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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；證券投資基金；創(chuàng)業(yè)投資
中圖分類號：D922.281 文獻標識碼：A 文章編號：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國股權(quán)投資市場發(fā)展迅猛，2011年2月22日，國家發(fā)改委正式試點地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案六大要點，其中要求資本規(guī)模在5億元以上的股權(quán)投資企業(yè)必須申請備案并接受備案管理。業(yè)內(nèi)人士分析指出，這意味著我國正式啟動對股權(quán)投資基金的強制備案管理，對股權(quán)投資基金的監(jiān)管開始邁入新階段。
一、私募股權(quán)投資基金概述
私募股權(quán)投資基金與我國《證券投資基金法》所規(guī)范的證券投資基金相比，有兩個大的區(qū)別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對象不同。前者通過私募籌措資金，后者一般通過公募籌集資金；前者主要投資未上市企業(yè)股權(quán)，通過企業(yè)股權(quán)上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對于股權(quán)投資基金的規(guī)范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國發(fā)改委起草的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中把產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資。”由于股權(quán)投資基金在運作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對其監(jiān)管成為立法者考慮的重要問題。
二、我國對私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的探索
我國對股權(quán)投資基金的法律規(guī)范經(jīng)歷了較長時間的醞釀，第一個階段是從1996年到2001年，一方面對創(chuàng)業(yè)投資基金實行備案管理，同時又進行產(chǎn)業(yè)投資基金的試點。該辦法確立了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案制度，備案并非強制性要求，凡遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)當接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，投資運作符合有關(guān)規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，不享受政策扶持。而且經(jīng)國務(wù)院批準國家社保基金只能投資到在國家發(fā)改委備案的投資資金。國家發(fā)展改革委在開展產(chǎn)業(yè)投資基金（即股權(quán)投資基金）試點的同時，還根據(jù)國務(wù)院有關(guān)批復精神，自2008年6月開始，先后在天津濱海新區(qū)和北京中關(guān)村科技園區(qū)開展了股權(quán)投資企業(yè)備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展特點，得到業(yè)界積極評價。2009年年底以來，國務(wù)院又先后批準武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、長江三角洲地區(qū)也可享受股權(quán)投資企業(yè)備案先行先試政策。
2011年1月份國家發(fā)改委了《關(guān)于試點地區(qū)股權(quán)基金試點和備案的通知》，這是我們國家第一部關(guān)于私募股權(quán)投資基金的基本性法律文件。現(xiàn)在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權(quán)投資企業(yè)，都可以到國家發(fā)改委備案。該文件從六個方面了提出了規(guī)范性要求：（1）規(guī)范股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立、資本募集與投資領(lǐng)域。要求股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關(guān)規(guī)定設(shè)立，且只能以私募方式向具有風險識別和承受能力的特定對象募集資本，不得通過公告等方式直接或間接向不特定的公眾進行推介。股權(quán)投資企業(yè)的投資領(lǐng)域限于非公開交易的企業(yè)股權(quán)，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產(chǎn)品。（2）健全股權(quán)投資企業(yè)的風險控制機制。包括實行適度的分散投資、對關(guān)聯(lián)投資實行投資決策關(guān)聯(lián)方回避制度、建立業(yè)績激勵機制和風險約束機制等。（3）明確股權(quán)投資管理機構(gòu)的職責，以規(guī)范其管理運作行為。（4）建立股權(quán)投資企業(yè)信息披露制度。除應(yīng)向投資者披露投資運作信息外，還應(yīng)向備案管理部門提交年度業(yè)務(wù)報告和經(jīng)會計師事務(wù)所審計的年度財務(wù)報告，在投資運作過程中發(fā)生重大事件的，應(yīng)及時向備案管理部門報告。（5）完善股權(quán)投資企業(yè)備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權(quán)投資企業(yè)備案管理范圍外，還明確了股權(quán)投資企業(yè)的備案程序，以及應(yīng)當提交的文件和材料。（6）構(gòu)建適度監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的管理體制。
三、目前私募股權(quán)投資基金存在問題分析
總的來說，我國股權(quán)投資基金方興未艾，正以越來越快的速度向前發(fā)展。但是，對其規(guī)范不力、監(jiān)管不嚴、規(guī)范性文件立法層次低的缺點也越來越得到暴露。實踐中，股權(quán)投資基金的運作往往存在這樣一些問題：（1）資本募集不規(guī)范。目前我國一些股權(quán)投資企業(yè)通過舉辦論壇和變相廣告的方式進行募集，使一些不具備基本風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運營不規(guī)范。股權(quán)投資作為一種長期投資方式，需要建立業(yè)績激勵機制和風險約束機制，以激勵管理團隊勤奮敬業(yè)，并保障投資者權(quán)益。但是，目前股權(quán)投資企業(yè)的業(yè)績激勵機制和風險約束機制普遍不夠健全。（3）投資運作不規(guī)范。一些股權(quán)投資企業(yè)介入了證券投資和房地產(chǎn)投資，蘊含了一定的潛在風險，也有不少股權(quán)投資基金涉足高利貸。更有不少機構(gòu)假借私募股權(quán)投資基金名義，行非法集資之實。（4）從現(xiàn)實來看，地方政府往往重視對給予股權(quán)投資機構(gòu)種種優(yōu)惠以達到招商引資的目的而對已經(jīng)設(shè)立的股權(quán)投資基金和機構(gòu)往往放任不管。
四、加強私募股權(quán)投資基金監(jiān)管對策研究
針對實踐中出現(xiàn)的眾多問題，筆者認為應(yīng)當從提升股權(quán)投資基金法律層級、提高效力、完善監(jiān)管、增加透明度、落實優(yōu)惠等方面著手，提升對股權(quán)投資基金的規(guī)范水平。
首先，由于目前我國管理股權(quán)投資基金的規(guī)范性文件全部是部委規(guī)章，法律層次太低，因此，要盡早出臺私募股權(quán)投資基金法。筆者認為，私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管應(yīng)尊重客觀現(xiàn)狀。在私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管方面，我國有關(guān)部門已經(jīng)出臺了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，并有國家稅務(wù)總局、財政部的配套稅收立法。如果強行把私募股權(quán)基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現(xiàn)有立法的沖突和銜接問題。因此，私募股權(quán)基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨立法。
其次，應(yīng)盡快設(shè)立全國股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會，進行行業(yè)自律監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金向行業(yè)協(xié)會登記備案，定時報告有關(guān)基金運作的財務(wù)資料，接受其檢查、監(jiān)督，最終以構(gòu)建證監(jiān)會統(tǒng)一行政監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金自我監(jiān)管三方面結(jié)合的立體監(jiān)管體系。
