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為解寨里水庫樞紐工程的安全隱患，給除險加固工程提供有力的技術(shù)基礎(chǔ)資料，對水庫進行現(xiàn)場檢查與地質(zhì)勘查，其目的是:
1、對寨里水庫樞紐工程的現(xiàn)狀質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、滲流等方面安全狀況進行分析與評價，充分了解樞紐的工程質(zhì)量情況;
2、了解了樞紐的工程質(zhì)量情況，對擬定除險加固方案的設計和研究奠定有利的基礎(chǔ)。
2 樞紐工程安全分析評價
（1）工程質(zhì)量分析與評價
1、壩基清基不徹底，殘留含少量礫粉質(zhì)壤土厚度為1.5-3.2 m，大壩左端老水溝內(nèi)仍殘留砂礫石厚度為0.6 m。壩基巖石強風化層厚10.6-11.2 m，巖石透水率為15.3-34.OLu，屬中等透水層。兩壩肩強風化層厚11.0-11.4 m，巖石透水率左壩肩為20.0 - 40.OLu，右壩肩為14.7^' 16.4Lu，均屬中等透水層，左壩肩繞滲長度約26.0 m，右壩肩繞滲長度約37.4 m o
2、大壩上部壩殼土厚13.0-14.5O m，干密度均值為1.58g/c m3，壓縮系數(shù)均值為0.35 Mpa 1，具中等壓縮性，填筑質(zhì)量差，碾壓不密實，滲透系數(shù)均值1.8 * 10-4c m/5，具中等透水性，大于1 * 10-5C m/5，不符合規(guī)范要求。大壩下部壩殼土厚6.50-8.OO m，干密度均值為1.57g/c m3，壓縮系數(shù)均值為0.30 Mpa 1，具中等壓縮性，滲透系數(shù)均值6.9 * 10-5 c m/5，具弱透水性。貼坡排水無分級反濾料，排水效果不明顯。
3、溢洪道地層巖性為千枚狀絹云砂質(zhì)板巖和第四系殘坡積層，承載力滿足要求。右側(cè)山坡存在邊坡穩(wěn)定問題。進口處未襯砌，抗沖刷能力差。溢洪道底板與邊墩為混凝土結(jié)構(gòu)，混凝土強度等級低。陡槽底板與兩側(cè)邊墻混凝土襯砌己老化，且邊墻高度不夠。
4、灌溉涵管管身置于強風化千枚狀絹云砂質(zhì)板巖中，承載力滿足涵管地基要求。放水斜涵坐落在強風化千枚狀絹云砂質(zhì)板巖中，承載力滿足斜涵的地基要求。灌溉涵管條石之間水泥多處砂漿剝落，管身出現(xiàn)錯位、斷裂，管壁漏水嚴重。
5、灌溉隧洞置于表部為強風化的千枚狀絹云砂質(zhì)板巖上，襯砌質(zhì)量較差，混凝土老化，多處出現(xiàn)蜂窩麻面及裂縫。
6、庫水水質(zhì)類型為HC03一Na } Ca，根據(jù)環(huán)境水對混凝土腐蝕性評價標準，地表水具分解類中等溶出型腐蝕。
經(jīng)上饒市水利電力勘測設計院工程質(zhì)量鑒定為不合格。
（2）結(jié)構(gòu)安全分析與評價
1、水庫地處低山丘陵區(qū)，壩址附近未見有大的斷裂構(gòu)造，近壩庫岸基本穩(wěn)定。
2、大壩經(jīng)多年運行，沉降基本穩(wěn)定，但壩體上部填土壓縮系數(shù)偏高，大壩存在局部變形問題。
3、根據(jù)穩(wěn)定分析計算表明，大壩壩坡的整體抗滑穩(wěn)定最小安全，安全系數(shù)均小于規(guī)范允許值，大壩壩坡目前處于不穩(wěn)定狀態(tài)。
4、溢洪道結(jié)構(gòu)布置不合理，溢洪道底板與邊墻己風化，不滿足應力計算要求。底板抗滑不滿足穩(wěn)定要求。泄槽邊墻高度，未滿足泄洪要求。利用灌溉渠泄洪，泄洪能力低，洪水直沖下游農(nóng)田。
5、經(jīng)復核灌溉涵管地基承載力滿足要求，涵管壓應力滿足要求，拉應力不滿足要求。灌溉涵管條石之間水泥多處砂漿剝落，存在安全隱患。
6、灌溉隧洞現(xiàn)己封堵停用，但出水管仍有滲水流出。
7、灌溉隧洞20T手動螺桿啟閉機。啟閉螺桿彎曲變形，操作不靈，不滿足剛度要求，連接構(gòu)件(螺栓等)遭到破壞。
8、工作閘門為木閘門，無檢修閘門，破損嚴重。止水裝置失效，灌溉隧洞封堵不嚴，洞身破裂并漏水嚴重。
經(jīng)上饒市水利電力勘測設計院鑒定為C級。
（3）滲流安全分析與評價
1、存在壩基滲漏與繞壩滲流問題，因為壩基巖石透水率為15.3 ^-34.OLu,
屬中等透水層;兩壩肩巖石透水率，左壩肩為20.0^}40.OLu，右壩肩為14.7^'16.4Lu，均屬中等透水層，左壩肩繞滲長度約26.0 m，右壩肩繞滲長度約37.4 m o
2、大壩上部壩殼土厚13.0^-14.5O m，滲透系數(shù)均值1.8 * 10-4c m/5，具中等透水性;大壩下部壩殼土厚6.50^' 8.00 m，滲透系數(shù)均值6.9 * 10-5 c m/5，具弱透水性。
3、大壩滲流計算分析表明，在各種工況下的穩(wěn)定滲流期，浸潤線在下游棱體以上出逸，各種工況下的壩體填土在出逸段的最大坡降值大于地勘建議值。大壩存在集中滲漏隱患。
4、灌溉涵管經(jīng)多年運行后，存在條石勾縫砂漿脫落等質(zhì)量問題，從目前運行的情況來看，涵管有多處漏水，是大壩滲流的安全隱患。
關(guān)鍵詞：中行轉(zhuǎn)債 價值分析 風險分析
可轉(zhuǎn)債全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券。在目前國內(nèi)市場，就是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券?？赊D(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息；也可以選擇在約定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值。所以投資界一般戲稱，可轉(zhuǎn)債對投資者而言是保證本金的股票。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要由于一是取得較低的票面利率，減少利息支出；二是實現(xiàn)推遲的股權(quán)融資。因此，它適合那些處于成長階段，或處于暫時的財務困境期的企業(yè)。
一、中行轉(zhuǎn)債主要條款和相關(guān)分析
（一）發(fā)行要素
中行轉(zhuǎn)債于 2010年 6月 18日在上交所上市，代碼“113001”。該轉(zhuǎn)債存續(xù)期從 2010年 6 月 2 日起至 2016 年 6 月 2 日止，共 6 年。募集資金總額為 400 億元，除去各項發(fā)行費用外，募集資金凈額為 397.758億元。
募集資金用途：中國銀行此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債所募集的資金凈額將全部用于補充附屬資本，并在可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后補充核心資本。
轉(zhuǎn)股攤薄影響：若中行轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，則按初始轉(zhuǎn)股價計算，則公司總股本增幅為3.92%，每股收益將攤薄為原來的 96.23%；流通股本增幅為 5.6%。和其他轉(zhuǎn)債品種相比，中行轉(zhuǎn)債的發(fā)行對中國銀行的攤薄影響不大。且從中行上市以來的總體經(jīng)營指標來看，中行自身的盈利增長完全可以抵消此次再融資帶來的攤薄。
主體償債能力：中國銀行的業(yè)務范圍涵蓋商業(yè)銀行、投資銀行和保險等領(lǐng)域，在全球范圍內(nèi)為個人和公司客戶提供全面和優(yōu)質(zhì)的金融服務。中國銀行資金實力充裕，整體營運能力較強，抗風險能力較高；財務方面，中行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、盈利能力也較好。這些條件都有利于為中行債務的償付提供有力的保障。大公國際對中行主體和此次發(fā)行轉(zhuǎn)債的信用評級均為 AAA，認為中國銀行能夠?qū)Ρ酒趥膬斶€提供極強的保障。因此轉(zhuǎn)債違約風險極小。
（二）發(fā)行條款概述
發(fā)行規(guī)模：不超過400億元 ；債券期限：6年 ；
票面利率：0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%
到期贖回價格：106元（含最后一年利息）；初始轉(zhuǎn)股價格：4.02元
轉(zhuǎn)股價格向下修正條款：任意連續(xù)30個交易日中有15個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的80%
有條件贖回條款： 連續(xù) 30個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%
轉(zhuǎn)股期限： 2010年12月2日-2016年6月2日
資料來源：中行轉(zhuǎn)債募集說明書
（三） 條款和投資價值分析
1、向下修正條款相對較苛刻。中國銀行轉(zhuǎn)債的向下修正轉(zhuǎn)股價條款觸發(fā)條件要求 A股股價在任意連續(xù) 30 個交易日中有 15 個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的 80%時，才能提出轉(zhuǎn)股價向下修正方案?！?0%”這一門檻低于以往所發(fā)行的所有轉(zhuǎn)債，“15/30”這一觸發(fā)期也相對較長。因此這一條件不易于達到。 截止至2013-1-10，并沒有觸發(fā)向下修正條款。
2、回售條款對轉(zhuǎn)債持有人的保護作用弱。當可轉(zhuǎn)債募集資金用途改變時，轉(zhuǎn)債持有人可在規(guī)定的回售申報期內(nèi)以面值加上當期應計利息的價格進行回售?；厥蹤?quán)只可使用一次，且不接受其他主動回售方式。可見轉(zhuǎn)債持有人相對比較被動。截止至2013-1-10，并沒有觸發(fā)向下回售條款。
3、贖回條款易于觸發(fā)。按照中行轉(zhuǎn)債的條款設計，中行的 A 股股價只要在任意連續(xù) 30個交易日中至少有 15 個交易日的收盤價不低于于當期轉(zhuǎn)股價格的 130%，即可實施提前贖回。而以往的轉(zhuǎn)債都要求至少有 20個交易日滿足這一條件。可見轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回的可能性明顯高于其他轉(zhuǎn)債。截止至2013-1-10，并沒有觸發(fā)贖回條款。
4、從條款設計來看，中行轉(zhuǎn)債對持有人的約束力較強，而發(fā)行人則握有相對較高的主動權(quán)，促進轉(zhuǎn)股的意愿強烈。因此盡管轉(zhuǎn)債存續(xù)期較長，但轉(zhuǎn)債提前完成轉(zhuǎn)股并結(jié)束交易的可能性也較高。
5、轉(zhuǎn)債無擔保，票面利率也較低，但信用評級較高。中行轉(zhuǎn)債的票面利率較低，但加上補償利息后，利息合計收入居中。綜合中國銀行的基本面和長期投資價值來看，轉(zhuǎn)債的長期價值值得預期。
我們認為中國短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、銀行業(yè)收益能力和股票市場表現(xiàn)都面臨較大的不確定性，在此情況下，中國銀行的股票估值短期內(nèi)可能波動較大。更長遠的看，中國銀行 5%的永續(xù)增長率和盈利能力的改善將會帶來價值重估的機會，目前的價格低估了其長期的投資回報。中行可轉(zhuǎn)債恰恰給投資者提供了一個機會，既能享受中國銀行的長期利潤增長和價值重估，同時也避免了股市短期動蕩和宏觀系統(tǒng)性風險可能造成的短期虧損。
動蕩的市場加大期權(quán)價值：展望未來，我們認為隨著投資者結(jié)構(gòu)的變動和宏觀經(jīng)濟不確定性的增加，特別是股指期貨和融資融券業(yè)務的開展，像中國銀行這樣的藍籌股的波動率有進一步增加的可能。
銀行的安全性提高了債券的價值：即便當宏觀經(jīng)濟遇到較大調(diào)整，大多數(shù)企業(yè)的盈利性和安全性受到威脅時，作為中國四大商業(yè)銀行之一，中國銀行所面臨的信用風險也大大低于其他許多發(fā)債企業(yè)，因此就債券的安全性而言，中國銀行是非常高的?？赊D(zhuǎn)債保本的特點非常突出。
整體評估：中行可轉(zhuǎn)債給投資者提供了一個機會，既能享受中國銀行的長期利潤增長和價值重估，同時也避免了股市短期動蕩和宏觀系統(tǒng)性風險可能造成的短期虧損。
二、風險分析
基準股票價格長期低于轉(zhuǎn)股價。 如果中國經(jīng)濟面臨長時間的調(diào)整，亦或中國銀行業(yè)在國際化和利率自由化過程中盈利能力出現(xiàn)大幅下滑，則中國銀行的利潤增長和股東回報都可能受到較大的負面影響， 不排除股價長期在轉(zhuǎn)股價以下徘徊的可能。而更為嚴重的是，不能及時轉(zhuǎn)股將導致銀行的核心資本得不到有效補充，從而進一步拖累了銀行的發(fā)展，使得其價值提升更為困難。
利率風險。盡管目前看央行大幅提高基準利率的可能性較低，但一來現(xiàn)在利率處于周期性低端，長期看提升的可能性仍很大，二來即便央行基準利率保持不變，但市場利率可能隨著資金供需的變動和未來利率預期的變化而有所上升，利率的上升可能對可轉(zhuǎn)債的估值有負面的影響。
有條件贖回。因為中國銀行對核心資本的需求較高，因此有條件贖回條件滿足時中行有可能行使贖回權(quán)，促使投資者盡快轉(zhuǎn)股。這樣意味著轉(zhuǎn)債的上升空間將受到限制。
參考文獻：
[1] BRENNAN， M. J. and E. S. SCHWARTZ. Conver tible Bonds： Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion[J] . Journal of Finance 32， 1699- 1715， 1977
