時(shí)間：2023-08-29 16:38:19
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證券交易印花稅,是印花稅的一部分,根據(jù)書(shū)立證券交易合同的金額對(duì)賣(mài)方計(jì)征。隨著這幾年我國(guó)證券市場(chǎng)的逐年升溫,證券交易印花稅受到了廣泛的關(guān)注,甚至作為熱議的議題出現(xiàn)在人大和政協(xié)會(huì)議上。
傳言不斷
近二十年來(lái),股票交易印花稅稅率一共調(diào)整了九次,每次稅率調(diào)整無(wú)不與中國(guó)股市的牛熊交替有關(guān),一般會(huì)在牛市中后期上調(diào),在熊市中后期下調(diào)。最近的兩次調(diào)整是:2008年4月印花稅稅率由3‰。調(diào)整為1‰。當(dāng)年9月改為單邊計(jì)征。稅率和征收辦法的調(diào)整直接導(dǎo)致近兩年印花稅額出現(xiàn)大幅下降。
在印花稅出現(xiàn)大幅下降的背景下,市場(chǎng)多次傳出調(diào)整印花稅政策的消息。最近一次傳聞是在今年的3月25日,財(cái)政部公布2010年中央財(cái)政收入預(yù)算,其中證券交易印花稅預(yù)算為516億元,比2009年執(zhí)行數(shù)增20.96億元,增長(zhǎng)4.2%。市場(chǎng)盛傳證券交易印花稅可能改為雙邊計(jì)征,抑或上調(diào)。印花稅政策調(diào)整的消息頻頻傳出,打擊了市場(chǎng)信心,導(dǎo)致滬深股市大幅下挫。
是提高?是降低?還是取消?各種關(guān)于印花稅前景的分析與討論不但牽動(dòng)著證券業(yè)人士的神經(jīng),而且受到普通百姓的關(guān)注。
制度隱憂
依據(jù)不足。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計(jì)算機(jī)技術(shù)在證券交易過(guò)程中的普遍運(yùn)用,證券交易早已實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作,所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)只是電腦中的一筆記錄,證券交易時(shí)既無(wú)實(shí)物憑證,也無(wú)印花稅票,征收印花稅已經(jīng)失去了本來(lái)的含義,證券交易印花稅實(shí)際上成了一種交易行為稅,與印花稅的本來(lái)含義不符,理論依據(jù)不充分,法律上不夠嚴(yán)謹(jǐn)。
定位不清。目前,我國(guó)的證券交易印花稅實(shí)際上是在發(fā)揮著證券交易稅和部分證券交易所得稅的作用,成了一種交易行為稅,其作為印花稅加強(qiáng)憑證的管理,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范化的作用并不能實(shí)際體現(xiàn)。作為調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的手段,數(shù)次稅率調(diào)整的實(shí)際效果顯示,印花稅并不能改變證券市場(chǎng)基本面和影響證券市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)。
稅率偏高。證券交易印花稅稅率過(guò)高,已成為制約我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展的一個(gè)因素。從西方國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,一方面逐步建立了以所得稅為主的證券稅收體系,通過(guò)對(duì)證券投資所得而不是針對(duì)交易這一環(huán)節(jié)征稅來(lái)調(diào)控證券市場(chǎng)。另一方面,為了降低交易成本,刺激市場(chǎng),提高本國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,多數(shù)國(guó)家將證券交易(印花)稅逐漸下調(diào),直至最終將其取消。
征收范圍狹窄。我國(guó)現(xiàn)行證券交易印花稅立法在征收稅基的選擇上,主要限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面,征稅范圍的狹窄不僅造成了稅款的流失,而且增加不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)和途徑,有損稅負(fù)公平,不利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。
改革建議
制定行政法規(guī)層級(jí)的《證券交易稅管理?xiàng)l例》,以證券交易稅取代證券交易印花稅。提高證券交易稅的法律層級(jí),同時(shí)明確開(kāi)征、廢止、變動(dòng)該稅種的實(shí)體要件和法律程序,有利于理順?lè)申P(guān)系,促進(jìn)我國(guó)稅制改革法治化。
我國(guó)股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開(kāi)征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔(dān)了對(duì)調(diào)控證券交易的多項(xiàng)功能，所以隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場(chǎng)日益活躍起來(lái)。證券市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益，而經(jīng)濟(jì)利益必然包含有一定量的稅收。其時(shí)我國(guó)稅收立法滯后，沒(méi)有任何一個(gè)現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項(xiàng)稅源，鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收，90年代初成為一個(gè)日益成熟的稅種，國(guó)家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場(chǎng)課征，當(dāng)時(shí)深圳市政府參照香港證券市場(chǎng)，頒布了《關(guān)于對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個(gè)人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時(shí)試行的是“對(duì)賣(mài)方征收0.6%”，從而達(dá)到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場(chǎng)及適度調(diào)節(jié)資本利得；到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對(duì)股票投資的認(rèn)識(shí)不足，市場(chǎng)一度低迷，于是從1991年10月開(kāi)始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對(duì)雙方各征0.3%”，降幅達(dá)50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，于1991年10月對(duì)交易雙方開(kāi)征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國(guó)家稅務(wù)總局和國(guó)家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點(diǎn)企業(yè)有關(guān)稅收問(wèn)題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點(diǎn)企業(yè)向社會(huì)發(fā)行的股票，因購(gòu)買(mǎi)、繼承、贈(zèng)與所書(shū)立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)，均依書(shū)立時(shí)成交金額，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國(guó)開(kāi)始進(jìn)行稅制改革，提出了將證券市場(chǎng)上的印花稅改造成證券交易稅獨(dú)立征收的設(shè)想，并規(guī)定買(mǎi)賣(mài)雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時(shí)規(guī)定在證券交易稅未出臺(tái)之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當(dāng)時(shí)條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺(tái)”的決定。其后，我國(guó)股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場(chǎng)的日益發(fā)展，證券稅制需要進(jìn)一步深化和完善，證券交易稅的正式實(shí)施顯得越來(lái)越迫切。
二、印花稅的主要職能
證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場(chǎng)交易，但是我國(guó)股票交易印花稅的作用漸漸異化，財(cái)政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國(guó)家和地方各50%，1997年1月1日起國(guó)務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對(duì)證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國(guó)的印花稅收入不斷增加，在財(cái)政收入中的比重也越來(lái)越大。甚至在證券市場(chǎng)行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財(cái)政收入的四分之一。2000年全國(guó)印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國(guó)證券市場(chǎng)前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國(guó)股票交易印花稅的這種財(cái)政收入功能的發(fā)揮是以證券市場(chǎng)換手率過(guò)高為基礎(chǔ)的。目前我國(guó)股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會(huì)影響到財(cái)政稅收，但是印花稅不會(huì)以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場(chǎng)交易，印花稅會(huì)有所增加。同時(shí)，市場(chǎng)交易活躍了，券商的傭金收入會(huì)增加，券商所交的稅也會(huì)增加。因此，我們?cè)诜治鍪欠駪?yīng)對(duì)印花稅進(jìn)行改革時(shí)，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場(chǎng)調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財(cái)政收入的職能。
三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據(jù)不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務(wù)機(jī)關(guān)在憑證上加注完稅標(biāo)記代替貼花，但應(yīng)稅憑證是真實(shí)存在的。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計(jì)算機(jī)技術(shù)在證券交易過(guò)程中的普遍運(yùn)用，證券交易早已實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作，所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時(shí)既無(wú)實(shí)物憑證，也無(wú)印花稅票，征收印花稅已經(jīng)失去了本來(lái)的含義，證券交易印花稅實(shí)際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來(lái)含義不符，理論依據(jù)不充分，法律上不夠嚴(yán)謹(jǐn)。
（二）印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)交往中書(shū)立、領(lǐng)受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強(qiáng)憑證管理，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強(qiáng)監(jiān)督控制，同時(shí)可以積累資金，增加財(cái)政收入。由此可見(jiàn)，印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大；證券市場(chǎng)的內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，范圍狹窄的印花稅不利于對(duì)所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類(lèi)型的證券市場(chǎng)共同發(fā)展。
四、證券交易稅制改革的方向
（一）應(yīng)有助于證券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展
第一、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)企業(yè)融資與體制改革。目前境內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率很高，企業(yè)間接融資的比重相當(dāng)大，這對(duì)企業(yè)直接融資與銀行信用的發(fā)展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設(shè)計(jì)時(shí)，可以考慮引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)直接融資，并引導(dǎo)企業(yè)推動(dòng)體制改單的進(jìn)行。第二、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于減輕證券市場(chǎng)的非正常波動(dòng)，尤其是抑制證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。目前固定劃一的印花稅不足以實(shí)現(xiàn)這一功能，要充分發(fā)揮交易稅制對(duì)投資行為的引導(dǎo)，有必要進(jìn)行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)整體素質(zhì)的提高。總體而言，我國(guó)證券業(yè)的基礎(chǔ)較薄弱，證券市場(chǎng)還是一個(gè)成長(zhǎng)型的市場(chǎng)，券商數(shù)量多、規(guī)模小、實(shí)力弱的格局也還沒(méi)有根本打破，在證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放日益逼近的環(huán)境下，整體實(shí)力趨弱的國(guó)內(nèi)券商的成長(zhǎng)會(huì)受到課征較高稅率的損害，這無(wú)疑會(huì)對(duì)我國(guó)證券業(yè)的整體實(shí)力增強(qiáng)、整體素質(zhì)提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的證券交易稅率遠(yuǎn)高于除了丹麥以外的其它國(guó)家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應(yīng)較高，從而減少了對(duì)證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應(yīng)以下調(diào)證券交易稅為主。
（二）以稅負(fù)公平為重要方向
實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平原則，需要建立完整、系統(tǒng)的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實(shí)現(xiàn)“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發(fā)，證券交易稅種應(yīng)不再實(shí)質(zhì)性地限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面，對(duì)新股發(fā)行、法人股與國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過(guò)戶(hù)均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平，也可推動(dòng)各種交易品種的均衡發(fā)展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券投資收益的調(diào)節(jié)。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個(gè)方面實(shí)現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負(fù)的狀況。關(guān)于這一點(diǎn)，可以通過(guò)在適當(dāng)時(shí)機(jī)開(kāi)征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來(lái)實(shí)現(xiàn)。
（三）保持證券交易稅制的政策穩(wěn)定性
處于不同發(fā)展階段的證券市場(chǎng)，對(duì)稅負(fù)的承載能力存在差別；同時(shí)證券市場(chǎng)處于不同發(fā)展階段，所要求的證券交易稅制對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的導(dǎo)向也存在差異，因此，實(shí)踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩(wěn)定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩(wěn)定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現(xiàn)為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)發(fā)展方向上的穩(wěn)定性。
（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率
【關(guān)鍵詞】融資融券業(yè)務(wù) 證券市場(chǎng) 影響效果
上世紀(jì)末我國(guó)證券市場(chǎng)的繁榮景象還歷歷在目，而此后的蕭條也使許多投資者心灰意冷，出現(xiàn)證券市場(chǎng)大波動(dòng)最終原因還是證券管理機(jī)制的不完善。融資融券業(yè)務(wù)在其他國(guó)家推行的時(shí)間可以追溯到上世紀(jì)三十年代，在我國(guó)證券市場(chǎng)尚且繁榮時(shí)（2006年），證監(jiān)會(huì)就開(kāi)始了融資融券業(yè)務(wù)的試行，但及至最終推行時(shí)已進(jìn)入蕭條階段。
一、融資融券業(yè)務(wù)含義
融資融券業(yè)務(wù)旨在完善證券市場(chǎng)的交易機(jī)制，屬于信用交易，由獲得批準(zhǔn)的證券公司向符合門(mén)檻條件的投資者借出資金或是證券，方便投資者買(mǎi)入或是賣(mài)出證券，前者叫融資，后者稱(chēng)融券。
融資融券業(yè)務(wù)主要涉及到的當(dāng)事人有證券公司、投資者和商業(yè)銀行。證券公司是資金或證券的借出人，投資者是借入人，商業(yè)銀行作為交易中資金的存管者，同時(shí)也幫助進(jìn)行必要的清算業(yè)務(wù)。
與其他證券交易不同的是，融資融券業(yè)務(wù)充分利用了信用機(jī)制，將期貨交易中出現(xiàn)的杠桿效應(yīng)帶入證券業(yè)。普通證券交易要求投資者自身?yè)碛凶銐虻馁Y金或證券買(mǎi)入或賣(mài)出，而融資融券交易則是通過(guò)向證券公司借入資金或證券的方式進(jìn)行，投資者與證券公司間不僅僅是委托買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，更存在借貸關(guān)系。由于融資融券交易中投資者在自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也會(huì)給證券公司帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，因此一般而言此類(lèi)交易都有合約期限，不像普通證券交易可長(zhǎng)期持有。
二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券市場(chǎng)的影響
（一）對(duì)證券市場(chǎng)內(nèi)各主體的影響
1.對(duì)證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的影響很直接也很明顯，帶來(lái)的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來(lái)的好處主要有以下幾點(diǎn)：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無(wú)償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來(lái)源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來(lái)收益。最后，能夠被批準(zhǔn)進(jìn)行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實(shí)力，受到認(rèn)可的證券公司在證券市場(chǎng)上的地位也會(huì)提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴(kuò)大影響力，以期占據(jù)更多市場(chǎng)份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，不外乎是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負(fù)，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動(dòng)資金減少會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，客戶(hù)如果不能償還借款則風(fēng)險(xiǎn)更甚。
