-0020-02
在過去10年中，我國名義GDP的漲幅估計在380%左右。但是數據顯示，上證綜指2000年6月30日的收盤為1938點，2010年6月30日上證指數為2398點。十年的名義漲幅只有23.7%。而過去十年的消費價格指數（CPI）的累計漲幅達22%左右。上證指數與CPI的漲幅幾乎是一樣的。也就是說，過去十年股價指數的實際漲幅幾乎為零。股價指數作為反映經濟活動變化的預兆指標怎么在我國的市場上就失效了呢？
我認為我國股價指數作為國民經濟晴雨表功能失效的主要原因有以下兩點：
一、我國上市公司的產業結構與整個國民經濟的產業結構不成比例
我國的上證綜指、深證成指都是已全部上市股票為樣本，以股票發行量為權數，按加權平均法計算的。但是由于我國證券市場是個新興市場，建立的時間也才20來年，所以上市公司的產業結構與整個國民經濟的產業結構還不成比例。即作為股指計算依據的全部上市公司在所屬行業中所占的比例還不夠高，行業代表性不夠，這是我國股價指數不能真實反映經濟變化的主要原因。
我國的三次產業劃分是：第一產業為農業（包括種植業、林業、牧業和漁業），
第二產業為工業（包括采掘業，制造業，電力、煤氣、水的生產和供應業）和建筑業，第三產業為除第一、第二產業以外的，為生產和消費提供各種服務的部門。根據2011年統計局的統計公報，第一產業增加值占國內生產總值的比重為10.1%，第二產業增加值比重為46.8%，第三產業增加值比重為43.1%?？梢姷诙a業是我國國民經濟的主心骨，第三產業稍次之。而以我國上市公司的產業分布比例為第一產業0.66%，第二產業60.97%，第三產業38.73%（以中國百強上市公司為計算依據）。我們不難發現上市公司的產業結構與整個國民經濟的產業機構之間的比例不是充分對應。
此外，作為國民經濟的主導產業的第二產業中，依然存在很多并未上市或未在國內上市的行業代表性極強的大型集團和公共事業集團，如華為之類。這些大型集團在行業中所占比例大，能很好的反應一個行業的經濟景氣程度，但由于沒上市就不能被編入股指的計算當中。相反，我國股市現在的產業分布呈現輕型化偏態。輕型化行業的股票盤子一般偏小，投機性較強，很容易被追求短期利潤的大資金所操縱。因此這類股票的市價容易與其真實價值背離，從而導致此類型股票為依據編制的股價指數就不能準確反映國民經濟的變化。
二、我國股市制度存在一定的缺陷
我國的股市制度的缺陷體現在以下兩個方面：
其一，我國的股市是在計劃經濟向市場經濟轉化的過程中，通過國家政策的引導逐漸發展起來的。由于自身的特殊性，我國股市中的大部分上市公司是由國有企業轉制而來。在上市企業中，國家股、法人股的股權約占上市公司總股本的三分之二，且上市公司在發行新股或上市流通時國有股和法人股按規定是暫不流通的。所以，很明顯的可以看出，一個上市公司真正在二級市場上流通的股份只有三分之一。由于股價指數的編制是按發行量為計算權數進行加權平均的，所以在二級市場上，只要用稍少量的資金（相比全流通情況下的少量）就能控制對股指的影響。
其二、是我國股市新股濫發，資本市場被當成圈錢的場所。我國的股價指數編制公式為（n為基期的上市公司數，m為新增的上市公司數，）由于新股的發行，對股價指數的下跌會有一個緩沖作用，從而減弱了股價指數對經濟的真實反應。發行新股本無可厚非，因為隨著經濟的增長，股市規?？隙ㄐ枰獢U大。但是，我國的股票市場漸漸有被當成“提款機”的趨向。中國股市擴容速度相當之快，這本身已經給市場的資金規模帶來了考驗，更嚴重的是，市場中績優的上市公司包括藍籌股公司數量有限，新股濫發造成了市場上更多的是業績提高緩慢，績差甚至不斷虧損的公司。因此上市公司整體的經營業績不足以準確地反映國民經濟的發展，國民經濟與股價指數也就脫節了，股價指數的國民經濟晴雨表功能也就自然失靈了。
綜上所述，股價指數的晴雨表功能的實現是需要一定條件的。我國股價指數最為國民經濟先行指標的功能失效是由于我國的上市公司的產業結構與整個國民經濟的產業結構不成比例，上市公司行業代表性不強和我國股市制度方面存在的一些缺陷所造成的。為了重塑股指的經濟晴雨表功能，個人認為我國應該把調整上市公司產業結構放在首要位置。上市公司的產業結構和整體經濟的產業結構成比例是股指作為反映經濟變化先兆指標的前提。同時，有關部門應該抓緊改革實現全流通，并且要嚴格控制好新股的發行，防止股市成為上市公司的“提款機”。
[1]夏南新.我國股價指數不具有國民經濟晴雨表功能的探析[J].統計與預測.1996(02).
