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導語：在實物期權論文的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
1引言
創業投資（又稱為風險投資）不同于普通投資，其高風險、高收益并存的特點，決定了傳統的以資金的時間價值為基礎的投資決策方法不適合于運用在創業投資的決策過程中。傳統投資決策方法以凈現值法（NPV）為代表，通過對項目在各個時點的現金流入與流出的差進行折現，算出其凈現值NPV，從而確定項目是否可行。凈現值法蘊含著兩個基本假設：①投資決策是一次性完成的，即投資機會一出現，就必須現在做出決策，不得拖延；②投資項目是完全可逆的，即沒有沉沒成本，放棄投資項目不花費任何代價。顯然，在進行創業投資決策時，這兩點是不成立的。創業投資家不僅有權決定是否對一家新興高科技企業進行投資，而且往往有權決定何時投資，即選擇在該企業的種子期、創立期、成長期抑或是擴張期甚至成熟期階段投資，而且可以對同一企業進行連續投資；其次，創業投資的投入不可能是可逆的。創業投資風險巨大，一旦決策不當，所投入的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更為科學的決策方法對創業項目進行價值評估，是創業投資家提高其決策準確性和收益性的關鍵所在。
2實物期權理論的基本原理
實物期權（RealOption），是以期權概念定義的現實選擇權，指企業或個人進行投資決策時擁有的、能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利。實物期權與金融期權在諸多方面存在顯著不同，從表1中可以更清楚地了解兩者的區別。
在創業投資中，實物期權的類型可分為等待期權、成長期權和放棄期權。等待期權在市場行情不甚明了、不確定性較大時具有較大的價值，通過推遲決策，可以降低不確定性，減少潛在損失；成長期權可以讓創業投資家獲得對創業企業進行后續投資的優先權，換句話說，創業投資家對某項創業項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低創業家進行第二輪投資的成本；否則,如果第一輪不投資，今后想再進入就要付出相當高的成本；放棄期權是發現項目前景黯淡、無利可圖時果斷中止項目的進一步運作的期權。分階段投資就是一種放棄期權，其價值遠遠大于一次性的投入，不僅可以減少創業家的潛在損失，對創業者也大有好處。如果項目能成功，創業者就可以用最少的股權換取公司發展所需的資金。
3實物期權的定價
3.1布萊克——舒爾茨模型
布萊克——舒爾茨期權定價模型（簡稱B-S模型）由兩位美國學者FischerBlack及MyronScholes于1973年提出的，它是目前最常用的期權定價模型。B-S模型有如下假設，期權是歐式買權，到期日之前不能執行期權；股票在期權有效期內無紅利支付；股價變動是連續的，符合維納過程；市場無摩擦，不存在交易成本及稅收；在有效期內，無風險利率固定不變；市場允許做空。歐式買權的定價公式為：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=
d2=d1-σ=
其中，C表示期權初始合理價格；S表示股票現值；K表示期權執行價格；T表示期權有效期；r表示連續復利計息的無風險利率；σ表示期權方差，即股價波動率。
3.2二項式定價模型
二項式期權定價模型由三位美國學者JohnCox、StephenRoss與MarkRubinstein于1979年提出，主要是為了克服B-S模型由于假設條件過多而存在的局限性，二項式定價模型所涉及的數學知識不深，其極限結果正好是B-S模型的結論。該模型假設每一個時期，市場只出現兩種可能狀態:標的資產價格的上升或下降。由于期權價格是由標的資產的價格、預定價、有效期限及當時的無風險利率決定。因此，標的資產和無風險證券的組合能完全復制期權。事實上，通過對時間間隔的無限細分，在一定條件下可完全描述標的資產價格變化過程中可能發生的各種狀態。二項式期權定價中買權的定價公式為：C=×+×
其中，r為無風險利率，Cu為股價上升時看漲期權的內在價值，Cd為股價下跌時看漲期權的內在價值，u=1＋股價變動百分比（如果下一期股價上升），d=1＋股價變動百分比（如果下一期股價下跌）。
4實物期權理論在創業投資決策中的應用舉例
某創新企業于2004年開發出一種新型產品，但苦于資金短缺。該公司對此產品未來幾年的市場行情充滿信心,并制定了該產品在未來六年的經營策略，具體如下：第一階段，生產、銷售該產品，同時對繼續對產品的性能、技術升級進行研發（預計2007年底可完成）；第二階段，上馬新的生產線，實現產品的升級換代。經過穩健的市場預測，該公司制定出上述兩階段的預期凈現金流量如下（見表2、3）。假定6年內無風險利率保持在6％的水平，市場波動率預計為40％。如果你是一位創業投資家，期望投資回報率不低于10％。你是否會對該創新企業進行投資？
首先，考慮第一階段的凈現金流量的總現值：
NPV＝-250＋40/(1+10%)+45/(1+10%)2＋50/(1+10%)3＋65/(1+10%)4＋60/(1+10%)5＋80/(1+10%)6
＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147
＝-250+237.91
＝-12.09萬元＜0
按照傳統的凈現值法，NPV為負值，說明項目不可行。但考慮到該產品的經營策略分為兩個階段，盡管在第一階段凈現金流量現值為負數，但通過此階段的銷售工作，該產品已具有一定的市場占有率，產品的營銷網絡也已初步形成。當第二代產品投放市場后，該產品的市場份額有望迅速擴大，后3年現金流量的大幅增加將使最終的投資凈現值由大于零的可能。因此，這個機會可以看作為一個歐式買權，其價值可以用布萊克——舒爾茨期權定價模型來計算。由條件可以得知，該項期權的執行價格（K）為200萬元，有效期（T）為3年，波動率（σ）為40％，期權標的資產的現價（S）為2008～2010年該產品創造的現金流量的凈現值：
S＝130/(1+10%)4＋180/(1+10%)5＋170/(1+10%)6
＝88.799＋111.732＋95.937
＝296.47（萬元）
根據B-S模型：
d1===1.1746
d2=d1-σ=1.1746-40%×=0.4818
C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）
=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）
=146.47（萬元）
由此得出，該期權的價值為146.47萬元，那么2004年投資第一階段的實際凈現值應為：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38萬元＞0。因此，對該創新企業進行投資可行，創業投資家應該投資。
通過以上分析可以看出，傳統的投資決策方法作為一種靜態評估方法，無法體現出風險環境中創業投資家根據條件、環境的變化而進行動態決策能力，忽視了創業投資過程中潛在的選擇權及其價值，無法對投資項目進行真實價值的評估，因而容易喪失許多寶貴的投資機會。而實物期權理論能有效體現出創業家敏銳靈活的決策能力，并能正確評價在風險條件下靈活、動態的經營策略所帶來的收益，因此更適合于運用在創業投資的決策過程中。
參考文獻
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論文關鍵詞:契約隨土地轉移負擔隨土地轉移衡平法上的契約隨土地轉移隨土地轉移契約的消滅
“約定隨土地轉移制度”是美國財產法中設定在他人土地上權利的一種重要制度。無論是其起源、發展過程還是規則本身都體現著很強烈的美國財產法特色，其制度設計和安排亦蘊涵了較強的法技術水平和思想。本文試圖在對該制度進行系統探究之后，期冀其中的法理精髓能對我國物權立法有所助益。
一、約定隨土地轉移制度的基本內涵
約定隨土地轉移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相鄰的土地所有人之間一方為了另一方土地權益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承諾，承諾中的權利義務依附于土地而存在，并隨土地的轉移而轉移。因此，不管是約定中對一方土地所有人施加的負擔，還是賦予的權利或收益，只要符合“約定隨土地轉移”的要求和規定，即使現有產權人并非作出該約定的當事人，他也要受該約定的約束。從這一點來看，約定隨土地轉移制度中的約定與合同契約法中的約定有著本質的不同，它超越了一般合同約定的相對性(即合同效力僅及于締約雙方之間)，而是在某種程度上有著相當濃厚的地役權特色。而事實上，在英美財產法中該制度在起源與形成上確實與地役權有著不可分割的關系。
二、約定隨土地轉移制度與地役權的關系和異同
盡管地役權也可以隨土地轉移給產權后繼人(比如在從屬建筑仍依附于主建筑時，即使該從屬建筑的產權被原從屬地役權的授予人——thegrantorandtheservienttenant——轉讓，產權后繼人仍需繼續承擔該地役權中的負擔義務)，但是從某種程度上說，能創設地役權的行為類型畢竟是有限的，法院系統也抑制私主體之間創設新地役權，限制太過新穎或是完全私創的限制均不會被法院承認為地役權。這樣一來法院就必須創設出新的制度來使這些新穎的、自創性的協議也可以在與特定財產相關的關系較遠的產權人之間適用，這個制度就是約定隨土地轉移的制度。可見，約定隨土地轉移制度的形成與地役權有著不可分割的聯系，而二者之間也有一些差別。一般來說，在用語上，地役權通常使用讓與性的語言，如“我授予”、“我保留”，而可隨土地轉移的契約多用合同性的語言，如“我承諾”、“我同意”，盡管如此，法院仍可以拋卻這種語言上的差異來決定其中利益的真實本質。地役權法重述①(RestatementofServitudes)中也認為地役權可以通過合同或授予來創設。另一方面，限制某一行為的約定可以由否定性的地役權做出，也可以由隨土地轉移的約定做出，但是要求積極作為的約定則只能由隨土地轉移的約定做出。最后，無論如何，可隨土地轉移的約定中的權利和義務都是不可能基于實效而產生的，而地役權無疑可以。
三、負擔隨土地轉移的要求
約定隨土地轉移制度中很多規定皆是通過給對方的土地利用設定負擔來達到使自己獲益的目的，而約定的負擔要隨土地轉移看來似乎是一件對產權后繼者極其不公平的事情，也是該制度對傳統契約法進行的最大的挑戰。也因為如此，普通法中設定了相當嚴格而復雜的規則來約束負擔隨產權的轉移，具體的要求有：
