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[關鍵詞] 次債危機 金融業 資產證券化 房地產泡沫 影響
次債危機是現代經濟發展周期的必然結果，是資產證券化的產物。次債危機的發生，為我國的資產證券化的方向和路徑帶來啟示，同時也為我國資產證券化的進程敲響了警鐘，其警示我們在追求資產使用率高效化的同時，不能忽略其潛在的風險，一定要積極防范風險的發生。
一、次債危機對我國資產證券化的影響和啟示
自2007年次債危機全面爆發，各大次級抵押貸款機構紛紛，房地產泡沫的破裂使得美主要股指短時間內紛紛跳水。股市的蕭條、金融市場的動蕩引發流動性的不足，各主要發達經濟體貨幣當局為緩解流動性不足，紛紛注資救市，與此同時，美聯儲多次大幅降息，以此緩解經濟疲軟之勢，但努力的結果卻是收效甚微，有資料顯示，次債危機正呈愈演愈烈之勢。次債危機對全球經濟的影響廣泛，但就我國資產證券化而言，已對我國剛剛起步的資產證券化的方方面面產生了影響。
1.對我國資產證券化的影響
(1)我國外債資產價值大幅縮水
有數據顯示，我國商業銀行在美國房地產泡沫興起之時，也涉足了美國的房產債券市場，在此次的危機發生后，都不同程度地承受了損失。
數據來源：《證券市場周刊》
(2)對我國股市的影響
受美次債危機的影響，我國股市也在各經濟面的影響下呈現跌勢。穆迪、標準普爾2007年7月10日宣布降級聲明，恒生指數下跌1.22%；8月9日，巴黎銀行卷入次債危機，引發全球股市下跌，恒生指數跌0.43%；全球金融市場陷入流動性危機浪潮，各央行紛紛注資救市，8月16日亞太股市暴跌，上證綜合指數跌2.14%，恒生指數跌3.29%。隨著次債危機影響的擴大，全球各主要股市以及我國股市都在隨經濟形勢的變化總體呈現出下跌的趨勢，上證指數一度降至2,319.87點，創全年最低。
2.對我國的啟示
資產證券化的目的在于融資以獲得流動性的同時分散風險，但次債危機所暴露的房地產信貸問題給我國的資產證券化新的啟示。
(1)首先應正確認識資產證券化
資產證券化雖然分散了風險，但不能消除風險。在實施資產證券化的同時，務必要有充分的風險意識，而不能簡單地認為將風險資產證券化就可以一勞永逸。
(2)完善中介機構
資產證券化需要眾多的中介機構如信用評級機構、律師事務所、特殊目的機構（SPV）、會計師事務所等的參與。從此次次債危機來看，中介機構對資產證券化的順利實施、合理進行,以及風險監測等方面都能發揮應有的作用。我國的資產證券化還處在起步階段，相應的中介機構還不健全，有必要重視中介機構進一步和發展。
(3)加強信用評級機構的評級制度
次債危機爆發的原因之一，就是信用評級機構對次級抵押借款人的信用，以及證券產品的評級缺乏嚴格的制度約束。合理規避風險、防范風險的發生，就不能以只看重眼前利益，而應當以長遠利益為重，從根本上加強信用評級制度。
(4)實行信息公開化，建立公正、透明的信息平臺
次債危機中，眾多投資機構的破產倒閉，很大部分的原因就歸結于對投資產品認識不清，只是憑借一些發行商的數據和市場數據做出投資決策，而真實的信息卻無法準確得到。這樣，盡管投資者做足了投資評估工作，但實際效果與最初的預測卻不啻天淵。
(5)完善資產證券化制度
制度從來是健康安全、健全有序的保障。從次債危機映射出的資產證券化制度的重要性，也應當引起我國政策制定者的注意。制度在資產證券化過程中的作用不僅體現在未雨綢繆，也體現在危機發生時的化解措施。據歐美發達經濟體資產證券化的經驗看，合理、完善的制度是資產證券化的必要條件。我國的資產證券化處在初始階段，在探索的初始，積極借鑒他國的經驗，建立完善的資產證券化制度，我國的資產證券化將最終受益。
參考文獻：
關鍵詞：資產證券化；日本；韓國
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A 文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05
20世紀末，東南亞金融危機之后，日韓為應對嚴峻的經濟金融形勢，借鑒歐美等國家資產證券化方面的經驗，根據各自的特點，開始了本國資產證券化市場的建設，并取得了較好效果。日本、韓國資產證券化發展的歷史雖然不同，但其作為后起資產證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產證券化發展的經驗和做法，無疑對新興的中國資產證券化市場的發展有重要的意義。
一、日本資產證券化的特點
從1988年開始，日本金融系統改革委員會就開始討論證券化問題，到現在已經有2Q年的時間。這期間日本的資產證券化市場發展良好，尤其亞洲金融危機之后，發展尤為迅速，并呈現出許多新特點。
(一)抵押資產種類多樣、不斷創新 日本資產證券化市場的建設從起步到亞洲金融危機以前，由于日本金融機構態度保守，以及資產證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現發展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發展，2003年出現了以不良債權或繳息不正常的債權收入以及由資產基礎受益證券為標的的證券化商品。從2007年日本資產證券化的發行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產品所占比例總和已經超過10％，發展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產證券化產品，依據資金來源，可劃分為租賃債券、不動產、住宅抵押貸款債權、汽車貸款債權、消費性貸款債權、CDO、中小企業貸款等九種。
在各項資產證券化新產品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產支持證券開始策劃發行，這是世界上為數不多的以專利作為抵押品的資產證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計劃用其開發研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發行證券，籌集的資金將用于開發研究新產品(Pin ChangeInc，2002)。這項具有創新性質的資產證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實現的，顯示出日本在資產證券化發展新時期其種類多樣化和不斷創新的趨勢。
(二)資產運用型不動產證券化(REIT)發展迅速 與資產流動型證券化先有不動產然后發行證券不同，資產運用型證券化是先募集資金然后投資不動產。與其它發達國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價證券為主要運用對象的投資信托范圍(特定資產)擴大至不動產，為資產運用型的不動產證券化發展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經達到2.5萬億日元，短短4年內市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產運用型不動產證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產總值超過115兆日元(葉凌風，2005)。
(三)產品設計復雜化 資產證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關法律法規的限制成為這些籌資者的進入障礙。在這種情形下，對資產證券化產品設計的要求便逐漸提高，許多復雜的產品就是為了適應現行法規制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項證券化涉及兩個信托和特別目的公司以及一些復雜的運行，具體操作模式見圖1。
該工廠進行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團在海外設立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權的普通股股票全部轉讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設立海外特別目的公司，并將普通股股票轉讓給海外特別目的公司；(3)由發起人也就是朝日啤酒集團將剩下的無表決權的優先股股票轉讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內成立大森海岸開發公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團和住友銀行簽訂信托協議，委托住友銀行對工廠資產進行管理和處置；(6)由大森海岸開發公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發公司向優先出資人發行優先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優惠條件；(9)由大森海岸開發公司向投資者發行三個級別的證券。
這項設計復雜的資產證券化有如下優點：首先，它實現了費用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設立特別目的公司，可以達到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設立了特別目的公司――大森海岸開發公司，通過它在本國市場發行債券，既可以規避匯率風險，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發起人和特別目的公司之間的資本聯系，實現了兩者完全的風險隔離；朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托協議，也使其資產做到了真實出售。所以，通過兩個特別目的公司的設立和朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托關系，最終達到了資產真實出售和破產隔離的目的。
二、韓國資產證券化的特點
亞洲金融危機之后，韓國金融機構的不良資產率達到了14.9％，整個金融行業一時處于破產的邊緣。政府為盡快解決不良資產過高的問題，大力推進資產證券化，從而使得韓國資產證券化市場迅速發展起來，并呈現出一些獨有的特征。
(一)信用增強機制強而有力在韓國的不良資產證券化的模式中，對發起人持有的具有剩余索取權性質的次級債券的比例遠遠高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產，優先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠遠高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導致重新定性風險，從而影響資產轉移的真實銷售界定。但是，對于不良資產的證券化由于其真實價值遠遠低于賬面價值，且價格的不確定性很大，所以這種做法得到了法
律的豁免。
除了這種內部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產證券化進行外部信用增級，這在推動不良資產證券化過程中發揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權處理基金、信用保證基金、技術引用保證基金等，通過向優先類債權的投資者提供一定額度的損失擔?；蛘呦虺袚庞迷鰪姺丈虡I銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產證券化的發展。政府的信用支持對韓國資產證券化市場的發展起到了很大的推動作用，這一點與傳統的資產證券化發展路徑有很大的不同。韓國資產證券化市場可以說是以政府信用為契機，培育了整個資產證券化的基礎環境。
(二)法制推進韓國關于資產證券化的法律有《資產證券化法案》和《住房抵押債權證券化公司法》，這兩部法律推動了資產證券化市場的發展(君等，2007)。
《資產證券化法案》是關于資產證券化的基礎法律，它主要規定了資產證券化的基本概念、資產持有人范圍、資產證券化計劃的主次、基礎資產的轉讓、證券化專營公司以及資產支持證券的發行等內容。該法案首先對資產證券化的原始權益人的范圍進行了規定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業貸款金融公司等金融機構以及韓國資產管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規定的機構進行資產證券化，都可以根據法律享有各種優惠。由該規定可以看出，韓國幾乎所有金融機構、所有公司，無論規模大小，都可以做資產證券化的原始權益人，都可以享有資產證券化的優惠。這極大地從供給方面推動了資產證券化市場的發展。
另外，《資產證券化法案》在債權轉讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業法等的特例條款方面做的規定，較好地解決了資產證券化市場運行與現有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據韓國法律，一般的債權轉讓，債權人需通知債務人，并獲得債務人對轉讓事實的認可后才能轉讓。但是根據《資產證券化法案》，對于有關資產證券化計劃的債權轉讓，如果轉讓人采取了規定的通知方式并進行了公告，即被認為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權的轉換不需要經過債務人同意，這即使資產證券化的抵押資產范圍擴大，又加速了每筆資產證券化推進的速度。
