時間：2023-09-15 17:14:29
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本國貨幣的升值對進口的影響有直接和間接兩方面。直接的影響是，匯率升值后，進口商品的價格由以外幣計價轉化成以本國貨幣計價后，將會發生相同幅度的下降。間接的影響是，本國貨幣匯率變化也會通過進口商品價格的變化引起進口量的調整。當進口價格發生變化時，根據需求價格規律，進口商品在本國市場上的需求量也必然隨之調整。當需求彈性不同時，進口量增加的幅度也是不一樣的。根據需求彈性理論，需求彈性越高的商品，進口價格變化引起進口量的調整就越大。
具體來看，匯率變動對于設備進口行業里的每一個分支部門的影響是不同的：
1．對于國外設備具有極度需求剛性的企業不一定有益處
這類企業因匯率上升雖然可以得到進口價格方面的優惠，但是如果遇到海外廠家受政治等因素的影響而趁機抬價的情況，本國匯率上升的變動并不會帶來多大好處。比如，今年我國提高人民幣匯率并沒有改變進口鐵礦石價格居高不下情況。由于中國進口鐵礦石的需求量大，且鐵礦石需求剛性，近兩年進口礦石價格的漲幅較快，近兩年鐵礦石價格上漲迅猛且目前的進口鐵礦石價格仍然高位運行。因此，在看到本國貨幣升值帶來進口成本小幅下降的同時，更要看到企業對特定貨物的剛性需求。高額的進口成本不一定會使本國某些企業的競爭能力提高，減弱了匯率變動帶來的競爭優勢。
2．對于國外設備具有需求彈性的企業會有益處
匯率變動改變了一般設備的進出口態勢。提高本國貨幣匯率后，增加了相對低價進口的機會和需求，擴大了本國的市場容量。在某種程度上，會加大國內市場的競爭。本國貨幣升值之后,國外產品競爭力將持續增加,其市場占有率將得到提升,而國內低端產品出口受阻后,必可能回流國內市場,導致市場價格下滑。
3．對于外貿流通公司的影響是正面的
專業從事進口業務的外貿流通公司，在國外設備相對降價的環境下，會在業務量增大的過程中獲益。
4．對于設備加工貿易企業的影響較小
設備加工貿易企業出口較穩定。加工貿易兩頭在外，出口和進口直接掛鉤，出口目的地較為明確，價格也較為穩定。雖然進口成本下降，但出口成本相對升高，贏虧可能相抵，因本國貨幣升值造成的影響相對較小。
在我國，很多企業大多已習慣了我國的現行貨幣機制，對于人民幣實行有管理的浮動匯率制度還缺乏深度分析，對人民幣匯率改革是我國加入WTO后與國際市場全面接軌的必然選擇存在模糊認識；有的企業盡管已通過各種渠道及國家相關宏觀調控政策預感到人民幣有升值的傾向，但由于對人民幣參照國際一攬子貨幣的實際操作技巧不熟悉，也沒能抓住時機揚長避短，預期避險措施滯后。而且很多企業對于貨幣結算信心不足，感到操作的靈活性難以把握，這也是它們在人民幣匯率調整后不能靈活應對的重要原因和將要面臨的嚴峻考驗之一。
總之，匯率機制的改革，是我國經濟和人民幣走向國際化的重要一步，我們可積極探索轉變對外貿易增長方式的新措施，探索充分合理利用兩個市場兩種資源的新方法，將各項應對措施貫穿于工作的各個環節，大力促進經濟快速可持續發展。
對策建議：
1、密切關注人民幣匯率新機制的發展變化，及時引導企業驅利避害。研究分析人民幣匯率機制改革給外經貿帶來的影響，科學分析預測人民幣匯率變化走勢，及時為企業提供服務和指導。積極引導企業正確分析人民幣升值，國家放寬了外匯使用、需求、兌換包括攜帶進出境等方面的限額，使得市場更加能夠反映供求關系。在外匯市場上要給予企業、金融機構以進行風險管理的一些工具。
2、及時提供專業培訓和相關金融信息。積極指導企業提高匯率風險意識并運用各種方式規避匯率風險。深入調研對外貿易企業在人民幣升值后亟需解決的問題，邀請有實際操作經驗的專家學者來講課，對外經貿企業進行全面培訓；及時通過網絡、媒體等多種渠道向企業介紹和推廣規避匯率風險的成功案例，提高企業應對市場風險的能力。
3、大力推進結構調整，全面轉變外貿增長方式。推動企業擴大自主知識產權和自主品牌產品，提高產品附加值，增強產品在國際市場上的競爭力，促進企業在對外貿易中的主動性。積極引導企業合理進口國外生產原料，盡量沖抵對外貿易的市場風險。同時減輕對原材料的需求壓力。引進原料與外銷相結合，合理、充分利用兩種資源、兩個市場，擴大進口規模，實現進出口貿易的協調發展。