再次，要重視私募股權(quán)投資基金的信息披露。我國企業(yè)誠信文化建設(shè)相對比較滯后，而私募股權(quán)投資基金又具有非公開的特點，私募股權(quán)投資基金管理人的風險和道德風險難以防范。因此，規(guī)范私募股權(quán)投資基金的信息披露制度非常必要。
從各國實踐來看，政府對股權(quán)投資基金的政策扶持和優(yōu)惠也相當重要，目前，我國的政府部門對股權(quán)投資基金的扶持主要體現(xiàn)在三個方面：1、稅收優(yōu)惠；2、提供引導資金；3、分擔投資失敗形成的虧損。目前，由于股權(quán)投資基金仍然屬于一個新生事物，政府對其扶持往往還體現(xiàn)在書面上，有必要通過實踐來進一步深化和落實。
360家再成私募基金管理人
此次360家私募基金管理人中，私募證券基金管理人116家，私募股權(quán)基金管理人176家，創(chuàng)業(yè)投資基金管理人68家。360家機構(gòu)注冊地涉及21個省市地區(qū)，上海102家、北京70家、廣東（不含深圳）35家、江蘇33家、深圳24家、天津24家、浙江19家、湖北8家、四川7家、安徽6家、山東5家、福建4家、湖南4家、重慶4家、陜西3家、3家、河北2家、河南、山西、內(nèi)蒙古、新疆各1家。
中國證券投資基金業(yè)協(xié)會有關(guān)負責人表示，私募基金登記備案系統(tǒng)具有全口徑統(tǒng)計的特點，以便全面摸清私募基金總體狀況，保證行業(yè)基礎(chǔ)信息的完整性，為政府決策部門提供制定政策的參考依據(jù)、為行業(yè)服務(wù)與自律提供科學全面依據(jù)。
據(jù)了解，有些私募基金管理人不太了解登記備案范圍，管理的資產(chǎn)填報不全。對此，基金業(yè)協(xié)會有關(guān)負責人強調(diào)，境內(nèi)管理以非公開形式募集資金設(shè)立的私募投資基金的私募機構(gòu)，包括私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金及其他私募基金管理機構(gòu)，均應(yīng)向基金業(yè)協(xié)會履行登記手續(xù)。此外，作為私募基金管理人的母公 司及子公司均應(yīng)向基金業(yè)履行登記手續(xù)。特別需要說明的是，目前，申請登記時所填報的基金情況為信息報告，此前不符合“合格投資者建議標準”等相關(guān)要求，也應(yīng)及時全面報告，并此后定期更新。
4月30日之前，基金業(yè)協(xié)會集中辦理已存續(xù)的私募基金管理機構(gòu)的申請，對4月30日之后提交的管理人申請，基金業(yè)協(xié)會將按照新設(shè)機構(gòu)的程序與標準進行登記。在優(yōu)先辦理有基金運作管理經(jīng)驗的私募基金管理機構(gòu)登記申請的同時，基金業(yè)協(xié)會正在陸續(xù)辦理無基金運作管理經(jīng)驗相關(guān)機構(gòu)的登記申請。
規(guī)范透明與行政干預之辯
2013年6月底，中央編辦印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責分工的通知》，明確證監(jiān)會對私募股權(quán)基金的監(jiān)管權(quán)，國家發(fā)改委則負責組織擬訂促進私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，并要求兩部門建立協(xié)調(diào)配合機制，實現(xiàn)信息共享。至此，持續(xù)很久的監(jiān)管權(quán)之爭落下帷幕。
2014年1月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，并宣布2月7日起施行。
不過，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，證監(jiān)會對私募基金的管理就是權(quán)力還沒關(guān)進籠子，卻先把企業(yè)關(guān)進了籠子。
4月10日，中國股權(quán)投資基金協(xié)會會長邵秉仁在博鰲亞洲論壇上指出，“私募基金本身就是有私密性的，現(xiàn)在卻要求季報、年報，把投資信息公開，證監(jiān)會這樣做就是不想放棄權(quán)力，而且，賦予基金業(yè)協(xié)會監(jiān)管權(quán)等于把它變成了準政府部門，是典型的行政干預。”
上述備案辦法第20條、21條規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)當在每季度結(jié)束之日起10個工作日內(nèi)，更新所管理的私募股權(quán)投資基金等非證券類私募基金的相關(guān)信息，包括認繳規(guī)模、實繳規(guī)模、投資者數(shù)量、主要投資方向等。于每年度結(jié)束之日起20個工作日內(nèi)，更新私募基金管理人、股東或合伙人、高級管理人員及 其他從業(yè)人員、所管理的私募基金等基本信息。于每年度四月底之前，通過私募基金登記備案系統(tǒng)填報經(jīng)會計師事務(wù)所審計的年度財務(wù)報告。
在美國，私募股權(quán)投資基金的類型有三種：第一類是獨立型基金。這類基金從不同的渠道籌集資本，例如養(yǎng)老基金、保險基金、教師退休基金、富裕家庭及公司投資者。典型代表黑石公司；第二類是附屬基金。它是一些大財團、商業(yè)銀行、保險公司等，自己成立獨立機構(gòu)以獲取更高的收益。典型代表淡馬錫控股公司；第三類半附屬機構(gòu)。它是前兩只基金的組合，即募集的基金和母機構(gòu)基金共同存在。典型代表有花期創(chuàng)投、高盛商人銀行部。
在國內(nèi)，私募股權(quán)基金的類型有四種：第一類是國有資金主導的基金。其一般資金規(guī)模大，多專注于基礎(chǔ)設(shè)施、大型水電工程等重大項目。典型代表有渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，中央?yún)R金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國內(nèi)他們一般只是成立管理公司進行運作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類基金是國內(nèi)私募股權(quán)基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺后，新成立的私募股權(quán)基金。這類基金受國家外交政策的影響比較大，多投資于國家間特定的合作項目，如中瑞、中比、中國東盟等合資產(chǎn)業(yè)基金；第四類是民間準私募股權(quán)基金。包括投資管理公司和房地產(chǎn)投資財團，溫州購房團就是其典型代表。
二、私募股權(quán)基金組織形式比較
私募股權(quán)基金的組織形式大體上有四大類：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國80%的私募股權(quán)基金采用這種形式。我國私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)開始階段，私募股權(quán)基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺的《合伙企業(yè)法》中，才承認有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始執(zhí)行。之后，國內(nèi)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。
三、私募股權(quán)基金融資渠道比較
私募股權(quán)基金規(guī)模的大小依賴于個人和機構(gòu)投資者的投資，在很大程度上，資金來源制約著私募股權(quán)基金的發(fā)展。20世紀80年代美國私募股權(quán)基金得以迅速發(fā)展，主要原因在于政府對機構(gòu)投資者管制的放松，其融資渠道呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢。相比較而言，目前我國私募股權(quán)基金在融資渠道上卻比較狹窄。
美國私募股權(quán)基金的融資渠道主要有：養(yǎng)老基金，捐贈基金，大型企業(yè)基金，基金的基金，銀行、保險等金融機構(gòu)，富有個人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)表明我國PE資金來源包括：海外資金，政府和企業(yè)，信托、證券等金融機構(gòu)，個人投資。其中政府和企業(yè)占比最多，共占內(nèi)地PE資金來源總量的2/3左右；信托、證券等金融機構(gòu)所占比例變化不大約為10%；而個人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。
四、私募股權(quán)投資退出方式比較
私募股權(quán)投資基金退出是私募股權(quán)資本實現(xiàn)收益的關(guān)鍵所在。私募股權(quán)投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權(quán)基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)增值。二是回售退出。即私募股權(quán)基金將投資的股權(quán)回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權(quán)投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機構(gòu)投資者。
在美國的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過納斯達克市場IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤。而在我國的PE中，根據(jù)清科研究所提供的數(shù)據(jù)，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓占比為3%，并購占比為1%，而回售的數(shù)量為0。
五、私募股權(quán)投資法律制度比較
