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關鍵詞:人民幣匯率形成機制匯率制度貨幣政策獨立性匯率市場化
2010年6月19日央行表示將根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況,進一步推進人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點:一是人民幣匯率不會一次性重估調整;二是堅持以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節;三是人民幣匯率不會出現大幅波動;四是央行繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間,對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價不會一次性重估,將參考一籃子貨幣進行調節;人民幣匯率的波動幅度也將繼續保持不變。
人民幣匯率變動一直是市場和公眾關注的焦點,筆者認為考察人民幣匯率變動必須從人民幣匯率形成機制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機制,讓市場引導人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動匯率制度。我國人民幣匯率形成機制的市場化改革是逐步推進的,人民幣匯率變動和匯率市場化機制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價和人民幣匯率波動幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨立性。
一、人民幣匯率中間價形成機制的改革
2005年7月21日我國進行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率變動的彈性有所增加。當時人民幣匯率一次性升值2%,同時央行規定每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動,此后人民幣匯率的變動將受到這個初始匯率和每天人民幣匯率的波動幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區間內變動,第二天在第一天收盤價上下千分之三內變動,以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時央行對人民幣匯率每天的波動幅度有所限制,人民幣匯率呈現持續小幅升值的態勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動幅度限制,人民幣匯率制度體現兩個特征:一是人民幣匯率變動的區間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價的變動很小。人民幣對美元匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動超出人民幣匯率的限制區間,則必須由中央銀行的干預來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求。總之,央行的干預保證匯率的波動不要超出所限的人民幣匯率區間,人民幣匯率變動是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時央行規定非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下1.5%幅度內浮動,并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價,因此人民幣對非美元貨幣的變動也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關系很難維持,往往存在一定的匯率差價。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動幅度,但由于匯率波動幅度小,同時又由于是以頭一天收盤價作為第二天開盤價,容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩定,央行必須對此進行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價,央行將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權平均,得到當日人民幣兌美元匯率中間價。這一改革雖然促進了匯率定價機制的進一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價采取詢價方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會有中央銀行的干預,并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報價往往會偏離自己預期的市場價格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會報的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會報的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價系統中人民幣對美元匯率連續幾個交易日跌停,人民幣貶值預期上升,就是由于做市商預期央行可能會采取貶值措施,人民幣對美元匯率報價逐漸走低。二是匯率權重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價的權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。匯率權重是影響匯率變動的重要因素,它的確定直接影響匯率變動,人民幣匯率的權重確定比較復雜,既要考慮到技術因素,又要考慮到市場因素,同時由于我國人民幣匯率還承擔央行宏觀經濟調控的功能,人民幣匯率的變動還要考慮到國內外宏觀經濟因素,如通貨膨脹、貿易收支、利率、資本流動、美元匯率的變化等因素,因此合理權重的確定是非常困難的,權重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動等的判斷。我們認為央行雖然可以自主確定權重,但是由于中間價的確定主要是根據做市商的報價,因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,而難以參考一籃子貨幣。實際上,做市商的報價主要是根據美元匯率指數的走勢、市場供求情況等因素來報價,而央行是根據他們的報價進行加權平均,這樣人民幣對美元的中間價的變動幅度被限制了,不管你怎樣取權重,中間價總是在整個報價范圍之內。也就是說,央行雖然可以變動權重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,因為人民幣對美元匯率中間價是根據做市商的報價確定的,而不是根據有效匯率來確定的。這里面臨的一個問題是如果人民幣匯率目標是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動,人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動幅度變大。反過來如果假設央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動幅度將加大,同時人民幣對其他非美元貨幣的波動幅度將變小,因此匯率變動取決于央行主導匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動幅度相對較大。
2008年8月以后,由于國際金融危機的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩定,匯率基本穩定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內變動。
2010年6月19日我國進行新一輪匯改,增強人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標是建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應該成為央行關注的一個貨幣政策目標。我們認為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個技術性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權重的決定問題,只有確定了這兩個問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現實的問題是建立人民幣有效匯率指數,參考人民幣有效匯率指數,確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數,但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數,籃子貨幣的選擇、匯率權重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數之間的關系。這樣只要確定了有效匯率的目標,就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價也只是人民幣匯率中間價改革中的一個過程,最終人民幣匯率的中間價也將由市場供給和需求來決定。
二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動的形成機制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩定,人民幣對歐元匯率波動幅度較大,根據三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務危機的沖擊下,避險資金紛紛轉向美元資產,美元走強,美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強,人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會跟著走軟(見圖2)。
從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時間內人民幣對歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿易權重。根據三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個指數化的數值,盡管Mt和美元有效匯率指數的權重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時又由于兩個數值都是指數化形式,因此Mt和美元有效匯率指數走勢比較接近。而S1,0是一個固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。
盡管統計上人民幣和美元的有效匯率的權重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會發生相應的變化。2008年9月國際金融危機全面爆發至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機制也決定了人民幣對非美貨幣的變動和人民幣有效匯率的變動。
三、人民幣匯率波動幅度的完善
自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。
目前為了防止投機者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度作了調整,由原來的上下1.5%擴大到上下3%。盡管浮動幅度有所擴大,但是匯率的中間價的變動決定了匯率區間的位置,如果匯率中間價偏離了市場匯率,匯率區間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五,根據三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動幅度和人民幣對非美元貨幣波動幅度,我們就能計算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動幅度。由于我們采取的是上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當天人民幣對這些非美貨幣匯率應該在9點匯率水平的上下3.5%幅度內波動。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動幅度是由市場自動調節的,央行對此不能夠控制。實際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度存在相互制約的關系,這種制約關系有利于防止投機者套取匯差,維持金融市場的穩定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價調整來消除套利機會。因此推動人民幣匯率市場化改革,央行將來應逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。
除了完善人民幣對美元匯率波動幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價管理,放寬掛牌匯價波幅限制。實際上,2005年7月21日后,央行規定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現匯買賣價不得超過央行公布的美元交易中間價上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動(見表2)。這樣柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,會出現銀行柜臺市場買入美元的價格可能低于銀行間市場賣出美元的價格,銀行存在經營虧損的可能。因此銀行為規避經營風險,不得不把每天掛牌匯率確定在規定浮動幅度的兩端,客觀上導致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價格不變。