4、推動企業大力發展加工貿易。加工貿易的原材料和市場兩頭在外，享有關稅優惠政策，在很大程度上可以降低企業的貿易成本。
5、全力引導企業利用合同價格，共同擔當風險。
6、引導企業運用金融手段規避市場風險。比如采用多幣種結算、押匯等方式轉嫁匯率風險；適當采用外匯遠期買賣、套期保值等手段鎖定匯率風險；并可通過適當的美元貸款，來降低利息支出和匯差損失。
7、引導企業不斷提高產品的附加值。這次人民幣升值后，加大研究開發的投入，積極運用新技術，開發新產品，使國外客戶在價格談判中作出了讓步。
8、引導企業進一步加強企業管理。企業應苦練內功，加強管理，降低成本，提高經濟效益（作者單位：本鋼集團國際經濟貿易有限公司）中謀求快速可持續發展，是商務工作的重中之重。
本國貨幣的升值對進口的影響有直接和間接兩方面。直接的影響是，匯率升值后，進口商品的價格由以外幣計價轉化成以本國貨幣計價后，將會發生相同幅度的下降。間接的影響是，本國貨幣匯率變化也會通過進口商品價格的變化引起進口量的調整。當進口價格發生變化時，根據需求價格規律，進口商品在本國市場上的需求量也必然隨之調整。當需求彈性不同時，進口量增加的幅度也是不一樣的。
根據需求彈性理論，需求彈性越高的商品，進口價格變化引起進口量的調整就越大。
具體來看，匯率變動對于設備進口行業里的每一個分支部門的影響是不同的：
1．對于國外設備具有極度需求剛性的企業不一定有益處
這類企業因匯率上升雖然可以得到進口價格方面的優惠，但是如果遇到海外廠家受政治等因素的影響而趁機抬價的情況，本國匯率上升的變動并不會帶來多大好處。比如，今年我國提高人民幣匯率并沒有改變進口鐵礦石價格居高不下情況。由于中國進口鐵礦石的需求量大，且鐵礦石需求剛性，近兩年進口礦石價格的漲幅較快，近兩年鐵礦石價格上漲迅猛且目前的進口鐵礦石價格仍然高位運行。因此，在看到本國貨幣升值帶來進口成本小幅下降的同時，更要看到企業對特定貨物的剛性需求。高額的進口成本不一定會使本國某些企業的競爭能力提高，減弱了匯率變動帶來的競爭優勢。
2．對于國外設備具有需求彈性的企業會有益處
匯率變動改變了一般設備的進出口態勢。提高本國貨幣匯率后，增加了相對低價進口的機會和需求，擴大了本國的市場容量。在某種程度上，會加大國內市場的競爭。本國貨幣升值之后,國外產品競爭力將持續增加,其市場占有率將得到提升,而國內低端產品出口受阻后,必可能回流國內市場,導致市場價格下滑。
3．對于外貿流通公司的影響是正面的
專業從事進口業務的外貿流通公司，在國外設備相對降價的環境下，會在業務量增大的過程中獲益。
4．對于設備加工貿易企業的影響較小
設備加工貿易企業出口較穩定。加工貿易兩頭在外，出口和進口直接掛鉤，出口目的地較為明確，價格也較為穩定。雖然進口成本下降，但出口成本相對升高，贏虧可能相抵，因本國貨幣升值造成的影響相對較小。
在我國，很多企業大多已習慣了我國的現行貨幣機制，對于人民幣實行有管理的浮動匯率制度還缺乏深度分析，對人民幣匯率改革是我國加入WTO后與國際市場全面接軌的必然選擇存在模糊認識；有的企業盡管已通過各種渠道及國家相關宏觀調控政策預感到人民幣有升值的傾向，但由于對人民幣參照國際一攬子貨幣的實際操作技巧不熟悉，也沒能抓住時機揚長避短，預期避險措施滯后。而且很多企業對于貨幣結算信心不足，感到操作的靈活性難以把握，這也是它們在人民幣匯率調整后不能靈活應對的重要原因和將要面臨的嚴峻考驗之一。
總之，匯率機制的改革，是我國經濟和人民幣走向國際化的重要一步，我們可積極探索轉變對外貿易增長方式的新措施，探索充分合理利用兩個市場兩種資源的新方法，將各項應對措施貫穿于工作的各個環節，大力促進經濟快速可持續發展。
對策建議：
1、密切關注人民幣匯率新機制的發展變化，及時引導企業驅利避害。研究分析人民幣匯率機制改革給外經貿帶來的影響，科學分析預測人民幣匯率變化走勢，及時為企業提供服務和指導。積極引導企業正確分析人民幣升值，國家放寬了外匯使用、需求、兌換包括攜帶進出境等方面的限額，使得市場更加能夠反映供求關系。在外匯市場上要給予企業、金融機構以進行風險管理的一些工具。