我國私募股權(quán)投資尚處于起步階段，私募股權(quán)投資的相關(guān)法律制度建設(shè)遠遠落后于美國。美國的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對于私募股權(quán)投資基金的明確規(guī)定，同時美國各州也針對私募股權(quán)投資制定有不同的的法規(guī)，如《藍天法》。
而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規(guī)均沒有對私募基金的定義、資金來源、主體資格、運行模式和組織方式等做出明確規(guī)定，只有一些原則性規(guī)定或模糊規(guī)定。2006年《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認，并承認有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。
六、私募股權(quán)基金監(jiān)管比較
在PE監(jiān)管方面，美國雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細的規(guī)定，其主要分散在與投資相關(guān)的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業(yè)投資法案》、《小企業(yè)股權(quán)投資促進法》、《稅收改革法》等。
中國對私募基金的監(jiān)管還處在起步階段。目前最大的問題是無法可依。另外，在實際監(jiān)管中，最大的問題是對私募基金的多頭監(jiān)管。目前，中國的私募基金仍沒有統(tǒng)一的主管部門。實踐中，對于私募基金采用功能監(jiān)管的方式，即由工商部門、商務(wù)部門、金融監(jiān)管部門、證監(jiān)會分別負責不同領(lǐng)域、階段的監(jiān)管。
【關(guān)鍵詞】證券投資基金法 私募基金 非信托契約私募
私募證券投資基金特點及當前問題
私募證券投資基金是指通過非公開募集資金從事證券投資的投資基金。相對于公募證券投資基金，私募基金具有以下特點：
一是私募基金強調(diào)絕對收益。私募基金通過分配基金收益獲取收入。通俗地說，私募基金必須為客戶掙到錢自己才能分到錢。而公募基金不參與分配基金收益，而是按照基金規(guī)模比例提取管理費以獲得收入。公募基金更重視收益相對排名，排名高則會有更多的投資人選擇該基金產(chǎn)品，而基金產(chǎn)品規(guī)模增大會導致收入增加。
二是基金管理人必須購買一定比例基金份額，保證與投資人利益一致。私募基金管理人通過持有基金份額，可以贏得投資人信任，有利于募資過程的完成，公募基金經(jīng)理人一般沒有這么大的市場壓力。但由于基金中在沒有直接利益，有時會出現(xiàn)公募基金經(jīng)理人利用基金資金高位替他人接盤，進行利益輸送的情況，從而嚴重損害公眾投資人的利益。
三是私募基金投資選擇更自由，投資決策更快，操作更靈活。公募基金對投資股票的倉位、單一股票的投資比例都有嚴格的規(guī)定，私募證券投資基金則不受限制。公募基金決策程序比較復雜，一次投資往往要經(jīng)過研究部門、投資決策委員會、風險控制部門、投資總監(jiān)等多個環(huán)節(jié)。私募基金的投資決策速度快，因此更容易把握市場機遇。此外，陽光私募基金規(guī)模不大，通常是幾千萬至一個億，相對于公募基金動則百億的規(guī)模，私募基金更有利于資金進出，建倉成本低，操作也更靈活。
合法性問題是當前私募基金最大的發(fā)展困境。目前我國已出臺的《證券法》、《證券投資基金法》及相關(guān)法律，都沒能給予私募基金明確的合法身份。《證券投資基金法（草案）》專門針對私募證券投資基金制定的相關(guān)法規(guī)也在2004年正式頒布時被全部刪除。對此，陽光私募曾采用借助信托公司平臺發(fā)行的形式，保證私募基金合法性。但是，2009年下半年我國暫停了信托的證券開戶，陽光私募基金的產(chǎn)品發(fā)行就嚴重受限。與陽光私募相比，一些松散的私募行為更是處在法律空白地帶，投資者面臨巨大的法律風險。可以說，合法性缺失不僅極大地影響了私募基金規(guī)模的擴大與健康發(fā)展，也會導致監(jiān)管困難等次生問題。比如，當前我國的私募基金既沒有統(tǒng)一的主管部門和監(jiān)管標準，也沒有權(quán)威的行業(yè)自律組織。
《證券投資基金法（征求意見稿）》趨勢探析
我國現(xiàn)行《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）于2003年10月出臺，并于2004年6月1日起實施。它僅僅是一部“公募基金法”，私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金等并沒有被納入到這一監(jiān)管體系中。2009年3月，修法正式啟動；2011年2月，《證券投資基金法》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》）出臺，其對現(xiàn)行《基金法》作出了不少重大改革，具體表現(xiàn)在：
《征求意見稿》給予私募證券投資基金合法地位。《征求意見稿》第二條明確規(guī)定，“在中華人民共和國境內(nèi)，公開或非公開募集資金，運用所募集資金設(shè)立證券投資基金，由基金管理人管理，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法。”較《基金法》所添加的“非公開募集資金”即為私募所涉及的范圍。除第二條外，《征求意見稿》還單獨開辟了第十章為非公募基金作出專門規(guī)定。
《征求意見稿》將私募證券投資基金納入監(jiān)管范圍。明確界定法律適用范圍并為私募單獨開辟章節(jié)，意味著之前并不受《基金法》監(jiān)管的私募基金、私募股權(quán)投資基金（PE）、風險投資基金（VC）、券商集合理財計劃、信托投連險等，均被納入監(jiān)管體系。這樣一來，公募基金和私募基金的監(jiān)管權(quán)將大部分集中于證監(jiān)會，證監(jiān)會成為私募基金的監(jiān)管主體。其意義在于，統(tǒng)一監(jiān)管范圍和確立合法性均有利于規(guī)范行業(yè)行為，避免金融風險發(fā)生，而統(tǒng)一監(jiān)管標準也將促進公募基金與私募基金在同一平臺下相互競爭、協(xié)調(diào)發(fā)展。
《征求意見稿》通過拓展“證券”內(nèi)涵，擴大了未來投資范圍。2003年版的《基金法》第五十八條規(guī)定基金財產(chǎn)僅能投資上市交易的股票、債券和監(jiān)管部門規(guī)定的其他證券品種。此條規(guī)定在《征求意見稿》中被刪除，取而代之的是在第二條中規(guī)定：“前款所稱證券投資，包括買賣未上市交易的股票或者股權(quán)、上市交易的股票、債券及其衍生品，以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他投資品種”。此條修改，將基金投資范圍擴展到“未上市交易的股票或者股權(quán)、上市交易的股票、債券及其衍生品及其他品種”。需要注意的是，《基金法》中“國務(wù)院證券監(jiān)督機構(gòu)規(guī)定的其他證券品種”被改為“投資品種”，去掉了“證券”兩字，表明《征求意見稿》為其他基金投資品種留存了空間。這既為公募基金提供了更加寬松的環(huán)境，也符合私募基金更加靈活的特性。
《征求意見稿》豐富了基金的法律組織形式。《基金法》第五條規(guī)定，“基金運作方式可以采用封閉式、開放式或者其他方式”。《征求意見稿》則在第五條增加了這樣的規(guī)定：“基金合同應(yīng)當約定基金組織形式。基金可以采用契約型、公司型、有限合伙型等組織形式。”并在第六條明確了三種組織形式的責任范圍。這三種形式為私募基金的獨立發(fā)行開辟了道路，是私募基金未來可以遵循的路徑。具體而言，一旦陽光私募和公募基金擁有同樣的監(jiān)管體系和法律地位，陽光私募就可以通過上述三種方式發(fā)行從而避開信托渠道，不再受《信托法》的限制；同樣，合伙制私募基金有可能依據(jù)《征求意見稿》享受與公募同等的待遇，暫免繳納個稅。即是說，組織形式的確定可以充分提高私募基金的競爭力。
我國私募證券投資基金未來發(fā)展格局分析
我國私募證券投資基金可以細化為以下五種類型：信托契約私募、非信托契約私募、公司型私募、合伙制私募和松散私募。在《征求意見稿》大原則不變的情況下，我國私募證券投資基金格局可能出現(xiàn)以下變化：
信托契約私募發(fā)展速度將減緩。信托契約私募依照《信托法》進行發(fā)行管理，納入正常金融監(jiān)管體系，是當前最常見的陽光私募模式。信托契約私募遵循“信托公司+保管銀行+私募公司+投資人”的模式，具有規(guī)范化、透明化的特點。但是，信托契約私募的關(guān)鍵問題是中介費用過高，降低了私募基金的競爭力。一般情況下，私募從客戶處收取的管理費在2%左右，但托管銀行、信托平臺和渠道方費用就占了1.5%左右，私募只能拿0.5%甚至更少的管理費。此外，信托契約私募在運營過程中存在資金托管、基金管理人提成和個人納稅等環(huán)節(jié)，粗略計算其收益率至少要高于公募基金30%才能取得等量的收益。這種私募模式對于基金管理人的投資能力提出了極大挑戰(zhàn)。在新的《征求意見稿》下，私募基金很可能繞開信托平臺，規(guī)避信托平臺費用，降低發(fā)行費用。
非信托契約私募將快速發(fā)展。依據(jù)《征求意見稿》，可以直接成立集合理財計劃，將托管交給用以保證投資者資金安全的銀行，但同時避開信托公司渠道，這意味著私募基金可以獲得大約1.5%的管理費作為維持基金運作的保底收入，私募基金管理人也因此不必急切地追求分成收益。這種信托契約私募的替代模式，或可在未來顯示其強勁的競爭力。
合伙制私募將日益普及。合伙制私募以有限合伙制組織形式存在，是未來私募基金發(fā)展的主要方向之一，其在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。這種模式具有門檻低、費用低、投資廣、稅負低等優(yōu)勢。合伙基金投資標的非常靈活，既可以從事二級市場證券投資，也可以從事私募股權(quán)投資。合伙企業(yè)不作為經(jīng)濟實體納稅，其凈收益直接發(fā)放給投資者，由投資者作為收入自行納稅，有利于投資人合理避稅。