而現在美元現匯賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.5%的幅度內浮動,柜臺市場區間幅度基本等于銀行間市場區間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動幅度,我們認為央行必須得同時調整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動幅度,柜臺市場區間幅度大于銀行間市場區間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入匯率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價也就越大,商業銀行可能會把美元價格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,銀行存在經營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區間幅度大于銀行間市場的區間幅度,銀行可以套取匯價之差,央行需要協調柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨立性
人民幣匯率市場化的障礙還體現在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔央行的宏觀調控功能,往往還需要在多個目標之間取得平衡,促進宏觀經濟的平穩增長。首先人民幣匯率需要兼顧內部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進口商品的價格,同時人民幣升值,中央銀行買進同樣的外匯資產所投入的本幣會下降,外匯占款會減少,貨幣供應量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內對外貿易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業希望通過人民幣貶值促進產品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調,人民幣的基準利率比美國的基準利率高,根據利率平價的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調控手段,央行干預是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準利率的調整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨立性。人民幣釘住美元會影響我國貨幣政策的獨立性,為了維持匯率穩定,央行必須要干預外匯市場,貨幣政策要服務于匯率穩定。從我國的實際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩定,我國香港特別行政區港幣和美元是聯系匯率制度,香港就沒有獨立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經濟體,資本自由流動,所以根據“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可能同時存在,也就是說,在資本自由流動的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨立的貨幣政策;要么選擇獨立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯邦基金利率,香港也必須同時降低基準利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動,大陸貨幣政策的獨立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴大金融開放,資本流動增大,貨幣政策的獨立性也會有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進行干預,被動買進美元,投放本幣,貨幣政策必須服務于匯率釘住,獨立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預期增強,熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時央行又必須發行央行票據進行沖銷,控制基礎貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動,貨幣政策部分獨立,只有美國才擁有獨立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導地位,香港和大陸處于從屬地位,因為港幣和人民幣主動釘住美元,而美元是自由浮動貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩定,因此美國可以獨立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動,貨幣政策相對獨立,但是在人民幣釘住美元和經濟高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩定匯率,央行必須買進外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動地位。就三角固定的整個匯率系統而言,港幣和人民幣主動釘住美元,美國處于貨幣政策的主導地位,不會干預匯率,干預匯率的任務主要由香港和大陸自己完成。
在國際金融危機的沖擊下,美國調整貨幣供給和利率,必然會影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調整,流動性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩定,香港和大陸必須吸收這些流動性,港匯占款或人民幣外匯占款會增加,資產價格上漲,通貨膨脹預期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預的壓力加大。同時美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩定,中國的貨幣政策調整必須要考慮到美聯儲貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩定,資本不完全流動,貨幣政策是部分獨立的,而美國貨幣政策是完全獨立的。實際上,我國央行往往會陷入調控困境,為了維持匯率穩定,必須投放本幣,流動性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動性,會推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨立性,必須加強對資本流動和利率變動的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩定的同時,可以通過貨幣政策工具實現國內經濟目標。不過,提高我國貨幣政策的獨立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調控反映更加靈敏,在宏觀經濟政策的傳導中也會發揮越來越重要的作用。
參考文獻:
1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機制會如何演變,北京:中國證券報,2009年7月2日。
2.陸前進.有效匯率更有參考價值,北京:中國證券報,2009年6月10日。
【關鍵詞】匯率 FDI 并購
本篇論文主要探討匯率對跨國公司并購業務的影響，我們使用1997-2007年匯率，FDI的數據以及中國企業對外并購的數據，并且以中國企業對外并購為研究點，通過匯率的波動以及中國企業海外并購數量之間的關系來探究匯率對跨國公司并購業務的影響程度。
一、國內外研究現狀
（一）國外文獻綜述
1.交易成本理論
Meyer（2000）分析了跨國公司投資中東歐國家時的所有權控制制度及進入方式的選擇，認為不穩定不完善的制度會增加交易成本，從而影響跨國公司在新興市場中進入方式的選擇。Milgrom，Robert（1992）Zejan（1990）Hennart 和Park（1993）認為多元化的跨國公司比起綠地投資來更傾向于跨國并購。
2.企業并購理論對跨國并購影響因素的分析
Vascomcellos（1998）認為當東道國股市低迷、公司價值可能被低估時，外國投資者會傾向于采用并購進入的方式。Ravenscraft（1991）認為當外幣升值、實際購買力超過名義價值時，外國投資者通過并購方式進入東道國市場，可以獲得價值低估的資產，實現低成本擴張。
（二）國內文獻綜述
程新章、胡峰（2003）從博弈論角度闡述了新建投資和跨國并購之間的利潤差別，發現 FDI 進入方式的選擇非線性地受到市場競爭程度的影響。
二、模型設立
之前有許多文章研究價值對并購業務的影響，但是我們用匯率作為解釋變量，在以我國為并購方的條件下，我們需要對匯率的影響因素做一個限定，我們把X定義為貨幣存量，用它來代表貨幣政策的導向，因為貨幣政策的執行也會對外匯市場產生影響。我們的目的就是預測匯率對于并購業務的影響，因此我們會說明通過解釋匯率的內生性來量化從匯率到并購可能性的觸發效應。
我們參考Alex，Edmans，Itay Goldstein（2012）關于公司貼現價值與并購可能性的模型基礎上進行討論。匯率對于并購的可能性是外生變量，我們首先用一個潛在的“匯率”exchange rate來說明
在基準模型中，模型可以描述為：
我們可以把匯率的影響因素定義為兩部分。Z1變量包括能影響匯率與并購可能性的共同因素，這些因素包括國際資本流動，因為資本的內流與外流會影響匯率的波動，而且資本的流動包含了對FDI的效應。Z2變量人民幣資產的相對回報率，能夠影響匯率及股價的波動。
三、數據以及變量的說明
（一）數據描述
我們的數據來源于對外經貿大學WTO研究院以及UNCTAD cross-border M&A database；Thompson Finance。數據年份從1990年到2008年。國家統計局2000-2010年間的貨幣總量，人民幣匯率與FDI數據資料。我們的匯率包含了有東道國人民幣的匯率以及與我國對外并購業務目標國的匯率數據，這些數據是從2000-2010年每一年的貨幣匯率的年平均價。因此我們只計算東道國以及目標國貨幣匯率的平均波動率。同時匯率對FDI也有影響。我們通過2000-2010年間貨幣總量的變化來估測貨幣政策的導向，因為貨幣容量會對貨幣的比價有著決定性的影響。
（二）FDI數據
對外直接投資數據中，我們排除了綠地投資，外國子公司的未分配利潤，從母公司到子公司的貸款，我們只包含跨國并購業務數據。使用FDI的數據進行并購業務進行分析更加合適。
Aguiar和Gopinath（2005），Acharya，Shin，Yorulmazer（2010），Alquist，Mukherjee，and Tesar（2010）在1997-1998亞洲金融危機時期對FDI進行了探討，并且對金融危機期間，大量的外國資本購買亞洲的公司做了詳細的陳述。本論文從匯率的角度出發，通過影響匯率的因素，并且探討匯率對于FDI的影響程度，從而得出匯率對并購業務的影響的重要性。
（三）變量的描述
1. Z1變量
我們知道人民幣資產的需求量取決于人民幣資產的相對回報率，因此我們用Z2來代表人民幣資產的相對回報率。如果其他因素不變，考察在給定的即期利率水平上，某一因素會增加或是減少人民幣相對于國外資產的預期回報率。
國內利率iD假定人民幣資產的利率為iD，假定即期匯率Et以及其他因素不變，如果人民幣資產的國內利率iD上升，人民幣資產相對于國外資產的回報率上升，因此人們愿意持有更多的人民幣資產。對應于每一匯率水平的人民幣資產需求量增加，因此圖中需求曲線從R1F到R2F。
R2F與RD的交點2處實現了新的均衡，均衡匯率從E1變為E2，國內利率水平
iD的上升推動需求曲線R向右位移，導致本幣升值（E）
相反，如果iD下跌，人民幣資產的相對預期回報率就會下降，需求曲線向左位移，匯率下跌。國內利率水平iD的下降推動需求曲線D向左位移，導致本幣貶值（E）
2.X變量
X代表貨幣存量。
貨幣供給的增肌會導致本國物價水平升高，進而降低了未來的預期匯率。此外，貨幣供給增加會降低本國的利率水平。人民幣預期升值率和國內利率的下降會減少人民幣資產的相對預期回報率，推動需求曲線從R2F到R1F。
四、實證分析
（一）中國跨國企業對外并購現狀分析
2001年中國加入WTO，可以看作是中國企業“走出去”的一個分水嶺。在此之前，1990～2000年期，中國對外直接投資額年均保持在22億美元左右，其中只有1992和1993年超過40億美元（分別是40億和43億美元）。自2005年后開始快速擴張，2005～2008年流量分別為122.7、211.6、265.1和521.5億美元。與對外直接投資的走勢相似，1990～2001年以前中國企業對外跨國并購額年均只有5.43億美元。中國入世以后，中國企業海外并購的進程明顯加快，2002～2008期間年均并購額高達70.17億美元。其中，2006年高達156.84億美元，2008年并購額達到187.26億美元。
（二）匯率對于跨國并購業務的理論作用
相對價值的增加，通過股票價值的增加或是貨幣升值，都能夠反映實際財富的增加，都能增強公司進行融資并購的能力。（Froot and Stein1991）
因此人民幣資產的相對預期回報率的增加會帶來人民幣的升值，人民幣的升值同時又能夠引起東道國與目標國相對價值的變化，從而反映并購方的財富增加，最終能夠激勵公司的并購決策。
（三）匯率對對外直接投資的效用
以人民幣為例，從2005-2010年間，人民幣累計升值1.21%，對外直接投資平均增長5.55倍。從2000-2005年間，人民幣累計升值1.01%，對外直接投資平均增長12.76倍。隨著人民幣升值的加快，對外直接投資也呈現快速的增長。
（四）對外直接投資對中國企業跨國并購的推動作用明顯
對外直接投資與對外跨國并購是企業走出去的兩個重要方式，二者之間可以相互補充、相互促進，對外直接投資可以為企業積累運營經驗，熟悉當地的經濟法律、社會和文化環境，為跨國并購打下堅實基礎。從2000-2008年間，隨著對外直接投資的增加，我們國家的對外并購數量也呈現出增長的態勢，對外直接投資同對外跨國并購呈現出正相關的特征。
（五）對外直接投資的影響因素-資本市場的發展程度
李平，徐登峰（2010）研究了中國企業 FDI 投資方式選擇的影響因素，建立了分析框架和 LOGISTIC 模型，提出并驗證了假設。技術優勢比公司國際化程度對母國企業采用跨國并購的進入方式的影響程度高。同時，東道國的資本市場發展水平對母國企業采用跨國并購的進入方式有正向影響，即，東道國的資本市場發展水平越高，母國企業越傾向于采用跨國并購的進入方式。
（六）資本市場的發展程度對并購業務的影響
1.股票市場狀況
ISIL EREL，ROSE C.LIAO（2012）提出：兩個國家的股票市場的表現差異越大，則股市回報率相對高國家會成為東道國，東道國的公司會成為母公司。
2.資本賬戶的開放程度
當資本賬戶的限制存在時，公司的股東并不能在目標國直接投資。因此一國資本市場的狀況會影響對外直接投資方式，對外投資方式的選擇又會影響并購業務的發生。
五、結論
本論文通過數據與理論的結合分析了匯率對跨國公司并購業務的影響。通過模型設立變量與匯率及并購的關系，我們可以更清楚地了解到，匯率對于并購業務的傳導機制。我們雖然得出匯率對并購業務產生影響，但是我們缺少對于這種影響機制的實證檢驗。但是傳統的文章并沒有研究匯率對于并購業務的影響。在未來的研究中，我們會進一步把我們的分析擴展到對于觸發機制的公司級決定因素，并且引入工具變量。本篇中我們提出了新的觀點。這對于跨國公司在采取并購決策時會起到幫助。
