時間：2023-09-22 15:33:07
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一、資產證券化的起源和發展
資產證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，主要是儲貸協會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的。1968年，政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，從此開全球資產證券化之先河。
80年代以來，隨著世界的飛速發展，資產證券化的內含和外延也發生了變化。資產證券化的概念按以下順序擴展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發放機構將其所持有的抵押貸款資產，匯集重組成抵押貸款組群，經過擔保或信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發放者將其貸款資產從資產負債表上消除（因為發行的是無追索權的債券），同時得到了現金或其它流動性較強的資產。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經濟導刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應收賬款、機貸款和其它商業貸款等銀行資產，均可作為證券化的對象。被證券化資產的原有者不僅指商業銀行等貸款機構，還可以是企業等非金融機構。并且被證券化的資產可以突破信用資產的范圍，擴展到其它的資產形式。至此，資產證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財觀念和方式。
二、資產證券化的操作原理
（一）資產證券化過程中的參與者資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點，因而近年來發展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜，一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化的基本結構如圖1所示。圖1揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。
（二）資產證券化的操作步驟
資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1 確定資產證券化目標，組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構，首先自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2 組建特設信托機構（SPV），實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構的活動必須受的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險。
3 完善交易結構，進行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SVP安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4 資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
5 安排證券銷售，向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構（SPV）從投資銀行處獲取證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。
6 證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
（三）資產證券化收益與風險分析
1 資產證券化對各參與者的收益分析
（1）發起人：資產證券化的發起人通常是金融機構，也可以是其他類型的公司。資產證券化可以給發起人提供更低的融資成本、較低的經營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產負債管理，使得金融機構能夠更充分地利用現有的能力，實現規模經濟。通過證券化的資產在公開市場中出售，金融機構可迅速獲得流動性。
（2）特設信托機構（SPV）：特設信托機構是一個中介機構，它購買發起人的原始信用產品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風險都分散給投資者承擔，這樣使得SPV降低其所有者權益成本，因為這些資產將不再出現在資產負債表中。
（3）信用提高機構：信用提高機構可以是母公司、子公司或者其他金融機構，它可以是擔保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機構通常按比例收取一定的服務費用，如按擔保金額的0 5%收取。
（4）投資銀行：資產證券化為投資銀行開辟了一項新業務。投資銀行在資產證券化過程中充當承銷商的角色，并獲得其發行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質量的投資選擇機會。由于大多數組合資產都是由許多小額信用資產集合而構成，促進了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質的影響。而且許多組合資產保持地理區域多樣化，因此，某一地區的經濟的低速發展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產的部分證券而能夠避免地理和行業的集中帶來的風險。由于信用評級由第三方執行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發起人的資信，這也處理方式要素表1表內處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優勢所在。
2 資產證券化的風險分析
由于資產證券化非常復雜，每一次交易無論怎樣被相當好的結構化，并被徹底地加以和精確地用文件證明，都仍然存在一些風險。常見的資產證券化風險有如下幾種：
（1）欺詐風險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發生。
（2）法律風險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。
（3）金融管理風險：資產證券化是金融管理發展的高峰，它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發生故障，整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險，主要包括參于者不能按協議進行交易，設備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現故障等。
（4）等級下降風險：從已有的證券化實例中人們已經證實，資產證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產證券化交易的基礎包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產生巨大的影響。
除了上述幾種風險之外，還存在一些其他風險，諸如政策性風險、財產和意外風險、合同協議或證券失效、對專家的依賴風險等等。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯系的。這些證券化風險的影響及發生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險，分析它們的規模，審查減少風險的，以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產證券化過程中，應閱讀資產支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結構中存在的大量風險進行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔保。
（四）資產證券化涉及的和稅收
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收和等問題是資產證券化成功與否的關鍵所在，它們涉及到證券資產的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，資產證券化的動機和結果。
1 資產證券化的會計問題
資產證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表，即是表外處理還是表內處理的問題，這里還包括會計確認問題，即收益和損失的確認；（2）合并問題，即特設信托機構（SPV）是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當作銷售處理還是擔保融資處理，這是發起人（賣方）所關心的一個關鍵問題，因為不同的處理會對發起人的財務報表產生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統會計處理方法和近年來最新采用的合成方法對資產證券化所產生的后果。
最典型的證券化傳統會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發起人仍保留已轉讓資產的絕大部分收益和風險，則證券化交易視同擔保融資，證券化資產仍繼續被確認為一項資產，通過證券化所募集的資金被確認為發起人轉讓了相關資產的絕大部分收益和風險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉讓的資產轉移出資產負債表，所募集資金作為一項資產轉讓收入，并同時確認相關的損益（即表外處理）。在“風險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發起人仍保留證券化資產相關的一部分風險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發起人在其資產負債表上仍然要繼續確認這項資產，同時將來自于證券化資產的轉讓所得稅為擔保負債的結果。但在當今金融技術飛速，使得基于基本金融工具上的各種風險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質容易定量難，它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風險和報酬所保留或轉讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。
