時間：2023-05-30 15:13:44
導語：在風險投資市場的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
(一)體系健全的美國多層次資本市場構架。美國多層次資本市場主要包括：(1)全國性集中市場(主板市場)：有紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ三個全國性市場。其公司上市條件依次遞減，公司依自身規模、特性選擇融資市場。(2)區域性市場：有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所等地方性市場。主要交易區域性企業的證券，同時有些本區域在全國性市場上市的公司股票，也在區域性市場交易。(3)“未經注冊的交易所”，指由美國證券監督管理委員會依法豁免辦理注冊的小型的地方證券交易所，主要交易地方性中小企業證券。
(二)美國資本市場與風險投資的關聯性分析
1.美國資本市場與風險投資的關聯性分析概述。美國資本市場體系龐大、條塊結合、功能完備、層次多樣。既有統
一、集中的全國性市場，又有區域性的、小型地方交易市場。使得不同規模、不同需求的企業特別是風險投資企業都可以利用資本市場進行股權融資。風險投資的對象主要是未上市的中小高新技術企業和新興企業，這些企業的發展一般要經過種子期、開發期、成長期和成熟期四個階段，這四個階段呈明顯的遞進性。而由主板市場、創業板市場、場外市場構成的多層次資本市場體系可以完全吻合風險投資的這一階段化特征，從而形成有機的聯系與互動。(1)場外市場則基本取消了上市的規模、盈利等條件。把市場監管的重點從企業上市控制轉移到以充分信息披露為核心，以管理從業券商為主要手段，以會員制為主要形式，以券商自律為基礎的監管模式。主要對應與服務于處在種子階段和開發階段的風險資本籌集問題及相應的投資價值評估、風險分散和股權流動問題。(2)創業板市場的服務對象主要是中小型企業和高科技企業，它的上市標準要比集中市場低，主要對應于開發階段中后期、成長期與成熟期初期階段的風險資本籌集、風險企業評估、風險分散與股權交易問題。(3)主板市場即全國性集中市場主要是為大型企業融資服務的，主要對應于成熟期的企業規模擴張問題。
這種多層次市場體系同樣具有遞進性特點，呼應了風險投資的遞進性特征，使之相輔相成、互通聯動。創業企業在場外交易市場上經過培養后，當經營規模、經營業績、資產規模、財務狀況等條件達到創業板上市要求時，可以轉到創業板市場交易。同樣，創業板市場企業經過培養成熟，符合主板市場經營規模、經營業績、資產規模、財務狀況及其他方面上市條件時，亦可申請轉入主板市場交易。反之，當層次較高市場交易企業其上市條件喪失時，則依次退入次一級市場交易或摘牌。這種多層次的市場體系克服了市場斷層，承上啟下形成了不同層次市場與不同階段風險投資的互動互補。
2.美國納斯達克市場與風險投資關聯性的描述。納斯達克市場由美國全國證券交易商協會(NASD)于1971年設立，是世界第一家、也是目前最大的電子化證券交易市場。美國納斯達克市場是一個多層次的證券交易市場。它由全國市場、小盤股市場和OTC市場三部分組成，是一種典型的實行多軌制的孿生型多層次市場。在OTC上市的企業無須資產要求和盈利記錄，只要有業績活動記錄和主營業務計劃，且有2-3個做市商愿意對之公開交易即可上市，因而人們習慣于稱之為零資產包裝上市。OTC的市場行情媒體由納斯達克提供，經OTC培育后的企業，如果達到了如下標準：年銷售額超過75萬美元，股價超過5美元，擁有400萬美元資產，200萬美元凈資產，則可直接升入納斯達克小盤股市場，無須任何審評程序；同時，若納斯達克小盤股市場上的企業達到了主板市場的標準，也可以升入納斯達克全國市場或紐約證券交易市場。反之，則存在退市與摘牌機制。
二、我國資本市場結構現狀分析
(一)主板市場對風險投資業的支持
1.上市公司從事風險投資活動，為風險投資提供部分資金來源。目前，上市公司從事風險投資活動日漸模糊，所有的高新技術上市公司均存在風險投資行為，其他上市公司基于企業發展戰略的考慮，也都在積極涉及高新技術領域，因而也或多或少存在風險投資活動。因此，上市公司參與風險投資實際上已悄然展開，只是參與的形式、深度等不同而已。有的上市公司參股或控股專業的風險投資公司；有的上市公司建立內部風險投資基金或公司，如廣州控股獨資設立了廣州發展信息產業投資管理有限公司；有的上市公司與高等院校、科研院所聯合成立高新技術開發或風險投資聯盟，如巴士股份投資2650萬元與上海大學組建上海上大巴士高新技術股份有限公司，等等。總之，上市公司已成為我國風險投資事業發展的一支現實的、重要的主力軍，在支持和促進風險投資事業發展的同時也促進了自身的發展。
2.風險企業借殼買殼上市。主板市場對風險投資支持的另一種表現形式是風險企業借殼、買殼上市。公開上市已被公認為是對風險投資支持的最佳方式，在創業板、場外市場尚未開通的情況下，實現國內上市的唯一選擇是主板市場。然而風險企業想通過首次公開發行上市(IPO)幾乎是做不到的，就目前的實際情況看，除了浙江省科技風險投資公司投資的“浙江浙大辰光科技股份有限公司”已在IPO上市外，很難找出第二家IPO的風險企業實例。因此，風險企業或初創期的高新技術企業只能走借殼、買殼上市之路。
(二)深圳中小企業板的發展現狀。2004年5月17日，深圳的“中小企業板”獲準設立。設立將近兩年來，上市公司達到50家，融資額120億元，取得了非常好的成績。中小企業板的推出是謹慎的，但是，中國的資本市場是經濟體制轉軌背景下的新興市場，市場機制尚不健全，法規體系尚不完善，市場發展還存在諸多結構性問題。目前在中小企業板上市的企業除了盤子小于等于3000萬，其他標準與主板完全沒有區別。也就是說，持續3年盈利等條件同樣適用于中小企業板上市的股票。這類股票比真正的創業板股票風險小，但從其前幾年連續經營已有的業績增長情況基本上可以推斷今后的經營情況，這樣想象空間就不大，成長性也不會像真正創業板的股票那樣高，因此，對待中小企業板的股票更多的是要像對待主板的股票那樣而不能像對待創業板的股票。所以，深圳中小企業板的推出并非是創業板，只是中國二板市場的萌芽。
風險投資事業的發展離不開二板市場的培育。對于風險資本來講，風險資本一級市場好比是“進口”，風險資本二級市場就是“出口”，有進有出，市場才具有流動性和吸引力，才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發展除了一級市場資金制約之外，更重要的一點是風險資本沒有“出口”，能買不能賣，能進不能出，使風險投資功能喪失，阻礙了風險投資業的發展。
(三)場外交易市場的現狀。目前我國的三板市場(場外交易市場)包括“代辦股份轉讓系統”和地方產權交易市場。1990年深滬兩交易所相繼掛牌開業以后，與之對應的證券場外交易建設或明或暗從未停止過。特別是在1992年北京開通STAQ和NET兩個交易系統后，各地在爭辦第三家交易所的同時，為滿足眾多地方中小企業的上市要求，開始自發地探索證券場外流通渠道。
1.證券公司代辦股份轉讓系統的發展。2001年6月29日，為了解決原STAQ和NET系統掛牌公司和交易所退市公司股份的轉讓問題，中國證券業協會開辦了證券代辦股份轉讓系統。它是目前除上海、深圳證券交易所之外唯一可辦理股份轉讓的柜臺交易系統。2006年1月16日，經國務院批準，中關村科技園區非上市股份轉讓系統進行股份轉讓試點，代辦系統的功能雖然有所拓展，但股份代辦轉讓業務的啟動與運行為未上市的風險投資企業的股份轉讓與流通提供的市場化渠道非常有限。
2.產權交易市場的制約。目前，全國各類產權交易市場超過200余家。這些市場的組織形式各不相同，有的注冊為事業法人，有的注冊為公司法人。在隸屬關系上也各不相同，分別隸屬于經貿委、國資局等。全國產權交易市場發展參差不齊，個別市場的交易規模較大，經營狀況較好，絕大部分的市場規模小、收入低，相當數量的市場處于虧損狀態。一些產權交易所變相進行股份的拆細或連續交易，但因制度不完善、管理不嚴格，蘊涵著巨大的風險。
目前，我國場外市場發展中出現的“亂辦金融機構、亂辦金融業務”的問題，一個重要原因是管理上的松懈。組織無序的“金融超市”，放任自由，場外市場必然成為雜亂無章的“金融垃圾場”，不但不能發揮對風險投資的有效支持，反而會擾亂風險投資的市場秩序。
三、建設我國多層次資本市場，推動風險投資業發展
(一)繼續發揮主板市場(集中交易市場)功能。上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業上市融資的主要市場，但這個市場要有相當一段時間的調整，同時也需要在發展思路和戰略上進行反思。從總量與規模上看，滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。
(二)積極推出二板市場。深圳中小企業板已經開始運行，但從規模和功能來分析，還遠沒有到位，另外在規范上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看，中小企業板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。二板市場的定位為具有高成長性的中小型企業，特別是高科技企業提供了上市融資的便利，同時也為投資于這些高風險、高收益企業的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創業板市場(二板市場)是較好的風險投資退出渠道，政府應從各項政策與制度上大力支持。創業板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創業市場發展經驗教訓的基礎上加快推進我國創業板市場建設。
沒有風險投資，科技成果的產業化和中小風險企業的發展是困難重重的。而沒有健全完善的退出渠道，風險投資是沒有發展前途的。穩步推進二板市場的建立，才是發展我國風險投資事業的根本之路。
(三)健全場外交易市場
1.大力培育產權交易市場，以推動風險投資業的購并和回購。目前，全國共有140多個地市級產權交易所，彼此孤立，未形成適應市場需要的全國易平臺，產權流動范圍受到很大限制。此外，目前我國在投資活動方面，資本特別是民間資本已不安于本地本土的再投資，日益增多的資本急需沖破行政區劃的疆域界限，在流動中找到新出路。但不同地區間在產權交易存在規定和規則上的沖突，客觀上造成了產權交易的效率低、成本高，為異地重組和跨地區并購帶來障礙。
[關鍵詞]風險投資； 特色性； 創業板市場
21世紀的中國，改革與發展已進入了關鍵時刻。從當前國際競爭的趨勢和經濟全球化分析，誰掌握了科技的制高點，誰就掌握了發展的主動權。我國目前正處于科教興國，迎接知識經濟挑戰的時代，風險投資業對推動經濟快速發展的作用正在被國人所認識。可以預見，風險投資將為我國發展資本市場、推動技術創新和產業升級提供了有力保障。
一、在我國發展風險投資的特性
風險投資是由風險投資家出資，協助具有專門技術而無法籌得資金的創業者，并承擔創業時的高風險的一種權益資本。風險投資這種新型的投資方式正是向高風險、高收益、高增長潛力的高科技項目進行投資。通過高技術商品化，加速科技成果向生產力的轉化，從而推動高科技企業從小到大，從弱到強的發展，進而帶動整個經濟的蓬勃和興旺。風險投資具有以下特點：（1）高風險、高收益。風險投資就是準備冒風險的資金，它所投資的對象一般為剛剛起步的高新技術企業或高新技術產品，沒有固定資產或資金作為貸款的抵押和擔保，平均成功率只有30％左右。依靠風險投資建立起來的高新技術企業生產的產品，市場競爭能力強，企業一旦成功，其投資利潤率遠遠高于傳統產業和產品。（2）高風險投資期長。風險投資是一種長期投資，其投資周期要經歷研究、試制、生產、銷售、盈利等階段，待被投資企業經營成功后，直到股票上市，這一過程少則3～5年，多則7～10年，是一種長期投資，其流動性很小。（3）投資對象為高新技術產業。高科技導向型的中小企業，它們資金短缺，無法得到充裕的銀行貸款，通過風險投資家的活動，將新技術、企業家才能和風險投資資金有機地結合起來。風險投資的特點決定了它是研究與開發資金的重要來源，對高新技術產業的成長發展起到了決定性的作用，在優化資源配置方面也具有重要作用。