2.對(duì)投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進(jìn)行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身?yè)碛械馁Y金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會(huì)造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進(jìn)行的交易額就會(huì)擴(kuò)大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會(huì)放大很多倍，風(fēng)險(xiǎn)增加是必然的。同時(shí)與證券公司相對(duì)的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會(huì)使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比在普通證券交易中要更大。
3.對(duì)商業(yè)銀行的影響。毫無(wú)疑問(wèn)拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來(lái)了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開(kāi)立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)，給銀行帶來(lái)了存款和各項(xiàng)交易的手續(xù)費(fèi)用及傭金，同時(shí)也在一定程度上促進(jìn)了銀行客戶(hù)圈的擴(kuò)大和理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售。至于風(fēng)險(xiǎn)在正常時(shí)期是較小的，一旦證券市場(chǎng)出現(xiàn)大波動(dòng)則銀行會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)聚集地。
（二）對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的影響
融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券市場(chǎng)最主要的影響就是填補(bǔ)了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會(huì)給整個(gè)證券市場(chǎng)注入新的活力，同時(shí)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。
融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運(yùn)用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場(chǎng)上買(mǎi)入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場(chǎng)上賣(mài)出，這種“做空”機(jī)制使得證券市場(chǎng)的交易變得更加靈活多樣，增加了整個(gè)市場(chǎng)的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進(jìn)資金和證券在市場(chǎng)上的流動(dòng)。同時(shí)將本來(lái)不能很好地在證券市場(chǎng)上流動(dòng)的資金變成流動(dòng)性較強(qiáng)的資金，增加了交易金額。
拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場(chǎng)上能起到的積極作用會(huì)比在不完善的證券市場(chǎng)上大很多，因其存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場(chǎng)內(nèi)各項(xiàng)機(jī)制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價(jià)格、穩(wěn)定價(jià)格的作用，使得市場(chǎng)價(jià)格趨于合理化，但是在不完善的證券市場(chǎng)內(nèi)，融資融券反而可能造成過(guò)度投機(jī)，進(jìn)而使得價(jià)格劇烈波動(dòng)或大幅度地偏離正常合理的價(jià)格。
當(dāng)然信用風(fēng)險(xiǎn)也是融資融券交易中很重要的一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，由于投資者可以通過(guò)借入資金的方式購(gòu)買(mǎi)證券或借入證券賣(mài)出，一旦出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，投資者遭受損失，則可能無(wú)法償還借款，整個(gè)市場(chǎng)也會(huì)受到很大的負(fù)面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。
三、總結(jié)
融資融券業(yè)務(wù)作為我國(guó)引進(jìn)不久的交易方式，對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響有好有壞，我們要認(rèn)清其利弊，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，充分利用其優(yōu)勢(shì)，更好地發(fā)展整個(gè)證券行業(yè)。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】證券交易;印花稅稅率;印花稅稅率下調(diào)
央行的《2007年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》披露，由于證券交易活躍帶來(lái)了證券交易印花稅的迅速增長(zhǎng)，今年1季度，證券交易印花稅高達(dá)212億元。在我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展中，證券交易稅制也在不斷的完善與調(diào)整，時(shí)至今日，證券交易印花稅已成為我國(guó)重要的稅收來(lái)源。但是，證券印花稅制對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的調(diào)控功能并不明顯，制度建設(shè)也明顯滯后。
一、證券交易印花稅稅率下調(diào)產(chǎn)生的影響
目前，我國(guó)證券(股票)交易印花稅稅率為13%。，這一稅率是從2005年1月24日起執(zhí)行的。我國(guó)曾6次調(diào)整證券交易印花稅率，最早一次是在1991年01月10日，由6%。下調(diào)至3%。。證券交易印花稅稅率下調(diào)的主要結(jié)果是降低了過(guò)高的交易成本。中國(guó)的證券交易印花稅稅率位居世界第二位，如此之高的稅率盡管有抑制過(guò)度投機(jī)的作用，但是也同時(shí)降低了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。在當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)造財(cái)富能力較低的情況下，征收過(guò)高的稅顯然不十分合理。證券交易成本主要由手續(xù)費(fèi)和印花稅組成。印花稅的減少，必然會(huì)降低交易成本，增大證券交易量，有利于促進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)的活躍;另外，有利于我國(guó)證券市場(chǎng)逐步與Wll)要求接軌，改變稅收標(biāo)準(zhǔn)偏高的現(xiàn)象。所以，此項(xiàng)政策的出臺(tái)是實(shí)實(shí)在在的利好。短期內(nèi)政府財(cái)政收人會(huì)有所下降。證券交易印花稅稅率的下調(diào)，近期內(nèi)會(huì)使該稅收人進(jìn)一步減少，然而未必會(huì)減少?lài)?guó)家最終獲得的稅收。如果市場(chǎng)投資者在“下調(diào)印花稅將促使價(jià)格上漲”這一問(wèn)題上取得共識(shí)的話，就會(huì)出現(xiàn)增加買(mǎi)人的現(xiàn)象，這使下調(diào)費(fèi)用的措施出現(xiàn)效果放大的乘數(shù)效應(yīng)，從而對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成較大利好。市場(chǎng)活躍了，反過(guò)來(lái)又有利于增加政府財(cái)政收人。
二、現(xiàn)行證券交易印花稅的缺陷
(一)征收印花稅依據(jù)不足
雖然目前的匯貼納稅不須粘貼印花，由稅務(wù)機(jī)關(guān)在憑證上加注完稅標(biāo)記代替貼花，但應(yīng)稅憑證是真實(shí)存在的。隨著技術(shù)的發(fā)展和機(jī)技術(shù)在證券交易過(guò)程中的普遍運(yùn)用，證券交易早已實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作，所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時(shí)既無(wú)實(shí)物憑證，也無(wú)印花稅票，征收印花稅已經(jīng)失去了本來(lái)的含義，證券交易印花稅實(shí)際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來(lái)含義不符，依據(jù)不充分，上不夠嚴(yán)謹(jǐn)。
(二)納稅義務(wù)人范圍設(shè)置不合理
我國(guó)的證券交易印花稅的問(wèn)題不僅僅在稅率上，在納稅義務(wù)人的規(guī)定上也存在缺陷。從世界范圍來(lái)看，多數(shù)國(guó)家只對(duì)交易的一方征稅，一般為賣(mài)方，以通過(guò)控制交易成本來(lái)抑制短期頻繁的炒作行為，同時(shí)也利于吸引更多資金人市，擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模。而我國(guó)的證券交易印花稅的納稅人是立據(jù)雙方當(dāng)事人，達(dá)不到只對(duì)賣(mài)方征收的效果。我國(guó)證券交易印花稅的調(diào)整僅僅局限于稅率，而不調(diào)整其它稅法要素。因此，隨著一個(gè)因素調(diào)節(jié)空間的逐漸縮小，影響力的逐漸下降，政策效果自然逐漸減弱。
(三)印花稅的征收范圍狹窄，僅局限于股票市場(chǎng)的交易
盡管股票市場(chǎng)是目前我國(guó)證券市場(chǎng)中最為活躍的，但證券市場(chǎng)的內(nèi)涵要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。所以，范圍狹窄的印花稅不利于對(duì)所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類(lèi)型的證券市場(chǎng)共同發(fā)展。三、證券印花稅制改革的建議從西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券交易印花稅呈下降趨勢(shì)，最終大部分發(fā)達(dá)國(guó)家都逐步取消了印花稅。一方面，西方國(guó)家證券稅制經(jīng)歷了由交易印花稅為主向所得稅為主的轉(zhuǎn)變，逐漸建立了以所得稅為主的稅收體系，從而通過(guò)證券投資所得而不是印花稅來(lái)調(diào)控證券市場(chǎng)。另一方面，隨著場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，各國(guó)為了降低交易成本，刺激市場(chǎng)交易，提高證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，逐步下降印花稅率，直至取消。
我國(guó)證券印花稅制的改革，應(yīng)基于以下原則:
一、寬稅基。20世紀(jì)90年代以來(lái)，世界進(jìn)人了新一輪稅制改革，其核心內(nèi)容是貫徹寬稅基、低稅率的思想。我國(guó)現(xiàn)行的證券交易印花稅只是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的股票交易征稅，對(duì)國(guó)債、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等交易免稅，對(duì)國(guó)家股、法人股交易免稅。至于二級(jí)市場(chǎng)以外的股票交易和轉(zhuǎn)讓更是處于真空地帶。征稅范圍狹窄不僅造成了稅款嚴(yán)重流失，而且加劇了不公平競(jìng)爭(zhēng)。因此，依據(jù)稅收中性的原則，應(yīng)該盡快填補(bǔ)證券交易印花稅的真空地帶。可以把目前的征稅范圍擴(kuò)大到企業(yè)債券(包括可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券)交易，而對(duì)國(guó)債交易和基金交易可以繼續(xù)實(shí)施免稅，另外對(duì)國(guó)家股、法人股交易也可以考慮征稅。
二、低稅率。印花稅率應(yīng)該是一個(gè)逐步降低的過(guò)程。但是，從模式選擇上看，可能會(huì)采用以下幾種方式:
(一)單邊征收。即只對(duì)買(mǎi)方或只對(duì)賣(mài)方征收。目前世界上其他國(guó)家有不少實(shí)行交易稅單邊征收的，其中既有對(duì)買(mǎi)方單邊征收，也有對(duì)賣(mài)方單邊征收。該類(lèi)國(guó)家有英國(guó)、愛(ài)爾蘭、韓國(guó)。采用單邊征收的方式，既降低了印花稅水平，也使得買(mǎi)方成本和賣(mài)方成本不一致，進(jìn)而可以體現(xiàn)出不同的稅收扶持政策。我國(guó)現(xiàn)行的證券交易印花稅同時(shí)對(duì)交易雙方征收，難以達(dá)到有效利用稅收杠桿抑制過(guò)度投機(jī)的目的。通過(guò)只對(duì)賣(mài)方征收證券交易稅有利于保持合理的市場(chǎng)換手率，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。
(二)降低稅率。首先，目前我國(guó)股票交易買(mǎi)賣(mài)時(shí)都征收1輸?shù)挠』ǘ悾由厦看钨I(mǎi)賣(mài)約0.53%的固定傭金，投資者買(mǎi)賣(mài)一次股票的雙向交易成本明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家和許多發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的水平。過(guò)高的證券流轉(zhuǎn)稅，既有悖于國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)，也不利于提高我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。其次，傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，提高證券流轉(zhuǎn)稅有利于降低市場(chǎng)波動(dòng)性。
(三)按交易方式征稅。即對(duì)不同的交易方式，適用不同的稅率。我國(guó)在證券交易環(huán)節(jié)所征收的印花稅不管證券品種差異、交易金額大小和持有期限長(zhǎng)短，均按單一稅率對(duì)交易雙方征收，這不利于經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控。目前世界上大多數(shù)國(guó)家都實(shí)行差別比例稅率，也就是說(shuō)，通過(guò)對(duì)股票、債券和基金不同證券品種以及場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外交易實(shí)行不同稅率。如日本對(duì)股票和新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的證券交易稅稅率為0.05知，國(guó)債、公司債和其他公債的證券交易稅稅率為.0033騙，而對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債和附有新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的公司債則只征收.0206騙的證券交易稅。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我們開(kāi)征證券交易稅時(shí)應(yīng)考慮不同投資主體、不同證券品種和不同持有期限實(shí)行不同的比例稅率，以抑制市場(chǎng)投機(jī)和平衡市場(chǎng)發(fā)展。
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如何選擇最優(yōu)的會(huì)計(jì)政策一直是公司管理層及會(huì)計(jì)人員比較棘手的問(wèn)題，而如何適度規(guī)范會(huì)計(jì)政策的選擇空間也是各國(guó)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)必須要認(rèn)真面對(duì)的一個(gè)課題。一方面，嚴(yán)格限定會(huì)計(jì)政策的選擇，將最小化管理人員在會(huì)計(jì)政策選擇上的機(jī)會(huì)主義行為，但會(huì)導(dǎo)致由于會(huì)計(jì)適應(yīng)性缺乏而不能應(yīng)對(duì)日益變化的會(huì)計(jì)環(huán)境的成本；另一方面，給管理人員廣泛選擇會(huì)計(jì)政策的自由會(huì)降低會(huì)計(jì)對(duì)變化環(huán)境的適應(yīng)成本，但增加了管理人員的機(jī)會(huì)主義行為給公司帶來(lái)的成本。
一、有效證券市場(chǎng)理論和經(jīng)濟(jì)后果觀
（一）有效證券市場(chǎng)理論
該理論認(rèn)為有效的證券市場(chǎng)有“看透”公司所公布信息的功能，證券市場(chǎng)價(jià)格能“正確地反映”投資者的集體知識(shí)和信息處理能力。它把會(huì)計(jì)視作一種機(jī)制，通過(guò)這種機(jī)制來(lái)解決證券市場(chǎng)上的“信息不對(duì)稱(chēng)”問(wèn)題。人們從20世紀(jì)60年代末期開(kāi)始認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)有效性的重要地位，它給會(huì)計(jì)的理論研究和實(shí)務(wù)探討也帶來(lái)了重大啟示。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)通過(guò)要求公司“充分披露”的方法來(lái)體現(xiàn)有效證券市場(chǎng)理論的影響。按照有效市場(chǎng)理論，只要公司詳盡披露其所選擇的會(huì)計(jì)政策或變換會(huì)計(jì)政策的詳細(xì)附加信息，投資者就能做出必要的計(jì)算得出公司凈利潤(rùn)之間的差異，也就是說(shuō)，不管報(bào)告哪一種會(huì)計(jì)政策，市場(chǎng)都能看清楚最終的現(xiàn)金流量。根據(jù)這種理論，人們長(zhǎng)期存在著會(huì)計(jì)不同政策采用上的爭(zhēng)論，如不同攤銷(xiāo)方法上的選擇、油井開(kāi)采適用完全成本法還是成功法等完全沒(méi)有必要，不同的會(huì)計(jì)政策只會(huì)產(chǎn)生“字面”上的差異，只會(huì)影響報(bào)告凈利潤(rùn)而不直接影響未來(lái)現(xiàn)金流量和股利，對(duì)公司應(yīng)該支付的所得稅數(shù)目也不會(huì)產(chǎn)生影響。
近年來(lái)，人們認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)可能并非如我們?cè)瓉?lái)所認(rèn)為的那樣可以有效識(shí)別公司所公布的會(huì)計(jì)信息，并迅速對(duì)其做出正確反映。以公司所公布的重要指標(biāo)凈收益為例，盡管實(shí)證會(huì)計(jì)研究已經(jīng)得出結(jié)論：證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)對(duì)凈收益的信息含量做出反應(yīng)，而進(jìn)一步的證據(jù)證明會(huì)計(jì)凈收益對(duì)證券價(jià)格的影響僅僅有2%-5%，且份額還在不斷下降。可見(jiàn)，對(duì)于公司會(huì)計(jì)政策選擇僅依靠市場(chǎng)自覺(jué)識(shí)別，必然存在問(wèn)題。
（二）經(jīng)濟(jì)后果觀
該理論認(rèn)為不論有效證券市場(chǎng)理論的含義如何，會(huì)計(jì)政策的選擇會(huì)影響公司的價(jià)值。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，會(huì)計(jì)政策無(wú)關(guān)緊要的觀點(diǎn)與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)不一致，會(huì)計(jì)政策的選擇不僅具有會(huì)計(jì)后果，還具有重要的經(jīng)濟(jì)后果，而關(guān)于不同條件下應(yīng)采用何種會(huì)計(jì)政策的爭(zhēng)論在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的許多方面正不斷進(jìn)行著。斯蒂芬?澤夫的早期論文《‘經(jīng)濟(jì)后果’的產(chǎn)生》是對(duì)存在經(jīng)濟(jì)后果的一個(gè)最有說(shuō)服力的解釋。在文中他提出了“第三方”的觀點(diǎn)，即如果會(huì)計(jì)政策無(wú)關(guān)緊要，對(duì)其的選擇只能?chē)?yán)格地存在于準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和準(zhǔn)則的執(zhí)行者（會(huì)計(jì)人員和審計(jì)人員）之間，而實(shí)際情況并非如此，其他方面如公司管理者、投資者等相關(guān)利益群體也非常關(guān)心會(huì)計(jì)政策的具體選擇。
（三）二者矛盾之處及問(wèn)題解決思路
從上面的分析可以看出，有效市場(chǎng)理論預(yù)計(jì)，證券價(jià)格對(duì)不影響基本盈利能力和現(xiàn)金流量的會(huì)計(jì)政策改變沒(méi)有反應(yīng)，并且也暗示了公司充分披露的重要性，特別是會(huì)計(jì)政策的披露：當(dāng)會(huì)計(jì)政策充分披露時(shí)，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)一定的規(guī)則來(lái)評(píng)價(jià)公司證券的價(jià)格，不會(huì)被單純因會(huì)計(jì)政策不同而產(chǎn)生的不同報(bào)告凈利潤(rùn)所蒙蔽。而西方實(shí)證經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果是財(cái)務(wù)報(bào)告使用的三個(gè)主要群體（公司管理者、政府和投資者）的確對(duì)由于會(huì)計(jì)政策的不同選擇所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)報(bào)告變化做出了反應(yīng)，這可歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)后果觀――會(huì)計(jì)政策是有影響的，即使在它不影響公司現(xiàn)金流量時(shí)。
