時(shí)間：2023-09-15 17:14:36
導(dǎo)語(yǔ)：在房地產(chǎn)行業(yè)估值的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
政策的目標(biāo)與軌跡
遏制房?jī)r(jià)的過陜上漲，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，促進(jìn)民生改善和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加大保障性住房建設(shè)，保證居民住有所居，使更多居民能夠買得起房，租得起房。政府已經(jīng)在多個(gè)場(chǎng)合明確了這個(gè)調(diào)控目標(biāo)，而且這一目標(biāo)是延續(xù)的。
中信證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師陳聰認(rèn)為，政策的目標(biāo)并不是房?jī)r(jià)再次大起大落，而是房地產(chǎn)價(jià)格漲幅逐步回歸理性，房地產(chǎn)行業(yè)軟著陸。政策的目標(biāo)也不是限制房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，而是解決房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過程中的結(jié)構(gòu)性問題。我們從來(lái)沒有見過一個(gè)被限制的產(chǎn)業(yè)，國(guó)家需要刺激其產(chǎn)量的。終歸，房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)有利于國(guó)計(jì)民生，需要持續(xù)健康發(fā)展的行業(yè)。
在政策的軌跡上，陳聰認(rèn)為未來(lái)政府會(huì)堅(jiān)定執(zhí)行政策，而不是再一次政策大動(dòng)蕩、大轉(zhuǎn)向，不會(huì)放松，不會(huì)大幅加碼。而政策出臺(tái)也以一次性強(qiáng)力政策，隨之以強(qiáng)力執(zhí)行為主，避免出現(xiàn)2007年政策反復(fù)加碼，市場(chǎng)預(yù)期波折的情況。因?yàn)檎呀?jīng)看到了預(yù)期紊亂之害，看到了政策反復(fù)加碼(而不是一次性出臺(tái))的副作用，也看到了政策大轉(zhuǎn)向的副作用。主要是將使得購(gòu)房人等待下一個(gè)政策出臺(tái)，從而累積過量的自住需求，一朝釋放，房?jī)r(jià)容易大幅上漲。同時(shí)開發(fā)企業(yè)也會(huì)對(duì)未來(lái)預(yù)期不清，觸發(fā)價(jià)格暴漲暴跌。真正的自住需求往往不能夠在暴漲暴跌中獲得自己需要的房產(chǎn)，暴漲暴跌反而催生了市場(chǎng)投機(jī)的風(fēng)氣。
本輪調(diào)控的一個(gè)重要特點(diǎn)就是繼續(xù)收緊開發(fā)企業(yè)的資金鏈，給開發(fā)企業(yè)“抽去杠桿”包括土地款支付更加嚴(yán)格，預(yù)收款的監(jiān)管，收緊房地產(chǎn)信托產(chǎn)品等。陳聰認(rèn)為，對(duì)于一些一二線城市的開發(fā)企業(yè)來(lái)說，最大的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出不在于施工，而在于買地。因此這種去杠桿化不會(huì)極大影響這些企業(yè)的資金。
因此，資金鏈狀況的演變主要仍取決于開發(fā)商的主觀意識(shí)。在不虛耗現(xiàn)金流的行業(yè)共識(shí)之下，當(dāng)前收緊資金鏈的行為不會(huì)危害行業(yè)的生存。然而這樣的政策意義卻很大，因?yàn)樗鼘⒅苯記Q定了價(jià)格和銷量的走勢(shì)。如果沒有收緊資金鏈的政策，開發(fā)企業(yè)不會(huì)如此重視銷售段現(xiàn)金回流。在壓抑需求的信貸政策前，如果開發(fā)企業(yè)提價(jià)，恐怕未來(lái)的業(yè)績(jī)水平也難有保證。
8月11～13日，萬(wàn)科三日累計(jì)漲幅11％，帶領(lǐng)行業(yè)指數(shù)繼續(xù)上漲6.5％。各大地產(chǎn)開發(fā)商上半年銷售業(yè)績(jī)，讓市場(chǎng)看到了兩點(diǎn)：1、旺盛的需求仍然存在；2、市場(chǎng)對(duì)降價(jià)的預(yù)期并不十分悲觀。這些先于市場(chǎng)降價(jià)，降幅幅度10～15％，就基本可以完成快速銷售。短期來(lái)看，中小戶型占比較高的萬(wàn)科，在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)、資金回籠上，拔得頭籌。瑞銀證券認(rèn)為，萬(wàn)科具有一如既往的良好執(zhí)行能力，房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)后的5～7月，萬(wàn)科的銷售面積甚至較去年同期提高了6.9％。由于采取了“以活躍成交為目的”的主推90平方米以下戶型的推盤策略，萬(wàn)科的銷售金額和面積在A股上市房企中排名居首。
低估值成主要吸引力
公募基金一度“避之不及”的地產(chǎn)股近日展開超跌反彈，在部分基金經(jīng)理看來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控政策松動(dòng)預(yù)期成為該板塊反彈契機(jī)。值得注意的是，不少基金公司再度將地產(chǎn)股放回投研團(tuán)隊(duì)的“股票池”，部分基金公司已對(duì)地產(chǎn)股進(jìn)行選擇性“回補(bǔ)”。
東莞證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)稱，8月9～13日，房地產(chǎn)板塊資金流人多達(dá)430.44億元，凈流入54.65億元。或許這個(gè)凈流人的數(shù)字看起來(lái)并不是很大，但是在當(dāng)周成交量大幅萎縮的謹(jǐn)慎態(tài)勢(shì)中，該數(shù)據(jù)依舊讓房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)不俗。
8月16日，房地產(chǎn)板塊再度流入資金90.71億元，凈流人13.90億元。17日房地產(chǎn)板塊的資金凈流人現(xiàn)象繼續(xù)上演。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日房地產(chǎn)板塊資金流人高達(dá)108.36億元，而當(dāng)日流出資金只有7873億元，凈流人資金達(dá)到約29.62億元。
值得注意的是，如果說上述資金流向監(jiān)測(cè)更多地表明是市場(chǎng)游資甚至私募對(duì)于房地產(chǎn)的態(tài)度轉(zhuǎn)變，近期公募基金對(duì)于房地產(chǎn)板塊似乎也已經(jīng)改變了之前的悲觀態(tài)度。數(shù)據(jù)目前已經(jīng)披露中報(bào)的房地產(chǎn)上市公司前十大股東名單發(fā)現(xiàn)，公募基金的身影顯著增加。僅以中國(guó)寶安為例，中報(bào)顯示華夏系三只基金共計(jì)持股8377.18萬(wàn)股，另外還有4只基金位列其中。
雖然市場(chǎng)反彈以來(lái)地產(chǎn)股的走勢(shì)一直被各種調(diào)控的利空消息所壓制，廣發(fā)證券認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)估值底部已經(jīng)形成，未來(lái)板塊的整體趨勢(shì)將是向上的。中投證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師李少明指出，2009年9月開始新增的大量投資將在從2010年9、10月份集中釋放供應(yīng)，樓市“價(jià)跌量增”成定局。預(yù)計(jì)8月之后，隨著大量供應(yīng)量的上升，主要城市房?jī)r(jià)將出現(xiàn)明顯的下降，板塊的投資機(jī)會(huì)將由“價(jià)值修復(fù)”向“價(jià)值提升”轉(zhuǎn)變。在2010年年底前調(diào)控政策不會(huì)放松，行業(yè)的調(diào)整在向有利于行業(yè)龍頭及優(yōu)勢(shì)公司持續(xù)獲得更多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)前行，并將給它們帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。
李少明看好在本輪行業(yè)調(diào)整中持續(xù)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的萬(wàn)科、招商地產(chǎn)、億城、保利、首開、金融街、濱江、環(huán)球、冠城等等公司，更看好重新納入增長(zhǎng)通道的萬(wàn)科，價(jià)值嚴(yán)重低估的億城、招商地產(chǎn)和泛海等等公司。正所謂資金從來(lái)不會(huì)盲目追逐。在資金持續(xù)凈流入以及公募基金態(tài)度的悄然轉(zhuǎn)變背后，房地產(chǎn)板塊目前處于歷史低位的估值水平或許才是這一切背后的原因所在。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年8月12日，44家機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)科的2010年每股收益的預(yù)測(cè)均值為0.63元，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)比上年增長(zhǎng)30％。以萬(wàn)科8月18日8.79元的收盤價(jià)計(jì)算，萬(wàn)科2010年的預(yù)期市盈率約為14倍。22家機(jī)構(gòu)對(duì)2010年保利地產(chǎn)每股收益的預(yù)測(cè)值為1.05元，凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)增幅36％。以8月18日保利地產(chǎn)收盤價(jià)13.16元計(jì)算，2010年預(yù)期市盈率為12.6倍。光太證券認(rèn)為，剔除預(yù)收款的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)安全，性與萬(wàn)科接近。招商地產(chǎn)由于有招商銀行和招商局集團(tuán)從信貸到土地的鼎力相助，似乎更被市場(chǎng)看好。據(jù)統(tǒng)計(jì)，26家機(jī)構(gòu)對(duì)招商地產(chǎn)的2叭。年每股收益的平均預(yù)測(cè)值為1.26元，以8月18日20.65的收盤價(jià)計(jì)算，招商地產(chǎn)的2010年預(yù)期市盈率為16，相比萬(wàn)科和保利地產(chǎn)有點(diǎn)偏高。
股價(jià)下跌過程中，浙江廣廈由于股改和資產(chǎn)重組，業(yè)績(jī)開始扭虧為盈，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)大幅上升，并且由此摘星脫帽，但股價(jià)卻沒有因此而走強(qiáng)。
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，股價(jià)下跌過程中，主力機(jī)構(gòu)和公司法人均有一定幅度的減持，這與整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度有關(guān)，也與自己2008年4月24日大小非解禁有關(guān)。那么，公司價(jià)值究竟如何?是否會(huì)受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下降影響而導(dǎo)致基本面惡化轉(zhuǎn)折?