1.約定本身必須有執行力。由于隨契約轉移的約定畢竟是以契約方式而非產權轉讓的方式作出，所以不免受到契約法中對契約要求的約束，比如對契約對價(consideration)的要求和契約目的合法性的要求等。如果約定在原始締約雙方之間就不符合契約法的有關規定從而不具有執行力，那么無論是其中的負擔還是獲益都是不可能來約束后繼產權人的。在約定隨土地轉移制度剛出現的時候，約定是被要求必須以書面形式作成并附以蠟封，如今這個規定已經被廢除，但是在美國大多數州的司法實踐里，書面形式的要求仍是必需的。盡管如此，有時出于對禁止反言和實際履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考慮，沒有書面形式的約定也可以隨土地轉移。而約定如果是規定在地契中的，那么即使產權受讓人沒有專門對該約定簽字，只要他接受了地契就必須受該約定的約束。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。只有當原始締約方意圖使他們之間的約定隨著土地轉移時，法院才會支持該約定有隨土地移轉的效力，原始方并不需要用什么特別的方式來顯示這種意圖。然而，1583年的Spencer''''sCase確定了對約定時還未存在的事物進行某種約定時，約定人必須明示約定內容對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能被認為是可以移轉的，這種明示方式目前通行的做法是在約定中注明約定及于自己及自己的“轉讓人”(andhisassigns)。比如說，A向B承諾他將在自己和B的土地之間建一堵圍墻并進行維護，由于圍墻在A承諾時并不存在，在Spence''''sCase的規則下，A只有在約定中明示其承諾對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能隨土地移轉。但如果圍墻本就存在，約定只涉及維護，那么約定中任何暗示該約定會約束其產權后繼人的語言都可使之成為隨土地轉移的約定。
3.產權承繼人必須知道有此約定的存在。隨土地轉移的約定依附于土地而存在，伴土地而轉移為特征，若土地的二次購買人不知約定的存在而購買負擔地，將承受預料之外的負擔，損及自己的利益。依照普通法，無論二次購買人是否知道該約定，均應依契約的規定承受土地上之負擔。但依美國的登記法，契約當事人訂立土地上之契約必須經登記，始發生對抗第三人的效力。未經登記，善意的二次購買人支付了價金并對其買賣契約予以登記，則可以取得純凈土地所有權而不受契約的拘束承受任何土地上之負擔。因此，登記是土地上之約定的權利義務于土地有償轉讓場合隨土地而轉移的重要條件。
4.約定必須和土地利用有關。只有當約定“涉及并關系到”(touchesandconcerns)到受約土地時，法院才會認為該約定對產權后繼人有執行力。目前比較通行的認定約定“涉及并關系到”土地的一個標準是看該約定內容的執行會否使約定人或受約人與土地有關的關系增進或減損(比如使所有權增值或貶值)，但也有法院認為這個標準只能使判斷更麻煩。而一個約定通常包含施加負擔和賦予權益兩部分，美國現行法律實踐中，對于負擔隨土地的轉移，有一種比較自由的觀點認為只要約定的負擔“涉及并關系到”土地即可，即使該負擔行為并不能使受約者的土地受益。而另一種比較傳統的觀念則認為，只有當負擔行為和受益行為皆“涉及并關系到”土地時，約定的負擔才能發生移轉的效力。例如：A承諾不在自己的土地上賣酒以避免與B土地上的生意構成競爭，大多數的美國法院會認為，該承諾中B的受益只在于他可以從土地中收取的金錢數目，而與他對自己的土地利用無關，而A的負擔因為限制了自己對土地的利用，因而是“涉及并關系到土地”的。因此，在前一種較自由的觀點下，該負擔是可以由A轉移給自己的產權后繼人的；而在后一種較傳統的觀點下，法院則后A承諾的負擔行為不能約束其產權后繼人。
5.對約定的原始締約雙方人的關系要求。(horizontalprivity橫向產權關系要求)對于負擔的轉移，英國的法院要求約定的原始締約雙方必須是房東和租戶的關系。而稍寬松的觀點則認為約定的原始方必須對同一塊土地有共同利益，比如他們共同擁有一塊土地或者他們分別擁有一塊土地的主要地役權和從屬地役權。也有的法院采取一種更自由的觀點，對約定的原始締約雙方人的關系不做要求，比如在判定鄰居之間的約定時，他們往往認為其約定的負擔可以移轉而不顧鄰居之間并無對同一塊土地的共同利益的事實。但總的來說，在普通法里，大多數的美國法院是傾向于在負擔轉移的時候對約定的原始締約雙方人的關系做出要求的。
6.對產權移轉人之間的關系要求。(verticalprivity縱向產權關系要求)普通法中，只有當產權后繼人承繼了原始締約方的全部產權時，原始約定中的負擔才能轉移到該產權后繼人身上。從這個意義上說，約定隨土地轉移實際上是約定隨產權轉移。舉例來說，A把自己的可自由保有產權讓與了B，并且在地契中包含了一個意圖隨土地轉移的約定，B又把自己的土地租給了C，依據普通法，C就不受這個約定的束縛，因為他得到的并不是B的完全產權。
四、受益隨土地轉移的要求
由于受益的移轉并不會對土地的流轉和利用造成什么障礙，因此與負擔轉移的嚴格要求相比，受益的轉移的要求就顯得寬松不少，具體來說有：
1.約定本身須有執行力的要求。如果約定本身在原始方之間無效，并不具有執行力，那是其中的負擔還是受益都不可能轉移給產權后繼人。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。隨土地轉移的約定畢竟是依當事人意思達成，所以原始契約中的轉移意圖是至關重要的，無論是負擔還是受益，都必須有當事人欲使其轉移的意圖存在。
3.約定必須和土地利用有關。與大多數的法院都要求只有約定中的負擔行為和受益行為都與土地利用有關時才允許負擔移轉不同，對于受益的移轉，即使負擔行為并不與土地利用有關，只要受益是有關土地利益的，就認定其可以移轉。舉例來說，A向B許諾定期為B土地上的樹木澆水，B的受益與自己的土地有益，那么即使A的負擔行為與其自己的土地利用無關，B的受益也是可以移轉的，這就意味著，只要A沒有搬走，就負有為B土地上的樹木澆水的義務，而不管該土地的產權人是B還是又移轉給了C或D；但是假如A把土地讓給了E，則他的這種澆水的負擔一般不會轉移給E。
五、衡平法上有關約定隨土地轉移的規定
通過前面的分析可以看出，普通法上對約定的隨土地移轉是有很嚴格的規定的，很多時候，原始締約方想讓其約定可以隨產權轉移的意圖會由于缺乏普通法上規定的各種條件而落空。例如美國法律中對共同產權關系的要求(privity)就經常否認鄰居之間可以作出可隨土地移轉的約定，但是這些規則在司法界仍然存活，有一個很重要的原因就是在判定此類問題時還有另一個可選擇的法律機制：衡平法體系。
早在1848年的時候，英國的衡平法院就對該類問題作出過判決。在Tulkv.Moxhay案中，產權受讓人在其地契移轉書中作出承諾，他將不在自己受讓的土地上建房子，其后他將該土地讓與被告，而被告拒絕遵守原始地契中的約定。盡管依英國的法律，原始締約雙方并不是房東與租戶的關系②，該約定并不具有移轉的效力，但是英國衡平法院基于公平的考慮，認為如果判決約定對后繼者無效，將會使原承諾者不當得利，也會使后繼者在傷害原受約人利益的同時破壞原有的合同利益關系，因此判決該約定對被告有效。而衡平法對普通法規則在約定隨土地轉移制度上的補充矯正作用也就此開始。
本論文轉載于論文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定約定可以隨土地轉移的規則主要有：1.橫向產權關系方面。在Tulkv.Moxhay案下，對產權橫向關系的要求不再成為負擔移轉的障礙。例如A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業設施，A后將其土地轉讓給了C，而C知道此約定的存在。在普通法上該負擔不能約束C，但在衡平法規則中，如果相反的決定會產生不公平，那么C就必須遵守該約定。2.縱向產權關系方面。對負擔移轉中后繼人必須承受完全產權的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業設施，A后將土地租給C，B在衡平法規定的特定條件下就有可能對抗C，即使C并沒取得A的完全產權。3.與土地利用的關系方面。美國法院在衡平法觀點中一般對負擔和受益移轉中的受益與土地利用的關系均不做要求，但是在負擔本身與其土地利用無關時，該負擔還是不能移轉。4.需要產權受讓方知道約定的存在。產權受讓人對附隨土地的約定存在的認知是公平的重要體現，在衡平法中也是判定約定能否隨土地移轉的重要條件。
六、隨土地移轉的約定權利的消滅
隨土地移轉的約定的權利因契約而產生，也可能因契約內部或契約以外的以及各種強行法的規定在原始締約方之間或原始締約方與權利后繼人之間終止。一般來說其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和強行法規的規定。下面分別加以詳述。
源于普通法的終止原因主要有：(1)約定到期(restrictedduration)。如果約定的權利被明確限制在一個特定期限內，比如說二十年或者直到約定被大多數的相關財產權利人所終止、修改或更新，那么約定的到期或條件成就日即為權利的終止日。而一些相關的法規也會對這種權利的存續期限做出規定。(2)解除約定(release)。約定中的利益享有者可以通過取消自己在約定中所享有的利益或者干脆撤消整個約定的方式來終止約定義務，但是這種約定的解除只能約束該放棄權利人，其他因約定義務而受益的人并不受該解除的效力的影響。舉例來說，A地產公司與其一個產權讓與人B約定其其他所有的土地都只做住宅用途，后A公司將其另一塊土地轉讓給C，在地契中注明C只能利用該地作住宅用途，不久A公司又明確表示解除地契中對C的限制性約定，這種解除最終只能除去C對A公司的義務，而仍對B負有一個隨著A公司的土地移轉而來的不作為義務。(3)土地合并(merger)。當受益地和負擔地的產權合并而歸于一個所有者時，基于兩塊土地的利用而簽訂的契約便由于已無意義而當然終止。(4)放棄(abandonment)。一個大塊土地的所有人在開始的轉讓地契中對讓與土地的利用做出了限制性的規定，而在其后的地契中卻不再有先前的限制性約定，這種行為有可能被法院認為是對起先的土地利用計劃的放棄，從而也當然使原先地契中的限制性利用約定作廢。即使該約定一開始是被廣泛地應用在所有地契上，且這種作廢亦不被已做出約定的土地受讓人所接受，該約定終止的效力仍不受影響。
關鍵詞:實物期權;R&D投資決策;研究
中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)06-0066-03
一、實物期權理論發展
1973年,Black和Scholes在美國《政治經濟學雜志》上發表“期權定價與公司債務”的論文。同年,Merton在《貝爾經濟與管理科學雜志》上發表“期權的理性定價”的論文。他們的研究奠定了期權定價的理論基礎。當期權理論逐步應用到實物資產上時,人們開創了一項新的研究領域――實物期權(Real Options)的理論和應用研究。
1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出實物期權思想,他們認為不確定性的存在使帶有環境成本的經濟活動的凈收益減少,所以在不確定環境下不可逆投資決策中,延遲投資是有價值的。
1977年,Myers[2]首先提出“實物期權”概念。他認為,實物期權是在可能有利的條件下購買實物資產的機會。實物期權理論是建立在不完全市場上的。實物期權的價值反映了租金或準租金可能性。
隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學者提出了具有一般意義的概念性的實物期權框架,對實物期權理論和方法進行了進一步地研究和完善。
實物期權理論和方法一經提出,就被學者們應用于多個領域的投資問題分析。
二、實物期權方法在R&D投資決策中的應用研究
R&D 投資決策是實物期權方法應用的一個重要方面。對相關資料進行整理,發現實物期權方法在R&D投資決策中的應用研究可以分為以下三個方面。
(一)一般理論研究
