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今年以來，軍工上市公司在國防資產證券化（軍工資產注入上市公司）的推動下，正掀起一輪波瀾壯闊的行情，洪都航空、G西飛等漲幅甚至超過500%，引領軍工上市公司投資盛宴。
國防資產證券化
國防工業市場化和國防企業機制改革的一個重要渠道是改制上市。從國際經驗來看，國外主要的軍工企業都是上市公司。我國要在未來二十年內基本完成新軍革，并達到國防科技產業化、充分發揮國防科技投資效率，必然需要社會資金的大量參與。證券化的途徑包括軍民兩用產品企業的改制上市、發行企業債券等形式。
第一階段首先是民產品率先推向市場。上世紀90年代初，國防工業市場化較早時期，國防科工委系統內部分企業適應全球民的轉變，部分企業以民資產率先上市，其中中國船舶工業集團的廣船國際1993年10 月上市，中國兵器裝備集團公司的建摩B、中國嘉陵、長安汽車以及航空地第二集團的南方摩托、航空第一集團的力源液壓等摩托車、汽車及通用基礎件生產企業又在1995～1997 年先后上市。
第二階段為軍民兩用資產企業改制上市。1999年，以航天科技集團的火箭股份、中國衛星和航天科工集團航天長峰等軍民兩用產品企業的買殼上市真正拉開了我國國防工業上市的序幕；2004年，中國航空二集團將旗下直升機、教練機以及汽車等經營性資產整體打包，在香港上市，將國防工業證券化、市場化推向一個新的，當年有7家企業重組上市，至此軍工系統上市公司已達到49家。
2004年6月2日，國防科工委和國家發改委聯合《國防科技工業產業政策綱要》，對國防工業企業改制指出更加明確的方向，其中包括“推進國防科技工業投資主體多元化，鼓勵社會資金參與國防科技工業建設，鼓勵符合條件的軍民兩用產品生產企業改制上市?！?/p>
第三階段則是借助上市公司平臺推進國防資產證券化。2005年，我國股改啟動，上市公司治理結構特別是國有控股公司在本次股改中將得到進一步改善。這次股改中，航空航天類上市公司的股改方案充分體現了國防資產證券化的思想，成為股改行情中最大的亮點。
國防軍工企業通過股權分置改革推進國防資產證券化的思路主要有三種模式：一是非流通股股東直接送股，如航天電器、西飛國際、中國衛星等都有一定比例的送股，火箭股份、航天長峰以未分配利潤定向轉贈提高社會股東的持股比例；二是通過大股東國防資產注入上市公司實現國防資產證券化，如已經完成股改的火箭股份、西飛國際、中國衛星和航天長峰都是以承諾注入集團公司國防資產作為部分對價，洪都航空則直接推出洪都飛機整體上市的方案；三是原來以民品上市的企業，借助股改機會，將集團公司部分國防資產注入上市公司，如航天動力、航天通訊等公司將通過股改承擔部分軍品任務，也是集團公司借助現有上市公司平臺達到國防資產證券化的有利途徑。
軍工投資新機遇
國防工業轉型升級機制建立為證券市場創造機遇，目前，正值我國國防工業企業實施體制改革的關鍵時期，上市公司股改對國防工業上市公司的市場化大大推進了一步。
股改的本來目的是真正實現上市公司同股同權，長期以來，國防科工委特別是涉及國防工業較多的航空航天企業相對封閉，主要依靠國家財政撥款，且訂單也主要來自政府采購，所以，企業基本上沒有壓力，實際仍然帶有非常濃厚的計劃經濟色彩，企業觀念比較落后，經營效率比較低，對我國國防工業長期發展非常不利。
而引進社會資金，建立國防工業企業現代企業制度是提高國防工業效率、推進國防工業企業走向是市場的良好途徑。公開上市的企業面臨更多的社會監督和業績增長的要求，經營體制更加健康，企業由被動完成任務轉向主動開拓市場，經營效率和科技轉換效率更高。
在我國國防工業快速發展階段，應借助資本市場獲得更多的資金支持，同時推進我國國防工業企業的市場化改革與國防工業產業化的進程，也為下一步國防工業企業改革提供了較好的思路。
軍工投資重點公司
目前，我國國防工業企業正處于轉型升級階段，國防科技巨大的產業化空間為我國資本市場帶來巨大的投資機會。
我國國防軍工企業包括兩大航天集團、兩大航空集團、兩大船舶集團、兩大兵器集團、兩大核工業集團和中國電子工業集團。面對國防工業的轉型升級，“轉型”是從國有計劃經濟轉型為市場經濟，從武器生產轉型到軍民兩用產品的生產，最大程度發揮國防科研成果的轉換空間；“升級”是通過軍養民、民養軍提高軍工企業的經營效率，提升企業科研水平和市場開發水平。
“十一五”期間，具有成長新的國防軍工企業可分為三類，我們應該從產業化空間和企業科研能力來選擇投資對象。
第一類是按照我國“十一五”規劃重點發展的產業，即航空航天產業和船舶工業。這類公司包括中國衛星、西飛國際、洪都航空、成發科技、ST 宇航、廣船國際、滬東重機、江南重工。
國防科工委下的相關上市公司如西飛國際、成發科技、洪都航空、哈飛股份等目前都從事航空制造產業，同時通過股權分置改革，洪都航空大股東幾乎實現了整體上市，西飛國際業將承擔更多的航空制造任務，有希望成為航空一集團重要的資本化平臺。ST 宇航通過資產重組，進入航空零部件制造；廣船國際和滬東重機是我國船舶工業的重點企業，在長興島建成后，江南重工將重新定位船舶制造。
從產業成長空間和行業門檻來看，我們更看好民用航空制造業和衛星應用市場。認為西飛國際、成發科技和中國衛星將具有持續穩定的成長空間。
第二類是大股東具有大量的技術儲備，這些技術具有較大的產業化空間，主要是擴大航天科技的應用空間，上市公司對成熟技術的應用迅速提升盈利空間。
這類公司主要是兩大航天集團的上市公司，如火箭股份、航天長峰、中國衛星、航天機電、航天動力等。航天制造企業是我國高科技的孵化基地，集團公司借助上市公司平臺實施科研成果的產業化將是這類企業轉型升級的重點。
國內航天核心企業控股的中國衛星、火箭股份、航天長峰等企業都將在國防工業產業轉型升級中發揮巨大的作用，當然也是投資的重點對象，這些公司的控股公司如航天五院、一院和三院都有大量的技術儲備，將對相關公司的發展形成強大的支持。
關鍵詞：專項資產管理計劃；資產證券化；基礎資產；基礎法律關系
中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.11.85 文章編號：1672-3309（2013）11-185-02
專項資產管理計劃，是證券公司資產管理業務類型的一種，在當前亦是證券公司資產證券化業務的表現形式和特殊目的載體。專項資產管理計劃在證券公司資產證券化交易中被設計成特殊目的載體，具體指證券公司面向境內機構投資者推廣并發售資產支持證券，設立專項資產管理計劃募集資金，并按照約定購買原始權益人能夠產生可預期穩定現金流的特定資產（即基礎資產），并將該資產的收益分配給資產支持證券持有人。2012年9月，中國證監會頒布了《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》及其配套規則?；鸸鹃_始設立子公司，發行類似信托的投資于未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利的專項資產管理計劃。基金子公司專項資產管理計劃從而也開始被引入市場，并逐步為市場所認識和接受，成為基金公司發展的新引擎。[1]但專項資產管理計劃在基金公司子公司目前主要作為類信托理財產品，其用于開展資產證券化業務目前還沒有實施細則和具體案例。本文將以隧道股份BOT項目資產證券化產品為例，剖析專項資產管理計劃為特殊目的載體的證券公司資產證券化涉及的一些基本法律問題。
一、隧道股份BOT項目資產證券化概況及法律結構
2013年5月9日，上海大連路隧道建設發展有限公司發行了隧道股份BOT 項目專項資產證券化產品。該專項計劃設置優先級資產支持證券01、優先級資產支持證券02 和次級資產支持證券三種資產支持證券。此專項計劃的原始權益人為上海大連路隧道建設發展有限公司；計劃管理人為上海國泰君安證券資產管理有限公司；托管人為招商銀行股份有限公司；保證擔保人為上海城建（集團）公司；回購方為上海市城鄉建設和交通委員會（原上海市市政工程管理局）；養護公司為上海上隧實業有限公司。
專項計劃所募集的認購資金只能根據約定，用于向大連路隧道公司購買基礎資產，即《專營權合同》中約定的特定期間內的專營權收入扣除隧道大修基金以及隧道運營費用后的合同債權及其它權利。專項計劃資產由托管人托管，計劃管理人已經與托管人簽訂了《托管協議》。托管人按《管理辦法》有關規定為專項計劃開立專用的銀行賬戶，專項計劃的一切貨幣收支活動，均需通過專項計劃賬戶進行。計劃管理人和托管人保證專項計劃資產與其自有資金、其他客戶委托管理資金、不同計劃的委托管理資金相互獨立。
根據專項計劃說明書，“隧道股份BOT 項目專項資產管理計劃”采用了“委托”這種資產管理的法律形式，具體包括四個法律關系。一為委托關系：資產支持證券持有人作為委托人，國泰君安作為受托人，受托人根據雙方的合同約定，對委托人交付的資金進行管理，資產的所有權歸屬委托人，管理的法律后果也由委托人享受和承擔。二為資產購買關系：國泰君安作為人，代資產支持證券持有人作為買方向原始權益人購買基礎資產，購買的標的資產為一定時間內的專營權收入。買方支付的對價為計劃所募集的資金。三為擔保關系：由上海城建（集團）公司作為擔保人，國泰君安代資產支持證券持有人作為擔保權人，原始權益人作為被擔保人。四為回購關系：上海市城鄉建設和交通委員會作為回購方，在專項計劃存續期間，將合同規定的專營權收入款劃至大連路隧道公司收益賬戶中，原始權益人于收到專營權收入后第一個工作日，將扣除隧道大修費用和隧道運營費用后的金額劃轉入專項計劃賬戶。五為專項服務法律關系：評級機構、托管銀行、國泰君安作為服務提供者，對“計劃”進行信用評級、賬戶托管以及全面管理的服務，并由國泰君安代資產支持證券持有人從計劃財產中支付約定的傭金。
二、法律問題評析
由于我國國內金融分業監管及信托業專營的金融體制，券商以專項資產管理計劃為特殊目的載體的資產證券化在法律上存在一些問題。本文僅從基礎資產和基礎法律關系這兩個問題入手，逐次評析證券公司資產證券化業務涉及的一些法律問題。
（一）基礎資產
在資產證券化過程中，資產轉讓行為如果被認為不能完全與原始權益人相隔離，則會被定性為擔保融資行為。 如果某項財產轉讓給他人，不再屬于原始權益人的財產范圍，則該項轉讓可以稱為“真實出售（true sale）”。
債權作為可證券化的基礎資產在各國都是比較普遍的做法。按照我國法律，債是指按照合同的約定或者依照法律的規定，在當事人之間產生的特定的權利和義務關系。在中國，能夠引起債發生的法律事實，包括合同、侵權行為、不當得利、無因管理以及法律規定的其他方式。而根據資產證券化對于基礎資產的要求，基礎資產應“符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產”，對于可以作為基礎資產的債權而言，無論是監管部門還是投資者都希望此種債權為一種依契約產生的合同之債。在實務中，原始權益人也往往將其擁有的合同債權作為基礎資產轉讓給特殊目的載體。[2]