由于傳統的會計確認方法的局限性，使其難以適應越來越復雜化的金融環境，從而給金融交易的進一步創新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創新。正是在這種環境壓力下，美國第125號財務會計準則（SAFSNo.125）：《轉讓和經營金融資產及金融負債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破傳統框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產轉讓的情況下，應該將已經確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與因金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區分開來。換言之，對已經確認過的金融資產因發生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理，取決于轉讓方的銷售意圖，也即決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產證券化交易中，由于發起人與特設信托機構（SPV）有著千絲萬縷的利益關系，SPV是否應該合并入發起人財務報表當中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發起人的子公司而合并入發起人的財務報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個實體，兩者之間的交易也就變成了經濟實體內部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設計者所不愿看到的，因為一旦合并，發起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結果是相似的，進行復雜的金融安排，并不會實現原先所期望的結果。
現行的合并與實務是以母公司對關聯公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關聯公司的經營活動和財務活動有重大控制權的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發起人的一個準子公司，通常有以下3個判斷標準：
（1）SPV為發起人帶來收益與發起人真實的子公司無實質性差異；（2）發起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產中獲利；（3）發起人擁有與這些利益相關的風險。
只要符合其中之一，就可判斷為準子公司。這就意味著，如果發起人擁有相當比例的剩余權益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。
2 資產證券化的稅收問題
資產證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導致可觀的稅收費用。
關于資產證券化過程中所產生的稅務問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構和繳稅者都能夠接受。
（1）發起人的稅收問題
當發起人向SPV轉移資產時，有以下兩個稅務問題：
A 如果證券化交易符合銷售資產的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅，或是否應對之實行優惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優惠，而發展家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產生投資“鎖住”狀態的目的（即指財產持有人若發現自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對于證券化交易產生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發起人的正常經營范圍內，因而所產生的損失不可扣稅。
B 發起人向SPV出售資產可能會產生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當的安排，把證券化以債務形式進行，則可避免有關的印花稅。
（2）特設信托機構的稅收問題
對于SPV，需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅，如果需要，應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為在SPV產生稅務費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設立SPV；此外，也可以通過適當的安排，使該公司不被認為在發行地或資產所在地開展業務，從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務地位，最好的辦法是向有關稅務機關預先確認。
（3）投資者的稅收問題
論文摘要：結合人力資本理論與證券化理論提出人力資本證券化的概念，進一步揭示出人力資本證券化實質上是一個終身的跨期最優消費-投資決策問題。這一新型證券化品種的提出符合金融產品創新的內在需求，同時能夠為勞動者個人一生的收入與消費水平做最平滑的安排。
1問題的提出
人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現在人身上的技能和生產知識的存量。”因此，人力資本是蘊涵于勞動者中的一種能力，而勞動者則是這種能力的載體。回顧人力資本理論的發展，從20世紀50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經濟學的承認和重視，人力資本理論體系得以形成和發展。現代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對經濟增長和經濟發展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數，對個人及家庭的收入及其職業選擇等行為進行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結合經濟增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內容及其對經濟增長的重要作用；（2）JacobMincer在對有關收入分配和勞動市場行為等問題進行研究的過程中所開創的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關于人力行為的一切方面均可以訴諸經濟學分析的一貫方法論出發，將新古典經濟學的基本工具應用于人力投資分析，提出了一套較為系統的人力資本理論框架。
2人力資本證券化：概念與特征
作為經濟增長基本要素的人力資源連同它的各種表現是天生附著在個人身上的資產，個人實際上控制著人力資產的發揮和生產性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會里人力資本只屬于個人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據fisher（1930）的觀點資本是現在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產生未來收入的資源都是資產——這其中當然包括人的勞動能力和知識存量，而資本不過是資產的市場價值。資本作為資產動態的、價值化的表現形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應地增值或貶值。人力資本同樣是一個具有價值的存量，能夠以存在于人體之中的知識、技能、健康等帶來現在和未來的產出與收益。人力資本與其他實物形態或價值形態的非人力資本不同，是難以用得到普遍認可的標準來進行度量的。而且在人力資本市場上，類似學歷證書、職業證書等人力資本價值顯示信號信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動，存在承擔風險的可能性。
證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創新之一，其最大的作用就是提高資產的流動性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識和技能資產化，為更好地理解這個概念，我們首先對資產證券化從一般意義上做一個描述。資產證券化是將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的資產通過一定的金融結構安排，對資產中的風險與收益進行組合從而轉換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中是通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化的核心原理是以可預期的現金流進行融資。現在，幾乎任何金融資產——只要具有可預測和可回收的未來現金流，都可被用做資產證券化的基礎資產。因此，作為可帶來預期現金流的人力資產也可被用做證券化的基礎資產。人力資本證券化的中心思想是以可預期的收入為當前的消費融資。人力資本證券化問題實質上是一個終身的跨期最優消費-投資決策問題，利用金融工具把個人一輩子的消費和收入做一個更加平滑的、互相補充的安排，使得個人不至于在年輕、最需要錢的時候沒錢花，年紀大了有了錢，卻沒有時間、精力去享受。而“人力資本”的價值就在于勞動力潛在薪水的價值。
3人力資本報酬的證券化：金融產品創新需求
從個人主觀需求角度考慮，正如家庭經常要進行工作、職業培訓、退休計劃等經濟活動決策一樣，擁有人力資本所有權的個人最為重要的經濟決策是要在儲蓄與消費之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現于具體的理財決策上，即他關注的是持有怎樣的金融資產。大多數有收入的個人對范圍廣泛的各種金融資產抱有潛在的興趣，這些資產的吸引力很大程度上取決于個人的收入狀況，即便從稅收和風險偏好這一有限的角度考慮，也能導致對金融資產需求的很大變化。而正是對各種金融資產的這種需求在背后推動著金融創新。投資者的需求刺激了各種金融機構提供投資者需要的資產組合。另外，風險動機也導致投資者對其所擁有的金融資產多樣化及規避風險方法的需求。
從宏觀經濟學的角度，我們可以把資產分為實物資產和金融資產兩大類。實物資產在我們經濟生活中的重要性不言自明，那么金融資產在我們的經濟生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來說，金融資產的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產可以很容易地傳遞生產與消費之間的間隔。生產的目的是為了消費，由于有了金融資產，這兩者之間就可以拉開一個橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時間周期內人們可以把屬于自己的產品暫時“轉讓”給他人消費或用于再生產，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時間上的間隔。人們可以在年輕時多生產，以投資或儲蓄的形式把一部分產品轉化為金融資產，年老之后無力生產時，再把這部分金融資產轉還回商品消費。同時人們還可以以借貸的形式消費自己目前尚未生產出來的東西，即把將來的生產提前到現在消費。如果沒有金融資產，類似這樣把生產和消費在時間上前后推移是無法進行的，至少是相當困難的。（2）金融資產的使用可以大大地減少經濟活動的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個重要因素，不同的需求產生對不同類型金融資產的要求，交易成本高低使個人對需求預期發生變化。金融交易得以順利進行的前提正是雙方的預期，為了使交易按照自利的預期達成，交易雙方必然盡可能多的收集有關交易的準確信息，這會帶來支付成本的增加。此外，由于信息不對稱，會使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會帶來更高的交易成本。金融創新加強了金融資產之間的替代性，降低了融資成本，促進了交易主體通過金融市場融資從而推動了經濟發展。
參考文獻
［1］［美］加里·S·貝克爾，梁小民譯.人力資本［M］.北京：北京大學出版社，1987.
關鍵詞 資產證券化 融資 資本結構優化 企業價值
1 企業資產證券化的內涵
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(Asset Pool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。
2 傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析
