時間：2023-07-09 08:53:49
導語：在風險投資的退出途徑和方式的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
1引言
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
2劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].北京:中國人民大學出版社，1998
3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內蒙古科技與經濟，2006(03)
4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
5吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
2劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].北京:中國人民大學出版社，1998
3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內蒙古科技與經濟，2006(03)
4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
5吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
關鍵詞：風險投資；退出方式；優勢；劣勢
Analysis of China's venture capital exit
FengHe-ying1, Sun Yi-jia2
(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)
Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.
Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses
中圖分類號：X820.4文獻標識碼： A 文章編號：
風險投資是在高科技產業不斷發展的歷史背景下興起的一種新型的金融工具，隨著其本身的不斷應用和發展，它對整個經濟系統的發展和高新技術的進步所起的作用與日俱增。與一般的投資者相比，風險投資者所承擔的風險要高出很多，他們進行風險投資的最終目的是獲得高額的投資收益，所以，在合適的情況下選擇合適的方式退出其投資的風險企業或行業是他們的最終選擇，這時選擇“合適的退出方式”就成了關鍵問題。風險投資的不同退出方式有各自不同的特點，對退出后所產生的影響也不同，所以要根據我國風險投資的實際情況進行選擇，本文就對主要的風險投資退出方式加以研究，以期對風險投資的成功退出提供幫助。
一、風險投資退出的含義及意義
從廣義上來講，風險投資退出不僅包括風險資金從所投資的風險項目或企業中退出還包括從以某種形式存在的風險投資基金中退出；從狹義上講，風險投資退出只是指風險資金從所投資的風險項目或企業中退出，即，當風險投資者所投資的風險項目或風險企業發展到一定的階段之后，投資者會在選擇在某個時機退出以獲得投資回報。本文所涉及到的風險投資退出指的是狹義角度的風險投資退出。
風險投資退出是風險投資整個過程中必不可少的一個環節，沒有退出機制就沒有真正意義上的風險投資，其重要意義主要有以下幾點：
1、風險投資退出可以實現投資的收益，補償投資的風險。風險投資的投資對象多是高新技術產業或新興產業，所追求的是項目或企業在發展到成熟階段后所產生的高額壟斷利潤，而在這個階段，項目或企業的高風險很容易轉嫁給新的投資者，只有這種高風險能得到高回報的補償時，才會有愿意承擔高風險的投資者。所以，完善的風險投資退出機制是成功項目收益得益實現、失敗項目損失得益彌補的重要保障。
2、風險投資退出可以保持投資資金的流動性，促進風險投資的循環。保證商業投資活動得以持續運轉的是風險投資資本的周期流動性，如果沒有風險投資的退出，風險資金就會固定在某一個項目或企業上，不僅實現不了增值，也不能實現資金的轉移，無法吸引更多的投資者加入，也就保證不了風險投資的長期性，所以，只有建立了風險投資的退出機制，才能保持投資資金的流動性和風險投資的良性循環。
3、風險投資退出可以評價風險投資的價值。因為風險投資的對象大部分都是極具潛力的高新技術企業或新興企業，對這些新型企業的價值評估不僅包括現在的價值還包括未來的價值，最有效的評估途徑就是通過市場評價來實現。風險投資退出就是一種客觀的市場評價方法，評價標準就是觀察風險投資退出時原有投資資金是否產生了大幅度的增值。
除此之外，風險投資退出還可以激勵創業的企業家，降低他們的風險；可以吸納更多的社會資金，促進風險投資行業的發展和壯大。
二、風險投資退出的影響因素
影響風險投資退出方式選擇的因素有很多，大體上可以分為兩類：內部因素和外部因素。
內部因素主要有：1、風險投資公司的因素。風險投資公司由于組織形式、規模等方面的不同，在退出機制的選擇上也會有所差異；公司經營狀況和風險基金的生命周期也會影響風險投資退出方式的選擇。2、風險投資行為的因素。風險投資公司的投資方向，風險投資機構的投資方向一般都帶有一定的行業特征，會將投資資金投向相關的行業，不同的行業所選擇的退出方式會有所差異；風險投資的投資期，在投資的早、中、后期，商業理念是不同的，同時不同時期的退出能力也是不同的，這都影響了風險投資退出方式的選擇；風險投資協議和風險機構的特點也會對風險投資退出方式的選擇有影響。3、風險企業的經營業績及風險企業家的偏好也會影響風險投資退出方式的選擇。
外部因素主要有：1、市場環境因素。宏觀經濟狀況會影響風險投資者退出方式的選擇；資本市場的發展程度，風險投資得以變現都是在資本市場上實現的，所以活躍的資本市場可以為風險投資的退出創造良好的條件，一個完善的多層次的資本市場可以為風險投資者提供更多的退出方式；產權交易制度的完善程度，產權交易市場的完善程度與產權交易成本之間有著必然的聯系，如果產權市場不夠完善，則產權的交易成本就會過高，風險投資者就不會傾向于在產權交易市場退出。2、法律和政策制度因素。因為風險企業具有成立時間短，資本量少但風險高的特點，如果宏觀上缺少完善的法律和政策，則會極大的阻礙風險投資退出方式的選擇。
三、我國風險投資退出的主要方式分析
國際經驗表明，常用的風險投資退出方式主要有四種：企業兼并和收購、企業首次公開發行上市、股權回購和公司破產清算。在我國的風險投資領域不同的退出方式有著不同的優勢和劣勢。
1、企業兼并和收購。企業兼并和收購是風險投資者在時機成熟后，將自己在所投資的企業中擁有的股份在產權交易市場售出，從而完成風險資本的順利退出。兼并是指一個獨立公司與另外一個獨立公司通過合并，組成一個新的公司，其中實力較強的一方占主導地位；收購是指一個公司通過對目標公司股份或產權的購買以達到控制目標公司的商業行為。兼并和收購的實質是通過吸引具有雄厚實力的上市公司以實現投資資本的順利退出。
