時間：2023-07-28 17:01:44
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很多企業在投資時往往只考慮日后如何經營，卻很少想過如何適時兌現投資，更少想過如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團公司工作多年，他們在該文中提出“投資時就要考慮退出”的觀點，結合香港和記黃埔公司的諸多操作實務，解釋了如何選擇適當的時機、適當的途徑，實現投資順利退出。尤其應該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項目虧損時的萬不得已，而應該是主動的發展戰略，在恰當的時機以退為進。
對于中國的行政總裁、財務經理和投資經理來說，此文能使你在投資時考慮得更周全，使投資項目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結局。
對企業來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業通過投資、再投資壯大規模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業正是由于沒能在投資的進入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動。當然，企業的投資活動包羅萬象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財務報表上反映為長期資產的部分。
退出是為了進攻
1999年10月，李嘉誠旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權賣給德國的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場關注的焦點。早在1994年，和黃公司以約60億美元購入英國Orange移動電話公司，加上其它移動電話業務，和黃公司建立了強大的移動通訊王國。1999年移動通訊業務炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據及Mannesmann約10%的股權，不僅賺得130億港元的利潤，而且成為單一最大股東。
種“橙（Orange）”賣“橙”的故事從一個側面說明了投資退出在企業經營戰略中的重要性。其可圈可點之處在于，由于成為Mannesmann一最大股東，和黃退出Orange后反而擴展了移動通訊業務在歐洲的地域版圖。
投資退出能帶來哪些效應呢？
實現投資良性循環握握緊拳頭是為了更有力的出擊。投資項目只有做到有進有退，才能回籠資金或騰出資源抓住新的投資機會，順利進入下一輪投資計劃，實現投資的良性循環和增值，進而優化投資結構，控制投資總量。
優化財務狀況投投資退出有利于確保企業現金流量的平衡，改善企業財務狀況。一方面，以高溢價退出投資項目，可為企業帶來可觀的特殊收益和現金流；另一方面，退出經營不善及負債高的項目或業務，可讓企業有效重組債務，達到止血消腫的目的。
優化資源配置投投資退出作為一種收縮戰略，也是企業優化資源配置的重要手段。如企業可通過投資退出盤活沉淀、閑置、利用率低下的存量資產，從而完善和調整現有的經營結構，提高資產組合質量和運用效率，達到優化資源配置的目的。
引進多元投資主體投企業通過減持或降低在投資項目的股權比例，可以引入專業或策略投資者共同經營投資項目，不僅有利于項目公司形成多元產權模式，健全項目公司治理結構，而且為項目公司重新設計科學、合理的股權結構提供了可能。
培育核心業務投企業還可以借助投資退出來進行戰略調整，集中資源專注發展核心業務和主導產業，提高核心能力。90年代中期，深圳萬科集團從房地產以外的廣告、藥業、文化傳播等行業里退出，目的就是要打造中國房地產第一品牌。
把握退出時機
綜觀企業退出投資的各種情況，大致可分為自然退出、被動退出和主動退出三大類。企業研究投資退出戰略的重點，應是主動退出。它是指在投資項目公司存續的情況下，企業基于退出條件、項目盈利能力、戰略調整等種種考慮退出所投項目。
就退出條件而言，企業沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價。企業應當密切配合市場條件和時機的變化，從價值最大化角度出發，以較高溢價退出優質或正常經營項目，實現投資增值，創造特殊收益。
項目盈利能力可能是企業考慮是否投資退出最直接的因素。除了那些經營不正常或連年出現虧損且扭虧無望的投資項目要積極部署退出外，企業還應對目前雖能維持經營、但項目盈利能力較差的項目主動考慮退出。
此時，企業有必要根據投資項目的資金來源及經營地域預先設定盈利標準?？晒﹨⒖嫉挠笜酥饕校喉椖空撟C階段預期的投資回報率、企業整體在近幾年的平均凈資產報酬率、國內外長期債券利率、國內外銀行貸款利率、加權盈利指標等。
從戰略調整角度看，企業選擇主動退出投資主要包括以下情形：投資項目與企業發展目標、產業導向或核心業務不相符；企業難以取得投資項目的管理控制權和發展主導權；企業內部因資產整合、重組，需要退出相應投資；企業根據目標負債及自身現金流量情況對投資總量進行控制，當投資總量超出上限，或負債率超過目標水平，或財務、現金流量出現困難時，主動退出有關投資；投資項目公司因合并、分立、購并及引入新的合作伙伴等事項使資本規模、股權結構或合作條件發生重大于己不利的變化；投資項目公司因違反有關法律、行政法規造成短期內無法消除的重大影響。
總之，企業應建立和健全對投資項目的監控機制，動態掌握投資項目的進展及經營情況，對投資項目定期進行分析，慎重部署投資退出。
選擇退出途徑
投資退出其實也是一種資產經營活動，因此需要借助資本經營手段來完成。一般說來，企業退出投資往往是在產權的流動中實現的，主要手段不外乎通過轉、售、并、停、關，其中以轉、售、并最為理想。從資產經營角度看，投資退出主要有以下途徑：
公開上市投這是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點。企業應當充分利用證券市場的價值發現功能，推動投資項目公司到海內外證券市場直接或分拆上市。
整體出售投和公開上市相比，出售可以立即收回現金或可流通證券，既可以立即從項目公司中完全退出，也可較快取得現金或可流通證券的利潤分配。就效應角度而言，整體出售具備收購方對一般兼并收購所要求達到的效果，但整體出售可能存在市盈率偏低的情況，難以取得較高溢價。
改制、重組后退出投將項目公司改制、重組成股份合作制企業、股份公司直至上市公司，通過資產或股權轉讓、出售退出投資。如協議轉讓給投資項目公司其他股東；協議轉讓或定向配售給戰略投資者；通過技術產權交易所進行轉讓等。
物色收購投資項目的對象投直接或通過專業性的經紀、中介機構物色對投資項目感興趣的公司收購、兼并項目公司，實現投資套現。收購、兼并的對象可以是整個投資項目，也可以是部分股權或資產。
股份回購投當投資項目為上市公司時，則可通過將股票賣回給項目公司而回收全部或部分所投資金。如果是普通股，企業可和項目公司簽訂股票賣回的賣方期權，直接將股票賣回給項目公司；如果是優先股，則需通過制定強制贖回條款進行。
托管和融資性租賃投托管經營是指托管經營公司與企業所有者經過協商，通過契約方式，以保全并增值受托資產為前提，對受托企業進行有償經營。托管將企業經營者從企業要素中分離出來，成為新的獨立的利益主體，其實是一種間接退出投資方式。
企業內部合并、轉讓投這一方式在控股公司或企業集團中運用得十分普遍。企業內部通過協議轉讓或劃撥，對同類業務及投資項目進行專業歸并；企業內有上市公司的，可將非上市的業務注入上市公司套現；將難以退出的不良資產從有關下屬企業剝離，通過其它下屬企業或由母公司進行消化、盤活。
關閉、破產、清算投清理也是投資退出的一條途徑。企業一旦確認項目投資失敗或成長太慢，不能獲取預期回報，就需要果斷退出。當投資項目無法通過其它途徑退出且無必要維持時，也應關閉、解散，通過清算退出。
上述有關退出投資的方式并不是相互獨立，而是緊密聯系的。企業應當綜合運用這些方式進行投資退出的部署。
實現順利退出
企業如何能夠順利退出？以下四點建議可供參考：
客觀評估投資價值投投資項目的作價直接決定了投資退出是否成功。資產作價的重要參考和基礎是資產評估價值，因此企業在投資退出時應進行資產評估。資產評估要在綜合考慮資產原值、凈值、重置成本、獲利能力等因素的前提下，選擇相應的資產評估方法，包括收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法或其他評估方法。
投資退出的策略安排投如項目整體退出有難度，可分階段減持或退出；如整體轉讓有難度，可對業務或資產進行分拆轉讓；如直接轉讓、出售有難度，可通過以股換股、以資換股、資產置換、托管、資股轉債等方式間接退出，或將部分資產通過資產管理公司進行融資性租賃、抵押后間接退出；力求以現金或票據(如債券)方式回收投資。在這一方式有難度時，也可以根據企業的實際情況以股權、資產、負債或其他方式回收。
投資時就考慮退出投企業在項目投資初期，就應高度關注投資權益的流動性和變現能力，提高投資的證券化程度，為日后正常、高效和低成本退出創造條件，降低壁壘。
企業應爭取在項目公司合同條款中通過“賣股期權”等靈活安排，就投資退出的時間和方式作出意向性規定。條件成熟的，可爭取改制為股份合作制企業、股份公司和上市公司。
此外，企業在核心業務以外領域進行投資時，不宜以追求控股及大股東地位為目標，而應以策略性投資為主，通過引入戰略投資者，形成投資主體多元化格局，以方便日后的退出。
關鍵詞：創業投資 退出時機 選擇
創業投資（Venture Capital，又譯為“風險投資”）以具有高成長潛力的創業企業為權益投資對象，資本的運行方式是以“投入――退出――新的投入”為特征，目的在于獲取高額資金回報。以《創業投資企業管理暫行辦法》的出臺為標志，為我國創業投資提供了有利機會。但是，創業投資退出時機在很大程度上仍影響了投資的預期效果。
根據行業成長特點選擇退出時機
由于我國宏觀經濟緊縮及國民經濟的結構調整，不少行業增長緩慢或出現了負增長，有些創司因而對本行業沒有信心，過早地退出了既存行業進入到其他領域，以致失去了很好的回報機會。