關(guān)鍵詞：《投資學》；課程設計；研究報告
中圖分類號：G642.0?搖 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2013）33-0083-02
根據(jù)美國著名金融學教授Ross（2010）[1]所給的定義，金融學內(nèi)容可以劃分為公司財務管理、投資學、國際金融和金融機構(gòu)等四個部分。投資學，作為金融學專業(yè)的核心課程之一，也是體現(xiàn)對經(jīng)濟學、會計學、財務管理、金融市場與機構(gòu)等課程知識綜合運用的課程。作為高年級的課程，還必須充分體現(xiàn)在實踐運用方面的訓練，為將來的專業(yè)工作做好準備。筆者在多年從事該課程的教學實踐中，總結(jié)出一些體會和經(jīng)驗，希望通過本文與其他專家學者交流。
一、社會需要與課程體系的設計思路
現(xiàn)資學的知識內(nèi)容，是基于市場經(jīng)濟而建立起來的。中國在計劃經(jīng)濟時代，政府決策替代了企業(yè)投資和個人投資決策，導致現(xiàn)代意義上的金融投資活動不存在。改革開放以后，中國經(jīng)濟逐步建立起市場經(jīng)濟，也構(gòu)建了各層次的金融市場，金融機構(gòu)、商業(yè)機構(gòu)以及個人投資者參與的金融投資活動種類越來越多，交易量越來越大，參與者需要有投資理論和方法來指導。
投資學這門課的教學體系需要圍繞社會需求來設計。投資學課程全面介紹投資抉擇、投資市場運作、投資估值和投資組合管理方面的知識。要使學生了解如何選擇投資機會、如何進行投資交易、以及如何對投資工具進行估值分析，以幫助金融專業(yè)學生為未來的職業(yè)道路和進一步學習深造打好基礎(chǔ)。本課程在不同大學的教學計劃中可能有不同的名稱，比如筆者所在的北京師范大學珠海分校的金融學專業(yè)即使用“投資分析與管理”的課程名稱。
第一，教材的選用。中國內(nèi)地大學的金融學專業(yè)多數(shù)課程在教學上都存在一個教材選用的難題。在中國日新月異的改革中，到了學生手里時，書上描繪的內(nèi)容都已經(jīng)成為歷史[2]。作為國內(nèi)的新學科，國外教材的翻譯都是一個困難的事情。鑒于國內(nèi)目前也缺乏高質(zhì)量的翻譯教材。筆者認為，內(nèi)地有條件的學校直接使用原版的外國優(yōu)秀教材是一個很好的選擇。北京師范大學珠海分校的金融學專業(yè)在過去十年與國外著名大學（如英國卡斯商學院和澳洲墨爾本大學等）聯(lián)合舉辦金融學2+2國際合作課程的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，逐步推行在所有金融學專業(yè)的前兩年學科基礎(chǔ)課和專業(yè)基礎(chǔ)課中進行中英雙語教學，取得了良好的效果。目前“投資分析與管理”課程選用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合編的INVESTMENTS[3]。該教材被西方著名大學普遍使用，而且也是國際頂級金融投資類別職業(yè)資格考試CFA（注冊金融分析師）的指定參考教材。該書每隔三年左右即有最新版本，內(nèi)容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危機案例的討論。不過該教材內(nèi)容覆蓋的范圍太廣，如果全部內(nèi)容都安排在一個學期（56學時、每周3學時）沒法完成講授。因此該教材的內(nèi)容需要根據(jù)本科教育的要求進行取舍和安排。
第二，課程內(nèi)容設計。作為本科教育的高年級課程，投資學的主要內(nèi)容包括了投資領(lǐng)域的基本理論和方法，其中的核心就是公司投資價值研究。同時本課程還需要介紹與金融投資相關(guān)的知識點。筆者在講授本課程的時候設計了如下幾個模塊的內(nèi)容。模塊1：投資環(huán)境與金融市場概況。這部分內(nèi)容包括證券市場的整體環(huán)境，如實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的區(qū)別、證券市場對經(jīng)濟的貢獻、投資工具的類別、市場的主要參與者及金融工具創(chuàng)新等。在課程講授的過程中，教師盡量引用國內(nèi)金融市場的實例予以解釋。模塊2：公司投資價值分析。這部分內(nèi)容是本課程的重點，希望讓學生學會如何撰寫一份公司投資價值分析報告。在課堂講授的過程中需要講解如何進行宏觀經(jīng)濟分析、行業(yè)分析、公司財務報表分析與公司投資價值分析。模塊3：技術(shù)分析理論和方法。技術(shù)分析的理論和方法設計投資策略的討論以及技術(shù)指標的解讀和分析運用。理論方面重點是介紹技術(shù)分析流派的古典理論道氏理論。該理論強調(diào)對于市場長期趨勢的研究，教師需要引導學生把系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險概念結(jié)合在一起進行思考，確立一種立足長線投資和分散投資的理念。另外，要給學生介紹移動平均線、趨勢線分析、形態(tài)分析、K線圖分析、波浪理論等主要的技術(shù)分析方法。技術(shù)分析方法易學難精，其作為預測參考技術(shù)得到了市場人士的重視，尤其是一般投資大眾的股評人士，需要經(jīng)常使用這些方法做解盤分析，所以它是一種職業(yè)的知識和工具。技術(shù)分析工具本身比較形象地勾畫出市場的變化，容易讓一些學生誤認為技術(shù)分析是“點金術(shù)”，因此教師在教學中需要給學生予以正確的引導。模塊4：有效資本市場理論與行為金融研究。有效資本市場假設是金融領(lǐng)域的重要理論，通過對市場有效程度的分析，投資者可以確定合適的投資策略。另外，傳統(tǒng)的金融理論的基本假設是“市場的參與者都是理性的”。但事實上，由于投資者在很多情況下呈現(xiàn)出很多非理性的行為，傳統(tǒng)的投資理論常常沒法完滿解釋現(xiàn)實的現(xiàn)象。正因為如此，最近十多年來，主要研究投資者的非理的行為金融學得到了業(yè)界的重視。在這門課中，簡要介紹了行為金融學的一些基本理論和方法，如過分自信、過分保守、心理賬戶和預期理論等，讓學生對學科前沿研究有一些基礎(chǔ)認識，以期培養(yǎng)他們將來對相關(guān)科學研究的興趣。模塊5：債券的投資管理。債券的基本知識和估值方法，學生在二年級的公司財務管理課程中已經(jīng)學習過。在本課程的教學中，重點是講解債券投資風險管理和組合管理策略，內(nèi)容包括債券利率風險分析、久期計算、債券凸度、積極的債券投資組合管理和消極的債券投資組合管理等。模塊6：衍生工具與交易市場。本模塊主要介紹期權(quán)和期貨交易。期權(quán)和期貨是最重要的金融衍生工具品種，其他的各種衍生工具的創(chuàng)設多數(shù)都與期權(quán)和期貨的運作機制有相同之處。內(nèi)容主要包括期權(quán)交易分析，如期權(quán)交易與股票交易價值比較，以及各種期權(quán)交易策略的組合運用，如受保護的買權(quán)和賣權(quán)、期權(quán)價差、對敲、雙限期權(quán)等，以及買賣權(quán)平價關(guān)系。
二、實踐教學環(huán)節(jié)的安排
有些學者（如王閩等[4]）強調(diào)實踐教學需要到證券公司等機構(gòu)進行實習。筆者認為，金融機構(gòu)很難安排大批學生的實習，即使能安排也基本上屬于拉客戶之類的崗位。畢業(yè)生未來在從事投資類工作的時候，經(jīng)常需要對現(xiàn)實問題做分析，從而形成研究報告、操作建議、策劃方案、口頭觀點表述等工作成果，本課程的教學實踐環(huán)節(jié)主要有兩種形式：案例討論、研究報告和研討會。
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉(zhuǎn)換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
（一）純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調(diào)整，向下變動不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔保機構(gòu)進行擔保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財務結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響，進而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。
（二）期權(quán)價值的投資分析
股票價格是影響期權(quán)價值的重要因素。股價的上漲使期權(quán)價值增加，進而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后，距離轉(zhuǎn)股價格越遠，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎(chǔ)之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進入轉(zhuǎn)換期，應當從中長期來把握股價的預期?；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內(nèi)在價值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價值的分析?；久鎯?yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價值?；久娣治鰞?nèi)容繁多，不是本文的論述重點，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉(zhuǎn)債價格上揚。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機，業(yè)績大增，股價上揚，其可轉(zhuǎn)換債券價格達到了140以上的高位，較發(fā)行價上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另外，從市場經(jīng)驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內(nèi)證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價值主要由純債券價值和期權(quán)價值兩部分有機地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺，當股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時，轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價值對轉(zhuǎn)債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉(zhuǎn)股價格時（不考慮贖回），此時轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價值；當股價處于轉(zhuǎn)股價格附近時，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價值=股票價格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價格）。
因此，在股價低于轉(zhuǎn)股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價格較多時，則轉(zhuǎn)債的市場價值略高于轉(zhuǎn)換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉(zhuǎn)換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價值超過市場價值的情形，折算轉(zhuǎn)換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現(xiàn)形成套利機會。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉(zhuǎn)債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉(zhuǎn)換價值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價139.94.折算轉(zhuǎn)股價格為9.51，差價為0.3元，出現(xiàn)套利機會。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當市場出現(xiàn)套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加?，F(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機會，定義如下指標：
折算轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)債市價/（100/轉(zhuǎn)股價格）
每股轉(zhuǎn)換溢價=股價-折算轉(zhuǎn)換價格
每股轉(zhuǎn)換溢價率=每股轉(zhuǎn)換溢價×（100/轉(zhuǎn)股價格）/可轉(zhuǎn)債市價