這種退出方式的優勢為：兼并和收購交易相較于股份公開上市，其程序簡單、手續便捷，花費較少的成本，投資資本撤出的速度快，資本回收可以在短時間內完成，適用于大多數不能直接上市的創業企業；可以選擇以交換股票為支付方式，進而減少收購方在財務上的壓力，也可以使風險投資者直接獲得現金或可流通的證券。
劣勢為：因為兼并和收購的收購者較少，收購的價值容易被低估；這種退出方式選擇的是股份的售出，公司的管理層有失去對公司控制權的危險；兼并和收購前后公司經營管理策略的連續性不能得到保證。
2、企業首次公開發行上市。這種退出方式是指風險投資者通過風險企業的股份公開上市，將所擁有的私人股權資本轉換為可流通的公共股權資本，然后將這些股權在證券交易市場上售出變現，以實現風險資本的增值和退出。
上市一般分為主板上市和二板即創業板上市兩種，因為二板市場上市相對于主板市場上市來說門檻較低，且上市的多為具有高潛力和增長性的高科技企業和新興企業，所以，首次公開發行上市是企業通過二板市場上市最有利的退出方式，也是風險投資退出的最佳選擇。
其優勢為：風險資金的盈利性和流動性強，投資收益率較高；風險投資者的股權可以在股票市場上以現金的方式退出；能夠在較大程度上保留風險企業管理層對企業的控制權；可以提升風險企業的形象和知名度，有助于為企業的后續發展提供資金；有利于風險企業留住核心人員，吸引高素質人才。
劣勢為：首次公開發行上市對企業的要求比較嚴格，所需要的時間比較長；退出成本高，且退出的手續繁雜，對某些風險投資者持有股票的出售時間有限制，易錯過最佳的退出時機；易受資本市場尤其是證券市場行情狀況的影響。
3、股權回購。股權回購是指風險企業者或風險企業的管理層以票據、現金等形式回收風險投資者所持有的風險企業的股份，從而使風險投資者實現投資收益并退出的一種方式。
其優勢為：股權的回購操作相對簡單，退出成本較低，且可以實現投資資金的一次性全部退出；通過股權回購可以使外部股權轉化為內部股權，是風險企業保持充分的獨立性。
劣勢為：股權回購一般采用的是長期應付票據等非現金結算的模式，這回涉及變現和違約風險的問題；因為產權界定難的原因，在股權回購的過程中往往會因劃分產權結構而涉及法律和法規限制的問題。
4、公司破產清算。破產清算是指當風險企業在成長緩慢、未來收益不樂觀時，風險企業的所有者不愿意再維持企業的經營而對其進行清算的一種風險投資退出方式。以破產清算的方式退出往往會給風險投資者帶來一定的損失。
其優勢為：清算可以減少風險投資資金的機會成本，提高投資資金的再次使用率。
劣勢為：風險投資者要承擔投資失敗的經濟損失；受到法律一定程度上的限制，可能延誤最佳的退出時機，增大風險投資者的損失。
四、我國風險投資退出存在的問題
目前我國的風險投資退出方式以股權轉讓為主，隨著創業板的成立，近年來上市退出方式的比例在不斷的增加。但是因為我國的風險投資起步比較晚，所以在風險投資退出方面發展的還不完善，其中存在著一些問題。
1、法律體系不完善。具體主要體現在并購、回購和破產清算方面存在著法律障礙，比如，在國有資產產權的劃分、評估和管理方面缺乏必要的法律依據；涉及到跨國并購案例時缺乏法律上的研究；沒有專門針對風險投資破產清算的法律和法規。
2、我國的產權交易市場不發達。目前我國的產權交易都是在地方性的證券交易市場完成的，缺乏統一的產權交易市場；產權交易的成本較高；產權交易的監管滯后；產權交易市場的現狀對于跨行業跨地區的產權交易顯得無能為力。
3、缺乏有效的市場中介服務體系。最近幾年，雖然我國的風險投資中介機構有了發展，但是發展強度不夠，這些機構大多功能單一、結構不健全、提供的服務缺乏時效性和準確性。
4、缺乏專業的人才。目前我國的風險投資從業人員多是高校的畢業生以及企業、政府的相關人員，但是前者雖有較強的理論知識卻缺乏必要的實踐經驗，后者有經驗但是缺乏相應的理論知識。風險投資退出過程是復雜的，專業人員的缺失往往導致不合理的退出行為發生。
五、對我國風險投資退出的建議
為了風險投資退出機制的不斷完善，這里給出幾點建議：
1、注重多渠道多層次退出機制的結合，加大政府的支持力度。首先進一步發展首次公開上市發行的退出機制；其次政府給予政策和立法上的支持，完善與退出方式有關的法律法規，為退出方式的多層次結合提供依據。
2、建立統一完善的產權交易市場。建立完善的信息交流平臺，規范產權交易的統一性與標注性，豐富產權交易的產品品種，同時要加大監管力度，對違規操作的組織予以一定的懲處。
3、規范和發展風險投資的中介服務體系。因為投資銀行在風險投資退出的過程中發揮著重要的作用，所以，可以建立以投資銀行為主體的風險投資中介服務體系，推進投資銀行的發展，進而完善我國的風險投資退出機制。
4、加大專業性綜合性人才的培養。風險投資退出過程的復雜性和系統性要求相關的從業人員必須具有綜合的扎實的專業知識，且要具有豐富的實踐經驗，所以，培養這類人力資源對我國的風險投資退出機制的發展有著重要的作用。
六、結束語
根據不同風險投資退出方式的特點及優、劣勢，選擇合理的風險投資退出方式可以在一定程度上減少投資的風險。隨著我國經濟市場和資本市場的不斷發展和完善，風險投資退出也呈現出了新的方式，比如：上市公司可以進行資產重組、非上市公司利用借殼和買殼上市、股份轉讓等，為風險投資的退出提供了更多的選擇。
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關鍵詞：風險投資；IPO；股權轉讓
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.35 文章編號：1672-3309（2013）08-77-03
一、引言
風險投資（Venture Capital）簡稱VC，是一種由專業投資公司在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向擁有潛在發展前景的企業或項目，并以一定方式參與該企業或項目的管理，期望通過實現項目的高收益，并最終通過出售股權來獲得高額收益的一種投資行為。該種投資與常規投資的不同之處在于投資者只重視在投資期內該企業的業績增長，在經過投資團隊的管理與培育之后，風投機構就要通過出售股權等方式退出以此來獲得高額的投資收益。
風險投資行為起源于美國并迅速風靡世界，它在給新興企業帶來資金的同時也送來了先進的管理經驗，成為推動全球企業發展的一股重要力量。中國境內的風險投資活動起步較晚，在經歷了三十多年的發展之后，目前中國風險投資機構已達900余家，管理著上千億元人民幣的資本，風險投資項目規模也在不斷增長。截至2010年底，樣本風險投資機構管理的可投資于中國內地的風險資本總量達到2359.87億元，與2009年相比，增長了32.42%（見表1）。
表1 2006-2010年中國風險資本總量
數據來源：摘編自《中國風險投資年鑒2011》。