公司型私募更可能成為一種基金管理公司的法律模式。公司型私募采用公司式組織形式，參與者必須成為股東，按照《公司法》規(guī)定運作。在私募基金運營模式中，公司型私募基金模式稅負最高，管理最為繁瑣。從現(xiàn)行《公司法》和《企業(yè)合伙法》的法律框架分析，公司制私募證券投資要面臨33%的企業(yè)所得稅和個人所得稅的雙重征稅。此外，如果投資者不穩(wěn)定，股東會出現(xiàn)頻繁的變換，法律程序也更繁瑣。因此，公司私募更可能發(fā)展成為一種基金管理公司的法律模式。以公司制基金管理公司作為普通合伙人建立私募證券投資或私募股權(quán)投資基金，不僅可以規(guī)避無限連帶責任，也方便基金管理人成立多支性質(zhì)不同的基金。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；合格投資者；監(jiān)管模式；法律構(gòu)想
中圖分類號：D996.2 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）23-0160-02
在私募股權(quán)投資基金面臨發(fā)展瓶頸，亂象叢生的情況下，呼吁必要的法律規(guī)制成為時代的需求。法律管制不僅可以有效防止出現(xiàn)金融的系統(tǒng)性風險。通過規(guī)范各方行為，明確各方義務(wù)，理順私募基金現(xiàn)狀中的混亂秩序，進一步可以規(guī)避整個金融行業(yè)的風險。還可以對保護投資人的利益進行有效保護。在私募中由于信息不對稱等多方面因素，投資人一般處于弱勢地位，利益很容易受到損害，使得募集資金更加困難。必要的法律管制可以對投資人一方形成有效的保護機制，最終形成活躍的投資市場，推動資金募集的前進。
一、我國私募股權(quán)基金合格投資者的全國性法規(guī)
首先，新修訂的《中華人民共和國證券投資基金法》規(guī)定，“非公開募集基金應(yīng)當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。前款所稱合格投資者，是指達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。合格投資者的具體標準由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定。”
其次，2011年底，國家發(fā)改委頒布了首個有關(guān)私募股權(quán)合格投資者的全國行規(guī)定，即通知2864號（1）。通知規(guī)定，“股權(quán)投資企業(yè)的投資人數(shù)應(yīng)當符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的規(guī)定。投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機構(gòu)是否為合格投資者，并打通計算投資者總數(shù)，但投資者為股權(quán)投資母基金的除外”。
并且通知還規(guī)定，“股權(quán)投資企業(yè)的資本只能以私募方式，向特定的具有風險識別能力和風險承受能力的合格投資者募集。”
最后，在上述通知中還有一份名為《股權(quán)投資企業(yè)資本招募說明書指引》的附件，其中對于投資者資格要求做了進一步解釋，根據(jù)《通知》第一條“向具有風險識別和承受能力的特定對象募集”要求，建議單個投資者對股權(quán)投資企業(yè)的最低出資額不低于1000萬元。而對于投資者人數(shù)也根據(jù)通知明確地進行了具體說明：“根據(jù)國家有關(guān)法律，以股份有限合伙形式設(shè)立的，投資者人數(shù)不得超過200人；以有限責任公司、有限合伙形式設(shè)立的，投資者人數(shù)不得超過50人。”
綜上訴述，我國目前對于私募股權(quán)合格投資者的法律規(guī)制方面主要采用了“資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平+投資者人數(shù)+出資數(shù)額”的模式，并且在計算投資者人數(shù)時采用打通計算的計 算方式。
二、現(xiàn)行規(guī)定的不足之處
筆者認為，目前僅僅依據(jù)上述三種因素來對于私募股權(quán)基金的合格投資者進行法律界定是明顯存在不足和缺憾的。
第一，此領(lǐng)域的規(guī)定過于粗暴簡單，采用一刀切的方式，缺乏根據(jù)市場現(xiàn)狀具體針對不同投資者的界定標準并且各個維度的標準缺乏內(nèi)部協(xié)調(diào)性和邏輯性，無法形成完整統(tǒng)一、靈活通暢的監(jiān)管體系。例如，沒有對個人投資者和機構(gòu)投資者進行劃分，尤其是沒有對某些自身具備較高投資經(jīng)驗和投資知識的金融機構(gòu)進行區(qū)別對待。
第二，上述對于“資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平和出資數(shù)額”規(guī)定可以理解為對于投資者“風險承受能力”認定的判定標準，然而對于“風險識別能力”的認定，現(xiàn)行規(guī)定卻只是簡單的概念性規(guī)定，缺乏具體的判定標準，普遍被認定為太過抽象。因此，這在實踐中無疑是缺乏可行性的。
第三，在我國目前金融監(jiān)管體系不盡完善而社會職業(yè)分工日趨豐富以及個人收入來源日益多樣化的現(xiàn)狀下，個人資產(chǎn)或者收入以至于家庭整體收入尚難以全面、動態(tài)認定。如果僅僅依據(jù)投資者個人提供的材料加以認定，無法客觀通過外部手段進行辨別，這便十分容易產(chǎn)生一定的道德風險。退一步來講，即使能夠確定，其與投資者的風險承受能力也不必然相關(guān)[1]。不難想象對于某些資金雄厚但缺乏投資經(jīng)驗和投資知識的投資者而言，風險較大、投資周期長的私募股權(quán)投資很容易成為“壓死駱駝的最后一根稻草”。另外，實踐中私募股權(quán)基金多是先募集資金后再找項目，募資階段實際無法確定最終風險大小。
第四，投資人數(shù)的上限標準的設(shè)定對于某些發(fā)行規(guī)模過億的項目而言，標準太過僵化。這在一定程度上會產(chǎn)生扼制融資的不利后果。銀監(jiān)會對于信托合格投資者界定采用的方式卻可以為我們提供借鑒，它在一方面要求對于集合信托的人數(shù)要限制在50人以下，另一方面卻規(guī)定對于超過300萬元的大額投資人和機構(gòu)投資者不進行限制，也就是說這些人可以不計算在50人之內(nèi)[2]。這不僅起到了保護小額投資者的作用，同時提高了資本市場的靈活性。
三、我國私募股權(quán)基金合格投資者的初步法律構(gòu)想
如何通過完善立法來規(guī)制市場亂象并加強投資者利益保護措施以刺激投資熱情成為監(jiān)管部門迫切需要探討和解決的問題。而對于私募股權(quán)基金合格投資者法律體系的構(gòu)建則是解決這一宏觀命題所必須加以深入研究探討的一條重要路徑。
1.目前中國私募股權(quán)基金合格投資者的法律界定應(yīng)采取“先嚴后松，循序漸進”的模式
我國私募股權(quán)基金市場屬于新興市場，盡管隨著市場的高速發(fā)展出現(xiàn)了大批的富裕人群，但是投資者教育和知識水平，以及投資文化并沒有隨著財富的大量累積而呈現(xiàn)大幅度增長的態(tài)勢。從市場持續(xù)發(fā)展角度來看，新生市場對于證券的發(fā)行采取一定的管制措施是十分必要的[3]。有學者指出，我國證券市場的特征在于供應(yīng)數(shù)量與入世市場規(guī)模主導證券價格，投資者短期投資套利的傾向嚴重。投資者更多關(guān)注概念炒作和所謂的技術(shù)分析，而缺乏對于基金基本全面的研究。如若采取松散型的監(jiān)管措施，市場便極有可能會萎縮[4]。因此，筆者建議我國私募股權(quán)基金合格投資者的界定標準應(yīng)該更加嚴格，在關(guān)注投資者資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平的同時，更應(yīng)認真審查其投資經(jīng)驗和知識。
2.合理吸收借鑒美國私募發(fā)行對象的相關(guān)規(guī)范
美國自Securities Act of 1933 Section4 確定“不公開發(fā)行注冊豁免制度”以來，私募發(fā)行已經(jīng)歷了將近80年的發(fā)展，形成了許多合理可行并經(jīng)過實踐檢驗的制度。其中1982年的Regulation D Rule506將發(fā)行對象分為“或許投資者”和“非或許投資者”兩類。它也被稱為私募發(fā)行的“避風港”規(guī)則。“或許投資者”大致包括三類：金融、證券機構(gòu)，發(fā)行人的高級管理人和巨額財富擁有者個人。對于這些人發(fā)行要求沒有人數(shù)限制，其屬于當然的私募發(fā)行投資者，無需進行認定[5]。遵從“先嚴后松”的原則，目前我國對于當然發(fā)行者的對象宜限定在“一行三會”所管轄的金融機構(gòu)之內(nèi)，也就是銀行、保險公司、信托公司、證券公司和基金公司。近幾年來出現(xiàn)的社保基金無疑也可以包含在內(nèi)。而對于擁有巨額財富的個人投資者則應(yīng)當排除在外。
3.區(qū)分個人和機構(gòu)投資者，并且對于任一種類的投資者均需采用更加全面科學的判定標準，盡量確保各個指標之間相互銜接、相互補充
對于除了上述所說的法定機構(gòu)投資者以外，在認定一般機構(gòu)投資者時可以采用“財務(wù)指標+投資知識”模式，綜合考慮投資機構(gòu)的注冊資產(chǎn)，凈資產(chǎn)和凈利潤等財務(wù)因素，以及是否設(shè)有專門的投資部門和是否具有相關(guān)的投資經(jīng)驗等[6]。
