時間：2023-07-07 16:27:20
導語：在金融市場的概念的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
金融支持回歸實體經濟
可以說，這次全國金融工作會議，最有新意及最核心的內容就是對實體經濟與虛擬經濟關系的清晰思路，提出了要堅決抑制社會資本脫實向虛、以錢炒錢，防止虛擬經濟過度自我循環和膨脹，防止出現產業空心化現象；金融市場就得為實體經濟提供優質服務；金融創新不是為創新而創新，而金融創新只是為實體經濟發展服務。可以說，這些都是新提法，其與以往金融改革的思路有很大不同。本文認為，這將成中國國金融業未來發展的基本原則與方向。
那么，這次全國金融工作會議會為何會強調金融業要回歸到服務實體經濟上來？這樣一個思路對中國金融業未來發展會有什么樣的影響？為何會議之前市場所關注一些重大改革暫時沒有推出而把重點放在理順實體經濟與虛擬經濟的關系？
可以說，這次全國金融工作會議會提出這樣的金融改革思路，可能與對2008年以來美國金融危機反思有關。當前世界所有的經濟問題，與上個世紀30年代經濟危機有根本性的不同，以前的危機主要是由實體經濟所引發的，而最近危機基本上是與金融問題有關。可以說，當今世界上不少經濟問題無不是與金融風險有關，無不是與信用過度擴張有關，只不過，不同的市場、不同的國家及地區，這種信用過度擴張的方式不同罷了。而信用的過度擴張就是信用的擴張嚴重超過實體經濟對它的需求；或信用擴張嚴重背離實體經濟的需求，從而形成了一個完全在實體經濟運行之外獨立運行的金融市場。這樣也就容易導致各國貨幣超發、銀行信貸濫用、各種金融杠桿無限擴張與放大等等，而這些行為一旦走到極端就是不同的方式的金融危機爆發。
比如，2008年美國金融危機主要是由銀行信貸過度擴張吹大房地產泡沫，并通過金融衍生工具的杠桿化又把這種過度擴張的信貸無限放大，讓信用過度擴張到極致；歐洲債務危機則是國家債務信用過度擴張的結果。
從2003年以來，過度信用擴張也成了中國經濟增長的基本工具。在1998年－2002年，銀行信貸增長的速度年均為1萬億元左右，而當前信貸增長速度則達到年均近8萬億元，后者是前者的8倍，但實際上2010年GDP增長只是2002年的不到4倍。每年信貸增長遠遠大于實體經濟需求。比如近些來年，每年新增名義GDP5萬億元左右，新增實際GDP為4萬億元，但近3年的信貸增長年均超過8萬億元以上。
盡管這幾年的國內銀行信貸過度擴張還沒有引發中國的金融危機，但這種信用的無限擴張所帶的問題與風險也是無可復加了。比如，房地產泡沫吹大、商業銀行的信貸風險及地方融資平臺的風險的增加、民間信貸市場的“炒錢”等都是一個個可能引發國內金融危機的導火線。
可以說，要深入當前國內金融體系的改革及防范系統性風險，就得如何來確定信用擴張的合理邊界，如何讓金融市場的擴張適應實體經濟發展或為實體經濟服務。因為，金融發展與繁榮一方面能夠化解實體經濟所面臨資金不足的缺陷，促進實體經濟發展與繁榮；同時，如何金融擴張過度，讓大量的資金在金融體系內膨脹與循環，又容易推高資產價格，形成金融泡沫及風險，讓產業空洞化。因此，如果理順實體經濟與金融市場的關系，如何界定金融市場的邊界，應該是第四次全國金融工作會議之后，國內金融市場改革的主要方向。
因為，金融就是通過信用對資源跨時空的配置，就是對信用風險的定價。而信用是什么？就是不同的當事人的承諾。而當事人的承諾僅是個人本身的意愿。如果這種承諾不能夠界定在一定的限度內，如何這種承諾不能夠通過有效法律制度來保證，或激勵與約束，那么任何一個當事人過度使用這種承諾是必然。因為，他能夠把使用這種承諾收益自己成本則讓整個社會或他人來承擔。如果把信用擴張限定在合理的邊界內，當事人信用擴張的成本與收益分配就能夠歸結在自己身上，其行為就謹慎從事了。可以說，這是當前全球金融市場面臨的最為重要的金融理論問題，也應該是未來中國金融制度改革的基點。
同時我們也應該看到，不僅企業及個人的信用無限擴張或過度使用金融體系則成這些主體行為常態，而且這也是現代政府用調整社會分配等關系的手段。因為，過度使用現有的金融體系不僅方式與工具多元，使用十分便利，而且金融產品的特性使然，即金融投資收益當時性及顯性化，而成本及風險未來性及潛在性或隱蔽性。這不僅為政府過度使用現有金融體系提供了便利，也降低了來自各方的阻力。表面上看，這種政府過度信用擴張的方式可以通過政府政策來拉平不同的企業之間、不同群體之間、不同階層之間等財富與收入關系，但事實上它則可能成為成本最高的再分配方式。這不僅危及了接受者的利益，也犧牲了納稅人的利益。比如美國次貸危機就是通過過度擴張的信用政策濫用信貸給低收入居民購買住房；而中國對銀行利率過度管制同樣是一種嚴重的財富轉移機制。
而信用擴張過度就會使得融資杠桿提高。杠桿率越高，信用過度擴張的程度就越高。美國次貸危機爆發后之所以會導致整個美國金融體系崩塌，就在于其基礎資產到最后衍生產品過高的杠桿率（最高倍數達620倍），因此去杠桿化或讓金融為實體經濟服務就成了化解當時金融危機的基本前提。盡管當前中國的情況與美國市場有很大差別，但是去杠桿化同樣是理順金融經濟與實體經濟關系，擠出金融市場泡沫的最為重要一環。
當然，我們也應該看到，金融業對經濟發展的重要性基本成了社會的一個共識。因為，金融發展或信用擴張給實體經濟帶來的繁榮是令人矚目的。一方面能夠化解實體經濟所面臨資金不足的缺陷，促進實體經濟發展與繁榮，金融業也是政府通過政策來拉平不同的企業之間、不同群體之間、不同階層之間等財富與收入分配關系最為便利的手段。這就是政府都有意愿把信用過度擴張運用的淋漓盡致根源所在。另一方面，如金融擴張過度或過度使用信用，讓泛濫的信用在金融體系內膨脹與循環而不服務于實體經濟，這必然會推高資產價格，形成金融泡沫及風險，讓整個社會與經濟都處于極高的風險之中。
因此，如何理順實體經濟與金融市場的關系，界定金融市場的邊界，應該是第四次全國金融工作會議的核心內容，它道出金融業的本質及國內金融市場未來改革的主要方向。
開啟“去杠桿化”進程
既然金融的本質是服務于實體經濟，那么“優質的金融服務”概念也就呼之而出了。該概念是本次會議最有創意的金融概念。對于這個概念涵義與理解，或許不同的人有不同的理解。但是從文件層面來看，應該理解為金融服務能夠做什么及不能夠做什么。比如金融服務能夠做的方式有，通過金融服務來支持國家經濟戰略的轉移，引導國內產結構業的調整，重點支持弱勢的產業、企業及不同的群體等。比如通過不同的金融工具與市場來鼓勵節能減排、環境保護和自主創新相關的產業及行為等，加大對公共基礎設施的建設融資支持，并通過合理的信用政策來拉平不同的產業之間、企業之間、不同群體之間、不同階層之間等財富與收入分配的關系等。比如，對農業的金融支持，化解中小企業融資難的問題，對建設保障性住房的金融支持等。這些將是2012年國內貨幣政策關注的主要方面。
不能夠做的方面有，要嚴格控制過高的杠桿率，利用過高的杠桿率來推提高資產價格，嚴禁用“錢炒錢”等。國內金融市場“去杠桿化”將是未來金融改革重要方面。也就是說，優質的金融服務不僅僅是所謂創新一個金融產品和工具或建立一個金融市場就可以，而且要看這些產品、工具及市場等是不是保證金融服務納入為實體經濟服務軌道。如果僅是謀取金融收益，而不能夠對實體經濟能夠產生實質性有益影響，那么這種金融服務并非是優質的。正如報告所指出的，金融服務不能為金融創新而金融創新。可以說，強調“優質金融服務”具有十分強烈的政策內涵。也就是說，基于金融服務的本質在服務實體經濟，中國未來金融改革對現行國際市場十分流行的衍生產品、工具及市場推出會采取十分謹慎的態度，證券市場的發展將更注重為服務于實體產品、工具與市場上。
我們也應該看到，盡管這次全國金融工作會議精神有不少亮點及新意的地方，但總體來看，與會議之前部署所研究的問題及市場所期望的相差較大。可以說，這次會議所要求的國內金融改革可能是力度最小的一次。那么，為何會出現這樣的結果，當前國內金融改革所面臨的難點與困境在哪里？
可以說，這次全國金融工作會議，最有新意及最核心的內容就是對實體經濟與虛擬經濟關系的清晰思路。這些方面將成未來國內金融改革的基本原則與方向。因為，無論是中國還是歐美各國，全面轉向服務于實體經濟將是未來金融業發展的根本方面。2011年10月15日，有82個國家共951個城市響應參與“占領城市”運動，應該是現代金融業這種重大轉折的一個先機。
不過，我們應該看到，國內金融市場與發達國家的金融市場有根本性不同。發達國家的金融市場往往是發展過度，其國家金融市場及金融工具往往成了少數人特別政府特權輕易地掠奪絕大多數人財富的工具。而國內的金融市場一方面簡單移植發達市場過度的杠桿化工具、過度信用擴張，另一方面國內金融市場又是一個不成熟、剛剛從計劃經濟中走出、政府行政權力主導、信用由政府隱性擔保的市場。因此，國內金融市場的改革與發達市場國家是很不相同的。它所面臨的是雙重的任務，既要強調金融市場為實體經濟服務的重要及去杠桿化，又要加大金融市場改革的力度。
所以，國內金融市場改革最為重要的問題，就是如何讓國內金融市場真正能夠從計劃經濟堡壘中走出。可以說，國內金融市場，看上去是現代最為高級的市場，但是這個所謂的最高級的市場，市場化的程度則是最低或相當不成熟。國內金融市場的市場化程度低主要表現為：一是金融市場出現幾十年，到目前為止還沒有形成有效的市場價格機制。整個金融市場的價格是相當大的程度上是扭曲。比如政府直接對銀行存貸款利率管制，并讓它成為整個金融市場基準利率（而成熟市場的基準利率是貨幣市場拆借利率）。這種利率管制不僅扭曲了國內金融市場的價格關系，也成了政府掠奪絕大多數人財富的主要手段。可以說，金融市場的利率非市場應該是當前國內金融市場不少亂象的主要根源。
二是政府不僅通過不同的政策手段傾向性向一些企業及金融機構注入注資，而且形成了嚴重的金融資源的壟斷關系。這必然會導致金融市場的許多資源不是通過價格機制來分配與運作而是通過行政方式來分配與運作。金融資源運作的無效率或低效率隨處可見。比如國內銀行之所以能夠不通過努力就能得較高的利潤，完全是政府的政策使然。而國內股市的亂象同樣與政府對上市資源行政性壟斷有關。
三是政府對金融市場的行政主導過多。這必然造成不少金融市場錢權交易十分盛行等。因此加大中國金融市場改革力度，減少政府對市場行政主導與干預，應該是當前國內金融體制改革的重心與難點。而金融的市場化最為重要的事情就是加快利率及匯率市場化改革步伐。我們現在的不少管理者一直沒有看到利率市場化與匯率市場化的真正威力，一直在擔心金融市場價格機制放開對市場造成的沖擊及負面影響，就是沒有看到這種開放可能達到巨大正面作用。這就好象在WTO加入前討論中國汽車業發展的情況一樣。當時有不少認為，如果開放中國汽車業，外國進來汽車企業一定會把中國汽車打垮。實際上，中國一加入WTO,汽車業一開放，它才成了中國汽車業真正繁榮與發展的新起點。因此，國內金融業最大問題就是加大改革開放的力度，就是要弱化金融市場的行政主導，盡快實現國內金融業的利率與匯率的市場化，加大國內金融市場對外開放力度（包括資本項目下的全面開放及人民幣可自由兌換）。這才是未來中國金融市場繁榮的新起點。
但是，為何早些時候市場十分關注這些重大問題及熱點問題，不能在這次會議上給出明確的答案。問題所在，不僅在于當前國內外市場環境的嚴重不確定性，而且還在于這些政策的調整或改革都將涉及到重大的利益關系調整。由于這些政策變化不是通過公共決策方式進行而是通過少數利益集團來討論。當這些重大的金融市場改革將沖擊到這些既得集團的利益時，那么這個少數人的既得利益集團就能夠利用其手中的話語權來反對不利于其利益的政策，并把少數人的利益制度化。可以說，這已經是當前國內金融改革最大的難點與困境了。