三、日韓資產證券化迅速發展的原因
亞洲金融危機之后，日本和韓國的資產證券化市場發展迅速，其原因有如下幾點：
(一)亞洲金融危機的推動在20世紀末期亞洲金融危機的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產問題暴露出來，很多企業出現嚴重的資金短缺問題，即使是較優秀的企業也面臨著流動性不足的困擾，大量的應收賬款無法收回，而銀行和企業通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產證券化具有的風險隔離和信用增強的作用成為銀行和企業獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現金流。
日韓資產證券化市場是圍繞銀行和企業這兩個中心展開的。一方面，由于金融危機的沖擊，使得亞洲區內的銀行面臨著巨額不良資產，對不良資產的證券化處理構成了亞洲資產證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業為了獲得新的融資渠道，增強流動性，利用各類資產進行證券化嘗試，促進了資產證券化的發展。
(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機使日本金融體系存在巨大的流動性風險，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進資產證券化的發展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進行修改，并更名為《資產證券化法》。這樣，阻礙日本資產證券化市場發展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。
韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機爆發后，韓國大企業連續破產，由此所產生的金融機構不良債權激增，需要處理的不良債權相對于可以動用的不良債權整理基金而言，呈幾何級數激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進行推動資產證券化的各項工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機構不良資產及成立韓國資產管理公司的法案》，組建資產管理公司；資產管理公司設立不良債權整理基金，負責處理不良債權；1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權證券化公司法》，促進了ABS和MBS共同發展(胡濱等，2005)。
(三)投資銀行的協助資產證券化在美國和歐洲發展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經驗，所以在日本資產證券化的發展中，這些著名投資銀行的參與和指導起了十分重要的作用。同時，日本國內的投資銀行也很重視自身的發展，如Asset Manager公司在資產證券化方面一直緊跟經濟發展的腳步，成功實施了西武百貨東京池袋分店等多項資產證券化項目，對日本資產證券化的發展起到了極大的推動作用。
韓國的資產證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產證券化的牽頭經理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產證券化的基礎資產由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個借款人135筆貸款。這筆證券化交易結構復雜，引入了賣出期權、備用貸款和貨幣調節期等創新。證券的發行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔任法律顧問，韓國資產管理公司任服務人，擔任協調和部分證券的承銷職責。證券的發行獲得了3.8倍超額認購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產管理公司這家原本為處置韓國金融機構不良資產而建立的國有資產管理公司在經營投資銀行業務過程中的飛速發展。
(四)資產證券化的籌資優勢以及產品不斷創新
資產證券化本身的籌資優勢和產品不斷創新，也是日韓資產證券化持續發展的巨大動力。資產證券化產品本身有規避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優勢，促使不同種類的資產紛紛被納入可證券化的資產行列，如信用卡應收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項金融創新，資產證券化應用的領域越來越廣。其次，資產證券化產品可以通過復雜而巧妙的設計，達到風險隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產證券化產品為中下級信用等級的企業獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業務、市政設施、乃至專利產權滲透，被越來越多的主體所采用。
(五)在資產證券化方面擁有高水平人才和成熟
的技術運作資產證券化本身對金融技術要求較高，設計精妙的資產證券化產品是一項尖端的金融工程，對技術和人才的要求較高。日韓資產證券化之所以得到迅猛發展，和它的金融技術的成熟運用密不可分。技術的成熟可以使資產證券化的各個運作環節規范完善，使得資產的售出和轉讓、資產池的組合搭配、證券產品的設計、證券的發行、被證券化資產的售后服務等各方面均符合法律會計稅務的要求，符合各個主體的利益要求。
四、對中國的啟示
通過對日韓資產證券化發展原因進行的分析可以看出，要大力發展中國的資產證券化市場，可以在以下幾個方面加大力度：
(一)國家要制定適合資產證券化發展的相關法律法規，包括相應的會計制度、稅收制度和監管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調控力度較大，在資產證券化進程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產證券化市場發展方面，已經做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產證券化試點管理辦法；2005年5月16日，財政部下達關于印發《信貸資產證券化試點會計處理規定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業監督管理委員會“金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法”；2006年2月20日，財政部、國家稅務總局下達關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知，并對資產支持證券信息披露規則等方面做出了規定，為資產證券化在中國的發展奠定了良好基礎(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認的是，我國的相關規定只是初步適應資產證券化市場的發展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應在法律、稅收、會計、監管等方面加強相關體系的建設。
資產證券化過程中的稅收問題是影響該市場發展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發展。資產證券化過程中主要涉及三方面的稅務問題：(1)發起人向SPV轉讓資產過程中發生的稅務問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進行的證券化試點項目來看，前兩項暫時還沒有征稅，但是隨著資產證券化市場的發展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經驗，可立法對原始受益人進行范圍限定，并給予優惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產證券化市場的發展。
信用增級是中國資產證券化市場的另一個大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產品，在證券化過程中，外部增級多數是銀行進行信用擔保，這在很大程度上又加大了銀行的風險。借鑒韓國的經驗，應允許政府對證券化給予信用支持，在資產證券化的起步階段推動其發展，之后再漸漸進行規范。從我國進行過的開元和建元來看，都未經過外部增級，只進行了內部增級，也就是說這兩期資產證券化的信用支持完全是這兩個銀行自身的信用。但是這兩個銀行本身就屬國有性質，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機構，來鼓勵資產證券化市場的發展。
(二)要加強資產證券化相關市場的建設首先，資產證券化屬于金融衍生產品，其市場的發展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎性金融資產，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設計復雜的資產證券化產品是依賴于其它衍生產品的，如韓國的不良資產證券化運用到了期權等，因而我國金融衍生產品市場的建設步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標的資產可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費性貸款、中小企業貸款等產品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發展?？傊覀円M一步完善債券市場，建設期貨期權等衍生產品市場，推進資產證券化的抵押品市場的發展，為資產證券化市場的發展打下良好基礎。
(三)建設一支能夠推進證券化市場發展的人才隊伍從中國目前資產證券化的發展狀況來看，前幾例離岸形式的資產證券化都是由國外機構參與設計的。雖然后來開元和建元兩期資產證券化是國內相關機構獨立完成的，但其結構設計較為簡單，只是資產證券化的初級產品。目前，中國在證券化產品開發和設計方面人才稀缺，而能夠設計出適合中國國情和企業狀況的產品的人就更少了，因此我們應該將人才建設放在非常重要的地位。首先，可以引進國外先進人才，來推進國內資產證券化市場的發展。其次，對現有的從事投資銀行或證券相關業務的人員進行培訓，使他們更多地了解資產證券化市場，并引導他們融入到該市場中來。最后，應該從教育入手，在高校中開設相應課程，逐步培養相關人才。
關鍵詞：信貸資產證券化信托；風險防控；法律規范
中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（2）-0039-04
自1970年吉利美（Ginnie Mae，美國政府國民抵押協會）首創以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券——房貸轉付證券交易以來，隨著金融全球化發展態勢的不斷演進，資產證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融工具并得到了迅猛發展，堪稱國際金融領域中最具影響的金融創新和最重要的發展趨勢。2005年3月，國家開發銀行和中國建設銀行分別獲準在境內開展信貸資產證券化（ABS）和住房抵押貸款證券化（RMBS）試點，并于當年成功發行相關信托產品，本金余額合計達71.94億元。受次貸危機影響，監管機構于2008年底暫停證券化試點。據銀監會披露，截至2008年底國內共有11家發起人進行了16單信貸證券化業務試點，總規模達667.85億元。2012年5月17日，人民銀行、銀監會、財政部聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），重啟停滯4年之久的信貸資產證券化試點進程。在廣泛吸收借鑒國際經驗并充分考慮國內實際情況的基礎上，本輪試點將入池基礎資產范圍擴大到國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款等。雖然重啟試點額度只有500億，但對國內銀行業來說意義非凡，并已獲各金融機構積極響應，據悉國開行、工商銀行、農業銀行均已上報了額度申請。如何在充分發揮信貸資產證券化等金融創新工具積極促進實體經濟發展的同時而不受其害，我們有必要對信貸資產證券化過程中的風險防控進行深入探討。
一、銀行業金融機構開展信貸資產證券化的現實意義
根據《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）規定，信貸資產證券化是指境內銀行業金融機構作為發起人，將信貸資產信托給受托人，由受托人以資產支持證券的形式向投資人發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。其實質是將缺乏流動性但未來現金流可預測的信貸資產進行重組建立資產池，以其未來現金流作為償付基礎，通過風險隔離、資產重組和信用增級，在資本市場上發行信貸資產支持證券的結構性融資行為。通過資產證券化這一創新工具，金融機構可以在增加自身資產流動性、降低利率風險、提高資本充足率的同時，有效降低貸款人融資成本，為客戶提供具有較高收益的金融資產證券化產品。
