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關鍵詞：貨幣金融學；經濟新常態；教學改革；理論聯系實踐
中圖分類號：G642.0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）20-0186-03
《貨幣金融學》是教育部確定的21世紀高等學校經濟與管理各專業的核心課程之一。作為金融專業的基礎性入門課程，同時也是經濟管理類專業的主干課程，貨幣金融學是引導學生學習金融學基礎知識和進一步學習專業知識的前提課程。金融是現代經濟的樞紐和核心，培養創新型人才是當前高等教育的重要內容和目標。伴隨著我國經濟金融的快速發展，相關金融理論與世界接軌的步伐越來越快，將不斷發展和創新的金融理論與中國特色的市場經濟運行有效結合，解決我國實際經濟金融中出現的問題，成為當前教學的重要特點。但在貨幣金融學教學過程中，普遍存在著教學方法創新速度緩慢，以及教師金融理論更新程度不足等問題。作為一門專業基礎理論課，如果教師按照古典的金融理論教學，學生脫離實際只為考試而學習，勢必造成學生工作后，所學非所用，所用無所學，理論嚴重脫離實際。這些都極大地制約了我國金融創新型人才的培養。所以，貨幣金融學教學的創新，已經不僅僅是金融教育教學觀念轉變與金融教學實踐的問題，也是影響著我國金融人才培養和實際金融發展的重大問題。
一、中國經濟環境的改變
中國經濟經過30多年的高速增長，經濟環境正在發生著根本性的變化。因此，研究經濟轉型期經濟主體的行為轉變，以及微觀經濟主體行為對宏觀經濟與金融產生的影響，對金融學的教學具有特別重要的意義。國內經濟環境發生變化主要表現在以下4個方面。
第一，經濟的“人口紅利”逐漸消失，企業勞動雇傭成本上升。改革開放以來，中國依靠廉價勞動力資源生產大量勞動密集型產品。然而，隨著經濟持續快速增長以及勞動力結構的改變，勞動力成本優勢逐漸減少。據統計，2009―2012年，中國勞動力基本工資年增長率逐年遞增，2012年上半年中國城市居民工資收入相比去年同期增長13%，農民工工資也上漲了14.9%。沿海地區的“民工荒”逐漸演變為普遍的企業招工難。人口老齡化是中國勞動力成本上升的另一個重要原因。第六次人口普查顯示，老齡化人口占整個人口比重為8.9%。有研究表明，人口紅利2015年左右將處于劉易斯拐點，勞動力人口比重在2011年出現10年來首次下降（蔡P，2012）。這些使得曾經以廉價勞動力為優勢的中國制造業企業如今越來越受到挑戰。
第二，原材料、礦產資源與土地價格上漲，環境保護政策加強。我國長期以來實行的是“高物耗、高能耗、高排放、高污染”粗放型的發展模式。事實上，由資源瓶頸和環境瓶頸制約所引致的種種弊端已經成為我國經濟發展的重大障礙，這也是我國在經濟轉型中必須重點解決的問題。過去幾十年高排放和高污染造成環境的嚴重破壞，迫使我國將經濟發展的重點轉向科技含量高、污染低的新興產業，將經濟發展戰略由中高碳經濟向低碳經濟轉變，并提出了節能減排的目標：到2020年我國單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降40%―45%。中高碳經濟向低碳經濟轉型作為我國加快轉變經濟發展方式的重要戰略對企業的發展提出了新的、更高的要求。要求企業必須轉變發展模式，由依靠資源要素驅動向依靠技術創新驅動轉變，通過推進企業技術改造，在提高產品技術含量和產品附加值的同時，促進產業轉型升級，增強企業的核心競爭力，實現企業經濟效益與社會效益的統一。
第三，從國際角度看，近年來特別是金融危機后，企業產品出口需求下降，人民幣升值導致出口利潤下降。經濟轉型期，國家出口導向的弱化政策使部分出口導向型企業受到較大沖擊。實行消費主導型戰略而弱化出口和投資戰略的功能必將成為新的發展趨勢。毫無疑問，擴大內需的發展戰略對拓展國內的消費市場，擴大消費容量進而促進經濟的增長將發揮重要作用，但同時這一發展模式的實行，對于部分特別是出口型中小企業而言，將會帶來較大的沖擊。在無法或者難以依靠出口實現經濟增長而在短時間內又無法拓展國內消費市場的情況下，這部分企業的發展將經受嚴峻的考驗。
第四，技術更新環境發生變化，企業由跟蹤模仿向自主創新轉變壓力增大。過去幾十年我國企業技術改進方式主要是向國外企業學習和模仿。但跨國企業在國內直接投資帶來的技術溢出效應，隨著國內企業不斷“干中學”而逐漸消失。發達國家在研制出新技術初期，會嚴格控制其專利技術，以確保其獲取高額壟斷利潤，隨后為進一步獲取利潤才將已經落后的技術擴散到發展中國家和地區。學習和掌握了低端或一般技術后，我國企業若希望不耗費自主研究開發成本，直接復制模仿他國“高、精、尖”技術已基本不可能。另一方面，企業從國外引進高新技術，也因出口管制和貿易技術壁壘而難以進行。發達國家為維持在技術和經濟上的壟斷優勢，對發展中國家和地區的技術出口進行嚴格的限制，并采取技術壁壘等嚴密的高新技術保密措施，強化對技術輸出的控制、抑制技術的轉移，致使后者無法獲取某些核心技術。
綜上所述，我們在貨幣金融學的教學過程中，必須要注意以下3個方面。
（1）系統地講解和分析中國經濟轉型給經濟主體造成的各種壓力和沖擊效應。課程需講授宏觀經濟轉型壓力和沖擊對各類經濟主體影響的機制，以及各類不同主體在具體經濟環境下決策的動機、過程和最終達到的實際效果。
（2）貨幣金融學課程的講授需將中國經濟轉型的特別環境和制度因素，與微觀個體的各種行為選擇整合起來，再進一步分析其影響宏觀經濟的途徑和機制，說明其中蘊涵的經濟學邏輯關系，并構建和利用動態隨機一般均衡模型進行實驗和計量分析。
（3）貨幣金融學需要講解和比較各種不同的經濟政策在上述經濟機制中產生的作用和效果，研究各種具體情況下最優政策設計，分析給政府政策制定提供參考的各項建議。
二、教學分析的理論框架
我們在進行貨幣金融學的教學分析模型建立時，主要可以參考小中型隨機動態一般均衡模型（DSGE）為基礎。小型模型主要參考Ireland（2003）和Ireland（2011）；中等大小的模型主要遵循Christiano、Eichenbaum和Evans（2005）與Smets和Wouters（2005）這兩篇文獻。下面我們不追求數學上的嚴格性，省略模型的推導過程和細節，主要介紹和說明模型的總體框架、研究思路和主要分析方法。
1.家庭部門。居民效用函數中包括消費變量和其滯后變量。這種設計主要是反映消費理論中的“習慣形成”和“棘輪效應”假說，也是對我國居民消費行為發展的一個近似描述。如果滯后消費變量前的常系數較小或為0，則效用函數中前期消費產生較小效應，甚至效用函數中不再含有消費滯后變量，消費帶來的效用只取決于絕對消費量的大小。這種情況適用于經濟發展的初期。居民從貧窮不能達到溫飽的水平上獲得消費，其效用當然增加較大。如果系數較大，則表示只有當期消費比前期消費增加較多時，效用函數才有所提高。當經濟狀況發展到一定程度時，這種模型結構比較適合描述經濟現實。我國經濟已從過去貧窮和溫飽水平正轉變為全面的小康水平，甚至有的地方已開始走向富裕水平，因此，模型中加入滯后消費變量是對我國經濟轉型較好的描述。工作時間變量（系數為）和其滯后變量的構建與消費變量的形式一致。效用函數中工作時間這樣的構建可以反映我國就業狀況從勞動力供給大于需要，轉變到勞動力供給不足，也即被稱為“勞動紅利消失”的現實經濟轉型過程。上述效用函數中對消費和勞動變量的設計，為我們下面研究轉型對企業行為產生的影響，以及轉型對宏觀經濟和政策產生的影響和效應，提供相應研究的技術支持。如我們可以考慮反映經濟結構的變化，如和等系數的變化，給企業行為和經濟帶來的影響效應。
2.企業部門。本部分我們關注在金融融資環境的影響下，企業債務融資行及其對經濟產生的影響。首先考慮企業家融資決策問題。經濟轉型中在來自需求或供給方面的沖擊作用下，金融部門決定的貸款利率可能導致經濟產生更大的波動。有利的企業生產沖擊，如企業獲得了更好的產權保護或者政府直接減稅，都會使得企業利潤上升從而凈值增加。凈值增加導致企業融資杠桿降低，金融部門要求的貸款利率降低，企業融資成本降低。這些變化又使得企業在隨后的生產中利潤進一步提高，從而產生良性循環效應。這一現象被研究文獻稱為“金融加速效應”（Bernanke 等，1999）。同樣的邏輯，經濟轉型的一個負向沖擊，如勞動成本的提高，在金融加速器的作用下，會使得企業利潤減少，企業凈價值增值減少或為負，而融資成本提高。這都導致企業更難以獲利或難以維持生存。
金融加速放大效應在我國可能更嚴重。國內中小型企業債務融資的逆向選擇現象較嚴重，少數的幾個大銀行對小企業一般缺乏了解，貸款利率的杠桿效應較大。我國經濟轉型過程中，銀行與金融部門的改革與發展一直是社會關注的一個主題。近期，銀行業引入競爭以及利率市場化的改革趨勢有所增強。什么樣的金融改革方案，以及怎樣的金融融資環境，才能使得企業債務融資的金融加速放大效應得以減緩，是宏觀經濟政策實踐方面的重要問題，也是教學中關注的主要政策研究內容之一。
3.銀行部門。為考察金融環境對企業行為和宏觀經濟變量產生的影響，我們可以分析講授商業銀行的策略選擇和行業競爭效應。對此的講解可以使得學生對我國金融發展轉型和銀行業改革，有著重要的參考意義。近年來，國內銀行業引入競爭，打破大銀行壟斷地位的呼聲越來越大。少數大銀行的行業壟斷，使得銀行掠奪了企業的大部分利潤。同時，少數大銀行壟斷和利率官方決定也使得信貸配給現象嚴重。大企業比較容易獲得信貸支持，而小微企業則融資艱難。因此，銀行業的壟斷和競爭，以及利率市場化，這些現實分別會給企業和經濟帶來哪些不同的影響效應，是現在我國金融銀行業轉型改革要考慮的重要問題。
4.政府部門。我們將政府部門劃分為兩類，一類中央銀行部門，另一類稱為中央政府部門。政府部門的行為決策給包括企業行為的經濟各個方面產生著重要的影響。本課程的重要目的就是研究各種轉型壓力下的企業決策和行為，以及這些企業行為對宏觀經濟產生的影響。研究得出的這些基本現實和其中蘊涵的經濟規律，可使政府管理部門增加對我國經濟轉型變化規律的認識，從而制定出有利于經濟發展的各種策略和政策。
為應對經濟轉型沖擊可能給經濟帶來的波動，政府部門可以運用多種經濟手段調節和干預經濟。中央銀行可以通過變動每一期的貨幣發行量、存款準備金率和債券或票據發行利率來調節經濟運行。中央政府可通過各種稅務和直接采購或轉移支付來調節經濟。根據我國經濟發展的歷史情況，當經濟出現下行趨勢或衰退時，政府部門一般通過降低利率、增加貨幣發行、擴大公共投資來刺激經濟恢復。這些政策在我國經濟發展初期，當經濟的基礎設施不完善時，一定程度促進了經濟的快速增長。
