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現有證券法制的局限性
20世紀80年代以來，隨著改革開放和經濟發展的不斷深入，我國證券市場逐步成長起來，有關證券市場的規范性文件陸續推出，市場規范化建設得到加強。
在證券市場法制的發展過程中，證券市場的基本制度有了明顯的改進。但是，證券市場的規范化、國際化還存在不少問題，相關的法制建設還需要大大加強和完善。從WTO的相關制度來看，現有制度的局限性主要表現在如下幾方面：第一，在價值取向方面，現有制度對公平、公正、公開的價值目標體現不夠，在促進市場和交易自由化方面有明顯的缺陷。第二，在法制體系的內部協調方面存在不足，最突出的是地方法規與全國性法規的矛盾。第三，證券市場的法制化受到了非制度化的政策因素的干擾。第四，在具體的交易規則方面，影響公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止，既有規則的執行效益并不明顯。第五，在對外開放方面，我國證券市場的開放程度是有限的，與WTO的法制要求相去甚遠。第六，對證券市場中券商的規范化管理和監督執法存在局限性，尤其是表現在對一些特殊主體監督的不力，如對少數證券公司在從事證券及非證券自營業務時存在違法、違規行為的監管和處理缺乏力度。第七，在規范上市公司的制度方面存在缺陷。
加入WTO后我國證券法制的完善
我國加入世貿組織，針對證券業所作的承諾將對證券市場制度化建設產生一系列影響，與WTO法律框架相抵觸的制度必須做出相應的修改，尤其是WTO所確立的一般責任和紀律，以及專門針對金融業的《金融服務協議》的相關要求，將直接影響我國證券法制建設。為此，證券法制的未來發展，必須遵循WTO法律制度的基本原則-市場準入原則、國民待遇原則、最惠國待遇原則、透明度原則和逐步自由化原則。
《金融服務協議》對證券市場開放的一般要求主要有：對各締約方開放證券和金融信息市場；允許締約國在國內建立證券服務公司并按競爭規則運行；締約國公司享受同國內公司同等的進入市場的權利；取消跨境服務的限制；允許締約國資本在投資項目中的比例超過50%.
對照這些要求，結合前文分析的我國證券法制的局限性，筆者認為，要適應世貿組織法律制度的要求，我國未來的證券法制發展須注意以下幾點：
1.在證券法制的立法取向上，應該立足確立公平、公正、公開的價值目標，并應有步驟地修正現有制度與這些精神相抵觸的規則。在今后的制度創建中，應該盡可能地選擇和借鑒國外先進市場經濟國家的立法范例，避免法制目標的滯后。
2.在適應世貿組織的基本原則要求方面，我國現有制度必須做出相應的變革。
首先，在市場準入方面，應在承諾的范圍內將世貿組織的制度要求反映到證券法制建設中來。世貿組織法律框架在證券市場方面所構建的準入原則要求；各締約方的證券市場應該向其他締約方開放，除非在承擔義務清單中有明確的排除性規定，否則任何締約方不得限制外資進入本國證券市場，包括限定其最高股權比例及對單個的或累計的外國投資實行限制；不得要求締約方必須通過特定法人實體或合營企業從事證券業務；不得限制境外投資者的數量，包括采用數量配額、壟斷、專營服務提供者等方式；不得限制外資經營證券業務的總量。我國在證券市場準入原則方面所作的承諾主要有：確保在華外資證券服務提供者在取得證券服務方面享有最惠國待遇；允許外國證券服務者在華設立機構并有開業權；確保外資證券服務提供者在境內提供本國暫缺的任何形式的新金融服務。鑒于此，現有的嚴格禁止準入制度將必須修改。
其次，在證券市場的國民待遇方面，我國相關制度更需要做出相應的修正。世貿組織的規則要求：締約方給予外國證券投資及投資者的待遇不得低于給予本國證券投資及投資者的待遇，包括投資品種、投資數量、投資比例等方面都不應有差別。我國已經做出的承諾主要有：外國證券服務提供者在取得境內證券組織成員資格，進入任何形式的證券市場時享有與本國證券服務提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數量、投資比例等方面。但是，國內現有的制度在這些方面都處于空白狀態，需要及時地補充和完善。
第三，在證券市場的透明度方面，我國雖已經有所落實，但是還有諸多不足。世貿組織規則要求：除緊急情況之外，每一締約方必須將其與證券市場有關的法律、法規、行政命令及所有的其他決定、規定以及習慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便使國內外市場主體有充分的時間予以了解和掌握，盡量使得市場環境變得可以預見，并進而決定自身的行為取向。鑒于此，現有的證券市場制度建設，一方面，應堅持以明確而公開的規則為真正的市場規則，盡可能減少或避免通過不透明的政策性的干預來調整證券市場；另一方面，應該在法律、法規和規章制度的透明化方面，加強常設性的、專門化的服務機構建設，以確保制度的透明化。
第四，在逐步自由化原則方面，我國一方面要積極利用該原則對我國（發展中國家）的優惠性待遇，另一方面更應積極地推進市場法制建設。
3.在現有法律體系構建的科學性、協調性方面也需做出努力。迄今為止，我國證券法制體系已經形成了以證券法、公司法為核心，國務院及證監會的行政法規、監管規章為補充的體系。組建該體系的規范性文件已經較為豐富，但是體系內部的協調性問題沒有得到重視，今后的建設需要注意以下幾點：一是確保證券法、公司法的權威性，不能簡單地通過行政法規或者行政規章來修改，其中確有滯后或缺漏的，應該及時地通過修正案來
解決；二是行政法規和監管規章內部的協調問題應予重視，尤其是對于那些過時的規章制度應該及時地清理，不能只管推出新的規章，忽視了新舊規章之間的協調；三是必須加強監管規章發展的計劃性和系統性，不能發現什么問題就立規，而需增強規范性文件的系統性、前瞻性，以便于監管機構和被監管者對規章的實踐。
圍繞上述問題，本文對現行的證券法規中的數量要求（主要是數字比率）進行了探索，發現在現行的證券法規中除有關關聯交易的規范不同的規章之間有一些差異外，法規涉及到的數字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內在的一致性，體現了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認識。
一、研究方法
1、對數字比率的分類
百分數：假設監管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標或者參數是達到某個數量的點，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割，上面的百分比可以分為互補的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨立的邏輯含義。
分數：用分數表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉化成百分數，相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。
通過這樣的分類，法規中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規律性結論。
2、分析和比較
在對數字比率分類的基礎上，本文根據現行證券法規對有關數字比率作了以下歸納和比較：（1）現行法規中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現行法規中相同的數字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經濟變量在不同的法規中控制比率的差別。
3、分析對象
包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理條例》《企業會計制度》以及中國證監會、證券交易所等部門規章包括《審核備忘錄》等在內涉及到現行證券發行制度的主要法規。
二、不同數字比率之間控制意義的差別
1、比率的控制意義
每個數字比率在不同法規中有大量的應用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內涵才有可能產生混淆。本文經過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。
2、比較分析
在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：
5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數，在5%以下一般認為微不足道的小數，5%的含義是值得關注，而10%一般的含義是相當重要，標志著該部分組分已經成為100%的集合中一個獨立的主體。