（一）信貸資產證券化能夠有效提高銀行的經營管理水平。作為一種嶄新的資產負債管理方式，資產證券化將兌現過程提前，從而加快了周轉速度，在不增加負債規模的情況下實現了資產形態的多元化，既增加了社會資金的供應量，又放大了信貸結構調整的需求量，提高了資產的收益率。銀行在銷售基礎資產的同時在提供擔保、貸款管理服務等中間業務方面也大有作為，可以有效改善收入結構。通過全面增強信貸業務管理約束，建立健全較好的產品定價和信貸管理基本機制，銀行將信貸資產標準化、規范化，增強了資產信息的透明度，鎖定了風險，增強了投資者對證券真實價值的認可程度，進而降低社會融資成本，提高基礎資產的銷售價格。
（二）信貸資產證券化能夠有效分散銀行信用風險。作為一種金融創新，信貸資產證券化力求在直接模式（借款人獨自承擔全部風險）和間接模式（銀行集中著貸款違約的大量信用風險同時負責對貸款項目的評審和貸后管理）中找到平衡。信貸資產證券化模式下銀行向借款人發放貸款，再將這部分貸款轉化為資產支持證券出售給投資者，銀行提供專業的貸款評審和貸后管理，貸款的信用風險由投資者承擔。相較于直接融資模式，銀行的信貸管理能力和市場的風險承擔能力得到了充分結合，在融資效率提高的同時，獲得專業中介服務的投資者和銀行都分散了風險，實現了多贏。
（三）信貸資產證券化能夠增強銀行資產的流動性，改善資產負債結構。銀行普遍存在著資產與負債期限錯配矛盾。通過資產證券化，銀行可以在積極開展各種貸款業務的同時，針對利率風險、匯率風險、流動性風險等風險管理需要，將中長期貸款轉化為證券并銷售以改善流動性，從而優化銀行的資產負債結構，協調了傳統銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。開展信貸資產證券化在不良資產處理、增強銀行競爭力等方面也極具吸引力。我們不難發現，信貸資產證券化既是一個經濟過程，也是一個法律過程。銀行傳統貸款業務中的“貸款—回收—貸款”模式在信貸資產證券化中演變成了兩個相對獨立的法律過程，即信貸資產的轉讓過程和證券的發行過程。我國目前之所以采取依托信托的形式完成信貸資產的轉讓，其核心原因就在于充分運用信托的風險隔離功效。
二、信貸資產證券化信托設立的法律分析
（一）信貸資產證券化參與主體及運作流程。信貸資產證券化的交易主體由證券發起機構、特定目的信托（由受托機構代表）、投資者構成。根據《辦法》規定，在我國作為證券發起機構的銀行業金融機構（以下簡稱銀行），也是信貸資產證券化的原始權益人，信貸資產的轉讓人。因我國資產證券化采取的是信托模式，由代表特定目的信托的受托機構完成信托項目相應的法律行為；投資者是資產支持證券的購買者也是信托合同的受益人。此外，參與信貸資產證券化的還有信用評級機構、信用增強機構、承銷商、貸款服務機構等。
信貸資產證券化的過程基本可以如下表述：
第一步，組成資產池。銀行作為證券化發起機構把自己擁有的能夠在未來產生可預見的穩定的現金流的信貸資產匯集組成資產池。
第二步，成立信托財產。發起機構與代表特定目的信托的受托機構簽訂信托合同，把資產池中的資產以真實出售的方式轉讓給特定目的信托。
第三步，發行證券。特定目的信托以受讓的信貸資產為依托，設計出資產支持證券，并對該證券進行內部評級、信用增級、發行評級。受托機構通過證券承銷商銷售資產支持證券，用銷售收入向原始權益人（證券發起機構）支付購買證券化資產的價款。
第四步，到期償付。特定目的機構委托貸款服務機構管理資產池，負責按期償付投資者持有證券的權益，并將剩余收入按約定在發起機構與特定目的機構之間處理。
（二）以信托隔離風險的法律分析。在整個信貸資產證券化交易主體結構中，法律關系的核心在于銀行與特定目的機構存在的信托合同形式下的資產轉讓關系。信貸資產證券化的獨特價值就在于，通過資產轉讓過程實現了信貸資產與發起機構的其他資產相獨立，達到了破產風險隔離的防火墻效果。
1、信托財產獨立于發起機構、受托機構的財產。《信托法》第十五條規定“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別”，在委托人不是唯一受益人的情況下，如果委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，僅以信托受益權而非信托財產本身作為其遺產或者清算財產。根據信托制度原理，信托財產所有權的管理權能與受益權能分屬受托機構和受益人，信托有效成立后，雖然信托財產直接處于受托機構控制之下，但受托機構對信托財產僅僅有管理、處分的權能，信托財產獨立于受托機構的固有財產和其他信托財產。
2、對信托財產申請強制執行的法定性。盡管信托財產直接控制于受托機構之下，但是其獨立性使其免于受托機構其他債權人強制執行的要求。根據法律規定，僅當債權人在形成信托財產之前享有優先受償權、基于信托財產本身的管理事務產生的債務、信托財產本身應負擔的稅款和法律規定等情形下才可對信托財產進行強制執行，否則不予支持。
3、受托機構對信托財產行使抵銷權的限制。根據我國法律規定，“當事人互負到期債務，該債務的標的物種類、品質相同的，任何一方可以將自己的債務與對方的債務抵銷，但依照法律規定或者按照合同性質不得抵銷的除外。”《信托法》和《辦法》均規定受托人不得在其信托財產和固有財產、信托財產與信托財產之間行使抵銷權。這種法定抵銷例外的規定實質上隔離了信托財產免受受托機構利用管理便利可能發生的道德風險。4、制度保證資產證券化信托長期連續穩定。信托一旦成立，在存續期內不得隨意廢止、撤銷，受托機構也應當連續、忠實履行管理義務?！缎磐蟹ā访鞔_規定，受托人被依法撤銷或者被宣告破產時，其職責終止，但信托不因受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤銷或宣告破產而終止，《辦法》第二十條更明確了發生前述情形時由銀監會指定臨時受托機構。《信托法》和《辦法》均通過制度安排以保證資產證券化信托連續穩定長期運轉，免受受托機構自身經營風險的影響。
我國現有的法律框架下，特定目的信托獨具的信托財產獨立性及其運作的法律安排隔離了風險，增強了證券化融資資產的信用基礎。風險隔離是信貸資產證券化賴以開展的法律支撐。銀行作為發起機構同受托機構根據信托合同形成的特定目的信托法律關系從以上幾個方面構筑了風險防火墻。
（三）信托形式下信貸資產轉讓的法律分析。信貸資產在金融機構與特定目的信托之間的轉讓是信托法律關系和買賣法律關系的競合，是發起機構（原始權益者）和受托機構代表的信托發生了一定的法律行為的后果。信托形式下的信貸資產（債權）轉讓有如下法律問題。
1、信貸資產轉讓需支付對價。無論信托制度的本義還是相關制度辦法，對信托法律關系中發起機構（委托方）是否能取得轉讓資產的對價均無明確規定。但是按照信貸資產證券化的運作原理，發起機構（原始權益人）需要通過讓與信貸資產取得轉讓對價實現融資目的，對價的取得是信貸資產證券化的內在需求和區別于一般信托的顯著特征。另一方面，如果忽略資產轉讓對價的需求，就會為信貸資產證券化的正常進行埋下法律隱患。對發起機構而言，轉讓信貸資產不得損害第三人利益，否則會被民事法律認定為無效?！缎磐蟹ā返谑l也規定如果委托人轉讓信貸資產放棄取得對價或者該對價是明顯不合理的低價，那么依據法律規定將使特定目的信托陷入無效或者被撤銷的危險境地。
2、信貸資產轉讓的形式法定。信貸資產的轉讓是銀行對其所享有的金融債權的處分，信托合同只能約束出讓人與受讓人雙方，只有符合一定的法律要件債權才能真正轉移。根據我國法律規定，債權轉讓應當通知債務人，否則轉讓行為對債務人不發生法律效力。據此如果信貸資產轉讓不履行通知債務人的程序，那么債務人仍向出讓方（發起機構）償還，導致的法律后果就是信托財產不能確定，特定目的信托無效。
3、擔保債權的轉讓。信貸資產轉讓是金融債權的轉讓，法律上發生的效果是債權人主體發生變更，債務人從向發起機構（原始債權人）履行債務變更為向代表特定目的信托的受托機構（新債權人）履行債務。原始債權債務關系里，作為從合同的擔保合同通常是因特定主體或特定行為而為主合同提供擔保的，因此，債權轉讓法律行為發生后，是否需要重新取得保證人的同意以及變更抵押權人、質押權人就顯得意義非常重大。根據相關司法解釋，一般情況下，主債權轉讓的，保證債權同時轉讓，無須重新取得保證人同意。但如果保證合同有明確約定僅對特定債權人擔?；蚪箓鶛噢D讓的，則必須重新取得保證人的同意。此外，根據《物權法》相關規定，抵押權和質押權的取得是以到相關登記部門登記為生效要件，所以，債權轉讓的發生必然會涉及抵押權人、質押權人主體的變更，而完成抵押或質押變更登記就是轉讓后債權繼續獲得擔保的必要法律手續。因此，信貸資產轉讓中，主債權轉讓，擔保債權并不當然的隨之發生轉讓的效力成為信托財產的一部分。
三、信貸資產證券化信托設立法律風險防控
如前所述，在信貸資產證券化交易主體結構中，銀行作為發起機構與受托機構完成信貸資產轉讓、成立信托法律關系形成特定目的信托，是整個信貸資產證券化的基礎活動。銀行開展信貸資產證券化業務中信托的風險隔離效果必須得到有效維護，信貸資產轉讓的法律障礙亦應有效清除，以下幾點尤其應當注意。
（一）建立有效審查機制，確保入池信貸資產合法有效轉讓。入池的信貸資產要滿足基礎合法要求。要嚴格審查“資產池”的相關法律文件和信貸民事法律行為是否合法、合規并有效存續，擔保是否合法且有效存續，保證人為自然人的，其配偶是否簽署同意擔保字樣，或抵押物、質押物是否取得共有人同意；債權是否存在未決糾紛；每筆貸款的合同到期日或展期日是否遲于資產支持證券到期日等等。
資產池的組建要繞開約定?！逗贤ā返?9條規定“債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，但有下列情形之一的除外：根據合同性質不得轉讓、按照當事人約定不得轉讓、依照法律規定不得轉讓”。因此對銀行而言選擇入池資產時除了要審查其本身的合法性問題，還要尤其注意防控違約風險，要嚴格審查原債權合同是否有禁止轉讓的限制，如果存在約定不明的情況，要采取如簽訂補充協議等方式掃除障礙。
嚴格按照信托合同約定，嚴防操作風險?！掇k法》規定“在信托合同有效期內，受托機構若發現作為信托財產的信貸資產在入庫起算日不符合信托合同約定的范圍、種類、標準和狀況，應當要求發起機構贖回或置換”，因此，作為承擔了債權擔保義務的委托機構，銀行在選擇組成資產池組成時必須要嚴格掌握目標資產的條件、務必符合信托合同要求，以避免銀行可能面臨的贖回或置換義務，降低運行成本，嚴防操作風險。
（二）加強信托財產的風險隔離實施力度。信托財產的獨立性和免于追索性是維護信托制度、隔離委托銀行破產風險、提高資產信用、有效實現融資要求的基本要求。應嚴防信托無效或者被撤銷的法律風險。按照法律或者行政法規的規定，如果信托財產應當履行登記手續而未辦理登記的，該信托不發生法律效力。如果在信托財產轉讓的登記環節存在法律瑕疵，發起人很可能面臨信托不生效、后續證券化業務沒有合法前提的后果。導致信托無效的情形還包括信托目的違法、信托財產不確定、財產非法或者是法律禁止設立信托的財產、受益人及其范圍不確定、專以訴訟或者討債為目的設立信托及其他法律、行政法規規定的其他情形。此外，銀行設立信托如果損害了銀行債權人的利益，如未收取對價或者以明顯不合理的低價出售信貸資產設立信托，信托亦可能面臨被該債權人申請法院撤銷的法律風險。
避免信托財產被強制執行的特殊情形。在以下三種法定情形下，信托財產會面臨被強制執行：信托財產本身應負擔的稅款、受托人處理信托事務產生的債務債權人要求清償和設立信托前債權人已對該信托財產享有優先受償權。因此銀行在設立信托前應當對信貸資產上設立的諸如應收賬款質押權等優先權采取有效措施處理解除，化解被強制執行的法律風險，維護證券化過程的穩定、連續、可預期。
（三）切實落實擔保債權轉移，積極探索債權轉讓通知形式。要嚴防擔保債權轉移的操作風險。銀行的信貸資產一般都享有擔保優先權，這也是強化該資產信用的有效保障。銀行在轉讓信貸資產的過程中要嚴防操作風險，要關注保證人書面同意的重新取得、審核抵押權質押權是否依法有效取得并持有他項權利證書、抵押物上是否存在租賃權等負擔性義務等，切實落實履行法定的步驟和程序，保證擔保債權合法有效附隨主債權轉移，以強化信托財產的資產信用，降低信用增級成本，推進證券化進程。
探索高效便捷的債權轉讓通知形式。《合同法》第80條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力?！笨紤]到法律僅明確了債權人的通知義務，并沒有確定通知的具體實現形式，銀行在符合法律強制規定、避免法律風險的同時，還可以積極探索便捷高效的履行通知義務新形式。《關于審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》明確肯定了公告通知的方式，而且還進一步指出“在案件審理中，債務人以原債權銀行轉讓債權未履行通知義務為由進行抗辯的，人民法院可以將原債權銀行傳喚到庭調查債權轉讓事實，并責令原債權銀行告知債務人債權轉讓的事實”，這表明，司法實踐在兼顧效率與公平方面已經做出了靈活且有效維護各方當事人合法權益的平衡。因此銀行有必要通過積極的舉措，爭取到優惠的司法政策，降低成本，便捷程序，規避風險。
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The Analysis on the Laws on Risk Prevention and Control in the Trust Establishment of the Credit Asset Securitization
SUO Ting