風險投資過程，實質上就是一個“投資——退出——再投資”的良性循環過程，也就是在一次次循環中，風投機構實現資本的持續增值，良好的退出機制對于整個風險投資循環來說就顯得格外重要。
二、我國風險資本退出途徑現狀分析
由于風險投資機構的目標是實現所投資企業在相對較短的時間內實現整體價值的增值，在此基礎之上出售股權才能獲得巨大回報，所以針對這一目標，風險投資的退出機制大致分為3種：公開上市（IPO）、股權轉讓、清算退出。最近幾年，我國風險投資市場資本退出方式的基本分布情況見表2。
表2 2006-2010年度風險資本退出方式分布
注：2006—2010年該項調查的有效樣本機構數分別為62家、61家、99家、53家和68家。
數據來源： 摘編自《中國風險投資年鑒2011》。
表2給出了我國2006-2010年度風險資本退出方式的大致分布。通過抽樣調查分析我們看到，各年的退出項目主要采取的是股權轉讓方式，該方式所占比例最底為2007年的53.58%，最高時在2008年竟達到75.32%。我們分析其原因是由于在2009年10月之前，中國證券市場沒有創業板塊，缺少了二級市場的支持，上市渠道較為單一，各風險投資機構在退出過程中，順利通過IPO實現上市的項目少之又少。一般來說，通過IPO的退出方式被眾多風險投資機構推崇，因為該方式有很高的平均內部收益率（IRR），有很短的平均持股時間，使風險水平大大降低。但由于我國對IPO監管力度大，要求嚴格使得門檻過高，風投機構不得不通過股權轉讓來實現其退出步驟。近些年，股權轉讓退出方式所占的比例呈現出逐年下降的趨勢，這些失去的份額基本上被上市交易所占去。但2007-2008年度，上市交易方式的市場份額出現了跳水似下降，由42.31%銳減到23.28%，究其原因，出現此種現象應該是受到2008年由于美國次貸危機而引發的全球金融海嘯的影響。但隨著全球經濟的調整和中國經濟的快速復蘇，現已回到正常水平，并逐年增長。尤其是在中國創業板正式啟動之后的一年，2010年采用上市交易方式的比例由28.32%迅速回升至33.53%，市場影響效果十分明顯。而清算方式則一直比較穩定，維持在7%水平之下，2010年度甚至只占到0.59%。
通過以上分析我們可以看到，股權轉讓在我國風險投資機構項目退出階段使用的最為常見，所占份額最大。這和西方發達國家在使用風險投資初期的情形是一致的，雖然IPO退出方式能夠獲得最理想的收益，但由于各種原因，其份額并不是最大的。我們相信，隨著創業板2009年10月份的開板，會有更多受到風險投資支持的風險企業走上IPO的道路，這也將會成為提高我國風險投資機構的收益和吸引力的一個重要因素。因此IPO所占的比例還有很大的提升空間，我國風險投資的收益和運作效率也將會提高。
三、我國風險投資退出機制存在的問題
經過20多年的發展，我國風險投資退出機制建設也有了一定的規模和成效。A股中小企業板和創業板先后于2004年6月、2009年正式啟動，再加上一些地方股權交易市場的建設，這些舉措都成功拓寬了風險投資退出的渠道。但通過對我國風險資本退出現狀的分析，我們依然可以發現一些問題，需進一步改進和完善。
（一）風險企業上市標準較高
目前，我國風險投資機構實現IPO退出機制主要集中在A股中小板和A股創業板兩個板塊，IPO企業數量在這兩個板塊達到74%以上。而我國的主板市場經過多年的發展，已成為國內較為成熟的股票市場，但是由于歷史的原因和作為主板市場的特點，主板上市條件較高，風險投資很難通過主板上市形式退出。根據《中國風險投資年鑒2011》披露，2010年全年度僅有20家風險投資企業通過A股主板實現IPO，占總數量的6.31%。
與此同時，我國中小企業板和創業板與發達國家的相比，風險投資企業上市標準仍然相對過高。信息不對稱現象的存在使得我國二級市場的投資者對新型產業前景的判斷能力有限，因此，為了讓更多潛力巨大、符合標準的風險企業能夠上市，應該適當降低風險企業的上市標準。但是由于風險企業具有相對高風險的特征，在控制失敗率方面也要有所準備，進一步完善創業板的退市制度。
（二）相關法律法規制度仍需完善
自2010年以來，風險投資業的發展得到了國家政策的大力支持，國家以及地方都出臺了相關的法律法規，《國務院關于鼓勵和引導民間資本投資健康發展的若干意見》、《保險資金投資股權暫行辦法》、《國務院關于進一步做好利用外資工作的若干意見》及《國務院關于加快培育戰略新興產業的決定》等，分別從民間資本、保險資本、外資資本及戰略新興產業等方面提出了參與風險投資的政策方向，并鼓勵這些資本和行業參與到風險投資事業中去。
2011年，中國在大力鼓勵創業企業投資和股權投資的同時，也加強了對投資的監管，在如何利用資金推動科技發展和創新發展上也提出了若干指導意見，但是部分監管懸而未決，例如，對協議控制（Variable Interest Entities），簡稱VIE的監管。2011年8月25日，商務部了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（以下簡稱《規定》），正式將協議控制納入監管范圍。最初VIE模式是中國互聯網企業在條件受限情況下，為獲得外資或實現上市而產生的一種變通方式。自新浪通過該模式在美國成功上市后，該模式被多家互聯網企業所采用。《規定》雖然沒有直接談及限制問題，但從某種意義上來說是將VIE納入監管的第一步。但對于VIE納入監管體系的幾種方式：取締（嚴格禁止）、審批、備案等，《規定》沒有給出具體的實施辦法，所以只能等待有關部門的進一步監管措施。同時，政府在財政、稅收等方面的扶持力度不夠，法律法規建設仍需完善。
（三）缺乏有效的中介組織
中介組織在風險投資退出的過程中是不可缺少的組成部分，一般而言，中介機構包括專門中介機構和一般中介機構兩類。專門中介機構主要包括風險投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構等，這些機構在我國大部分地區還沒有發展起來。國內目前的中介機構主要是一般中介機構，主要是指律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行等。但由于我國風險投資仍處于成長階段，這些一般中介機構還缺乏為風險投資服務的實踐和經驗，甚至有些中介機構的運作不規范，在IPO過程中重大信息披露遺漏和財務造假等現象，例如虛增收入，虛轉成本，虛增利潤等違法違規行為時有發生。
在中介機構當中，“重保代、輕保薦機構”這一不正常現象造成責、權、利的嚴重不對等。保薦代表人享受著高額工資津貼和項目提成，但對項目質量的把關卻動力不足；一些規模較小的證券公司為了有投行業績裝點門面，過度倚重“保代”，造成投行部門的風險控制流于形式。因此中介機構也需要進行整頓并加強監管，這一不足也影響了風險投資的退出及風險投資行業的健康發展。
（四）企業的信任危機蔓延以致境外資金利用較少