一般來說，作假“古玉”不用筆畫就，而用獨特手法“殺”出，甚至非常殘暴。燒、煮、熏、烤、埋、腐蝕等等，不一而足。
因“古玉”在地下水、土、銹等自然物理作用下，從地下發掘出來，會有“沁色”現象?！扒呱?，是玉石歷經滄海桑田發生的獨特胎記。“沁色”本為玉器瑕疵，但在“古玉”獨特價值引誘下，被某些人作假到了令人目瞪口呆的程度。
“血沁”作假
古玉“血沁”，是因玉質松軟，地下紅色礦質沁入玉體之故。真品蒼老溫潤，精光內含，土銹、土斑較重，其濃淡深淺有自然變化的色彩。土斑土銹，決不是浮在表面上的?！把摺弊骷?，一是玉石皮層假冒。紅色玉皮看上去很像血沁，但其光澤較暗，缺乏濃淡深淺的色澤變化。二是染色所為，不是太深就是太淺。制作“血沁”，一般在大缸里用豬血拌黃土，再把玉器埋進去，時間一長，它不光有“血沁”，還有“黃土銹”。還有一種“染沁”方法，用血竭草、紫草、透骨草等與玉器同煮，也能煮出“血沁”效果。還有用杏干、烏梅干或山里紅干煮水染色，后用川蠟或巴西蠟“上光”者。
“橘皮紋”作假
古玉的“橘皮紋”，是因地溫、地濕因素在玉器表面作用產生，也叫氧化突起。側光觀察時最明晰，用手摸上去又不明顯?！伴倨ぜy”作假，一般是把玉用酸腐蝕，出現類似橘皮紋，用手摸去感覺很明顯。清朝乾隆年間，江蘇無錫一位玉器造假高手，叫“阿叩”?！鞍⑦怠卑l明了偽“橘皮紋”古玉之方。他把“毛坯玉”和細碎鐵屑攪拌，放在大水缸里，然后將煮開鍋的老醋猛澆下去，實行“淬醋”。封好口，埋在潮濕之地，十來天后取出。再于夜深人靜之時，偷偷埋在大街土路下，讓千人踩萬人踏。約莫兩三個月后“出土”，出土的“古玉器”，上邊布滿“橘皮紋”，紋路中滿是鐵銹斑且呈暗紅色，最后再用開水煮。要想“破”此“局”，得耗費長時間的“盤工”——用手不斷撫摩。因真古玉的“橘皮紋”，是“盤”不掉的，而“叩兒爺”的玩意兒慢慢就會“褪色”。
“黑斑”作假
某些“古玉”，會在地底受礦物質影響，產生黑斑。“黑斑”作假方法，是把“玉石”在開水里煮熱，然后用浸濕了的破棉花，把石頭包好再放火上燒烤，等把棉花燒成灰燼就往石頭上抹蠟，一邊翻個兒一邊抹，抹得均勻就能出效果。這種帶“黑斑”的假玉器，欺騙性特大。
“雞骨白”作假
“雞骨白”是質地疏松的玉石——在地下出現的鈣化現象?！半u骨白”在南方古玉中出土較多，學名叫做“石灰沁”。把次等白玉或者岫巖玉，放在火里燒烤，快燒透的時候用冷水猛潑，可出現“雞骨白”特征。還有人圖省事，干脆用硫酸泡，“雞骨”之“白”就是腐蝕非常重的斑點。畢竟這種制作痕跡很重，于是再雇工天天擦拭。
“褪光”作假
有一部分作假“古玉”，有獨特的亮眼光澤，全無出土文物上的那種滄桑或者斑駁。為把玉器上的“光澤”去掉，有人雇工用糠麩皮日日摩擦。因為糠麩皮里邊含有油分，這樣“盤”出來的玉器，會有一種看上去較為古舊、細潤的光澤。
“羊玉”作假
為把作假的“古玉”，整出不見天日效果，有人突發異想——把玉置放在鮮活動物身上作舊。此法，非常不人道。通常用刀割羊腿皮，置玉其中，隨其包裹生長。經三年后取出，玉帶紅綠，宛如舊物。此法最具迷惑性，但“羊玉”用手盤熱時嗅之，微有腥味。
“狗玉” 作假
這種作假的“古玉”，被置放在被殺死的動物身上，隨其腐爛而染色。此法，相當齷齪不堪。通常用土法殺一狗，不使之出血，趁熱納玉腹中，縫固不使透氣，埋之通衢土路。三五年后取出，玉白兼有土花血斑，以詐稱“上古之玉”。此法也非常隱蔽，不易察覺，但“狗玉”細看內里有雕痕，少卻歷史古舊。
“牛毛紋”作假
1 用詩引入 激發探究
