時間：2023-09-13 17:12:36
導語：在金融危機股票走勢的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
（1）配對交易介紹。配對交易（PairsTrading）的理念最早來源于上世紀20年代華爾街傳奇交易員JesseLivermore的姐妹股票對（sisterstocks）交易策略。他首先在同一行業內選取業務相似，股價具備一定均衡關系的上市公司股票，然后做空近期的相對強勢股，同時做多相對弱勢股，等兩者股價又回復均衡時，平掉所有倉位，了結交易。該策略與傳統股票交易最大的不同之處在于，它的投資標的是兩只股票的價差，是一種相對價值而非絕對價值。同時又由于它在股票多頭和空頭方同時建倉，對沖掉了絕大部分市場風險，因而它又是一種市場中性（MarketNeutral）策略，策略收益和大盤走勢的相關性很低。1985年，MorganStanley公司成立了一支由Dr.Tartaglia領導的量化團隊，專門開展配對交易的研究，并于1987年投入實戰，當年實現盈利5000萬美元。不過該策略在之后兩年連續虧損，研究團隊被迫解散，小組成員散落到各家對沖基金，策略的思想也隨之廣為市場知曉。經過多年學術機構的研究和市場機構的實戰，配對交易的理論框架和配套交易系統都日臻完善。
（2）趨勢交易介紹。價格以一定的趨勢演進，而這一趨勢將一直延續下去，直到發生新的事情而改變了供求平衡，并且這一改變通常由市場行為本身發展而來。
（3）股票配對的趨勢跟蹤策略。通過配對交易思路選出多只相似走勢的股票，通過趨勢交易思路判斷整體是否形成上漲趨勢，選擇組合中預期高收益的品種進行交易。
二、策略模型的構建方法
（1）策略總體概述。本策略簡單概述為在四大銀行股中選取目前走勢最差的一只進行買入并期望其在未來上漲到與其他股票走勢相同時平倉獲取收益。具體原理為：在同質化比較嚴重，估值又接近的版塊，可以在不同股票之間來回切換。選取四只市值相近，股市表現較為接近的銀行股，當這四只最小的收益率與最大的收益率之差大于開倉閾值時，收益率最小的股票表現異常，處于被低估狀態，將會反彈，我們買入獲取差價利潤。
（2）目標交易標的選擇。配對交易就是尋找同一行業中股價具備均衡關系的兩家/幾家上市公司，做空近期相對強勢的股票，同時做多相對弱勢的股票，以期兩者股價返回均衡值時，平倉賺取兩只股票價差變動的收益。進行配對交易最關鍵的一步就是選擇符合配對交易條件的股票。股票對的選擇可分為基本面分析和技術面分析。基本面分析。從股價走勢分析，四大行作為國內股本最大的股票之一，其走勢具有穩定且相似的特征，又因為按照傳統配對交易的方式，只x擇兩只股票進行買賣很容易收到單只股票波動的影響，因此我們選擇四大行作為我們的股票標的，期待通過股票配對的趨勢跟蹤策略獲得阿爾法收益。從收益率曲線圖中也可以觀察到，其走勢非常相近。技術面分析。本文運用協整法對四大行的估價走勢進行分析，得到他們的相關性。Vidvamurthy（2004）通過利用資產之間的協整關系，嘗試對配對交易使用參數化交易規則。Vidvamurthv采用Engle and Granger（1987）的協整兩步法，根據計算，得到四大行的協整性非常好，因此可對這四只股票進行配對交易。
（3）持倉量的選擇。本策略的原理簡單地說為選擇目前走勢相對較差的股票做多，而根據配對交易的原理，我們在做多的同時，應該對目前走勢最好的股票做空，但是由于目前我國A股市場的做空機制尚不完善，因此我們僅僅對目前走勢最差的做多，又因為只是對一只股票進行多空交易，且我們的策略模式是投組權重，因此我們對做多的股票設置Portfolio=1；平倉時直接對股票設置portfolio=0。此處不選擇逐漸加倉的原因是因為會嚴重影響收益率，而且四大行股票極其穩定，很少出現巨大波動，因此我們可以選擇全倉買入。
（4）風險控制手段。本策略在具體編寫中嘗試過很多種止損方法，但最終效果都不盡人意，不僅不能減小最大回撤，而且還會對收益率水平造成巨大影響。具體原因據估計可能有以下兩個：①銀行股具有強大業績支撐，因此大多數情況下是會回歸其投資價值，即股票配對的原理；②當出現意外情況時，如幾次金融危機時，由于往往止損完會繼續買入走勢較差的另一只股票，但此時大盤已經處于下行趨勢，哪怕走勢最差的股票還是會繼續下跌，使得止損的效果甚微。
（5）閾值的選擇。在配對交易中，最優閾值的選擇是一個非常重要的一步。在本策略中，閾值的選取方法為回歸和簡單的機器學習。通過計算過去1000天的yz=max（ratio）-min（ratio），并且選擇75%分位點，此處的原理是當其處于75%分位點時，其既容易開倉（有25%的比例開倉），也容易實現股價回顧（有75%的可能性走勢回歸），這樣算出來的yz為0.005。同時通過簡單的機器學習，我們通過在0.005附近以0.0005為步長進行測試，以過去三年的總收益率為衡量標準，得到0.005就是最佳閾值。
（6）策略代碼說明。在同質化比較嚴重，估值又接近的版塊，可以在不同股票之間來回切換。選取四只市值相近，股市表現較為接近的銀行股，當這四只最小的收益率與最大的收益率之差大于開倉閾值時，收益率最小的股票表現異常，處于被低估狀態，將會反彈，我們買入獲取差價利潤。
function [ portfolio， newStateMatrix ] = BankShare2（ decisionData， stateMatrix ）
CPday=decisionData.CP_DAY01.data； %提取日頻收盤價。
open=0.005； %設置開倉閾值
ratio=[0；0；0；0]； %初始化收益率
%初次交易時
if isempty（stateMatrix）
portfolio=[0；0；0；0]；
index=0；
%非初次，提取上次交易數據
else
portfolio=stateMatrix.portfolio；
index=stateMatrix.index；
End
%計算收益率
for j=1：4
ratio（j）=CPday（j，2）/CPday（j，1）；
End
%設置交易信號，當收益率比率最大值與最小值之差大于開倉閾值，買入收益率最小的標的。
if index==0
if max（ratio）-min（ratio）>open
[～，mi]=min（ratio）；
portfolio（mi，：）=1；
index=1；
End
%平倉判斷：如果目前持倉的股票的收益率比率與最小值大于閾值，對持倉股票進行平倉，并且買入目前收益率比率最小的股票。
else
[～，mx]=max（portfolio）；
if ratio（mx）-min（ratio）>open
portfolio=[0；0；0；0]；
[～，mi]=min（ratio）；
portfolio（mi，：）=1；
end
end
%保存數據
newStateMatrix.portfolio=portfolio；
newStateMatrix.index=index；
end
三、策略的實證結果
（一）預期收益和風險
對銀行輪動策略過去三年（2014/6/1～2017/6/1）進行回測，獲取回測報告。
（1）收益率。從回測報告中的整體收益曲線看，該策略與基準收益走勢趨同，但收益更加穩定，在市場平穩向好的情況下能夠獲得超越大盤的收益，且在2015年年中的“股災”中，該策略收益不隨大盤大幅暴跌，體現其較強的風險抵御能力。最終三年的累計收益為121.84%，年化收益率31.56%，年化超額收益率13.45%，說明該策略收益能力較強，能夠取得超越市場平均水平的收益。
（2）盈虧比。總交易次數320次，盈利交易次數205，占交易總數的64.06%，具有較大勝率，體現策略的有效性。
（3）預期風險。最大回撤為27.11%，時間為2015/07～2016/02，這時間段市場遭遇股災，股價大跌，說明該策略收益受大盤形勢影響，而相較于大盤來說，該策略抗跌能力較強，收益不會大幅劇烈波動。
（二）其他回測指標
（1）夏普比率（Sharpe Ratio）。夏普比率是衡量基金風險調整后收益的指標之一，反映了承擔單位風險所獲得的超額回報率（Excess Returns），即總回報率高于同期無風險利率的部分。一般情況下，該比率越高，TREX 表示基金在計算期內月度超額回報率（月度總回報率減去同期的無風險利率）的平均值，該策略夏普比率為1.24%，說明對于每單位風險波動，該策略擁有較好的超額收益回報。
（2）索提諾比率（Sortino Ratio）。索提諾比率與夏普比率類似，所不同的是它區分了波動的好壞，因此在計算波動率時它所采用的不是標準差，而是下行標準差。這其中的隱含條件是投資組合的上漲（正回報率）符合投資人的需求，不應計入風險調整。索提諾比率為1.91，說明策略承擔單位下行風險能獲得1.91%的超額回報率，風險回報較好。
（3）信息比率。描述股票或組合相對于某一標的殘差收益的收益風險比。通常來講，股票或組合的信息比率越高，表明股票或組合在承擔單位殘差風險的情況下獲取的殘差收益越高，表現越好。信息比率為0.38，說明該策略的殘差收益較差。
四、總結
（一）策略優缺點
（1）策略優點。①收益率水平較為穩定，最大回撤相對于股災的下跌程度來說較小，這對于目前的基金來說是比較大的優勢，因為目前基金的最大目標是保本而不是獲得極高的收益；②夏普比率大于1，因此本策略的單位風險所得到的超額收益較高，對風險的抵抗程度較高；③對計算機性能要求較低，因為是日頻的策略，所以相比于其他高頻交易策略，本策略不需要計算機有強大的計算能力；④股票標的較少，因此可輔以基本面分析，當出現巨大的基本面轉折時可以手動更改策略或者停止交易，有益于止損；⑤交易次數較小，因此產生的交易費用較小，即使交易費用比率上升對最終的收益率影響也不大。