（Shaanxi Provincial Branch of Agricultural Bank of China， Xi’an Shaanxi 710065）
關鍵詞：資產證券化SPV獨立性風險隔離
資產證券化的概念至今沒有立法機構在法律法規中正式確定下來，學者們對什么是資產證券化有各自不同的看法。許多學者對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠。
資產證券化的概念
美國學者ThomasAlbrecht認為，資產證券化即為由發起人將金融資產進行匯集和分離并將其現金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉讓的過程。
美國學者Shenker認為，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。
有學者認為，資產證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人（發起人）把其持有的不能短期變現但可以產生穩定的可預期收益的金錢債權,作為擬證券化的基礎資產，并轉移給專為實現證券化目的而設立的特設目的機構，即SpecialPurposeVehicle（以下簡稱SPV），SPV將取得的單項或多筆基礎資產進行重組和信用升級后，再以此為擔保發行資產支持證券，并以該基礎資產的收益作為保證支付證券的本息。
另有學者認為，資產證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風險隔離機制來保障投資者的利益。
一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。筆者贊同以下觀點，資產證券化是將金融資產進行證券化的過程，具體指發起人將能產生現金流的資產出售給SPV,SPV憑借信用增級（Credithancement)，以該資產為基礎向投資者發行證券,以此獲得的現金支付發起人，以資產產生的現金流向投資者支付本息。
我國完善資產證券化制度的必要性
資產證券化制度自上世紀70年代肇始于美國以來，很快風靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產轉換為流動性強的債券，促進資產的流動性，分散金融經營風險，改善金融機構的資產負債管理。
目前，我國資本市場發育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優質的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經濟體制的僵化，銀行肩負了太多的政府職能，負擔了大量的不良資產。通過資產證券化，資產的所有者把資產出售給特定機構SPV，然后由SPV以資產作擔保，向投資者發行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產占用的本金，從而也就達到了化解不良資產效用，同時也降低了發起人破產的風險。此外，根據破產隔離理論，發起人以真實出售的方式轉讓資產，發起人與SPV保持獨立和SPV不能進入破產程序，發起人在破產時發起人及其債權人對證券化的資產不具有追索權，實現了消除發起人破產的影響。在SPV發行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發起人破產的影響，降低了投資者的信用風險。因此，從當前我國的國情來看，亟待建立完善的資產證券化制度。完善的資產證券化制度既有利于解決當前資產市場的眾多問題，也有利于我國經濟制度的長遠發展。
SPV的獨立性與風險隔離機制
設立資產證券化主要環節在于風險隔離，而資產證券化法律關系中，特設目的機構即SPV處于核心地位。因此構建一個完善的特設目的機構是極其重要的。SPV的設立是為了實現證券化資產與發起人的破產隔離，使得資產所產生的現金流仍將按證券化交易契約的規定支付，從而保護資產證券投資者的利益。
SPV的構建必須具有獨立性。在發起人破產的特定情況下，當SPV不具備充分的獨立性時，破產管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產作為發起人的資產列入破產財產，這時就要求SPV的構建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和章程，在資產、人員、管理、會計處理上完全獨立于發起人、服務商等，不受這些主體破產與經營風險的影響，并避免其關聯性操縱。SPV是一個資產證券化為業務的獨立主體，以一種平等、專業的身份參與到資產證券化中來，成為一個發起人和投資者的中介。SPV的設立是為了實現資產證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應嚴格限定業務范圍，只能從事資產證券化融資方面的業務，從而消除SPV破產的風險。
（一）SPV的設立方式與風險隔離
SPV的設立方式主要有發起人設立方式以及獨立于發起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發起人設立方式設立的SPV往往是發起人的全資子公司。這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑，因此在發起人破產時，法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質合并，否認SPV人格，否認證券化資產的獨立性，將資產納入破產程序之中，資產證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質合并的方式，那么經資產證券化的資產就面臨著發起人的破產風險，直接影響到投資者的利益，SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發起人破產的情況下，由獨立于發起人的第三方設立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發起人的第三方設立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質合并。獨立于發起人的第三方設立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產證券化的風險隔離目的。
（二）資產轉移方式與風險隔離
傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于如何實現資產的特定化以及實現不同程度的風險隔離。在實踐中，關于資產轉移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。
1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發起人將資產轉移給SPV，二者之間成立信托關系。受托人SPV持有、經營和管理作為證券化標的資產的債權。轉移的資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能對此特定資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。
但是在大陸法系“一物一權”的影響下，我國目前的《信托法》關于信托的規定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?；诖艘幎?，受托人并不對受托財產擁有法定所有權。在資產轉移之后，如果發起人仍擁有資產的所有權，證券化的資產仍可以成為發起人的破產財產，也就是說資產證券化的資產并沒有實現風險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產風險的不良影響。這種不能實現風險隔離的資產轉移方式顯然是一種失敗的資產轉移方式。
此外，根據《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標的的財產應當是積極財產，包含債務的財產，不能作為信托財產。由于債權權利最終的實現本身就存在不確定性和消極性（如債權人違約、逾期行使權利受到債務人的抗辯等），所以債權作為信托財產似乎不符合信托財產的要求。因此，目前在我國資產證券化的法律關系中如采用信托方式轉移資產，與相關法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時SPV也難以發揮風險隔離的作用，這樣的資產證券化是不成功的資產證券化。
2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產證券化的初期通常采用從屬參與模式，現在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環境。
筆者認為，當前我國的法律制度環境之下，應采用“真實出售”的方式轉移資產。資產證券化的本質特征即為通過“真實出售”構建風險隔離機制。通過“真實出售”，SPV對基礎資產享有了完全的法律上的所有權，避免了實踐中發起人破產之后法院對證券化資產歸屬的重新確認。
從發起人的角度看，在“真實出售”的方式下，SPV與發起人之間的法律關系應為買賣合同關系。SPV通過資產的證券化獲得的價款支付給發起人，從而獲得資產的所有權。發起人在取得價款之后喪失了資產的所有權。資產不由發起人占有和管理，發起人可以資產轉移到資產負債表以外，該資產不進入破產程序，使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產置于發起人的破產財產之外，保證了證券化的資產不受發起人破產風險的影響，從而在發起人破產時不會影響到自身利益，這對投資者至關重要。發起人進行資產證券化，就是要實現特定財產的隔離，達到風險隔離的目的。如果非“真實出售”，達不到資產證券化風險隔離的目的，其效用與企業自身發行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產效果在破產法制環境下比“真實出售”要差，達不到應有的風險隔離的效果。
針對有學者認為現實中存在的創始人出售之后仍然占有或管理，如果創始人破產就可能涉及對該財產性質的認定觀點。筆者認為，確定“真實出售”是資產證券化的唯一方式。經過了資產證券化，通過“真實出售”，實現了資產所有權的真正轉移，就不存在對該財產性質認定的問題。創始人與SPV的其他一切關系有資產證券化的法律關系來調整，由其他合同法、公司法等相關法律來調整，此處不做進一步論述。
[英文摘要]：
[關鍵字]：資產證券化/真實出售/金融工具
[論文正文]：
資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預期的穩定現金流（經濟利益）的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益要素進行分離與重組，進而轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。
資產證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構架起來的有機體系。兩個階段，是指資產分割階段和證券化階段；四個主要制度，是指特殊目的機構（SPV）[2]的設立、資產轉移、信用增強以及資產支持證券的發行與交易等四項制度。
在資產證券化中，所謂“資產分割，“是指從資產持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產，而且該法律主體的債權人（即證券投資人）對于該法律主體的資產，相對于該主體之股東的債權人有優先的地位，如此才能達到資產分割以隔絕破產風險的目的。由于資產證券化目的實現的前提在于：證券化資產與該筆資產的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產具有相當程度的獨立性。所以，“資產分割”可以說是資產證券化中的核心概念。
資產轉移制度的設計，實為資產分割的核心。合理的資產轉移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產證券化融資目的順利實現的有力保證。在資產轉移制度設計上，美國、日本以及我國臺灣地區均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實出售兩種方式，前者以信托機構為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構。
一、“真實出售”的定義及法律性質
（一）定義
在資產證券化中，資產的“真實出售”是指將合格資產轉讓給合格實體的行為，這種行為產生的結果是將已轉讓的合格資產排除在轉讓人的財產范圍之外。所謂的“合格資產”是指任何已經存在或未來存在的，根據條件可以在有限的時間內轉化成現金的應收款或其他資產，包括由此產生的利息和收入。而“合格實體”被界定為從事獲得和持有合格資產的機構。
“真實出售”是發起人和發行人之間的一種交易行為。發起人是指擁有應收賬款等金融債權的實體機構，即原始權益人，它擁有這些應收賬款的合法權利并保存較為完整的債權債務合同和較為詳細的有關合同履行狀況的資料。發行人是從發起人處購買資產，并以該資產為基礎資產發行資產支撐證券的機構，一般由SPV充當。
（二）法律性質