涉及股東權利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權。在有關公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權擔保等必須披露，體現了值得關注的基本思想。
涉及企業資產的變化一般以10%的凈資產為關注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產凈值的10%、上市公司出售資產超過總資產10%以上必須披露等等。
在收益變化中，也有幾處法規涉及到5%，如年報中期間數據變動幅度超過30%，或者占總資產5%，報告期利潤總額的10%應說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴了；發生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應予以披露（《公開發行股票公司信息披露細則》），可能退票隱藏巨大風險所以特別關注。
25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達到質變的程度。因此在法規中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關注起潛在的風險，另一種應用是為控制集合的性質，某些參數需要嚴格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上
30%和70%在實質上是相對應的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在100%團體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實質性的影響”。這里的實質性影響指這些參數的變化，可能導致體系功能、性質等重大的變化。
介于20%和30%之間的25%盡管在數字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣易時，收到補價的企業應當按照收到的補價轉換出資產的公允價值的比例等于或者低于25%確定。
30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質性影響，50%則是控制的實現。某一集合參數超過50%以后，在數量上就控制了局面，涉及到系統的性質則將發生質變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經營管理層的董事不能超過董事會人數的50%，其目的顯然是避免形成現代企業委托管理中“內部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數通過就認為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經營管理穩定。
三、同類比率代表的控制意義的差別
1、三分之一和30%的差異
一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數量上應該相當于33%，但在證券法規中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產負債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。
35%和65%在法規中非常少見。設立股份有限公司發行股票發起人認購部分不少于股本總額的35%，體現了確保達到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產折股中有一個65%的下限，大致體現了政策制定者在促進國有資產的盤活、重組和國有資產流失壓力之間的矛盾心態。
2、有關20%在法規中意義的細微差別
20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質產生重大影響，因此在法規中有兩種不同的應用：
非判定性質的應用。在非判定性的應用中，法規要求公眾或者監管者（股東）關注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權，但并沒有強制性規定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經營的情況進行公開披露，如投資者持有公司可轉換債券達到20%、發行人持股超過20%，等。
限定性質的應用。在限定性的規定中，低于20%或者高于80%一般把相關的資產、人員等組分限定在一定范圍內。如非專利技術在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風險限定在一定范圍之內。20%以上、80%以下則是強調其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。
四、同樣的經濟系統參量在不同法規中的控制尺度
在不同的證券法規中，一般很少有對同一參數作出不同規定的情況，但有關關聯交易出現了一種例外。
關鍵詞：資產證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設機構SPV
證券化是一項綜合性非常強的系統工程，證券化中交易結構的嚴謹有效性需要由相應的法律予以保障，而且資產證券化涉及的市場主體較多，它們之間權利義務的確定也需要以相應的法律為標準，必然需要法律上的協調。我國雖然沒有系統地出臺資產證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關法律已經很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發展空間，從歷次金融領域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務院頒布有關條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監管部門制訂行政規章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，為即將在中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產證券化的監管法律更加完善，完全有能力對資產證券化的各個環節進行監管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統一商法》等構成的美國資產證券化法律體系足以保證資產證券化的順利實行。中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應如何監管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質。
證券的法律性質不僅直接決定著發起人、發行人、和投資者之間的權利義務關系和風險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規范，如果證券性質是債券，則應當適用《公司法》、《企業債券管理條例》、和有關金融債券的規定；如果性質為所有權憑證，則應當符合有關部門債券轉讓和買斷法律規定；如果為信托收益憑證，則應當符合《信托法》規定。因此在發行證券之前，必須明確定證券的法律性質。
①作為債券的證券的法律性質及效果。
在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業和公司管制十分嚴格，根據我國目前有關民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業經營制度的限制、證券發行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進行規范。雖然采用債券的形式實施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發行證券的方式最常見，既然該資產證券的法律屬性是債的性質，那末就必然受到關于債券的法律規定的監管和制約，這些法律監管和制約表現在以下幾個方面：
a．證券化資產的權屬上，資產的所有權仍然歸屬于發行人，畢業論文不能絕對排除發行人的其他債權人對該資產的追索權，尤其是在發行人破產的情況下。
b．追索權上，投資者在不能完全通過資產或處置抵押品所產生的現金流獲得償付的情況下，有權直接向發行人追索，直至參加發行人的破產清算，因此資產的收益風險仍然由發行人負擔。