對于個人合格投資者的認定也要采用區(qū)別對待的方式。首先是對個人投資者信息獲取、識別和處理能力方面的例外情形規(guī)定。第一，依據(jù)美國1972年SEC v. Continental Tobacco一案中確立的“關(guān)系理論”以及1977年Doran v. Petroleum Managemnet Corp案建立的“分離檢驗”原則，如若投資者與資金募集人之間存在某種特殊身份關(guān)系，使得前者所獲取信息披露的能力足以等同于公募基金所達到的披露標準。或者是即便不存在這種關(guān)系或出于某種特權(quán)，但發(fā)行人主動披露此類信息[7]。在這兩種情形下，發(fā)行人均是可以獲得“豁免”的。在目前我國的現(xiàn)狀下，依據(jù)“先嚴后松”原則的指導，這種特殊關(guān)系需要嚴格限定，即應(yīng)僅限于依據(jù)《公司法》、《證券法》中確定的發(fā)行人之“董事、監(jiān)事和高級管理人員”。并且在缺乏司法救濟渠道以及傾向保護投資者的原則下，建議排除雙方協(xié)議約定或者發(fā)行人主動承諾進行信息披露而予以豁免的適用。第二，個人識別該項項目風險的能力和知識經(jīng)驗，可以從投資者的教育背景和投資年限、規(guī)模和業(yè)績方面予以確定。
其次，如果投資者不存在這種特殊的身份關(guān)系以達到對于信息獲取能力的要求，那么對自然人應(yīng)同時適用“財富+投資知識“的標準。據(jù)此，應(yīng)綜合考慮資產(chǎn)規(guī)模、收入水平、近三年的財務(wù)狀況以及自有投資等多個因素。一方面，就中國目前現(xiàn)狀而言，這個門檻宜高而不宜低。另一方面，為避免此條規(guī)定過于死板，可以依據(jù)項目協(xié)議的特點來確定對于投資者財富水平的要求。例如，采取比例制，即項目總額和比例來確定個人投資者自身財產(chǎn)的數(shù)額。另外，考慮到通貨膨脹等因素的影響，這些數(shù)字標準應(yīng)當在一定周期后予以更改。“投資知識”的要求則可以參考對于個人識別項目風險能力和經(jīng)驗的規(guī)定[8]。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金，退出方式 金融
私募股權(quán)投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。
私募股權(quán)投資基金在優(yōu)化社會資源配置、幫助國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難和推動地方經(jīng)濟建設(shè)等幾個方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對于私募股權(quán)投資基金的重要性
私募股權(quán)投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權(quán)投資基金獲利和實現(xiàn)收益的主要手段。
首先，從私募股權(quán)投資基金投資的本質(zhì)來看，私募股權(quán)投資基金是以較低的成本進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理使其增值，之后在恰當?shù)臅r機退出所投資項目或企業(yè)，獲取高額收益。
其次，從私募股權(quán)投資基金的流動性來看，退出才能保證私募股權(quán)投資基金的流動性。退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。順利退出才能使私募股權(quán)投資基金將賬面增值進行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。
再次，對于投資人來說，投資私募股權(quán)基金是為了獲得較高的投資回報，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會影響該私募股權(quán)投資基金管理人今后的募集。
私募股權(quán)投資基金的整個運作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）
私募股權(quán)投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，被投資企業(yè)達到上市標準，獲準在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權(quán)投資基金在鎖定期滿之后通過二級市場減持退出。該方式為目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點是能以較高的價格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權(quán)投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價值最大，收益程度最高，其投資回報率往往大幅度超出預期。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的缺點是被投資企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內(nèi)外上市分別來說，境內(nèi)上市的優(yōu)點包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費用和中介費用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價的同時也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權(quán)投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。
但同時也應(yīng)注意到境內(nèi)上市的缺點：上市額度有限、審批時間較長；政策風險較大，例如2008年股權(quán)分置改革之后一段時間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對企業(yè)的財務(wù)資質(zhì)要求較高，例如關(guān)于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)的溝通成本；二是境外的危機公關(guān)和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會計制度和會計準則導致的會計報表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費用、保薦費用和支付給法律、審計等專業(yè)機構(gòu)的中介費用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。
（二） 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓
私募股權(quán)投資基金通過與股權(quán)受讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實現(xiàn)股權(quán)退出。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。
在國外，非上市公眾公司股權(quán)交易市場是私募股權(quán)投資基金最重要的退出出口之一，但國內(nèi)由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的缺失或者不完善，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內(nèi)的產(chǎn)品交易機構(gòu)繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津濱海新區(qū)為例，天津股權(quán)交易所和天津濱海國際股權(quán)交易所盡管設(shè)立之初存在定位差異（天津股權(quán)交易所目標定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津濱海國際股權(quán)交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務(wù)平臺），但實際結(jié)果是存在相當程度的同質(zhì)化競爭。這種現(xiàn)象在各地爭先設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所的過程中同樣存在。
盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｆ鋬?yōu)點是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對稱，退出的回報低于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式。
（三） 兼并收購
隨著全球化進程的加快, 越來越多的外資私募股權(quán)投資基金進入中國市場，其中不乏實力較強者。對規(guī)模較小的私募股權(quán)投資基金來講, 將部分項目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權(quán)基金被實力較強的股權(quán)基金收購，也是可行的退出辦法之一。
并購的前提條件是要有發(fā)達的收購與兼并市場和成熟的金融中介機構(gòu)，而我國的中介機構(gòu)還缺乏為私募股權(quán)基金服務(wù)的經(jīng)驗。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。目前國內(nèi)市場上各種私募股權(quán)投資機構(gòu)多達500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預計將會迅速發(fā)展。兼并收購也是實現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。
（四） 回購安排
回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權(quán)投資基金處購回其原先投入的股權(quán)。回購是股份轉(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權(quán)投資基金在投資時通常會要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股份。