每股轉(zhuǎn)換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時進行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應為1：1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉(zhuǎn)債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進一步的發(fā)展，對機構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的。
五、投資策略
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價值仍具有參考意義?？赊D(zhuǎn)債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規(guī)避風險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進行重點關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。
第二，從公司基本面選取重點關(guān)注品種?；久鏇Q定了股票的內(nèi)在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉(zhuǎn)債價格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關(guān)注。
第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權(quán)價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現(xiàn)機會。
第四，選擇純債券價值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價格位于修正條款所規(guī)定修正價格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價值一般較低。轉(zhuǎn)債價格受到純債券價值的支撐，表現(xiàn)出強烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價值。如華西轉(zhuǎn)債。
第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。
第七，可轉(zhuǎn)換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉(zhuǎn)股價格，可轉(zhuǎn)換債券價格一般過高，此時的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價格達140元，與股票無實質(zhì)差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉(zhuǎn)債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉(zhuǎn)債的市場價格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價格造成沖擊而產(chǎn)生的風險。
（二）操作策略
第一，認購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資?？赊D(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會失去行情轉(zhuǎn)好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。
第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設計了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機制，轉(zhuǎn)債的價值被低估?？傮w而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機遇。
投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結(jié)論
本文通過可轉(zhuǎn)換債券價值進行投資分析，得出如下結(jié)論：
第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業(yè)增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價值和期權(quán)價值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價值顯得尤為重要。
第三，在可轉(zhuǎn)換債券價值構(gòu)成的基礎(chǔ)上，得出計算模型：可轉(zhuǎn)換債券的價值=純債券價值期權(quán)價值，期權(quán)的價值的計算以B-S模型為核心。
摘要：本文在對可轉(zhuǎn)換債券價值確認方法回顧的基礎(chǔ)上，分析了目前具有一定創(chuàng)新觀點的預期價值法的基本原理，并提出了反映可轉(zhuǎn)換債券交易特征的價值分離方法，以期為可轉(zhuǎn)換債券價值分析提供參考。
一、可轉(zhuǎn)換債券價值確認方法研究綜述
近年來全球可轉(zhuǎn)換公司債券市場規(guī)模已超過了5000億美元。但可轉(zhuǎn)換債券潛在權(quán)益價值的確認計量問題尚未解決。美國會計職業(yè)界至今仍然按照APB第14號意見書將可轉(zhuǎn)換債券確認為債務(直接債務法)。國際會計準則委員會(IASB)2003年修訂的國際會計準則(IAS)第32號要求可轉(zhuǎn)換債券分別確認為債務和權(quán)益(分離債務法)，并建議了兩種方法：一是負債部分以債券本金和利息的現(xiàn)值計量，發(fā)行債務總值減去債務確認價值即為權(quán)益價值，這與美國早期APB第10號意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉(zhuǎn)換期權(quán)公允價值或用Black-Scholes等期權(quán)定價模型計算得出期權(quán)價值，再以發(fā)行債務總值減去期權(quán)價值作為債務價值。國際會計準則(IAS)第32號后，美國會計準則委員會把可轉(zhuǎn)換債券雙重性質(zhì)問題的解決提到了議事日程。2004年，F(xiàn)ASB再次著手研究可轉(zhuǎn)換債券的債務與權(quán)益問題，委員會明顯傾向于按照債券現(xiàn)值和嵌入期權(quán)價值將可轉(zhuǎn)換債券分開處理，這類似于第10號APB意見書和第32號國際會計準則(IAS)。我國在2006年財政部的《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》以及《企業(yè)會計準則第37號——金融工具列報》中，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券處理體現(xiàn)了與國際會計準則趨同的思想，即在初始確認時將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收入分解成債務和期權(quán)價值進行會計處理。
在Marcelle等(2005)提出的預期價值法之前，學術(shù)界對可轉(zhuǎn)換債券初始價值確認計量進行了一定探討，但多數(shù)是檢驗現(xiàn)代期權(quán)理論對可轉(zhuǎn)換債券的影響。Vigeland(1982)較早注意到期權(quán)理論可以應用到轉(zhuǎn)換的可能性和轉(zhuǎn)換的時間選擇上。King(1984)為可轉(zhuǎn)換債券計算了潛在權(quán)益的期權(quán)價值。這種“潛在權(quán)益”從債務中扣除加到了權(quán)益中，并用于財務比率的計算中。而可轉(zhuǎn)換債券代表的股數(shù)等于“權(quán)益價值”除以現(xiàn)行股價。King認為可轉(zhuǎn)換債券權(quán)益的價值就是期權(quán)的價值，并假定可轉(zhuǎn)換債券的債務價值就是直接債務的價值，事實上這種情況僅在可轉(zhuǎn)換債券沒有轉(zhuǎn)換情況下出現(xiàn)。GaumnimandThompson(1987)通過回歸分析研究了可轉(zhuǎn)換債券價格如何隨著其內(nèi)在權(quán)益價格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉(zhuǎn)換債券是否轉(zhuǎn)換的“可選擇性”在會計處理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出預期價值法，才取得實質(zhì)性的突破。
二、預期價值法基本原理及其應用
(一)預期價值法的基本原理預期價值法認為可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含的期權(quán)既不是債務也不是權(quán)益，在標的股票市場價格不斷變化的過程中，它既可能產(chǎn)生權(quán)益又可能產(chǎn)生負債。如果債券被轉(zhuǎn)換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉(zhuǎn)換，發(fā)行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務的預期價值的大小取決于轉(zhuǎn)股的可能性的大小。在一定的轉(zhuǎn)換概率下，債務的預期價值等于直接債券價值(本金和利息現(xiàn)值)與利息現(xiàn)值以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。與此相對應，權(quán)益的預期價值則由債券發(fā)行總價減去預期債務價值得到。這一做法也是分離法，但它沒有像IAS32那樣以直接債券價值代替?zhèn)鶆諆r值，而是在考慮了轉(zhuǎn)股的可能性基礎(chǔ)上，在發(fā)行當日或之后，動態(tài)地對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行總價進行分離確認負債和權(quán)益的價值，以建立一種公司債務、權(quán)益、財務杠桿以及每股盈余的動態(tài)經(jīng)濟觀，這正是它的價值所在。預期價值法建立在債務和權(quán)益的價值將隨著可轉(zhuǎn)換債券的壽命周期而變化的財務理論基礎(chǔ)上，認為對于期權(quán)類型的金融工具，標的股票價格的變化和距離到期時間的長短都會影響可轉(zhuǎn)換債券以及相應權(quán)益和債務的價值。因此，在預期價值法下，必須重算轉(zhuǎn)換股份的預期數(shù)量、債務的預期價值和權(quán)益的預期價值，并分析其對債務、權(quán)益、財務杠桿和EPS的影響。具體方法如下：(1)預期轉(zhuǎn)換股數(shù)。金融分析家們在計算EPS時把預期的轉(zhuǎn)換股數(shù)計入總股份，而預期股數(shù)取決于債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性的大小。假設n為潛在股數(shù)，為轉(zhuǎn)換的可能性，預期股數(shù)則為n(p)。(2)債務預期價值。直接債務的價值常常被視為可轉(zhuǎn)換債券債務部分的價值，它是以市場利率為折現(xiàn)率將債券本金和利息進行折現(xiàn)。其實這種情況只有在債券預期沒有轉(zhuǎn)換而本金和利息需被100％償還時才適用。這就是說可轉(zhuǎn)換債券有三種可能：一是全部被轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日只需支付到期前利息；二是全部不轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實務中更多的是第三種情況，既可能轉(zhuǎn)換又有可能不轉(zhuǎn)換，假設這種可能性為p，則按預期價值法計算的債務的預期價值等于直接債務價值(假定不轉(zhuǎn)換時的應付額)和利息(假如債券到期轉(zhuǎn)換應付額)以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，即：債務的預期價值=(1-p)*直接債券價值+利息現(xiàn)值*p。借助于這一公式可以發(fā)現(xiàn)，在p為100％時，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換，其債務預期價值僅為全部轉(zhuǎn)換前所付利息的現(xiàn)值；當p為零時，即可轉(zhuǎn)換債券預期未轉(zhuǎn)換時，債券的預期價值即為直接債券價值；如果可轉(zhuǎn)換債券有p的可能性轉(zhuǎn)換，則有(1-p)的可能性不轉(zhuǎn)換，債務的預期價值會小于直接債務的價值。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性越大，債務部分的預期價值就越低。(3)權(quán)益的預期價值。權(quán)益的預期價值可以通過兩種途徑計算：一是余額計算法?？赊D(zhuǎn)換債券的總價值等于預期債務價值和預期權(quán)益價值之和，因此權(quán)益的預期價值等于總價值減去預期債務價值；二是期權(quán)定價模型計算法。在Black-Scholes期權(quán)定價模型中，期權(quán)價值是權(quán)益預期價值(現(xiàn)值)與行權(quán)成本預期價值(現(xiàn)值)之差，那么權(quán)益預期價值則是期權(quán)價值和行權(quán)成本預期價值之和。如果行權(quán)成本用公允的市場利率折現(xiàn)，則與余額計算法計算結(jié)果相同。在股份、債務、權(quán)益預期價值的計算中，轉(zhuǎn)換的可能性是一個關(guān)鍵因素。如果債券沒有其他諸如發(fā)行者贖回等嵌入期權(quán)，而且僅在到期轉(zhuǎn)換條件下，Black-Scholes期權(quán)定價模型可用于計算轉(zhuǎn)換的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行權(quán)日獲利期權(quán)的可能性，如果投資者是理性的，N(d2)則代表轉(zhuǎn)換的可能性。如果可轉(zhuǎn)換債券允許到期前行權(quán)或者為誘導轉(zhuǎn)換允許發(fā)行者贖回債券，可以使用美式期權(quán)定價方法。這些可選擇的期權(quán)計價方法提供了每個轉(zhuǎn)換日轉(zhuǎn)換的可能性，這些可能性可用來計算預期的債務和復雜期權(quán)的價值。