要考慮到進、退行業的市場競爭度。從主要行業的創業投資分布看，醫藥保健、生物科技等行業的產業化過程特別是中后期需要的投資規模相當大，創投機構有限的投資規模很難滿足其需要。這些行業進入門檻較高，企業數量少，稍具規模的企業必然成為眾多投資機構追捧的對象，而投資能力有限的創投機構很難與上市公司和商業銀行競爭。因此，進入這些行業的創投資本必須從早期階段開始參與企業的培育，在成長期最遲在擴張期退出。
相對于軟件、通信和一般信息產業而言，行業的進入門檻較低，企業數量較大，創投機構可以從容地尋找到其滿意的投資對象。處于起步階段和成長階段的企業，其資本需求量與創業投資的資本供給規模正好相當。所以，針對這些行業創業投資多選擇在擴張后期和成熟早期退出。
分析各類行業在各自發展階段上的時間規律，是把握退出時機的重要方面。例如，某行業的成長期通常為一年，而一年后仍未有進入擴張期的跡象。此時，就應該考慮立即退出。即使轉讓價格不高, 對該投資而言甚至是負收益，但創業投資公司資金退出時機的選擇，取決于投資公司整個投資組合收益的最大化，而不是追求個別項目的現金流入最大化。
根據創業企業生命周期選擇退出時機
一般創業企業包含種子期、起步期、成長期、擴張期及成熟期5個階段顯著的生命周期特征。
總體來說，第三個階段即成長期前后是退出的最佳時機。因為在此之前企業還需要資本注入，特別是由于其現金流量為負，而投資者不愿意投資前景不定的企業，此時選擇退出非常困難；而后由于企業的成長較為穩定，獲取超額利潤的機會已不大，創業資本滯留就沒有意義。如果將成長后期或擴張初期的項目，出讓給那些抵抗風險能力較低的普通投資人，由于每年有穩定的收益正好符合了這一類投資者的需要。對其他投資者來說，這一批風險投資的退出可能是最好的買入時機。
創業投資退出的最晚時機應是企業成熟期的初期。當創業企業走向成熟時，風險大為減少，這時創業企業家就希望由自己控制企業，而不是聽命于創業投資家，創業投資家也愿意見好就收。就創業投資的特點而言，一般在擴張期的末期就應該考慮退出問題。此時的企業留有一定的想象空間，其退出的價格可能比成熟期還要高。同時，還要根據項目的發展階段，選擇合適的交易對象，談判才容易獲得成功。
根據退出效率選擇退出時機
創業投資的退出效率是指創業投資的退出成本與資本收益之間的比較，即低退出成本和高投資收益之間的權衡。根據“2005年中國風險投資行業調查分析報告”統計結果表明，在123個風險投資的退出項目中，有49個項目以國內企業收購方式退出，占退出項目比例的40%；管理層回購占退出項目比例的11%，以上市方式退出的項目數為4個，僅占3%。由此可見，收購兼并依然是國內創業資本退出的首選。
在實現退出時不能拘泥于某一種形式，應該針對不同的情況采取積極靈活的退出決策。無論創業投資公司還是創業企業的管理層都比較歡迎IPO退出方式首次公開上市，但IPO退出周期長、費用高。在IPO不具備條件的情況下，應該著重把目光放在產權交易上面。投資創業企業時，可以簽訂股權回購（如MBO管理層回購退出模式）條款，以增加退出的可能性。
正確使用清算方式。作為創業投資不成功時迅速離場的無奈但卻是最佳選擇的退出方式，清算占國外創業資本退出的比重高達30％以上。雖然清算導致一定的損失，但這是創業投資承受高風險的必然結果。對創業投資者來說，既要考慮到創業企業“起死回生”可能帶來的巨大收益，更要按照“冰棒理論”及早果斷退出，將損失減到最低程度。
根據企業的現實業績選擇退出時機
根據投資項目預先設定盈利標準。項目盈利能力是影響退出時機的一個直接因素。除了那些經營不正?；虺霈F虧損且扭虧無望的投資項目要積極部署退出外，企業還應對目前雖能維持經營、但項目盈利能力較差的項目主動考慮退出。
約翰•康德和ICR公司的評估專家列舉了在企業各個發展階段中創業投資者認為可以接受的回報率（不考慮主觀因素）：種子期的期望綜合年回報率為 60％-100％，開發期為50％-60％，擴張期為40％-50％，盈利期為30％-40％，快速增長期為25％-35％。
動態地掌握創業企業的股權增值狀況。當創業企業由小到大順利地成長時, 創業企業所面臨的研發風險、制造風險、市場風險、財務風險、管理風險依次被排除，創業企業的股權大幅度增值。創業資本家通過向創業企業提供增值服務和對創業企業實施運營監控來促進創業企業的成長，動態地掌握創業企業的股權增值狀況。
一旦確認繼續持有創業企業股權的邊際成本大于預期的邊際收益,創業資本家就要著手實施創業投資項目退出。創業企業股權增值狀況是決定創業投資項目退出時機選擇的重要的因素。
根據投資回報潛力選擇退出時機
創業投資的退出，從本質上來說是為了進入回報更好的項目。
加強項目前景預測，把握退出時機的主動性。投資退出必須要超前研究該技術的發展前景，及時作出預測和預報，做到創業投資的“進退自如”。一是要在行業、產品分析的基礎上，了解國家行業發展政策，分析產品生命周期。二是建立風險預警機制。風險預警是為了提供風險可能發生的有效信息，必須具有較為嚴密的科學性，包括市場前景、管理團隊、技術先進性、技術成熟度等方面反映的預警信號。實際操作中，主要是解決信息不對稱問題。
客觀評估投資項目價值決定了投資退出是否成功。由于技術風險或市場風險導致的失敗項目在成長前期就可以做出判斷，在成長前期就應通過破產機制，采取清算方式及時降低。對于情況一般的項目，可以選擇在成長中期開始轉讓產權，退出創業企業。對于成功項目，創業投資公司通常在成熟期的早期轉讓手中的股票，以獲取最大收益并及時退出。
根據資金來源選擇退出時機
市場中有不同的創業資金來源和規模大小不一的創投機構，在創業投資取得巨額的投資回報面前，不同的創業投資機構應該是“利益均沾”的。
創業企業整個成長過程是各方資源分階段獲利的過程。從創業投資運作的過程看，在幾個不同階段都有不同的介入主體。中小規模的創業投資機構，在投資過程中主要起引導作用。它們沒有必要堅持到企業成熟期才退出，在企業擴張期就應該開始考慮退出。而對于規模較大的創業投資機構來說，一旦高新技術企業發展到成熟期，其收益回報就會由超額利潤轉變為常規利潤，這類創業投資機構此時便可以考慮退出，將接力棒交給類似于投資銀行和商業銀行等戰略投資者，甚至是社會大眾。
不同的創投機構尋求不同的退出時機。2005年，在我國創投市場上扮演主角的，仍是財大勢雄的境外創投機構，本土的創投機構資本規模普遍偏小。擁有海外通道的外資創業投資機構，主要通過“兩頭在外”的方式(即投資和退出都在境外)實現被投資企業的海外上市或境外并購，高回報退出。缺乏海外通道的本土創投，在退出方面更是受制于資本市場，只能尋求多方突破。國內創業投資者也可以同國外創業投資者聯合投資一個項目，這樣，資本退出時就可以搭車，從而有效防范風險。
政府資金成立風險投資的初衷，并不在于逐利，而是為了扶持中小企業和高科技產業。從創業投資的實際運作來看，政府投資并沒有起到有效的示范作用。政府資金要注意在適當的時機與其它資本“換手接力”，防止對民間資本產生擠出效應。例如以政府資金投入種子期，彌補私人或機構投資者所投種子期企業的部分損失，或購買其他投資者種子期投資項目股權的方式，使其投資收益兌現在種子期。
根據資本退出風險選擇退出時機
創業投資退出風險或變現風險，是指創業投資者從投資項目中退出時可能遭受的損失。
應充分利用進入與退出項目銜接的動態相輔相成效果。創業投資待進入項目應能充分地利用現有項目實施所依賴的看不見的資源，以實現“搭車”之目的。
從價值最大化角度出發考慮退出時機。就退出條件而言，企業沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價。企業應當密切配合市場條件和時機的變化，從價值最大化角度出發，以較高溢價退出優質或正常經營項目，實現投資增值。
根據創業投資家和創業企業家的配合程度選擇退出時機
創業投資家和創業企業家因為投資項目結緣，各方是平等的，也是互利的，因而需要攜手走向共贏。但他們之間有其固有的矛盾，將會潛在地影響退出時機。
克服浮躁心理。雖然發展創業投資的大環境仍需改善，但也有創業投資和受資企業存在浮躁心理的問題。因此不僅要從政策和立法上積極創造出促進創業投資的有利環境，更要使投資和受資企業樹立正確的創業投資意識，真正把功夫用到高新技術和高成長企業的發現和培育上。
關鍵詞： 風險投資 退出方式 退出機制
1 引言
風險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制， 是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2 風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1 公開上市
公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（nasdaq）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2 股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途
徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3 兼并與收購
兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為?！★L險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4 破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3 結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1 邱艷.風險投資退出機制研究[j].華東師范大學學報， 2005（7）
2 劉曼紅.風險投資: 創新與金融[m].北京:中國人民大學出版社， 1998
3 魏夢雪.風險投資退出方式的比較[j]. 內蒙古科技與經濟， 2006(03)
4 王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[j]北方經貿，2006(01)
5 吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[j].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