（2）策略缺點。①因為選取的是同一行業的四大行股票，因此容易受到行業周期影響而影響整體收益率水平；②在策略中因為對收益率有影響而沒有設止損，可能會帶來系統性風險；③本策略沒有考慮滑點的影響，如果考慮較大的滑點可能會對最終收益率有很大的影響；④因為交易標的單一，當資金量較大時可能會產生巨大的沖擊成本，對收益率有很大影響。
（二）缺點解決方案
（1）策略疊加。針對第一個缺點，根據諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯?托賓的名言“不要把你所有的u蛋都放在一個籃子里，但也不要放在太多的籃子里”，我們可以通過策略的疊加對不同的策略可能風險和回撤進行中和，以期得到一條平滑的收益率曲線。例如我們可以將本策略與其他的策略如多因子選股策略、EMA策略進行疊加，已得到一個更加平滑的收益率曲線。
（2）手動止損。因為本策略的決策是日頻的，因此我們可以在大盤走勢下行的時候通過手動止損，停止交易來有效地止損，原因是因為在整體下行的時候，用策略止損后還是會出現繼續開倉的現象，當然這個也可以用代碼編出來防止再次開倉，但因為較為復雜，本文不做討論。
【關鍵詞】 股票市場 羊群效應 信息不對稱
一、引言
羊群效應（herding effect），又稱為從眾效應。股票市場中的羊群效應是指投資者過度依賴市場上的“權威信息”，忽略自己所掌握的信息，模仿其他投資者進行投資的非理。在信息不完全、投資者缺乏基本的金融、經濟和投資知識、股票市場價格頻繁波動、政府干預較多等環境下，股票市場羊群效應出現的概率較大。羊群效應會導致市場價格扭曲，從而影響資本市場的資源配置效率。中國股票市場自1990年成立以來，制度性建設日趨成熟，市場化改革不斷深化。但是相比國外歷史悠久的資本市場，中國股票市場還稍顯稚嫩。
中國股票市場羊群效應的研究已取得一定的進展，如宋軍和吳沖鋒（2001）認為我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場；李洪濤、譚智平和方兆本（2002）對深滬股市和香港股市的羊群行為進行比較研究，發現香港股票市場不存在羊群效應，而深滬市場卻有明顯的羊群效應；于鑫（2008）發現在2004年5月1日以前深滬兩市A股市場存在著顯著的羊群行為，但在2004年5月1日至2005年7月1日，羊群行為并不顯著；李厚澤（2012）利用2006年至2010年的數據進行實證分析，認為中國股票市場羊群效應存在，且隨著時間的推進，羊群效應程度在逐步弱化。
筆者認為，隨著中國股票市場的發展和改革，股票市場的羊群效應強度會發生變化。本文擬通過CAPM羊群效應測度模型比較我國上證A股2008年1月2日到2010年4月15日與2010年4月16日到2012年9月19日兩個階段的羊群效應的差異，并剖析我國股票市場羊群效應變化的成因，探討相應的對策建議，以期為我國股票市場健康發展提供有益的思路。
二、股票市場羊群效應估算
1、羊群效應估算模型選擇
當股票市場中存在羊群效應時，投資者買賣股票具有較高的相似性，故個股收益率與市場組合平均收益率偏離程度較小，分散化程度較低。目前，使用最廣泛的模型是Christie and Huang（1995）的GH模型和Chang、Cheng and Khorana（2000）的CCK模型。Hwang and Salmon（2003）進一步改進模型，提出了基于資產定價模型的股票市場羊群效應檢驗方法，如方程式（1）所示。
CSADt=
R
-R （1）
式（1）中，CSADt為股票市場在交易日的個股日收益率與市場組合平均日收益率的橫截面絕對偏離度，N為市場中交易的股票數，Ri，t為股票i在交易日t的日收益率，Rm，t為市場組合在交易日t的日收益率。
CSADt=α+β1
R+β2R+εt （2）
式（2）中，α、β1、β2為系數，εt為隨機擾動項。
根據資本資產定價模型（CAPM），橫截面絕對偏離度和市場組合平均日收益率之間應呈線性遞增關系。但是，當股票市場存在較嚴重的羊群行為時，投資者放棄自己的預測而與市場保持一致，個股日收益率與市場組合平均日收益率趨近，橫截面絕對偏離度和市場組合平均日收益率之間不再呈線性遞增關系，而呈非線性遞增甚至遞減的關系。因此，檢驗市場是否存在羊群行為，只要檢驗二次多項式回歸中二次項系數在統計意義上是否顯著為負。若是，則認為市場存在羊群效應。
2、數據說明
（1）樣本選取。選取上證A股的30只股票從2008年1月2日至2012年9月19日的日交易數據為樣本。為了保證樣本股票的代表性，30只股票中包含了大盤股、中盤股和小盤股，具體選擇方式是根據2013年1月調整的上海證券交易所的超大盤股指數、上證中盤指數和上證小盤指數，分別選擇其中股票代碼前10的成分股。本文采用的樣本數據來自于《CCER經濟金融研究數據庫》，市場組合收益率按照平均加權方法計算。
（2）時間段劃分。2010年4月16日我國推出股指期貨，股票二級市場投資盈利模式從以往僅能通過單向盈利轉變為可以雙向盈利。考慮這一制度對股民利益影響較大，將研究時間段分為兩階段，第一階段為2008年1月2日至2010年4月15日，第二階段為2010年4月16日至2012年9月19日。
3、實證結果
利用第一階段和第二階段的數據分別對方程（2）進行回歸分析，結果如表1所示。
由表1可知，在第一階段（2008年1月2日至2010年4月15日）期間，上海證券市場上，A股市場存在羊群效應，但在第二階段（2010年4月16日至2012年9月19日）期間，A股市場不存在羊群效應。
三、股票市場羊群效應弱化原因
1、信息披露制度的不斷完善
我國股票市場屬于新興市場，在存在信息不對稱和投資者欠成熟的環境下，股票價格會隨著時間、潮流、社會動向或某一事件而改變。Shiller（1981）認為在經濟主體存在有限理性的情況下，他們會在不同時點采用相似的模式進行投資決策，引發投資者的羊群行為。因此，上市公司信息披露的質量，直接影響到投資者的判斷和決策，也關系到證券市場的運行效率。近年來，證監會進一步加強對上市公司現金分紅決策程序、信息披露和執法情況等事項的監管，對于不按公司章程和股東大會決議落實分紅、現金分紅與信息披露不一致的情況，采取有效的監管措施。信息披露制度的規范化和法律化，有利于中小投資者根據市場公開信息進行交易，避免出現羊群行為，盲目投資。
2、股票發行和交易制度的改革
我國股票市場不同于西方發達國家的股票市場，是建立于我國經濟體制轉軌時期的，既要考慮股票市場發展規律，又要考慮中國特有的國情，因此從其誕生之日起就不可避免地打上了計劃經濟的烙印。中國股票市場發展是由政府催生和推動的，且屬于“摸著石頭過河”，股票市場的規則、制度從無到有，并隨著市場化改革深化而不斷被調整，在中國股票市場的發育、發展過程中，呈現出政府干預的嚴重痕跡。由于投資者信息不完全和有限理性，必然引發市場的一致性買入或賣出行為，引致羊群效應。近年來，我國監管部門一直在進行股票發行制度、交易制度的改革，尤其是2011年和2012年又進行了一系列的改革。例如，明確了發行市盈率超過25%的公司，如果存在大幅超募等三種情形，將被要求重新提交發審委審核；明確了發行人、會計師、保薦機構在IPO財務信息披露的責任，發行人為IPO財務信息披露的第一責任人，須確保財務信息真實準確完整，同時對財報存在的問題提出九個方面的要求。市場準入機制和上市公司治理結構的進一步完善，促進股票市場不斷完善和成熟，提高了股票市場資源配置效率。
3、股民日益理性和成熟
目前中國股票市場散戶投資者占有相當大的比重，據統計，2011年股票市場我國居民個人投資者數量約為8545.7萬，占股票市場全部投資者數量的99%以上，占我國城鎮人口的12.8%；期末持有已上市流通A股市值在全市場中的占比為26.6%，高于專業機構投資者15.7%的持股占比；全年A股交易金額在全市場中的占比為83.3%，交易筆數在全市場中的占比為95.5%；支付的交易稅費在全市場中的占比為84%，個人投資者是我國市場交易量和交易稅費的主要貢獻者。早期股民以短期投資為主，且缺乏專業投資知識，他們僅僅根據公司年報、股評家們的預測等市場公開信息進行交易。但是，隨著股票市場相關知識的普及及股民的主動學習，中小投資者對股市的認識日益理性和成熟，股市投資的風險意識進一步加強，而且中小投資者的分析決策能力提高，能在信息披露不斷改善的情況下獨立分析個股價值和走勢，決定自己的投資策略，防止因聽信傳言、盲目“跟風”或“跟莊”造成損失。
4、股票市場走勢長期低迷，導致小投資者投資信心不足，交易頻率降低
2008年全球金融危機以來，我國股票市場大幅度下跌，走勢低迷，至今仍有許多個人投資者深套其中未能解套，數以億計的股民損失慘重。2010年以來，盡管降幅程度沒有加大，但股票走勢并沒有改變，如圖1所示，投資者信心不足。據統計，有66%的股民停止股市操作，2012年上半年更有22.2萬散戶注銷了股票帳戶，離別股市。中國股市定價功能扭曲，降低了金融資源配置的效率，這也引致我國股票市場羊群效應弱化。
四、結論與建議
1、結論
實證表明，2010年4月之前我國股票市場存在羊群效應，而在2010年4月之后股票市場的羊群效應日益弱化。這表明，隨著我國股票市場制度的不斷完善、股民投資者的日益成熟，股票市場配置資源的效率逐步提高。
信息披露制度的不斷完善、股票發行和交易制度的改革和股民日益理性和成熟有利于股票市場羊群效應的弱化，而股票市場長期低迷也引致中小投資者投資信心不足，股票投資活動頻率減少，羊群行為減少，不利于金融資源配置效率的提高。
2、建議