2012年，中國企業在全球資本市場的活躍度出現大幅下滑，IPO企業數量及規模跌至冰點。統計數據顯示，2012年至今僅有154家中國企業在A股市場實現IPO，合計融資1034 .3億元，A股IPO企業數量及融資規模再創新低。在全球資本市場不景氣的背景下，去年中國企業在境外IPO融資規模也出現大幅下滑，2012年共有71家企業在境外資本市場IPO，累計融得資金645.9億元，數量及金額同比分別減少32.4%、49.2%。其中58家中國企業登陸我國香港資本市場，融資約631.6億元；6家企業登陸德國法蘭克福證券交易所，3家企業登陸英國資本市場，2家企業登陸美國資本市場，1家企業登陸澳大利亞證券交易所，1家企業登陸新加坡證券交易所。
全球資本市場持續蕭條這固然是一個客觀因素，但由于我國企業誠信危機的蔓延，境外資本市場，尤其是美國資本市場對中國企業的熱情持續減弱，全年僅有唯品會和歡聚時代兩家中國企業成功赴美上市。境外投資者認為中國股票主要存在財務問題和VIE問題。國內企業只有把業績做好，使財務真實、透明，才能更好的利用境外資本。
四、完善我國風險投資退出機制的建議
研究西方發達國家成功的創業板市場我們看到，諸如美國的納斯達克市場的繁榮與美國成熟的風險資本市場是密不可分的。因此，要實現我國創業板的快速發展，必須不斷加強各種制度建設并完善政策環境。雖然我國的風險投資市場已經取得了長足的進步，但仍須采取一定的措施彌補風險資本退出機制存在的不足。
（一）建立多層面的資本市場體系，形成多樣化的風險投資退出路徑
風險投資是一個多階段循環的投資過程，相應地也需要通過多層面的資本市場體系實現多樣化的項目退出路徑。鑒于我國風險投資退出機制的發展現狀，我們應該拓展場外交易市場。場外交易可以通過其交易靈活，沒有上市標準，沒有嚴格的交易監管的特點成為我國實施產權交易的一種重要方式。
我國在發展場外交易市場和二板市場的同時，還需要建立多層面資本市場體系。通過風險投資機構之間的退出市場、回購市場、并購市場、場外交易市場、二板市場、主板市場及境外市場等在內的多層面資本市場體系，豐富風險投資多樣化退出路徑，拓寬和完善我國風險投資退出渠道。
（二）構建有效的中介服務體系
2012年5月底，證監會了《關于進一步提高首次公開發行股票公司財務信息披露質量有關問題的意見》（下稱《意見》），將發行人列為財務信息質量的第一責任人，同時也明確了相關中介機構的責任和追究機制。我國應按《意見》的規定，進一步規范中介機構的行為，完善中介組織的資質審定及從業人員資格考核，對違法從業者進行相應的處罰，以維護和促進中介行業健康發展。并引導證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與創業投資業的發展，提高投資業務的交易效率和規范程度。
除此之外，我國還應該培養、引進投資方面的專家，加快建立如風險企業融資擔保公司、風險企業評級機構等專門中介結構，健全我國風險投資中介機構體系。
（三）引導風險投資企業利用境外上市，獲得多方面收益
目前我國創業板上市時間僅不到4年時間，相關法規也不夠完善和成熟，發展力度還不夠大，鑒于國內股票市場的現狀，政府應鼓勵與引導地方風險投資企業選擇合適的境外地點實行小規模的IPO也是解決風險投資退出問題的有效途徑。經過長期的發展，境外的創業板市場已擁有巨大的融資能力、完善的資本市場結構、規范的運作機制。
境外股票市場近期看來，滿足了國內風險企業對資本的急切需求；長遠看來，還帶給這些風險企業先進的經營理念、完善的管理機制和良好的國際影響等方面的收益。因此，在國內二板市場剛剛建立還不完善之時，可以利用香港創業板和國外二板市場實現IPO退出。
五、結語
在全球經濟不景氣的背景下，許多企業的發展都面臨著各項困難。風險投資企業的存在為新興產業和創業初期的企業提供了資金支持以及管理指導服務，但如果沒有一個良好的退出機制，正常的風險投資活動必將受到嚴重影響。我國創業板開出的時間較為短暫，許多方面都還具有提升的空間，我們應該在實踐中積極探索，在充分發揮原有退出方式的前提下，不斷創新，拓寬風險資本的退出渠道，從而使得風險投資市場能夠高效運轉，進而推進我國整體經濟水平的發展。
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關鍵詞：風險投資 退出機制 公開上市
伴隨著知識經濟時代的來臨，高科技產業成了中國產業升級中的一個焦點，在高科技成果產業化進程中，風險資本作為一種金融資本，它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現自身價值增值，因此，便捷的退出機制是風險投資成功的重要保證。所謂“退出機制”是指風險投資機構在其所投資的企業發展相對成熟之后，將所投資的資金由股權形式轉化為資金形態的渠道或方式。良好的退出機制是實現投入―退出―再投入的風險資本有效循環的中心環節。只有建立了通暢的退出機制，資本循環才能完成，資本增值才能得到實現。
一、 國外風險投資的主要退出方式比較
風險投資的退出方式很多，從國外看風險投資的退出方式大體有：公開上市、并購、回購、清算等。
1、 首次公開上市（lnitial Public Offering ,IPO）
股份公開上市(ipo)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市，將擁有的私人權益轉換成為公共股權，在獲得市場認可后轉手以實現資本增值。這種方式保持了風險企業的獨立性，通過公開上市，風險企業可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。一般來說，公開上市（IPO）被認為是風險資本退出的最佳方式。這是因為IPO有很高的平均內部收益率（IRR）,有很短的平均持股時間，而且IPO經常以債務形式建立起來，使風險水平大大降低。因此IPO是風險投資家最渴望的一種退出方式，微軟、雅虎、蘋果都是,IPO創造的神話。但是，IPO在獲得巨額回報的同時，也存在一些弊端。首先，IPO的條件很嚴格，上市耗費時間長，不但有可能影響公司的正常運作，還有可能因為資金占用時間過長而喪失其他的投資機會。其次，IPO需要的費用一般很高，對于一些資金不足，規模較小的企業來說，將加大公司的財務負擔，從而為公司的運營帶來很多不必要的困難。此外，進行IPO上市后，由于受交易規則的制約，信息公開程度需要大大提高，IPO的投資收益變現時間較長，受市場因素的影響也比較大。
2、并購、回購
并購退出是指風險企業發展到一定程度，要想再繼續發展就需大額追加投資，如果風險投資家和風險企業家不愿或不能追加投資，就會通過轉賣風險企業資產或股份的形式退出。這包括公司整體轉讓、部分轉讓和部分資產出售。股份回購是指風險企業發展到一定程度，風險投資家將股份賣給風險企業家。公司管理層可以以個人資信作擔保，或以即將收購的公司資產作擔保，向銀行或其他金融機構借入資金，將股份買回，風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期，風險投資家占風險企業的股份額不是太大，比較適合采用這種方式退出。