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3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內蒙古科技與經濟，2006(03)
4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
5吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
【關鍵詞】PPP；社會資本；退出機制；到期移交；股權回購；IPO；資產證券化
一、引言
黨的十八屆三中全會提出，允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施和公用事業投資和運營，正式將PPP模式納入經濟結構轉型的重要改革措施。2014年10月，國務院“43號文”開始，地方政府依賴城投平臺融資建設的模式得到終結，新的政策規定，為了防止進一步擴大地方債務風險，今后只允許地方政府發債或者公私合作模式（PPP模式）進行融資建設。自此，從中央到地方政府開始大力推廣PPP模式，各部委先后出臺PPP政策50多個，地方政府積極申報招標PPP項目，截至目前為止，財政部PPP中心項目庫共有10828個PPP項目，項目總投資額度達12.95萬億元。但令人尷尬的是，PPP項目落地簽約率并不高，不超過30%，而且已簽約項目中的社會資本大多是央企、國企，民營資本的比例偏低。那究竟是什么原因導致PPP落地簽s難、社會資本特別是民營資本觀望情緒高呢？除了對項目盈利和風險的顧慮外，還有一個重要原因就是PPP項目普遍投資規模大、回報周期長，與基金、信托、銀行等金融資金存在期限錯配，社會資本缺乏合理有效的退出渠道，限制了社會資本特別是民營資本投資PPP項目的積極性。
二、PPP模式下社會資本退出困難的原因
目前來看，PPP模式下社會資本退出機制不成熟，普遍存在投資回報周期漫長、退出渠道不暢通、退出方式不靈活等問題，嚴重制約了社會資本的流動性，從而降低了對PPP項目的投資意愿。具體而言，PPP模式下社會資本退出困難的原因有以下幾點：
1.投資體量大，回報周期漫長。PPP項目投資周期漫長，合作周期一般在10-30年之間，在運營期間只有分紅收入，到期后由地方政府或政府指定的國有企業回購或者無償移交，決定了社會資本易進不易出。特別是在初始建設期內投資者基本沒有回報，且承擔風險較大，社會資本很難在此階段退出，一般在使用者付費的項目正常運營滿兩年以上，形成穩定的現金流收入，才有機會通過股權回購、轉讓、ABS等方式提前退出。
另外，PPP項目普遍資金需求量巨大，社會資本中金融機構的資金占比很大，但是就目前看，銀行貸款、理財、信托、資管、險資、債券、ABS等多元化融資工具存續期間一般較短，絕大部分不超過10年，與PPP項目10-30年的合作周期存在嚴重的期限錯配，這就導致追求短期回報的金融資本與長期持有PPP資產之間的流動性矛盾，除金融機構外的其余社會資本，尤其是作為劣后級和夾層級的社會資本受此影響，更加難以退出。
2.政策法規不夠完善，缺乏成熟的頂層設計。2013至2016年期間，國務院各部委雖然陸續出臺了幾十部規范PPP項目的政策法規，但是還沒有形成立法層面的PPP法律，政策框架體系不夠全面，缺乏成熟實用的頂層設計。以PPP背景下社會資本退出的法規政策為例，如2014年國家發改委2724號文規定，要依托各類產權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規范化、市場化的退出渠道。2016年國家發改委1744號文規定，提出要構建多元化退出機制，推動PPP與資本市場深化發展相結合，通過股權轉讓、ABS、融資租賃等方式，豐富PPP項目的投資退出渠道。雖然現有的PPP政策為社會資本的退出指明了方向，但相關政策規定還比較抽象，不夠細化深入，而且缺乏具體的操作指南，讓PPP項目的社會資本退出機制在法律層面上還沒有明確規范，使得社會資本特別是民營資本在與地方政府的利益博弈中吃不到“定心丸”，也從而導致大量的PPP項目通過政府兜底、“明股實債”等方式存在，無法實現最有效率的有限追索或無追索權的項目融資。
3.資本市場不夠健全，缺乏多元化的交易渠道。目前，PPP項目與國內資本市場結合的深度、廣度還遠遠不夠，資本市場上也缺乏合理規范的PPP項目股權、債權交易機制。隨著大量PPP項目逐步落地執行，將必然存在PPP項目大量交易流轉的市場需求，但就目前為止，資本市場中還缺乏公開透明的產權交易流轉平臺。以上海證券交易所為例，目前PPP項目在資本市場主流的融資方式是，通過運營主體或者控股公司的名義發行公司債券進行融資，還沒有充分利用如資產證券化、項目收益債等融資工具以支持PPP項目建設，也極少有PPP項目公司在股票市場成功掛牌和上市融資的先例。就目前而言，針對PPP項目不同階段的現金流量和風險收益特點，由資本市場開發的金融創新產品很少，遠遠不能滿足當前PPP項目融資和產權交易、退出的需要，尤其是PPP退出機制不健全成為了制約社會資本參與的重要因素，PPP的交易和出機制亟待多元化。
三、完善PPP模式下社會資本退出機制的具體建議
通過針對國內PPP項目中社會資本退出困難的原因進行研究，總結出到期移交、股權回購、IPO、資產證券化等四種退出途徑，分別進行評價并提出建議，分析完善PPP模式下的社會資本退出機制。
1.到期移交。到期移交是指在PPP項目合約期滿后，社會資本無償將該項目移交給政府或者其指定的企事業部門。一般實行到期移交的項目，大部分是特許經營類，采用BOT、BOOT等方式運作，屬于盈利性強、現金流量較好的優質項目，諸如發電站、污水處理廠、發達地區高速公路等。社會資本通過加強項目運營管理，在特許經營期內不僅有穩定可觀的現金流收入，甚至會有超額的投資回報，所以一般不會考慮提前退出。因此，社會資本到期移交的重點在于，政府要嚴格監督其按照PPP合同約定的移交方式、補償內容和移交標準進行移交，保證各項基礎設施和公用設備使用狀態良好，確保公眾利益不受損失。
2.股權回購。股權回購主要分為兩種情況，一種是在PPP項目簽訂合同時，以政府資信做擔保，約定在合同履約期滿后由一方主體（通常是政府指定部門）回購另一方（社會資本）的股份，從而實現社會資本的退出。雖然PPP項目提前簽訂回購協議，有助于降低社會資本的投資L險和觀望情緒，給PPP項目進行增信，吸引大量社會資本進入基礎設施和公用事業投資領域，但由于不符合“利益共享、風險共擔”的原則，存在政府兜底、“明股實債”的可能性，因此在2016年財政部的《PPP示范項目評審標準》中明確規定回購安排不合規，目前操作的政策風險較大。
另外一種是因合作糾紛或政策變動等突況，導致股權臨時轉讓，比較知名的例子有上世紀90年代末英國泰晤士水務公司采用BOT模式承建上海大場水廠項目，獲得20年的特許經營權，合同約定上海市除逐年給予建設補償外，還保證其每年15%的固定回報率，違反了2002年新出臺的中外合資經營法規，因此經臨時協商后，泰晤士水務公司將大場水廠股權轉讓給上海市自來水公司，上海市一次性清償泰晤士水務剩余的建設補償金。
3. IPO。PPP項目公司若能成功實現IPO，將是社會資本最佳的退出渠道，因為除了項目運營收入的分紅外，社會資本還能分享到來自二級市場資本增值的超額收益。但目前在境內上市，并沒有針對PPP項目的綠色通道，除需符合一系列嚴格的政策規定和資質條件外，還要排隊等待審核備案，實踐中手續繁瑣、效率很低。但從長遠來看，開放盈利能力強、運營穩定的PPP項目公司在境內IPO是必然選擇，不僅能為社會資本提供高效便捷的退出和轉讓機制，也豐富了股票市場的優質投資對象，有助于國內多層次資本市場的健康發展。
2015年民營北京碧水源公司投資的云南水務成功在港交所IPO，成為國內首例以PPP模式運營的掛牌上市公司，掛牌當天即受到港股投資者的熱烈追捧，開市當日比招股價溢價25%，充分證明了PPP項目公司IPO上市操作的可行性，也為后續PPP項目資本退出和股權轉讓提供了借鑒意義。
4.資產證券化?；诮^大部分PPP項目能產生穩定的現金流收入，資產證券化十分契合PPP模式的特點，能夠被證券化的基礎資產即能產生持續穩定、可預測的現金流，比如電費收益權、水費收益權、燃氣費收益權、高速公路收費等資產收益權。具體的步驟包括通過設立SPV，由原始權益人將PPP項目收益權等基礎資產出售給SPV，SPV的管理人通過在資本市場發行證券，將募集的資金支付給項目公司，完成基礎資產的真實出售和風險隔離，從而實現社會資本的提前退出。目前PPP項目資產證券化還存在法律法規不健全、交易機制不明晰、項目期限不匹配和缺乏中長期機構投資者等障礙，但就發展的潛力來看，資產支持證券（ABS）總規模目前占整個國內債券市場的比例過低，下一步國家將重點扶持PPP項目的資產證券化，不斷完善其政策體系和操作流程，擴展資產證券化產品的交易平臺，做大其市場規模，從而解決PPP項目資產流動性不足的問題，提高PPP項目對社會資本尤其是金融資本的吸引力。
四、結語
我國PPP項目雖然起步只有3年左右時間，但發展速度之快令人驚嘆，已呈星火燎原之勢，但真正落地簽約的PPP項目數量并不理想。究其原因，一個重要原因在于社會資本擔心PPP項目周期過長、資本流動性不足，本文通過分析到期移交、股份回購、IPO、資產證券化等四種退出渠道，詳細總結了各自特點和適用情況，重點推薦IPO和資產證券化將是未來PPP項目社會資本退出的重要機制。
參考文獻：
[1] 吳偉，魯陽晉. 混合所有制背景下的PPP模式與投行創新思路[J].新金融.2014（7）
關鍵詞：風險投資退出；時機；方式；法律規制
中圖分類號：F830．593文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）12-0029-07
一、 風險投資退出的界定
對風險投資退出的界定有助于厘清風險投資運作的各個環節和階段，使風險企業家和風險投資者能夠對其加深了解并加強控制。
周莉（2003）認為，風險投資退出是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備[1]。李小軍（2003）則把它定義為，風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下，將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態，以實現資本增值或避免和降低財產損失的整個環節[2]。肖飛和康洪艷（2006）的表述最為簡潔，風險投資退出是指風險投資者和風險投資機構在投資結束時通過股權和轉讓活動獲取投資回報的行為[3]。張建華等人（2006）的描述是，風險投資退出是指風險投資公司在風險企業發展到一定階段后，以某種方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或流動性有價證券，從而風險投資公司得到一定的回報[4]。姚乘文（2007）認為，