合同債權作為資產證券化的基礎資產，在法律上有以下幾個支持條件：第一，債權的可轉讓性。依民法及合同法，除了按照合同的性質、當事人有約定或者法律有規定不得轉讓外，債權人可以將合同債權轉讓給第三人，且只須通知債務人而無須以其前置同意為條件。第二，債權作為基礎資產轉讓在風險隔離的效果上可以達到最佳。只要原始權益人已將債權上幾乎所有風險和報酬轉移給了特殊目的載體，相關債權類金融資產可以得以終止確認，那么即使原始權益人破產或者遭受到其他債務訴訟時，通常也不會對債權轉讓的合法性、有效性及特殊目的載體作為債權人的合法地位和行使權利的便利性產生不利的影響。因此，債權資產轉讓從技術上來說是完全可以達到真實出售和破產隔離的。
如前所述，隧道股份BOT項目資產證券化的基礎資產即屬于回購關系下形成的合同債權，因此從法理上實現“真實出售”是可能的。
（二）基礎法律關系
根據專項計劃說明書，“委托人與計劃管理人簽訂《資產管理合同》，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，委托人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人?！?因此，專項計劃的基礎法律關系系委托關系。委托關系因其不穩定和脆弱，僅適合運用于較短期的資產管理。因為委托原則上于當事人一方死亡或喪失民事行為能力時即歸于消滅，而且被人可以隨時取消委托，人也可隨時辭去委托。委托中，即使在委托合同中約定“受托人破產、辭任、解任時，委托合同對繼任的受托人仍然有效”，但因為這是一種涉他合同，未經繼任者確認，原來所設定的委托并不當然對繼任的受托人有效。由此可見，委托法律關系對于計劃的長期存續增加了很多不穩定因素。[3]
同時，證監會模式下的專項資產管理計劃，受分業經營限制，未明確適用《信托法》，其風險隔離無法借用信托原理，而是按照《證券公司資產證券化業務管理規定》和專項計劃合同的相關約定及監管者要求的資產獨立操作來保障。但失去《信托法》保護的專項計劃，在委托的法律結構下，不可能存在一個保障基礎資產獨立的載體。因為根據民法基本原理，委托財產的所有權屬于委托人即投資者，這樣基礎資產不能獨立于投資者，也無法對抗投資者的債權人或破產清算人對基礎資產主張權利。同時，因為投資者人數眾多，且不斷變動，在需要進行權屬登記的情況下，“基礎資產”無法登記到全體投資者名下，從而使基礎資產的權屬不明晰。因此，僅僅依靠證監會部門規章的規定，難于完全確立起專項計劃資產的獨立性，很難在未來可能的司法審查中確保達到真正的破產隔離，對于投資者來說具有法律保護上的不確定性。
綜上所述，如果無法解決基礎資產的獨立性問題，無法運用恰當的法律結構實現破產隔離，則證券公司資產證券化業務在法律上就存在重大缺陷和不確定性。
參考文獻：
[1] 李可. 專項資產管理計劃――基金公司的新產品[J].中國城市金融，2012，（11）.
中國證監會、香港證監會聯合公告：滬港通正式啟動
11月10日，為促進內地與香港資本市場共同發展，中國證券監督管理委員會（以下簡稱中國證監會）、香港證券及期貨事務監察委員會（以下簡稱香港證監會）聯合公告，批準上海證券交易所、香港聯合交易所有限公司、中國證券登記結算有限責任公司、香港中央結算有限公司正式啟動滬港股票交易互聯互通機制試點（以下簡稱滬港通）。滬港通下的股票交易于2014年11月17日正式開始。
公告中包含三方面內容。
第一，今年4月10日中國證監會、香港證監會聯合公告以來，兩地監管機構在啟動滬港通的準備工作上通力合作。目前，滬港通交易結算、額度管理等相關業務規則、操作方案及監管安排均已確定，技術系統準備就緒，市場培育和投資者教育取得良好結果，并制定了有針對性的應急預案。
第二，中國證監會、香港證監會已就滬港通項目涉及的跨境監管合作原則和具體安排達成共識，并簽署了《滬港通項目下中國證監會與香港證監會加強監管執法合作備忘錄》，以加強雙方執法合作，采取有效行動，打擊各類跨境違法違規行為，維護滬港通正常運行秩序，保護投資者的合法權益。
中國證監會、香港證監會已訂立監管合作安排和程序，及時妥善處理試點過程中出現的重大或突發事件，確保兩地投訴渠道的開放和訴求的有效便捷處理。兩地已就滬港通投資者教育達成合作安排，繼續做好滬港通投資者教育和投資知識傳播工作。
第三，兩地交易所、證券交易服務公司及登記結算機構應當依法履行滬港通各項職責，組織市場各方有序開展滬港通業務。證券公司（或經紀商）應當遵守相關監管規定及業務規則，加強內部控制，防范和控制風險，做好投資者教育和服務，切實維護投資者合法權益。投資者應當充分了解兩地市場法律法規、業務規則和實踐操作的差異，審慎評估和控制風險，理性開展滬港通相關投資。
|事件|
證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套規則
11月17日，中國證監會正式《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《規定》）及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》，目的在于進一步推進資產證券化發展，盤活存量資產，服務經濟結構調整和轉型升級。
《規定》主要涉及四方面內容：一是明確以《證券法》《基金法》《私募投資基金監督管理暫行辦法》為上位法，統一以資產支持專項計劃作為特殊目的載體開展資產證券化業務;二是將資產證券化業務管理人范圍由證券公司擴展至基金管理公司子公司，并將《證券公司資產證券化業務管理規定》更名為目前名稱;三是取消事前行政審批，實行基金業協會事后備案和基礎資產負面清單管理;四是強化重點環節監管，制定信息披露、盡職調查配套規則，強化對基礎資產的真實性要求，以加強投資者保護。
保監會、銀監會聯合《關于規范保險資產托管業務的通知》
為加強保險資產托管業務管理、規范保險資產托管行為，11月1日，中國保監會聯手中國銀監會制定了《關于規范保險資產托管業務的通知》（以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ芬蟊ｋU集團（控股）公司和保險公司（以下簡稱“保險機構”）建立和完善保險資產托管機制，選擇符合規定條件的商業銀行等專業機構（以下簡稱“托管機構”），將保險資金運用形成的各項投資資產全部實行第三方托管和監督，切實提高投資運作的透明度，防范資金運用操作風險。
《通知》明確提出托管機構應當安全保管托管的保險資產;根據托管合同約定，或協助保險機構開立托管資金賬戶和證券賬戶;根據保險機構或專業投資管理機構的有效指令，及時辦理資金劃轉和清算交割;對托管保險資產進行估值和會計核算;根據托管合同約定，向保險機構提供托管資產報告、有關數據、報表和信息等八項職責。
|數字|
0.25%
自11月22日起，央行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍;其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，并對基準利率期限檔次作適當簡并。
159億
數據顯示，截至11月23日，全球對沖基金的平均收益不僅不及標普500指數，并出現了自2011年以來的首次虧損現象。
對沖基金行業研究商HFR公布的第三季度《HFR全球對沖基金行業報告》中指出，該季度對沖基金的整體表現不及標普500指數。第三季度，僅有159億美元新的資金流入對沖基金行業，遠低于第二季度的305億美元。同時第三季度由2000多只資產管理額超過5000萬美元的基金構成的“HFRI基金加權綜合指數”下跌0.09%，相比之下標普500指數同期上漲0.6%。
1.6%
10月，全國居民消費價格總水平同比上漲1.6%。其中，城市上漲1.7%，農村上漲1.4%;食品價格上漲2.5%，非食品價格上漲1.2%;消費品價格上漲1.4%，服務價格上漲2.0%。1～10月，全國居民消費價格總水平較2013年同期上漲2.1%。
10月，全國居民消費價格總水平環比持平（漲跌幅度為0，下同）。其中，城市上漲0.1%，農村持平;食品價格下降0.2%，非食品價格上漲0.2%;消費品價格持平，服務價格上漲0.1%。
12.4%
1～10月，全國房地產開發投資77220億元，同比名義增長12.4%，增速較1～9月回落0.1個百分點。其中，全國住宅投資52464億元，增長11.1%，增速回落0.2個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為67.9%。
商品房銷售方面，數據顯示，1～10月，商品房銷售面積88494萬平方米，同比下降7.8%，降幅較1～9月收窄0.8個百分點。其中，住宅銷售面積下降9.5%，辦公樓銷售面積下降9.9%，商業營業用房銷售面積增長8.2%。10月末，商品房待售面積58239萬平方米，較9月末增加1091萬平方米。
16.57億
數據顯示，截至11月20日，兩市ETF總融資余額達699.81億元。其中，深市ETF融資余額首度突破100億元;ETF總融券余量至6.87億份。
[關鍵詞] 河南； 資金； “瓶頸”； 資產； 證券化； 金融機構
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 045
[中圖分類號] F830 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0098- 02
1 河南省發展資產證券化的必要性
1.1 可以解決河南省經濟發展中的資金“瓶頸”問題
河南GDP連續三年全國第五，2013年又是中原經濟區建設上升為國家戰略規劃后的開局之年。河南在越來越受到人們關注的同時，也遇到了經濟發展中的資金“瓶頸”問題。受繼續實施穩健貨幣政策的影響，銀行的流動性不斷縮小，2013年6月份波及全國的“錢荒”中河南也深受影響。據有關資料，河南現在有80%的中小企業缺少資金，大部分都是自籌或通過地下金融融資。一方面銀行無錢放貸，企業無米下鍋；而另一方面民間資金卻暗流涌動，從河南信用擔保機構增加的數量也可見一斑（2007年190余家，到2012年底有1 383家）。怎么給“錢”以市場、給“風險”以對價、給“資本”以出路？資產證券化也許是較好的選擇。
我國資產證券化從2005年試點到現在已有8年時間，其制度建設、技術手段、經驗積累都會為河南省資產證券化開展提供基礎保障。當然，由于2008年美國的次貸危機，人們對資產證券化還多詬病。但從本質上講，資產證券化本身只是一種金融手段，是有別于傳統融資方式的一種金融創新。其“資產”是有實體經濟作為支撐的，其運作方式也是以參與各方各自的承諾所確立的各種合約為信用鏈，以相互支持和牽制實現風險共擔的，它對金融市場和宏觀經濟的作用主要取決于如何設計和使用，本身無所謂好壞。美國的問題在于過度的創新和監管上的疏漏，導致微觀金融創新風險估控失當，然后又疊加于宏觀經濟周期下行的碰撞，才引發了危機的爆發，我們不能因噎廢食。通過資產證券化，一方面可以增加銀行的流動性；另一方面也可以解決企業的資金“饑渴”癥，同時給民間資本以出路。所以，選擇資產證券化，其實質就是選擇了一種新的融資方式，不必有太多的顧忌和擔憂。