我們應該看到中國金融市場發展到今天，金融市場發展所面臨的許多重大問題，已經是繞不去的坎。這些問題不解決，中國的金融改革要想深化與廣化是不可能了。因此，如何通過公共決策的方式來打破既得利益集團對金融改革壟斷話語權則成了當前國內金融業改革最大的難點與重點了。當然，我們會問為何早些時候市場十分關注不少熱點問題，在這次會議上沒有給出明確的答案。比如“金融國資委”的推出、利率與利率市場化推進、弱化政府的行政主導等（這些都當前國內金融市場要解決的重大問題或金融改革的難點）。問題所在，不僅在于當前國內外市場環境的嚴重不確定性，而且還在于這些政策的調整或改革都將涉及到重大的利益關系調整。如果相關的利益關系沒有協調平衡好，其政策的推出將讓國內金融市場增加更多的不確定性。
內容摘要：自20世紀70年代以來，金融自由化不斷發展，各國金融市場聯系越來越緊密，金融創新在各個國家的發展都達到了空前的規模，促進了金融衍生工具等新型金融產品的創新浪潮，使整個金融業發生了深刻而巨大的變化。直至20世紀90年代，金融工程技術開始被大量地運用于解決日益復雜的金融問題，金融工程日益流行并對金融市場效率產生深遠的影響。本文闡述了金融工程和金融市場效率的關系，在此基礎上對運用金融工程方法提高金融市場效率提出了建議。
關鍵詞：金融工程 金融市場 金融創新
自20世紀70年代以來，金融自由化不斷發展，各國金融市場聯系越來越緊密，金融創新在各個國家的發展都達到了空前的規模。到20世紀90年代，金融工程技術開始被大量的運用于解決日益復雜的金融問題。金融工程的日益流行對金融市場效率產生了深遠的影響。同時隨著經濟全球化的發展，金融在經濟中的作用也越來越重要，而金融市場效率的高低成為整個經濟發展的重要推動和制約因素。因此，發展金融工程提高金融市場效率是值得研究的問題。
金融工程和金融市場效率的概念
（一）金融工程的涵義
金融工程是一門相對年輕的學科，從20世紀80年代末期開始獨立于金融學的其他分支學科而逐漸形成了自己的體系，相對于傳統金融而言，它屬于金融創新，需要創造性的思維。在金融工程發展史上最早提出這個概念的是美國金融學教授約翰•芬納蒂（JhonFinnerty），他將金融工程定義為：金融工程就是資本市場參與者運用現代金融經濟理論和現代數學分析原理、工具和方法的基礎上為金融市場參與者發現金融資產價格和規避風險，挖掘新的金融機會，以實現投資者新預期的經濟目的，增進金融市場效率和保持金融秩序穩定的一項應用性的技術工程。同時其將金融工程的研究范圍大致分為三個方面：包括：新型金融工具的設計與開發；新型金融方法的開發與設計；提供解決某些金融問題的方案。
金融工程作為20世紀70代金融管制放松的產物，隨著金融自由化的發展和金融市場的全球化，金融創新達到了前所未有的高度，直接促進金融衍生工具和各種的風險管理工具的發展，使金融業發生了深刻而又巨大的變化。從CDO和CDS這兩個金融衍生品10年間的發展趨勢可以看出，金融衍生品市場的發展相當迅速（見圖1）。
總的來說，金融工程就是運用金融市場上現有的金融工具和金融方法，發展創造出新的金融工具和金融方法，為需求者提供解決問題的最佳方案和產品，實現預期目的。
（二）金融市場效率的涵義
金融業是一個國家經濟的核心，對經濟的發展有著極其重要的作用，所以要想保證經濟持續、健康、快速的發展，就一定要完善金融市場的發展，提高金融市場的效率。尤其是我國資金短缺金融市場發展很不完善，相關制度還很不健全，應當更加重視發展金融市場，完善金融市場的結構和相關機制，保證市場可以在一個高效率的水平上運行，使我國的金融市場可以更加成熟，免受到外來金融機構的強大沖擊。
市場是提供資源流動和資源配置的場所。在市場中依靠價格信息，引領資源在不同部門之間的流動并實現資源的配置，一個有效率的市場可以幫助社會資源實現最佳的配置。金融市場是一類較為特殊的市場，它的效率是指金融市場實現金融資源優化配置的程度。一方面包括金融市場以最低的交易成本為資金需求者提供金融資源的能力；另一方面包括金融市場的資金需求者使用金融資源向社會提供有效產出的能力。
從金融市場內外運用資金的角度可以把金融市場效率分為內在效率和外在效率。內在效率是指金融市場的交易營運效率，即金融市場在最短的時間內以最低的交易成本為投資者完成一筆交易。它反映了金融市場的組織功能和服務功能的效率。外在效率是指金融市場的資金分配效率，即金融市場上金融商品的價格是否可以根據有關的信息迅速、及時地作出反映。它反映了金融市場調節和分配資金的效率。
金融工程與金融市場效率的關系
金融工程的產生是金融市場交易對于更高市場效率不斷追求的產物，反映了市場追求效率的內在要求。金融工程與金融市場效率是一種相互促進的關系。
（一）金融市場的需求
金融工程的產生與發展受到多種因素的共同推動，主要有全球經濟環境的變化、經濟主體內在需求的變化、信息技術的進步等，但從本質上來看都是金融市場追求高效率的內在要求。
金融市場上的參與者在進行經濟活動的過程中經常會產生一些超出金融市場能力的需求，特別是在追逐利益和防范風險的過程中這種需求更是突出。而一旦產生這些市場沒有辦法滿足的投資需求時，市場參與者的經濟活動就很難順暢進行下去，而這無疑會降低金融市場的效率。隨著經濟環境的變化，信息技術水平的提高，金融機構在追求自身利益的驅動下，不斷開發出新的金融工具和金融產品，在滿足不同參與者交易要求的情況下，也推動了金融產業的向前發展。同時由于有了滿易者需求的金融產品使其經濟活動可以順利進行，從而也在很大程度上提高了金融市場的效率。
（二）金融工程的促進
首先，運用金融工程方法創造出的金融產品極大地豐富了金融市場交易，提高了金融市場的效率。運用金融工程創新的金融工具具有較高的流動性，在合約的性質、期限、支付要求等方面各有特點，這些創新的金融工具不僅豐富了個人投資者的選擇，為他們構建個性、有效的投資組合，壯大了金融市場的規模，促進了金融市場的活躍和發展，同時，金融機構運用金融工程方法推出的多種金融工具和融資手段比較好地滿足了企業的融資需求，降低了融資成本。
其次，運用金融工程方法提高了金融機構的運行效率。金融機構運用金融工程的技術方法大量的創造出新型的金融產品、交易方式等提高了交易者的滿足程度，進而增強了金融機構的服務效率和運作效率。
最后，運用金融工程方法進行金融產品的創新極大地提高了投融資的便利程度，其在物質條件和技術條件上滿足市場上不同金融主體的需求，增強了金融市場的活躍度，大大提高了金融市場的效率。
金融市場上的所有參與者在追求金融市場效率的同時，推動了金融工程的產生和發展，而金融工程的不斷創新從某些方面促進了金融市場效率的提高，因此金融工程的發展與金融市場效率的提高是相互促進、相輔相成的。
發展金融工程并提高金融市場效率
當前我國的金融市場效率無論是與發達的西方資本主義國家相比，還是與一些新興的工業化國家相比，都有著明顯而巨大的不足。從金融市場的運作效率來看，我國與發達國家相距甚遠，金融市場組織管理能力偏低、投機性較強、抗風險能力偏低，市場價格的形成缺乏合理性且無穩定均衡的內在作用力。從金融市場對經濟的作用效率來看，目前的狀況也不盡如人意。因此運用金融工程的方法，提高金融市場效率是迫切需要研究的問題。
（一）運用金融工程提高金融市場效率的策略
推動金融工程的發展從而提高金融市場效率對于我國來說是一項復雜的工程，我國應當在推進金融體系改革的過程中，大力發展我國的金融工程事業建設，從而可以從整體上大幅提高我國金融市場的效率。在分析我國國情的情況下，充分研究和借鑒發達國家運用金融工程方法提高金融市場效率的經驗，同時要大力發展自主創新，使我國的金融工程的發展更加適用于我國金融市場效率的提高。宏觀上來看，我國應該在大力發展現貨市場的同時推進金融衍生品的開發與使用，運用金融工程的相關方法設計新型金融工具和融資方法。由于一國金融市場對經濟的貢獻主要來源于貨幣市場和資本市場，因此我國要大力發展貨幣市場和資本市場工具，豐富投資者的選擇，使投資者可以在較短的時間內運用少量的資金就可以尋找到符合自己要求的有效的資產組合，從而提高金融市場的效率。
（二）運用金融工程方法提高金融市場效率的具體措施
金融工程其核心在于對新型金融產品的開發與設計，創造性地解決相關問題，進而提高金融市場效率。
首先，已有工具的發展和應用。我國要盡可能地利用金融市場上存在的金融商品運用金融工程的思想，通過資產組合來使其盡可能滿足金融市場上投資者的需求，可以使交易及時迅速地進行，或者把某些基礎的金融工具創造性地應用到新的領域，繼而提高金融市場的效率。
其次，新型金融工具的開發創造，如金融工具多元化、靈活化。根據不同投資者的要求，設計符合其要求的各項金融工具，由于其新穎靈活，一般在金融市場上具有較高的流動性，同時可以適應不同投資者的需求，因此交易的成功率較高，金融市場的交易比較順暢，效率自然也就會提高。
再次，通過金融工程的創新不僅可以創造出更多的新型金融產品和融資技術，同時也可以促進傳統技術的改進，從而使金融中介機構組織形式上發生改變，傳統的金融格局被打破，金融業務日趨綜合化、全面化，這樣就可以大大縮減金融市場上金融機構之間處理業務之間的摩擦，進而提高金融市場的效率。
最后，通過金融工程業務的不斷發展，迫使政府修改相應的法令、政策，放寬金融行政管制，進一步提出阻礙金融市場順暢運行的不利因素，從而增強金融市場的效率。同時，政策法令的修改、金融管制的放開，又進一步鼓勵和推動了金融創新，從而加快金融工程業務的發展。
（三）金融工程對金融市場效率提高的作用表現
第一，規避風險。隨著經濟全球化、金融自由化的發展以及各國金融市場對外開放的逐步深入，導致國內、國際經濟環境劇烈波動使得不確定因素大大增加。無論是個人還是機構都面臨著隨時隨地存在的風險，且規模呈逐漸上升的趨勢，這種情況導致金融市場的效率普遍較低。于是在各國的金融市場上普遍產生了規避風險的需求，而運用金融工程方法所創新出來的金融產品極大地滿足了投資者的這種需求。一個效率很低的市場上，由于不能很好的發揮其分散轉移風險的職能，可能會導致風險的積聚和集中爆發，最終導致金融危機產生。
第二，緩解信息的不對稱，降低交易搜尋成本和信息成本。金融市場上的信息不對稱對金融資產在市場上的配置有著重大的影響，嚴重的干擾了金融市場的有效性，使金融市場的效率低下。而金融工程就是在法律允許范圍內，通過設計整套的相關機制，讓外部投資者可以通過這種機制了解內部信息，以達到信息的對稱，從而提高整個金融市場的效率。
第三，增加流動性。金融市場的其中一個功能就是幫助金融資產持有者將其資產出售、變現。流動性越高，金融資產就越安全，整個金融市場的效率也與其成正比。正常情況下金融市場越不穩定，資產持有者對金融資產的流動性要求就越高。運用金融工程方法創新出的許多金融產品和交易機制，初衷就是為了提高金融資產的流動性，使金融資產持有者可以方便、快捷地將其變現，進而能夠提高金融市場效率。
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關鍵詞： 金融市場學 教學模式 逆向教學模式
如果說金融是現代經濟的樞紐和命脈的話，那么金融市場學則是研究金融市場運行機制及其各主體行為規律的科學。隨著金融在現代經濟中的重要地位日益凸顯，金融市場學的教學對象是已經掌握了《宏微觀經濟學》、《金融學》等專業基礎知識的本、專科學生。本課程的教學目的是要求學生掌握金融市場的基本理論、基本知識和基本技能，掌握金融市場的各種運行機制，金融資產的定價方法，等等，并能夠理論聯系實際、運用所學方法解決金融市場的相關問題，通過研究金融現象和金融現象之間的內在聯系，培養學生的現代金融意識，為學生今后進一步學習理論研究和實際工作奠定基礎。
傳統的金融市場學的教學主要以課程講授為主，是一種“基礎知識講解―案例教學―實踐教學”的傳統模式。但是由于教學課時及教學設施的差異，以及評價方式的缺失等因素，很多的實踐教學都被忽略，或者說沒有形成有效的教學手段。學生都是從基本概念學起，然后引入一些實踐案例，理論聯系實際，分析解決具體問題。但是在這樣的教學模式中，學生剛開始花費大量時間接觸基礎概念和基本理論，學習的熱情會逐漸降低。因此，我在實際教學過程中把教學的模式或者說是方向進行改變，作出如下調整。
1.把實踐教學放在第一位