(二)預期價值法示例ABC公司發(fā)行5年期面值100(百萬)元可轉(zhuǎn)換債券。一般利率8％，由于含有期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)換債券的利率低于正常利率5.5％，僅為2.5％。每張1000元的債券可以轉(zhuǎn)換成40股普通股，發(fā)行者不能贖回?，F(xiàn)行股價20元。股票未含股利，預期價格波動約35％，無風險利率3％。為了簡化，假設發(fā)行者不能贖回可轉(zhuǎn)換債券；除了轉(zhuǎn)換特征的買入期權(quán)沒有其他嵌入期權(quán)；歐式期權(quán)；行權(quán)日即為到期日。這些假設使該例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權(quán)、行權(quán)的跨度或隨著時間變化的行權(quán)價格。具體計算結(jié)果和過程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)詳細列示了公司的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行、嵌入期權(quán)和原有資本結(jié)構(gòu)的基本資料。公司以面值發(fā)行5年期利率2.5％的可轉(zhuǎn)換債券，低于正常8％利率，因為可轉(zhuǎn)換債券含有期權(quán)。每張100元債券中含有4份期權(quán)，每份期權(quán)價值通過Black-scholes模型和第2欄中的參數(shù)計算得出為5.58，4份共有22.29元期權(quán)價值。對于不含期權(quán)的2.5％的債券，每張面值100元的可轉(zhuǎn)換債券的真正價值是77.70元。(2)美國現(xiàn)行債務法與預期價值法下EPS的對比分析。(表2)將目前GAAP把可轉(zhuǎn)換債券作為一般債務處理的方法與預期價值法(EV法)進行對比分析，說明兩種方法稀釋股份和稀釋EPS的影響過程。盡管可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換為4000000股，但因為轉(zhuǎn)換的可能性0.3142，所以第2欄中預期股數(shù)應為1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀釋了大約8％。相比較，按照GAAP規(guī)定稀釋了27％。因此EV法下的稀釋率相對較小。為分析對稀釋EPS的影響，使用轉(zhuǎn)換發(fā)行部分的利息調(diào)整稅后凈收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀釋的EPS則為1.02(16256800/16500000)，這是—種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的EV法下的凈收益是只將有可能轉(zhuǎn)換部分債務的稅后利息加回到凈利中。因此EV法下稀釋EFS應是0.95(15500/16256800)，而GAAP現(xiàn)行制度下計算的稀釋EPS是0.87(16500000/19000000)，這相對低估了EPS。(3)現(xiàn)行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法下財務杠桿的對比分析。(表3)對比分析了現(xiàn)行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法對財務杠桿的影響。在預期價值法下預期權(quán)益價值為43.5(百萬)元，為分離債務法得出的預期價值僅為22.3(百萬)元，只是預期價值法計算權(quán)益價值的一半，而現(xiàn)行GAAP不考慮預期權(quán)益價值。這種對預期權(quán)益價值估算的不同，導致EV法、分離債務法和GAAP下的債務權(quán)益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可轉(zhuǎn)換債券不含有權(quán)益價值，因此計算的債務權(quán)益比最低。顯然現(xiàn)行GAAP的做法實際上比EV法高估了債務權(quán)益之比。
三、預期價值法的改進
與以前可轉(zhuǎn)換債券初始價值確認方法相比，預期價值法引入了轉(zhuǎn)換可能性概念，而且隨著標的股票市場價格的變化，債務的預期價值、權(quán)益的預期價值都在變化，因此這種動態(tài)理念是該方法創(chuàng)新之處。但該方法在反映可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)濟實質(zhì)等方面仍可做進一步研究。實際上可轉(zhuǎn)換公司債券是兼有債性、股性和轉(zhuǎn)換期權(quán)的混合物，但三種特性不一定所有時間都同時出現(xiàn)，也就是說有時表現(xiàn)為債性，有時表現(xiàn)為股性，有時表現(xiàn)為債性和股性同時并存，但不論那一種情況，只要可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換就一直含有期權(quán)。因此，可以對預期價值法做一定的改進，使這三種可能在可轉(zhuǎn)換債券價值確認方法上加以體現(xiàn)。(1)可轉(zhuǎn)換債券到期一張都未轉(zhuǎn)換成功。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以債性為主，但比一般債券多了一種轉(zhuǎn)換權(quán)利(盡管未轉(zhuǎn)成)，故其發(fā)行收益應分解為持有期間本金和利息現(xiàn)值加轉(zhuǎn)換期權(quán)價值。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應確認的債務價值+應確認的期權(quán)價值。其中，應確認債務價值=直接債券價值=債券到期本金現(xiàn)值+持有期間利息現(xiàn)值；應確認的期權(quán)價值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應確認的債務價值。(2)可轉(zhuǎn)換債券到期全部轉(zhuǎn)換。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以股性為主，持有者用持有債券可以在規(guī)定期限換回價值相當?shù)墓善?。故其發(fā)行收益應等于持有到期按轉(zhuǎn)換價轉(zhuǎn)換的股票和轉(zhuǎn)換期權(quán)價值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應確認的股權(quán)價值+應確認的期權(quán)價值。其中，應確認的股權(quán)價值=直接股權(quán)價值=到期轉(zhuǎn)換股票價值的現(xiàn)值；應確認的期權(quán)價值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應確認的股權(quán)價值。(3)持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為一定概率。假定持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為p，則持有的可轉(zhuǎn)換公司債券有p的可能性轉(zhuǎn)換為股票，即具有股性；同時也有(1-p)的可能性未轉(zhuǎn)換，即具有債性。此時可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益體現(xiàn)為其債務價值、股權(quán)價值和轉(zhuǎn)換期權(quán)價值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應確認的債務價值+應確認的股權(quán)價值+應確認的期權(quán)價值。其中，應確認的債務價值=(1－p)*債券到期本金和利息現(xiàn)值；應確認的股權(quán)價值=P*到期轉(zhuǎn)換股票價值的現(xiàn)值；應確認的期權(quán)價值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－(應確認的債務價值+應確認的股權(quán)價值)
上述方法是對預期價值法的改進。改進方法將可轉(zhuǎn)換債券完全轉(zhuǎn)換情況下的價值界定為到期轉(zhuǎn)換股票價值的現(xiàn)值與股權(quán)所含期權(quán)價值之和，而不是預期價值法中的利息現(xiàn)值。這是因為在完全轉(zhuǎn)換狀態(tài)下，現(xiàn)在持有的可轉(zhuǎn)換債券價值足以使持有者在轉(zhuǎn)換日換回價值相當?shù)臉说墓善?，而不是換回一點利息，此時現(xiàn)在持有的債券價值應等值于將來轉(zhuǎn)換日換回的股票價值。另外，即使是到期全部轉(zhuǎn)換為股票，在初始價值中依然含有期權(quán)價值，因為當初沒有這種權(quán)利，將來債券是不能轉(zhuǎn)換成股票的。在可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換情況下，未轉(zhuǎn)換并不代表債券價值中不含轉(zhuǎn)換期權(quán)價值，而是含有的期權(quán)價值沒有條件去實現(xiàn)，但這并不否認轉(zhuǎn)換期權(quán)價值的存在。由于在以上這些方面的理解不同，使得在轉(zhuǎn)換概率為p時，對可轉(zhuǎn)換債券債務、股權(quán)和期權(quán)的價值確認產(chǎn)生很在差異，從而對公司的債務權(quán)益比等產(chǎn)生很大影響。因此，在改進的預期價值法下，前例ABC公司可轉(zhuǎn)換債券計算如下：應確認的債務價值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百萬)元；應確認的股權(quán)價值=0.3142*68.10=21.40(百萬)元；應確認的期權(quán)價值為25.31(百萬)元。此時，ABC公司的債務總值為353.29(百萬)，權(quán)益總值為346.78(百萬)，因此債務權(quán)益之比則為1.02，比未改進前預期價值法的債務權(quán)益比更低。
(一)預期價值法的基本原理預期價值法認為可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含的期權(quán)既不是債務也不是權(quán)益，在標的股票市場價格不斷變化的過程中，它既可能產(chǎn)生權(quán)益又可能產(chǎn)生負債。如果債券被轉(zhuǎn)換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉(zhuǎn)換，發(fā)行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務的預期價值的大小取決于轉(zhuǎn)股的可能性的大小。在一定的轉(zhuǎn)換概率下，債務的預期價值等于直接債券價值(本金和利息現(xiàn)值)與利息現(xiàn)值以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。與此相對應，權(quán)益的預期價值則由債券發(fā)行總價減去預期債務價值得到。這一做法也是分離法，但它沒有像IAS32那樣以直接債券價值代替?zhèn)鶆諆r值，而是在考慮了轉(zhuǎn)股的可能性基礎(chǔ)上，在發(fā)行當日或之后，動態(tài)地對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行總價進行分離確認負債和權(quán)益的價值，以建立一種公司債務、權(quán)益、財務杠桿以及每股盈余的動態(tài)經(jīng)濟觀，這正是它的價值所在。預期價值法建立在債務和權(quán)益的價值將隨著可轉(zhuǎn)換債券的壽命周期而變化的財務理論基礎(chǔ)上，認為對于期權(quán)類型的金融工具，標的股票價格的變化和距離到期時間的長短都會影響可轉(zhuǎn)換債券以及相應權(quán)益和債務的價值。因此，在預期價值法下，必須重算轉(zhuǎn)換股份的預期數(shù)量、債務的預期價值和權(quán)益的預期價值，并分析其對債務、權(quán)益、財務杠桿和EPS的影響。