“學起于思，思源于疑。”用古詩引入新課，能設置懸念，會讓學生在無意中產生疑問。例如學習光的反射時，我問學生；“著名詩句，”不識廬山真面目，只緣身在此山中?！八鯓拥奈锢碇R呢?”學生感到新奇，有一種迫切想弄明白的心理，在這種心理的驅使下，產生了強烈的求知欲望，于是便積極投入學習。經過探究分析同學們終于明白，詩句所包含的為光的反射現象。因為廬山層巒疊嶂，處在不同位置，就有不同物體反射的光線進入眼睛，所以就看到千姿百態的廬山美景?？梢?，用古詩引入能順利地把學生帶進物理樂園、融入物理意境，增強學生學習的主動性和內驅力。
2 以詩激趣 增進理解
興趣是最好的老師，教師如能給學生提供豐富的學習素材，不僅可以拓展學生的思維空間，培養良好的思維習慣，幫助理解教學內容，更重要的是能夠激發學習興趣。如學習機械能時為了讓學生加深對機械能概念的理解與掌握，我以詩激趣，選用了“黃河遠上白云間，千里江陵一日還?！钡募丫?。因為前一句形象表明黃河水蘊藏著巨大的重力勢能，后一句則生動描述了奔騰不息的長江水蘊含著豐富的動能。而在學習機械能的相互轉化時，又列舉“飛流直下三千尺，疑是銀河落九天”的名句，讓學生聯想“銀河”從“九天”“直下”的壯觀美景，感悟動能與重力勢能的轉化。這樣他們在欣賞詩句意境的同時掌握了相關的物理知識，看到了古詩中的物理價值，感受物理帶給他們的快樂與趣味，使他們在求知與興趣的碰撞中保持昂揚的學習銳氣，達到了寓教于樂，寓學于趣的目的。
3 選詩練習 重視應用
物體運動狀況的描述取決于參照物，同一物體選用不同的參照物，它的運動狀態有所不同，學生對此易出錯誤。實踐發現若只是單純的強調概念，學生不易理解，而且這樣的指令性做法，只能使他們一知半解、似懂非懂，效果不佳。對此我引導學生通過判斷“兩岸青山相對出，孤帆一片日邊來?！敝械倪\動物體和參照物進行練習。經過啟發同學們便順利找出前一句參照物是“孤帆”，運動物體是“青山”。而后一句參照物是“兩岸”運動物體是“孤帆”。由此可見；選用詩句作練習，不僅能讓學生加深對概念的理解，而且使所學知識得到了運用與鞏固，收到了事半功倍的效果。
4 貼近生活 走向物理
擴散現象是自然界中很普遍的現象之一，但分子運動比較抽象，給學習帶來了困難，學生對此容易產生畏懼心理。使用傳統方法去講解，學生難免有單調乏味之感。于是我利用“花氣襲人知驟暖，雀聲穿樹喜新驚”的佳句；引導學生運用分子動理論進行分析。原來氣溫驟升，使花朵分泌的芳香油分子運動加快，其香味被人聞到了，溫度越高擴散越快，分子運動越劇烈。通過這樣的實例，學生覺得分子運動并不抽象了，認識到物理就在身邊，自然現象中就包含豐富的物理知識，這種做法突破了傳統學習中的封閉狀態，打開了自然界與物理間的通道，為更好地學習物理開辟了廣闊的空間。
5 綜合分析 培養能力
〔論文摘要〕在知識產權交易中確定知識產權的對價，以及在知識產權遭受侵害后核定損害賠償額，常常需要知識產權價值評估。知識產權的價值由市場決定，知識產權價值評估的結論必須建立在相關市場情況的分析和預測基礎上。目前，對知識產權價值進行評估基本沿用了有形資產評估方法即市場法、成本法和收益法，但知識產權的價值依靠未來，與創造開發知識成果所付出的成本沒有必然關系，而是取決于對其使用而產生的收益。因此，對知識產權進行評估應以采用收益法為主，在適當的條件下也可以采用市場法，而成本法不宜作為評估知識產權的方法。
知識經濟時代，知識產權已成為個人致富、企業生存發展、國家富強的重要憑借。由于其蘊涵著巨大的經濟價值，知識產權轉讓、許可、出資等交易日益活躍，與此同時，侵害知識產權的情形也頻繁出現。不論是交易中確定知識產權的對價，還是侵權后核定知識產權損害賠償額，都要面臨一個至關重要的問題，即如何衡量和確定相關知識產權的價值。知識產權價值量的確定常常依賴于知識產權價值評估。本文將對知識產權價值評估的有關問題進行探討。