風險投資的退出，通常是指風險投資公司在一定時間以一定的方式結束對風險項目的投資與管理，收回現金或流動性證券以獲取收益，從而完成整個投資計劃[5]。
通過以上表述可以得出如下結論：
1．風險投資退出的界定應包含下列基本要素
（1)退出時間：在風險資本投入運行以后，一般為風險投資者預計的整體利潤最大化或整體損失最小化的時間。（2)退出主體：退出的決定是由風險投資家做出。（3)退出方式：在法律允許的范圍內，必須選擇最有利于資本退出的特定方式。（4)退出目的：獲取盈利、減少損失，并為再投資做好準備。（5)退出性質：風險投資整體過程的關鍵環節，是風險投資行為之一。
2．應將“風險投資退出”和“風險投資回收”等相似概念加以區分
（1）“風險投資退出”是指能夠實現“風險投資退出”的整體的系統制度安排，是實現“風險投資退出”這一最終目的時所采用的手段。（2）
“風險投資回收”是指風險投資者通過分紅、轉讓股份等途徑收回資本的行為，這種行為發生在風險資本投入運行后的整個過程，包括風險投資者決定退出資本之前。而“風險投資退出”則是風險投資者決定結束資本運行后所采取的行為，不包括以分紅方式獲取投資回報的行為，而意味著風險投資家從資本和項目上的雙重退出。
(二) 風險投資退出的意義
風險投資退出的意義常只被聚焦于為資本提供良性循環，這固然是其核心作用，但與此同時風險投資的退出還具有更多重要意義：
1． 為風險資本提供持續發展
風險投資的最大功績是能夠實現技術與資本的直接結合，從而使新技術資源可以迅速實現其價值，轉化為現實生產力，帶動產業結構的升級。它的最大特點是“循環投資”，即“投資―管理―退出―再投資”。只有建立了通暢的退出機制，資本循環才能完成，資本增值才能得到實現。它為風險資本提供了持續的流動性和發展性。因此實現風險資本良性循環的關鍵在于退出。
在投資風險企業后的一定時間內，風險投資將所持有股份通過轉讓的方式，收回現金或流動性較強的證券，并獲取高達十倍、百倍的高額投資回報，風險投資不是為了掌握公司控股權，也不是為了持有該企業股權進行長期經營。如果沒有高額投資回報的吸引和誘惑，風險投資企業和風險資本家是不會冒著風險去投資的，這樣風險資本市場也就無從發展，風險資金就會成為無米之炊，無源之水。因此無論以何種形式組成的風險投資基金，它都會在持有風險企業股份的一定時間后，選擇適當的時機，退出風險企業，收回原來的投資。當風險資本從風險企業順利撤出資本后，它將尋找新的投資機會，會進入新的風險企業，從而實現風險投資的良性循環。所以風險投資的成功與否最終取決于能否順利退出風險企業。
2． 補償整體風險資本承擔的風險
風險投資面臨巨大的技術和經濟風險，只有在從項目退出時獲得很高的回報率，投資者損失在失敗項目的資金才能得以補償，風險資本才能從整體上獲益，風險投資活動才能得以維持。
3． 準確評價創業資產和風險投資活動的價值
風險資本的提供者與風險投資公司之間往往存在關系。因此投資者需要對風險投資公司進行評價。首先，資本的提供者須對風險投資公司的經營能力進行評價，以便決定是否將新資金投資到該風險投資公司；其次，風險資本的提供者需要評價風險投資項目相對于其他項目的風險收益大小，以便決定是否及如何投資；再次，如果風險投資公司經營不善，或是管理者能力不適合于目前的風險投資項目，投資者能夠及時撤出資本。風險投資企業對創新企業進行金融支持，然后再從投資中成功推出，為投資者評價風險投資公司提供了依據，可以評價其風險投資的獲利能力和風險投資活動的價值。
4． 吸引社會資本加入風險投資行列
風險資本賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，其吸引力在于退出時的高回報率，退出使資本在循環中實現增值和良性循環，不斷吸引社會資本加入風險投資的行列。
5． 影響企業的創新程度
退出方式的選擇不但影響資本的回報率，還直接影響企業創新的動力和創新程度。一般來說，退出標準要求較高的方式，企業的創新動力就越大，創新程度就越高。反之亦然。
6． 保證風險投資市場的正常運行
風險資本與風險投資市場存在著相互促進的關系。風險投資的成功退出，使風險投資市場逐漸形成健全、完善的循環運作機制，風險投資退出的成功率越高，風險投資市場的運行越成熟，功能發揮得就越強。
二、 風險資本退出的決策動因
（一）決策影響因素
風險資本的退出是實現資本增值和循環的惟一途徑，因此，資本增值和循環也是風險資本退出的根本原因。風險資本退出的決策動因是分析促使風險投資家決定在某一階段而非其它階段收回投資的因素，主要包括：
1． 風險企業利潤的變化
風險投資追求企業成長過程的高風險所帶來的高額投資利潤。此類企業一經發展成熟，企業的成熟技術往往會使同業競爭中的技術壁壘不斷消除。隨著競爭者的大量進入，擁有高新技術的風險企業的壟斷利潤會逐漸消失，風險投資的高回報隨即轉變為常規利潤，這已不是風險投資追逐的目標。同時，處于成熟階段的企業已經有了吸引非風險投資的條件，風險投資家可以以接力的形式，及時將風險企業交給從事較小投資風險的常規企業，如投資銀行和商業銀行，而自己去尋找新的高新技術項目，進行新一輪風險投資。
此外，當被投資的風險企業進入成熟階段后，成熟的技術往往會使技術壁壘在同業競爭中不斷消除。隨著競爭者的大量進入，擁有高新技術的風險企業的壟斷利潤會逐漸消失，這也迫使風險投資在企業成熟階段必須退出。
2．風險投資階段投入的累加
風險投資的運作追求在資本流動中釋放風險，以收回投資成本并獲取高額投資回報為目標。分期或階段性投資以及循環投資是風險資本的一個重要特征。隨著企業發展，累計投入資本不斷增加，風險資金必須適時退出，否則無力從事新的投資、實現資本循環。
3．風險投資存續形式的定期更迭
在基金制的風險投資組織形態下，一家風險投資公司往往同時管理著幾只風險投資基金。通常情況下，風險投資家在募集一只基金并管理運作3―5年后，將繼續募集新的風險投資基金。當一只基金存續期屆滿而清算時，資本將投入新的基金開始運作，由此形成風險資金在時序上和空間組合上的不斷投資循環。
4．風險投資者對企業的干預和控制逐漸減弱
在風險企業成立之初，風險投資家不但提供資金，還提供相應的管理技術。風險資本家提供的金融資本彌補了風險企業迅速成長的巨大資金缺口，其提供的非金融資本支持了企業的市場開拓、產品營銷和資本運營，保證了風險企業運作的高效率和高成功率。但是，隨著風險企業獲得了自己的管理經驗和能力，并建立了自己的聲譽，風險投資者提供的價值增值服務的邊際收益會逐漸減少。風險投資者對這種發展程度的企業的經營管理不再具有優勢，也逐漸失去對企業的干預和控制。
5．風險資本無法滿足企業規模生產的融資需求
成熟期的企業需要巨額資金實現企業的規模生產和技術的產業化經營，風險資本市場規模相對較小、融資成本相對高昂，不再是風險企業的最優選擇。而且，企業積累了一定的有形資產后，具有了一定的負債能力以吸引銀行貸款，或在公開資本市場上發行證券，這就拓寬了風險企業的融資渠道，并使風險投資的退出成為可能。因此，企業在成熟期及其后的發展中，將主要依靠公開資本市場的連續籌資機會。相對于風險資本市場，信息相對充分、有效的公開資本市場將為企業的持續發展提供更強有力的資金支持，使其快速成長。因而，當風險資本無法滿足企業規模生產的融資需求時，成熟的風險企業會更傾向于離開風險投資而去上市，或者轉向從銀行融資或尋求與其他公司兼并。
在上述諸多因素中，各個因素可能會單獨或組合發生作用。在眾多因素中，風險企業利潤的變化處于核心地位，其他因素的作用都會直接或間接影響風險資本的可獲回報，因此，各個因素之間不是孤立存在的，而是相互影響和相互作用的。
（二）時機決策
就退出時間而言，風險資本退出太早，難以達到風險投資支持風險企業發展的目的，也不利于風險資本家獲得理想回報；退出太晚，可能錯過最佳回報期，同時還會影響風險資本家的循環投資，造成比較高的機會成本。因此，風險投資的退出應該具有合理的時間選擇。由于風險投資項目非常復雜，我們難以給出統一的退出標準。在企業經營狀況正常的情況下，風險資本家的退出時間選擇主要受風險企業成長階段、市場環境、個人偏好的影響。假定市場環境既定，風險投資退出時間主要取決于風險企業所處的生命周期階段和個人偏好。風險企業生命周期對退出時間的影響，主要體現在風險企業處于不同周期階段，對風險企業價值升值的影響有很大不同。一般說來，風險企業只要進入學步期和青春期，企業價值升值效應才能快速顯現出來。在創業期、嬰兒期，企業價值提升并不明顯。個人偏好對退出時間的影響，主要體現在對風險投資退出風險的承受能力。風險承受能力強，則一般傾向于稍微晚一些時間退出，以獲得最好回報；風險承受能力低，則一般傾向于稍早一些時間退出，以實現滿意回報。根據風險企業不同生命周期階段的基本屬性，以及風險資本家的個人偏好，我們可以用圖1表達風險投資退出的時間選擇與影響因素之間的關系。風險投資家可以根據自己對風險的承受能力、以及特定的退出方式，選擇自己的退出時間（以風險企業生命周期階段表示）。
三、 風險投資退出的方式選擇
(一) 退出方式的種類
風險投資退出主要可以采用以下四種方式：風險企業首次公開發行(IPO)、風險企業并購(M&A)、風險企業回購和風險企業清算。
1．二板市場發行股票上市
二板市場是主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。風險企業在二板市場上發行股票上市是目前公認的風險投資最佳退出方式。
據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%―60%。風險投資企業發行股票上市使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，納斯達克市場使這種白手起家的創業神化一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和因特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。