資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。
由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：
3 企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響
3.1 融資總成本的降低
資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。
（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。
（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。
（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。
3.2 企業收益增長率的增加
一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。
3.3 企業資產風險的降低
企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。
3.4 企業未來現金流的增加
企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。
因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。
4 企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義
(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。
(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。
參考文獻
1 沈藝峰，沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社，2004
“保險證券化”可以定義為保險公司通過創立和發行金融證券，將承保風險轉移到資本市場的過程。保險證券化的過程包括兩個要素：（1）將承保現金流轉化為可買賣的金融證券；（2）通過證券交易，將承保風險轉移給資本市場。第一個要素稱為“金融工程”，即將現金流打包或分類，包裝成新的不同類型的金融證券，這在國際金融市場上已非常普遍，例如零息國債有擔保抵押契約。保險證券化的第二個要素包括所交易風險的最終接受方。同樣是承保風險的轉移，保險證券化與再保險的不同之處在于，通過買賣特定的金融證券，保險公司將承保風險轉移給更廣闊的資本市場而不是再保險公司，而這些證券的現金流或者回報通常取決于保險公司的承保經驗。例如對在交易所交易的巨災期權，期權的回報取決于一段特定時期內保險行業是否發生足夠數量的巨災損失；而對于巨災債券，向投資者支付利息和／或本金則取決于保險事件是否發生，這個保險事件可以基于某個行業指標、發行債券的保險公司的巨災損失水平或者其它觸發事件。
保險風險證券化的產生可以歸結為保險業承保能力不足和市場投資愿望強烈兩個原因。一方面，巨災風險威脅著產險公司的資本實力；另一方面，全球保險市場可承受的巨災上限僅占國際資本市場市值的1％至2％，因此不會對證券市場的波動產生特別重大的影響。當巨災損失對產險公司的償付能力構成巨大威脅時，資本市場卻能比較輕松自如地來應付。除了解決保險業保費過高與承保能量不足之問題外，巨災風險證券化也讓投資者獲得了新的產品。因為巨災風險和其它投資標的的關聯性較低，可分散投資者的投資組合風險，能夠吸引追求多樣化投資組合的投資者參與到風險轉移的行列，透過風險分散機制，獲得更高的投資回報率。在資本市場投資巨災風險的強烈愿望下，保險證券化產品便應運而生，陸續出現了巨災債券、巨災期權、巨災期貨、壽險風險債券等新型投資產品。
一、產險巨災風險的證券化
保險證券化起源于巨災風險，經過20多年的發展，保險證券化產品雖然衍生出越來越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險證券化交易涉及巨災債券。產險巨災險的證券化存在以下幾種形式：
1.巨災債券
巨災債券是通過發行收益與指定的巨災損失相連結的債券，將保險公司部分巨災風險轉移給債券投資者。債券合同一般規定，如果在約定期限內發生指定的巨災，且損失超過事先約定的限額，則債券持有人就會損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發行債券的保險公司或再保險人獲得相應的資金，用于賠付超過限額的損失；如果巨災沒有發生或者巨災損失沒有超過該限額，則證券投資者就會按照約定的較高的利率（通常高于無風險利率，如美國國債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔相應承保風險的補償。
在資本市場上，需要通過專門的中間機構來擔保巨災發生時保險公司可以得到及時的補償，以及保障債券投資者與巨災損失相連結的投資收益。以地震風險證券化為例，先由保險公司或再保險公司出資成立一個特殊目的子公司，除了向投資者發行債券收取巨災保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨災投保，并收取再保險費。若沒有發生巨災損失，特殊目的子公司將在債券到期前，按照合同約定支付本利給債券投資；相反，若巨災損失在債券到期日前發生，特殊目的子公司會將資金先行理賠巨災投保人，再將剩余資金付給債券投資人。
巨災債券所轉移的風險可以是某家保險公司承保的巨災風險，也可以是整個保險業所承保的某種巨災風險，例如日本東京海上保險公司在1997年12月發行的1億美元的地震債券，以及1999年瑞士豐泰發行的巨災債券。如同再保險一樣，巨災債券也可以分層次轉移承保風險，例如某再保險公司發行的颶風債券分為A—1和A—2部分，債券 A—1部分的收益從屬于公司該年度1億美元至1.638億美元之間的颶風損失，而債券A—2部分的收益從屬于該年度1.638億美元至5億美元之間的颶風損失。此外，只有在再保險價格相對較高，使得高風險的巨災債券的票面利率高于市場利率水平時，巨災債券才能吸引投資者并籌措到足夠基金，為巨災風險積累充足的保障。自巨災債券誕生以來，美國至少有10家保險公司采用這種方式來抵御因地震、颶風等巨災帶來的損失。
2.巨災期權
巨災期權是以巨災損失指數為基礎而設計的期權合同，包括看漲期權和看跌期權。它將某種巨災風險的損失限額或損失指數作為行使價，而涉及的損失風險既可以是某家保險公司的特定承保風險，也可以是整個保險行業的特定承保風險。如果保險公司買入看漲巨災期權，則當合同列明的承保損失超過期權行使價時，期權價值便隨著特定承保損失金額的升高而增加。此時如果保險公司選擇行使該期權，則獲得的收益與超過預期損失限額的損失正好可以相互抵消，從而保障保險公司的償付能力不受重大影響。而巨災期權的賣方事先收取買方繳納的期權費用，作為承擔巨災風險的補償。
由于保險本質上是一種期權或期權的組合，因此，利用期權特性來控制保險公司的經營風險，符合保險公司對動態償付能力的需求。相對于巨災債券而言，巨災期權一般通過場內交易，轉移風險的成本較低。與其它期權相同的是，當特定的承保損失超過期權行使價時，巨災期權賣方的損失隨著承保損失金額的增加而增加。在期權市場上，由于單個保險期權的損失風險對巨災期權的賣方而言是沒有上限的，因此在實際操作中較難找到單個保險期權的賣家，往往需要組合兩個合同期限相同但具有不同行使價的期權，來降低期權賣方承擔的風險。例如美國芝加哥期貨交易所推出的巨災期權就是執行看漲期權價差交易，在買進一個協議指數較低的看漲期權的同時再賣出一個到期日相同但協議指數較高的看漲期權。
巨災期權有場內交易和場外交易兩種形式。場外交易可以比較容易地根據保險公司所要轉移的風險情況，安排適合公司承保風險狀況的期權合同，但交易方違約的風險較大。場內交易必須符合期貨交易所規定的各種標準交易條件，期權合同含有的風險通常是整個保險業的某項巨災風險，不一定適合單個保險公司分散風險的個性需求。
3.巨災期貨
巨災期貨是由美國最先推出的一種套期保值工具，其交易價格一般與某種巨災的損失率或損失指數相連結。這種期貨合同通常設有若干個交割月份，在每個交割月份到期前，保險公司和投保人會估計在每個交割月份的巨災損失率大小，從而決定市場的交易價格，而市場對巨災損失率的普遍預期也會對期貨交易價格產生影響。例如保險公司預計第四季度巨災損失率將要上升，為控制該季度賠款，買入一定數量的12月份期貨合約，如果屆時巨災確實發生而且導致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價格隨市場預期損失率上升而上漲時，公司通過簽定同樣數量的賣出期貨合約取消期貨義務，獲得期貨買入賣出之間的差價，并用抵消因實際損失率超過預期造成的額外損失。當實際損失率低于預期時，保險公司雖然在期貨市場上遭受一定損失，但可以保險方面的收益得到彌補。
巨災風險證券通過在保險業和資本市場之間搭建橋梁，給保險行業的融資帶來了戰略性的益處。這些證券化工具不僅為保險公司提供了更多規避風險的，而且能夠使投資者參與財產巨災險市場，減少巨災對一家保險公司和整個保險行業帶來的負面影響，有益于整個的穩定。
二、人壽和年金風險的證券化
保險證券化得以成功的重要因素之一，是通過重新包裝保險風險并銷售給資本市場，使投資者能夠更有效地配置資金、分散投資風險。只要存在這種效率增加的可能性，保險風險證券就會繼續存于資本市場。這也說明人壽和年金風險同樣存在證券化的可行性。隨著保險業與資本市場的聯系日漸密切，在再保險公司的推動下，壽險業也開始嘗試進入保險證券化的領域。壽險業唯一出現的證券化個案是英國NPI公司通過證券化提高保險基金盈余的比率。NPI公司與一家特殊目的公司簽訂了再保險合約，通過該特殊目的公司發行債券來籌集資金。這證明了壽險公司已經對利用資本市場進行風險轉移以及提升財務實力產生了興趣。
到目前為止，壽險風險證券化與產險巨災風險證券化有著顯著的不同。NPI公司在證券化交易中雖然轉移了部分風險，但債券發行人的首要動機是為承保新業務從資本市場融資，而巨災證券的交易是將風險轉移到資本市場上去。其實除融資目的外，保險公司和再保險公司同樣可以通過證券化，將壽險或年金產品的某些風險轉移到資本市場，由投資者來支付賠款或給付保險金。根據壽險和年金產品的特點，證券化有兩種潛在的途徑于壽險和年金：
1.年金產品通常存在年金領取人壽命超過預期的風險，為有效防范這種死亡率風險，可以基于一個國家范圍的死亡率指數設計一種長期債券。再保險公司通過發行這類債券，可以增加承保能力，接受更多壽險公司和退休金計劃的分保業務。
2.另一種是基于特定的被保險群體設計一種債券。保險公司在承保某一特定群體的大額或巨額定期壽險時一般會進行較為嚴格的核保，由于關于該類業務的承保經驗有限，預計死亡率可能存在相對較高的偏差。在這種情況下，壽險公司可以設計發行一種5年期或10年期的債券為該類風險提供保障，而在傳統再保險市場該類業務一般較難分出，而且即使分出，成本也會非常昂貴。
目前，國際壽險業尚未出現行業承保能力不足、再保市場轉硬的情況，加上熟悉壽險和年金風險的獨立評級公司的缺位，證券化還未被壽險業普遍重視和使用，但是作為一種新型有效的風險管理工具、融資手段和具有潛在高收益的投資工具，證券化在國際壽險領域的應用相信只是一個時間。
三、國外保險證券化對我國保險業的啟示
我國加入世貿后，服務業對外開放程度迅速提高，為了應對國際競爭，如何提升金融業水平，加強銀行、證券、保險業之間的合作，促進金融服務一體化，就成為一個非常重要的課題。國外保險業和證券業的合作主要是兩方面，一是利用證券業的優勢提高保險資金的收益率，二是通過證券業將保險公司的風險分散出去。隨著我國證券市場的，資產證券化勢將成為證券市場中的一種重要金融工具，從而為保險公司的巨災風險證券化提供條件。通過保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災再保險供給能力不足、風險過大及流動性不足等問題，提高保險公司經營的收益性和穩健性，而且可以為證券公司、機構投資者提供新的投資工具，降低非系統風險，活躍證券市場，實現保險業與證券業之間的共贏。