1.2 是建設區域金融中心目標的需要
河南中原經濟區建設規劃中有把河南建設為區域金融中心的目標內容，這是非常好的一個契機。但實現這個目標可以有多種選擇方式，而不管選擇方式是什么，資金支持都是關鍵。融資方式有多種，但與傳統融資方式相比，資產證券化融資模式的優越性是顯而易見的，像“破產隔離”就會把融資主體的風險降到最低。
從目前全國的資產證券化發展狀況來看，除了國有政策銀行、股份制銀行、資產管理公司等“國”字頭的金融機構發起的證券化業務之外，地方上也只有經濟發達的浙江省浙商銀行2008年11月發行的國內首單中小企業信貸資產支持證券（2008年浙元1期）。雖然早在2009年，銀監會有關負責人就指出官方從未叫停資產證券化，會從審批、品種設計、投資者范圍等方面做進一步的改善，而且事實上此后也不斷有資產證券化品種推出，但卻鮮有地方推出的資產證券化產品，銀監會和中國人民銀行也沒有增加新的試點地區，有些專家及其他各方猜測會就此停止地方資產證券化試點，當然猜測和臆斷還是受大環境的影響。隨著2012年9月“國開行第一期開元信貸資產支持證券” 的發行和2013年3月證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》的頒布，我國資產證券化已進入常規化發展階段。若河南省能抓住機遇，像浙江省那樣成為銀監會或人民銀行的試點地區，將會對河南經濟的發展產生深遠的影響。
2 河南省發展資產證券化的現實條件
2.1 內部條件
（1） 河南省直接融資比例偏低，資產證券化發展潛力巨大。長期以來，河南與全國其他融資主體一樣，80%以上的資金取得是以商業銀行貸款為主，尤其2008年后為應對美國的次貸危機，銀行信貸更是快速膨脹，不僅總量擴大，期限結構的不匹配也進一步加劇。與此同時，商業銀行的天量放貸又使我國宏觀經濟面臨通脹壓力。所以，從2010年初到2011年8月連續11次上調存款準備金率，大型金融機構為21.5%，中小型金融機構為18%，達到歷史最高水平。緊縮或穩健的貨幣政策使河南資金需求的結構性矛盾突出，中小企業普遍遭到融資“瓶頸”，緊縮的貨幣政策更使地方性商業銀行流動性普遍短缺。河南的地方商業銀行（如鄭州銀行等）本來就定位于為中小企業融資服務，經過這幾年發展，可證券化的信貸資產豐富。截至2012年6月底，鄭州銀行總資產規模達890.19億元，其中貸款余額376.92億元，占總資產比重約為43%，較2011年的49%有所下降[1]。一方面信貸資產豐富，另一方面流動性短缺。為了緩解上述矛盾，提高銀行資產的流動性，信貸資產證券化顯然是一個較好的選擇。
（2） 地方財政風險。河南省當前的財政收支矛盾尖銳，債務負擔沉重，財政風險日益加劇。其中，財政風險問題正逐漸成為困擾河南省政府和經濟發展的一道重大難題，2012年，財政總收入3 282.8億元，總支出為5 006億元，缺口1 923.2億元[2]。2009年河南省轄市共16個，債務總額為745.921億元，其中債務余額最多者為鄭州市，共計208億元，占比約為28%，其中當年舉債97.5億元，償還62.2億元，償還率為29.9%，不到30%；縣級市共120個（市、區），全部負債共60.7億元，債務余額在8億元以上的有19個，2億元以上的有17個。它們舉債主要用于城市基礎設施建設和城區道路建設，即市政建設。對此，可借鑒國內外經驗，將市縣級地方政府的市政基礎設施收費證券化?；A設施收費證券化是指以基礎設施的未來收費所得產生的現金流收入為支持發行證券進行融資的方式，以解決債務問題。
2.2 外部條件
（1） 有利條件。成熟的國外資產證券化經驗可以借鑒，而國內的資產證券化實踐更具有現實的指導性。像2008年浙江的浙商銀行發行的首單省屬資產證券化產品“浙元1號”，對河南省資產證券化開展具有現實的借鑒意義?，F有的法律法規和政策框架為河南省開展資產證券化提供了制度保障。此外，民間資金也是保證證券化資產銷售的資金條件。
（2） 不利條件。目前，對于券商發起的資產證券化缺乏相關的會計、稅務處理制度，但這一問題可以以現行的商業銀行發起的資產證券化會計、稅務處理作為借鑒，不會對資產證券化的進一步發展產生實質性的影響。
3 河南資產證券化的突破口選擇
3.1 模式選擇
目前我國已試點的資產證券化模式有兩種：一種是商業銀行發起，銀監會主導的信貸資產證券化，具體采用信托模式。另一種是券商發起，證監會主導的企業資產證券化，具體采用證券公司專項資產管理計劃模式。在目前我國現有的法律法規制度框架下，河南省可以選擇的資產證券化模式只有以上兩種。
3.2 資產證券化的領域選擇
結合河南省經濟發展特點及金融環境，可以選擇中小企業和省、市、縣級地方政府基礎設施建設這兩個領域。
3.3 資產池資產選擇
中小企業信貸資產、集合債券；省、市、縣級地方政府的基礎設施收費項目。
3.4 可能性
（1） 中小企業資產證券化。可分為兩種：一為中小企業信貸資產證券化，由本土商業銀行發起設立，可以采用信托模式。這個模式中國人民銀行和銀監會認可的可能性較大，因為有成熟的國內外信貸資產證券化的經驗可借鑒，尤其我國2008年浙商銀行發行的首單省屬中小企業證券化產品“浙元1號”，更是為河南省中小企業資產證券化試點提供了可借鑒的經驗，所以，管理層的認可程度會大一些。二為中小企業集合債券證券化，由本土證券公司發起設立，采用證券公司專項資產管理計劃模式。它可以發揮河南省中小企業產業集聚的特色和優勢，也有可借鑒的國外中小企業集合債券證券化的經驗，像韓國P-CBO的運作經驗，但我國現在還沒有相關的試點。從目前的制度層面來看，2013年3月證監會公布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，明確了可以證券化的基礎資產的具體形態，包括“企業應收款、信貸資產、信托收益權、基礎設施收益權等財產權利，以及商業票據、債券、股票等有價證券、商業物業等不動產”，所以目前的制度障礙是不存在的。問題是缺乏相關的實物，像“豫中小債”截至目前共兩期（2008、2011）9.9億元，規模尚??；同時中小企業自身發展的特點，使其難以滿足2010年10月證監會出臺的《企業資產證券化業務試點工作指引》中“基礎資產應先能夠產生相對穩定的現金流”的要求。所以，綜上所述，短時間內，中小企業集合債券證券化的試點很難獲得中國證監會的認可和支持，可能性較小。
（2） 省、市、縣級地方政府基礎設施資產證券化?？梢赃x擇證券公司專項資產管理計劃模式。這個選擇有成熟的國外市政資產證券化項目運作成功的經驗借鑒，也有我國2006年東海證券發起的“南京城建污水處理收費專項計劃”資產證券化項目和2011年由中信證券發起的（2012年1月證監會批準）“南京公用控股污水處理收費權益權專項資產管理計劃”項目。它們都是將市政建設收費權打包證券化，無疑會對河南省基礎設施資產證券化提供一定的經驗支持。因此，省、市、縣級地方政府基礎設施收費權（路橋收費除外，其目前爭議較大）證券化試點獲得中國證監會認可和支持的可能性較大。
3.5 具體的運作和流程
（1） 河南省的中小企業資產證券化運作流程以河南省屬的商業銀行作為發起機構，將中小企業信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金流支付資產支持證券的收益，證券分為優先級和次級兩種，采用評級、內外部信用增級等，在銀行間市場發行和交易。
關鍵詞：小額農貸；資產證券化；融資
一、 引言
近年來，我國農村居民貸款除滿足養殖業、種植業等生產性需求之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款，小額農貸數量增大，且呈現出了新特點，如金融機構涉農貸款增長顯著，使得農村小貸資產證券化基礎資產不斷豐富；農村金融產品逐漸豐富，為農村小貸資產證券化提供新的思路；主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，保證并提高了農貸資產證券化投資收益；農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。小額農貸呈現出的上述新特點使其基本適應資產證券化的基礎資產要求。故進一步分析農村小額信貸資產證券化的宏微觀基礎，進而針對農村小貸的特點設計農村小額信貸資產證券化產品特定資產池，并分析農村小額信貸資產證券化的經濟效應具有一定意義。通過將資產證券化這一金融創新工具運用到農業生產中，不僅將打破農業發展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行的信貸資產和農業企業資產，降低農村居民貸款成本，拓寬農村居民貸款渠道，緩解農村地下金融的壓力，以及降低農村經濟發展對政府財政的依賴性等。
二、 農村小額信貸發展存在問題及新特點
中國城鄉二元結構下，農村收入較低，故具有較高的農貸需求，而農村小額貸款除應用于常規的養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產性資金貸款之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款。農村小額貸款已經從傳統的貸款數額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發展完善，涉農金融機構數量明顯增加，盈利能力增強，農村金融基礎服務以及農貸保險覆蓋面不斷擴大，農村信用體系逐步建立，基本適應資產證券化的基礎資產要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年 6 月 19 日國務院常務會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環節的信貸傾斜的政策，資產證券化應用于小額貸款，豐富農貸企業融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農貸提供更多的融資渠道，加速我國三農建設的進程。
1. 農村小額信貸發展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農民工大量返鄉，收入減少，而小額農貸除了養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產資金貸款外，其用途領域不斷的拓寬，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農村小貸存在以下問題：
第一，農村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農戶的信貸能力呈現出鮮明的層次特征，呈現多樣化、分散化、復雜化的狀態，其貸款需求已經從傳統的小額農林牧漁業的需求，拓展為農業產業價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農貸個人及企業由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導致其小貸資金需求無法得到滿足。