風險企業在二板市場上市不僅可以為風險投資者和創業者提供良好的退出路徑，而且還為企業以后籌集資金開通了渠道。風險投資一般是當企業進入成熟階段的時候退出的，這時的風險企業正處于發展擴張階段，僅僅靠企業的自身積累和風險投資的投入是遠遠不夠的，通過股票上市風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，股票的上市使得投資者的風險分散。當然，二板市場上市并非百利而無一害。創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。雖然二板市場通常較之主板市場條件寬松，但是市場永遠是風云變幻的。而且，股票市場對于首次公開發行股票上市企業的大股東所持的股票通常會有出售時間的限制，這就拖延了風險投資退出的時間。我國目前還沒有開設完整的二板市場，只是在2004年開設了中小企業板，雖然還存在這樣或那樣的問題，但是也是在實踐中摸索著路徑。2003年底，伴隨著IT產業的回暖和海外資本市場的復蘇，以攜程上市為標志，納斯達克的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2．股份回購
雖然發行股票上市是風險投資退出的最佳方式，但不是所有的企業都能符合二板市場的上市條件，而且該方式還存在著退出周期較長、先期出售股票比例限制等弊端，故而有些風險企業還會選擇其他的退出方式，比如股份回購。
股份回購一般包括兩種方式：創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。我國目前通過該方式實施退出的風險投資還很少，因為股份回購一般只是風險投資者的一個備用的退出方法。只有當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。但是，一旦風險企業運行不良，即使事先簽訂了回購協議，風險企業或創業者通常都無力按照協議來支付，因而股份回購一般都不能順利進行。
3．股權并購
風險企業被兼并，是風險投資的另一種退出方式。2004年，我國創業投資在退出上取得可喜的進展。調查范圍內有60家創業投資機構實現總額為8．02億美元的退出。實現退出的創投機構數量及被退出的企業數量都較2003年有大幅度的增加，退出金額則接近2003年的4倍。股權轉讓仍是創業投資機構最多采用的退出方式，有約一半的退出是通過股權轉讓實現。股權并購為何受我國風險投資者如此青睞？主要原因在于被兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全的從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力。雖然一般而言通過被兼并收購的方式回收投資的報酬率低于發行股票上市方式，但是由于并非所有企業都能符合二板上市條件，而且由于風險投資本身所具有的高風險性，使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后放棄一夜暴富的夢想。
風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司；而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%。
4．清算
清算是指企業由于某種原因需要終止時，對其財產、債權、債務進行的清理與處分行為。通常，風險資本家會在以下情況出現時清算風險企業：（1）風險企業財務狀況惡化，無法償還到期債務，同時又無法得到新的融資。（2）風險企業計劃經營期內的經營狀況與預計目標相差較大，由于內部或外部原因，風險企業無法實施首次公開發行，又無法以合理的價格出售，風險企業家無法或不愿回購風險資本家持有的風險企業股份。（3）風險企業發展方向背離了商業計劃及投資協議中約定的目標，風險企業家決定放棄風險企業。
風險企業清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。一般地講，清算平均僅能收回投資的64%。作為風險投資項目退出的一種方式，清算能有效地防止投資損失擴大或風險資本低效率運行，有著不可替代的地位。
(二) 退出方式的比較
由上可以看出，風險投資的四種主要退出方式各有利弊：發行股票上市是投資回報率最高的方式，而風險企業被兼并收購則是投資收回最迅速的方法，同時股份回購作為一種備用手段又是風險投資能夠收回的一個基本保障，而清算則是能夠有效地防止損失擴大或風險資本低效率運行的最好的方法。表1反映的是在通常情況下各種風險資本退出方式的差異。
調查統計顯示，2005年度全國風險投資累計退出項目總數為553個。在給出詳細退出方式的項目中，通過并購退出的項目占總數的55．9%，通過上市退出的項目占總數的33．1%，通過清算、破產失敗退出的項目占總數的11%，這和國外的情況大體相近。美國多年來通過上市退出的項目平均占總數的30%，其余的是通過并購退出。而歐洲通過上市退出的項目很少，近年來平均為10%左右。通過并購退出的項目中，內資通過并購退出的項目是69%，通過上市退出的項目是17%，通過清算退出的項目是14%。外資風險投資支持的項目通過并購退出的是35%，通過境內外上市退出的項目是58%，通過清算退出的項目是7%。我們可以看到一個很大的特點，外資風險投資項目主要是通過上市退出的。
在通過IPO退出的項目中，有76%是通過境外資本市場退出的，只有24%是通過境內資本市場退出的。主要原因是近幾年我國資本市場處于低潮期，擴容也比較慢，這樣就有不少風險投資支持的創新企業選擇了境外上市這條道路。境外上市可供選擇的途徑較多，包括在納斯達克、香港創業板、新加坡等地上市。根據2008年4月6日的最新數據，在納斯達克上市的中國企業一共是25家，已經形成了一個中國板塊。這25家總體表現是不錯的。例如百度、盛大一上市的時候股價都是迅速飆升。而最早在納斯達克上市的新浪、網易、搜狐等企業的股價還在適當的價位上。
近幾年我國風險投資的退出活動非常不活躍，這雖然是受到我國近期的匯率改革進程的影響，但也足以說明我國風險投資的退出機制尚未成熟完善。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在實踐中不斷的總結經驗教訓去發展、去完善。
(三) 退出方式的選擇
風險資本家采取哪種方式退出，主要取決于資本市場環境以及自身的風險偏好。一般來說，資本市場環境好、資本市場景氣程度高，則風險資本家比較傾向于選擇IPO退出，如果在資本市場不景氣的情況下，則風險投資家傾向于出售方式，如果風險投資家風險承受能力較低，則有可能選擇回購方式。我們可以用圖2來表達不同資本市場環境及風險資本家風險承受能力的情況下，合理的風險投資退出方式。風險投資家可以根據資本市場環境的自身風險承受能力，選擇合理的退出方式。需要說明的是，由于風險投資退出非常復雜，我們這里只給出關于時間選擇與方式選擇的基本策略，而完整的風險投資退出策略需要根據具體項目及具體市場環境特點具體研究。
四、 我國對風險投資退出的法律規制
我國對風險投資及其退出的法律規制尚處于探索階段，在《風險投資法》出臺前，必須且只能依據現有的相關法律法規。根據2003年對外貿易經濟合作部、科學技術部、國家工商行政管理總局、國家稅務總局和外匯管理局聯合的《外商投資創業投資企業管理規定》（以下簡稱“《規定》”）第34條，“創投企業主要從出售或以其他方式處置其在所投資企業的股權獲得收益。創投企業出售或以其他方式處置其在所投資企業的股權時，可以依法選擇適用的退出機制，包括：（一）將其持有的所投資企業的部分股權或全部股權轉讓給其他投資者；（二）與所投資企業簽訂股權回購協議，由所投資企業在一定條件下依法回購其所持有的股權；（三）所投資企業在符合法律、行政法規規定的上市條件時可以申請到境內外證券市場上市。創投企業可以依法通過證券市場轉讓其擁有的所投資企業的股份；（四）中國法律、行政法規允許的其他方式?！?/p>
現階段，對我國風險投資退出的法律規制的探討主要集中于以下方面：
1．股票上市的標準及主要過程
1999年修訂的《公司法》在第十一章《附則》第229條第二款規定：“屬于高新技術的股份有限公司，發起人以工業產權和非專利技術作價出資的金額占公司注冊資本的比例，公司發行新股，申請股票上市的條件，由國務院另行規定。”在2005年《公司法》修訂中，附則第218條只規定：“外商投資的有限公司和股份有限公司適用本法。有關外商投資的法律另有規定的，適用其規定。”可以說，這兩部法律對于風險投資退出的態度截然不同，1999年修正案直接把高科技風險投資企業的上市問題排除于其調整范圍之外，但2005年修正案卻在只有同時滿足兩個條件時才放棄管轄：一是企業涉及外商投資，二是法律另有不同規定，否則有關股票上市的問題必須受到《公司法》的調整和制約。
長久以來，業內人士把風險企業高上市門檻歸咎于《公司法》，因為根據1999年《公司法》第152條，股份有限公司申請其股票上市必須的條件之一是“公司股本總額不少于人民幣五千萬元”。這一直被認為對風險企業來說無法實現，過于苛刻。但誠如上文分析，1999年《公司法》是不適用于風險投資企業上市發行股票的。而2005年《公司法》又并未對上市標準作規定。
如《證券法》第13條規定，公司公開發行新股，應當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構；（二）具有持續盈利能力，財務狀況良好；（三）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（四）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。其中對股本總額也無特別要求。
但2006年的《上海證券交易所股票上市規則》5．1．1 條規定：發行人首次公開發行股票后申請其股票在本所上市，應當符合下列條件： （一）股票經中國證監會核準已公開發行； （二）公司股本總額不少于人民幣五千萬元； （三）公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上； （四）公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載； （五）本所要求的其他條件。 2006年《深圳證券交易所股票上市規則》也作了相同的規定。這表明對于風險企業來說，目前還需滿足五千萬元人民幣的股本要求。