我國發展風險投資業同發達的國家相比，尚處于起步階段，而且是在改革開放的大潮中從國外引入的，因此，它必然帶有中國特色發展的特殊性、階段性。風險投資業的興起和發展對美國經濟產生了深刻的影響，它促進了大批高科技產業的誕生和崛起，推動了美國經濟結構的根本性調整，為90年代美國經濟的持續高速增長打下了堅實的基礎。近年來，美國經濟增長的三分之一是由信息產業提供的，而美國信息產業的著名大企業都是風險投資支持下發展起來的。因此，有的學者認為，如果沒有風險資本的注入和啟動，就沒有美國今天的半導體、微電子和生物技術產業，也就沒有美國今天的經濟增長。目前，我國的風險投資屬于一種不完全的風險投資，必須經歷若干發展階段后，才能逐步與國際慣例接軌，融入國際風險投資行業，演繹為完全的風險投資。這樣，所擔的風險就會因規范化而大大減少。
在我國發展風險投資業，尚缺乏一些必備的機制和環境，面臨著一些特殊而辣手的困難和矛盾：巨大的資金需求缺口與狹窄的資金供應渠道；規模有限的可轉化科研成果與高科技新興企業；不暢通的風險資本撤出通道與不健全的配套法規政策等。從目前我國風險投資的發展現狀看，它的特殊性主要表現在：（1）風險投資機制不健全。我國風險投資機制仍舊是一個國家作為投資人、管理人等多種角色的單一體制，由國家政府充當投資主體從事風險投資，資金來源單一，社會化程度低下，難以建立起有效的投資風險機制，容易導致無人真正負責的局面，與風險投資市場特性不相容。多層次、要素齊全的風險投資運行機制尚未形成。機制不健全，風險投資的運行便無法順利展開。（2）風險投資的對象難以用國際慣例衡量。由于我國的高新技術企業是從傳統的舊體制變革中走出來的，在其成長的過程中也同時形成了難以用風險投資的國際慣例加以處置的特殊性。以國際風險投資行業成功的經驗而言，風險投資的對象是具有高成長性企業或極具輔導前景的先進技術或項目。我國的高新技術企業從創業開始就與中國的市場化改革聯系在一起，并成為市場經濟體制演繹過程中的探索者和實踐者。按照市場機制的規則，開拓了科學技術研究、開發與成果轉化、技術創新與企業規模化發展的新機制。我國高新技術企業成長的突出特點是以科技人員為主體的高新技術企業在成長中跨越了一般企業靠原始積累發展的模式，以市場的力量快速形成了經濟規模，形成了新的產業群。從運營機制方面看，大多數公司已形成了以市場為導向的運營方式、先進的企業形式和可持續發展的技術創新體系。新技術企業群體的出現，造就了一批自身具有風險投資與擔保能力的骨干企業，如此，形成了風險投資的對象難以用國際慣例來衡量。（3）風險投資是金融體系中一個非常特殊的組成部分。風險投資的運作是體現了金融特點的直接投資，并在金融資本與產出資本的結合中形成了一套獨特的行業選擇、投資管理、金融運作的機制。從我國目前風險投資的實際運作看，它還難以真正體現風險投資職業化的特點，而表現為多元運作的現狀。國際風險投資的不同階段有不同的職能特點和主要的介入主體，從而形成專業化分工合作的鏈條。而從我國風險投資發展的現狀看，風險投資公司幾乎包攬以上境外風險投資者的全部職能，既充當天使投資，又充當投資銀行的角色，因而，難以真正體現風險投資的職業化特點，也打亂了不同階段介入主體的不同分工。風險投資面臨的是對高新技術產品的認定問題，而這些認定需要中介機構來協助完成估值。中介機構功能的發揮是高新技術產品市場評價機制形成的關鍵因素。我國在這方面的服務職能和估值的科學性、真實性遠遠不能適應，這就是為風險投資發展提供中介服務的機構還不到位，使風險投資公司在選擇高新技術項目并進行風險投資時顯得比高新技術企業更難。因為，風險投資者的投資理念是在產品市場與資本市場同時運作，風險投資無疑來自資本市場，而根基卻在產品市場。（4）我國發展風險投資缺乏政府的有力支持。在我國，還沒有與發展風險投資相適應的中小企業管理法則，而按現行的《公司法》與風險投資運作規則相抵觸的地方又甚多。我國政府雖然明確支持風險投資業的發展，但是支持力度不夠明顯，有效性難盡人意。一是缺乏一個明確清晰的發展風險投資的方針和短、長期發展戰略規劃；二是國家對高新科技風險企業的銀行貸款沒有采取“特殊情況特殊對待”的政策，更不用說政府擔保了。國家還未出面專門支持風險投資的稅收政策，法律環境處于弱化狀態。雖然我國在金融立法上頗有建樹，但仍沒有制定關于風險投資方面的具體法律法規和規范化的管理條例辦法，使得風險投資的發展得不到法律保證，難以走上規范化之路。（5）風險投資是具有信息趨群、人才趨群、地域趨群特征的特殊行業，在風險投資主客觀諸多要素的組合中，最重要的是人才資源。集專業知識與投資意識于一身、又具有資本市場實踐經驗的復合型專業人才的聚集與競爭，對發展風險投資業至關重要。因為，風險意識的產生和風險資產投資的決心來自于風險投資者對高新技術產品的市場判斷力和預見性，這一能力又來自熟練的專業知識和豐富的經驗，因而，人才是風險投資發展的內在的第一原動力。我國目前的狀況是高層次、國際化的專門人才奇缺，能夠適宜于風險投資業的高素質、復合型人才尤其是風險投資家少而又少。人才匱乏、制約風險投資的直接后果是導致了本來就不健全的風險投資體系的整體素質低下，前進步履維艱。
二、建立風險投資的退出機制
風險投資在我國剛剛起步，它的特色性及階段性決定了在我國必須走有中國特色的風險投資之路，發展我國風險投資的關鍵在于建立合理的體制和機制。風險投資的目的不是企業利潤，而是資產的變現，因此，在風險投資過程中，最關鍵的是股權和產權交換。事實上，資本的退出是資本內在的實現流動性和變現性的一個通道。風險投資的退出機制是風險投資形成和發展的必要條件。如果沒有風險投資的退出機制就無法獲取高增長階段的高利潤，無法補償失敗項目造成的損失。那么，建立可行的退出機制的一個重要步驟是建立創業板市場（即二板市場）。
（一）在我國建立創業板市場的有利條件
在我國設立創業板市場，既可為創業投資提供“出口”和回報實現機制、促進高科技投資的良性循環、又可為高科技企業提供融資渠道，提高中國高科技企業的資本實力，推進中國高科技產業的發展。從目前的情況看，我國建立創業板市場是完全可能的。一是因為我國有一個足夠大的市場；二是我國現有的兩個交易所均采用了高度現代化的電子交易、清算及信息系統，具有高效、便捷、迅速的特征；三是在我國目前的兩個股票市場上，中小盤股，特別是高科技概念股的交易比較活躍，這或許預示著中小高科技企業傾斜的創業板市場的交易也將會比較活躍；四是從我國股市的發展前景來看，創業板市場能為投資者提供更多的選擇，能進一步擴大股市的規模。同時，具有高成長性的中小高科技企業在發育成熟時，會對主板市場的發展起積極的推動作用。
（二）克服困難，設立創業板市場
我國設立創業板市場的主要障礙，并不在于投資者不能認同，更不在于開發相應的硬件設施需要耗費資源，而在于我們自90年代以來就已經開設了大量的場外交易市場，這些市場的運作有相當部分是不規范的。從世界各國的經驗來看，第二板市場的上市條件總體上要低于主板市場。我國的情況則不同，目前的主板市場（A股市場）是一個由政府行玫力量高度控制的“審批市場”，上市指標則是一種地方政府和企業都趨之若鶩的“稀缺”的經濟資源。在這種條件下，如果按照國際慣例來運作創業板市場，那些在主板市場上爭取不到上市指標的企業勢必將蜂擁而至，使得這個市場迅速淪為第二個A股市場，從而喪失其支持高新技術企業發展、提高資源配置效率的功能。因此，在建造我國創業板市場的過程中，既要吸收國外成熟運作機制的合理內核，更要從我國現實的制度架構、法制狀態和資本市場的發展現狀出發。
我國的高科技產業、民營企業都屬于高投入、高風險的產業，它們都需要借助市場的力量，發展自身的風險投資業，建立具有良好流通性的風險投資市場，也為風險投資家提供了投資、獲利和套觀的機會。創業板市場的建立為中小高科技企業和民營企業提供了資本支持，有利于營造公平的競爭環境，提高市場經濟的運行效率。但由于創業板市場獨特的市場定位和交易規則，使得它在具有高收益的同時，更具備了高風險的特征。一是與主板市場相比，創業板企業上市的“硬性”標準有了很大程度的降低，這竟味著對上市企業的資本實力和抗風險能力要求的降低，從而加大了未來市場發展的不穩定性。二是上市企業未來發展的不穩定的風險。由于在創業板上市的多為具有高成長性的新興行業企業，未來的發展存在很大的不穩定性，受國家宏觀經濟政策影響大，抵御外部風險能力弱，隨時面臨被淘汰的危險。三是市場環境不成熟的風險。目前70億元左右的風險投資基金多來自于政府，民間投資較少，這將加大創業板股指的波動，影響投資者的收益。
高科技企業需要創業資本的培育，而創業資本的發展亟需資本市場的支持，因而中國必須加快創業板市場的構建，這也是中國資本市場深化和發展的重要步驟。為防范創業板市場的風險，較好地保護投資人的利益，保證創業板市場的運作質量和效率，實行嚴格的公司監管和市場監管十分必要。
（三）發展創業板市場的策略
設計創業板應嚴格定位于為中小企業創業提供融資渠道上，不能與主板市場混為一談。要使我國的創業板市場取得成功，就必須認真吸取我國主板市場發展過程中的經驗和教訓，真正按市場的內在要求來建立市場和市場機制。創業板市場的立足點必須是以市場為基礎，防止行政手段、行政機制和行政方式對市場和上市公司的滲透；創業板市場的總體框架必須與國際慣例接軌，不能人為地扭曲市場本身的內在機制；創業板市場必須以促進高技術產業發展為己任，營造能夠促進形成創業板投資體系的市場環境；創業板市場必須把保護投資者特別是中小投資者的利益作為監管的出發點，防止“搏傻”機制在市場上的過渡放大和蔓延；創業板市場必須形成全新的治理結構，通過財產關系和利益關系、財產規則和利益規則的制衡與互動，形成有效的約束機制和激勵機制。
風險投資在第二次世界大戰前的美國就略具雛形，到1971年全球第一家電子化的證券自動報價市場――納斯達克市場建立，標志著風險型高科技企業可以進入證券市場。隨后，風險市場在全球得到蓬勃發展，越來越多的國家加入風險投資的行列。我國風險投資尚處于初級階段，創新型國家目標的確立為我國風險投資的發展提供了巨大的空間，本文通過回顧安徽風險投資市場發展歷程，分析其主客體，并運用SWOT分析方法，從優勢、劣勢、機遇和挑戰四個方面對安徽風險投資市場進行了研究，最后提出了完善安徽風險投資市場的建議。
二、安徽風險投資市場發展現狀分析
（一）銀行業金融機構
銀行業穩健發展，機構體系建設有序推進。2012年，安徽省銀行業資產總額增長21.6%，較上年提高1.5個百分點，利潤總額增長19.7%。資產質量進一步提升，不良貸款率2.1%，較上年末下降0.4個百分點。
（二）證券類金融機構
證券期貨法人機構經營穩健。2012年末，全省共有證券經營網點158家，較上年增加4家，實現利潤總額3.5億元，較上年回落48.5%；兩家法人證券公司實現利潤總額6.5億元。三家法人期貨公司盈利改善，實現營業利潤8847萬元。
股票融資同比下降。2012年末，全省境內上市公司78家；全年新增1家上市公司，6家企業增發新股，9家企業發行公司債；全年非金融企業境內股票融資41.6億元，發行公司債99.5億元。受股市低迷，企業股票融資意愿下降、IPO審批速度放緩等影響，全省股票融資企業數量和融資規模均較上年有所下降。
（三）保險類金融機構
保險業經營機構穩步發展。2012年末，全省各類保險公司省級分支機構47家，比上年增加6家。保險公司、保險經紀公司、保險公估公司公司分別達36家、3家、10家；保險兼業機構和保險營銷員分別達5744家和137810人。
（四）非金融類機構
直接融資占比創新高，融資結構顯著改善。2012年全省非金融機構直接融資額達913.7億元，同比增長21%；直接融資在融資總額中的占比創新高，較上年提高3.2個百分點。受國家加快債券市場發展和債券融資成本較低等影響，全年全省直接債務融資額872.2億元，同比增長70.2%。其中發行債務融資工具515.6億元，發行企業數、發行金額分別是上年的2倍、1.9倍。
三、安徽發展風險投資市場的SWOT分析
（一）優勢
（1）政策支持。一是風險投資損失財政補償制度。合肥市是安徽省省會， 也是我國第一個科技創新型試點城市， 合肥市政府出臺了相關政策，對投資高新技術企業的風險投資發生損失部分，財政給予30%的補償，以鼓勵擔保公司向高新技術項目提供融資擔保。二是國家中部崛起的優惠政策。中部6省比照東北和西部享受的優惠政策主要包括：擴大增值稅轉型試點；投資興辦其他外資企業或增加現有企業注冊資本的，退還部分繳納稅款的優惠政策等。