由于所教授的學生大部分是高職類，學生在進入學校的第一節課就是學習目標的確認――以就業為導向。學校也注重學生在專業技能方面的培養。因此在學期開始的時候，授課的內容就是讓部分有條件的學員在證券公司開設股票賬號，把學生置于真實的金融市場環境中。很多學生擔心自己對于股市的陌生而不敢操作或者說相當謹慎，害怕賠錢。對于教學而言，教師并不鼓勵他們進行真實交易，只是希望他們在交易之前進行股市行情分析，懂得一些投資的技巧。在實際操作過程中，由于學生對于很多金融市場的名詞非常陌生，沒有信心或者沒有辦法去進行交易操作，因而教師讓學生把這些概念全部記錄下來，并在課堂上和同學一起交流，從而引起他們對于基本知識、基本理論的興趣。同時，因為在證券公司交易大廳這樣的環境里，學生接觸了許多投資者，有成功有失敗，活生生的案例呈現在他們面前，這樣做的效果比剛開始就引入基本概念、理論基礎知識要有效得多，學生的學習興趣也較為濃厚。雖然在實際教學過程中，有能力并勇于到證券公司開設真實交易賬號的學生不多，但是班級里面只要有一個人這么做了，其他沒有付諸行動的同學都會為這位同學出謀劃策，形成一個集體參與的氛圍，有利于發揮學生的團隊協作意識，這樣就達到了把實踐放在教學第一個環節的目的。
2.注重有針對性的案例教學
在設計實施性教學計劃的時候，特別要注重案例教學，并且所提供的案例要有針對性。例如為學生提供一個有趣的金融市場運行情景，為學生提供一個完整真實的問題情景，如：進行投資的必要性？人民幣升值對于百姓和社會的影響？如何利用金融市場規避匯率變動帶來的風險？如何對于某公司股票進行價值分析？等等，使學生產生學習的愿望并通過嵌入式教學與合作討論式學習，引入和復習相關的基礎理論與基本模型，幫助學生親身體驗和完成從“識別目標”到“提出目標”再到“達到目標”的全過程，把講課內容與“提問―思考――解決”這一模式有機結合，這種模式強調對目標的追求，學習的基本機制是“容錯”，通過實驗、失敗、仿效學習，教師要鼓勵學生大膽表達自己的觀點，展示自己的才能，尊重個體的差異性，對于學生的觀點要表揚創新，合理引導失誤之處，增強學生分析問題和解決問題的能力，注重培養學生的實際應用技能。
3.側重于解決現實生活中經濟熱點問題
由于金融市場的發展較快，書本上所講授的知識已經無法緊跟金融市場發展變化趨勢，成熟的基本理論較多，最新發展的現狀介紹較少。如從2008年底的金融風暴到2010年的美國量化寬松的貨幣政策，再到我國2011年將采取穩健的貨幣政策對于我國未來經濟的影響，等等。在講解基本知識的過程中，學生對于許多當今熱點問題提問較多，而這些是書本上所沒有的。因此，教師要求所授課的班級訂閱一份財經類報紙，每周對于一些熱點問題，預留20分鐘的時間和學生進行交流。上課時可以讓學生上臺講,講解自己的體會和分析結論,還可以讓其他學生介入討論；同時教師和學生也可以互動,讓學生感覺到自己是學習的主動者,能有機會表達觀點、展示才能。這樣學生的學習不再是閉門造車，可以通過這種互動形式的交流，準確把握現實經濟生活的脈絡，進一步培養了對自己所學專業和課程的學習興趣。
4.開放式的課程教學模式
金融市場學這門課程的教學，教師不應該只有一個。在實際教學過程中，既可以請其他專業課程教師來講解部分章節，實現教師資源互補，又可以請相關行業的專家和專業技術人才來以專題講座的形式給學生做介紹，因為這些銀行行長、證券公司經理、保險公司講師或者其他金融業的一線工作人員，就自己的實際工作能讓學生了解金融市場業務發展狀況，對于金融理論的動態有很好的把握，從而讓學生對于以后的擇業有初步的了解，及早做好職業規劃。
當然開放式的教學模式還需要教師注重教學信息技術和網絡技術在教學過程中的應用。多媒體課件的開發，語音圖像等教學手段在教學過程中的廣泛運用，能夠很好地解決傳統授課方式的枯燥乏味的問題。有效利用互聯網這一高效的資源庫，學生可以上網瀏覽全國范圍內金融市場課程優秀教師的多媒體課件、視頻錄像，采百家之長，避免個體教師在知識或授課方式上的不足；同時利用網絡，學生可以和社會各類型的人士利用專業論壇BBS討論、博客博文等載體進行實時或非實時的交流，開展自助式的學習。這種學習的方式更有針對性，能夠幫助學生解決個性化的學習困難，不受時間、空間的限制。當然，在此過程中，教師需要適當引導學生有效利用網絡資源，去偽存真，否則網絡上的錯誤信息會對學生的學習和今后的工作產生誤導。
以上關于金融市場學教學方式的新探索，改變了傳統的教學模式，變為“實踐―案例―創新―基礎知識講解”這一逆向教學模式。在上面的四點中，沒有重點關注基礎知識的講解，不是否認基礎知識的重要性，反而更應該突出基礎知識，因為沒有扎實的基本理論、基本知識和基本技能，教師和學生就沒有辦法去發現金融市場中和經濟生活密切相關的問題，更不要說去分析實際問題、解決實際問題了。因此，教學模式的創新離不開扎實的基本功，更離不開學生對于金融知識的渴求，只有學生有了學習的需求，教師的種種教學模式創新才有意義，否則就是紙上談兵。教學模式的改革，新方法的運用是一個不斷探索、不斷完善的過程，需要更多的教師和學生參與其中。
參考文獻：
［1］王兆星，吳國祥，陳世河.金融市場學.2004.2，第3版.
根據亞當·斯密在《道德情操》中的觀點，一旦對金錢名利的追求超越對道德情操的追求，結果便是社會公正性原則被踐踏。金融市場參與者主觀違背倫理、或正常逐利行為的結果都可能違背金融市場效率要求，缺乏約束和引導的市場消極行為的持續和擴散，使得金融市場在資源配置中出現不穩定或高風險運行狀態。金融領域中的倫理是個重要問題，盡管多數新金融理論來源于似乎與價值判斷無關的金融經濟學，但它們仍然要接受倫理的檢驗。金融交易效率不僅依賴于金融契約的法律執行能力，還依賴于締約雙方的道德規范。金融市場參與主體實現自身利益最大化的過程中，當自身利益與他人利益、社會利益產生沖突時，其市場行為不可避免地要承擔社會責任。交易主體遵循倫理的程度與其搜尋、加工相關信息進而形成的價值信念密切相關。但是，現代主流金融理論缺少倫理維度，這種去價值化傾向將市場參與主體對金融活動的關注更多引向技術，對技術的過分依賴又進一步弱化了道德認知和自主開發能力，模糊了金融的倫理訴求，加劇了金融領域的倫理沖突，抑制了金融社會功能的發揮。對現代金融發展中倫理問題的探討，既是對現代主流金融理論的補充和完善，也是對現代金融道德困境的積極回應。
“卷入”意指個體對某活動與自己的關系或重要性的主觀體驗，該活動明示了卷入方向，活動與自己關系的密切性導致了卷入強度的差別。加拿大學者麥克盧漢于1964年在《理解媒介——論人的延伸》中首次提出“卷入”（Involvement）說法，Krugman（1965）在研究媒體傳播問題中明確了“卷入”概念。“卷入”概念一度被廣泛應用于媒體傳播、廣告策略以及消費者行為的研究中（Wright，1974；Lastovicka，1979；Mehta，1994）。承接Lastovicka（1979）等成果，“卷入”研究不斷深入和拓展，涉及決策者處理信息的動機和方式（Burnkrant&Sawyer，1983；Mittal，1988）、行為態度與意圖（Maclnnis&Park，1991；Swinyard，1993）、行動與體驗（Mano&Olive，1993）等方面。因此，“卷入”的實質是行為主體的態度聚合和價值觀的再現，特定的激勵可以推動決策者調整與意圖有關的各種信息的搜尋、加工的廣度和深度，進而引起行為的改變。卷入強度的差別導致對相關信息搜尋與加工程度的不同，不同的卷入程度與決策者的行為高度相關。金融倫理卷入涉及兩個層次：一是金融市場參與者對金融倫理問題重要性的主觀態度，二是基于主觀態度所采取的追求收益最大化的行動。一旦金融市場參與者認為金融倫理問題與自己相關且很重要并采取行動，就會導致決策過程中金融倫理的高度卷入，增強對信息的加工處理，導致積極信念強化和（或）消極信念弱化。盡管金融法律制度可以通過規章、監督與處罰對市場主體形成規范和激勵，但法律的有效實施往往需要超越法律規則界限的金融倫理行為支持。金融倫理規制在調整個體利益和社會責任的沖突與兩難過程中，客觀上提供了金融效率改善的途徑。本文在分析金融倫理卷入影響信息加工處理的基礎上，借鑒Brock，Hommes，Wagener（2005）的LTL（Large Type Limit）方法，將金融倫理卷入參數化，來研究了金融倫理卷入對價格穩定性的影響。
二、金融倫理卷入與市場信念
對倫理溯源，黑格爾的倫理觀內含了個體選擇與外在規范，以及個體利益和社會利益的雙重沖突。在經濟領域，倫理則涉及個體選擇與市場規制、經濟效率與經濟正義的關系問題。金融倫理研究源起20世紀80年代中后期，廣義金融倫理研究涵蓋所有利益相關的市場交易主體在金融交易中應遵循的行為規則和道德規范。宋文昌（2009）指出，金融倫理可以區分為內在倫理和外在倫理。金融內在倫理是金融市場交易中的自律性規范，它要求金融市場交易主體在交易中排除絕對自利的誘惑，實現對金融倫理標準的內省與超越。金融外在倫理是他律的倫理標準，涉及對交易主體行為及其金融關系性質的判斷。金融外在倫理區分為金融底線倫理和金融市場激勵倫理兩個層級。底線倫理是金融市場交易最低限度的倫理要求，市場激勵倫理是以市場激勵機制為核心的高于底線倫理的道德規范。“自利”交易主體的行為選擇中，底線倫理構成了道德容忍的下界和法律容忍的上界。有效的市場激勵機制將促使交易主體的決策主動接受自律規范且遠離底線倫理。
國內外眾多學者的研究表明，金融倫理是影響金融效率的重要因素。作為一種公共產品，其發展的滯后直接增加了社會監管成本和秩序重建成本。Chami（2002）等學者強調，金融倫理風險全方位滲透不完全市場，應將其管理放到重要地位。趙向琴（2003）指出，在考察金融效率時，必須注意金融市場參與者的行為倫理和社會責任。金融倫理建設是構建和諧有序的金融秩序、維護金融穩定的關鍵因素。金融倫理規制通過調整金融市場參與者個體行為進而影響市場群體行為，達到改善金融效率的目的。因而，金融倫理卷入下的個體決策及個體間的信息互動成為探討金融倫理規制的基石。對此，一般的研究中，考慮到數量巨大的交易者群體，通常認為個體間的隨機互動導致其行為影響相互抵消，總體金融變量不會出現本質偏離。然而，事實可能并非如此。Kirman（1993）利用隨機招募模型，實證了異質主體行為對金融總體變量的影響。Panchenko（2007）指出，異質主體的不同信息交流方式產生不同的信息交換效率，導致金融市場變量的不同動態特征。Brock和Durlauf（2001）使用logistic模型刻畫了決策個體同時考慮自己及其他人行為的決策過程。結果表明，在缺乏協調機制的社會系統中，異質主體互動超過特定閥值，可能導致市場多均衡狀態出現，個體變量的細微改變可能導致金融市場大的波動。Brock，Hommes&Wagener（2005）使用LTL方法對多交易者類型市場進行了低維近似，認為異質主體適應性強度改變或導致金融變量的過度復雜波動。受過往獲利經歷驅使，交易主體無論是主觀違背金融倫理或是正常逐利行為，都強化了歷史策略在未來決策中的持續性，社會互動使其放大和擴散，在更高的層面上從而往復。這個過程中，決策主體缺乏足夠的自我糾偏動機，其結果內含觸發市場價格失穩的可能。
對此，法律規制暴露了其局限性。Boatright（2002）研究認為，法律規范是針對不道德行為的反應，即使不考慮法律在對市場主體行為合法性界定上的不明確性，對市場主體日常交易行為漠然、直至其達到法律禁止的行為邊界才采取行動的市場規制思路是不恰當的。金融倫理作為一種反對自私自利的人與人之間的金融交互方式，外部約束松弛將為犧牲社會利益謀取私利的金融不道德行為提供了機會。過度依靠法律規范調整市場參與主體行為，可能導致市場主體只是在形式上而非精神上遵守法律；一旦過度的法律規范成為市場主體負擔，逃避法律可能就成為一種正義的行為。金融倫理規制應成為法律規制的重要補充，來調整人們面對個體利益和社會責任時往往存在的沖突和兩難。根據“經濟人”原理，缺乏來自外部的有效引導和調適，交易主體行為游走于底線倫理邊緣就會是其最優選擇。在這個意義上，有效的市場自律準則和司法制度的存在，不僅在于約束市場主體行為，更重要的是倡導交易主體通過自我激勵實現對金融倫理的內省與超越。在金融領域倡導社會責任導向，強調個體專業認知提升中的道德選擇，比盲目因循法律規章更為重要。