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有學者認為資產證券化真實出售中，SPV形式上成為所有權人，但原始權益人在轉移了所有權后仍享有限制物權，所以證券化資產實質上是以擔保形式存在的，是原始權益人以信托方式將有關資產向SPV進行的讓渡擔保。但是，在對資產證券化的基本含義、根本目的、法律規定等進行仔細分析后，我們可以發現資產證券化中的“真實出售”并不符合擔保的實質。
（1）擔保具有從屬性的特征，擔保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產證券化中，原始權益人向SPV“真實出售”其資產時、出售其資產后，雙方都沒有其他的債權債務關系，雖然SPV在發行了債券后向廣大的投資者承擔還本付息的債務，但那是SPV就自己的資產對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關系，與原始權益人無關，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產的所有人，對原始權益人的經營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權益人之間并不存在誰擔保誰的問題。
（2）讓渡擔保是所有權擔保的一種形式，其實現方式是“如債務人到期不履行債務，擔保物就確定地歸債權人所有”。[5]在資產證券化中，如果承認是原始權益人對SPV進行了讓渡擔保，則當原始權益人對證券化資產的經營不足以還本付息時，應將有關資產的所有權確定完全地轉交給SPV，由SPV根據自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經營，這都是它行使所有權的方式，他人無權干涉。但事實是，一旦證券化資產的經營出現風險，必然的保障措施就是將證券化資產予以拍賣等變現賠償給投資者，即使形式上所有權轉歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發建設總公司由海南匯通國際信托投資公司充當類SPV的職能，發行“地產投資券”融資開發丹州小區，對有關地產的處置是，若三年之內，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣[6]。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經營或以其他的方式處理該資產，而如果是讓渡擔保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產。所以，資產證券化對于資產的處理方式也不符合讓渡擔保的要求。
（3）設立擔保制度的目的與資產證券化的根本目的也不相同。擔保的目的是為了促使債務人履行其債務，以保障債權人的利益不受侵害，保證民事流轉關系的穩定與安全。資產證券化的根本目的是為了促進社會存量資產轉化為社會流量資產，推動資本流動從信用到資本的升級。
（4）根據我國現行的有關法律法規，資產證券化的“真實出售”也不能被理解為讓渡擔保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發展。中國人民銀行1996年9月25日的《境內機構對外擔保管理辦法》第二條規定：“對外擔保？？可對向中國境外機構或者境內的外資金融機構（債權人或者收益人）承諾，當債務人未按照合同約定償付債務時，由擔保人履行償付義務，對外擔保包括：（1）融資擔保；（2）融資租賃擔保？？”。這條規定被許多學者視為資產證券化中允許讓渡擔保的依據，但是仔細考察，可以發現其調整范圍其實并不包括債務人本人提供的對外擔保。因為根據第四條，擔保人員為：“（1）經批準有權經營對外擔保業務的金融機構；（2）具有代位清償債務能力的非金融企業法人，包括內資企業和外商投資企業”。
前者是將對外出具擔保作為一項經營的事業，顯然自己不能成為經營的對象，后者中“代位清償債務能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔保人擔保余額做了限制，這也不符合債務人以全部資產向債權人提供一般擔保的法理，所以即使根據這一辦法，境內機構就自己的融資項目對外讓渡擔保也是沒有依據的。而資產證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國內一些大型基本建設項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經濟建設資金不足的問題，如果限制了資產證券化的涉外性，就極大地降低了它的價值。
21“真實出售”是一種附條件的買賣
“真實出售”使資產所有權發生了轉移，是一種買賣行為，但它不同于傳統意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統的買賣中，資產的所有權一旦發生轉移，買方就可以任意處置其所購買的資產，不會受到限制。但在資產證券化中，基礎資產被“真實出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產的所有權，但風險隔離機制又要求對SPV實施必要的限制，亦即發起人將資產“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產享有受限制的處置權。對SPV經營范圍進行規制，以限制其經營除資產證券化業務以外的其他業務，從而實現風險隔離。簡言之，真實出售應被視為一種合意買賣，而不是擔保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產后，應以其作為資產支持發行債券，籌資交給原始權益人，而不能將這些資產擅做它用或轉讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應允許原始權益人對證券化資產享有經營權，或與原始權益人一起將資產委托給合適的人經營?？傊谫Y產的經營和管理方面，原始權益人還保留有相當的權利，與此相關的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權益人負擔，而不是SPV。（3）附有期限。一定時間內待證券化資產真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務后，此資產的所有權應歸還給原始權益人。
二、資產證券化中“真實出售”的法律問題
（一）“真實出售”的認定問題
資產證券化可以分為“抵押融資”和“真實出售”兩種形態，后者能夠真正實現“破產隔離”功能，而前者不能。對于資產轉移“真實出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實出售”的相關因素。這些因素包括追索權、贖回權、剩余索取權、定價機制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應結合資產轉移時和資產轉移后的不同特點對資產的“真實出售”進行判斷。
第一，發起人在其資產轉移合同中表明真實出售資產的意圖。應注意的是，當事人關于資產轉移的真實意思表示構成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產轉移的性質判斷，還應綜合其他因素從交易的實質上加以分析。如在美國，資產轉移的法律特征和經濟實質將會成為判斷資產轉移是否是真實出售的主要因素，而不是當事人表明的意圖，當事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標簽就將資產轉移斷定為真實出售?？梢姡瑢τ凇罢鎸嵆鍪邸钡呐卸藴适恰皩嵸|重于形式”。因此，我們可以認為資產轉移合同是實踐合同。第二，資產的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產的定價是公平的市場價格。由于資產證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務人的費用及考慮到債務人違約導致的資產損失，因此資產轉移給SPV的對價往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應該是確定的，僅限于必要的費用和預期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產的實際損失，同時，根據我國《合同法》第54條和第74條對資產出售合同一方當事人和資產出售方的債權人都規定了主張撤銷出售的權利，因而在我國，轉讓價格合理、公平也是判定“真實出售”的一個必要條件。三，資產轉移的完成意味著有關資產的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV，基礎資產從發起人的資產負債表上剔除。
2。資產轉移后“真實出售”的判斷
第一，對發起人的追索權問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發起人追索權的資產轉移，是真實出售，但是否一旦附加追索權，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權的多少決定了資產轉移的性質。一般認為，對發起人的追索權如果沒有高于以資產的歷史記錄為基礎合理預期的資產違約率，就是適度的。
第二，基礎資產剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質內涵是SPV在資產轉移后獲取資產收益和承擔資產損失。如果一開始并沒有確定發起人對資產的責任，而是若資產發生損失，發起人就予以彌補，資產在償還投資者權益后有剩余，發起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發起人有追索權，發起人并沒有放棄對資產的控制，真實出售的目的就難以達到。
第三，發起人擔任服務商的問題。由于發起人對基礎資產情況的熟悉，一般由其來擔任服務商，對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管。但不可否認，發起人擔任服務商，存在著基礎資產與發起人其他資產混合的風險，嚴重的還會被認為發起人并沒有放棄對基礎資產的控制，從而使破產隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權，為此，SPV擁有對所購買資產的賬簿、會計記錄和計算機數據資料的所有權，SPV有權控制服務商收款相關的活動并可自主隨時更換服務商。同時，作為服務商的發起人，必須像任何其他可能的服務商一樣按約定的標準行事，收取在正常情況下提供這些服務的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務商取代。
第四，各種期權的影響問題。在資產證券化中常存在著一些期權，這些期權將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發起人的期權回購，即發起人有權從SPV處重新買回資產，事實上這意味著發起人還保有資產的利益，并沒有放棄對資產的控制，因此這樣的資產轉移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權，即發起人有義務從SPV處購回資產，事實上這意味著發起人承擔了資產的風險責任，因此，這樣的資產轉移會被認為不是真實出售。
（二）“真實出售”資產的有效轉移問題
資產轉移方式包括債務更新、轉讓。債務更新先行終止發起人與原始債務人的債權債務合約，再由SPV與原始債務人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權債務合約，債務更新是一種嚴格的資產轉移方式，因而在任何法律轄區內都不存在法律障礙。但是，由于原始債務人和SPV之間需重新簽訂，手續繁瑣，所以一般用于資產轉移涉及到少數債務人的情況。
轉讓的方式是指當事人無須變更、終止合同，發起人通過一定的法律手續，直接把基礎資產轉移給SPV，交易不涉及原債務方。只要原始權利人與SPV達成讓與協議，就不需要債務人的同意或通知債務人。但這樣就會涉及到合同權利轉讓的效力問題，即如何才能使其對債務人發生效力，使合同的轉讓有效。又由于轉讓的過程中會牽涉到原始權益人、SPV、債務人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時，為了保證資產的“真實出售，“發起人應做到在將擬證券化資產轉讓給SPV時，依附于主債權的從權利，如抵押權、保證等附屬擔保權益也一并轉移。
1。合同權利轉讓的效力問題
由于證券化資產的標的多為金融債權，所以，從我國《合同法》的觀點來看，“真實出售”是發起人將金融債權有償轉讓給SPV的行為，其法律性質為合同債權的有償轉讓。因此，“真實出售”中合同權利轉讓的效力問題也就是債權讓與的效力問題。
（1）各國立法例
針對債權讓與是否與債務人發生關系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴格限制主義，即債務人同意原則。（2）自由主義，即債權自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權轉讓通知主義。
債務人同意原則有利于充分保護債務人利益，在立法價值上追求靜的安全，維護固有的合同關系。但這種立法例賦予了債務人隨意拒絕債權讓與的權利，使得債權讓與制度的作用難以發揮，也損害了債權人的權利，影響了債權的自由流通。
債權自由讓與原則主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，也不必通知債務人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關系處于極不穩定的狀態，使債務人難以接受突如其來的新的債權人，并且容易引發詐騙和不必要的經濟糾紛。