一、知識產權價值評估之根據
知識產權價值評估是評估機構考慮相關因素并依據一定的計算方法對知識產權價值所作的評價、估計或預測。價值評估或評價與價值是兩個不同的概念。價值是客體對主體的效應，評價則是人們對客觀價值的評定，是主體的一種觀念活動。價值屬于主客觀相互作用的范圍，是評價的對象；而評價是觀念范疇，是主觀觀念對客體價值的評估。價值決定評價，評價反映價值。
(一)知識產權的價值由市場決定
為了鼓勵知識成果的創造，滿足人類不斷增長的物質和精神生活需要，法律賦予創造者一定期限之內獨占地利用其知識成果獲取收益的權利。知識產權由此成為專屬于權利人的財產，因具有效用與稀缺性而有經濟價值。價值不能離開交換，是交換把效用變成了價值。離開了交換，任何價值的存在都是人們頭腦中想像的產物，真實的價值必須是交換的結果，是市場的產物。市場是具體的，由時間和地域對其進行規定。不同的市場因環境條件各不相同，而有不同的需求與供給。相應地，價值是某一時空條件下某一具體市場的產物，不存在脫離具體市場而獨立存在的價值。(1)不同的市場，由于經濟狀況、文化背景、科技發展水平甚至市場主體的興趣愛好等因素不同，而反映出不同的對知識產權的市場需求。知識產權的價值因之而不同。
有人采用比喻的說法描繪知識產權價值變化不定的特點?！皟r值這個詞不是一塊透明的、不變化的水晶，它是活動著的思想的外殼，可以隨著使用它的環境和時間的變化而改變色彩和內容?！?2)即便在同一地域范圍內，市場主體對知識成果的需求會因時間的推移而發生變化，知識產權的價值也將隨之發生變化。日本學者屋太一曾舉例說，去年某一種領帶由于時髦賣兩萬日元，但今年由于它的圖案已不再流行，只能削價處理，只賣四千日元。就是說，去年社會上承認這種領帶具有一萬六千日元的“知識與智慧的價值”，然而今年它卻成為零。之所以能賣四千日元，僅僅是由于它還保留著領帶的使用價值的緣故。(3)由人們的愛好和需要所決定的市場需求是不確定的或變化的。只要出現了更新、更先進和實用的知識，可以取代原有的知識，原有知識產權的價值量會急劇下降。這種現象可被稱之為知識產權的無形磨損，其因自知識成果滿足人需求的能力的降低乃至消失。知識產權的價值也可能隨著其效用的提高而增長。例如，隨著創作者名氣的提升，其作品更容易被人們認知和欣賞，著作權的價值會增大。微軟曾花費大約400萬美元買下滾石樂隊的歌曲‘Start?Me?Up’，用來廣告促銷其產品Windows’?95。滾石樂隊能夠獲此重金的一個主要原因是，作為全球著名的樂隊，其創作的作品因深受聽眾喜愛，而成為公認的高價值財產。有觀點認為，滾石樂隊在草創事業時，根本不可能以這等天價出售知識產權，也許他們一分錢都拿不到。但是當他們的曲目愈來愈多，并且漸漸走紅之后，其知識產權的價值便提高了。所以，知識產權的價值視市場愿意支付的價格而定，換句話說，也就是取決于潛在買主對于知識產權的看法。(4)
知識產權是有期限的權利，期限屆滿，作品、技術進入公有領域，成為全社會的共同財產，任何人均可任意獲取和利用，此時的作品與技術盡管仍然可以發揮其作用，但它們已經不再具有經濟學意義上的價值。在知識產權保護期限之內，隨著時間的經過，保護期限的鄰近，由于可產生收益的期限縮短，獲得收益的機會減少，知識產權的價值也相應減少。以專利為例，專利有時間性且其保護期不可續展，因此專利保護期比商標保護期對其價值的影響要重要得多。對于同一專利而言，其價值與其距離法定有效期屆滿日的期限成正比，即此期限越長則其價值越大。如果專利保護期只剩下兩年，價值決不能高于、等于或接近受讓方往后兩年預計利潤的總和。總之，知識產權的價值是動態的，隨著時間的經過，根據未來收益的增減而不斷變化。結果是，所表達的有關價值的觀點只與給定的時刻或特定的日期相關(5)。
