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導語：在風險投資退出的主要方式的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
摘要風險投資退出是風險投資過程中最后一步也是最關鍵的一步，風險投資的退出存在風險，但風險并非僅存在退出這一個階段，從選擇投資項目開始就存在風險。從風險投資的項目選擇、風險資本注入企業后的管理、風險投資退出時機和風險投資退出方式的選擇四個方面來闡述對風險投資退出風險的控制。
關鍵詞風險投資風險控制退出時機退出方式
風險投資作為一種創新性的金融投資工具對經濟的巨大推動作用，風險投資退出是因為其關鍵環節引起了廣泛關注。目前，國外關于風險投資退出研究理論的理論體系主要著眼于各種退出方式的比較選擇和公開發行股票上市相關的研究。國內則主要是介紹和比較各種退出方式的優劣、適用條件以及我國的使用障礙等，對退出的風險控制研究則較少涉及。風險投資存在風險，而風險投資的退出本身也存在風險，這種風險在風險投資的項目選擇、風險資本注入企業后的管理、風險投資退出環節均存在。因此，本文從風險投資的項目選擇、風險資本注入企業后的管理、風險投資退出時機和風險投資退出方式的選擇四個方面來闡述對風險投資退出的風險控制。
1風險投資退出的風險分類
風險投資退出所面臨的風險有來自被投資企業外部的和內部的風險以及風險投資退出方式和退出時機的選擇所帶來的風險。
（1）來自被投資企業外部的風險有：政策風險、利率風險、通貨膨脹風險、環境風險等。政策風險主要指政府在指導經濟工作時所做的突然性政策轉變，這對于一個企業的經營有致命的威脅。利率風險是指由于利率的變動導致投資收益率的變動，從而使投資人的收益受到影響。通貨膨脹風險是指當物價上漲時，貨幣的購買力下降可能給投資人帶來的風險。環境風險指企業的復雜多變的外部環境給企業的發展帶來不確定因素，形成的風險。
（2）來自被投資企業的內部風險有：技術風險、管理風險、道德風險等。技術風險是指由于即技術不成熟、不完善給產品開發帶來的問題，影響高新技術產品的成功。管理風險指企業經營管理不善造成的企業破產、虧損給投資者帶來的風險。風險投資家能否成功運作風險資金與管理是否到位密切相關，如果創業者素質差、獨斷專行，員工無凝聚力、管理松散，必然使管理風險增大。道德風險是指企業的經營權和所有權的分離，經營管理者擁有企業投資者所不具有的內部信息（信息不對稱）從而犧牲投資人的利益來換取自己的私利。
（3）風險投資退出時機和方式的選擇帶來的風險。選擇何時退出和選擇采用什么樣的方式退出對風險投資的成功退出非常關鍵，其中也并存很大風險，無論哪一環節出現問題都可能導致投資者的收益受到影響甚至投資失敗。
2風險投資退出的風險控制
風險投資中存在著多種風險，一般來說，外部風險屬于系統性風險，是風險資本家和風險企業家所無法控制的，風險資本家主要采取盡可能回避的態度。因此，風險投資家主要關注的是來自風險企業的內部風險和退出環節的風險。因此如何控制風險投資退出所面臨的利率風險、通脹風險和環境風險等所有企業經營所必須面對風險，在此不予分析。由于選擇風險投資項目和投資后對企業管理對于風險投資的退出非常關鍵，直接影響退出績效。本文并非單純分析退出這一個環節的風險控制，而是從選擇風險投資項目、投資后對企業的監督指導和管理、風險投資退出時機和退出方式的選擇四個方面來分析風險投資退出的風險控制。
2．1風險投資項目時的風險控制
選擇什么樣的項目進行投資是風險投資操作的首要問題，也是整個風險投資過程中的關鍵環節，它直接關系到風險投資是否能順利退出。風險投資家在選取項目時要對項目做具體的、長遠的分析。風險資本家在分析某個投資建議是否可行時應該從管理者、市場和技術三個方面考慮。風險資本家應從各個角度去考察企業領導者是否在他從事的領域里具有敏銳的洞察力，是否掌握市場全貌并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種手段去籌措資金，是否有將自己的技術設想變為現實的能力，是否有較強的綜合管理能力，是否能組建一個由具有各方面專長的人才組成的相輔相成的管理層。風險資本家還應該根據自己的經驗和對市場的認識，分析判斷待投資項目和技術的市場前景。該項技術能否形成產品并有廣闊的市場。
2．2投資后對企業監督指導和管理中的風險控制
投資項目確定后，根據協議，風險投資家就要為風險企業注入必要的資金，支持風險企業的發展。一般在這一階段，風險投資家對風險企業不僅僅只是不斷地注入資金，滿足其發展的資金需求，而是要完全地參與到風險企業的發展中去，參與對企業的經營管理，幫助企業開拓市場。因為，對于風險企業，其創建者多是一些技術專家，相比來說，企業的經營管理是他們的弱項，他們一般都缺乏經營管理方面的知識和技能。而風險投資家正好和風險企業家形成了互補，他們擁有市場研究、生產規劃、經營戰略、財務法律方面的優勢，并且在社會上有廣泛的信息與關系網絡，可為風險企業提供各種咨詢和服務，幫助企業規范管理。因此，風險投資的資金投入階段，是風險投資家和風險企業相互合作、共同發展的階段，風險投資家必須要全面的融入到風險企業中去，利用自己在管理、財務方面的專長，使企業有更好的發展，為其風險投資的順利退出奠定基礎。
2．3選擇風險投資退出時機的風險控制
從理論上看，風險投資的最佳退出時機應為收益最大化的那一點，但由于在退出中涉及到諸多復雜因素，如政策、市場和法律等的影響和干擾，實際退出時機與理論的最佳退出時機之間存在一定偏差。下面從企業的產業周期、企業股權價值和退出方式這三個方面分析風險投資家應如何選擇退出時機來控制退出風險。
（1）從企業的產業周期看，普遍認為風險投資應該在被投資企業的“成熟期”退出。而針對一些由于技術風險、市場風險在成長期就破產的企業和發展一般的企業應該盡早退出；針對那些發展到成長期后期，由于技術替代以及改進等使得競爭加劇，盈利降低的投資項目也應該在競爭對手產品入市前盡早退出以獲取高回報、早回報。針對少數闖過技術風險與市場風險的在成熟期的前期發展成為中型企業，在符合正式股票上市標準時，可上市退出以便獲取高額回報。
（2）風險投資家根據企業股權價值決定退出時機。當風險企業的財務狀況存在嚴重問題時，如計算出的股權持有價值小于零時，風險投資家應立即退出。如果市場中出現某一項目給風險投資家帶來的股權持有價值大于現有項目的股權價值，風險投資家就應果斷實施退出，撤出資金進入下一個風險投資項目。
（3）最佳退出時機與適宜的退出方式相配合，才能達到最佳效果。采用何種方式退出往往與當時的金融環境有關。若金融環境良好，風險投資家一般優先考慮公開發行股票上市的方式退出。那么在企業符合上市標準后，可以獲得最大收益時應選擇退出。在行業和經濟衰退時期，并購活動增加，信息不對稱程度高。這個時期對于公開發行股票上市退出并不有利，對于收購有利。若風險投資采用出售方式退出，風險企業的出售應該選在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高才時，這時風險企業獲得的利潤最大，最有利于風險投資者的投資利益。