并購和回購作為風險資本通過產權市場退出的方式在風險投資的變現中發揮著重要的作用。股份回購的最大優點是風險企業被完整地保存下來，不存在股份的對外轉賣和資產的出售。并購、回購相對于公開上市回報低一些，但操作簡單、費用低，可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個，所涉及的部門和手續相對要少，可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業這是一條可行的退出渠道。以德國為例，風險資本退出的主要渠道是企業股份回購或企業出售，風險投資的收益以投資對象從風險投資家手中購回企業股權方式為主。在風險資本的退出中，企業回購的約占60%，出售企業占20%，而公開上市的還不到10%。
3、清算
如果風險企業成長緩慢，或經營狀況不佳，可以解散或破產清算。清算退出一般有解散清算、自然清算和破產清算。解散清算是由風險企業各股東達成一致協議，公司不再繼續經營，實施停產解散，這種解散方式是指主動性的。一般由作為股東之一的風險投資家提出即可宣告解散。自然清算時由于風險企業出現償債危機，在與債權人達成協議的基礎上進行的清算。在清理收入償還債務人債務后，剩下的才能彌補風險投資的損失。破產清算是風險企業依法申請破產后進行的清算。
清算方式作為風險投資失敗的選擇，相對于其他的風險資本退出方式，通常會帶來損失，根據國外的研究，以清算方式退出的風險投資一般僅能收回原投資額的64%，但是采取這種方式是十分必要的，因為沉淀于不良企業的資金會產生巨大的機會成本，與其被“套牢”還不如收回資金進行下一輪投資。對于風險投資家來說，一旦風險企業的清償價值不足以償還債務人的債務，風險投資家將血本無歸。
三、我國風險投資退出機制發展現狀及存在的問題
我國風險投資產業經過近二十年的發展，雖然已建立起一套基本的退出體系，但由于多種因素的影響，我國風險投資的退出渠道仍不暢通，風險企業成功退出的概率較低。據不完全統計，截至2003年底全國200多家創業投資機構累計投資項目2660項，累計退出項目500多個，在2000多個累計項目中，已上市的項目占3.94%，準備上市的項目占8.81%，被其他機構收購的項目占9.82%，繼續運行的項目占64.99%，清算所占的比例僅為4.92%。2003年全國創業投資機構共退出項目近200個，其中，被國內、外企業收購是退出主要渠道，占40%左右，創業者（原股東）回購、管理者收購、上市退出和清算的分別為7.1%、25%、11.3%、5.4%和14.9%，另有近3％的創業投資退出項目沒有注明退出方式。總體上，被國內外企業收購和創業者（原股東）回購成為退出的主要方式。 從目前的情況來看，我國風險投資退出面臨的障礙很多，但主要來源于以下幾個方面：
主板上市困難。一是我國主板市場上市條件較高，一般中小型高新技術企業很難達到上市要求；二是主板市場上的法人股、國有股不能流通，風險資本無法通過拋售股票方式退出；三是我國的股市易受政策影響，波動較大，無疑給風險資本的退出增加了風險系數。
產權交易不發達。企業并購、股份回購以及破產清算等退出方式均是在產權交易市場中完成的。如果風險投資家不愿受上市條件的種種約束，可以采取靈活多樣的方式，通過產權交易市場退出。而我國實行經濟體制改革才短短20年時間，產權交易市場還很不發達。主要表現在：一是我國現存的產權交易市場大都受地方行政力量的控制和切割，容易脫離地方的實際情況一哄而起，，因此影響了風險投資以股權出售方式順利退出；二是交易成本高，使風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難；三是產權交易一般都通過契約方式完成，過程漫長。
現行法律制約。風險投資的規范運作涉及到一系列法律體系，而我國現行的制度和法律、法規不健全，限制了風險資本的順利退出。如稅法中關于資本利得納稅的規定造成了風險資本和風險企業所取得的利潤、紅利和股息的雙重課稅，一定程度上抑制了風險資本的退出。再如新《公司法》第一百四十二條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓的條款，也對風險投資的退出形成障礙 。
三、我國風險投資退出機制的現實選擇
1、加快中小企業版改革
首先，將中小企業版從主板市場中分離出來，編制創業板上市指數，盡量減少對主板市場的沖擊，實現中小企業板全流通的制度創新。其次，降低上市門檻，借鑒境外創業板的成功經驗，改變對預上市企業的篩選標準，不再一味強調中小企業的盈利能力，由于中小企業特別是創新型企業的注冊資金比較低，很難有三年盈利的業績， 因此應更注重企業的成長性，使那些處于創業期的企業也有機會在中小企業版上市。
2、建立以收購為主的退出機制
盡管收購退出與IPO相比，收益率較低，而且以企業的管理權的喪失為代價，但在一個以銀行貸款為主要融資渠道的國家里，在證券市場尚未成熟之前，收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。就收購的主體而言，可由國內大公司或國外的公司來收購。就國內大公司而言，風險企業可以利用大企業的技術資源、人力資源和品牌資源以及管理方式、銷售網絡，謀求繼續發展。而對大企業來說，對風險企業的收購，可以提高企業的整體實力。如果有國外公司來收購，盡管風險企業的管理權轉移到了國外企業手中，但是，我們可以利用這些風險企業引進國外先進的技術和管理經驗，向國際化企業發展。因此，采取收購退出機制在目前看來，是一種符合實際的退出方式。
3、積極利用海外證券市場
隨著我國對外開放的進一步擴大，國內市場與國際市場的聯系愈益密切。可以將風險投資退出渠道選擇在海外，即在海外創業板市場上市。對風險投資來說，重要的是能夠有效地實現資本退出，至于退出的市場設在哪里并不重要。我國的風險投資可以在NASDAQ、溫哥華創業板、香港創業板市場直接上市。我國目前達到美國納斯達克上市要求的企業并不多，但我們可以充分利用周邊一些國家和地區的創業板市場。如新加坡、韓國、香港地區等的創業板市場，實現風險投資的退出
4、利用場外交易市場
場外交易是資本市場發展的初始狀態，在尚未建立集中統一證券交易所時期，大量企業產權交易是通過場外交易進行的。場外交易的優點在于十分靈活，既沒有上市標準，也不需要嚴格的交易監管；既可以為投資者和風險企業提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產業資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風險。因此是一種比較適合中國風險投資發展現狀的產權交易方式。
作者單位：吉林工商學院教務處
參考文獻：
[1]張小雷.風險投資的退出機制與建模分析 [J].工業技術經濟, 2006,2:56-58.
[2]韓艷翠,李放.完善我國風險投資退出機制的思考 [J].華中農業大學學報,2005,1:33-35.