另一方面，隨著外資保險公司參與我國保險市場的廣度和深度的增加，以及保險公司償付能力監督指標體系的正式推出，盡快解決中資保險公司償付能力不足的問題已迫在眉睫。如果中資保險公司不能從根本上解決償付能力不足的問題，今后將難以跟上我國整體保險市場的發展速度，更談不上與國外保險公司的競爭。由于通過增加資本金和增大分出業務規模來提高償付能力的傳統模式存在一定局限性，保險公司應嘗試利用資本市場提高償付能力，比如推出保險風險證券化產品、巨災損失補充資本金安排等等，降低提高償付能力額度的成本，達到提高公司承保能力的目的。在壽險領域，如果保險公司能夠象推出投資連結產品一樣實現壽險或年金產品的風險證券化，必然會降低投入資本的要求。
根據我國金融行業發展的現狀，發展保險風險證券化必須解決以下幾個問題：
1.加快保險、證券行業的發展和相互之間的交流與合作
我國無論是保險業和證券業部處于快速發展的階段，保險業與證券業相互之間的了解還十分有限。保險風險證券化能夠成功的重要因素之一，是如何透過信用評級公司或投資公開說明，使投資者能夠了解保險風險證券化對其投資組合的有益之處。目前我國保險、證券行業在市場公開程度、信息披露制度、商業誠信方面還存在許多亟待解決的問題，需要經過一段時間的發展和市場培育，才有可能為保險風險證券化提供一個良好的生長環境。
2.加強對巨災風險的
保險風險中巨災風險等費率的厘訂還存在不確定性。我國是一個地震、洪澇災害等發生頻繁的國家，以地震風險為例，由于地震損失估計模型的建立涉及地質、土木、非壽險精算、信息技術等多種專業，雖然有關專業技術在實務上已可以運用于巨災風險證券化，但許多相關假設仍有待研究人員做進一步的研究。
3.加強專業人才培養和技術儲備，降低保險風險證券化實施的門檻
實施保險風險證券化的固定成本門檻較高。保險風險證券化涉及的專業人才，除包括巨災風險等保險費率厘訂的專業技術人員外，在證券化機制的建立過程中，亦需要證券承銷商、信用評級公司、人員、人員等多方的積極參與。由于證券化的固定成本門檻較高，并非每種巨災風險都能夠實現證券化，還需考慮整體風險的數量，是否可以達到規模以攤銷最低固定成本。
摘 要 改革開放以來，中國由計劃經濟體制向市場經濟轉化，供求、競爭、價格、風險和利益等市場機制正在經濟活動中發揮著越來越重要的作用，在實體經濟和虛擬經濟的互相作用下，中國經歷了從市場化到貨幣化再到資本化的一系列階段。
關鍵詞 虛擬經濟 實體經濟 貨幣化 資本化
隨著世界經濟結構的變化，虛擬資產在經濟虛擬化過程中越來越居于主導地位。由于金融自由化在各國的推進，各國紛紛放松金融管制，同時計算機及網絡的發展，金融衍生工具被迅速推出并導致金融資產快速膨脹。布雷頓森林體系的崩潰后美國停止對各國中央銀行用黃金兌換美元，黃金非貨幣化，貨幣在經歷實物貨幣、金融貨幣、信用貨幣和紙幣等形式后徹底地虛擬化，虛擬化的貨幣又出現新的形式即電子貨幣，這樣虛擬貨幣變成了純粹的價值符號。不論西方發達國家還是加入到金融全球化行列中的新興發展中國家，虛擬資產與國民財富的比率不斷提高。因此，虛擬經濟與實體經濟的關系就是實體經濟借助于虛擬經濟，虛擬經濟依賴于實體經濟。
一、實體經濟是虛擬經濟發展的基礎
實體經濟是虛擬經濟的基礎體現在虛擬經濟的產生和運動兩方面。虛擬經濟的產生是以實體經濟為基礎的，因為股票和債券直接產生于企業的融資行為，而大部分衍生工具的原生工具是股票、債券等有價證券。就虛擬經濟的運動而言，由于以股票、債券為代表的有價證券的價格主要決定于企業的未來收益和社會貨幣信用狀況，而一般來說，企業的未來收益和社會貨幣信用狀況又反映了一國宏觀經濟的基本面貌。宏觀經濟形勢好，企業的經濟效益就較高，貨幣信用狀況就比較寬松，利率水平也會比較低，證券市場的行情就會比較紅火；反之，證券市場的行情就會比較低迷。所以，從一個較長的歷史時期來看，一國宏觀經濟的總體狀況決定了該國證券市場的總體狀況，一國實體經濟的運動周期也決定了虛擬經濟的運動周期。從這個意義上說，實體經濟是虛擬經濟的基礎。
二、虛擬經濟反作用于實體經濟
虛擬經濟反作用于實體經濟變現為正反兩個方面，其中正作用有以下幾點：
一是促進資本集中。通過發行虛擬資本進行資本集中的方式主要包括初次發行上市、配股、增發新股、發行債券等方式。通過虛擬資本的方式進行資本集中，實際上就是直接融資的方式。直接融資相對于間接融資的特定功能，或直接融資與間接融資的相互關系問題，現有的研究已經連篇累牘。從功能上來說，直接融資主要用于企業籌集資本金、滿足其長期資金的需求；而間接融資主要用于企業進行適度的負債經營的需要，它不僅主要向企業提供短期資金，也向企業提供中長期資金。隨著市場經濟的發育成熟、充分，直接融資與間接融資兩種基本的融資方式在競爭中正朝著互有分工、互相補充的方向協調發展。
二是優化資源配置。證券市場的優化資源配置功能是指通過證券發行標準和證券價格的變化，引導資金等生產要素的合理流動，實現資源的優化配置。證券市場優化資源配置功能的實現主要體現在產業結構的調整和優化上。當然，還包括部門結構、企業結構、產品結構等經濟結構的調整和優化。證券市場優化資源配置的功能，就在于證券市場為融資方式證券化提供了高效的場所，促使資產證券化，從而徹底解決了生產要素在部門間的轉移和重組問題以及社會個別資本直接進入產業部門的問題。這也就是當代直接融資和資產證券化獲得大發展的一個重要原因。
三是推動體制演進。如建立現代企業制度和改善企業治理結構以及構建多層次的資本市場等都需要虛擬經濟的有力推動。建立現代企業制度和改善企業治理結構與優化資源配置是相關聯的。如果說上面談到的優化資源配置更多的是從宏觀的角度出發，那么，建立現代企業制度和改善企業治理結構，就是從微觀企業自身的制度和結構出發，研究如何更高效地利用好所融資金，如何更好地保護投資者利益的問題，這一方面目前對于各個國家的資本市場來說已變得日益重要。
虛擬經濟反作用于實體經濟反面作用有以下幾點：
一是過度投機造成危害。虛擬經濟里的過度投機對實體經濟的危害極大，一方面它扭曲資源配置，從總量上看，過度投機可能導致過量的貨幣供應流入證券市場，進行不直接產生價值的虛擬經濟活動，甚至上市公司通過初次發行和再融資所獲得的資金也可能重新回流到證券市場上來，這樣對生產力自身的進步毫無益處，從結構上看，對股票等虛擬資本過度投機的結果是它們的價格不能準確反映它們的內在價值，從而可能導致大量的社會資金流入經濟效益低下的企業和沒有發展前景的行業；另一方面它導致國民收入不平等再分配、貧富差距拉大，過度投機的必然結果是一部分人的暴富，而另一部分人則傾家蕩產，社會貧富差距拉大，國民收入進行了不平等的再分配。
二是引發泡沫經濟。信用發展使經濟的虛擬化程度提高，虛擬經濟在促進實體經濟發展的過程中，其規模應與實體經濟發展的規模相適應。然而，虛擬經濟在其自身發展過程中，卻越來越表現出相對獨立性，這種獨立性使其脫離實體經濟而快速擴張，易引發泡沫。當虛擬經濟的擴張達到一定程度，泡沫成分不斷加重，資產價格普遍大幅度偏離或完全脫離由實體經濟因素決定的資產價格時，會導致泡沫經濟。泡沫經濟在不同背景下表現出不同的形式，如貨幣危機、資產市場泡沫經濟的破滅和金融機構的信用危機等。最后通過匯率、利率和資產價格等環節影響或阻礙實體經濟的發展。
三是金融衍生工具風險巨大。金融衍生工具可低成本和高效率地提供金融資產保值和風險規避等傳統避險工具所無法起到的保值作用，若運用得當，它可提高金融市場的流動性和提高金融市場的運作效率，可增強金融產業發展能力，進而對實體經濟發展產生積極的作用。然而，正如人們所形容的，金融衍生工具是“雙刃劍”，如運用失當，也會產生負面影響，使市場參與者遭受損失，甚至對全球金融體系構成嚴重沖擊。金融衍生工具具有如此破壞力與它本身具有的特性以及在國際金融自由化、一體化、證券化的浪潮中其特有的經濟功能所發生的演變與發展有著十分密切的關系。
三、中國貨幣化和資本化進程
改革開放以來，中國由計劃經濟體制向市場經濟轉化，國家對經濟的直接干預不斷減少，市場的自發調節功能愈來愈強，市場機制對資源配置的作用程度不斷增大，供求、競爭、價格、風險和利益等市場機制正在經濟活動中發揮著越來越重要的作用，在實體經濟和虛擬經濟的互相作用下，中國經歷了從市場化到貨幣化再到資本化的一系列階段。
（一）從市場化到貨幣化
改革開放30年大致可分成兩階段，第一階段是從1978至90年代中期，從計劃到市場的“市場化”階段。90年代中期開始，特別是1998年之后的階段概括為“資本化”時期。
80年代以來，中國金融的高速增長與經濟的市場化進程是有密切關系的，改革開放后從計劃經濟制度的向市場經濟制度過渡期間，在制度變遷尚未完成的情況下通過“承包”、“放權讓利”等物質刺激的形式，引起投資膨脹和個人收入的高增長，產生對貨幣供給快速增長的要求；貨幣發行量增加和居民的高儲蓄提供了相對豐裕的貨幣供應，由此推動了中國經濟高速的貨幣化進程。一方面是企業投資的高增長，另一方面是城鎮居民、農民收入的高增長、高儲蓄，社會投資基金和消費基金在軟預算約束下雙雙膨脹，非國有部門的擴張也產生對資金的需求，資金成為改革和發展中最稀缺的資源，金融規模的擴大成為這一過程的結果。
經濟的高度貨幣化就意味著經濟的高度市場化，貨幣化是市場化的一個重要標志。貨幣化過程包括：一是隨著政府財政能力的削弱，政府開始了價格體制改革，將諸多補貼、福利轉化為現金收入，從而導致了貨幣流通量的增加。二是現金的流動決定權緩慢向私人方向靠攏，政府開始不具備壟斷性控制貨幣政策的能力。三是政府掌握著控制貨幣化速度的主導權，包括金融體制和財政體制、機構調整和結構政策調整改革等。因此，貨幣化過程實質上就是市場化過程。
貨幣化和金融化指標分別用廣義貨幣M2/GDP和金融總量/GDP來衡量。貨幣化和金融化指標主要反映一個國家實物經濟與貨幣經濟的轉換關系。一般來說，這兩個指標較高時，經濟貨幣化和金融化水平也較高，經濟社會可動用的金融資源也較多。與傳統的實物經濟或計劃經濟相比，金融化水平高，金融業市場化程度也較高，經濟社會對利率的敏感性也高。經濟貨幣化進程是指經濟活動過程中一國以貨幣為媒介交易份額逐漸提高的過程，經濟貨幣化比率是衡量一國經濟商品化程度的重要指標之一，一國的金融深化首先表現為經濟貨幣化。
（二）從貨幣化到證券化
一個國家的核心資本源包括四方面：一是土地和自然資源。二是企業的資產（包括廠房、土地和其他有形資產）以及企業未來收入的折現流。三是個人的未來勞動收入流，這可能是任何一個社會最難資本化的。四是政府的未來收入流。就是讓土地和各類自然資源、企業資產（包括有形資產和未來收入流）、勞動者未來收入流，都可通過產權化、證券化或者金融票據化轉變成流通的資本。一個國家已經資本化或者能夠被資本化的財產和未來收入流越多，貨幣自然就越多。在90年代之后資本化帶來了中國經濟增長。同時經濟貨幣化、金融化、資本化進程背后的機理，包括經濟變遷、社會轉型、政治制度變化等。
1978年改革開放以前，所有土地和自然資源都為國有，企業基本全是國有、集體所有，其財產和未來收入也不可以交易，中國是一個有財富但沒有資本的社會。改革后在城市先是個體工商戶的出現，商品市場化同時發生，逐步人們可以選擇職業，也可以選擇以自我創業的形式使用自己的勞動力，從本質上讓勞動力開始市場化。
商品交易自由、勞動力交易自由不等于是企業資本化、收入資本化、人力資本化，在財富、資產、未來收入資本化之前先必須要被產權化，產權的范圍和歸屬要清晰，而且這些產權必須可以通過票據化形式自由交易，流通起來才變成資本。在明晰了產權制度的同時，企業產權還必須從國有轉變成可以私有，否則，明晰后的產權還是國有，就不能真正做市場化的交易，從而就不能被資本化。從90年代初到現在，一方面是國有企業不斷民營化，私有經濟不斷發展，另一方面是股市也在發展。在兩方面的發展強化了中國經濟資本化的能力，上市后的公司股票本身就是新的資本供給，新資本供給量等于股票價格。股票的市值一部分是這些公司有形資產的價值，比如廠房、設備等等，除股市之外，各類企業債券也進行了證券資本化。
同時土地、自然資源和房地產與未來勞動收入的也進行了資本化。房地產商品化帶出的不只是住房交易這種實物市場，而且在住房私有并可交易的情況下，房產又可拿來作抵押借貸，通過住房按揭貸款，將房產所占用的土地、房子本身的資產以及業主自己的未來勞動收入作金融資本化。資本化已成為中國經濟未來增長的主要推動力。
參考文獻：
[1]麥金農.經濟自由化的順序—向市場經濟過渡中的金融控制.中國金融出版社.1993.