三、金融倫理卷入下的慣性決策現象
根據Samuelson（1988）的觀點，慣性決策可定義為對過去決策行為的強狀態依賴。在金融倫理卷入下，不同的倫理態度和卷入強度會對市場行為選擇產生影響。過去堅守或有違倫理的策略、尤其是“成功”的策略選擇，往往在后續決策中被有意或無意的“復制”、模仿，呈現決策中的慣性特征。很多學者的研究證明了慣性決策的存在。Vissing-Jorgensen（2002）研究證實，金融市場參與者過去的交易經歷對當前行為選擇有明顯的正向影響。宋佰謙和姚華（1997）研究指出，我國投資領域存在較高的行為慣性。李濤（2007）針對2006年中國9城市投資者調查數據的分析發現，市場個體當前和未來期望的選擇都表現出慣性現象。傳統經濟學和行為經濟學有不同的解釋。根據傳統經濟學的“理性經濟人”假設，市場主體的慣性決策是在維持或改變當前行為的成本與期望收益之間權衡后的理性選擇；行為經濟學認為，由于個體決策所需信息的收集與加工受到成本和時間的約束，個體在大多數情況下都無法做到“理J生”選擇，而只會選擇“滿意”的方案，甚至在決策時應用“拇指法則”。因此慣性決策是市場主體做出決策時的認知心理導致的決策偏好現象。金融市場上，由于個體沉浸于復雜、易變和信息超載的市場狀態中，決策者經常需要在“維持”和“改變”之間做出快速選擇，認知特點很大程度上決定了個體行為選擇。Kruglanski（1989，1994）用“認知閉合”的概念描述了個體加工信息的傾向特征。認知閉合是決策主體面對不確定性時表現出的動機與愿望。個體做出決策時，為消除不確定性帶來的壓力和焦慮，即使缺乏足夠證據，也會迅速做出決策，并且有意無意摒棄新的信息，即使新信息帶來對當前決策的明顯負面意見。認知閉合使決策者更容易陷入首因效應的影響中，且更容易堅持已有的觀點。Taris（2000）指出，認知閉合使個體具有自我強化動機，這為決策者為何不愿意接受新信息或采納他人觀點提供了理由。通常，在長時間里持續成功者的認知閉合強度更高，而連續失敗者的認知閉合強度要弱。較弱的認知閉合強度提高了決策主體面對不確定性時的承壓能力，從而具有進一步搜尋和加工信息并且易于受其他觀點影響決策的可能。
行為金融學中的稟賦效應、隔離效應和證實偏差等行為偏差給出了金融倫理卷入下決策慣性更具體的可能解釋。決策主體面對維持現狀或接受新方案的選擇時，他往往將維持現狀的損失視為參考水平，在與新方案產生的可能損失權衡時，賦予新方案的可能損失以更高的權重，導致決策者偏愛維持現狀，即“稟賦效應”導致了交易行為中的惰性。Tversky&Shafir（1992）證明了隔離效應的存在，這是決策主體愿意延續原來的行為直到更具體的信息披露再做出決策變更的傾向，即使這些新的信息對決策變更并不重要。證實偏差是個體一旦做出決策，就會為該決策尋找支持證據，這是個體決策中存在的證實而非證偽的傾向。信念堅持和錨定是導致證實偏差的心理基礎，信念堅持使得決策者會維持其選擇；錨定使得決策者解釋后續跡象時傾向于繼續原先的信念，從而表現出對自己以往決策行為的很強的維持性。在特定的金融倫理觀下，決策主體對“復制”過往成功經歷的過度自信是金融倫理卷入慣性的強化因素，而決策慣性則是其行為表征。
四、金融倫理卷入慣性對價格穩定性的影響
現實金融市場上，數量眾多的金融市場參與者都屬于有限理性的異質主體、金融倫理卷入存在慣性且相互競爭。Brock，Hommes&Wagener（2005）證明了LTL的演化規則是數量眾多的、相互競爭異質交易主體市場動態演化的很好近似，在這個過程中，市場結構的一些關鍵特質可以被參數化，其結果說明了金融資產價格對理性預期均衡狀態的偏離及過渡波動的內在機制。以下借鑒Brock and Hommes（1998）提出的LTL方法，在一般均衡框架中，可以將金融倫理卷入慣性參數化，來呈現其帶來的市場影響，為金融倫理規制和有效監管提供思路和方向。
基本假設：（1）市場主體假設：異質主體數量眾多，有限理性，金融倫理卷入程度不同，相互競爭且風險規避；（2）市場參與假設：異質主體在收益固定且無風險資產和收益不確定的風險資產之間做選擇；（3）主體信念假設：市場主體對市場的信念條件方差為常數，未來紅利收益預期相同且等于條件期望；（4）金融工具狀態假設：任一時點上，金融工具的價格由理性均衡價格加異質價格信念影響部分構成；（5）市場狀態假設：金融市場是連續變化的動態市場。
令Pt是風險資產在t時的價格，yt是風險資產紅利收益的隨機過程且滿足期望為y的常均值獨立同分布特征；wt是t時刻市場主體的總財富；r是無風險資產收益水平；St代表t時刻持有的風險資產數量，風險資產總量為常數，s為單位風險溢價；異質主體類型計為h，異質性源自金融倫理卷入程度的差異，僅僅體現在對過往決策態度所導致的策略選擇中；a是風險厭惡系數。
市場主體的總財富可以表達為：
五、結論與后續研究
一、《國際金融學》課程建設的基本思路
（一）確定《國際金融學》課程的內容范圍
《國際金融學》是從開放視角研究一國金融市場中的變化對其他國家金融市場運行的影響。 在日益全球化的世界中，國際金融作為一門經濟學科，其重要性日漸凸顯。這不僅是針對中國等發展水平較低的國家而言，即使是在美國等市場經濟發達的國家也是如此。在西方很多高等院校中，國際金融都是最受歡迎的課程之一。然而，由于經濟背景、歷史習慣等的差異，中西方對國際金融范疇的理解相差甚遠。西方的國際金融理論著眼于探討跨國經營的公司為實現股東價值最大化的目標，如何在一體化程度不斷增強的國際市場中，做出盡量正確的財務決策。而我國的國際金融課程傳統上傾向于從貨幣金融的角度，研究開放經濟背景下內外均衡目標同時實現的問題。 隨著中西方經濟與學術交流的日益頻繁， 國際金融學科體系進一步改革和融合的要求越來越迫切。
因此，國際金融學科應以日新月異的國際金融市場為主線， 研究所有市場參與者在全球化進程中行為模式的變化。依此思路，國際金融的范疇應當是國際金融市場、跨國公司財務管理、新開放經濟宏觀經濟學的綜合。
（二）《國際金融學》課程建設的指導思想
1. 《國際金融學》課程目標：解決實際問題。學習《國際金融學》的目的在于應用金融工具和計量方法來解決金融業界提出的有關金融創新、金融風險、風險管理、風險度量、金融衍生產品的定價以及投資優化等各種問題。應用是學習《國際金融學》的主要目的，數學和計量方法是學習《國際金融學》的工具。根據我們的教學實踐和對人才市場需求的了解，為了全面提升學生學習國際金融的積極性，提高學生解決實際問題的能力，適應金融業對金融人才的需要，要著重培養學生的數學建模能力和數值計算能力。數學建模就是建造“橋梁”，把金融實際與計量經濟學聯系起來，把金融問題轉化為可以度量和觸手可及的數值計量，為人們應用數學和計量方法解決實際問題提供前提。因此我們認為建模是解決金融問題的關鍵和起始點。 為了培養學生具備這方面的能力，在加強學生對現代數學方法的學習和運用，提高數學基本功的同時， 必須逐步加深學生對現代金融市場基本概念的理解，以提高對金融實際的感知和直觀能力。而對于數學知識的運用恰好是目前我們所教本科生的缺陷，因此應逐步提高學生的數學水平和能力。
2. 圍繞學生能力的提高和培養構建《國際金融學》學科體系。如上所述，數值計算能力是利用計算機解決金融實際問題的能力。由于大型計算機的出現，使得數據的處理和實際問題的數值模擬成為可能。隨機算法與確定性算法在金融問題中得到了廣泛的應用。學生是否具備這方面的素質已成為實際部門招聘人才的一個重要考核標準。 因此，國際金融課程體系的改革和建設應該圍繞學生能力的提高和培養來進行。為此，我們構建了一個“原理-方法-應用”的《國際金融學》課程體系。希望通過我們的課程體系改革，走出一條國際金融學專業建設和人才培養的道路， 以適應人才市場的需求，為培養高層次的國際金融專門人才打下堅實的基礎。
二、《國際金融學》課程體系建設
經過我們的教學探索和實踐，形成了河南大學的金融學課程體系。具體由以下三個教學環節構成：
（一）國際金融市場
本教學環節旨在介紹國際金融學中的基本概念、工具和方法，開拓學生的視野，培養學生的現代金融意識，使學生掌握外匯和外匯市場的基本理論，為學習后續課程做好鋪墊。
1. 離岸金融市場。二戰之后，國際金融市場所發生的最突出的變革無疑體現在離岸金融市場的出現和發展上。最早的離岸金融市場――歐洲貨幣市場的產生源于特殊的歷史環境，即冷戰時期東西方的對峙，但其飛速發展卻應歸功于在岸金融市場中所存在的嚴格管制。例如，當時美國有關利率上限規定的Q條例為歐洲美元市場提供了源源不斷的資金供給；1963年的利息平衡稅（美國人購買外國證券所得的高于本國證券利息的差額，必須作為稅款繳納給國家）與1965年的對外信用抑制計劃（美聯儲針對美國銀行向外國人發行的貸款所制定的限額） 有力地支持了歐洲美元貸款的需求。雖然目前離岸金融市場的規模依然在迅速擴大，但隨著各國國內金融市場管制的放松，在岸市場與離岸市場的監管環境差別會越來越小，這是否意味著離岸金融市場正在逐步喪失其獨特的優勢，并最終趨于消失呢？或者，除了監管因素外，是否還有其他的約束條件影響在岸市場與離岸市場的競爭？
2. 外匯、衍生產品市場。國際金融市場的創新體現在新的金融工具、新的交易技術和手段、新的組織機構與市場的創造等方面。其中最為核心的無疑是金融工具的創新。在股票、債券、基金等數量相當有限的金融工具的基礎上，一系列嶄新的金融衍生工具不斷問世。如，20世紀80年代誕生的金融衍生工具有貨幣期貨合約期權、股票指數合約期權、歐洲美元期權、掉期期權、美元及市政指數期貨、平均期權、長期債券期貨和期權、復合期權等；20世紀90年代出現的金融創新工具有長期權益參與證券、債券差價認股權證、固息浮息合成票據、股指增長票據、價差調換、杠桿價差票據、優先股購買單位、災害保險期權和期貨、衍生頭寸證券化、消費信貸證券化、航空組合證券化、飛機租賃證券化、重新確定利率上下限的浮息票據、雙重貨幣證券化、與股權業績掛鉤的證券、災害優先股賣出期權、通貨膨脹指數化的長期國債、平行債券等。國際金融市場環節的主要內容及相應的課時安排見表1。
（二）跨國公司管理
據統計， 目前跨國公司控制了世界生產的40%左右，國際貿易的50%～60%，國際技術貿易的60%～70%，全球外國直接投資的80%～90%， 發達國家40%的國內生產總值來自跨國公司的海外收益。因此，跨國公司的財務管理成為《國際金融學》的一個十分重要的篇章。
與國內公司相比，跨國公司的經營環境更為復雜。由于跨國公司面向的是更為廣闊的國際市場，因此它可以在更大的范圍內配置資源。它的生產、投資與籌資活動不必拘泥于一國或一地。因此從一般意義上來看，跨國公司所面對的成本-收益曲線要比單純的國內公司更加理想。 尤其是在國際金融市場交易品種更為豐富、 交易速度更為快捷的今天，跨國公司的業務發展空間得到了前所未有的拓展。
與此同時，和國內市場相比，國際市場的不完全性表現得更為突出，無論是在發達國家，還是在發展中國家，金融自由化的改革都在如火如荼地進行著。但是，國外公司進入國內市場的藩籬仍然沒有消除，商品、勞務與資本跨國流動的障礙仍然存在，這些障礙體現在具有歧視性的稅收、運輸政策及其他規章制度上，由此加大了跨國公司的交易成本。即使是在發達國家，市場不完全的情況也是相當普遍的。
正是由于跨國公司業務類型、經營環境的復雜性，與國內公司相比，它所面臨的經營風險、市場風險更加復雜，同時匯率風險和政治風險也依然存在， 因此與國內公司相比，跨國公司財務管理的目標雖然也是追求股東價值最大化，但是無疑要求更為復雜和高超的技術。本教學環節的主要內容和課時安排見表2。
（三）內外均衡