Myesr(1977[2],1984[3])最先提出將實物期權方法應用到R&D項目價值評估上。他認為,研發的價值幾乎就是期權的價值,他強調傳統的貼現現金流(DCF)方法不適合評估R&D項目,因為R&D項目投資的總經濟價值包括將來商品化或轉作其他用途的期權價值。
Kester(1984)[4]也是較早提出實物期權方法評估R&D投資項目的人之一。他認為,用期權方法評價R&D項目能夠使人們獲得新的投資機會,并創造價值。他建議可以先采用現金流分析方法評價R&D項目,然后在需要的時候用增長期權這一理論工具來調整結果,只要是企業管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時機,那么即使是現在具有負的NPV的項目也具有一定的價值。
Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張R&D評估要以期權理論作為基礎。他們分析了凈現值相同的一組R&D項目,這些項目具有不同程度的不確定性和風險。結果證明,基于期權方法和資本限額,選擇風險較大的項目是可取的。
Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])認為,R&D投資應被視為機會,要用期權方法來評估它們。他們認為,傳統投資決策方法沒有考慮規劃的靈活性和商品價格的波動性,要做出明智的投資選擇,管理者需要考慮期權的價值。
Luehreman(1997)[8]認為,當決定R&D的投資金額或R&D種類時,企業實際上是評價投資機會。他認為,這類機會不同于現有資產,因為決策者的行為是發生在解決不確定性后,而不是先做出決定再發現發生什么。他認為,期權方法比傳統的DCF法更適用于評價投資機會。
(二)數量模型研究
Pennings和Lint(1997)[9]認為,R&D項目中,對項目價值和企業投資決策具有重大影響的信息并不是連續到達的。他們構建了隨機跳躍幅度模型,該模型基于特定業務的預期跳躍值和次序。
Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實物期權定價模型應用于R&D項目評估時的各種問題,指出R&D項目投資是一種復合期權,應采用Geske模型進行期權評估,拓展和深化了實物期權模型在R&D和技術管理方面的研究。
Heratht和Park(1999)[11]在二項式模型的基礎上構建了R&D項目的普通股定價模型,證明了投資機會的評估可以與公司股票的價格聯系在一起,對現實世界做出有意義的經濟解釋。
Jensen和Warren(2001)[12]應用實物期權理論來評估服務行業技術開發。研究采用了復合期權模型,基于由研究、開發和實施基礎上的三階段生命周期的Geske模型。
Lee和Paxson(2001)[13]構建了多階段的美式序列交換實物期權模型,考察了R&D不同階段的項目支出模式和潛在收益對實物期權價值的影響。
Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]認為,實物期權能使企業或管理者更準確地將管理靈活性納入評價模型中。他們對R&D實物期權方法進行回顧,從基本介紹開始,然后詳細地討論應用各種模型的困難,尤其是參數估計。
朱玉旭等(1997)[15]對科研生產項目進行了研究,把具有隨機協定價格的期權定價模型引入序列投資項目的評估中,并證明傳統凈現值期望法低估了序列投資價值。而兩種評估方法的差別就是序列投資項目經營柔性的價值。
趙國忻(2000)[16]從R&D投資價值的創造期權過程和享有期權過程入手,分別討論了R&D投資期權享有過程中Luehrman提出的期權定價的直觀查表方法、期權創造過程中R&D活動對于Black-Scholes公式的各個變量的修正及綜合評估方法,最后給出了R&D投資期權與金融期權的類比框架模型。
戴和忠(2000)[17]將R&D項目看做一個復合的實物期權,并對實物期權涉及的因素做了系統分析,在此基礎上,引入Geskes模型,并與NPV方法進行對比分析,指出實物期權方法的優點在于考慮了靈活性。
許民利和張子剛(2001)[18]運用實物期權理論分析R&D項目投資,將R&D項目投資的不確定性歸納為三個隨機過程,并建立了求解R&D投資機會價值的數學模型。
周勇(2002)[19]在對R&D項目的期權性特征分析的基礎上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D項目的期權性價值計算模型。并針對這個模型在期權價值計算應用中的不足之處,提出對R&D項目的期權性價值分析應遵循循環分析和定量、定性分析相結合的觀點。
鄭德淵(2004)[20]采用復合期權方法評價R&D項目。將外部信息變動所導致的不相等跳躍概率的跳躍過程作為標的資產的變動過程,同時將R&D投資所產生的溢出效應納入到R&D項目價值評價中,將泊松過程引入到標的資產幾何布朗運動過程中。
馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(Stage Gate)NPD為基礎,探討了應用二叉樹期權定價模型評估研發項目價值的具體思路和步驟,并通過比較,證明了由于評估時采用不符合研發項目風險特點的高折現率,NPV法傾向于低估項目價值。
曾德明等(2006)[22]通過建立R&D升級投資價值的柔性化評估模型,獲得了R&D升級投資期權價值的解析式與最優投資準則。通過數值分析發現一個與傳統相反的結論,R&D升級投資期權價值隨無風險利率和項目價值的波動率上升而下降,但隨投資延遲損失率上升而上升。
(三)研究方法拓展
1.將博弈論應用于實物期權方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實物期權方法結合起來對研發投資決策進行分析,構建一個連續時間古諾均衡投資決策框架,強調競爭對執行戰略的影響。雷星暉和李來俊(2004)[24]論述了企業在競爭環境下的R&D投資決策優化問題,利用實物期權方法,采用二人博弈的模型分析了兩家實力均衡的企業在進行R&D投資決策時可能采取的策略,并給出各種情況下的最優投資時機。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運用不對稱雙頭壟斷期權博弈模型,研究了經營成本不對稱的兩個企業在不確定條件下的策略性研發投資決策。
2.將復雜的金融數學、金融期權等理論應用于實物期權方法中。張堅和陶樹人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的R&D項目實物期權評價模型和求解步驟。
肖智和鄒剛(2006)[27]以復合期權價值公式建立R&D投資項目的優化模型,用蟻群算法求解,從而得到每個階段的最佳投資時間。
Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評估R&D投資項目。他們認為,可以使用交互期權評估R&D投資機會,并建議利用蒙特卡羅模擬方法評估歐式和美式復合交互實物期權。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進B-S公式進行實物期權定價的基礎上,先直接利用隨機數考慮離散情況下的期權定價,再使用蒙特卡羅模擬方法進行反復計算,減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對企業R&D項目通常具有的復雜或美式的實物期權特征,運用基于最小二乘估計思想的改進型蒙特卡羅模擬方法對其價值評價問題進行研究與探討。
3. 將模糊理論應用于實物期權方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認為,傳統項目評價方法經常低估項目風險,模糊復合期權模型可用于評估每個R&D項目的價值,有助于決策者選擇合適的R&D投資組合項目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認為,R&D項目選擇過程是多層面的,評估過程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標準,又考慮了非貨幣標準,有助于選擇R&D項目進行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認為,R&D項目具有不確定性和信息不明確的特點,所以將模糊理論運用于實物期權評估方法中來評估R&D項目的價值。
三、結論
通過對實物期權方法及其在R&D投資決策中研究歷史的回顧,可以發現,實物期權是投資決策方法領域里的一次革命,為企業價值評估理論和應用拓展了空間。實物期權理論和方法一經提出,應用范圍就從自然資源迅速擴展到土地、戰略和R&D等許多領域,被越來越多的企業重視和應用。
Myers最先提出“實物期權”概念,也是他最先提出將實物期權方法應用到R&D項目價值評估上。隨后,許多專家學者對實物期權方法在R&D投資決策中應用研究進行了理論思考,研究的內容逐漸從實物期權方法的引入以及它與傳統投資決策方法的差異向投資時機、投資次序等方面過渡。隨著對實物期權方法研究的深化,實物期權逐漸從定性研究向定量研究演化。通過定量研究,人們不僅對影響項目價值的不確定性因素刻畫得更細致,同時模型也從單個實物期權定價向復合實物期權定價、從非競爭向不完全競爭的R&D投資決策過渡。尤其是近年來,一些成熟的數學建模方法被應用到實物期權方法中,模糊實物期權方法、實物期權博弈分析方法及各種數學與實物期權結合起來的方法不斷發展。
國外很早就進行實物期權方法及其在R&D投資決策中的應用研究,并將研究范圍逐漸擴展到專利、軟件開發、高技術等領域的R&D活動,研究領域比較寬泛。而國內學者是從20世紀90年代末開始進行研究的,較多的是將實物期權作為一種評估工具對投資項目進行評價,而且主要是借鑒國外學者的研究方法和成果,研究的理論深度還有待進一步提高。所以目前,中國在該領域無論是理論還是應用上與國外都存在較大差距,開展對實物期權的研究是非常必要的。
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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision
GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng
(National University of Defense Technology, Changsha 410074, China)
一、引言
當今世界的競爭歸根結底是綜合國力的競爭，是科技創新的競爭，是知識產權的競爭，隨著經濟全球化和知識化知識產權已成為企業、地區及國家競爭優勢的核心基礎。正因為如此．20世紀50年代以來，西方發達國家為了鞏固其在世界經濟中的強勢地位，陸續采取了一系列加強知識產權創造、管理、運用、保護的重大舉措使技術進步對經濟的貢獻明顯超過資本和勞動的貢獻。
也正是在這樣的時代背景下．2008年6月5日，國務院頒布了《國家知識產權戰略綱要》，明確提出建立知識產權價值評估制度．鼓勵知識產權轉化運用引導企業采取包括知識產權質押在內的多種方式實現知識產權的市場價值。促進知識產權有效運用涉及方方面面的工作，而知識產權資產評估是實現和促進知識產權成果轉化的關鍵一環。
二、目前我國知識產權評估的特點及評估中存在的問題