第二，小額農貸的風險控制機制并不完善。由于小額農貸涉及單筆金額較少，金融機構不夠重視其風險，而農業生產的特殊性決定在同一區域生產經營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農戶的事實。而部分農村金融機構，迫于政府扶持農業的壓力而忽視部分貸款機構與個人的信用級別，導致其政策性放貸而導致小額農貸整體風險控制機制較為薄弱。
第三，小額農貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農戶的正常生產性資金，而無法滿足農村產業結構升級需要的大量資金。且小額農貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業以及養殖業等農戶的生產需求。
2. 農村小額信貸新特點。據中國人民銀行的2012年《中國農村金融服務報告》顯示，小額農貸具體呈現出如下滿足資產證券化基礎資產要求的新特點：
第一，金融機構涉農貸款增長顯著，豐富農貸資產證券化基礎資產。
近年來，我國針對“三農”發展提供的金融政策越來越豐富。根據2013年的《中國農村金融服務報告》，金融機構本外幣農村信用貸款余額高達14.5 萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農林牧漁業貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。
第二，農村金融產品逐漸豐富，開拓農貸資產證券化思路。
各地金融機構結合本地農村金融服務需求特點，圍繞地方特色產業、支柱行業開發產業鏈信貸產品，運用微貸管理等技術，積極創新滿足本地需求金融產品，擴大小額信用貸款和聯保貸款的覆蓋面等。推出支持農業產業化發展的短期融資券和結構化中期票據等創新產品來豐富涉農企業直接融資；采用集合授信、打包發行等方式提高涉農中小企業資信評級，增強盈利能力。
第三，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，提高農貸資產證券化投資收益。
主要涉農銀行業金融機構通過不斷推進改革與創新其盈利水平逐年上升，其中農村商業銀行、農村合作銀行以及農村信用社是金融支持“三農”的主力軍，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，其中農村合作銀行涉農貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續發展能力顯著提高。
第四，農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。
農業保險覆蓋面不斷擴大，為農村小額資產信貸化提供了保障。具體表現為：一是農業保險覆蓋面穩步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統農林牧漁業等生產領域向農產品質量以及市場風險等流通領域延伸；二是開展農業保險業務的保險公司數量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農業保險的主要險種收入來源于農業保險保費財政補貼型險種。
三、 小額農貸資產證券化實施條件與產品設計
根據前文分析可知，我國農村小額信貸資產已經呈現出了新的特點可以考慮通過資產證券化的方式融資，這將不僅打破農業發展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行中農村貸款的存量，擴大商業銀行信貸對“三農”建設的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農業建設中，促進農村經濟良性循環發展。故本文將著重分析我國小額農貸的宏觀及微觀實施條件。
1. 小額農貸資產證券化實施條件。
（1）宏觀條件。
①我國資本市場資產證券化相關配套法律制度。證監會在2012年了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對證券公司開展資產證券化業務的準入門檻、交易場所以及資產證券化業務的具體形式及基礎資產具體形態做出了規定，明確了資產證券化過程中各主體、各環節的法律規定，這標志著我國資本市場現階段已經完成了實施資產證券化的相關配套法律準備，并極大地促進了資產證券化效率的提高。
②我國已經形成資產證券化轉讓市場。資產證券化轉讓市場指可以提供資產支持證券在發行之后流通轉讓的市場。另一方面，發達的證券二級市場能夠加快資產證券化產品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產管理有限公司發行的“隧道股份BOT項目專項資產管理計劃”證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》新規后首只成功發行的資產證券化產品。該產品在上海證券交易所掛牌轉讓。
③眾多信用增級機構和信用評級機構孕育而生。信用增級機構與信用評級機構通過統一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎資產，不僅能充分揭示其風險，而且能使資產支持證券為廣大投資者認可。
④構建SPV實現真實出售已經實現。在《證券公司資產證券化業務管理規定》中規定證券公司的專項資產管理計劃或是中國證監會認可的其他特殊目的載體是構建SPV的現實載體。
（2）微觀條件。農業小額信貸資產證券化是資產證券化在農業生產中的應用，而傳統資產證券化的定義是： 集中能夠在未來一段時期產生的可預期現金流收入，通過特殊的結構設計，對該現金流中包含的風險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現低成本融資或風險規避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產證券化： 缺乏流動性的資產向可交易證券的轉變。根據這一定義，小額農貸資產證券化可被定義為： 缺乏流動性的農業小額信貸向可交易證券的轉變。進行證券化的資產必須具備三個條件：第一、被證券化的資產應產生固定的現金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎資產要達到一定的信用質量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產證券化產品的信用評級，完善發行條件，三是資產證券化產品的入池基礎資產要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產的清算值較高。
綜合上述對于小額農貸資產證券化的定義，不難發現，小額農貸滿足證券化資產的前兩個條件，即：一是被證券化基礎資產可產生穩定的現金流；二是基礎資產達到一定的信用質量標準；而第三個條件，要求基礎資產還款期限與還款條件易于把握則是小額農貸資產證券化要克服的主要問題，而小額農貸資產隨還隨貸的特點，類似于信用卡業務，則此處小額農貸資產證券化產品的設計可以參考信用卡資產證券化產品的設計。
2. 農村小額信貸資產證券化產品設計。小額農貸資產證券化基本路徑關鍵是解決小額農貸周期短，數量小與證券化資產的期限長，數量較大的不匹配問題。因為農村小額貸款期限短且數量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結構上可以參考信用卡貸款資產證券化。小額農村信貸資產資產支持證券以分散的各個小額農貸為單位，打包優質的小額農貸應收賬款進入基礎資產，其中包括已經形成的應收款和未來產生的應收賬款，解決小額農貸貸款期限短與資產證券化支出期限長的問題，可設定有三種不同的現金流期間：（1）循環期，在循環期期間，可用農村小額信貸貸款利息償還資產證券化產品證券利息、其本金作為應收賬款進入該資產證券化產品的基礎資產，這就可以解決本金與利息收入不穩定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農貸回收的現金流將集中進入一個資產專戶賬戶進行累積，并將該資產賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風險較小的市場，直到到資產證券化產品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導致在資產證券化產品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產生的現金流將對投資者直接進行支付。同時根據實際操作，一般可以選擇設計優先級/次級結構化產品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結構的設計可以使入池資產覆蓋率有所提高，而為優先級產品提供信用保證，其中次級產品由實際控制人認購，優先級產品向合格投資者發行。
四、 小額農貸資產證券化的經濟效用分析
1. 有利于降低農民及農業企業籌資成本，提高資金使用效率。農業小額信貸資產證券化可以通過其特有的農業保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產可以進入證券市場，并利用財政對農業的補貼、農業保險覆蓋、利率低等優勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農業企業而言，可以通過將農業資產打包而獲得即期的現金流收入，利用該發行收入農業企業可以開發農業的其他附加價值。對于提供農業信貸的機構而言，通過將農業信貸移出資產負債表，減輕資產流動性壓力，提高資本使用效率。
2. 農村小額信貸資產證券化促進農業產業鏈發展完善。目前，農產品價值鏈收益不穩，農業生產波動性較大，而農產品價值鏈收益不穩定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業，帶頭企業規模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術水平低，而這些問題的本質原因是農業企業外部融資難，在推進高效農業規?；倪M程中，積極推進小額農業信貸資產證券化，不僅可以將農業企業的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農業產業鏈發展完善。
3. 小額農業信貸資產證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農業經濟發展中都扮演著重要角色，應用于農業、農村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農業信貸資產證券化產品通過市場化的融資方式來解決農業企業融資難的問題，可以緩解農業企業對財政資金的過度依賴、在促進農業經濟提高其內在發展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。