回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔保進行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關(guān)鍵在于私募股權(quán)投資基金對被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個比較全面的評估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。
（五） 清算
破產(chǎn)清算當然可以使私募股權(quán)投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項目中。在美國私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會進入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當。
清算方式的缺點是耗時較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點包括：項目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項目技術(shù)成熟、市場已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴大、經(jīng)濟效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項財務(wù)和經(jīng)營指標達到上市融資標準。
另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時還不強甚至虧損，但依然適合通過上市實現(xiàn)退出。
（二）對于發(fā)展較為成熟、特別是預期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值的企業(yè)，對于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權(quán)投資基金，可以選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購模式。私募股權(quán)投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權(quán)基金，從而得以實現(xiàn)投資退出，獲得風險收益。該方式在一級市場發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對于那些本身實力不夠強的私募股權(quán)投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)溝通能力的私募股權(quán)投資基金比較適用。
（三）對于部分上市后依然希望掌握公司控制權(quán)、不希望股權(quán)過于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。可以采用回購安排。
（四）對于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場出現(xiàn)較大波動、項目上市或并購等因素不再成立時，選用清算的方式可以保證私募股權(quán)投資基金投資損失最小化，并及時為下一個項目準備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權(quán)衡利弊，斟酌使用。
四、相關(guān)政策建議
以上各項退出方式的使用依賴于相關(guān)政策的完善，具體來說有以下幾點：
（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)
盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行了規(guī)范。但私募股權(quán)投資基金運作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對私募股權(quán)投資基金設(shè)立、運營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權(quán)投資基金退出的專項通知或規(guī)定。
建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權(quán)基金法》，并在其中明確私募股權(quán)投資基金退出的相關(guān)條款。
（二）明確私募股權(quán)投資的監(jiān)管機構(gòu)
目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財政部、商務(wù)部、證監(jiān)會、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領(lǐng)導明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務(wù)監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關(guān)部門應(yīng)當積極推進多層次資本市場建設(shè)，提供多種退出渠道和機制供選擇。
下一步應(yīng)在繼續(xù)發(fā)展主板市場和中小板市場的基礎(chǔ)上，完善創(chuàng)業(yè)板市場，構(gòu)建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權(quán)投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機制。由于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權(quán)投資基金運作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資基金的托管，切實保障退出過程中投資人的利益。
參考文獻：
【1】伍先敏我國私募股權(quán)基金退出機制研究 宏觀經(jīng)濟觀察2009/11 總第404期
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介
一、問題的提出
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權(quán)投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻從經(jīng)濟學理論角度對私募股權(quán)投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟學分析
（一）私募股權(quán)投資的特點
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構(gòu)存在性之間的關(guān)系進行了討論。例如，lelandandpyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進行調(diào)查和監(jiān)督，導致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發(fā)揮風險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優(yōu)勢。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產(chǎn)權(quán)特征，非人力資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權(quán)或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權(quán)投資基金面臨的委托—關(guān)系更為復雜。一個私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個層次都存在一重委托—關(guān)系。這三層架構(gòu)之間的委托—關(guān)系相互之間存在何種關(guān)系？哪一層委托—關(guān)系對其他兩層委托—關(guān)系起著決定性的作用？私募股權(quán)投資基金這種組織形式是如何解決如此復雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產(chǎn)權(quán)組織形式相關(guān)？這些問題值得我們進一步探討。我國修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對上述問題的深入研究將對推動我國私募股權(quán)投資基金市場的健康發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實意義。
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當上證指數(shù)飛舞著登上4000點、大多數(shù)人還盯著股市的時候,李方(化名)和他的一些“從股市里賺了錢的朋友”已經(jīng)全身而退,每人出資2000萬元人民幣,組建了一支2億元的小型PE(PrivateEquity,私募股權(quán)投資,以下簡稱PE)基金,開始專注投資擬上市公司股權(quán)。
“你見過很多人一起發(fā)大財嗎?”“投資市場,永遠是少數(shù)走在前面的人,賺后面大多數(shù)人的錢”正是基于這樣的投資理念,那些身家大幾百萬乃至千萬元人民幣以上的富人們,卻悄然開始了一種“華麗轉(zhuǎn)身”,將他們的注意力和大把資金投入到對普通人而言相對陌生的PE上來。
這樣一種被稱為未來20年最有前途的行業(yè)和資本市場皇冠上“明珠”的投資方式,究竟有著什么樣的巨大吸引力?