綜上所述，風險投資退出時機的選擇受到被投資企業的經營狀況，所處的金融環境，風險投資家和被投資企業的預期收益等各方面的影響，因此要綜合考慮各個方面選擇時機退出。
2．4選擇退出方式時的風險控制
風險投資家在進行風險投資時總是希望通過投入最少的資本，獲得最大的資本收益，而高收益也意味著高風險。因此慎重選擇風險退出方式是控制風險投資退出風險中及其關鍵的一步。各種退出方式中，公開發行上市的回收倍數最高，其次是股份回購，再次是收購，最后是清算。然而，現實中最優先考慮的并非一定是公開發行上市，最后考慮的也并非都是清算。為使投資風險降低，風險投資家在選擇時，需綜合考慮各方因素，主要有：
（1）風險企業自身經營狀況。風險企業經營狀況較差，或者行業不景氣時，必然要采取清算退出。當經營狀況較好，達到預期目標時，采用股權轉讓方式。其中，能否采用公開發行股票上市退出，還要看企業財務數據是否達到上市要求，企業家是否有足夠的資金支持上市的各種費用。能否采取出售和回購，還要分別看企業家能否找到合適的接收方，以及風險企業家的購買能力。
（2）風險投資家的偏好。希望減少退出的復雜程度和花費，實現資本一次性迅速退出的投資者，可以選擇出售或者回購作為退出方式。而愿意承擔上市復雜的手續、高昂的費用、不能一次退出但是希望得到最高回報的投資者，可以選擇公開發行股票上市退出。
（3）經濟金融環境。如果資本市場不完善，或是資本市場活躍度不夠，風險資本家在考慮退出時，就要謹慎選擇公開發行股票上市方式。產權市場的混亂也會給采用股權轉讓方式實現退出的企業造成很大阻礙。風險資本家在選擇時，需要考慮經濟金融的綜合環境。
作為風險投資家，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式，規避由于退出方式選擇不當帶來的投資風險。
3結語
風險投資的退出對于整個投資環節非常重要，風險投資退出風險的控制也尤為關鍵。目前關于風險投資退出風險的控制方面的研究還不夠完善，還需要我們在今后的時間中不斷總結經驗教訓去發展和完善。
參考文獻
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關鍵詞風險投資退出方式退出機制
1引言
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
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[關鍵詞] 風險投資 退出方式 現實選擇
風險投資是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險資本能夠順暢地退出，是風險資本得以循環流動的關鍵，也是風險資本實現收益的保證。
一、風險投資的退出方式
不同的國家和地區，由于其風險資本的來源不同，資本市場的發育程度不同，因而風險投資退出的方式也不相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種:
1.首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風險企業掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業而言，不僅可以保持風險企業的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。例如，2003年12月9日在美國NASDAQ上市的攜程網，上市當日的收盤價比18美元的發行價高出了89%，成為美國資本市場上三年來首日表現最好的首次公開上市的股票。攜程網最大的機構投資者CARL YLEGROUP獲得了922萬美元的收益，最早對攜程網進行投資的IDG風險投資基金和軟銀科技風險投資基金等其他投資者也都獲益巨大。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。
2.并購退出
并購退出是指通過其他企業兼并或收購風險企業從而使風險資本退出。
由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來，與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。
3.回購退出
回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業的內部人員。回購的最大優點是風險企業被完整的保存下來了，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業更為有利。
4.清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據統計，美國由風險投資支持的風險企業大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64%），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。
二、我國風險投資退出機制存在的問題
目前我國風險投資退出機制主要存在以下問題：
1.法律法規不健全
風險投資是一個復雜的金融過程，它的規范運作牽涉到一系列的法律法規。沒有完善的法律法規體系作為保障，風險投資難以走向法制化、規范化的發展軌道。
目前，我國還沒有專門的以風險投資為對象的法律，風險投資尚處于一種法律保護相對薄弱的境地。現有的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如《公司法》第三十六條關于公司成立后股東不得抽逃出資的規定，第一百四十二條關于發起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內不得轉讓的規定，第一百四十三條關于公司不得回購本公司股票的規定，等等。這些條款對于風險投資的退出都形成障礙。另外，目前企業破產清算的有關法律法規也制約了風險資本的退出。其中的《企業破產法》只適用于全民所有制企業的破產，而其他企業的破產則必須遵循《民事訴訟法》的有關規定。這些規定限制了風險投資的運作和發展，不利于風險投資的及時退出。
2.資本市場不完善
盡管目前我國有滬深兩個主板交易市場，但尚未推出適應風險投資特點的二板市場，導致我國風險投資退出困難。首先，目前主板市場要求的門檻較高：凈資產5000萬人民幣和連續三年盈利。這樣的高標準是那些中小高新技術企業難以逾越的障礙。其次，目前的主板市場主要服務于國企改革，而那些中小高新技術企業大都是民營性質，因此很難進入主板市場。再次，在現有制度框架內，主板市場上的國有股和法人股不能流通，而我國目前風險投資所形成的股權多屬于法人股性質，因此，即使在主板上市其投資也不能通過變現退出。