具體方法如下：(1)預期轉(zhuǎn)換股數(shù)。金融分析家們在計算EPS時把預期的轉(zhuǎn)換股數(shù)計入總股份，而預期股數(shù)取決于債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性的大小。假設n為潛在股數(shù)，為轉(zhuǎn)換的可能性，預期股數(shù)則為n(p)。(2)債務預期價值。直接債務的價值常常被視為可轉(zhuǎn)換債券債務部分的價值，它是以市場利率為折現(xiàn)率將債券本金和利息進行折現(xiàn)。其實這種情況只有在債券預期沒有轉(zhuǎn)換而本金和利息需被100％償還時才適用。這就是說可轉(zhuǎn)換債券有三種可能：一是全部被轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日只需支付到期前利息；二是全部不轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實務中更多的是第三種情況，既可能轉(zhuǎn)換又有可能不轉(zhuǎn)換，假設這種可能性為p，則按預期價值法計算的債務的預期價值等于直接債務價值(假定不轉(zhuǎn)換時的應付額)和利息(假如債券到期轉(zhuǎn)換應付額)以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，即：債務的預期價值=(1-p)*直接債券價值+利息現(xiàn)值*p。借助于這一公式可以發(fā)現(xiàn)，在p為100％時，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換，其債務預期價值僅為全部轉(zhuǎn)換前所付利息的現(xiàn)值；當p為零時，即可轉(zhuǎn)換債券預期未轉(zhuǎn)換時，債券的預期價值即為直接債券價值；如果可轉(zhuǎn)換債券有p的可能性轉(zhuǎn)換，則有(1-p)的可能性不轉(zhuǎn)換，債務的預期價值會小于直接債務的價值。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性越大，債務部分的預期價值就越低。(3)權(quán)益的預期價值。權(quán)益的預期價值可以通過兩種途徑計算：一是余額計算法?？赊D(zhuǎn)換債券的總價值等于預期債務價值和預期權(quán)益價值之和，因此權(quán)益的預期價值等于總價值減去預期債務價值；二是期權(quán)定價模型計算法。在Black-Scholes期權(quán)定價模型中，期權(quán)價值是權(quán)益預期價值(現(xiàn)值)與行權(quán)成本預期價值(現(xiàn)值)之差，那么權(quán)益預期價值則是期權(quán)價值和行權(quán)成本預期價值之和。如果行權(quán)成本用公允的市場利率折現(xiàn)，則與余額計算法計算結(jié)果相同。在股份、債務、權(quán)益預期價值的計算中，轉(zhuǎn)換的可能性是一個關(guān)鍵因素。如果債券沒有其他諸如發(fā)行者贖回等嵌入期權(quán)，而且僅在到期轉(zhuǎn)換條件下，Black-Scholes期權(quán)定價模型可用于計算轉(zhuǎn)換的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行權(quán)日獲利期權(quán)的可能性，如果投資者是理性的，N(d2)則代表轉(zhuǎn)換的可能性。如果可轉(zhuǎn)換債券允許到期前行權(quán)或者為誘導轉(zhuǎn)換允許發(fā)行者贖回債券，可以使用美式期權(quán)定價方法。這些可選擇的期權(quán)計價方法提供了每個轉(zhuǎn)換日轉(zhuǎn)換的可能性，這些可能性可用來計算預期的債務和復雜期權(quán)的價值。
(二)預期價值法示例ABC公司發(fā)行5年期面值100(百萬)元可轉(zhuǎn)換債券。一般利率8％，由于含有期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)換債券的利率低于正常利率5.5％，僅為2.5％。每張1000元的債券可以轉(zhuǎn)換成40股普通股，發(fā)行者不能贖回?，F(xiàn)行股價20元。股票未含股利，預期價格波動約35％，無風險利率3％。為了簡化，假設發(fā)行者不能贖回可轉(zhuǎn)換債券；除了轉(zhuǎn)換特征的買入期權(quán)沒有其他嵌入期權(quán)；歐式期權(quán)；行權(quán)日即為到期日。這些假設使該例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權(quán)、行權(quán)的跨度或隨著時間變化的行權(quán)價格。具體計算結(jié)果和過程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)詳細列示了公司的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行、嵌入期權(quán)和原有資本結(jié)構(gòu)的基本資料。公司以面值發(fā)行5年期利率2.5％的可轉(zhuǎn)換債券，低于正常8％利率，因為可轉(zhuǎn)換債券含有期權(quán)。每張100元債券中含有4份期權(quán)，每份期權(quán)價值通過Black-scholes模型和第2欄中的參數(shù)計算得出為5.58，4份共有22.29元期權(quán)價值。對于不含期權(quán)的2.5％的債券，每張面值100元的可轉(zhuǎn)換債券的真正價值是77.70元。(2)美國現(xiàn)行債務法與預期價值法下EPS的對比分析。(表2)將目前GAAP把可轉(zhuǎn)換債券作為一般債務處理的方法與預期價值法(EV法)進行對比分析，說明兩種方法稀釋股份和稀釋EPS的影響過程。盡管可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換為4000000股，但因為轉(zhuǎn)換的可能性0.3142，所以第2欄中預期股數(shù)應為1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀釋了大約8％。相比較，按照GAAP規(guī)定稀釋了27％。因此EV法下的稀釋率相對較小。為分析對稀釋EPS的影響，使用轉(zhuǎn)換發(fā)行部分的利息調(diào)整稅后凈收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀釋的EPS則為1.02(16256800/16500000)，這是—種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的EV法下的凈收益是只將有可能轉(zhuǎn)換部分債務的稅后利息加回到凈利中。因此EV法下稀釋EFS應是0.95(15500/16256800)，而GAAP現(xiàn)行制度下計算的稀釋EPS是0.87(16500000/19000000)，這相對低估了EPS。(3)現(xiàn)行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法下財務杠桿的對比分析。(表3)對比分析了現(xiàn)行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法對財務杠桿的影響。在預期價值法下預期權(quán)益價值為43.5(百萬)元，為分離債務法得出的預期價值僅為22.3(百萬)元，只是預期價值法計算權(quán)益價值的一半，而現(xiàn)行GAAP不考慮預期權(quán)益價值。這種對預期權(quán)益價值估算的不同，導致EV法、分離債務法和GAAP下的債務權(quán)益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可轉(zhuǎn)換債券不含有權(quán)益價值，因此計算的債務權(quán)益比最低。顯然現(xiàn)行GAAP的做法實際上比EV法高估了債務權(quán)益之比。三、預期價值法的改進
與以前可轉(zhuǎn)換債券初始價值確認方法相比，預期價值法引入了轉(zhuǎn)換可能性概念，而且隨著標的股票市場價格的變化，債務的預期價值、權(quán)益的預期價值都在變化，因此這種動態(tài)理念是該方法創(chuàng)新之處。但該方法在反映可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)濟實質(zhì)等方面仍可做進一步研究。實際上可轉(zhuǎn)換公司債券是兼有債性、股性和轉(zhuǎn)換期權(quán)的混合物，但三種特性不一定所有時間都同時出現(xiàn)，也就是說有時表現(xiàn)為債性，有時表現(xiàn)為股性，有時表現(xiàn)為債性和股性同時并存，但不論那一種情況，只要可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換就一直含有期權(quán)。因此，可以對預期價值法做一定的改進，使這三種可能在可轉(zhuǎn)換債券價值確認方法上加以體現(xiàn)。(1)可轉(zhuǎn)換債券到期一張都未轉(zhuǎn)換成功。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以債性為主，但比一般債券多了一種轉(zhuǎn)換權(quán)利(盡管未轉(zhuǎn)成)，故其發(fā)行收益應分解為持有期間本金和利息現(xiàn)值加轉(zhuǎn)換期權(quán)價值。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應確認的債務價值+應確認的期權(quán)價值。其中，應確認債務價值=直接債券價值=債券到期本金現(xiàn)值+持有期間利息現(xiàn)值；應確認的期權(quán)價值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應確認的債務價值。(2)可轉(zhuǎn)換債券到期全部轉(zhuǎn)換。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以股性為主，持有者用持有債券可以在規(guī)定期限換回價值相當?shù)墓善薄９势浒l(fā)行收益應等于持有到期按轉(zhuǎn)換價轉(zhuǎn)換的股票和轉(zhuǎn)換期權(quán)價值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應確認的股權(quán)價值+應確認的期權(quán)價值。其中，應確認的股權(quán)價值=直接股權(quán)價值=到期轉(zhuǎn)換股票價值的現(xiàn)值；應確認的期權(quán)價值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應確認的股權(quán)價值。(3)持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為一定概率。假定持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為p，則持有的可轉(zhuǎn)換公司債券有p的可能性轉(zhuǎn)換為股票，即具有股性；同時也有(1-p)的可能性未轉(zhuǎn)換，即具有債性。此時可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益體現(xiàn)為其債務價值、股權(quán)價值和轉(zhuǎn)換期權(quán)價值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應確認的債務價值+應確認的股權(quán)價值+應確認的期權(quán)價值。其中，應確認的債務價值=(1－p)*債券到期本金和利息現(xiàn)值；應確認的股權(quán)價值=P*到期轉(zhuǎn)換股票價值的現(xiàn)值；應確認的期權(quán)價值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－(應確認的債務價值+應確認的股權(quán)價值)
上述方法是對預期價值法的改進。改進方法將可轉(zhuǎn)換債券完全轉(zhuǎn)換情況下的價值界定為到期轉(zhuǎn)換股票價值的現(xiàn)值與股權(quán)所含期權(quán)價值之和，而不是預期價值法中的利息現(xiàn)值。這是因為在完全轉(zhuǎn)換狀態(tài)下，現(xiàn)在持有的可轉(zhuǎn)換債券價值足以使持有者在轉(zhuǎn)換日換回價值相當?shù)臉说墓善保皇菗Q回一點利息，此時現(xiàn)在持有的債券價值應等值于將來轉(zhuǎn)換日換回的股票價值。另外，即使是到期全部轉(zhuǎn)換為股票，在初始價值中依然含有期權(quán)價值，因為當初沒有這種權(quán)利，將來債券是不能轉(zhuǎn)換成股票的。在可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換情況下，未轉(zhuǎn)換并不代表債券價值中不含轉(zhuǎn)換期權(quán)價值，而是含有的期權(quán)價值沒有條件去實現(xiàn)，但這并不否認轉(zhuǎn)換期權(quán)價值的存在。由于在以上這些方面的理解不同，使得在轉(zhuǎn)換概率為p時，對可轉(zhuǎn)換債券債務、股權(quán)和期權(quán)的價值確認產(chǎn)生很在差異，從而對公司的債務權(quán)益比等產(chǎn)生很大影響。因此，在改進的預期價值法下，前例ABC公司可轉(zhuǎn)換債券計算如下：應確認的債務價值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百萬)元；應確認的股權(quán)價值=0.3142*68.10=21.40(百萬)元；應確認的期權(quán)價值為25.31(百萬)元。此時，ABC公司的債務總值為353.29(百萬)，權(quán)益總值為346.78(百萬)，因此債務權(quán)益之比則為1.02，比未改進前預期價值法的債務權(quán)益比更低。