（2）增長潛力。一是安徽城市發展處于上升階段，工業化、信息化、城鎮化都在快速發展。2012年安徽省生產總值17212.1億元，按可比價格計算，比上年增長12.1%，連續9年保持兩位數增長，增幅居全國第9、中部第1位。另外數據顯示，全省40個工業大類中，有38個行業增加值保持增長，增幅超過20%的有16個。二是安徽省科技實力逐步增強。2012年安徽省取得省級以上科技成果636 項，全年受理專利申請6070件，授權專利3413件，分別比2011年增長29.7%和52.7%，，安徽省科技水平的發展將吸引了更多的風險投資機構投資安徽， 促進了安徽省科學技術的產業化發展。
（3）地域優勢。安徽的皖江城市帶，2010年實現地區生產總值8224億元，同比增長16.3%；規模以上工業實現增加值3639.1億元，同比增長23.8%，約占全省比重65%。皖江城市帶是實施促進中部地區崛起戰略的重點開發區域，其經濟發展水平高，消費潛力巨大。無論是國內生產總值，還是社會消費額，占全國的比重都接近1/2，皖江城市帶無疑將是拓展國內市場、啟動內需的關鍵區。
（二）劣勢
（1）資金來源單一。風險投資企業均為高科技企業，其在產品的研究與開發階段只有投入，沒有產出，只有在成熟階段才有相當的銷售收入，逐步滿足其資金需求。高科技企業的這個特點決定了高新技術產業的發展必須有高投入的支持，而要想有高投入的支持就必須動員各種渠道的金融資源，而且高新技術企業投資的高風險也決定了其資金來源應該多樣化。
而在安徽資金短缺已成為風險投資發展最大的阻礙。從安徽風投資金主體資金來源比例可以看出，這些資金對于風投企業來說簡直是杯水車薪。此外，由于國家嚴控“兩高”行業和產能過剩行業貸款，安徽資源型產業獲得信貸支持將受到更大限制，加上安徽缺乏從資本市場上直接融資的工具和手段，更增加了融資的難度。
（2）人才匱乏。人才是風險投資取得成功的根本。風險投資需要綜合型的人才。而目前安徽一方面缺乏投資顧問，稀少的投資顧問使得投資者在風投的大門望而卻步，不干踏進風投行列；另一方面安徽缺乏成功的風險投資者。從安徽目前的風險投資現狀來看，有實際操作能力的人少之又少。
（3）制度不完善。在風險投資事業的發展進程中有一些以風險投資的名義為企業進行融資，收取前期費用但很難再聯系到的“騙子公司”， 會導致很多企業對風險投資機構產生極大的不信任。在安徽省，此種情況更是普遍，其根本原因在于風險投資監管的制度不完善。
（4）知識薄弱。安徽省企業相對于發達省市企業來說規模相對較小，企業發展需要大量的資金支持，但企業對于風險投資知識相對欠缺，不知道如何改善自身商業模式去吸引風險投資機構，因此，企業發展大多仍以債權融資方式為主。
（三）機遇
（1）創業板啟動。創業板的啟動為風險投資上市退出引進了新的渠道。我國是一個以中小企業經濟為主的國家，但我國缺少為創新型中小企業直接服務的多層次的資本市場。另外我國資本市場也很難為中小企業提供差異化的金融服務， 因此進入這些企業的風險投資機構的退出渠道相當有限，創業板的推進將增加風險投資機構的退出渠道。
（2）外資涌入。大量的外資涌入為安徽省發展風險投資提供了有力的資金保障。安徽省產業發展速度逐步加快， 利用外資水平逐漸提高， 至今， 安徽省利用外商直接投資金額達21.6 億美元， 同比增長45%， 為安徽省發展風險投資提供了資金來源。
（3）政策支持。安徽省為實現全面建設小康社會， 在起步階段實行了“861”行動計劃的總體部署， 即建設8大重點產業基地和6大基礎工程， 目前有項目1800余個， 項目總投資近1.7萬億元人民幣， 這將全面改善安徽省的企業質量。
（四）挑戰
（1）宏觀經濟未來發展的不確定性。后金融危機的宏觀經濟形勢存在諸多不確定性。對于過多依賴財政支出和銀行信貸擴張的欠發達地區而言，國家政策調整的影響力不容忽視。一方面，銀行信貸市場這只“領頭羊”可能通過資產價格效應或者示范效應帶領股票、債券等資本市場朝同一方向運動。另一方面，資本市場繁榮本身會抬高能源、資源的市場價格，而能源、資源的市場價格的過度上漲或者由此引發的通貨膨脹預期都會成為實體經濟發展的障礙。
（2）周邊省份風險投資的迅速發展形成挑戰。根據中國風險投資研究院調查顯示，江蘇省被調查的8家投資機構的管理資本額超過45.94億元， 還有6家企業分別在納斯達克、紐約交易所和深證中小企業板上市融資274億元。浙江省被調查的5家投資機構管理資本額也達到了8.82億元。而位于中部地區的安徽省，風險投資發展速度較為緩慢，省內風險投資企業少，成功案例也少，因此如何增強安徽省企業的競爭力，吸引風險投資機構入駐安徽是目前面臨的一個現實問題。
四、相關發展建議
目前安徽省風險投資尚處于低水平發展階段，對技術進步、自主創新等方面的帶動力還不明顯，也遠遠不能滿足廣大中小企業創業發展的需要，安徽省如何發展風險投資，如何利用風險投資帶動高新技術產業的發展已經成為安徽經濟發展的焦點問題，通過以上SWOT 模型分析得出以下發展建議。
（一）加強人才建設
安徽省人才匱乏，如何建立一支強大的創業型人才隊伍將是推動安徽經濟騰飛的關鍵。政府應為創業人才提供良好的創業條件與環境，鼓勵科研機構、高校等各方面專業人才出來創業，最大程度地為創業者提供低成本的創業環境。另外，政府還可以為創業企業家們開設專業的風險投資培訓課程，以使創業家們最大程度的了解風險投資并利用風險投資。
（二）完善政策環境，營造風險投資氛圍
首先，建立健全風險投資基金對安徽省風險投資的補償機制，吸引更多的風險投資基金投資安徽。其次，對安徽省目前投資機構進行整理，清除“騙子”公司，營造一個良好的風險投資氛圍。
關鍵詞：風險投資 市場機制 問題 對策
一、風險投資的概念
風險投資是指由風險投資者提供風險資本，風險投資公司以風險企業為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。風險投資是高科技產業的助推劑，它在高科技產業化的關鍵時刻切入，填補了高科技產業化過程中，研究與開發階段的政府撥款或企業(個人)自籌與工業化大生產階段的銀行貸款之間的空白，使高科技產業化的各個環節由于有了資金的承諾而成為可能，在促進高科技產業的發展方面發揮了重要的作用，風險投資自產生開始就與高新技術企業密不可分，二者的融合是源于彼此的內在需要、符合兩者本質特性的自然結合，也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關系不僅僅是單向的，而是一種雙贏的關系，所以完善和發展我國風險投資非常重要。
二、我國風險投資退出機制存在的問題
1.法律法規體系不健全
我國目前缺乏專門以風險投資為調節對象的法律法規，風險投資處于一種法律保護相對薄弱的境地。與風險投資密切相關的《公司法》存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規定，公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股權或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外等等。這一規定在很大程度上限制了國內風險投資公司以股權回購方式退出資本。
2.缺乏適宜的文化環境
風險投資主要用于高新技術創業及其新產品開發，由其投資對象決定風險投資的高風險性，需要投資者具有冒險精神，但我國長期的計劃經濟體制及其所形成的慣性思維，阻礙了一個適合風險投資發展的文化環境的形成，從一般意義上的文化分析，不適宜性表現在以下方面:一是傳統文化中誠信觀念的淡薄和企業道德的缺乏，對社會的各個層面都產生直接的影響，導致市場的嚴重失序;二是由于長期的計劃安排方式，使許多科技人員產生了安于現狀、依賴國家的思想，缺乏用于冒風險的創業精神;三是在國家創新體系的各個組成部分中，普遍存在著論資排輩、講關系講人情的現象，沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。
3.風險投資方面的優秀人才匱乏
現行從事風險投資的人才隊伍，多為技術干部轉業，他們雖具有技術專業知識，但缺乏金融知識，也缺經營管理和開拓市場的經驗。而新引進的人才，雖有現代科技知識、金融知識，但對風險投資的基本過程沒有實踐經驗，對高新技術產業發展歷程也沒有親身的經歷，往往以一般項目投資理論來指導風險投資運作，容易忽略風險控制而導致投資戰略的失誤。風險投資退出是一個復雜的系統工作，專業人才的缺乏將導致不合理的退出行為發生，最終影響到退出和價值增值的實現。
4.風險投資退出機制不暢，各種退出方式所占比例不合理
中國風險投資研究院調查報告中指出，受金融危機影響和對經濟前景的擔憂，2008年全球股市暴跌，部分股市創下歷史最大年度跌幅，市值大幅縮水，投資者蒙受慘重損失。股市的持續低迷，使資本市場的融資功能大減，新股發行頻率降低直至停滯。我國風險投資退出方式主要以股權轉讓為主，而其他退出方式僅占很少比例，各種退出方式不合理。
三、促進我國風險投資發展的策略
1.拓寬資金來源，實行風險投資主體多元化
我國應拓寬資金來源，實行投資主體多元化。政府應逐漸淡出投資人的角色，鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中，以規范市場運作。除了借鑒國外發展產業風險投資的經驗，在控制金融風險的前提下，使從事養老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構、投資者以及一些具有良好市場業績的上市公司作為戰略投資者來介入風險投資領域，將為我國風險投資的發展提供良好的直接融資來源與渠道，促進我國風險投資的發展。
2.建立符合我國國情的風險投資退出機制
由于風險資本存在著周期性特征，因此能否有效地兌現資本收益，即將其所投的資金由股權形態轉化為資金形態即變現就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環以及增量風險資本的進入，就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現實可能的退出方式為企業購并，其他幾種較為現實可能的退出方式依次為創業板交易、風險企業回購和買殼上市。
3.優化風險投資的投資環境，加快制定有關風險投資的法令法規
建立規范風險投資運營機制的法律制度，發達國家的成功經驗表明，立法和監督是促進風險投資健康發展的保障。風險投資是為風險企業提供創業資本，通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現實生產力的特殊投資，它不同于任何形式的傳統投資。風險投資是一種法制化的市場行為，必須有完善的法律法規。因此，嚴格規范風險投資的運營機制，是保證我國風險投資業健康發展的必要措施。
4.加快風險投資中介機構及項目評估機構的發展
風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業性機構，包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資信評估機構、技術信息咨詢機構、專業市場調查機構等專業機構。建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構，由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業服務，以指導投資者進行有效的投資。
總之，隨著中國經濟與世界經濟的日益緊密結合，風險投資也越來越顯著地發揮出對中國經濟增長的貢獻作用，我們應借鑒發達國家先進經驗，盡快完善法律、法規及制度建設，采取政策鼓勵，發揮政府引導作用，開拓風險投資資本來源，引進風險投資人才，提供最佳退出渠道及加強風險投資機制建設等措施，積極促進我國風險投資業的健康發展，使風險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術產業化和高科技企業的成長和發展。
參考文獻
[1]胡海峰.風險投資學[M].首都經濟貿易大學出版社，2006.