c．對于發行人挪用資產所產生的現金流(即無處分權)的，依據我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權上的排他追及權。
d．在證券的發行上，應當適用《公司法》和《企業債券管理條例》等法規，如果不作修改，則根據這些法規，SPV作為發起主體幾乎沒有可能。
采用債券的形式發行證券，SPV與發起人之間一般是買賣法律關系，即通常所說的“真實銷售”。通過“真實銷售”，SPV對基礎資產享有了完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產資產，也能使證券化資產與發起人的破產風險相隔離；而SPV與投資者的關系就是債的法律關系，受合同法約束，即投資者為債權入，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，享有轉讓投資、了解發行人財務經營狀況的權利和法律規定的有關債券人的其他相關權利。SPV作為債務人負有按期支付債券本金、利息的無限責任。
②作為票據的證券的法律性質及效果。
發行人不僅可以在資本市場上實行資產證券化，還可以在貨幣市場上實行證券化，通常證券化工具是票據，例如，票據雖然本質上是一種債，應當受到債的法律關系的調整(在這方面與債券相同)，但由于票據在商業活動中已經形成了獨特的規范體系，因此在法律性質上體現出許多與債券不同的地方，主要體現在法律適用上，票據主要受票據法調整，一般不適用債券的法律法規；在追索權上，票據法規定票據的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據簽發人(即發行人)，而債券持有人只能向發行人追償；在發行上，票據的發行條件比債券簡單，發行程序也比較便利，法律上的限制少，監管起來也更簡單。
a．在法律適用上，票據主要受到票據法調整。
b．在運用目的上，我國法律排出了票據的融資功能，僅把票據作為支付工具使用，碩士論文即票據的簽發必須有真實的交易關系作為基礎，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現行的法律制度下，資產證券化無法以票據作為工具，這實際上意味著我國的資產證券化不能用于短期融資。
c．在追索權上，票據的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據簽發人即發行人，而債券持有人只能向發行人追償，因此我國法律對票據持有人的保護更嚴格。
d．在發行上，票據的發行條件比債券簡單，門檻低發行程序也比較便利。
③作為信托收益憑證的證券的法律性質及效果。
在抵押貸款證券化的交易過程中，發行人SPV作為委托人的發起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產。隨后將信托財產分割成單位，將本屬于委托人的受益權出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產的收益權，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產而產生的收益。根據信托法規定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產獨立于委托人的其他財產。因此，在信托收益權部分轉讓給投資者后，信托財產具備獨立性，不作為委托人的遺產和清算財產。由于我國已經頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實現抵押貸款證券化在法律監管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：
a．法律性質上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規定。根據我國《證券法》規定，一種憑證是否作為證券對待，應當有法律或行政法規予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經發行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規范性等法律保護方面顯得十分弱小，不能實現規?；蜆藴驶l展。
b．在資產權屬上，信托財產的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實，醫學論文不承擔貸款的違約風險，委托人也不承擔違約風險；違約風險的實際承擔者是投資者，但與所有權憑證不同，投資者不是資產的所有人只有權分享因信托財產而產生的收益，這意味著受益人在法律上無權直接追索貸款關系中的債務人，而如果是所有權憑證，則有權追索。
c．在追索權上，信托受益憑證對委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔因貸款無法償還而產生的風險。作為對等條件，破產隔離也最徹底。
d．現金流權屬上，現金流名義上屬于受托人，但由于現金流被要求注入到一個獨立的受托管理帳戶上，并由托管人監督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因為他們違反了信托義務。
e．在發行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關公司法或其他發債法規的相關規定。
采用信托收益憑證的形式發行，SPV與發起人之間的法律關系。是信托法律關系，即發起人將基礎資產(住宅抵押貸款)轉讓給SPV，成立信托關系，由SPV作為證券的發起人，在此信托關系中委托人為發起人，受托人為SPV，信托財產為證券化資產組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據信托的法律關系，發起人將基礎資產信托于SPV以后，這一資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能對這部分資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人破產隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關系則為信托法律關系，受信托法的約束，信托文件詳細記載了雙方之間的權利義務關系。SPV作為受托人，應當遵守信托文件的規定，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對財產管理產生的虧損承擔法律責任，除非證明有過錯行為。受益人則根據信托文件享有信托財產及其衍生權益，但不得干涉受托人的財產管理事物。
此外，我國還可以采用巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管要求，巴塞爾新資本協議對資產證券化框架下的信用風險作了明確的界定，并且規定了資產證券化項下處理信用風險的標準化方法，以此來對證券化的資產和信用風險進行內部評級，使風險的控制有一個量化的標準。在未來的證券化實施過程中這些標準都可以逐步實行。
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[關鍵詞]固定資產投資證券投資決策方法
投資是企業重要的財務活動之一，它通常是指企業將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現金、固定資產、無形資產等進行投資，直接形成企業生產經營活動的能力。直接投資往往數額大，回收期長、與生產經營聯系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現金、固定資產、無形資產等資產購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。
固定資產投資的規模大小和技術的先進程度、證券投資的規模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業經營和發展的潛力，因此，對固定資產投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業的生存和發展都具有十分重要的意義。
一、固定資產投資決策