但現時期我國經濟發展環境較之以前已產生了較大的變化。從供給面角度，勞動工資增加，資源及原材料成本上升，企業生產技術和效率有待提高，產品附加值低而且缺乏競爭力。從需求面角度，產品的國際需求下滑，而且內部需求不足，私有投資乏力。我國經濟發展的轉型壓力逐漸增大。在這種情況下，如果政府部門還是采用上述政策，可能不但對經濟調節效果有限，甚至產生負面的效果。如現時期政府再大規模直接投資，則可能導致通貨膨脹的發生。因此，經濟轉型期政府部門如何制定宏觀經濟政策是一個非常具有現實意義的研究內容。而這恰好是我們課程的政策應用關注的主要內容。課程應從政府調節經濟的各種手段和途徑來研究這些行為導致的宏觀經濟效應，在此基礎上分析和評價哪些經濟調節方式在各種具體的經濟轉型沖擊環境下達到的效果，從而為政府制定具體背景下各種最優調節政策提供理論參考。
三、理論與現實相結合的教學方式
貨幣金融學的講授，教師必須更新自己的知識結構，將最新理論與現實實際相結合來分析問題。新古典經濟學家從個體最優化的角度出發，建立模型，得出最優條件，然后去校準模型參數，再對模型進行數值模擬，與實際經濟對應的數據特征進行比較和分析，以達到解釋經濟現象的目的。但新古典理論的假設前提是市場是完全競爭且現實中經濟沒有摩擦。實際經濟中，諸如商品、資本和勞動的異質性，價格工資的粘性及其各種變量變動的調整成本等因素，都會背離新古典理論所做出的簡單假設。因此，在20世紀90年代初，經濟研究者在研究宏觀經濟中引進市場的不完全因素，如價格、工資的粘性，或者假設各種變量的變化和調整是有成本，在此基礎上再進行經濟學分析，進而提供政策建議。把市場不完全性和個體跨期最優相結合來研究宏觀經濟這樣的理論稱為新新古典綜合（New Neoclassic Synthesis，簡稱NNS），它繼承了凱恩斯主義或新古典綜合和新古典宏觀經濟學的重要因素，即價格和工資的粘性等市場不完全性和個體追求跨期最優化和理性預期。NNS理論把個體跨期最優、理性預期引入動態宏觀模型之中，同時也考慮到不完全的競爭市場、價格調整成本、動態價格設定等因素，以此來建立模型，并解釋宏觀經濟現象。具體說，由于市場是不完全競爭的，即出現非瓦爾拉斯均衡，價格或工資在此情況下是可用動態價格設定或價格調整等其他形式來設定的。同時，假設預期是理性的。在此假設下，消費者如果追求效用最大化，廠商則追求利潤最大化。然后求出最優條件，通過校準參數，看模型經濟的模擬數據特征是否和現實經濟中的數據特征相一致。如果大體保持一致性，則這個模型設定得較成功，它就能去解釋經濟現象，對經濟政策進行評估和預測。NNS模型建立在價格或工資粘性假設基礎上，并可進行政策分析。這樣的假設意味著在短期內名義量影響經濟中的真實變量，同時它也能考慮到技術的因素，即NNS模型把需求因素和供給因素同時引進模型中解釋經濟波動，這樣可以避免RBC理論只考慮供給的局限性（市場是完全的，RBC只考慮供給沖擊）。由于在完全競爭的模型經濟中，貨幣是中性的，不能解釋“貨幣在現實經濟中為什么如此重要”這一問題，只有在粘性價格下的模型經濟中，貨幣才不顯中性，所以NNS主要用于研究與貨幣相關的宏觀經濟問題，它可以把理性的前向價格設定、不完全競爭和個體追求最優化幾個因素結合起來解釋貨幣在經濟中的重要作用。
關鍵詞：演化金融學 演化博弈 證券市場
一、演化金融學的起源及在證券市場上的研究
隨著金融市場的發展，傳統的金融理論在解釋復雜的市場現象時遇到了困難，比如股票價格的異常波動，羊群效應等。在這種背景下，越來越多的學者應用演化的理論解釋分析金融問題。演化金融學用生物進化理論來研究和闡釋金融市場中各種價值判斷和價值規律，借鑒達爾文的生物進化論和拉馬克的遺傳基因理論來研究金融市場，其核心思想是進化、突變和復制。研究范圍包括行為金融學、演化證券學、金融危機理論、金融制度演化、貨幣演化等。目前，演化金融學正逐漸成為金融研究的大方向，國外已有不少的學者進行了研究，但國內的研究仍然十分滯后。演化金融學作為分析金融問題的新方法，雖然存在許多未解決的障礙，卻有很大的發展前景。
基于有效市場假說，Friedman（1953）意識到金融市場中也存在達爾文進化論的“適者生存”、“優勝劣汰”，他意識到了演化思想在金融領域的重要性。隨后，Fama（1965）認為通過市場機制，金融市場演化過程的最終結果是理性預期的策略生存下來，而非理性策略被淘汰，市場將在長期達到有效狀態。但以上論證需在Eugene Fama（1970）的有效市場假說下才成立。由于證券市場并非完全有效，理性預期下的套利是有風險的。在長期里，非理易者虧損后會退出市場，但不斷有新的非理易者涌入。Leonid和Ross（2006）分析了非理易者的動態演化過程，并得出非理易者在長期中可以生存且對市場價格持續造成影響。Blume、Easley（1992） 率先建立演化模型來分析金融市場，認為演化金融學的研究對象是金融市場上投資策略之間交互作用的動態過程。之后，Blume、Easley（ 2003）又證明了演化過程的最終結果并不一定能達到有效市場。趙鵬舉、劉玉敏（2011）提出了一個應用生滅過程研究非理易者和理易者共存的證券市場演化模型，證明了非理易者即使平均而言是虧損的，他們也未必在證券市場中消失，非理易者在市場中的生存與消亡取決于其初始財富、其進入市場的速率以及其交易的盈虧情況等多種因素。
演化金融學理論認為，證券市場上的投資者都是異質交易者且證券市場上存在學習機制，證券投資者具有學習適應能力，因此也有不少學者從交易者角度來進行研究。李備友（2011）在二分網絡上研究發現，交易者之間不同的學習概率服從不同的分布，因此當交易者學習概率不同時，羊群效應的強弱不同。姚程（2012）進行了證券交易者的博弈研究，通過數值模擬分析得出，在市場規模有限的證券市場中，演化博弈結果既可能是理易者占優，也可能是過度自信的噪音交易者占優。演化金融學也可采用基于主體的計算模擬技術來建模，Blake，L（1995） 分析了圣達菲人工（ Santa Fe Artificial） 股票市場進行的實驗，考察交易者通過學習是否可以達到理性預期均衡。
二、證券市場演化研究的現存問題
新古典金融學的基本假定有：理性人假定；金融市場完全競爭；金融市場信息有效。而這些假定與現實相悖，因此現實的金融證券市場中有許多現象是不能被解釋的。基于此，演化金融學具有很現實的研究意義，但存在一些問題：
首先，一種科學只有成功的運用了數學以后，才算達到了完善的地步。由于演化金融學比起傳統的金融學更加現實，它所探討的金融市場更加的復雜、精確。演化金融學尚缺乏公理化的演繹分析體系，常用的計量分析工具對其進行檢驗困難，因此演化金融學尚不能完全成為一門學科進行研究，仍處于起步階段。對于演化金融學下一步發展需要轉化為更加邏輯嚴密的定量分析，這樣才能對證券市場進行更準確的模擬。
其次，真實證券市場價格變動，交易者的行為都更加的復雜，用常見的分布來模擬現實，或者不考慮理易者與非理易者的相互作用等雖然可以簡化模型，卻只能得到不精確的結果。借助演化金融學和計算機科學的一個交叉學科，即基于主體的計算模擬技術來給這樣的復雜系統建模，是演化金融學可采用的一種工具。但金融市場復雜和不確定性還需要基于主體的計算金融研究的完善與發展。
參考文獻：
[1]FAMA E. The Behavior of Stock Market Prices[J]. Journal of Business， 1965， 38： 34 - 105
[2] Blume， L.， Easley， D. Evolution and market behavior[J]. Journal of Economic Theory， 1992， 58： 9-40
[3]Blake， L.Experiment in Evolutionary finance.Working paper August1995 revised： 1995
[4] Friedman， M. The methodology of positive economics [M]. Essays in Positive Economics. University of Chicago Press， Chicago， 1953
[5]趙鵬舉，劉玉敏.基于生滅過程的證券市場演化模型[J].中國管理科學，2011；3：39-45
已經初步形成產業化。全國初步建立公路網運行監管與服務體系，在部分重點路段實現了動態監控和跨省市的協調處理，在處置救災、重大事件等活動時發揮了重要作用。
關鍵詞：智能交通；交通運輸；經濟學
大眾對交通安全、交通個性化信息服務的旺盛需求說明了人們通過智能交通提升生活品質的愿望，城市交通擁堵的大面積爆發讓人們對智能交通改善交通環境帶來更多的期望。當我們發現越來越多的城際智能交通企業、安防企業開始進入城市智能交通市場時，我們都明白城市智能交通迎宋了快速發展的好時機。
當代西方經濟學集大成者的薩繆爾森將馬歇爾傳統經濟學與凱恩斯經濟學，發展出微觀經濟學與宏觀經濟學，并將其整合成為目前為經濟學界所公認的現代西方經濟學體系。然而，這個經濟學研究基礎框架，也不斷受到來自于經濟學內部發展的挑戰。如有研究者指出，傳統的新古典經濟學理論與經濟組織問題關系不大。大多數經濟學家借助于新古典生產函數(它確定投入與產出之間的關系而與企業的內部組織無關)這個黑箱，將企業的內部組織略而不計。盡管存在這樣那樣對于當代經濟學研究的爭議，但是發端于斯密傳統的古典經濟學尤其一系列的基本假設還具有極強的生命力。
在現代金融學中引入時間和貨幣等因素，取得像期權定價等理論研究上的突破；還有公司財務領域，也是在微觀經濟學基本假設修正基礎做出相應的成果；還有激勵機制設計、最優稅收制定等等理論研究突破，都從給予傳統微觀經濟學的基本假設做出的。這些成果許多獲都獲得了諾貝爾經濟學獎，也得到了主流經濟學研究者的認同。研究實踐表明，對經濟學中假設的某些部分進行修正，并在相關研究領域做出相關的說明，將有助于該經濟學領域的進一步發展。
交通運輸經濟研究的基礎，主要還是來自于自古典經濟學家斯密的《國富論》，以及將古典經濟學理論化、概念化的馬歇爾的這一支經濟學研究脈絡。交通運輸經濟研究與微觀經濟學之間的脈絡聯系，并不在于交通運輸經濟學一定需要獲得主流經濟學的承認。相反應當通過交通運輸經濟研究的實踐，豐富和完善主流經濟學在人類生產和生活領域的解釋力，使之分析框架具有更強的穩定性。通過修正來自于微觀經濟學的假設，交通運輸經濟研究獲得進一步發展的可能。從理論研究角度看，微觀經濟學為交通運輸經濟研究提供理論假設的基礎，交通運輸經濟研究又反過來對經濟學研究提供深化研究的樣本。這是一個從一般到特殊，有從特殊到一般的研究過程。交通運輸經濟研究的基礎或理論假設前提也是從微觀經濟學中的資源配置、產品需求、生產供給的角度展開。