關鍵詞：證券投資；市場風險；類型；控制；對策
引言
證券投資作為風險投資，風險主要的指向就是投資者的投資與預期相分離，證券投資的收益不具備確定性。證券投資的風險類型很多，其中市場風險是系統風險和非系統風險的結合體。市場風險主要是指證券市場本身因各種因素的影響引起的證券價格變動風險。證券市場的變化很快，所有的變化都會影響供求關系。在證券市場的現實發展中，證券市場的冷熱與政策和現實環境有著密不可分的關系。而風險也是體現證券市場價值的重要要素，沒有風險，就沒有利潤，風險和利益并存是證券市場最為基礎的特征。
一、證券投資風險的認定
風險主要是指事件發生后，其損失機會或損害的可能性、不確定性。證券投資中，風險和收益是一對矛盾結合體，有收益就有風險，二者存在內部的必然性。證券投資的風險可以運用科學的手段進行一定程度的預測分析，通過對對主客觀風險、市場及經營風險等要素進行控制。證券投資在運行過程中處于動態的、復雜的交互性的選擇過程，對市場的了解，對投資時機選擇，對投資品種的確定，都是影響風險和收益程度的要素。一個證券在一定時期內收益率、收盤價、上期收盤價、單位紅利及股息收入等指標產生的，都是需要在現實操作中進行評估和預測的，收益率的方差和標準測度是證券投資的重點。證券投資風險的分類標準是從多個方面界定的，根據風險構成可以分為系統風險，如利率風險、匯率風險、政治風險等，業包括相對應的非系統風險，例如企業經營風險、財務風險、操作風險等。根據操作角度一般劃分為，選擇風險和投資者風險。證券投資風險的主要表現形式就是股票、債券、衍生證券。
二、提高證券投資市場風險控制的對策
1、正確運用證券投資風險測的重點理論方法。從風險的定義來看，證券投資的風險是在證券投資過程中，投資者的收益和本金遭受損失的可能性。科學的測度理論是規避風險的重要手段，只有科學的理論，才能達到其控制目的。證券投資風險的理論主要是效用函數的概念，風險金測度模型，標準風險測度模型，隨機優勢選擇模型理論，均值——方差測度理論。值理論，下偏矩測度理論，VaR測度理論，信息嫡測度理論等。在實際操作中，新的風險測度指標主要從定量、定性及定性與定量相結合三個方面提出，在定量測度方面，主要基于損失序列、緊迫程度、分布和頻度進行風險測度；在定性測度方面，是投資者對某證券投資風險的定性判斷，在投資市場上主要是指主觀風險的評估問題；在系統測度方面，兼顧指標的定性和定量兩個方面，將兩者有機地結合起來，使其平衡單方測度可能產生的矛盾。
2、強化對風險的預測與控制。證券投資風險主要分為非系統風險的控制和系統風險控制。風險預測是為了更好地控制風險，證券投資風險的預測主要是計算出各標準時段內投資風險，形成風險時間序列，然后對其進行預測。預測的準確性和可靠性，這里使用組合預測的方法，使預測模型更具有對環境變化的適應能力。非系統風險，主要控制方式是確定各類投資的權重，實現投資的多樣化，對風險本質的認識及測度指標的定義是風險預測和控制的基礎。系統風險的控制主要方法是利用金融衍生工具，如股票指數、期貨進行系統風險的控制研究，在確定多個證券的情況下，設定滿足預期的約束條件，進而確定各類投資的權重，通過目標收益率與期望收益率進行比較，作為風險控制的分界線。設定股票投資組合即現貨、股票指數期貨、觀測時期數，組合現貨持有量，保證在一定預期收益的前提下，投資風險最小。現貨與期貨組合后的收益率可通過目標收益率、期望收益率及調整后的現貨收益率計算得出，進而實現對風險投資的優化。
3、降低政府對證券市場的干預作用。市場存在一定的缺陷，市場的自由調控作用難以對資源進行有效的配置和優化，政府需要選擇多種方式對證券市場進行調控，對證券投資實施法制建設和監管，并且把握調控的力度。在相關法律法規的參與下，杜絕證券市場中出現無序競爭的現象，證券市場具有復雜的經濟體系它的運行和發展需要有一定的法律依據，實現對市場主體的調節和規范作用。有關證券市場的法律、法規及相關政策、規則發生變化，可能引起證券市場價格波動，使投資者存在虧損的可能，投資者將不得不承擔由此造成的損失。機構投資者具有信息、資金上的優勢，個人投資者盲目跟從就容易導致投機風氣的盛行，對機構投資者進行有效的培養，并有效發展證券投資基金，是證券市場健全的方式。如果能深入分析有關企業或公司的經營材料，并不為表面現象所動，看出它的破綻和隱患，并作出冷靜的判斷，則可有效回避經營風險。
4、規避市場風險的存在方式。在某些特殊的情況下，政府會改變發展證券市場的戰略部署，出臺一些扶持或抑制市場發展的初期，在社會經濟比較繁榮時，市場風險來自各種因素，每種股票價位變動，其公司利潤有保證，歷史數據詳細的分析，是要掌握趨勢，了解收益的持續增長能力，了解其循環變動的規律。有的企業受其自身的經營限制，其股價出現不穩定狀態，就要選擇買賣時機，當股價低于標準誤差下限時，可以購進股票，當股價高于標準誤差上限時，最好把手頭的股票賣掉。注意投資期，經濟氣候好時，股市交易活躍，經濟氣候不好時，股市交易必然凋零，不要把股市淡季作為大宗股票投資期，根據歷史資料分析，正確地判定當時經濟狀況在興衰循環中所處的地位。股市得變化對經濟氣候的反映更敏感，不可抗力因素導致的風險，上市公司所處行業整體經營形勢的變化，或者經營決策重大失誤等，使投資者的交易委托無法成交或者無法全部成交，投資者將不得不承擔由此導致的損失。證券產生影響的風險，它通常是由某一特殊的因素引起，與整個證券市場的價格不存在系統、全面的聯系，而只對個別或少數證券的收益產生影響。
5、綜合性風險的防范。綜合性風險主要包括經營風險、購買力風險、利率風險。在現實生活中，所有企業都受全局性因素的影響，這些因素包括社會，政治，經濟等各個方面。在購買股票前，要認真分析有關投資對象，與那些經營狀況不良的企業或公司保持一定的投資距離，在購買股票前，要認真分析有關投資對象，研究它現在的經營情況以及在競爭中的地位和以往的盈利情況趨勢，如果能保持收益持續增長、發展計劃切實可行的企業當作股票投資對象，較好地防范經營風險。在規劃和政策既定的前提條件下，政府應運用法律手段，經濟手段和必要的行政管理手電引導證券市場健康、有序地發展。在通貨膨脹期內，應留意市場上價格上漲幅度高的商品，從生產該類商品的企業中挑選出獲利水平和能力高的企業來。周期波動是經濟發展過程中常見的現象，我國經濟在年度間的頻繁波動是一種隨機波動，盡量了解企業營運資金中自有成份的比例，利率升高時，會給借款較多的企業或公司造成較大困難，從而殃及股票價格，而利率的升降對那些借款較少、自有資金較多的企業獲公司影響不大。由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險，它是與整個股票市場或者整個期貨市場或外匯市場等相關金融投機市場波動無關的風險，由特殊因素引起的，股民可通過投資的多樣化來化解風險，對證?投資中的風險需要有宏觀與微觀上的認識，防止易變的收入將導致收益和現金流量的不確定。
結語
我國證券市場經過多年的發展，無論是體制還是機制上，都逐漸接近發達國家。證券市場的成熟需要在現實操作中不斷進步，需要政府給予一定的指導，更需要遵循市場發展規律。證券投資中控制市場風險過程中，一定要從證券市場的基礎情況做起，運用專業化、科學化的方法，對市場有足夠的了解，對證券發展有足夠的認知，在投資中恰當選擇，在發展中有效控制，是證券投資能夠在有計劃、有準備、有步驟的過程中運行，促進證券投資的新發展，使證券投資，能夠更加符合操作者的意愿，創造出更加具有經濟價值和社會價值的經濟運行模式。（作者單位：深圳富延資本管理有限公司）
參考文獻：
[1]朱銘，散戶投資者長期證券投資的風險控制分析[J]，市場經濟與價格，2010年09期。
[2]殷曉時，證券投資風險控制微觀分析[J]，企業家天地，2012年01期。
[3]宋志偉，證券營業部操作風險分析及防范[J]，山東大學，2011年。
【關鍵詞】 VaR 投資組合 融資融券 市場風險
投資組合是指以某一基礎貨幣表示某些種類資產構成頭寸的組合。如果這些頭寸在整個投資期是固定的，那么在投資組合收益率時期相關資產收益率的線性組合中，資產的權重是由各資產投資金額的相對數量決定的。哈利?馬克維茨（1952）研究投資組合時指出如果難以預測未來的情景，謹慎的投資者就應該對各種金融風險的來源進行分散化。投資者為了降低市場風險，可以一個投資組合的角度來從事融資融券的交易。
一、模型構建
投資組合的VaR值可由所包含的各種資產的風險組合得出。投資組合的市場風險模型由收益率、方差、協方差和置信水平所決定。
首先，來定義投資組合的收益率。以N表示資產數量，ri，p表示資產i的收益率，wi為權重，在t時期內投資組合的收益率可以定義為：
二、案例分析
本文選取海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券等4只股票作為融資融券的標的證券進行分析。樣本區間為1年，即2011年8月31到2012年9月13日。數據來自于雅虎財經。
1、計算單一資產收益率
本文選取統計性質較好的幾何收益率：
Rt=IN（Pt/Pt-1） （8）
其中，Rt為收益率，Pt為第t日的收盤價。
首先，利用公式（8）計算出觀察期內融資融券標的證券每一天的收益率。并對收益率數據進行分析，其描述性統計如表1所示，對應的直方圖如圖1―4所示。
從表1可以看出，最近一年中，中信證券收益率的方差為0，其他3只標的證券的方差都接近于0；全部標的證券的峰度都小于且接近于3，說明樣本數據沒有“尖峰”問題；全部標的證券的峰度都接近于0，說明樣本數據沒有“厚尾”問題。因此，從整體上看，全部標的證券呈現出正態性。
從圖1到圖4，我們可以看出4只標的證券的收益率并不完全符合標準正態分布，但是接近于正態分布。結合表1，我們可以判定這4只標的證券的收益率整體上符合正態分布的假設。
2、測算相關系數及標準差
本文利用SPSS17對以上4只標的證券的收益率進行相關分析，得出兩兩之間的pearson相關系數，結果如表2所示。
根據方差等于協方差的平方的定義，可以得到海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券的方差分別為0.000527、0.000554、0.000449和0.000778。
3、計算協方差
4、計算投資組合的方差
我們對單個融資融券標的證券的市場風險未知，且對它們的投資額相同，那么海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券的權重都為0.25。
5、計算投資組合和單個標的證券的VaR值
在投資組合頭寸為400萬元的情況下，投資組合的市場風險VaR值為10.2683萬，也就是說我們以95%的概率保證，在未來24小時，投資組合的最大損失不會超過10.2683萬。
再把單個融資融券標的證券的方差、頭寸和a=1.65代入公式（7），可以得到海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券的VaR值：
Var1Var2Var3Var4=100？鄢1.65？鄢0.02294589100？鄢1.65？鄢0.023532957100？鄢1.65？鄢0.021193117100？鄢1.65？鄢0.027894019=3.7860717763.8829378933.4968642824.60251306
海通證券、長江證券、宏源證券和中信證券對應的VaR1、 VaR2、VaR3、VaR4值相加后為15.768387萬元，大于投資組合的10.2683萬。這說明投資組合有利于降低市場風險。
三、投資組合的風險管理
1、邊際VaR
=106.05×0.000527 0.000039 0.000312 0.0000650.000039 0.000554 0.000185 0.0000790.000312 0.000185 0.000449 0.0001030.000065 0.000079 0.000103 0.0007780.250.250.250.25
=0.0249690.0227130.0278090.027192
通過計算可知，海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券邊際VaR值分別為0.024969279、0.022712607、0.027808778、0.027192434。
2、增量VaR
為了考察投資組合中增加某一證券對投資組合VaR值的影響，我們需要使用增量VaR工具。
增量VaR=（VaR）t×X （11）
前文假設對海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券各投資100萬元。又因為中信證券和宏源證券的邊際VaR值比較大，那么我們假設追加中信證券和宏源證券的頭寸，分別為12萬元和10萬元。此時X為：
前文已求出由海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券構成的投資組合的VaR值為10.2683萬，現在來計算海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券分別對投資組合市場風險 值的貢獻率：
即海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券對投資組合市場風險VaR值的貢獻率分別24.32%、22.12%、27.08%和26.48%。
四、結論
本文以海通證券、長江證券、中信證券和宏源證券為例，設計了一個投資組合，并求出投資組合市場風險的VaR值。為了觀察投資組合構成證券對投資組合VaR值的影響，本文引入了邊際VaR、增量VaR和成分VaR等三種VaR工具，得出了以下結論：中信證券邊際VaR值最大，也即中信證券的變動對投資組合VaR值的影響最大；增加中信證券和宏源證券的頭寸導致投資組合市場風險VaR值的正增長；中信證券的成分VaR值最大，對投資組合VaR值的貢獻也最大。
【參考文獻】
[1] 菲利普?喬瑞著，鄭伏虎、萬峰譯：風險價值[M].北京：中信出版社，2010.