知識產權評估是指依據相關法律、法規和資產評估準則，對知識產權在評估基準日特定目的下的價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。我國知識產權評估業務始于20世紀90年代，與傳統的實物資產相比．知識產權的評估更為復雜，它具有許多鮮明的特點。
(一)知識產權評估業務的特點
知識產權評估具有時效性、高度不確定性和模糊性、異質性和非精確性、高風險和高收益的特點。
1．時效性
時間性是知識產權的特征之一，在知識產權的有效期屆滿或因其他原因權利失效時，其價值會從有價降到無價”。知識產權只在一定期限內有效，過了這一期限．權利隨之喪失。而且在知識產權的有效期內，也有上市期、認識接受期、暢銷期和飽和期。不同階段知識產權的價值也將有所波動。
2高度不確定性和模糊性
知識產權的價值，是人類將已有的知識運用到智力勞動成果的創造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場因素的總和。知識產權的這～特殊性決定，用來確定普通商品價值量的社會必要勞動時間，不能作為其價值量的確定依據。知識產權評估時．除了腦力、體力消耗外，還要對有關市場因素作出綜合評價．這些因素使評估結果具有高度不確定性和模糊性。
3，異質性和非精確性
知識產權成果由于本身固有的新穎性、創造性及獨特性特征，并涉及技術、法律、經濟等多種要素．導致知識產權成果具有異質性。根據系統科學的不相容原理：”一個系統的復雜性增大時，我們使其精確的能力必降低，在復雜性達到一定的閥值以上時，復雜性和精確性將互相排斥。”若一個對象集合中至少有兩個可以區分的對象，所有對象按照可以辨認的特有方式相互聯系在一起，就稱該集合為一個系統。從系統的定義看，知識產權是典型的復雜系統其價值受眾多復雜因素的影響，因此，其評估結果具有非精確性的特征.
4．高風險和高收益
由于知識的不可儲存性和創新效益的溢出效應使知識產權的投資風險大大增加．預期收益高于傳統企業，收益的不確定性增強。由于新技術、新產業不斷涌現，知識更新速度加快，產品的生命周期縮短，知識產權的壽命周期中伴隨著多代產品的更新換代過程，在產品、技術更迭頻繁的情況下，企業前期的大量投入往往由于技術發展或創新上的時滯而失敗，企業的失敗率比較高。在收益方面．由于知識產權一般具有較強的壟斷力，其產品在得到市場的認可之后，將產生很強的擴張能力，受益較高。知識產權的創新活動一般要經過研究開發、中問實驗、商業化等階段，每一個階段都孕育著巨大風險。
(二)目前知識產權主要評估方法還存有缺陷．評估結果難以完全客觀公正地反映知識產權的價值
我國的知識產權評估業務始于20世紀90年代中期．雖然取得了一些成績，但依然存在許多急待解決的問題。從一定程度上講．現行的知識產權評估方法基本上是對固定資產評估方法的借用和移植．常用的評估方法有成本法、市場法和收益法三種。下面逐一進行分析：首先由于我國目前尚缺乏完善的知識產權交易的市場體系．缺少應用市場法相應的參照物及必要數據，使評估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎；另外．知識產權的異質性、新穎性創造性、獨特性、壟斷性及保密性等特點也使評估主體難以獲得相同或相近的知識產權全面系統的實際技術參數，以便“貨比三家”，進而做出客觀的評估，這使市場法評估知識產權的結果往往差異很大，有時甚至嚴重偏離資產真實價值．這使市場法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識產權更新換代速度的加快以及智力勞動的異質性，使在不同的技術經濟條件下，取得(重置)相同知識產權所支付的費用相差極大：另外知識產權的開發成本與收益水平往往呈現弱對應性，知識產權的開發成本與收益水平并無必然的聯系，成本法的局限性是顯而易見的。
收益法面臨的主要問題是知識產權的未來收益具有高度不確定性．因而評估值并不是實際收益而是收益的期望值。收益法沒有考慮到持有知識產權進行生產時決策的特點，即根據市場行情決定是否應用及何時應用知識產權。當市場行情好時．知識產權能帶來可觀收益．因此就實施知識產權；否則，就可以等待暫不實施。
這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會低估專利技術的價值。總之，目前三種主要的知識產權評估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認為，在吸收現代經濟學理論的基礎上，結合我國知識產權評估實踐，建立基于期權和博弈論的知識產權評估理論與方法，對于加強我國知識產權評估與管理工作．推動我國知識經濟的發展具有積極意義。
三．傳統DCF方法的缺陷和期權博弈的提出
(一)傳統DCF方法的缺陷
折現現金流(DCF)方法常常用來評價一個實際項目．在這種理論框架中，不確定條件下的預期價值被用來評價項目，通過折現率來調節不同項目的風險水平，即高風險對應著高折現率。然而傳統評價方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現值分析思想是基于兩個常被忽略的假設：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個企業只能面對一個現在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數現實環境中．這些條件并不能被滿足。
從項目評價的角度看，傳統DCF理論的關鍵缺陷之一是沒有考慮管理柔性。當不確定條件下的管理(決策)有柔性(價值)時，DCF方法可能低估項目價值。分析這種柔性價值的標準工具是Myers(1977)提出的實物期權(realoption)方法。在實物期權理論的項目評價思維中，企業所擁有的任何實際投資機會都可以看成企業所持有的實物期權，項目的投資價值由兩部分組成：項目未來收益的貼現現金流和項目投資機會的期權價值。也就是說利用隨機過程來模擬并確定項目環境變化的不確定性價值，實物期權方法在彌補傳統DCF方法缺陷的同時．也建立了更為準確也更合乎邏輯的項目價值分析評價體系。
(二)期權博弈理論的建立與發展
為介紹期權博弈理論．先介紹期權理論和博弈論，在此基礎上介紹期權博弈理論。
1．期權理論
金融期權是一種衍生性合約，期權的買方享有在特定的時間內(或某一時刻)，根據合約載明的執行價格向合約的賣方買入或賣出一定數量標的物的權利，但無須承擔必須買入或賣出的義務。即買方享有可以在明確事物發展變化之后再做決策的權利(延遲決策的權利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導出基于無紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導出歐式看漲期權和看跌期權定價的精確公式。同年，RobertC．Merton(羅伯特默頓)在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對期權定價的各種定量關系進行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導出支付紅利股票的期權定價公式．進一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開創性論文的公開發表使期權和其它衍生證券的定價理論獲得突破性的進展．從而成為期權定價的經典模型．使期權定價理論的發展進入了一個嶄新的時代成為第二次華爾街革命。
期權定價理論不僅可以應用在金融理論．而且可以應用于實物領域。美國學者Myers(1977)首先提出，當投資具有高度不確定的項目時，傳統DCE方法往往低估了其實際價值在這種情況下，雖然不存在正式的期權和約．但投資依然擁有類似金融期權的特性。初始投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業進一步投資的權利。由于初始投資所帶來的未來的增長機會是不確定的傳統DCF方法～般忽略了這部分價值。高度不確定條件下的投資可視同購買了一個看漲期權．初始投資可視為期權費．若未來的增長機會未出現，企業放棄執行期權，企業損失了期權費若未來的增長機會出現，企業進一步投資．可視為期權的執行．企業進一步投資的金額就是期權的執行價格。
實物期權方法是近年來發展起來的一種新的評估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產以及產品研發等決策中的選擇權，因而能充分反映實施決策的選擇權價值，更為合理準確地評估知識產權的價值。實物期權理論是金融期權思想在實物資產投資領域的拓展，其標的物一般是某投資項目的價值。實物期權是指在不確定的條件下．以期權的概念來定義的實物資產投資的現實選擇權，它反映了企業進行長期資本投資決策時擁有的未來可根據在決策時尚不確定的因素調整投資行為的～種權利。
2．博弈理論
1944年．數學家馮諾伊曼和經濟學家奧斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經濟行為的理論》一書出版這是公認的博弈論方面的開山之作。他們認為經濟學的研究對象更像是一場游戲中的參與者，相互之間預期對方的行動，因此，描述、觀察經濟現象就需要一套新的數學工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會性動物，利益沖突是人類社會關系的本質特征，當然合作也是人類社會關系的本質特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個人、企業、集團、政黨等)在相互對抗(或合作)中，對抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動的過程集合。博弈論是專門研究博弈如何實現均衡的規律的學科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀70年代，博弈論逐漸形成了一個完整的理論體系，在經濟學中也逐漸取得主流地位。
3．期權博弈理論的建立與發展
實物期權方法雖然具有很多優勢．但實物期權方法也忽略了一個重要事實．即實物期權的非獨占性。由于競爭的存在．一般的投資機會都不具有獨占權。同一機會在企業之間(或其它不同主體問)的共享性導致逐利的主體之間的競爭，這種競爭的激烈程度受到市場結構的巨大影響。例如．不論是在限制性區域的土地開發、相似藥物的研發這樣的典型例子中，還是在航空業、軟飲料業復印機產業和電影業的市場運作中．主體之間相互作用影響項目價值的情況比比皆是。據此可以得出的推論是，傳統評價理論的另一個關鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對于項目價值的影響，實物期權方法對此無能為力。或者說，實物期權理論在構筑起現資理論基石的同時，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無疑，因為簡單意義的實物期權方法不能彌補傳統項目評價方法的另一個關鍵缺陷一一無法考慮項目關聯主體之間的相互作用。因此，在計量特定項目價值時，即使考慮了項目環境不確定性的實物期權價值．但如果不能分辨不同策略互動下的主體博弈價值，這種項目評價理論模型的邏輯合理性也必然受到質疑項目價值判斷的準確性也無法得到保證。因此．為提高知識產權評估的質量．必須將期權和博弈理論結合起來，建立期權博弈理論。