現(xiàn)存的解決思路：或者經(jīng)濟(jì)后果存在的證據(jù)證明證券市場(chǎng)并不充分有效，或者有效市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)后果二者能夠相互協(xié)調(diào)。一個(gè)最好的辦法是“實(shí)證會(huì)計(jì)理論”主要關(guān)注公司管理層對(duì)會(huì)計(jì)政策的選擇以及管理層對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提案做出的反應(yīng)等行為，其把公司會(huì)計(jì)政策的選擇作為實(shí)現(xiàn)公司有效治理的一部分――要求權(quán)衡資本成本和契約成本，實(shí)證會(huì)計(jì)理論強(qiáng)調(diào)通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究在上述兩成本之間進(jìn)行權(quán)衡，該理論的目標(biāo)是要解釋和預(yù)測(cè)不同公司間管理人員對(duì)會(huì)計(jì)政策的選擇。
實(shí)證會(huì)計(jì)理論的經(jīng)驗(yàn)研究證明管理人員對(duì)公司會(huì)計(jì)政策的選擇反應(yīng)最強(qiáng)烈，甚至于有時(shí)不惜通過(guò)游說(shuō)政府來(lái)實(shí)現(xiàn)其目的，不難看出會(huì)計(jì)政策的選擇產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)際上產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果的觀點(diǎn)和有效證券市場(chǎng)假說(shuō)并無(wú)沖突，它們只是站在不同的角度（公司內(nèi)外）來(lái)看問(wèn)題。相反，公司會(huì)計(jì)政策最終的選擇是有效證券市場(chǎng)理論和經(jīng)濟(jì)后果相協(xié)調(diào)的結(jié)果。
二、有效證券市場(chǎng)理論和經(jīng)濟(jì)后果觀的協(xié)調(diào)――理論
理論是研究當(dāng)委托人與人的利益存在沖突時(shí)，如何設(shè)計(jì)合同（契約）來(lái)激勵(lì)理性的人按委托人的利益行事。最典型的理論體現(xiàn)在公司所有者和管理人員之間的雇傭合同上。為了解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，限制管理人員的機(jī)會(huì)主義行為，所有者可選擇直接監(jiān)督、間接監(jiān)督、出租公司給管理人員、讓管理人員分享回報(bào)等方式，而所有這此都依靠簽訂以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的契約來(lái)實(shí)現(xiàn)。基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，公司管理人員從預(yù)期個(gè)人效用最大化出發(fā)來(lái)選擇會(huì)計(jì)政策，這種選擇即帶有明顯的經(jīng)濟(jì)后果且并不依賴(lài)于所選會(huì)計(jì)政策是否對(duì)現(xiàn)金流量有直接影響。由此，經(jīng)濟(jì)后果觀和有效證券市場(chǎng)理論通過(guò)理論實(shí)現(xiàn)了有效的協(xié)調(diào)。兩種理論的協(xié)調(diào)給我們回答了一個(gè)問(wèn)題――為什么有些會(huì)計(jì)政策有助于提高財(cái)務(wù)報(bào)告的決策有用性，而管理人員卻做出了另外的選擇？這也對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)監(jiān)管部門(mén)有著深刻的政策含義。
三、會(huì)計(jì)政策選擇的協(xié)調(diào)觀點(diǎn)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的意義
我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展較晚，有效配置資源的能力有待進(jìn)一步完善。證券市場(chǎng)上企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇的決定因素不是西方所謂的“三大假設(shè)”，而是證券市場(chǎng)的監(jiān)管政策、公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)水平以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)監(jiān)督（王躍堂，2000）。然而，依據(jù)西方會(huì)計(jì)政策理論并聯(lián)系我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)規(guī)范公司會(huì)計(jì)政策選擇行為、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等問(wèn)題都具有重要意義。
（一）會(huì)計(jì)政策選擇具有明顯經(jīng)濟(jì)后果的事實(shí)說(shuō)明，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)在制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)要遵循特定的程序，充公考慮、聽(tīng)取各方的意見(jiàn)，集思廣益，使每項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行達(dá)到應(yīng)有的效果。如美國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定機(jī)構(gòu)中都有與財(cái)務(wù)報(bào)表具有利益關(guān)系的主要利益集團(tuán)的代表。而且，對(duì)于聽(tīng)證會(huì)、征求意見(jiàn)稿及全面的公開(kāi)性等方面都有明文規(guī)定，新準(zhǔn)則前還要征得大多數(shù)票或絕大多數(shù)票的贊同。我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定早期，征求意見(jiàn)的反饋主要來(lái)自高等院校和相關(guān)行政部門(mén)，大部分上市公司并不真正關(guān)注會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能產(chǎn)生的影響。而隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，準(zhǔn)則制定程序逐步規(guī)范，制定過(guò)程也受到了來(lái)自社會(huì)各界的關(guān)注和批評(píng)，標(biāo)志著人們已逐步認(rèn)識(shí)到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所具有的經(jīng)濟(jì)后果。我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)要立足我國(guó)基本國(guó)情，針對(duì)中國(guó)的實(shí)際情況采用適合國(guó)情的“應(yīng)當(dāng)程序”，通過(guò)各種手段，引起相關(guān)利益群體的關(guān)注，協(xié)調(diào)好各“利益集團(tuán)”的沖突問(wèn)題，調(diào)節(jié)好國(guó)家、集體、個(gè)人之間的關(guān)系，特別是注重保護(hù)我國(guó)特有的弱勢(shì)群體的利益，為促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)有的作用。
（二）有效證券市場(chǎng)理論和經(jīng)濟(jì)后果觀依靠基于契約觀的理論實(shí)現(xiàn)了有效協(xié)調(diào)，而訂立契約的主要依據(jù)是會(huì)計(jì)信息，如一般以?xún)衾麧?rùn)為依據(jù)。因此，會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量影響契約簽訂和成本，進(jìn)而反過(guò)來(lái)影響管理人員會(huì)計(jì)政策的選擇。由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，管理人員掌握著公司的會(huì)計(jì)系統(tǒng)和會(huì)計(jì)政策，為確保訂立合同所依據(jù)的會(huì)計(jì)信息可信，就需要公認(rèn)會(huì)計(jì)原則和審計(jì)。公認(rèn)會(huì)計(jì)原則是作為一種符合成本效益原則的手段來(lái)限制管理人員通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇影響報(bào)告凈利潤(rùn)，簽約雙方都應(yīng)知曉依據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所計(jì)算的凈利潤(rùn)，由此實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息透明、可靠。審計(jì)通過(guò)自身特有的專(zhuān)門(mén)方法也可用來(lái)增強(qiáng)公司管理人員報(bào)告凈利潤(rùn)的可靠程度。如通過(guò)審計(jì)可檢驗(yàn)公司內(nèi)控制度的完整性以及公司是否遵循了公認(rèn)會(huì)計(jì)原則等。從某種程度而言，提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量對(duì)有效證券市場(chǎng)的建立會(huì)起到促進(jìn)作用。這對(duì)我國(guó)不甚完善的證券市場(chǎng)尤其重要。
新經(jīng)濟(jì)帶給證券市場(chǎng)的機(jī)遇
1．提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率
網(wǎng)絡(luò)使證券市場(chǎng)的發(fā)行工作簡(jiǎn)化，投資者的認(rèn)購(gòu)效率大幅提高，網(wǎng)絡(luò)能使交易在瞬間完成，投資者可在家中、辦公室中或全球任一個(gè)具備通訊條件的地方完成證券交易，這將極大地提高交易的效率。未來(lái)的證券商不需要今天這樣的規(guī)模就可以從事證券經(jīng)營(yíng)，其所需人員的數(shù)量將減少，而工作的效率卻大幅提高。網(wǎng)絡(luò)的在技術(shù)本身亦將提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率。機(jī)處理能力的提高會(huì)提高交易的撮合效率，網(wǎng)絡(luò)傳輸能力的提高會(huì)加快信息的交換效率。市場(chǎng)對(duì)信息的靈敏度和反應(yīng)強(qiáng)度會(huì)有很大的提高，網(wǎng)絡(luò)的普及會(huì)使更多的人和單位在網(wǎng)絡(luò)中互通信息。所有這些，都將有效提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率。
2．?dāng)U大證券市場(chǎng)覆蓋面
隨著計(jì)算機(jī)和通訊技術(shù)的發(fā)展，計(jì)算機(jī)正以迅雷不及掩耳之勢(shì)進(jìn)入全球的和家庭，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和全球信息共享，使越來(lái)越多的電腦用戶(hù)聯(lián)入網(wǎng)絡(luò)。在這種技術(shù)浪潮的沖擊下，傳統(tǒng)的區(qū)域性證券市場(chǎng)將不復(fù)存在。
如果說(shuō)以前參與證券市場(chǎng)的投資者主要集中于大中城市，隨著電話的普及和電腦網(wǎng)絡(luò)的推廣，越來(lái)越多的來(lái)自中小城鎮(zhèn)甚至的投資者也將會(huì)加入到證券投資者的行列之中。
3．降低市場(chǎng)運(yùn)行成本
網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展、技術(shù)的運(yùn)用，一方面提高了市場(chǎng)的運(yùn)行效率，另一方面也提高了人員的工作效率，從而降低勞動(dòng)成本，減少人工費(fèi)用。網(wǎng)絡(luò)在證券市場(chǎng)的廣泛也會(huì)引發(fā)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，使市場(chǎng)更趨向規(guī)模化、集中化，從而產(chǎn)生規(guī)模效益，降低市場(chǎng)運(yùn)行成本。
4．改變證券發(fā)行和交易方式
伴隨著發(fā)行的網(wǎng)絡(luò)化，證券交易網(wǎng)絡(luò)化也在迅速發(fā)展。盡管?chē)?guó)內(nèi)所說(shuō)的利用網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易還只是停留在與現(xiàn)有的券商及交易所聯(lián)網(wǎng)，并利用交易所系統(tǒng)進(jìn)行撮合清算，但是這一交易方式從技術(shù)上講已日益成熟，并隨時(shí)可能有新的突破。可以預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)所具有的明顯優(yōu)越性，必將改變傳統(tǒng)意義的發(fā)行方式和交易方式。
5．推動(dòng)全球證券市場(chǎng)一體化
六七十年代以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)一體化的趨勢(shì)日益凸現(xiàn)。資本的本性決定了它必然會(huì)跨越國(guó)家的疆域，在全球范圍內(nèi)尋求最能增值的場(chǎng)所。而戰(zhàn)后方興未艾的技術(shù)創(chuàng)新浪潮為這種一體化提供了技術(shù)保障。作為國(guó)際金融市場(chǎng)的重要組成部分，全球證券市場(chǎng)已初步形成一個(gè)相互關(guān)聯(lián)的統(tǒng)一整體。可以斷言，隨著全球性互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的不斷延伸和發(fā)展，全球網(wǎng)上標(biāo)準(zhǔn)的建立，功能齊備的網(wǎng)上證券市場(chǎng)將會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。網(wǎng)絡(luò)的證券市場(chǎng)將不再存在天然的地理的界線，其發(fā)展的結(jié)果必然是推動(dòng)全球證券市場(chǎng)一體化。
6．促進(jìn)全球證券市場(chǎng)二十四小時(shí)運(yùn)營(yíng)
互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)在證券市場(chǎng)的應(yīng)用和推廣還將克服時(shí)差障礙，使交易能不間斷地連續(xù)進(jìn)行，24小時(shí)的不間斷交易將會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。不僅某一交易系統(tǒng)的交易時(shí)間會(huì)不斷延長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)將聯(lián)入全球眾多的交易系統(tǒng)，設(shè)在紐約、東京、巴黎、倫敦、中國(guó)的交易系統(tǒng)將會(huì)平等進(jìn)入市場(chǎng)，供投資者任意選擇。銀行的出現(xiàn)及發(fā)展，則會(huì)使資金的移動(dòng)瞬息完成，這就更保證了投資者可以進(jìn)行更寬范圍的選擇，更多的投資機(jī)會(huì)亦會(huì)不斷涌現(xiàn)在投資者面前。可以說(shuō)網(wǎng)絡(luò)時(shí)代改變了原有的場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)的含義，證券發(fā)行、交易與清算已不再是局限于一時(shí)一地，而是跨地區(qū)、跨國(guó)家和在全球進(jìn)行的事情，一個(gè)全球化、自由化的金融證券市場(chǎng)正在迎著網(wǎng)絡(luò)的時(shí)代而來(lái)。
新經(jīng)濟(jì)時(shí)代對(duì)證券市場(chǎng)的挑戰(zhàn)
1．法規(guī)的滯后
這是網(wǎng)絡(luò)時(shí)代證券市場(chǎng)的監(jiān)管層面臨的新課題。當(dāng)網(wǎng)上證券市場(chǎng)成為趨勢(shì)之時(shí)，原有的許多監(jiān)管條例不再適用，需要我們制定出許多新的監(jiān)管條例：如針對(duì)網(wǎng)上證券商的監(jiān)管、網(wǎng)上發(fā)行與交易的監(jiān)管、網(wǎng)上欺詐案件的監(jiān)管等。在國(guó)際各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)網(wǎng)上監(jiān)管并無(wú)多少經(jīng)驗(yàn)可資借鑒的情況下，網(wǎng)上監(jiān)管、網(wǎng)上規(guī)范的對(duì)我們來(lái)講無(wú)疑是嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。我們應(yīng)及早關(guān)注并這一問(wèn)題，制定出相應(yīng)的法規(guī)。
2．監(jiān)管手段的不適應(yīng)
在，監(jiān)管層必須學(xué)會(huì)采用新的監(jiān)管手段，用新的監(jiān)管技術(shù)去監(jiān)管市場(chǎng)，進(jìn)行決策。否則，監(jiān)管者的技術(shù)手段跟不上，就不知道監(jiān)管對(duì)象在用什么手段，進(jìn)行哪些不當(dāng)行為。我們的監(jiān)管方式主要是事后監(jiān)管，由于證券市場(chǎng)交易量巨大，一旦發(fā)生了某種事故，國(guó)家和投資者的損失都是極為巨大的，是難以挽回的。在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，只有運(yùn)用能及時(shí)、準(zhǔn)確和完備地提供證券市場(chǎng)各類(lèi)運(yùn)作信息的系統(tǒng)，隨時(shí)監(jiān)控和預(yù)警證券市場(chǎng)的異常變化，我們才能防患于未然，更好地實(shí)現(xiàn)監(jiān)管。因此，為了有效提高政府的監(jiān)管能力和決策能力，監(jiān)管層必須學(xué)會(huì)用先進(jìn)的監(jiān)管手段，先進(jìn)的技術(shù)裝備武裝自己。
3．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加
網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，證券市場(chǎng)的交易和清算網(wǎng)絡(luò)是通過(guò)機(jī)和衛(wèi)星光纜、電纜等通信網(wǎng)絡(luò)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部各環(huán)節(jié)密不可分，互存依托。任何一個(gè)環(huán)節(jié)出都可能影響整個(gè)系統(tǒng)的運(yùn)行。系統(tǒng)的安全性和可靠性一旦受到破壞，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響的區(qū)域就不僅是一個(gè)市場(chǎng)，一個(gè)地區(qū)，而是整個(gè)市場(chǎng)，是全國(guó)性、全球性的，它意味著數(shù)以干萬(wàn)計(jì)的投資者將受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊。國(guó)家、國(guó)際間的、局勢(shì)的穩(wěn)定將受到影響。網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，信息借助網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)高效傳播也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加的因素之一。在股票市場(chǎng)，信息的有效傳播使股價(jià)對(duì)外部事件的反映更靈敏，在特定的環(huán)境下會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，造成市場(chǎng)的巨大震蕩。
新經(jīng)濟(jì)時(shí)代我們的對(duì)策
1．強(qiáng)化信息意識(shí)和網(wǎng)絡(luò)意識(shí)，高度重視信息對(duì)于證券市場(chǎng)的重要作用
我們必須意識(shí)到，在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，一定要利用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)和各種信息系統(tǒng)去支持我們的市場(chǎng)運(yùn)行，支持我們的決策行為和監(jiān)管行為，只有這樣，才能把握證券市場(chǎng)的運(yùn)行方向和趨勢(shì)，才能營(yíng)造與維系一種公開(kāi)、公正、公平、高效與靈活的市場(chǎng)環(huán)境，高效快速地發(fā)展資本市場(chǎng)。
2．建立全國(guó)的證券市場(chǎng)信息系統(tǒng)和中央數(shù)據(jù)庫(kù)
網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，我們必須建立全國(guó)性的證券市場(chǎng)信息系統(tǒng)和中央數(shù)據(jù)庫(kù)，全國(guó)的證券市場(chǎng)信息系統(tǒng)將利用網(wǎng)絡(luò)使監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、交易中心和各中介機(jī)構(gòu)的各種信息系統(tǒng)有機(jī)地聯(lián)系在一起，從而使市場(chǎng)參與者都能得到充分披露的信息，而中央數(shù)據(jù)庫(kù)將是監(jiān)管層所控制的數(shù)據(jù)庫(kù)，這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)將提供統(tǒng)一口徑的具有權(quán)威性的信息。全國(guó)的證券市場(chǎng)信息系統(tǒng)的中央數(shù)據(jù)庫(kù)將滿足我們的各種信息需求，這個(gè)全面、準(zhǔn)確、便利的全國(guó)信息系統(tǒng)和中央數(shù)據(jù)庫(kù)必須具有三個(gè)功能，一是支持市場(chǎng)運(yùn)行，二是支持決策，三是支持監(jiān)管。
美國(guó)證監(jiān)會(huì)的中央數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)建設(shè)用了十年時(shí)間，我認(rèn)為證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)的建設(shè)也應(yīng)該精心地設(shè)計(jì)。要先有一個(gè)基礎(chǔ)框架，然后分步實(shí)施。大的框架非常關(guān)鍵，一定要經(jīng)專(zhuān)家充分論證。這一步是基礎(chǔ)，必須打堅(jiān)實(shí)了，以后的工作才好做。中央數(shù)據(jù)庫(kù)要分成若干子庫(kù)，一庫(kù)一庫(kù)地建。客觀條件決定了我們不能齊頭并進(jìn)，對(duì)于那些較急又具備條件的先上，不成熟的，慢慢來(lái)，依輕重緩急而行。用三至四年時(shí)間，建立一個(gè)先進(jìn)的，符合中國(guó)情況和完全有效的網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)庫(kù)。