(二)知識產權價值評估以市場為根據
知識產權的價值由市場決定，知識產權價值評估不是憑空進行的，而是以特定市場為依據，在綜合考慮被評估知識產權本身的性質和特點、其創作者的聲名和影響力、市場的認可和接受程度、可被利用的期限、有關的交易慣例等多種相關因素的基礎上進行預測。英國音樂業經濟專家格瑞特·豪維爾斯曾撰文《錄制音樂系列權利的估價及結算法》，對錄制音樂版權系列權利的價值評估及結算方法進行探討。他指出，音樂系列權利評估實際上就是對未來收益的預測。這種預測既要看與唱片公司簽約的藝術家能否按照合同的要求，創作出更多更暢銷的作品，也要看所生產的唱片能否適合消費者的口味，上市以后很快走紅。對于一個評估師來說，要想預測準確，就必須了解并掌握一些藝術家的情況及市場行情。(6)
知識產權價值評估較之有形資產評估而言相對復雜，因為知識資產種類繁多、千差萬別，可比性差，并且其受客觀環境影響較大，其效用發揮的期限、無形損耗及風險方面不確定因素較多。評估畢竟只是評估機構考慮相關因素并依據一定的計算方法對知識產權價值所作的預測，由于不可能充分、準確地考慮一切未來將出現并起作用的實際因素，估價并不一定等于價值。現實中有很多這樣的實例，如某項知識產權估價為10萬元，卻有可能被人以100萬元的價格買走，并通過利用產生高于100萬元的收益?！肮纼r”與“評價”本身說明了它們本身不是真正的價值(交換價值)，是用“估”或“評”的辦法以求得與真正的客觀價值相符合或相近似的主觀價值；人們盡可以對周圍的一切進行估價，但這都不算數，最后都要拿到市場上去檢驗。(7)也就是說，知識產權價值評估或定價只能是一種預測性的評價，評估者的結論必須是建立在相關市場情況的分析和預測基礎上，是對市場價值的估計和判斷，而最終由市場決定和反映出的價值才應當是真正的知識產權的價值，也是對評估值的一個檢驗。
二、知識產權價值評估方法的選擇與適用
目前，對知識產權價值進行評估基本上沿用了有形資產評估方法，即市場法、成本法、收益法。專門適用于知識產權價值評估的理論和方法還沒有確立。采用有形資產評估的方法，使對知識產權的價值評估得以開始進行。但關鍵的問題應當不是評估可以進行，而是是否采用了正確的方法，從而使評估結論能夠與真實的價值符合或接近，從而實現評估的目的。如果評估機構忽視知識產權不同于有形財產的特點，不加分析地照搬有形資產評估方法，有可能使評估結果遠遠偏離有關知識產權的實際價值或市場價格，根本起不到評估的作用，使評估結果的應用受到局限。下文將分析有形資產評估方法是否適用于知識產權價值評估。
(一)收益法
收益法(又稱收益現值法、利潤預測法)評估基于這樣一個原理：一項財產的價值等于它在未來帶給其所有者的經濟利益的現值。該方法從產生收益的能力的角度來看待一項資產，因此，它只適用于直接產生收益的經營性資產，該類資產通過生產經營帶來收益，同時通過生產經營的進行，其在若干個會計期間內會連續不斷地創造出收益。非經營性資產由于使用用途的特性，其價值會隨著使用而漸漸地消耗掉，不能像經營性資產一樣，給使用者帶來未來收益，一般不采用收益法來評估。(8)中外經濟學者普遍認為：“無形資產是不具有物質實體的經濟資源，其價值由所有權形成的權益和未來收益所決定。”(9)知識產權屬于生產要素或稱經營性資產，其價值是通過對知識成果的利用而產生或預期產生的收益，因此，對知識產權價值評估最為適當的方法應為收益法。國外學者Reilly和Dandekar曾對包括知識產權在內的各類無形資產評估的適用方法作過較詳細的分類，其研究成果顯示，已批準的專利、商標與商譽、版權(計算機軟件除外)的評估主要都是采用收益法。(10)