關鍵詞：金融;歷史;資本化
人們對歷史往往有不同角度的解讀。政治的、經濟的、文化的，不同的視角都使我們加深了對歷史的理解。耶魯大學金融學教授陳志武先生為我們提供了一個獨特的視角，單從金融的角度對歷史進行解讀。其觀點異彩紛呈，既摘下了罩在金融上的神秘面紗，使我們掌握了隱藏在歷史背后的金融的邏輯，又使我們破除了許多以往不合歷史事實的意識形態迷信。本文是閱讀陳志武先生《金融的邏輯》后的一些心得體會，分為六個方面論述，文章最后是對中國深化金融改革的一點啟示和建議。
什么是金融？當你問“什么是什么”的時候，你就是在探討哲學問題，因為這樣的問題往往沒有確切的答案，不同的人很可能有不一樣的回答。陳志武先生對“什么是金融”的回答是：“金融的核心是跨時間、跨空間的價值交換，所有涉及價值或者收入在不同時間、不同空間之間進行配置的交易都是金融交易，金融學就是研究跨時間、跨空間的價值交換為什么會出現、如何發生、怎樣發展，等等。”看得出來，陳先生的這一答案是想盡可能抽象地一般地概括金融的本質，其核心是價值在時間或空間中的交換。對于價值，陳先生的理解是，“任何東西或證券不存在什么‘固有價值’，只存在相對價值。也就是，只有相對于人的效用而言，才有價值這回事。”“效用決定價值，而不是勞動成本決定價值，這對于理解金融的邏輯極為重要。”效用價值論也是現代經濟學的核心觀念之一。陳志武先生的金融哲學帶有鮮明的相對論氣息，把價值交換置于時空坐標之中，點明了金融的本質和核心功能。
錢、資本、財富三者的區別。積累財富是個人或社會主要的目標之一，“資本”和“錢”也是我們經常掛在嘴邊的詞匯。然而，我們很少有人能清楚地區分這幾個概念的異同。陳志武先生指出，“財富不一定能一下子變成錢，財富的范圍比資本大，資本比錢的范圍大。”“從根本上講，貨幣是將‘財富’賣掉的所得，資本是以產權契約、金融票據、證券契約等形式將‘財富’資本化的所得，是資產和未來收入流的‘產權證’。”對“錢、資本和財富”這三者概念的辨析有助于我們理解一些問題。譬如，為什么有些國家錢多，而另一些國家錢少呢？答案其實很簡單，“一個國家可以賣的東西越多，或者已經資本化或能夠被資本化的資產和未來收入流越多，它的‘錢’自然就越多。”“就像美國社會的經歷一樣，工業和服務業的發展以及城市化當然也使中國社會的貨幣化程度上升，‘什么都需要錢’！”正是市場化的過程使中國人現在感覺比過去有錢了。“改革開放前的中國是一個有財富但沒有資本的社會。”然而，“市場化改革只是縮短了‘財富’跟‘錢’之間的距離，而‘資本化’改革則是過去十幾年中國‘錢’越來越多的更重要原因。”
錢多了，會不會導致通貨膨脹？有可能，但錢多并不必然會帶來通貨膨脹。“之所以美國式的資本金融不會導致通貨膨脹，是因為股票、債券、按揭貸款等產權型金融都與具體的資產或未來收入流相對應，不是憑空發行。”而且，“美國社會的金融化程度在歷史上從來沒有這么高過，高度金融化帶來的是前所未有的金融資本供給，有了這么多流通起來的金融資本，科技創新、對外投資、個人創業所需要的資本當然不成問題。”“美國經濟跟其他國家的差別不在別的方面，就在于它有著讓任何資產、任何未來收入流都能提前變現的證券化、資本化體系。”這些都提示我們，一個國家要想真正發展起來，必須盡可能地把自己的各種各樣的財富資本化。這一論斷也是合乎中國過去幾十年經濟高速發展的事實的。
馬鐙、集裝箱、股票。馬鐙被西方文化研究界稱為“中國鞋”，它的發明是人類歷史上具有劃時代意義的。英國科技史學家懷特指出：“很少有發明像馬鐙那樣簡單，而又很少有發明具有如此重大的歷史意義。馬鐙把畜力應用在短兵相接之中，讓騎兵與馬結為一體”。集裝箱的發明同樣如此，簡單的技術改變了歷史。同樣不為人重視的是，以股票為代表的證券等金融工具的發明，也深深地影響了世界歷史的進程。“由城邦政府以未來稅收做質押向大眾發行公債這項證券技術，在13、14世紀從威尼斯、佛羅倫薩和熱那亞往西歐其他國家傳開。”“到16世紀末西班牙人和葡萄牙人從美洲大舉運回金銀的時候，意大利、法國、荷蘭、德國、比利時等西方國家將未來收入、將資產證券化的能力已非常強，他們已有能力把未來的收入變成那時的錢，有很強的‘生錢’的能力。他們已經比世界其他國家更有‘錢’了。”而“英國之所以在18世紀開始遠遠超過法國，并最終在世紀末戰勝法國，其關鍵之一就在于英國有更發達的金融技術讓它更能將未來收入提前變現。”技術的發明，不僅直接帶動了經濟增長，也激發和促進了科學的進步。
西方的興起不是靠掠奪，而正是靠了大量類似證券技術等工具的發明以及制度的設計。作者駁斥到，“如果西方的興起或崛起靠的是掠奪，為什么成吉思汗的蒙古掠奪之后沒有留下任何東西？為什么最早征服美洲大陸并從拉美掠奪了大量金銀的西班牙后來沒有成為西方、更沒有成為世界長久強盛的國家呢？”并且指出，“其實，道理可能很簡單，掠奪來的意外財富除了揮霍之外，不會有人珍惜，不會給人帶來積極改進的壓力，反而使人、使社會變懶。”對待人類復雜的歷史，簡單化的思維恐怕是不行的。歷史總是在多種因素的交織中前進的，而一些關鍵性技術可能會起到意想不到的戲劇性作用。
國富還是民富？“民間富有是自由、民主、法治的基礎。但政府太富有，會挑戰民間的空間，挑戰民主與法治。”作者指出，“在國家層面，過去我們總認為，國庫真金白銀越多的國家，就越強大;要借錢花的國家，是弱國。”而歷史的嘲弄卻在于，“當年國庫藏金萬貫的國家，除日本于19世紀后期通過明治維新而改變其命運外，其他的到今天還都是發展中國家，而當時負債累累的卻是今天的發達國家！”針對中國以及其它國家的巨額外匯儲備，作者感慨到，“莫非中國以及其他發展中國家今天又是外匯儲備數萬億美元，而西方發達國家負債累累，在未來幾個世紀還要重演過去數世紀的歷史？”中國巨額的外匯儲備，曾經是我們的驕傲，如今已經成為我們的負擔。
“負債累累的政府是一個權力難以擴張的政府，因為負債后，一方面政府就得面對債券市場，另一方面就得征稅，就得面對納稅人。或許，負債、債券市場、征稅、納稅人，這些也都是民主的磚瓦。金融不只是能幫助一個國家平攤一時的支付壓力，還能促進制度的良性發展。”看來，金融不僅僅是單純經濟層面的事情，而且對于政治，對于國家治理亦有莫大的幫助。今日服務性政府的建立是否在某種程度上也要依賴于金融工具的機制設計呢？
投機是資本主義的真精神。“投機”在中國是一個貶義詞。然而，作者指出，“‘投機’是人之常情，也是各種技術創新的原動力，正因為科技創新是在‘創新’，所以就有風險，去做有高風險的事就要有投機精神。”并舉例說，“如果美國社會不認同投機的價值，它也就不可能有發達的股票文化，沒有發達的股票文化也就不會有美國過去150多年的科技發明歷史。”作者進一步指出，“‘投機’不只是美國資本主義的精神，而且是所有資本主義的精神，也是財富創造的必要動力。不同的地方在于：美國資本主義的核心精神不僅包括投機，還有它活躍的股票文化。”今天各個國家之間的競爭，在金融層面就是，“誰能夠以更低的成本把更多的未來收入作證券化變成今天的錢，誰就能在未來擁有更多的發展機會。因此，證券融資不只是簡單地把未來的收入提前花，而且能為未來創造更多的發展空間，也會決定在競爭中誰會成功。”“一個國家有沒有‘錢’取決于它能不能將各種未來收入流和‘死’財富作證券化、票據化，不取決于它有多少金銀。而能否進行廣泛的證券化和票據化交易又受制于它的制度。所以，制度的優劣決定一個國家‘錢’的多寡。”反觀中國目前的許多金融管制政策，如抑制投機、禁止民間金融、反對高利貸等等卻都是與這種資本主義精神背道而馳的。
金融與文化。針對中國傳統的儒家文化，“五四”時期提出了“打倒孔家店”的口號，且不說這一口號是出于對儒家文化的誤讀，就拿其本身來說，也因其不明了儒家文化在中國傳統社會的金融功能而只可能流于形式。作者指出，“金融市場正在把中國家庭從利益交換中解放出來，讓家庭的功能重點定義在情感交流、精神世界上，家應該是情感的天地，是精神上的安身立命之所，而不是利益交換場。金融市場就是這樣讓中國文化走出儒家的剛性體系。從這個意義上講，‘五四’運動主張的‘打倒孔家店’、解放個人，還必須有家庭之外金融市場的發達，否則，‘孔家店’還是無法被打倒。”
“為了支持‘家’的經濟互助和精神互助功能，社會就必須有相配的家庭、家族文化，幫助實現這些錯綜復雜的隱性金融契約。這就是儒家以及其他源自農業社會的傳統文化所要達到的目的，也是兩千五百年前儒家文化產生的背景。”