1、固定資產投資決策方法。如前所述，固定資產投資直接影響企業的生產經營規模，由于它投資數額大、投資回收期長、一經決策和實施就難以改變，因此固定資產投資決策成敗與否后果深遠。實務中，企業在進行固定資產投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現值法、內含報酬率法、現值指數法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現行財務管理理論和實踐對固定資產投資主要采用凈現值(簡稱NPV)法。所謂凈現值是指投資方案的未來現金流人量的現值和現金流出量的現值的差額。用公式可表達為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現金流入量；COt表示第t年的現金流出量；i表示預定的折現率。
凈現值法的決策規則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現值為正者則采納，凈現值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現值是正值中的最大者。
2、對固定資產投資決策方法的說明。不難發現，凈現值法與其他方法相比具有以下優點：
(1)凈現值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據，因此是一種較好的方法。
(2)凈現值法與企業的財務管理目標相一致。投資方案的凈現值就是該方案能夠給企業增加的價值，因此要實現企業價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現值最大且不小于零的投資方案。
因此，現行企業財務管理工作中主要采用凈現值法進行固定資產的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯系起來，對二者進行權衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規避風險的基礎上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50
年代創立，后經威廉•夏普(WSharpe)等人發展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統風險系數β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風險可以分為兩種性質完全不同的風險，即系統風險和非系統風險。系統風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰爭、通貨膨脹、經濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業來說，都是不可避免的；非系統風險又稱為可分散風險或公是指發生于個別公司的因素如新產品開發失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現、生產工藝技術的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統風險之間存在著很高的相關性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現值等于零。因此證券投資決策不能用凈現值作為評價指標，而應采用“E—β”分析法。
綜上所述，對固定資產投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：
(1)現行企業財務管理理論和實踐對固定資產投資決策主要采用凈現值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。
(2)只有當固定資產投資方案的凈現值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現值一般為零。
(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態，因此，證券投資的平均租金高于零；而產品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業的創新而使得該行業調整到競爭性均衡狀態還需要一定的時間，所以固定資產投資可以賺取經濟租金。
三、原因分析
1．從資本資產定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產定價模型來量化風險。
威廉•夏普1964年開創的資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認為是財務管理學形成和發展中最重要的里程碑，它的出現第一次使人們能夠對風險進行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。
可見，資本資產定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關系。
例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預期股權現金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預期股權現金流量風險小，其β值為0．75，則：
A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產定價模型是證券投資分析的直接工具，應用資本資產定價模型可以直接預測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產投資決策中，資本資產定價模型同樣發揮作用，即可以用于估計固定資產投資方案的機會成本，固定資產投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產投資方案的凈現值大于零，就說明該固定資產投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。
因此，無論是固定資產投資決策還是證券投資，資本資產定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現率對固定資產投資方案的預期現金流量進行折現，計算其凈現值，并根據計算結果的大小對投資方案作出取舍。
2．從經濟租金和有效資本市場假說的角度來看。
網上證券交易的發展趨勢
1.大規模網上交易的條件日漸成熟。首先是技術的進步，從技術角度講，網上交易已可以使投資者在時間上領先一步。其次，我國的互聯網用戶群已呈現幾何級數增長勢頭。三是我國證券市場正日趨成熟。
2.集中式網上交易成為一種發展趨勢。我國證券行業正在向集中交易、集中清算、集中管理以及規模化和集團化的經營方式轉換。網上交易采用這一經營模式，更有利于整合券商的資源，實現資源共享，節約交易成本與管理費用，增強監管和風險控制能力。可見，集中式網上交易模式符合未來券商經營模式的發展方向。
3.網上經紀與全方位服務融合。在固定傭金政策的大背景下，使得國內券商提前從價格競爭進入了服務競爭階段。通常情況下，這一競爭階段應該是在充分的價格競爭之后到來。價格競爭的直接結果是導致網上交易傭金費率的降低，當競爭達到一定程度后，僅靠減傭模式已不能維持下去時，全方位服務模式就會出現。這時候，券商的收入將由單一的經紀傭金轉向綜合性的資產管理費用。
4.速度問題將會得到解決。在今后幾年里，寬帶網會獲得突破性發展。基于有線電視的CableModem技術、基于普通電話線路的DSL技術以及基于衛星通信的DirecPC技術等典型寬帶技術的發展，將使電信能提供逼近于零時延、零接入、零故障的服務。而基于IP協議的交換技術的發展，又將使傳統電信業務和網絡數據業務的綜合統一成為可能。由于互聯網協議（TCP/IP）是電信網、有線電視網、計算機網可以共同接受的協議，因此，未來的寬帶網實質上就是寬帶互聯網的代名詞。
5.網上證券交易正在進入移動交易時代。WAP（無線應用協議）為互聯網和無線設備之間建立了全球統一的開放標準，是未來無線信息技術發展的主流。WAP技術可以使股票交易更方便，通過WAP可實現多種終端的服務共享和信息交流，包容目前廣泛使用的和新興的終端類型，如手機、呼機、PDA等設備。用戶通過手機對券商收發各種格式的數據報告來完成委托、撤單、轉帳等全部交易手續。由此可見，未來幾年基于互聯網的移動證券交易市場將有巨大的發展空間。
6.網上證券交易實現方式趨向于多元化。據資料顯示，目前中國家庭擁有計算機的比例還很低，但電話、電視機，傳呼機和手機的擁有量卻很高，截止2001年7月底，我國手機用戶已達到1.206億部，超過美國最新統計的1.201億戶，位居世界第一。因此，突破Web＋PC的網上交易模式，使投資者可以借助電腦、手機、雙向尋呼機、機頂盒、手提式電子設備等多種信息終端進行網上證券交易，這是中國網上證券交易發展的必然方向。