內部均衡（充分就業和物價穩定）與外部均衡（國際收支的平衡） 的同時實現無疑是一國宏觀經濟所要達到的理想狀態，因此也成為國際金融理論的重要組成部分。本教學環節包括對幾種不同的國際收支理論的探討、內外均衡即期政策的闡釋、匯率制度的選擇、在資本流動過程中金融危機的防范和管理等內容。
對內外均衡的理論研究由來已久，最早對此進行研究的是英國的經濟學家大衛?休謨（David Hume），他在18世紀提出了價格-鑄幣流動機制理論， 該理論曾對當時金本位制條件下內外均衡的實現途徑做出了深入的分析。現代內外均衡理論的奠基人、荷蘭經濟學家丁伯根（Tinbergen）憑借其提出的“丁伯根法則”于1969年成為第一位諾貝爾經濟學獎得主。“丁伯根法則”的含義簡單來說就是，要達到N個經濟目標，至少需要N種獨立的政策工具，但這一法則對內外均衡之間的矛盾與協調方法并沒有做出深入的探討。之后內部均衡理論研究的大師米德（James Edward Meade）和蒙代爾（Robert Mundell）提出的政策搭配理論均從不同角度證明了“一石不能二鳥”的原則，也相繼獲得了這一經濟學領域的最高榮譽，這足以說明內外均衡問題在國際金融研究中的特殊地位。
到20世紀50年代初期，英國經濟學家米德在“丁伯根法則”的基礎上，結合了凱恩斯理論和新古典理論（特別是希克斯的一般均衡理論）， 建立了政策工具和政策目標相互關系的2×2模型，將國際收支平衡的概念從只包括貿易項目擴大到囊括資本的國際收支的總平衡。米德的模型是現代意義上第一個較為系統的內外均衡理論的框架。1976年多恩布什在凱恩斯的分析框架內，對內外均衡之間的相互作用機制進行了考察，與前人不同的是，多恩布什強調了商品市場和金融市場在調整速度上的不對稱性，當貨幣市場失衡引起匯率變動時，商品市場由于價格剛性調整速度慢，金融市場由于價格彈性大調整速度快。調整速度上的差異引起了匯率超調現象，而匯率超調又會引起匯率的易變性。
但隨著全球化趨勢的不斷推進，MFD（Mundell-Flemming-Dornbusch） 簡單的分析結構與日益復雜的國際金融現實就顯得愈發不相稱了。1995年， 奧博斯特菲爾德（Maurice Obstfeld）和羅戈夫（Kenneth Rogoff）的論文《再論匯率動態變化》發表，開辟了“新開放經濟宏觀經濟學”（NOEM）的時代， 成為國際金融理論研究一個新的發展領域和發展方向。這標志著以微觀經濟基礎、名義價格剛性、合理預期和不完全競爭為約束條件的嶄新的分析框架將成為今后學術研究的工作母機模型（workhorse model）。目前，新開放經濟宏觀經濟學的分析方法已經滲透到了多個領域，例如國際經濟政策協調、匯率決定、匯率機制選擇、金融危機預警等等。然而，內外均衡的政策搭配是一門帶有很大藝術成分的科學，要深刻洞察其中的玄機，還有很長的路要走。本環節的主要內容和課時安排見表3。
關鍵詞：海南；離岸金融；可行性
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
一、引言
2010年1月，《關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見》正式出臺，對于海南國際旅游島建設提出了一系列規劃和戰略部署，為海南省試點構建離岸金融市場提供了政策支持和發展方向。
海南省于1988年正式建省，并且定位為全國最大的經濟特區。經過20多年的發展，海南省以其獨特的地理和熱帶氣候優勢，已經成為全國的旅游勝地，旅游經濟和旅游相關產業已經成為海南省的主導產業。但是，相對于快速發展的旅游產業而言，為實體經濟發展服務的現代金融業發展較為緩慢。而海南國際旅游島相關規劃的出臺，為現代金融業的快速發展以及創新業務的積極試點提供了難得的發展機遇。
二、離岸金融市場的概念與模式
（一）離岸金融市場的概念。關于離岸金融市場的定義，學術界和各國政府部門都沒有一個統一的規定。比較有代表性的包括國際清算銀行（BIS）和國際貨幣基金組織（IMF）的定義。國際清算銀行（BIS）認為離岸金融本質上仍然是一種金融體制創新，其特點表現為本國金融機構的外部資產和負債，與本國國際收支賬戶中的經常賬戶交易比例不匹配。國際貨幣基金組織（IMF）指出離岸金融是指商業銀行及其他金融機構通過各種方式獲取“非居民”的資金，并為“非居民”提供相應的金融服務。這兩種定義都點明了離岸金融的“離岸”和“金融服務”的本質。
本文認為離岸金融可以理解為這種交易機制：首先需要有一個金融自由化與金融全球化程度較高的金融監管環境，配備以較為寬松的稅收機制，允許一個地區能夠突破本國金融監管法規的限制，基于貨幣兌換的自由化并以該地區作為境內交易地點，實現非居民以本國或外國貨幣進行獨立自由交易的市場。
（二）離岸金融市場模式。離岸金融按照其市場功能及其關聯度可以大致劃分為三種模式：第一種是境內外一體化模式。這種模式是指國內金融市場與離岸金融市場在金融業務、金融法規、金融機構等方面沒有明顯的差異，居民與非居民之間可以自由開展各種類型的境內和離岸金融業務，二者無任何界限區分。目前，世界上采用境內外一體化模式的離岸金融市場有倫敦和中國香港地區；第二種是境內外分隔模式。這種模式是指境內金融與離岸金融實現業務上的賬戶分隔、各類金融業務無法直接產生關聯，境內金融機構與離岸金融機構分屬于不同的監管。采用第二種離岸金融模式的國家包括美國和日本；第三種是免稅港口模式。免稅港口模式指的是離岸金融市場本身并不開展真正意義上的離岸金融業務，只是提供簡單的賬戶服務等外包業務，這種模式存在的目的在于盡可能規避各類稅收。這類模式的離岸金融業務范圍涵蓋廣泛，諸如被人們廣為轉道的開曼群島、百慕大等離岸金融市場。
三、海南省開展離岸金融業務SWOT分析
一個國家或者地區，是否適合開展離岸金融業務需要結合當地的經濟、技術、法規等方面發展的成熟度來進行考察。海南省開展離岸金融業務具備了一定的政策優勢，但是這種優勢是否能夠完全轉換為離岸金融業務開展的基礎，需要從海南省經濟、社會發展狀況進行全面的分析。本文借助SWOT工具方法，對海南省開展離岸金融業務的可行性進行較為全面的剖析。
（一）優勢（Strength）。優勢包括三個方面：一是政策優勢，正如前文所提及的《關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見》已經明確提出在海南省進行離岸金融業務的試點工作；二是旅游資源優勢，2014年海南省全年接待國內外游客總人數4，789.1萬人次，已有21個國家實現了旅游免簽證，這些國家的游客有著強烈的國際金融業務需求；三是經驗優勢，2011年4月20日海南離島旅客免稅購物政策試點在海南省三亞市正式實施，這是世界上第四個離島免稅店試驗區。目前，三亞海棠灣免稅店營業面積達7萬平方米，匯聚近300個國際品牌，積累了豐富的離島免稅區試點經驗。
（二）劣勢（Weakness）。海南省構建離岸金融業務的劣勢也非常明顯。一是人才劣勢。離岸金融業務復雜屬于高端金融業務，對于從業人員的專業技術要求較高，特別是那些既對金融業務熟悉又了解國內、國際政策法律規范的復合型人才需求大，但是海南省金融業規模小、金融機構種類也少、高端金融人才匱乏；二是客戶資源劣勢。離岸金融業務的需求方都是大型跨國企業、國際性投行、離岸公司、各類國際組織以及高凈值客戶。但是，目前吸引到海南的仍然主要以海外游客、散客為主，缺乏上述所說的各類機構客戶。
（三）機遇（Opportunity）。海南省構建離岸金融市場的機遇主要是政策性機遇。首先是“一帶一路”國家戰略，海南省正好位于“海上絲綢之路”線路上，這為大力發展現代金融服務業提供了難得的發展機遇；其次是海南省建設國際旅游島的整體建設規劃，這也要求海南島開展離岸金融業務試點；第三就是海南省制定的“十三五”規劃，提出要“加快發展金融服務業”。這些都為海南省構建離岸金融市場提供了難得的發展機遇。
（四）威脅（Threat）。海南省構建離岸金融市場的威脅主要是來自國內與國外的競爭。從國際競爭來看，與海南省具有類似地理位置優勢的新加坡、香港都是海南離岸金融市場的主要國際競爭對手。從國內來看，2013年建立的上海自貿區，以及今年獲批的廣東、天津、福建自由貿易試驗區都是海南離岸金融市場的潛在競爭對手。與這些競爭對手相比，海南省的人才、資源等要素有明顯的差距。
四、海南省構建離岸金融市場的思路
（一）離岸金融市場模式選擇。本文列舉了離岸金融市場的三種模式，基于我國基本國情、經濟發展階段以及海南省的自身特色，在離岸市場構建過程中應該采用第二種模式，即境內外分隔模式。在離岸金融市場建設過程中，應該確保境內、境外金融業務實行嚴格分離，并且在業務流程之中建立防火墻，杜絕外部風險向內部進行傳導。1997年亞洲金融危機，以泰國為代表的東南亞國家遭受了嚴重的金融危機沖擊，究其根本原因就在于沒有對境內金融業務與離岸金融業務之間建立嚴格的防火墻制度，導致風險傳導誘發經濟危機。我國目前在國際收支賬戶中尚未開放資本和金融賬戶，離岸業務可以在現有的框架下進行適度的突破，但是其中的風險隔離機制必須確保。
（二）離岸金融業務選擇。離岸金融業務范圍涵蓋廣泛，根據行業各類研究的總結，至少包括如下幾種業務類型：商業銀行業務、證券業務、保險業務以及其他金融業務。這么多業務，肯定無法一一涵蓋，必須選擇其中與海南經濟、社會發展階段相適應的離岸金融業務。本文認為其中有幾項具體業務應該作為大力發展方向。其一，就是商業銀行離岸業務，這類業務主要是為有離岸金融業務有需求的境外企業，提供傳統商業銀行的存款與貸款業務以及貿易類融資業務等；其二，是避稅類離岸金融業務，這類業務主要是滿足財務記賬、避稅為目的的離岸金融服務需求。這類業務在開曼群島、英屬維爾京群島等地區得到了飛速發展；其三，在條件允許的前提下后續可以發展諸如國際結算的離岸業務、融資租賃的離岸業務，通過創新業務推動離岸金融的發展。
（三）離岸金融業務監管。離岸金融業務發展過程中尤其要注重監管。在監管制度和方法方面，要積極引進和吸收國際上發達國家和地區成熟的離岸金融市場監管制度、監管理念、監管方法，形成符合海南特色的離岸金融監管制度框架。目前，關于離岸金融業務尚無全國統一的法律法規。海南島作為國際旅游島試點，可以先行先試，率先制定地區性的離岸金融業務監管制度和管理框架，包括明確離岸業務管理部門、專職管理人員等。同時，應該加強離岸金融業務的風險監管，嚴格控制離岸金融業務的準入、明確離岸金融業務的負面清單、對離岸金融賬戶進行嚴格的控制與審核，進一步構建離岸金融業務風險預警檢測體系，實現對離岸金融業務的實時監控。
五、總結
海南省構建離岸金融市場，一方面需要吸取國外的先進經驗，另一方面應該立足國際旅游島建設、符合海南省自身發展特色。海南省應該先行先試，通過選擇科學的離岸金融業務模式、明確離岸金融業務類型、加強離岸金融業務監管，推動海南現代金融服務業的快速發展，為國際旅游島建設貢獻力量。
主要參考文獻：
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金融是一個國家的命脈，而私法自治是金融市場維持正常秩序、可持續發展的基礎，也是商法治理的依據，這使得金融法制烙有商事規范的私法性質美國金融法制所強調的商事規范私法性使得美國金融市場頻繁創新產品，并將風險轉移到全球金融市場，因而美國金融法制過分強調商事規范私法性是引發全球金融危機的真正原因，因此，現代金融法制中有關金融市場的進入(商主體)金融產品的開發(商客體)金融市場的交易(商行為)的商事規范理應強化其公法性，即強化其以社會整體利益為原則的經濟法性質。
關鍵詞：
金融危機；背景；金融商事；規范
金融危機對于世界的影響較大，對于一個國家及社會影響更大，2008年美國爆發的次貸危機引起的金融危機給世界經濟帶來嚴重影響，至今都沒有完全消除。自金融危機帶來影響的角度進行分析：回顧1997年的亞洲金融危機及2008年美國次貸危機，甚至其他的較小影響的金融危機的主要發生根源是，金融的發展離不開法律的保護，尤其是在金融快速發展的今天，相關的企業和個人均需要在法律的保護下，進行各種交易和各種性質的金融投資行為金融產品的交易及產品失常的開發均基于私法自治決定的，因此市場風險傳染和積聚導致全球反復發生金融危機甚至爆發不同程度的經濟危機。