“儒家主張的靠血緣網絡內部來互通有無，來實現人際金融交易，最終不能激勵每個人奮發向上，培養的是等待‘免費午餐’、搭便車精神。比較而言，外部金融市場更能逼著每個人去‘自食其力’，也為個人空間、個人自由的最大化提供基礎。”作者從金融角度對中國傳統文化的解讀給人耳目一新的感覺，雖說有片面的一面，但也的確抓住了家庭所具有的隱含金融契約特征。
從《金融的邏輯》中，我們理解了金融對于一個國家發展的重要性，同時，也了解了中國進一步深化金融改革的路向，那就是，一方面要“藏富于民，同時進一步讓政府退出經濟，讓市場真正發揮作用，提高民間創業與投資的回報”;另一方面，可繼續依靠國債促進發展，將未來收入流變現。但是，陳志武先生也指出，“這兩方面都有一個共同的前提，就是政治體制改革必須先行，否則財政赤字和國債的空間就會越來越小，靠赤字發展就沒有希望。”
同時，目前“中國資本化的空間還很大，還可以為中國經濟增長提供許多年的金融資本。只不過，土地還是國有，幾乎所有大型企業也還是國有，這些會繼續抑制中國資本化的深化。特別是，如果想要產生出最大限度的資本，產權保護、契約權利保護等法治架構必須改善，否則，只能做些粗糙的資本化運作，難以深化。”這些都為我們指明了中國下一步深化改革的路徑。
參考文獻：
地方政府融資平臺公司的迅速發展，既為地方政府經濟社會發展做出了巨大貢獻，也醞釀了經營風險，必須引起高度重視。以某融資平臺公司為例，從資產和融資結構的角度探討了經營風險，并提出通過資源資產化、資產資本化、資本證券化來優化融資平臺公司的資產與融資結構，防范經營風險。
關鍵詞：
融資平臺公司；資產與融資結構；資源資產化；資產資本化；資本證券化
中圖分類號：
F83
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198（2013）19-0122-02
地方政府融資平臺公司是指由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業法人資格的經濟實體。近十幾年來，隨著我國經濟的快速發展和城市化進程的不斷推進，地方政府融資平臺公司發展迅速。應該肯定的是，地方融資平臺公司，為促進經濟發展，推進城市化進程，推動民生事業改善和生態環境保護做出了巨大貢獻。但是，伴隨著各地融資平臺公司發展進入“急速擴張”期，由于具有投資項目多，戰線拉得長，傳統的融資成本高，項目資金缺口大，短期資金長期投資，借新還舊現象突出的特點，其負債規模、經營模式與累積的風險等問題已經成為學界和中央政府高度關注的問題。如何防范地方政府融資平臺公司發展的風險，也為政府和學界高度關注。本文嘗試以某具體的地方政府融資平臺公司為例，從資產和融資結構優化的視角，探討這一問題。
1 地方政府融資平臺公司資產和融資結構優化勢在必行
資產與融資結構是反映一家企業可持續經營的重要指針。據國家審計署審計結果，截止2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元，其中政府負有償還責任的債務67109.51億元，占62.62%；政府負有擔保責任的或有債務23369.74億元，占21.8%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務16695.66億元，占15.58%。毫無疑問，地方政府性債務絕大部分是通過融資平臺公司負債的。在沒有具體的宏觀數據的前提下，地方政府債務總規模，在一定程度上可以反映了地方政府融資平臺公司資產與融資結構的不合理現狀，因為合理的資產與融資結構不可能出現如此高水平的債務。盡管按國際通行的馬約標準，我國地方政府債務的總規模并沒有超過警戒線，但由于其巨大的規模，其反映的地方融資平臺公司的資產與融資結構問題，必須引起高度重視。下面以我們調查的中部地區一工業城市某融資平臺公司為例來具體分析。
該融資平臺公司是一個集團公司，居其所在城市七大融資平臺公司之首，注冊資本40億元，總資產達262多億元，擁有控規土地56329畝，下設道路公司、開發公司、某新城建設公司3家集權型子公司和排水公司、自來水公司、公交公司、大橋維護公司4家授權型子公司，以及市教育資產投資管理有限公司、市行政資產經營有限責任公司、市城發體育產業有限公司、市水利建設投資有限責任公司4家分權型一級控股子公司，其產業覆蓋了城市基礎設施建設、土地經營、公用事業、城市經營性資源等領域。該融資平臺公司在2010年底的經營性資產總量為51.6億元，僅占總資產的24%，經營性收入為3.08億元，經營性資產的周轉次數為0.06次，經營性資產周轉一次需要6000天。2010年底的負債總額為88.5億元，資產負債率為41.9%（見下表）。
數據來源：根據內部資料整理，其中153.68的總資產不包括分權公司資產。
顯然，該融資平臺公司經營性資產只占32.87%，而非經營性資產所占比例高達67.13%，資產結構很不合理，資產獲利能力必然較弱，每年不到總資產零頭的經營收入也就在情理之中。此外，41.9%資產負債率雖然在安全警戒線以內，但考慮到資產流動性差、獲利能力低等因素，后續融資能力已經十分有限。因此，從防范經營風險的角度出發，該融資平臺公司資產結構和融資結構亟待優化。
2 地方政府融資平臺公司資產和融資結構優化的對策
為有效防范經營風險，地方政府融資平臺工資必須優化自身資產和融資結構。具體就該融資平臺公司來說，我們認為該融資平臺公司可以通過“資源資產化、資產資本化、資本證券化”等現代資本運營手段，不斷優化集團的資產、業務和融資結構，形成核心經營性資產、經營業務和盈利能力，具體包括：
（1）資源資產化。資源資產化就是把資源轉化為資產，其實質是把資源轉化為可以經營的資產。首先，公司可以通過將目前已經控制或可以利用的土地資源，加大投入、加快進度，辦理土地報批手續，形成可以入賬的資產，做大資產總量、優化資產結構、夯實融資能力。其次，公司可以通過捕捉具有開發價值和滿足“兩型”城市功能要求的城市發展商機（如城市舊城改造、大型停車場、廣告使用權、水環境綜合治理等），形成新的經營性業務單元。
（2）資產資本化。資產資本化就是把資產轉化為資本，其實質是提高資產的貨幣化程度，來促進資產進入可交換的市場。首先，公司可以依托土地資源優勢，延伸土地開發鏈條，以地招商，通過股權多元化主導和引進社會資金進行城市房地產投資、房地產開發業務，直接形成高效經營的業務單元。其次，公司要積極捕捉的城市發展商機，通過項目包裝實施股權多元化策略，引進社會資本，拓展運營資金來源。
（3）資本證券化。資本證券化就是把資本證券化運作，其實質是提高資本的運轉效率。首先，公司可以積極推進水務核心資產IPO，或通過“借殼上市”及與市內已上市公司建立業務紐帶關系直接對接資本市場，為下一步城市資本運營搭建平臺。其次，公司可以通過持續實施投資、并購等資本運營活動和項目包裝、項目孵化，培育可以對接資本運營平臺進行置換的優質項目資源。
參考文獻
十八屆三中全會《決定》中，對承包地占有、使用、收益、流轉及承包經營權抵押、擔保權、宅基地的益物權、農村經營性建設用地的轉讓和抵押等權利的改革思路，是農村改革真正實質性的突破，全國有近18億畝的土地將被資本撬動，農村將因此釋放出巨大的能量。
事實上，近年來，已有多地試水農村土地產權制度改革，以土地資源入股、股份合作和抵押貸款等方式促進農業農村土地資源資本化。
土地資本化的過程，實質上是中國農村城鎮化過程的一部分，也是農村城鎮化過程兌現的核心通道。土地資本化將帶來一系列的貨幣創造機會，并為農村中小金融機構創新帶來巨大機遇。因此，發揮農村中小金融機構的優勢，搶抓農村土地資本化機遇，不僅是農村信用社的責任所在，更是農村中小金融業實現蛙跳式大發展的關鍵。
抓住土地資本化帶來的貨幣創造機會
在西方發達國家，農村土地資本化是一個很自然的過程。土地私有制讓擁有土地的農民或者農場主可以拿自己的土地作為資產進行買賣、抵押，不存在突然需要貨幣化或者資本化的問題。
但中國農村的土地，由于歷史與制度的原因，目前資本化或貨幣化的程度非常低。不論是從整體國際競爭的角度來說，還是國內公平的角度來說，這都不是應有的狀態。
從國際競爭角度來說，一個國家一半以上的土地財富不在國際競爭中體現，與自縛手腳無異。從國內公平角度來說，在城市土地基本資本化，城鎮居民獲得最大限度的資產性財富之后，農村土地的資本化，就已經成為必然之事。
當前，農民所擁有的宅基地及其承包的土地沒有資本化或者說貨幣化，使其不能自由買賣或抵押。再者，制度上的難題使得農村土地的價值沒有辦法評估。這樣一來，農村的財富就是死的，這對農民來說，其實是不公平的。