預(yù)收賬款支撐未來(lái)兩年業(yè)績(jī)
受房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控以及我國(guó)貨幣緊縮政策影響，目前整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度有所下降，主要表現(xiàn)在房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的毛利率下降、地價(jià)下跌導(dǎo)致存貨減值風(fēng)險(xiǎn)和貨幣緊縮導(dǎo)致的資金緊張等方面。而房地產(chǎn)行業(yè)類公司資金緊張已成普遍現(xiàn)實(shí)，貨幣資金是否充足，很大程度上決定了行業(yè)內(nèi)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>
浙江廣廈資產(chǎn)重組后，有效地提升了資產(chǎn)質(zhì)量，毛利率不降反升，公司2007年末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)18億元，貨幣資金長(zhǎng)期保持在10億元左右，現(xiàn)金流充沛。
引人注意的是，公司預(yù)收賬款持續(xù)大幅上升，僅2008年一季度預(yù)收賬款就達(dá)54億元之多，對(duì)公司未來(lái)兩年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)形成有力支撐。
從圖1中可清晰看出，公司預(yù)收賬款自資產(chǎn)重組以來(lái)持續(xù)大幅上升，由2006年末的6億元上升至2008年一季度的54億元，這表明公司資產(chǎn)質(zhì)量得到了極大提高。從圖1中，還可以看出公司的資產(chǎn)負(fù)債率很高，這也是業(yè)界比較擔(dān)憂的。但是如果除去預(yù)收賬款，公司的資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)際只有37％左右，所以不必?fù)?dān)憂資產(chǎn)負(fù)債率的問題。
另一方面，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示存貨也大幅增加，2007年末存貨達(dá)69.5億元。由于房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下降，很可能造成房?jī)r(jià)和地價(jià)的下降，所以此時(shí)的存貨具有很大的減值風(fēng)險(xiǎn)。不過詳細(xì)查看公司存貨，可發(fā)現(xiàn)其中只有2216萬(wàn)元為長(zhǎng)期閑置土地存貨，并且已經(jīng)全額計(jì)提完畢。其余大部分為在建項(xiàng)目和產(chǎn)品項(xiàng)目，主要是蘇浙地區(qū)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，公司目前巨額的預(yù)收賬款也可表明它房產(chǎn)后期減值風(fēng)險(xiǎn)小，并且銷售緊俏。
總體來(lái)說，公司雖有巨額的存貨，但實(shí)際的減值風(fēng)險(xiǎn)很小。
資產(chǎn)重組見效明顯
股權(quán)分置改革之前，浙江廣廈主營(yíng)收入自2003年到2006年基本維持在6億元至7億元左右，沒有增長(zhǎng)，而且凈利潤(rùn)只有1000多萬(wàn)元。在2005年和2006年期間，由于公司投資的金信信托存在被托管和資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，公司全額計(jì)提了這筆投資的減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致2005、2006年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅虧損，當(dāng)然主因還是主營(yíng)利潤(rùn)沒有大幅增長(zhǎng)。
股權(quán)分置改革后，公司實(shí)施了資產(chǎn)重組，通過定向增發(fā)購(gòu)買大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，出售低效資產(chǎn)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提升盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。主要包括通和置業(yè)開發(fā)的都市楓林、南岸花城和戈雅公寓、天都實(shí)業(yè)開發(fā)的天都城項(xiàng)目。同時(shí)，公司作價(jià)4181.56萬(wàn)元將所持有的廣廈教育90％的股權(quán)轉(zhuǎn)給廣廈控股，作價(jià)24772.14萬(wàn)元將持有的英川水電85％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中華水電，英川水電股權(quán)的轉(zhuǎn)讓收益將在2008年實(shí)現(xiàn)。
通過資產(chǎn)重組，公司在江浙滬地區(qū)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，不僅增強(qiáng)了在這一地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也使“重點(diǎn)開發(fā)江浙滬地區(qū)房地產(chǎn)項(xiàng)目”的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃更加清晰，并且公司置入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已陸續(xù)在報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生效益。從主營(yíng)數(shù)據(jù)分析，公司2007年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入277782.21萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)228％；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18266.69萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)盈利的大幅增長(zhǎng)，毛利率也有所回升。無(wú)憂價(jià)值網(wǎng)綜合評(píng)級(jí)顯示(共分為Aa，A，B，C四級(jí))，公司基本面排名由2007年末的947位快速上升至177位，基本面評(píng)級(jí)為A級(jí)：公司市場(chǎng)面排名由2007年末的855位快速上升至154位，市場(chǎng)面評(píng)級(jí)為A級(jí)。公司資產(chǎn)重組后資產(chǎn)質(zhì)量大幅提升，盈利能力增強(qiáng)，基本面改善，資產(chǎn)重組見效明顯。
高成長(zhǎng)與低估值
根據(jù)無(wú)憂價(jià)值網(wǎng)盈利預(yù)測(cè)平臺(tái)，預(yù)測(cè)浙江廣廈2008年至2010年每股收益分別為0.72元、1，16元、1.03元，預(yù)測(cè)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為213％、125％和112％，預(yù)測(cè)市盈率分別為7.9倍、4.9倍和5.5倍。預(yù)測(cè)市盈率顯示目前股價(jià)被嚴(yán)重低估。根據(jù)公司當(dāng)前運(yùn)營(yíng)狀況的行業(yè)綜合估值，公司中樞價(jià)值為9.4元，估值區(qū)間為4.2－13.2元，投資價(jià)值排名由2007年末的1160位快速上升至131位，投資價(jià)值評(píng)級(jí)為Aa級(jí)。
房地產(chǎn)行業(yè)類上市公司數(shù)量達(dá)103家，按2007年年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司主營(yíng)收入排名由2006年末的36名上升至11名，主營(yíng)規(guī)模與棲霞建設(shè)相當(dāng)。公司毛利率和凈資產(chǎn)收益率均處于行業(yè)中上水平，而且預(yù)收賬款僅次于萬(wàn)科和保利地產(chǎn)，位居第三；每股預(yù)收賬款位居行業(yè)內(nèi)第一，說明公司房產(chǎn)項(xiàng)目銷售緊俏，資金充沛，未來(lái)成長(zhǎng)可期。目前，房地產(chǎn)行業(yè)平均市盈率為33.9倍左右，而公司當(dāng)前市盈率僅為13倍，市盈率在行業(yè)內(nèi)處于被低估行列。但公司市凈率4.3倍，高于行業(yè)平均3.2倍的市凈率，市凈率有高估風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)無(wú)憂價(jià)值網(wǎng)綜合評(píng)級(jí)，公司行業(yè)內(nèi)的排名大幅提升，由原來(lái)的77名上升至13名，行業(yè)內(nèi)評(píng)級(jí)由C級(jí)上升至A級(jí)。
其一，物業(yè)稅“空轉(zhuǎn)”或從試點(diǎn)城市轉(zhuǎn)向全國(guó)，其二，各地紛紛根據(jù)“國(guó)四條”、“國(guó)十一條”制定了針對(duì)本地的房地產(chǎn)調(diào)控政策；其三，國(guó)務(wù)院要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格審查房地產(chǎn)信貸，防范信貸資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)；其四，《投資性房地產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》改變了對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的方法，使得上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)估值發(fā)生較大改變；其五，房地產(chǎn)交易中介返點(diǎn)全面叫停……
樓市突然由熱變冷，2010年房地產(chǎn)市場(chǎng)能否延續(xù)去年的瘋狂？
回顧去年年底的成交量，北京12月份網(wǎng)上期房簽約面積約167萬(wàn)平方米，與上月相比環(huán)比增長(zhǎng)接近22%，較之去年同期水平同比增長(zhǎng)42%，成交創(chuàng)下了年內(nèi)的新高。上海一手房月度成交229萬(wàn)平方米，同比則繼續(xù)大幅上漲70%。廣州一手住宅成交92萬(wàn)平方米，環(huán)比上漲16%，同比增長(zhǎng)29%，成交仍然高于本年平均水平。
可以看到，在政府下令遏制房?jī)r(jià)之后，一線三地房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量依然環(huán)比上升。但長(zhǎng)江證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師蘇雪晶認(rèn)為，考慮到政策作用于市場(chǎng)的滯后效應(yīng)和政策強(qiáng)度，成交量減少應(yīng)該在今年一季度有所體現(xiàn)。
與此相應(yīng)，亞豪機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)顯示，截至1月12日，2010年北京樓市期房商品住宅累計(jì)成交2795套，成交面積29.9萬(wàn)平方米，環(huán)比2009年12月同期，北京期房商品住宅成交套數(shù)下降了63.6%，成交面積下降了60.4%，樓市成交量出現(xiàn)重挫。
從管理層近期的表態(tài)和政策安排看，2010年房地產(chǎn)政策將從刺激擴(kuò)張轉(zhuǎn)向適度調(diào)控。受此影響，地產(chǎn)股雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確，但依然延續(xù)震蕩調(diào)整格局。這意味著，2009年房地產(chǎn)板塊依靠房?jī)r(jià)大漲推動(dòng)的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將難以持續(xù)，而正在生成的泡沫將是房地產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的陷阱，值得市場(chǎng)高度警惕。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 股票 投資 策略
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1004-4914（2011）01-013-04
2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破碎，爆發(fā)了全球性的金融危機(jī)，中國(guó)股市也隨即大跌，地產(chǎn)指數(shù)（000006）從8165.36（2007年9月3日）高點(diǎn)跌至谷底1582.8點(diǎn)（2008年11月6日）。其后世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，而中國(guó)房地產(chǎn)股在2008年底出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)，領(lǐng)漲股市，率先走出陰霾。全國(guó)房?jī)r(jià)自2008年底經(jīng)歷了持續(xù)半年的回落后，于2009年6月再次大幅上漲，越來(lái)越多的人開始擔(dān)心起中國(guó)樓市泡沫。2010年以來(lái)，國(guó)家制定的地產(chǎn)調(diào)控政策幾乎是“眼花繚亂”，意在阻止房?jī)r(jià)泡沫進(jìn)一步膨脹。然而房?jī)r(jià)越調(diào)越漲，2010年年初全國(guó)各地樓市仍然量?jī)r(jià)齊漲。那么，地產(chǎn)股與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的地產(chǎn)行業(yè)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)之間有沒有一定的相關(guān)性，作為投資者又該如何去把握地產(chǎn)股的投資時(shí)點(diǎn)？怎樣才能抄底、逃頂？……