3．完善法規(guī)、加強(qiáng)監(jiān)管
為提高網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)運(yùn)行的效率，減少信息在網(wǎng)絡(luò)上傳輸?shù)呢?fù)面影響，我們必須及時(shí)補(bǔ)充和完善與各種信息系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)相關(guān)的法規(guī)和規(guī)定。這些法規(guī)和規(guī)定應(yīng)涉及證券業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)管理、證券業(yè)網(wǎng)絡(luò)管理、證券業(yè)發(fā)行系統(tǒng)、交易系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、證券業(yè)資訊系統(tǒng)管理等方面的。這方面我們可借鑒香港等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。
4．建立和加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作機(jī)制
關(guān)鍵詞：證券 投資 研究對(duì)象
1 概述
當(dāng)今中國(guó)的證券投資學(xué)教材，對(duì)證券投資的研究對(duì)象的闡述較少，國(guó)內(nèi)比較知名作者吳曉裘，趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學(xué)中都沒(méi)有對(duì)證券投資學(xué)的研究對(duì)象進(jìn)行界定和闡述，而一門(mén)科學(xué)的研究對(duì)象、內(nèi)容和方法，需要在學(xué)習(xí)中完善，在完善中學(xué)習(xí)，通過(guò)不斷地總結(jié)和修正，逐步完善這一學(xué)科，這一研究對(duì)證券投資理論發(fā)展和實(shí)踐都具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
2 證券投資概述
投資包括直接投資和間接投資兩大方面，直接投資是指各個(gè)投資主體為在未來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)效益或社會(huì)效益而進(jìn)行的實(shí)物資產(chǎn)購(gòu)建活動(dòng)。如國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人出資建造機(jī)場(chǎng)、碼頭、工業(yè)廠房和購(gòu)置生產(chǎn)所用的機(jī)械設(shè)備等。間接投資是指企業(yè)或個(gè)人用其積累起來(lái)的貨幣購(gòu)買(mǎi)股票、債券等有價(jià)證券，借以獲得收益的經(jīng)濟(jì)行為。一切出于謀取預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益為目的而墊付資金或?qū)嵨锏男袨槎伎梢钥醋魇峭顿Y。
證券投資是指間接投資，即投資主體用其積累起來(lái)的貨幣購(gòu)買(mǎi)股票、公司債券、公債等有價(jià)證券，借以獲得收益的經(jīng)濟(jì)行為。證券投資屬于非實(shí)物投資，投資者付出資金，購(gòu)入的是有價(jià)證券，而不是機(jī)器、設(shè)備、黃金珠寶等實(shí)物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機(jī)收益。
證券投資是一種特殊的投資活動(dòng)，與一般意義上的投資相比，具有高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性、期限性和變現(xiàn)性等特點(diǎn)。
3 證券投資與投機(jī)
投機(jī)起源于古代，早期的投機(jī)以賺取地區(qū)差價(jià)為主要方式，不同區(qū)域?qū)Σ煌N類(lèi)產(chǎn)品生產(chǎn)與需求的差別性，為投機(jī)者賺取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)創(chuàng)造了條件。進(jìn)入商品社會(huì)后，投機(jī)范圍日趨廣泛，它已伸展到生產(chǎn)、流通、金融等眾多領(lǐng)域。
投機(jī)的含義就是把握時(shí)機(jī)賺取利潤(rùn)。在證券投資學(xué)中，投機(jī)的基本含義則是：在信息不充分的條件下做出投資決策，試圖在證券市場(chǎng)的價(jià)格漲落中獲利。而這種價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的獲利時(shí)機(jī)同樣賦予所有的社會(huì)公眾，并未偏向某種特定的人，但事實(shí)上只有少數(shù)人把握住了這種機(jī)會(huì)。少數(shù)投機(jī)者之所以能夠成功，不只是他們熟悉市場(chǎng)的習(xí)性，具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，準(zhǔn)確的預(yù)見(jiàn)力和判斷力，更主要的是具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣。承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，賺取高額利潤(rùn)就是投機(jī)者根本的信條。而對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，并不愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，他們往往偏重于通過(guò)資金、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素的投入以圖賺取正常利潤(rùn)的投資行為。
證券投資與投機(jī)的區(qū)別主要表現(xiàn)為對(duì)預(yù)測(cè)收益的估計(jì)不同。普通投資者進(jìn)行證券投資時(shí)，較為重視基礎(chǔ)價(jià)值分析，以此作為投資決策的依據(jù)；證券投機(jī)者不排斥這些方法，但更重視技術(shù)、圖像和心理分析。普通投資者除關(guān)心證券價(jià)格漲落而帶來(lái)的收益外，還關(guān)注股息、紅利等日常收益；而證券投機(jī)者只關(guān)注證券價(jià)格漲落帶來(lái)的利潤(rùn)，而對(duì)股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度不同。投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)是成正比的。普通投資者對(duì)投資的安全性較為關(guān)注，主要購(gòu)買(mǎi)那些股息和紅利乃至價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的證券，因而所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小；投機(jī)者主要購(gòu)買(mǎi)那些收益高而且極不穩(wěn)定的證券，因而其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大。投機(jī)者既可能獲得巨大的收益，也可能遭受巨大的損失。
證券投資與投機(jī)并沒(méi)有本質(zhì)上的區(qū)別，只是在程度上有差別。因此要把投資與投機(jī)完全區(qū)分開(kāi)來(lái)是很困難的。投資是不成功的投機(jī)，投機(jī)是成功的投資。
4 證券投資學(xué)研究的對(duì)象
證券投資學(xué)的研究對(duì)象是證券市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律以及遵循其規(guī)律進(jìn)行科學(xué)的管理和決策的綜合性方法論科學(xué)。具體地講，就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具；如何規(guī)范地參與證券市場(chǎng)運(yùn)作；如何科學(xué)地進(jìn)行證券投資決策分析；如何成功地使用證券投資策略與技巧；國(guó)家如何對(duì)證券投資活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范管理等等。從學(xué)科性質(zhì)上講，證券投資學(xué)具有下列特點(diǎn)：
第一，證券投資是一門(mén)綜合性方法論科學(xué)。證券投資的綜合科學(xué)性質(zhì)主要反映在它以眾多學(xué)科為基礎(chǔ)和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產(chǎn)投資，它是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要組成部分。股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，因此，資本、利潤(rùn)、利息等慨念是證券投資學(xué)研究問(wèn)題所經(jīng)常使用的基本范疇。證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的一項(xiàng)重要組成部分。證券投資學(xué)研究的一個(gè)重要內(nèi)容是證券市場(chǎng)運(yùn)行，證券投資者的投資操作，所以必然涉及到貨幣供應(yīng)、市場(chǎng)利率及其變化對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進(jìn)行投資決定購(gòu)買(mǎi)哪個(gè)企業(yè)的股票或債券，總要進(jìn)行調(diào)查了解，掌握其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，從而做出分析、判斷。作這些基礎(chǔ)分析必須掌握一定的會(huì)計(jì)學(xué)知識(shí)。證券投資學(xué)研究問(wèn)題時(shí)，除了進(jìn)行一些定性分析外，還需要大量地定量分析，證券投資、市場(chǎng)分析、價(jià)值分析、技術(shù)分析、組合分析等內(nèi)容都應(yīng)采用統(tǒng)計(jì)、數(shù)學(xué)模型進(jìn)行。因此，掌握經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)等方法對(duì)證券投資是非常重要的。因此，證券投資學(xué)是一門(mén)綜合性方法論科學(xué)。
第二，證券投資是一門(mén)應(yīng)用性科學(xué)。證券投資學(xué)雖然也研究一些經(jīng)濟(jì)理論問(wèn)題，但從學(xué)科內(nèi)容的主要組成部分來(lái)看，它屬于應(yīng)用性較強(qiáng)的一門(mén)科學(xué)。證券投資學(xué)側(cè)重于對(duì)經(jīng)濟(jì)事實(shí)、現(xiàn)象及經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析和歸納，它所研究的主要內(nèi)容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧，即如何選擇證券投資工具；如何在證券市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)證券；如何分析各種證券投資價(jià)值；如何對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析；如何使用各種技術(shù)方法分析證券市場(chǎng)的發(fā)展變化；如何科學(xué)地進(jìn)行證券投資組合等等，這些都是操作性很強(qiáng)的具體方法和基本技能。從這些內(nèi)容可以看出，證券投資學(xué)是一門(mén)培養(yǎng)應(yīng)用型專(zhuān)門(mén)人才的科學(xué)。
第三，證券投資是一門(mén)以特殊方式研究經(jīng)濟(jì)關(guān)系的科學(xué)。證券投資屬于金融投資范疇，進(jìn)行金融投資必須以各種有價(jià)證券的存在和流通為條件，因而證券投資學(xué)所研究的運(yùn)動(dòng)規(guī)律是建立在金融活動(dòng)基礎(chǔ)之上的。金融資產(chǎn)是虛擬資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)就是一種虛擬資本的運(yùn)動(dòng)，其運(yùn)動(dòng)有著自己一定的獨(dú)立性。社會(huì)上金融資產(chǎn)量的大小取決于證券發(fā)行量的大小和證券行市，而社會(huì)實(shí)際資產(chǎn)數(shù)量的大小取決于社會(huì)物質(zhì)財(cái)富的生產(chǎn)能力和價(jià)格。由于金融資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)是以現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)為根據(jù)的，由此也就決定了實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中所反映的一些生產(chǎn)關(guān)系也必然反映在證券投資活動(dòng)當(dāng)中。即使從證券投資小范圍來(lái)看，證券發(fā)行所產(chǎn)生的債權(quán)關(guān)系、債務(wù)關(guān)系、所有權(quán)關(guān)系、利益分配關(guān)系，證券交易過(guò)程中所形成的委托關(guān)系、購(gòu)銷(xiāo)關(guān)系、信用關(guān)系等等也都包含著較為復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系。因此證券投資學(xué)研究證券投資的運(yùn)行離不開(kāi)研究現(xiàn)實(shí)社會(huì)形態(tài)中的種種社會(huì)關(guān)系。
5 證券投資研究的內(nèi)容和方法
5.1 證券投資的研究?jī)?nèi)容
證券投資的研究?jī)?nèi)容是由其研究對(duì)象所決定的，它包括：
5.1.1 證券投資的基本概念和范疇。證券投資過(guò)程中涉及許多重要的概念和范疇，如證券（股票、債券等）、證券投資、證券投資風(fēng)險(xiǎn)、證券投資收益等。明確這些概念和范疇，是研究證券投資的前提。
5.1.2 證券投資的要素。證券投資活動(dòng)離不開(kāi)一定的條件或行為要素，證券投資者、證券投資工具、證券投資中介等是證券投資的實(shí)施要素。它們?cè)谧C券投資過(guò)程中分別起著不同但又不可或缺的作用。研究這些要素，對(duì)于準(zhǔn)確、全面、深入地說(shuō)明和理解證券投資運(yùn)動(dòng)過(guò)程有著十分重要的作用。
5.1.3 從事證券投資活動(dòng)的空間。證券投資活動(dòng)是在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的，而證券市場(chǎng)本身是一個(gè)相當(dāng)龐雜的體系，它由許多分支組成，證券市場(chǎng)的不同部分具有不同的活動(dòng)內(nèi)容，并分別滿足不同的證券投資需要。只有充分了解證券市場(chǎng)的組成框架、基本結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)理，才能進(jìn)入這一市場(chǎng)并有效地從事證券投資活動(dòng)。
5.1.4 證券投資的規(guī)則和程序。證券投資是按照一定的規(guī)則包括法規(guī)進(jìn)行的。作為一種交易行為，它有特定的程序和步聚，制度規(guī)定是相當(dāng)嚴(yán)密的。了解這些規(guī)則和程序，是從事證券投資的重要前提。
5.1.5 證券投資的原則和內(nèi)在要求。證券投資是一種高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的經(jīng)濟(jì)行為。因此安全、高效地進(jìn)行證券投資，必須把握一些重要的原則和客觀內(nèi)在要求。按證券投資的客觀要求行事，有助于避免證券投資中的盲目性，理性地入市操作，從而增加投資成功的可能性。
5.1.6 證券投資的分析方法。這是證券投資學(xué)最重要的內(nèi)容之一。證券投資分析方法大致上可分為基本分析與技術(shù)分析兩大類(lèi)，而這兩類(lèi)分析方法又分別包含了大量?jī)?nèi)容，只有努力掌握這些分析方法，投資者才有可能為正確地選擇投資對(duì)象，把握市場(chǎng)趨勢(shì)。
5.1.7 證券投資的操作方法。證券投資的操作方法是指實(shí)際買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)，在進(jìn)行投資分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)市場(chǎng)狀況和投資者自身情況、投資目的等選擇的具體操作模式、策略與手法。它與證券投資分析有著相當(dāng)密切的關(guān)系，它是在投資分析的基礎(chǔ)上確定的，是對(duì)投資分析結(jié)果具體操作的反映。投資者個(gè)人的投資目的、條件乃至修養(yǎng)與氣質(zhì)也會(huì)在某種程度上決定其操作方法。
5.1.8 證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)與收益。風(fēng)險(xiǎn)與收益總是伴隨著整個(gè)證券投資過(guò)程。實(shí)際上，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化和收益最大化，正是證券投資者追求的目標(biāo)。因此，研究證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)與收益，自然成為證券投資學(xué)的核心問(wèn)題之一。什么是證券投資風(fēng)險(xiǎn)和收益？它們的構(gòu)成情況如何？怎樣對(duì)證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行度量？如何實(shí)現(xiàn)收益最大化與風(fēng)險(xiǎn)最小化？如何優(yōu)化基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)目的的投資組合等等，證券投資學(xué)均需做出相應(yīng)的回答。
5.2 證券投資學(xué)的研究方法
證券投資是一門(mén)理論和應(yīng)用并重的學(xué)科，要實(shí)現(xiàn)其研究目的并使這門(mén)學(xué)科不斷發(fā)展，就必須堅(jiān)持以下方法和要求：
5.2.1 規(guī)范與實(shí)證分析并重，定性與定量分析結(jié)合的研究方法。證券投資學(xué)要解決繁雜的理論命題并得出科學(xué)的結(jié)論，不僅要大量地運(yùn)用邏輯思維，進(jìn)行各種理論抽象和規(guī)范分析，還必須高度地關(guān)注證券投資的實(shí)踐，進(jìn)行廣泛的實(shí)證分析。證券投資中涉及大量的技術(shù)問(wèn)題，分析、決策過(guò)程中不僅要考慮可能的制約因素，還必須盡可能弄清這些因素對(duì)證券投資的影響程度，而這些因素本身所具有的量化狀態(tài)又可能決定證券投資收益與風(fēng)險(xiǎn)程度的差別。因此，證券投資學(xué)的各種結(jié)論的得出，都必須建立在定性分析與定量分析結(jié)合運(yùn)用的基礎(chǔ)之上。
5.2.2 強(qiáng)調(diào)結(jié)論、觀點(diǎn)的特定性及適用背景，而不刻意追求其普遍適用性或惟一性。證券投資實(shí)踐中的情況十分復(fù)雜，變數(shù)很多，市場(chǎng)走勢(shì)往往還要受到投機(jī)及其他某些人為因素的影響。因此，證券投資學(xué)中所給出的結(jié)論與觀點(diǎn)也只能針對(duì)大多數(shù)情況或某些情況，有一定的適用范圍。
5.2.3 強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)的全方位分析。證券投資學(xué)作為一門(mén)指導(dǎo)證券投資實(shí)踐的學(xué)科，不僅要求完善其理論體系，更重要的是要告訴人們?nèi)绾胃鶕?jù)現(xiàn)象的現(xiàn)狀和動(dòng)態(tài)，判斷事物發(fā)展的趨勢(shì)，提高投資的成功率。
6 結(jié)論
不管是證券投資或者投機(jī)，都非常有必要搞清楚其研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)投資理論的研究和實(shí)踐的分析，筆者總結(jié)出證券投資學(xué)的研究對(duì)象，它是一門(mén)研究證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律以及遵循其規(guī)律進(jìn)行科學(xué)的管理和決策的綜合性方法論科學(xué)。而如何正確地選擇證券投資工具，規(guī)范地參與證券市場(chǎng)運(yùn)作，科學(xué)地進(jìn)行證券投資決策分析，成功地使用證券投資策略與技巧等等，對(duì)證券投資者具有十分重要的意義。
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過(guò)去十年來(lái),國(guó)際證券市場(chǎng)突飛猛進(jìn),急速發(fā)展。在1984到1998的十五年間,國(guó)際資本市場(chǎng)融資累計(jì)額年平均增長(zhǎng)12.34%,而全球GDP年平均增長(zhǎng)3.37%,國(guó)際貿(mào)易額年平均增長(zhǎng)6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí),金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程不斷加快。在資本市場(chǎng),資金開(kāi)始大范圍地跨過(guò)邊界自由流動(dòng),各類(lèi)債券和股票的國(guó)際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個(gè)90年代,主要工業(yè)國(guó)家企業(yè)發(fā)行的股票增長(zhǎng)了近6倍。1975年,主要發(fā)達(dá)國(guó)家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1%到5%之間;1998年,此比重上升到91%(日本)到640%(意大利)。其中,美國(guó)由4%上升到230%,德國(guó)由5%上升到334%,各國(guó)該比重增長(zhǎng)最快的時(shí)期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