參考文獻
[1]ISIL EREL，ROSE C.LIAO and MICHAEL S.WEISBACH，2012，Determinants of Cross-Border Mergers and Acquisitions，Journal of Finance 67，1045-1082.
[2]胡峰，余曉東.跨國并購和新設投資的比較[J].財經研究2003（02）.
論文關鍵詞：匯率，人民幣升值，通貨膨脹與緊縮，進出口企業，經濟增長
一、影響人民幣匯率變動的因素
近些年來，我國國力的增強，使得我國貨幣-人民幣在國際領域的影響力也在日益增強，人民幣匯率的變動，對全球經濟產生了影響，那么是哪些因素影響了人民幣匯率，經過研究分析，有以下幾點：
1．國際收支差額
近年來，由于“中國制造”的各種產品（包括商品與勞動力），在技術上和質量上都已經趕超發達國家水平，而在價格上遠低于國際同等產品。“中國制造”的產品憑其強大的競爭優勢，占據了全球范圍內市場，因此需求大幅增加，出現收支順差，導致我國的國際儲備增加，外匯的供給大于需求。
2.通貨膨脹與通貨緊縮
若國內通貨膨脹，在其他條件不變的情況下，有利于商品進口，會使貿易出現逆差，外匯需求增加，導致本幣匯率下浮。若國內存在通貨緊縮，在其他條件不變的情況下，有利于商品出口，會使貿易出現順差，外匯供給增加，導致本幣匯率上浮。
3．經濟增長率的國際差異
一個國家經濟發展狀況用其經濟增長率來表示，經濟增長率上升，說明該國經濟發展繁榮景氣，經濟實力強，出口旺盛。近年來，我國處于經濟高速發展時期，因此，世界各國對人民幣具有信心，因此人民幣的匯率處于上升的態勢。2006-2010年中國GDP，CPI增長率見表-1：
表-12007-2010年中國經濟增長情況
年份
國內生產總值（GDP）
增 幅
居民消費價格指數（CPI）
增 幅
2007年
11.4%
4.8%
2008年
9.0%
5.9%
2009年
8.7%
-0.7%
2010年
10.3%
3.3%
4．中央銀行的外匯干預
中央銀行的外匯干預是指一個國家中央銀行或多國中央銀行聯合在外匯市場上參與外匯買賣業務，以此來影響一國貨幣匯率或幾種主要自由兌換貨幣匯率變動的措施，這時匯率的變動是一種管理浮動。
5．宏觀經濟政策
一個國家為了增加就業、穩定物價、促進經濟增長并改善國際收支，往往采取宏觀經濟政策對國內經濟加以調控。這些政策對經濟增長率、物價上漲率、利息率和國際收支狀況等都會產生一定影響，這樣必然會影響到匯率的變動。我國的十項宏觀經濟調控政策見表-2:
表-2我國的十項宏觀經濟調控政策
一、加快建設保障性安居工程。
二、加快農村基礎設施建設。
三、加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設。
四、加快醫療衛生、文化教育事業發展。
五、加強生態環境建設。
六、加快自主創新和結構調整。
七、加快地震災區災后重建各項工作。
八、提高城鄉居民收入。
九、在全國所有地區、所有行業全面實施增值稅轉型改革，鼓勵企業技術改造，減輕企業負擔1200億元。
十、加大金融對經濟增長的支持力度。
二、人民幣升值對我國經濟的影響
近年來，中國一直保持著經濟穩速增長，同時也在推動人民幣完全可自由兌換進程，隨著經濟的發展，人民幣也保持著上升的態勢（見圖-12007年以來美元與人民幣匯率的變化）。因此人民幣的升值勢必對中國經濟產生影響。
圖-12007年以來美元對人民幣的匯率走勢
1．對我國國內物價的影響
在貨幣發行量一定情況下，人民幣匯率上升會引起國內物價水平下降。因為人民幣匯率上升、外匯匯率下降，就會使以人民幣表示的進口商品在國內售價相對便宜，刺激進口增加并帶動用進口原料生產的本國產品價格下降。另外，由于人民幣匯率上升，以外幣表示的出口商品在國外市場價格升高，降低了出口商品的競爭力，促使一部分出口商品轉內銷，增加了國內市場供給量，也會引起國內物價水平的下降。
2.對國內利率水平的影響
在貨幣發行量一定條件下，人民幣匯率上升使國內利率總水平上升。因為人民幣匯率上升會對商品出口和資本流入產生不利的影響，而對商品進口和資本流出產生有利的影響，引起本國外匯收入減少、外匯支出增加，從而使國內資金總供給減少，引起國內利率總水平上升。由于人民幣匯率上升，不利于出口而有利于進口，限制了本國經濟的發展，必然減少國內就業量和國民收入。
3．對我國對外貿易的影響
人民幣升值將使進口商品變得便宜，從而使以進口原材料為主的出口商品企業的生產成本下降，出口產品的國際市場競爭能力也增強，但同時以國內原材料為主的出口商品企業由于人民幣升值，就會提高中國產品的價格，加大資本投入的成本，致使出口產品競爭力的下降。
4.對我國經濟長遠發展的影響
人民幣升值可能葬送我國多年辛苦造就的良好投資環境，新增的海外投資會減少，中國經濟增長的原動力將被大大消減，因為這種投資變得相對昂貴。另一方面，國際游資的投機活動可能增加，由于以美元表示的國民財富迅速增加，股市和房地產達到，一些“泡沫”進一步膨脹或造就新的“泡沫”，兩極分化繼續擴大，導致投機不可避免地盛行，使我國距離金融危機的邊緣越來越近。
三、人民幣升值對進出口企業的影響
1.對進口企業的影響
1)人民幣升值后，進口商品的價格由以外幣計價轉化成以人民幣計價后，將會發生相同幅度的下降，降低我國進口商品的成本和在進口環節支付的費用。對進口依存度較高的行業主要有石油及天然氣開采業、造紙、鋼鐵、石化、航空、交通、電力設備等，人民幣升值將使大宗交易的進口成本降低，進而改善相關行業的盈利狀況。以中國2008年度、2009年度原油進口量為例，按08年和09年進口時的人民幣對美元匯率計算的進口成本額與按2010年末人民幣對美元匯率計算的進口成本額對比，見表-3
表-3人民幣升值后進口企業成本節省情況
（以原油進口為例）
年份
原油進口量
（萬噸）
進口時人民幣對美元匯率
（年均）
進口成本
（萬美元）
（1）
2010年12月30日
人民幣對美元匯率
進口成本
（萬美元）
（2）
節省成本
（萬美元）
（1）-（2）
2008年
約17888
6.97
124679
6.6205
118427.5
6251.5
2009年
約20400
6.83
139332
6.6205
135058.2
4273.8
2）窗體底端
人民幣升值會降低進口商品的價格，因而將對進口替代性行業和國內同類產品帶來沖擊，尤其是那些在質量、品牌、技術含量等方面與世界先進水平還有距離的產品，將影響其市場價格和市場份額，導致其盈利狀況惡化。
3）對于那些使用國外貸款來進行技術改造的企業來說，人民幣升值后債務由以外幣計價折算成以人民幣計價后將有所下降，能在一定程度上減少外債還本付息的壓力。
2.對出口企業的影響
1）由于我國經濟連續幾年的穩定增長，各種資源能源消耗巨大，強勁的需求推動了國內原材料價格的上漲，出口企業的成本由于原材料價格的上漲也出現上升趨勢。而隨著生產成本的上升，出口產品的價格并不能立即隨之上漲，因為大部分出口企業是采用長期合同定價的模式，所以風險只能自已承擔。再有，我國出口企業絕大部分采用的是美元結算的方式，因此出口企業在面對生產成本上升不能轉嫁風險的壓力下又要面對匯兌損失。
2）對原材料需從國外進口的企業，即使人民幣一直處于升值狀態，但人民幣升值的幅度小于國際資源能源價格的上漲幅度，人民幣升值所減少的原材料成本不能完全抵銷其出口成本壓力，因此人民幣升值也沒能大范圍降低這些出口企業的原材料成本。
3）大部分出口企業沒能很好地預估人民幣對美元在未來的升值幅度及時間，所以只能被動地接受訂單生產。
四、應對人民幣升值的措施
1.我國對人民幣升值帶來的不利影響的應對
1）改變匯率生成機制可謂長期目標。受宏觀經濟、微觀經濟和體制的制約，中國的市場機制并不完善，這種情況下可考慮嘗試小幅度放開人民幣匯率浮動范圍，這不僅能提高企業和居民的匯率風險防范意識，且可舒緩升值壓力，爭取在更大的壓力到來前，積極主動地為宏觀經濟健康運行創造環境。
2）在實現內外均衡目標時，應堅持貨幣政策的獨立性。在國際收支持續順差、外匯儲備增加、貨幣供給擴張、通脹壓力加大的情況下，要通過貨幣政策和財政政策的搭配，既控制貨幣供給抑制通脹，又保持對內需和外需的適當刺激，防止經濟的大起大落。在遇到來自國外的巨大的升值壓力和國內房市、股市偏熱時，更需要向外界傳遞堅決維護貨幣政策獨立性的明確信號，絕不能使貨幣政策附屬于匯率政策。
3）在保持外匯儲備適度規模的前提下合理利用外匯。首先，改變目前外匯儲備中“美元獨大”的局面，使幣種結構變得較為合理。再有，變部分貨幣儲備為物質儲備。我國進口量最大的一些原材料如原油、鐵礦石、貴金屬等的國際市場價格一路看漲，如果動用部分美元外匯批量訂購這些原材料，并形成一定規模的物質儲備，則既能保值，又能緩解國內市場原材料供應緊缺的矛盾。最后，可以先進一步放寬出口企業的留匯額度，再逐步改變一些項目的強制結售匯為意愿結售匯。這樣就會增加企業和個人的外匯儲備而減少國家的貨幣儲備，進而緩解外匯占款的壓力。
2.企業應采取的應對措施
我國企業應積極對待人民幣的升值，采取一些根本的方法來增加產品競爭力，規避風險，使企業持續發展。
1）加強成本與費用管理。我國企業要切實加強采購、生產、銷售、資金運籌等各個環節的成本和費用管理，充分挖掘內部潛力，降低成本和費用開支，擴大產品利潤空間。
2）關注人民幣匯率變動，增強匯率風險意識。企業對此要高度重視，加強匯率機制研究，靈活選擇計價貨幣、收付匯和結算方式，規避匯率風險。
3）優化企業的產品結構，提高產品的技術含量和附加值。隨著人民幣的升值，勞動密集型產品低價的競爭優勢會隨之消失。企業必須挖掘潛力，開發高附加值、高科技含量的產品，調整產品結構，加速產品的升級換代。
4）選擇性地擴大進口規模。加大對先進設備和技術引進力度，不斷提升企業裝備水平和生產能力。同時，要大力進口國內稀缺的重要原材料，緩解國內資源瓶頸制約，并通過不斷擴大進口規模，實現“以進補出”，減少人民幣升值帶來的影響。
5）避免國內企業在國際市場上的惡性競爭，對出口產品報價進行適應性調整，將人民幣升值帶來的出口成本增加的部分，轉嫁到出口商品價格上，由海外進口商承擔部分風險。
參考文獻1 周小川 金融宏觀調控和人民幣匯率形成機制改革 中國貨幣市場 2004
2 張斌 人民幣升值的策略選擇[J] 國際經濟評論 2003
3 姜波克 國際金融新編 上海 復旦大學出版社 2003
關鍵詞：美國量化寬松政策 中國經濟 美國經濟
自金融危機以來，美國采取了一系列以量化寬松為核心的經濟刺激政策，這個政策一共四輪并持續了五年多的時間。政策推出后，隨著美國經濟的逐步復蘇，就業數據的好轉，退出量化寬松政策的呼聲開始出現。特別是進入2014年新一任美聯儲主席耶倫上任后，量化寬松的規模逐漸縮小，并計劃在今年完全退出。由于經濟的全球化特別是中美經濟依存度的不斷提高，我國能否正確應對這次變化，將對我國經濟的持續增長產生重要影響。
一、量化寬松政策簡介
量化寬松政策簡稱QE，是一種非傳統的貨幣政策，它是央行在傳統的貨幣政策失效時采用的一種刺激經濟的手段。在量化寬松政策下，央行通過向商業銀行和其他金融機構購買一定數量的金融資產來向經濟注入貨幣。2008年末，美聯儲公開市場委員會為了應對急劇惡化的經濟金融環境，將聯邦基金目標利率設定為接近零。但形勢還在惡化，美聯儲公開市場委員會開始采用非傳統政策來改善金融市場狀況，比如大規模購買住房抵押證券和國債，這就是所謂的“量化寬松”政策。
二、美國量化寬松政策實施的效果
在推行量化寬松貨幣政策的5年時間里，美國經濟逐漸恢復，今年以來，多項經濟指標較為樂觀。
2013年7月，美國非農就業人數達到13603.8萬人，恢復到危機爆發前的水平，失業率已從最高值10%降為7.4%，創四年新低；CPI繼續維持在較低水平，7月CPI僅為2.0%；2013年以來，密歇根大學消費者信心指數均值為80.2，而2007年、2008年該值分別為85.6和63.8，說明消費者信心在逐漸恢復；2013年8月份美國制造業PMI為55.7，表明制造業在起暖。
三、美國量化寬松政策退出對中國的影響
（一）積極影響
1、促進中國經濟發展。
美國是世界經濟大國，在金融危機之后實施一系列的QE政策使得美國經濟復蘇，美國經濟的全面回暖也將帶動全球經濟的持續發展，而中國作為新興的全球重要經濟體，必然也會受到全球市場的積極影響。
2、促進出口貿易發展
美國是全球的重要金融中心之一，也是全球重要的消費市場，QE的實施，提高了美國居民的購買力水平，進而增加美國的進口量；而QE的退出，則使得美元穩步升值，人民幣相對貶值，進而使得中國在進出口貿易市場上占據有利地位，獲得持續穩定的增長。
3、大宗商品價格下降，降低生產成本
大宗商品價格下降，將有助于企業降低生產成本并改善盈利。
4、對外投資的收益率上升
美國退出QE政策，意味著美元走強，一方面，我國大量的外匯儲備大幅縮水的狀況得到緩解；另一方面，隨著美國實體經濟的恢復，美國的利率將逐漸上升，我國前期大量的對外投資將得到較大的收益。
（二）消極影響
1、人民幣面臨貶值壓力
當美國量化寬松政策退出，美元在世界范圍內的供給將會減少，必然引發美元走強。美元作為國際上最重要的貨幣，美元的走強可引發人民幣的較大程度貶值。而一旦出現貶值，又會造成羊群效應，導致更多資金流出，加劇進一步貶值。
2、流動性出現緊縮
QE政策的退出造成資金撤離后流入美國，從而可能造成中國流動性偏緊，資產價格大幅度下跌。
3、資產泡沫的脹大和破碎
近兩年來中國實體經濟不景氣，經濟增速放緩，但房地產行業卻蒸蒸日上，房地產行業吸收了大量游資，形成了一定的泡沫，一旦熱錢撤離，很容易引發資金鏈條的斷裂，泡沫破滅。
四、美國量化寬松政策退出對中國經濟影響的對策
面對美國量化寬松政策的變化，我國要做好防范和應對措施，以便及時解決美國量化寬松政策退出對中國的沖擊和影響。
（一）采取靈活的貨幣政策，保持經濟平穩增長
QE的退出，我們要做的最關鍵的是保證經濟穩定增長，又要加快經濟結構調整，提高經濟增長質量與效益。雖然我們的經濟發展一直在政府的預期之內，貨幣政策一直比較穩定。但是QE的退出以及部分新興經濟體的增速下降等原因下，我國的貨幣政策就要進行靈活的調節，通過搭配公開市場操作、再貸款、再貼現等短期流動性調節工具，可以穩定市場預期，必要時下調存款準備金率，保證流動性的穩定和充足，保持國內經濟穩定增長。
（二）抓住機遇，推進人民幣匯率改革機制
當前人民幣匯率已經接近短期均衡，QE退出會引起新興市場貨幣匯率波動增大，也給人民幣帶來一定的貶值壓力。我們應該抓住這一契機，推進實現匯率市場化改革的目標，建立由市場供求決定的匯率形成機制，繼續推進匯率的市場化改革，提高人民幣的國際地位。
（三）加強國際資本流動監管
美國量化寬松政策的退出，將改變國際短期資本的風險偏好，引起跨境資本流向的變化。我國雖然受到的沖擊較小，但是監管部門也應該加強對國際短期資本流動方向以及真實性的監測，完善熱錢進入我國資本市場的機制，形成完善的跨境資本流動監測體系，有效防范有關的金融風險，審慎對待資本流入，權衡風險與收益，努力實現資本流入流出的雙向動態平衡。
（四）推進人民幣國際化
美國量化寬松政策的退出，使得新興經濟體面臨流動性的壓力，造成這些經濟體的外匯儲備緊張。中國如果抓住這個機會有條件的提供幫助，啟動國家間簽訂的貨幣互換，例如中國將要開始的亞投行，“一帶一路”等，慢慢的推出以人民幣計價的各種金融產品和信用，增加人民幣在跨境結算、投資和融資中的廣泛使用，推動各國政府對人民幣的認可，爭取先實現人民幣在亞洲的通行。
參考文獻：
[1]侯鵬.量化寬松貨幣政策的溢出效應研究.南開大學學位論文，2013.