3.中介服務不成熟
中介機構按所提供的服務可分為兩類:一般中介機構和特殊中介機構。
一般中介機構包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所等。其存在的主要問題是:（1）服務質量有待提高。例如在資產評估方面，由于風險企業尚未形成一種明確的盈利模式，對其評估主要依據的是對未來前景的預期，這和我國傳統的資產定價模式不同。因此在評估中容易產生較大偏差，而資產評估不準確的直接后果是在風險投資退出中給投資人造成損失。（2）職業道德極需規范。例如某些律師事務所、會計師事務所為了獲得業務，違規為企業提供虛假文件和財務報告，欺騙廣大投資者。這樣一種中介服務環境，在我國風險投資退出實踐中很難發揮其應有的作用。
特殊中介機構包括行業協會、標準認證機構、知識產權評估機構等。特殊中介機構一般都帶有一定的政府色彩，其主要問題是數量少、專業人才缺乏等。
綜上所述，可以看出我國中介機構的發展成熟還需要有一個漸進的過程。
三、我國風險投資退出方式的現實選擇
根據我國目前的實際情況，適合我國風險投資退出的方式主要有以下幾種:
1.企業并購
鑒于我國目前特殊的法律政策環境，風險投資通過企業并購退出應該是較為現實的選擇。特別是近幾年來，許多上市公司對風險企業表現出了較高的關注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內在需求、融資渠道和資金能力等方面來看，都更有并購風險企業的動力和能力，風險企業也更愿意被上市公司所收購。上市公司通過收購高科技風險企業的股權，實現了自身價值的提升，股價也隨之上漲。而被收購的高科技風險企業的投資者，則通過出售公司的股份而獲得了較為可觀投資回報。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5億美元收購了內地首家提供互聯網中文關鍵詞搜索服務的3721公司。作為3721公司第二大股東的集富亞洲在賣出其所持有的股份后，便完全退出3721的業務，實現了風險資本的退出。因此，上市公司對風險企業的并購是風險投資退出的重要方式。
2.買殼或借殼上市
盡管上市發行股票退出是風險投資最佳的退出方式，但由于我國目前主板市場上市標準過高，而二板市場尚未建立，采用直接上市退出困難重重。因而采用買殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風險企業可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產和項目注入殼中，或者購買上市公司的部分股權，對其控股，以達到間接上市的目的。
3.境外二板上市
現在許多國家和地區都設有二板市場，如美國的DASDAQ、英國的EASDAQ、法國的NOUVEAU、荷蘭的PARALIEL、德國的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我國香港的創業板市場等等。由于二板市場上市標準相對較低，世界上一些國家的風險投資都利用它實現退出。如以色列和一些歐洲國家的風險投資，一直利用美國NASDAQ市場退出。盡管目前在我國的風險企業中，達到美國NASDAQ市場上市標準的企業不多，但是我們可以充分利用周邊一些國家和地區的創業板市場，如新加坡、韓國以及香港的創業板市場，實現風險投資的退出。
參考文獻:
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論文摘要：本文旨在通過對風險投資退出機制的介紹以及現今我國風險投資退出機制的現狀與美國相比較得出問題癥結?提出完善資本市場、政府職能及投資機構三方面的改進意見?以此健全我國的風險投資退出機制。
一、風險投資退出機制概述
風險投資退出機制?是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下?將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態?以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制?以及相關配套制度安排。風險險投資的本性是追求高回報的?這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到?而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。投資家只有明晰地看到資本運動的出口?才會將資金投入風險企業。因此?一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵?這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說?退出機制是風險資本循環流動的中心環節。風險投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開上市。指風險投資者通過風險企業股份公開上市?將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本?在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式。?2?企業并購。包括兼并(Merger和收購(Acquisition)?這主要是當風險企業發展到成熟階段時?風險企業被風險投資機構包裝成一個項目?出售給戰略投資者?實現投資退出?獲得風險收益。?3?企業回購。回購是風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份?從而使得風險資本退出風險企業的行為。?4?清算。是指企業因經營管理不善等原因解散或破產?進而對其財產、債權、債務進行清理與處置?風險投資不得不中途退出。
二、中美風險投資退出機制的現狀分析
一美國風險投資退出機制的發展與現狀。
1998年美國風險企業的并購數目達到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開發行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風險企業并購的數目達到305家?比IPO數目高了近10倍。近年來由于IPO深受美國二板市場的影響?并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式?