2、及時提供專業培訓和相關金融信息。積極指導企業提高匯率風險意識并運用各種方式規避匯率風險。深入調研對外貿易企業在人民幣升值后亟需解決的問題，邀請有實際操作經驗的專家學者來講課，對外經貿企業進行全面培訓；及時通過網絡、媒體等多種渠道向企業介紹和推廣規避匯率風險的成功案例，提高企業應對市場風險的能力。
3、大力推進結構調整，全面轉變外貿增長方式。推動企業擴大自主知識產權和自主品牌產品，提高產品附加值，增強產品在國際市場上的競爭力，促進企業在對外貿易中的主動性。積極引導企業合理進口國外生產原料，盡量沖抵對外貿易的市場風險。同時減輕對原材料的需求壓力。引進原料與外銷相結合，合理、充分利用兩種資源、兩個市場，擴大進口規模，實現進出口貿易的協調發展。
4、推動企業大力發展加工貿易。加工貿易的原材料和市場兩頭在外，享有關稅優惠政策，在很大程度上可以降低企業的貿易成本。
5、全力引導企業利用合同價格，共同擔當風險。
6、引導企業運用金融手段規避市場風險。比如采用多幣種結算、押匯等方式轉嫁匯率風險；適當采用外匯遠期買賣、套期保值等手段鎖定匯率風險；并可通過適當的美元貸款，來降低利息支出和匯差損失。
【摘要】本文以金融衍生產品的風險類別為切入點,分析了我國金融衍生產品風險的成因,在此基礎上,提出了我國金融衍生產品風險的防范措施。
【關鍵詞】金融衍生產品;風險;風險防范
近年來,金融衍生產品市場得到了空前的發展,交易品種迅速增加。與傳統的融資方式相比,金融衍生產品的推出降低了金融基礎產品的市場風險,增強了金融市場的流動性。但由于其自身的特點,金融衍生產品也創造了新的風險。一些觸目驚心的金融事件往往與金融衍生產品密切相關。如2008年9月爆發的次貸危機被認為是美國自二戰以來所經歷的最嚴重的危機。目前,我國金融衍生產品市場的發展尚處于初級階段,如何正確認識風險,加強風險控制,對于促進金融衍生產品市場的發展意義重大。
一、金融衍生產品的風險類別
金融衍生產品是指從貨幣、利率、股票等傳統的基礎金融產品衍生發展而來的,包括遠期、期貨、期權、互換等在內的金融合約。作為—種金融產品,金融衍生產品同樣具有一般金融產品所具有的風險,但是由于風險結構的復雜性以及交易的高杠桿性,使得其蘊含著更大的風險。按照巴塞爾委員會的分類,與金融衍生交易相關的基本風險通常包括市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險。
(一)市場風險
由于金融衍生產品是由基礎產品派生而來,其價值在相當程度上受制于相應的基礎金融產品,因此所謂市場風險,是指由于金融基礎產品價格波動所可能導致金融衍生產品投資人虧損的風險。在金融衍生產品交易中,衍生產品價格的變動更為敏感,多采用杠桿交易方式,跨期交易又使未來的產品價格具有不確定性。因此,市場風險是金融衍生產品交易中經常面對的一種風險,相對其標的資產,金融衍生產品的市場風險更為突出。
(二)信用風險
信用風險是指金融衍生產品的交易方違約或無力履行合約的風險,是場外衍生產品交易的一種主要風險。一般可以分為兩類:一類是對手風險,指衍生合約交易的一方可能出現違約而給另一方造成損失的可能性;另一類是發行者風險,指標的資產的發行方出現違約而給另一方造成損失的可能性。
(三)流動性風險
金融衍生產品交易中涉及的流動性風險主要有兩種類型:市場流動性風險與資金流動性風險。其中,市場流動性風險與特定的產品或市場有關,是由于缺乏合約交易對手而無法變現或平倉的風險,主要發生在場外衍生產品市場中;而資金流動性風險與交易的資金有關,是交易一方因為流動資金的不足,造成合約到期時無法履行支付義務,或者無法按合約要求追加保證金,從而被迫平倉,造成巨額虧損的風險。
(四)操作風險
操作風險是由于不當或失敗的內部程序、人員和系統或因外部事件導致損失的風險。由于操作風險是由主觀因素所引發,所以本質上屬于管理問題。此類風險在衍生產品交易中危險性極大。在世界金融發展史上,由于操作風險導致一些具有悠久歷史和相當資金實力的金融機構損失慘重的例子屢屢發生,巴林銀行破產事件就堪稱金融衍生產品操作失敗的經典案例。
(五)法律風險
在金融衍生產品的交易活動中,由于交易合約在法律范圍內無效而無法履行或者合約訂立不當等原因引起的風險是法律風險。在金融衍生產品市場迅猛發展的背景下,導致在衍生產品交易中發生的虧損,由于相關法律法規的滯后有相當部分是源于法律風險。