論文摘要：匯率的高低直接影響該商品在國際市場上的成本和價格，直接影響商品的國際競爭力。外匯匯率的波動，也會給金融投資者帶來巨大的風險。本文就匯率變動形成的風險對國際貿易的影響進行了簡要的分析，給出了規避匯率風險的措施，以期降低匯率波動給貿易造成的風險，減少損失。
國際貿易活動中，商品或勞務的價格一般是用交易雙方均認可的貨幣來計價。目前約70%的國際貿易以美元來計價。這就需要考慮人民幣與美元的匯率了。由于匯率波動頻繁，在國際貿易結算中，就需要較為準確地估算費用和盈利，避免匯率變動造成不必要的損失。這就是匯率風險。
匯率變動對貿易收支的影響體現在兩個方面:從微觀角度看，匯率變動影響進出口企業的成本和利潤;從宏觀角度看，匯率變動使貿易收支差額從國際收支差額發生變化。
近期人民幣對美元一直呈升值態勢，一度突破6.8元大關。人民幣大幅升值將嚴重影響我國產品出口的競爭力。匯率變動的風險，不得不引起我們的重視和研究。從目前形勢看:
1.人民幣面臨較大的升值壓力
自2003年初起日本在七國會議明確提出要求“人民幣升值”的主張后，以一些發達國家和國際機構以各種形式要求人民幣升值。其理由是，由于人民幣幣值低估，使得中國的出口產品具有很強的國際競爭力，充斥于世界市場的中國產品對許多國家的工業造成了沖擊。一方面，它們認為這是中國輸出通貨緊縮的表現，中國輸出通貨緊縮影響了世界經濟的復蘇;另一方面，人民幣幣值低估，使中國貿易收支持續表現為順差，因此人民幣應該升值，從而通過升值來改善一些國家的貿易收支狀況。
2.美元貶值動力尚存
在以美元為本位的世界金融體系下，美元貶值表現為對其他貨幣的相對升值，在該體系中，美元總是處于多發行貨幣的狀態，美國可以開動印鈔機發行大量美元來適應其過高的國防開支和提高其本國國民的福利待遇，從而形成其赤字財政政策。近年來美國對其它國家的負債仍然以每年5%的速度上升，據國際貨幣基金組織在2006年底以前的統計，各國中央銀行持有美元頭寸約4.8萬億美元，過多的美元發行量必然會使美元有貶值要求。這意味著美元的貶值趨勢仍將繼續。
3.我國的匯率改革還不完善，匯率浮動仍顯剛性
我國的匯率制度改革后，匯率彈性較之前已有所增強，但與完全浮動相比仍顯剛性。匯率制度的改革，使人民幣匯率升值預期增強，大量投機資本流入境內，央行為維持外匯市場均衡，必須不斷進行外匯干預，大量買進外匯資產，進而導致外匯儲備相應快速增長。面對外匯儲備的高速增長，央行又不得不采取公開市場業務，發行票據進行沖銷干預，而在沖銷干預下貨幣的升值壓力進一步加大，利率有上升壓力而其預期卻不上升，利率一匯率內在傳導的機制被相對剛性的匯率制度所隔斷。正是利率政策與匯率政策的這種矛盾沖突。造成2005年以來我國宏觀經濟運行持續過熱，貨幣供應量超標，潛在通貨膨脹壓力增大。
當前人民幣匯率形成的機制尚未完全市場化，人民幣匯率主要是在銀行間的外匯市場上形成，外匯市場供求關系是決定人民幣匯率的基礎，但中國的銀行間外匯市場仍是一個相對封閉的外匯頭寸市場，還有一部分外匯供求關系還不能在外匯市場上實現。
通過上面的分析，不難看出人民幣升值將帶來我國企業在結匯時出現匯率風險，因此如何規避匯率風險就成為我們研討的重心。筆者認為合理規避外匯風險應從宏觀和微觀兩方面入手協調進行，以減少匯率波動造成的損失。
宏觀方面規避風險的措施應“長短”結合。
1.短期措施—主要目標是使匯率維持在一個狹窄的區間內波動
一是繼續采取釘住一籃子貨幣的匯率制度，并公布貨幣籃子的組成。從而給市場一個明確的貨幣匯率變動規則。將對貨幣的升值預期轉移到對籃子中主貨幣的貶值預期上。
二是適時擴大匯率的浮動區間，并承諾在一定時期內不會改變區間。這需要迅速對外匯交易市場、外匯指定銀行與居民和企業的交易制度、銀行的外匯頭寸管理制度和強制結售匯制度進行相應的改革和調整。
三是通過在外匯市場上的有效干預，使匯率反復進行窄幅震蕩。這種方式雖然可能有一定效果，但并非長久之計，而且其實際效果需要視市場心理而定。
四是采取更嚴格的資本管制，這是一種改革期間的不得已的方式。
2.中長期措施—逐步由管理浮動匯率制轉向單獨浮動匯率制
一是可逐步擴大匯率的可浮動空間。有管理的浮動匯率制使央行有更大的匯率預警空間，有利于實現內部平衡目標.有利于積極地發揮市場的價格信號作用，逐漸達到均衡匯率水平，也有利于對外貿易競爭和國內經濟結構的調整。鑒于浮動匯率面臨的技術難題及入世后國際收支平衡的需要.我國的匯率制度改革應首先將目前較為“固定”的匯率制改為真正的浮動匯率制，即將匯率浮動設定上限和下限.并逐步增大人民幣匯率波動區間，匯率的走勢將主要由市場來決定，使人民幣匯率將可以真正反映市場的供求關系，央行的操作也會更加靈活，可動用各種公開市場業務工具來干預外匯市場，而不是簡單地宣布升值或貶值。
二是自律突出在控制與調節。市場價格規律預示我國人民幣單邊升值不可持續，我國自律的重點在于市場規律的認定和選擇，而不是簡單對應國際輿論。這需要我們用自我控制和調節得到驗證與掌控。自律的結果是化解自我的風險壓力，增強自身的經濟實力和金融作為。而從自律角度反思，我國人民幣匯率帶來的壓力不是在釋放和化解，相反矛盾和壓力在逐漸上升，我們需要考慮和改變我們的對策和策略，主動掌握我們自己需要的價格與價值。
三是加強匯率波動理論的研究，加強對匯率的檢測，建立完善的匯率預警機制，定期預警信息，加強對企業的引導。
微觀方面規避的措施要從加強管理入手。
1.增強企業匯率風險管理技能
培養和引進懂專業、懂技術、懂工具的財務人員，加大有關信息的投入，使之能夠在外部咨詢的基礎上對匯率做出獨立的判斷，能夠識別風險點，并運用有關工具管理風險。樹立正確的風險管理理念，選擇最適合自己的產品和方法管理風險。
2.選擇合理的避險工具和產品
論文摘要：從中國現今外匯儲備高速增長的現實入手，分析了中國外匯儲備過剩的現狀，指出了現今過度的外匯儲備所帶來的困境，如通貨膨脹的積累、人民幣匯率的升值壓力以及資源的損失等問題，并針對以上問題提出了相應的措施。
1外匯儲備高速增長的現實分析
外匯儲備是一個國家貨幣當局所持有的用于彌補國際收支赤字，以維持本國貨幣匯率穩定的國際間普遍接受的外國貨幣，外匯儲備是國際儲備的一部分。國際儲備包括外匯儲備、黃金儲備、國際貨幣基金組織(IMF)中的普通提款權和特別提款權。中國黃金儲備的各年變動量均為零，特別提款權等3個小項目在儲備資產增減額中所占的比重微不足道，所以儲備資產變動主要表現為外匯儲備的變動。在中國外匯市場上，人民幣匯率的變動幅度和外匯交易會員持有頭寸一直受到嚴格限制。因此在中國經常賬戶、資本和金融賬戶“雙順差”的制約下，外匯儲備只是中央銀行為了使外匯市場出清而被動交易的結果。其實，在固定匯率或有管理的浮動匯率下，中央銀行始終有干預外匯市場的義務和動機。這很有可能使國家外匯儲備的實際持有額與適度規模不相稱。1994-1997年，中國外匯儲備年平均增加額為301.21億美元，經過1998-2000年的低速增長后，2002年開始高速增長，到2006年底,中國外匯儲備達1萬億美元，至2007年底，中國外匯儲備達1.53萬億美元。
但外匯儲備額并不是越多越好。20世紀80年代中期以來，隨著一些國家外債規模的擴大，一些經濟學家從外債與外匯儲備應保持一定的正比例關系這一角度來分析適度的外匯儲備規模，即一國應把外匯儲備維持在其外債總額的40％左右。以外債規模來度量適度的外匯儲備規模標準，強調的是外匯儲備的支付和償債功能。用這一標準來衡量中國外匯儲備的規模，中國存在嚴重的外匯過剩。
2過度外匯儲備的困境
外匯儲備的積累和減少是針對外部失衡而采取的臨時性緩沖政策。當出現外部失衡時，一國面臨的首要問題就是：選擇調整還是融資。如果選擇以融資為主，則主要是通過使用國際儲備來維持經濟穩定。如果選擇以調整為主，則必然要采取針對國際收支逆差的需求緊縮政策。因此，盡管各國的情況不同，但根據經濟發展需要保持適度的國際儲備規模是完全必要的。但是過多地持有外匯儲備，會帶來許多負面影響。
（1）大量外匯儲備會積累通貨膨脹，降低中央銀行實施貨幣政策的獨立性。外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的，它在貨幣當局賬目上的對應項就是對外占款，而外匯占款構成中國基礎貨幣投放的主體部分。由于中國目前債券市場還不發達，債券規模不大，根本滿足不了如此大規模的外匯占款導致的基礎貨幣投放，于是為了對沖大規模的外匯占款導致的基礎貨幣投放，央行不得不發行央行票據進行對沖，以阻止基礎貨幣投放過多所導致的通貨膨脹的壓力。但如此大規模的外匯占款導致的基礎貨幣發行嚴重制約了中國的貨幣政策的操作空間。如果不發行央行票據對沖大規模的外匯占款，則勢必由于基礎貨幣投放過多而引發通貨膨脹。
（2）大量外匯儲備對人民幣匯率有很大的升值壓力。持續擴大的國際收支順差，造成了外匯市場供求關系的明顯失衡，在中國的外匯管理體制和匯率政策操作下，其結果就是外匯儲備的不斷積累，這使人民幣處于不斷增大的升值壓力下。事實上，盡管人民幣升值問題的出現在一定程度上反映了國際經濟利益的矛盾和沖突，但必須承認，經常項目與資本和金融項目“雙順差”的存在是人民幣升值壓力形成的關鍵和根源所在。而人民幣的升值勢必給中國的出口帶來不利影響，從而對促進就業和保持經濟持續快速發展帶來很大的負面影響。
（3）外匯儲備過多會導致資源的損失。中國的外匯儲備的幣種結構主要為美元，外匯儲備的利用主要是投資于美國的國債，這從經濟上來看極不合算。第一，持有美元儲備意味著向美國上繳鑄幣稅。據美聯儲估計，美國每年獲取的鑄幣稅高達150億美元，其中大部分來自中國等發展中國家。第二，存在利差損失。作為發展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價，而把外匯儲備投向流動性高的“安全資產”，即美國國債，則只能獲得很低的回報率。第三，美元匯率的變化導致美元儲備賬面損失。如近年來美聯儲連續下調其主要利率，結果使美元與歐元、日元匯率持續貶值，這給中國外匯儲備帶來了巨大的賬面損失。
3外匯儲備高速增長的出路
綜觀中國外匯儲備增長的原因，既有經濟層面的，但更多的是制度方面的原因。從經濟運行層面來說，外貿需求仍是拉動中國經濟增長的一個重要原因，我國對外貿易保持較快增長，因此貿易項目的順差仍將繼續。WTO過渡期的結束、服務項目的開放、外資并購的加速等因素使我國成為外商直接投資的一個重要基地，而外商直接投資的大量進入使資本與金融項目保持順差。中國國際收支仍將保持“雙順差”的局面，因此中國的外匯儲備仍將維持高增長。外匯儲備高增長的困境促使我們必須探討出路。外匯儲備高速增長的出路是一方面在既定的國際金融體系內提高對外匯儲備的管理水平，另一方面尋求某些制度上的創新，破解外匯高儲備之兩難。
（1）改革外匯儲備管理體制。