二 中國風險投資退出機制的現狀。
相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨?我國的風險投資只有20多年的歷史?雖然發展迅速?但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距?
數據來源?王松奇?《中國創業投資發展報告2004》?經濟管理出版社?2004年版
我國風險投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高?這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外?不利于本國風險投資的長期發展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高?截至2003年的累計數為37?4%?而2003年新增退出中?收購的比例達到了40?4%?可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內非上市或自然人收購?主要原因是法人股交易受限?并購通過現金方式而非股權置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
三我國風險投資退出機制的問題分析。
1缺乏退出所需的合理的市場制度安排。主板市場門檻過高?難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小?考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求?不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業?一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心?造成交易成本過高?交易過程漫長?容易錯過最佳退出時機?并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監管落后。
2缺乏有效的市場中介服務體系。目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構?已有的中介機構魚目混雜?從業人員良莠不齊?服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄?這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本?降低了市場交易的效率?也增加了退出過程的潛在道德風險。
3風險投資退出方式單一。與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比?我國由于受到各種限制和制約?實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例?由于其相對完善的市場?使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主?而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場外協議轉讓的方式?并且多以現金方式交易?這就大大減少了風險投資公司的資本利得?同時增加了轉讓的難度。
三、對我國風險投資退出機制的建議
一構建完善的多層次資本市場體系。
我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:第一?完善我國的證券市場?逐步建立我國的二板市場或創業板市場?為風險資本的IPO退出方式創造條件。雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備?但從支持風險投資業發展的長期目標出發?建立我國的創業板市場勢在必行。實際上?我國創立二板市場的條件正在成熟之中。
一是有美國、香港等地的成功經驗可供借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行?正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。第二?建立健全多層次資本市場體系?為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。在西方國家?風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式?也是風險資本常用的撤出渠道。但是?風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。我國的資本市場發展歷史較短?多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題?目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。三是完善我國的產權交易中心建設?為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。
二加大政府對風險投資的支持力度。
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法?它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍?有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展?都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗?我國也應該在原有相關政策基礎上?從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面?加大對風險投資的政策支持力度。在風險資本的運作過程中?牽涉到較為復雜的社會經濟關系?有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系?為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀?我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業法》《專利法》《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》?制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
[關鍵詞]風險投資退出機制渠道
一、我國風險投資退出的現狀
風險投資（Venturecapital），又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格的篩選，把資金投向有潛在發展前景的創新或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息往來輔導企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。風險投資家對風險企業經過一段時間的經營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現投資收益，并將投資再投入到下一個風險企業中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現資本的持續增值。因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。所以風險企業需要選擇一定的方式通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。
我國的風險投資業開始于20世紀80年代，被稱為創業投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業——中國新技術創業投資公司在北京成立。經過近10年的發展，到90年代中期步入迅速發展階段。這期間涌現了大批的風險投資公司和風險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術項目和高新技術企業。到2002年，我國風險投資的資金總量創造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現了下滑趨勢。
到20世紀90年代，風險投資在我國經過10余年的發展，許多風險資本到了從風險企業退出實現收益的階段，但我國證券市場發展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節的資金無法及時變現，風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風險高收益無法實現，造成許多風險投資公司無力進行風險投資，也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制，已成為我國風險投資發展的瓶頸。
二、風險投資常見的幾種退出渠道
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
1.公開上市
公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO）,是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。