一、金融主體經濟內涵及忖量
商主體是依據法律規定參加商業事物時建立同法律關系，可以以個人的名義，也可以以集體名義參加，但在參加商事的同時也享有應盡的義務和權益，也同樣承擔在商事中應承擔的法律責任。商法中的主體概念規定相對狹隘，指的是商事中的實施商業行為人，沒有包括商事活動中的生產者和終端消費者。在進行商事活動中可以是經營個人、合伙人、商法人的情況，除了形式不同但性質是相同的，均為法律意義上的承擔法律責任、負責法律義務的主體，但主體的擬定均需要國家及相關部門的認定和授權，因此從商事主體規范的性質上分析，不論形式商主體的商事規范的本質具有私法性質，僅僅符合商事主體的法律要求會被授權和準予注冊，在金融領域中因經濟社會的深度不用、范圍廣泛，實施商事的主體和進入金融的形式也不同，因此在金融市場中的商主體也不能完全依據其他領域商事主體的規范進行要求，應加強金融市場商主體的公法性。
二、金融商客體的經濟法研究
在金融的發展中傳統上主要以發展商業交易為主，主要形式是以貨幣兌換的形式為主，在金融的發展中逐漸增加了金融產品，主要為證券、貨幣、基金、期貨、保險等各種金融衍生產品，因此金融市場的客體商事規范就是指在金融產品的發展中應符合金融產品市場的準入標準[1]。在市場發展經濟的大環境下，依據商事規范的基本含義，是指各種形式的金融產品開發，在法律沒有禁止和明確規定下，金融市場的自主開發和衍生相對來講較為多樣的金融產品來滿足于社會金融市場發展的需要。從這個方面進行分析相關的金融產品中對于新產品的開發實質具有一定的私法自治性質，不需要國家金融法律的規范和約束。所以在商事產品的發展中大部分產品均由商人自治，但伴隨各種金融產品走入社會同時不斷的發展情況下，則需要滿足于國家金融法律的規范，需要符合相關法律規范的標準，因此在市場客體的發展中遵循的法律規范則具有一定的必然性、規范性，同時設計經濟法和商法兩個方面，一個是商法屬于私法自治的范圍，一個是經濟法屬于公法干預的范圍，因此所有金融產品不論主體或是客體產品實際意義上均應符合商事規范標準，同時進出現在產品開發的范圍，不屬于非市場準入的范圍，市場準入應為經濟法規范領域，在經濟發保護的范圍內金融產品的開發和發展及市場準入是同步進行的，其具有的同步性應符合商事規范，同時也符合市場經濟法[2]。在符合國家產業政策、環保政策、土地政策，效益可觀、風險可控的前提下，堅持優質客戶優先的總體原則。即在行業組合風險控制中優先滿足優質客戶授信需求。目前，行業政策的重點仍需積極關注國家必須掌握和控制的兩大領域：一是國家安全和經濟命脈領域，包括電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等六大行業；二是國家基礎性和支柱產業領域，包括裝備制造、汽車、電子信息、鋼鐵、有色金屬、化工、勘察設計、科技等行業。上述基礎性和支柱性行業中的優質龍頭企業及其上下游客戶，都可作為各家銀行積極開展信貸金融和金融創新業務發展的重點對象。
三、金融商行為的經濟法完善措施
市場的交易屬于典型的商業行為，國家在交易行為的定義中，明確交易行為為法律規范的典型商事規范，規范中明確公平觀念、自由交易觀念，明確市場主體中基于私法自治從事交易行為，并為交易行為而確定交易市場和創新交易方式金融市場的交易行為是一種服務性商行為，是指為了融通資金并提供交易安全保障而進行的商事交易行為，屬于第五種商行為。金融市場中的交易同其他交易有所區別，因提供金融服務的中介機構的商業行為，應具有一定的安全性和穩定性，也是商業行為中最為重要的因素[3]。
（1）在金融商業主體中，相關主體的商事規范一般指的是商業法律意義上的商事規范，因相關主體間具有從事自由交易、自治能力。比如在銀行的日常工作中，銀行間的拆借就屬于自由交易的行為范圍，但在金融商業主體同普通的金融投資者進入證券市場進行證券交易時，這種自由交易的形式是不被商業法規范所準許的，因在交易中金融商業主體存在一定的優越性，在自由交易的過程中會將商業風險轉移到普通的金融投資者身上，因此在證券市場的交易中商事規范應符合經濟法的相關規定，同時貫穿于整個交易過程，交易中還應遵從政府干預。
（2）金融主體同非金融主體的交易中，其間的交易行為不能完全遵循商事規范，因在此交易過程中，金融主體處于強勢地位，非金融主體處于接受安排位置，因此在交易過程中導致非金融主體進行經濟發展的主動性降低，從而導致金融主體受到影響；但在非金融主體處在優勢地位情況下，金融商主體會發生惡性競爭情況，從而導致金融風險發生，因此在我國經濟發展的今天應注意上述情況的發生發展，一旦具有可預見性及時給予適時的干預[4]。
（3）在非金融商主體間的交易中，在完全自由形式的交易中，非金融主體均可以自由交易手中的金融產品，交易的數量和價格可依據雙方協商進行確定，在不完全自由交易的過程中，政府的干預介入具有一定的必要性。比如在我國金融市場交易不完善的形勢下，出現了較多的黑錢莊、高利貸等非正式的金融市場，但地下錢莊和高利貸的交易屬于自由交易的范圍，符合私法自治的范圍和標準，但存在一定的安全隱患和問題，這種形式金融交易形式，是在我國金融市場發展還沒有完善的情況下具有一定必然性，因此我國運用了政府干預和介入的方法進行管理，幫助和促進金融市場的完善，所以即使在金融市場的交易中第三類交易的行為，尚不完全屬于商法意義上的范疇[5]。隨著我國金融市場的不斷發展，相關的交易市場及交易形式，還需要國家的公法干預和管理，依據交易市場的情況形成原理，大部分市場交易完全依據私法自治衍生的，由商品的交易就會形成市場，金融市場的產品發展和開發不能完全自由化、私性化，因此在準予金融產品的開發中，還應對產品進入市場后可預見的問題進行相關的整理和分析，及時給予干預和管理。同時相關的金融產品的開發和形成因符合于國境市場經濟發展的需要，主要由市場格局決定，同時不能放任金融市場設立完全自由，如果自由設立金融市場則會導致金融市場產品各式各樣，引起金融市場的規范性受到破壞，使金融市場不能得到完善，因此我國目前在完善金融市場的同時，在考慮設立各類期貨市場，我國還處于一個經濟發展中的國家，大部分的金融市場還需要國家的幫助和管理，因此在金融市場的設立和發展中，國家的干預和管理對于金融市場的完善至關重要[6]。
四、結語
在金融市場的商主體、客體和行為中，在金融這一領域具有一定的特殊性，尤其是處于發展中經濟的我國金融市場，還有待進一步的規范和穩定發展，同時不能夠過分的要求我國金融市場中商事規范中私法性是不合理的，反之，對于我國金融中商事規范應更加具有廣泛性和具有特色性，主要是從經濟發展的角度去思考。同時這種思想也不是完全的排斥商事規范中的私法性質，主要在對私法性質中的研討要考慮到幫助和促進我國經濟金融的穩步發展這一重要因素，同時在商事發展中應重視國家干預，同時應在完全市場化背景下進行商法私法性質和金融法的論證和研究，對幫助我國金融市場的發展和進步具有重要的推動性。
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一金融市場的組織方式與金融安全
金融是現代市場經濟的命脈,經濟發展已離不開金融,金融發展水平和金融深化程度決定一個國家經濟發展水平,金融風險大小和金融危機程度決定一個國家經濟安全程度。所以,金融風險、金融危機日益成為金融科學研究的重點,也就是說,如何確保金融安全,防范危機。金融安全指的是貨幣資金融通的安全,凡是與貨幣流通以及信用直接相關的經濟活動都屬于金融安全的范疇(周道許,2001)。從金融安全的概念中,我們可以看出金融安全不僅與貨幣資金的形式有關,而且還與資金貨幣的融通方式有關。所以,金融風險與金融危機的防范出現在這兩個環節上,而這兩個環節都是組織方式的構成要素即組織中的對象與組織方式。所以,金融安全問題與金融市場的組織方式密不可分。接下來,我們將分析兩種組織條件下的風險與危機隱患。
1•金融市場的自組織方式與金融安全。金融市場的自組織方式強調遵循金融市場演化的機制(價格機制、供求機制、競爭機制等),由金融市場的各個系統相互制約、相互作用、相互促進,各種合力的結果使金融市場由混沌無序走向有序結構,實現金融市場的躍遷。自組織方式是一種自然演進方式,反對人為干預,也就是說它其實是金融市場自由化的思想。通過組織的自我演進方式,金融市場能夠展現出原來沒有的特性與功能。從這個意義上說,自組織過程實質就是金融創新過程。
(1)金融自由化與金融安全。金融自由化主要指利率自由化、匯率自由化、金融業務自由化和金融管理自由化等。關于金融自由化與金融安全的關系,實際上是探討金融自由化為什么引發金融風險和金融危機。實施金融自由化政策,實際上是遵循金融市場上中高風險高回報的項目能夠得到相應的融資的內在邏輯,以期通過貨幣的自由流動實現貨幣的價值增值。但是,金融自由化的自組織過程,卻加大了資本冒險的機會:一是銀行和其它金融有更多的機會處置資金,逆向選擇和道德風險時有發生;二是融通資金供給增加,企業居民面臨的融資約束緩解,債務依存度提高,負債率上升。
這都使得貨幣資金的再融通面臨著困境,特別是銀行機構,是通過資金的長期不匹配,促使資金流動,實現收益。當資金無法流回時,不僅會影響經營績效,還會造成擠兌現象,出現金融恐慌,深化到一定程度,便會引發金融危機。在金融自由化中,利率自由化被當作金融自由化的核心內容(黃金老,2001)。利率自由化的風險常常是金融危機的導火索。利率風險源自市場利率變動的不確定性,具有長期性和非系統性。只要實行市場化利率,必然伴隨著利率風險(黃金老,2001)。例如,智利在1976~1982年進行了非常大膽的金融自由化改革,包括取消利率限制,減少銀行儲備金比例等,結果卻使此期間的真實利率達到了18%,如此高的利率水平實際上使任何投資者不可能達到相應的投資回報,結果是企業倒閉,銀行系統因企業的壞帳而崩潰(李量,2001)。
(2)金融創新與金融安全。金融創新源于金融自由化過程中,金融深化的結果。金融創新旨在貨幣資金的運作與流通,降低交易成本和風險,促進金融系統化、一體化發展。但也給金融體系的安全問題造成了隱患。MichaelCarter(1989)指出:“金融創新實際上是掩蓋了日益增長的金融脆弱,是一種金融上的‘圍堵政策’,最終激勵基于難以實現的未來的收入流和資產價格預期之上的投機性融資。”金融創新所帶來的風險主要是由金融創新工具的廣泛應用和失控所造成的。首先,金融創新工具具有自創生的特點。
自創生是指在一定的外界條件下,系統原來無序態失衡(如風險加大,收益降低),金融系統內各子系統之間相互作用,產生新的結構、功能、特性,從而出現了與原有系統不同的狀態。但新出現的事物由于找不到原型,也就不能利用原有的組織理論來管理,不能按事前決定的方案來控制,這樣就出現了失控的可能。其次,金融創新工具具有自生長的特點。自生長在系統科學中指的是系統整體除了“體積”變大以外,其余形態、性質、特點均不發生變化,系統保持不變的結構、功能。當然,自生長是在一定的外界條件下進行的,但一定是根據組織的內在機理自組織的,通過子系統之間的相互作用,而“平均地”變成整個系統發展的動力,使之整體擴大。例如,證券市場的自生長,是將資金吸入金融生物體內,經過金融生物體的吸收轉化,成為金融發展必須的養份,促使金融系統的各個部分相應長大,造成了系統的自生長。但是,由于金融系統自身轉化系統可能存在功能,從而可能導致自組織過程中的馬太效應(即發展過程中差異逐漸拉大)或者各種資金違規操作,進入市場,導致金融創新市場規模大大超過原生市場的規模,甚至遠遠超過原生市場,導致金融市場的虛假繁榮。