為避免股票市場出現羊群效應，應至少從三方面進一步努力。其一，完善上市公司監管體制，提高上市公司信息披露質量，規范公司治理，健全公司治理機制，加強對股票市場、上市公司的監管職能，推進股票市場規范發展。其二，我國證券監管和政策制定者應該盡量減少對市場的過度干預，根據證券市場羊群行為的動態特征及不同發展階段的證券市場的羊群行為差異完善市場運作機制，提高信息披露效率，真正使資本市場在市場機制與投資者的理性決策基礎上運行。其三，培育成熟的投資者隊伍離不開全面有效的投資者教育。應通過報紙、電視等媒體加強對居民股票投資者的培訓和教育，引導股民重視對股票投資相關知識的學習，彌補自身專業知識欠缺的不足，提高投資決策的理性程度，促進投資者群體素質的整體提升。
（注：基金項目：國家社科基金重點項目（批準號：12AZD111）；南京航空航天大學大學生創新計劃項目。）
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導 論
賣空（short selling）指允許投資者向經紀借入股票并出售，投資者在承諾歸還的時間將股票和股息歸還經紀。如果股票價格如預測般下跌，投資者就能以低于原借入價購回，從而獲得價差收益。[1](91-93) 經紀也會要求投資者在借入股票時交納或者凍結一定比例的資金或資產作為保證金，并支付借貸利息。
對賣空交易的限制(short-sales constraint)源于十七世紀的Le Maire 事件。1609年，Isaac Le Maire 跟一幫荷蘭商人組成秘密組織，賣空一年或兩年的荷蘭東印度公司股票。一年后，該公司股票下跌12%，Le Maire等人獲得巨額利潤。他們的行為激怒了其他股東，于是1610年，世界上第一個股票交易所――阿姆斯特丹股票交易所（成立于1602年）制定了世界上第一條限制賣空的規定。[2]
幾百年過去了，是否限制賣空的討論一直未停息。由于賣空是杠桿交易，放大了交易風險和收益率，所以支持限制賣空者認為賣空行為導致股票非理性下跌，造成股票市場不穩定，而反對者認為賣空交易有利于讓高估的股票回歸實際價值，增加市場有效性。從國外有關文獻看，關于賣空限制的研究主要集中于兩方面：一是賣空限制對股票價格的影響，二是賣空限制對股票市場的穩定性或者導致市場崩潰的可能性的影響。
一、賣空限制對股票價格的影響
賣空限制對股票價格影響的研究始于Miller（1977），[3](1151-1168)他認為市場上投資者如對未來股票價格走勢有分歧，在限制賣空或者賣空成本很高的情況下，會導致股票價格被高估。因為，認為股票價格會下跌的投資者不能賣空股票，所以股票的價格只是反映了市場上持樂觀態度的投資者的預期，而不是反映整體市場投資者的平均預期，從而使股票價格產生向上偏差。Miller這一認為賣空限制導致股票價格被高估的理論揭開了以后幾十年關于賣空限制對股票價格的影響的討論帷幕。
（一）支持Miller(1977)理論，認為限制賣空會導致股票價格被高估
有大量研究支持該理論，如Harrison and Kreps (1978)[7](323-336)認為股票價格在限制賣空時會高于沒有限制賣空時。檢驗這一理論一般分為直接檢驗和間接檢驗。
1．直接檢驗，即通過研究不同股票在放松賣空限制前后價格或者收益的變化，來檢驗限制賣空對股票價格的影響。Aitken et al.(1998)[8](2205-2223)用事件研究法(Event study)來研究澳大利亞股票市場，發現允許賣空讓股票價格下跌。Chang et al. (2007)[9](2097-2121)通過研究香港市場上允許賣空的股票在允許賣空前后股票價格變化來直接檢驗Miller（1977）理論（香港股票市場是部分限制，1994年開始允許賣空在賣空列表上的股票）。通過研究1994年到2003年曾經出現過在賣空列表上的448家公司，應用模擬法（Simulation method）和Brown and Warner(1985)[10](273-289)計算累積的非常規報酬(Cumulative abnormal returns)的模型：
CARi是股票累積的非常規報酬，Rit是股票i在t時刻的報酬，RMt是以價值為權數的所有股票在t時刻的平均報酬。Chang et al. (2007)得到支持Miller（1977）的結論，認為限制賣空會導致股票價格被高估，并且這種高估在投資者對該股票持有不同觀點時表現得更加明顯。
2．間接檢驗，即不直接觀察賣空限制，而是通過研究不同代表變量衡量限制賣空的程度以及對應股票價格的變化來分析限制賣空是否影響股票價格。其重點在于如何衡量賣空限制的程度，其次才是建立或者應用模型檢驗賣空限制程度與股票價格的關系。目前為止，一般用賣空的利率水平、賣空費用、賣空股票的回扣率、股票期貨或者長期持有股票的投資者的數目來衡量賣空限制的程度。
（1）用賣空的利率水平衡量限制賣空的程度。Figlewski (1981)[11](463-467)運用傳統資產定價模型(CAPM)和美國標準普爾500指數以及414家公司1973年1月―1979年6月的月度數據去檢驗股票價格和限制賣空的關系。檢驗結果顯示：嚴格限制賣空的股票比不嚴格限制賣空的股票表現得好。同樣支持這一理論的還有Jones and Lamont(2002)[12](207-239)。他們研究美國紐約股票交易市場1926―1933年的股票數據得到類似的結論：賣空成本高的股票有高的估價，但是較低的日后回報。Desai et al.(2002)[13](2263-2287)研究納斯達克市場的股票，Asquith et al.(2005)[14](243-276)用了一個更大的樣本，同時研究紐約證券交易所、納斯達克交易所和美國證券交易所的股票，也得到支持Miller的結論。而Ackert and Athanassakos(2005)[15](1729-1749)研究加拿大的股票，發現允許賣空的股票有較低的額外收益，并且這一影響對規模大的公司影響小于規模小的公司，因為在同樣允許賣空的情況下規模大的公司比規模小的公司有更高的額外收益，也都得到支持Miller的結論。
（2）用賣空費用或者回扣率來衡量限制賣空程度。Duffie et al. (2002)[16](307-339)創建了一個股票價格的動態模型(dynamic model)：
Pt代表t時刻股票價格，Lt代表t時刻期望的未來借貸費用，Rt代表t時刻借貸股票費用，Et代表在t時期所有可得信息下的期望值，t代表t時刻期望的總收入，V代表股票的實際價格，λ代表會議產出的能力，τ代表日期，q代表借款人的議價能力，（Gt-Bt）代表借入股票者與貸出股票者在該次議價交易所得。該模型考慮包括賣空費用和利率等因素, 高賣空費用意味著高限制賣空程度。應用這個模型對股票走勢不同觀點的離散程度分析，得出結論：高賣空費用會推高股票價格，完全限制賣空會讓價格更高。Cohen et al.(2007)[17](2061-2096)通過研究紐約股票交易市場1999―2003年的數據，發現高賣空需求（高限制賣空程度）使未來股票額外報酬為負，從而證明限制賣空會讓目前價格高估，未來收益下降。
（3）從股票期貨的角度，或者用長期持有股票投資者數目衡量限制賣空程度。Danielsen and Sorescu (2001)[18](451-484)通過研究股票期貨對賣空限制進行實證研究（股票期貨實質上是低成本賣空交易），發現股票負回報跟1980年后推出的股票期貨有很大關系，證明放松限制賣空使股票價格回落，反證了Miller理論。Chen et al (2002)[19](171-205)用Breadth（長期持有股票的投資者數目）作為研究限制賣空的程度（衡量有多少負面消息被限制賣空約束），采用多因素資產定價模型和美國共同基金1979―1998年的季度數據來研究限制賣空跟股票價格的關系，研究結果表明嚴格限制賣空的股票表現強于賣空限制少的股票，支持了限制賣空影響股票價格和期望收益的理論。Ofek and Richardson (2003)[20](1113-1138)用400家美國網絡公司股票1998年1月1日到2000年2月29日的日數據研究限制賣空與網絡股票價格、網絡股泡沫破滅的關系，研究結果也從反面證明Miller(1977)理論，認為放松限制賣空對網絡股票價格有顯著的長期負面影響。
（4）綜合應用上述方法衡量限制賣空程度來檢驗限制賣空與股票價格的關系。Boehme et al． (2006)[21](455-495)分別應用賣空利率、賣空股票的回扣率和股票期貨這三種方法來衡量限制賣空的程度，從而檢驗賣空限制跟股票價格的關系。他們用Carhart (1997)[22](52,57-82)建立的四因素資產定價模型（Four factors asset pricing model）檢驗美國紐約股票交易市場和納斯達克股票市場1988―2002年的數據：
代表i股票t時刻的回報率,Rf,t代表t時刻無風險收益率,Rm,t代表整個市場t時刻的收益率,SMBt代表t時刻以價值為權數的小規模和大規模的企業組合收益率的差（difference in returns of value weighted portfolios of small and big firm stocks）,HMLt代表t時刻以價值為權數的高和低B/M的企業組合收益率的差(difference in returns of value weighted portfolios of book-to-market stocks）,UMDt代表t時刻以價值為權數的高和低動量企業組合的收益率的差(difference in returns of value weighted portfolios of firms with high and low prior momentum）,αi,βi,si,hi,ui分別為系數，εi,t為殘差。研究結果表明在同時存在賣空限制和投資者對股票價格不同觀點的情況下，股票價格會被高估，支持Miller(1977)理論。