公開上市是金融市場對企業經營業績的一種確認，這種方式不但保持了企業的獨立性，而且有助于企業提高聲譽、樹立形象，并能為企業后續發展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）
兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。
3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）
管理層收購是在風險投資退出時，風險企業的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔保，或以即將收購的公司資產做擔保，向銀行或其他金融機構借入資金，將股份買回，風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期，風險投資所占風險企業的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風險企業保持相對獨立性，管理層仍持有對風險企業的控制權，避免因風險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現，取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算（Write—off）
清算退出是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。
三、我國風險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創業人帶來豐厚的回報，而且為風險企業的后續發展創造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發達的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業全面開放的二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業板，但其上市標準和準入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業服務的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風險企業提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業的資產規模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風險投資選擇公開上市退出是不現實的，也是難以實現的。
2.風險資本股權轉讓退出受到限制
股權轉讓依賴于成熟的產權交易市場、發達的資本市場，我國產權交易市場、資本市場的不發達已經成為風險資本股權轉讓退出的重要障礙，導致企業并購形式單一，加大了企業并購的難度和風險。同時由于企業被并購后影響其已有的地位和聲譽，可能會反對并購。
3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權結構或控制權結構，進而通過重組目標公司，實現預期收益的一種并購行為。它對明晰企業產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況，如企業管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、內部人控制問題、MBO后企業的后續發展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風險投資止損的一種有效手段，風險投資者應該有一個明確的認識，應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風險投資達不到預期目的時應及時止損，將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結經驗教訓去發展去完善。
參考文獻：
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關鍵詞:創業板;風險投資;退出機制
中圖分類號:F038.1 文獻標識碼:A
眾所周知,風險投資是培育高新技術的主力。風險投資的目的不是為了擁有投資企業,也不是為了獲得股息和紅利,而是為了通過投資管理幫助企業實現潛在價值進而獲得超額的資本增值回報。
風險資本只有能在適當的時機成功退出,才能真正實現資本的增值,才能將風險資本繼續流向具有更高收益率的下一個投資活動,讓風險資本不斷地循環周轉,實現風險資本的高效利用。現行的風險資本退出的主要方式是什么?創業板的推出又是如何為風險資本的退出拓寬了道路?對風險資本而言,創業板市場的推出發揮了怎樣至關重要的作用?這些都是值得探討的問題。
一、風險投資的特點
根據美國風險投資協會(NVCA)的定義,所謂風險投資是指專業提供的投資于極具增長潛力的創業企業并參與其管理的權益資本。
從投資行為的角度來講,風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域,旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化,以取得高資本收益的一種投資過程。
從動作方式來看,是指由專業化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程,也是協調風險投資家、技術專家、投資者的關系,利益共享,風險共擔的一種投資方式。概括地說,風險投資有以下幾個特點:
(一)風險投資是一種權益資本,而不是借貸資本
風險投資機制與銀行貸款完全不同,其差別在于:
首先,銀行貸款講安全性,回避風險;而風險投資卻偏好高風險項目,追逐高風險后隱藏的高收益,意在管理風險,駕馭風險。
其次,銀行貸款以流動性為本;而風險投資卻以不流動性為特點,在相對不流動中尋求增長。
第三,銀行貸款關注企業的現狀、企業目前的資金周轉和償還能力;而風險投資放眼未來的收益和高成長性。
第四,銀行貸款考核的是實物指標;而風險投資考核的是被投資企業的管理隊伍是否具有管理水平和創業精神,考核的是高科技的未來市場。
最后,銀行貸款需要抵押、擔保,它一般投向成長和成熟階段的企業,而風險投資不要抵押,不要擔保,它投資到新興的、有高速成長性的企業和項目。
(二)風險投資家既是投資者又是經營者
風險資本為新產品或服務的開發提供支持并通過積極的參與為所投資企業提供增值服務。風險投資家在向風險企業投資后,便加入企業的經營管理。
也就是說,風險投資家為風險企業提供的不僅僅是資金,更重要的是專業特長和管理經驗。風險投資家不僅參與企業的長期或短期的發展規劃、企業生產目標的測定、企業營銷方案的建立,還要參與企業的資本運營過程,為企業追加或創造資金渠道,甚至參與企業重要人員的雇傭、解聘。
(三)風險投資傾向于長期投資
風險投資是一種長期的、流動性差的權益資本,投資期限至少3-5年以上。
一般情況下,風險投資家不會將風險資本一次全部投入風險企業,而是隨著企業的成長不斷地分期分批地注入資金。
(四)風險投資最終將退出風險企業
風險投資雖然投入的是權益資本,但他們的目的不是獲得企業所有權,而是盈利,是得到豐厚利潤和顯赫功績從風險企業退出。退出是風險投資中的一個重要環節,以何種方式退出,在一定程度上是風險投資成功與否的標志。
在做出投資決策之前,風險投資家就制定了具體的退出策略。退出決策就是利潤分配決策,以什么方式和什么時間退出可以使風險投資收益最大化為最佳退出決策。
二、風險投資的退出方式
從風險投資的發展歷程來看,目前,風險投資的退出方式主要有以下幾種:
(一)IPO,即首次公開發行股票
IPO是指將風險企業改組為上市公司,風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回報和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市,主板上市又稱為一板上市,是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市,從而使資金變現退出。
創業板市場即二板市場,主要服務于中小企業的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,門檻相對較低,比較適合新興的中小企業,尤其是具有增長潛力的高科技企業。首次公開發行獲得的收益遠超過以并購方式退出風險企業所能獲得的收益率。因此IPO被認為是最受歡迎的風險資本退出方式。
(二)兼并與收購
兼并與收購是風險資本退出的比較常見的一種方式,是風險投資商在時機成熟的時候,通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出,從而實現風險資本的退出。
其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司,由實力較強的公司占主導地位;收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險資本采用并購退出可以立即收回投資,使得風險投資家能夠快速、完全地從風險企業中退出。
(三)管理層回購