二、可轉(zhuǎn)換債券價值確認方法研究綜述
近年來全球可轉(zhuǎn)換公司債券市場規(guī)模已超過了5000億美元。但可轉(zhuǎn)換債券潛在權(quán)益價值的確認計量問題尚未解決。美國會計職業(yè)界至今仍然按照APB第14號意見書將可轉(zhuǎn)換債券確認為債務(直接債務法)。國際會計準則委員會(IASB)2003年修訂的國際會計準則(IAS)第32號要求可轉(zhuǎn)換債券分別確認為債務和權(quán)益(分離債務法)，并建議了兩種方法：一是負債部分以債券本金和利息的現(xiàn)值計量，發(fā)行債務總值減去債務確認價值即為權(quán)益價值，這與美國早期APB第10號意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉(zhuǎn)換期權(quán)公允價值或用Black-Scholes等期權(quán)定價模型計算得出期權(quán)價值，再以發(fā)行債務總值減去期權(quán)價值作為債務價值。國際會計準則(IAS)第32號后，美國會計準則委員會把可轉(zhuǎn)換債券雙重性質(zhì)問題的解決提到了議事日程。2004年，F(xiàn)ASB再次著手研究可轉(zhuǎn)換債券的債務與權(quán)益問題，委員會明顯傾向于按照債券現(xiàn)值和嵌入期權(quán)價值將可轉(zhuǎn)換債券分開處理，這類似于第10號APB意見書和第32號國際會計準則(IAS)。我國在2006年財政部的《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》以及《企業(yè)會計準則第37號——金融工具列報》中，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券處理體現(xiàn)了與國際會計準則趨同的思想，即在初始確認時將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收入分解成債務和期權(quán)價值進行會計處理。
在Marcelle等(2005)提出的預期價值法之前，學術(shù)界對可轉(zhuǎn)換債券初始價值確認計量進行了一定探討，但多數(shù)是檢驗現(xiàn)代期權(quán)理論對可轉(zhuǎn)換債券的影響。Vigeland(1982)較早注意到期權(quán)理論可以應用到轉(zhuǎn)換的可能性和轉(zhuǎn)換的時間選擇上。King(1984)為可轉(zhuǎn)換債券計算了潛在權(quán)益的期權(quán)價值。這種“潛在權(quán)益”從債務中扣除加到了權(quán)益中，并用于財務比率的計算中。而可轉(zhuǎn)換債券代表的股數(shù)等于“權(quán)益價值”除以現(xiàn)行股價。King認為可轉(zhuǎn)換債券權(quán)益的價值就是期權(quán)的價值，并假定可轉(zhuǎn)換債券的債務價值就是直接債務的價值，事實上這種情況僅在可轉(zhuǎn)換債券沒有轉(zhuǎn)換情況下出現(xiàn)。GaumnimandThompson(1987)通過回歸分析研究了可轉(zhuǎn)換債券價格如何隨著其內(nèi)在權(quán)益價格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉(zhuǎn)換債券是否轉(zhuǎn)換的“可選擇性”在會計處理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出預期價值法，才取得實質(zhì)性的突破。
四、結(jié)論
可轉(zhuǎn)換債券初始確認中債務、權(quán)益、期權(quán)價值的是否分離、如何分離等問題是可轉(zhuǎn)換債券確認計量的難題，從不分離到國際會計準則按直接債務價值確認初始計量中債務價值，再到預期價值法以轉(zhuǎn)換可能性動態(tài)地確認債務和權(quán)益價值，已經(jīng)對這一難題的解決起到很大作用，但對可轉(zhuǎn)換債券的經(jīng)濟實質(zhì)反映并不充分，為此本文提出的改進方法不僅將可轉(zhuǎn)換債券初始價值分別確認為債務、股權(quán)準備和期權(quán)價值，而且也可以在發(fā)行日以及以后債券的整個壽命周期中確認可轉(zhuǎn)換債券債務和權(quán)益的比例。與前幾種方法相比，此法更符合現(xiàn)代金融理論，也更合理地確定了財務杠桿。
關(guān)鍵詞：最優(yōu)期權(quán)贖回策略；住房抵押貸款支持證券；數(shù)值分析
中圖分類號：F830.593
文獻標識碼： A
文章編號：1003-7217(2007)02-0061-05
一、引言
2005年12月15日，中國建設銀行在全國銀行間債券市場發(fā)行了國內(nèi)首只“住房抵押貸款支持證券”(mortgagebacked security，MBS)“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”，這標志著國內(nèi)住房抵押貸款證券化已經(jīng)進入實際操作階段。按照中國銀監(jiān)會的要求，為深化銀行改革，進一步匹配和優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高資本充足率，防范、分散、轉(zhuǎn)移風險，推進信貸資產(chǎn)業(yè)務標準化和規(guī)范化，試點MBS的銀行將會進一步擴大，最終形成一個完備的住房抵押貸款二級交易市場。
在MBS方面，自1998年起，國內(nèi)學術(shù)界和各金融機構(gòu)就為住房抵押貸款證券化的具體實施和操作做了大量積極的研究和探索，這主要集中在證券化模式的選擇和操作過程中的制度安排等問題。勿庸置疑，這些研究從制度上保證了住房抵押貸款證券化的順利推進。然而應當看到的是，對MBS定價方面的研究還相當缺乏，目前僅有陳穎和屠梅曾以及陳柏東綜述了國外MBS的定價方法[1，2]，施方雖然定量分析了MBS的價格，但缺乏MBS與其他含權(quán)債券的系統(tǒng)比較[3]。就國外的研究現(xiàn)狀而言，Dunn-McConnell最早利用期權(quán)定價理論求解了MBS所滿足的偏微分方程，從而開創(chuàng)了基于期權(quán)的MBS定價方法[4]。Stanton在這兩位學者的基礎(chǔ)上，進一步考慮了借款人異質(zhì)、交易成本等影響借款人提前清償行為的因素[5]。Brennan和Schwartz將長期利率作為影響MBS價格的另一潛在要素，考慮了基于雙要素的MBS定價模型[6]。與Dunn和McConnell相比，Schwartz和Torous認為基于期權(quán)的MBS定價方法不能完全解釋借款人的提前清償行為。因此，利用30多年的美國MBS提前清償數(shù)據(jù)，在生存分析(survival analysis)的基礎(chǔ)上，將COX模型并入偏微分方程來求解MBS的價格，從而開創(chuàng)了基于實證分析的MBS定價法[7, 8]。與實際市場數(shù)據(jù)相比，兩種方法求得的價格都與其存在一定差距，而造成這些差異的主要原因是由于借款人的提前清償行為較難用模型加以刻畫，同時交易成本、借款人異質(zhì)、抵押貸款違約率等因素也會造成兩者的差異。因此，Downing, Stanton和Wallace在其最新的研究中將抵押的房屋價格、借款人異質(zhì)、交易成本等因素同時納入定價模型中，發(fā)現(xiàn)兩者的差異變得很小[9]。
應當看到，由于市場之間的差異，國外的定價模型不能照搬到中國的市場來直接利用，同時，并非所有的定價模型都能很好地加以利用，如基于實證的MBS定價方法。這主要是因為中國還缺乏抵押貸款借款人提前清償行為的數(shù)據(jù)，雖然理論上既可以利用抵押證券群的還款數(shù)據(jù)(目前還沒有)，也可以利用各銀行單筆抵押貸款還款人的數(shù)據(jù)，但由于后者對各銀行來說屬于機密數(shù)據(jù)，一般的學術(shù)研究很難獲得這些資料，這些現(xiàn)實困難使得目前國內(nèi)對MBS的定價研究方法，只能利用基于期權(quán)的定價方法。
以下將從理論上利用期權(quán)思想來對MBS進行價值分析，由于沒有實際的還款數(shù)據(jù)，借款人提前清償行為將從最優(yōu)期權(quán)贖回策略的角度來加以解決。作為定價模型的一個應用，在假設要素動態(tài)過程的基礎(chǔ)上利用隱形差分法來求解偏微分方程，并獲得借款人的最優(yōu)贖回利率，再對MBS和其它各類含權(quán)和無權(quán)債券進行比較。
二、MBS的定價模型和求解方法
（一）MBS的價值分析
假設一只MBS，票面利率為c0，住房抵押貸款每月等額償還，那么,月利息率為c0/12，將單利轉(zhuǎn)換為連續(xù)復利，它的年連續(xù)復利為c=12ln(1+c0/12)。假設債券面值為f(0)，當前時刻為0，債券到期日為T，在不考慮提前清償?shù)那闆r下，這只債券是每月等額償還。在連續(xù)時間下，可以將每月的等額償還轉(zhuǎn)換為連續(xù)等額償還，假設每時刻該債券的等額償還額為x，根據(jù)現(xiàn)值關(guān)系，那么,x與f(0)和連續(xù)復利c存在以下關(guān)系：
MBS定價之所以復雜，主要是由于支撐MBS現(xiàn)金流的是住房抵押貸款，而住房抵押借款人存在提前清償和違約行為。從期權(quán)的角度分析，在一個不存在摩擦的市場下，當借款人向銀行申請住房抵押貸款成功后，銀行同時給予住房抵押借款人提前清償貸款和違約的權(quán)利，當市場的利率不斷下跌，抵押貸款的價值高于未償還的本金時，住房抵押借款人將會執(zhí)行贖回期權(quán)(call option)，即從其他銀行以更低的成本借入相應的資金來償還未支付的本金，致使住房抵押貸款提前結(jié)束，這將導致MBS的現(xiàn)金流發(fā)生劇烈變化；而當?shù)盅旱姆课菔袃r不斷下跌，跌至未償還本金以下時，借款人將會執(zhí)行回售期權(quán)(put option)，即發(fā)生違約行為，這使得銀行不得不處理抵押的房屋來挽回損失，從而影響MBS的現(xiàn)金流。從以上的分析可以看到，基于期權(quán)的MBS定價方法，其提前清償行為是從最優(yōu)贖回策略的角度來加以考慮的，即在任一時點上，存在一個最優(yōu)的贖回利率，當市場利率低于最優(yōu)贖回利率以下時，所有的住房抵押貸款將會發(fā)生提前清償；而當市場利率高于最優(yōu)贖回利率時，所有的借款人都不會提前清償。
（二）基于最優(yōu)贖回策略的MBS定價模型
假設在一個不存在摩擦的經(jīng)濟里，整個經(jīng)濟的狀態(tài)可以由m個狀態(tài)變量來加以描述，t時刻這m個狀態(tài)變量形成了狀態(tài)向量（t)＝（X1（t),…，Xm(t))，考慮最一般的情況，這m個狀態(tài)變量服從如下的隨機微分方程：
式(4)中，βi和ηi表示第i個狀態(tài)變量隨機微分方程的漂移項和擴散項，dwi表示維納增量財經(jīng)理論與實踐(雙月刊)2007年第2期2007年第2期(總第146期)謝 赤等：“住房抵押貸款支持證券”定價模型及其應用基于最優(yōu)期權(quán)贖回策略的分析過程，不同狀態(tài)變量的擾動項可能存在相關(guān)性，即dwidwj=ρijdt。由于整個經(jīng)濟的狀態(tài)都可以由這m個狀態(tài)變量來加以描述，那么，t時刻任意債券的價格可以表示為狀態(tài)向量和時間的函數(shù)，即V（（t),t)。
在極短的時間內(nèi)，債券自身價格的變化可以表示為dV：
上式被定義為債券的瞬時收益率。用r(t)表示t時刻的無風險利率，為了滿足市場不存在套利機會，根據(jù)CIR，債券的瞬時收益率應當滿足以下條件[10]：
式(8)中λi表示風險的市場價格，由于Vi一般為負，為了保證正的風險溢價，λi一般應大于0，由于有m個狀態(tài)變量，那么，必須有m個風險的市場價格來描述債券收益與無風險利率之間的均衡關(guān)系。將式(7)帶入式(8)，可以得到任意債券價格所滿足的偏微分方程：
式(9)是所有債券價格必須滿足的偏微分方程。差別只是不同的邊界條件限定了不同類型的債券價格變化過程。下面逐一分析MBS及其它含權(quán)和無權(quán)債券定價的邊界條件。
1. MBS的邊界條件。以V1表示MBS的價格，其期限為T，由于抵押貸款具有分期等額償還和可提前清償?shù)男再|(zhì)，因此，MBS債券到期價格為0，在債券期限的任意時點上，債券都有可能被贖回(call),而且該期權(quán)的執(zhí)行價格是時變的，等于債券的未償還本金f(t)。當利率趨近于無窮大時，MBS的價格為0。因此，可以得到以下3個邊界條件：
2. 無權(quán)債券邊界條件。以V2表示無權(quán)債券的價格，其期限為T，無權(quán)債券是普通的附息債券，按期支付利息，到期還本。因此，到期日其價格為面值(假設為100)，當利率趨近于無窮大時，MBS的價格為0。其它邊界條件需要根據(jù)狀態(tài)模型來加以確定。
3. 可贖回債券邊界條件。以V3表示可贖回債券的價格，并且這種權(quán)利是美式的，債券期限為T，其執(zhí)行價格為E，由于在債券期限的任意時點上，債券都有可能被贖回(call)。當利率趨近于無窮大時，MBS的價格為0。因此，可以得到以下3個邊界條件：