從期權博弈理論的建立過程來說，主要的思想貢獻包括Fudenberg和Tirole(^985)對于隨機博弈理論的重要擴展，以及McDonald和Siegel(1986)對于不確定性條件下開發最優時機的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過建立一種內生選擇機制，探討了不確定環境中企業投資均衡選擇。在他們的設置中企業進行閉環策略博弈企業的作用不被預先設定．從而企業的策略是歷史依賴(時間一致性)的。盡管沒有涉及實物期權定價和博弈均衡分析的結合問題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續時間期權博弈模型的構建奠定了基礎。
正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構建了第一個真正意義上的期權博弈模型。Smets模型將傳統的搶先進入博弈模型與實物期權定價方法結合起來，從而構建了連續時間期權博弈的理論分析基礎。Smets的這項開拓性研究成果第一次說明了期權博弈模型的基本特征，展示了在實物期權模型分析中區分不同策略均衡的基本特征也展示了在實物期權模型分析中區分不同策略均衡的項目價值分析意義。
在期權博弈理論的發展歷史上，最有影響的理論成果來自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專著。他們以Smets(1991)模型為基礎．給出了求解領先者和追隨者的最優投資時機和收益的數學證明，明確界定了主體相互作用對于投資項目價值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標準分析框架。從2001年開始．期權博弈理論進入了快速拓展與應用深化時期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項式期權博弈模型．這種模型不僅是離散時間期權博弈和連續時間期權博弈的結合形式，也讓我們更加明確理解了基于項目的期權博弈模型所具有的項目評價意義。
四，政策建議
1．知識產權評估問題比較復雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權定價模型進行計算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產價格出現跳躍變化的期權定價模型就不存在解析解，這時就需要采用數值方法。建議加強有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹定價模型等數值方法在期權中的應用研究。
2在實際應用過程中．由于期權涉及的數學知識十分復雜，一般人直接計算困難較多，國外一般是采用計算機軟件計算期權的價值。例如國外開發了Matlab、OdrivaGem等許多應用軟件．建議國內組織力量開發國產應用軟件，以提高應用期權定價理論解決實際問題的水平。
3．動態規劃法產生于20世紀50年代．是解決階段決策過程最優化的一種數學方法，適用于金融期權和實物期權的定價，建議研究動態規劃法在期權定價中的應用。
論文 關鍵詞:實物期權 金融 期權 項目決策
論文摘要:實物期權法在引入國內后引起了評估方法的震蕩及對傳統評估方法的否定,本文著重分析實物期權法在前提及分析模型方面的不足,并針對性同時提出了一些建議。
一、實物期權的概念
實物期權是金融期權對實物(非金融)資產期權的延伸[1]。也就是我們擁有在一個或多個時點采取決策的權利[2]。實物期權理論的引入改變了傳統的項目決策標準。一個n pv值為負的項目由于具有期權的性質有可能在將來成為一個有價值的項目,而一個具有正的n pv值的項目在實物期權下卻有可能不會被立即執行,因為在不確定條件下,等待權具有相當的價值。其次,它豐富了投資決策理論。實物期權法是一種動態評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應用,為準確評估項目價值提供了新的思路。復合期權和彩虹期權由于充分考慮了許多項目的特殊性質,其評估準確性大大高于傳統的項目決策方法。第三,它改變了決策者對風險的態度。在傳統dcf法下,不確定性的提高增加了項目的風險,降低了項目的吸引力,但如果將項目視為一個期權,不確定性的增加反而會增加期權的價值[3]。
二、實物期權的定價模型與其缺點分析
1.實物期權定價模型
根據金融期權定價理論,期權的價格受到以下因素影響:基礎標的資產價格s,執行價格x,持有時間(t-t) ,資產價格波動性σ,無風險收益率rf在期權中,標的資產的價值等于標的資產的內在價值和期權溢價。這個等式為任何非個人支付債券的衍生價格所滿足。假設s是標的資產的折現價值, x是執行價值(t-t)是期權從開始持有到執行的時間,n(x):標準正態分布的累積概率分布函數。那么期權價值v0由下式給出:
v0=sn(d1)-xe-r(t-t)n(d2)d1和d2由下式給出:
其中,σ是標的資產價值變化幅度;計息方式采用連續計息,n(x)通過查標準狀態分布表獲得。在實物期權評估中,該模型適用于離執行投資還有一定時間間隔的投資活動。參數的含義發生部分變化。s是標的資產的折現價值,x是執行價格,即項目投資的成本,無風險收益率rf資產價格波動性σ。
該模型 計算 簡單易懂。充分考慮了決策和等待這段時間之間的價值。相對于傳統的決策方法具有一定進步。但是,對項目的類型要求比較嚴格,即要求項目是獨占一簡單階段的簡單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時間間隔。該模型適應了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉性得到了考慮。但是,在我國目前 經濟 情況下,部分參數取得比較困難,以s和σ為代表。在該模型中,s是標的資產的折現價值。在折現的過程中,需要考慮無風險收益率rf和未來現金流情況。其中,無風險收益率rf來自社會平均收益情況。困難的是,未來現金流情況是不可知的,需要提前預測,在這個多變復雜的經濟環境中,預測比較具有風險。如果s不是通過折現得到,而是假設標的資產能夠上市交易,通過市場價值來得到,那么我國現在的證券市場也不能提供完美的信息。因此,s的確定是一個困難。
σ是標的資產價值變動的幅度,一般表現為資產價值變動的標準差。σ越大,期權溢價就越大。因為σ越大,執行價值就越可能往高的方向去。這樣的波動是有價值的。在金融期權中,該參數來自市場信息。在實物期權中,該參數的取得也只能來自市場信息,但是目前我國的信息市場還沒有完全規范,而且,不同行業之間的情況又具有差異。因此,社會也難以為每個行業都給出一個合理的變動參數。結果就是σ所反映的信息往往不能代表真實的資產價值變化情況。因此,s的確定也是一個困難。
故,在black -scholes模型中,s和x的確定是困難的,rf的確定存在一定難度,(t-t)與實物期權價值的關系需要視具體問題具體分析。
2、項式模型
二項式計算結果和前面的black -scholes模型的計算結果有差異,價值比后者要小。當計息連續的時候,兩種計算方式結果趨于一致。該模型是期權溢價計算的一般模型,可以運用于美式和歐式期權的計算,也可以運用于分發股利的期權的計算。所以,該模型的應用更加符合環境的變化。black -scholes模型只是該模型運用的一個特例。在(t-t)時間之間,標的資產價格可能上升,也可能下降,這樣的過程形成了一個單階段或多階段的二叉樹,又稱二項式模式。
假設當前標的資產價格是s,期權執行價格是x,從期權開始存在到期權成熟時間為(t-t) ,目前市場無風險收益率是r,rf為計息期利率。標的資產價格變動的幅度為σ。那么,假設單位時間內,價格有可能上升σ,上升概率p= 達到su=s(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p) 達到sd=s(1-σ)。在價格上升時,cu=(su-xd) 為期權的價值;如果價格下降到sd<,那么cd=(su-xd)。
因此,期權溢價為c=[pcu+(1-p)cd]/(1+rf)。如果分階段 計算 rf= 如果連續計息,rf=e-r(t-1)。當為多階段二叉樹的時候,前一階段期權的價值必須由下一個階段期權價值倒推出來。因此,初期期權的價值必須將后續期權價值都一一計算出來。這樣的計算很復雜。這種方法充分運用了市場信息,對標的本身的變動依賴不大,所以一直為研究學者們青睞,部分能源開發戰略模型都是在二項式模型下建立。二項式模型計算公式雖然復雜,但是模型中的變量不多。無風險收益率rf和資產價格波動率σ是主要變量。而這兩個變量是難以確定的[4]。
三、模型方法應用
目前,實物期權評估方法已經得到了世界項目評估界的認可和歡迎,實物期權評估的思考方法已經在學術界開始 發展 開來,但是計算實物期權價值的方法還需要加以研究。通過第二部分的分析,實物期權定價模型在我國 經濟 環境下的實用性還不足,應用困難主要來自兩個方面。一是我國 金融 市場信息的不完全。二是評估項目本身的復雜性。black-scholes模型運用困難主要來自標的資產折現價值s、無風險收益率rf和資產價值波動率σ的確定。這些因素都是由金融市場信息決定的。
現今,我國金融市場信息反映不準確,信息嚴重不足。因此,以上參數的確定還不夠準確,實物期權評估的準確性就受到影響。對于項目本身的復雜性,南大茅寧將項目分為8類,分別為獨占——簡單——到期(p-c-e)實物期權;獨占——簡單——可延期(p- s- d)型實物期權;獨占——復合——到期(p-c-e)型實物期權;獨占——復合——延期(p-c-d)型實物期權;共享——復合——到期實物期權;共享——簡單——到期(s-s-e)實物期權;共享——簡單——可延期(s-s-d)實物期權;共享——復合——可延期(s-c-d)實物期權。所有期權的價值都可以視為標的資產本身的價值+期權溢價。只有獨占——簡單——到期(p-c-e)實物期權可以直接運用上述模型。其余項目評估為定價模型提出了挑戰。每種項目的評估將成為其余文章研究的對象。
在此,我們提出幾項可以輔助實物期權評估的工具。為了讓實物期權定價模型更加適應我國情況,我們在應用的時候可以輔助以各種風險分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機過程分析等數學工具的使用。該分析在專家評分、模糊計算的基礎上,可以對標的資產價格給出一個模糊價值。這樣可以減少評估個體的估計誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測算資產價格的可能情況,跨越市場信息環節。但是這種方法比較專業,很復雜。第三種方法是概率分析結合博弈分析的方法。可以在確定s和σ的時候使用。對于兩種模型計算的復雜性和專業性,我們可以計劃開發計算程序,減少計算的復雜性和誤差。
四、結語
目前我國的經濟已經和世界漸漸融合在一起國內的項目評估等各種方法也要和國際接軌。對于實物期權定價模型在我國運用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評估工作的準確性。同時,金融市場的發展會更加完善,今后模型的應用會更加順利和完備。
參考 文獻 :
[1]楊春鵬.實物期權及其應用[m].上海:復旦大學出版社,2003.