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
關鍵詞：風險投資；退出機制
一、風險投資的起源發展
風險投資是指投資人將風險資本投向剛剛成立或快速成長的未上市的高新技術企業，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其他股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資最早出現在美國。在美國政府的直接參與下，美國國會通過了旨在支持高科技企業發展的小企業投資法案，政府對小企業投資公司提供低息貸款，并給予稅收上的優惠。各種新技術的大量涌現，由于半導體技術的迅速發展，使微處理機及個人電腦得到廣泛應用，風險投資機構從這些行業上獲得了巨額的利潤，風險投資業快速發展。
二、風險投資的退出機制
1.我國風險投資的退出機制及存在的問題
(1)我國風險投資退出方式的主要有以下幾種：
①控股發行。上市發行股票是風險投資實現資本變現的最佳選擇，但我國目前還沒有合適的證券市場能夠讓風險企業上市融資。主板市場對公司上市的要求是一般的風險企業暫時無法達到的。因此，為了上市融資，風險企業可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產和項目注入到該公司中，或買入上市公司的部分股權，對其進行控股，以使其達到上市的目的，并通過在證券市場上的股本擴張實現融資目的。這種方式目前在我國比較普遍，是高科技風險企業在國內證券市場上市融資的主要途徑。
②在香港創業市場或國外二板市場。相對于我國股票發行市場，許多國外證券市場，特別是國外二板市場的限制就沒有那么多較少，只要企業符合上市標準，經過特定程序就可以上市融資。根據我國風險投資業發展的現實水平，可以充分利用周邊一些國家和地區的創業版市場，如新加坡、韓國、香港的創業板市場等，實現風險資本的退出，促進經濟和科技的發展。
③利用場外交易市場。場外交易仍是一種比較適合我國風險投資發展現狀的產權交易方式，它十分靈活，既無上市標準，也無嚴格的交易監管，可以為投資者和風險投資企業提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產業資本的置換。
④企業并購或回購退出。上市公司對風險企業的收購與兼并，是風險投資的重要退出路徑。其中回購作為一種備用的退出方式。
(2)我國風險投資退出機制存在的問題
①缺乏多層次資本市場體系的支持。主板市場難以為風險投資提供暢通的公開上市渠道。
②缺乏健全的法律保障。風險投資是一個復雜的金融過程，它的規范運作涉及一系列的法律法規。目前，我國還沒有專門的以風險投資為對象的法律，風險投資尚處于一種法律保護相對薄弱的境地。需要進一步健全和完善。
④稅收優惠力度不夠。政府雖然對高新技術企業所得稅有優惠政策。但對風險投資者個人所得稅缺少優惠政策。風險企業作為納稅主體，必須繳納相應的所得稅(高于個人所得稅)，在完成利潤分配后，還要繳納相應比例的個人所得稅，不僅增加了風險企業的運行成本，也降低了風險投資者的收益率。
④市場專業中介機構及人才的缺乏。中介服務機構是風險投資業的重要組成成分，盡管現階段我國經濟運行中的中介服務機構有了較大的發展，但為風險投資服務仍存在許多問題。另外，由于我國科研體制改革才開始起步，高校和科技研究單位的大量人才用科研成果去努力謀求商業利益的動力機制尚未形成。
2.如何完善我國風險投資退出機制
(1)在建設創業板市場時，需要注意:①設立獨立的上市條件、監管制度、信息披露制度和專門的管理機構，編制獨立的股票指數；②創業板市場發審制度可以在現行法律規定的基礎上進行體制、機制的創新；④建議單獨設立創業板發行審核委員會，要完善證監會和交易所針對創業板的監管法規和交易規則外，還要求中介機構做好相關技術和交易系統的準備。
關鍵詞：農業科技創新；風險投資；微觀運行機制；優化策略
我國農業科技創新風險投資起步于1996年，用于農業科技項目或者企業的投資，推動農業科技項目或者企業發展，獲得經濟利潤的一種途徑。隨著農業科技創新風險投資不斷發展，形成了投資規模不斷擴大、投資案例不斷增多、投資階段不斷向后延緩、投資主體多元化和客體規模化，以及退出渠道多樣的特點。在遭遇世界經濟危機后，農業科技創新風險投資領域的發展也像其他企業一樣受到了打擊，影響了我國整體經濟的發展速度。當前如何優化農業科技創新風險投資微觀運行機制，已經成為促進農業科技項目或企業發展必須考慮的問題。
一、農業科技創新風險投資微觀運行機制存在的問題
由于我國農業科技創新企業起步較晚，且資本投資市場缺少相應的管理和保護機制，因此農業科技創新風險投資的微觀運行機制在籌資、投資、管理和退出階段都出現了不同的問題，亟待國家政府及相關部門對這些問題進行解決。
（一）我國農業科技創新風險投資籌集階段存在的問題
一是我國農業科技創新風險投資籌集資金的渠道過少。我國農業科技創新風險投資的主要資金來源于實業、私人、外資、引導基金、證券公司以及財政出資幾個方面。相比國外的農業科技投資創新風險投資的資金來源來說，我國在籌集投資渠道方面還略顯不足。國外的農業科技創新風險投資起步較早，到目前為止操作、籌集資金等各個方面都已經日漸成熟，其籌集資金的主要來源已經擴展到養老基金、保險公司等眾多方面。但是目前我國對于養老基金等投資受限，我國《社會保險法》規定養老保險基金的投資渠道只能是購買國債和銀行存款兩個地方，極大的限制了養老基金進入其他投資領域。而保險資金的投資方面并沒有風險投資的案例發生。我國農業科技創新風險投資資金籌集渠道目前還處于貧瘠狀態，不利于我國農業科技項目或農業科技公司的擴大發展。二是我國農業科技創新風險投資投資結構設置不合理。這主要體現為我國政府資金投入比例過高，而民間資本投資比例普遍偏低。由于政府資金所能承擔的風險性較小，且靈活性不大，不利于農業科技項目或者企業的經濟運營。據相關數據統計，我國農業科技創新風險投資中政府出資或者國有機構投資的份額已經接近于一半，而民間資本的投資僅僅占了21.7%左右，政府資金投入量已經超出民間資本投資量的一半。這種情況下，農業科技項目或者企業防范風險的指數會大幅度降低，項目和企業的盈利也會降低，阻礙項目和企業的正常運行和發展。三是農業科技創新風險投資籌資第一重委托的問題。由于信息不準確，風險投資的人過于追求自身利益，忽視了被人的利益，造成在沒有詳細的數據分析下，或者已經知道某農業科技項目不會成功的情況下，仍然投入大量資金，最終使投資人受到嚴重的經濟損失。
（二）我國農業科技創新風險投資投資階段存在的問題
一是我國農業科技創新風險投資在選擇項目和決策方面存在分歧。當前，由于我國農業科技創新風險投資起步較晚，發展時間較短，對于農業科技項目的選擇和排除還缺乏系統的評估手段，不能充分考慮到風險投資的所有因素，因此對于農業科技創新風險投資決策方面很容易引起失誤。應該盡快建立并完善農業科技創新項目或者企業的評價體系，把握決策的合理和可靠性，降低投資風險。二是作為新興的投資項目，在農業科技創新風險投資方面缺少專業人員的介入。對于既有專業的技術，又有管理的才能的工作人員，是我國農業科技創新投資活動最需要的人才。而我國現今應試教育的教育理念下，培養出來的學生多為“高分低能”型人才。當今世界競爭已經體現為人才的競爭，而我國顯然在人才競爭上不具備優勢，造成我國企業發展的窘境。為改變這一現象，我國已經采取了相應的政策加大力度培養高素質人才。但是，這是一個漫長的過程，需要很長的時間去實現。因此，我國農業科技創新風險投資活動，會因為缺少高素質人才而多走彎路，造成不必要的損失是不可避免的。三是受我國科技企業地理位置的影響，我國農業科技創新風險投資的地區在分布上呈現出不均勻的問題。我國東中西部區域經濟發展水平差距很大，這是由于自然環境和政治因素共同作用的結果。進而導致企業在分布上存在很大差異，中西部地區之和都低于東部地區的企業數量。在這種情況下，中西部企業的發展將會受到東部地區企業的影響，發展前景不容樂觀。最終導致東中西部經濟差距越來越大，貧富矛盾越來越大。