回答這樣的問題需要考慮的因素較多，但對(duì)于投資者來(lái)說，應(yīng)使其易于掌握、具有較強(qiáng)的可操作性為佳。據(jù)此，本文擬從戰(zhàn)略的高度，撥冗存簡(jiǎn)，力圖僅從把握幾個(gè)核心因素便能掌握地產(chǎn)類股票的投資策略。
一、房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性
地產(chǎn)類股票作為金融資產(chǎn)，它依附于房地產(chǎn)行業(yè)，因此，投資房地產(chǎn)股票理應(yīng)深入了解這個(gè)行業(yè)。由于當(dāng)前我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)還未完全市場(chǎng)化，因此投資者要關(guān)注的不僅僅是行業(yè)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等情況，還需要結(jié)合我國(guó)特定的國(guó)情和政策等。
首先，其行業(yè)本身存在周期性。如果中國(guó)房地產(chǎn)存在周期性變化，并且知道目前市場(chǎng)正處于周期的哪一階段，那么也就能預(yù)知房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)的變化發(fā)展趨勢(shì)；如果再進(jìn)一步了解地產(chǎn)股與地產(chǎn)行業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，即可正確把握地產(chǎn)股的投資機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，其受到市場(chǎng)供求狀況、消費(fèi)者預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)、相關(guān)政策等多方面因素的影響，但就其產(chǎn)業(yè)本身來(lái)說，也與其他產(chǎn)業(yè)一樣，同樣存在著周期性波動(dòng)，即成長(zhǎng)、繁榮、衰退和蕭條。
其次，用什么指標(biāo)來(lái)考量其周期性。房地產(chǎn)周期可以參考不同房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，例如房屋銷售價(jià)格指數(shù)、房屋銷售面積、房屋新開工面積、房地產(chǎn)投資完成額以及國(guó)房景氣情況等。在正常情況下，這些指標(biāo)值隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也在逐步增長(zhǎng)，因此利用其增長(zhǎng)率可以更加直觀地觀察到其周期性波動(dòng)情況。但由于我國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的局限性，有些指標(biāo)僅從近年來(lái)才開始統(tǒng)計(jì)，無(wú)法全面地分析房地產(chǎn)行業(yè)的周期性情況。從諸多的指標(biāo)中我們發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額從1987年開始統(tǒng)計(jì)，時(shí)間跨度最廣；而房屋銷售價(jià)格指數(shù)（尤其是二手房銷售價(jià)格指數(shù)）更加靈敏，能夠更加準(zhǔn)確地反映出房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化情況。因此，本文將以房地產(chǎn)投資完成額增長(zhǎng)率和房屋銷售價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率這兩項(xiàng)指標(biāo)，結(jié)合所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)綜合分析我國(guó)房地產(chǎn)的周期性情況。
從上圖并結(jié)合我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、調(diào)控政策等可以初步得出，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自1985年來(lái)呈現(xiàn)出四個(gè)周期：
第一周期：1985―1991年。1985年中國(guó)推行，1985年，我國(guó)在全國(guó)開展城市經(jīng)濟(jì)體制，改單一的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為以公有制經(jīng)濟(jì)為主體、多種經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展的經(jīng)濟(jì)格局，高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理體制變?yōu)橐允袌?chǎng)調(diào)節(jié)為主的政府宏觀調(diào)控管理體制。房地產(chǎn)業(yè)從此開始真正發(fā)展，1987年和1988年兩年中國(guó)房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，1988年房地產(chǎn)投資額增加71.58%，隨后的一年政府開始宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)投資逐漸冷卻，1990年投資出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-7.11%）。
第二周期：1992―1998年。1992年在相關(guān)因素的影響下，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放和市場(chǎng)化的發(fā)展，房地產(chǎn)投資再一次迅猛增長(zhǎng)，一時(shí)間在全國(guó)范圍內(nèi)形成房地產(chǎn)業(yè)的“迅速膨脹”，全國(guó)盛行開發(fā)區(qū)熱、圈地?zé)幔虡I(yè)銀行通過規(guī)模貸款、違規(guī)拆借和自辦公司等用于圈地、炒地①。1993年房地產(chǎn)開發(fā)年投資額增長(zhǎng)幅度達(dá)到了空前的164.98%。然而，發(fā)展過快也造成了一系列諸如土地供求失衡、決策缺乏投資分析、投資結(jié)構(gòu)不合理等問題，國(guó)內(nèi)（以海南地區(qū)為例）出現(xiàn)大量的“爛尾樓”，造成極大損失。國(guó)家再次進(jìn)行宏觀調(diào)控，收緊銀根，限制房地產(chǎn)企業(yè)融資等。這一系列調(diào)控措施取得了顯著的成效，房地產(chǎn)投資放緩且逐漸理性化，在1997年再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-1.18%）。
第三周期：1998―2008年。1998年7月3日國(guó)務(wù)院頒發(fā)“國(guó)發(fā)[1998]23號(hào)”文件，要求進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，1998年下半年開始停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配貨幣化。首次提出建立以中低收入家庭為對(duì)象、具有社會(huì)保障性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)適用住房供應(yīng)體系和以高收入家庭為對(duì)象的商品房供應(yīng)體系。
這段時(shí)期房地產(chǎn)的發(fā)展較之前兩周期平穩(wěn)，1998年中國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)改革，開放房地產(chǎn)市場(chǎng)，使得房地產(chǎn)業(yè)逐步市場(chǎng)化。自此房地產(chǎn)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，2000年后，房地產(chǎn)年開發(fā)投資額增幅均維持在20%~30%的水平。2003年達(dá)到30.33%，局部地區(qū)出現(xiàn)投資過熱，引發(fā)國(guó)家新一輪調(diào)控。此次房地產(chǎn)調(diào)控并沒有形成投資增幅的直線下降，而是逐漸放緩（見圖2），2005年降低至20.91%，2006年起又出現(xiàn)小幅回升，2007年再度達(dá)到30.2%的高點(diǎn)，國(guó)家再次進(jìn)行宏觀調(diào)控。另外，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了很大影響，年底中國(guó)政府出臺(tái)了一系列政策進(jìn)行刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。從圖2中可看出，2007年12月，房屋銷售價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)11.3%，隨后逐漸下落，至2009年2月達(dá)到負(fù)增長(zhǎng)(-1.3%)。
第四周期：2009年至今。受金融危機(jī)影響，2009年各國(guó)經(jīng)濟(jì)均受到嚴(yán)重沖擊，當(dāng)局政府紛紛出臺(tái)救市措施，中國(guó)也推出了“4萬(wàn)億投資計(jì)劃”，房地產(chǎn)市場(chǎng)率先擺脫了經(jīng)濟(jì)下行的陰霾。從2009年3月起房地產(chǎn)投資完成額和房屋銷售價(jià)格指數(shù)增幅迅速回升，5月房地產(chǎn)銷售價(jià)格便恢復(fù)正增長(zhǎng)，2009年底初再次出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)過熱情況。這期間土地市場(chǎng)“地王”頻現(xiàn)，市場(chǎng)供求失衡等問題也充分暴露出來(lái)。2010年4月，房地產(chǎn)投資累計(jì)完成額同比增幅高達(dá)36.24%，而房屋銷售價(jià)格同比增幅達(dá)12.8%。中央政府連續(xù)出臺(tái)了系列調(diào)控政策，從“國(guó)四條”到“國(guó)十一條”，地方政府問責(zé)制、房產(chǎn)稅改革、二套房認(rèn)定等，調(diào)控力度空前，5月房屋銷售價(jià)格增幅在部分地區(qū)有所回落，但同比仍然增長(zhǎng)12.4%，較3月回落0.4%。
由圖1及行業(yè)周期的分析來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)由以前的大起大落，逐步向正在逐漸放緩。1998年后投資完成額開始趨于平穩(wěn)，2003年后至2008年初（全球金融危機(jī)波及中國(guó)），房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及房屋銷售價(jià)格基本處于高位運(yùn)行。2008年下半年至2009年初，受全球金融危機(jī)的影響，跌至低谷后，重新回到高位。當(dāng)前基本是處于投資、投機(jī)、自住需求的膨脹與調(diào)控政策的相持階段。
同時(shí)，通過上述分析，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)變化周期在很大程度上產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)體制變化和政府政策調(diào)整，并非完全的市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)。如此產(chǎn)生的現(xiàn)象就是房地產(chǎn)行業(yè)周期發(fā)展隨著宏觀政策的變化而變化，分析周期也勢(shì)必結(jié)合國(guó)家政策導(dǎo)向。
二、我國(guó)股市與房市的關(guān)系
西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)表明，股票市場(chǎng)存在財(cái)富效應(yīng)，即股票市值的上漲會(huì)刺激消費(fèi)的增長(zhǎng)②。在有效市場(chǎng)中，股價(jià)在應(yīng)對(duì)新的有效信息后會(huì)迅速變化，新的價(jià)格總是體現(xiàn)了市場(chǎng)所有的公開信息。房地產(chǎn)股的價(jià)格體現(xiàn)了投資者對(duì)該行業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，因此任何會(huì)影響未來(lái)現(xiàn)金流的變化都會(huì)提前在股價(jià)中得到反應(yīng)。房?jī)r(jià)與股價(jià)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但房?jī)r(jià)的變化往往滯后于股價(jià)的變化，中間存在著數(shù)月的時(shí)滯。這種相關(guān)關(guān)系是由市場(chǎng)間的邏輯關(guān)系所支撐的：當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，人們的收入增加、消費(fèi)需求和投資水平也隨之增加，從而帶動(dòng)股價(jià)的上漲，而投資股市獲得的收益又刺激了房?jī)r(jià)的上漲；反之亦然。但從歷史數(shù)據(jù)看，中國(guó)的房市與股市關(guān)系更加復(fù)雜。