第一，在微觀經濟學中，假設具有理性的個人在約束條件下最大化個人的利益。在價格機制作用下的市場，作為有效率的配置社會資源方式，可以使社會福利最大化。
這一基本假設也同樣適用于交通運輸經濟研究領域，但是需要對個人理性與集體理性作進一步的界定。在西方經濟學中基本的一個假設就是通過價格機制實現資源的最優配置。顯然交通運輸資源就是那些能夠用于改善交通運輸狀況的社會資源，而這些資源又應當如何進行最優配置呢?在交通運輸經濟領域價格機制所能起到的作用是比較低，相反一些非價格機制的組織活動對于交通運輸資源的配置卻起到極為重要的作用。自阿羅的不可能定理、布坎南的公共選擇理論以來，不通過市場上的價格機制而透過公共領域資源配置資源就成為的研究領域。個人理性并不代表集體理性的選擇，這一點假設同樣適用于交通運輸經濟中資源配置問題研究。
第二，新古典經濟學馬歇爾分析框架下，需求定律(The Law of Demand)是說任何物品的價格下降，其需求量必定上升。只有需求定律存在才能保證，價格機制正常的工作，協調資源的有效配置。
需求定律實際上一個理性化的假設，因為任何物品所滿足的需求都不會是一樣的。交通運輸產品的需求至少是由三部分構成，一是空間不同點之間的位移達成；二是時間不同點之間的協調；三是交通運輸過程中的可靠性。這些不同的需求對于不同的消費者有時是單質的需求，如只求快速到達、或者對于價格比較敏感等等；有時又是多質的需求，如既要快又要舒適等等。在交通運輸產品需求中時間的縮短和準點成為重要的需求指標，而在微觀經濟學研究中除了金融、貨幣等領域通過利息研究時間價值外，對于時間的需求研究如何涵蓋在需求定律中卻還沒有進一步的討論。
第三，微觀經濟學研究生產過程時，在馬歇爾時代還考慮分工組織生產問題，而在后來的研究中生產研究被退化為生產函數的研究，生產函數的研究卻是基于投入一產出模式展開，通過計量投入和產出的關系探究，生產的“技術”水平。
關鍵詞：金融學教育；投資學；公司財務學；CFO；課程設置
中圖分類號：G640
文獻標識碼：A
文章編號：1006-3544(2009)02-0078-03
一、我國金融學專業課程與西方大學的區別
(一)我國金融學專業課程的特點
目前我國金融學科內涵的理解存在著相當大的分歧。
1 傳統金融學科的內容。從我國目前的教學與研究實踐(包括綜合性大學和財經類大學，不包括理工類大學)來看，傳統金融學專業的主要對象是貨幣經濟學(包含貨幣起源、職能，貨幣供求理論，貨幣政策理論與操作)、金融機構及其管理(其中最主要的是銀行的運作和管理，包括銀行的計劃、財務、人事等方面)以及金融市場的運作(多強調金融市場的功能性因素，忽視其對微觀主體如公司和個人投資者的作用)，基本可以劃分為兩大部分：金融理論的宏觀分析層面和金融理論的微觀分析層面。
2 “海歸”人士對于金融學內容的概括。“海歸”人士對于金融學科內容的概括實際上代表歐美大學商學院(其中以美國大學商學院為主)的看法。他們把傳統金融學的宏觀層面內容歸納為Money Econourics，認為它屬于宏觀經濟學的一部分，應該把它抽離出來，放在經濟學院講授。真正的金融學應是Finance或Financial Economics，這一部分內容應該放到商學院、工商管理學院或管理學院。目前我國理工類大學的金融學科課程體系就是這樣設置的。
(二)西方國家金融學專業的內涵
1 西方國家金融學專業的內涵。1997年諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特?c?默頓教授在其《金融學》一書中指出，金融學是研究人們在不確定的環境中如何進行資源跨期配置的學科。因此，國外金融學的研究主要包括四個層面：一是公司財務和公司治理，二是投資者行為；三是金融資產的價格行為和金融市場的微觀結構設計；四是商業銀行、投資銀行及投資基金等金融中介機構的運作。可見，國際通行的金融學繼承了新古典經濟學的精神，其核心是從微觀角度研究不確定條件下。能夠實現資本最優配置的金融資產均衡價格。事實上，Finance在美國已演變為一門以微觀經濟主體金融決策為核心的學問。就其主要內容來看，翻譯成中文，多以“金融市場學”、“資本市場學”、“投資學”、“證券學”等名目成書。至于分別就其中的某一方面，如風險管理、資產評估、衍生工具定價等單獨討論的著述和譯著，種類繁多，很難一一列舉。特別地，自從1958年莫迪利亞尼與默頓?米勒通過《資本成本、公司財務與投資理論》一文提出了著名的MM定理后，原本不相關的投資學與公司財務學就成為密不可分的一個金融學整體――Finance。從美國歷屆金融學諾貝爾獎得主以及羅斯、伯瑞漢姆和費瑪等著名金融學家對于金融學的研究方法和成就看，都是把資本市場理論(如資本資產定價模型、效率市場理論等)和公司財務理論作為一個整體來研究的，因而他們也被稱為財務學家。
2 西方大學金融學課程的組成。1997年，美國學者RonaldW.Melicher等在他們的著作《Finance》(金融學)第九版中將金融學分為如下三個部分：金融系統(The Financial System)、投資學(Investments)與公司理財(Business Finance)。哈佛大學經濟學博士，著名金融學家錢穎一教授則認為，美國的Fi-nance包括以下兩部分內容。第一部分是Corporate Finance，即公司金融，包括兩方面：一是公司融資，包括股權，債權結構、收購合并等；二是公司治理問題，如組織結構和激勵機制等問題。第二部分是資產定價(Asset Pricing)，它是對證券市場不同金融工具和其衍生物價格的研究。這兩部分合起來就是國外所指的Finance，即金融。香港科技大學教授、著名金融學家郎成平更進一步認為：“金融學領域基本上包括了兩大主流：第一是投資(Investment)；第二是公司財務(corporateFinance)。投資學主要是探討金融市場和金融資產(包括股票，債券，期權和期貨)定價模式。關于課程方面，投資學領域可以開設如下課程――投資學(探討金融市場的組織和特性，股票，債券和期權與期貨的基本特性和基本定價)，固定收益債券(專門探討政府債券和公司債的特性和定價)，國際金融市場(介紹國際金融市場的組織、運作和金融工具的運用，利率，匯率的定價和特性等等)，期權與期貨(專門探討期權與期貨的特性和定價)。公司財務主要是探討公司實物投資與財務運作的決策過程。公司財務學領域可以開設如下課程――公司財務，公司兼并與收購，公司治理。公司財務課程討論如何評估(實物)投資項目的收益與風險，投資項目的融資，股利政策和破產與重組等等課題。公司兼并與收購課程探討如何利用公司財務課程所學到的評估與融資手段進行企業或項目的收購。公司治理探討公司財務政策對股價的影響，也就是如何透過公司財務的運作以追求公司價值極大化。”
可見，中西方大學在金融學課程設置方面存在著巨大的差異。
二、我國企業界迫切需要精通金融學與財務學的CFO人才
(一)現代公司制度中CFO的作用與職能
CFO(Chief Finance Officer)意指公司首席財務官或財務總監，是現代公司中最重要、最有價值的頂尖管理職位之一。20世紀80年代初，只有美國的少數跨國公司設立CFO的職位。到了20世紀末，隨著公司經營環境的變化和信息技術的進步，在資本市場充分發達的國家，CFO已經成為一個炙手可熱的職位。在一個大型公司運作中，CFO是一個活躍在金融市場操作和公司內部財務管理之間、不可缺少的角色。其第一個任務是進行投資決策，第二個任務是融資。當公司的發展需要融資時，CFO就要到金融市場上去，分析哪些融資手段所獲得的資金成本最低，最適合公司的資金操作模式并在時間上也匹配，并進行相應的融資安排。此外，CFO作為CEO的真正伙伴還參與公司決策，對公司的發展起到舉足輕重的作用。雖然在現代商業社會中CFO是職業經理人最向往的職業之一，但做一名成功的cFO并不容易。CFO必須具備豐富的金融市場和公司財務的理論知識和實務經驗。
在美國，CFO要負責財務、會計、投資、融資、投資關系和
法律等諸多事務。公司的財務部門、會計部門、信息服務部門都歸CFO管理。除了負責公司與投資人的公共關系，CFO還要保證公司在發展過程中擁有足夠的現金，要保證有足夠的辦公和生產經營空間。此外，公司自身的投資事務和復雜的法律事務，也都由CFO來統籌管理。
需要特別指出的是，與國內對這一職位的字面理解不同，在美國擔當CFO的人才并非財務人員，而通常是具有豐富金融市場運作經驗的人。在公司并購活動頻繁發生的今天，資本運營已成為公司財務管理中的一個重要課題。一個合格的CFO必須不斷地盯著金融市場，尋找那些適宜的并購目標，或是發現哪些公司正在試圖并購自己的公司，并進行相應防范。事實上，美國優秀的CFO通常在華爾街做過成功的基金經理人。
(二)目前我國企業CFO的知識結構有待于進一步完善和提高
隨著越來越多的跨國公司進入中國，國內企業面臨著空前激烈的市場競爭。殘酷的市場現實對國內企業在規模擴張、資本規劃、融資籌資、資金管理等方面提出了更高的要求，中國企業要想在競爭中立于不敗之地，就必須在資本管理水平上跨上一個新的臺階。據調查，目前我國只有極少數外向型的大企業設置有CFO職位，遠遠不能滿足經濟發展的需要。目前我國企業的CFO主要有兩類不同的工作經歷背景：一類來自于傳統的財會管理人員，另一類具有投資分析的工作履歷。因而我國CFO的工作重點都有些偏頗：前者只注重于成本節約控制和風險管理，后者則只注重在投資領域利用財務杠桿和創新機制創造更多的財富。通過對比我們看到，現代經濟社會對cFO的職能要求不僅包括以會計、審計、財務管理等知識為重的會計核算、融資與資金調度、成本與風險管理等傳統職能，還更多地體現在以投資學知識為主的企業并購和價值管理等戰略職能要求上。顯然，目前我國CFO這種單一的知識背景遠不能適應經濟全球化時代企業轉型對其角色的要求。因此，國內企業建立符合國際慣例的CFO財務體系已迫在眉睫。
三、CFO的職能為我國金融學的發展指明了方向
(一)CFO的職能為我國金融學的發展指明了方向
CFO的職能實際上是與美國Finance學科的發展息息相關的。1985年、1990年莫迪利亞尼和默頓?米勒分別獲諾貝爾獎，他們的成名作，即把投資學與公司財務學結合在一起的MM定理也作為Finance的奠基理論而成為顯學。馬科維茨、威廉?夏普、羅伯特?默頓、邁倫?斯科爾斯等著名Finance學者在1990年和1997年紛紛獲得諾貝爾獎終于使金融學，財務學在美國取得了不可動搖的地位，而這一時期正是CFO在美國公司治理結構中脫穎而出和大放異彩的時代。
與之相對應，我國CFO的知識結構缺陷可以追溯到我國金融學的方向設置。