國(guó)際債券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。債券市場(chǎng)信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估方式以及不同類(lèi)型投資者的行為差異逐漸減小,投資銀行、商業(yè)銀行和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者,以復(fù)雜的財(cái)務(wù)管理技巧,根據(jù)其信用、流動(dòng)性、預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)等的差異,在不同貨幣計(jì)值的不同債券之間進(jìn)行大量的"結(jié)構(gòu)易",導(dǎo)致各國(guó)債券價(jià)格互動(dòng)性放大,價(jià)格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場(chǎng)規(guī)模快速提高。幾乎在所有主要的國(guó)際金融中心,都在進(jìn)行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所,既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易,也有部分馬來(lái)西亞的衍生證券交易;美國(guó)期貨交易所的交易對(duì)象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來(lái)西亞林吉特、泰國(guó)銖和印尼盾等多種貨幣計(jì)值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展
在席卷全球的證券市場(chǎng)一體化潮流中,我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化悄然啟動(dòng)。1992年,我國(guó)允許外國(guó)居民在中國(guó)境內(nèi)使用外匯投資于中國(guó)證券市場(chǎng)特定的股票,即B股。有關(guān)管理部門(mén)對(duì)于B股市場(chǎng)的總交易額實(shí)行額度限制,超過(guò)300萬(wàn)美元的B股交易,必須得到中國(guó)證券監(jiān)督管理部門(mén)的批準(zhǔn)。
1993年起,我國(guó)允許部分國(guó)有大型企業(yè)到香港股票市場(chǎng)發(fā)行股票,即H股。部分企業(yè)在美國(guó)紐約證券交易所發(fā)行股票,稱(chēng)為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國(guó)內(nèi),經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)開(kāi)設(shè)外匯帳戶(hù),籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。
進(jìn)入2000年后,部分民營(yíng)高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國(guó)NASDAQ上市籌集資金,標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。
在債券市場(chǎng),我國(guó)對(duì)于構(gòu)成對(duì)外債務(wù)的國(guó)際債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的計(jì)劃管理。由經(jīng)過(guò)授權(quán)的10個(gè)國(guó)際商業(yè)信貸窗口機(jī)構(gòu)和財(cái)政部、國(guó)家政策性銀行在國(guó)外發(fā)行債券融資,其他部門(mén)可以委托10個(gè)窗口單位代為發(fā)行債券,或得到國(guó)家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國(guó)家利用外資計(jì)劃,并經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)。在國(guó)外發(fā)行債券所籌集的資金,必須匯回國(guó)內(nèi),經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)設(shè)外匯帳戶(hù),存入指定銀行。
三、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的前景
隨著我國(guó)加入WTO步伐的不斷加快,我國(guó)證券市場(chǎng)正在逐步與國(guó)際市場(chǎng)接軌,國(guó)際化進(jìn)程將明顯加快。
根據(jù)我國(guó)與有關(guān)國(guó)家達(dá)成的雙邊協(xié)議,加入WTO后,中國(guó)將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù),享受與國(guó)內(nèi)基金管理公司相同待遇;當(dāng)國(guó)內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí),中外合資證券商亦可享有相同待遇;外資少量持股的中外合資證券商將可承銷(xiāo)國(guó)內(nèi)證券發(fā)行,承銷(xiāo)并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。
顯然,隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放,我國(guó)證券市場(chǎng)將逐步走向全面的國(guó)際化。
這種全面國(guó)際化含義是:以資金來(lái)源計(jì),國(guó)外資本以允許的形式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng),國(guó)內(nèi)資本則可以參與國(guó)外有關(guān)證券市場(chǎng)的交易活動(dòng);以市場(chǎng)籌資主體計(jì),非居民機(jī)構(gòu)可以在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)籌融資,國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)則可以在國(guó)外證券市場(chǎng)籌融資;國(guó)外交易及中介機(jī)構(gòu)參與我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng),國(guó)內(nèi)有關(guān)交易及中介機(jī)構(gòu)獲得參與國(guó)際證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng)的資格和權(quán)力。
四、證券市場(chǎng)國(guó)際化的利益
證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快,將降低新興市場(chǎng)獲得資金>！會(huì)計(jì)和公開(kāi)性要求,改進(jìn)交易制度,增加衍生產(chǎn)品的品種,完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外證券資本的進(jìn)入,以及外國(guó)投資者對(duì)市場(chǎng)交易活動(dòng)的參與,迫使資本流入國(guó)的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報(bào)價(jià)系統(tǒng),加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督和調(diào)控,及時(shí)向公眾傳遞信息,增加市場(chǎng)的效率。越來(lái)越多的新興市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)采用國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn),改進(jìn)信息質(zhì)量和信息的可獲得性,改善交易的公開(kāi)性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加,有助于完善交易制度,增加市場(chǎng)流動(dòng)性。而外國(guó)投資者帶來(lái)的新的證券交易要求,在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個(gè)技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng),對(duì)于有效控制風(fēng)險(xiǎn)、保持該市場(chǎng)對(duì)外國(guó)證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。
五、證券市場(chǎng)國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)
證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程在帶來(lái)巨大利益的同時(shí),也蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn):
1、市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險(xiǎn)
與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本的大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與,在增加金融市場(chǎng)深度、提高金融市場(chǎng)效率的同時(shí),將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下,這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根源。此外,由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)育程度較低,金融體系不成熟,相關(guān)的法律體系不夠完善,資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)張,而資本流入的突然逆轉(zhuǎn),則使其金融市場(chǎng)的脆弱性大幅度上升。
2、金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升
對(duì)于規(guī)模狹小、流動(dòng)性較低
的新興金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō),與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與,增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類(lèi)國(guó)家非居民投資主體時(shí),國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。 由于新興市場(chǎng)缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施,在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開(kāi)性、交易機(jī)制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié),無(wú)法承受資本大量流入的沖擊,導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性上升。新興金融市場(chǎng)股票價(jià)格迅速下降以及流動(dòng)性突然喪失的危險(xiǎn),大大地增加了全局性的市場(chǎng)波動(dòng)。
3、與國(guó)外市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性顯著上升
外國(guó)資本的流入和外國(guó)投資者對(duì)新興市場(chǎng)的大量參與,潛在地加強(qiáng)了資本流入國(guó)與國(guó)外金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系,導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。
這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為:①?lài)?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性,即主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)資本流入國(guó)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)顯著上升。國(guó)外研究表明,美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)韓國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達(dá)12%;美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)泰國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%;美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)墨西哥股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達(dá)32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面:其一,在市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期,資本流入國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)接受主要工業(yè)國(guó)的正向傳導(dǎo),表現(xiàn)為二者波動(dòng)的同步性;其二,在市場(chǎng)波動(dòng)顯著、存在一定的恐慌心理時(shí),二者波動(dòng)出現(xiàn)背離,甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國(guó)股票指數(shù)的相關(guān)性看,從1989年1月到2000年4月,二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%,而在1989年1月到1992年7月間,該相關(guān)系數(shù)達(dá)89.09%。從1992年7月到1998年5月,該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%,此后,該系數(shù)再度提高到80.65%。
②新興市場(chǎng)國(guó)家之間金融市場(chǎng)波動(dòng)具有一定的同步性。
由于新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性,外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同,因此,其金融市場(chǎng)表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,部分亞洲國(guó)家和地區(qū)間的股票市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)顯著增大,韓國(guó)和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%,印尼和泰國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%,泰國(guó)和韓國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然,在金融危機(jī)期間,國(guó)際投資者把這些國(guó)家的金融市場(chǎng)視為一個(gè)整體,同時(shí)從上述市場(chǎng)撤出資金,導(dǎo)致其同時(shí)崩盤(pán)。
關(guān)鍵詞： 證券市場(chǎng) 擴(kuò)容制度 轉(zhuǎn)板制度 擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板制度
中圖分類(lèi)號(hào)：DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673-8330（2014）02-0070-10
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的啟動(dòng)使我國(guó)有了對(duì)接世界資本市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，經(jīng)過(guò)二十多年的資本市場(chǎng)發(fā)展，我國(guó)具備了探索資本市場(chǎng)多層次制度安排的客觀條件。①事實(shí)上我國(guó)已經(jīng)設(shè)立的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板以及以全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為核心的新三板市場(chǎng)，已開(kāi)始在全國(guó)范圍內(nèi)構(gòu)建起資本市場(chǎng)的多層次雛形。但我國(guó)二十多年的資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷，沉積了我國(guó)證券市場(chǎng)的擴(kuò)容經(jīng)驗(yàn)，卻沒(méi)有因此而形成嚴(yán)格推理、分析的擴(kuò)容理論。證券市場(chǎng)規(guī)模在無(wú)序狀態(tài)下任意發(fā)展，擴(kuò)容速度缺乏技術(shù)上的安排，具有較強(qiáng)的盲目性和自發(fā)性，缺乏市場(chǎng)擴(kuò)容的基本理論指導(dǎo)。
同時(shí)，學(xué)界研究證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板理論的文獻(xiàn)已經(jīng)很多，卻無(wú)人將證券市場(chǎng)擴(kuò)容與證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板納在同一框架下分析。傳統(tǒng)理論認(rèn)為證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板是在證券市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模，且具備最為基本的市場(chǎng)層次劃分的基礎(chǔ)才能進(jìn)行的。如果將轉(zhuǎn)板的概念擴(kuò)大使用，擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板從證券市場(chǎng)誕生時(shí)就緊密關(guān)聯(lián)在一起了。市場(chǎng)及各分層市場(chǎng)在設(shè)立的同時(shí)，擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板就已經(jīng)同時(shí)進(jìn)行。割裂市場(chǎng)擴(kuò)容與市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的關(guān)聯(lián)關(guān)系，將證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度與證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度完全分離而各自設(shè)立，是證券市場(chǎng)各項(xiàng)制度相互抵牾的根本原因所在。因此，筆者試圖將市場(chǎng)擴(kuò)容發(fā)展理論化，并力爭(zhēng)將市場(chǎng)擴(kuò)容與市場(chǎng)轉(zhuǎn)板結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建證券市場(chǎng)的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度。
事物發(fā)展總與周?chē)h(huán)境因素相適應(yīng)，脫離周邊環(huán)境而能夠獨(dú)立發(fā)展的事物是不存在的，恰當(dāng)調(diào)適事物的周邊環(huán)境可以把握事物發(fā)展的邏輯基礎(chǔ)。②周邊環(huán)境推動(dòng)事物發(fā)展變化因素是系統(tǒng)的、復(fù)雜的，而反方向制約事物發(fā)展變化的因素也不是單一的、簡(jiǎn)單的。合理把握兩種方向相反的綜合力量指數(shù)，能夠合理控制事物發(fā)展的向度和速度。一般情況下推動(dòng)或制約事物發(fā)展因素的變化是可控但不可度量的，但推動(dòng)或制約事物發(fā)展各種因素作用下形成的綜合力量指數(shù)，即事物表現(xiàn)的數(shù)量規(guī)模卻是可以量化的。
從本質(zhì)上分析，證券市場(chǎng)的發(fā)展則完全符合這一事物生長(zhǎng)的基本邏輯。證券市場(chǎng)的發(fā)展絕非僅受一種變化因素的影響，推動(dòng)抑或制約證券市場(chǎng)發(fā)展的因素是復(fù)雜的，各種因素對(duì)證券市場(chǎng)的影響有大有小，甚至個(gè)別因素的影響度是可有可無(wú)的，但諸多可有可無(wú)因素的綜合疊加后的影響數(shù)值卻是巨大的。③不論何種因素，只要最終將助推證券市場(chǎng)主體參與量的增加，在性質(zhì)上都是擴(kuò)大證券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模，本質(zhì)上提高證券市場(chǎng)主體的參與量，都是市場(chǎng)的擴(kuò)容行為。反之，只要某種因素最終降低了證券市場(chǎng)主體的參與量，性質(zhì)上都是縮小證券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模，降低了市場(chǎng)主體的參與量，都是市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板行為。
證券市場(chǎng)主體參與量的提高，擴(kuò)大了證券市場(chǎng)的規(guī)模，形成證券市場(chǎng)的“擴(kuò)容”效應(yīng)。證券市場(chǎng)主體參與量的降低，縮小了證券市場(chǎng)的規(guī)模，形成證券市場(chǎng)的“轉(zhuǎn)板”效應(yīng)。目前資本市場(chǎng)理論的缺陷在于，將市場(chǎng)擴(kuò)容活動(dòng)與市場(chǎng)轉(zhuǎn)板活動(dòng)截然分開(kāi)，忽視了二者之間的完美結(jié)合。其實(shí)，恰當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板活動(dòng)能夠刺激擴(kuò)容活動(dòng)的加速，合理的擴(kuò)容活動(dòng)也為轉(zhuǎn)板活動(dòng)提供必要的主體基礎(chǔ)。因此，有必要緊密結(jié)合證券市場(chǎng)的擴(kuò)容制度設(shè)計(jì)和轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步研究證券市場(chǎng)的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論，為證券市場(chǎng)的和諧發(fā)展提供一套嶄新的市場(chǎng)運(yùn)行制度。