除交易標準外，交易的其他過程也應當遵循《公司法》、《證券法》和包括《上市規則》在內的所有法律和行政法規。
2．股權回購實施的條件及回購協議
對于由外商投資的創業企業，根據《規定》第34條第二款， “所投資企業向創投企業回購該創投企業所持股權的具體辦法由審批機構會同登記機關另行制訂。”無論有關具體辦法是否出臺，第一款中已允許簽訂回購協議，這符合《公司法》附則放棄管轄的情況，因此，此類企業是有權通過回購實現風險資本退出的，而回購的條件和協議在具體辦法出臺前，在法律允許的范圍內可以充分實現當事人意思自治。
而非外商投資的風險企業目前限于公司法第143條“公司不得收購本公司股份”的約束，在沒有不同法律規定的情況下，不能以回購方式退出。
上市公司如果試圖回購已經公開發行的股票，可以根據中國證券監督管理委員會2005年6月16日的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》進行操作。
3．兼并和收購過程中的法律問題
兼并和收購的過程實質就是風險投資者轉讓股份的過程。根據《公司法》，有限責任公司和股份有限公司的股東轉讓出資時都要受到一定條件限制，風險投資者作為股東亦不例外。
對于上市公司的收購，在《證券法》第85條規定，“投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司”，并在其后對此作了較為詳細的規定。這為風險投資者提供了更多的可能途徑。
4．清算中的法律問題
風險投資存在的高比例失敗現象，使破產清算成為風險投資退出方式的一種特殊情形。我國《企業破產法》已于2007年6月1日生效，為風險投資企業的破產清算提供了較為詳細的法律依據。但需要特別指出的是，破產只是風險企業進行清算的原因之一。在實際操作中，仍有許多原因可能導致企業清算，如企業解散、營業期滿或提前終止。在這些情況下就不能再適用破產清算的規定，而是適用與之相關的法律法規，如《民事訴訟法》、《中外合作經營企業法》、《中外合資經營企業法》和《外資企業法》。
5．其他應注意的問題
根據《規定》第4條，我國允許外商投資創業投資企業采用非法人組織形式。因此，適用于企業法人的《公司法》及相關規定并不適用于這類企業。對于它們，只能適用《民法通則》及《中外合作經營企業法》等中關于非企業法人的相關規定。
另外，如果風險投資企業有外資參與，在遵守《公司法》、《證券法》等的同時，還必須滿足《中外合作經營企業法》、《中外合資經營企業法》和《外資企業法》的要求。
五、 小 結
對風險投資退出的具有為風險資本提供持續發展、補償整體風險資本承擔的風險、準確評價創業資產和風險投資活動的價值、吸引社會資本加入風險投資行列、影響企業的創新程度及保證風險投資市場的正常運行等多重重要意義，因此應對其準確界定，可從退出時間、主體、方式、目的和性質等五方面把握，并與“風險投資退出”和“風險投資回收”等相似概念加以區分。
風險企業利潤的變化、風險投資階段投入的累加、風險投資存續形式的定期更迭、風險投資者對企業的干預和控制減弱，以及風險資本無法滿足企業規模生產的融資需求等成為風險投資者選擇退出時機的主要動因。另外，外部環境及投資者個人偏好也是時機決策的重要影響因素。
風險投資退出的主要方式包括二板市場發行股票上市、股份回購、股權并購和清算。這四種方式在回報率、退出周期、退出成本、操作的難易程度、受外部經濟環境影響程度及風險企業家偏好等方面均存在差異。風險投資退出方式的選擇會受到上述各種因素的共同影響。
我國目前在股票上市標準及主要過程、股權回購實施條件及回購協議、兼并收購及清算等方面都有相應的法律規制，在深入了解實體規定、正確處理各法之間效力的同時，還應注重包括非法人創業投資企業在內的特殊性問題，爭取早日實現風險投資退出法律機制的完善。
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Research on Relevant Issues of Withdrawal of Venture Capital
abstract：
【摘要】產業基金由于其靈活的形式和匯集資本的功能，成為在PPP 模式下地方政府和社會資本基礎建設項目融資的新選擇。本文對產業基金介入PPP 項目的背景、投資PPP 項目的意義和具體運作方式進行了探討。在此基礎上，對目前的產業基金發展現狀進行了思考，最后對其未來發展提出了建議。
關鍵詞 PPP；產業基金；運作模式
【作者簡介】高禮彥，中鐵十二局集團投資管理有限公司經濟師，碩士，研究方向：項目融資、項目管理。
一、產業基金參與PPP 項目的背景
（一） 新常態經濟
在經濟步入新常態的情景下，伴隨著地方政府債務高企和經濟下行壓力增大，國家宏觀調控政策發生改變，隨即出臺了一系列財政預算管理和推行PPP 模式的文件規定。國務院在2014 年頒布的《關于加強地方政府性債務管理的意見》要求規范地方政府舉債融資機制，劃清與平臺公司的界限。地方政府規范的融資渠道主要有：發行債券（一般債券和專項債券）、與社會資本的合作（PPP 模式）。在經濟下行壓力加大，地方政府承受著融資渠道受限、財政資金不足與經濟持續發展之間的矛盾，只能通過投資來拉動經濟，而在城鎮基礎設施和公共服務領域推行PPP模式就成為重要抓手。
（二） 政策依據
國務院辦公廳在2015年5月19日轉發的財政部、國家發展改革委、中國人民銀行《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》就肯定了PPP基金模式，鼓勵地方政府在承擔有限損失的前提下，與具有投資管理經驗的金融機構共同發起設立基金，并通過引入結構化設計，吸引更多社會資本參與。2015年4月，國家發改委聯合財政部、住建部、交通部、水利部、中國人民銀行出臺的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》第24條明確規定：鼓勵通過設立產業基金等形式入股提供特許經營項目資本金。鼓勵特許經營項目公司進行結構化融資，發行項目收益票據和資產支持票據等。國家鼓勵特許經營項目采用成立私募基金，引入戰略投資者，發行企業債券、項目收益債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等方式拓寬投融資渠道。以上政策為產業基金進入PPP模式下的基礎設施投資提供了切實可行的依據。
（三） 社會資本的需要
目前，各地政府推出的PPP項目雖多，但真正落地簽約的數量尚少。已簽約落地的社會資本中大多為央企、地方國企。而PPP項目一定要有足夠的資本金，央企、地方國企受自身企業資產負債率的影響，項目資金投入有限，只能通過與金融機構合作尋找資金投入，合作模式大多采用產業基金方式。
二、產業基金投資PPP 項目的意義
（一） 緩解地方財政投入不足，拓寬PPP項目融資渠道
據財政部測算，到2020年我國新型城鎮化的資金需求約42萬億元，一半由政府解決，一半引入社會資本。隨著地方融資平臺政府融資職能的終結，政府融資渠道受限，通過省級政府發行地方債券將成為主要渠道。在此背景下，引入PPP產業基金可在一定程度上緩解地方財政投入不足與基礎設施建設融資缺口之間的矛盾。同時，PPP模式的發展也為金融機構帶來廣闊的業務投入空間。PPP模式不僅可以減輕政府的債務壓力，還可以提高公共產品的效率和質量，是政府社會治理模式的創新。
基礎設施項目投資規模大、運營周期長的特點，與產業基金追求長期穩定的收益相吻合，決定了這種業務模式將為金融機構帶來巨大的業務投入空間，產業基金的使用拓寬了金融機構的投資領域，既提升了金融機構綜合金融服務的專業化水平，也為金融機構帶來附加價值（孫彬彬、涂波、孫倩倩、周岳、高志剛，2015）。
（二） 提供新的項目融資渠道，優化PPP項目融資結構
PPP項目融資渠道主要包括股權融資、債權融資。股權融資是指項目公司的股東通過出讓公司股權或增發股票的方式以獲得資金；債權融資是指項目公司的股東通過信貸向公司外部獲得資金，主要是銀行貸款。
來源于產業基金的資金不必在項目發起人的資產負債表上反映，避免了過度的銀行融資集中以及高企的資產負債率對再融資能力的影響，優化了PPP項目的融資結構。與一般的股權融資相比，產業基金可通過股權轉讓、回購、上市等多種方式退出，投資的流動性較好。通過內部的“優先級”“劣后級”等非結構化設計實現了風險和收益的合理匹配， 可滿足多層次的投資需求（李志勇，2014）。
（三） 發揮專家技術管理優勢，改善PPP項目治理模式
通過PPP模式，引入社會資本投資基礎設施建設和公共服務，不但激活了市場主體的活力，還將發揮社會資本的人才管理優勢、技術創新優勢，結合政府在戰略制定方面的優勢，促進基礎設施項目的運營管理效率，提高公共服務質量和效率。
以產業基金投資具有產權約束優勢，即參與項目公司的管理，發揮監督作用，改善項目公司治理模式。產業基金對PPP 項目逐步形成評價體系，PPP模式下的項目在市場競爭選擇中將會自覺向評價標準靠攏。
三、產業基金投資PPP 項目的運作模式
（一） 基金組織形式的選擇
產業基金的組成形式有兩種：公司制和有限合伙制。公司制產業基金的穩定性高，法人治理結構完善，符合發債條件的可發行公司債，融資方式多樣化，但存在雙重征稅、設立流程復雜、持股達一定比例需合并報表和談判成本較高的問題。
有限合伙型產業基金由普通合伙人（GP） 和有限合伙人（LP） 組成，普通合伙人雖然投資份額少，但作為基金管理人，并對投資活動承擔無限連帶責任，所以可有效激勵專家人才的管理績效。普通合伙人的報酬結構以利潤分成為主要形式。有限合伙人是投資基金的主要提供者，不直接參與基金管理，保留一定的監督權，對投資活動承擔有限責任，并享受優先分紅。有限合伙制基金的設計，使得基金產品的風險和收益更為對稱，有效弱化了道德風險，是國際上股權投資基金發展的主流模式?；诖耍a業基金的設立形式采用有限合伙制為宜（馮珂、王守清、張子龍、趙麗坤，2015）。
（二） 發起方式的選擇
一是首先由省級政府出資成立引導基金，再聯合金融機構共同成立產業基金母基金。由母基金作為優先級LP，地方財政作為劣后級LP，一旦出現風險，將采取優先劣后的退出機制，保證金融機構的本金和收益（張競怡，2015）。二是由金融機構聯合地方國企發起成立有限合伙基金，金融機構作為優先級LP，地方國企（平臺公司） 作為劣后級LP，共同成立GP或者選擇與金融機構相關聯的基金管理公司做GP。三是由有建設運營能力的社會資本發起成立產業投資基金，社會資本一般都具有建設運營的資質和能力，在與政府達成框架協議后，通過聯合銀行等金融機構成立有限合伙基金，對接項目。社會資本與金融機構合資成立產業基金管理公司擔任GP，金融機構作為優先級LP，社會資本作為劣后級LP，成立有限合伙形式的產業投資基金，以股權的形式投資項目公司。當然，不同發起方式成立的產業基金具有不同的優缺點（表1）。