反觀眼前的外匯儲備問題，妥善管理才是較為現實可行的做法。可是要調整美元主導的資產結構，卻缺乏足夠的可替代資產。歐元前景雖被較多人士看好，但也難以承接如此龐大的外匯儲備資產的轉換；日元自顧不暇，波動太大，日元計值債券市場發展滯后，流動性也不夠。至于增持部分與中國貿易量大的亞太經濟體貨幣，如韓元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元儲備資產。而短期內將美元國債調整為美元公司債券或政府擔保的抵押債券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外匯儲備管理體制，需從以下幾方面著手：
第一，逐步調整單純利用外匯儲備平衡和干預外匯市場、維持國際支付、增強金融體系穩定性、防范金融危機的功能，加快金融制度的微觀變革，增強金融體系穩定性；通過適當的國際儲備管理戰略，協調貨幣政策和匯率政策之間的關系，使匯率政策兼顧內外部經濟的平衡，制定將外匯儲備在國際收支、戰略資源和軍事政治等領域運用的中長期戰略目標，從單純服務于匯率、貨幣政策轉化為服從國家整體戰略。
第二，借鑒美英日、歐盟、新加坡、中國香港等經濟體的經驗，由國務院牽頭，組成財政部、發改委、央行等部門參與的國家外匯儲備管理委員會，制定運用儲備干預外匯市場的戰略及儲備管理的指引意見，建立統一、多層次的外匯儲備管理體制，區分戰略決策和策略執行。
第三，通過多渠道，建立多元化的外匯儲備經營機構，設立外匯平準基金，并將中央匯金公司納入財政框架之下，將其轉換為國有金融控股公司，增強匯金運作的透明度，剝離其為金融機構提供再貸款的功能，并為政策性金融機構提供外匯融資。
最后，制定詳細的外匯儲備結構調整計劃，實現儲備資產的幣種多元化、資產多樣化與多個市場的選擇，逐步推進，優先在增量資產中實施。當然，外匯儲備資產結構的調整將是緩慢和長期的過程，而且應保持政策操作的隱蔽性，從而將短期的外匯市場波動的影響控制在最小的幅度。
（2）促進中資企業對外直接投資，鼓勵外資企業境內融資。
經過30年的改革開放，中國經濟得到了長足的發展，一些產業和企業已具備國際競爭力，有些產業還出現了過剩的生產能力，急需進行產業調整，客觀上提出了發展對外直接投資的要求。因此促進中資企業對外直接投資，積極主動地實施“走出去”戰略既是進行產業調整的需要，也是緩解巨額的外匯儲備壓力的一個舉措。
由于國內儲蓄水平的提高，可以說中國資本已經比較豐富。但外國直接投資除了資金上的作用外，還可以帶來先進的管理和技術以及制度上的好處。因此，可以采取鼓勵合資企業向國內銀行借款，在國內發行股票和債券等形式獲得融資，減少外國直接投資中的資金流入的規模，而這又不會影響中國引進外國技術。另外，取消對外國直接投資的稅收優惠，為國內企業的發展創造與外資公平競爭的環境，從而有效利用外資的積極作用，抑制大量外資進入對外匯儲備造成的壓力。
（3）擴大消費需求，緩解由于經濟失衡而出現的貿易順差。
經過連續幾年的外貿高速增長，2007年中國進出口總額超2萬億美元，貿易依存度超過67％，遠遠超過日本和美國，如此高的貿易依存度蘊藏著很大的風險。在對外貿易高增長的背后，中國國內消費率卻連年下降。從宏觀經濟學的基本原理可知，在開放經濟條件下，經濟系統的內部不平衡需要相應的外部不平衡來彌補。中國目前內部不平衡的情況是國內儲蓄大于投資，內需不足，相應的外部不平衡主要是對外貿易順差和外匯儲備的增加。因此，我們認為解決外部不平衡的根本舉措還在于解決內部不平衡，就中國而言，關鍵就是要擴大消費需求。
（4）積極推動亞洲債券市場發展，促進亞洲區域貨幣合作，最終實現減持外匯的目標。
繼亞洲金融危機之后，東亞國家積極探討區域貨幣金融合作。在《清邁協議》、亞洲債券基金及對話與監控機制的基礎上（包括東盟監督機制、馬尼拉框架組、東亞及太平洋地區中央銀行行長會議組織），進一步討論了東亞貨幣體系安排。同時，東亞國家在國際儲備合作的基礎上，積極推動了亞洲債券市場的發展。發展亞洲債券市場有助于吸收亞洲各經濟體的大量外匯儲備，防止大量資金在投向美國和歐洲市場后又回流的不利狀況，并將本地區的儲蓄在該地區內使用。而中國應大力推動人民幣債券在東亞國家的發展，推動人民幣的區域化和國際化。在亞洲債券市場的發展過程中，一方面可以有效利用包括中國在內的東亞國家的高額外匯儲備，另一方面也可以逐步減持美元外匯儲備。
4結論
中國的外匯儲備高增長是中國經濟強勁增長的結果，同時也是因國內經濟不平衡而過度依賴外部需求的表現。因此，一方面我們必須探討高外匯儲備的綜合管理政策，另一方面，還需從多角度入手，化解經濟增長中的結構性矛盾，擴大消費需求，以保持內部平衡的方式化解外部不平衡。鑒于當前的國際貨幣金融體系，中國應該充分利用高外匯儲備的優勢，協同東亞高外匯儲備國家，通過合作推動亞洲債券市場的發展，最終實現貨幣合作的目標。中國應在此過程中發揮積極作用，在東亞貨幣合作中推進人民幣區域化和國際化。同時，東亞各國也需要通過協調和磋商，不斷加強其自身內部的貨幣合作，而這可能是一條漫長的道路。
參考文獻
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[論文摘要] 以歐盟為主體的歐洲經濟一體化以其發展過程中形成的獨特的組織機構和運行機制，為世界提供一個獨具特色的經濟合作模式——“歐洲模式”，本文試從歐洲經濟一體化的進程和特點對這一發展模式進行分析。
歐盟作為當今世界上成立最早、成效最卓著和一體化程度最高的區域經濟合作組織,其50多年的發展歷程和其取得的巨大成就為世界展示了一個具有歐洲特色的經濟合作模式，在區域經濟合作迅速發展的今天，越來越多的地區從歐洲模式中尋找經濟合作的經驗和靈感，通過分析歐洲經濟一體化的進程和特點來分析歐洲模式，以期對現實有所 指導 意義。
一、歐洲經濟一體化的發展進程
歐洲經濟一體化以“舒曼計劃”為起點，啟動了從煤、鋼、原子能領域到共同 農業 政策領域，乃至貨幣聯盟的經濟一體化進程，歐洲經濟一體化的機構也經理了從歐洲煤鋼共同體到歐洲共同體，乃至歐洲聯盟的一個過程。站在 歷史 的角度，這一發展進程明顯的分為四個階段。
1.共同體建立到1968年關稅同盟的建成以及1969年共同農業政策的實施是歐洲經濟一體化的第一個階段。1958年，歐洲煤鋼共同體的六國在意大利的羅馬簽訂《羅馬條約》，決定將他們之間的合作擴大到原子能和其他經濟領域，決定成立歐洲原子能共同體和歐洲經濟共同體，這樣歐洲經濟一體化就由一個領域擴展到多個領域，歐洲經濟一體化的機構也出現三個共同體共存的現象。特別是《羅馬條約》規定了下一步一體化的新目標：建立關稅同盟和實施共同農業政策，從而經濟一體化進程有約可依，按照條約規定的日程進行。到1968年，關稅同盟提前一年半實現，共同農業政策也開始進入實施階段。
2.自上世紀70年代中后期開始到歐洲貨幣體系的建立是歐洲經濟一體化的第二個階段。進入70年代，由于國際形勢的惡化，歐洲經濟一體化發展受到極大的限制，共同農業政策執行難以為繼。第四次中東戰爭、阿拉伯石油國石油禁運帶來的能源危機、布雷頓森林體系的崩潰以及 資本主義 國家的經濟危機使得歐共體國家紛紛采取自保的政策，貿易保護主義盛行，歐洲 市場 分割嚴重。在七十年代，歐共體國家提出的穩定貨幣匯率的經濟貨幣聯盟計劃也最終流產。只是到了70年代中后期國際形勢相對緩和時，歐共體才建立起穩定貨幣匯率的歐洲貨幣體系。
3.80年代中期至90年代前期，歐洲統一大市場的建立和歐洲經濟貨幣聯盟的發動是歐洲經濟一體化的第三個階段。進入八十年代后，歐共體國家迎來了一個良好的外部發展 環境 ，加上世界經濟區域化浪潮的推動，歐洲在次走在了區域經濟合作的前列。1987年簽署生效的《單一歐洲法令》規劃了歐共體到1993年實現成員國之間在商品、勞務、人員和資本的自由流通為特征的歐洲統一大市場。與此同時，為統一大市場的正常運作做準備，在歐共體執行委員會主席德洛爾的主導下，開始了實現歐洲單一貨幣的準備工作。可以說，在這個階段歐共體變成了一個具有經濟聯盟性質的共同市場。
4.以90年代初期《馬斯特里赫特條約》的簽訂和統一的歐洲貨幣—歐元的啟動為標志，歐洲 經濟 一體化走進其發展的第四階段。冷戰的驟然結束，東歐劇變，蘇聯解體等，歐洲面臨一系列新的挑戰，特別是劇變后的中東歐開始了一個 申請 加入歐盟的“回歸歐洲”的過程和統一后德國在歐洲地位的變化。最終歐共體國家選擇了更深層次的一體化。1991年12月的《馬約》是一體化進一步深化的表現，它確立了歐洲一體化的三根支柱，并以第一根支柱——經濟與貨幣聯盟作為其發展的重心。此后經過1997年的《阿姆斯特丹條約》、2001年的《尼斯條約》和2004年的《歐盟 憲法 條約》，歐洲經濟合作向一個完全經濟體化的經濟聯盟更加接近。
二、歐洲經濟一體化的特點
盡管在歐洲經濟一體化發展的不同階段，一體化或者迅速發展、或者徘徊不前、或者碩果累累、或者成就難覓，但是最終歐洲一體化還是得以順利的進行，體現了歐洲經濟一體化獨特的進程特點。
1.一體化過程的漸進性。無論是合作的范圍、領域，還是組織協調機構的建立、運行機制的完善以及一體化程度的發展本身，都體現了一個漸進性的發展歷程。而且從20世紀50年代初期6國煤鋼領域的一體化發展到現在27國開始走向經濟和貨幣聯盟，每前進一步都是歐盟成員國反復協商、謹慎考慮后的結果。在發展的每一個階段，對給成員國一定的準備和過渡時間。
2.一體化過程的協調性和妥協性。歐盟是各國聯合起來組成一體化集團，由于各國國情不同，在一體化的過程中難免會產生分歧和矛盾，甚至是激烈的爭執乃至對抗，但歐盟各國最終都能認識到一體化集團是他們獲得發展的最快、最好的經濟組織形式。成員國為了實現共同利益通過互相協商和互相配合，通過實施一系列卓有成效的原則來消除矛盾。這些原則包括: 民主 平等原則、共同受益原則、核心歐洲原則以及靈活性原則。
3.組織運作機制的超國家性和均衡性。為保證一體化順利進行，歐盟設立了具有一定的超國家性質的組織協調機制。這些機構的設置和權力的分配上不但強調每個成員國參與，而且強調各機構在其管轄范圍內超越各成員國政府的權力，以及各機構既相互獨立又相互制約的關系從而凸現出歐盟獨特的組織運作機制。
4.經濟一體化進程的外部敏感性。這主要是指歐洲經濟一體化的進程深受世界外部 環境 的影響。一定時期的國際形勢對經濟一體化的發展步伐影響較大，歐洲經濟一體化體現出明顯的對外部環境的敏感性依賴。如20世紀70年代石油危機和世界性經濟危機不僅使各成員國經濟發展緩慢，也導致一體化步伐受到嚴重影響，更為嚴重的是使歐共體在20 世紀70年代就提出的在10年內分階段實現經濟與貨幣聯盟的計劃也因此受阻。
從一體化的進程和特點看，歐洲經濟一體化的這一發展模式的出現，既有二戰后獨特的 歷史 條件——冷戰的大環境，更有歐洲各國在應對來自外部環境時所進行的理論創新和制度創新。
參考文獻:
關鍵詞：貨幣危機；貶值；經濟代價