結(jié)合圖3和圖4中的地產(chǎn)指數(shù)，2001年至2005年，房屋銷售價(jià)格指數(shù)同比一直保持著正增長(zhǎng)，而地產(chǎn)股指數(shù)卻持續(xù)下跌，這種反差可能是由于當(dāng)時(shí)的資本短缺和投資渠道匱乏造成的，在資金約束下，兩種投資方式互相替代，形成此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。
由圖4可見，2006年11月后這種關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)隨著股價(jià)的波動(dòng)而波動(dòng)，并且明顯滯后于股價(jià)變化，滯后期大約為3個(gè)月左右。當(dāng)2007年10月地產(chǎn)指數(shù)站上3173點(diǎn)的高峰時(shí)，房?jī)r(jià)的增幅是在次年的1月才達(dá)到波峰；2008年10月股指降至波谷時(shí)，房?jī)r(jià)的增幅也是于次年1月達(dá)到谷底。然而，房?jī)r(jià)和股價(jià)在2009年再次出現(xiàn)反方向變化，地產(chǎn)股市值暴跌，而房?jī)r(jià)則大幅上漲，在2010年5月增幅才有所下降。
總的來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊時(shí)期，房市和股市出現(xiàn)短暫的互相背離的反常現(xiàn)象，但長(zhǎng)期來(lái)看，房市與股市“共進(jìn)退”的趨勢(shì)應(yīng)該是不變的，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步走向市場(chǎng)化的趨勢(shì)也是不變的。
三、貨幣政策與地產(chǎn)股的關(guān)系
寬松的貨幣政策表現(xiàn)為低利率、低存款準(zhǔn)備金率、高貨幣投放量等，刺激消費(fèi)和投資需求，股價(jià)、房?jī)r(jià)也隨之上漲；而緊縮的貨幣政策表現(xiàn)為高利率、高存款準(zhǔn)備金率、回籠貨幣等，控制通貨膨脹或經(jīng)濟(jì)過熱，抑制消費(fèi)和投資需求，而股價(jià)、房?jī)r(jià)也會(huì)回落。
由于中國(guó)1998年實(shí)行“房改”后才有房屋價(jià)格的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，為了貨幣政策與房?jī)r(jià)的關(guān)系，本文結(jié)合了國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平加以分析。圖5顯示了央行的貨幣投放量（M2）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、房屋銷售指數(shù)和地產(chǎn)指數(shù)的相關(guān)關(guān)系。
貨幣投放一段時(shí)間后CPI開始隨之升高，減少貨幣投放一段時(shí)間后CPI開始下降，這種CPI略滯后于貨幣投放變化（或貨幣投放引致CPI變化）相關(guān)關(guān)系與我們的經(jīng)濟(jì)理論和現(xiàn)實(shí)相一致。例如，1991年至1993年，M2持續(xù)增加之后的一年左右，CPI大幅上漲，；993年開始減少M(fèi)2投放的一年左右時(shí)間后，CPI增速也逐漸下降。另外我們從有了房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的1998年之后可以看出，房?jī)r(jià)的波動(dòng)方向和CPI的波動(dòng)方向基本一致，兩者都受M2的調(diào)整而變化。因此，我們要看房?jī)r(jià)的走勢(shì)會(huì)上漲或下降，只要看M2投放的增加或減少、或CPI的走高或走低即可。當(dāng)然房?jī)r(jià)的高漲也是影響CPI的主要因素之一。
而對(duì)于地產(chǎn)股投資來(lái)說，則考慮到地產(chǎn)股的波動(dòng)快于實(shí)體的房?jī)r(jià)的波動(dòng)3個(gè)月左右，M2的波動(dòng)快于房?jī)r(jià)約1年左右，故在M2變動(dòng)的6個(gè)月之后地產(chǎn)股股價(jià)會(huì)隨之變動(dòng)，即M2增加的6個(gè)月左右后地產(chǎn)股股價(jià)開始上升；M2減少的6個(gè)月左右后地產(chǎn)股股價(jià)開始下降。
四、匯率政策與地產(chǎn)股的關(guān)系
上面曾提及按揭貸款為房地產(chǎn)這種缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提供了充足的流動(dòng)性，其中流動(dòng)性的主要來(lái)源和2005年的人民幣匯改有著密切關(guān)系，匯改后中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩也是造成地產(chǎn)股價(jià)、房?jī)r(jià)大幅上漲的主要原因。
2005年以前，人民幣實(shí)行盯住美元的固定匯率制度。2005年7月21日起，中國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣的升值使大量國(guó)際資金流入中國(guó)市場(chǎng)，涌入股市與房市，解決了2005年以前投資市場(chǎng)資金匱乏的問題，房?jī)r(jià)、股價(jià)一路飆升到2007年。
從上圖不難看出：從2005年7月21日匯改以來(lái)至2010年9月30日人民幣對(duì)美元從8.108升至6.701，升值17.35%，同期地產(chǎn)股從696.61點(diǎn)漲到3364.19，上漲了近5倍。其中：地產(chǎn)股在2007年9月3日達(dá)到8165.36點(diǎn)，是匯改時(shí)的11.72倍。
2007年9月3日之后直至2008年7月間，盡管人民幣快速升值，但地產(chǎn)股價(jià)卻一路下行，其原因是：（1）2007年9月3日從高點(diǎn)開始回落，主要原因在于2007年房地產(chǎn)政策的連續(xù)出臺(tái)，并且在8月份的國(guó)發(fā)〔2007〕24號(hào)文件后，變得更加急促和力度更加加大，而之前出臺(tái)的調(diào)控政策效果開始顯現(xiàn)與之疊加（見表1），導(dǎo)致地產(chǎn)股指數(shù)開始下滑。2007年8月7日的國(guó)發(fā)〔2007〕24號(hào)陸續(xù)在全國(guó)各省的貫徹以及央行加息等政策的配合，是此輪地產(chǎn)及地產(chǎn)股開始走弱的主要因素。（2）隨著全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的波及，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，在2008年10月至2009年2月的4~5個(gè)月間，經(jīng)歷了最艱難的時(shí)期，地產(chǎn)同樣不能幸免。當(dāng)然，金融危機(jī)后，在4萬(wàn)億刺激計(jì)劃和全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的影響下，以及人民銀行在2010年6月19日再次宣布“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，吸引了國(guó)際熱錢的再次涌入，使得地產(chǎn)股在2009年7月28日再次創(chuàng)6136高點(diǎn)。
因此，從以上分析我們不難做出判斷，人民幣的升值吸引了國(guó)際游資的進(jìn)入、激發(fā)了投資需求的膨脹，導(dǎo)致熱錢的流入③，從而推高了房?jī)r(jià)、股價(jià)等投資品價(jià)格的上漲。這種邏輯關(guān)系可以作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資時(shí)所借鑒，當(dāng)然，遇國(guó)家政策調(diào)控力度過大、整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化等時(shí)，可短暫逃頂并把握抄底機(jī)會(huì)。
五、地產(chǎn)股估值與地產(chǎn)股的關(guān)系
對(duì)房地產(chǎn)股票進(jìn)行估值，這可以幫助投資者了解股票的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)前的股票價(jià)格反映市場(chǎng)對(duì)行業(yè)整體的未來(lái)預(yù)期，根據(jù)投資者對(duì)行業(yè)的預(yù)期，可以估算出一個(gè)“合適”的價(jià)格，而利用該價(jià)格和當(dāng)前股價(jià)相比較，便可知何時(shí)是合適的投資時(shí)機(jī)。若市價(jià)高于估值，意味著股價(jià)高于預(yù)期，可作為拋出的時(shí)機(jī)；若市價(jià)低于估值，意味這股價(jià)低于預(yù)期，可作為買入的時(shí)機(jī)。
對(duì)股票進(jìn)行估值有多種方法，不妨從橫向和縱向兩個(gè)維度分別進(jìn)行比較。橫向比較，對(duì)于上市公司來(lái)講，市場(chǎng)中比較多用的是利用行業(yè)平均的企業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)計(jì)算公允價(jià)格；縱向比較。由于歷史的估值水平是已存在的事實(shí)，將之與現(xiàn)在估值水平相比有一定借鑒意義。
從市盈率（PE）來(lái)看，根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，截至2010年5月19日，A股地產(chǎn)股的平均PE為18.99倍，在房?jī)r(jià)出現(xiàn)大波動(dòng)的2008年為17.73倍。近期股價(jià)雖然已經(jīng)大幅下降，但仍然高于歷史低點(diǎn)，不排除地產(chǎn)股的股價(jià)仍然有下跌的可能。不過僅憑PE估值說服力較差，因?yàn)樵谡{(diào)控風(fēng)暴下，房市成交量下滑，EPS隨之下滑，PE反而會(huì)上升。而由于市凈率（PB）中采用的賬面價(jià)值（B）較為穩(wěn)定，以此作為房地產(chǎn)股票的估值方法更為合適。
從19家經(jīng)營(yíng)較好的地產(chǎn)企業(yè)股票的市凈率(PB)來(lái)看，5月平均PB為2.1倍，而低點(diǎn)2005年和2008年均為1.2倍，也能看出地產(chǎn)股的股價(jià)離底部仍有距離。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，地產(chǎn)股PB一般在2~4間浮動(dòng)。分析地產(chǎn)龍頭公司的萬(wàn)科，萬(wàn)科A的PB估值最低點(diǎn)是1996年的0.71倍，從1997年到2006年，萬(wàn)科A的PB估值在2~4倍間波動(dòng)持續(xù)了9年。因此，在PB高于2倍的時(shí)候，股價(jià)并未被低估，而當(dāng)PB小于2倍時(shí)，可以認(rèn)為股價(jià)處于相對(duì)較低的水平，不失為地產(chǎn)股“買入”或增持的時(shí)機(jī)。
六、地產(chǎn)股未來(lái)投資機(jī)會(huì)分析
通過上述分析，可知地產(chǎn)類股股價(jià)對(duì)政策反應(yīng)極為靈敏，從較長(zhǎng)的周期去把握國(guó)際、國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，洞悉我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，特別是對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控政策，對(duì)預(yù)測(cè)房地產(chǎn)股票價(jià)格走勢(shì)極為重要。擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展，房?jī)r(jià)、地產(chǎn)股價(jià)隨之上漲。而緊縮性的經(jīng)濟(jì)政策抑制投資和消費(fèi)，緩解物價(jià)過快上漲。以美國(guó)為首的量化寬松貨幣政策，倒逼各國(guó)實(shí)施松的貨幣政策，全球流動(dòng)性泛濫、通脹預(yù)期加劇，熱錢為了追逐高額的利潤(rùn)，流入發(fā)達(dá)國(guó)家自身實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)量有限，而更多的將從發(fā)達(dá)國(guó)家開始流向新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)理所當(dāng)然成為熱錢流入的重要輸入對(duì)象。由于我國(guó)投資渠道較少，熱錢流入只能在“非樓即股”的投資渠道中做出選擇，但由于近年來(lái)房地產(chǎn)的“持續(xù)、快速上漲”為千夫所指，使得地產(chǎn)行業(yè)成為調(diào)控政策的重災(zāi)區(qū)，熱錢往年流入地產(chǎn)業(yè)賺取更大利潤(rùn)的空間越來(lái)越小，股市便成了熱錢流入途徑的霍伯森選擇。因此，在全球通脹壓力快速加大，全球股市將迎來(lái)一段牛市行情的大背景下，中國(guó)股市自然會(huì)有更強(qiáng)勁的表現(xiàn)，地產(chǎn)股在A股整體行情的帶動(dòng)下會(huì)有所表現(xiàn)，但受制于國(guó)家對(duì)實(shí)體的地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控的負(fù)面影響，最終表現(xiàn)為：近期，A股整體行情將好于地產(chǎn)股，地產(chǎn)股好于實(shí)體的地產(chǎn)業(yè)；中長(zhǎng)期則順序顛倒，即實(shí)體的地產(chǎn)業(yè)好于地產(chǎn)股，地產(chǎn)股將好于A股整體行情。