7.網上證券交易將以更快的速度向農村和偏遠地區發展。目前我國大多數縣、縣級市都沒有證券營業部，投資者買賣股票需要到地級市，非常不方便。特別是在廣東、江浙一帶，許多縣、鎮經濟發達，比如在廣東南?？h，一個縣就有500臺ATM提款機，卻沒有一家證券營業部。網上交易的普及，交易網絡的無限延伸，將使占中國85％以上的小城市和農村居民變成潛在的股民，使很多沒有條件進行股票買賣的人加入到股民的隊伍中來。
8.中國網上證券交易即將面臨大突破。加入WTO后，中國證券市場將變成全球證券市場的一部分，中國的股市會完全國際化，國際上的一些大券商會想方設法進入中國市場。他們不可能一家一家地開設營業廳，其策略一定是在網上，這必將促進網上證券業的發展。另外，根據美國的經驗，網上證券交易量一旦超過10％，就會有一個大的突破，中國1999年整個網上交易量不到1％，去年是3％～5％，今年預計會在5％～10％左右。也就是說，近幾年內我國網上證券交易即將進入最快的發展時期。
網上證券交易的發展進程與現狀
我國券商最早開始嘗試開辦網上交易業務是在1996年底，此后一年，網上交易一直停留在觀望、開發和試用階段，到1998年才真正開始發展起來。2000年4月，證監會頒布《網上證券委托暫行管理辦法》，對網上交易的業務資格和運作方式作出明確規定后，券商的積極性才調動起來。進入2001年以來，網上證券委托交易業務加快了發展速度。截止2001年3月末，104家證券公司中，正式開通網上交易業務的約有71家，占證券公司總數的68.27％。目前通過證監會網上業務資格核準的已達到45家。各網上券商報中國證監會的最新統計數據顯示，到2001年10月底時，我國網上證券委托交易量占滬深交易所的比例已上升到5.74％；網上開戶數319萬戶，占證券市場總開戶數的比例已經達到9.7％。
我國網上證券交易的發展進程如下：·1996年底個別證券營業部開始嘗試開辦網上交易業務·1998年真正開始起步·2000年4月證監會頒布《網上證券委托暫行管理辦法》·2001年以來網上證券委托交易業務加快發展速度·2001年3月末104家證券公司中，正式開通網上交易業務的約有71家，占證券公司總數的68.27％·2001年6月末當月網上委托交易量為456.19億元，占滬深交易所6月份交易量的4.63％；網上開戶數達271萬戶，占證券市場總開戶數的8.5％·2001年前6個月網上交易累計成交金額為2022.88億元，占前6個月證券市場的4.07％·2001年7月末網上開戶數達289萬戶，占證券市場總開戶數的8.93％·2001年8月末通過證監會網上業務資格核準的已達到45家；當月網上委托交易量占滬深交易所的5.53％；網上開戶數達301萬戶，占證券市場總開戶數的9.22％·2001年9月末當月網上委托交易量占滬深交易所的5.26％；網上開戶數達310萬戶，占證券市場總開戶數的9.46％·2001年10月末當月網上委托交易量占滬深交易所的5.74％；網上開戶數達319萬戶，占證券市場總開戶數的9.7％可見，我國網上證券交易業務已經初步呈現出可喜的指數型發展態勢。券商對待網上交易的態度由三年前的投石問路，發展到今天的大刀闊斧。目前全國網上證券交易投資者戶數已經接近證券市場總開戶數的10％，這是一個相當可觀的數字，而且更重要的是，這個數字在近幾年將呈幾何級的速度增長。由證券之星聯合30多家券商網站對12231名網民開展的一次網上調查顯示，87.96％受訪者認為網上交易在二至四年內將占主導地位，四年后近八成股民會通過互聯網進行證券交易，電話委托、營業大廳自助委托以及柜臺委托的比例都將大幅度降低，股民獲取證券信息的渠道也將會從傳統媒體向網絡媒體演變。
2001年5月，賽迪資訊顧問公司互聯網與電子商務事業部開展了″網上證券交易調查″，共取得有效問卷556份。調查表明共有27.1％的被訪者現在已經把互聯網作為證券委托交易的常用途徑之一。互聯網成為繼電話和證券公司營業部之后第三大委托方式（見圖1）。電話委托已經取代傳統的營業部方式成為最普遍采用的委托方式，而在不遠的將來，互聯網必將以更加先進的技術優勢取代電話成為中國股民最普遍使用的證券交易委托方式。由此看來，在日趨激烈的競爭驅動下，我國網上證券交易很有可能在短時間內進入高速發展階段。
網上證券交易存在的主要問題
到2001年10月底，我國網上證券交易的滲透率才僅僅5.74％。這一數據表明，網上交易在我國還只是原有委托方式的一種補充，其替代作用還遠遠沒有發揮出來。要加快我國網上證券交易的發展速度，我們認為以下關鍵問題亟待解決：
1.交易費用問題。網上交易投資者要承擔的全部費用包括交易傭金、印花稅和通訊費用三個部分。交易傭金居高不下是目前我國發展網上交易的最大障礙。長期以來，國內券商都是根據有關法規，統一按照交易額的3.5‰收取固定比例的交易傭金，國家按4‰的稅率收取印花稅，因此尚不包括通訊費用的實際交易費率已高達交易金額的7.5‰。而在網上證券交易最活躍的美國，投資者通過互聯網買賣股票可獲得誘人的交易傭金折扣，網絡券商Ameritrade甚至推出免費交易網站，不收取任何交易手續費?？梢赃@樣說，低廉的交易手續費促進了美國網上證券交易的迅猛發展。我國證券交易實行固定傭金制度，投資者很難從網上交易中獲得直接利益，即使部分券商以傭金返還來吸引客戶，但畢竟不公開、不規范，并且返還比例還要視客戶的資金量、交易量而定，并不是所有客戶都能享受到。這樣就大大降低了客戶對網上交易的興趣，使得網上交易規模難以擴大。
2.網速有待進一步提高。網速太慢是CNNIC歷次調查中用戶認為最不滿意的另外一個主要問題。由于目前上網大都采用撥號方式，線路擁擠帶來的不便甚多，網上證券交易難免不受影響。在交易量較大的情況下，無論電話委托或網上委托，都可能發生線路阻塞現象，網上行情與信息的速度甚至可能比實際行情慢幾分鐘以上，直接影響交易完成的質量，客戶可能因為行情阻塞或顯示慢，下不了單或下單拿不到想要的價格。隨著網上業務的增長，用戶對因特網的傳輸速率提出了越來越高的要求。要改善目前上網慢的情況，除了增加骨干網的帶寬、路由器速度和服務器的處理能力外，更大的困難在于如何提高用戶接入網的傳輸速率。
3.網絡安全性與穩定性問題?？陀^地說，網上交易的安全系數要高于一般傳統的委托方式如電話委托等。在傳統的交易方式中，客戶委托數據在到達券商交易服務器之前的傳輸過程中是透明可讀的，只要截獲這些數據，就能夠解讀并獲取客戶的密碼以及其他的交易數據等信息。而在網上交易中，客戶的私有信息以及交易數據都是經過較長位數的加密，只有交易服務器才能正確識別這些數據，而且通過中國證監會審核并獲得網上交易資格的券商，如海通證券、國泰君安、申銀萬國等券商均采用了安全認證（CA）機制，能夠進一步加強對交易各方的身份認證，防止假冒和抵賴現象的發生。迄今為止，尚未出現由于網絡安全性而引起的網上交易糾紛。盡管如此，網上證券經紀面臨的最大威脅仍然是安全問題。
4.相關法律法規滯后。網上證券交易是一種新的交易方式，涉及到更復雜的利益關系，必須對參與各方的行為進行規范，這就需要更新原有的法規體系，使其適應證券市場新的發展需要。我國的證券法規本身就有待完善，在網絡時代還必須解決好以下新問題：（1）無法可依問題。如網上證券交易需要諸如《數字簽名法》的法律，以保證用電子簽名代替書面簽名的合法性，而我國尚未制定這一法律。（2）管轄權和法律選擇問題。由于參與交易的投資者不受時空限制，交易者所在地點不再重要，這就對管轄權和法律選擇提出了挑戰。（3）相關法律的沖突問題。我國新制定的《合同法》已經承認電子合同的合法有效，且許多交易項目的結算也都是通過電子票據來完成的，而我國的《票據法》目前還不承認非書面的電子票據，所以應對兩法矛盾之處進行修改。（4）網上信息披露問題。盡管我國《證券法》對有關信息披露作了相關的法律規定，但是對通過網絡發送信息的合法性尚未加以嚴格確認，對通過網絡謠言或其它擾亂證券市場秩序的行為的制裁也缺少可操作的法律條文。（5）法規上的國際協調問題。網絡證券將在Intranet和作為全球交易平臺的Internet上進行，這必然會使證券的跨國交易變得普遍，而各國的法律不同，發生糾紛時將存在著法律選擇的沖突。
5.網上開戶、網上資金劃轉問題。網上交易的一大優勢便是打破了時空限制，這意味著辦理開戶手續以及資金存取都可以方便進行，只需要到身邊的銀行即可辦理一切手續，這在國外一切都是順理成章的事。然而，在國內卻沒有這么方便，投資者開戶必須是本人攜帶身份證到證券營業部去辦理。這就使廣大農村居民以及所住地區證券營業網點少或根本就沒有營業網點的城鎮居民，仍然難以通過網上交易所帶來的便利，加入到股民隊伍中來。