巴塞爾協議核心內容是商業銀行必須量化信用和市場等各種風險并計算相應的風險資本要求，而外匯風險是其中的一個重要市場風險。近年來我國銀行間OTC市場建設取得快速發展，已推出外匯遠期和外匯互換等一系列外匯金融衍生品。隨著我國匯率波動幅度的逐漸加大，如何在保持金融穩定的同時提高風險管理效率，是當前面臨的一個重要問題。我國從1994年開始實行銀行結售匯制度，對銀行辦理結售匯業務的監管是我國結售匯管理和金融監管的重要內容。隨著國際和國內形勢的變化，尤其是當前國際金融市場持續震蕩，發達經濟體相繼推出量化寬松貨幣政策，導致跨境資本流動波動加劇，并向新興市場國家轉移，人民幣也面臨較大升值壓力，給我國的外匯風險管理帶來巨大的挑戰，原有頭寸管理方法顯現出了一些不足。譬如，以前銀行不能持有負頭寸，這樣在人民幣升值的趨勢下，銀行不能通過持有外匯負頭寸來規避外匯貶值的風險，限制了銀行對沖匯率風險的操作空間，不利于銀行間外匯市場的活躍。
國際外匯市場是一個典型的場外（Over-the-counter，OTC）市場，以離岸金融市場或境外金融市場為主，是一個組織松散、受到監管較少的場外市場，主要集中在紐約、倫敦、新加坡等國際大城市和國家地區。場外金融市場是一個批發性市場（Whole sale market），該市場的金融產品通常根據客戶個性化需求“量身定做”，最能體現金融機構的創新能力，因此，美國等監管機構為避免過度監管窒息金融創新，提倡自律監管，沒有要求投資銀行和對沖基金等機構實施巴塞爾協議中關于風險計算與資本充足率的規定。國際外匯市場是完全自律的市場，各國央行等監管機構在外匯市場建立中的作用非常有限，市場參與者統一遵守行業自律規則，從事衍生產品交易的銀行要遵守 ISDA 或類似的 MASTERAgreement等協議，并自行控制交易風險，監管機構一般不單獨針對衍生產品及其交易制定特殊的監管規則，而將精力集中在完善市場基礎和加強軟環境建設等方面。由于該市場產品復雜，且交易規模巨大，市場監管寬松使得其蘊含著巨大的系統風險。
隨著全球金融危機的頻繁發生尤其是美國次貸危機發生后，如何有效管理場外金融風險引起了人們的廣泛關注。西方國家監管層逐漸重視對外匯金融風險的監測，主要根據巴塞爾協議的監管原則，監管這些金融機構對風控原則的遵守和執行情況，其中，外匯頭寸管理是世界各國普遍采用的一種有效的匯率風險管理手段[1]。隨著我國外匯形勢的變化和銀行外匯業務快速發展，2012年4月16日國家外匯管理局了《關于完善銀行結售匯綜合頭寸管理有關問題的通知》，在現有結售匯綜合頭寸上下限管理的基礎上，將下限下調至零以下，根據結售匯業務量分檔最多可允許持有1000萬美元外匯負頭寸，這在我國外匯頭寸管理史上具有重大的意義，有利于拓展外匯市場的廣度和深度，給予商業銀行在管理外匯頭寸方面更大的靈活性，有利于市場均衡價格的發現。但目前還只是一個有限的放開，外匯風險管理仍面臨不少挑戰，例如目前我國國內商業銀行對外匯市場風險的識別計量與控制方法、工具、系統滯后或缺失，不能適應市場風險管理日益復雜化的要求，包括VAR在內的計算模型是從國外引進的，沒有考慮我國特殊經濟結構的模型。隨著外匯市場衍生品的推出，外匯遠期和互換等衍生品相繼納入頭寸計算范圍內，增加了頭寸管理和風險資本計算的復雜性。鑒于此，有必要分析當今各國在頭寸管理和風險資本方面的做法，借鑒這些國家在頭寸計算和管理等方面的經驗，逐步完善我國的頭寸管理制度，在保證國家金融安全、有效實施貨幣和匯率政策的前提下，推動外匯市場的發展。
二、中國外匯市場交易分析
隨著我國匯率波動范圍和彈性的逐漸加大，外匯產品風險已成為監管層和各金融機構關注的重要問題。我們以遠期外匯市場為例，選取從2005年8月匯率改革到2007年3月共20個月作為考察期，以月為周期，從合約持倉集中度和市場會員持倉總量變動率等方面對我國的外匯市場交易進行分析。
合約持倉集中度，反映的是該合約的交易雙方的集中程度。外匯市場遠期合約期限大致可分為1周、1周-1月、1-3個月、3-6個月、6-9個月和9個月-1年等六類。由表1可以看出，美元遠期交易在我國外匯遠期交易中占主要地位，各合約按交易頻率和按交易量排序的結果基本一致，1-3個月美元、1周-1月美元和9-1年美元是我國外匯遠期市場上最活躍的三種外匯遠期合約。下面重點考察1-3個月美元遠期的持倉集中度，分買方和賣方考察前3名市場成員的交易資金占該合約總交易資金的比重。
圖1列出了1-3個月美元遠期合約的持倉集中度情況。可以看到，2006年2月以前1-3個月美元遠期的買方資金集中度水平很高，基本在95%以上，2005年8月、9月和10月則都高達100%。隨后該集中度水平有較大下降，基本都維持在55%到80%之間，但2007年1月和2月該集中度水平大大提高，2007年2月高達98.7%。總體說來，我國1-3個月美元遠期合約買方資金集中度水平處于較高水平。賣方資金集中度情況和買方基本一致。
從具體的市場主體上看（表2），1-3個月美元遠期合約交易主要集中在四大國有商業銀行和花旗銀行、德意志銀行等國際大的外資銀行，市場集中度較高。
市場會員持倉總量變動率反映各外匯遠期市場的市場主體某合約的交易量變動情況，本文分別從買入和賣出兩方面考察1-3個月美元遠期合約的情況，且只考察比較活躍的市場成員的交易量變動情況，選取交易量前三名的市場成員進行分析，詳見圖2。
圖2顯示1-3個月美元遠期合約主要買方工商銀行、農業銀行和花旗銀行。工商銀行的買入主要集中在2006年4月之前，之后其買入量為0，而且除2005年2月交易量較大為14.81萬元外，其余都在7.5億元以下。農業銀行的買入較為分散，除2007年其買入量為15.42億元外，其他都在10億元以下，但其總體買入量要比工商銀行多。花旗銀行的買入則比較連續，從2005年12月開始每月都有買入該合約，但其買入量都比較小，基本在5億元以下，而從2006年12月開始其買入量有較大增加，2007年2月更是高達43.9億元。
從以上分析不難看出，我國遠期合約交易的集中度非常高，且交易連續性較差，存在交易量異常變化，如果外匯頭寸管理滯后，商業銀行將無法通過持有外匯正負頭寸對沖匯率風險，不利于銀行間外匯市場的活躍和健康發展。并且現在多數國家根據外匯頭寸計算外匯風險和風險資本，而確定合理的外匯風險頭寸計算方法，便于中央銀行掌握更充分的信息從而更有效地干預外匯市場。因此，有必要分析當今各國在頭寸計算管理和風險資本監管方面的經驗，逐步完善我國的頭寸管理制度。
三、各國（地區）外匯頭寸管理方法
為對外匯頭寸進行控制和有效監管，首先要明確頭寸的計算方法。國際通常采用的方法是：首先確定對單一貨幣頭寸的計算方法，然后在此基礎上再對各種貨幣的頭寸進行匯總，得到一個總的頭寸。單一貨幣頭寸常用來測量在匯率發生單位變動時，銀行持有該貨幣頭寸所面臨的損失或盈利。當計算出單一貨幣的頭寸后，就容易計算一個銀行總的外匯頭寸，目前總外匯頭寸有三種最常用的方法[2]：
（1）總的加總頭寸（GAP, gross aggregate posi-tion），即所有幣種凈空頭之和的絕對值加上所有幣種凈多頭之和的絕對值；（2）凈加總頭寸（NAP, net aggregate position），是所有幣種空頭頭寸之和與所有幣種多頭頭寸之和對沖后的差額的絕對值；（3）簡略的頭寸（SHP, shorthand position），即為所有空頭頭寸之和與所有多頭頭寸之和二者之中最大者，因此，該方法又稱為最大加總頭寸（MAP,maximum aggregate position）法。
舉例來說，假設Fi表示單一貨幣i的頭寸。如果Fi>0（Fi<0），表示該貨幣是一個多頭（空頭）頭寸。為了計算起見，用Pi表示Fi>0時Fi的絕對值，Ni表示Fi<0時Fi的絕對值。 用P表示所有Pi之和，用N表示所有Ni之和，則三種總頭寸的計算方法如下：總的加總頭寸（GAP）：GAP=P+N；凈加總頭寸（NAP）：NAP=（P-N）的絕對值；簡略的頭寸（SHP）：SHP=Maximum（P，N）。假設一家銀行具有以下的外匯頭寸（換算為本國貨幣計價）：
則 P=170，N=175，GAP=170+175=345，NAP=5，SHP=Maximum （170，175）=175。至于采用何種計算方法，取決于貨幣幣值之間變化的相關性。如果貨幣之間完全正相關（即相關系數為1），則跨貨幣的匯率風險理論上可以忽略，在這種情況下，加總方法宜采用NAP計算方法，這是因為多頭和空頭之間可以相互抵消；如果貨幣之間完全沒有相關性或者完全負相關，則多頭頭寸的損失（或盈利）則無法由空頭頭寸的盈利（或損失）來對沖，這種情況下，宜采用GAP方法，因為該方法將空頭和多頭相加，更準確地反映了頭寸持有者的風險。而簡略頭寸方法是上述兩種方法的折中，適用于貨幣之間有一定的相關性但不是完全相關的情形。采用何種計算方法取決于貨幣之間變化的相關性以及本國的具體情況，但考慮到極端的完全相關或不相關的情形在現實中不可能出現時，MAP方法是一種最好的折中。在總頭寸的計算方法上，各國往往根據自身的情況進行選擇，但MAP方法是巴塞爾協議委員會推薦的方法[3]，使用簡易頭寸在一定程度上可以節約銀行的監管資本，在實際操作中使用得比較多。