4. 可回售債券邊界條件。以V4表示可贖回債券的價格，并且這種權(quán)利是美式的，債券期限為T，其執(zhí)行價格為E，由于在債券期限的任意時點上，債券都有可能被回售(put)?？苫厥蹅睦什荒苴吔跓o窮大，由于在期限內(nèi)的任意時點上都存在一個最優(yōu)回售利率，當利率高于最優(yōu)回售利率時，債券都將會被回售，因此，其利率的取值只能在某一利率邊界以下。因此，可以得到以下2個邊界條件：
5. 分期不含權(quán)債券邊界條件。以V5表示分期不含權(quán)債券的價格，其期限為T，分期不含權(quán)債券具有MBS的性質(zhì)，即在債券期限內(nèi)本金和利息同時等額加以支付，在到期日，債券的價格為0，其他性質(zhì)類似于普通附息債券。因此，其邊界定價條件為：
在不同的狀態(tài)變量隨機微分方程和風險市場價格的假設條件下，可以通過求解偏微分方程(8)獲得各類型債券的解。在絕大多數(shù)狀態(tài)變量隨機過程下，式(9)并不存在解析解，這意味著必須利用數(shù)值方法才能求得各種債券的數(shù)值解。目前，求解偏微分方程的方法主要有顯性差分法、隱性差分法和利率樹圖法。Brenha和Schwartz證明了在時間網(wǎng)格趨近于0的條件下，顯性差分法等價于利率三叉樹法[11]。Geske和Shastri[12]進一步比較了顯性差分法和隱性差分法在求解偏微分方程過程中的能力，發(fā)現(xiàn)隱性差分法比顯性差分法更可靠，求得的數(shù)值解均會收斂于方程的解，而顯性差分法雖然求解過程較快，但需要保證網(wǎng)格間距在一定條件下，求得的數(shù)值解才會收斂于方程的解[13]。因此，可以利用隱性差分法來求解式(9)。
三、模型的數(shù)值求解和比較
理論上，模型(9)很好地解決了各類債券的定價問題。然而，在實際應用過程中還存在一些障礙：一方面用來描述整個經(jīng)濟的狀態(tài)變量個數(shù)和狀態(tài)變量服從的隨機微分方程如何設定；另一方面對風險市場價格λ的設定既可以采用外生假定的形式，也可以從整個經(jīng)濟均衡的角度，根據(jù)極大化投資者期望效用函數(shù)來求得。對于這兩個問題目前學術(shù)界都還沒有達成共識。這里，假設狀態(tài)變量個數(shù)為1，并設定這個狀態(tài)變量為短期無風險利率r(t)，其隨機微分方程服從CIR過程[10]：
其中，a表示短期利率的均值回復速度，b表示均值回復水平，σ表示利率的波動系數(shù)。CIR能較好地描述利率的動態(tài)行為，它克服了Vasicek和其他一些短期利率模型可能取負值的缺點，同時利率的波動項與利率水平相關(guān)，能夠描述部分利率變化過程中的波動群聚(volatility clustering)行為。
在后續(xù)的數(shù)值分析中，設定a＝0.1，b=0.06，σ=0.05，λ=0.1,債券的期限為30年，票面利率為8%，面值為100，期權(quán)的執(zhí)行價格為100。通過隱性差分法求解在(10)～(14)的邊界條件下偏微分方程(9)的數(shù)值解，可以得到如表1的計算結(jié)果。表1中僅列出了當前利率初值為1%～15%的條件下，30年期各類債券的理論價格。同時在圖1中，畫出了這5種債券在不同利率初值下的價格關(guān)系圖。
表1 不同利率初值下MBS和其它債券的價格比較
圖1 不同利率初值下MBS和其它債券的價格關(guān)系
將表1和圖1結(jié)合起來考慮，可以發(fā)現(xiàn)以下幾個特點：
(1)5種債券中無權(quán)債券和分期支付債券是不含有任何其他權(quán)利的債券，分期支付債券由于可以提前獲得現(xiàn)金流，因此，在較小的利率初值時無權(quán)債券價格應當高于分期支付債券，隨著利率的提升，分期支付債券價格將超過無權(quán)債券價格，并且這種差距越來越大。然而，這種價格關(guān)系將會受到利率均值回復速度、波動系數(shù)和風險市場價格的影響，并非所有的價格關(guān)系都包含這兩種情況。這里，當初始利率處于較小值時，分期支付債券的價格就已經(jīng)高于無權(quán)債券，而且隨著利率的提升，兩者差距進一步加大，出現(xiàn)這種情況主要是由于設定的均值回復速度和波動系數(shù)偏大，造成未來利率變化大，從而在初始利率較小時無權(quán)債券價格就高于分期支付債券。
(2)5種債券中，可回售債券由于是投資者持有權(quán)利，因此在相同條款下，其價格均大于其他含權(quán)債券，大于或者等于無權(quán)債券，表1和圖1清楚的說明了這點。對于回售債券，在債券期限內(nèi)任一時點上均存在一最優(yōu)回售利率，當市場利率高于該利率時，該債券將會發(fā)生回售。表1的計算表明，在0時刻，該債券回售的最優(yōu)利率處于9.1%～10%之間。當初始利率高于這一利率時，債券價格等于回售價格100。當利率波動較小，在初始利率前期，可回售債券價格將等于無權(quán)債券，隨著初始利率的增大，兩者的差距越來越大。由于數(shù)值分析部分波動系數(shù)偏大，造成期權(quán)價值大，因此，圖1中沒有完全顯現(xiàn)出兩者在前期發(fā)生收斂的情況。
(3)MBS和可贖回債券具有類似性，除了兩者支付利息和本金的方式不同，對于MBS和可贖回債券，兩者在0時刻均存在一個最優(yōu)贖回利率。表1的計算表明，可贖回債券的最優(yōu)贖回利率在2%～3.1%之間，而MBS的最優(yōu)贖回利率在3.1%～4.1%，這表明由于MBS現(xiàn)金流的等額支付性造成其最優(yōu)贖回利率將會高于可贖回債券的最優(yōu)贖回利率。圖1也進一步說明了這種關(guān)系。在0時刻，當初始利率較小時，MBS和可贖回債券的價格相等，等于其面值。當初始利率進一步加大，MBS和可贖回債券的隱含期權(quán)價格越來越小，這造成MBS的價格將會收斂于分期支付債券，而可贖回債券價格將會收斂于無權(quán)債券價格。
圖2 MBS的最優(yōu)贖回利率
由于住房抵押貸款內(nèi)涵贖回期權(quán)的美式性，因此，在MBS期限內(nèi)的任意時點上，均存在一個最優(yōu)贖回利率。利用隱性差分法，求得在假設條件下MBS的最優(yōu)贖回利率，如圖2。從圖2可以看到，求得的最優(yōu)贖回利率表現(xiàn)為一個階梯函數(shù)，這是由于在差分求解過程中，網(wǎng)格的間距所造成的，隨著網(wǎng)格間距越來越短，最優(yōu)贖回利率曲線將會越來越光滑。圖2中，MBS的最優(yōu)贖回利率是不斷上升的，隨著到期日的臨近，觸發(fā)借款人贖回的利率不斷提高。這主要是由于隨著債券期限越來越短，期權(quán)執(zhí)行價格越來越低，因此,需要更大的利率來使得貼現(xiàn)的現(xiàn)金流等于其執(zhí)行價格，從而造成最優(yōu)贖回利率的不斷提高。
四、結(jié)論和后續(xù)研究建議
以上從最優(yōu)期權(quán)贖回策略的角度來分析借款人的提前清償行為，經(jīng)過理論和數(shù)值方面的分析，主要得到以下結(jié)論：
(1)推導的偏微分方程理論上可以為任意債券定價，不同類型的債券可以通過不同的偏微分方程邊界條件來體現(xiàn)。這里利用的隱性差分法能較好地解決這一方程的數(shù)值求解問題。
(2)MBS和分析的4類債券，它們的價格存在一定關(guān)系?；谧顑?yōu)贖回策略的MBS與可贖回債券最相似，MBS的最優(yōu)執(zhí)行利率高于可贖回債券的最優(yōu)贖回利率。當初始利率處于最優(yōu)贖回利率以下時候，MBS的價格等于其未償還本金，可贖回債券價格等于其指定贖回價格。當利率超過最優(yōu)贖回利率并進一步加大，MBS的價格將會收斂于分期支付債券，而可贖回債券價格將會收斂于無權(quán)債券價格。
(3)住房抵押貸款隱含期權(quán)可以在貸款期限的任意時點上執(zhí)行，其最優(yōu)執(zhí)行利率隨著期限的變小而不斷變大。
可以看到，以上從最優(yōu)贖回策略的角度來對MBS定價，由于數(shù)據(jù)方面的原因，還沒有考慮交易成本、借款人異質(zhì)等問題，借款人提前清償行為沒有考慮非利率等其他變量的影響。隨著數(shù)據(jù)庫建設的不斷完善，在模型中進一步考慮其它因素將是以后研究的重點。
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The Pricing Model of the MBS Based on the Optimal Option Call Policy and Numerical Analysis XIE Chi1, 2, TAN Wensheng1, YAN Ruizeng1
(1. College of Business Administration, Hunan University, Changsha,Hunan 410082, China;
2. Center of Finance and Investment Management, Hunan University, Changsha,Hunan 410082, China)Abstract：In this paper, we analyze the prepayment behavior of the borrower form the perspective of the optimal option call policy. We theoretically derive the generic pricing partial equation and analyze the boundary condition to the mortgage backed security (MBS) and other four bonds. Then we numerically solve the partial equation under the CIR model and get the optimal call interest rate for the MBS. After comparisons, the relationships between the prices of MBS and other bonds are also analyzed.
據(jù)統(tǒng)計，今年以來不到3個月的時間里，已有5家公司發(fā)行了分離交易可轉(zhuǎn)債（簡稱可分離債或分離債），發(fā)行規(guī)模合計達到了387億元。還有12家公司預計發(fā)行可分離債，總規(guī)模為達到了907.85億?？煞蛛x債對于上市公司的規(guī)模要求有一定的限制，因此并沒有成為上市公司普遍的融資方式。隨著市場出現(xiàn)調(diào)整，部分上市公司增發(fā)甚至出現(xiàn)破發(fā)，且目前市場上可分離債品種相對稀缺，由于發(fā)行可分離債的規(guī)模相對較大，可以幫助上市公司獲得更多的資金，可分離債也就逐步成為大型上市公司募資的重要方式。
什么是可分離債？
可分離債是一種附認股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認股權(quán)證兩部分，賦予了上市公司一次發(fā)行兩次融資的機會?？煞蛛x債雖然有可轉(zhuǎn)債之名，但是無可轉(zhuǎn)債之實，只是債券+權(quán)證的簡單拼湊，發(fā)行時債券和權(quán)證分開發(fā)行，一般是債券認購人無償獲得一定數(shù)額的認股權(quán)證。權(quán)證和債券是可以分開交易的。
可分離債不設重設和贖回條款，有利于發(fā)揮發(fā)行公司通過業(yè)績增長來促成轉(zhuǎn)股的正面作用，避免了普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往不是通過提高公司經(jīng)營業(yè)績、而是以不斷向下修正轉(zhuǎn)股價或強制贖回方式促成轉(zhuǎn)股而帶給投資人的損害。當認股權(quán)證行使價格低于正股市價時，投資者可通過轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)讓權(quán)證在二級市場上套利，而毋須擔心發(fā)行人在股票市價升高時強制贖回權(quán)證；而當認股權(quán)證行使價格高于正股市價時，投資者可選擇放棄行使權(quán)證，而權(quán)證往往是發(fā)行人無償贈予的。且上市公司改變公告募集資金用途的，可分離債持有人與普通可轉(zhuǎn)債持有人同樣被賦予一次回售的權(quán)利，從而極大地保護了投資人的利益。
如何解讀可分離債募集說明書
解讀可分離債募集說明說是投資的第一步驟，我們就以中石化可分離債為例，讓大家徹底讀懂其中的奧秘。
公司將發(fā)行不超過3 億張債券，每張面值100 元，每張債券的認購人可以無償獲得公司派發(fā)的認股權(quán)證10.1 份，認股權(quán)證共計發(fā)行30.3 億。債券存續(xù)期6 年，認股權(quán)證存續(xù)期2 年，初始行權(quán)價格19.68 元，行權(quán)比例2：1，行權(quán)期為認股權(quán)證存期間最后5 個交易日。
本次發(fā)行向除中國石油化工集團公司以外的公司原A股股東，按每股配售0.429 元分離交易可轉(zhuǎn)債的比例進行全額優(yōu)先配售。優(yōu)先配售后的余額，將采用網(wǎng)上、網(wǎng)下相結(jié)合的方式發(fā)行，網(wǎng)上、網(wǎng)下的發(fā)行比例預設為各50％。
由于認購債券是以1000元為一手，因此認購10張債券為一手，也就是贈送101份認購權(quán)證。而債券是6年后還本付息，認股權(quán)證是兩年到期行權(quán)日是最后5個交易日。行權(quán)比例為2：1意思是兩份權(quán)證換取一份正股。中國石化董事、高級副總裁兼財務總監(jiān)戴厚良先生這樣說過“2比1的行權(quán)比例主要是為了降低每份權(quán)證的價格，提高權(quán)證的流動性?！?/p>