2006年,美國三大證交所――紐約證交所、納斯達克和美國證交所――公開發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元,而通過所謂144A條款私募發(fā)行股票的籌資總額高達1620億美元。越來越多的公司正在規(guī)避美國公開市場的嚴格審查和高額成本。
內(nèi)地的PE發(fā)展不甘人后。據(jù)統(tǒng)計,2007年第一季度,共有17支可投資于中國內(nèi)地的亞洲私募股權(quán)基金完成募集,資金額達到75.94億美元,同比增長329.5%。這個季度,中國內(nèi)地共有38家企業(yè)得到私募股權(quán)投資,參與投資的私募股權(quán)機構(gòu)數(shù)量達到43家,投資額24.94億美元。大量新募集的私募股權(quán)基金涌入中國市場,在帶動中國優(yōu)秀企業(yè)的快速增長的同時,也將加劇中國股權(quán)投資市場的競爭氛圍。其中機會無限,但也潛伏著巨大風險。
“大盤漲到如今這個狀態(tài),再在其中就是煎熬。”李方認為,雖然市場中充滿各種消息和概念,但誰也不確定哪天就會到頂。但他承認,牛市的到來,為PE投資打開了退出之門。這意味著同樣的投入,今天能得到更高的回報。
“和買賣股票沒什么區(qū)別”
“做PE和買賣股票沒什么區(qū)別。”說這話時,李方正驅(qū)車在從蘇州到上海的高速公路上。“從操作上來說,買賣股票和投資股權(quán)都是首先選擇有增長潛力的企業(yè),然后通過持有一部分股份分享它們的成長性。”
李方接觸過很多股市老手,他們在私底下做著PE做的事,但不知道這活兒就叫做PE。“很多人以前就是做代客理財?shù)?也就是所謂的證券私募基金。近來也開始轉(zhuǎn)向或者兼作股權(quán)投資。”
在李方看來,股票不過是證券化了的股權(quán)――投資股票與PE投資股權(quán),考察方法很相似:公司財務(wù)數(shù)據(jù)、具體生產(chǎn)狀況、所在產(chǎn)業(yè)整體情況、宏觀經(jīng)濟形勢等等,甚至包括對管理層的觀察和判斷也殊途同歸。
轉(zhuǎn)做PE似乎并未改變李方以往的工作方式和生活規(guī)律。以前從事證券投資時,為了比公募基金以及其他投資人做出更快、更好的選擇,李方的重要工作之一就是實地考察上市公司,現(xiàn)在,他每天大量的工作仍舊是考察公司,當然,很多時候,是李方和公司相互考察。“我在上海的辦公室,如今已經(jīng)成了各地企業(yè)到上海考察時的定點接待單位了。”李方笑言。
在投資股票這些年中,李方和很多上市公司高層保持著密切關(guān)系,并且通過他們接觸到各地很多其他企業(yè)高管和政府官員。這使得他能夠發(fā)現(xiàn)很多“藏在民間的擬上市公司”。李方說,這些資源,就是他的“核心競爭力”。憑借這些資源,他完全可以和那些資金實力雄厚、操作經(jīng)驗豐富的大型外資PE機構(gòu)一爭高下,在這場正在展開的“PE運動”中取得自己的一席之地。
在決定是否投資一個項目時,李方非常在意推薦項目的人。過去三四個月里,李方已經(jīng)投了四個項目,這種效率是PE機構(gòu)無法企及的。“每個項目都是朋友推薦的。其中一個,董事會秘書就是我特別要好的哥們兒。”李方說,對于這樣的項目,他會在公司考察上少花不少時間。“他們推薦來的項目,自己心里總歸有底。接觸的時間很長了,彼此都明白對方是怎么回事。”
四個項目中,最少的一個李方只投了20萬元,原因之一是公司股權(quán)被切割得相當分散。“好的項目大家都想投,所以每個人能分到的份額自然就少了。”
“如果項目夠好,多大的我們都想投。”李方說,“但問題是我們的資金太少了。不到3000萬美元的規(guī)模,只是人家外資一個中型項目的投資資金。”李方意識到,盡管從股市中大賺了一筆,但即使聯(lián)合了若干朋友,他的力量仍然非常弱小――即使他在圈子里再有信譽,目前來看,還不可能有機構(gòu)投資人將大筆資金委托給他,但在境外,這種事情卻時有發(fā)生。因此,除了盡量拉人拉資金入伙之外,有時候不得不舍棄一些不錯的項目。
“穩(wěn)賺不賠的無風險生意”
“資本的本性是逐利,投資的目的也在于增值。”李方把股權(quán)投資和證券投資都當成是“一種賺錢的辦法而已”。他承認,自己沒有那么高的思想境界,想去扶持中小企業(yè)的發(fā)展。決定是投資項目A還是項目B,“就看哪個賺錢更多更容易。”
李方的朋友張怡5年前投資了一家軟件公司,現(xiàn)在已經(jīng)向證監(jiān)會遞交了上市申請。張用“爆米花”來暢想著公司上市后她本人資產(chǎn)的增值程度。“按照目前內(nèi)地的行情,軟件類上市公司平均靜態(tài)市盈率大約是50倍左右。”這就意味著,在公司上市、“小非”解禁后,她5年前投進去的1元錢就有可能變成50元。盡管無法解釋清楚這個資產(chǎn)爆米花具體是怎么爆出來的,張還是盡力勸說身邊的親密朋友,把錢都投到她投資的這家軟件公司里去。
張早先也是市場中人。2001年5月底,經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)概念股的強勁噴發(fā)之后最后一輪牛市,張從股市抽身。不久之后,上證指數(shù)從2245點漸行漸下,一路下跌到998點。
張一直慶幸當年的明智選擇。但手里的上千萬元資金該怎么處理?“錢要是壓在自己手里,心里就燒得慌。”那以后,張用這部分錢買了幾家公司的股權(quán)。除了這家軟件公司之外,還有一家網(wǎng)絡(luò)公司和一家玩具公司。“現(xiàn)在看來只有這家軟件公司可能給我賺錢。”張說,她和網(wǎng)絡(luò)公司高層的關(guān)系不錯,雖然暫時不能從他們身上獲得回報,但“就當投給朋友算了。”而因為種種原因,玩具公司的人和張鬧翻了,這讓她很不愉快。“投項目最終還是要看人,至少要看雙方的發(fā)展思路是否合得來。”
盡管張的軟件公司很快要上市了,但在李方看來,張5年前的投資還是頗為冒險的。“假如股市長期不轉(zhuǎn)好,公司上不了市,投資怎么能變現(xiàn)呢?”