回購是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份,使風險資本退出。就其實質來說,回購退出方式也屬于并購的一種,只不過收購的行為人是風險企業的內部人員?；刭彽淖畲髢烖c是風險企業被完整的保存了下來,風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權。管理層回購對于大多數風險投資家來說,是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功時,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。
(四)破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失,但也是明智之舉的,因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本,與其被套牢而不能發揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。
據統計,美國由創業資本所支持的企業,有20%-30%完全失敗,約60%受到挫折,只有5%-10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時,風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣,果斷地抽出資金,轉向投入預期回報更高的標的之中,尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已,卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
三、創業板在風險投資退出機制中的作用
根據前面的分析可知,IPO方式以其最高的退出收益而成為最受歡迎的風險資本退出方式。IPO又分為主板市場IPO和二板市場IPO。主板市場對上市公司的規模、運營情況有嚴格而且較高的標準,所以對于處于發展時期的新興企業而言,在主板市場實現IPO困難重重。
創業板市場與主板市場并沒有主次之分,只是功能上各有側重的市場,且在上市規則上遠遠低于主板市場的標準。創業板市場為高新技術企業提供了融資平臺,同時也為風險資本提供套現的機會。
在國內創業板沒有開板之前,我國尚沒有建立完善的多層次資本市場,一些優秀的高新技術企業(如搜狐、網易等)都選擇遠赴重洋到海外的二板市場發行上市,并取得了巨大成功。如今中國的創業板正式拉開大幕,為具備上市條件的優秀中小型高新技術企業提供了最佳的融資渠道,同時也為投資于這些企業的風險資本的退出拓寬了道路。
風險資本能否及時有效地實現退出,是風險投資介入風險企業時所需要考慮的主要因素之一。沒有退出的風險投資無法順利循環,從而也就無法持續地為優秀的企業提供支持。退出成本的增加,無形中也減緩了風險資本自身的擴張速度,減少了資本供給。因此,創業板的設立將刺激風險投資一定程度的增長。
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風險投資(Venturecapital),又稱創業投資、風險資本,是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下,通過科學評估和嚴格的篩選,把資金投向有潛在發展前景的創新或市值被低估的公司、項目、產品,并以其長期積累的經驗、知識信息往來輔導企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為,而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。風險投資家對風險企業經過一段時間的經營管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實現投資收益,并將投資再投入到下一個風險企業中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現資本的持續增值。因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。所以風險企業需要選擇一定的方式通過資本市場將風險資本撤出,以求實現資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。
我國的風險投資業開始于20世紀80年代,被稱為創業投資。1985年1月11日,我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業——中國新技術創業投資公司在北京成立。經過近10年的發展,到90年代中期步入迅速發展階段。這期間涌現了大批的風險投資公司和風險投資管理公司,參與投資了大量的高新技術項目和高新技術企業。到2002年,我國風險投資的資金總量創造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現了下滑趨勢。
到20世紀90年代,風險投資在我國經過10余年的發展,許多風險資本到了從風險企業退出實現收益的階段,但我國證券市場發展的不完善、多層次資本市場的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節的資金無法及時變現,風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資,追求的高風險高收益無法實現,造成許多風險投資公司無力進行風險投資,也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制,已成為我國風險投資發展的瓶頸。
二、風險投資常見的幾種退出渠道
從風險投資的發展歷程來看,目前,風險投資的變現回收方式主要有以下幾種:
1.公開上市
公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO),是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風險投資公司協創業企業在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場,主要服務于中小企業的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業進入門檻較低,比較適合于新興的中小企業,尤其是具有增長潛力的高科技企業。
公開上市是金融市場對企業經營業績的一種確認,這種方式不但保持了企業的獨立性,而且有助于企業提高聲譽、樹立形象,并能為企業后續發展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(M&A,MergerAndAcquisition)
兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出,從而實現風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現較強的公司占主導地位;收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續對風險企業進行后續投資,創業者并不退出風險企業。
3.管理層收購(MBOManagementBuy—outs)
管理層收購是在風險投資退出時,風險企業的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動回購風險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔保,或以即將收購的公司資產做擔保,向銀行或其他金融機構借入資金,將股份買回,風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期,風險投資所占風險企業的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購,雖然使風險企業保持相對獨立性,管理層仍持有對風險企業的控制權,避免因風險資本的退出給運營造成的震動,但是,其最終的實現,取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算(Write—off)
清算退出是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說,一旦所投資的風險企業經營失敗,就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業中的資金存在一定的機會成本,與其被套牢而不能發揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產清算。