中圖分類號：F820．5 文獻標識碼：A 文章編號：1005－0892(2006)06－0017－07
一、引言
上世紀80年代后期和90年代中期，世界金融市場的一體化程度得到了顯著的提高。在伴隨金融市場一體化的過程中，大量的國際資本流入到發展中國家。以資本賬戶自由化為主要內容的金融開放，為國際資本的輸出者和接受者提供了重要的潛在利益。支持資本賬戶自由化的學者們通常認為資本賬戶自由化有許多優點：（1）資本賬戶自由化可以使國際資本從高儲蓄國家流入到低儲蓄國家，這樣經濟周期內的消費和投資可以得到平穩化；家庭和企業可以通過國際金融交易使單個國家所具有的風險分散化，提高了社會福利水平。另外，Obstfeld和Rogoff（1996）認為，自由的國際證券市場可以提高跨時（Intertemporal）貿易的收益。[1]（2）資本賬戶自由化使得資本在國際間進行配置，提高了資本的使用效率，這對于資本輸出國和接受國都是有利的。（3）資本賬戶自由化有助于金融部門的發展。因為對外借貸活動增加了金融交易額，降低了交易成本（Klein和Olivei，1999），[2]而交易成本的降低進一步促進了經濟主體的借貸行為。然而，也有許多學者認為資本賬戶的開放會導致資本流動的大幅度波動和突然逆轉，這會對經濟造成重大傷害。過去10多年來的幾次重大貨幣危機，似乎證實了對資本賬戶開放持反對意見者的擔憂。
貨幣危機的增多常常被視作是過去20年來金融全球化加劇的結果，{1}隨著時間的推移，貨幣危機的某些特征發生了變化，且因經常出現而屢見不鮮。Calvo（1998）把20世紀80年代后半期以來的貨幣危機歸為由資本賬戶方面的原因引起，所以把它們稱為資本賬戶危機，而把較早發生的貨幣危機稱為經常賬戶危機。[4]我們對90年代以來的貨幣危機進行粗略地考察便可以發現，許多發生危機的發展中國家在貨幣貶值的同時，真實經濟有很大程度的衰退。如1995年墨西哥的國內生產總值比1994年下降6.2%，印度尼西亞、韓國、馬來西亞和泰國在1998年的國內生產總值分別比1997年下降13.1%、6.7%、7.4%和10.2%；而阿根廷在2002年的經濟增長率為-10.9%。然而，并不是所有的貨幣危機都會導致經濟的衰退。例如巴西（1979）、哥倫比亞（1985）、委內瑞拉（1984、1987）以及匈牙利（1993）等國家在貨幣貶值的同時，都伴隨著經濟的高速增長。在1992－1993的歐洲匯率危機中，貨幣危機也沒有給真實經濟造成多大的負面影響。如英國、挪威、葡萄牙的總產出在1993年比前一年分別增長了2.3%、2.7%和2.4%。除了冰島1993年的總產出比前一年下降3.3個百分點外，其它國家的產出只有小幅度的下降。{2}
毫無疑問，在金融日益全球化的今天，隨著貨幣危機的頻頻爆發，貨幣危機已經成為經濟學和金融學的一個重要研究方向，學術界已經發表了大量的關于貨幣危機的論文。然而，目前關于貨幣危機的文章，其研究興趣在于貨幣危機的起因以及貨幣危機的短期政策含義；而為數不多的對于貨幣危機與經濟績效（產出水平、失業率和通貨膨脹等）的研究，也大多停留在理論研究，且研究貨幣危機對經濟績效影響的經驗文獻相對很少。本文的主要目的是以1990年以后發生在發展中國家的貨幣危機為樣本，對發展中國家在貨幣危機中的經濟增長率及其影響因素進行經驗研究，確定哪些因素會顯著影響貨幣危機國家的經濟增長率變化，以便有效地預防和避免貨幣危機對真實經濟的傷害。本文之所以以發展中國家的貨幣危機為研究對象，是因為從20世紀90年代以來，大多數貨幣危機都集中在發展中國家，而70年代和80年代的貨幣危機則同時影響著工業化國家和發展中國家。{3}
二、相關文獻的簡單回顧
根據傳統的經濟理論，貨幣貶值雖然有可能造成通貨膨脹，但是它對經濟會起到擴張作用，使得產出水平上升和失業率下降。因為貶值會使一個國家的商品在世界市場上更具有競爭力，使得出口上升。{4}但是，1994-1995年的墨西哥貨幣危機、1997-1998年的東南亞貨幣危機以及2001-2002年的阿根廷貨幣危機所發生的經濟衰退現象，對這一傳統理論提出了挑戰。于是，貨幣危機對產出水平的作用就成為了貨幣危機領域的研究方向。就貨幣危機的理論模型而言，目前公認的已有三代貨幣危機模型。{5}但遺憾的是，第一代貨幣危機模型和第二代貨幣危機模型都無法解釋貨幣危機后的經濟衰退現象。第一代貨幣危機模型認為，固定匯率與擴張性貨幣政策之間的不一致性必然導致貨幣危機，貨幣危機只是國內居民對國內貨幣和外匯之間進行資產組合的結果，基本上沒有涉及真實經濟。而第二代貨幣危機模型認為，政府從維持固定匯率成本和收益方面進行權衡，以此來決定是否放棄固定匯率；政府選擇放棄固定匯率，{6}并不意味著對就業和產出造成不利沖擊；固定匯率所造成的政策約束的消除，至少對短期的宏觀經濟是有利的。第三代貨幣危機理論則是從國內金融市場方面來考察貨幣危機，認為貨幣危機導致產出水平下降的原因在于伴隨著貨幣危機的國內金融危機。雖然第三代模型涉及到了危機國的經濟衰退現象，但它并沒有把危機對經濟產出的影響作為研究內容，只是從危機后的經濟衰退中得到啟示，從而找到一種新的解釋貨幣危機起因的理論而已。Aghion et al （2001a，2001b）從企業資產負債狀況來解釋貨幣危機對產出水平的影響。[7-8]他們認為，新興市場國家的企業擁有大量的以外幣計價的債務，當該國貨幣因危機爆發而貶值時，外債的本幣金額上升，表現為企業的資產負債狀況惡化，使其從銀行獲得資金的能力下降；特別是流動資金的減少，使得企業的經營活動受到資金約束，整體經濟出現衰退。金洪飛（2004c）構造了一個由產品市場和資產市場組成的IPLM-總產出模型，把第一代和第二代貨幣危機模型作為第三代貨幣危機模型的特殊情況，從理論上解釋了不同的貨幣危機對真實經濟的影響。[9]此外，Calvo（1998）用外資流入的突然停止或逆轉來解釋貨幣危機中的經濟衰退問題。[4]金洪飛（2001b）認為，新興市場國家的國內投資者追求各自利潤最大化的行為是有外部性的，這種外部性導致了過多的資本流入新興市場；在造成新興市場國家資本效率下降的同時，過多的資本流入導致了不可持續的經常賬戶逆差，最終導致資本流入停止或逆轉，從而在貨幣危機爆發的同時發生經濟衰退。[10]此外，Rodrik和Velasco（2000）指出，危機過程中由于短期債務難以滾動，使危機國企業的流動性迅速降低，對投資和產出立即產生不良影響。[11]
對于貨幣危機的經濟影響進行系統研究的經驗文獻也不太多。IMF（1998）、Hutchison和McDill（1998）、Bordo和Eichengreen（1999、2003）對危機前后的產出和通貨膨脹進行了統計描述。[12-15]Gower和Krause（2002）對危機前后的產出和通貨膨脹進行統計描述的同時，計算了產出和通貨膨脹對貨幣危機作出反應的概率。在他們認定的78次貨幣危機中，23次貨幣危機對產出造成了不良影響，而4次危機對產出的影響是良性的，51次貨幣危機對產出沒有影響。[16]Hutchison（2001）以1975-1997年間67個發展中國家和新興市場國家的160次貨幣危機及461個IMF穩定計劃為對象，發現在對宏觀經濟發展、政治和地區因素進行控制后，貨幣危機在1~2年中顯著地降低了經濟增長率。但是，他沒有發現IMF的穩定計劃加重了貨幣危機對經濟增長率的不良影響。[17]Cupta et al(2003) 以91個發展中國家在1970-1998年間發生的195次貨幣危機為樣本，研究了危機國的產出水平對貨幣危機的反應。他們的研究發現，2/5的貨幣危機對產出是有擴張作用的；而對于發生了產出下降的貨幣危機國家，那些較大的以及經濟較為發達的國家，其經濟衰退程度較為嚴重。另外，根據他們的研究，90年代貨幣危機中的經濟衰退現象比70年代和80年代較為廣泛和顯著。[18]金洪飛和姜誠（2005）以1990年以來的近200次貨幣危機為樣本，對貨幣危機后的經濟衰退進行了經驗分析，發現危機前的經常賬戶狀況、外債余額占GDP比例、國際流動性指標等經濟變量，以及危機后的匯率制度都不會顯著地影響到危機后的經濟衰退。另外，危機后的經濟衰退與危機國政府在危機中是否拋售外匯儲備、是否采取匯率貶值都沒有明顯關系。但是，危機前的失業率和匯率制度，以及危機中是否提高利率等因素對危機后的經濟衰退有顯著影響。[19]Hutchison和Noy（2006）用24個新興市場國家在1975-1997年的Panel數據為樣本，研究了貨幣危機、資本逆流和經濟損失之間的關系，發現貨幣危機通常會使產出下降2%~3%，而資本逆流則會使發生貨幣危機的當年產出下降6%~8%。[20]
三、貨幣危機的界定和經濟衰退的度量
為了研究貨幣危機對經濟的影響，必須首先對貨幣危機作出界定。什么是貨幣危機呢？通常，貨幣危機的定義是和對貨幣匯率的投機攻擊（Speculative Attack）聯系在一起的。如果對某個國家或地區的貨幣匯率進行的投機攻擊，使得該貨幣匯率貶值，或者導致金融當局大量國際儲備（包括外匯和黃金）的流失或利率的大幅度提高，就可以認為這個國家或地區發生了貨幣危機。這是貨幣危機的一個廣義定義，而不同的研究者，對于貨幣危機有不同的定義。
Eichengreen、Rose和Wyplosz（1996）（ERW）在研究20個工業化國家在1959-1993年間的貨幣危機傳染現象時，認為有些國家的貨幣匯率雖然在投機攻擊中沒有貶值，但它是以外匯儲備的大量流失和利率的提高為代價的，所以他們用匯率、利率和外匯儲備變化的加權平均計算出來的指數來衡量投機壓力。當投機壓力指數達到某個臨界值時，就認為發生了投機攻擊的貨幣危機。ERW把臨界值定義為“那些至少偏離均值兩個標準差的數值”。在計算投機壓力指數時，權重的選取是以使匯率、外匯儲備和利率乘以各自的權重后的波動幅度相等為原則。[21]可見，ERW所定義的貨幣危機包括對貨幣匯率成功的和不成功的投機攻擊。同ERW一樣，Kaminsky、Lizondo和Reinhart（1998）（KLR）把危機概括為對貨幣成功和不成功的攻擊。[22]對每個國家而言，由“外匯市場壓力”指數是否超過均值3倍標準差來認定危機是否發生。這個指數由每月的匯率變動百分比和國際儲備變動百分比的加權值確定。同ERW一樣，權重的確定使得指數的兩個元素的條件方差相等。Frankel和Rose（1996）(FR)則是采用了狹義的貨幣危機的概念。[23]他們認為，儲備的變動只是粗糙地衡量了政府對外匯市場的干預，并且大多數樣本國家在長時間內對利率進行控制，因此認定投機攻擊被成功抵御是困難的。他們把貨幣危機定義為名義匯率貶值至少超過25％，并且比前一年的貶值率至少大10％的匯率貶值或調整，而那些被抵御的投機攻擊不能作為危機處理。此外，根據FR的定義，哪怕一個國家由于長期的高通貨膨脹導致貨幣持續貶值，只要貶值率不超過前一年的10%，都將被排除在貨幣危機的范疇之外。所以，FR的標準強調了貨幣危機的突然性。