2•金融市場的被組織方式與金融安全。金融市場的被組織方式是指在金融系統之外,存在著一個組織者,事先設定好目標,指導、控制金融市場的演化,從而實現預定的目標。金融市場的組織者一般指的是政府,政府對金融市場的組織、控制稱之為金融抑制或金融壓制。金融壓制對金融體系造成的不穩定因素也是顯而易見的。(1)政府的計劃控制使得金融市場喪失了多樣演化的可能。金融體系的失靈、運營、發展、壯大,需要政府之間“看得見的手”來規制,但是由于存在不完全和不對稱信息,政府實質上不可能掌握預測有關金融市場各子系統的運營行為。再加上政府作為一個集團,集體選擇的時滯較大,成本較高,即使掌握了充分的信息,這些信息也可能出現變化或失真的現象。政府在管理金融市場的過程中,只能根據金融市場所反映出來的信號,以及政府所掌握的有限信息,進行計劃管理,以使得金融市場在預定的軌道中有序發展,卻使得金融市場喪失了多樣化演進的可能性。例如,在我國的傳統體制下,計劃經濟管理控制著金融市場,全國所有的金融業務被“統一”為一種業務,即銀行信貸;所有的銀行信貸又由一家大銀行———中國人民銀行來做,這種體制幾乎徹底消滅了金融業的市場成份,資金的流動運作受到嚴格約束,統收統支,限制了金融市場的多樣化發展(黃金老,2001)。(2)政府行為可能加大金融市場外部正熵的流入。一是預算軟約束。政府采取行政手段,干預企業的融資過程,企業預期將得到政府的“父愛主義”扶持,那么在投資上就會傾向于選擇收益更大、風險也更大的投資項目,加大銀行系統的風險。而銀行預期到當企業面臨債務危機時,政府也不會袖手旁觀,從而銀行也會冒險加大企業的貸款規模。這就為銀行的呆帳、壞帳的發生提供了可能,加大了銀行的支付危機。
像韓國20世紀90年代的危機,銀行信貸扭曲膨脹,企業資產負債率高達300%(1996年)。原因就在于政府的軟預算約束和隱含擔保,最終導致資本外逃和通貨貶值(鐘偉和宛圓淵,2001)。二是壟斷行為。政府參與經濟管理主要的目的就是要獲得壟斷利益。而如果國家的各項法律不健全的話,產權界定不明晰,權利交叉重疊,外部負效應加大,反映在金融領域中,也是如此。但政府為獲得壟斷利益,有可能長期維持這種無效率的產權,從而使金融市場在無效率的狀態下長期徘徊,金融風險能力極其微弱。三是尋租行為。在政府主導的融資格局下,政治資源的多寡成為決定企業生存的主要因素。無論國有企業還是私營企業,為獲得資金,就展開獲得政治資源的尋租行為。政府官員與企業勾結起來,形成金錢政治。這種融資行為并未考慮到資金的安全、風險,并未考慮收還情況,完全是出于鞏固政權,尋求利益集團的政治支持,使得整個社會的信貸規模無限膨脹,銀行的壞帳居高不下。(3)政府管理引起金融系統的負反饋的發生。在一個控制中,將輸出信號的一部分作為輸入,再來控制系統的輸出,稱為反饋。反饋分為正反饋與負反饋。正反饋是系統的激勵機制,信息的放大機制,負反饋是系統的抑制機制,信息的衰減機制。政府一般采取等級管理的方式來實施對經濟的干預的。但管理的等級層次使得信息的傳遞時間拉長,環節增多,從而出現人為歪曲信息,或理解錯誤,或粉飾行為,等等,使得真實的信息難以傳遞給組織者。那么當系統偏離目標時,就難以修改實施方案,使系統仍按原定的目標演化。超級秘書網
二自組織與被組織對研究金融市場的意義
自組織與被組織都是在一定環境條件下,系統實現有序結構的兩種途徑。自組織方式強調各個系統遵循客觀規律的自然演進,而被組織方式強調人為的控制和干預以達到預定的目的。實踐證明,自組織演化優于被組織演化。例如,市場經濟已經被證明優于計劃經濟,盡管市場經濟并不完美。所以,就金融市場的演化來說,自組織方式也是優于被組織方式。然而,在人類的社會中,被組織方式又大量存在,人們總是避免不了用被組織方式來認識控制、管理事物,關鍵是在運用被組織方式的過程中,如何實現事物按自組織的方式來演進。那么對于金融市場而言,就是在政府在對金融市場的管制時,如何遵循金融市場的內在規律,在內外力的作用下推動金融市場的有序發展,從而也能夠有效地防范單一組織方式對金融體系帶來的隱患與危機。
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中國是新興轉型經濟體，在經濟制度和文化方面與西方發達國家有著諸多相異之處。究竟哪些因素影響中國家庭的市場參與，目前尚未有學者開展系統研究，有待于學術界進一步地理論探討和實證檢驗。本部分試圖理論分析制度(包括集體主義文化和金融市場化水平)與人力資本(包括性別差距，教育水平和投資者情緒)如何影響市場參與(包括市場參與幾率和市場參與深度)，提出相關研究假設。(一)制度因素隨著制度經濟學的發展，制度的定義已從早期狹義的成文規范(如法律法規)擴展到廣義制度，非成文的制度，宗教，文化紛紛被納入制度的研究范圍。下面我們主要從非成文的制度因素(集體主義文化)和成文的制度因素(金融市場化水平)分析制度因素如何影響金融市場參與幾率和金融市場參與深度。1．集體主義文化金融投資活動蘊含著一定程度的風險，而人對風險的認識影響著自身的市場參與活動。人對風險的認識主要來自以下兩個方面，一是風險感知(RiskPerception)，二是風險偏好(RiskPreference)。文化對人的風險偏好發揮著重要影響，文化的作用使得不同地域文化傳統下人群對風險的認識并不相同。學術界普遍認可Hofstede(2001)對文化所做的研究分析。Hofstede(2001)把文化歸結為五種要素，其中個人主義與集體主義位列文化的五種基本要素之中。Weber＆Hsee(1999)以中美兩國居民作為研究對象，在五個領域對中美兩國居民之間的風險偏好差異進行研究分析。研究發現，在投資領域中國人比美國人更加偏好風險。他們認為這是中國傳統文化中集體主義文化的體現。集體主義在中國傳統文化中有著悠遠的歷史。中國曾經是一個自然災害和戰亂頻繁的國家，為了更好地應對自然災害與戰亂，在歷史演進過程中，社會自然而然地形成了集體主義文化。在集體主義文化的影響下中國家庭習慣聚族而居，在生活中，由于血緣或者姻親而形成的人際網絡成員相互支持，分擔風險，共同應對可能存在的自然災害與戰亂，相對應的集體主義文化下的中國大家庭普遍存在利益共享機制。相比英美等個人主義文化影響下的投資者，集體主義文化使得中國投資者風險規避的程度降低。對金融市場參與來說，中國的集體主義文化可以為投資者提供更大的緩沖空間，當某個個體投資失敗時，周圍的人際網絡可為失敗的投資者提供更多的援助，從而形成了集體主義文化下所特有的緩沖墊(Cushion)，這種緩沖墊使得中國家庭在金融投資領域顯示出較少的風險規避，傾向挑戰風險。綜上所述，我們提出如下研究假設:H1a:家庭規模越大，市場參與的可能性越高。①H1b:家庭規模越大，市場參與深度越深。2．金融市場化水平中國經濟制度從計劃經濟轉向市場經濟，經濟轉型過程中政府對金融市場的管制逐漸放松，通過修正不適合市場經濟發展需要的政策法規，從而促進金融中介和實業的發展。金融市場化水平與家庭金融活動密切相關，在計劃經濟下政府對各種金融活動的監管全面而又嚴格，過于繁復的審批和監管抑制了金融投資行業的發展，同時抑制了居民投資的積極性和可能性。在中國，雖然較以前政府對金融市場的干涉有所減少，但仍有相當程度的管制措施。政府對投資者的市場準入資格、可投資金融產品的種類，以及投資的額度均有嚴格的監管要求。金融市場化改革正是克服計劃經濟體制遺留弊病的重要方式。通過不斷的市場化改革，拓展居民投資渠道，發掘市場對資本資產的定價功能，平衡和保證投資者合理的收益。金融的市場化程度是反映金融市場發展的重要指標。一個地區的金融市場化程度決定了投資者可投資方式的多寡。地區金融環境越發達，投資者的投資渠道越豐富，市場參與的幾率將會越高。同時，市場發達，市場競爭會為投資者提供更好的服務，因此投資者的市場參與程度將會更深。綜上所述，我們提出如下研究假設:H2a:金融環境越發達，市場參與積極性越高，家庭參與金融市場的可能性越高。H2b:金融環境越發達，家庭持有金融資產的規模越大，市場參與的深度越深。(二)人力資本人力資本最早由貝克在1964年提出并發展了相關的人力資本理論。人力資本概念借鑒了實物資本(PhysicalCapital)的概念。貝克認為能夠直接或間接改變人的認知模式的因素，都可界定為人力資本的影響因素，人力資本的研究范圍從早期的教育等因素，逐漸擴展到更廣泛的心理認知等因素。我們主要分析人力資本中的性別差距，教育水平和投資者情緒等因素如何影響市場參與幾率及市場參與深度。1．性別差距(GenderGap)性別差距是影響人力資本的重要因素之一。現有心理學和行為金融研究文獻指出女性在風險規避的表現上遠高于男性，同樣女性在風險偏好上也傾向于選擇競爭性較低的事務性工作。在日常生活中女性不會主動去挑戰風險，表現出風險規避的性格特點，而男性則表現出強烈的風險追求意愿(Babcock＆Laschever，2003)。多位研究人員通過實驗方法觀察到在競爭環境中女性與男性的工作績效存在顯著差異，在競爭環境中女性工作績效低于男性工作績效(Gneezy＆Rustichini，2004;Croson＆Gneezy，2009)。Babcock＆Laschever(2003)研究發現，女性在工作中比男性更少地發起協商(InitiateNegotiations)。在控制年齡因素之后，他們發現女性發起協商要求改善自身條件的頻次是男性平均水平的二分之一到四分之一。大量的經驗證據指出，女性習慣于被動接受外來的挑戰，而不會主動尋找挑戰。在風險規避方面，女性顯著高于男性。投資活動是一種高風險的活動，女性所特有的認知模式特點使得女性可能在市場的門外止步不前。由于性別差異在風險偏好以及規避水平上的表現，女性市場參與的可能性要低于男性，同時在參與深度方面也會低于男性。綜上所述，我們提出如下研究假設:H4a:女性與男性在認知模式上的差異，使得女性較男性市場參與的可能性偏低。H4b:女性與男性在認知模式上的差異，使得女性在金融市場參與深度方面低于男性。2．教育水平現代金融活動是一種智力密集的投資活動，投資活動的復雜程度使得眾多的潛在投資者望而卻步。VanRooijetal．(2011)通過對荷蘭銀行的家庭調查數據研究發現，教育水平的欠缺，尤其是金融教育的欠缺影響了人們對現代金融的了解和認識，降低了市場參與度。同時，他們指出絕大多數荷蘭人對現代金融的知識缺乏全面深入的了解，而僅停留在一些淺顯的基本金融名詞上，如利率和通貨膨脹。這種認知水平限制了居民的家庭金融決策(Decision-Making)，從而影響了市場參與。Grinblattetal．(2011)以芬蘭所特有的數據為研究對象，在控制家庭財富、年齡等因素之后，研究發現IQ水平與市場參與正相關。他們指出，高教育水平的人由于具有較好的認知能力，對投資高風險金融資產表現出明顯的偏好，傾向投資高回報的風險資產。現代行為金融理論借鑒心理學的基礎理論，通過對投資者金融認知能力和認知水平的傳導機制分析，普遍認為教育水平是影響家庭投資決策的重要因素。綜上所述，我們提出下面研究假設:H4a:教育水平越高的家庭，參與市場的可能性越高。H4b:教育水平高的家庭，市場參與深度較高。3．投資者情緒。近年來，經典投資理論中的嚴格理性假設受到挑戰，諸多學者將注意力轉到投資者如何在部分理性或非理性的情況下進行投資分析。Black(1986)認為上市公司的股價是理性投資者和非理性投資者互動形成的。傳統理論假設投資者完全理性，而實際情況卻是市場氛圍的形成不僅僅有理性的投資者，同時還有非理性的投資者對市場添加噪音。在市場參與方面，歷史的交易記錄影響投資者的認知過程，由于投資者對交易歷史的觀察，對投資者情緒產生正面或負面的影響，通過人際交往，使得樂觀或悲觀的情緒在成員之間相互傳遞，從而提高或抑制了投資者市場參與的情緒，增加或降低潛在投資者參與市場的可能性，影響了金融市場的參與幾率和參與深度(Guiso＆Sapienza，2008)。投資者情緒會對金融投資活動的市場參與產生影響。在投資者情緒高漲時，容易形成過度自信，參與深度提高;在投資者情緒低潮時，容易對市場反應不足，降低參與深度。整體市場的投資者情緒會通過投資者的家庭成員或社會人際網絡的作用，直接或間接地改變投資者情緒，從而導致投資者過度自信或反應不足，偏移最佳的投資策略，影響市場參與的幾率和市場參與的深度。綜上所述，我們提出如下研究假設:H5a:投資者情緒高漲(低落)，家庭市場參與的幾率上升(下降)。H5b:投資者情緒高漲(低落)，家庭市場參與的深度上升(下降)。