三、我國風險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中,公開上市通常認為是最理想的退出方式。據美國風險投資業的統計,風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為:并購為15%,而發行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創業人帶來豐厚的回報,而且為風險企業的后續發展創造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發達的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業全面開放的二板市場,如美國的納斯達克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功,約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業板,但其上市標準和準入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業服務的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風險企業提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業的資產規模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下,風險投資選擇公開上市退出是不現實的,也是難以實現的。
2.風險資本股權轉讓退出受到限制
股權轉讓依賴于成熟的產權交易市場、發達的資本市場,我國產權交易市場、資本市場的不發達已經成為風險資本股權轉讓退出的重要障礙,導致企業并購形式單一,加大了企業并購的難度和風險。同時由于企業被并購后影響其已有的地位和聲譽,可能會反對并購。
3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權結構或控制權結構,進而通過重組目標公司,實現預期收益的一種并購行為。它對明晰企業產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況,如企業管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、內部人控制問題、MBO后企業的后續發展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風險投資止損的一種有效手段,風險投資者應該有一個明確的認識,應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機會成本,在風險投資達不到預期目的時應及時止損,將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司,在決定退出投資時,應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境,靈活地選擇方式。
目前,在我國風險投資的退出活動還十分活躍,風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物,還需要我們在今后的實踐中不斷總結經驗教訓去發展去完善。
參考文獻:
[1]王玲玲:我國創業投資推出機制的國際借鑒及其現實選擇[J].北方經貿,2006(01)
[2]邱艷:風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報,2005(07)
[3]桑蕙吉小銳:對我國風險投資退出的最佳選擇[J].甘肅農業,2006(07)
[4]鞠盈超:美國及中國臺灣的風險投資退出機制及對我國的借鑒[J].價格與市場,2007(06)
[5]高朕:風險投資退出方式比較及我國的現實退出策略[J].科技情報開發與經濟,2005(02)
關鍵詞：風險投資 市場機制 問題 對策
一、風險投資的概念
風險投資是指由風險投資者提供風險資本,風險投資公司以風險企業為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。風險投資是高科技產業的助推劑,它在高科技產業化的關鍵時刻切入,填補了高科技產業化過程中,研究與開發階段的政府撥款或企業(個人)自籌與工業化大生產階段的銀行貸款之間的空白,使高科技產業化的各個環節由于有了資金的承諾而成為可能,在促進高科技產業的發展方面發揮了重要的作用,風險投資自產生開始就與高新技術企業密不可分,二者的融合是源于彼此的內在需要、符合兩者本質特性的自然結合,也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關系不僅僅是單向的,而是一種雙贏的關系,所以完善和發展我國風險投資非常重要。
二、我國風險投資退出機制存在的問題
1.法律法規體系不健全
我國目前缺乏專門以風險投資為調節對象的法律法規,風險投資處于一種法律保護相對薄弱的境地。與風險投資密切相關的《公司法》存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規定,公司不得收購本公司股票,但為減少公司資本而注銷股權或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外等等。這一規定在很大程度上限制了國內風險投資公司以股權回購方式退出資本。
2.缺乏適宜的文化環境
風險投資主要用于高新技術創業及其新產品開發,由其投資對象決定風險投資的高風險性,需要投資者具有冒險精神,但我國長期的計劃經濟體制及其所形成的慣性思維,阻礙了一個適合風險投資發展的文化環境的形成,從一般意義上的文化分析,不適宜性表現在以下方面:一是傳統文化中誠信觀念的淡薄和企業道德的缺乏,對社會的各個層面都產生直接的影響,導致市場的嚴重失序;二是由于長期的計劃安排方式,使許多科技人員產生了安于現狀、依賴國家的思想,缺乏用于冒風險的創業精神;三是在國家創新體系的各個組成部分中,普遍存在著論資排輩、講關系講人情的現象,沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。
3.風險投資方面的優秀人才匱乏
現行從事風險投資的人才隊伍,多為技術干部轉業,他們雖具有技術專業知識,但缺乏金融知識,也缺經營管理和開拓市場的經驗。而新引進的人才,雖有現代科技知識、金融知識,但對風險投資的基本過程沒有實踐經驗,對高新技術產業發展歷程也沒有親身的經歷,往往以一般項目投資理論來指導風險投資運作,容易忽略風險控制而導致投資戰略的失誤。風險投資退出是一個復雜的系統工作,專業人才的缺乏將導致不合理的退出行為發生,最終影響到退出和價值增值的實現。
4.風險投資退出機制不暢,各種退出方式所占比例不合理
中國風險投資研究院調查報告中指出,受金融危機影響和對經濟前景的擔憂,2008年全球股市暴跌,部分股市創下歷史最大年度跌幅,市值大幅縮水,投資者蒙受慘重損失。股市的持續低迷,使資本市場的融資功能大減,新股發行頻率降低直至停滯。我國風險投資退出方式主要以股權轉讓為主,而其他退出方式僅占很少比例,各種退出方式不合理。
三、促進我國風險投資發展的策略
1.拓寬資金來源,實行風險投資主體多元化
我國應拓寬資金來源,實行投資主體多元化。政府應逐漸淡出投資人的角色,鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中,以規范市場運作。除了借鑒國外發展產業風險投資的經驗,在控制金融風險的前提下,使從事養老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構、投資者以及一些具有良好市場業績的上市公司作為戰略投資者來介入風險投資領域,將為我國風險投資的發展提供良好的直接融資來源與渠道,促進我國風險投資的發展。
2.建立符合我國國情的風險投資退出機制
由于風險資本存在著周期性特征,因此能否有效地兌現資本收益,即將其所投的資金由股權形態轉化為資金形態即變現就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環以及增量風險資本的進入,就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現實可能的退出方式為企業購并,其他幾種較為現實可能的退出方式依次為創業板交易、風險企業回購和買殼上市。
3.優化風險投資的投資環境,加快制定有關風險投資的法令法規
建立規范風險投資運營機制的法律制度,發達國家的成功經驗表明,立法和監督是促進風險投資健康發展的保障。風險投資是為風險企業提供創業資本,通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現實生產力的特殊投資,它不同于任何形式的傳統投資。風險投資是一種法制化的市場行為,必須有完善的法律法規。因此,嚴格規范風險投資的運營機制,是保證我國風險投資業健康發展的必要措施。
4.加快風險投資中介機構及項目評估機構的發展
風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業性機構,包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資信評估機構、技術信息咨詢機構、專業市場調查機構等專業機構。建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構,由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業服務,以指導投資者進行有效的投資。
總之,隨著中國經濟與世界經濟的日益緊密結合,風險投資也越來越顯著地發揮出對中國經濟增長的貢獻作用,我們應借鑒發達國家先進經驗,盡快完善法律、法規及制度建設,采取政策鼓勵,發揮政府引導作用,開拓風險投資資本來源,引進風險投資人才,提供最佳退出渠道及加強風險投資機制建設等措施,積極促進我國風險投資業的健康發展,使風險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術產業化和高科技企業的成長和發展。
參考文獻:
[1]胡海峰.風險投資學[M].首都經濟貿易大學出版社,2006.