由于本文主要是研究危機中的貨幣貶值為何對經濟產出有不同影響，因此本文中的貨幣危機只考慮匯率變化。如果對于匯率的投機攻擊使得一個采取固定匯率制的國家或地區放棄固定匯率制，或者使得采取浮動匯率制的國家和地區的貨幣匯率大幅度急劇貶值，我們就認為發生了貨幣危機。同金洪飛（2003）在分析貨幣危機中資本外逃與短期外債比例的關系時一樣，[24]本文將以90年代以后發生過貨幣危機的新興市場國家和發展中國家的數據為樣本。我們的樣本由51次貨幣危機組成，具體樣本點包括：玻利維亞（1991）、阿根廷（2001）、巴西（1990、1995、1999、2002）、智利（2002）、薩爾瓦多（1990）、巴拉圭（1992）、委內瑞拉（1994）、牙買加（1990）、墨西哥（1994、2002）、尼加拉瓜（1993）、海地（1991）、洪都拉斯（1990）、特立尼達和多巴哥（1993）、烏拉圭（2002）、約旦（1992）、印度（1991、1995）、印度尼西亞（1997）、韓國（1997）、老撾（1995）、馬來西亞（1997）、菲律賓（1997）、泰國（1997）、博茨瓦納（1996）、布隆迪（1997）、埃塞俄比亞（1992）、肯尼亞（1993、1995、1997）、馬達加斯加（1991、1994）、馬拉維（1992、1994）、馬里（1993）、摩洛哥（1990）、莫桑比克（1993、1995）、尼日利亞（1992）、津巴布韋（1991、1994）、突尼斯（1993）、贊比亞（1994）、匈牙利（1994）、羅馬尼亞（1990）、俄羅斯（1998）、土耳其（1994、2001）。
在研究貨幣危機的產出代價影響之前，我們還需要對產出代價進行度量。通常，產出代價是以危機前后的經濟增長率變化來衡量的，如金洪飛和姜誠（2005）用危機前一年的經濟增長率減去危機后一年的經濟增長率來衡量貨幣危機中的經濟衰退程度。[19]然而這種方法的一個缺點是無法真正地度量貨幣危機的經濟代價。假如說某個國家在T年發生了貨幣危機，T-1年的經濟增長率gT-1為5%，T年的經濟增長率gT為-10%，T+1年的經濟增長率gT+1為5%。如果用T-1年的經濟增長率減去T+1年的經濟增長率，就會得到經濟衰退程度為0。但事實上，由于T年的經濟增長率為負，T+1年的產出水平大約只是T-1年的95%。因此，作為比較，我們將用兩種方法來度量危機后的經濟衰退程度。第一種還是由危機前一年的經濟增長率減去危機后一年的經濟增長率來度量。對于第二種方法，我們用下面的公式來計算危機的經濟衰退程度或經濟代價Y：{7}
Y=1+gT-1- （1）
四、計量分析和結果
我們的計量分析基于下面的回歸模型：
Yi=+kXki+ui （2）
其中，解釋變量Y為貨幣危機的經濟代價，由式（1）計算獲得；Xk為第k個解釋變量；和k為待估參數；下標i表示第i次貨幣危機，在本文中i=1，2，…51；ui是均值為0、方差為2的誤差項。
（一）解釋變量的選取
我們將考慮以下變量作為解釋變量。
1．危機前的經常賬戶。危機前的經常賬戶是否會對危機后的產出發生影響，可以從兩方面加以考慮。第一，根據第一代貨幣危機模型，貨幣危機的發生是由持續的政府財政赤字導致的擴張性貨幣政策引起的，即在危機前會有大量的經常賬戶赤字，導致外匯儲備的下降，最后出現貨幣危機。但是，第一代貨幣危機理論認為，貨幣危機不會導致危機后的產出下降。第二，從政策方面而言，如果危機前有大量的經常賬戶赤字，危機爆發后，外資流入減少或停止，為了保持國際收支平衡，政府就可能在危機中或危機后采取緊縮性的政策，以改善經常賬戶。然而，緊縮性的政策將導致經濟的衰退。
2．危機前的外債比例。如果危機國在發生貨幣危機前有大量的外債，危機的爆發可能會導致大量的資本外逃，使得國內企業可獲得的資金減少，甚至造成企業破產。另外，如果在貨幣危機中，本幣采取了貶值措施，那么以外幣計價的外債負擔就變得更加嚴重，使企業的資產負債狀況出現惡化，這樣企業就很難獲得投資所需的資金，于是投資就會萎縮，導致產出水平下降。
3．危機前國際流動性指標。在國際經濟學中，通常用短期外債與外匯儲備的比例來衡量一個國家的國際流動性；這個比例越高，表明國際流動性越差。根據Rodrik和Velasco（1999）的理論，發生貨幣危機時，短期外債將無法滾動，使經濟體中的流動性降低，從而導致生產的萎縮。他們發現，短期外債與外匯儲備的比例是一個很好的預測危機及其嚴重性的指標。為了觀測它是否會導致對真實經濟的不良影響，我們把危機前一年的外匯儲備與短期外債的比例LIQ作為回歸方程的解釋變量。
4．金融開放程度。金融開放會使政府在危機中阻止資本外逃以及采取逆經濟周期措施的能力降低。那些金融開放程度較高而又缺乏有效監管的國家在遭遇貨幣危機時，其經濟損失可能會比較嚴重。我們把金融開放程度作為解釋變量的目的，是想驗證它是否果真使得危機國遭受了更大的經濟損失。我們用一個虛擬變量來代表金融自由化程度的高低。阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、牙買加、墨西哥、委內瑞拉、約旦、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國、摩洛哥、突尼斯、匈牙利、羅馬尼亞、俄羅斯、土耳其等新興市場的金融開放程度較高，所以虛變量FF取值為1；而其它國家的金融開放程度較低，FF的取值為0。
5．危機中是否提高利率。當一個國家面對貨幣投機攻擊時，可以通過出售外匯儲備、提高短期利率等來保護匯率穩定，避免本幣貶值。但是，不同的措施對真實經濟的影響是不同的。通常，如果外匯儲備的出售沒有引起利率上升，應該是不影響產出水平的；而提高利率則會降低投資和消費支出，造成經濟增長率的下降。
6．危機前后實際貨幣余額的變化率。本國貨幣貶值會通過貿易品價格的上升使得一般物價水平上升，如果此時名義貨幣供給量增幅低于物價上升幅度，那么就會造成實際貨幣余額的下降，對經濟起到收縮作用。許多危機國在危機前都有大量的經常賬戶赤字，為了保持外部平衡，只好采取緊縮性的貨幣政策，甚至使名義貨幣供給量下降。我們把實際貨幣余額增長率的變化MVR作為解釋變量的目的，是為了驗證貨幣危機的經濟代價是否與實際上緊縮的貨幣政策有關。
7．危機當年的資本凈流入量。在貨幣危機發生時，資本流入會急劇減少甚至發生逆轉，使得國內企業或金融機構的資金來源減少。為了考察危機階段外資凈流入量對真實經濟是否有顯著影響，我們把當年資本凈流入量對GDP的比例也作為回歸方程的解釋變量。
8．銀行危機。在新興市場國家中，由于政府往往對金融企業采取或明或暗的擔保，使得金融機構過多地引入短期外幣存款，而其資產通常是長期的。在發生貨幣危機時，外幣儲戶提取外幣的行為也會使銀行出現危機，從而無法正常發揮投融資的中介作用，使真實經濟受到損害。
（二）有關變量的描述性統計特征
表1列出了連續變量的描述性統計量。COST1是由公式（1）計算得到的經濟代價指標；COST2是由危機前一年的經濟增長率減去危機后一年的經濟增長率得到的經濟代價指標。COST1和 COST2的均值分別為0.775%和0.986%，而它們的標準差分別為7.489%和5.745%。所以從統計上而言，并不能得出貨幣危機導致經濟衰退的結論。當然，導致這種現象的原因是有些國家在危機后出現了經濟較大的增長。以COST1為指標的話，出現經濟衰退的有27次，占總數的52.94%，而這些發生衰退國家的平均衰退程度為5.70%，最大衰退程度為20.9%；如果以COST2為指標的話，出現經濟衰退的有29次，占總數的56.86%，而這些發生衰退國家的平均衰退程度為4.67%，最大衰退程度為12.4%。
變量FLOW為危機發生那一年的資本凈流入量占GDP的比例；LIQ為危機前的國際流動性指標，由外匯儲備除以短期外債存量得到；MVR為危機前后的實際貨幣余額增長率的變化，其計算公式為危機前一年的實際貨幣增長率減去危機階段和危機后一年的實際貨幣增長率的幾何平均值；R_CA為危機前一年的經常賬戶余額與GDP之比；R_DET為危機前一年的外債存量與GDP之比。對于解釋變量FLOW，在51次貨幣危機中，資本凈流入量占GDP比例的平均值為-1.11%，資本凈流入比例最低的為-10.44%，最大值為5.26%。這說明盡管有些國家在貨幣危機階段發生了較大規模的資本逆流，但是也有些國家在危機階段的資本凈流入量是正的。而實際上，在我們的樣本中，這樣的貨幣危機有18次。從流動性指標看，不同的國家差異很大。比如博茨瓦納在1995年，由于其外匯儲備是總外債的6.54倍，而短期外債只占總外債的1.42%，從而使得其外匯儲備與短期外債之比高達651；而尼加拉瓜在1992年的外匯儲備只有短期外債的7%，也就是說，其短期外債是外匯儲備的13倍。由于流動性指標的中位數為1.096，因此大約有一半的國家在危機前的外匯儲備超過短期外債。對于危機前后實際貨幣余額增長速度的變化而言，增長速度變慢的有34次；而從MVR的平均值看，危機后的貨幣增長速度平均比危機前降低了8.378%。當然，導致這種現象的一個根本原因是，對于大多數貨幣危機，危機后的通貨膨脹率超過了名義貨幣增長率。對于經常賬戶余額，危機前出現經常賬戶赤字的有44次，占總數的86.27%，說明貨幣危機的爆發和經常賬戶赤字還是有一定的相關性。總體而言，危機前經常賬戶余額占GDP之比的平均值高達6.17%，而尼加拉瓜在1992年的經常賬戶赤字最為嚴重，高達GDP的57%。從R_DET看，對于這些發生貨幣危機的國家，總體而言，它們在危機前的外債比例是比較高的，平均為GDP的99.7%；從中位數看，有一半的國家在危機前的外債余額達到了GDP的60%以上。表2列出了貨幣危機（BC）、金融自由化程度（FF）以及危機中利率是否升高（INTEREST）等定性變量的統計特征。從表中可以看到，在我們選擇的51次貨幣危機中，同時發生銀行危機的有12次，占總數的23.53%；金融自由化程度較高的樣本點為25個；另外有38次貨幣危機出現了利率升高現象。
表1 連續性變量的統計特征
表2 定性變量的數據特征
（三）結果與分析
我們在表3中列出了兩個線性回歸模型的結果，其中第一個模型的被解釋變量為COST1，第二個模型的被解釋變量為COST2。第一個模型的R2為0.301，說明我們選擇的解釋變量解釋了被解釋變量30%的變化；而對于模型2，被解釋變量43.9%的變化被這些解釋變量所解釋。對于宏觀經濟數據而言，數值為0.301和0.439的R2說明了這兩個方程都具有一定的解釋能力。從F檢驗值看，模型1在5%的水平下整體顯著，而模型2則在1%的水平下整體顯著。