在我國，由于歷史的原因，金融學專業側重于投資學方向，并不重視財務管理方面，也極少安排公司財務學方面的課程。正是這種課程設置安排的缺陷，導致我國無法培養出合格的CFO人才。CFO人才的缺乏又進一步影響我國企業應對國際金融危機、參與國際競爭的能力。不過，正如恩格斯所說。社會的需要比一百所大學更能促進科學的發展。企業界對于精通投資學與財務學的CFO人才的迫切需要，對我國金融學教育提出了新的要求和挑戰。
(二)借鑒西方大學經驗，金融學專業應該擔負起培養CFO人才的重任
目前西方優秀商學院金融學專業，是以公司財務和資本市場(在課程上稱為投資學)為基本組成部分，以貨幣理論與金融經濟學(專門探討金融市場特殊的均衡定價機制和公司財務的經濟學機理)為理論基礎，以金融工程作為技術手段和金融機構管理作為管理技能訓練，以金融市場作為金融的入門基礎，金融學與財務學合二為一(而不像國內有的地方將財務學與會計學混為一談)的完整獨立學科體系。這樣的學科體系，是與現代金融實踐的發展相適應的，在實踐中也被證明是成功的。為區別于我國目前的金融學體系，可以將這樣的學科體系歸納為財務金融學。
關鍵詞：資產定價理論；價格理論；金融秩序
文章編號：1003-4625(2010)06-0009-05 中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A
資產定價(assets pricing)是指資產所有者為了實現其基本目標而在資產的未來收益和有關風險之間所作的權衡(trade-off)，或者說資產定價理論主要研究投資者最優資產配置和最優風險均衡收益問題。資產定價理論在現代金融學理論體系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心問題，是學術界關注的焦點。經典資產定價理論是以有效市場理論為基礎，假設完全理性的行為人擁有完全相同的信息，且對資產的未來狀態變化擁有準確的預測。因此，至少在理論上不會出現所謂的“異常現象”，更不會發生本質上是定價錯誤的金融危機。而實際上，金融市場時常會出現資產價格泡沫；當前，肇始于美國次級貸款危機的世界金融危機正在深刻地影響世界經濟和金融秩序，甚至導致一些國家金融體系崩潰。這些問題在傳統的有效市場理論框架下不能得到很好的解釋。從這個角度看，資產定價理論顯然存在問題。雖然資產定價理論在許多方面都進行了相關的研究，但是，并沒有針對資產定價理論內在的認識論和方法論上存在的問題進行研究，也很少有對資產定價理論中內在的邏輯悖論進行全面而深入的研究。
一、資產定價理論研究概述
(一)新古典資產定價理論
價格理論是經濟學的基礎，資產定價理論在金融學研究中處于核心地位。資產的一個重要特征是面臨未來收益的不確定性，不確定性構成了資產和金融市場存在和發展的基本特征。然而，“不確定性”本身是無法進行量化分析，必須將其轉化成可以定量分析的范疇。因此，資產收益的不確定性對資產價格形成過程的影響，就成為資產定價理論研究的核心。不確定性和收益是金融學理論和實踐所必須解決的首要問題，對這兩個問題的回答一般稱為資產組合理論和資產定價理論。
現代資產組合理論有廣義和狹義兩種含義。狹義資產組合理論是指由馬科維茨(Markowitz，1952)提出的資產組合理論，這個理論主要是研究追求收益極大化的投資者將如何行事。具體地說，它研究的是投資者應該選擇何種類型的資產作為其投資對象，以及各種資產的投資數量在總投資中的分配。Markowitz認為，在分析追求極大化的投資行為時，不能忽略其不確定性，因為在確定的情況下，投資者實際上都不會更加偏好于一種分散的資產組合。人們在實際上采取的分散投資是為了減少不確定性。所以，不確定性的存在對理性投資行為的分析十分重要。在分析不確定性時，Markowitz假設投資者面對的是已知的概率分布。投資者在進行投資決策時，他主要關心的是風險和收益，因此整個資產組合必須測定風險和收益，方差可作為測量資產組合風險的尺度。由于投資者有期望收益和風險這兩個決策標準，所以投資者的投資組合決策就相當于從帕累托最優期望收益、收益組合方差，即有效邊界上選擇一點。
廣義現代資產組合理論是在狹義現代資產組合理論的基礎上，再增加一些與狹義資產組合理論密切相關的理論。其中既包括Markowitz提出的有效組合決定模型的各種替論，也包括資本市場理論。資本市場理論主要包括資本資產價格理論和金融市場效率理論。其中，金融市場效率理論主要是指有效市場理論；資產定價理論包括：Arrow-Debreu的一般均衡理論，Sharpe和Lintner的資本資產定價理論(CAPM)，Ross的套利定價理論，Black和Scho-les。的跨期五套利定價理論，Merton的跨期最優消費、投資和均衡定價理論，不完備市場中的投資與定價理論，Shefrin和Statman的行為資產定價理論等等。
資本資產定價理論是金融學的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首創，經林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的擴展而成的一種純交換經濟中的均衡資產定價模型。CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型：1 投資者都是風險規避者；2 投資者遵循均值－方差原則；3 投資者僅進行單期決策；4 投資者可以按無風險利率借貸；5 所有的投資者有相同的預期；6 資產交易時不存在稅收或交易成本。這其中最關鍵的假設是，所有投資者遵循均值一方差原則。在這些條件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim
可見，CAPM說明，投資者通過選擇適當的資產組合，可以得到一個最優的資產組合。具有不同風險承受力的投資者可以選擇不同的投資組合：風險承受力為0和τm(社會分析忍受度)的投資者的最優投資組合，前者為最小方差資產組合，后者是資本市場組合；其他投資者可以在這兩者中進行選擇以獲得適當的組合。此即托賓兩資金分離定理。
CAPM得到的主要結論是：1 市場資產組合是有效的；2 所有有效資產組合等價于市場資產組合(包括借款或貸款)；3 預期收益和臼系數之間存在線性相關關系。
CAPM的假設條件太過嚴格，與實際情況相去甚遠。在克服這些不足的同時，也推動了關于經典CAPM范式的進一步研究。其中比較著名的有：林特納(Lintner，1969)的模型，它側重于實際回報；布倫南(Brennan，1970)的模型，它研究了稅收的影響；默頓(Meaon，1971，1973)引入了投資者對未來投資機會的關注，建立跨期資本資產定價模型(ICAPM)；布萊克(Black，1972)，他考慮了無風險資產；魯賓斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更為一般的效用函數；羅斯(1976)的套利定價理論；列維(1978)的模型，引入了交易費用；布理登(Breeden，1979)和盧卡斯(Lucas，1978)通過分析財富和消費之間的關系，著重研究投資者的消費偏好，建立了基于消費的資本資產定價模型(CCAPM)；考科斯、因格索和羅斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等將生產技術因素考慮進去，從理性預期均衡中得到資產內生的一般均衡定價模型；默頓(Merton，1987)的模型，討論市場分割；Markowitz(1990)的模型，考慮了對賣空的限制，等等。這些資產定價理論還是在有效市場范式內對資產定價問題的研究。
(二)行為資產定價理論
行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，它是和有效市場理論相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制(limits of arbitrage)和心理學兩部分。行為金融學理論認為，證券的市場價格并不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。而且投資者是有限理性的，是會犯錯誤的；在絕大多數時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而非標準金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格)。
行為金融學理論的主要貢獻在于打破了傳統經濟學中關于人類行為規律不變的前提假設，將心理學和認知科學的成果引入到金融市場演變的微觀過程中來。行為金融學家和經濟心理學家們通過個案研究、實驗室研究以及現場研究等多種實證研究方法的運用，使得人們對于經濟行為人的各種經濟行為的特征及其原因有了進一步的認識。
行為資產定價模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的約束條件。在BAPM中，投資者被分為兩類：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現有良好的統計均方差性，相當于理性經濟人；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。當知情交易者起主導作用時，價格呈現效率，市場是有效的；當噪音交易者起主導作用時，價格沒有效率，市場是無效的。BAPM中資產預期收益決定于其行為貝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)資產組合的貝塔。因為噪音交易者對價格的影響，正切均方差效應資產組合并非市場組合。該模型的主要問題在于，由于噪音交易者的影響，正切均方差效應資產組合隨時都在變化，而且很難找到它的有效的替代物，使行為貝塔的估計比較困難。
(三)資產定價的基本方法
所有資產定價理論都基于一種思想：資產價格等于未來預期收益的現值；或者以無風險收益率去貼現未來的收益，再加上一個代表風險溢價的誤差因子。為此，資產定價理論中最重要的問題是如何將表示整個市場的變動情況或系統風險總體變動的隨機變量暴露出來。資產定價總體上存在兩種基本分析方法：無套利分析方法和均衡分析方法。
均衡定價法試圖分析隱藏在價格背后的風險來源，它一般著重于分析影響經濟結構的宏觀變量，例如消費偏好、效用函數等。均衡定價法的優點是在原理上解釋一些結構性的問題，例如外部環境變化時價格如何變動。這種方法通過求解一定假設條件下投資者的選擇最優化問題，或者市場處于一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產價格的表達式。