（三）我國農業科技創新風險投資管理階段存在的問題
一是農業科技創新風險投資在管理中委托的問題。這是由于在農業科技創新風險投資籌資階段人為追求高利益，在投資信息不準確的情況下，不顧被人的利益和安全盲目投資，給被人帶來嚴重的損失。而農業科技創新風險投資不能實時對企業的經驗管理進行監管，在這種情況下，經營的企業就很有可能不按照農業科技創新風險投資的要求和建議進行運用和操作，形成委托的危險。二是在農業科技創新風險投資管理上，缺乏專業的管理人才。鑒于農業科技創新管理的特殊要求，管理人員既要掌握一定的投資管理知識和技能，也要掌握人力資源管理的手段。而就我國目前的教育方式來說，既懂投資管理，又懂人力資源管理的人才實在是太少了，因此在農科業績創新的資源分配上就會出現不平衡的狀態。投資管理人才的缺失造成農業科技創新風險投資活動，在投資決策和日常決策等方面，略顯幼稚，還不能獨擋一面，不能完全避免企業在管理運營的風險性。
（四）我國農業科技創新風險投資退出存在的問題
一是農業科技創新風險投資的退出渠道單一。資本退出是風險投資的最后一個環節，是資本回籠再投資的必經階段。目前我國風險投資的資本退出渠道已經進入多元化、多途徑的趨勢。但是農業科技創新風險投資的資本退出渠道略顯單一，主要以IPO和并購的方式退出資本。對于清算、回購等方式退出資本的較少。資本退出在風險投資管理中具有重要地位，它是投資方收回投資資本，并進行下一輪投資的關鍵環節，是資本投資的是否成功的重要環節。多渠道的資本退出方式，能夠為企業降低風險投資的風險，保障企業利潤的最大化。二是我國農業科技創新風險投資資本退出的二級行業在結構上分布不均。我國農業與工業、服務業屬于一級行業，而在農業這類一級行業下屬的二級行業是農資類企業、種植業、漁業、畜牧業和林業等行業。這些二級行業在農業科技創新風險投資的最后階段，即資本退出階段呈現出分布不均的現象。據統計，具有工業性質的農資類企業和種植業在資本退出環節相比漁業、畜牧業和林業來說占有絕對優勢，漁業、畜牧業和林業在資本退出環節實現退出的企業較少，造成農業所屬的二級行業發展不均，呈現極端化發展的趨勢，不利于農業科技創新風險投資活動的發展。三是農業科技創新風險投資在資本退出階段的退出機制不流暢。這是由于資本市場發展不完善，缺乏合適的法律法規對其進行保護和約束，并且缺少體系完善的中介服務體系造成的。我國農業科技創新企業多為中小企業，且國內股權交易市場起步晚發展慢，造成農業科技創新企業上市困難重重，資本退出機制不流暢，不能使利益最大化。
二、農業科技創新風險投資微觀運行機制的優化對策
農業科技創新風險投資是一種新的托融資體制，是發展農業科技創新項目或者企業的新途徑，在運行機制上還存在著許多不完善的地方。這一方面需要政府及相關部門的大力扶持，為其創造良好的運行環境。另一方面，農業科技創新風險投資具有市場投資風險和技術投資風險雙重風險性，因此，需要風險機構投入大量的精力，不斷加強風險防范能力和內部控制能力，才能保證農業科技創新風險投資的正常運轉。
（一）加強政策和資本扶持力度，完善風險投資中介體系
一是擴大政府財政稅收政策，扶持農業科技項目或者企業的發展。這是為了使更多的風險資本投入到農業科技創新項目或者企業中去，促進農業科技創新企業能夠獲得更多的運行資金，同時也降低了風險投資者投資的成本。我國農業科技創新企業多為中小企業，在發展上缺少資金的扶持，引進風險投資能夠加速農業科技創新企業的發展。在農業科技創新企業發展階段政府給予風險投資企業相對寬松的稅收政策能夠加強風險投資企業向農業科技創新企業加大投資量，促進農業科技創新企業快速發展。二是創建農業科技創新風險投資的引導基金。農業科技創新風險投資相比一般的風險投資，其風險性更高。因此，通過政府及相關部門創建農業科技創新風險投資的引導基金是極其必要的。在政府引導基金的帶領下社會資本大量投入到農業科技創新企業，分擔了風險投資的風險性，有利于風險資本獲得利益最大化。從而促進風險投資企業加大對農業科技創新企業或者項目的投資與管理力度，促進農業科技創新企業的發展。三是完善農業科技創新風險投資中介體系和風險投資法律法規體系的建設。農業科技創新風險投資的中介機構是聯系籌資方和投資方的紐帶，為客戶提供法律、財務、投資等方面的服務。在農業科技創新企業或者項目的籌資、投資、管理和退出階段發揮著重要作用。為降低農業科技創新風險投資的風險性，需要中介機構提供高質量的服務，為客戶體統準確的投資信息和周到的咨詢服務。因此，完善農業科技創新風險投資中介機構體系建設是發展農業科技創新企業的關鍵任務之一。同時，完善風險投資方面的法律法規也是十分重要的。加強風險投資法律法規體系的建設，有利于提高資本市場的安全性和有序性，維護正常的農業科技創新風險投資，打擊違法投資行為。
（二）大力培養農業科技創新風險投資人才的培養力度
我國農業科技創新風險投資活動在投資與管理階段缺乏理論與實踐并重的高素質人才，導致風險投資和管理在決策上存在漏洞，增加了農業科技創新風險投資的風險性。因此，政府及相關部門應該加強對農業科技創新風險投資人才的培養力度。面對變化莫測的資本市場，需要培養能夠緊跟市場動態的人才，使其根據市場動態及時提出降低風險的投資對策。其次，農業科技創新企業也應該加強企業內部的財務管理，建立并完善財務管理體系，對財務風險能夠有效識別，并采取相應手段盡可能的避免財務風險。而建立并完善農業科技創新企業的財務管理體系，也需要高素質的人才進行管理，它要求財務管理人才具備扎實的會計基礎和實際操作能力，并且掌握相關的財務法律法規等素質要求。企業可以在內部對財務管理人員進行培訓，提高內部員工素質，優化企業人才結構。最后，為保證農業科技創新風險投資擁有更多的籌資渠道，企業管理者必須不斷提高其管理水平，企業員工必須提高工作效率，保持高度的工作積極性。全面擴大企業發展空間，吸引更多資本的投入，促進農業科技創新項目或企業的發展和成功。
（三）加強農業科技創新風險投資機構風險控制
農業科技創新風險投資不但具有市場投資風險還具有科技投資風險，因此較一般的風險投資風險性更大。在其運行過程中不確定性風險因素有很多，比如技術開發方面的不確定性因素，市場變動性因素等等。只有明確這些不確定性風險因素，才能針對這些因素實行有效的防范措施，提高風險抵御和防范的能力，避免風險給企業造成嚴重的經濟損失。另外，加強風險企業的管控機制是十分必要的。對風險企業的運營實行監督和管理，規范其運營行為，能夠有效避免違規操作帶來的經濟損失。通過建立投資獎勵機制，增強風險企業的運營動力，能夠有效提高風險企業的業績水平。同時還要完善市場的監督機制，通過建立信用評價體系，驅除那些信用度低的不良企業，維護市場的正常運行，也是給風險企業創建一個良好的投資環境，促進資本投資的四個環節的正常運轉。另一方面，為了額有效避免委托環節產生問題，應該明確雙方的權責關系，盡量做到權責對等，簽訂公平的協議保證雙方利益和責任均等。并且采取分段式的投資方式，避免某一方臨時退出造成嚴重的損失，有利于農業科技創新企業或者項目的生產經營活動正常進行。
（四）不斷探尋新的風險投資退出渠道