證券市場(chǎng)的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論是以市場(chǎng)擴(kuò)容制度和市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度為核心展開(kāi)的。證券市場(chǎng)隨著市場(chǎng)擴(kuò)容制度和市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度共同作用而發(fā)生結(jié)果上的變化，不同的擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度將會(huì)產(chǎn)生不同的擴(kuò)容量和轉(zhuǎn)板量，從而形成不同的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值。任何證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)路，最終都與證券市場(chǎng)擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值緊密相連，形成與之相應(yīng)的市場(chǎng)擴(kuò)容機(jī)制和市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制。將兩種機(jī)制有機(jī)結(jié)合并相互參照設(shè)計(jì)，即形成證券市場(chǎng)嶄新的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”機(jī)制。
一、證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度
市場(chǎng)擴(kuò)容是指將市場(chǎng)單位體積內(nèi)的容量進(jìn)行放大，爭(zhēng)取更多市場(chǎng)主體參與市場(chǎng)活動(dòng)的有機(jī)市場(chǎng)制度安排。證券市場(chǎng)作為交易證券的重要社會(huì)經(jīng)濟(jì)組織，在自身發(fā)展問(wèn)題上亦必然以擴(kuò)展市場(chǎng)主體為繁榮和發(fā)展的前提。市場(chǎng)的門(mén)檻是開(kāi)放的，市場(chǎng)的參與主體總是有序地進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)出主體數(shù)量不變的情況下，市場(chǎng)擴(kuò)容速度越快，市場(chǎng)繁榮度就越強(qiáng)，市場(chǎng)就能得到快速的發(fā)展。市場(chǎng)構(gòu)建者通過(guò)制度構(gòu)建，對(duì)證券市場(chǎng)的擴(kuò)容動(dòng)力、擴(kuò)容適度、擴(kuò)容提質(zhì)和擴(kuò)容增量等方面進(jìn)行規(guī)范，從而形成證券市場(chǎng)的擴(kuò)容制度理論。
（一）證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度動(dòng)力分析
證券市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展的原動(dòng)力，發(fā)韌于市場(chǎng)組織的投融資訴求，根源于市場(chǎng)參與者的求富沖動(dòng)。市場(chǎng)主體的融資訴求和投資訴求成為社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心，緊密聯(lián)系公司股份的市場(chǎng)交易，誕生了影響現(xiàn)代生活每個(gè)環(huán)節(jié)的證券市場(chǎng)。世界經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天，繁榮的證券市場(chǎng)成為國(guó)家富強(qiáng)、民族富裕的基本標(biāo)志。以公司發(fā)展為邏輯起點(diǎn)、以證券繁榮為邏輯核心的證券市場(chǎng)，成為展示國(guó)家綜合競(jìng)爭(zhēng)力的平臺(tái)，成為衡量國(guó)家強(qiáng)盛的重要指標(biāo)。④證券市場(chǎng)已經(jīng)不單單是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它為國(guó)家進(jìn)行資源配置提供較為完善的選擇方式，市場(chǎng)參與者不但能夠通過(guò)市場(chǎng)參與為企業(yè)提供合理的市場(chǎng)定價(jià)，并且能夠分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，甚至為企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)體制提供適宜市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)范式。
社會(huì)財(cái)富的迅速積聚，人們生活消費(fèi)剩余的資金越積越多，超量存在的社會(huì)閑散資金如果沒(méi)有合理的安身立命之地，所到之處必然導(dǎo)致物價(jià)波濤洶涌。不斷高漲的房?jī)r(jià)，“姜你軍”、“蒜你狠”等物價(jià)問(wèn)題，已經(jīng)向世人展示沒(méi)有“轡頭”約束的貨幣力量。⑤證券市場(chǎng)超想象的資金儲(chǔ)藏力，可以為巨量的社會(huì)財(cái)富尋找一個(gè)活動(dòng)的場(chǎng)所，能夠?qū)⑸鐣?huì)財(cái)富通過(guò)證券表現(xiàn)出來(lái)，再以證券的形式投放進(jìn)去，消解貨幣對(duì)物價(jià)的橫沖直撞。以證券為核心的證券市場(chǎng)，已經(jīng)將公司與單個(gè)的自然人和各種社會(huì)組織體聯(lián)接起來(lái)，使整個(gè)社會(huì)以?xún)r(jià)格的形式溝通在一起，小到人們的衣食住行，大到國(guó)家的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，無(wú)不打上證券的烙印，用“晴雨表”、“風(fēng)向標(biāo)”表述證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，已經(jīng)難以恰切表達(dá)人們對(duì)證券市場(chǎng)的熱誠(chéng)。
應(yīng)該說(shuō)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家能夠脫離證券市場(chǎng)而“幸福”地存在。只要國(guó)家經(jīng)濟(jì)崇尚市場(chǎng)自由，追求財(cái)富將成為證券市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展的永恒動(dòng)力。
（二）證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度適度分析
證券市場(chǎng)擴(kuò)容并不是隨意的，擴(kuò)容應(yīng)當(dāng)與國(guó)家的實(shí)際發(fā)展水平相適應(yīng)，它涉及證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)展的適度性。適度性擴(kuò)容將是證券市場(chǎng)得以穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。
證券市場(chǎng)擴(kuò)容是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，它會(huì)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化而變化，與它所依存的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平緊密聯(lián)系。社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)育不足，證券市場(chǎng)擴(kuò)容將失去穩(wěn)定發(fā)展的依托，非但不能真正發(fā)揮市場(chǎng)擴(kuò)容的經(jīng)濟(jì)作用，還會(huì)擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)正常的發(fā)展秩序。因此，應(yīng)當(dāng)始終保持證券市場(chǎng)的投融資規(guī)模、發(fā)展速度和證券品種結(jié)構(gòu)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的一致性。
證券市場(chǎng)擴(kuò)容不能脫離證券市場(chǎng)誕生的文化基礎(chǔ)，它必須與其依托的社會(huì)主流文化、參與者道德水平、社會(huì)發(fā)展倫理以及伴隨社會(huì)經(jīng)濟(jì)文化生長(zhǎng)的社會(huì)主體心理因素相適應(yīng)，證券市場(chǎng)擴(kuò)容才可找到最為基本的擴(kuò)容發(fā)展向度和擴(kuò)容規(guī)模邊界。⑥社會(huì)實(shí)踐中誕生的證券市場(chǎng)，與政治、法律、宗教、藝術(shù)、道德和哲學(xué)等各種文化觀念緊密聯(lián)系，深刻影響證券市場(chǎng)的發(fā)展速度。特別是證券市場(chǎng)法律文化的形成，使證券市場(chǎng)融入人們的價(jià)值理念。建設(shè)與法律文化觀念基本一致的證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度，能夠?qū)⒖鐣r(shí)段的法律認(rèn)知差異融化分解，消除因法律文化觀念體系不同而帶來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展阻礙。盡管可以通過(guò)修訂法律，改變主體的法律認(rèn)知偏差，也可以放慢證券市場(chǎng)的發(fā)展速度，以適應(yīng)市場(chǎng)主體的法律符合度，但這都可能影響證券市場(chǎng)擴(kuò)容規(guī)模和擴(kuò)容速度。
證券市場(chǎng)擴(kuò)容應(yīng)以社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為基礎(chǔ)，不但應(yīng)在整體上把握證券市場(chǎng)擴(kuò)容的適度關(guān)系，而且應(yīng)考慮行業(yè)結(jié)構(gòu)和地域結(jié)構(gòu)。局部市場(chǎng)是整體市場(chǎng)的基本結(jié)構(gòu)。證券市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)都是整體證券市場(chǎng)的組成部分，要求整體證券市場(chǎng)的適度，就是以參考行業(yè)市場(chǎng)和區(qū)域市場(chǎng)為基礎(chǔ)。某個(gè)國(guó)家或區(qū)域證券市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展節(jié)奏的快慢，是在通盤(pán)衡量諸多參考數(shù)值之后得出的綜合結(jié)果。
（三）證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度提質(zhì)分析
證券市場(chǎng)規(guī)模不能盲目發(fā)展，應(yīng)以提高證券市場(chǎng)品質(zhì)為前提。因此，證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度的設(shè)計(jì)不但要參考證券市場(chǎng)主體、品種的數(shù)量指標(biāo)，還要結(jié)合證券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)、行業(yè)優(yōu)先發(fā)展等重要的市場(chǎng)內(nèi)容。
證券市場(chǎng)擴(kuò)容在品質(zhì)與數(shù)量的關(guān)系上，應(yīng)當(dāng)本著品質(zhì)優(yōu)先原則。在證券市場(chǎng)擴(kuò)容提質(zhì)制度設(shè)計(jì)上，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持?jǐn)?shù)量服務(wù)于品質(zhì)的制度思維模式。為保證證券市場(chǎng)擴(kuò)容的品質(zhì)，應(yīng)當(dāng)增加數(shù)量以提高質(zhì)量、停止增加數(shù)量以提高質(zhì)量、甚至減少絕對(duì)數(shù)量以提高質(zhì)量。在證券市場(chǎng)擴(kuò)容背景下，市場(chǎng)品質(zhì)與數(shù)量的對(duì)立統(tǒng)一關(guān)系應(yīng)以提高質(zhì)量為永恒的追求。數(shù)量的增加可以擇機(jī)而定，質(zhì)量的提高絕非一蹴而就。
合理的市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)是證券市場(chǎng)品質(zhì)提高的重要環(huán)節(jié)。證券市場(chǎng)品質(zhì)的提高，應(yīng)當(dāng)注重市場(chǎng)交易品種的結(jié)構(gòu)，單一結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)不能形成理想的市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展模式。根據(jù)有價(jià)證券品種結(jié)構(gòu)關(guān)系，證券市場(chǎng)構(gòu)成主要有股票、債券、基金和衍生品等市場(chǎng)。⑦股票是證券市場(chǎng)最主要的交易品種，股份有限公司是股票的發(fā)行人，股份有限公司通過(guò)發(fā)行股票募集公司股本，或在公司營(yíng)運(yùn)過(guò)程中通過(guò)發(fā)行股票擴(kuò)大公司股本。債券的發(fā)行主體較多，而能在證券市場(chǎng)上市的債券主要是公司債券。⑧債券是債權(quán)憑證，是債券市場(chǎng)交易的對(duì)象。基金分為封閉式基金和開(kāi)放式基金，二者均可在證券交易所掛牌交易。證券市場(chǎng)衍生產(chǎn)品多種多樣，已經(jīng)成為金融市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分。合理的市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)，能夠滿足不同市場(chǎng)參與主體的需求。
優(yōu)先發(fā)展重要行業(yè)的制度設(shè)計(jì)。現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度合理化是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最有效的方式。⑨以IT業(yè)為例，以IT為主體的高技術(shù)企業(yè)群體將在世界范圍掀起又一場(chǎng)新技術(shù)革命。它能為中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成長(zhǎng)提供更多的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有更大的轉(zhuǎn)變，可以改造和革新諸如鋼鐵、煤炭、化工、石油、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)層次上為社會(huì)提供更多的生產(chǎn)和生活資料。證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度設(shè)計(jì)如忽視行業(yè)發(fā)展的優(yōu)先安排，盡管市場(chǎng)的規(guī)模可能已經(jīng)達(dá)到人們的預(yù)設(shè)，但在企業(yè)融資的發(fā)展用途上，將會(huì)使證券市場(chǎng)的功能和作用大打折扣，根本不能表達(dá)證券市場(chǎng)的高品質(zhì)屬性。
（四）證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度增量理論
證券市場(chǎng)擴(kuò)容首先強(qiáng)調(diào)量的增加。市場(chǎng)擴(kuò)容增量安排是指將市場(chǎng)單位體積內(nèi)的容量進(jìn)行放大，爭(zhēng)取更多市場(chǎng)主體參與市場(chǎng)活動(dòng)的有效市場(chǎng)安排。證券市場(chǎng)參與主體量的增加本質(zhì)上就是將證券市場(chǎng)規(guī)模做大。而將證券市場(chǎng)規(guī)模做大，本質(zhì)上就是提高證券市場(chǎng)的繁榮度，市場(chǎng)繁榮度則取決于市場(chǎng)主體參與量。市場(chǎng)參與主體的構(gòu)成具有多元性，包括市場(chǎng)構(gòu)建主體、市場(chǎng)交易主體和市場(chǎng)監(jiān)管主體。⑩一般而言，市場(chǎng)構(gòu)建主體和市場(chǎng)監(jiān)管主體是市場(chǎng)規(guī)則制度的制定者，市場(chǎng)繁榮與否都與制定者的制度安排有關(guān)。市場(chǎng)交易主體是市場(chǎng)交易的參與者，市場(chǎng)的活躍度和繁榮度取決于市場(chǎng)主體參與量的大小。由于市場(chǎng)是主體交易的平臺(tái)，市場(chǎng)構(gòu)建主體與市場(chǎng)交易主體之間形成平臺(tái)交易關(guān)系，即證券市場(chǎng)本質(zhì)上屬于市場(chǎng)構(gòu)建主體和市場(chǎng)交易主體之間的證券平臺(tái)買(mǎi)賣(mài)關(guān)系。B11當(dāng)我們討論某證券市場(chǎng)時(shí)，常以構(gòu)建主體構(gòu)建的市場(chǎng)為對(duì)象，以構(gòu)建主體的市場(chǎng)構(gòu)建制度安排以及監(jiān)管主體的市場(chǎng)監(jiān)管制度安排為內(nèi)容進(jìn)行評(píng)價(jià)。不同的構(gòu)建制度和監(jiān)管制度安排，將會(huì)產(chǎn)生不同構(gòu)架意義的增量市場(chǎng)安排和不同的市場(chǎng)繁榮度。
證券市場(chǎng)擴(kuò)容理論實(shí)質(zhì)上就是市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張理論，擴(kuò)容的本質(zhì)問(wèn)題就是努力提高市場(chǎng)參與主體的數(shù)量。盡管整體研究市場(chǎng)擴(kuò)容時(shí)需要考慮證券市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力、適度和品質(zhì)問(wèn)題，但這些問(wèn)題無(wú)疑是以擴(kuò)容為前提的。當(dāng)具體研究擴(kuò)容制度內(nèi)部?jī)?nèi)容時(shí)，證券市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力、適度和品質(zhì)問(wèn)題都是擴(kuò)容制度安排的重要內(nèi)容，如果研究擴(kuò)容的外部關(guān)系，并與轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建新的制度安排時(shí)，證券市場(chǎng)參與主體量的增加，將是“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論設(shè)計(jì)的核心。就市場(chǎng)擴(kuò)容而言，如果沒(méi)有市場(chǎng)參與主體量的增加，市場(chǎng)品質(zhì)的提高將會(huì)演變?yōu)橥磺埃试黾邮袌?chǎng)參與者數(shù)量是證券市場(chǎng)擴(kuò)容理論的核心內(nèi)容。
二、證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度
證券市場(chǎng)的發(fā)展為滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，漸次推行證券市場(chǎng)內(nèi)部分層。為實(shí)現(xiàn)各層之間的相互融通與和諧配合，以及市場(chǎng)構(gòu)建過(guò)程中的優(yōu)勝劣汰，誕生了證券市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)各層次之間的轉(zhuǎn)板活動(dòng)，形成以轉(zhuǎn)板行為為核心的轉(zhuǎn)板制度安排。
（一）證券市場(chǎng)分層理論
根據(jù)公司是否進(jìn)入市場(chǎng)交易證券為標(biāo)準(zhǔn)，可以將證券主體所處的空間場(chǎng)所分為證券交易場(chǎng)所和證券不交易場(chǎng)所。證券交易場(chǎng)所是指證券交易市場(chǎng)，證券不交易場(chǎng)所是指證券主體參與市場(chǎng)交易之前，或退市之后所處的場(chǎng)所。相應(yīng)地，證券市場(chǎng)分層理論可以分為證券交易場(chǎng)所的內(nèi)部分層理論、證券交易場(chǎng)所和證券不交易場(chǎng)所之間的外部分層理論。
證券市場(chǎng)內(nèi)部分層理論以證券市場(chǎng)的內(nèi)部發(fā)展為基礎(chǔ)。不管企業(yè)規(guī)模大小，都需要有源源不斷的資金支持。為滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，市場(chǎng)設(shè)計(jì)者依照企業(yè)規(guī)模大小和效益高低，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分層。將市場(chǎng)分為符合主體需求的主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)和四板市場(chǎng)。B12分層理論堅(jiān)持企業(yè)規(guī)模與效益的擇優(yōu)原則，力爭(zhēng)把經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)和規(guī)模較大、效益較好的企業(yè)，優(yōu)先選入主板市場(chǎng)。B13堅(jiān)持高科技、高成長(zhǎng)企業(yè)優(yōu)先的擇優(yōu)原則，把高科技企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)以及成長(zhǎng)型企業(yè)作為優(yōu)先選擇的對(duì)象，納入二板市場(chǎng)。B14瞄準(zhǔn)具有上市資源“孵化”潛力的非上市公司，作為上市資源的后備隊(duì)，保持場(chǎng)內(nèi)上市資源可持續(xù)發(fā)展，把公司結(jié)構(gòu)治理良好、前景廣闊的初創(chuàng)企業(yè)，優(yōu)先選進(jìn)三板市場(chǎng)。堅(jiān)持以本地區(qū)較有發(fā)展前途的種子企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，把具有培養(yǎng)潛力的小型企業(yè)優(yōu)先選入四板市場(chǎng)，保證四板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展態(tài)勢(shì)。