無套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利機會的無摩擦市場里，當市場均衡時，資產價格與其未來收益一定存在某種必然的內在聯系，即定價規律。從本質上講，金融市場上資產供需平衡關系決定了資產的價值，一旦資產的市場價格偏離了其價值，金融市場上會出現無風險套利機會，投資者會以瘋狂的熱情，極大量的資金構作套利資產組合，迅速破壞原均衡狀態。形成新的均衡狀態。
無套利假設是經濟均衡的必要條件，即達到一般均衡的價格體系一定是無套利的，但是無套利的不一定是均衡的，因而無套利假設沒有一般均衡的要求嚴格，假設要求的信息也比較少，例如適用于一般衍生證券價格的Blaek-Scholes微分方程，僅僅要求幾個容易觀察的變量，為后來風險中性定價原理等理論的發展奠定了基礎。
套利定價理論(APT，Ross，1976)假定資產收益率受N個共同因素(系統風險)和一個特殊因素(可分散的非系統風險)的影響。由于不同資產對N個共同影響因素的敏感程度不同，所以不同資產應有不同的收益率；反之，對共同因素敏感程度相同的資產或金融資產組合在均衡狀態時(即對非系統風險進行剔除后)，將以相同的方式運動，即具有相同的預期收益率；否則，無風險套利的機會便會出現，投資者就會不失時機地充分利用這些機會獲得超額收益，直至其消失。這就是套利定價理論最本質的邏輯。
二、資產定價理論的邏輯悖論
(一)實證中的悖論
首先對CAPM提出挑戰的是“小公司效應”。小公司效應是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)發現，公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據CAPM模型預測的理論收益率高，且小公司效應大部分集中在1月份。由于公司的規模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了有效市場假設。Siegl(1998)研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應大部分集中在1月份。由于公司的規模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了半強式有效市場假設。Lakon-ishok等(1994)的研究發現，高市凈盈率的股票風險更大，在大盤下跌和經濟衰退時，業績特別差。市盈率與收益率的反向關系對有效市場理論形成嚴峻的挑戰，因為這時已知的信息對于收益率有明顯的預測作用。
同樣對CAPM提出挑戰并推動經典資產定價理論成果輩出的一個重要原因，是CAPM實證中的一些“異象”(anomalies)。比較著名的有“股票溢價之謎”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“無風險收益率之謎”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)發現，這些“異象”在很大程度上源于CAPM的三個基本假設：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數。
交易成本是市場不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)討論了交易成本對交易的影響后，發現存在一個非交易區間，在每個交易時間，只要風險資產數量對無風險資產數量的比例在這個區間內，就不需要交易；一旦偏離這個區間，投資者就進行交易，使得該比例回到這個區間內。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市場和持久收入波動，研究了持久收入波動風險的影響，得出一個不同于新古典資產定價模型。
針對效用函數形式對資產價格和收益率的影響的研究主要在兩個方面進行。一方面是在效用函數中，把風險厭惡系數和跨期替代彈性分開；另一方面則是改變效用函數的時間可分性假設，在效用函數中考慮跨期消費的相互影響。Weil(1989)，Epstein
和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函數。這種效用函數有一個特征：跨期替代彈性與風險規避系數之間可以部分獨立。利用非期望效用函數可以在一定程度上解釋“股票溢價之謎”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“習慣的形成”(habit formation)對效用函數的影響，認為投資者今天的消費將對明天消費的邊際效用產生影響。據此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解釋了“無風險收益率之謎”。
表面上看來，經典資產定價理論實證上產生的問題來源于CAPM的三個基本假設：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數。當更深入地考慮這個問題時，可以發現，這些假設恰恰說明經典資產定價理論在認識論和方法論上都存在邏輯悖論。
(二)認識論上的悖論
CAPM的邏輯起點是投資者的個人效用最大化。夏普(1990)認為，效用函數既可以被認為是一個原始效用函數，也可以看做是馮?諾依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)預期效用的近似值，如果是其他類型的效用函數時，投資者也會按照Markowitz期望效用準則行動。因此，CAPM進行了高度的抽象，從主觀的效用出發得出客觀的資產價值。而在現實世界中，如果人們離開這種高度抽象而有些許偏離的話，那么實際就會與CAPM的理論值相去甚遠。
我們知道，價格是資產成交的價格，是供求雙方達到局部平衡的結果；價值則是該資產內在的本質的屬性，或者說在一定條件下市場整體均衡的結果。關于個別價格和作為整體的價值之間的關系，奧地利學派著名的經濟學家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《經濟學的認識論問題》中指出，“經濟行動總是僅僅與行動的人賦予他必須直接從中選擇的那個有限的數量的重要性相一致。經濟的行動與他支配的全部供給對他的重要性無關”，也與“關于人們所能得到的全部供給對人類的重要性判斷無關”。舉例來說，一個人在必須只買一匹馬時，他僅僅需要做出有關一匹馬的價值的判斷，無須關注100匹馬對其值多少，或世界上所有馬的價值幾何的看法，也不會因此改變他的叫價。
(三)方法論上的悖論
CAPM事實上假定現實世界上的資產價格能夠在資產定價模型中被復制出來。CAPM在一系列假設的基礎上，把動態的資本市場上的不確定狀態轉化為靜態的確定狀態，用靜態分析代替動態分析，在此基礎上演繹出CAPM。但是，在考慮到實際的人類行為時，這種方法就會出現問題。當人們試圖用人工的量化模型來代替人類的實際行為時，由于過去、現在和將來的經濟環境的易變性和復雜性，他們就會遇到許多難以克服的方法論問題。而如果現代資產組合理論也和CAPM一樣，把不可用首先方式計量的不確定性轉化為可以用數學方式計量的投資收益的概率分布，當做理性經濟主體在并不知道客觀概率時將按“概率信念”行動，并認為這些概率信念或“主觀概率”完全像客觀概率一樣，這個時候也就忽略了人類有目的的主觀活動與客觀世界的本質上的區別，在方法論上混淆了人的主觀因素和市場的客觀因素之間的關系。
在檢驗CAPM科學性方面也存在認識論和方法論上的悖論。一方面，在理論上，CAPM是對事前預期收益的一種(主觀的)預測，屬于事前分析；另一方面，在實證分析上所使用的數據卻是(客觀的)歷史數據，屬于事后分析。在實證時假設資產的報酬呈正態分布和市場是有效的，將事前的預期形式轉換成事后形式。針對CAPM的這種實證分析方式，羅爾在分析了截面非正態證券業績和CAPM的實證結果后，提出了“羅爾批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三點結論：1 CAPM的唯一合理測試是確定市場投資組合是否具有均值一方差有效性；2 若證券業績按照事后的有效指數計算，則從有效集的數學觀點出發，當偏離證券市場線進行計量時，不存在證券具有正態分布業績；3 若證券業績按事后有效指數計算，則任何投資組合都是可能計量的，這取決于非有效指數的選擇。羅爾批判表明，即使市場是有效和CAPM是成立的，截面證券市場線仍然不能作為計量證券事后業績的方法，而且資產組合的有效性和CAPM的有效性假設也是不能計量的，這是因為人們不可能真正計量市場資產組合的有效性。羅爾(Roll，1977)聲稱，既然真實的市場組合永不可考察，那么CAPM也就永遠不可檢驗，因此CAPM不應被視為用于資產定價的完美模型。這樣看來，有關資產定價的理論與實際出現了不可調和的矛盾。
此外，對CAPM的實證分析還面臨著與EMH的循環論證的問題。CAPM的一系列假設與EMH的假設非常一致，在理論上，CAPM也是分析市場有效性的基本工具，二者具有密切的聯系。如果市場是無效的，CAPM的基本假設也就不再成立，也就不存在所謂的對CAPM的檢驗。因此，CAPM的成立要以EMH成立為條件。那么，在這個范式內進行的實證研究結果表明現實數據與模型預測數據如果存在顯著的差異時，并不能證明CAPM是不成立的，而有可能是因為市場無效所造成的；反之，如果發現了支持CAPM的證據，有可能是因為市場有效所造成的，也不能說明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式內對CAPM的實證研究，都是對CAPM和EMH的循環論證。
總之，CAPM在認識論上存在著混淆主觀和客觀、整體和部分之間的關系；在方法論上，用靜態分析代替動態分析，忽略了二者間的本質差別而放大了其共性，并進行高度抽象，忽略了實際資產交易過程中本來是十分重要的約束條件。這個悖論，直接和間接導致了資產(組合)的交易價格與理論價格上的差別。因此，CAPM在認識論和方法論上存在的悖論就不足為奇了。
三、對資產定價研究的展望
不管是CAPM、APT還是BAPM，所有這些資產定價模型都存在著這樣或那樣難以克服的問題。已有的模型都是建立在諸多假設條件之下的，如果沒有這些假設，那么有關模型也就不復存在，而這些假設有時看來是如此苛刻以至于在現實世界中不能夠完全找到甚至根本就無法找到。這是抽象的理論和具體的實際之間必然存在的悖論!