主要因?yàn)槿嗣駧诺纳怠⒇泿耪叩姆潘桑ㄍ泬毫Φ脑龃螅⒌禺a(chǎn)股估值的偏低，使得近期被壓制的地產(chǎn)股，在未來(lái)一段時(shí)間被間隙性釋放，而從中長(zhǎng)期來(lái)看卻存在很大的上升空間。而這種間隙性則表現(xiàn)為對(duì)地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策出臺(tái)前后的回調(diào)與政策消化后的修復(fù)、新高的攀升。
注釋：
①鄭明標(biāo),黃安永.江蘇房地產(chǎn)，2008(5)
②尹中立.股價(jià)與房?jī)r(jià)的辯證關(guān)系[J]，城市開發(fā),2007(20)
③熱錢涌入一方面賺取外匯價(jià)差、套利收益；另一方面，賺取樓市、股市價(jià)格飆升的收益。
一、我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)品牌管理現(xiàn)狀分析
（一）重樓盤案名，輕企業(yè)形象
很多房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)時(shí)，過分的片面地注重樓盤的案名設(shè)計(jì)和品牌宣傳，在很多中小房地開發(fā)企業(yè)的心中，認(rèn)為只要給樓盤冠以“花園”、“廣場(chǎng)”、“家園”的名稱，就能達(dá)到建立企業(yè)品牌的目的。這種做法雖然表面上可以解決中小房地產(chǎn)企業(yè)品牌形象不佳的現(xiàn)狀，但是隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，各類樓盤產(chǎn)品差異變得越來(lái)越小。因此，消費(fèi)者在選擇樓盤產(chǎn)品時(shí)，已經(jīng)忽略了這種形似意近的樓盤品牌，他們已經(jīng)越來(lái)越注重房地產(chǎn)企業(yè)的品牌形象，因此，如何建立品牌形象已經(jīng)成為我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)需要面對(duì)問題。
（二）宣傳中的概念炒作行為
在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)營(yíng)銷過程之中，特別注重對(duì)于“概念”的炒作，如“地鐵概念”、“商圈概念”、“人文概念”、“環(huán)保概念”等等。很多消費(fèi)者被這些概念搞得一頭霧水，不知所措。而要想在房地產(chǎn)市場(chǎng)上成為知名品牌，單純依靠這種“概念炒作”是不能長(zhǎng)久的，現(xiàn)實(shí)很多消費(fèi)者最不相信的就是開發(fā)商的樓盤宣傳。因此，我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該摒棄過去過多借助于新聞炒作和廣告轟炸的方法，真正的從產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值出發(fā)，為消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。
（三）將房地產(chǎn)企業(yè)的品牌等同于項(xiàng)目品牌
對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)品牌來(lái)說，它不同于普通產(chǎn)品。房地產(chǎn)企業(yè)的品牌不僅包括項(xiàng)目品牌，還包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的本身，因此，它是一個(gè)整體品牌形象。但是很多中小房地產(chǎn)企業(yè)過于重視項(xiàng)目品牌，而忽視企業(yè)品牌，這樣不利于房地產(chǎn)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。
（四）不重視品牌價(jià)格的評(píng)價(jià)
品牌形象價(jià)值是企業(yè)最終的資源，因此，對(duì)品牌價(jià)格的正確評(píng)價(jià)可以很好輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)者制定企業(yè)發(fā)展策略，也可以起到預(yù)見企業(yè)未來(lái)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的作用。但是，我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)往往不重視對(duì)品牌價(jià)格的評(píng)價(jià)，它們很少評(píng)價(jià)自己的品牌價(jià)值，也不重視維護(hù)自己的品牌。在學(xué)術(shù)界，也存在這些問題，很多品牌價(jià)格評(píng)價(jià)體系多是直接引致國(guó)外成熟的評(píng)價(jià)方法，沒有針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，制定符合我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的品牌價(jià)格方法。因此，在品牌價(jià)格評(píng)價(jià)方面，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)還存在非常大的差距。
二、我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)品牌價(jià)格評(píng)價(jià)體系設(shè)計(jì)
（一）房地產(chǎn)品牌價(jià)值評(píng)估的假設(shè)條件
本文針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)了專用于我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)品牌價(jià)格評(píng)價(jià)的體系，本體系需要提前做出如下一些假設(shè)：
1、房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)具備了超額獲利能力，已經(jīng)形成成形了一定的品牌價(jià)值。
2、房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)形成了自己的品牌，并制定了長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展計(jì)劃。
3、本文設(shè)計(jì)體系的評(píng)估對(duì)象是中小房地產(chǎn)企業(yè)的品牌。
（二）評(píng)估模型設(shè)計(jì)
基于以上的事先假設(shè)，本文建立了我國(guó)中小企業(yè)品牌價(jià)格評(píng)價(jià)模型如下所示：
（2.1）
其中：
式中：V―中小房地產(chǎn)企業(yè)的品牌價(jià)值評(píng)估值；
R―中小房地產(chǎn)企業(yè)品牌超額獲利能力估值；
S―中小房地產(chǎn)企業(yè)品牌的強(qiáng)度乘數(shù)；
―中小房地產(chǎn)企業(yè)品牌作用指數(shù)；
Q―中小房地產(chǎn)企業(yè)獲得的超額收益；
―中小房地產(chǎn)企業(yè)品牌強(qiáng)度評(píng)價(jià)得分值；
―中小房地產(chǎn)企業(yè)的角度品牌強(qiáng)度的權(quán)重；
―中小房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)角度的品牌強(qiáng)度的權(quán)重；
―中小房地產(chǎn)企業(yè)角度的品牌強(qiáng)度得分值；
―中小房地產(chǎn)企業(yè)社會(huì)角度的品牌強(qiáng)度得分值；
如式2.1所示的品牌價(jià)格評(píng)價(jià)模型，需要對(duì)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行確定，根據(jù)產(chǎn)品生命周期理論，這里對(duì)相關(guān)系統(tǒng)進(jìn)行了如下的設(shè)定：品牌的最大合理利用年限為20年；最低合理使用年限為6年；S的取值應(yīng)該在6-20之間。
（三）房地產(chǎn)企業(yè)品牌超額獲利能力R的確定
所謂房地產(chǎn)企業(yè)超額收益是指，房地產(chǎn)企業(yè)獲得超過房地產(chǎn)行業(yè)平均利潤(rùn)的收益水平的收益，本文采用中小房地產(chǎn)企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為評(píng)價(jià)房地產(chǎn)企業(yè)品牌超額獲利能力R的相關(guān)指標(biāo)，而所謂稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的概念，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是扣減相關(guān)成本及費(fèi)用支出后得到的利潤(rùn)。
三、我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)品牌營(yíng)銷策略設(shè)計(jì)
（一）重視產(chǎn)品質(zhì)量
產(chǎn)品質(zhì)量是我國(guó)中小企業(yè)樹立品牌形象的基礎(chǔ)，我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)需要本著“全面規(guī)劃、合理布局、綜合開發(fā)、配套建設(shè)”的原則，不斷建設(shè)精品工程。同時(shí)，也應(yīng)該重視和樓盤產(chǎn)品配套的附加產(chǎn)品，特別是應(yīng)該建設(shè)工程質(zhì)量、環(huán)境質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量三優(yōu)的物業(yè)。
（二）重視服務(wù)形象
房地產(chǎn)企業(yè)屬于第三產(chǎn)業(yè)，也屬于服務(wù)業(yè)的一種。因此，房地產(chǎn)企業(yè)也應(yīng)該重視良好的售前和售后服務(wù)。我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)普遍重視售前服務(wù)，而忽視售后服務(wù)，認(rèn)為只要將房子賣出去就萬(wàn)事大吉，以后的事情以后再說，這樣嚴(yán)重的損壞了開發(fā)商的口碑和品牌形象。因此，我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該重視自身的售后服務(wù)，提高自身的服務(wù)品牌形象，在客戶入住后，開發(fā)商應(yīng)經(jīng)常聯(lián)絡(luò)，聽取客戶的意見，完善自己的售后服務(wù)體系，讓消費(fèi)者有個(gè)舒適、安全的家。
（三）重視企業(yè)形象
針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)過于重視項(xiàng)目形象而忽視企業(yè)形象的問題，我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該通過產(chǎn)品創(chuàng)新，建立學(xué)習(xí)型組織等措施，建立自己良好的品牌形象。特別是應(yīng)該根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，與顧客建立良好、和諧、持久的關(guān)系；通過良好的客戶管理服務(wù)體系，贏得顧客的信賴與擁護(hù)，將給房地產(chǎn)企業(yè)品牌建設(shè)予以最有力的支撐。
謀求商業(yè)創(chuàng)新大舉進(jìn)入地產(chǎn)
今年新進(jìn)入地產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，所依靠的是在主營(yíng)行業(yè)積累的優(yōu)勢(shì)資源并擴(kuò)展到地產(chǎn)行業(yè)，以謀求商業(yè)模式上的創(chuàng)新，與主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同作用。而非單純依靠資金運(yùn)作以謀求資本增值。比如金融企業(yè)進(jìn)入地產(chǎn)，現(xiàn)在金融行業(yè)也都在談互聯(lián)網(wǎng)思維，談大數(shù)據(jù)、談互聯(lián)網(wǎng)金融，那么其相應(yīng)的地產(chǎn)行業(yè)在商業(yè)模式、資金融通方面也勢(shì)必做出創(chuàng)新。
客觀地說，地產(chǎn)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政府貨幣政策目標(biāo)、城鎮(zhèn)化、居民生活聯(lián)系緊密，具有其它行業(yè)所不具有的特征。短期來(lái)看，利潤(rùn)率出現(xiàn)下滑，企業(yè)資金緊張，主要由于前期投資預(yù)期過高所帶來(lái)的滯后影響。長(zhǎng)期來(lái)看，任何行業(yè)都具有各自的運(yùn)行周期，地產(chǎn)行業(yè)從“十年黃金期”正步入謀求轉(zhuǎn)型的“后黃金時(shí)代”。現(xiàn)在說房地產(chǎn)行業(yè)正在衰落言時(shí)過早，但是傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式在競(jìng)爭(zhēng)中也難以生存。