4. 農村小額信貸資產證券化有利于緩解農村地下金融問題。目前由于農村信用體系建設不完善，導致農民個人及農業企業的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復雜，要求嚴格，限制過多，而導致農村中普遍存在地下金額的問題，農村地下金融層一度發揮著對于農村正規金融不足的補充功能，但是農村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據，采取非法手段收賬等缺點，導致其在某些區域已經嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農業信貸資產證券化，可以盤活現存小額農貸數量，進而緩解農村地下金融問題。
五、 推行小額農貸資產證券化方式融資的措施建議
1. 加快農業產業化進程，提高農業企業的經濟效益。發展農村小額信貸資產證券化，前提是要有優質資產，故應著力提高農業企業競爭力，提高農村居民償還能力。應建立以農產品批發市場作為核心，農貿市場提供支撐，農業龍頭企業為平臺的市場體系。并積極搭建互聯網促銷平臺，發展農產品電子商務，利用互聯網+等渠道增強農村企業盈利能力。只有增強農民在農業產業鏈中的參與度，切實增強農民的信用級別，才能有效提高農民賺取收入的能力與農業企業的收益，進而為證券化的小額農貸產品提供收益保障。
2. 積極轉變對小額農貸的定位，實現市場化操作。目前，我國小額農貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現金融服務的創新。應參照國際經驗，將小額農貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉變，發展盈利性貸款機構，協調處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構商業行為的關系，實現經濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎資產小額農貸可以滿足其證券化資產的利息與本金償還需求。
3. 規范小額農貸監管，保證證券化資產順利運行。監管機構應通過相應的法律安排和制度建設，確保農村小額貸款的合法性和規范性，只有保證小額農貸基礎資產的合法合規合理性，才能保證證券化產品的正常利息本金支付。
4. 引導更多金融機構參與小額農業貸款，拓寬小額農貸資金來源。采取更加靈活的小額農業貸款政策，積極發揮區域性金融機構作用，實現小額農貸機構多元化、多種所有制的同時，還可以分散風險，為參與小額農貸的金融機構提供較為寬松的政策條件，為農民個人及農業企業提供便利的融資條件，進而提高農村小額信貸的服務質量、服務水平，并拓寬小額農貸資金來源。
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關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈
一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營
目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。
我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢娡顿Y范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上
的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。
二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證
資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。
首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。
其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務。可見，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。
隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上?，F在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)?？紤]到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內
部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶?，F金準備金是從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保。可見各種保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化?，F實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。
三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展
保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規?，F金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。
保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。
保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。
四、結論
信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
保險資金運用于證券市場應嚴格限制投資品種和范圍，才有利于保險業的發展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風險小、收益高的產品投資。資產證券化產品尤其是保險資產證券化產品由于風險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風險小，收益也不低，也適于其投資。
股票收益高、流動性強，但風險也高，保險公司投資時一定要控制品種和范圍。要控制總
前10家券商管理規模達9.87萬億元，占據全部證券公司資管業務的大半江山。緊隨其后的一批中小型券商，規模亦能躋身行I前列，其主因是找到了在市場上精耕細作之道
隨著跨監管套利空間被壓縮，券商資管將回歸資產管理本源，向主動管理轉型是大勢所趨。從規模占比看，廣發證券資管、齊魯證券資管等，主動管理規模占比均超過三成
并非所有大型券商都在主動管理上有所作用。去年海通證券資管進行了增資擴股，但公司仍將八成多的精力放在通道業務上，這也是其資管凈收入下滑超過五成的重要原因
在資管行業去通道化的大趨勢下，資產證券化是時下券商資管開展的最熱門業務，這也有力地推動了證券公司投行資管的轉型
在通脹存在隱憂、人民幣貶值的壓力下，如何更好地配置自己的資產，成為國內高凈值客戶最關注的話題。對于資產管理機構來說，這既是機遇也是挑戰。
根據基金業協會的統計，去年基金資產管理規模約為52萬億元，其中，證券公司資產管理業務規模已經飆升至17.58萬億元，同比增幅50%，管理規模遠遠高于基金專戶和公募基金。也就是說，券商資管已經在眾多金融機構中獲得三分天下的資格。
那么在激烈的業務大比武中，哪些券商占據行業第一梯隊？哪些券商掉了隊？哪些中小型券商實現了彎道超車？
截至4月30日，138家券商公布了年報數據，《投資者報》選取了管理規模和資產凈收入兩個指標來衡量券商資管的綜合實力。
Wind數據顯示，百家券商中，有84家券商公布了針對資管凈收入可供研究的數據。這84家券商資管凈收入322億元，同比略增；16家券商凈收入超過了5億元，當然也有高華證券、西南證券等資管凈收入縮水五成以上的券商。
大型券商占據市場優勢
管理規模是衡量資管機構實力強弱的一個重要指標。根據基金業協會公布的最新數據，去年，中信證券、華泰證券（上海）資產管理公司以及中信建投資管總規模躋身行業前三，月均受托資金規模分別為1.48萬億元、8147億元和6987億元。
值得注意的是，今年，基金業協會首度提出月均受托資金這一指標，目的是為了防止券商年底、季度末沖規模。
從上述指標看，中信證券以絕對優勢占據龍頭地位。華泰資管公司排名穩步上升，從去年的第三名升至第二名。最勵志的當屬中信建投，去年上升第三名，成為券商資管第一梯隊的成員。
去年的華泰證券資管業務產品線更加均衡，固定收益投資保持優勢；主動管理能力提升，在銀證業務穩步發展的基礎上，委外投資業務發展迅速；資產證券化領域引領了多項行業創新。2016年華泰證券的資管業務收入達到27.9億元，同比增長29%。
中信建投業務上升勢頭也非常迅猛，去年在“募集資金規?！焙汀俺袖N項目家數”統計中獲得“雙料”冠軍，資管業務也是其重點打造的業務，不過從現有的數據來看，規模的增長多數來自通道業務，主動管理業務占比不足兩成。
第4名到第7名的券商廝殺激烈，廣發證券資管公司、國泰君安資管公司、申萬宏源、海通證券資管公司，它們的管理規模集中在6000萬～7000萬，大家都是你追我趕，排名則會經常變化。
此外，中銀國際、招商證券資管公司、華福證券也躋身前10名單，管理規模分別為6471億元、5590億元、5069億元。這10家券商管理的規模達到9.87萬億元，占據了全部證券公司資產管理業務的大半江山。
中小券商靠特色突圍
除了這些實力雄厚的常勝將軍，第10～20名單中，還有一批中小型券商格外引人注目，包括華福證券、德邦證券、江海證券、華融證券、東吳證券、長城證券、第一創業和國都證券。
這些券商資管規模能夠躋身行業前列，基本上是因為在一個細分市場精耕細作實現彎道超車。例如華福證券和江海證券，選擇的是發力資產證券化ABS。華融證券則背靠華融資產管理公司，大力發展股票質押、定增等非標業務。第一創業則堅持以固定收益為核心、深入打造“固定收益+”的資產管理業務模式。
位列行業第10名的華福證券，盡管在綜合券商中并不起眼，但是資管業務卻非常出色。去年，公司營收25億元，資管凈收入就達到5.4億元。2014年，華福證券資管開始發力，優勢在通道業務方面。去年，華福證券資管規模達到4603億元，由于通道的壓縮，管理規模相比往年略有下降。