關鍵詞：風險投資市場機制問題對策
一、風險投資的概念
風險投資是指由風險投資者提供風險資本,風險投資公司以風險企業為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。
風險投資是高科技產業的助推劑,它在高科技產業化的關鍵時刻切入,填補了高科技產業化過程中,研究與開發階段的政府撥款或企業(個人)自籌與工業化大生產階段的銀行貸款之間的空白,使高科技產業化的各個環節由于有了資金的承諾而成為可能,在促進高科技產業的發展方面發揮了重要的作用,風險投資自產生開始就與高新技術企業密不可分,二者的融合是源于彼此的內在需要、符合兩者本質特性的自然結合,也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關系不僅僅是單向的,而是一種雙贏的關系,所以完善和發展我國風險投資非常重要。
二、我國風險投資退出機制存在的問題
1.法律法規體系不健全
我國目前缺乏專門以風險投資為調節對象的法律法規,風險投資處于一種法律保護相對薄弱的境地。與風險投資密切相關的《公司法》存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規定,公司不得收購本公司股票,但為減少公司資本而注銷股權或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外等等。這一規定在很大程度上限制了國內風險投資公司以股權回購方式退出資本。
2.缺乏適宜的文化環境
風險投資主要用于高新技術創業及其新產品開發,由其投資對象決定風險投資的高風險性,需要投資者具有冒險精神,但我國長期的計劃經濟體制及其所形成的慣性思維,阻礙了一個適合風險投資發展的文化環境的形成,從一般意義上的文化分析,不適宜性表現在以下方面:一是傳統文化中誠信觀念的淡薄和企業道德的缺乏,對社會的各個層面都產生直接的影響,導致市場的嚴重失序;二是由于長期的計劃安排方式,使許多科技人員產生了安于現狀、依賴國家的思想,缺乏用于冒風險的創業精神;三是在國家創新體系的各個組成部分中,普遍存在著論資排輩、講關系講人情的現象,沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。
3.風險投資方面的優秀人才匱乏
現行從事風險投資的人才隊伍,多為技術干部轉業,他們雖具有技術專業知識,但缺乏金融知識,也缺經營管理和開拓市場的經驗。而新引進的人才,雖有現代科技知識、金融知識,但對風險投資的基本過程沒有實踐經驗,對高新技術產業發展歷程也沒有親身的經歷,往往以一般項目投資理論來指導風險投資運作,容易忽略風險控制而導致投資戰略的失誤。風險投資退出是一個復雜的系統工作,專業人才的缺乏將導致不合理的退出行為發生,最終影響到退出和價值增值的實現。
4.風險投資退出機制不暢,各種退出方式所占比例不合理
中國風險投資研究院調查報告中指出,受金融危機影響和對經濟前景的擔憂,2008年全球股市暴跌,部分股市創下歷史最大年度跌幅,市值大幅縮水,投資者蒙受慘重損失。股市的持續低迷,使資本市場的融資功能大減,新股發行頻率降低直至停滯。我國風險投資退出方式主要以股權轉讓為主,而其他退出方式僅占很少比例,各種退出方式不合理。
三、促進我國風險投資發展的策略
1.拓寬資金來源,實行風險投資主體多元化
我國應拓寬資金來源,實行投資主體多元化。政府應逐漸淡出投資人的角色,鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中,以規范市場運作。除了借鑒國外發展產業風險投資的經驗,在控制金融風險的前提下,使從事養老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構、投資者以及一些具有良好市場業績的上市公司作為戰略投資者來介入風險投資領域,將為我國風險投資的發展提供良好的直接融資來源與渠道,促進我國風險投資的發展。
2.建立符合我國國情的風險投資退出機制
由于風險資本存在著周期性特征,因此能否有效地兌現資本收益,即將其所投的資金由股權形態轉化為資金形態即變現就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環以及增量風險資本的進入,就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現實可能的退出方式為企業購并,其他幾種較為現實可能的退出方式依次為創業板交易、風險企業回購和買殼上市。
3.優化風險投資的投資環境,加快制定有關風險投資的法令法規
建立規范風險投資運營機制的法律制度,發達國家的成功經驗表明,立法和監督是促進風險投資健康發展的保障。風險投資是為風險企業提供創業資本,通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現實生產力的特殊投資,它不同于任何形式的傳統投資。風險投資是一種法制化的市場行為,必須有完善的法律法規。因此,嚴格規范風險投資的運營機制,是保證我國風險投資業健康發展的必要措施。新晨
4.加快風險投資中介機構及項目評估機構的發展
風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業性機構,包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資信評估機構、技術信息咨詢機構、專業市場調查機構等專業機構。建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構,由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業服務,以指導投資者進行有效的投資。
總之,隨著中國經濟與世界經濟的日益緊密結合,風險投資也越來越顯著地發揮出對中國經濟增長的貢獻作用,我們應借鑒發達國家先進經驗,盡快完善法律、法規及制度建設,采取政策鼓勵,發揮政府引導作用,開拓風險投資資本來源,引進風險投資人才,提供最佳退出渠道及加強風險投資機制建設等措施,積極促進我國風險投資業的健康發展,使風險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術產業化和高科技企業的成長和發展。
參考文獻:
[1]胡海峰.風險投資學[M].首都經濟貿易大學出版社,2006.