十八屆三中全會(huì)中，政府深入貫徹市場(chǎng)化的決心已經(jīng)很堅(jiān)定，金融市場(chǎng)化所帶動(dòng)的地產(chǎn)“后黃金時(shí)代”將會(huì)進(jìn)一步引入更多金融創(chuàng)新機(jī)制和手段，引入更多活躍的民間資本。隨著城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進(jìn)，勞動(dòng)力由過去向幾個(gè)主要超大型城市流動(dòng)變成向以區(qū)域核心城市向外輻散，資源配置更分散化，三四線城市也將會(huì)有更多的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
短期看北上深地產(chǎn)市場(chǎng)有發(fā)展
地產(chǎn)是一個(gè)專業(yè)和資金都要求非常強(qiáng)大的行業(yè)，有錢而且看好地產(chǎn)發(fā)展的企業(yè)才能進(jìn)入。他們進(jìn)入地產(chǎn)的目的也很明確，就是在主業(yè)很強(qiáng)的情況下切分地產(chǎn)蛋糕。雖然現(xiàn)在地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)沒以前好，但是地產(chǎn)金融、地產(chǎn)服務(wù)還是有發(fā)展。
房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過了黃金十年，現(xiàn)在是平穩(wěn)發(fā)展階段，成本不斷上升，房?jī)r(jià)卻沒怎么漲，開發(fā)商盈利能力、周轉(zhuǎn)率都在下降，任何行業(yè)發(fā)展到一定程度，肯定是恒者恒強(qiáng)，特別是一些沒有優(yōu)勢(shì)的房企會(huì)退出房地產(chǎn)。A股2600多家企業(yè)中，主營(yíng)和涉及房地產(chǎn)的有238家，到2013年，這個(gè)數(shù)據(jù)是133家，有44%的企業(yè)選擇脫離房地產(chǎn)。
房地產(chǎn)還會(huì)經(jīng)歷過一段平穩(wěn)期，巨大的存量房市場(chǎng)，對(duì)想在地產(chǎn)行業(yè)切到一點(diǎn)蛋糕還是有機(jī)會(huì)的。特別是北京、上海市場(chǎng)很好，因?yàn)槿丝谠诓粩鄬?dǎo)入，從歷史看，人口導(dǎo)入的城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)好，新增人口就都會(huì)有住房需求。現(xiàn)在是城鎮(zhèn)化時(shí)期，小城市往大城市走，但城鎮(zhèn)化之后，人口會(huì)出現(xiàn)逆流的情況，因?yàn)榇蟪鞘腥丝谝呀?jīng)飽和，人會(huì)去一些有特色的小城市。因此，短期看1―3年，北上深的地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有發(fā)展，但3-10年，應(yīng)該看小城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
“兩條腿”走路規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)
非地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)，決策者考慮公司主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊與地產(chǎn)板塊并駕齊驅(qū)，開始以“兩條腿”走路的方式規(guī)避不同行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于一個(gè)具體地產(chǎn)投資者來(lái)說，其整個(gè)企業(yè)體系內(nèi)部能否在自有的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)投資主營(yíng)業(yè)務(wù)的資金與投資房地產(chǎn)行業(yè)的資金互動(dòng)，并且這兩者之間能夠?qū)崿F(xiàn)良好互補(bǔ)，這將成為投資者降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)收益資金流的重要保證。因此，從這個(gè)角度而言，非地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)軍樓市，“兩條腿”走路的方式可規(guī)避不同行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
多數(shù)非地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)軍房地產(chǎn)采用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和地產(chǎn)項(xiàng)目相結(jié)合方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈互動(dòng)。 如國(guó)美蘇寧所建商業(yè)物業(yè)部分勢(shì)必融入家電主題概念，海爾地產(chǎn)所建精裝修樓盤勢(shì)必和其智能家居解決方案關(guān)聯(lián)起來(lái)，紅星美凱龍進(jìn)軍房地產(chǎn)也勢(shì)必和其全球家居生活MALL的產(chǎn)業(yè)鏈資源聯(lián)系起來(lái)。這樣的例子在行業(yè)內(nèi)不勝枚舉。
多數(shù)非地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)軍房地產(chǎn)，主要還是博弈未來(lái)宏觀樓市預(yù)期，看好兩三年后的房地產(chǎn)市場(chǎng)。從當(dāng)前內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)銀行存款仍是負(fù)利率問題。銀行存款負(fù)利率和CPI持續(xù)高企與上漲，會(huì)導(dǎo)致投資客手中資金不斷貶值，因此，會(huì)加速投資客進(jìn)入樓市。
地產(chǎn)行業(yè)仍值得進(jìn)入
2014年進(jìn)入房地產(chǎn)的新軍，多通過收購(gòu)項(xiàng)目或者投資入股的形式進(jìn)入。如中國(guó)平安通過直接買地或者與房企合作，進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，一般不涉及房產(chǎn)開發(fā)等具體業(yè)務(wù)，更多的是提供資金方面的支持。其他如小米等進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，多與自己的主業(yè)有所相關(guān)，意圖打造社區(qū)商業(yè)、構(gòu)建線下資源等。
2014年也有不少企業(yè)退出房地產(chǎn)行業(yè)，多是一些行業(yè)外企業(yè)因?yàn)榍捌诳春梅康禺a(chǎn)發(fā)展，加上自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在拿地方面有優(yōu)惠，儲(chǔ)存了部分地塊，但目前因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展受阻，不得不調(diào)整戰(zhàn)略，出賣土地，回歸主業(yè)。
目前來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)仍然是一個(gè)值得進(jìn)入的行業(yè)。雖然當(dāng)前我國(guó)樓市庫(kù)存壓力凸顯，但是中長(zhǎng)期看市場(chǎng)需求仍然旺盛，住宅房企毛利雖然下滑，但是通過控制成本、技術(shù)創(chuàng)新、加強(qiáng)管理等，企業(yè)仍然能夠獲取較好的收益。其它板塊如商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、物流地產(chǎn)等依然有較大的發(fā)展空間。
利潤(rùn)下滑導(dǎo)致“棄房”
我們做過一些分析，外行企業(yè)“退房”主要的原因很簡(jiǎn)單，從資金成本、資金價(jià)格上來(lái)說，很多主營(yíng)業(yè)務(wù)不錯(cuò)的企業(yè)目前都面臨著一些資金問題，所以它們只能退出房地產(chǎn)行業(yè)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相對(duì)來(lái)容易一些。另外一個(gè)原因是跟房地產(chǎn)業(yè)整個(gè)利潤(rùn)下滑有關(guān)系，現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)的平均利潤(rùn)在下滑，特別是對(duì)于那些主營(yíng)業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)的企業(yè)來(lái)說，它們本身的利潤(rùn)率就是低于行業(yè)平均線的，在目前這種情況下，更面臨著利潤(rùn)收縮的問題，所以只能棄房。
近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)變成人們生活中離不開的話題。房?jī)r(jià)的高漲、房地產(chǎn)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加速，企業(yè)、個(gè)人出于不同的目的紛紛進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。對(duì)于企業(yè)而言，進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)己經(jīng)不僅僅是為了滿足自用需求，當(dāng)前房地產(chǎn)本身已成為一個(gè)投資商品，為許多企業(yè)所持有，甚至成為了一些企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。顯然在此情況下，非自用房地產(chǎn)的確認(rèn)、計(jì)量和披露變成企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則亟待解決的一個(gè)問題。在國(guó)際趨同的大勢(shì)下，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)―投資性房地產(chǎn)》于2006年出臺(tái)了，其中提出將投資性房地產(chǎn)從固定資產(chǎn)中分離出來(lái)單獨(dú)計(jì)量。準(zhǔn)則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量可以采用成本模式或公允價(jià)值模式，采用公允價(jià)值模式計(jì)量的，不對(duì)投資性房地產(chǎn)計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷，應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)負(fù)債表日的公允價(jià)值為基礎(chǔ)調(diào)整其賬面價(jià)值，公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。根據(jù)財(cái)政部會(huì)計(jì)司的準(zhǔn)則實(shí)施情況分析報(bào)告得出，我國(guó)滬深股市中有超過三分之一的公司持有投資性房地產(chǎn)，這顯示出準(zhǔn)則是符合經(jīng)濟(jì)需要的。雖然大多數(shù)企業(yè)還沿用原來(lái)的成本模式計(jì)量，但已經(jīng)有企業(yè)意識(shí)到采用公允價(jià)值來(lái)計(jì)量投資性房地產(chǎn)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表具有重大的利好影響，也有不少企業(yè)利用投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量進(jìn)行盈余管理，蓄意操縱利潤(rùn)，現(xiàn)已ABC公司為例進(jìn)行分析。
二、利潤(rùn)變動(dòng)情況及其原因分析
（一）各期利潤(rùn)情況介紹
通過分析ABC公司近幾年的利潤(rùn)表，從2011年到2013年，公司利潤(rùn)連續(xù)下滑，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從36458.69萬(wàn)元降至12575.74萬(wàn)元，利潤(rùn)總額自38851.94萬(wàn)元降為1444.49萬(wàn)元，凈利潤(rùn)也隨之從22269.76降到10151.57萬(wàn)元。但是到了2014年，利潤(rùn)卻急遽上升，相比2013年幾乎翻了兩翻，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)了145.72%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)了11857%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了118.68%。而到了2015年利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度更為反常，2015年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相當(dāng)于2014年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的4.79倍，相當(dāng)于于2014年利潤(rùn)總額的4.75倍，相當(dāng)于2014年凈利潤(rùn)的4.63倍，已經(jīng)完全化解了利潤(rùn)聯(lián)系下滑的危機(jī)。2014年正是ABC公司將投資性房地產(chǎn)的計(jì)量從成本模式改為公允價(jià)值模式的第一年，因此，我們可以合理地推斷：ABC公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的急劇增加與公司會(huì)計(jì)政策的變更存在必然聯(lián)系。