境外市場風險監管的成熟經驗對我國外匯市場風險監管有相當的借鑒作用。本文將選擇有代表性的國家（地區），考察其具體的頭寸管理方法，這些國家（地區）分為兩個樣本：5個發達國家和8個發展中國家和地區。對于發達國家，本文選擇了10國集團、歐盟以及澳大利亞、新西蘭和挪威等5個發達國家，表3列出了這些國家的頭寸管理概況。表4中列出了8個發展中國家和地區的頭寸管理情況，包括：亞洲的香港地區、印度尼西亞、韓國、馬拉西亞、菲律賓，拉丁美洲的巴哈馬群島，非洲的岡比亞、加納。
（一）頭寸計算方法及限額設置依據。
在總頭寸的計算上，各國和地區往往根據自身的情況進行，選擇NAP、GAP和MAP法均有。其中，簡略頭寸方法（MAP法）論文格式是巴塞爾委員會推薦的方法，即取多頭頭寸絕對值和空頭頭寸絕對值二者中的最大者，在實踐中被較多地使用（如歐盟、澳大利亞、香港地區等）。從表3中可以看出，大多數發達國家將各外匯業務項目按照NAP、GAP或MAP方法進行加總后，對外匯敞口頭寸與資本金的比率都做出規定，實行一個統一的比例，這樣簡化了管理的復雜性。而表4中，大多數發展中國家和地區也都是根據一級或二級資本（香港地區、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓）來確定外匯頭寸數量。有時，外匯交易的資質（如澳大利亞）、外匯歷史成交量（如加納、馬來西亞）、外匯管理能力（香港地區、馬來西亞）也是在確定外匯頭寸時的重要參考指標。
（二）頭寸計算范圍。
在頭寸計算范圍方面，發達國家大多按照巴塞爾協議的資本充足率要求統一對表內和表外業務設置頭寸[4]。不少發展中國家外匯頭寸也同時包括了表內和表外項目，從趨勢上看，遠期、期權以及未來出現的創新品種等衍生品表外業務會納入頭寸的計算范圍之內。
（三）頭寸設置的正負區間。
在頭寸管理中，多頭和空頭外匯頭寸的設置的對稱度也是一個值得關注的重要問題。大多數的發達國家以及像巴哈馬群島、香港地區、印度尼西亞等發展中國家和地區，設置的多、空頭寸相等。頭寸設置的不對稱程度，能夠反映一國央行設置頭寸的動機和依據。一些國家，如加納對多頭頭寸的控制比空頭嚴格，而另一些國家如韓國、菲律賓對空頭頭寸的控制比多頭嚴格。究其原因，對于前一類國家，即對多頭控制比空頭嚴格的國家，其原因可能在于：一是減輕本國貨幣的貶值壓力，因為對多頭控制嚴格，會促使市場賣出外匯增加，相應地買入本幣的量增加，減緩了本幣貶值壓力；二是鼓勵本國銀行的海外融資行為，最大限度地引進海外資金；三是對于那些僅控制多頭而對空頭不實行管制的國家，管理當局可能認為本國銀行沒有能力從海外融入資金，因此對空頭頭寸進行管制沒有意義，或者本國貨幣貶值時空頭頭寸面臨的潛在風險沒有引起當局的注意和重視。后一類國家，即對空頭控制比多頭嚴格的國家，目的可能在于通過放松多頭頭寸增加外匯儲備，以表明本國良好的國際信用。
但這里有一個問題需要注意，即上述頭寸設置的政策目標與巴塞爾監管的謹慎性原則可能會有沖突。根據巴塞爾監管的謹慎性原則，如果一國貨幣貶值的可能性大于升值的可能性，則對外匯空頭頭寸的控制應更嚴格，應鼓勵本國銀行持有多頭頭寸[5]。
在許多發展中國家，本國貨幣貶值的可能性的確比升值的可能性更大，因此根據謹慎性原則，應對空頭頭寸的控制更加嚴格。但這種不對稱的頭寸設置，將給銀行以更大的空間買入外幣賣出本幣，這種市場交易行為將導致本國貨幣貶值壓力進一步增大，這就與該國的外匯政策目標相矛盾。
四、頭寸管理、審慎監管與央行外匯市場干預
從各國頭寸管理的實施情況看，實施外匯頭寸管理的主要目的包括：基于謹慎原則確定風險資本、提高央行干預外匯市場的有效性、提高外匯市場效率以及限制一國外匯儲備的波動等，本文重點闡述頭寸管理對風險資本和央行外匯市場干預的影響。
（一）頭寸管理與風險資本。
根據巴塞爾協議的審慎監管原則，對市場風險應設置相應的資本要求，已成為國際上銀行進行風險管理普遍接受的模式[6]。監管的前提是風險的識別和量化，目前對于外匯風險主要有基于外匯頭寸的限額方法（Limits on the size of open positions）和內部模型法。內部模型法是指基于銀行內部風險價值（Value-at-Risk，VAR）模型的一種計量方法，在計量風險的基礎上對風險設置最低資本要求。VAR方法也是《新巴塞爾資本協議》的技術基礎之一，隨著我國商業銀行對《新巴塞爾協議》的逐步重視，采用VAR限額進行市場風險管理也成為必要，《中國銀行業監督管理委員會商業銀行市場風險管理指引》規定：“VaR值已成為計量市場風險的主要指標，也是銀行采用內部模型計算市場風險資本要求的主要依據”。[ LunWenData.Com]
但對于市場風險中的外匯風險，目前多數國家采用基于外匯頭寸的限額方法，原因在于內部模型法存在一定的局限性。VAR方法計算復雜，需要大量的信息，對實施的要求較高，在實際操作中，市場風險內部模型方法未涵蓋價格劇烈波動等可能會對銀行造成重大損失的突發性小概率事件，因此需要采用壓力測試對其進行補充。而且大多數市場風險內部模型只能計量交易業務中的市場風險，不能計量非交易業務中的市場風險。因此，使用市場風險內部模型的銀行應當充分認識其局限性，恰當理解和運用模型的計算結果。為此，巴塞爾委員會建議監管當局在滿足以下一些條件時才允許使用該模型計量外匯風險[7]：首先，銀行的風險管理系統在概念上是健全的，并且能夠保證風險管理的完整實施。這些標準是銀行總的內部控制系統的組成部分，共涵蓋了立于交易的風險控制單元、主動的風險管理介入、完善的風險控制記錄系統、銀行內部審計對風險管理系統的獨立檢查等。其次，銀行具有足夠多的能使用這項復雜模型的技術人員，不僅交易崗位需要，而且風險控制或者必要的后臺領域也需要。再次，基于監管當局判斷，銀行使用的模型由合理計量風險的良好記錄。最后，銀行定期進行壓力測試。
由于存在上述局限性，目前在各國和地區最常用的外匯風險暴露測度指標是機構凈敞口外匯頭寸。頭寸計算方法簡單，且實施簡便，從 20 世紀70—80年代開始，各國商業銀行就已經普遍使用敞口頭寸計算市場風險，監管機構也普遍通過頭寸管理來進行匯率風險管理，根據暴露于風險下的外匯敞口頭寸（通常是簡易頭寸，MAP）設置8%的最低資本要求[8]，從表5和表6可以看出，不管是發達國家和地區還是發展中國家，大多根據外匯頭寸計量外匯風險和設置風險資本，對多頭和空頭頭寸設置對稱的資本額度，資本額度在1%至150%，多數設置為20%。這對中國有借鑒意義，目前我國監管層大力推行VaR值作為計量市場風險的主要指標，但由于VAR是從國外引進的，沒有考慮我國特殊經濟結構的模型，而我國二元市場的經濟結構特征對金融業特別是銀行的市場風險存在顯著影響，國內IT系統和數據庫發展較國外仍有其局限性。并且商業銀行的市場風險分為銀行賬戶風險和交易賬號風險，只有可交易工具才具有市場價格的連續記錄，可以用統計方法測量和建模，但對于銀行的外匯交易，由于每筆交易具體且實時性強，要想及時計算出VAR難度較大，而采用基于外匯頭寸的限額方法，可以有效解決上述問題。
（二）頭寸管理與央行外匯市場干預的有效性。
各國進行頭寸管理一個重要的原因是為外匯政策服務，即通過發展國內銀行間外匯市場，為實現經常賬戶的自由化服務，并且通過限制外匯市場交易商的交易頭寸，以確保本國匯率的穩定。因此，發展中國家監管部門往往明確規定多頭頭寸的上限和空頭頭寸的下限，并且在這個上、下限范圍內，交易商可以向市場提供必要的市場流動性。另外，外匯頭寸限額反映了一個國家的信用，當一國設置的多、空頭寸的上下限不對稱時，例如設置較大的外匯多頭頭寸而設置較少的外匯空頭頭寸時，將有助于改善一國總的凈外匯資產額，這將表明該國具有較強的外債償還能力。Kriljenko和Ivan（2003）指出，發展中國家實行的外匯頭寸管理和結售匯等制度，可以使這些國家的中央銀行比發達國家中央銀行更有效地干預外匯市場[9]。
從頭寸管理的實施效果看，相比于發達國家，發展中國家監管者能夠更有效地實施頭寸監管，從而可以更有效地干預外匯市場。究其原因，這些發展中國家的監管者往往具有更大的信息優勢。在監管當局實施外匯干預后，外匯市場參與者改變他們對匯率走勢的預期，并修正他們的外匯凈頭寸，從而導致總外匯交易命令流的改變，強化外匯干預的效果。具體來說這種信息優勢體現在兩個方面：
首先，發展中國家監管當局有關于貨幣、匯率發展和政策的更多信息。相比于其他外匯市場參與者，監管當局自身參與數據的統計，且能夠在數據前從其他官方統計機構中獲得影響外匯市場走向的信息，因而發展中國家監管當局擁有更多關于貨幣和匯率政策（包括外匯干預）的信息，而外匯市場其他參與者只能從公開信息和行為中去推斷政策走向。
其次，發展中國家監管當局有關于外匯交易命令流的更多信息。為了從外匯市場活動中推斷匯率未來走勢，關于外匯市場微觀結構的相關研究非常強調外匯交易命令流的重要性。直觀上，一個正的外匯命令流反映了市場上對于外匯的過剩需求，從而導致本幣的貶值。一些發展中國家和地區的監管者充分利用自身制定法規的便利，要求外匯市場參與者提交上報他們參與外匯交易活動價量等方面的信息，從而比其他市場參與者有更大的信息優勢，進而有效地監控了外匯交易活動。
五、結論及政策建議
通過以上介紹可以看出，外匯頭寸在外匯風險管理中發揮重要作用。從宏觀監管層面看，外匯頭寸為監管部門提供了一種有效的外匯風險測量方法，并且便于中央銀行掌握更充分的信息有效地干預外匯市場。中國正處在從固定匯率制度向自由浮動匯率制度的轉變過程，中國外匯市場的穩定和健康發展，離不開中央銀行的有效管理和干預，而頭寸的合理設置便于發展中國家有效管理和干預外匯市場發展。從商業銀行經營角度看，隨著人民幣匯率波動幅度慢慢擴大，正負頭寸管理將更加有利于商業銀行的風險對沖，降低風險敞口，并且為商業銀行提供一種高效的外匯風險測量和風險資本確定方法。