（二）反對Miller(1977)理論，認為限制賣空不一定會導致股票價格被高估
第一個建立模型檢驗Miller理論的是Jarrow (1980)，[4](1105-1113)他比較了兩個除了是否限制賣空交易外相同條件市場。經數學模型推導，認為即使限制賣空交易，股票價格既可能上漲也可能下跌。因為股票價格變化只受經濟因素和投資者對未來價格變化的預期影響，而不受限制賣空影響。雖然他提到，如果投資者普遍認為未來價格會上漲，限制賣空會讓價格漲得更快，但并不是限制賣空導致股票價格被高估。Dimond and Verrecchia (1987)[5](277-311)也建模檢驗限制賣空的影響，認為在理性市場中，即使限制賣空交易，投資者由于知道該限制，會調節對未來股票價格的預期，因此股票價格被高估的情況不可能存在。Lamba and Ariff(2006)[6](385-393)研究1996―1997年馬來西亞市場取消賣空限制對股票價格的影響，發現取消賣空限制會讓股票價格上漲。因此他認為限制賣空并沒有導致股票價格被高估，而取消賣空限制，也不會讓股票價格下跌。總的來說，Jarrow (1980) 、Dimond and Verrecchia (1987) 和Lamba and Ariff(2006)的結論都反對Miller認為限制賣空導致股票價格被高估的理論。
（三）中立觀點，就是沒有發現限制賣空對股票價格有任何影響
有些研究發現限制賣空與否對股票價格沒有實質影響，比如Geczy et al.(2002)[23](241-269)用賣空的股票回扣率代表賣空限制的程度和1998―1999年美國市場日數據，沒有發現限制賣空對股票的額外收益有任何影響。
綜上所述，國際上的有關理論和實證研究大多驗證了Miller（1977）的理論，僅有少部分持反對或中立意見。可基本判定：限制賣空會導致股票價格高估。
二、賣空限制對股票市場穩定性的影響
對于允許賣空是否會影響股票市場穩定的討論源于Allen and Gale(1991)[24](1241-1068)的發現：在完全限制賣空的情況下，市場是完全競爭的和均衡的，但是在完全允許賣空的情況下，市場是不完全競爭的，因此實行金融改革，允許賣空會影響經濟穩定。
（一）同意Allen and Gale(1991)發現，認為賣空活動會影響股票市場的穩定
Ofek and Richardson(2003)對美國網絡公司股票研究表明：放松賣空限制導致大量新投資者進場賣空，長期網絡股票價格下跌34%，最后導致股票泡沫破滅，從而支持Allen and Gale(1991)的發現。類似的，Bernardo and Welch (2004)[27](135-158)建模研究金融危機的恐慌與危機發生的關系，認為投資者一旦對流動性有顧慮，就會傾向于立即賣掉手上的股票，以防止自己成為最后留守在市場的人，而限制賣空有利于阻止一小撮投資者引起的大眾恐慌，從而減少金融危機的發生，因此認為限制賣空有利于金融市場的穩定。Haruvy and Noussair(2006)[28](1119-1157)研究放松賣空限制跟股票泡沫和市場崩潰的關系，發現雖然限制賣空會導致股票價格的高估，但是允許賣空反過來也會讓股票價格被低估，而不是回歸基本價值。允許賣空后，股票供應量增加，市場上的現金增加，又會導致泡沫，增加市場崩潰風險。Bris et al(2007)[29](1029-1079)通過研究股票市場上極端負回報出現的頻率跟單個股票收益的偏斜和市場回報的偏斜的關系，發現在限制賣空或者實踐上不能操作賣空的市場上股票負報酬情況要低于允許賣空的市場股票負報酬情況，限制賣空不會導致股票市場不穩定。Chang et al.(2007)采用類似于Bris et al(2007)的方法來研究香港情況，認為允許賣空讓單個股票的揮發性更大，更容易讓股票市場不穩定。
（二）反對Allen and Gale(1991)發現，認為允許賣空并不會影響股票市場的穩定
Scheinkman and Xiong(2003)[25](1183-1219)建模推導在股票市場產生泡沫時股票價格、交易量和揮發性的關系，認為限制賣空讓投資者無視股票的基本面分析，只是期望未來有人以更高價格購買自己手中的股票，從而讓股票不斷轉手，價格累積升高形成泡沫，增大發生金融危機的概率。Hong and Stein(2003)[26](487-525)應用美國數據來檢驗限制賣空對股票市場穩定的影響,表明限制賣空只會讓聚集的負面消息在市場下跌的時候才得到釋放，促使已下跌的市場進一步下跌，最終更容易讓市場崩潰。
（三）中立觀點
Battalio and Schultz(2006)[30](2071-2102)用高頻數據研究納斯達克交易所1999-2000年出現的網絡股泡沫，并且沒有發現限制賣空對網絡股票的價格或者網絡股泡沫有任何影響。
綜上所述，國際上關于限制賣空是否影響股票市場穩定的研究不多，也未出現特別占優勢的結論，但是有較多研究證明支持Allen and Gale(1991)發現，認為賣空活動會影響股票市場的穩定，或者限制賣空有利于市場穩定。
三、對我國股票市場的借鑒意義
經過多年發展，我國股票市場規模越來越大，僅上海交易所總市值已超越香港，成為亞洲第二大市場。目前我國理論和實務界對是否允許賣空交易有非常熱烈的爭論。我國目前是應該放開賣空限制，促使股票價格回歸價值，同時承擔可能出現的市場不穩定風險，還是應該繼續限制賣空交易，保持市場穩定，但同時承擔股票價值高估帶來的市場泡沫風險？如上文，國際理論界認為限制賣空有利有弊：限制賣空導致股票價格高估，但有利于股票市場穩定；允許賣空有利于股票價格回歸價值，但不利于股票市場穩定。從實踐看，目前世界各國對于賣空的限制各不相同。Bris et al. (2007)通過研究各個國家的規章制度，以及摩根斯坦利和高盛等投資銀行提供的數據，歸納了全球46個國家對賣空限制的狀況，分為五類：（1）完全不限制，如美國、英國、加拿大、德國、瑞典、丹麥、荷蘭、意大利、南非等。（2）部分限制，只允許賣空特定的股票，如中國香港2003年允許賣空163支股票，日本允許賣空一板的股票。（3）政府允許賣空交易，實踐上卻難以進行，如芬蘭、巴西、阿根廷、智利、中國臺灣等。如芬蘭的稅收規定讓賣空交易承擔很高稅率，由于賣空高收益被稅負抵消，從而變得沒有意義。中國臺灣限制境外投資者和所有的機構投資者賣空，個人投資者也在滿足苛刻條件下才能開賣空賬號，讓賣空交易在實踐中難以操作。（4）政府沒有正式允許賣空交易，但實踐上可行。如新加坡法律上允許離岸借貸股票，賣空交易很活躍。（5）對賣空交易完全限制，如：中國、韓國、希臘、哥倫比亞、巴基斯坦等。總的來說，發達國家大多允許賣空交易，而亞洲國家各不相同。
筆者認為，發達國家證券市場較為成熟，投資渠道多元化、投資者知識和心理較為成熟，形成了化解賣空交易帶來不穩定性的有效機制，賣空交易更多地體現為促使價格回歸價值的積極作用。我國屬于新興的不成熟股票市場，投資渠道單一、投資者知識和心理尚不成熟，完全放開賣空限制有較大風險，可能引發市場不穩定、甚至崩潰。但目前A股價值普遍高估，市場泡沫增大，一些股票價格嚴重脫離其內在價值，如不部分放開賣空限制，則有可能助長泡沫。我國當前采取的政策，應綜合考慮兩方面利弊。筆者認為，可采取漸進改革的政策：先有條件有限制的允許賣空交易，待市場成熟后再完全放開賣空限制。
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A Review of the Effects of Short-Selling Constraints on Stock Markets
Fu Rui Abstract: This paper reviews the literatures about the effects of short-sale constraints on stock markets in the latest 30 years. After investigation we found that recent research is focusing on two aspects: the effects of short-selling constraints on stock prices and the effects on market stability. Most research shows that stock prices tend to be upward biased due to short-selling constraints. However, short-selling may potentially destabilize stock markets. Most developed countries allow short-selling in their stock markets and some Asian countries or regions conditionally allow short-selling. Now we have an intense debate about whether we should run stock options and loose short-selling constraints. Considering other countries’ experience, we might innovate step by step: conditionally allow short-selling first, and then completely loose the constraints when the market becomes matured.