資產定價模型的發展是基本假設不斷放松求解的過程，但是，直到今天由于資產定價模型的基本假設仍然與真實世界相差甚遠，資產定價還是一個謎。資產定價問題的研究必須擺脫原有理論的羈絆，立足于新的研究范式進行研究。這種新的研究范式要立足于市場參與主體的行為，從市場微觀結構的角度運用實際交易或實驗交易數據進行實證研究，找出影響資產定價的主要因素，為實際投資決策提供理論支持。
那么，資產定價理論又有什么意義呢?
首先，資產定價理論是在一定條件下對金融市場的實際狀況的復制，在理論上來說，能夠在一定程度上反映該資產的理論價值，這個價值的波動性小。而資產的實際價格卻由于種種原因，波動性較大，甚至會產生“泡沫”。所以，利用資產定價理論得出的資產的價值具有重要的參考意義。
有兩種情形，情形一：你已經決定去看一場戲劇，每張票的價格是30元。當你進入戲院買票時，你發現不知什么時候你丟了30元。現在你還愿意花30元錢去買票嗎?情形二：你已經決定去看一場戲劇，每張票的價格是30元。當你進入戲院驗票時，你發現你的票丟了。現在你愿意花30元錢重買一張票嗎?
研究表明，在第一種情形下，我們更愿意去花錢買票。如果是票丟了，買兩張票時，我們很容易感到是花了60元看一場電影：而掉了30元和買一張票時，掉的30元我們并不算作是看電影花的(另外單獨做賬了)。我們只不過是將丟失的現金歸結為倒霉，僅僅使我們感到沒有原來那么富有，而不會直接與看電影相關聯。
顯然，同樣花60元錢，但是我們的決策不同。左口袋的錢和右口袋的錢是不同的。
在期貨投資過程中，對于多數投資者來說，從大豆期貨中賺得的錢和從銅期貨中賺得的錢是不同的，期貨市場盈虧和生活中的財富的得失是不同的。很多投資者堅持某個虧損頭寸，而不愿意止損，重新選擇投資機會。這是為什么?
現代行為金融學用心理賬戶來解釋，一般，心理會計可以在以下三個層次上進行：
一是“最小賬目(minimalaccount)”式：這時人們在內心對各種決策進行比較時考慮的因素僅僅限于每項決策本身，如買或賣某支股票。
二是“局部賬目(toplcalaccount)”式：這時人們對決策的評價將考慮某個特定參照水平，也就是說不僅僅考慮某項決策本身。
三是“綜合賬目(comprehensiveaccount)”式，顧名思義即將所有相關因素全部加以評估的決策分析方法。
塞勒認為，新古典經濟學就是假設人們利用“綜合賬目”進行“心理會計”。而實際上由于心理賬戶的存在，個體在做決策時往往會違背一些簡單的經濟運算法則，從而做出許多非理性的消費行為。這些行為集中表現為以下幾個心理效應：非替代性效應、沉沒成本效應、交易效用效應。這些效應在一定程度上揭示了心理賬戶對個體決策行為的影響機制。
“心理賬戶”(ThaIer；1985)本質上是一種狹窄性取景，表示投資者趨向于將不同的收益或損失劃分在不同的心理間隔性賬戶上，并依據不同的心理賬戶進行決策。
論文關鍵詞：跨國并購，并購動因，綜述
從上世紀九十年代至二十一世紀初，在世界經濟的快速穩定發展、國際競爭的日益加劇以及各國政府對企業并購管制的放松的背景下，以善意、橫向和強強聯合為主導特的跨國并購已成為國際直接投資的主要方式。跨國并購是進行快速擴張的一種有效途徑，它克服企業通過自身積累實現漸進式發展的局限，為跨國公司實現快速發展實現了可能。企業跨國并購是一種復雜的經濟現象，東西方學者對其產生發展的動因進行了廣泛而深入的研究。經過多年的研究與發展，西方經濟學界提出了多種跨國并購動因理論。以下簡要介紹三種學科中關于跨國并購動因的研究成果：新古典經濟學派、金融經濟學、管理學。
一、新古典經濟學視角下跨國并購動因理論
新古典經濟學視角下的跨國并購動因理論的兩大假設為“人追求自身利益最大化”和“完全理性的經紀人”。該學派在這兩大假設基礎上以追求公司利益最大化為前提來解釋跨國并購的動因，并認為實施跨國并購能提高企業效率，達到追求公司利潤最大化的目的。
新古典經濟學派有關并購動因的理論主要有規模經濟學說、市場勢力論和交易成本論。
（一）、規模經濟學說（economiesofscale）
規模經濟學說認為企業可以通過并購對企業的資產進行補充和重新配置達到最佳經濟規模。在經濟規模下，企業可以降低生產成本，提高技術研發能力和生產效率。并購也使企業有能力在保持整體產品結構的前提下實現產品單一化生產，提高專業化水平。該理論的隱含前提是企業在進行并購之前生產經營達到經濟規模、未取得規模經濟性。
獲得規模經濟性事跨國并購的動因之一。Coase研究了并購中技術的規模經濟性問題。他的研究表明跨國并購能夠通過擴大生產規模，在更大的生產規模的基礎上分攤高額的技術研發費用，實現技術的規模經濟。
一些大的跨國并購能有效降低成本。例如1998年12月1日，德國最大的商業銀行――德意志銀行動用101億美元收購美國第銀行信孚銀行的全部股權，合并后的銀行總資產將達到8200億美元，成為新的全球最大的銀行。從2001年起，每年大約能節省10億美元（17億馬克）的成本，2001年德意志銀行每股利潤可增加10%－15%。
規模經濟學說在20世紀70年代的西方和我國目前較為流行。新古典經濟學理論關于企業規模經濟的論述成為學者們研究跨國并購的理論基礎。它能很好地解釋跨國企業的橫向并購。但事實上規模經濟在企業并購中的效應并沒有想象中的那么大。紐博爾德(1970)的研究表明，只有18%的公司在并購活動中承認并購動機與規模經濟有關。
（二）、市場勢力論（marketstrengththeory）
市場勢力論認為企業并購能夠增強市場控制力，增強企業對市場環境的控制能力和長期獲利能力，其體現在兩個方面：橫向并購和縱向并購。通過橫向并購減少行業內競爭者數量，降低產業內競爭激烈程度，鞏固市場占有率，實現規模經濟。同時，橫向并購能夠解決產業整體生產能力擴張速度和市場需求擴張速度不一致之間的矛盾，減少行業的過剩能力。對于資產專用性程度高的行業，并購能降低退出壁壘。另一方面，通過縱向并購能幫助企業實現對供應鏈和銷售渠道的控制，降低買主和供應商的重要性，提高企業討價還價能力，以此控制競爭對手的活動。
Whittington（1980）的經驗研究表明大公司在利潤方面比小公司的變動要小。這說明大公司由于市場勢力較強，不容易受市場環境變化的影響，規模、利潤穩定性和企業市場勢力三者是密切相關的。日益國際化的市場和競爭環境要求跨國公司在世界范圍內獲取更大的市場勢力，而跨國并購是短期內獲取市場勢力的最佳途徑。
有學者對市場勢力理論有質疑如：有學者認為企業擁有足夠大的市場勢力使企業獲得一定程度的壟斷利潤；另一些學者則認為產業內集中程度的提高時市場競爭的必然結果，簡單的合謀是無法實現的。由此可見關于市場勢力論的一些問題仍有待解決。
（三）、交易成本理論(transactioncosttheory)
交易成本是指市場交易的代價，即獲取信息、談判、簽約等交易活動所產生的費用。交易成本在一般情況下不可能為零（張五常）。交易成本理論最早由Caues提出，后來由Williamsion等學者發展。
根據Coase(1960)的觀點，市場和企業是兩種可以相互替代的配置資源機制。市場交易發生在企業之間，由市場來調節控制。這種交易存在很高的交易成本，同時風險也大。而企業的主要特征是由企業家進行資源配置，組織經濟活動。企業內部經濟活動的協調可以節約交易成本。企業邊界是指某一生產環節是否應保留在企業內部。企業并購就是確定企業邊界的過程。企業通過并購是市場交易內部化，同時將較高的交易成本轉化為較低的內部管理成本。縱向并購的邊界條件是企業邊際交易費用節約額等于邊際組織費用增加額。在競爭市場條件下，實現縱向并購的這種均衡能導致企業生產和分配的有效組織和資源的有效配置。
Williamsion(1975)進一步發展了Coase的理論，他深入研究了企業“縱向一體化”問題，提出交易費用理論的兩個前提假設“有限理性”和“機會主義”。他認為，由于人的有限理性和機會主義，加之國際環境的不確定性，導致了企業跨國經營時交易活動的不確定和復雜性，使交易成本增加。更高的交易成本使跨國企業更加傾向于將外部交易轉移到企業內部，即跨國企業對外國企業進行并購。交易成本越大，實施縱向并購的可能性就越大。
以科斯為代表的交易費成本理論從企業邊界來考慮跨國并購問題，為跨國并購動因的研究提供了一般理論范式和工具。然而這種理論具有一定的局限性，其忽視了在企業與市場之間存在大量的中間地帶的組織形式，并且沒有考慮并購后的額外效益問題，同時對橫向并購和混合并購不能提供有力的解釋。
二、金融經濟學視角下的跨國并購動因理論
（一）、價值低估論
價值低估理論最早由Hannah.L.和Kay.J.(1977)提出，他們認為企業的真實價值或潛在價值未能得以充分反應。后來學者Pedro，Geraldo和Richard（1998）發表《跨國并購：價值低估假說》證明了目標公司價值低估是跨國并購的動因之一。他們利用托賓q比率來研究價值低估學說對跨國并購的適用性。托賓q比率又稱TobinRatio，即企業股票市場價格與企業重置成本之比。當企業股票市場價值小于企業重置成本，即q時，通過購買現存公司的股票來獲得擴張所需的資產，要比購買或建造相關的資產史便宜些。因此跨國并購的可能性大。相反，當企業股票市場價格大于企業重置成本，即q>1時，跨國并購的可能性小。
該理論提供了選擇目標企業的一種思路，應用的關鍵是如何正確評估目標企業的價值。目標公司價值被低估是短期現象，而且現實情況往往是目標企業價值被高估。同時該理論也難以解釋第五次并購浪潮中西方國家經濟快速發展，股票市場整體價格高速上漲與美國、歐洲跨國并購浪潮共存的現象。