6.個性化程度低，網上服務未能及時跟上。許多券商只是在自己或是他人的網站上建立了一個交易平臺，互聯網強大的信息服務功能并未發揮出來。雖然大部分券商網站在構建時也都設置了實時新聞、網上交易、專家在線、CALLCENTER、模擬炒股、虛擬社區、個人定制等一整套非常有吸引力的欄目，但實際運作中，網站提供的服務內容非常有限，原創信息很少，信息重復率高，個性化程度低，對客戶的交易決策并未起到多大的作用。因此，大部分券商網站實際上只是為其網上證券委托提供了一個技術平臺，距離真正意義上的證券電子商務有很大差距。此外，網絡時代是信息爆炸的時代，各種信息充斥網絡，如何幫助投資者有針對性的選擇使用網絡信息而不浪費時間，這也是一個有待解決的問題。
7.規范和監管問題。首先，我們還沒有建立起一個適應網上證券交易特點的監管體系。在這一監管架構中，不僅組織結構、參與部門可能會有別于傳統的證券監管體系，而且監管工具和手段也會明顯不同。其次是監管依據尚不足。從目前我國的情況看，雖然證監會和相關部門對網上交易的準入和安全問題出臺了一些規則，但法規制度建設還遠遠不適應監管的需要。有關網上交易的資格審查、網上交易的技術標準和技術體制、網上交易的信息資源管理、網上交易的市場監管都還缺乏明確、公開、統一且可操作性強的具體標準，網上安全設施也還只是由各個券商自行設定。再者，對網上交易的開放性認識不足，尚沒有形成全球化的協調監管機制。
推動我國網上證券交易發展的若干建議
1.應盡快出臺與《網上證券委托暫行管理辦法》相配套的法律、法規。為加強對網上證券交易的管理，規范市場參與者行為，保護投資者利益，我國證監會已制定了《網上證券委托暫行管理辦法》和《證券公司網上委托業務核準程序》，但從其內容來看，還只是框架性的，尚未解決網上交易所涉及的眾多復雜問題，因此應盡快出臺操作性更強、更具體的法規條文，完善各項技術和制度規范，保證網上交易安全可靠，為發展我國網上證券經紀業務創造良好的外部環境。
在網上交易的法規制度建設方面，美國的經驗值得借鑒。20世紀90年代中期以來，美國國會陸續對互聯網及互聯網商務的一些具體問題制定了法案。這些法案主要包括：1.網絡免稅法案（InternetTaxFreedomAct）；2.網絡公平法案（NetFairActof1998）；3.電子隱私權法案（ElectronicPrivacyBillofRightActof1998）；4.兒童網上隱私保護法案（Children＇sOnLinePrivacyProtectionActof1998）；5.納稅人互聯網幫助法案（TaxpayersInternetAssistanceActof1998）；6.電子信箱保護法案（ElectronicMail-boxProtectionActof1997）；7.電子信箱使用者保護法案（E－mailUserProtectionActof1998）；8.互聯網上禁賭法案（InternetGamblingProhibitionActof1998），等等。9.數字簽名和電子印鑒法（DigitalSignatureandElectronicAu-thenticationLawof1998），本法案旨在許可金融機構使用電子印鑒技術，并相應地對1968年銀行法的相關內容做修正。上述法律和法案是確保網上交易規范、有序發展的重要條件，我國應加快網上交易的法制建設步伐。
2.加強監管，建立符合網上交易特點的監管體系。網上證券交易在許多方面有別于傳統證券交易方式，出現了許多新特點，引發了許多新問題，對原來基于傳統證券交易方式而建立的監管體系提出了新的挑戰。因此，在網上交易的監管上，一是要加強調研，盡快全面了解新的監管對象；二是要根據新的需要，分步驟修訂或補充原來的監管體系，例如統一對網上交易系統認證的標準，對IT公司介入證券類服務的責權進行清晰的界定；三是將券商網上交易委托系統的運行情況納入對券商的現場監管范圍之內，定期進行檢查；四是根據互聯網技術發展趨勢，要求券商及時提高網絡運行的安全性；五是教育和引導投資者正確認識網上證券委托可能存在的風險；六是堅快打擊利用互聯網進行證券犯罪的活動。此外，鑒于網上證券交易在地域上的無限制性，應該充分考慮到對跨國境證券交易可能帶來的潛在問題進行監管和處置的復雜性，及早對相關問題進行研究，并積極參與在該問題上的國際合作，找到妥善解決問題的方案。
3.國家應從戰略高度，促成金融證券業與電信、IT業的技術與業務合作，統一規劃，分工協作，提高網上交易的時效性、安全性和穩定性，并大幅度降低總體交易成本。電信行業的發展與合作，對網上交易的推動具有重要意義。從網絡數據傳輸方面看，急需電信部門擴展信道帶寬，提高線路傳輸速率。
網絡安全是必須引起各方面高度關注的另一個重要問題。盡管目前尚未出現安全方面的大問題，不過一旦網絡安全失控，不僅會對整個行業帶來毀滅性的打擊，甚至對社會秩序也將產生連鎖的負面影響，因此其嚴重性不可低估。目前幾乎所有券商的網絡操作系統使用的都是他國產品，因此加強國內網絡安全產品的研制與開發意義十分重大。就目前來看，國產網絡安全產品發展很快，但券商的網絡安全意識優待進一步提高。在系統建設的安全措施方面，筆者認為管理層應在兩個方面從嚴把關：一是根據技術進步和黑客手段的變化，及時修訂或提高信息安全技術標準；二是協調全國網絡安全產品的研究與開發，并強制性規定使用符合安全要求的國內網絡安全技術和產品，不能各行其是。
交易成本問題是另外一個阻礙我國網上交易快速發展的致命因素。這也是一個跨部門問題，需要合作解決。只有大幅度降低電信行業的各項收費，才有利于證券經紀業網上交易的發展。要推動我國網上經紀業務的發展，必須大幅度降低包括投資者上網開戶接入費、網絡接入費與使用費、上網計時或包月費用等在內的各項通訊費用，并在券商經營成本不斷下降的同時，要有步驟地降低網上交易手續費。
4.引入保險機制，保障投資者切身利益。盡管券商的網上交易系統采用了多項安全措施，但投資者對網上交易仍然存有諸多擔心。為此，我們應在依靠技術進步，不斷強化安全保密手段，打擊利用互聯網進行證券犯罪的同時，與保險公司合作，開發對應的險種，為投資者投保，通過保險機制的配套工程來消除投資者的疑慮，樹立投資者對網絡安全的信心，建立保障投資者的切實可行的運行機制。據筆者所知，目前國內還沒有一家保險公司備案登記開展網絡信息安全方面的保險業務。而國外保險公司早就意識到開拓網絡安全保險市場的重要性，在一些發達國家和地區，包括互聯網保險在內的高科技保險業務正成倍增長。英國和美國的一些保險公司已經推出了″黑客保險″業務，著名的網上證券經紀商ETrade為每個交易帳戶免費提供高達1億美元的保險，這項措施極大地增加了投資者通過ETrade網站進行網上交易的信心。
5.券商應轉換經營理念，以客戶需要為中心，提供個性化的市場信息服務?；ヂ摼W的出現使證券服務的方式和服務內容發生了重大變化。以高層次、智能化、個性化服務為特征的信息咨詢服務巳成為券商之間競爭的關鍵。目前我國網上交易的價格競爭缺乏必要的制度環境，不能公開以降低手續費來吸引客戶。因此，跨越價格競爭階段，提前進入網上服務和差別信息競爭，以客戶需要為中心，提供個性化的市場信息服務是必然的選擇。以目前互聯網的技術手段，券商不僅在信息咨詢上可以向客戶提供一對一的個性化服務，還可以在理財服務上為客戶定做產品。如建立客戶關系管理系統（CRM），積極拓展與客戶的關系，強化全方位的理財服務。通過客戶關系管理建立客戶關系檔案，只要客戶一上網，經紀人就可以根據其家庭背景、投資歷史品種、財力和投資偏好，為其度身定制一套投資計劃或組合；依據網上交易特點對原有業務流程進行重新設計，如開拓客戶應答中心、24小時全天候服務、實時大勢分析；根據客戶的不同層次，設計多元化的產品，提供個性化服務，滿足不同客戶的需要。
2004年8月25日，廣西壯族自治區南寧市政府采購管理處對一起網上政府采購合同違約案做出行政處理決定。該處理決定的主要內容為：南寧市金冠信數碼科技有限公司（以下簡稱金冠公司）2004年8月5日參加了南寧市公安局JNC錄音筆網上采購項目的投標（項目編號：NNGF2004-BG1116W），并于2004年8月10日被確定為中標人。金冠公司于接到中標通知書后未按投標交貨期承諾交貨，并申請要求撤標。根據《南寧市政府采購網在線投標細則及免責說明》中第3點“因投標人自身原因造成失誤并在截標后要求撤標的將按違規論處”以及《南寧市政府采購網上競價采購協議書》中第四條罰款規定“供方出現以下行為的，須同意無條件授權南寧市政府采購管理處扣劃其保證金作為項目的違約金，并由南寧市政府采購處視情節的輕重決定終止其網員資格，對情節特別嚴重須通過法律程序解決。中標后，由于不能夠按時交付貨物、提供不合格產品、哄抬價格、售后服務差等人為的故意的違規行為……”，經我處研究，現做出如下處理決定：一、對金冠公司的違約行為提出警告。二、扣劃金冠公司保證金人民幣伍佰元整（￥500.00）作為本項目的違約金。三、請金冠公司于收到函之日起五個工作日內將人民幣伍佰元整（￥500.00）轉至南寧市政府采購管理處的賬戶，以補足金冠公司的網員保證金。