Key words: Short-selling; Stock Price; Market Stability
當商業頭腦+機遇形成的壟斷，鑄就了他的財富神話。
又是卡洛斯?斯利姆?埃盧（Carlos Slim Helu），這位來自墨西哥的電信大亨再度超越比爾?蓋茨和沃倫?巴菲特，蟬聯福布斯全球億萬富豪榜世界首富頭銜。
“財富意味著創造更大財富的責任與承諾，不管是公共的還是私人的財富，都應當使相關公司股票走勢得到有效的管理，通過再投資促進經濟的發展。”斯利姆這樣告訴《福布斯》雜志。
如今，斯利姆的財富達到了創紀錄的740億美元。
賺錢最快的人
2010年，斯利姆的工作成績看起來相當不錯。在過去的這一年中，他的凈資產增長了205億美元。
早在2009年，斯利姆就以531億身家力壓巴菲特，成為世界第二富豪。短短兩年之后，他已創下了全球最快的個人資產增值速度。有人估算，這位墨西哥電信大亨平均每月有將近35億美元進賬。
當然，這種增長來自幾個因素。首先是墨西哥股市飆升了19%，墨西哥比索對美元又升值了7%；而斯利姆所控股的拉美無線電話公司美洲電信亦在一年里大漲18%。
即便是這樣，仍然無法將斯利姆和蓋茨相提并論，因為這兩位富豪有著截然不同的特質。蓋茨是信息化時代造就的英雄，斯利姆則是舊式產業帝國的巨頭。比爾?蓋茨從小就是編程高手，而斯利姆在上世紀末還不會用電腦。1999年圣誕節期間，他的孩子送給了他一臺筆記本電腦，斯利姆只能帶著歉意地說：“我只會一項操作，那就是按開機鍵。”
不過，這并沒有阻礙斯利姆在新世紀大舉進軍IT領域。2000年，他先是收購了美國最大的電腦零售商CompUSA，又與微軟公司合作，啟動了一個西班牙語網站。“我也不會開飛機，但是這不妨礙我經常乘飛機。”他如是解釋自己的決定。
和蓋茨的以高科技產品創業不同，斯利姆走著老式的資本路線，永遠在市場上伺機而動：選擇在市價低迷的時候狂掃陷入危機的企業股票，然后看著財富慢慢累加。
在父親影響下成長
斯利姆在個人理財和投資方面有著值得稱道之處。
1940年，卡洛斯?斯利姆?埃盧出生于墨西哥城的一個黎巴嫩移民家庭，父親朱利安?斯利姆?哈達德是他商業投資的第一位老師。這位1900年代初期移民墨西哥的黎巴嫩人，開了一家叫做“東方之星”的雜貨店，并且在墨西哥革命期間低價買進物業。
等斯利姆大一些的時候，父親便開始刻意培養斯利姆對金錢的處理能力，比如每周給他5比索零花錢，并記住這些錢的開銷。父親不僅定期檢查小斯利姆的賬單，更幫他區分這些開銷是否妥當。
隨后，父親的引導不再僅僅局限于合理支配資金，而是創造新的財富。在父親的言傳身教下，斯利姆從小就對投資表現出濃厚的興趣。讀書時代他就已經在操場上做起棒球卡的小買賣。11歲時，他做出了人生的第一筆投資――購買國債。這次經歷，可以說是斯利姆幼時第一次嘗試性的投資。隨后，斯利姆又開始涉及其他領域。就這樣，15歲的斯利姆便成為墨西哥最大銀行的一名股東，17歲的他已經介入股票市場，開始獨立的風險投資運作。
盡管父親在他13歲那年去世，但對他的影響卻伴隨其一生。事實上，斯利姆至今仍保留著小時候父親所教的零花錢記賬習慣。
據斯利姆回憶，父親總是教導他說：“樂觀總能使人獲益，無論遇到什么樣的危機，都要對這個國家有信心。對于同時掌握了工作技能的人來說，任何時代都是好時代，所謂商人其實只是暫時地創造或者管理金錢的人而已。”
26歲身家4000萬美元
隨后，斯利姆進入墨西哥國立大學學習，主修土木工程，在此期間，他已經成為了一個炒股高手。畢業后，開始教書育人的生活，然而那顆商業的種子依舊在他心中暗自發芽，思前想后，斯利姆決定棄教從商。
他接手了父親的生意，與生俱來的商業頭腦和土木工程的專業知識讓他在投資中如魚得水，他開始在地產項目上大展拳腳。其間，斯利姆還投資過一個啤酒瓶生產項目，賺取了可觀的收益。年僅26歲的他就已完成了最初的財富積累，身家4000萬美元。
1966年底，斯利姆迎娶了黎巴嫩前總統阿明?杰馬耶勒的侄女索瑪婭?賈梅耶，此后，斯利姆不僅僅繼續在地產界打拼，更開始涉足股票市場。他熱衷于收集那些有潛力而又被低估的公司，然后注入資金，憑借著自己的財富力量打壓競爭對手。
“購買優良資產是一項紀律。”這是他在兒時就學到的箴言，而現在，面對林林總總的商業公司，這句話更是成為每次決策時的座右銘。
雖然斯利姆商業頭腦一流，但他的成功和他所在的國家分不開。1982年墨西哥爆發金融危機，就在大批商人破產之際，斯利姆趁機低價瘋狂收購大批公司，并逐漸將它們轉虧為盈，順利完成了他財富的原始積累。
在此后不到10年的時間里，斯利姆的生意范圍涉及了煙草、互聯網、保險、銀行、購物中心、餐飲、音像店、汽車配件、電子、鋼鐵水泥甚至航空公司等各個領域。小規模的商業王國儼然已經初具雛形。
電信業成就世界首富
不過，斯利姆真正的崛起，還是要從20世紀90年代說起。
當時，國有企業私有化正在墨西哥如火如荼的上演。1990年，斯利姆和他的合伙人說服當時的墨西哥總統薩利納斯，用17億美元從墨西哥政府手里買下了當時已瀕臨破產的“墨西哥電信”和“墨西哥西北電話”兩家公司。
在此后的5年時間內，斯利姆和幾個投資人陸續向墨西哥電信公司投資100億美元，更承諾在10年內維持其在電信領域的壟斷地位。墨西哥電信公司在運營效率上大幅提升。
然而，商業帝國的擴張之路并非一帆風順。1997年，國內外競爭者計劃進軍墨西哥市場的長途電話業務，競爭者低價使用電信公司網絡已經得到墨西哥官方的許可，此種變數并未將斯利姆難住，他通過一家公司購入墨西哥電信公司的大部分股權，依舊主導著電信市場的游戲。同時他也控制著墨西哥半數以上的互聯網業務和70%的手機市場。
不僅如此，斯利姆還伺機進軍海外市場。2001年2月，斯利姆收購了美國最大電腦零售商CompUSA，一個月之后又跟微軟合作，雖然他不會用電腦，但是卻懂得如何做生意。
不過，他所控制的美洲移動通信公司才是真正讓斯利姆躋身富豪榜的幕后推手，其股價的暴增使斯利姆的個人財產以每小時270萬美元的速度遞增，僅2006年一年，斯利姆的資產就增長了200億美元。2007年3月，斯利姆資產超過傳奇投資者沃倫?巴菲特，僅次于比爾?蓋茨。2010年，其財富由一年前的350億美元飆升至535億美元，首次將蓋茨和巴菲特拉下“神壇”。
斯利姆王國的壟斷質疑
毫不夸張地說，現在的墨西哥簡直就是“斯利姆王國”。
斯利姆的電信帝國覆蓋整個拉美地區，擁有10億用戶。斯利姆旗下公司的總市值相當于墨西哥股票交易所的1/3，約占墨西哥國內生產總值的7%。
斯利姆和子女們掌控了至少200多個商業項目，從采礦到建筑業再到香煙制造，應有盡有。2008年9月，斯利姆及其家族成員還購買了《紐約時報》6.4%的股份。
即使撇開電信業不談，墨西哥人也是時刻生活在斯利姆的產業王國中。人們出生在斯利姆建的醫院，在斯利姆的超市購物，在他的音像店買CD，在他的飯店吃飯，行駛在他鋪的柏油路上，吸著他造的香煙，用他的水泥造房子，用他的通信系統打電話，睡在他工廠生產的亞麻布床上。如果需要現金，還必須在他旗下公司提供的柜員機取款。
很多人批評斯利姆壟斷了墨西哥的很多產業，尤其是電信業。在他們看來，斯利姆侵害消費者利益，扼殺了小型獨立的公司，阻礙了這個國家經濟的發展。
由于墨西哥電話公司控制國內90％以上的電話業務，隨著市場占有率的逐步提高，其資費標準也一路上揚，轉眼墨西哥成為世界上電信收費最昂貴的國家之一，而用戶除了按其要求繳費別無他法。
像斯利姆這樣的富豪在墨西哥并非少數，事實上，《福布斯》富豪榜上，10名上榜的墨西哥富豪中，就有7人處于各行業的壟斷地位。
“為什么我們有一小撮人擁有如此龐大的財富，而大部分墨西哥人甚至還吃不飽，3000萬墨西哥人每天的生活費還不到兩美元呢？”墨西哥前總統候選人奧夫拉多爾憤憤不平地說道。
獨愛收藏的平民富翁
對于財富，斯利姆只是一笑置之，“財富就跟果園一樣。所謂經營果園，就是要讓果樹生長，然后再種樹，再讓它生長，長得越大越好。如果長不下了，就栽到別的地方好了。”