[2]悉尼豪威爾,等.實物期權[m].北京:經濟管理出版社,2005.
【摘要】傳統的凈現值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項目投資的靈活性和戰略性，往往造成項目價值的低估，而實物期權彌補了NPV法的不足。本文將實物期權方法引入房地產投資決策中，對比分析了傳統凈現值法的一些不足，介紹了實物期權的基本理論，并采用了B-S期權定價模型對房地產投資決策過程中蘊含的遲延期權進行了案例分析。
【關鍵詞】實物期權；投資決策；金融期權定價
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地產業是一種典型的投資大、風險高、周期久的投資行業，受各種不確定因素的影響較多，開發項目能否順利進行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學的投資決策方法上的。因此，研究房地產投資決策對企業的發展和效益具有重要意義。
一、NPV法在房地產投資決策中的缺陷
在房地產投資決策中應用最為廣泛的是凈現值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現值方法隱含著下列假設：（1）投資是可逆的；（2）未來現金流的收益是可測的，并能確定相應的折現率；（3）投資者在投資時機上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。
然而對于房地產投資而言，上述假設顯然是不合理的。首先，對于房地產來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預期未必會按一條清晰可見的軌跡運行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準確的判斷，并且折現率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現值作為投資決策的依據往往會導致決策失誤。再次，投資者在不確定的環境下可以靈活地選擇投資時機，房地產開發是一個動態投資決策的過程，投資決策者可以根據新信息對項目投資策略做出及時的調整，以求獲得更大的利潤。而傳統凈現值法是一種無法體現出房地產投資的這種柔性價值，它認為在項目的選擇過程中要么現在就投，要么永遠不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導致良好的投資機會的流失。
由上述所見，在不確定性極大的房地產業，傳統的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學的決策指導。實物期權方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產投資決策，彌補了NPV法的這些不足。
二、實物期權理論
（一）實物期權的理論基礎
期權（Option）又稱選擇權，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。期權的實質在于給予持有者做某事的權利而非義務，持有者只有在預定價格對他有利可圖時才使用期權，否則期權就被放棄。這種權利與義務的不對稱現象不僅存在于金融領域，也廣泛存在于實物投資領域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權定價理論長足發展，主要解決了金融期權的定價問題。在隨后的理論和實踐發展中，人們逐步認識到期權定價的本質是對更廣泛意義上的“或有索取權”的權利價值進行分析，因此，期權定價理論也逐步由金融領域進入實物投資領域。美國麻省理工斯隆管理學院Myers教授在1977年認識到期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，認為管理的靈活性與金融期權具有一定的相似性，他指出企業對實物資產的投資可以看作是購買一個權利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。歸結起來實物期權是指在不確定性條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權[2]。
（二）實物期權的基本思想
實物期權的基本思想正是在于以期權的思維來考慮投資問題，通過實物期權使我們在面臨不確定性市場條件的實物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統的投資決策分析方法相比，實物期權的思想不是集中于對單一的現金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實物期權的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經營、撤資和市場變化的決策行為。
（三）B-S定價模型
引人實物期權理論后，一個投資項目的價值應該分為兩部分，凈現值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統決策方法的凈現值（NPV）+投資項目的期權價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權價值即實物期權定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權定價模型。由于實物期權是金融期期權理論在投資項目上的實際運用，因此在價值計算和參數特征上與金融期權有許多相似之處。
Black-Scholes期權定價模型實際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權定價公式，表述為[4]：
其中：
和表示正態分布
C為看漲期權的價值
公式中有關參數在金融期權與實物期權的意義具體如下表所示：
金融期權與實物期權有關參數的對應關系
三、房地產投資決策中蘊含的實物期權種類
房地產開發具有明顯的期權特性，投資者可以選擇是否立即開發，可以選擇最佳開發規模以及選擇最優開發時機等。在房地產投資項目中，主要有以下幾種實物期權：
（一）延遲投資期權
延遲投資期權是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權利，相當于一個看漲期權。由于房地產受經濟、社會、市場、位置等不確定風險因素的影響，當立即投資可能會產生負的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。
（二）分階段投資期權
投資者一次性投入所有資金風險大，投資者可以根據市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當市場情況糟糕時，縮減投資金額。
（三）擴張投資期權
房地產投資者可以根據前期投資情況，選擇改變投資規模。如果項目投資效果比預期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。
（四）轉換期權
轉換期權為企業項目營運提供了柔性策略。投資者可以根據市場需求，投資者有權在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進行轉換。
（五）放棄期權
投資者可以根據項目實際的運行情況，如果投資項目的收益為負或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉向更有價值的項目。
（六）收縮期權
收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預期時，開發商可以通過縮小投資項目規模，減少投資。例如，房地產市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發規模甚至中止開發來減少損失。
四、房地產投資決策中延遲期權案例分析
（一）案例簡介
某房地產開發企業2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風險調整貼現率為20%。項目預期投資額和收益如表1所列。
（二）傳統投資決策分析
按傳統凈現值法計算．得該項目現在開發的凈現值為：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元
那么，根據傳統投資決策的標準，此項目不應當現在開發。但是，實際情況中，如果未來市場轉好，則延遲開發可能使項目價值為正，嘗試應用實物期權的方法進行分析延遲期權價值，可以看看能得出什么結果。
（三）運用實物期權法分析
對于房地產開發投資，房地產開發商獲得土地使用權后。可以認為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權的延遲開發期權．我國《城市房地產開發經營管理條例》第十五條明確規定：“房地產開發企業應當按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限進行項目開發建設。出讓合同約定的動工開發期限滿1年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發的，可以無償收回土地使用權。”所以，開發商可根據市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內任一時間投資，但是一年之后的期權費用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設相對不變。下面以第2年末開發為例用實物期權法進行分析。
1.參數確定
標的資產當前價格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元
執行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：
無風險利率（r）：房地產開發項目的無風險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。
標的資產價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準確計量的參數，一般通過房地產歷史波動率來估計。根據以往統計波動率取35%：
2.延遲開發期權價值凈價值計算
延遲開發期權價值
=0.8966
萬元
土地閑置費：950020%/1.2²=1319.44萬元
延遲開發期權價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元
3.投資項目價值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元
從上述結果可以看出，傳統的凈現值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產投資項目的NPV小于土地費用，也不能輕意的放棄投資。
五、結論
實物期權為房地產投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰略性問題，并通過期權定價模型將期權的價值量化，完整地體現了項目可利用的價值，在實踐中有越來越重要的應用價值。實物期權法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內核的基礎上，彌補了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現值接近0時，實物期權方法的使用更有現實意義。
參考文獻：
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[3]胡瑛.不確定性條件下房地產項目投資決策研究[D].同濟大學碩士學位論文,2009:7-8.
[4]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海:復旦大學出版社,2003.