南寧市政府采購管理處作為當地政府采購監督管理部門，能否成為前述案件網上政府采購合同中的當事人之一？倘若不是政府采購電子合同中的當事人，可否行使這一采購合同的相關權利？能否要求中標供應商金冠公司承擔違約責任？誰有權追究網上政府采購合同的違約責任？這些內容將是本篇文章所要進行探討的。
不論是在網上還是在網下，無論是現代電子政府采購合同，還是傳統的紙面形式的采購合同，南寧市政府采購管理處始終是南寧市轄區政府采購的主管部門，是當地享有政府采購管理職權的行政主體，對當地的網上政府采購享有相應的行政管理職權。但這個時候的行政主體并不是網上政府采購合同中的一方當事人。根據我國《政府采購法》第二章的內容，政府采購當事人是指在政府采購活動中享有權利和承擔義務的各類主體。主要是指供方主體和需方主體，包括采購人、供應商和采購機構等，但不包括政府采購的監管部門即行政主體（即不能同時身兼當事人和管理者兩個角色）。采購人是指依法進行政府采購的國家機關、事業單位、團體組織。根據法律規定，前述基本案情中的采購人為南寧市公安局，也就是政府采購合同中的當事人。在本案中是電子合同中的需方主體，而另一方當事人則是中標供應商金冠公司，在電子采購合同中是供方主體。顯而易見，政府采購的主管部門不可能成為前述案件中的當事人之一，也不可能是任何一方當事人的人。然而，我們從基本案情中的內容可見，金冠公司是在南寧市政府采購管理處承擔著違約的民事責任。本案的行政主體要求供應商承擔違約責任的事實理由是金冠公司未按投標交貨期承諾交貨并申請要求解除合同。為此，南寧市政府采購管理處作為當地政府采購的監督管理部門根據《南寧市政府采購網上競價采購協議書》的相關規定，責令中標供應商金冠公司承擔三項所謂的合同責任，即：
一、對金冠公司的違約行為提出警告。
二、扣劃金冠公司保證金人民幣伍佰元整（￥500.00）作為本項目的違約金。
這種不計成本的維權似乎是不明智的，其實不然。人們在不計成本的維護自己的權利至少從長遠來看是非常值得的。前面我們講到，人是區別于動物的有尊嚴和價值觀的群體。雖然我們在維護權利時花費的成本要高于權利本身的成本，但是我們卻在某種程度上維護了我們的尊嚴和價值觀，而在有些人看來，我相信是大部分人看來，尊嚴和價值觀是無價的。這是隱藏在法之后的更深層的價值。同時我們在運用法律手段維護自己權益的同時，也維護了法律秩序本身，使之得到鞏固，從而使法的價值得以凸顯和體現。這也是我們為權利而斗爭的意義和價值追求之所在。
二、公權力與私權利的沖突
真正的和唯一的政治社會是，這個社會中的每一個社會成員都放棄他的自然權利，把所有的請求保護的事項都交由社會處理。于是每一個別成員的一切私人判斷都被排除，社會成了仲裁人。④根據洛克的觀點，公權力是社會成員通過讓渡一部分私權利而形成的，公權力來自于私權利，公權力形成的目的就是為了保護私權利的擁有和行使。改革開放以來，隨著社會法治的不斷發展和進步，自由、民主和人權的思想日益受到人們的重視，人們越來越關注權利的保護和行使。當個人權利與社會公權力發生沖突時，人們也不是一味的犧牲個人利益，而是據理力爭，積極維護自己的權利，甚至不惜與公權力發生激烈的沖突。這在某一方面說明了人們私權意識的提高，而在另一方面也說明社會公權力的擴張確實侵害了社會成員的切身利益。私權利與公權力發生沖突時往往處于不利地位。近年來，公權力和私權利發生沖突的現象也時常出現，其中典型的就是非法暴力拆遷。個別地方政府在拆遷過程中動用城管、警察等公權力量參與拆遷，再未取得房屋所有權人同意的情況下，強行拆除房屋，甚至為此與房屋所有權人發生沖突。單從暴力拆遷本身來看，這就是對公權力的濫用，對社會成員私權利的侵犯。社會成員在讓渡私權利，賦予公權力強大力量的目的是為了讓自己的私權利得到保護，而公權力卻因為過于強大而傷害了私權利，這與社會成員讓渡私權利的初衷相違背。社會的發展不能以削弱和犧牲私權利而擴張公權力為代價，這樣的模式只能導致公權力的急劇膨脹和私權利的急劇萎縮。社會矛盾因無法排解而爆發，最終導致社會的不穩定。當然，這并不是否定公權力，當私權利的行使對社會產生危害時，公權力有責任對私權利進行干涉和限制，只有這樣我們才能維護公權力的權威和正當性。我們反對的只是公權力以公共利益的名義侵犯社會成員正當的私權利的行為。
三、為權利而妥協
摘要]我國的現行法律對于證券當事人的法律責任做出了相關規定，同時也有很多方面需要進一步發展和完善。本文在對我國現有相關制度進行分析的同時，建議加強證券私法建設，建立和完善證券民事責任制度。
[關鍵詞]證券法民事責任增強
1、證券民事責任的概念
證券民事責任是指證券法上明確規定的，在證券發行和交易過程中，證券發行人、投資者、政權交易所、證券交易服務機構、證券監督管理機構及其從業人員因違反證券法的規定，侵犯其他主體的合法民事權益而應當承擔的民事法律后果。雖然證券法中的法律責任有刑事責任、行政責任和民事責任三種，但只有證券法上民事責任是保護證券法律關系主體民事權利的重要措施。證券法上民事責任的實質是證券法對民事主體提出的一定行為要求，屬于民事責任范圍。證券法上民事責任所表現的是個人對他人和社會應當擔負的民事法律后果。證券法上民事責任與刑事責任、行政責任分別叢私法和公法的角度，對證券法律關系進行了調整。三者各有所長，只有協調一致，才能更好的維護證券市場的秩序；刑事責任由國家負責追究，行政責任及處罰由主管機關追究。民事責任則由蒙受損害的投資大眾根據本身的意愿從事追訴。民事責任即不能代替其他的法律責任形式，也不能由其他的法律責任形式所替代。
2、證券市場的發展亟需民事責任的確立和強化
《中華人民共和國證券法》第一條定明了立法目的，“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法?！钡?07條“違反本法規定，應當承擔民事賠償責任和交納罰款、罰金，其財產不足以同時支付時，先承擔民事賠償責任?！边@些都強調了在證券市場對投資者進行保護的重要性。但由于《證券法》對民事責任認識不足和立法上的諸項缺陷，該宗旨沒能很好的貫徹在全部證券法中，造成股民在鄭百文虛假重組案、中科創業、紅安科技股價操縱案、銀廣夏虛構利潤案等若干侵害投資者權益的惡性證券欺詐案件中的救濟權得不到實現，嚴重影響了股民的心理平衡，損害了對證券市場的投資信心，導致證券市場危機重重。
3、證券民事責任制度建立的必然性
通觀《中華人民共和國證券法》的全部條文可以發現，針對證券市場違反禁止而施加的法律責任中，絕大多數都是諸如吊銷資格證書、責令停止或關閉沒收違法所得、罰款等行政責任，以及當違法行為構成犯罪時產生的刑事責任，而極少關于民事責任的規定。此種現象反映了多年來我國經濟立法中長期存在的重行政、刑事責任而轉民事責任的形式。
“無救濟，無權利?！薄叭魏沃贫戎挥幸载熑巫鳛楹蠖?，才具有法律上之力，權利人才可借此法律之力強制義務人履行其義務或為損害賠償，以確保權利的實現?！北M管我國證券市場已取得了令世人矚目的成就，證券市場中各項制度的建設也處逐步完善之中，但由于證券法中民事責任制度并未真正建立和完善，致使許多因證券違法或違規行為而蒙受損害甚至傾家當產的投資者無法獲得法律上的救濟，違法違規行為也難于受到有效監控和遏止。我國目前證券市場中存在著諸多問題，確與民事責任制度的不完善有直接關系，長期以往，我國證券市場地發展前景的確令人擔憂。尤其是當前中國已加入WTO。證券業將面臨進一步的開放，此時建立與完善證券法中民事責任制度具有更為迫切與更為重要的意義。筆者認為，具體表現在以下幾個方面：
3．1、證券民事責任制度的建立符合證券立法的根本宗旨，是保護投資者合法權益的有力舉措
《證券法》第1條即強調指出其立法宗旨之一便是“保護投資者的合法權益”。證券市場是信心市場，對其投資者合法權益的切實保護是其源泉之一。對投資者來說，證券市場的風險再大，也大不過上當受騙后告訴無門的風險。如果投資者在遭受損失時卻被告之無法行使訴權時，保護投資者利益就是一句空話。
在證券交易這一復雜的民事活動中，中小投資者往往處于劣勢地位，而且由于交易的特殊性、大眾性和責任分析的高風險性，在發生侵權后中小投資者尋求賠償往往無從下手，難以按一般的民法原則來運作。因此，只有在證券法律給予明確、具體的規定后，使他們在投資時能預見到如果發生侵權行為，其利益能受到的保護程度及追償的可操作性，這樣他們參與市場才會有安全感。由于我國證券法中缺乏民事責任的規定，因此在實踐中，對有關的違法違規行為一般都采取行政處罰的辦法解決，但對受害人卻沒有給予補償，如瓊民源虛假報告等等。這種忽視對受害者提供補救的制度，顯然是不利于證券市場的長遠發展，因為保護投資者是證券立法的首要目的。如果無視投資者的合法權益，則會使證券市場賴以存在的基礎喪失，最終影響到他的發展。只有建立完整的證券民事責任制度，才會使可能的與現實的投資者增強信心和安全感，激起、保護公眾參與投資的熱情，實現資源的合理配置，優化資金結構，發揮資金作用，真正實現社會經濟的良性循環、發展和《證券法》的社會價值。