（一）我國目前外匯頭寸管理的特點及不足。
首先，我國商業銀行結售匯頭寸限額和浮動幅度有所放寬，但限額仍相對較窄。如前所述，我國外匯交易的集中度非常高，且交易連續性較差，存在交易量異常變化，如果外匯頭寸管理滯后，商業銀行將無法通過持有外匯正負頭寸對沖匯率風險。我國現行綜合頭寸限額管理，基本上仍舊體現了當初外匯短缺時期防止外匯銀行過多持有外匯的管理理念。在2012年之前，商業銀行不能持有負頭寸，這樣在人民幣升值的趨勢下，銀行不能通過持有外匯負頭寸來規避外匯貶值的風險，限制了銀行對沖匯率風險的操作空間，不利于銀行間外匯市場的活躍。2012年4月16日國家外匯管理局了《關于完善銀行結售匯綜合頭寸管理有關問題的通知》，給予了商業銀行在管理外匯頭寸方面更大的靈活性。但目前還只是一個有限的放開，特別是相對較窄的負頭寸限額仍一定程度上對銀行管理結售匯頭寸的外匯風險造成了局限性，無疑增加了銀行的外匯交易和頭寸管理成本。
其次，我國目前對銀行的結售匯頭寸和自有的外匯頭寸實行分開管理。其中，銀行的客戶結售匯頭寸、自身結售匯頭寸以及參與銀行間外匯市場交易形成的外匯頭寸實施綜合管理。對于商業銀行的自有外匯頭寸，中國人民銀行等部門制定了相應的自營外匯買賣業務的管理辦法，譬如規定：金融機構自營外匯買賣業務每天敞口總頭寸是否超過其外匯資本金或外匯營運資金的20％等，這種管理方法不利于對外匯風險進行統一管理。
再次，根據2006年6月2日國家外匯管理局了《關于調整銀行結售匯綜合頭寸管理》的通知，可以看出我國外匯的總頭寸計算方法是一種凈額加總方法。凈額加總方法的特點是多、空頭寸之間可以對沖。對于一個多種貨幣構成的組合，采用NAP計算總頭寸，意味著預先假設組合中任何兩種貨幣之間的相關系數為1，即交叉貨幣之間的風險可以忽略。但如果貨幣組合中各貨幣幣值變化反向時，交叉貨幣之間的風險加大，組合將面臨損失。本文采用2012年度美元、日元、歐元、港幣、英鎊對人民幣的中間價數據（數據來源于Wind資訊）計算各貨幣走勢的相關性，得到美元與歐元的相關系數為-0.559，美元與英鎊的相關系數為-0.217，相關系數為負且較大，這就說明如果按照多、空頭頭寸對沖的方法確定頭寸，對沖掉的頭寸仍存在風險。因此在確定頭寸加總時，要根據本國的實際數據進行決策。當然，上述分析只是根據一年的數據進行的，但考慮到實際中幣種之間相關性達到1或-1這樣的極端情況很小，采用簡略頭寸方法（即MAP）法是一種比較切合實際的計算方法。
（二）政策建議。
基于我國外匯頭寸管理實際特點和不足，借鑒國際的做法，我們提出以下建議：
（1）采用基于外匯頭寸的資本限額計算方法，便于監管部門和商業銀行計算外匯風險和風險資本。而確定合理的外匯風險頭寸計算方法，便于中央銀行掌握更充分的信息從而更有效地干預外匯市場，確保我國外匯市場的穩定和快速發展。
瓷器市場：繁華背后的迷霧
參加瓷器拍賣會就像觀看一場選美比賽，主管們從各個賽區精心征集來的寶貝云集一處，她們一個個邁著輕盈的腳步，搖動著曼妙的身姿，誘惑著買家那一根根敏感的神經。在金碧輝煌的酒店里，買家們一個個心潮澎湃，瞪大了雙眼，謹慎地審視著走過面前的每一位“寶貝”，生怕錯過中意的寶物。江山代有人才出，各領數百年。瓷器拍賣市場，玉壺春瓶、賞瓶、貫耳瓶、琮式瓶、荸薺瓶等器形，都曾受到過買家的熱烈追捧，在拍場刮起過一陣陣古董流行風。
2006年清三代瓷器依然是古董拍賣市場的主要品種，其中又以乾隆朝的瓷器最為藏家所熟悉，市場上偶爾可以發現一些品相完美價錢相對較低的器物。可以說，去年拍賣市場的“神化”大部分是乾隆官窯瓷器創造的，例如：乾隆琺瑯彩杏林春燕圖碗、乾隆粉彩八仙過海圖盤口瓶等均以天價成交。然而，市場每每繁華之時，總習慣地轉身，而身后留下的則是無盡的迷霧和思索。
2007年春拍即將拉開帷幕，如何避開瓷器藝術品投資風險？瓷器專場精品佳作仍將是一器難求，整體行情不太可能出現什么巨大的變化。龍泉窯、海撈瓷、外銷瓷是否能繼續延續2006年的上漲行情，還要拭目以待。各位買家在積極提高眼力的同時，應增加風險意識，優化收藏品種。
毋庸置疑，乾隆瓷器起著市場行情“風向標”的作用，本文以乾隆朝不同瓷器器形為例，揭示其近兩年的行情走勢。綜合各拍場的信息可知，清朝官窯玉壺春瓶、賞瓶的“風頭”已過，乾隆鋪首尊值得進一步關注。
玉壺春瓶的造型定型于宋代，歷經宋、元、明、清、民國直至現代，成為中國瓷器造型中的一種典型器物。據雅昌藝術網統計，2002年至2007年2月總共上拍玉壺春瓶830件，總成交金額217,594,812元，成交比率48%。玉壺春瓶以清新妙雅的身姿、曼妙的曲線成為瓷器市場的炙手可熱的品種。
從內地拍賣市場來看，宋代、金代的玉壺春瓶較為少見，且價位不高。元代玉壺春以青花、釉里紅品種為主，在南方某些拍場偶有成交。從目前市場來看，元以前的玉壺春瓶在內地市場成交價位和成交率較低，其原因是高古瓷在內地市場認同感不強，與國際市場比較拍賣價位較低，境外回流的精品少之又少。高古玉壺春瓶，非市場的主流。
2006年，香港佳士得春拍的明洪武釉里紅玉壺春瓶，以8323萬元成交；匡時春拍明永樂青花纏枝蓮紋玉壺春瓶，以176萬元成交。毋庸置疑，明代玉壺春瓶是目前拍賣市場最受歡迎的“嬌娘”，屢屢創造出驕人的成交價格。但是，真正能夠在各個拍場見到的玉壺春瓶，非清官窯玉壺春瓶莫屬。
清代是玉壺春瓶的全盛時期，雍正至宣統，玉壺春瓶大量燒造，工藝上卻比明朝更為成熟。目前雍正時期玉壺春拍賣的最高價是2001年北京翰海秋拍中創造的，青花釉里紅穿花龍玉壺春以880萬元成交。在2005年香港蘇富比的春拍中，清雍正青花竹石芭蕉玉壺春瓶，成交價達到了487.6萬元。比較而言，本朝的祭紅品種價位則低了很多。
乾隆以后玉壺春瓶的燒造開始走向衰落，這也使得乾隆玉壺春瓶成為了投資者關注的焦點。在2005年拍場，乾隆青花竹石芭蕉圖玉壺春瓶，在各個拍場頻頻亮相，引來無數藏家高舉號牌不落，成交價位從60萬元至140萬元不等。2006上半年，翰海與匡時上拍的乾隆玉壺春瓶成交價在93-95萬元之間。2006匡時秋拍，乾隆青花竹石芭蕉圖玉壺春瓶以55萬元成交；中國嘉德以66萬元成交，行情拉回到了2004年的水平。僅僅半年的時間，玉壺春瓶的行情就發生了逆轉。投資者真是半夜醒來一身汗，打掉牙往肚子里咽。
和玉壺春瓶命運相同的瓷器品種還有賞瓶。雅昌藝術網統計，2002年至2007年2月賞瓶總共上拍“1312件”：預展中拍品“5件”，已成交拍品“719件”，未成交拍品“588件”，總成交金額“81,371,598元”，成交率55% 。從以上數字不難看出，買家對賞瓶的喜愛程度有多高。
賞瓶為雍正一朝創新造型，因其外形俊秀、線條柔美、比例協調，深得清朝君王的喜愛，專用于賞賜功臣。據悉，雍正本朝的青花纏枝蓮賞瓶，存世僅見一只，現藏廣州市文物總店。因此，拍賣市場上落雍正款識的賞瓶尚未見到。
前兩年，拍場多見的品種是乾隆至光緒年間的青花纏枝蓮紋賞瓶，其器形、紋飾在保留雍正特點的同時也有所創新。2001年，清乾隆青花纏枝蓮花卉賞瓶估價也就在12至16萬元，成交價在20萬元左右。接下來幾年賞瓶連續發力，到2005年，賞瓶系列品種“星”途坦蕩。在春拍中，廈門國拍一件清乾隆青花纏枝蓮花卉賞瓶以93.5萬元拍出；北京翰海秋拍一件同樣的賞瓶以82.5萬元拍出。至此，乾隆賞瓶的價格已達頂峰。進入2006年后，賞瓶的市場價位上漲乏力，價格有所回落。翰海迎春拍中，一件清乾隆青花纏枝蓮花卉賞瓶以77萬元拍出；香港佳士得春拍，清乾隆青花纏枝蓮花卉賞瓶以61萬元人民幣成交。匡時秋拍，一組清乾隆至宣統青花纏枝蓮花卉賞瓶以396萬元成交，取得了不俗的成績，算是為青花纏枝蓮紋賞瓶的行情畫上了一個圓滿的句號。
拍賣場上落咸豐、宣統款識的賞瓶較為少見，往往能創造不俗的佳績。清光緒一朝燒造的官窯賞瓶品種、數量為清末之冠。紋飾不僅有青花纏枝蓮紋賞瓶，還有粉彩百蝠、百蝶和皮球花紋賞瓶，藍釉描金龍紋、藍釉描金皮球花等賞瓶。雖然清末瓷器的紋飾有些呆板，但其市場價位相對較低，流通速度較快。2007年，本品種將持續盤整，難有大的行情。
2006年瓷器市場整體走勢平淡，在上述兩個瓷器品種盤整的同時，一個高大威猛的品種卻在醞釀新的市場行情――清乾隆青花鋪首尊，每件高約在50厘米以上。鋪首尊的高成交率，搶眼的價格，成為瓷器市場強硬的支撐點。
鋪首尊敞口束頸，豐肩鼓腹，斂脛圈足，肩貼饕餮銜環雙鋪首，底施白釉。器身滿繪青花紋飾。主題紋飾為纏枝蓮托八寶，其余自上而下分繪海水江崖紋、纏枝蓮紋、覆蓮瓣紋等五層紋飾，其間以青花的弦紋相隔。運用模仿明代永宣青花畫風的點染畫法，全器繪畫流暢細膩，層次清晰，青花鮮艷濃郁，釉面勻瑩潤澤，品相完美。鋪首尊系仿青銅器造型，器型古雅端莊，八寶紋和蓮花相配合作為紋飾圖案，具有濃厚的宗教色彩。
2006年匡時春拍率先推出清乾隆青花纏枝蓮托八寶紋鋪首尊，估價130至200萬元，成交209萬元，成績甚為理想；接下來中國嘉德也推出了清乾隆青花纏枝蓮托八寶紋鋪首尊，估價80至120萬元，成交187萬元。此件拍品成交價橫向比較略低，究其原因是在鋪首有一處小磕，影響了其價格。天津文物、北京翰海秋拍也分別推出了乾隆青花纏枝蓮托八寶紋鋪首尊，以286萬元和350萬元成交。綜上所述，清乾隆鋪首尊上升的通道已經打開，一輪有力度的上攻行情有可能在2007年展開。
油畫投資如何規避風險
文/鮮 彤