(二)市場價值法
市場價值法(又稱市場價格比較法或銷售比較法)是最直接、最簡便的一種資產評估方法，也是國際上特別在有形資產評估中首選的方法。它以現行價格作為價格標準，通過市場調查，選擇幾個與被評估資產相同或相似的已交易同類資產作為參照物，將被評估資產與它們進行差異比較，并且在必要時進行適當的價格調整。市場法只有存在與被評估資產相類似的資產交易市場時才適用。這種方法建立的基本依據是：一個精明的投資者或買主，不會用高于市場上可以買到相同或相似資產的價格去購買一項資產。這是評估中替代原則的具體應用。應用的前提是有一個充分活躍的公平資產交易市場，參照物的各項資料是可以收集到的。(11)現行市價法主要分為直接法和類比法。直接法是指在公開市場上可以找到與被評估資產完全相同的已成交資產，可以其交易價格作為被評估資產的現行市場價格。類比法是指在公開市場上可以找到與被評估資產相類似資產的交易實例，以其成交價格作必要的差異調整，確定被評估資產的現行市場價格。
由于知識成果具有新穎性、創造性，一般不會出現完全相同的知識成果。直接法難以運用于知識產權的價值評估。但并不排除可以找到各方面條件相似的可以進行比較的知識產權，例如一部作品的作者已有若干作品推向市場，待評估作品版權與已上市作品版權在交易條件方面有可比較之處，那么也可以用類比法對該作品版權價值作出評估。確定適當的參照對象就成為采用類比法評估的最關鍵環節。同時，也需要針對被評估知識產權的特點，對于相類似資產的成交價格作必要的調整。調整需考慮的主要因素包括：時間因素，即參照物的交易時間與評估基準日的時間差異對價格的影響；地域因素，相比較的知識產權所在地區或地段不同對交易價格的影響；作用因素，即知識產權在生產經營中發揮作用的大小等等。選擇了不適當的參照對象，沒有根據被評估知識產權的特點考慮相關因素進行調整，都可能導致應用市場法評估知識產權價值發生錯誤，大大偏離知識產權的實際交易價值。在知識產權貿易市場相對發展和成熟的地區和行業，會形成一些知識產權交易的標準費率或業界標準。一些行業中存在使用費的習慣性標準，這些習慣性標準常常用作私人交易的談判起點(有時是終點)。當然，標準因商業背景或市場而異。比如在美國，小說和商業性圖書的作者可得零售價格的10%或15%，更為專業、讀者群更小的書籍的作者，可獲取15%-20%的使用費。因此，在條件適當的情況下，采用市場法確定知識產權的價值也是一種較可行的方法。(三)成本法
成本法，又稱重置成本法，是以重新建造或購置與被評估資產具有相同用途和功效的資產現時需要的成本作為計價標準。成本法依評估依據不同可分為兩種：一種是復原重置成本法，又稱歷史成本法，以被評估的資產歷史的、實際的開發條件作為依據，再以現行市價進行折算，求得評估值；另一種是更新重置成本法，以新的開發條件為依據，假設重新開發或購買同一資產，以現行市場計算，求得評估值。一般都選擇更新重置成本法進行評估。簡而言之，重置成本就是為創造財產而實際發生的費用的總和(研發成本、開發成本和法律成本)。(12)成本法最主要用于評估作為企業組成部分的不產生收益的那些機器設備和不動產。(13)由于重置成本估價模型是建立在有準確的歷史數據可查的基礎之上，所以這種方法頗受會計師和其他類似行業人士的青睞。