論文摘要：本文首先闡述了期權與實物期權的定義，分析了目前我國鋼鐵企業并購的現狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業并購中的期權分析。介紹了并購的期權性質，研究了并購中隱含的實物期權，最后引出了鋼鐵企業并購價值評估中實物期權方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業價值評估的總體框架。
在過去100多年間，西方國家先后經歷了五次大規模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經濟全局。一位著名的美國經濟學家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應對不利環境，增強競爭力，國際鋼鐵企業間的兼并重組、聯盟合并，成為國際鋼鐵產業發展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業組織結構調整，以適應新經濟發展的要求。它們以提高產品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經濟的生產規模、更合理的專業分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業集團，甚至組合成跨地區、跨國界的世界鋼鐵企業巨頭，以便在世界范圍內取得更大的發展。
鋼鐵企業并購，不僅可以使企業間的資產和相應的生產能力得到補充和調整，還可以使單位生產成本下降。同時，單位的經營成本也因調整后，原分散的市場營銷網絡、管理人員可以在更大的范圍內實現優化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業規模擴大后，可以使優勢企業積聚的管理和技術優勢向整合后的企業輻射，使企業在更寬的平臺上，組織生產線的專業化分工和技術研發。因此，我國現有鋼鐵企業只有進行戰略性的產業整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規模的并購，有助于中國企業壯大規模、實現產業更替和升級，推動整個社會的產業結構調整、優化資源配置，提高我國鋼鐵企業的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業大勢所驅。鋼鐵企業并購能否取得預期的成功，關鍵要看是否能夠合理評估并購中目標企業的價值。
1期權概述
期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據決策時不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。
期權具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權，是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權能否獲利，由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。
2并購的期權性質
理論上講，并購具有以下特征：①并購收益的不確定性。兼并收購產生的收益具有很大的不確定性，協同效應的大小、市場前景的好壞等，都會對并購收益產生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產生的誤差就越大。②并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會并等待觀察，根據現有經濟狀況決定最佳并購時機，靈活選擇最為有利的并購決策，以付出較低的并購成本，降低并購風險。③并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活的進行并購，并購方可以在被并購方形式不佳的情況下，中止并購，減少損失。
并購的這些性質說明，并購具有類似期權的性質。并購機會相當于并購方擁有買方期權，并購發生相當于執行期權，并購方一旦執行期權，這一并購機會所具有的價值就消失了，轉化為并購成本，這稱之為機會成本。傳統用于并購價值評估的方法(如NPV發法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。
3并購中隱含的實物期權分析
并購具有期權性質，并購主要著重于企業合并后所能產生的、可使企業獲得在未來取得巨大收益的機會，而并不是指當前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開始時刻，并購方要做出是否進行兼并收購投資的決策，這一兼并收購決策，將給并購方進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業務領域的權利，其持有者可以通過并購投資行使期權。并購方如要對此并購做出決策，此時他就擁有這一并購的買權，使并購方可以得到在將來進行并購行動產生的相應收益；當并購方擁有購買被并購方的權利后，企業還擁有推遲一段時間進行并購的權利，即并購具有延遲期權；如果市場狀況非常之差，以至于繼續執行并購將會對并購方不利時，他可以放棄該兼并收購，即放棄并購的效果比繼續執行更為有利，也就是說，他擁有這一并購的棄置期權。
這些靈活性給并購增添了價值，只用傳統的并購價值評價方法對并購價值進行評估，就不夠準確，忽視了并購中隱含的期權價值，從而低估了并購的價值。這樣就有必要通過實物期權方法，對兼并收購中隱含的期權價值進行估價。按照期權理論，兼并收購的價值可以由兩部分組成：靜態凈現值和具有靈活性的期權價值。并購中隱含實物期權價值，并購方要開展業務，就必須行使權利。打算取得這一權利的一方，應支付與期權價值相等的費用，于是并購的期權價值是為了取得權利而支付的期權費。利用實物期權方法，可以確定并購中隱含的期權價值，然后將實物期權價值加入到傳統評估方法計算出來的靜態凈現值中去，這樣才是對并購后的價值的完整評估。
4鋼鐵企業并購價值評估中實物期權方法
實物期權方法，可以用來評估并購后的企業價值。傳統的企業價值評估方法，如賬面價值法、折現現金流法等，都被用到了鋼鐵企業并購中，但沒有認識到：任何的鋼鐵企業由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等資源，而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，幫助企業行進行決策。因此，傳統的方法忽略了鋼鐵企業擁有的實物期權價值，低估了企業的價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現金流量的總現值，相當于基礎資產的當前價格。根據現有業務情況，我們可以估計其波動率(風險)，再估計投資距離現在的時間和無風險利率之后，就可以利用期權方法估算投資機會的價值。
針對我國的具體實際，在我國未來的鋼鐵企業并購中，目標鋼鐵企業的價值評估，應該包括兩個層次：首先，把目標鋼鐵企業的價值劃分為資產價值(有形資產和無形資產)和期權價值兩部分，分別進行價值評估。前者可以運用一般的資產評估方法進行評估，后者則利用期權思想對目標鋼鐵企業擁有的投資機會和期權進行識別，再用期權方法進行評估，兩者之和即為目標鋼鐵企業的價值。其次，把并購附加價值也考慮在內，用實物期權理論方法計算，是該目標鋼鐵企業的一些選擇。讓我們在下面一樁實際的鋼鐵企業并購中，考慮了實物期權的價值分析。一般來說，目標鋼鐵企業的價值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計算的鋼鐵企業價值，其表示方法為：
式中：表示公司并購現金流貼現值；CF表示計算期內第t年企業的現金凈流量；n為并購投資期；i表示反映預期現金流風險的折現率，即資本成本率。
鋼鐵企業價值的第二部分，為收購所產生的增長期權的價值。我們假設收購成功后，目標鋼鐵企業將有新的投資，但并不一定發生，而只是收購鋼鐵企業所持有的一種投資的權利。因此，不能將投資后產生的現金流，折現作為鋼鐵企業價值，但根據實物期權原理，這種權利是有價值的，體現為一種收購鋼鐵企業持有的增長期權的價值，即并購附加價值。其計算公式為：
式中，為歐式看漲期權價格；S為標的資產價值；r為無風險利率；X為執行價格；T為到期日；N()為標準正態分布的累積概率分布函數。d、d則分別如下給出，為標的資產價值波動率。
我們在考慮了實物期權的基礎上得出的并購鋼鐵企業的價值，能夠真實地反映并購的現狀和未來。以往單純應用賬面價值法，或單純應用折現現金流法，在進行銀行或企業并購價值評估時，往往忽略或無法計算由并購所產生的附加價值，從而會低估并購投資的價值，錯過一些具有潛在成長機會的并購項目。
5案例分析
例如，某鋼鐵企業要并購另一鋼鐵企業，報價為6000萬元，預計并購4年后，被并購方原有項目A的效益開始下滑，但被并購方有項目B可以投資。并購成功后，被并購方原有項目的現金流量如表1所示。
為計算方便，考慮原有項目A為5年投資回收期，經風險調整后的資金成本率為20，不考慮項目殘值，按照NPV計算的凈現值為一5．o8萬元，凈現值小于0，說明并購不可行。按照傳統的并購價值評估方法，公司的并購及多元化戰略無法實現。但是項目B在目前還有很強的不確定性，假定資產波動率為5，即年標準差為5。顯然，考慮轉換項目后的凈現值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業并購了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執行項目B的機會，并購方除了得到項目A的被并購方現金流外，還有一個半年后執行項目B的機會。故整個并購的價值應該是項目A的被并購方現金流量貼現值V加上附加價值。。我們提出以下假設條件：期限為半年，約定價格為1270萬元，標的資產當前價格為1200萬元，那么現在
[關鍵詞]商業地產;實物期權;投資決策
傳統商業地產投資決策方法,往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值,因此常常低估項目的價值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認為,傳統的投資決策方法由于忽略了企業經營管理的戰略因素,因此經常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。
當傳統方法難以解決項目投資決策分析時,金融領域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經典論文為標志的期權定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構造期權的動態復制組合來對沖期權風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經過嚴密的數學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權定價問題得以簡化,進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入項目投資領域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權。
經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點,而這一點在傳統投資決策方法中并沒有體現出來,實物期權方法的使用,正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。
因此,實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法,已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統投資決策方法結合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權特性,其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析,構建商業地產實物期權定價模型,并進行實證研究,為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。
一、商業地產投資的實物期權特性分析
商業地產開發投資,可以分為兩大階段,即項目的開發建設階段和項目的運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。
在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權費用,在支付了這筆費用之后,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規定的期間內,推遲開發投資。因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由于項目的經營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發的方式,在一期投資建設之后,根據市場情況決定下一期開發的投資情況,以此降低開發投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。
根據上面的分析可以知道,商業地產的實物期權可以看作是美式看漲期權,商業地產開發商作為期權的持有者,可以根據其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發建設,以及決定開發建設的時間和開發建設規模。
二、商業地產投資決策實物期權模型構建
從期權的角度分析商業地產項目的價值,通常包括2部分:凈現值和期權價值。因此,要進行商業地產投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現值的計算,在得到項目凈現值數值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現負值,則不應進行項目投資。
《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定,以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的,必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的,可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的,可以無償收回土地的使用權。可見,開發企業在獲得土地使用權后,擁有到期日為2年的推遲期權,開發企業可以到期執行期權,進行投資,也可以提前執行期權。
本文根據商業地產投資項目的實際情況,在對經典的B-S定價模型進行修正的基礎上,來確定商業地產投資項目的推遲期權模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:
1.商業地產的租賃價格呈對數正態分布;商業地產的出租率設為90%。
2.在期權有效期內,除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。
3.投資者可按已知的、并在期權合約有效期內保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。
4.用SW表示單位建筑面積的商業地產在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內所帶來的凈收益現值,相當于推遲期權到期日的商業地產單位建筑面積的銷售價格,其中S表示推遲期權到期日的單位建筑面積的商業地產年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業地產年凈租金的增長率,t表示推遲期權的時間,T表示項目的壽命期,則:
5.考慮推遲期權階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權到期日之前,土地每年的閑置費用為Fi,考慮項目的建設期,假設建設期為D年。
下面具體推導商業地產投資項目在推遲期權階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發建設投資也是單位建筑面積的開發建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權的價值。然后,將這一結果乘以項目的開發建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發建設投資為C,年租金為S,則項目每單位建筑面積當前實現的利潤為:E[max(SW-C,0]
假設商業地產租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)
其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到
式(13)就是計算商業地產項目每單位建筑面積含有推遲期權的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格,V表示商業地產項目含有推遲期權的價值,C表示商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權價值在內的項目價值為稅前的價值,屬于開發企業利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發面積為M,所得稅稅率為h,土地費用為A,可行性研究費用為J,V1表示項目推遲期權的價值,k表示項目現金流的折現率,則商業地產項目含有推遲期權的項目價值為:
則推遲期權的價值為:V1=NPVT-NPV(15)
以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。
三、模型的相關參數確定
本文采用的商業地產運營模式是出租模式。商業地產單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現到推遲期權的到期日現值,即SW。其中凈租金收益是商業地產單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經營稅金及附加、土地增值稅后得到的。
C表示商業地產項目開發建設投資:具體包括前期工程費、基礎設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發間接費、管理費、財務費、銷售費、開發期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。
S0表示初始租賃價格扣除商業地產單位面積的運營費用、修理費用、經營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權初期的商業地產租賃市場同類物業的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據市場調查,結合項目的實際情況來進行確定。
最后是關于波動率參數的估計。由資產價格理論得知,房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定,房地產價格波動與房地產租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關關系,如果兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度,就表明房地產市場價格出現了異常。因此,可以通過中房指數來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業地產租賃價格的波動率σ可以根據目前已有的價格指數,用數值方法求出,具體公式為:
其中n+1表示歷史觀察數據,Si表示在第i個時間間隔末的商業地產租賃價格指數,ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。
四、實證研究
1.樣本選取
某市商業中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業,該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。