我國(guó)證券市場(chǎng)分層建設(shè)工作亟待完成，就現(xiàn)有資料分析，我國(guó)證券市場(chǎng)將逐步建設(shè)成為四層次模式：首先是主板市場(chǎng)。它是針對(duì)我國(guó)成熟期企業(yè)打造藍(lán)籌股市場(chǎng)，為投資者創(chuàng)造投資的精品市場(chǎng)。目前我國(guó)主板市場(chǎng)有日益繁榮的上海交易所和制度設(shè)計(jì)限制發(fā)展的深圳交易所；其次是二板市場(chǎng)。該市場(chǎng)主要為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)，為風(fēng)險(xiǎn)投資資本提供進(jìn)入或退出渠道的場(chǎng)所，重點(diǎn)突出其證券市場(chǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”功能。再次是三板市場(chǎng)。該市場(chǎng)定位于解決創(chuàng)業(yè)過(guò)程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的高新技術(shù)非上市公眾股份有限公司融資問(wèn)題，也就是要解決“公開(kāi)發(fā)行股票但不上市”，或“向累計(jì)超過(guò)200人的特定對(duì)象發(fā)行證券”的公司股票交易問(wèn)題。B15最后是四板市場(chǎng)。該市場(chǎng)旨在為初創(chuàng)的非公眾公司即發(fā)起設(shè)立且公司股東人數(shù)在200人以?xún)?nèi)的股份公司，提供區(qū)域性集中信息交流、股權(quán)交易和股權(quán)融資的平臺(tái)，并擔(dān)負(fù)著為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)IPO轉(zhuǎn)板上市提供后備資源的職能。
證券交易場(chǎng)所和證券不交易場(chǎng)所之間的分層理論，主要研究證券市場(chǎng)和企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)之前或退出證券市場(chǎng)之后的場(chǎng)所之間的關(guān)系。這樣劃分的目的主要是為了厘清證券市場(chǎng)自身與外部世界之間的關(guān)系，屬于證券市場(chǎng)廣義的分層關(guān)系。B16公司在進(jìn)入證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓或交易之前，有其自身存在的場(chǎng)所，當(dāng)公司喪失上市或掛牌條件，被迫退出證券市場(chǎng)時(shí)，仍要回歸到這個(gè)場(chǎng)所。因此，在證券市場(chǎng)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論安排中，應(yīng)當(dāng)整體把握二者之間的主體流轉(zhuǎn)關(guān)系，并以證券交易市場(chǎng)為中心，分析證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的速度，以此奠定證券市場(chǎng)廣義轉(zhuǎn)板的基礎(chǔ)，為證券市場(chǎng)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度提供最為基本的理論依據(jù)。
（二）證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板理論
證券市場(chǎng)內(nèi)部、外部分層理論，為轉(zhuǎn)板理論誕生奠定基礎(chǔ)。轉(zhuǎn)板理論是以融通和諧證券市場(chǎng)各層次之間關(guān)系而存在的。證券市場(chǎng)擴(kuò)容理論催生證券市場(chǎng)分層，證券市場(chǎng)分層理論催生證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板理論。證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板理論是為主體進(jìn)行市場(chǎng)間轉(zhuǎn)移而設(shè)計(jì)的制度安排。
1.轉(zhuǎn)板的概念。轉(zhuǎn)板概念按照含義不同可以分為廣義轉(zhuǎn)板、中義轉(zhuǎn)板和狹義轉(zhuǎn)板。廣義轉(zhuǎn)板是
指證券市場(chǎng)主體進(jìn)入或退出證券市場(chǎng)的行為。廣義轉(zhuǎn)板強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主體在證券交易場(chǎng)所和證券場(chǎng)所外部之間的進(jìn)入或退出行為。研究廣義轉(zhuǎn)板理論，可以通過(guò)轉(zhuǎn)板行為理論控制證券市場(chǎng)整體擴(kuò)容度。中義轉(zhuǎn)板是指正在證券市場(chǎng)的某板塊市場(chǎng)進(jìn)行交易的市場(chǎng)主體，因經(jīng)營(yíng)行為或經(jīng)營(yíng)條件的變化，基于證券市場(chǎng)規(guī)則的要求，主動(dòng)或被動(dòng)地轉(zhuǎn)移到另一板塊市場(chǎng)進(jìn)行交易的主體轉(zhuǎn)移行為。中義轉(zhuǎn)板強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)交易主體在板塊之間的移動(dòng)，即市場(chǎng)交易主體因條件因素變化而進(jìn)行的自我交易的環(huán)境變動(dòng)。B17狹義轉(zhuǎn)板是指場(chǎng)外證券市場(chǎng)掛牌主體不公開(kāi)發(fā)行新股，從場(chǎng)外市場(chǎng)直接主動(dòng)轉(zhuǎn)到主板或創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)上市，上市之后再進(jìn)行配股或增發(fā)新股的主體轉(zhuǎn)出行為（見(jiàn)下圖）。B18
依照轉(zhuǎn)板主體的主觀愿望不同，轉(zhuǎn)板可以分為主動(dòng)轉(zhuǎn)板和被動(dòng)轉(zhuǎn)板。主動(dòng)轉(zhuǎn)板是指市場(chǎng)主體主動(dòng)轉(zhuǎn)出市場(chǎng)的行為，被動(dòng)轉(zhuǎn)板是指市場(chǎng)主體被動(dòng)轉(zhuǎn)出市場(chǎng)的行為。狹義的轉(zhuǎn)板是主動(dòng)轉(zhuǎn)板，中義和廣義的轉(zhuǎn)板是主動(dòng)轉(zhuǎn)板加被動(dòng)轉(zhuǎn)板。狹義轉(zhuǎn)板與市場(chǎng)主體的市場(chǎng)準(zhǔn)入相聯(lián)系，市場(chǎng)主體要進(jìn)行轉(zhuǎn)板，可以不經(jīng)過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行程序，直接去交易所申請(qǐng)上市，因?yàn)椴簧婕鞍l(fā)行，交易所可以完全決定，與證監(jiān)會(huì)證券發(fā)行無(wú)關(guān)。狹義轉(zhuǎn)板機(jī)制是目前實(shí)務(wù)界強(qiáng)烈要求實(shí)現(xiàn)的理想轉(zhuǎn)板制度，由于這種轉(zhuǎn)板制度涉及的審核制問(wèn)題無(wú)法協(xié)調(diào)，真正實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)板機(jī)制還有很長(zhǎng)的路要走。基于證券市場(chǎng)分層理論，以學(xué)術(shù)界公認(rèn)的四層次結(jié)構(gòu)為邏輯基礎(chǔ)，研究四層次證券市場(chǎng)互動(dòng)功能為出發(fā)點(diǎn)。凡是正在多層次證券市場(chǎng)任一層次市場(chǎng)進(jìn)行交易的主體，出于某種原因主動(dòng)或被動(dòng)移動(dòng)到另一層次市場(chǎng)進(jìn)行交易的行為，都稱(chēng)之為轉(zhuǎn)板行為或轉(zhuǎn)板活動(dòng)。B19市場(chǎng)構(gòu)建者對(duì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范，從而形成一整套證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度。
2.轉(zhuǎn)板及轉(zhuǎn)板制度的特征。依據(jù)轉(zhuǎn)板的廣義概念，轉(zhuǎn)板的特征有：一是前提特征。即公司已經(jīng)在市場(chǎng)上市或掛牌，也就是說(shuō)公司已經(jīng)在證券市場(chǎng)進(jìn)行交易，已經(jīng)屬于證券市場(chǎng)交易體系的一個(gè)成員。前提特征表現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)板的客觀現(xiàn)實(shí)依據(jù)。二是條件特征。即公司經(jīng)營(yíng)條件的變化，或者是經(jīng)營(yíng)方式的調(diào)整。條件的變化主要是指經(jīng)營(yíng)條件的改善或惡化。經(jīng)營(yíng)方式的調(diào)整是指經(jīng)營(yíng)方針、經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的合理化改革。條件特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板的基本條件依據(jù)。三是規(guī)則特征。規(guī)則特征是指公司的轉(zhuǎn)板活動(dòng)是在一定的活動(dòng)規(guī)則下進(jìn)行的，轉(zhuǎn)板規(guī)則規(guī)范著上市公司轉(zhuǎn)板從申請(qǐng)到轉(zhuǎn)板交易的全部活動(dòng)。規(guī)則特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板的法律規(guī)范依據(jù)。四是管理主體變換特征。轉(zhuǎn)板的管理主體變換特征是公司的上市活動(dòng)從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)市場(chǎng)的空間改變，導(dǎo)致公司直接服從新的管理者。管理者變換特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板取得目標(biāo)性成功。
轉(zhuǎn)板制度是指國(guó)家證券監(jiān)管機(jī)關(guān)為規(guī)范證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板行為，針對(duì)轉(zhuǎn)板基本要素要求，出于維護(hù)證券市場(chǎng)秩序的需要而制定的一套完整規(guī)范制度。該制度可能包括關(guān)于政治的、法律的規(guī)范制度，也可能包括經(jīng)濟(jì)的、文化的規(guī)范制度。這樣定義轉(zhuǎn)板制度目的就是拓展轉(zhuǎn)板制度的外延，避免一提到制度就專(zhuān)指法律制度。對(duì)于轉(zhuǎn)板而言，盡管法律制度可能是主要的，但不排除其他制度的綜合使用。一套完整的轉(zhuǎn)板制度，至少具備兩個(gè)特征：一是專(zhuān)為證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板行為而設(shè)立。轉(zhuǎn)板作為一種證券市場(chǎng)的復(fù)雜行為，有其自成體系的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，需要有一套專(zhuān)門(mén)用于轉(zhuǎn)板行為的基本制度。二是構(gòu)成獨(dú)立或相對(duì)獨(dú)立的制度體系。轉(zhuǎn)板制度應(yīng)當(dāng)具有獨(dú)立或相對(duì)獨(dú)立性，并針對(duì)轉(zhuǎn)板的基本要素進(jìn)行體系化。如轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場(chǎng)的分類(lèi)、轉(zhuǎn)板對(duì)象的確定、轉(zhuǎn)板形式的類(lèi)型化、轉(zhuǎn)板原則的確立、轉(zhuǎn)板規(guī)則的制定、轉(zhuǎn)板條件的設(shè)計(jì)、轉(zhuǎn)板程序的安排、轉(zhuǎn)板信息的披露、轉(zhuǎn)板監(jiān)管責(zé)任劃分、轉(zhuǎn)板法規(guī)的制定等等。B20這兩項(xiàng)特征決定轉(zhuǎn)板行為相對(duì)獨(dú)立監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)踐指導(dǎo)意義。
3.轉(zhuǎn)板的分類(lèi)。轉(zhuǎn)板行為按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)行不同的分類(lèi)。
根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)移方向，可將轉(zhuǎn)板分為橫向轉(zhuǎn)板和縱向轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板主體依據(jù)自身?xiàng)l件的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，主動(dòng)或被動(dòng)地橫向轉(zhuǎn)移或縱向轉(zhuǎn)移。橫向轉(zhuǎn)板，又稱(chēng)平行轉(zhuǎn)板，是指在某一市場(chǎng)正在進(jìn)行交易的市場(chǎng)主體，因某種原因轉(zhuǎn)移到與其所在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相同或基本相同的市場(chǎng)進(jìn)行交易的轉(zhuǎn)板行為。縱向轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體基于自身經(jīng)營(yíng)條件變化，根據(jù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展策略，主動(dòng)或被動(dòng)地進(jìn)行縱向升級(jí)或降級(jí)的轉(zhuǎn)板行為。
根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的發(fā)展策略，可將轉(zhuǎn)板分為升級(jí)轉(zhuǎn)板和降級(jí)轉(zhuǎn)板。升級(jí)轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體從某一層次的交易市場(chǎng)直接轉(zhuǎn)入更高層次的交易市場(chǎng)。證券市場(chǎng)的每個(gè)層次都有自己獨(dú)立的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，包括定量標(biāo)準(zhǔn)與定性標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展符合更高層次板塊的掛牌標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，公司為進(jìn)一步提高盈利能力和公司治理結(jié)構(gòu)水平，就會(huì)考慮申請(qǐng)轉(zhuǎn)入更高層次的證券交易市場(chǎng)。降級(jí)轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體從某一層次的證券交易市場(chǎng)直接轉(zhuǎn)入更低層次的證券交易市場(chǎng)。降級(jí)轉(zhuǎn)板也有可能從主板直接降到場(chǎng)外交易市場(chǎng)，甚至退出證券市場(chǎng)。
根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的意愿，可將轉(zhuǎn)板分為主動(dòng)轉(zhuǎn)板和被動(dòng)轉(zhuǎn)板。主動(dòng)轉(zhuǎn)板指板塊內(nèi)市場(chǎng)主體基于自身規(guī)模和利益的考慮，主動(dòng)采取申請(qǐng)的方式，向有權(quán)機(jī)關(guān)申請(qǐng)轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)進(jìn)行交易的行為。被動(dòng)轉(zhuǎn)板指市場(chǎng)管理者基于上市主體的規(guī)模、利益變化或主體經(jīng)營(yíng)違法，強(qiáng)迫上市主體轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)進(jìn)行交易的行為。主要指上市主體因經(jīng)營(yíng)不善或經(jīng)營(yíng)違法導(dǎo)致在該市場(chǎng)繼續(xù)交易的條件欠缺，管理機(jī)關(guān)強(qiáng)迫其轉(zhuǎn)移低級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。B21
4.轉(zhuǎn)板的形式。轉(zhuǎn)板形式是指為達(dá)到上市主體自愿或被迫轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所的目的，有關(guān)立法機(jī)關(guān)通過(guò)立法模式，將轉(zhuǎn)板行為諸要素統(tǒng)一起來(lái)而在轉(zhuǎn)板法律中規(guī)定的轉(zhuǎn)板表現(xiàn)方式。該概念明確轉(zhuǎn)板形式的基本涵義，并賦予轉(zhuǎn)板形式的基本內(nèi)容，將轉(zhuǎn)板形式構(gòu)架在縱橫兩個(gè)層面，作為上市主體進(jìn)行轉(zhuǎn)板行為的模式選擇。
轉(zhuǎn)板形式依照轉(zhuǎn)板的方向不同，可以分為橫向轉(zhuǎn)板和縱向轉(zhuǎn)板。橫向轉(zhuǎn)板因在同一層次展開(kāi)，不存在轉(zhuǎn)板主體性質(zhì)改變問(wèn)題，轉(zhuǎn)板制度安排相對(duì)容易。縱向轉(zhuǎn)板因涉及場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外兩種不同性質(zhì)的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)板制度安排相對(duì)復(fù)雜。我國(guó)證券市場(chǎng)縱向四層次目標(biāo)分層框架設(shè)計(jì)，理論上分析，互動(dòng)轉(zhuǎn)板應(yīng)當(dāng)有十二種形式，但性質(zhì)上歸類(lèi)只有三種不同類(lèi)別的轉(zhuǎn)板形式。一板、二板同屬于場(chǎng)內(nèi)層次市場(chǎng)，二者之間的互動(dòng)轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則；一板、二板所在的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與三板、四板所在的場(chǎng)外市場(chǎng)，性質(zhì)上分屬兩類(lèi)性質(zhì)的市場(chǎng)，它們之間的互動(dòng)轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則；三板、四板同屬于場(chǎng)外層次市場(chǎng)，二者之間的互動(dòng)轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場(chǎng)外市場(chǎng)縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則。因此，轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建至少包括橫向轉(zhuǎn)板、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)縱向轉(zhuǎn)板、場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)縱向轉(zhuǎn)板、場(chǎng)外市場(chǎng)縱向轉(zhuǎn)板和證券市場(chǎng)進(jìn)入或退出轉(zhuǎn)板等五類(lèi)不同的具體轉(zhuǎn)板制度。
三、證券市場(chǎng)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度
證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度與轉(zhuǎn)板制度相互融合，形成證券市場(chǎng)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度安排，進(jìn)而形成“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度體系。
（一）證券市場(chǎng)擴(kuò)容制度與轉(zhuǎn)板制度的理論關(guān)系
證券市場(chǎng)設(shè)立初期，證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度安排是以證券市場(chǎng)擴(kuò)容安排為中心進(jìn)行的，市場(chǎng)建設(shè)以擴(kuò)容制度構(gòu)建為核心，轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建輔助于擴(kuò)容制度。證券市場(chǎng)達(dá)到或初步達(dá)到構(gòu)建者的規(guī)模預(yù)期時(shí)，轉(zhuǎn)板制度才能提到與擴(kuò)容制度同等的重要地位，即便如此，轉(zhuǎn)板制度始終要為擴(kuò)容制度服務(wù)。二者外在表現(xiàn)雖有先有后或同等重要，但最終目的都是服務(wù)于市場(chǎng)參與主體量，通過(guò)制度安排調(diào)節(jié)市場(chǎng)主體量的多少。
市場(chǎng)主體參與量是一個(gè)動(dòng)態(tài)的數(shù)值，數(shù)值大小決定市場(chǎng)的繁榮度，取決于市場(chǎng)主體出入市場(chǎng)的活動(dòng)度。市場(chǎng)主體出入市場(chǎng)的活動(dòng)度決定市場(chǎng)主體的進(jìn)入量和流出量，即市場(chǎng)擴(kuò)容量和市場(chǎng)轉(zhuǎn)板量的多少，B22市場(chǎng)主體的進(jìn)入量和流出量的絕對(duì)值決定市場(chǎng)主體參與量。市場(chǎng)擴(kuò)容量和轉(zhuǎn)板量是由市場(chǎng)擴(kuò)容制度和市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度決定的，不同的市場(chǎng)擴(kuò)容制度和市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度，形成不同的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值。一般而言，市場(chǎng)首先進(jìn)行擴(kuò)容活動(dòng)，達(dá)到一定規(guī)模后再進(jìn)行轉(zhuǎn)板活動(dòng)。站在證券市場(chǎng)構(gòu)建者和監(jiān)管者角度分析，擴(kuò)容活動(dòng)和轉(zhuǎn)板活動(dòng)都需要進(jìn)行法律制度安排，即證券市場(chǎng)的擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度安排。總之，任何證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)路，最終都與證券市場(chǎng)擴(kuò)容行為和轉(zhuǎn)板行為緊密相連，最終都與該市場(chǎng)的擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度安排相統(tǒng)一，從而形成與之相應(yīng)的市場(chǎng)擴(kuò)容制度和市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度，調(diào)節(jié)市場(chǎng)主體的參與量。