（二）投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量模式的變更對(duì)公司利潤(rùn)的影響
根據(jù)ABC公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，ABC公司投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益占利潤(rùn)總額的比重在2013年急遽上揚(yáng)，從2012年的0.64%飆升至51.11%，并且在2014年、2015年均保持了較高的比重，已經(jīng)成為了該公司利潤(rùn)組成中很重要的一部分。如果將公允價(jià)值變動(dòng)損益從利潤(rùn)總額中扣除，則2013年的利潤(rùn)總額僅為15436.8萬(wàn)元，減幅超過一半之多，并且利潤(rùn)仍舊呈現(xiàn)連續(xù)下降趨勢(shì)。同理，繼續(xù)將公允價(jià)值變動(dòng)損益從利潤(rùn)總額中扣除，那么2014年的利潤(rùn)總額為124854.67萬(wàn)元，2015年的利潤(rùn)總額為155132.62萬(wàn)元。此外，每股收益更是由2012年的0.04元急遽增長(zhǎng)至2015年的1.01元。由此可見，投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量模式的變更是為ABC公司帶來(lái)逐年利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)的最主要原因。因此，對(duì)于其他公司而言，為了融資或其他特定目的，也必然會(huì)選擇以公允價(jià)值模式計(jì)量投資性房地產(chǎn)。
再反觀ABC公司，其相對(duì)明顯的變化發(fā)生在投資性房地產(chǎn)變更為以公允價(jià)值模式計(jì)量的那一年，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益占利潤(rùn)總額的比例超過51%，但后期2014年、2015年，增速減緩，比例維持在占利潤(rùn)總額的10%-15%左右。這一現(xiàn)象的發(fā)生可能是由于當(dāng)時(shí)的政策背景導(dǎo)致，比如我國(guó)政府加強(qiáng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控力度，公司房?jī)r(jià)有小幅回落。
（三）現(xiàn)金流量及償債能力分析
通過分析ABC公司變更會(huì)計(jì)政策前后幾年的償債能力狀況。能夠得到除2012年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量相比2011年有所上升以外，2013年、2014年和2015年均連續(xù)下跌，甚至這三年的現(xiàn)金凈流量出現(xiàn)負(fù)值，由2013年的-66557.93萬(wàn)元大幅跌至2015年的-174724.17萬(wàn)元。從現(xiàn)金負(fù)債總額比率來(lái)看，也是繼2012年的增長(zhǎng)后便呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，雖然2013年的-55.57%和2014年的-11.57%相比，2013年的-55.57%有所上升，但其值仍是負(fù)數(shù)。一家企業(yè)的現(xiàn)金負(fù)債總額比率是衡量該企業(yè)承擔(dān)債務(wù)能力的一項(xiàng)指標(biāo)，其標(biāo)準(zhǔn)值通常為25%左右，指明企業(yè)可以拿來(lái)償還債務(wù)的除舉借新債還舊債外，應(yīng)當(dāng)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。現(xiàn)金負(fù)債總額比率越高，說明企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的能力也越強(qiáng)。因此，ABC公司除2012年以外，其余年份的償債能力均不容樂觀。
三、結(jié)論與建議
通過上述分析可知，公司對(duì)投資性房地產(chǎn)變更為采用公允價(jià)值模式計(jì)量的話，持有較多投資性房地產(chǎn)的公司利潤(rùn)將受到很大程度的影響。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，在每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照相應(yīng)要求對(duì)投資性房地產(chǎn)的期末公允價(jià)值與賬面價(jià)值進(jìn)行比較，如有差額即計(jì)入當(dāng)期損益。如此，在投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值發(fā)生變化時(shí)，該變化將會(huì)通過企業(yè)當(dāng)期的損益利潤(rùn)表反映出來(lái)，進(jìn)而使公司的利潤(rùn)總額也發(fā)生變化。同時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量不需要計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷，也不需要計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，這些同樣會(huì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)的變化。在近幾年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)一致走俏的環(huán)境下，投資性房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值上升，使企業(yè)利潤(rùn)增加。但實(shí)質(zhì)上，公司并沒有發(fā)生現(xiàn)金流量的變化，其后也沒有相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流支持，不利于公司業(yè)務(wù)的向前推進(jìn)。因此，為了改善我國(guó)現(xiàn)階段投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值模式計(jì)量的執(zhí)行環(huán)境，也為了更加客觀準(zhǔn)確地反映上海世茂股份有限公司等房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，提出以下幾點(diǎn)改進(jìn)建議：
（一）完善后續(xù)計(jì)量模式變更條件
縱觀現(xiàn)今的公司管理狀況，越來(lái)越多的公司采取變更投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量模式的方法進(jìn)行盈余管理。是以規(guī)范變更投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量模式前提，不應(yīng)該只關(guān)注于投資性房地產(chǎn)所在地是否存在活躍的業(yè)務(wù)市場(chǎng)，可否從業(yè)務(wù)市場(chǎng)上獲得同類或類似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值等前提，而還需要思量管理者的持有目的等，例如那些以賺取租金為目的而具有的投資性房地產(chǎn)，持有者所得到的是穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，與市場(chǎng)價(jià)格并沒有必然聯(lián)系，如果仍以公允價(jià)值模式計(jì)量肯定是無(wú)法反映投資性房地產(chǎn)的真實(shí)狀況。
（二）區(qū)別選擇投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量模式
企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指示，投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量能夠采用成本模式或公允價(jià)值模式，但是這種“一刀切”模式，肯定是沒有考慮實(shí)際情況的。投資性房地產(chǎn)包含已出租的土地使用權(quán)、持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)和已出租的建筑物。例如以出租為目的的投資性房地產(chǎn)，持有者的管理目的是賺取穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，若以公允價(jià)值模式計(jì)量，不單計(jì)算繁瑣，并且浪費(fèi)了不須要的評(píng)估成本。可利用兩種模式同時(shí)使用的方式，即對(duì)于以賺取租金為目的的投資性房地產(chǎn)，不管其是否具備公允價(jià)值計(jì)量的前提，均選擇成本計(jì)量模式；而對(duì)于持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)，與公允價(jià)值有密切聯(lián)系，則選擇公允價(jià)值模式計(jì)量。
內(nèi)容摘要:本文以國(guó)內(nèi)首家A+H股地產(chǎn)類上市公司為例,對(duì)比其年報(bào),分析投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量對(duì)公司業(yè)績(jī)的各方面影響,并對(duì)阻礙公允價(jià)值計(jì)量推廣的因素加以辨析。
關(guān)鍵詞:投資性房地產(chǎn) 公允價(jià)值計(jì)量 制約因素
公允價(jià)值計(jì)量在投資性房地產(chǎn)中的運(yùn)用現(xiàn)狀
目前,公允價(jià)值已成為會(huì)計(jì)計(jì)量公認(rèn)的發(fā)展方向,我國(guó)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系大量引入公允價(jià)值計(jì)量屬性,其中關(guān)于投資性房地產(chǎn)明確規(guī)定可以采用成本模式或公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。近年來(lái),房地產(chǎn)迅速發(fā)展,房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)高升,采用公允價(jià)值計(jì)量方式必然提高投資性房地產(chǎn)的賬面價(jià)值,從而提高公司的業(yè)績(jī)。但在準(zhǔn)則實(shí)施后的三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi),采用公允價(jià)值對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量的企業(yè)卻寥寥無(wú)幾。
本文以房地產(chǎn)上市公司為例進(jìn)行說明,在2007年,即我國(guó)上市公司全面執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的第一年,僅有昆百大、金融街、津?yàn)I發(fā)展3家上市公司對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量。至2009年,在統(tǒng)計(jì)的85家房地產(chǎn)年報(bào)中也只有4家采用公允價(jià)值模式計(jì)量,除前述三家外,新增泛海建設(shè)。可見,公允價(jià)值仍未被普遍采用。
公允價(jià)值計(jì)量模式可能給公司帶來(lái)怎樣的影響?為何政策實(shí)施以來(lái)仍未被廣泛采用?文章首先以A+H股上市的房地產(chǎn)公司北辰實(shí)業(yè)為例,比較兩種模式對(duì)公司年報(bào)的影響,并進(jìn)一步探究阻礙投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用的原因。
采用公允價(jià)值計(jì)量對(duì)公司年報(bào)的影響
北京北辰實(shí)業(yè)股份有限公司由北京北辰實(shí)業(yè)集團(tuán)公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立,為國(guó)內(nèi)第一家 A+H 股地產(chǎn)類上市公司。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括發(fā)展物業(yè)、投資物業(yè)和商業(yè)物業(yè)。
北辰實(shí)業(yè)的投資性房地產(chǎn)在香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量,不計(jì)提折舊或攤銷;在中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下采用成本模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量,按其預(yù)計(jì)使用壽命及凈殘值率相應(yīng)計(jì)提折舊或攤銷。不同計(jì)量方式的運(yùn)用使得財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)產(chǎn)生巨大的差異:
(一)對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響(見表1)
由表1可知,北辰實(shí)業(yè)A、H股年報(bào)凈利潤(rùn)的差異率逐步上升,2009年高達(dá)161.37%,其中超過99.6%的差異由投資性房地產(chǎn)的計(jì)量方式不同產(chǎn)生。由此可見,公允價(jià)值計(jì)量給房地產(chǎn)企業(yè),尤其以商業(yè)物業(yè)為主的房地產(chǎn)企業(yè),帶來(lái)不菲的賬面價(jià)值收益。
(二)對(duì)公司凈資產(chǎn)的影響(見表2)
同樣由于房地產(chǎn)行業(yè)的迅速發(fā)展,公允價(jià)值計(jì)量方式使得凈資產(chǎn)差異率也逐步提高。從某種意義上來(lái)說,投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式計(jì)量可以增加資產(chǎn),增強(qiáng)實(shí)力,從而提升融資能力,獲得更加雄厚的資金支持。
(三)對(duì)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響(見表3)
由表3可知,與利潤(rùn)、資產(chǎn)有關(guān)的指標(biāo)大幅提升,因此在運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí),公允價(jià)值計(jì)量模式會(huì)提高公司盈利能力、成長(zhǎng)性及長(zhǎng)期償債能力,增強(qiáng)投資者信心,但也可能因此制造表面繁榮,誤導(dǎo)投資者。
由以上數(shù)據(jù)對(duì)比可以得出,在目前情況下,投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值的計(jì)量模式更能反映近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮,反映投資性房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和盈利能力,從而提高財(cái)務(wù)信息的相關(guān)性,為企業(yè)管理人員、債權(quán)人、投資者的經(jīng)營(yíng)決策提供更有力的支持。
公允價(jià)值計(jì)量模式推廣的制約因素辨析
公允價(jià)值計(jì)量可以為上市公司帶來(lái)良好的業(yè)績(jī),提升公司融資能力和競(jìng)爭(zhēng)力,同時(shí)可以更好的體現(xiàn)房地產(chǎn)發(fā)展的實(shí)際情況,但實(shí)施公允價(jià)值計(jì)量的企業(yè)依然很少。之前的研究提出的觀點(diǎn)主要包括規(guī)則制定較為嚴(yán)格、會(huì)計(jì)計(jì)量觀念轉(zhuǎn)變難、公允價(jià)值使用成本高、利潤(rùn)波動(dòng)幅度增大、加劇利潤(rùn)與現(xiàn)金流的背離以及稅負(fù)增加的擔(dān)心等。在經(jīng)過對(duì)北辰實(shí)業(yè)年報(bào)的對(duì)比分析后,可以得出以下結(jié)論:
(一)觀念轉(zhuǎn)變并非難事
北辰實(shí)業(yè)從可查閱的2000年港股年報(bào)已經(jīng)開始使用公允價(jià)值計(jì)量:“持有之投資物業(yè),若其租約尚余年限超過二十年,皆由獨(dú)立估值是最少每隔三年估值一次;相隔期間由本集團(tuán)內(nèi)具有專業(yè)資格之高級(jí)職員負(fù)責(zé)估值。”“對(duì)于這些物業(yè)不計(jì)提折舊。”可見對(duì)公允價(jià)值計(jì)量模式,北辰實(shí)業(yè)不再陌生,不存在觀念轉(zhuǎn)變的問題。
(二)執(zhí)行成本不是關(guān)鍵因素
北辰實(shí)業(yè)H股2009年年報(bào)披露:“投資物業(yè)于2009年12月31日經(jīng)獨(dú)立、有專業(yè)資格的評(píng)估師漢華評(píng)值有限公司重新估值。估值透過將來(lái)自現(xiàn)有租約的凈租金收入(已計(jì)及物業(yè)潛在的復(fù)歸收入撥備)撥充資本計(jì)算或運(yùn)用直接比較法,假設(shè)各項(xiàng)物業(yè)按現(xiàn)有狀況出售,并參考有關(guān)市場(chǎng)的可比較銷售交易作出。”即公司已聘請(qǐng)?jiān)u估師對(duì)投資性房地產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,費(fèi)用已經(jīng)發(fā)生,不會(huì)對(duì)A股年報(bào)增加信息成本費(fèi)用。
(三)利潤(rùn)波動(dòng)可能產(chǎn)生影響
在房地產(chǎn)迅速發(fā)展期間,公允價(jià)值為北辰實(shí)業(yè)H股年報(bào)帶來(lái)巨大收益;由于近期房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出,未來(lái)難以出現(xiàn)房?jī)r(jià)持續(xù)穩(wěn)定上漲的局面,公司的業(yè)績(jī)將隨市場(chǎng)變化出現(xiàn)波動(dòng),從而影響公司表現(xiàn)和投資者的判斷。另外,即使公允價(jià)值繼續(xù)為公司帶來(lái)巨大賬面收益,也會(huì)加劇利潤(rùn)與現(xiàn)金流的背離,使得公司在進(jìn)行股利分配時(shí)面臨難題。香港股市與內(nèi)地股市相比更加成熟規(guī)范,利潤(rùn)波動(dòng)及股利分配更可能影響公司評(píng)價(jià)及股價(jià),可見這并非是造成公允價(jià)值在內(nèi)地難以推廣的主要原因。
(四)政策差異造成應(yīng)用阻礙
我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系規(guī)定“已采用公允價(jià)值模式計(jì)量的投資性房地產(chǎn), 不得從公允價(jià)值模式轉(zhuǎn)為成本模式”。而香港2005年起全面接軌國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,其中對(duì)相關(guān)轉(zhuǎn)換的規(guī)定為“只有能夠在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中對(duì)事項(xiàng)或交易進(jìn)行更恰當(dāng)?shù)牧袌?bào)的情況下,才能自愿變更會(huì)計(jì)政策”。但“從公允價(jià)值模式變更為成本模式不大可能導(dǎo)致更恰當(dāng)?shù)牧袌?bào)”,并沒有完全禁止企業(yè)進(jìn)行這種變更。北辰實(shí)業(yè)已經(jīng)在H股市場(chǎng)采用公允價(jià)值計(jì)量近10年,對(duì)其評(píng)估、核算等不再陌生,可北辰實(shí)業(yè)依然選擇在A股運(yùn)用成本模式計(jì)量。由此可見,公允價(jià)值難以推廣,除企業(yè)本身可能存在的利益需要外,準(zhǔn)則的限制是重要阻礙。
(五)資本市場(chǎng)不健全是制約公允價(jià)值計(jì)量的根本原因
會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值運(yùn)用的限制,是結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)考慮。目前,我國(guó)資本市場(chǎng)不健全,信息披露不充分,存在利潤(rùn)操作現(xiàn)象。已對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式計(jì)量的部分公司,確實(shí)是出于操縱利潤(rùn),扭虧為盈的動(dòng)機(jī),我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值的“先用后棄”也正是公允價(jià)值被濫用造成的。如果沒有良好的市場(chǎng)環(huán)境作保障,公允價(jià)值計(jì)量模式不可能得到健康發(fā)展。
綜上所述,公允價(jià)值是會(huì)計(jì)計(jì)量發(fā)展的必然趨勢(shì),必須加強(qiáng)相關(guān)市場(chǎng)及法律法規(guī)建設(shè),健全資本市場(chǎng),完善信息披露制度,并加強(qiáng)公司內(nèi)部治理,提升人員素質(zhì),從而提高公允價(jià)值計(jì)量實(shí)施的可行性,提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和相關(guān)性。
參考文獻(xiàn):
1.鄭惠霞.投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量模式探析[N].福建財(cái)會(huì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào),2008(4)
從歐美債務(wù)危機(jī)的角度出發(fā)，中期看，雖然我們認(rèn)為債務(wù)危機(jī)的最終結(jié)果仍有可能是國(guó)際貨幣體系的重構(gòu)，但就短期來(lái)看，我們既無(wú)法證明債務(wù)危機(jī)會(huì)立即演變成長(zhǎng)波的第二次衰退，也無(wú)法證明其在短期內(nèi)不會(huì)繼續(xù)惡化，所以，這就導(dǎo)致了市場(chǎng)的空前分歧。但可以肯定的是，如果歐美經(jīng)濟(jì)有所穩(wěn)定，則債務(wù)問題還能拖延，至少不會(huì)造成崩潰的結(jié)局，這是歷來(lái)債務(wù)問題的解決辦法。全球主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷了2009年反危機(jī)以來(lái)的增長(zhǎng)恢復(fù)期之后，在2011年二季度相繼進(jìn)入去庫(kù)存階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的回落最早將在2011年10月結(jié)束，最晚將在2012年3月出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。
究其原因，2012年的公共支出預(yù)算已經(jīng)通過，財(cái)政提前緊縮不具備條件，美國(guó)家庭部門的去杠桿化高峰已過，伴隨著房屋租金，房屋價(jià)格的緩慢提升，房地產(chǎn)市場(chǎng)的底部漸成，美國(guó)經(jīng)濟(jì)于2012下半年開始進(jìn)入建筑業(yè)周期的可能性是存在的。短期看，美聯(lián)儲(chǔ)于2011年8月9日宣布，將把聯(lián)邦基金利率在0-0.25%的歷史最低水平至少維持到2013年中期，表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并不樂觀，也標(biāo)志著美國(guó)寬松的貨幣政策將再延續(xù)。而按照歐美經(jīng)濟(jì)周期的同步性，如果歐洲也有這樣的復(fù)蘇過程的話，歐債危機(jī)也能拖延，至于由于歐元制度設(shè)計(jì)的不足，是不是會(huì)導(dǎo)致邊緣國(guó)家退出歐元區(qū)的問題，也只能靜待其變。
外部環(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響包括：首先，短期輸入型通脹的壓力減輕；其次，基于控制順差的放寬匯率升值幅度的嘗試可能是一種選擇；第三，宏觀調(diào)控進(jìn)入觀察期，怎么靈活應(yīng)對(duì)還無(wú)定論。所以，大的方向是，通脹回落的確定性在增強(qiáng)，調(diào)控的天平自然由防通脹向保增長(zhǎng)傾斜，但需要一個(gè)確認(rèn)的過程，三季度就是確認(rèn)期。
雖然四季度之后我們判斷經(jīng)濟(jì)的彈性會(huì)增加，但對(duì)市場(chǎng)而言，這只是幾種可能中的一種，由于目前尚無(wú)法對(duì)歐美債務(wù)問題的發(fā)展做出有傾向性的證明或證偽，所以，9月只是個(gè)轉(zhuǎn)折，其方向同樣在市場(chǎng)中存在三種看法：第一種是經(jīng)濟(jì)維持目前的滯脹狀態(tài)，即通脹不會(huì)明顯回落，增長(zhǎng)也不會(huì)明顯好轉(zhuǎn)，但也不是硬著陸。但這種狀態(tài)不可能維持很久，最終要做出方向性選擇。而方向無(wú)非就是兩個(gè)：要么危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；要么經(jīng)濟(jì)彈性重新恢復(fù)。這就是第二種和第三種可能。這三種可能或者說后兩種可能的決斷期可能在9月，也可能順延到2011年末。
從2011年6月的反彈到再創(chuàng)新低，市場(chǎng)始終圍繞著經(jīng)濟(jì)觸底、通脹回落和政策放松這三個(gè)問題的強(qiáng)弱展開，市場(chǎng)首先演繹的是對(duì)于通脹可控和短周期環(huán)比底部臨近的配置選擇，主要集中在對(duì)汽車、醫(yī)藥、電子和化工等早周期見底的行業(yè)的挖掘，而后演化為政策短期內(nèi)不放松和經(jīng)濟(jì)底部過渡，這就是前述的第一種狀態(tài)，這反映在市場(chǎng)中就是選擇那些產(chǎn)品需求確定、具備定價(jià)權(quán)和現(xiàn)金充足的公司，自上而下看就是“消費(fèi)+成長(zhǎng)”的配置，這一特征的集中體現(xiàn)，則是在遭受海外金融動(dòng)蕩沖擊之后，雖然市場(chǎng)整體重心下移，但以食品飲料為代表的消費(fèi)和以中小盤為代表的成長(zhǎng)類個(gè)股屢創(chuàng)新高。