我國農業科技創新風險投資資本退出渠道以IPO和并購兩種方式為主。相比國外的農業科技創新風險投資資本退出渠道的多樣性要少得多。隨著我國股權交易市場規模的不斷擴大，現已建立了三板市場、創業板市場、新三板市場等多個股權交易市場。為資本籌資和退出提供了很多渠道，但是農業科技創新風險投資市場并為完善，不能為農業科技創新企業的籌資和退出階段提供更多的渠道，還需要不斷的完善。目前，農業科技創新企業大多為中小企業，在資金融資等方面還存在著很多問題。因此，應該大力拓展農業科技創新企業的籌資渠道和退出渠道。使農業科技創新企業能夠有充足的資金進行生產經營活動。同時，我國政府及其他相關部門應該加快完善中小企業板塊和創新板塊的市場建設，為農業科技創新企業的上市提供有利條件，增強其風險投資收益。最后，還可以通過管理層收購、股權轉讓等方式，逐步完善收購、轉讓、并購等退出方式，并且不斷探索新的退出方式，保證農業科技創新風險投資活動能夠順利退出資本，促進農業科技創新風險投資的資本能夠有效轉讓，保證其投資收益的最大化。作為我國新型融投資機制，農業科技創新風險投資有著蓬勃的生命力，擁有著美好的發展前景。雖然在微觀運行機制上存在著一些問題，但是通過政府和風險投資機構的共同努力，政府為農業科技創新風險投資提供良好的市場環境，并采取相關的財政政策對其進行扶持，而風險投資內部也在不斷完善投資管理方式，加強內部監督控制機制建設和優秀高素質人才的培養，并且不斷探索新的籌資和退出渠道，促進農業科技創新風險投資渠道多元化的發展，便利資產的流動和轉讓，使農業科技創新風險投資獲得最大化的利益。在這種情況下，相信農業科技創新風險投資微觀運行機制會得到很大的改善，并且越趨完善助力我國農業科技創新項目和企業的可持續發展。
參考文獻
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關鍵詞:風險投資;現狀;挑戰
一、風險投資概述
1.風險投資的特征
風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。
(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。
風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。
3.風險投資的運作
風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。
（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。
（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。
（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。
二、我國風投行業的發展狀況分析
1.投資概況
我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。
2.行業分布分析
風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。
5.我國風投行業投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。
三、我國風險投資行業面臨的挑戰
1.資金規模小，來源渠道單一
風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看，風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風投基金的數量和規模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。
2.風險投資主體錯位
風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時候以適當的方式撤出投資，把本金及實現的利潤分配給投資者。
目前，我國風投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。3.風投資本的利潤實現與退出困難
高風險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風險的轉移，關鍵在于退出。風投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風投行業的健康發展，充分發揮其對高新科技的推動作用，必須完善風險投資的退出機制。
風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產權交易市場；專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。
4.法律制度不健全
風險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風投基金進行立法；由于法規建設不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業享受15％所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。
5.缺乏風險投資專業人才
風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論，又懂管理創新；既懂產業運作，又懂資本運營；既能深諳風險投資的職能奧妙，又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。
四、應對我國風投發展挑戰的建議
1.擴大風險投資總量，培育多元化市場主體
根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源：
2.建立一套分散風險的投資機制
可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。
3.建立創新的組織制度，培養風險投資人才
與一般公司組織形態相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。
4.建立暢通的風投資本退出渠道
風投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等，沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此，要想實現創業投資的健康發展，就必須完善風險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。
5.完善相關法律制度
修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國企業合伙的一個重要組織形式，明確對合伙人的約束和合法權益，但不應該對相關細節規定過細；修改《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》，適當放寬對機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資。修改稅收法律制度，避免雙重征稅。
風險投資是一個系統工程。它的充分發展需要金融界、法學界、教育機構、科研機構以及中介機構等共同努力；政府要為其發展營造一個良好的市場環境，擺脫行政干預，完全按市場規律辦事；加快我國風險投資的發展需要一個完整的投資體系支撐，這個體系不僅要包括健全、成熟、規范的支持系統，還要具備一套分散風險的投資機制和有效的管理機制；構建我國風險投資體系，促使風險投資進入良性發展，對我國國民經濟的發展具有十分重要的意義。
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