（二）、多元化經營理論
多元化經營理論認為市場環境是不確定的，為了降低和分散風險，企業通常采用混合并購的方式實現多元化經營。當企業并購與原經營領域相關性較小行業時，整個企業在不同領域進行多元化經營。當某個領域經營失敗時，可以通過其他領域內的成果經營而得到整個企業較平穩的報酬率。從而多元化經營的企業更易從資本市場或集團內部籌措資金，這有利于多元化經營的企業進入新的市場。另一方面企業處于延長產品生命周期的考慮而進行跨國并購。不同的國家，其產業結構、經濟制度、生產力水平、市場成熟度等各不相同，其經濟周期以及產品生命周期也相應地有所差異。當本國的某種產品已經走向衰退，市場開始萎縮將被淘汰時，可以選擇該產品仍處于成長期甚至還未開發的國家實施并購，從而延長產品的生命周期，降低了對某一個地區經濟發展程度的依賴，也降低了投資風險。
多元化經營理論曾經十分流行。但20世紀90年代以來，隨著核心競爭力、價值鏈等新理論的發展，越來越多的公司傾向于采取專業化的經營模式。Seth(1990)的研究發現混合并購行為，與其他并購類型一樣，不能降低企業的系統風險。因此用該理論來解釋混合并購的動機從目前來看也顯得缺乏說服力。
三、管理學視角下跨國并購動因理論
（一）、理論
理論由Jenson和Meekling（1976）首先提出，他們認為當管理者只擁有企業股份的一小部分時，便會產生問題。小部分的所有權可能會導致管理者的工作缺乏動力或者進行額外的消費，而由此產生的大部分成本又擁有絕大部分股份的所有者。Fama和Jensen(1983)指出，并購事實上是一種解決問題的外部機制。在企業的所有權與控制權分離的情況下，將企業的管理決策與控制決策分開，能降低人侵蝕股東利益的可能性。當目標公司有問題時，要減緩所有權與控制權相分離所帶來的問題，并購就成為解決目標企業問題的一種外部機制。通過并購獲得控制權，可以弱化問題。
（二）、管理主義者理論
Mueller（1969）提出的假說認為并購行為一部分可以解釋為企業管理者對自己利益的保障，一部分可以解釋為企業管理者想拓寬新領域的愿望。假定管理者的報酬是公司規模的增函數，由于人的金錢和非金錢報酬是由企業規模的函數，而并購是最快也是最有保障的擴張道路。因此經理人有強烈的動機將企業規模擴大，管理者愿意接受較低投資報酬率進行并購，借此增加收入和提高職業保障程度。但Lewellen和Huntsman（1970）的實證分析表明，人的報酬與企業利潤率相關而與銷售水平無關因此Muller的理論收到極大地挑戰。
（三）、管理者自大假說(HubrisHypothesis)
Roll（1986）根據拍賣市場特點提出的自大假說認為，并購企業決策者過多地關注目標企業的未來價值，從而忽視或有意回避兩家公司合并后可能產生的負面協同作用。并購決策者由于過度自信在評估斌鞏固機會是過分樂觀或過高估計其對目標企業的資源利用能力，從而進行并購活動。Mueller和Sirower(2003)以1978－1990年間大公司之間的168起并購為樣本，發現幾乎沒有證據表明并購產生了協同，反而有相當的證據是被管理者的自利和自大所驅動。這一理論的提出，從并購決策者自身的角度出發，以決策者的行為來解釋并購現象，增加了人們對企業并購動機的認識。
（四）、協同效應
Ansoff(1965)最早提出協同效應理論，即是指并購雙方資產、能力等方面的互補或協同從而提高公司業績和創造價值為社會收益帶來一個潛在的增量，即合并后公司的整體業績會大于合并前各自原有業績的總和。20世紀80年代早期，以Jensen和Ruback(1983)為代表的一批學者認為，獲得效率增進是推動企業并購的主要原因。當兩個效率不一樣的企業通過并購方式形成一個企業時，則可以形成“1+1>2”的效果。協同效應主要體現在財務協同效應、經營協同效應、管理協同效應等方面。
1、財務協同效應
該理論認為，由于稅收、會計處理慣例以及有關企業并購的法規的組合應用，企業可以從一些并購中獲得貨幣經濟利益，這種收益是通過財務運作帶來的，被稱為財務協同效應。獲取財務協同效應是企業進行并購的一個重要動因。盈利的企業可以與一個有累積稅收損失和收減免的企業進行合并，從而實現合法避稅的目的。大多數國家稅法都有此項稅收優惠政策。這些稅收政策的優惠對于那些內部投資機會短缺而現金流動又很寬余的公司而言，是一個實施購并的直接動機。
2、經營協同效應
經營協同效應主要來源于規模經濟、范圍經濟或互補性。企業通過并購方式可以擴大企業生產規模，達到規模經濟的生產范圍，從而降低生產成本。縱向并購可以將行業中處于不同發展階段的企業聯合在一起獲得不同水平間的更有效率的經營協同。
3、管理協同效應
管理協同效應主要來源于管理能力層次不同的企業合并所帶來效率的改善。如果一家公司其管理能力超過了公司日常管理的需求，該公司會傾向于收購另一家管理效率低的公司，使其過剩的管理資源得以充分利用。并購后，通過資產重組、業務整合，可以改善低效率公司的管理效率，達到慣例協同，提高企業價值。
（五）、自由現金流量假說（FreeCashFlowHypothesis）
自由現金流量是指公司的現金在支付了所有的凈現值為正的投資計劃后所剩余的現金量。Jensen（1986）認為，股東和管理者在閑置資金配置問題上會產生沖突，由此產生成本。當成本很大時，并購活動可以適當提高負債比例，從而增加產出，提升公司價值，有利于減少成本。因此股東與管理者之間在自由現金流量上的沖突而產生的成本是造成并購的主要原因。
四、總結
在過去的幾十年中，關于跨國并購動因理論的研究不斷發展、創新。然而通過對以上各種跨國并購理論的綜述與分析，不難看出關于跨國并購的動因，學術界沒有形成完整的系統性理論。現有的對跨國并購動因的研究都是從不同的角度分析跨國并購的動因。一些學者采取了并購的視角，將并購的動因理論加入國際化因素用以解釋跨國并購動因。另一些學者從企業對外直接投資的角度進行研究。還有學者從宏觀、圍觀兩方面探究跨國并購的動因。但是這兩種分析體系的差異很大，難以融合為系統的理論。因此，就目前而言，理論界關于企業并購和跨國直接投資的理論均較為成熟。但是對于跨國并購即將企業并購和跨國直接投資作為一個研究對象來加以研究，這個領域仍然缺乏系統性的理論模型。雖然沒有得到系統性的理論模型，但國外學者在相關領域研究中不斷有新的理論提出并加以完善，他們的結論是值得肯定的。
從本質上來說跨國投資動因理論的研究室一項系統性工程。筆者認為影響跨國并購的各種因素之間是復雜多變的。因而如果想實現飛躍必然涉及不同學科知識和不同研究方法的雙重整合。就學科知識而言，跨國并購動因理論的研究應該跳出經濟學的范圍，融合金融學、管理學、行為學、應用經濟學等多個學科的知識。同時，跨國并購動因理論的研究方法也必須突破規范研究、實證研究的束縛。只有如此，這一研究領域的真正飛躍才指日可待。
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關鍵詞：金融;精準扶貧;農村
“精準扶貧”這一概念最早是2013年考察湘西時提出的，它是我國實現小康社會的重要方法。金融支持精準扶貧是精準扶貧的重要方式，指通過向貧困地區提供金融資金、信息和技術支持，實現偏遠貧困地區經濟的增長、貧困戶的增收。
一、金融扶貧的理論基礎
我國貧困地區大多處于偏遠的農村山區。雖然隨著時代進步貧困地區有部分發展，但仍沒有擺脫貧困的困境。要研究貧困地區的金融扶貧，就要研究農村金融發展史。從農村金融理論的發展史看，從一開始只單純強調政府在農村金融扶貧占據主導地位的傳統發展經濟學逐漸被強調市場作用的新古典發展經濟學替代。上世紀80年代后，又提出了農村信貸補貼理論和農村金融市場理論。上世紀80年代是農村信用補貼理論發展的巔峰。這一理論強調政府的作用，將政府當作市場的主體。該理論提倡政府等非營利機構根據農戶不同的信貸需求，提供不同金額的財政支持，而且索要的利息將低于市場的平均利息，為貸款的農戶減輕負擔。該理論認為政府在處理農業生產效率問題上，可嘗試通過提供低息貸款來減少農戶貸款壓力，提高農民的生產積極性，直接推動農民人均可支配收入的增長。農村金融市場理論是在信貸補貼理論基礎上發展起來的。該理論認為，不必特意針對個人制定信貸政策，而是將農村金融機構資本中介的力量，機構獨立經營管理能力和可持續發展的能力作為評價農村金融發展強弱標準。隨著發展，雖然農村金融市場論逐漸替代了農業信貸補貼論，但它發揮的功效并沒有想象中大，仍需要政府介入來照顧小農戶的利益。
二、金融支持精準扶貧存在的問題