土地流轉的本質，就是為了超越土地制度上的難題，在保證現有土地制度不變的情況下，實現土地的資本化。過去10年，城市土地的資本化，給國有大金融機構帶來了前所未有的擴張機遇。銀行依據土地價值擔保，給地產企業和政府平臺提供信貸，這些信貸又回流到了銀行，最終在金融機構資產負債表上是貸款、存款同步增長。
與土地資本化相適應的基礎設施建設和城市化建設，推動了中國制造業的崛起和房地產開發，房地產價格的成倍上漲，又加速了更大規模的土地資本化。所有這些在經濟高速增長下的經營活動，又反過來進一步加大了銀行的信貸規模增長，派生存款也相應增長。這樣的過程，將隨著農村土地的資本化，再一次在更為廣袤的中國大地上重演。中國的農村將像過去10年的城市地區一樣，因為城鎮化與土地資本化，而迎來巨大的財富激活效應。
僅以宅基地貨幣化來看，7億農村人口，人均住宅面積即使按照城鎮的同等規模來算，價格按照城鎮價格的一半來算，也意味著近65萬億元的財富將被激活，這將不再是沒有名分、無法估價、更無法流動的“死水”，而是可以與中國的城鎮財富一起參與國際競爭的“活”資產。
而農民承包土地的資本化，則將為中國的金融業帶來更大的發展機遇。土地流轉制度保證了銀行貸款的安全性，防范了道德風險，節約了社會經營成本，使農村借貸成本大幅降低。包括農村信用社在內的眾多大中小金融機構，將在新型城鎮化建設中投入更多財力物力。
農村土地資本化所帶來的金融機構信貸能力的擴張，實質上是新的貨幣創造過程。過去10年，工農中建四大銀行在城市土地資產化所帶來的貨幣創造過程中，獲得了最大的利潤增長。由于農村金融機構對農村環境的天然接近性與了解程度，使得它們能夠在新一輪以農村土地經營權為主要擔保物的新的貨幣創造過程中獲得最大限度的份額。
從歷史經驗來看，在任何一個國家的土地資本化初期，其價值總是被低估的。因此，越早參與到土地資本化進程中的企業或者資本，獲益就會越大。農村中小金融機構無疑將充當這一輪土地資本化的先遣部隊。
農村中小金融機構金融創新面臨重大機遇
伴隨著土地資本化而來的，是城鎮化的大發展，這將為農村中小金融機構提升服務能力、輻射服務范圍帶來新的巨大機遇，為農村中小金融機構提升金融創新能力創造友好環境。
現階段我國廣大農戶的金融服務需求還沒有得到滿足，金融排斥現象在農村地區普遍存在。農村土地的資本化與城鎮化的同時推進，將帶來兩個重要因素的改變：一是所服務對象的資產性收入大幅度增加。農民由于土地流轉而盤活土地資產，從而使得資產性收入增加。二是農村人口由分散變為更加集中。土地流轉后，農民與土地實現了基本的脫離，因此更有意愿移居到人口更為聚集、各種服務生活設施更為便利的城鎮，這將為農村中小金融機構金融服務效益的優化和提升打下基礎。
農村居民資產性收入增加，就需要通過農村中小金融機構獲得更多的資本收益，也就意味著農民對更為現代化的金融服務需求的增加，這將對農村中小金融機構的金融創新能力提出要求。這種需求有時候會顯得參差不齊，但絕對是一個龐大的市場。
中國農村土地的資本化，是全世界都沒有過的進程，也是一個不斷探索的過程，這個過程中存在著極大的創新土壤。農村中小金融機構如何通過金融創新，創造出新的高效率的服務模式，將決定其在未來農村金融市場競爭中的地位。
對于金融機構來說，農村土地的資本化、土地流轉權益的打包與分割，本身就非常類似銀行資產證券化過程中的一部分。若以未來地租貼現為基礎，發放農村土地收益權抵押貸款，將是信用狀況最好的長期貸款。因為有了非常規范的流轉權益分割，這種長期貸款是很容易進行資產證券化的。在中國銀行業資產證券化進展緩慢的當前，農村中小金融機構反而有可能在資產證券化領域，憑借土地流轉權益的特殊性質，開拓出一條新路子。這將為中國金融改革的深入發展提供新思路，讓農村金融業一舉站到中國金融改革的最前沿。
充分發揮農村中小金融機構的比較優勢
當然，所有的財富激活與貨幣創造最終都需要依靠實業發展并產生利潤來支撐，否則最終只是資產價格的單方面過度上漲，并終會導致經濟惡果。農村土地的資本化，最終是要發展各種不同的新產業，而不僅僅是要讓資本到農村去圈地。這才是中國需要的土地資本化。
這一點與中央最新提出的新型城鎮化的精神是完全一致的：新型城鎮化，不是簡單的城市人口比例增加和面積擴張，而是要在產業支撐、人居環境、社會保障、生活方式等方面實現由“鄉”到“城”的轉變。新型城鎮化的“新”，是指觀念更新、體制革新、技術創新和文化復新，是新型工業化、區域城鎮化、社會信息化和農業現代化的生態發育過程。可以說，新型城鎮化建設既是土地資本化的自然結果，也是農村中小金融機構所面臨的另一個機遇窗口。
說它是土地資本化的自然結果，是因為土地財富得到激活之后，必然會激發農村的內需，各種房地產建設、道路建設、服務業建設、產業建設都必然會出現。農民擁有了資金，就需要提升生活水平，需要投資產業，以獲得更大的財富。這樣龐大的內需出現，必然會給農村金融機構帶來新的利潤增長點。據資料顯示，若農村土地與宅基地資本化得到兌現，未來5年可以為中國帶來至少65萬億元的內需，幾乎相當于未來5年中國出口市場的總規模。
農村中小金融機構可以利用土地資本化所帶來的資產擴張以及各種金融創新，為中國農村的新型城鎮化建設提供重要的融資服務，為現代農業的發展提供金融支持，并對新型農業產業給予利率和信貸比例上的適當優惠，對落后待淘汰的、風險較大的經營模式和產業在資金成本上給予一定壓力，從而讓現代農業的布局更為合理。
中國農村土地的資本化，是金融全球化背景下的資本化，將來參與這一進程的不僅有國內資本，還將會出現大規模的世界資本。農村中小金融機構不妨多嘗試走出國門，實現新農村、新產業與外部市場的對接。從某種意義上來說，農村中小金融機構是中國農民形成國際化視野、進行國際化生產與投資的最重要通道。農村金融機構可以結合所處地理位置實際情況，積極開展農產品出口的一系列金融服務。
總之，作為農村金融的主力軍，我們只有根據中國經濟與政治的實際，根據改革的大環境，不斷創新，才能在金融行業立于不敗之地。（雷思海：政經學者，長期專注于政治經濟與資本市場的互動研究，著有《大對決：即將爆發的中美貨幣戰爭》）
圖 > CFP
土地資本化：
關鍵詞:金融衍生產品信用風險內在根源外部成因
事實上，作為虛擬資本的特有形式，金融衍生產品是用來交換經濟風險的一類特殊契約，其信用風險與身俱來。金融衍生產品運用不當，可能導致新信用風險的集中和突發，甚至引發骨牌效應。所以，只有深刻理解金融衍生產品的運行機制，才能認識到其信用風險的內在根源;只有全面分析金融衍生產品的契約性，才能了解到其信用風險的外在成因。
這兩者其實是從同一個問題的不同角度來闡述金融衍生產品信用風險的來源。
1金融衍生產品信用風險形成的內在根源
1.1金融衍生產品運行機制分析的理論基礎
馬克思認為虛擬資本(fictitiouscapital)是信用制度和貨幣資本化的產物。虛擬資本與信用(基本形式包括商業信用和銀行信用)制度密切聯系。“商品不是為取得貨幣而賣，而是為取得定期支付的憑據而賣”，而這種支付憑據作為商業信用的工具即商業貨幣進入流通，它已包含虛擬資本的成分。在商業信用的基礎上，出現了銀行信用和銀行券。在無黃金保證作為準備金時發行的銀行券所追加資本，具有虛擬經濟資本形式。“真正的信用貨幣不是以貨幣流通(不管是金屬貨幣還是國家紙幣)為基礎，而是以匯票流通為基礎。”虛擬資本是商業和銀行信用過度膨脹，伴隨貨幣資本化的過程而出現的，虛擬資本是“生息的證券”，是生息資本的派生形式。這樣，“人們把虛擬資本的形成叫做資本化，人們把每一個有規則的會反復取得的收入按平均利息率來計算，把它算做按這個利息率貸出的資本會提供的收入，這就把這個收入資本化了。”
顯然，按照馬克思的論述，沒有實體資本或實體經濟，就沒有虛擬資本，實體資本是虛擬資本的利潤源泉。作為虛擬資本載體的有價證券成為商品能夠流通，不是因為它們作為商品創造出來的，而是因為流通使它們成為商品。虛擬資本市場價值由證券的定期收益(成正比)和利率(成反比)決定的，不隨職能資本價值的變動而變動，其價格波動決定于有價證券和貨幣的供求。所以，不是虛擬資本在先——虛擬資本產生貨幣收入，而是貨幣收入在先，虛擬資本在后——先有了一定的貨幣收入以后，人們才把這個定期獲得的貨幣收入資本化為虛擬資本。
虛擬資本有著自己的運行規律。虛擬資本雖產生于并必須借助于實體資本，但又是從實體資本獨立出來的另一套資本。如果考慮到在有價證券基礎上產生出來的金融衍生產品，則同實體資本相對立的就可能是幾套資本，因為這些金融衍生產品是虛擬資本的虛擬化，具有虛擬資本的雙重性。因此，一旦金融衍生產品的膨脹脫離其物質保證，就會造成資本畸形繁榮，形成泡沫經濟，誤導資源配置，增加金融市場的不確定性，進而使得信用風險孕育其間。