債權轉讓通知主義主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，但應當通知債務人。目前世界上大多數國家都采用這一立法模式。它彌補了以上兩種主義的不足，既保證了債權的自由流通，又照顧了債務人的利益。通知主義使債務人及時知曉債權人之變更，可以賦予債務人及時提出異議的權利，避免給債務人造成不必要的損失或增加不必要的債務履行費用。
（2）我國的相關立法
我國對于債權讓與的效力問題也做出了規定，但是，由于立法的背景不同及時間的先后，使得相關的規定前后不統一。
我國《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對債權轉讓做出了規定。我國《民法通則》對于債權轉讓采取的是債務人同意原則；而《合同法》第80條的規定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷，但經受讓人同意的除外”。說明《合同法》采取的是折衷主義即債權轉讓通知主義。這使得對于債權讓與的效力認定在法律的適用上出現了沖突。根據新法優于舊法的原則，現在在債權讓與的效力認定問題上，我們應適用《合同法》第80條的規定，即采取折衷主義原則。
（3）在適用中所遇到的問題
由于資產證券化的特殊性，即其債務人通常是不特定的多數，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權轉讓都通知債務人，資產證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規定，在發起人擔任債權管理人的情況下，債權的轉讓可不必通知債務人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規定。
（4）解決辦法
本文認為可以借鑒物權中不動產登記對抗第三人的法律規定，使合同權利轉讓即債權轉讓的生效要件由債權轉讓通知制變為債權登記以對抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認識債權狀態的作用，起到防止風險、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權特別是大宗債權的轉讓，加速了債權的資本化。
1999年，《美國統一商法典》進行了修正，擴大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產契據的買賣，也適用于“無形資產的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權和證券債權。
日本新出臺的《債權讓渡特別法》，采取債權讓與登記制度，明定應以磁盤制作債權讓與登記檔案，載明法定應記載事項，由讓與人及受讓人向法務省提出債權讓與登記的申請，始能以其債權讓與對抗第三人。其中除必須載明債權總額外，尚應記載債務人或其他為特定債權的必要事項。
我國也可以規定，在資產證券化債權轉讓中，由債權轉讓人在相關媒體上公告，將債權轉讓的有關事宜告知相關權利人，以公告方式對抗第三人，這樣既節省了成本又提高了操作效率。
2。債權附屬擔保權益的移轉及完善問題
（1）債權附屬擔保權益的移轉
根據抵押權的從屬性，債權轉讓時抵押權也隨之轉讓。但由于抵押權采取的是公示原則，在對于隨債權轉讓而發生的抵押權移轉是否也要履行變更登記手續的問題上，并沒有明確的規定。
目前，世界上大多數國家采取了附屬權益自動轉移的模式。如《法國民法典》第1692條規定：“債權的買賣或讓與，其標的包括保證、優先權及抵押等從屬于債權的權利?！薄兜聡穹ǖ洹返?01條第1項規定：“債權一經讓與，其抵押權、船舶抵押權或者質權，以及由一項向上述提供擔保所產生的權利，一并移轉于新債權人?！薄兑獯罄穹ǖ洹返?263條第1項規定：“根據轉讓的效力，債權的轉移亦要將先取特權、人的擔保和物的擔保及其他從權利都轉讓給受讓人?！?/p>
我國《合同法》第81條也規定“債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利，但該從權利專屬于債權人自身的除外”。可見，我國立法對于附屬權自動轉移的模式是持肯定的態度的。
（2）移轉后的完善問題
對于SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續的問題，各國在進行資產證券化立法時，日益趨向于簡化交易手續，降低交易成本。如《韓國資產流動化法》第8條第1項規定：“按照資產流動化計劃進行轉讓或信托的債權為一質權或抵押權所做出擔保額債權后，流動化專門公司在依第6條第1款的規定進行登陸時取得該質權或抵押權?！?/p>
（3）我國相關立法
我國雖然對于附屬權自動轉移的模式是持肯定態度，但是在SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續的問題上，我國缺乏明確的規定。
同時，《擔保法》第43條第2款“當事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規定，要求SPV需逐一對抵押權進行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續，又與《擔保法》第43條之規定相違背，應該轉移不具有對抗第三人的效力。
（4）解決辦法
本文認為可以通過特別立法或修改現行法律對附屬擔保權益的完善問題做出有利于證券化融資的規定。如可以對《擔保法》進行有關的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應豁免抵押人和抵押權人到原登記機關作抵押變更登記，而由證券化監管機關備案即可），使其符合世界資產證券化立法的趨勢。
（三）資產“真實出售”后抗辯權的問題
1?？罐q權
抗辯權又稱異議權，是指對抗請求權或者否認對方的權利主張的權利?？罐q權的作用是阻礙對方當事人的請求權發生效力，它可以分為延期的抗辯權和消滅的抗辯權。前者指不使對方當事人的請求權歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發生效力；后者之抗辯權的行使將導致對方請求權的消滅。
2。我國的相關立法
我國《合同法》第79～83條對合同權利轉讓的問題做出了具體規定，包括合同權利轉讓的范圍、方式和內容等，但對于合同的有償轉讓等特殊問題卻未做出明確規定。例如，若基于債權有償轉讓所成立的合同，屬于雙務有償合同，而雙務有償合同在履行過程中存在同時履行抗辯權和不安抗辯權的問題。
我國《合同法》第82條規定債務人在債權轉讓后，應向新的債權人履行義務，并不再向原債權人履行已經轉讓的義務，同時其與履行債權相關的抗辯權也隨之轉移。
債務人在合同轉讓時已經存在的對抗債權人的抗辯權，在合同權利轉讓之后，對新的債權人產生效力，有權對抗新的債權人。根據這一權利，債務人在接到債務轉讓通知時，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權，向新的債權人（受讓人）提出。如果原始債務人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權，法院應該如何處理？
3。所產生的問題
若允許抗辯權的存在，則債權轉讓的后果將難以預料，從而增大資產證券化的法律風險。
在發起人使用超額擔保的內部信用增級方式下，SPV給付的對價與債權的實際價值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機構能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉讓合同，發起人的債權人能否以發起人超低價處置資產為由主張撤銷權，都將是一個未知數。這使得證券化發起人和SPV之間的“真實出售”的法律效力難以確認，從而影響資產證券的信用評級和包裝出售。
4。解決辦法
本文認為可以通過對相關法規做出相應的法律解釋來解決這種情況。如：若發起人的債權人以發起人超低價處置資產為由主張撤銷權，法院應先判斷該資產轉移是否為“真實出售，“該資產是否已從發起人的資產負債表中剝離，若確定其屬于“真實出售，“則根據資產證券化的特點，即SPV給付的對價之所以會與債權的實際價值有較大的出入是因為使用了超額擔保的內部信用增級方式，則法院應不支持發起人的債權人的要求。
三、結論
通過上述關于“真實出售”在我國法律適用中所發生的問題，我們可以發現，問題的發生大多是由于我國擔保和破產法律制度的不完善以及法規之間的沖突造成的。所以，我們應該先理清目前即存的《合同法》、《擔保法》、《破產法》等與資產證券化的內在需求之間的規則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關的司法解釋來解決。
我國還應出臺一部立法層次高的法律，以體現立法的權威性、一致性與穩定性。國際上資產證券化立法模式有分散立法與統一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統一立法模式是其他大部分國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續有幾十個國家和地區制訂了資產證券化的單行法。我國的資產證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國隨著資產證券化程度的不斷提高而對相關法律進行調整。
注釋
[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產證券化的幾個法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。
[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產證券化的關鍵性主體，它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，設立目的在于實現發起人需要證券化的資產與其他資產之間的風險隔離。
[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人，通常是經核準有資格經營信托業務的銀行、信托公司等。
[4]史玉光：《證券化資產“真實出售”的確認》，《金融會計》，2006年第1期，第47～48頁。
[5]李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。
[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔保支持問題之探析》，載《法學雜志》1998年第2期，第6～7頁。
[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。
[8]黃嵩，等：《資產證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。
亞洲金融危機后，資產證券化因其成為處置不良債權的最有效工具在亞洲得到快速發展。除日本外，韓國是亞洲區域資產證券化發展最快的市場。同為轉型經濟體，韓國發展資產證券化的經歷，對中國具有較大的借鑒意義。
亞洲金融危機導致的大量不良債權，是韓國實施資產證券化最直接的原因。韓國政府為解決金融市場所發生的信用危機及急劇惡化的金融情勢，被迫在1997年12月接受國際貨幣基金（IMF）提供的583.5億美元的援貸協議。在IMF援貸方案的監督與指導下，韓政府于1997年底，開始積極展開一系列經濟重整計劃。為阻止大企業連續破產、以及由此所產生的金融機構不良債權的激增，開始從法律制度入手，進行推動資產證券化的各項工作。
中國實施資產證券化的目的，更多在于金融市場的基礎設施建設。這是因為，在經濟持續發展的背景下，我國金融市場的發展相對滯后，以銀行為主導的融資模式隱含著較大的系統風險。通過信貸資產證券化可以連接信貸市場與資本市場，使得原本分離的兩大金融體系融合起來，資本市場獲得了來自銀行領域的資產、拓展了品種，而銀行的信貸資產通過資本市場進行優化配置和結構調整、加速信貸資產周轉、分散和轉移了風險。
在政府的主導下，韓國1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押債權證券化公司法》。明確了可發行資產支持證券的機構和運作。
中國在推出資產證券化試點之前，也在不斷完善法律環境。自2001年頒布實施《信托法》后，我國基本具備了設立特定目的載體（SPV）的法律環境。2005年間，與資產證券化相關的各項政策密集出臺，其中最重要的是，2005年4月頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、11月7日頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。這使資產證券化從一開始就有章可循、規范運作。
總體看，韓國資產證券化經歷了三個發展階段。1999～2000年是引入資產證券化階段，主要目標是金融重建和不良貸款的處置；2000～2001年是資產證券化的發展階段，主要提高資產流動性、克服期限集中到期的問題；2002～2004年是不斷成熟階段，證券化的基礎資產擴大到中小企業融資、信用卡應收款、學生貸款、未來收入債券等。中國的資產證券化還剛開始試點，韓國的證券化產品設計值得我國借鑒。