剛獲得資管資格不久的華福證券，緣何能脫穎而出？有市場猜測主要來自興業銀行的支持，有一種說法是“興業銀行同業方面的業務走券商資管通道，興業銀行與華福證券緊密合作?！贝饲?，市場盛傳興業銀行將會收購華福證券，不過兩三年過去還沒有進展。但這并不影響兩家公司人員的交往，譬如興業銀行的首席經濟學家魯政委，同時擔任華福證券的首席經濟學家。不過隨著銀行同業的整治，華福證券的優勢也在不斷縮小。
德邦證券的崛起則和公司深耕資產證券化相關。截至2016年年底，備案產品數量、發行產品規模均處于第一位的是德邦證券，發行產品38只，規模達624億元。
德邦證券總裁武曉春曾對記者表示：“德邦證券布局資產證券化已有兩年時間，主要通過與螞蟻金服的合作，在個別業務領域，如互聯網金融ABS、消費金融等領域取得突破?！?/p>
注冊地在黑龍江的江海證券，去年被哈投股份收購，實現了曲線上市。資管的優勢在定向資管，近年也在發力ABS，今年一季度的發行規模達到302億元，同比增長近5倍。
值得注意的是，華融證券、第一創業和國都證券的資管業務規模首次進入行業前20，去年月度平均規模分別為2547億元、2327億元和2176億元，分別位列14名、19名和第20名。而中山證券、渤海證券和華創證券的管理規模跌出了行業前20。
發力主動管理
2016年，資產管理行業的政策環境發生了重大變化，一方面是國家大力支持資管創新，為實體經濟輸血；另一方面又嚴控、規范通過層層嵌套、通道等方式規避監管進行套利的模式，是最為考驗資產管理機構創新能力和經營戰略的一年。
在此背景下，券商資管紛紛在嚴控風險基礎上加大業務創新力度，以多樣化的金融產品滿足客戶多元化的投融資需求，大力提高主動管理能力。
基金業協會公布的數據顯示，截至2016年年底，證券公司資產管理規模為17.58萬億元，其中通道為主的定向資管仍然占據最大比例，占比為83%，較2015年的比重略有下降。而此前定向資管受益于政策紅利瘋長，規模持續攀升，2013年占資管業務總規模的93%。
在新規的影響下，各家券商也都在發力主動管理。第一創業副總裁、資產管理負責人梁學來在接受《投資者報》記者采訪時表示，隨著跨監管套利空間被壓縮，券商資管將回歸資產管理本源，資管向主動管理轉型是大勢所趨。
去年主動管理規模排名前五的分別是中信證券、廣發證券、國泰君安、華泰證券以及申萬宏源，規模分別為5270億元、4618億元、2462億元、2165億元以及1703億元。
從規模占比看，廣發證券資管、齊魯證券資管、華融證券資管、國泰君安資管、光大證券資管以及中信證券，主動管理規模占比都超過三成。廣發證券資管的主動管理規模占比最多，高達近七成，未來看點主要有兩方面：一是固收+產品模式，實現產品組合創新；二是專家計劃，加強團隊建設，發展資產證券化，提高投研能力以對沖風險。齊魯證券資管和國泰君安資管的優勢業務類似，即固收業務。目前齊魯證券資管的負責人章飚就來自國泰君安資管。
當然，并非所有大型券商都在主動管理上下大功夫。海通證券資管、招商證券資管的主動管理規模分別為904億元、907億元，分別占比14%、18%。有意思的是，去年海通證券資管進行了增資擴股，在業務布局上擴張較快，但公司將八成多的精力放在通道業務上，業內人士對此頗為不解。
16家凈收入超5億
對于券商資管來說，要規模，更要收入，畢竟落袋為安的才是真金白銀。依靠通道業務起家的券商資管，雖然規模大，但并不一定賺錢。
Wind數據顯示，截至4月30日，百余家券商都已經公布了年報，其中88家券商公布了受托客戶資產管理業務凈收入指標。
扣除4家2015年未有統計數據的券商，84家券商2016年資管凈收入達到322億元，略增長4.7%。與之形成反差的是，證券公司管理的資金規模大增了五成，這說明很多券商將重心放在了并沒有多少利潤率的通道業務上，規模的增加并未帶來收入增長。
記者注意到，84家券商中，高達49家資管凈收入超過1億元；超過5億元的有16家。不過這16家券商的資管凈收入共計239億元，占全行業七成，領頭羊效應明顯。
國內最賺錢的10家券商資管分別是中信證券、廣發證券、國泰君安、申萬宏源、招商證券、華泰證券、中泰證券、東方證券、光大證券以及財通證券，凈收入分別為63.8億元、41.6億元、23.7億元、18億元、11.4億元、10.4億元、9.3億元、8.9億元、8.7億元以及8億元。與券商管理規模前10名單對照，兩個名單中間還是有偏差。
凈收入排名居前的中泰證券、東方證券、光大證券、財通證券，其管理規模并未進入前10名單中，東方證券和財通證券管理的資金規模前20都未進入。上述表現突出的4家券商有一個共同點――主動管理能力強。
例如東方證券資管受托資產管理規模雖然并不高，僅有1541億元，但高達93%以上為主動管理產品，受到業內的關注，尤其在權益類投資成績更是在業內名列前茅。財通證券的主動管理也不容小覷，自2012年開始快速發展，2014年達到219億元，2016年更是增長到643億元。財通證券的固定收益團隊因能貼合客戶需求的多樣化產品設計輔以堅實的投研實力，在行業內小有名氣。
凈收入超過5億元的還有廣州證券（7億元）、長江證券（6.3億元）、海通證券（5.9億元）、興業證券（5.6億元）、華福證券（5.4億元）以及第一創業（5.2億元）。
業績分化嚴重
在資管大戰中，有很多券商敗下陣來，尤其是一些大型券商在大發展的環境中，凈收入甚至出現了巨幅滑坡。Wind數據顯示，84家券商中有31家資管凈收入出現了下滑，11家券商縮水超過五成。
不進則退的11家券商分別是高華證券、西南證券、華西證券、安信證券、英大證券、財達證券、華龍證券、華金證券、海通證券、華寶證券以及恒泰證券。
縮水最嚴重的是高華證券，去年資管凈收入僅有1247萬元，同比下滑86.8%。不過，由于從公開資料很難找到高華證券關于開展資管的消息，因此不知緣何導致。
降幅第二的西南證券，在2016年可謂是“最悲慘的上市券商”。不僅因投行業務為涉嫌保薦企業財務造假栽跟頭，資管業務也是遭遇滑鐵盧。去年，西南證券資管凈收入1.1億元，而2015年高達6.8億元，下滑83%。西南證券對外的解釋是2015年參與定增項目報酬豐厚，而去年權益市場整體低迷，如果剔除該部分定增項目收入，去年的資管業績是提升的。但是也有很多發展定增的券商面臨同樣的環境，其它券商卻沒有大幅下降。
海通證券是縮水名單中資產規模最大的一家券商。去年，海通證券資管凈收入5.9億元，同比下降56%。利潤下降的核心原因在于，通道業務市場報酬率不斷降低，影響了公司的資管業務收入。如果公司只有在主動管理業務上有所努力，業績才有望回升。
雖然有四成的券商Y管凈收入出現了滑坡，但是仍然有高達七成的券商實現了增長，凈收入翻番的券商高達19家。其中，同比增幅排名前10的分別為聯儲證券（凈收入1.96億元）、九州證券（0.68億元）、大同證券（0.46億元）、華泰證券（10.4億元）、華林證券（0.95億元）、長城國瑞證券有限公司（1.2億元）、廣州證券（7.3億元）、太平洋證券（2.8億元）、紅塔證券（0.8億元）以及愛建證券（0.17億元）。
華泰證券和廣州證券的表現最突出，不僅業績增幅高，而且從凈收入排名來看居于前10。
資管轉型新方向
近年來，我國宏觀經濟經歷轉型期，并持續面臨下行壓力，加之貨幣市場的持續寬松，造成了資產端與資金端的不匹配現象。2015年6月股市異常波動之后，市場可投資標的更加稀少，“資產荒”成為資管行業面臨的大難題。
在金融脫媒的大環境下，證券公司作為直接融資的中介，在資本市場的優勢愈發明顯。在資金端，證券公司已通過財富管理和經紀業務積累了大量風險偏好相對較高的理財客戶，加之近年來，我國居民家庭可支配收入大幅增長，保險、銀行等資管機構管理規模逐年攀升，數萬億資金亟須對接優質金融產品。在資產端，券商投行已積累了大量并購重組資源，并直接接觸實體企業的融資需求。產品端連接資金端與資產端，在中間發揮著橋梁作用。
證券公司轉型“投行資管”，即加強投行與資管業務的協同效應?！巴缎匈Y管”模式下，券商通過資管的買方視角掌握投資需求，憑借自身投研實力，主動創設金融產品，對接實體企業的融資需求。這樣既解決了“資產荒”背景下券商被動接受市場產品、無高收益產品可投的窘境，又通過創設金融產品，開辟業務空間，支持了實體經濟的發展。
【關鍵詞】 融資租賃 租賃資產證券化 模式 發展趨勢 創新
一、背景
說起租賃資產證券化就不能不說資產證券化。資產證券化起源于20世紀60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產證券化起步晚且現在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風險等優點隨著我國金融市場的發展已漸漸深入人心。資產證券化的實施有效推動與促進了我國金融市場資本化發展的進程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式與手段，其產品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數與償還能力，而取決于用于融資的相關資產在未來能夠實現的現金流，也就是把用于融資的相關資產作為根基，對資產證券化產品起到還賬支撐作用。不難的出結論，資產證券化的實質是出售未來可實現的現金流入以實現融資。
二、租賃資產證券化概念與原理精析
（一）租賃資產證券化概念理解
租賃資產證券化是資產證券化的細分產物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強穩定性與規模效應的現金流的租賃資產，多數情況下是指通過出租債權、對相關資產進行一定的結構化安排，實現對資產中的風險與權益要素進行分離、重組，再轉換成為在現行市場上可以出售并流通的證券，以實現融資或變現的過程。
融資租賃公司通過向租賃債權證券化公司出售流動性差的租賃性債權以獲取資金流入。隨后，租賃債權證券化公司抵押租賃債權，將租賃債權發行于市場中，然后中介機構將租賃債權銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質而言，租賃資產證券化就是融資租賃公司在預期可實現的現金流的幫助下發行證券實現融資的過程，其核心內容是隔離風險、組合資產、配置資源和分散現金流。
（二）租賃資產證券化的操作原理
1、風險隔離原理
在資產證券化市場中，風險隔離是至關重要的。融資租賃資產的風險隔離是租賃資產證券化的第一個環節，也是基礎環節。