3．2、證券民事責任制度的建立是填補損害的重要補償手段，對威懾和預防違法行為的發生起到了積極作用
填補損害的補償功能是民事責任制度的住作用所在。損害賠償是民事責任中最重要和最常見的責任形式，其實質是法律強制民事違法行為人向受害人支付一筆金錢，其目的在于禰補因違法行為所遭受的財產損失。損失賠償的民事責任制度，其本質就在于填補損害，以求其結果如同損害事故未發生。因此，損害賠償責任突出表現了民事責任填補損害的補償功能和性質，系治患于已然。這一功能使民事責任與刑事責任、行政責任明顯區別開來。民事責任、刑事責任、行政責任雖然都是為了維護證券市場的秩序，但只有民事責任具有救濟受害人的功能，以恢復損害發生前的狀態，維系投資大眾對證券市場的信心。因為投資大眾因為投資大眾所關心的是能否獲得投資利潤，也既是僅從經濟之觀點著眼；今雖課違法者以刑事責任或行政責任，但此等效果對受害人而言，并無所增益，還會影響投資大眾的投資意愿，阻礙資本的形成，進而影響證券市場的長久存在。正因為這樣，在證券法律責任中，作為維護市場秩序的手段，民事責任制度往往以優先于刑事責任和行政責任制度而適用。
通過民事責任機制的建立和運行，在實現填補損害功能的同時，還同時令潛在的違法行為者不敢輕舉妄動，預防了損害投資者合法權益現象的發生，防范于未然。證券法上民事責任的重大性，能使招股說明書類文件的編造者或使用關系人采取違法行為時會三思而后行，這樣有利于貫徹公開原則，積極的阻止和預防違法。
3．3、證券民事責任制度的建立是協助執行法律和管理市場的手段之一，完善了監管體系
證券交易賬戶質押并不是我國證券市場上的一個新生事物，之所以多年來一直未引起業界和法學界的注意，主要是因為證券公司以其自身特有的交易結算的優勢，無論是作為委托人還是作為監管人，均能夠在實際上控制質押賬戶，從而較好地控制了風險，未引發大的糾紛。但由于2001年以來股市的持續低迷，使當事人之間所簽訂的委托理財合同中的資產大幅縮水，這種似“君子協定”式的契約安排已經無法保證各方當事人的利益，大量的糾紛開始進入法院，各方當事人也試圖通過法院討個“說法”。
證券交易賬戶（包括資金賬戶和股票賬戶）質押是私募基金的管理人或股市“莊家”在資本市場融資的一個重要的財務手段。其操作手法一般是通過委托理財協議的擔保條款體現出來的，常見的有兩種情況：一是，當事人雙方分別為證券公司和其客戶，雙方約定，證券公司作為委托人將其資金賬戶和股票賬戶（下稱賬戶）內的資金和股票委托其客戶（受托人）操作；二是，委托人、受托人雙方均為投資者，雙方在達成委托理財協議之后與證券公司三方共同簽訂協議。
法律規定的模糊與缺位
對于這種民間的融資手段，我國現行法律上并沒有明確的規定。
首先，關于資金賬戶的質押，我國司法解釋只有關于金錢質押的規定，最高人民法院《關于適用<中華人民共和國擔保法>若干問題的解釋》（下稱《擔保法司法解釋》）第85條規定：“債務人或者第三人將其金錢以特戶、封金、保證金等形式特定化后，移交債權人占有作為債權的擔保，債權人不履行債務時，債權人可以以該金錢優先受償。”這一規定所要求的質押必須符合兩個條件：一是特定化，二是轉移占有。但在證券交易賬戶質押中，質押的資金賬戶仍然在出質人的控制之下，并由出質人繼續管理，所以它既不能特定化，也不能轉移占有。
其次，關于股票的質押，《擔保法》第78條第一款規定：“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同之出質登記之日起生效”。《擔保法司法解釋》第103條規定：“以上市公司的股份出質的，質押合同自股份出質向證券登記結構辦理出質登記之日起生效”。根據上述法律規定，以上市公司的股票出質的質押合同，必須經證券登記機構辦理出質登記，否則不予生效。但現行的《證券公司股票質押貸款管理辦法》制定的《中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司證券公司股票質押登記業務運作指引》中，只對證券公司以自營的流通股票和證券投資基金（以下統稱“股票”）向商業銀行作出質押所辦理的股份登記工作作出了規定。但對本文所指的這種民間創新的股票質押，證券登記機構尚未開展這類股票質押登記業務，因此這種股票出質登記也無法辦理。
如何認定質押合同的效力？
在有關證券交易賬戶質押效力的各種爭論中，有一個前提是爭議各方共同遵循的：即根據《擔保法》規定的“從隨主”的效力判斷原則，如果作為主合同的委托理財協議無效，那么作為從合同的質押合同亦無效。但是，在委托理財合同有效的前提下，如何認定證券交易賬戶質押合同的效力？
有一種觀點認為，證券交易賬戶質押屬于浮動擔保，于法無據，應認定無效。其理由是：在賬戶質押關系中，由于賬戶本身是沒有任何價值的，所以質權指向的標的是資金賬戶中的資金和證券賬戶中的股票。由此出發，這種質押關系可以分解為兩個方面，即資金賬戶中的金錢質押和證券賬戶中的股票質押。但無論是金錢質押關系中的資金賬戶，還是股票質押中的證券賬戶，在出質后仍然由出質人實際控制，出質人仍然可以使用賬戶，這種質押屬于浮動擔保，而我國《擔保法》中沒有對浮動擔保的規定。根據物權法定原則，金錢質押關系無效，委托人對資金賬戶的質權就不能成立。
第二種觀點認為，證券交易賬戶不屬于浮動擔保，但由于無法辦理登記手續，應認定無效。因為，浮動擔保的本質特征在于，擔保人可以在正常營業的范圍內對擔保財產自由處分，對于被擔保人處分的財產，不為擔保權的效力所追擊。但在證券交易賬戶質押關系中，雖然質押賬戶仍然由出質人控制和操作，但對于質押賬戶的資產規模下限，質權人有控制權。通過當事人的約定和出質人事先出具空白平倉授權書和資金劃撥指令單的方式，在質押賬戶達到合同約定的平倉條件之后，委托人實際上是可以通過平倉來控制賬戶的，即實現優先受償權。這一點與浮動擔保有著本質的差別。并且，由于股票質押無法依法辦理出質登記手續，根據《擔保法》第78條和《擔保法司法解釋》，只能認定質押合同無效。
第三種觀點認為，應當認定質押合同有效。其理由為：首先，關于金錢質押的效力，通過出質人事先出具空白平倉授權書和資金劃撥指令單的方式，質權人在合同約定的平倉條件出現之后，完全可以通過平倉來控制賬戶，實現優先受償權。這種情況下的資金賬戶可以視為《擔保法司法解釋》第85條所稱的“特戶”，出質人事先出具的空白平倉授權書和資金劃撥指令單亦可以認為是將資金賬戶移交給委托人控制。其次，關于股票質押的效力，雖然股票出質未經登記，但這是由于我國股票質押登記制度的不完善造成的，不能由委托人來承擔因登記制度不完善而導致的不利后果。第三，即使不能把證券公司的監管承諾視為登記，在無法辦理登記的情況下，可以類推適用《擔保法司法解釋》第59條的規定：“當事人辦理抵押物登記手續時，因登記部門的原因致使其無法辦理抵押物登記，抵押人向債權人交付權利憑證的，可以認定債權人對該財產有優先受償權”。因此，在證券交易賬戶質押關系中，空白平倉授權書和資金劃撥指令單的出具，實際上就意味著出質人將權利憑證交付給了質權人。
在筆者看來，從證券交易賬戶質押作為一種投資性的融資手段，不管在法律上對其作出何種評價，其實際運作已經具備了有效質權的法律效果。因為，依據學界通常的觀點，質權的擔保作用主要體現在其優先受償效力和留置效力兩個方面。從留置效力來看，通過警戒線、平倉線的約定和證券公司的監管，就已經能夠限制出質人對質押賬戶的不當處分和保存質押賬戶內的資產；而所謂優先受償效力，其實通過平倉、劃撥手續的提前授予在客觀上也已經使得質權人的優先受償地位得到了鞏固。在這種情況下，就不宜僅僅以法律沒有明確規定為由將其認定為無效，否則，不僅容易擾亂現實的經濟秩序，而且會放縱背信行為的滋長。
質押的標的應是權利
上述三種觀點雖然結論和理由均有所不同，卻存在一個共同的前提：即均認為證券交易賬戶質押的標的是資金賬戶內的資金和股票賬戶內的股票，而不是證券交易賬戶所代表的權利。但筆者認為，這一點恰恰是問題的關鍵所在。
從證券交易賬戶本身來看，它的確沒有財產價值，但證券交易賬戶本身卻代表著一種權利。在證券市場全面實行無紙化的今天，證券交易不再是一手交錢一手交貨的實物形式，而是通過投資者的資金賬戶和證券賬戶的變動體現出來的，證券交易賬戶所包括的資金賬戶和股票賬戶應被看作一個整體，其所反映的法律關系是投資者與證券公司之間關于資金和證券的委托保管的關系。證券交易賬戶代表著投資者對證券公司的債權-保管物返還請求權。如果將證券賬戶質押作為權利質押的一種，那么，這種質押的有效性將不再受到質疑。而且，這種質押在我國現行法上也不是無法可依，只是法律規定不明確從而需要進行法律解釋的問題。