1.2金融衍生產品的運行機制——金融衍生產品信用風險的內在根源
虛擬經濟是與虛擬資本以金融系統為主要依托的、并同金融衍生產品循環運動有關的經濟活動，簡單地說就是直接以錢生錢的活動。虛擬經濟的產品是各種金融工具，虛擬經濟的工廠是各種金融機構，虛擬經濟的交換場所是各種金融市場，虛擬經濟的主要載體——金融衍生產品，在90年代步入高速發展階段進一步推動了虛擬經濟的發展(成思危，2000)。據統計分析，世界上每天流動的資金中只有2%真正用在國際貿易上，其他的都是在進行以錢生錢的活動。顯然，作為虛擬資本的金融衍生產品對經濟具有放大作用。
從馬克思對虛擬資本內涵的論述中不難發現，金融衍生產品是一種有價證券，是金融市場上交易雙方簽定的一種契約，它本身沒有任何價值，只是某些有價值的商品或證券的所有權憑證。金融衍生產品的運行機制是以較少的保證金墊付就能進行巨額交易，同時還存在著買空、賣空機制和風險轉移機制。但是，作為虛擬資本，金融衍生產品依然保持著“價值增殖的外衣”。金融衍生產品的持有者憑借手中的所有權憑證獲取收入，因而，金融衍生產品就被資本化了，成為虛擬資本的表現形態。投資者從對金融衍生產品的投資上獲取的收入，不論它是不是資本的產物，也都表現為原始投入的利息。作為有價證券的金融衍生產品又與商品實體相分離，是實體資本的代表和紙制復本，但金融衍生產品作為虛擬資本的本質未變。構成金融衍生產品的有價證券本身并沒有價值，其價格不是自身價值的貨幣表現，而是有價證券的預期收入的資本化。從某種意義上說，虛擬資本的內在特征與運動規律決定了經濟高漲期的虛假繁榮和經濟衰退期的危機爆發，使得經濟泡沫的形成和發展，增加了金融與經濟的不穩定性。
金融衍生市場上主要包括套期保值、投機與套利等三類參與者。套期保值者參與交易的目的是通過對沖交易降低由于商品價格波動而引致的風險;投機者交易的目的是通過買賣空交易，建立風險頭寸，主動承擔風險并以此獲利;套利者的目的是利用金融衍生產品與其他相應的基礎工具之間，或者衍生產品與其他衍生產品之間的不正常價格偏差，同時進行兩筆或多筆交易而賺取無風險利潤。這樣，作為虛擬資本的存在形式，金融衍生產品的運動越來越遠離具體的、單個的資本運動，與整體經濟活動有關，但由于其投機性，又表現出很強的獨立性。受更多不確定因素影響和擁有高回報率，以金融衍生產品形態出現的虛擬資本往往就成為人們炒作和投機的對象。基于網絡基礎上的無紙化虛擬資本，表現了高度的流動性，這就給企業與個人的資本運作帶來極大的流動性便利。事實上，金融衍生產品的流動性，為投資者提供了一種退出機制。當投資者根據自己的偏好和判斷通過退出機制變現其持有的衍生證券，實現投資組合的調整，進而在確保投資主體利益最大化前提下，實現全社會資源的合理配置。但金融衍生產品中的保證金制度及其由此產生的杠桿效應，強化了市場參與者的投機動機與行為，從而使得虛擬資本的規模遠遠大于實體資本，經濟泡沫大量出現，不確定性因素增多。
當然，“我們用自己的錢買股票，付5%的現金，另外95%的資金用借款;如果用債券做抵押，可以借更多錢，我們用1000美元至少可以買進50000美元的長期債券……”(索羅斯等，1997)。因此，作為虛擬資本的金融衍生產品的運動，其杠桿作用和賣空機制也有效地放大了整個經濟體系的購買力。但金融衍生產品在當代經濟中的快速發展是以信用制度的發展和完善為基本前提，然而金融衍生產品賴以存在和發展的信用制度往往又是脆弱的。因為在金融衍生產品發達的經濟中，內外部的沖擊引起信用收縮，在衍生產品高杠桿比率作用下，又進一步加劇了信用收縮過程，金融體系的不確定性加大。這就使衍生交易者之間的信息不對稱問題變得嚴重，過高的信用風險使交易者減少交易數量和頻率，從而削弱金融衍生產品的功能;又使機構交易者利用自身的信息壟斷地位，隱藏自身擁有的真實信息，散布虛假信息，引誘散戶投資者上當受騙;還使衍生交易監管難度加大，使監管變得更加復雜和不易。
所以，金融衍生產品的運行機制比起一般的金融工具要復雜的多，其虛擬資本的虛擬化這一技術特征決定了金融衍生產品脫離實體經濟的程度越大，運動過程的獨立性越強，虛擬程度越高，交易泡沫也越易形成，不確定性增加。這實際上就是金融衍生產品各種風險，尤其是信用風險得以形成的內在根源。
2金融衍生產品信用風險形成的外部成因
金融衍生產品的本質是一種尚未履行的交易契約，是對未來可能發生的權利和義務的約定，這就決定了金融衍生交易在時間和金額上都是不確定的。進入金融衍生產品市場的交易主體既有金融機構，又有非金融機構，其多樣化和復雜性導致了各交易者所處的信用等級參差不齊，信息的不透明和不對稱又使得交易雙方很容易面臨信用不對稱;同時，交易主體目的性的不同，也導致了各自預備承擔風險的程度甚至承擔風險的意愿都存在很大的不對稱;另外，因其他風險而導致的信用風險連鎖反應也有可能累及其他的交易對手甚至整個金融市場。所以，契約性決定了金融衍生產品交易市場參與者不可能擁有完全相同的信息，必然增大市場中的不確定性，種種信息不對稱必然導致逆向選擇和道德風險行為的發生，從而使得誘發金融衍生產品信用風險的外部成因可能隨時出現。
2.1交易者的交易目的
一般而言，套利投機的程度越大，信用風險暴露越大。所以，當交易的目的從套期保值變為投機時:一方面，隨機波動的價格使賺與賠的概率同時存在，簽約雙方主觀預測能否實現不可避免地伴隨著未來價值波動的隨機性。這時如果僅僅憑借個人的主觀判斷鋌而走險的話，就可能導致參與金融衍生產品交易的機構出現盈利下降或虧損，甚至是破產或其他嚴重的財務問題，以至履約能力下降或喪失。這樣，交易者就不可避免地發生違約，信用風險隨之產生。另一方面，信息披露的不對稱性使交易者雙方很難如愿以償。因為金融衍生產品使用者雙方披露的信息量越多、透明度越高越好，但由于雙方各自追逐的風險利潤和切身利益決定了一些重要信息很難得到或獲得這些信息的成本太高，這勢必影響雙方掌握真實的、全面的情況，在很大程度上將增加由雙方信息披露的不對稱性所帶來的資金損失。即使雙方在簽約時擁有的信息基本對稱，也會產生有關行動即合約執行的不對稱信息。因此，不對稱性信息的存在加大了信用風險發生的可能性。
2.2交易者的履約能力與履約意愿
2.2.1信用風險的擴大效應導致交易者發生違約
信用風險具有滾雪球式的擴大效應，并能產生骨牌效應。一個因多種原因違約的交易者往往會使其交易對手也發生違約，進而違約風險會象瘟疫樣在整個金融市場傳播。金融衍生產品的交易越集中，主要交易商之間的信用風險暴露也就越集中，一旦一家金融機構突然倒閉或無法履約，則整個金融衍生產品市場就會引起一連串違約事件而危及金融體系的安全與穩定。
2.2.2基于交易者品格的履約意愿出現了問題。交易者品格包括其履行合約承諾的意愿及在契約期間主動承擔各種義務的責任感。這就要求交易者必須誠實可信，努力經營。交易者的品格難以用科學方法進行計量，一般只能根據過去的記錄和經驗對其進行評價。在信用評級制度下，信用評級等級的改變導致債權資產價格變化，從而產生代表公司償債能力的信用風險。
2.3交易場所和交易機構
正如巴菲特所言，“衍生品是大規模毀滅性的金融武器，其所具有的危害性，雖然現在隱而不露，然而終將致命。”(對于巴菲特的這種說法，雖然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有異議，但它至少說明衍生產品的風險是非常大的，尤其是信用風險。)其理由就是金融衍生產品有巨大的信用風險，而且已經集中在少數衍生金融產品交易商手中。一般說來，在交易所交易的金融衍生產品(期貨、期權)是以標準化合約的方式進行交易的，且有一套特定的降低信用風險的制度安排，因而其信用風險小。在場外交易(OTC)，沒有保證金和集中結算要求，金融衍生產品交易的履行只取決于交易雙方的信用狀況、履約能力和動機。這樣，具有明顯遞減效應和擴散效應的交易雙方必然面臨信用風險，由此決定了對場外衍生交易中交易雙方的信用等級要求都非常高。金融遠期、金融互換及復合衍生產品等的場外交易，只要一方違約，契約便無法進行，從而給對方帶來損失。在契約期限內具有變動、不確定性的特征，使得衍生產品交易信用風險取決于交易對手的違約概率和信用風險暴露的變動。因此，金融衍生產品交易的信用風險主要源自OTC市場。
參考文獻
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