有觀點認為，可以采用成本法評估知識產權的價值。本文則以為，由于知識產權價值的特殊性，應用成本法評估其價值存在很大障礙。知識成果的創造投入往往是高風險、高回報的。利用知識產權產生的收益可能會遠遠大于或小于曾經付出的成本，使成本與最終實現的價值之間的關系顯得極其疏遠，導致在估算價值時，不必或不能考慮成本的因素。一個最典型的例子就是美國政府在1950年代曾花費數百萬美元研發核能飛機引擎，引擎經過了測試并制造了樣機。飛機被設計出來，同時開發費用飆升。然而，不幸的是，核能飛機引擎從未能產生使飛機飛行所需的推動力。可以說，該核能飛機引擎技術的價值可以被認為是低的，或者說是零。(14)然而，研發費用卻是高昂的，如果依據研發費用確定該技術的價值顯然毫無意義。對技術商品而言，其生產過程是高度復雜的腦力勞動過程，具有探索性和創造性，不像一般商品的生產往往具有共同遵循的規律和特點，進行模式化勞動。技術商品的生產極可能走彎路，導致研制失敗或達不到預期目的，從而使投入的成本付之東流。其次，就專利而言，由于專利只授予首先申請發明的人，如果被人捷足先登，即使耗費很大也是前功盡棄。或即便取得專利，很快又有人開發出更先進的取代技術，也收不到預期效益。(15)在這些情形下，以高昂的成本確定知識產權的價值是不可行的。而對于一項來自奇思妙想的技術發明，也可能并未耗費什么生產成本，卻由于被人們廣泛使用而產生巨額的利潤，一些諸如電話、半導體等突破性技術創新，相比利用這些技術產生的收益，在技術研發階段支出的成本甚至可以忽略不計。因此不能認為，知識產權的價值由成本決定。
對于商標而言，要想找到商標的重置成本是困難的。許多現有著述及評估公司，一般把商標標識的設計費、為選定商標而向銷售商、專業律師、相關消費者進行咨詢的費用、注冊申請從始至終的費用、廣告費及其他促銷費等計入成本，并以此作為主要依據來計算商標的價值。盡管這種計算方法因有據可查而相對較容易操作，但卻不能正確反映商標的價值。實際上，不會有人認為某馳名商標的注冊申請費之類的費用決定該商標的價值。而瀕臨倒閉的破產企業，在資產清算時，如果使用該商標的商品已經沒有銷路，則即使該企業曾花費上千萬元的廣告費，其商標的價值也很難依此成本去計算了。(16)有觀點認為，重置成本法在一定程度上適用于商業秘密的估價。因為通過反向工程和獨立性研究可以合法地獲得商業秘密的內容，從這個角度講，商業秘密的價值不應該超過在自己的試驗室中通過反向工程或獨立研究來獲取商業秘密所付出的成本。這樣一來，重置成本就有效地規定了商業秘密所具有的價值(獨立開發和反向工程的成本)的上限。(17)該觀點值得商榷，因為商業秘密的開發成本與產生的收益往往存在巨大的差距。當侵權行為使商業秘密成為公知信息的情況下，原告因侵權而喪失的并非曾付出的成本，而是將來的收益，以開發成本確定對原告的賠償額將產生極不公平的后果。
總之，知識產權的價值依靠未來，與創造開發知識成果所付出的成本沒有必然關系，而是取決于對其使用而產生的收益。因此，本文認為，對知識產權進行評估應以采用收益法為主，在適當的條件下，也可以采用市場法，而成本法不宜作為評估知識產權的方法。
注釋：
〔1〕〔7〕鄭克中.客觀效用價值論〔M〕.濟南：山東人民出版社，2003.143，142.
〔2〕〔5〕Gordon?V.Smith?Russell?L.Parr?Valuation?of?Intellectual?Property?and?Intangible?Assets?published?by?John?Wiley?&?Sons?p124.
〔3〕〔日〕屋太一，著.金泰相，譯.知識價值革命〔M〕.北京：東方出版社，1986.56.