回顧2006年的藝術品拍賣市場，春季還是一片熱鬧喧囂，到秋季在更大量的作品投放二級市場的情況下，成交就已經相對差了很多。以“中國拍賣行業風向標”的中國嘉德為例，油畫拍賣成交率從春季的88%降到了秋季的61%。中國的藝術品市場是從2004年開始迅速啟動的，很多是剛剛進入藝術品市場的買家，前兩年是聽著買畫，趕上市場的大趨勢比較好：何森的作品在2003年的價格還沒有超過5萬元，2006年最高已經拍到了50萬元；夏俊娜的作品在2000年之前是3-5萬元，現在已經是30-50萬元，最高已經到80萬元；顯然即使是耳朵買家，運氣好的依然可以大賺。但是到2006年秋季就開始有很多名家作品出現低于底價成交甚至流拍的現象了，這說明不僅是市場投放量過大的問題，而是買家理智了，開始用眼睛買畫了，作品質量不好即使是名家依然無人追捧。利益永遠和風險共存，這個時期進入藝術市場，是真正考驗投資者的綜合能力的時候。
藝術品投資本身不是一項單純商業行為，喜歡聽歌劇的一定要去歌劇院現場感受，偏愛看電影的也需要有好的影音環境，唯獨對藝術品（繪畫作品）的喜愛，可以收藏并獨自擁有，并且不受任何環境限制，長久地滿足自己精神及審美的需求。而且藝術品不僅可以投資，也可以作為不求任何回報的收藏，更是留給后代的一筆珍貴財富。在西方，經常是兒子出售父親或祖父留下的收藏，一幅畫的價格相當于當初的所有收藏費用。這應該就是藝術品投資的魅力所在吧！
投資藝術品如何避開風險？
首先在藝術品的選擇上，如果你已經開始參與了藝術市場，無論是怎樣的情況，最重要的是尊重自己的內心，喜愛永遠放在第一位。即使藝術市場不好，也不至于遺憾，至少擁有了自己滿意的作品。
能選擇對的藝術品，不僅需要財力更需要不斷提高的藝術鑒賞力。這個社會是由不同的圈子組成，進入適合你的收藏圈子，經常參觀高水準的藝術展覽，參閱藝術類書籍，長期浸在藝術氛圍中，慢慢地提升自己的藝術敏感度和審美能力。建立自己的顧問團隊，他們可能是大學老師、策展人、投資顧問或者在校學生，聽取不同意見，以確定自己的判斷力。一個真正歌劇愛好者，知道在什么時候應該鼓掌，收藏藝術品是同樣的道理。
好的藝術作品永遠不會被淘汰。在藝術品的選擇上，重要的是看是否在美術史上占有重要位置的作品，也許這樣的作品個人很難收藏，但是也可以考慮畫家的其他作品。能把有限的財力投入到一名一流畫家的重要作品上，比花在4-5件一般的作品要明智。買入一個二流畫家的代表作品要比買一流畫家的較差作品更有眼光。每個畫家都有代表作品、好作品、一般作品和發揮不好的作品，不同質量作品的選擇也意味著你收藏的成功與否。
對于藝術市場中的二級市場，我們在作品的征集過程中，同樣遵循這樣的原則：首選還是藝術史上重要畫家的代表作品、優秀作品。2006年秋季的拍賣，紛紛出現楊飛云、吳冠中等知名畫家的作品流拍現象，除去價格問題，主要還是作品質量的問題；其次是二流畫家的優秀作品（參加過重要展覽的同時被業內學者認可的作品）；另外，我們會在重要學術展覽中發現好藝術家的有賣相的作品，比如上海雙年展、成都雙年展等。筆者認為拍賣公司的藝術品拍賣，不僅僅是一個委托方和競買者的平臺，更應該考慮以藝術品的質量和格調來引導藝術市場，這樣才能夠在業界樹立自己良好的品牌形象。
藝術品投資需要相當的經濟實力，個人的財力畢竟有限，并不是很多人都有能力一次花幾百萬購買藝術品的。發現新人關注未成名的年輕畫家，也是個很好的選擇。一個好的畫家不僅要有智慧和頭腦，其作品的繪畫性和觀念性更是不可缺少。當畢業于專業院校的年輕畫家已經具備上述條件，作品也開始初具風格，恰好你又遇到自己喜歡的作品時，就可以考慮收藏。也許若干年后他們會給你帶來意外的驚喜。
藝術品投資的魅力在于長期擁有后而獲得更大的回報。這兩年藝術市場的最火爆時期，真正賺到錢的并不是春季買了秋季就出手的炒家，很多好作品都是藏家擁有了至少五年以上，當然不排除大行情好出現了一些投機發財的。藝術品投資不可能是個短線行為：藝術家要成熟、出好作品、辦展覽是需要時間的，市場也需要畫廊來推廣，畫家風格的形成，價格的穩定都不是一蹴而就的。王懷慶的抽象繪畫作品在1997年的市場價格是25萬元，同樣尺寸類似風格的作品，在2006年的誠軒秋季拍賣以495萬元成交（加傭金）。十年前藝術家向京還淹沒在云云眾生中，其雕塑作品是2-2.5萬元，現在的平均價格是12-15萬元，2006年最高價格是在上海泓盛拍出了52萬元，而且仍然有上升空間。真正受益的還是幾年前收藏其作品的有心人，值得收藏的好作品出自有潛力的優秀藝術家。
這里所說藝術品限于現當代藝術，除了架上繪畫作品，雕塑、影像、版畫同樣可以作為投資的選擇。據悉，由美國富商比爾?蓋茨為代表的一批握有巨量資金的財團，開始在全球以滅絕的購買方式搜刮所有可買到的照片圖片。他們不僅集中購買圖書館、檔案館、圖片公司、出版機構、傳媒機構的照片圖片，而且頻繁出手各家拍賣行、畫廊。現在這趨勢已經波及到國內市場，自從2006年底廣州嘉德北京華辰兩家公司啟動影像市場，似乎已經給眾多投資者一個信號，其中必有商機。作為具有市場前途的作品類型，目前的價格相對低廉，正確的選擇作品，將未必不會有好的回報。
對于剛剛入門的收藏者或者投資人，重要的是進入角色
引言
在個人理財計劃中,應根據個人對風險的偏好和承受能力,通過運用諸如儲蓄、保險、證券、住房投資等多種手段管理資產和負債,合理安排資金,從而在個人風險可以接受的范圍內實現資產增值最大化的目標。在理財計劃中,投資風險管理是實現目標的重要因素。
在經濟全球化的背景下,單一地區金融市場受市場的影響逐漸增大,市場風險的不確定性增大。2007年下半年開始,受美國次貸危機以及全球經濟不景氣預期的影響,中國大陸A股市場出現較大幅度的調整。統計數據顯示,至2007年7月,中國A股市場上的個人投資者數量已經超過1億。在部分調查公司的抽樣調查和我們自己的調查中,至2008年8月底,逾90%的A股個人投資者出現不同程度的虧損。個人投資者大面積虧損,有市場原因,但是更重要的原因應該歸結于個人投資者對投資風險的認識不足。在這種情況下,就突顯了對個人投資的風險進行管理的重要性。
1.調查數據及分析
在這次調查中,我們的主要調查對象是A股市場上的個人投資者,調查問卷主要涉及A股下跌的主要原因,個人投資虧損的主要原因,個人生活水平是否受到股市下跌的影響等方面。通過調查,我們得到以下數據:
1.1 投資者認為A股下跌的主要原因
1.4 盈虧狀況
通過調查,我們發現,在A股市場上,有相當部分(近30%)的個人投資者在投資知識不足的情況下貿然進入A股市場,同時,超過60%的個人投資者將用于現時生活或者未來消費的資金投入股市,導致生活水平明顯下降甚至生活困難。這表明在A股市場上漲過程中,非理性的投資者跟風進入股市,沒有充分考慮自身的風險偏好和承受能力,在面臨投資風險時,沒有相應的風險控制措施,導致投資失敗。
2.個人投資者風險意識薄弱的成因分析
我國個人投資者的風險意識薄弱與民族傳統文化有密切關系,同時,與我國長久以來的忽視個人風險的理念有關,更進一步,我國政府相關部門并沒有起到引導個人投資者進行理性投資的作用。
我國傳統上的個人風險管理傾向于家庭共同承擔風險,而個人投資風險管理意識則一直比較薄弱。在股票市場處于高速上漲時期,雖然監管機構會有相應的投資風險提示出臺,但是這些提示并沒有起到實質性的作用。而同時,媒體等傳播媒介也沒有起到應有的輿論導向作用,整個社會中對個人投資者的投資風險教育更是少之又少,以至于很多個人投資者完全是跟風進入金融市場。
這些跟風進入金融市場的個人投資者,一方面自身投資知識不足,另一方面風險意識缺失,很容易導致投資失敗,出現虧損。
3.個人投資者風險意識缺失的后果分析
個人投資者風險意識缺失,在小的方面來說,會造成個人甚至家庭生活水平下降甚至生活困難。而從大的角度來說,大范圍的個人投資風險意識缺失,導致大量的個人投資者投資失敗,則會進一步導致社會不安定,對建設社會主義和諧社會的目標產生阻礙作用。
4.個人投資風險的應對策略
我們認為,應對個人投資風險,應對個人投資理念和自身素質等方面進行調整,調整主要應從以下三個方面進行:
4.1 投資的前提。對個人投資者投資失敗過程進行重新審視,會發現有些痛苦其實來源于個人投資者實施投資之前。投資從來都只能是錦上添花,而不是用來安身立命的。個人投資者一定要把投資放在個人或家庭的整個理財規劃中去看,在理財規劃的流程中,一定要注意的是,把其他該做的規劃都做充分之后,再考慮投資的計劃,也就是說,給個人和家庭留出足夠的備用金,具備了充足的風險保障,滿足了短期的資金需求,并且明確財務結構尤其是債務狀況處于合理范圍之內,再利用閑散資金進行投資安排才是較妥當的。這一步也首先應當與自己的短期或長期理財目標相匹配,最好是有的放矢。總之,投資的前提是有閑散的資金可以投資,這樣資本市場的波動會較少影響到投資人的基本生活,這是最起碼的。至于負債去投資,則是高危險的動作,比較容易造成熊市里最大的痛苦。
4.2 對自己的了解。充分了解自己是在做投資選擇之前必修的功課。有很多投資失敗的原因是沒有投資于適合自己的投資工具。有的投資者不是不知道要選擇適合自己的投資品,而是在07年賺錢效應的誘惑下沖動地選擇了高收益高風險的投資品種,同時自認為是風險偏好型的投資者,但是當風險來臨,損失發生的時候才發現自己的風險承受能力并不是那么強。于是熊市也是重新審視定位自己的時候。建議以后投資者再做選擇的時候先對自己進行科學地剖析,比較有效的辦法是認真地填寫一份設計科學的調查問卷,以期得出內在的正確的結論。