由于這兩個被解釋變量都是用來度量經濟衰退的，所以如果某個解釋變量的系數為正，就表示該變量增加會導致危機的經濟代價加大。表中第二列為模型1，第三列為模型2。從解釋變量的顯著性看，對于模型1，外債余額比例在1%的水平下顯著，經常賬戶比例和銀行危機在5%的水平下顯著，凈外債流入在10%的水平下顯著；對于模型2，銀行危機、經常賬戶比例等變量都是在1%的水平下顯著，而其他變量，如金融開放程度、危機中的利率提高程度、危機前后實際貨幣增長率的變化、危機前的國際流動性以及危機前的外債比例等變量都是不顯著的。這說明兩個模型得到的結論基本上是一致的。對于兩個模型，解釋變量BC的系數顯著為正，表示了銀行危機會顯著影響貨幣危機的產出水平，加重貨幣危機的經濟代價。從模型1看，如果以危機前后的經濟增長率差異來度量經濟衰退程度的話，銀行危機平均會使衰退程度加重4.9%。對于變量FLOW，其值為正時表示資本凈流入，反之則表示資本凈流出。從表3中看出，FLOW的系數顯著為負，說明了危機階段的資本外逃或逆流會導致經濟衰退。對于變量R_CA，其觀測值為正時表示經常賬戶盈余，因此，顯著為負的系數說明了危機前經常賬戶存在大量逆差的國家，其經濟衰退程度往往較大。
表3 計量回歸結果
注：括號中的數據為t檢驗值，***表示變量在1%的水平下是顯著的，**表示變量在5%的水平下是顯著的，*表示變量在10%的水平下是顯著的。
另外，金融開放程度、危機中的利率變化、危機前后實際貨幣增長速度的變化以及危機前的國際流動性和外債比例等因素，對貨幣危機的經濟代價沒有顯著的影響。因此，開放程度越高的國家在發生貨幣危機時，其經濟衰退程度未必就越嚴重。對于危機中的利率因素，本文得到的結果似乎與金洪飛和姜誠（2005）并不一致，其原因可能是：在金洪飛和姜誠（2005）的文章中，貨幣危機是由月度匯率變化率、利率變化率和外匯儲備變化率的加權平均計算得到的壓力指數來界定的，因此有些國家在受到投機攻擊時，盡管沒有發生貨幣貶值，但這是以提高利率和外匯儲備流失為代價的（這些國家還是把它當作發生了貨幣危機來處理）。對于那些提高利率而沒有貨幣貶值的國家，其高利率持續的時間較長，因而對經濟造成了比較嚴重的傷害。而在本文中，由于研究的對象都是發生貶值的國家，危機中的高利率持續時間相對較短，而且高利率對經濟的不利影響也可能被貶值的作用所抵消，從而使得危機中的利率提高并沒有對經濟造成明顯傷害。至于實際貨幣增長率的變化沒有顯著影響危機后經濟衰退的原因可能有二：一是其作用可能被危機中的利率變化所抵消；二是由于經濟參與者事先并不知道準確的通脹率，因而沒法根據實際貨幣余額來進行投資和消費決策。最后，對于那些危機前國際流動性較低的國家，國際流動性不足可能是導致其發生貨幣危機的原因。但是，流動性不足還意味著這些國家的外匯儲備很低，外匯短缺使得外國投資者撤走短期投資的想法并不可行。{8}因此，危機中的外資凈流入量對危機后的經濟衰退有顯著影響，而國際流動性的高低則沒有顯著作用。由于我們選取的樣本來自于發展中國家，而這些國家的外債通常是以外幣表示的，因此，危機前的外債比例對于危機后的經濟衰退沒有顯著影響，意味著貨幣危機的資產負債理論沒有得到經驗證據的支持。
五、結論
本文以1990-2002年間發生在發展中國家的51次貨幣危機為樣本，對貨幣危機后的經濟增長率變化進行了經驗分析。我們得到的結論如下：
1．我們所研究的貨幣危機是以大幅度的貨幣貶值為特征的。在我們的樣本中，有些國家在危機后經濟增長加快，而有些國家則出現了經濟衰退，說明貨幣危機后的貨幣貶值極有可能對經濟起到擴張作用，也會出現經濟衰退。
2．危機前的經常賬戶逆差、危機中的資本逆流以及銀行危機會顯著地影響一個國家在危機后的經濟衰退程度。如果以危機前后的經濟增長率差異來度量經濟衰退程度的話，平均而言，銀行危機會使衰退程度加重4.9%。因此，在貨幣危機中避免銀行危機的爆發是至關重要的。
3．對于這些以貨幣貶值為界定標準的貨幣危機，其危機后的經濟衰退同金融開放程度、危機中的利率高低、危機前后的實際貨幣增長速度的變化、危機前的外債比例以及國際流動性等經濟因素沒有顯著的關系。
*本文得到了上海財經大學“211工程”重點學科建設項目和上海財經大學現代金融研究中心的資助。
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注釋：
{1}在金融全球化的背景下，國家與地區之間的金融聯結使得全球范圍內容易出現傳染性的貨幣危機，金洪飛（2004a）構造了一個貨幣危機傳染的投資組合模型，解釋了金融全球化下導致貨幣危機傳染的多種因素。[3]
{2}有關國家的經濟增長率的數據來自于各年的International Financial Statistics Yearbook。
{3}1992-1993年的歐洲ERM危機是惟一一次發生在工業化國家的貨幣危機，并且其經濟代價相對較小。
{4}事實上，1992年的英鎊貶值和意大利里拉貶值，讓英國和意大利的商品競爭力加強，提高了經濟增長率。
{5}關于貨幣危機的有關理論，參見金洪飛2001a、2004b中的相關文獻綜述。[5-6]
{6}金洪飛（2003）通過構造一個貨幣危機的最優停止模型，解釋了理性政府假設下的貨幣危機及其傳染。
{7}我們計算得到的兩種衰退程度的相關性為0.794，說明兩者之間有差異，但還是存在較高的相關性。
{8}在我們的樣本中，國際流動性和資本凈流入量的相關系數只有0.08。
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責任編校：魏琳
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【論文摘要】自美國次貸危機的全面爆發以來，美、歐金融市場受到了較大的負面影響，這種影響不可避免地滲透到實體經濟當中，且不斷向其他國家和地區擴散。在經濟全球化的今天，隨著次貸危機引發的美歐經濟放緩甚至衰退，我國經濟也難以獨善其身。特別是我國外貿依存度不斷提高，貨物貿易尤其是出口貿易將首當其沖的受到負面影響。因此，次貸危機通過貿易渠道對我國經濟的間接影響不容忽視。我們不妨對當前金融危機對我國對外貿易行業運行情況的影響進行簡單的分析。
1 金融危機對我國對外貿易行業運行產生的負面影響
1.1 次貸危機導致世界經濟減速影響我國外部需求
次貸危機導致美日歐等發達經濟體經濟增速放慢，金融市場動蕩加劇，國際油價急劇上漲和糧價飆升加大了全球通脹壓力。隨著次貸危機繼續向實體經濟擴散，2008年全球經濟出現降溫已成定局，對我國外貿出口產生較大負面影響。根據有關測算，美國GDP增速每下降1%，中國出口增速將下降4.75%;歐盟經濟增速每下降1%，中國出口歐盟的電子產品將下降15%，紡織服裝業將下降5%。前8個月，我國對歐盟、美國出口分別增長26.3%、10.6%，增幅分別同比回落5%、6.1%，對新興經濟體出口增速呈現升降互見格局。由于對主要出口市場出口增幅的回落，造成我國外貿總體出口增速減緩。1-8月外貿出口9376.9億美元，增長22.4%，增幅同比回落5.3%。
1.2 次貸危機導致美元持續疲軟引發人民幣匯率升值加快
為應對次貸危機，美聯儲不斷降低利率，為銀行注入流動性資金，加速了美元的貶值速度，不僅導致大量熱錢流入中國，人民幣升值步伐也明顯加快。自匯改以來，人民幣對美元匯率累積升值21%，而僅08年1～8月人民幣升值幅度就達到6.88%。人民幣加速升值，一方面，削弱出口商品的價格優勢，并且由于難以預期人民幣升值速度，企業基本不敢接大單和長單;另一方面，降低進口成本，對進口增加作用明顯。1-8月，一般貿易出口增長26.5%，比上年同期回落了6.5%;進口增長48.5%，比上年同期大幅提高了23.3%。
不僅美元疲軟會導致我國出口減緩，美元升值也會影響我國出口增長。由于人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導地位，人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率的決定。因此，隨著美元匯率出現明顯回升，在08年8月，人民幣對美元匯率僅升值0.06%，但對歐元、日元、英鎊當月升值分別達到5.98%、1.16%、8.2%。盡管國際貿易有70%是以美元結算的，但作為中國第一、三大貿易伙伴，人民幣兌歐元、日元的快速升值，仍會給國內一些出口企業造成嚴重沖擊。
1.3 次貸危機推動初級產品價格大漲導致我國進出口成本上升
2002年以來，隨著全球流動性過剩、美元的持續貶值，國際市場初級產品價格水平高漲。次貸危機的爆發與擴散使得國際游資缺乏投資機會，為回避風險及追求利益，大量游資流向國際商品期貨市場，進一步推高了石油和糧食的價格，直接導致世界范圍內的通貨膨脹形勢嚴峻。由于我國對初級產品進口依賴不斷加大，結果導致我國輸入型通脹壓力進一步上升。對于外貿企業而言，國際市場初級產品價格持續上漲，一方面，在一定程度上增加了進口成本，推動我國進口總體增速的提高。例如，08年前8個月我國進口初級產品增長70.3%，增幅提高47.5%。其中進口數量增長有限，而進口價格上漲明顯，例如，進口鐵礦砂均價上漲77.9%;原油均價上漲71.2%;成品油均價上漲91.7%;煤炭均價上漲64.9%;大豆均價上漲79.2%。另一方面，也將使出口企業的經營壓力繼續增加。通常情況下，受國際市場需求低迷、競爭激烈制約，工業制成品價格漲幅遠落后于初級產品，靠提價轉移原材料成本上升會越來越困難。作為制造業大國和貿易大國，中國已成為原材料價格上漲的主要承擔者，出口企業利潤空間受到擠壓，對我國外貿運行的影響將日益加深。此外，由于出口、進口商品的價格漲勢差距較大，成為今年我國貿易順差較去年同期出現明顯下降的關鍵因素。
2 相對于其他國家而言，我國還有許多明顯的優勢
(1)次貸危機引發的世界經濟動蕩勢必對我國經濟特別是出口產生一定影響，但與入世之前相比，當前國內外經貿形勢有明顯的區別，我國在進出口貿易方式、市場分布、商品結構等方面進一步優化，應對國際經貿環境變化的能力已明顯加強。
(2)中國出口產業已經形成較強的競爭優勢。改革開放以來，中國已經形成了一批有競爭力的產業和企業，綜合配套能力和勞動力比較優勢仍較明顯。特別是近年來企業不斷優化出口產品結構，加強自主知識產權產品研發，積極培育和發展自主品牌產品，綜合競爭力不斷提升。
(3)新興市場和發展中國家市場還有很大潛力。隨著出口市場多元化戰略的深入實施，近幾年，中國對巴西、印度等發展中新興市場的出口持續較快增長，但對這些國家出口占中國總出口的比重還不高，進一步開拓市場還有潛力。
綜合所述，中國外貿發展既面臨著機遇，也面對著挑戰，總體機遇大于挑戰，危中見機，既要充分估計國際經濟環境的復雜性和嚴峻性，深刻認識保持中國對外貿易平穩較快發展的重要性和艱巨性，增強憂患意識;又要正確認識到有利條件和積極因素，不斷完善政策，加強企業管理，加快結構調整和技術創新步伐，堅定信心，有效應對，努力化解和應對金融危機帶來的外部沖擊。
參考文獻