作為全球首富，斯利姆的生活并沒有想象中那么奢華。他沒有私人游艇和飛機，也沒有在墨西哥以外的地方購置房產，他的座駕通常是奔馳車或雪佛蘭。據斯利姆的友人透露，一次游歷意大利時，斯利姆竟然用了兩小時時間討價還價，直至將一條領帶的價格砍少10塊錢。
傳記作家何塞?馬丁內斯在《外界所不知的卡洛斯?斯利姆》一書中向世人展示這名大富豪節儉樸素的一面。馬丁內斯在書中寫道，斯利姆把自己的月薪定為2.4萬美元，用作個人日常花銷。他不喜歡炫耀和奢侈，日常消費都在自己旗下的連鎖零售店。
時至今日，71歲的斯利姆依然佩戴一塊塑料手表，“他不為彰顯自己而用珠寶或其他奢侈品”。
如今，退居二線的斯利姆主要在拉美國家開展以抗擊貧窮和文盲為主的慈善事業，他創辦的兩個基金會向貧窮兒童捐出了7萬副眼鏡，為15萬名大學生提供了獎學金，此外，他還捐獻了9.5萬輛自行車，幫助那些每天要步行兩個小時去上學的孩子減少在路上的時間。在10多年前，斯利姆用于慈善的開支只占了全部資產的1%，而現在大約20%的財富用于慈善。然而，對于這樣的善舉，眾人褒貶不一，甚至有人坦言，“降低電信資費才是真正的慈善。”
不過，作為藝術品愛好者，他在藝術投資上可謂一擲千金。由他豪擲巨資，以亡妻名字建造的索瑪婭博物館就是最好的證明。當年，正是憑借著妻子家庭的政治支持，斯利姆成功說服了墨西哥總統德戈塔里將手中的墨西哥電信賣給自己，為他躋身億萬富豪奠定了基礎。
總面積6800平方米的索瑪婭博物館號稱是世界上最好的藝術博物館之一，里面典藏了斯利姆66000件藝術珍品。其中價值最高的要數達芬奇的畫作《圣母和雅各布》，館藏還包含著迭戈?里維拉、魯菲諾?塔馬約、魯賓斯、莫納、梵高、雷諾阿、馬蒂斯等藝術大師的作品。
華創借關聯并購完成多元化，財務風險加大，估值水平降低
1983年，華潤進行公司制改造，華潤(集團)有限公司(下稱“華潤集團”)在香港注冊成立，并在此后長期作為華潤的國有資產運作平臺。
1984年初，香港最大的電子類上市公司――康力投資(00031．HK)由于財務危機而瀕臨破產，華潤集團與香港中銀聯手組成新瓊企業公司，先后向康力投資注資4．37億港元，擁有了67％的股權，使其成為香港第一只紅籌股。此后，華潤集團又通過投資和參股收購了一些企業，但目標公司普遍質地不佳，收購后業績都沒有很好的起色(表1)，直到1992年寧高寧在永達利身上實現突破。
永達利變身華創，奠定寧高寧運作思路
1986年，華潤集團收購了香港上市公司永達利26．4％的股份，該公司市值不到4000萬港元，有大量負債而且訴訟纏身，唯一的資產是位于香港葵涌的一家舊工廠。華潤集團的資料顯示，1990年3月，時任華潤集團企業開發部副總經理的寧高寧，以華潤代表的身份擔任永達利董事，在他的策劃下，永達利妥善處理了租約訴訟，發行新股募集了1．08億港元資金，而且獲得了無需擔保的4．5億港元銀行貸款，用于對舊廠土地的開發。到1992年中期，永達利開發的葵涌工業大廈建成并租售一空，使其在多年虧損后首次實現盈利3．6億港元。尤為重要的是，1992年9月，華潤集團以8億港元收購了香港沙田冷庫和百適貨倉，隨后，永達利以發行新股的方式從華潤集團手中收購了這兩項資產，形成穩定的利潤來源，并從此更名為華潤創業有限公司(00291．HK，下稱“華創”)，當年，華創的股票累計超額收益率達到了82．6％。
由于運作永達利的成功，寧高寧的資本運作思路得到了華潤集團的認可。寧高寧1987年在美國匹茲堡大學獲得工商管理學碩士學位后加入華潤集團，到2005年1月調任中糧集團董事長前，在華潤任職近18年。他1990年起步于華創，離職前一直擔任華創的董事長，華創也由華潤集團旗下無足重輕的小企業發展成為匯聚集團核心業務、引領整個集團發展的綜合旗艦公司。華創的歷程可以最好地體現寧高寧的資本運作思路和發展策略。
華創以關聯并購完成多元化資產組合
寧高寧非常強調資本市場的作用，他一再撰文表示，海外資本市場不僅可以融資，可以監督公司業務和管理層，最重要的是，“可以創造具流動性的股東價值”。他曾在華潤集團控股企業經理人年會上表明，“股東價值最大化，就是國家資產價值最大化。怎么來做到這點呢?最高的境界就是把我們自己的股票當現金來用”，“用高P／E(市盈率)的股票，收購低P／E的資產，再管理好，來提高企業價值，這是資本市場的高境界。這是對股東價值最大的提高”。正因如此，華創四面出擊并購，表現更像是一家投資公司。
據統計，1992-1997年，華創借助發行股票，共進行了14項主要并購(表2)，先后進入香港地產、冷庫和貨倉、碼頭、壓縮機、飲品、國內地產、日化、食品、基建、銀行、水泥等11個行業，其中大部分項目從華潤集團并購而來。
通過關聯并購擴張是香港紅籌股普遍采用的模式，如1996年上海實業(00363．HK)用于收購的支出為其凈資產的108％，招商局國際(00144．HK)為259％，但是，華創管理層在并購中體現了更高的管理能力。從1997年的財務指標看，其已占用資本回報率(ROCE)僅次于天津發展(00882．HK)(圖1)。(ROCE考察的是已占用資本的稅后經常性業務利潤，在海外市場是比凈資產收益率更通用的衡量管理層能力的財務指標，尤其對紅籌股公司而言，因為有大量并購和商譽攤銷，其賬面凈資產難以反映真實的經營狀況。)
華創所并購的項目當期P／E不高，起初通常并不被市場關注，而收購后資產的盈利能力提升較快，如1993年6月購買位于香港青衣的土地儲備時，該區平均地價不超過每平方英尺3200港元，到1996年已超過5000港元；1994年12月以3．4億港元收購華潤置地(01109．HK)57％的股權是按1994年利潤的8．4倍市盈率，當時還很少有人對國內地產感興趣；1992年收購的貨倉和冷庫項目在1993―1997年間年均利潤增長27．6％；1993年開始大舉收購的啤酒業務在1994―1997年間利潤年均增長34．7％。但是，這14項收購涉及的范圍非常廣，幾乎不會產生協同效應。
財務風險加劇，長期折價交易
華創通過關聯并購迅速做大了資產規模，但其中的問題也逐漸開始暴露。
首先，利潤波動大。華創此時的主要收入來自香港地產開發業務，有很強的周期性，而且集中于單一開發項目――位于青衣的“灝景灣”，一旦該項目的銷售收入確認日期發生變化，公司當期利潤就會有很大變化。雖然華創也像和記黃埔(00002．HK)一樣，通過購入冷庫和貨倉、香港國際貨柜碼頭(HIT)10％股權等基建投資項目，一定程度上起到了抵消地產業務盈利波動、保持各年度利潤平滑的作用，但效果并不明顯。數據顯示，1997年以前，華創凈資產的增長遠比凈利潤的增長穩定(圖2)。
其次，與其他多元化紅籌股相比，華創雖然資本回報率較高，但是財務風險也較高。第一，華創1997年底有現金24億港元，總負債61億港元，權益凈負債率約為37．4％，在多元化紅籌股中僅優于中遠太平洋(01199．HK)和粵海投資(00270．HK)，如果進一步收購大項目，很可能還需要外部融資，而亞洲金融危機以后，香港信貸市場的風險較大，利率較高。第二，華創業務集中于香港地產和基建(HIT、冷庫和貸倉等業務)，受香港金融風暴影響較大，利潤更為脆弱，從高風險行業利潤占比看，僅稍好于中遠太平洋(圖3)。根據華創財報，其1997年利潤中有48％來自于香港房地產，也就是說，房價每下降10％都會導致其凈利潤和公司價值下降約5％，對房價波動極其敏感。而亞洲金融危機爆發后，香港房地產業的波動非常劇烈，華創在1997年5月以每平方英尺約7000港元的高價預售完“灝景灣”一期的全部單元后(該項目開發分為三期，二期和三期分別于1999和2000年完成)，該地區的平均地價1997年底已