韓國資產證券化蓬勃發展，不僅有效地處理了不良資產，而且成為金融創新的動力，在推動中小企業融資、妥善解決信用卡危機等方面發揮重要作用。
與韓國相比，中國資產證券化起步相對較晚，但隨著區域金融一體化的進程不斷推進，以及我國加入世界貿易組織后開放金融服務業過渡期的不斷臨近，我國大力發展和培育金融市場迫在眉睫。因此，我國應以發展資產證券化為契機，大力推進和完善金融市場基礎設施建設，確保金融穩定和經濟可持續發展。為此，當前應重點著眼于下列問題：
進一步完善金融市場基礎設施建設
首先，應該加強信用制度建設，構建信用平臺。其次，理順相關法律法規，完善法律制度建設。再次，加大金融人才的培養。
大力發展金融中介機構
資產證券化是一項系統工程，其間涉及到很多中介機構，如信用評級機構、會計師事務所、律師事務所。在“十一五”規劃，包括金融業在內的服務業成為未來五年發展重點，我們應以發展資產證券化為契機，大力發展金融中介機構，使其充分發揮市場的價值發現功能。政府在推進資產證券化的過程中應該進一步放松管制，讓更多的商業銀行去嘗試各種基礎資產的證券化。
加強資產證券化風險防范
【關鍵詞】 資產證券化; 真實銷售; 擔保融資
資產證券化是近三十年來國際金融領域中最重要的金融創新之一,上世紀70年代末產生于美國,90年代開始迅速向全球擴展。具體地說,資產證券化就是金融機構把具有預期穩定現金流的資產打包成資產池,轉移到特殊目標機構(SPV)后以信托關系實現破產隔離,通過結構性重組發行證券,從而實現在資本市場上募集資金并提高流動性的過程,如圖1所示。傳統的融資方式是企業以自身產權為清償基礎,企業對債券本息及股息權益的償付以公司全部法定財產為限;資產證券化雖然也采用證券形式,但證券的發行依據不是公司的全部法定財產,而是公司資產負債表中的某項特定財產。證券權益的償還也不是以公司產權為基礎,而是以被證券化的資產為限。由于資產證券化具有創造流動性、分散風險以及降低融資成本等特性,自上世紀70年代推出以來,得到了迅速發展,在美國的金融市場上已經是三分天下有其一,被譽為20世紀以來金融市場上最重要、最具有生命力的創新之一。
2005年3月,我國開始試點資產證券化,中金公司專項理財計劃、國家開發銀行ABS以及中國建設銀行MSB真正開啟了中國資產證券化的進程。按照主導部門的不同,當前我國的資產證券化業務可以分為證監會主導下的企業資產證券化和央行、銀監會主導下的信貸資產證券化。相對信貸資產證券化而言,企業資產證券化有其特殊性,交易過程中復雜的合約安排、獨特的現金流設計和創新的交易結構,給原始權益人帶來了全新的會計難題。
一、基礎資產的確認——初始確認問題
會計作為一個以提供財務信息為主的經濟信息系統,在經濟業務數據轉化為會計信息的過程中,需要經過確認、計量、記錄、報告四個步驟,其中確認又可分為初始確認和終止確認。在企業資產證券化運作中,遇到的首要問題是:原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的過程中,會計上應將這一轉讓認定為真實銷售還是擔保融資,即是否應該終止對基礎資產的確認。因此,在討論基礎資產轉讓的會計問題時,首先應從會計確認的角度對基礎資產的會計屬性進行探討。在企業資產證券化中,基礎資產往往是某項資產的收益權,如此在會計上就產生了新的難題,即對于這些收益權,會計上應該如何確認,也就是初始確認問題。
(一)資產的定義
按照《企業會計準則——基本準則》對資產的定義,資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。在這一定義中,主要有三個要點:1.這一資源必須是企業過去的交易或事項形成的;2.必須是企業擁有或控制的;3.未來可以為企業帶來經濟利益。但是,隨著衍生金融工具的不斷出現,上述的資產定義已無法適應新形勢的需要,因此在對金融工具的定義中,放寬了上述要點中的第一點。這樣,《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中拓寬了對資產的定義,將金融資產界定為:1.現金;2.持有的其他單位的權益工具;3.從其他單位收取現金或其他金融資產的合同權利;4.在潛在有利條件下,與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利;5.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利,企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具;6.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利,但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。其中,企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。
根據上述定義,金融資產又可分為兩類:一是基本金融資產,比如現金、銀行存款、應收賬款等;二是衍生金融資產,比如利率互換、掉期等。
(二)基礎資產的分類
在企業資產證券化運作中,基礎資產大體可以分為兩類:第一類是現實的債權,如企業的應收賬款、應收票據等;第二類是收益權,如高速公路的收費權、CDMA網絡租賃費、污水處理收費權等。
第一類基礎資產符合資產定義的三項要點,在會計上可以明確確認為一項資產,而且屬于金融資產的范疇,因此在判定該類基礎資產轉讓時適用金融資產轉讓的相關會計準則。但是,第二類基礎資產是否符合資產或金融資產的定義呢?從理論上看,收益權屬于未來債權,而未來債權主要包括三種:一是附生效條件或附始期的法律行為所構成的未來債權,即附生效條件或始期的合同債權,此種合同債權已經成立但尚未生效,必須待特定事實產生(如條件成熟或始期到來),才能成為現實的債權;二是已有基礎法律關系存在,但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權,如受委托將來為委托人處理事務支出費用的請求償還的債權、將來的租金債權等;三是尚無基礎法律關系存在的未來債權,被稱為純粹的未來債權。
從未來債權的分類可以發現,未來債權要么尚無基礎法律關系,要么即使存在基礎法律關系,也需待特定事件產生后才能成為現實債權,而在資產定義中首先強調了資產是“企業過去的交易或事項形成”的這一原則。同時,在金融資產的定義中,雖然放寬了對過去交易或事項的限制,但是在定義的4-6點強調其至少應為一項有權從其他單位取得現金或其他金融資產的“合同權利”,如期權即為這樣一種“合同權利”。而未來債權中交易的任何一方要享有“從其他單位取得現金或其他金融資產”的合同權利,必須待特定事實產生或添加后方可以實現。如,高速公路收費權,車輛在進入高速公路后,甲乙雙方的合同方才成立,高速公路公司才取得對特定車輛收取通行費的權利。因此,從這一角度看,收益權在會計上無法滿足資產或金融資產的確認標準,那么也就無法在會計上確認為一項資產。此時,在資產證券化運作中,以收益權作為基礎資產進行轉讓時,討論是銷售還是擔保至少從會計角度而言缺乏基礎,即從會計角度看,無法確認到底轉讓了什么?
從經濟學角度看,當前企業資產證券化定資產的收益權屬于所有權的一部分,從概念上看似乎與無形資產較為接近。正是因為擁有這些收益權,企業才預期該資產能帶來未來的經濟利益,因此才能將其確認為企業的一項資產。但是,如果要對所有權中的收益權單獨確認并進行轉讓,至少需要解決以下幾個會計問題。
首先,收益權在會計上能否確認為一項資產并脫離特定資產單獨轉讓,會計上尚無明確規定,從理論上看面臨諸多難題。若將收益權單獨確認為一項無形資產,那么根據資產的定義,收益權所依附的特定資產的價值需要減記為零,否則將造成企業資產虛增。如此,將產生一個悖論,即當前企業所有有形資產的價值都可減記為零,全部有形資產都可確認為一個無形資產下“××收益權”的明細科目,這顯然不盡合理。
其次,按照上述邏輯,在轉讓收益權時,出售方在出售特定資產一定年限的收益權時,相當于企業收到了該資產一定年限未來收益的現值,則按照資產的定義,該特定資產應該計提減值準備。
最后,對于購買方而言,當買入該收益權后,是否應該借記這一科目?
實踐中能否按上述方法處理,從而在會計角度實現基礎資產的真實銷售?接下來,筆者從終止確認的角度進一步分析這一問題。
二、基礎資產的轉讓——終止確認問題
在討論基礎資產的終止確認問題時,筆者依然將基礎資產分為兩類進行分析。
(一)既有債權的轉讓
在資產證券化過程中,當原始權益人以現實債權作為基礎資產,向專項計劃轉讓時①,其是否應該認定為真實銷售呢?下面,筆者以轉讓應收賬款為例加以說明。
1.轉讓不涉及追索權時:
在轉讓應收賬款的過程中,如果購買方未保留對出售方的追索權,按照風險與報酬分析法,出售方可以認為已轉移了應收賬款上的絕大部分(超過95%)風險,因此可以將其認定為一項銷售行為,確認銷售收入,并將應收賬款從賬上注銷,即對應收賬款終止確認。
2.轉讓涉及追索權時:
在轉讓過程中,如果購買方保留對出售方的追索權,按照風險與報酬分析法,由于出售方保留了應收賬款上絕大部分的風險,因此不應將其確認為銷售。但是,如上所述,應收賬款等這些既有債權在會計上屬于金融資產的范疇,而按《企業會計準則第23號——金融資產轉移》(以下簡稱23號準則)的規定,此種方式下的應收賬款出售應該按照繼續涉入資產處理,并同時確認一下繼續涉入負債。
總之,在23號準則的規范下,在出售如應收賬款之類的既有債權時,在不存在追索權或后續擔保的情況下,出售方可以將其確認為一項銷售,對出售資產進行終止確認;在存在追索權或者提供擔保的情況下,則按繼續涉入處理。對于企業資產證券化而言,這意味著企業以該類資產作為基礎資產進行資產證券化融資時,應視交易安排對所轉移的基礎資產進行終止確認或按繼續涉入處理。
(二)收益權的轉讓
在以某項資產的收益權作為基礎資產進行資產證券化融資的過程中,原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的行為,在會計上應該如何認定呢?
根據上述分析,收益權并不符合金融資產的定義,因此對其轉讓的判定不適用23號準則。那么,對于企業資產證券化實踐中收益權的轉讓行為,應該如何處理呢?
關鍵詞：專項資產管理計劃；資產證券化；基礎資產；基礎法律關系
中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.11.85 文章編號：1672-3309（2013）11-185-02
專項資產管理計劃，是證券公司資產管理業務類型的一種，在當前亦是證券公司資產證券化業務的表現形式和特殊目的載體。專項資產管理計劃在證券公司資產證券化交易中被設計成特殊目的載體，具體指證券公司面向境內機構投資者推廣并發售資產支持證券，設立專項資產管理計劃募集資金，并按照約定購買原始權益人能夠產生可預期穩定現金流的特定資產（即基礎資產），并將該資產的收益分配給資產支持證券持有人。2012年9月，中國證監會頒布了《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》及其配套規則?；鸸鹃_始設立子公司，發行類似信托的投資于未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利的專項資產管理計劃?；鹱庸緦ｍ椯Y產管理計劃從而也開始被引入市場，并逐步為市場所認識和接受，成為基金公司發展的新引擎。[1]但專項資產管理計劃在基金公司子公司目前主要作為類信托理財產品，其用于開展資產證券化業務目前還沒有實施細則和具體案例。本文將以隧道股份BOT項目資產證券化產品為例，剖析專項資產管理計劃為特殊目的載體的證券公司資產證券化涉及的一些基本法律問題。
一、隧道股份BOT項目資產證券化概況及法律結構
2013年5月9日，上海大連路隧道建設發展有限公司發行了隧道股份BOT 項目專項資產證券化產品。該專項計劃設置優先級資產支持證券01、優先級資產支持證券02 和次級資產支持證券三種資產支持證券。此專項計劃的原始權益人為上海大連路隧道建設發展有限公司；計劃管理人為上海國泰君安證券資產管理有限公司；托管人為招商銀行股份有限公司；保證擔保人為上海城建（集團）公司；回購方為上海市城鄉建設和交通委員會（原上海市市政工程管理局）；養護公司為上海上隧實業有限公司。
專項計劃所募集的認購資金只能根據約定，用于向大連路隧道公司購買基礎資產，即《專營權合同》中約定的特定期間內的專營權收入扣除隧道大修基金以及隧道運營費用后的合同債權及其它權利。專項計劃資產由托管人托管，計劃管理人已經與托管人簽訂了《托管協議》。托管人按《管理辦法》有關規定為專項計劃開立專用的銀行賬戶，專項計劃的一切貨幣收支活動，均需通過專項計劃賬戶進行。計劃管理人和托管人保證專項計劃資產與其自有資金、其他客戶委托管理資金、不同計劃的委托管理資金相互獨立。
根據專項計劃說明書，“隧道股份BOT 項目專項資產管理計劃”采用了“委托”這種資產管理的法律形式，具體包括四個法律關系。一為委托關系：資產支持證券持有人作為委托人，國泰君安作為受托人，受托人根據雙方的合同約定，對委托人交付的資金進行管理，資產的所有權歸屬委托人，管理的法律后果也由委托人享受和承擔。二為資產購買關系：國泰君安作為人，代資產支持證券持有人作為買方向原始權益人購買基礎資產，購買的標的資產為一定時間內的專營權收入。買方支付的對價為計劃所募集的資金。三為擔保關系：由上海城建（集團）公司作為擔保人，國泰君安代資產支持證券持有人作為擔保權人，原始權益人作為被擔保人。四為回購關系：上海市城鄉建設和交通委員會作為回購方，在專項計劃存續期間，將合同規定的專營權收入款劃至大連路隧道公司收益賬戶中，原始權益人于收到專營權收入后第一個工作日，將扣除隧道大修費用和隧道運營費用后的金額劃轉入專項計劃賬戶。五為專項服務法律關系：評級機構、托管銀行、國泰君安作為服務提供者，對“計劃”進行信用評級、賬戶托管以及全面管理的服務，并由國泰君安代資產支持證券持有人從計劃財產中支付約定的傭金。