證券市場(chǎng)擴(kuò)容機(jī)制下市場(chǎng)擴(kuò)容的數(shù)量值簡(jiǎn)稱(chēng)擴(kuò)容值、證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制下市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的數(shù)量值簡(jiǎn)稱(chēng)轉(zhuǎn)板值。市場(chǎng)擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值本是市場(chǎng)擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板制度安排的結(jié)果，不同的市場(chǎng)擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板制度安排，產(chǎn)生不同的市場(chǎng)擴(kuò)容值和市場(chǎng)轉(zhuǎn)板值。不同的市場(chǎng)擴(kuò)容值和市場(chǎng)轉(zhuǎn)板值，將使市場(chǎng)展現(xiàn)不同的發(fā)展進(jìn)路和發(fā)展模式，從而形成不同的市場(chǎng)發(fā)展結(jié)果。因此，參閱世界各個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)路和發(fā)展模式，分析不同市場(chǎng)擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值市場(chǎng)制度安排模式，市場(chǎng)擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值大小與市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)路和發(fā)展模式的關(guān)系是有規(guī)律可循的，市場(chǎng)擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值賦值大小，直接決定證券市場(chǎng)的發(fā)展路徑和發(fā)展方向。擴(kuò)容增加市場(chǎng)主體量，轉(zhuǎn)板減少市場(chǎng)主體量。由于擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，擴(kuò)容的負(fù)值就是轉(zhuǎn)板的正值，轉(zhuǎn)板的負(fù)值就是擴(kuò)容的正值。因此，二者都以零值為起點(diǎn)，增加或相對(duì)增加、減少或相對(duì)減少市場(chǎng)主體存量。在擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板關(guān)系視角下，擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值作為制度安排作用下的重要參數(shù)，存在四種不同的參數(shù)配值關(guān)系：1.即擴(kuò)容值大于零、轉(zhuǎn)板值等于零；2.擴(kuò)容值等于零、轉(zhuǎn)板值等于零；3.擴(kuò)容值等于零、轉(zhuǎn)板值大于零；4.擴(kuò)容值大于零、轉(zhuǎn)板值大于零。當(dāng)擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零時(shí)，又有三種擴(kuò)容轉(zhuǎn)板賦值關(guān)系：1.擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值；2.擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值；3.擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值。四種（實(shí)即六種）不同的擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板參數(shù)值配值，可以反映證券市場(chǎng)不同的路徑選擇，表現(xiàn)不同的市場(chǎng)進(jìn)路制度安排。這里把這種擴(kuò)容、轉(zhuǎn)板賦值與市場(chǎng)路徑選擇和制度安排形成的邏輯發(fā)展，稱(chēng)之為證券市場(chǎng)的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論。現(xiàn)在世界各國(guó)證券市場(chǎng)，不論是整體發(fā)展本身，還是證券市場(chǎng)的某一層次，其發(fā)展路徑和發(fā)展向度都將含納在該制度理論體系之中。
（二）擴(kuò)容賦值與轉(zhuǎn)板賦值不同情形下的證券市場(chǎng)發(fā)展路徑
根據(jù)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，證券市場(chǎng)四種不同的參數(shù)配值關(guān)系，總以時(shí)間軸安排為邏輯發(fā)展核心，以擴(kuò)容、轉(zhuǎn)板賦值為調(diào)節(jié)手段，決定了任何證券市場(chǎng)的發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷四種階段：即發(fā)展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。在市場(chǎng)發(fā)展階段，擴(kuò)容是市場(chǎng)發(fā)展的主題，市場(chǎng)以擴(kuò)容為基礎(chǔ)，積蓄市場(chǎng)主體參與量，市場(chǎng)處于穩(wěn)定上升時(shí)期。發(fā)展階段后期可以適當(dāng)安排轉(zhuǎn)板制度，但應(yīng)不影響市場(chǎng)擴(kuò)容為基礎(chǔ)。市場(chǎng)發(fā)展到預(yù)期規(guī)模后，進(jìn)入市場(chǎng)繁榮階段。繁榮階段可以安排轉(zhuǎn)板制度，但須保證市場(chǎng)擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值。市場(chǎng)停滯階段是市場(chǎng)發(fā)展到鼎盛后階段，市場(chǎng)擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值，如果巧妙安排市場(chǎng)擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度，可以避免市場(chǎng)走入停滯階段。如果安排不當(dāng)，市場(chǎng)繁榮發(fā)展腳步停止，市場(chǎng)處于停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。市場(chǎng)衰落階段是市場(chǎng)擴(kuò)容值為零轉(zhuǎn)板值大于零，或擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值的階段，市場(chǎng)衰落的速度取決于轉(zhuǎn)板值，轉(zhuǎn)板值越大市場(chǎng)衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉(zhuǎn)板值大于擴(kuò)容值，市場(chǎng)遲早都要走向終結(jié)。一般而言，四種市場(chǎng)發(fā)展階段不是交替出現(xiàn)而是交叉出現(xiàn)的，市場(chǎng)成立初期總以市場(chǎng)擴(kuò)容為前提，之后某種階段的出現(xiàn)取決于市場(chǎng)擴(kuò)容賦值和轉(zhuǎn)板賦值的參數(shù)變化。現(xiàn)實(shí)中建設(shè)者都試圖達(dá)到市場(chǎng)發(fā)展的繁榮階段，但不同的市場(chǎng)擴(kuò)容賦值和轉(zhuǎn)板賦值，將世界各地的證券市場(chǎng)引向不同的發(fā)展路徑。
1.擴(kuò)容值為零而轉(zhuǎn)板值大于零，正在衰落或消失的證券市場(chǎng)。根據(jù)證券市場(chǎng)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，當(dāng)擴(kuò)容值為零而轉(zhuǎn)板值大于零時(shí)，無(wú)論何種規(guī)模的證券市場(chǎng)最終都會(huì)走向消失。市場(chǎng)擴(kuò)容值為零，意味著市場(chǎng)再也沒(méi)有任何新的主體參與進(jìn)來(lái)。轉(zhuǎn)板值大于零，意味著至少有一個(gè)正在交易的市場(chǎng)主體離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)。不論主動(dòng)轉(zhuǎn)板或是被動(dòng)轉(zhuǎn)板，也不論轉(zhuǎn)板主體的數(shù)量有多大，消失將是這種市場(chǎng)的必然歸宿。或許世界上每天都有證券市場(chǎng)在消失，但市場(chǎng)擴(kuò)容值為零、轉(zhuǎn)板值大于零的市場(chǎng)制度安排，或許將是市場(chǎng)消失最主要的路徑之一。一般說(shuō)來(lái)，這種市場(chǎng)處境是經(jīng)濟(jì)衰落的產(chǎn)物，沒(méi)有人精心設(shè)計(jì)這種證券市場(chǎng)制度安排。
2.擴(kuò)容值等于零、轉(zhuǎn)板值等于零，停滯或停止發(fā)展的證券市場(chǎng)。證券市場(chǎng)的發(fā)展速度取決于政府對(duì)待市場(chǎng)的態(tài)度，如果政府忽視或不重視市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展采取聽(tīng)之任之的態(tài)度，既不積極進(jìn)行制度發(fā)展安排，也不適當(dāng)下放權(quán)力，市場(chǎng)將會(huì)處于停滯發(fā)展的狀態(tài)。表現(xiàn)在市場(chǎng)發(fā)展的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論上，就是市場(chǎng)擴(kuò)容值為零、轉(zhuǎn)板值為零的市場(chǎng)狀態(tài)，此時(shí)的市場(chǎng)擴(kuò)容通道和轉(zhuǎn)板通道均未開(kāi)啟或已關(guān)閉，市場(chǎng)主體存量不變。也就是說(shuō)市場(chǎng)內(nèi)既沒(méi)有主體進(jìn)入也沒(méi)有主體轉(zhuǎn)出，此時(shí)市場(chǎng)的發(fā)展度、活躍度和交易度都將是蕭條的、衰落的和停滯不前的。
3.擴(kuò)容值大于零、轉(zhuǎn)板值等于零，獨(dú)立發(fā)展的路徑模式。市場(chǎng)成員主體急劇膨脹，卻沒(méi)有成員轉(zhuǎn)板其他市場(chǎng)的構(gòu)建狀況，是所有市場(chǎng)起步階段發(fā)展過(guò)程，盡管這個(gè)過(guò)程有長(zhǎng)有短，只要是存在并曾經(jīng)發(fā)展的市場(chǎng)，都不可能逾越這個(gè)發(fā)展的必然過(guò)程。這個(gè)過(guò)程用“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論表示，就是擴(kuò)容值大于零而轉(zhuǎn)板值等于零。此時(shí)市場(chǎng)擴(kuò)容通道打開(kāi)，將大量成員在市場(chǎng)體內(nèi)積累下來(lái)，推動(dòng)市場(chǎng)快速發(fā)展。由于轉(zhuǎn)板通道尚未建立，市場(chǎng)主體積聚越來(lái)越多，交易量必然隨著參與者增加而增加，市場(chǎng)必然呈現(xiàn)繁榮向上的趨勢(shì)。分析世界多數(shù)的證券市場(chǎng)，不以轉(zhuǎn)板與擴(kuò)容相配合的市場(chǎng)制度而成功的實(shí)例不在少數(shù)，其中英國(guó)AIM制度安排，就是最為突出的典型。
4.擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值，保持發(fā)展優(yōu)勢(shì)的制度安排模式。擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，市場(chǎng)擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值，市場(chǎng)邊界上下拓展，市場(chǎng)發(fā)展迅速，能夠很快在市場(chǎng)板塊中爭(zhēng)取自己市場(chǎng)地位。美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ ）是這種市場(chǎng)制度安排表現(xiàn)最為突出的典型。B23在美國(guó)寬松的市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，納斯達(dá)克市場(chǎng)能夠把握自我制定市場(chǎng)發(fā)展的制度規(guī)則，提高市場(chǎng)的擴(kuò)容速度，并用制度安排穩(wěn)定、保持這種擴(kuò)容速度。B24之后打開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板通道，在擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板理論的賦值關(guān)系上，始終堅(jiān)持市場(chǎng)擴(kuò)容速度大于轉(zhuǎn)板速度，市場(chǎng)始終處于積聚能量狀態(tài)，獲得前所未有的發(fā)展速度。B25
5.擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值，市場(chǎng)緩慢衰落或消失的制度安排模式。擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，市場(chǎng)擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值，市場(chǎng)邊界縮小。市場(chǎng)出現(xiàn)這個(gè)結(jié)果，客觀上分析將是一個(gè)失敗的市場(chǎng)。失敗的原因在于市場(chǎng)擴(kuò)容的積聚量不夠，市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)安排過(guò)早，擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值結(jié)構(gòu)不均衡，擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)下的市場(chǎng)主體存量逐漸減少，市場(chǎng)會(huì)逐漸萎縮。我國(guó)香港特別行政區(qū)二板市場(chǎng)、B26美國(guó)證券交易所的制度安排，B27就是擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值而最終導(dǎo)致失敗的典型例子。
6.擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值，和諧發(fā)展的市場(chǎng)制度安排模式。市場(chǎng)轉(zhuǎn)板值隨著擴(kuò)容值的變化而變化是市場(chǎng)制度最為恰當(dāng)?shù)陌才牛罐D(zhuǎn)板值成為擴(kuò)容值和諧比配的一個(gè)函數(shù)，即市場(chǎng)轉(zhuǎn)板值的變化完全符合擴(kuò)容值的變化要求。市場(chǎng)的邊界相對(duì)穩(wěn)定，各市場(chǎng)將自己置身于相鄰市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)和目標(biāo)市場(chǎng)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)是這一市場(chǎng)值得一提的典型。B28我國(guó)大陸證券市場(chǎng)一旦時(shí)機(jī)成熟，審核制必然轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制，轉(zhuǎn)板機(jī)制必然建立，多層次證券市場(chǎng)模式下主板、二板、三板和四板市場(chǎng)，B29將會(huì)構(gòu)成和諧的生態(tài)市場(chǎng)模式，四個(gè)市場(chǎng)之間相互協(xié)調(diào)、相互配合，整體上將會(huì)構(gòu)成一個(gè)完美、協(xié)調(diào)的證券市場(chǎng)。
結(jié) 論
證券市場(chǎng)參與主體規(guī)模擴(kuò)張的過(guò)程，學(xué)界稱(chēng)之為擴(kuò)容。市場(chǎng)主體參與量到達(dá)既定規(guī)模后，調(diào)控市場(chǎng)主體容量規(guī)模的過(guò)程，學(xué)界稱(chēng)之為轉(zhuǎn)板。恰當(dāng)?shù)貫樽C券市場(chǎng)擴(kuò)容量和轉(zhuǎn)板量予以適當(dāng)?shù)刭x值，微調(diào)市場(chǎng)擴(kuò)容的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板的轉(zhuǎn)板值，在市場(chǎng)其他制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上保持市場(chǎng)擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值和諧的比例配值關(guān)系，即可把握證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的路徑和方向，構(gòu)成證券市場(chǎng)“擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板”度量關(guān)系的新理論。
根據(jù)證券市場(chǎng)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，任何證券市場(chǎng)發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷四個(gè)階段：即發(fā)展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。市場(chǎng)發(fā)展階段，擴(kuò)容是市場(chǎng)發(fā)展的主題，市場(chǎng)以擴(kuò)容為基礎(chǔ)，積蓄市場(chǎng)主體參與量，市場(chǎng)處于穩(wěn)定上升時(shí)期。發(fā)展階段后期可以適當(dāng)安排轉(zhuǎn)板制度，但應(yīng)以不影響市場(chǎng)擴(kuò)容為基礎(chǔ)。市場(chǎng)發(fā)展到預(yù)期規(guī)模后，進(jìn)入市場(chǎng)繁榮階段。繁榮階段可以安排轉(zhuǎn)板制度，但須保證市場(chǎng)擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值。市場(chǎng)停滯階段是市場(chǎng)發(fā)展到鼎盛后階段，市場(chǎng)擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值，如果巧妙安排市場(chǎng)擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度，可以避免市場(chǎng)走入停滯階段。如果安排不當(dāng)，市場(chǎng)繁榮發(fā)展腳步停止，市場(chǎng)處于停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。市場(chǎng)衰落階段是市場(chǎng)擴(kuò)容值為零轉(zhuǎn)板值大于零，或擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值的階段，市場(chǎng)衰落的速度取決于轉(zhuǎn)板值，轉(zhuǎn)板值越大市場(chǎng)衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉(zhuǎn)板值大于擴(kuò)容值，市場(chǎng)遲早都要走向終結(jié)。一般而言，市場(chǎng)建設(shè)者力圖達(dá)到市場(chǎng)發(fā)展的第二階段，如果不幸走入第三、第四階段，往往都是不恰當(dāng)?shù)陌才攀袌?chǎng)擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板，除非另有打算，沒(méi)有人愿意將繁榮發(fā)展的市場(chǎng)終結(jié)掉。
依據(jù)證券市場(chǎng)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場(chǎng)。美國(guó)納斯達(dá)克完善合理的市場(chǎng)制度安排，市場(chǎng)擴(kuò)容值始終大于市場(chǎng)轉(zhuǎn)板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國(guó)AIM市場(chǎng)合理的制度安排，巧妙地切斷市場(chǎng)主動(dòng)轉(zhuǎn)板關(guān)系，保持著市場(chǎng)擴(kuò)容值大于被動(dòng)轉(zhuǎn)板值，促使英國(guó)AIM能夠獨(dú)立發(fā)展成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。我國(guó)香港特別行政區(qū)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展初期是成功的，但過(guò)早的轉(zhuǎn)板制度安排，將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推向逐漸衰落的境地，如果不調(diào)整市場(chǎng)擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值的配值比例關(guān)系，該創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)遲早都要走向消失。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)合理的制度安排，使多層次市場(chǎng)之間形成和諧統(tǒng)一的市場(chǎng)環(huán)境，包括主板、二板和三板市場(chǎng)在內(nèi)的各層次市場(chǎng)相輔相成，主要市場(chǎng)和預(yù)備市場(chǎng)配合默契，形成良性證券生態(tài)環(huán)境。我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)以擴(kuò)容制度安排為核心發(fā)展目標(biāo)，合理安排各層次市場(chǎng)之間的擴(kuò)容規(guī)模和轉(zhuǎn)板規(guī)模。在證券市場(chǎng)既定的規(guī)模基礎(chǔ)上，微調(diào)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值，既可合理掌控我國(guó)證券市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)各層次發(fā)展進(jìn)路的各項(xiàng)制度安排，且能提供一個(gè)合理觀察證券市場(chǎng)變化的直觀依據(jù)。
The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market
LIU Guo-sheng
Abstract：