隨著首批約2000家“空殼”私募被注銷資格，私募監(jiān)管收緊進入執(zhí)行階段。
根據(jù)證券投資基金法和中央編辦對證監(jiān)會的授權(quán)以及2013年底證監(jiān)會對中國基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）的授權(quán)，從2014年2月7日開始，協(xié)會正式開始辦理私募基金登記備案以來，短短兩年多的時間，私募基金行業(yè)發(fā)展迅猛，但同時問題和風險也不斷凸顯。
根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，在協(xié)會已經(jīng)登記的近2.6萬家私募基金管理人中，有管理規(guī)模的僅有8414家，占比32.4%。2015年5月協(xié)會建立投訴登記制度以來，針對私募基金投訴事件有495件，占所有投訴事件的比例高達85%。主要集中在產(chǎn)品違約延期兌付，涉嫌非法集資登記備案不實和私募基金違規(guī)募集。
2016年3月開始，證監(jiān)會通過對私募基金的專項檢查，發(fā)現(xiàn)部分產(chǎn)品存在變相公開募集，突破合格投資者標準的行為，一些管理人存在管理失范和違規(guī)運作;一些登記備案信息失真，合規(guī)意識薄弱。
事實上，受實體經(jīng)濟下行影響，自2015年開始，不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期，跑路違約事件逐漸增多。“在這些登記備案的私募中，三分之二沒有發(fā)行產(chǎn)品。中間不乏從事P2P、擔保等私募基金不應(yīng)從事的業(yè)務(wù)。”接近協(xié)會的人士告訴《財經(jīng)》記者。
2015年11月底，中國基金業(yè)協(xié)會在的《私募投資基金登記備案的問題解答（七）》中首度明確提出，從事P2P/P2B、眾籌、民間借貸、配資、小額理財?shù)葮I(yè)務(wù)的私募基金將不予登記。這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導投資者。
隨著市場變化和監(jiān)管力量的推動，從全球看，公幕基金和私幕基金無論其管理模式、服務(wù)群體和投資風格，其界限越來越模糊，出現(xiàn)了大融合趨勢。
2016年初，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融整治大潮的展開，全國各省市陸續(xù)開始暫停登記注冊在名稱、經(jīng)營范圍中含有金融、投資等相關(guān)字樣的企業(yè)。“其實是整個互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管出現(xiàn)問題，波及到了私募。所謂城門失火，殃及池魚。”一位接近基金業(yè)協(xié)會的人士告訴《財經(jīng)》記者。 清理整頓
在此背景下，基金業(yè)協(xié)會于2月5日了《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記備案若干事項的公告》（下稱《公告》），規(guī)定新登記私募基金管理人六個月內(nèi)未備案首只產(chǎn)品的，將注銷登記。同時，《公告》取消私募基金管理人登記證明，加強私募機構(gòu)信息報送的相關(guān)要求，增加了《私募基金管理人登記法律意見書》（下稱《法律意見書》）。
此前私募在登記和備案過程中，市場普遍存在一個誤區(qū)，認為登記備案就是審批，管理人登記成功就意味著獲得牌照。而基金業(yè)協(xié)會對私募基金管理人的監(jiān)管，只是登記備案管理以及事中、事后的持續(xù)監(jiān)督，并不屬于行政許可。
《公告》后，新增私募機構(gòu)登記備案的通過率開始降低，一度降到只有10%。中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，已登記私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，驟減2021家。
驟然而至的嚴厲監(jiān)管引起部分私募機構(gòu)的反彈。“法律意見書怎么出，律師自己也不知道。”一位資深 私募行業(yè)人士稱。
基金業(yè)協(xié)會會長洪磊5月13日公開表示，針對有真實展業(yè)意愿的私募機構(gòu)，不強行注銷，給予一定寬限期。
針對私募基金備案通過率低的問題，洪磊曾解釋，這是由于風險管理和內(nèi)部控制制度與申請機構(gòu)真實業(yè)務(wù)不符等三方面原因?qū)е隆２贿^，隨著律師事務(wù)所對《公告》相關(guān)要求的逐步理解，通過率已在改善。洪磊強調(diào)，對在規(guī)定期限內(nèi)沒有展業(yè)的機構(gòu)進行注銷登記，不屬于自律處分，也不影響該機構(gòu)在未來需要時重新申請登記，私募機構(gòu)沒有必要進行“保殼”。
特別值得注意的是，為了提高私募基金從業(yè)人員的素質(zhì)，《公告》別明確，私募基金管理人的高管人員必須擁有基金人員從業(yè)資格（其中，證券類投資私募機構(gòu)的全部高管人員都必須獲得基金從業(yè)資格;非證券類私募投資機構(gòu)PE/VC至少要有兩名高管擁有基金從業(yè)資格），若到年底仍未取得從業(yè)資格，基金業(yè)協(xié)會將暫停受理該機構(gòu)的產(chǎn)品備案。
于是，不管是從事私募行業(yè)多年的大佬，還是玩跨界投資的娛樂明星，都紛紛加入了基金從業(yè)資格考試的大軍。甚至在4月18日打印準考證當天，基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)一度癱瘓。
轟轟烈烈的基金“國考”將行業(yè)對監(jiān)管的質(zhì)疑推到頂點。4月20日，中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會（下稱“中國創(chuàng)投委”）突然發(fā)聲，提出了包括停止資格認證考試在內(nèi)的四點監(jiān)管建議，要求證監(jiān)會和中國基金業(yè)協(xié)會區(qū)別對待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。
在基金業(yè)協(xié)會之前，中國創(chuàng)投委在PE/VC業(yè)界扮演著自律監(jiān)管的角色。2013年6月27日，中央編辦了《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責分工的通知》，將私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)納入證監(jiān)會。
證監(jiān)會時代的PE/VC究竟該如何監(jiān)管再度成為市場人士討論的焦點。
但據(jù)接近基金業(yè)協(xié)會的人士告訴《財經(jīng)》記者，在國外私募股權(quán)基金與私募證券基金的監(jiān)管也并未做明確區(qū)分，只是稅收體制不同。
基金業(yè)協(xié)會4月15日《私募投資基金募集行為管理辦法》，明確募集人承擔合格投資者甄別和認定的責任，守住合格投資者第一道防線。
一系列法規(guī)的，標志著針對私募基金監(jiān)管思路的調(diào)整。這或?qū)⒓觿∷侥蓟鹦袠I(yè)的優(yōu)勝劣汰。此前寬松的備案制門檻促進了私募行業(yè)的爆發(fā)式增長，也將潛在的風險轉(zhuǎn)嫁給了普通投資人。事實上，投資人是投資收益人，也是風險承擔人，因此資管行業(yè)自律的出發(fā)點是保護投資者。 扶優(yōu)限劣
4月29日召開的證監(jiān)會專場新聞會上，證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部主任陳自強詳細介紹了當前證監(jiān)會對私募基金監(jiān)管的基本原則、方法路徑。陳自強說，當前私募基金監(jiān)管遵循“統(tǒng)一監(jiān)管、功能監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管”的基本原則，按照“扶優(yōu)限劣”、“差異化監(jiān)管”的方法路徑開展監(jiān)管工作。
所謂統(tǒng)一監(jiān)管就是落實《證券投資基金法》和中編辦關(guān)于私募股權(quán)基金監(jiān)管職責分工要求，將私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和其他私募基金等各類私募投資基金納入統(tǒng)一監(jiān)管。
在扶優(yōu)限劣方面，證監(jiān)會創(chuàng)造條件鼓勵優(yōu)秀機構(gòu)做大做強。
一是允許符合條件的私募基金管理機構(gòu)申請公募基金管理業(yè)務(wù)牌照;二是允許符合條件的私募機構(gòu)在銀行間債券市場開戶;三是研究并盡快明確私募機構(gòu)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌問題;四是推動引導保險資金等長期資金投資符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金;五是支持有條件的私募機構(gòu)開展境外投資業(yè)務(wù)。
針對監(jiān)管實踐中暴露的問題和行業(yè)出現(xiàn)的新情況，陳自強表示，下一步會盡快推動出臺《私募投資基金管理暫行條例》，為私募股權(quán)基金納入監(jiān)管奠定法律基礎(chǔ);盡快修訂并《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。 事實上受實體經(jīng)濟下行影響，自201 5年開始不少私募基金經(jīng)歷兌付高峰期跑路違約事件逐漸增多。
私募股權(quán)等非證券基金未被納入到《證券投資基金法》，目前只有《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》作為部門規(guī)章進行監(jiān)管，法律層級較低，對違規(guī)行為懲罰力度小，威懾力不足。