二、法律問題評析
由于我國國內金融分業監管及信托業專營的金融體制，券商以專項資產管理計劃為特殊目的載體的資產證券化在法律上存在一些問題。本文僅從基礎資產和基礎法律關系這兩個問題入手，逐次評析證券公司資產證券化業務涉及的一些法律問題。
（一）基礎資產
在資產證券化過程中，資產轉讓行為如果被認為不能完全與原始權益人相隔離，則會被定性為擔保融資行為。 如果某項財產轉讓給他人，不再屬于原始權益人的財產范圍，則該項轉讓可以稱為“真實出售（true sale）”。
債權作為可證券化的基礎資產在各國都是比較普遍的做法。按照我國法律，債是指按照合同的約定或者依照法律的規定，在當事人之間產生的特定的權利和義務關系。在中國，能夠引起債發生的法律事實，包括合同、侵權行為、不當得利、無因管理以及法律規定的其他方式。而根據資產證券化對于基礎資產的要求，基礎資產應“符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產”，對于可以作為基礎資產的債權而言，無論是監管部門還是投資者都希望此種債權為一種依契約產生的合同之債。在實務中，原始權益人也往往將其擁有的合同債權作為基礎資產轉讓給特殊目的載體。[2]
合同債權作為資產證券化的基礎資產，在法律上有以下幾個支持條件：第一，債權的可轉讓性。依民法及合同法，除了按照合同的性質、當事人有約定或者法律有規定不得轉讓外，債權人可以將合同債權轉讓給第三人，且只須通知債務人而無須以其前置同意為條件。第二，債權作為基礎資產轉讓在風險隔離的效果上可以達到最佳。只要原始權益人已將債權上幾乎所有風險和報酬轉移給了特殊目的載體，相關債權類金融資產可以得以終止確認，那么即使原始權益人破產或者遭受到其他債務訴訟時，通常也不會對債權轉讓的合法性、有效性及特殊目的載體作為債權人的合法地位和行使權利的便利性產生不利的影響。因此，債權資產轉讓從技術上來說是完全可以達到真實出售和破產隔離的。
如前所述，隧道股份BOT項目資產證券化的基礎資產即屬于回購關系下形成的合同債權，因此從法理上實現“真實出售”是可能的。
（二）基礎法律關系
根據專項計劃說明書，“委托人與計劃管理人簽訂《資產管理合同》，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，委托人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人?！?因此，專項計劃的基礎法律關系系委托關系。委托關系因其不穩定和脆弱，僅適合運用于較短期的資產管理。因為委托原則上于當事人一方死亡或喪失民事行為能力時即歸于消滅，而且被人可以隨時取消委托，人也可隨時辭去委托。委托中，即使在委托合同中約定“受托人破產、辭任、解任時，委托合同對繼任的受托人仍然有效”，但因為這是一種涉他合同，未經繼任者確認，原來所設定的委托并不當然對繼任的受托人有效。由此可見，委托法律關系對于計劃的長期存續增加了很多不穩定因素。[3]
同時，證監會模式下的專項資產管理計劃，受分業經營限制，未明確適用《信托法》，其風險隔離無法借用信托原理，而是按照《證券公司資產證券化業務管理規定》和專項計劃合同的相關約定及監管者要求的資產獨立操作來保障。但失去《信托法》保護的專項計劃，在委托的法律結構下，不可能存在一個保障基礎資產獨立的載體。因為根據民法基本原理，委托財產的所有權屬于委托人即投資者，這樣基礎資產不能獨立于投資者，也無法對抗投資者的債權人或破產清算人對基礎資產主張權利。同時，因為投資者人數眾多，且不斷變動，在需要進行權屬登記的情況下，“基礎資產”無法登記到全體投資者名下，從而使基礎資產的權屬不明晰。因此，僅僅依靠證監會部門規章的規定，難于完全確立起專項計劃資產的獨立性，很難在未來可能的司法審查中確保達到真正的破產隔離，對于投資者來說具有法律保護上的不確定性。
綜上所述，如果無法解決基礎資產的獨立性問題，無法運用恰當的法律結構實現破產隔離，則證券公司資產證券化業務在法律上就存在重大缺陷和不確定性。
參考文獻：
[1] 李可. 專項資產管理計劃――基金公司的新產品[J].中國城市金融，2012，（11）.
[關鍵詞] 融資，資產證券化，權利質押，擔保法
資產證券化（Asset Securitization） 是近年來出現的一種金融創新，在發達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國界與界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。 盡管經濟學家認為，我國的市場經濟現狀已基本具備了實施資產證券化的條件，但法學家們依然擔心推行資產證券化的法律環境是否成熟？其立法與司法如何規范與調整這一新型的金融活動？現行法律制度對推行資產證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產證券化最為相關的擔保制度中的權利質押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。
一、資產證券化中的權利質押
從法律的角度看，資產證券化中的資產主要是應收帳款，即發起人擁有的對其他人的債權。發起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質押形式。
通說，權利質押是質押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉讓的財產權利而作的債權擔保是權利質押的基本屬性。因此，可以出質的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產權。 我國《擔保法》對可以質押的權利作了列舉式規定（第75條第1款規定的四種形式），但對第4項“依法可以質押的其他權利”未作明確的規定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產權均可以出資 ：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質押原則。如果沒有法律上的規定，
其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業上的穩定性，又不能控制的，則不宜作為質押的標的。 在資產證券化中，用于債權擔保的權利質押除了具有上述權利質押的一般要求以外，還必須符合資產證券化的本質特性。其一，這種權利質押是以可預見的現金流為支承的?？深A見的現金流是進行資產證券化的前提，也是證券化產品的投資者投資的依據。最早的資產證券化的資產便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質押的債權應該具有同質性，以便組建資產池。同質性是指，某些資產應具備標準化的法律文本，以便發起人將不同的債權集合成資產池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產池，進行證券化。
二、一般債權、股份作為標的物的權利質押
學界與立法都把權利質押作為質押的一種，并與動產質押相提并論。但事實上，權利質押的成立和實現方法與動產質押有很多不同，尤其是債權和股票作為標的物的權利質押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產證券化中就顯得十分突出，我們以債權和股份為例。在債權作為權利質押的情況下，由于質權人僅占有權利憑證或僅在登記部門登記，其權利本身的真實性與權利憑證上記載的權利可能存在差異。因此，在權利質押后，如果發現權利不存在或權利落空，對質權人就會帶來損害。此外，我國現行法律沒有要求權利質押一定要通知權利的義務人，所以出質人在出質權利后還可以采取欺騙手段從權利義務人處取得權利，或放棄權利，甚至使權利消滅。在資產證券化交易過程中，資產由原始權益人將資產組合后轉移給SPV（特殊目的載體），這種轉移在法律上表現為一個契約。如果前面所提到的權利的真實性有問題，那么將直接導致后面的契約的合法性。當資產出售后，SPV會確定一個服務商負責向原始債務人收取款項，還要委托一個信托機構負責對服務商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環流程都會由于權利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權作為權利質押，尤其是用于資產證券化的權利質押，在法律操作上應該有更明確、嚴格的規定。從擔保法的角度，對自始不存在的權利出質的處理，司法實務的做法是先確定質押合同無效；如果出質人的行為構成民事欺詐的，對債權人應承擔賠償責任。 如何避免這一問題，涉及到債權證書和公示性這兩個環節。我國現行法律沒有對一般債權的質押程序作出相應的規定，擔保法僅規定質押合同自質物移交于質權人占有時生效。也就是說，一般債權并不一定要表現為證書形式。問題是，一般債權如果沒有證書證明，作為質押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權，如果用于資產證券化中的權利質押，還必須強調先制作債權證書，再交付占有，否則質權不能有效成立。
此外，一般債權的公示性也十分重要。在資產證券化中，一般債權質押僅僅交付債權憑證并不能完全保證質權人的利益。例如，以現金作為一般債權，如果第三債務人直接向債務人清償，這些財產與債務人自己的財產混在一起，將質權人擔保的優先權的行使。因此，當出質人交付了債權憑證后，還必須行使一個公示程序，以保證質權人的利益。資產證券化所要進行的證券化的資產大部分是一般債權。而現行對一般債權質押的規定有十分籠統，這就導致實踐中的許多和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權設質的應持謹慎態度，其實質要件和形式要件都應考慮在內。
在以股份作為權利質押的情況下，盡管此類質權的設定方式與債權質押的設定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質不同而異。在我國，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設質。公司股份設質，根據有限責任公司和股份有限公司的性質，有不同的法律規定。前者根據我國《擔保法》的規定，適用《公司法》的有關規定，有嚴格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發行的股票為表現形式，在交易場所可依法自由轉讓，因而最適宜設質。根據《公司法》的規定，記名股票應以背書方式或法律規定的其他方式轉讓，同時公司應將受讓人的姓名或名稱和住所記載于股東名冊。我國《擔保法》和《股票發行與交易暫行條例》對此作了專門的規定，即股票出質應向證券登記機構辦理出質登記?？梢?，出質登記不僅是質權的對抗要件，而且還是其成立的要件。對于無記名股票的轉讓，《公司法》未作具體的限制。上，無記名股票交付后質押合同即生效。對于有限責任公司股份設質，按《擔保法》第78條的規定，其成立要件是將股份出質記載于公司股東名冊之日起生效，且出質人將其股份出質應經過公司半數以上股東同意。此類質押合同必須以股份出質記載于股東名冊之日起才能生效。
根據《擔保法》的規定股份質押后，質權人享有的權利可以適用動產質權的一般規定。所不同的是，股份設質后，股東不因股票出質而喪失議事表決權等與人格屬性密切相關的權利，即公益權。即質權人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對股份出質人的行為有明確的限制。即出質人未經質權人的同意，不能進行導致股份消滅的行為。如與第三人進行致使入質股權消滅或變更的法律行為。我國《擔保法》第78條規定：“股票出質后，不得轉讓。但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得價款應向質權人提取清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存。”當質權人出讓股票優先受償時，如果實際所得高于所擔保債權額，應將余款返還出質人，如果實際所得低于所擔保債權額，仍可要求出質人補足余款。
三、權利質押在資產證券化中的風險
我們知道，證券化的基礎資產來源于原始權益人對原始債務人享有的債權。這些資產都必須滿足以下條件：即可預期的現金流或可被轉換為可預期的現金。這里，可預期性就顯得十分重要，它決定了資產支撐證券的價值。在資產證券化中，權利質押會使應收賬款的可預期性受到以下風險的威脅。第一，債務人可能延遲履行或不履行付款義務，使預期目的落空。債務不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權出質時，未作權利證書或出質人未將債權憑證交付質權人，導致延期履行或不履行義務。此外，有些債權清償期先于所擔保債權清償期的，出質人未將債權的價格給主債權人或提存第三人。
第二，信用風險的轉移使質權人的利益受到損害。在資產證券化中，債權被轉讓給特定的目的實體（SPV），由于SPV本身不是直接貸款人或信用提供者，所以它不對債務人的信用進行審查。對發起人來說，由于應收款項轉讓給SPV，其信用風險也就轉讓給投資者，所以他也會放松對債務人的審查。這種信用風險的轉讓使投資者的權益無法得到保障。