風險隔離原理中的風險主要是指破產風險。租賃資產證券化主要保護相關資產的證券投資者，要求全部的租賃資產證券化相關產品只能用來償還投資者，或者優先用來償還投資者。這就要求租賃債權證券化公司必須獲得該租賃資產證券化相關產品的所有權，使這些資產從租賃公司的資產負債表中移出，然后將租賃債權證券化公司設計成為一個隔離破產的實體。不但租賃債權證券化公司自身必須進行破產隔離，而且要防止租賃債權證券化公司因為與租賃公司有某種關聯而被當作是租賃公司的分支機構，從而因為租賃公司破產導致租賃債權證券化公司也被宣告破產。為了隔離破產風險，資產證券化需要避免法律對資產支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現：首先，租賃公司將資產轉移給實體租賃債權證券化公司，使租賃債權證券化公司獲得租賃資產的所有權，需要特別注意的是，這種租賃資產的轉移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔保性資金籌集。這個條件就是租賃資產轉讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現了真實銷售的租賃資產所有權轉讓，才是租賃資產證券化上的租賃資產轉讓。而債權資產的轉讓必須符合真實出售的法律規定。這樣做的好處在于，租賃資產證券化相關產品移出了租賃公司的資產負債表，一旦租賃公司破產，該租賃資產不會被認為是租賃公司的資產而成為破產財產。其次，為租賃債權證券化公司選擇一種適當的組合形式，一方面，使租賃債權證券化公司不會被認為是租賃公司的分支機構，防止因為租賃公司的破產而導致租賃債權證券化公司的破產，另一方面，使租賃債權證券化公司把資產證券化活動作為唯一的經營活動，從而最大限度的降低其他債務存在的可能性，并使資產支撐證券的投資者對租賃資產證券化相關產品優先擁有清償權。
實現風險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產證券化相關產品轉移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產證券化相關產品間實現風險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權證券化公司，以實現租賃債權證券化公司承擔風險隔離載體的作用，進一步保證租賃資產證券化相關產品與租賃公司風險之間及與租賃債權證券化公司自身風險之間的風險的有效隔離。
2、組合資產原理
租賃資產證券化的實施主要依靠組合資產原理。該原理集合了相同性質的租賃資產形成資產鏈，豐富了租賃資產的類型，同時有效地降低了單個租賃資產造成的風險系數，實現了整體效益。該原理不僅在租賃資產證券化的實施過程中的分離與重新組合債權、債務起著重大作用，而且也對債權、債務中的存在的風險進行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對各類資源進行優化與合理組合，使其在租賃資產證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進行有效配置，為資產的使用提供合理途徑，實現資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產實現真實出售、大力提高資產流動性、有效改善自身資產構成、實現對資產與負債更加合理的內部控制與管理。
三、我融資租賃資產證券化現有模式分析
按照我國現行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產證券化的發起機構，我國現行市場對資產證券化并未設立準入障礙?！度谫Y租賃管理辦法》規定，融資租賃公司應當是中國人民銀行批準的以經營性融資租賃為主營業務的非銀行金融融資機構。然而根據相關規定，資產證券化業務只能由融資機構推行，因此融資租賃公司是具有發行融資租賃資產證券化業務的資格的。
融資租賃資產證券化業務的主要當事人有發起人、發行人、投資者、承租人、信用增級機構、資產管理人等。而在我國的現行制度下，租賃債權證券化公司是融資租賃資產證券化的發行人，它只能由政府授權的商業銀行或非銀行金融機構批準設立。
對于融資租賃資產證券化模式來說，增級機構的存在有著重要意義。然而我國沒有專業的信用增級機構，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔保。但是由于我國信用保險業起步較晚、發展遲緩，這些信用擔保常常會被限制，同樣，金融機構的對外擔保也會受限。因此，我國租賃資產證券化通常對內部實施增級或者是對現金流進行信用擔保增級。
四、對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議：1.租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平；2.政法應對會計準則與法律法規予以完善；3.建立相關中介機構。
（一）租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平
租賃公司需要改變固有經營理念，轉變思想，對公司內部管理制度實行現代化變革。公司管理層應當學習國內外先進企業的管理機制和經營理念、企業文化，將其先進的管理、經營等機制與自身有利模式相結合，推陳出新，努力構建現代化企業制度，使債權、債務關系清晰明確，使管理部門與行政部門職責分離，有效加強內部控制與管理。同時，租賃公司應充分認識到自己作為責任主體應當行使的權利與承擔的義務，努力提升自身作為責任主體的相關能力，積累學習經驗、強化學習能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應積極完善與突出財務管理戰略，財務部門行使更多的權利并承擔相應的責任，優化財務組織，規范財務制度，獲得較大的現金流，提高市場占有率。租賃公司還應從長遠的發展角度看待問題，積極引進先進人才，注重加強會計從業人員的法律意識、職業道德素養以及業務能力，督促會計人員進行繼續教育，提高財務工作的質量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。
（二）政法應對會計準則與法律法規予以完善
首先，政府應當明確租賃債權證券化公司的權利與責任，賦予其發行債券的能力，但同時也要限制其可經營業務的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權證券化公司的破產風險。其次，放寬債權的轉讓規定，允許債權人在合同規定范圍內在不通知債務人的情況下將債權進行轉讓；允許債權在現有市場中自由流通；合理收取債權轉讓過程中發生的手續費。然后，對融資租賃資產證券化的發展給予政策與經濟方面的大力支持，特別是在債權流轉過程中所應繳納的稅費給予減免，比如降低其營業稅、租賃債權證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復征收，使資產證券化產品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產證券化產品的市場份額與盈利空間，促進資產證券化的發展。政府還應當完善相關法律，促使我國信用增級機構的完善發展，并對隔離破產風險的相關法規予以修訂，有效解決在現有市場中日益發展的租賃資產證券化與發展緩慢的信用增級機構之間產生的矛盾。政府也應結合我國國情制定符合資產真實銷售的標準，并規定相應的會計分錄編寫原則；并對現有會計準則進行修訂，使其與實際情況相結合，更好地適應租賃資產證券化的發展需求。
（三）相關中介機構的建立
1、完善融資租賃企業的信用擔保體系
為了有效解決我國目前信用增級的發展情況難以滿足租賃公司資產證券化的需求，相關機構應當告知投資者資產證券化產品可能帶來的收益與風險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應當加速租賃公司信用擔保體系的發展，為實現這一目標，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關機構積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產證券化產品進行投資，借以加快擔保體系商業化發展的腳步。其次，我國政府應當強化對租賃企業等機構的信用擔保力度，政府應當與社會相關自律組織通力合作以提升行業自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔保業務的承擔方。
2、完善對記賬行業的要求，以提升行業形象
租賃公司資產證券化的一系列工作中的會計事務處理應當嚴禁個人記賬行為的發生，同時政府也應大力監督記賬機構的建設與業務情況，制定與完善記賬機構的執業規范、對相關從業人員的職業道德操守提出具體要求，以使相關市場規范、合法、健康、持續地發展。以此同時，記賬機構也應進行有效的內部控制，記賬的工作人員必須遵守財經法規與職業道德，維護行業形象，愛崗敬業、強化服務能力，提高行業形象。
五、融資租賃資產證券化未來發展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業自律兩方面對中國融資租賃行業體制建設及業務發展提出幾點建議：推進證券公司專項資產管理計劃審批市場化。建議證監會對此類產品簡化審批程序，并逐步改進為備案制。在實現備案制之前，建議證監會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數量，這有利于租賃資產證券化市場的增長和活躍；促進融資租賃資產證券化產品的投資者多元化。建議設立更加靈活的交易機制，增強流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監會允許保險公司投資融資租賃資產證券化產品及其他形式的融資租賃資產；加強資產證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標準、建立標準化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎資產的信息披露；加快建立資產證券化的法規體系。建議隨著資產證券化的發展，相關部門加強溝通交流，總結經驗，逐步建立較為系統的法規，促進資產證券市場規范有序地發展。
【參考文獻】
[1] 王慧.小型企業記賬問題研究[J].財經論壇，2013.
[關鍵詞]資產證券化；知識產權證券化；信息披露
一、資產證券化發展熱潮
資產證券化業務，是一種將未來能夠穩定獲得一定收益的資產經過篩選，并對其進行重新配置，構建一個完全能夠支持證券化項目的資產池，以資產池在未來幾年內產生的實際現金流進行償還，運用信用擔保、分級發行等手段提高證券化項目的信用質量和等級，最后成功發行以便于達到籌資目標的一種業務活動。近三年來，我國企業資產證券化發行量與發行金額逐步上升，2018年企業資產證券化新發行694單，總額超過954億元。2019年，延續了快速增長的勢頭，新一輪發行的企業資產證券化1033單，發行的資產證券化產品金額達到1108億元。2020年共計發行1473單企業資產證券化產品，總額達到1571億元。我國逐漸向著知識產權強國邁進，國家和大中小企業更加重視知識產權的地位，走向了知識產權與金融相結合的發展道路。2017年，國務院在《國家技術轉移體系建設方案》中明確指出并建議開展知識產權證券化的企業融資證券試點項目，知識產權證券化融資在我國已經逐漸開始嶄露頭角。2018年12月，文科租賃一期資產支持專項計劃和奇藝世紀知識產權供應鏈ABS接連被國家批準公開批準發行。2019年8月，國務院正式明確提出“探索知識產權證券化”這一新興領域知識產權證券金融的重大戰略發展導向。國家的各項政策指導方針無疑促進了基于知識產權證券化融資的企業發展道路，有助于企業探索更多的基于知識產權證券化項目的企業融資業務。作為一種國際創新型融資手段，知識產權證券化的順利實施和持續發展更加深入有利于豐富和不斷拓寬我國金融市場，促進我國金融行業的健康發展，對于中小企業創新知識產權也具有積極影響和重大意義。[1]