對于原來持有中石化股票的股東來說享有優(yōu)先的配售權(quán)?？此茝碗s的配售方案其實就是一個簡單的公式。假如您手中有6000股中石化，那么6000*0.429/1000=2.574手，可優(yōu)先配售的上限2.574手，不足1手部分按精確算法取整，因此可優(yōu)先認購的上限為2手。所交金額為2*1000=2000元。原A股無限售條件股東除可參加優(yōu)先配售外，還可以參加優(yōu)先配售后剩余部分分離交易可轉(zhuǎn)債的網(wǎng)上申購。而非原股東則只能參加網(wǎng)上申購，網(wǎng)上申購的流程與新股申購基本相同。
可分離債可以滿足不同風險偏好的投資者的需求。追求高風險偏好的投資者可以通過二級市場交易購入權(quán)證，債券部分則可以滿足低風險偏好的固定收益投資者的需求。
如何判斷可分離債的投資價值
由于可分離債可以分解為普通公司債券和認股權(quán)證，所以定價時可以分別確定兩部分價格。普通公司債券的價格可以根據(jù)企業(yè)債收益率曲線確定。認股權(quán)證的價格決定比較復雜。雖然一些權(quán)證定價模型可以給出認股權(quán)證的理論價格，但是在現(xiàn)實中由于各種投機因素的疊加，權(quán)證市場價格會大幅度偏離理論價格，所以認股權(quán)證定價要考慮投機因素的作用。
而對于可分離債的價值分析是從純債和權(quán)證的價值分別入手的。我們還是以中石化可分離債為例。興業(yè)證券認為中國石化可分離轉(zhuǎn)債利率詢價區(qū)間為0.8%-1.5%。由于集團公司擔保，信用等級優(yōu)于現(xiàn)有市場的企業(yè)債，保險公司等機構(gòu)可參與申購。從前面幾只的可分離轉(zhuǎn)債最后詢價收益率均落在底限，預計中國石化可分離轉(zhuǎn)債的票面利率也將為0.8％的底限。根據(jù)當前市場幾只有擔保企業(yè)債，其收益率大約在6.0％－6.5％之間。對應的純債價格在72.4－74.4 元間。當前市場權(quán)證品種仍然受到不同程度的高估，本期權(quán)證仍將享受到一定的估值溢價。按照市場對認購權(quán)證的估值水推權(quán)證價值，參考市場對認購權(quán)證的溢價率水平，中國石化權(quán)證合理隱含波動率在60-80%之間。今年中國石化兩次分紅共1.44元，分紅率約8％。按照當前18.70 元股價計算，通過B－S 模型，無風險收益率我們?nèi)°y行間市場五年國債收益率為3.9％，通過計算可分離轉(zhuǎn)債權(quán)證合理價值應該在3.1-4.04 元之間。按照19.68 元行權(quán)價計算的話，權(quán)證的合理價值在3.4-4.4 元左右。
將債券部分和權(quán)證部分相加，可得到可分離轉(zhuǎn)債的綜合價值。如果中國石化價格保持在18.7 元左右，可分離轉(zhuǎn)債的綜合價值103.7－115.2 元間；如果中國石化價格為19.68 元左右，可分離轉(zhuǎn)債的綜合價值在106.7－119.8 元。
中小投資者投資須知
對于中小投資者投資可分離債，一定要明確一些概念性的東西，比如可分離債是打包買回來的，它的價值是債券和權(quán)證兩部分的和。再有如果要長期投資權(quán)證，對正股的走勢要明確的判斷，而且要注意權(quán)證的到期日。
一般情況，可分離債的流程是董事會預案――股東大會通過――證監(jiān)會上會――募集說明書，這期間每個過程都會在報紙和網(wǎng)站公告，投資者可在這一過程中跟蹤研究，最后確定投資方案。
關(guān)鍵詞：利率敏感性缺口模型；持續(xù)期模型；VAR模型
中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2009）05－0069－03
選擇利率風險度量工具的目的是為了測度可能的利率風險?！鞍腿麪栥y行監(jiān)管委員會”在1997年對利率風險度量模型方面做出了原則性的規(guī)定。根據(jù)規(guī)定，商業(yè)銀行利率風險度量模型的選擇應遵循以下原則。[1]首先，能夠評估與銀行資產(chǎn)、負債和表外業(yè)務頭寸相關(guān)的所有重大利率風險。其二，使用公認的財務概念和風險計量技術(shù)。其三，具有對假設條件和參數(shù)的書面說明文件。這一點要求計量模型具有實用性，即其假設條件應該合符現(xiàn)實。最后，應計量在市場壓力下承受利率風險損失的程度。
當前我國商業(yè)銀行面臨著巨大的利率風險，如何選擇并且從長遠建議與規(guī)劃適合我國商業(yè)銀行的利率風險度量的工具成為重要的工作。
一、商業(yè)銀行利率風險基本度量方法介紹
根據(jù)商業(yè)銀行風險管理的程序，首先必須對利率風險進行識別。在正確識別各種利率風險后，還需要準確地測量銀行所面臨利率風險程度，對利率風險數(shù)量化。對商業(yè)銀行的利率風險進行量化分析是商業(yè)銀行進行有效利率風險管理的前提。目前，西方商業(yè)銀行所使用的利率風險度量的方法主要有三種：利率敏感性缺口分析法、持續(xù)期分析法和VAR風險價值分析法。
（一）利率敏感性缺口分析
缺口分析是用于衡量銀行凈利息收入對市場利率的敏感程度，所以缺口分析也叫做敏感性缺口分析。缺口，是指一定時期中利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負債金額的差值。對于大多數(shù)銀行來說，其所獲得的利潤主要來自于利息總收入與利息總支出之間的差額。利率的變動會改變利差。其基本公式為：
利率敏感性缺口＝利率敏感性資產(chǎn)－利率敏感性負債
或GAP＝RSA－RSL（1）
式中，GAP表示敏感性缺口，RSA表示利率敏感性資產(chǎn)，RSL表示利率敏感性負債。
當RSA＞RSL時，缺口為正，此時稱為正缺口，存在正缺口的銀行稱為資產(chǎn)敏感型。
當RSA＜RSL時，缺口為負，此時稱為負缺口，存在負缺口的銀行稱為負債敏感型。
當RSA＝RSL時，缺口為零，此時稱為零缺口，存在零缺口的銀行稱為敏感平衡型。
用敏感性缺口來分析利率風險十分的便利。比如某商業(yè)銀行存在正缺口時，當利率的上升時，此家銀行從貸款中獲得的利息要大于給儲戶支付的利息。當利率下降時，銀行的利息的支出要大于銀行所獲得的利息的收入。當一家銀行存在負缺口時，利率上升時銀行利息收入減少，利率下降時銀行利息收入增加。表1總結(jié)了利率變動、利率敏感性缺口與凈利息收入的關(guān)系。
（二）持續(xù)期分析
持續(xù)期（Duration）也稱持久期，這個概念是由美國經(jīng)濟學家弗里德里克?麥考萊于1938年提出。這個理論提出后，主要應用于債券投資分析。直到20世紀70年代以后，商業(yè)銀行面臨嚴重的利率風險，人們才開始在理論上和實踐中對持續(xù)期進行更大范圍的探討。持續(xù)期現(xiàn)可用來分析當市場利率發(fā)生變化時，銀行財務狀況受到的影響。20世紀80年代以來，持續(xù)期分析被廣泛應用于商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債管理中，分析銀行凈值對利率變動的敏感性，成為衡量和管理利率風險的重要工具。[2]
持續(xù)期分析指的是一種把到期期限按時間與現(xiàn)金流價值進行加權(quán)的衡量方式。它考慮到所有盈利性資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與所有負債現(xiàn)金流出的時間控制。它衡量了銀行未來現(xiàn)金流量的平均到期期限。實際上，持續(xù)期衡量的是用來回收一項投資資金所需要的平均時間。持續(xù)期的計算公式為：
（三）VAR風險價值分析
VAR風險價值分析。是在正常的市場環(huán)境下，給定一定的時間區(qū)間和置信水平，測試預期最大損失的方法。在正常的市場環(huán)境下，給定一定的時間區(qū)間和置信度水平，可通過VAR測試預期最大的損失。這種方法是建立在可靠的科學基礎(chǔ)之上，為人們提供一種關(guān)于市場風險的綜合性度量方法。因為其概念好理解，便于操作，VAR已經(jīng)成為西方一些商業(yè)銀行最重要的風險衡量方法之一。
要確定一個金融機構(gòu)或資產(chǎn)組合的VAR值或建立VAR的模型，必須首先確定以下三個系數(shù)。第一個系數(shù)是持有期限。持有期限是指衡量回報波動性和關(guān)聯(lián)性的時間單位。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會出于風險審慎監(jiān)管的需要，選擇了兩個星期（即10個交易日）的持有期限。第二個系數(shù)是觀察期間。觀察期間是對給定持有期限的回報的波動性和關(guān)聯(lián)性考察的整體時間長度。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會目前要求的觀察期間為一年。第三個系數(shù)是置信水平的選擇。在現(xiàn)實中，置信水平一般選在95%-99%之間，巴塞爾銀行監(jiān)管委員選擇的置信水平是99%。
二、三種利率風險度量方法的比較
各種利率衡量的方法各有其價值，以下是三種模型的比較。
從發(fā)展過程來說，缺口分析是比較傳統(tǒng)的一種利率衡量的方式，具有簡單明了的優(yōu)點。通過缺口分析可以確定在不同的利率趨勢時期采取不同的資產(chǎn)負債管理策略。但是，缺口分析是一種靜態(tài)的分析方法，單純的利用缺口分析很難量化和完全的衡量商業(yè)銀行的利率風險。持續(xù)期分析本質(zhì)上是一種動態(tài)的分析方法，比利率敏感性分析更精確。但是,持續(xù)期分析方法對數(shù)據(jù)的要求較高，而且持續(xù)期分析不能很好的度量選擇權(quán)風險。VAR的概念簡單，能夠給決策者提供一個直觀感覺，容易理解。但是，VAR值計算起來比較復雜，成本較高。總的來說，這三種方法各有優(yōu)劣，現(xiàn)把這三種方法做一個總結(jié)比較。[3]
三、我國商業(yè)銀行利率風險度量方法選擇分析
考慮到我國金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與商業(yè)銀行的具體情況，比如利率市場化改革尚處于開始階段，商業(yè)銀行對利率風險的度量工作剛剛起步，金融市場仍舊不完善以及金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的缺乏等一系列因素。此時的選擇應該是利率敏感性缺口分析以及持續(xù)期分析方法。而從長遠發(fā)展來看，VAR是一種動態(tài)的分析方法，分析的范圍比較廣，充分考慮了不同資產(chǎn)價格變化之間的相關(guān)性，能夠度量多種利率風險種類，具有簡單明了直觀等特點，有利率敏感性缺口分析以及持續(xù)期分析無法比擬的優(yōu)點，代表最新的發(fā)展趨勢。VAR技術(shù)已經(jīng)成為了西方一些大型銀行進行風險度量的重要工具。所以，從長期的發(fā)展來看，VAR是我國商業(yè)銀行發(fā)展利率風險度量方法的必然方向。綜合三種利率風險度量工具的優(yōu)缺點以及我國現(xiàn)實情況，筆者對我國利率風險度量方法的建設提出如下建議。
1．現(xiàn)階段主要是建立以利率敏感性缺口模型為基礎(chǔ)的利率風險管理體系。西方國家商業(yè)銀行利率風險的度量經(jīng)歷了從簡單到復雜的過程。這種變化過程是依據(jù)技術(shù)水平以及本身的發(fā)展狀況決定的。我國商業(yè)銀行對利率風險度量方法的選擇也應遵循實際，不能片面追求國外的新方法新模型。當前我國商業(yè)銀行利率風險尚處于起步階段，資產(chǎn)負債表的復雜程序比較低，現(xiàn)有的會計統(tǒng)計體系不很成熟，金融市場的改革與發(fā)展有待進一步深化。同時，考慮到成本與收益的問題，現(xiàn)階段我國商業(yè)銀行應主要采用利率敏感性模型來度量利率風險。
2．逐步建立起以持續(xù)期模型為主的利率風險管理體系。利率敏感性模型也存在其內(nèi)在的缺點。比如，利率敏感性模型采用的是賬面分析法，是一種靜態(tài)分析方法，無法表示出利率變動對商業(yè)銀行市場價值的影響。而且在計算凈利息收入變動時的精確性不高，也無法處理含有隱含期權(quán)的資產(chǎn)和負債的利率風險問題。隨著銀行業(yè)務的創(chuàng)新和金融衍生產(chǎn)品的不斷發(fā)展，有必要建立持續(xù)期模型加強利率風險的度量。我國商業(yè)銀行采用持續(xù)期模型仍存在著一定的障礙，如未來現(xiàn)金流的確定問題，與表外業(yè)務利率風險管理的配合問題，久期的漂移問題等。這要求在以下幾方面加強建設：第一，加強數(shù)據(jù)的收集與整理，建立完善的信息管理系統(tǒng)；第二，積極參與利率市場化進程；第三，加快利率風險管理人才的培養(yǎng)；第四，加強金融市場尤其是國債市場的建設。
3．VAR模型是我國商業(yè)銀行利率風險度量的發(fā)展方向。VAR值可以用來簡單明了地表示市場風險的大小，而且VAR方法可以事前計算風險。另外，VAR方法還可以度量全部投資組合的整體風險大小。這些特點使得VAR不僅可以用于商業(yè)銀行利率風險管理，也可作為金融監(jiān)管的重要工具之一。VAR模型已經(jīng)被眾多西方大型商業(yè)銀行應用于利率風險的度量。我國正在進行利率市場化的改革，金融市場的開放程度越來越高。一方面，加強了我國商業(yè)銀行的活力，另一方面，也增加了面臨利率風險的可能性。從長遠看，我國應該建立以VAR模型為主的利率風險管理體系。■
參考文獻：
[1]魏薇，陳本鳳.利率市場化與我國商業(yè)銀行利率風險測充[J].經(jīng)濟研究導刊，2006，（4）.
[2]郭奔宇.利率風險測量方法綜述[J].南方金融，2005，（1）.