（三） 基金的投資對象
PPP項目應具有價格調整機制相對靈活、市場化程度相對較高、投資規模相對較大、需求長期穩定等特點，如污水和垃圾處理項目。產業基金投資應優先選擇收費定價機制透明、有穩定現金流的經營性項目。對于準經營性和非經營性PPP項目是否可以進行投資，取決于在考慮了政府提供的其他配套性補償措施之后，項目是否具有盈利的空間。
（四） 產業基金的運作模式
在產業基金、社會資本與政府共同組建項目公司后，項目公司以項目自身資產、特許經營權下的未來收益權質押等途徑向金融機構進行融資，并實現項目的開發與運營管理，通過提供合格的產品或服務，獲得項目的服務購買收入、政府的運營補貼等。
PPP模式下的產業基金運作模式如圖1所示，以下結合PPP項目的一般運作模式，就引入產業基金后PPP項目運作中的幾個關鍵步驟進行闡釋。
1.項目識別。社會資本引入產業基金作為項目股權出資方，發揮其風險識別判斷能力，將風險防控的關口前移至項目談判階段。借助金融機構的征信系統，在項目區域選擇、項目類型選擇上充分發揮產業基金所具有的天然的逐利性，應從經濟、技術和市場等方面對方案進行可行性分析，防范投資風險。
2.項目公司實施組建。政府對于PPP項目，必須根據相關法律規定，依法合規選擇社會資本。由社會資本與產業基金組成的聯合體共同制定項目PPP實施方案，包括項目公司的設立、交易結構設計、出資比例、特許經營權的設置、投資者的退出、風險管理、政府監管等。
3.項目運營。產業基金與社會資本組成的社會投資人聯合體共同組建項目公司，并獲得政府授予的該項目的特許經營權，組織項目的實施。在項目公司的運營階段，產業基金可以與項目發起人（股東） 共同商定如何回購和退出。
4.項目移交。在特許期限滿或項目合同履約期滿后，項目公司將項目及其附屬設備無償移交給特許機關，辦理項目公司的清算手續。在移交時一般要求項目功能完善、設施良好、設備運行正常、工程資料齊全，能夠確保項目的正常使用。
（五） 基金的投資收入來源
根據投資方式的不同，概括來說，產業基金以股權投資PPP項目的收入包括股權分紅收益及股權轉讓增值收益；產業基金以債權投資PPP項目的收入（主要為利息收入）；其他合法性收入（比如獲得地方性稅收減免而形成的收益）。
（六） 基金的退出方式
一個成功的PPP項目，不僅能吸引產業基金的進入，而且也應有暢通的退出機制。退出機制應符合產業基金的資產流動性和資本增值特點，同時也應確保與項目的融資需求相協調，即產業基金的退出不影響PPP項目的正常運作。
產業基金的退出主要有以下幾種方式：一是項目清算退出，是指產業基金在項目公司進行投資并完成項目任務（或合同約定投資任務） 后，通過項目清算方式，實現產業基金的投資收益及退出。二是股權回購/轉讓退出，是指產業基金在項目公司進行投資并完成項目任務（或合同約定投資任務）后，由項目發起人進行股權回購；或將股權選擇對外轉讓所持有的項目股權，通過溢價回購（轉讓）股權、獲得合伙分紅方式退出。三是資產證券化退出，是指產業基金資金投入到PPP項目公司后，以基礎資產所產生的現金流為償付支持，對項目資產信用增級，然后發行資產支持證券，獲得投資收益后并退出。四是資本市場上市退出，選擇經營性基礎設施和特色產業中的優良資產進行打包，并在資本市場上市，實現資產增值收益。
四、有關問題的思考與建議
（一） 產業基金存在的問題
1.明股實債。金融機構以入股的方式向PPP項目提供資金，地方政府承諾支付固定比率或固定金額的投資收益，當達到一定期限后產業基金將股權退出，收回本金和利息。這種融資模式形式上是股權的持有和退出，實質上卻是債務資金的發放和收取，因此稱為“明股實債”。明股實債的項目一般約定固定收益、到期回購、隱性擔保條件等。財政部在2015年6月25日頒布的《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》明確規定：嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目。
產業基金入股PPP項目，一般由地方財政出具“安慰函”，或以土地出讓收入進行擔保，雖然這些形式在法律上不具備效力，但在一定程度上增加了地方政府的隱性負債可能性。
如果產業基金僅作為PPP項目的一個純財務投資者，那么在本質上就是債務融資工具，與PPP強調的“物有所值、風險共擔、利益共享”的精神并不相符。只有產業基金切實做到股權投資，社會資本與政府風險共擔、利益共享，我國的PPP才能良性發展。
2.期限錯配。PPP項目具有投資周期長的顯著特點，大多在20～30年，而市場上信托產品、產業基金等通常為3～5 年贖回的特性，無法支持PPP項目長期運營的需要，可能面臨一定的期限錯配風險。
（二） 相關建議
1.完善制度和政策。
（1） 加快完善制度建設：相關國家各部委應加強溝通，明確各自的職權范圍，統一PPP項目標準化合同范本以及分行業合同，制定項目實施過程中細化的具有操作示范作用的指引以及物有所值評價指引，出臺相關財政管理辦法，在實踐的基礎上做好PPP立法準備工作。
（2） 健全政策扶持體系：各級政府應在專項轉移支付資金管理辦法、財稅支持政策、稅收優惠政策、保障項目用地、簡化審核流程等方面，出臺一系列配套保障政策措施。
2.金融機構產品創新。國家已經出臺了對PPP項目的政策性金融支持政策。例如，國家發改委和國家開發銀行2015年3月10日頒布的《關于推進開發性金融支持政府和社會資本合作有關工作的通知》中提出由國家開發銀行對PPP項目提供利率優惠，最長可達30年貸款期限等方面的差異化信貸政策。
而對于商業銀行介入PPP項目的政策尚不明朗。PPP項目融資主要依靠銀行貸款，銀行對項目資本金比例要求較高并需提供擔保，難以實現無追索或有追索的項目融資，融資成本較高。PPP項目操作流程復雜，銀行在考慮風險控制的情形下，設計適用于PPP模式的金融產品需要較長時間。從銀行自身的資金結構來看，必須考慮儲蓄存款的平均期限問題。而金融產品的創新，則更多地依靠國家政策的配套支持。
參考文獻
[1]張競怡.信托借道PPP 投基建[N].國際金融報,2015-7-6(12).
[2]馮珂,王守清,張子龍,趙麗坤.新型城鎮化背景下的PPP 產業基金設立及運作模式探析[J].建筑經濟,2015,(4):5-8.
[3]孫彬彬,涂波,孫倩倩,周岳,高志剛.PPP 模式下的產業投資基金運作[N].中國財經報,2015-7-9(6).
1風險投資退出渠道是風險投資成功與否的關鍵
所謂風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出，將所投資的資金由股權形態轉化為資金形態，為介入下一個項目做準備。吸引投資者從事風險投資的最重要原因是其高回報，與其他投資工具不同的是，風險投資獲取收益主要不是通過分享企業的經營利潤，而是通過上市、被其他企業收購等方式，在股權變現過程中獲得收益，所以風險投資的順利退出就成為風險投資最關鍵的一個環節。如果缺少了這一環節，風險投資活動的鏈條就會中斷，風險投資就無法實現投資增值和良性循環。風險投資的順利退出，對補償風險資本承擔的風險、準確評價風險企業資產和風險投資活動的價值、吸引社會資本加入風險投資行列，具有重要意義。
2風險投資上市退出
對于風險投資，首次公開發行（IPO）是最佳的退出方式。IPO可以使風險資本機構持有的不可流通的股份轉變為上市公司股票，實現盈利性和流動性，而且這種方式的收益率普遍較高。風險投資的上市退出比例大小直接影響一個國家風險投資整體收益率水平的高低。在美國，約30％的風險資本采取了這種退出方式。
由于主板市場的上市標準較高，監管嚴格，而風險企業一般是中、小高科技企業，在連續經營歷史、凈資產、利潤額等方面均難以達到要求，因此在主板市場上上市通常比較困難，因而不少國家都成立有專為高科技企業和風險投資服務的二板市場，如美國的NASDAQ市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場。二板市場比主板市場上市條件略微寬松，上市規模偏小，主要為具備成長性的新興中小企業和風險投資企業提供融資服務，這更加強了通過IPO方式退出投資的吸引力。
3我國風險投資通過公開上市退出的現狀
經過近20年的發展，我國風險投資規模在不斷擴張，也有不少早期投資已經成功退出。無論從退出方式來看，還是從投資回報率來看，我國的風險投資業的發展均已步入穩定正常發展階段。
3.1我國風險投資退出方式
根據中國風險投資研究院2005年3月的調查報告顯示，其調查范圍內的風險投資機構中123個退出項目中，通過上市（包括境內上市和境外上市兩部分）的退出的項目只占總退出項目比例的3.25%，通過國內企業收購退出的比例最大為39.8%（見附圖）。
我國風險投資上市退出的比例直接導致了我國風險投資回報率偏低這樣一個現狀。
3.2風險投資支持的企業上市情況
我國中小企業板推出之前，風險企業多選擇美國NASDAQ或者香港創業板上市。據統計，1999～2005年在NASDAQ上市的中國27家企業中，有風險投資背景的為22家，占總上市企業的81.48%；同時期在香港創業板共上市235家企業，有風險投資背景的為60家，比例為25.53%；我國深圳中小企業板自2004年設立至2005年共吸引50家企業上市，風險投資背景企業8家，比例8.89%。在90個上市的風險企業中，在NASDAQ上市的占所有上市風險企業的24.44%；香港創業板占66.67%；深圳中小企業板占8.89%。通過這些數據可以看出，香港創業板是我國風險企業上市退出時的主要場所，其次為NASDAQ，深圳中小企業板對風險企業的吸引力最小。
3.3內外資風險投資退出方式比較
我國的風險投資是在借鑒歐美發達國家或地區成功經驗的基礎上發展起來的，中國經濟巨大的發展潛力，吸引國際風險投資機構進駐中國，推動了我國風險投資業的發展。在風險投資退出渠道方面，外資風險投資的上市退出比例遠高于內資風險投資（見附表）。
由附表可以看出，外資風險投資不但通過上市退出的比例是內資風險投資上市退出的2倍，而且，外資風險投資項目在進行上市退出時多選擇境外上市（NASDAQ、香港創業板等）的方式，占其總上市項目的76%，反映出，風險投資機構特別是外資風險投資機構更傾向于采取紅籌上市的方式退出。我國的中小企業板在吸引外資風險投資上市退出方面并未起太大作用。