下跌了30％到每平方英尺4830港元，長江實業(00001．HK)在該地區的同類住宅“盈翠半島”的預售價已降到每平方英尺4150港元。如何填補房地產利潤的巨額下滑，成為華創不得不考慮的問題。第三，華創現金收入的大部分依賴于“灝景灣”，因為房價跌幅較大，現金收入將出現困難，而其投資的華潤置地(01109．HK)、五豐行(00318．HK)和華人銀行控股(00655．HK，華銀控股)等上市公司股權只能按年分配股息。雖然HIT、水泥、冷庫和貨倉等非上市的附屬公司會穩定地分配利潤，但這些利潤只能保證月現金流約4200萬港元，而華創1998年僅利息支出就需約4．08億港元。第四，1997年亞洲貨幣處于貶值的風潮中，華創6l億港元總負債中90％是美元，而其收入來源中約66％是港元，約19％是美元(HIT貢獻)，約15％是人民幣(華潤置地和啤酒業務貢獻)，收入和利息支出中存在嚴重的外匯不匹配。敏感性分析顯示，港元相對美元每貶值10％，華創需增加支付6100萬港元利息費用，稅前利潤將減少2．3％。這些都說明，華創以關聯并購保持增長的方法存在很大風險，難以長期維持。
再次，后續增長乏力。因為“灝景灣”項目的土地成本很低，而且一期售價較高，華創1997財年的凈資產收益率(ROE)高達18．8％，而如果撇除“灝景灣”，華創1997年以前的ROE只是在4―10％之間。據測算，如果沒有新的利潤增長點，當“灝景灣”二、三期全部售完時，華創的ROE將降低到8．4％。而且，華創成功的業務幾乎都是依賴于專業的合資伙伴，比如，開發“灝景灣”是與長江實業、新鴻基(00016．HK)合作，啤酒業務是和南非啤酒(SAB)合作，Esprit中國分銷業務是和思捷(00330．HK)合作等；有大量利潤來源完全由其他公司運營，利潤增長不受控制，如華潤置地主要由北京華遠運營，HIT主要由和黃運營，華銀控股主要由力寶集團運營等。
最后，海外資本市場對多元化公司傾向于使用資產凈值(NAV)來評估其投資價值，也就是把各部分業務的市場價值累計，再打一定的折扣；而對專業化公司則大多采用市盈率倍數法。華創本來只有香港地產業務，從1992年到1997年底，依靠收購完成了多元化，雖然業績增長到得到了保證，回報也超過了同類紅籌公司，但是市場并沒有給其較高的市盈率，仍然用NAV法對其估值，長期高比例折價交易(圖4)。這是一貫重視海外資本市場評價的寧高寧無法忍受的。
關聯并購和資產組合欠佳傷及小股東
在財務風險加劇、增長乏力、估值水平偏低的形勢下，從1998年起，寧高寧提出了“有限度多元化”的發展策略，希望把公司的業務范圍限定在幾個有限的行業，用有增長潛力的業務替換趨于衰退的香港地產業務。在這一替換中，寧高寧力圖使利潤平滑過渡。但是我們發現，這一策略的實施更加依賴于關聯并購，華創不但無法培育起新的核心業務，而且屢次因向母公司利益傾斜而損害小股東利益。
并購時機的選擇上照顧母公司利益
寧高寧曾在華潤集團的內部刊物上撰文說：“管理的藝術在于許多因素的不同組合和協調，而這許多因素每個都是變量，它的組合排列也是變量，這樣就組成了幾乎是無數個排列組合，管理在于如何調整這些組合，而不是想找到一種一成不變的永久最佳組合。”在這種思路下，華創持續通過關聯并購進行內部資源的排列組合。
1998年6月，華創表示希望對三家子公司――五豐行、華銀控股、華潤置地的股份進行選擇性增持，以保持利潤增長。根據1998年6月末華創的加權平均資本成本約11．5％和三家子公司的投資回報率計算，華銀控股和華潤置地的業績分別需要提高40％和12．5％才能滿足華創資本成本的要求，而五豐行的投資回報率較高，收購后可以直接提高股東價值。但是，華潤集團雖然控股了華銀控股，但這些股份分別由其旗下不同的實體持有，華銀控股的實際管理權掌握在另一股東力寶集團手里，如果華潤集團想要獲得華銀控股管理權而華創又不愿轉讓所持華銀控股股份的話，華創就必須進一步增持華銀控股的股份。
為了照顧母公司的利益，1998年7月，華創出乎市場預料地宣布擬以11．8億港元從華潤集團手中收購華銀控股30．3％的股份。該項收購相當不值。首先，收購價格高。當時香港小銀行正步入下降通道，而華創的收購價格為每股2．97港元，比華銀控股2．775港元的收盤價還高出7％；按1997財年數據計算，收購價是按13．1倍市盈率和0．86倍市凈率折算的，而當時香港小銀行股票的平均市盈率不足10倍，市凈率在0．36―1．61之間。其次，資產質量差。華銀控股1994-1997年的總資產回報率分別為0．82％、0．76％、0．71％和0．65％，呈逐年下滑趨勢；其貸款質量是同行中較差的，1998上半年財報顯示，其不良貸款比例顯著提高，從1997年底的2．8％提高到了1998年6月底的7．2％，而同期壞賬準備僅從2．1％增加到2．55％，計提嚴重不足。第三，由于觸發全面收購，華創將不得不額外增加15億港元支出全面收購華銀控股，這將進一步影響華創的現金流。而如果收購五豐行，因為收購前后大股東地位不變，可以申請豁免全面要約收購。
因為市場普遍看好五豐行而不是華銀控股，在消息公布后的一個月里，華創股價跑輸了恒指16．3％。1998年9月30日，華創被迫宣布放棄收購華銀控股，改以16．76億港元增持五豐行19％股份到54．4％。雖然收購價格為每股5．607港元，比五豐行前日收盤價6．3港元折讓11％，但是，由于華創管理層在公告兩周前曾暗示如果收購華銀控股失敗，可能改為收購五豐行和華潤置地，因此，五豐行兩周內股價已經飆升了超過50％，這種收購時機其實對華創不利。
從收購華銀控股和五豐行兩個錯誤的時機選擇，我們有理由相信，華創在推行收購計劃的同時，也在極力照顧華潤集團的利益。
轉讓股權并派息，幫助母公司套現
2001年11月1日，香港紅籌股中信嘉華(00183．HK)宣布以42億港元收購華銀控股旗下全資子公司――華人銀行；華創宣布將持有的力寶華創50％的股份及5．84％股權以18億港元轉讓給力寶華潤(00156．HK)；華銀控股宣布每股派發1港元特別股息(圖5)。
表面上，這項交易有兩個受益者。第一個是中信嘉華，它收購的是上市公司華銀控股的主要資產――華人銀行，而并非收購華銀控股的股權，因此避免了付出更多現金進行全面收購；第二個是力寶華潤，它通過華銀控股派息，可以得到約8．7億港元現金的特別股息，實際支付給華創的僅為9．2億港元。實際上，華創也是幕后的贏家，其通過此項交易獲得了18億港元
現金，相當于以每股3．8港元的高價套現。雖然交易價格低于華創的賬面成本價4．45港元／股，但比華銀控股的小股東要好得多。由于華銀控股沒有被全面收購，而且華銀控股在轉讓華人銀行和大比例派息后基本只剩一個空殼，喪失了投資價值，因此，這項交易中唯一受損的是華銀控股的小股東。
值得注意的是，在剛剛收到轉讓款的2001年11月16日，華創就宣布分配特別股息每股0．25港元，共派出5．03億港元，占出售華銀控股所得的28％。當時，華創從華潤集團收購的石化和零售業務已經出現了明顯的下降，華創本應運用資金購買更高回報率的資產，因此，這次派息明顯是為把資金送回母公司華潤集團。
并購方案頻繁變更，破壞管理層誠信
由于關聯并購主要依賴于母公司，華創管理層無法獨立決定并購方案，因此，其并購計劃修改十分頻繁。
1998年11月，華創曾宣布今后將集中于四個主要領域：食品、地產、金融和基建(包括集裝箱碼頭)，而2000年6月華潤集團宣布重組后(圖6)，華創也進行戰略調整，僅保留了食品領域。1998年時，寧高寧曾表示華創不會收購華潤集團的石油業務，他解釋說，石油業務是非常成熟的業務，可以被獨立運營，但在1999年9月，他又明確表示將收購華潤石化。在1999年華銀控股的業績說明會上，寧高寧曾表示不會出售其股權，但是2001年仍然售出o 2001年1月，寧高寧宣布華潤集團計劃注入華創資產總額達100億港元的分銷和物流業務，但最終只注入不足10億港元的紡織業務。2001年11月，華創宣布從母公司收購華潤輕紡，寧高寧在會上表示，之所以未收購物流業務是因為該業務價格競爭激烈、缺乏核心競爭力，無法在未來3年提供華創內部要求的10％的最低投資回報率。這與他此前對物流行業的樂觀看法截然不同，令許多投資者對管理層的誠信產生懷疑。因為管理層決策缺乏透明度，在2001年12月號的《亞洲貨幣》“最佳管理公司”評比中，華創被基金經理和分析師評為管理最差的中國公司。
變換資產組合，未能提升公司價值
在1998―2001年間，為了實現“有限多元化”的目標，華創一共進行了5次重要并購。這5次全部為關聯并購，其變換資產組合，同時填補利潤“缺口”、實現利潤平滑的目的十分明顯，而沒有起到培育新的核心利潤、提升公司價值的作用。