二、資產證券化信息披露概述
(一)我國相關法律制度及存在問題目前由于我國的資產證券化業務領域與發達國家相比還處在不斷探索階段，盡管已經成功發行了諸多優秀的資產證券化金融產品，但是國家相關行業政策、法律規定及技術準則、行業規范等制度尚未進一步實施完善，就金融證券信息披露方面的相關制度和法律規定來看，目前主要制度是以《證券法》為依據，同時參考其他國家有關金融證券機構發行公司資產證券化的信息披露的相關法律條款和法律規定，及其他需要參考上交所、深交所的資產證券化信息披露指引、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》《知識產權信息披露指引》等。[2]然而在實際業務中仍存在較多問題，不能很好的落實到知識產權證券化實務上。例如，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第44條規定，若公司發生任何可能影響資產支持證券投資價值或其對市場交易價格產生任何實質性影響而可能造成重大投資風險的事件，管理人應當及時向持有者或持有該證券的其他合格機構投資者公開進行風險披露披露。[3]這樣的規定很可能導致管理人不會將預測信息披露的過于細致和深入，以防止造成自己承擔責任的風險，就會導致披露內容過于形式化。
(二)資產證券化信息披露與傳統證券比較資產證券化的信息披露無法和傳統證券信息披露一概而論。傳統的對于證券風險信息披露重點主要是集中在證券發行主體，主要指的是其經營管理和相關各類風險因素的披露。[4]資產支持證券的風險信息披露實際上就是對基礎資產的質量是否符合證券化要求，資產池在發行后是否具備可以持續的穩定收益，信用增級的可靠性以及是否能夠適度進行增級，以及發行后對于后期資產管理，資金是否存在混同等方面的信息進行披露。由于資產證券化業務和傳統證券相比，交易結構更為復雜，在發行和存續期間參與主體較多，各種不確定的風險也相應增加，所以信息披露尤為重要。
(三)知識產權信息披露的特點及作用由于知識產權資產證券化是通過對基礎資產評級和增級等方式手段，將流動性較差的知識產權未來的收益作為證券發行的基礎，因此對于知識產權證券化的披露，不止局限于表內所需要披露的信息，還更多的應該高度重視諸多表外信息披露。知識產權證券化信息披露涉及的內容繁多，主要包括：知識產權質量信息、財務信息、法律信息、證券化風險信息等，因此知識產權證券化過程中披露的信息，應在財務信息的基礎上，多收集并真實有效的披露非財務信息。信息披露對于知識產權證券化工作極其重要，首先，信息披露能夠減少信息不對稱帶來的影響，投資者能夠全面了解產品信息，提升投資信心，有助于證券化工作的順利進行，企業也能夠順利融資；其次，識產權資產證券化基礎資產的特殊性，使得有關基礎資產的信息披露變得尤為重要，重視資產證券化信息披露也能夠有效減少因信息不對稱帶來的風險，促進我國證券化健康發展。在資產證券化過程中，信息披露有助于增加現金流預測結果的可靠性，有助于投資者和相關利益主體了解資產證券化交易風險信息。[5]知識產權證券化的風險評估較一般資產證券化更為復雜，因為其不具實物形態，使得判斷難度提高。對無形資產適格性的篩選評估，以及判斷未來能否產生足夠的現金流支付本息是證券化成功的關鍵。在信息披露時應著重對基礎資產信息以及現金流情況詳細披露，使得隱藏的風險降低，促進投資者與企業之間的互動與交流，投資者對證券化產品了解全面，使得投資信心增加，活躍資本市場，有利于企業籌資活動順利進行。
三、知識產權證券化信息披露分類
(一)基礎資產信息披露未來還款來源的穩定性取決于整個項目的基礎性資產質量，是否能產生穩定的收入，因此對于知識產權的證券化而言，作為項目基礎資產的知識產權就是判斷整個項目投資風險的最重要方面。知識產權證券化的特別之處也是亮點，就在于其中的基礎資產屬于無形資產，因此可以通過知識產權證券化盤活企業的無形資產，但這些無形資產往往表現為一種特殊的權力，并沒有明確地具備任何實物的形態；能夠給企業帶來收益但它們所帶來的收益多少具有很大的不確定性；其商業價值對于投資者來說，存在著明顯的預期性。知識產權無形性使得資產評估工作難度大，需結合知識產權類型、市場反應、用途等方面進行信用評級；專有性涉及到權利歸屬是否明確；地域性、時間性以及可復制性涉及知識產權和剩余保護期限、資產池行業地域分布等。由于知識產權保護工作復雜，以及涉及到的法律限制較多，因此知識產權的信息對于基礎資產的信息披露有較強的特殊性。1.基礎資產質量披露作為知識產權資產證券化業務的核心，基礎資產信息披露是證券化風險信息披露的重要核心組成部分，知識產權證券化業務在信息披露時既需要全面具體地披露所有涉及到知識產權內容的關鍵信息，又需要充分注意對知識產權的保護。知識產權具有無形性、專有性的基本特點，知識產權證券化的信息披露工作應當高度重視對權利狀態的披露，所屬權問題往往是知識產權糾紛爭議的焦點，如果在知識產權證券化期間，產生了諸如權利糾紛，涉及到法律訴訟，將會直接導致資金流的斷裂。對于共同參與創造的知識產權，應事先確定好所屬權，關于知識產權所屬權確定性文件予以公證公開，避免以后產生所屬權紛爭，影響證券化工作的順利進行。知識產權往往涉及多方位專業領域，就版權來說，涉及電影著作音樂游戲等，專利方面涉及科技創新以及獨特的技術，商標涉及領域更廣泛，投資者往往無法對眾多領域了解全面，大多依賴于信息披露的結果來進行判斷，因此全面具體真實可靠的信息披露尤為重要，將方便以及影響投資者對知識產權證券化產品作出判斷。2.重視對知識產權的保護知識產權的可復制性，導致知識產權保護工作在對資產池進行評級時應格外注意。在披露時注重知識產權技術領先性、成熟度等知識產權內在質量相關信息。為防止核心技術等機密被泄露，涉及專利技術等，在獲取有關基礎資產內容的信息披露內容，請專業機構對知識產權進行估價評級時，應注意對專利技術的保護，可以由證監會等公正獨立沒有利益牽扯的組織設立專門的評級機構，在企業進行知識產權證券化時，對知識產權價值進行評估評級。一方面可以保障企業的知識產權權利不被侵犯，保護知識產權；另一方面可以獲取資產池的真實信息，有效對證券化信息披露進行監管。
(二)現金流預測信息披露資產證券化的成功主要是依靠其產品基礎資產未來穩定的現金流，產品基礎資產獲取收益的結果，以及獲得收益的整個過程是否穩定且風險足夠低，將直接決定該項目是否為市場所認可。從資產到證券的融資原理就是將一組資產產生的未來現金流按照某種模式分解為一組證券上的現金流，[6]因此能否產生穩定的現金流是證券化成功與否的關鍵。預測性信息是指通過主觀分析來預測和估計一件事的未來可能結果?，F金流預測信息是主觀性與客觀性結合生成的結果，關于現金流預測說明信息的披露可以使知識產權證券化的進行更加的客觀、真實、具體化。同時，對現金流預測信息的披露，也符合投資者和監管部門的需求。關于知識產權證券化的未來現金流，分兩種形式，一種就是直接以某一個或多個專利、版權、商標的未來收入作為現金流，也就是對知識產權的所有權進行證券化；另一種是將自有知識產權授予他人使用，通過使用費產生的應收賬款作為現金流進行證券化。目前發行的產品中多為后者?，F金流預測信息將直接影響著資產池的信用評級，因此采集和披露與收益相關的信息也是工作重點。1.以知識產權直接收入作為未來現金流以未來的直接收入作為現金流的證券化，應注意知識產權所形成的收益現金流狀況相關信息的披露，消費者的喜好、市場競爭程度、市場前景、市場供需狀況、相關技術水平的發展都會對知識產權未來收益有所影響。相較于對許可使用費進行證券化，利用知識產權的所屬權，以直接收益直接進行證券化受影響因素具有不確定性，高新技術企業利潤水平的行業間差異明顯，證券化風險較高，市場反應對于知識產權證券化有很大影響，能否達到預期市場效果決定了能否產生穩定的現金流。針對證券化的知識產權類別，對其進行市場地位分析、技術手段分析、可替代潛在替代技術或成果分析、可復制分析，對知識產權所屬行業信息進行分析，對涉及以上的知識產權行業情況進行披露。目前我國對于知識產權保護制度尚不完善，因此對于專利技術、未公布的電影制作內容以及著作內容的應謹慎披露，避免泄露涉及知識產權關鍵信息，保障知識產權權利不被侵犯。2.以許可使用費作為未來現金流另一種常見的方式，企業將知識產權許可他人使用，以未來將要收取的使用費，且該應收賬款穩定性佳，以此作為未來收益進行證券化。相較于前者，未來應收賬款的現金流風險較低，受市場以及不確定性因素影響較小。將債權作為基礎資產進行證券化，可以看作是將未來產生可預見的穩定應收帳款提前變現，披露重點不再是市場因素和其他不確定性因素對知識產權證券化的影響，而是債務關系的相關披露。以知識產權許可使用費進行證券化的信息披露主要應著眼于債務人地域分布分布、債務人償債能力判斷、債權人履行合同風險等與應收賬款收回風險有關的信息，向投資者真實傳遞所發行的證券化產品未來的現金流狀況是否可能保持穩定。
(三)增信方式信息披露信用增級的原理在于提升證券的信用等級，將不可預見的風險轉嫁到擔保機構身上，從而減少證券虧損的可能性，降低投資人的投資風險，使得證券化產品更好銷售，原始權益人能夠順利籌資。知識產權證券化往往通過擔保標的劃分優先級次級進行出售，在信息披露中應披露出以什么原理劃分形成金融產品各個層級，以及各層級收益穩定性如何確定的。原始權益人和證券發行方的目的是證券化產品能夠順利發行，取得資本或受益，擔保機構和其他的利益相關者的出發點不同，他們承擔一部分風險，以收取擔保費用作為收益。因此擔保機構出于自身利益的考量，不會為自己承擔過多的風險。擔保機構在審核過程中，不會與其他利益相關者共謀，而是處在一個相對獨立的視角，識別證券發行可能會帶來的風險。因此擔保增信的信息披露對于規范知識產權證券化的流程具有巨大作用，可以防止證券化中各利益一致方共同偽造知識產權信息以及未來現金流穩定性，試圖欺騙投資人違規發行證券的現象發生。(四)存續期信息披露知識產權資產證券化存續期一般為一到三年，由于知識產權的特殊性，在其存續期內應該持續地進行信息披露，可以有效保障其后續工作的規范進行。知識產權證券化交易是以知識產權的價值作為基礎進行的，因此在存續期，應對知識產權交易市場供需情況、知識產權及其相關的產品或服務的國際國內市場情況、知識產權潛在的需求者狀況、知識產權的維護情況、應收賬款的收回情況、募集資金的用途等信息進行持續性的披露，由原始權益人在擔保公司以及監管部門的審核下進行披露。[7]
四、總結