2.傳統的項目投資決策分析
為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。
該項目從2007年初開始,開發期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據市場調查,結合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎為項目每年產生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商業地產項目在經營18年后的凈轉售收入為9000萬元。
根據前面的分析,可以通過編制商業地產開發項目損益表,計算出商業地產項目在壽命期內各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據上述數據,編制商業地產項目的全投資現金流量表,以此計算出項目的凈現值。項目全投資現金流量表,詳見表1。
考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,從而可以得出該項目的NPV=2647萬元,則該項目經濟上可行,可進行投資。
3.基于實物期權方法的投資決策分析
下面運用實物期權法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。
參照前面介紹的項目相關數據,開發商要想獲得此推遲期權,首先必須獲得土地的使用權,其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業地產項目推遲開發的全投資現金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,可以得出NPV=1158萬元。
租賃價格波動率,采用該市中房指數典型地產指數2005年8月至2006年1月的數據進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。
下面具體對項目的推遲期權進行計算。根據市場調查,目前,該市同類商業地產的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,W=22.66。
則:
因此,考慮了推遲期權的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發的凈現值2647萬元。因此,可以得知,開發商在獲得土地的使用權后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內,根據項目的招商來決定投資,能獲取更好的經濟效益。
4.實物期權價值的敏感性分析
這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權價值的影響情況,見表3。
假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權價值的影響,具體內容見表4。
通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構建的模型計算結果和理論分析結果是一致的。一方面表現為考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值;另一方面表現為看漲期權的價格與標的資產價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。
五、結語
本文對商業地產投資特性進行分析,從中找出商業地產投資中所蘊涵的實物期權特性,并通過對B-S模型進行修正,提出商業地產推遲投資的實物期權模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值。因此,將實物期權運用于商業地產投資決策領域,是充分地考慮了開發商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。
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［關鍵詞］ 實物期權；公司價值評估；不確定性
1 引言
公司價值的評估由于其評估過程復雜性、評估項目多樣性和評估環境易變性，難以使用單一的模型進行科學合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結論也并不一致。最本質的區別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標準。例如：對于投資者來說，公司的價值表現為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現金分紅，可能是公司股權的轉售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協同效應，因此投資者更加注重公司在其投資期內的價值；對于并購者來說，公司價值表現為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業的同類公司價值；對于破產者來說，公司價值表現為現有資本的變現值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應不同的評估模型，具體分類見表1。
2公司價值評估理論與模型發展綜述
公司價值評估理論最早發展于西方主流經濟思想對各類資產的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質》中完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，初步形成了完整而系統的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現現金流量的概念， 開創了內在價值論的先河，從此折現現金流量法（dcf）得以廣泛應用。威廉姆斯的重要貢獻表現在： 一是給出了股利折現模型（dividend discount model，ddm），這是許多衍生的現值評估模型的基礎；二是把股利看作現金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關系。
但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節，很難應用于實踐之中，受到公司產權交易實踐的極大挑戰。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現是價值的基礎，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續期的實際分布。其次，將利息率作為折現率存在明顯不足。利息率作為折現率體現了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償的主要方面。因此，1952 年，哈里·馬克維茨（harry markowitz）建立了現代資產組合管理理論，威廉·夏普（william sharpe）、約翰·林特納（john lintner）與簡·莫辛（jan mossin）將其發展為資本資產定價模型（capm）。capm模型包含了風險分類和風險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發展。capm 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發展而言，該理論假定風險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學者沃爾特（j．e．walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發放比率、再投資收益率以及市場基準收益率聯系起來，提出相應的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關性進行了深入研究，第一次系統地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結構之間的關系，創立了現代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質和影響進行了系統分析，提出了mm 股利無關論。認為在完全市場的假設下公司的價值與股利政策無關。1963 年，他們對mm定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應用奠定了堅實的基礎。
進入20 世紀70 年代，出現了由經濟貨幣化向經濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續經營為假設前提， 而是按貢獻原則與變現原則混合產生的公司價值。1982 年，美國人stern 與stewart 合伙成立思騰思特（stern ＆ steward） 財務咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經濟附加值（ eva） 指標。eva方法以股東利益最大化經營目標為基礎，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發展起來的期權定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產的權利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經濟浪潮，經濟金融化、全球化和以信息技術為核心的高新技術迅速發展，公司價值評估技術也面臨著新挑戰。如何對潛在的、尚未列入規劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受b－s模型的啟發，myers （1977） 最早提出與金融期權相對應的概念——實物期權（real option），開始將期權思想和方法應用于金融市場以外的實物資產投資與管理領域。沿用實物期權的思想，迪克西特（dixit） 與平迪克（pindyck） 指出，公司價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（pindyck ，1988） 在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著投資機會成本問題。timothy a．luehrman（1998）認為，一個投資項目的現金流所創造的利潤應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產的看漲期權，這一期權的執行價格是獲得這項資產的未來投資，到期時期權的價值依賴于資產未來價值和投資者是否執行這一期權，即投資者擁有一種權利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產。實物期權是金融期權理論在實物（非金融） 資產領域的延伸，在高新技術公司、網絡公司迅猛發展，經營風險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權估價技術顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現實的獲利機遇就會構成公司價值的一部分，即期權總價值中的“時間價值”。 3實物期權估價模型相對于其他評估模型的優勢和適用范圍
根據上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導出不同的公司價值理論，對應的各種模型都存在其優勢和弊端，在使用時必須根據公司所處的環境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調整后作為收購公司價值評估依據的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內可變現資產的價值，對于一些無形資產和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經營方向和經營戰略不同，面對的市場風險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產估價模型，是以公司的歷史成本為依據對公司價值的評估，公司資產的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創造未來收益的能力相關性不大，僅對于公司的存量資產進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。
經濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是eva指標一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經營環境是不斷變化的，用不變的指標對變化的公司進行評估，很容易造成結果的不準確。另外，eva法在一定程度上仍依賴于收入實現和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。
相對的，基于現金流量模型則較為適用于公司經營項目有著穩定的現金流，風險小，資產變現能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構造的自由現金流量折現法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響公司價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況， 對于參數的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的公司。例如對于初創期的公司，該類公司的現金流量往往表現為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。
實物期權模型的出現從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權的組合，為我們利用現代期權理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權可用于對投資中存在的風險進行控制以及對市場盈利機會的發掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務狀況、經營活動和未來發展會產生很大影響。將實物期權理論運用到投資中，解釋投資的現象和本質，運用期權定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當的時機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學合理地評估這種價值，引入實物期權的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術以及進入新業務領域的權利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風險如協同效應、市場前景等都將對投資的收益產生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產生的誤差越大，則實物期權的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內等待觀察，根據經濟環境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權是一種權利而非義務，因此期權持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權。在延遲期內投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經營期內，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權對公司投資戰略的制定有重要的指導意義，公司實施投資可能是執行期權的行為，也可能是創造期權的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標公司的價值評估有其自身的特點。目標公司的價值除了自身的公平價值以外，還應該包括目標公司對于投資公司的附加價值。
下面根據dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一書中提出的對實物期權應用于投資決策的理論模型構造模型（見表2）。
dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）
di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數學上p這個斜率值有著標準的期權價值乘數含義。當風險增加時，p增加，等待的區域增加，投資的區域減小。這樣，該模型很好地將市場風險、公司未來價值、投資可行性聯系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風險公司的價值。
4實物期權估價模型的局限性和相關操作建議
雖然期權定價模型是公司定價研究領域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權定價公式包含著較為嚴格的假設條件，如標的資產收益率服從維納過程，其方差在期權有效期內保持不變等。但現實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設條件，尤其是在對標的資產收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權，如等待期權、可轉換期權等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權，這無疑增加了應用難度。
鑒于實物期權估價模型的這種局限性，在實際操作中，應當注意以下幾點：
第一，實物期權理論不是適應于所有的投資項目。首先，期權定價理論是建立在可以運用標的資產和無風險借貸資產構造等價資產組合的前提之上的。對于上市股票的期權，這一點是成立的。但當標的資產是沒有交易的實物時，期權定價理論成立的條件并不充分，這意味著風險中性原理對許多實物資產來說是不合適的。其次，期權定價模型的另一個假設條件是標的資產的價格變動是連續的，即沒有價格突變。但是針對多數公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應用實物期權理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續的時間較長，并且預期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。
第二，缺乏實物期權定價所需的價格信息。公司投資中實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性，而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。
第四，實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術界，實踐中的應用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權的模型就更加難以理解，因此用實物期權定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權方法的應用。和所有理論模型一樣，基于實物期權的評估模型在實際應用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數的假設條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復雜的業務，在此過程中不一定能完全滿足假設條件。我國對實物期權在公司投資價值評估中的應用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。
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