第一次是1998年9月增持旗下五豐行股份。五豐行是外經貿部指定的從內地出口新鮮、冷凍食品到香港的唯一機構，現金流充裕，是真正的“現金奶牛”，增持后通過合并報表，可以在很大程度上改善華創的營運現金流和盈利質量。但是，通常來說，增持自己旗下已上市子公司的股份是很多余的，除非該公司的股價被市場低估。事實上，市場給五豐行的估值評級遠高于華創自身，因此，華創增持五豐行的目的只能是填補其香港地產業務這一利潤“缺口”。此外，至少從中期來看，華創和五豐行的現有業務并沒有多少協同效應。
第二次是1999年9月10日，華創收購華潤集團的全資子公司華潤零售。華潤零售擁有華潤集團全部零售業務和50萬平方英尺的商業地產。雖然據華創和評估機構稱，收購價格較公平市價折價26．9％，但華潤零售的回報率相當低，在2．1―2．9％之間，僅比銀行存款利率略高，如果考慮到其所享受的租金優惠，很可能是虧損的，而華創收購后卻要承擔資產風險。不僅如此，按收購代價27．2億港元、華潤零售1998財年實際利潤7000萬港元計算，收購市盈率高達75倍。這次并購同樣受到市場的冷遇。
第三次是2000年10月16日，華創用所持有的子公司華潤置地和華潤勵致(01193．HK)的股份，收購華潤集團石化業務――華潤石油。華潤石油占香港石油分銷市場的25―30％份額，盈利能力很強，交換后，華創2001財年的利潤會大幅提高約11．9-14．9％。但是，從培育核心利潤的角度，我們依然看不到這一并購的意義。香港的石油分銷市場已接近飽和，內地市場則基本被中石油和中石化瓜分，華潤石油的擴展空間非常有限。如果要投資增加內地的加油站，華創的資金實力難以支持。因此，這一并購的作用仍僅限于彌補華創香港地產業務的利潤“缺口”，華潤石油遲早要被華創賣掉。需要指出的是，因為華潤石油只是分銷商，利潤波動不受自己控制，收購后的2001年上半年即出現明顯下滑。
第四次是2000年11月21日華創私有化五豐行，這是紅籌股公司第一次私有化運作。華創在公告中明確指出：“皆因五豐行所帶來的現金流量及盈利將會為華潤創業集團所動用，而倘五豐行仍為一間獨立上市及非為一間附屬公司者，則不可隨意動用其資金。”從私有化的方案設計和時機把握上，華創做得相當出色。但是，培育新的核心利潤增長點的問題依然沒有解決。
第五次，也是最令市場失望的一次是，2001年11月27日，華創宣布以9．44億港元收購華潤集團旗下華潤輕紡的全部業務。消息宣布后，華創股價下跌了10％。首先，華潤輕紡的業務在國內屬成熟產業，產能過剩，競爭激烈，這項收購是按5．9倍市盈率，與香港紡織類公司同期市盈率相比，處于偏高水平，如福田實業(00420．HK)的2000年市盈率為4．83倍，2001年為4．21倍，冠華國際(00539．HK)的2000年市盈率為3．19倍，恒富控股(00643．HK)2001年市盈率3．2倍，百德國際(2668．HK)為3．8倍。其次，雖然華潤集團保證該資產2002和2003財年凈利潤不低于1．6億港元，但是紡織行業屬于高競爭、低利潤率、低增長行業，如果生存能力存在困難，盈利保證并沒有實際意義，很多金融危機時期的收購都證明了這一點。此外，收購華潤輕紡前，華創預計2002財年自身凈利潤將同比下滑11％，而收購后凈利潤僅將同比下滑1．2％，華創借關聯并購保持利潤平滑的意圖很明顯，并非為長期利潤增長考慮。
從財務表現可以看出，自1998年起，華創進入了低增長期，股票走勢始終未能超越市場平均水平，1998-2006年問的累計超額收益率為負值。
新戰略仍然依賴關聯并購，妨礙核心競爭力
在前景不明的形勢下，2002年初，寧高寧宣布了華創新的戰略發展模式――“零售帶動分銷”，希望建立一種商業模式，通過零售、紡織、服裝制造業務的結合產生協同效應。他還宣布，5年內將投資50億港元進行收購，帶動零售收入達到500億元，投資回報率至少10％，同時計劃把當時香港占85％、內地占15％的業務比例改善到香港和內地各占一半。寧高寧的想法是，“到銷售收入達到500億元時，即使邊際利潤率提高1％(5億元)，也將帶來10％的ROE增長。”
依賴關聯并購消化風險，難以杜絕利益輸送
被華創作為核心業務發展的零售業務起步于1997年7月，當時華創與思捷在國內組建了60％：40％持股比例的合資公司，生產和分銷Esprit品牌產品。到2001年，華潤零售共運營著100多家香港超市(華潤堂)和約320家內地超市(華潤超市)，但到2002年底，國內零售業務仍只占公司資產凈值約7％。
由于華潤集團旗下已經缺乏優質零售資產，從2001年開始，華潤集團只能在國內為華創尋找并購對象。2001年8月，華潤集團宣布以4．5億元從萬科(000002)手中買入萬佳超市72％的控股權。萬佳超市2000年的凈利潤約3529萬元，收購價約18倍市盈率。2001年國內商業類上市公司IPO發行價格相對于其2000年每股收益的市盈率基本在18―24倍之間(如中成股份為18．74倍， 國際實業為23．52倍，遼寧時代為18．47倍，南京中商為19．27倍)，香港零售企業轉讓的市盈率一般為10倍，而萬佳超市并非上市公司，18倍市盈率明顯偏高，華創的投資者很難接受，因此，華潤集團先行接手。到2002年6月4日，華創宣布以3．72億元、按2001年12．36倍市盈率收購萬佳超市65％股權，同時也與華潤達成了期權協議，在2003年底前按歷史成本購買其余35％股份。該收購價與華潤集團的收購成本價一致。通過關聯并購的方式，在延期一年之后并購，華創解決了收購代價過高的問題，但是也使自身的成長對關聯并購更加依賴。
隨著內地與海外資本市場的信息不對稱逐漸消失，華潤集團所擁有的制度優勢不再，其從第三方收購越來越具有風險和不確定性，未能一次性收購蘇果超市的絕對控制權就是一個例子。2002年9月，華創以2．23億元從華潤集團手中收購江蘇省最大的連鎖超市――蘇果超市39．25％股權，成為并列第一大股東。
在零售業盈利前景黯淡的情況下，2003年2月17日，華創又從華潤集團手中收購了A股上市的紡織企業四川錦華(000810)，這使海外投資者更為憂慮。其收購價為2002年市盈率的24．4倍，很難令成熟的香港市場接受。華創管理層解釋說，這是考慮到四川錦華作為A股上市公司的“無形資產”，該地位將使紡織業務未來的收購機會大增。但是，對香港投資者來說，華創資產負債結構良好，現金流強勁，并不需要一個A股上市地位作為將來擴張的工具。這說明，由于缺乏培育核心利潤的能力，即使在新的發展策略下，華創依然需要從關聯并購獲取幫助，因而無法杜絕向母公司輸送利益。
擺脫關聯并購的代價不菲，周期漫長
雖然關聯并購降低了華創的并購風險，但也削弱了其市場交易能力。在內地市場逐漸開放的情況下，寧高寧也多次強調，華創以往的發展模式難以持續。為了改變以往以收購為主的交易型公司形象，近兩年，華創幾乎沒有新的關聯并購，零售業務逐漸轉向以開新店為主的內生性成長，但是，由于缺乏市場經驗，擴張速度過快又導致了風險。
首先，啟動成本高。作為快速擴張的一個衡量指標，零售部門的折舊費已從2001年的8900萬港元增長到2004年的4．26億港元。如果華創繼續擴張的話，盈利前景將更加黯淡；不僅如此，與同類公司相比，華創零售業務的工資成本較高，占銷售收入的6．4％，而行業平均水平僅為5％，也就是說，華創比同行業高出25％。因此，2005年華創管理層已經提出，開任何新店的條件是，必須能夠在開業第一年就實現盈虧平衡。
其次，租金費用不合理。華創的租金費用占銷售額的比例曾一度達到7.3％，2005年降到6％左右，仍高于行業平均的4-5％。以萬佳超市為例，其83％的商店物業都是租賃的。這也反映出總部的缺乏規劃。雖然物業租金上漲不是華創所能控制的，但是，華創必須通過擴大銷售收入，控制擴張速度，降低租金壓力。
第三，物流分散。在最初的擴張階段，華創的門店出現了大量物流問題和與供應商關系問題，導致效率降低和成本上升。物流方面的兩個區域分銷中心分別服務于萬佳超市和蘇果超市，雖然我們很難單獨區分其財務業績，但進一步集中物流肯定可以增加華創同供應商的議價能力。