4原因分析
2004年中小企業板推出之際，被認為是風險投資退出的一個有效渠道，我國的中小企業板沒有發揮其設立之初的預期功效。內外資風險投資的上市退出比例、境內外市場上市的退出比例懸殊，說明我國的中小企業板作為風險投資的退出渠道尚有其局限性。
（1）現行發審制度的限制。我國證券發行實行核準制及核準制下的配套辦法“通道制”。較之以前的審批制，發行市場的專業化程度明顯提高，發行人的質量有了專業化保證。但與注冊制相比較，發行人從申請到最終發行股票，程序繁瑣累贅，不僅加大了發行費用，而且獲得批準成為整個發行工作的重點，企業、市場等因素退居其次，造成企業發行往往時機不對，并沒有在最佳時機實現資源的優化配置。兩年多的實踐結果，使通道制逐漸暴露出市場資源配置功效降低的缺陷。到目前為止，雖然全國有主承銷資格的券商增加了1倍，達到50多家，但總共只有200多條通道。排隊機制、發審機制、發股安排機制使企業等待上市的時間過長，無法適應風險企業高技術產品生命周期短、技術更新快的特點，不能滿足風險企業實施技術更新、產品升級換代對資金的急切需求。
（2）現行發審標準的不合理。相對于主板來說，中小企業板堅持了所謂“兩個不變”，即現行法律法規不變、發行上市標準不變。中小企業板成為主板的延續，其發行上市程序與主板市場也完全一致。強調企業過去的經營業績和盈利能力等硬性指標，較少注重企業的研究開發能力、科技含量和成長潛力等軟性指標，企業只有符合主板市場的發行上市條件并經中國證監會股票發行審核委員會審核通過，才有機會在中小企業板塊上市。這些標準較適用于成熟型企業，不適用于風險企業。按照現行發審標準，當年的新浪和現在的百度都無法達到我國的發行標準。
（3）法人股全流通問題的障礙。2004年的一項調查表明，61.95%的本土風險投資機構和57.14%的外資風險投資機構認為，上市后法人股3年內不能轉讓將阻礙風險投資通過中小企業板實現退出?？梢?，在風險投資機構的眼中，法人股的不可自由流通將在最大程度上限制中小企業板對創業投資的推動作用。IPO是公認最佳的退出方式，但是即使風險企業登陸中小企業板塊，風險投資最后還是不能及時退出。盡管新的《公司法》把發起人股與風險投資基金持股區別開來，創業發起人仍將實行3年禁售期，而風險投資基金的禁售期可能縮短至12個月，但是對于風險投資的及時退出還是有一定的限制。
5對策建議
（1）加快中小企業板制度創新的步伐。根據新《公司法》和《證券法》，在總結風險發展規律和特點的基礎上，制定不同于傳統企業的發行審核標準，重點關注創新型中小企業的研究開發能力、自主知識產權情況和成長潛力。充分發揮保薦機構和證券交易所的作用，逐步提高發行審核的市場化程度。探索全流通條件下的新股發行機制，推進全流通機制下的交易與監管制度創新，構筑中小企業板的強大生命力。以便對科技型中小企業和風險投資機構形成積極的影響。
PPP（Public-Private Partnership）項目，即政府和社會資本合作項目，是指政府和社會資本在基礎設施及公共服務領域合作進行的項目。在PPP項目中，社會資本在獲得和政府在特定基礎設施或公共服務產品中進行合作的權限后，通常會設立項目公司具體運作項目。項目公司是政府和社會資本合作項目的具體實施單位，由政府指定的出資人和社會投資人一起出資設立，自主運營、自負盈虧的具有獨立法人資格的經營實體，具體負責PPP項目投資、建設、運營及維護。在建設期項目公司負責籌集項目建設所需資金并將資金投入到項目中，對項目的各參建單位（勘察、設計、設備供應、監理等）進行相應管理，確保項目的質量、進度及安全符合政府的要求，為社會公眾提供優質的基礎設施或公共服務產品。
在政府和社會資本合作（即PPP）項目中，通過股權轉讓的方式實現退出是社會投資人選擇的退出機制。在通過股權轉讓實現退出時，對股權轉讓進行不同的會計處理，會對社會投資人的合并報表損益造成不同的影響。本文對兩種不同的會計處理方式對社會投資人（股權轉讓方）的合并報表損益產生的影響進行探討。
二、PPP項目公司股權轉讓交易結構
1.PPP項目概述
項目公司將基礎設施或社會公共服務產品建成后，社會投資人可通過分享項目公司的收益，收回投資和獲取合理回報，也可以通過轉讓項目公司股權，通過合理的股權溢價收回投資和獲取合理回報。由于在項目建成后，項目公司的運營年限一般超過10年，在金融機構要求及現有法律和政策環境下，社會投資人在運營期只能通過項目公司分紅分享部分項目公司收益，投入項目公司的實收資本及其他所有者權益只能在項目運營結束、項目公司清算完成后收回。而通過股權轉讓方式實現退出，可讓社會投資人較早地實現投資的回收和收益的實現。
2.PPP股權轉讓交易結構
對于需要政府購買付費的PPP項目，社會投資人通過股權轉讓的方式實現退出，可以節約交易稅費，減少政府付費支出。在PPP項目中，社會投資人通過股權轉讓方式實現退出的交易結構下圖所示。
具體交易如下：
政府通過公開招投標選定社會投資人，并與社會投資人簽訂PPP協議，明確政府和社會投資人在PPP項目中的相關權利和義務。政府指定PPP項目中的政府方出資代表，一般為政府出資的公司。社會投資人與政府指定的代表共同出資成立項目公司。根據現行PPP合作模式，政府指定的出資代表出資比例一般為5%～20%，社會投資人的出資比例一般為80%～95%。項目公司成立后，政府通過相關的批文和協議授予項目公司特許經營權，明確項目公司在PPP項目中的投資、融資、建設及經營主體地位。項目公司利用自己的專業能力籌集資金，投資、建設及運營具體的PPP項目。社會投資人根據與政府簽訂的PPP協議或后續補充協議的約定，在項目建成進入運營期后，將所持有的項目公司股權轉讓給項目公司政府方股東或其他政府指定的機構。
三、PPP項目股權轉讓會計處理對損益影響
1.一般會計處理
由于目前PPP相關政策文件要求社會投資人參與項目后期運營10年以上，因此，在實施股權轉讓時，社會投資人（股權轉讓方）很難通過一次性轉讓所持有的全部項目股權方式實現退出，大多數情況下只能通過在運營期內多年分次轉讓所持有的項目公司股權逐步實現退出。在多年分次轉讓時，一般情況下，據現行會計準則第33號―合并財務報表的相關規定，在轉讓方喪失對項目公司的控制權之前的每次股權轉讓收益都無法計入當期損益，只能在喪失控制權當年一次性計入當期損益，造成轉讓方轉讓年度在合并報表中，無法確認損益而只能在喪失控制權當期集中確認損益。同時，在喪失控制權前，項目公司的財務狀況會對轉讓方的合并報表造成影響。由于通過股權轉讓方式實現社會投資人退出的PPP項目公司，通常會出現較大虧損（財務費用及折舊的影響），這種虧損會體現在轉讓方的合并報表中，對合并報表的損益造成影響。項目公司虧損對轉讓方的影響會一直持續到轉讓方，不能對項目公司實施共同控制或施加重大影響時。
2.特殊會計處理
據現行會計準則第33號――合并財務報表的相關規定，社會投資人在多年分次轉讓所持有項目公司股權時，可以通過跟受讓方協商，通過項目公司章程及相關股東會決議的安排，依據實質重于形式原則，實現項目公司的出表。即雖然轉讓方繼續持有項目公司多數股權（50%以上），但通^相關的安排后，轉讓方已不能對項目公司實現控制，不將項目公司納入轉讓方合并報表范圍。據現行會計準則第2號―長期股權投資和會計準則第22號――金融工具確認和計量，轉讓方同樣可通過項目公司章程及相關股東會決議的安排，同時實現對項目公司沒有共同控制和重大影響，從而對后續股權投資作為按成本法計量的可供出售金融資產（項目公司的股權無法以公允價值計量）。通過這樣的會計處理，轉讓方在每次轉讓項目公司股權時，都能將股權轉讓的損益體現在轉讓方當期的合并報表中。同時由于轉讓方不對項目公司并表且在母公司報表中，以成本法對項目公司的股權進行后續計量（以成本法計量的可供出售金融資產），項目公司的虧損對轉讓方的合并報表損益也不會造成影響。
四、PPP項目股權轉讓案例分析
1.案例背景
N市為滿足經濟社會發展的需要，解決市內江兩岸交通問題，擬修建過江隧道。隧道的概算造價為40億元，建設期為4年。由于該隧道投資規模較大、隧道建設技術要求高、后期運營養護要求較高，N市政府依靠自身能力建設該隧道面臨問題：一是自有資金不足，10億元的自有資金出資存在困難；二是建設管理能力不足，由于隧道建設技術復雜，建設管理難度大，政府缺乏這類基礎設施的建設管理經驗，會導致管理成本過高，投資控制較差；三是隧道的運營養護能力不足，N市缺乏過江隧道的運營養護經驗，會導致運營養護服務水平低、效果差、成本高?；谝陨显?，N市政府經過物有所值評價和財政承受能力論證，決定采用PPP模式建設過江隧道，經過公開招標，確定了具有過江隧道投資、建設及運營養護能力的C公司為社會資本合作方建設該隧道。C公司與N市政府出資代表G公司共同出資10億元成立項目公司具體負責該項目的投資、建設、運營及維護，其中C公司出資9.5億元，占項目公司的股權比例為95%，G公司出資5000萬元，占項目公司股權比例為5%，剩余所需建設資金30億元由項目公司從銀行融資解決。項目合作期限為14年，建設期4年，運營期10年，隧道的付費方式為政府購買服務，不對使用者收費。為節約交易稅費和其他相關費用、減少政府財政支出及提高社會投資人收益，政府和社會投資人通過協商，決定采用股權轉讓的方式實現社會投資人的退出，社會投資人在運營期通過多年分次轉讓股權的方式實現退出，并通過股權轉讓溢價實現合理回報。股權轉讓方案如表（1）所示。
在運營期，項目公司不以盈利為目的，獲得的政府補貼只限于償還銀行貸款本息、運營養護費用及管理費用，由于特許經營權攤銷的影響，項目公司每年會出現1億元的虧損。
2.股權轉讓方損益分析
（1）一般會計處理。本項目股權轉讓方的一般會計處理損益分析如表（2）所示。
（2）特殊會計處理。本項目股權轉讓方的特殊會計處理損益分析如表（3）所示。
由一般會計處理和特殊會計處理的損益分析可知，在社會投資人（股權轉讓方）多年分次轉讓所持有的項目公司股權時，不同的會計處理方式會對社會投資人各轉讓年度的損益產生不同的影響：一般會計處理使得股權轉讓方在喪失對項目公司的控制權前，無法確認股權轉讓收益，且會因為項目公司的虧損而在合并報表中確認虧損，在喪失對項目公司的控制權時，會在當期集中確認前幾期未確認的股權轉讓收益，且在喪失控制權后的幾年給轉讓方帶來較穩定的收益；特殊會計處理會使股權轉讓方在開始進行股權轉讓時就能確認股權轉讓收益，且不用確認項目公司的損益，每年股權轉讓的收益確認完全取決于股權轉讓價格。