〔4〕〔美〕萊斯莉·艾倫·哈里斯，著.常曉波，譯.數字化資產——21世紀的貨幣〔M〕.北京：中國大百科全書出版社，2002.66.
〔6〕〔16〕鄭成思.知識產權價值評估中的法律問題〔M〕.北京：法律出版社，1999.134，104.
〔8〕〔10〕〔13〕葉京生.國際知識產權法學〔M〕.上海：立信會計出版社，2004.570，570，570.
〔9〕王志平.無形資產的概念與定義初探〔J〕.生產力研究，1997，(5).
〔11〕胡佐超.專利管理〔M〕.上海：知識產權出版社，2001.218.
〔12〕〔17〕〔美〕亞歷山大.I.波爾托拉克、保羅.J.勒納，著.于東智、谷立日，譯.知識產權精要〔M〕.北京：中國人民大學出版社，2004.64，64.
年輕的女人最美麗，時尚的女人最年輕。在今天的街頭上，時尚、靚麗的女人不光追求魔鬼般的身材、天使一樣的臉蛋，女人那與生俱來的纖纖細手和頗具個性的彩色指甲更成為一道獨特的風景。舉起雙手，或清雅文靜、或濃重艷麗。不同的色彩，不同的風格，但有同樣的自信。應運而生的美甲師，為十指注入靈性，把美麗凝于指端，讓愛美之人無論何時都可以自信地伸出雙手。
小指甲大商機
美甲，也就是給指甲做美容，目前，這種美容形式,越來越得到人們的喜歡，由此也誕生了一個新興職業――美甲師，小小的指甲上，也蘊藏著巨大的商機。
韓國美甲協會會長李恩敬說，在韓國美容行業每年的營業額大約在300億人民幣，其中美甲占10%。
在我國，美甲才剛剛流行，目前的營業額大概只有一個億。其實，開一家專業的美甲店并不難，投資一家20平方米的美甲店，只需要10萬元左右，但回報卻不錯。美甲師的純收入(一年)幾萬塊錢沒問題。
美甲分直接彩繪、貼片、水晶甲等三大類。每一類又可細分，如貼片就分全貼片、半貼片；水晶甲有法式、美式等多種；還有立體雕花、干花貼花等各種裝飾方法。但美甲中最關鍵、要求最高的是彩繪。有黑底上蝴蝶翩翩起舞的，有墨綠底上描著金色皇冠的，有用黑色和金黃兩色繪出豹紋的，還有雙色小格子圖案，具有“馬賽克”的效果……
方寸之地展現美麗
美甲師經過對顧客手指的消毒、去死皮、修形、打磨、清洗、上油、拋光等一系列工序，原本并不整齊且沒有光澤的手指顯得非常光潤、修長。隨后拿起畫筆，在這光潤、修長的手的指甲上開始描繪。隨著那尖尖的筆端滑過，一條條纖細的線條落在那小小的指甲上。不一會兒，一朵朵漂亮的紫荊花、玫瑰花便躍入眼簾。
從小時候偷偷用金鳳花學染指甲，到如今擁有了一間自己的美甲小店，23歲的Anna沒想到，兒時的愛好長大后真的變成了做起來最有興趣的工作，在小小的指甲上一年也能賺個盆滿缽滿。
Anna說，別看美甲材料有300多種，但價錢都相對不高。所以，一個普通規模的美甲店通常只需三五千元的投資。有些店只要支起一張桌，一個技術好的美甲師就可以賺回兩三萬元的利潤。Anna透露，美甲聽起來挺懸乎，其實技術含量并不高。目前正規美甲店的美甲師大都是持證上崗，分為初級、中級、高級三類。當然也有人是通過師傅帶徒弟這樣初級的方式來學習，只從師傅那里學點皮毛就開業經營。
專業打造第二張“面孔”
據初步統計，美甲已成為女士繼美容、美發之后的第三大支出。可正因為大家對它不了解，使一些美甲師用劣質美甲用品蒙騙顧客。有的將食用色拉油灌進指甲油的瓶子里，外表看起來黃燦燦的，謊稱是營養油，要價少則幾十元多則上百元；有的甚至用工業502膠來為顧客貼甲花、粘甲套；用甲醛、鉛、汞、砷嚴重超標的劣質指甲油為顧客美甲的也不鮮見。