1.貧困地區金融生態差。對于偏遠農村，貧窮和惡劣條件往往是因果關系。通過三十多年的扶貧工作，很大程度上減少了農村貧困面積，只剩下條件最艱苦、基礎設施最薄弱、地理位置最偏遠的山區，使得今后的扶貧工作要面對最艱難的“硬骨頭”，這使得金融扶貧的成本增加。另外，教育水平落后也阻礙扶貧工作的開展。貧困地區人口長期在封閉的環境中生活，缺乏與外界的及時溝通，不僅無法了解社會的變化發展，甚至拒絕接受新事物。有些家庭開始蔓延讀書無用論，覺得后代在家種地比讀書來的實在，使得很多孩子失去了讀書機會。教育缺失是幫助困難群體脫貧致富的深層阻礙。若村民識字都是難題，更不用說讓他們學習金融知識了，這給金融扶貧工作帶來一定阻礙。隨著市場經濟發展，城市與農村差距越來越大。城市的經濟依靠三大產業協調帶動，吸引大量的人才和資金。對貧困地區而言，自然經濟長期占據主導地位，缺乏有效的市場競爭力和自我發展能力：農村大量貧困人口的存在是由于農業結構落后，收成差價低，也沒有別的渠道可以增加家庭收入。2.扶貧信息不對稱影響金融扶貧對象的識別。扶貧幫扶對象的界定存在各種各樣的問題：一是個別貪心的基層干部利用扶貧信息的不對稱，在落實貧困戶環節上存在腐敗與瀆職；二是不作為的村干部為爭取扶貧款項而誤導村民，將不貧困的農戶納入貧困戶之內，造成貧困戶與貧困戶之間、貧困戶與非貧困戶之間錯亂；三是由于貧困地區收入狀況難以確定，部分銀行在小額信貸評級過程中發現有些貧困戶不符合扶貧建檔標準。由于缺少信息網絡系統，無法將扶貧對象的基本資料、動態情況錄入，實施動態監控，因此扶貧對象的信息存在嚴重的滯后性。3.金融扶貧工作實施過程中障礙多。銀行等金融機構在扶貧多延續老路子：確定需要資金或貸款支持的貧困村，繼而為貧困村注入扶貧資金，或者向每個貧困戶發放慰問資金。多年來，我國扶貧項目眾多，銀行等金融機構投入的資金也不少，但是仍然有很多地區未能脫貧，其原因就在于這種一次性的幫助，缺乏后期服務。這種傳統的扶貧思路不改變，金融扶貧的效果就一天難以最大程度地實現。
三、金融支持精準扶貧的對策
1.金融支持貧困地區特色產業發展。單一產業結構是農村地區長期落后的主要原因。如果要發展貧困山區的經濟，就要依靠財政資金的支持。一是突出特色產業發展，在資源稟賦基礎上發展特色農業；二是依靠科技支持，充分發揮金融機構優勢，吸引有能力的客戶投資貧困地區的特色產業。一些貧困地區風景優美，農作物栽培歷史悠久，但由于缺乏資金，無法發揮當地資源優勢。金融機構在信息技術支撐下，可以促進資金引進貧困地區，為貧困地區提供信息技術支持，幫助當地引進一批“兩型”工業項目，保持經濟發展。2.金融支持貧困地區完善基礎設施。要想富先修路，加快貧困地區交通建設，可提高農村公眾通達能力，有效解決交通難題。對于扶貧工作中需搬遷的農戶，采取就近安置原則，穩步推進搬遷工作。把貧困家庭融入農村住房保障體系，可解決農村貧困人口問題。這些基礎設施建設都離不開財政力量支持。基礎設施完善好了，就要發展當地龍頭產業，就得占用當地礦產資源和集體土地，這樣可能會損害到農民的利益。針對這一問題可向村民說明，建起來的企業給農民每月分得股息，這樣他們既可以安心外出務工又可每月獲得一定收入，打好安居扶貧攻堅戰。3.金融推進貧困地區教育均等化。扶貧先扶智，利用金融資金支持，借助互聯網平臺，讓互聯網+教育深入貧困地區，讓貧困地區的孩子足不出戶就可獲得優等教育資源。強化教育救助，健全完善家庭經濟困難學生助學政策體系，保證貧困家庭孩子平等接受教育，阻斷貧困代際傳遞。另外加大對貧困地區金融知識的培訓力度，捐贈農業、金融等文化書籍，報刊，“授人魚不如授人以漁”，幫助貧困地區群眾提高文化水平，增長金融知識，使農民學會利用金融脫貧致富。4.金融幫助貧困地區精準識別幫扶對象。首先要深入基層，深入群眾，通過實地走訪或者調查研究，了解貧困戶的實際現狀；其次是根據了解到的數據計算貧困戶的月收入、年收入等具體資料，通過互聯網+這個平臺將收集到的數據進行有針對性的分析；最后是將調查的貧困戶與周邊地區被列入貧困戶低保戶的實際情況進行對比分析，從而確認是否屬于應該幫扶的對象。最終確認之后，將貧困戶列入動態監測的金融系統下，還需要真正做到結果和過程的公開透明，讓權力運行在陽光下。
作者:趙玉婷 崔凌云齊 單位:魯工業大學金融學院
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[關鍵詞]噪聲交易；過度自信；混合期望收益
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.061
1 引 言
證券資產是一種未定權益（Contingent Claims），其所產生的現金流只能在未來實現，并伴隨著不確定性。因此，證券資產價格一方面取決于未來現金流的大小、時間以及分布特征等；另一方面取決于投資者對這種不確定現金流的主觀偏好、信念和信息。現代金融理論沿用新古典經濟學中的“理性人”假設、最優化和均衡等思想，通過描述投資者效用最大化決策行為模式下風險與收益的均衡關系，來解釋證券資產價格決定問題。進入20世紀80年代，有關金融市場的實證研究發現了許多現代金融理論所不能解釋的現象，即所謂的“異象”，這激起了許多學者對建立在投資者理性基礎上的現代金融理論的反思，從而促使行為金融理論的誕生。
行為金融學中討論和應用最多的兩個行為因素為噪聲和過度自信。所謂噪聲就是使我們對真實世界的觀察結果變得不太完美的東西，對信息的不完全觀察就導致信息噪聲。國外，Shiller（1984）[1]和Kyle（1989）[2]通過套利者對基礎風險的厭惡，討論了噪聲對整個股票市場價格的影響；Delong、Shliefer、Summers和Waldmann（1990）提出了噪聲交易者的交易模型（簡稱DSSW），應用這個數理模型，可以對風險資產進行定價，噪聲交易者通過“價格壓力效應”和“杠杠效應”創造自己的盈利空間[3]；Morgan Kelly（1997）通過建立數理模型，認為噪聲廣泛地影響股票的價格，并進一步懷疑了有效市場的假說。[4]國內，楊勝剛實證研究證明，中國市場存在嚴重的噪聲交易；賀學會指出如果噪交易者對資產的未來收益呈過分樂觀狀態，他們將對該資產產生與理性投資者相比過大的需求；蘇冬蔚首次估計出符合我國股市微觀結構的噪聲交易高頻時間序列，研究結果表明噪聲交易使實際價差縮小，進而削弱了市場有效性。以上關于噪聲的研究大多數都假定噪聲交易者是過度樂觀的，很少有人考慮噪聲交易者帶有悲觀情緒時對資產質量的影響。而一級市場上，由于噪聲交易者首次接受不完美的信息，他可能會高估證券的風險，從而低估證券的價格。本文試從這一角度出發，來研究帶有悲觀情緒的噪聲交易者對證券價格的影響。
相對于噪聲，過度自信者也同樣會犯錯誤，他們的錯誤是由于自己過分相信自己擁有的信息而導致對證券價格的過高估價。Daniel的研究中，表明那些對私有信號過度自信的投資者對這些信號反應過度。當他們隨時間更新他們的信心時，這種反應過度會在更正之前隨時間變得更加嚴重，結果，就有長期的反應過度和股價糾正現象。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（2001）提供了一個類似CAPM的過度自信定價模型。[5]楊春鵬，吳沖鋒研究了投資者心理對證券期望收益的影響，并基于投資者的理性心理和過度自信心理建立了混合期望收益模型，證明了投資者的過度自信和自我歸因偏差心理會影響證券的期望收益。
本文不僅考慮投資者的過度自信心理而且還考慮了帶有悲觀情緒的噪聲心理，借用過度自信和噪聲這兩個心理因素從動態角度建立了證券的混合收益模型。
2 噪聲交易均衡價格和噪聲――過度自信動態均衡價格
2.1 假設
第一，風險資產的終值θ即基于理性的風險證券的均衡價格服從均值為θ，方差為σ2θ的正態分布。第二，一級市場存在帶噪聲的公共信號而不是私人信號，有信息的投資者因首次接受公共信號，在一級市場中不會產生過度自信，可以認定有信息的投資者為悲觀的噪聲交易者。第三，在二級市場中，一級市場中帶噪聲的公共信息轉化成有信息投資者的私人信號，這里的有信息投資者是過度自信的投資者，為了簡化模型假定私人信號是離散的s2=1，-1。第四，無信息投資者是風險厭惡型，不受信號的影響，能正確估計證券價格，但在市場定價中發揮的作用有限。
按照Daniel K，Hirshleifer D和Subramanyam A（1998）對投資者類型的劃分，投資者分為有信息者和無信息者，我們從行為角度將有信息者繼續細分為理性投資者、噪聲投資者和過度自信噪聲投資者，他們分別用R、N、C表示，而無信息者用U表示。
因為本文的模型中，二級市場中私人信息的加入使得投資者對一級市場的有偏預期方式發生了進一步的修正。所以要區分EN和Ec。根據正態分布的性質，一級市場中基于噪聲交易心理的風險證券的均衡價格為：
二級市場中，同時基于過度自信和噪聲的混合均衡價格為：
由假設（1）知道基于理性的風險證券的均衡價格為θ，由于α>1，0≤βpN，pN
3 基于噪聲和過度自信心理的混合期望收益模型
在上面的論述中，筆者分別得到了基于噪聲心理、過度自信和理性心理的均衡價格。由于過度自信和噪聲的存在，導致了投資者的估值偏離了理性均衡價格，我們把這種偏離稱之為錯誤定價。筆者用M1=pN-pR表示由噪聲引起的錯誤定價；M2=pc-pN表示完全由過度自信引起的錯誤定價；M3=pc-pR表示由于過度自信和噪聲共同導致的錯誤定價；為定義資產的混合期望收益，我們首先將過度自信噪聲均衡價格pc分解為理性均衡價格和錯誤定價之和：
4 結論與展望
本文綜合一級市場和二級市場，從行為金融的角度出發，借用過度自信和噪聲這兩個行為因素從動態角度建立了證券的混合收益模型。混合期望收益模型的結果表明，投資者的過度自信和噪聲交易會影響證券的期望收益，投資者可能高估或者低估證券的正確價格，當過度自信和噪聲兩種心理因素對證券價格的影響能夠相互抵消時，投資者才能正確評估證券的價格。與以往研究不同，本文通過證券在一級、二級市場的交易從動態角度綜合考慮了過度自信和噪聲對證券均衡價格的影響。但是，本文只是考慮了過度自信和噪聲兩個行為因素，并未考慮影響證券價格的其他行為因素，這些因素對證券價格的影響有待進一步地挖掘。
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