研究設計
(一)數據本次研究數據來自中國社會科學院和全國工商聯聯合對全國所有省市自治區直轄市民營企業家的聯合調查，調查范圍廣泛，涵蓋民營企業家公司經營、家庭生活兩個部分。本次研究使用的數據來自民營企業家生活情況調查部分的數據。該調查2000年開始，每兩年更新一次數據。民營企業家屬于中國先富起來的一部分，以民營企業家作為研究對象，具有一定的代表性，同時調查研究的抽樣地域廣泛，使得數據具有較高的研究價值。(二)變量設置關于因變量，我們使用市場參與幾率和市場參與深度來考察市場參與情況。本文采用Hongelal．(2004)、Guiso＆Sapienza(2008)的方法，使用民營企業家是否投資金融資產度量市場參與幾率，使用家庭金融資產規模的自然對數度量市場參與深度。關于檢驗變量，主要考慮非成文制度因素(傳統集體主義大家庭文化)對市場參與的影響。我們使用家庭規模作為集體主義文化的變量，未使用戶籍管理部門注冊的家庭人口數據，而使用與企業家共同生活人口數量作為家庭規模的度量變量。此種度量方法較政府戶籍管理部門登記注冊的家庭人口數更加科學和合理。由于就業、升學以及外遷等情況的存在，在戶籍管理部門所登記的家庭人口數并不一定與家庭實際人口數相符，采用共同生活人口數量作為家庭規模的度量方法顯得更加合理和科學。制度因素中的金融市場化水平，本文采用樊綱等(2010)編制的金融業發展指數。人力資本中的性別因素，本文采用虛擬變量———男性為1，女性為0。人力資本中的教育水平，本文使用虛擬變量———如果接受過專科及以上的高等教育為1，否則為0。關于人力資本中的投資者情緒度量，學術界目前主要采用以下三種方法:一是采用權威專家組自行制作股市信心指數，如R．Shiller在美國編制的股市信心指數，根據其研究團隊所制作的調查問卷對美國市場的投資者情緒進行度量;二是采用股票首次公開發行(IPO)當日收益率;三是采用封閉式基金的折價率。目前各種度量投資者情緒的指標都存在著一定程度的缺陷，難以全面度量金融市場整體的投資者情緒。或者指標度量的市場不適合中國市場，或者度量的投資者情緒僅僅是某個時刻，如IPO首日的收益率，或者僅對某種特定投資形式的投資者情緒進行度量。上述各種投資者情緒都難以符合本文數據與時限的要求。另外，在投資者情緒度量方面，Baker＆Wurgler(2006)提出了用開戶數作為投資者情緒的度量方法，開戶數在宏觀上與股指的波動性一致，兩個指標在本質上相類似。由于眾多新投資者看到股指的漲跌變化，從而刺激了新投資者參與股市的情緒，這種情緒通過開戶數表現出來。股指和開戶數是投資者情緒的不同側面。本文在度量投資者情緒時，以年度A股指數的變化率作為投資者情緒的變量。為了更詳細地分析制度和人力資本如何影響市場參與，我們控制了行業、資產規模和家庭收入等因素。這些控制變量的選擇，我們參考了先前的研究(Babcock＆Laschever，2003;Grinblattetal．，2011)。調查問卷所采用的行業分類方法是國家統計局所制定的行業分類標準，后文分析中我們所使用的行業分類標準與調查數據保持一致。參與金融市場另外一個重要的影響因素是風險的容忍度。對于兩個有著同樣風險偏好的家庭來說，如果甲家庭擁有百萬財富，乙家庭擁有十萬的財富，甲家庭財富數量級遠遠高于乙家庭的財富，當兩個家庭投資同樣數量的金融資產時，甲家庭對金融市場的風險容忍度必將遠大于乙家庭的風險容忍度。家庭財富多寡是家庭在投資金融市場時必須考慮的一個重要因素，家庭財富多寡的影響來自動態和靜態兩個方面的影響。動態財富指的是家庭收入現金流的大小，而靜態財富指存量財產的多寡。本文以企業規模的自然對數作為靜態財富的間接度量變量。動態財富方面，我們采用家庭收入的自然對數。表1是對本文研究變量進行定義。(三)描述性統計與初步分析表2是本文研究變量的描述性統計表。從表2可見，有88%的家庭有參與金融投資活動;有43%的企業家接受過專科及以上的高等教育，超過一半的企業家為高中學歷及以下，這與目前民營企業經營境況相符，絕大多數中國民營企業都從事著簡單加工的制造業，在知識技術密集的高科技行業較少有民營企業涉足;在性別方面，有87.32%的企業家為男性;家庭規模方面，平均來說家庭規模為6.9人，這體現了傳統文化中“聚族而居”的大家庭文化特點。(四)初步推斷性統計分析表3中我們分別對影響金融市場參與幾率和金融市場參與深度的因素進行了均值比較。相應的均值比較結果分別列示在表3的PanelA與PanelB中。在市場參與深度的均值比較過程中，我們以市場參與深度的中位數將樣本分為兩組:第一組是金融投資規模小于等于中位數，第二組是投資規模大于中位數。在金融市場參與幾率方面，參與組與未參與組在家庭規模，金融市場化水平、教育水平、性別和投資者情緒均表現出顯著差異。在金融市場參與深度方面，也有相類似的結果。在均值比較過程中，由于不能排除相關因素的影響，僅是較為粗略的統計分析，后文中我們將運用多元回歸分析對變量之間的關系作更詳盡的分析。圖1至圖3是我們對相關變量之間的關系所繪制的圖示。圖1是市場參與規模的頻次圖，從圖1可以看到，市場參與規模大部分集中在20萬以下，市場參與規模在20萬以上的家庭頻次相對較小。圖2是全國各個省區之間市場參與規模比較，從總體上來看，民營經濟較為發達，市場經濟較為活躍的廣東、浙江和福建等地區的家庭參與市場程度較高。圖3是家庭規模與市場參與的關系圖，從圖中各個家庭規模組別箱式圖的均值我們可以看到，隨著家庭規模的增大，市場參與的程度逐漸提高。
模型設定與結論分析
為了驗證本文所提出的研究假設，我們設定了如下實證模型:模型(1)是在控制相關變量下，實證檢驗制度和人力資本如何影響市場參與幾率;模型(2)是在控制相關變量下，實證檢驗制度和人力資本如何影響市場參與深度。模型(1)中的因變量為是否進入金融市場(市場參與幾率的變量)。我們應用Logit模型對模型(1)進行分析測試。模型(2)中的因變量是家庭金融資產的自然對數(市場參與深度的變量)。①其中，制度方面分別用集體主義(大家庭文化)(Fasize)和金融市場化水平(Institutions)作為變量;人力資本分別用性別(Gender)，教育水平(Edu)，以及投資者情緒(Sentiments)作為變量;αi是變量的系數矩陣;c是常數項;CV是控制變量，包括行業因素，公司資產規模和家庭收入;Τ是控制變量的系數矩陣;ε是方程殘差。具體的變量定義參見表1。Logit(Invest)=c+α1Fasize+α2Institutions+α3Edu+α4Gender+α5Sentiments+Τ•CV+ε(1)LnFinasset=c+α1Fasize+α2Institutions+α3Edu+α4Gender+α5Sentiments+Τ•CV+ε(2)模型(1)采用極大似然法估計，模型(2)采用最小二乘法估計。上述模型的估計結果見表4。在表4中第I和第II列是依據模型(1)所進行的回歸分析，第III和第IV列是依據模型(2)進行的回歸分析。第II列和第I列相比，增加了相應的控制變量，第IV列和第III列相比，增加了相應的控制變量。從表4可見，關于控制變量對市場參與的影響與先前的研究基本一致(BabcockandLaschever，2003;Grinblattetal．，2011)，在此不再贅述。我們感興趣的是制度和人力資本如何影響市場市場參與。從表4可見，在制度方面，中國傳統集體主義大家庭文化顯著增加了家庭市場參與的幾率，從第I列和第II列中的集體主義文化回歸系數來看，大家庭文化對家庭金融市場參與發揮了顯著的正面效應，且在1%的水平上顯著，這與研究假設H1a所提出的理論預測相一致。為了躲避戰亂或自然災害的侵襲，中國形成了集體主義的文化傳統，而大家庭正是集體主義文化的體現。在大家庭文化中，家庭成員或姻親之間相互援助，以求渡過難關，比較家庭規模較小的歐美工業國家，中國家庭規模的相對龐大能夠幫助個體成員更好地緩沖投資風險。家族成員多的家庭更加傾向市場參與，同時市場參與的程度也更深入。上述研究結論與Weber＆Hsee(1999)所提出的理論猜想相符，中國傳統文化中的集體主義大家庭文化能夠降低投資者的風險。從第I列和第II列中的金融市場化水平回歸系數來看，金融業的發展水平對家庭參與金融市場起到了重要作用，回歸系數在1%的水平上顯著為正。金融業的市場化改革改善了金融投資的供需方面。對民眾來說，市場化改革放松了金融管制，民眾對金融投資知識了解和豐富，增加了需求方面的因素;另一方面，市場化改革加強了市場的競爭，激勵供給一方為投資者提供品種更加豐富的金融產品和更高的服務質量。金融市場化水平越高，家庭金融市場參與的幾率越高，這與我們的研究假設相符，研究假設H2a得到驗證。女性在認知上傾向低風險，女性對風險規避的意愿顯著高于男性。由于在認知模式上的差異，女性對市場參與的興趣明顯偏低。盡管金融投資的收益高于普通資產收益，但由于高收益伴隨高風險，在市場參與這一問題上，女性也顯示出一貫的認知傾向，對金融投資“熟視無睹”。男性市場參與幾率顯著高于女性(回歸系數在10%水平上顯著)，這一結果符合心理學和行為金融的理論預期，假設H3a得到驗證。此外，教育水平顯著提高了家庭參與金融市場的幾率。現代金融市場越來越復雜，投資活動已經從過去簡單的儲蓄變成了復雜的股票基金等投資形式，越來越復雜的投資活動對投資者提出了更高的要求，教育水平較低的投資者對概念復雜的現資產品望而卻步，喪失了投資興趣，從而研究假設H4a得到驗證。我們并未觀察到投資者情緒與市場參與幾率之間存在穩定的關系，這可能是由于投資者的異質性原因造成的，未參與金融市場投資的家庭與參與市場投資的家庭在認知模式上異質，參與市場的家庭更加容易受到投資者情緒的影響，而未參與投資活動的家庭無論如何也不會受到投資者情緒的影響。市場參與深度模型的回歸結果列示在表4的第III和第IV列，模型整體擬合優度測試F值通過了顯著性檢驗，相對應的p值在1%水平上顯著，說明模型整體估計有效。我們對變量進行BP異方差檢驗，檢驗結果顯示變量之間不存在異方差現象。從回歸結果可見，制度方面，在集體主義大家庭文化的影響下，家庭規模越大，市場參與的深度越深，研究假設H1b得到驗證。金融制度發展越完善，投資者越樂意于擴大自身的投資規模，加深了市場參與深度。這與我們的理論預期相符。一方面，金融市場化水平越高，投資者對金融市場的認識理解可能更加全面和深刻，在一定程度上避免了無謂的損失;另一方面，較發達的金融市場必然擁有完備的投資者保護機制，能夠更好地保護投資者利益。市場和投資者之間的良性互動，投資者具有更高程度的市場參與度，將會使金融市場變的更加繁榮，研究假設H2b得到驗證。在人力資本方面，教育水平的回歸系數在1%的水平上顯著，說明較高教育水平對理解現代金融市場的復雜性具有優勢。現代金融工具金融產品越來越復雜，需要投資者具有較高的認知能力，而教育可以提高投資者的認知能力，否則投資者將會對復雜的金融產品和概念望而卻步。表4中第III和第IV列的回歸結果顯示，教育水平與市場參與深度之間存在顯著正相關關系，研究假設H3b得到驗證。性別方面，相關假設并沒有得到驗證，性別的回歸系數在常規置信水平上不顯著，這可能與進入市場的女性經過市場的自然篩選有關，明顯表現出風險規避特征的女性已止步在市場之外，在樣本比例也可以看出，社會中男女比例大致為一比一，而企業家群體里男女比例大致為九比一，大量表現出風險規避的女性不會參與市場，而那些進入市場的女性與男性相比，則沒有明顯的差異。換句話說，即能夠進入金融市場的女性與男性相比，并不會出現顯著的劣勢或差別。投資者情緒與市場參與深度正相關，且在1%的水平上顯著，說明投資者情緒對金融市場的參與深度具有顯著的影響。市場的歷史表現對投資者形成了好的或壞的市場預期，這種預期會影響投資者的市場參與深度。研究假設H5b得到驗證。
結論與政策建議