二、我國金融衍生產品的發展狀況
隨著金融體制改革的深入,工商企業、金融機構等經濟主體迫切需要通過金融衍生產品市場回避各類資產價格波動的風險。20世紀90年代初,金融衍生產品開始在中國市場出現。1992年12月,上海證券交易所推出了我國第一個金融衍生產品國債期貨,但由于缺乏統一的監管和相應的風險控制經驗,爆發了“327”事件,最終于1995年被取消;海南證券交易報價中心在1993年推出深股指數期貨,則由于市場規模太小在當年即被叫停;中國人民銀行于1997年了《遠期結售匯業務暫行管理辦法》,允許中國銀行首家試點辦理遠期結售匯業務;中國銀監會于2004年正式頒布《金融機構衍生產品交易管理暫行辦法》,為金融機構從事衍生產品交易制定了專門的辦法;2005年股市權證和債券遠期交易正式推出,標志著我國金融衍生產品市場的建立;2006年我國首家金融衍生產品交易所—中國金融期貨交易所在上海成立;2008年中國人民銀行了《關于開展人民幣利率互換有關事宜的通知》,正式啟動利率互換業務;2009年《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》(2009年版)出臺,中國金融衍生產品市場進入了一個新的發展階段。
總體而言,我國金融衍生產品市場呈現出穩步快速發展的局面,但與國際發達市場相比,還尚有距離。從產品類型看,雖然基本涵蓋了遠期、期貨、掉期、期權這四類衍生產品的基礎形式,但仍沒有在國際市場交易活躍的利率期權、權益類與商品類等場外衍生產品;從交易量看,我國金融衍生產品交易量還很低,以利率互換為例,據《中國貨幣政策執行報告》公布的數據顯示,2008年交易名義本金分別為4121.5億元,同比增長90.07%,但其所占全球市場余額的比例還很小;從市場的發展來看,尚處于初級階段,場內市場還未正式交易,場外市場規模有限,尚不能滿足金融市場參與者的風險防范和投資需求。
三、我國金融衍生產品風險的成因分析
作為一把“雙刃劍”,金融衍生產品能夠規避金融市場的風險,但由于其杠桿性以及定價復雜的特點,也有可能將會帶來更大的風險。我國金融衍生產品起步較晚,由于各種外部條件制約及金融衍生產品的自身特性,可能引發風險,出現一系列問題。
(一)監管體系尚待完善
我國金融衍生產品的監管主要由人民銀行、證監會、銀監會、保監會和外匯管理局來實施,監管主體過于分散,完整的市場監管體系尚未建立。如果監管缺位,將可能導致災難性的后果,2008年爆發的金融危機就暴露了場外衍生產品由于監管缺失而產生抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩及雷曼清盤等一連串事件的嚴重后果。雖然2007年中金所與上證所、深證所等機構簽署了跨市場監管協作協議,在證券市場和期貨市場聯合監管邁出了重要一步,但銀證期保的聯合監管依然任重道遠,如何加強協調,既要防止監管真空,又要減少重復監管,還需要不斷探索。
(二)法律制度還不健全
要保障金融衍生產品市場有序運行,離不開健全的法律法規體系。銀監會于2004年頒布實施了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》,這是我國第一部專門針對金融衍生產品的監管法規。之后《商業銀行操作風險管理指引》、《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》、《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》系列文本等制度的陸續出臺,在一定程度上完善了風險管理制度,降低了法律風險。但總體看來,我國現行的與金融衍生產品有關的法規,基本上為部門規章,是人民銀行、銀監會、證監會、外匯局等各監管機構針對具體的衍生產品制定的,缺少統一的有關金融衍生產品的國家法律。以期貨市場為例,中國的期貨行業正在迅速崛起,已成為全球第二大商品期貨交易市場,而《期貨法》至今還未出臺。因此,與我國金融衍生產品的發展相比,我國相關法律制度的健全略有滯后,由于缺乏衍生產品交易和風險管理的相關指引,不能適應金融衍生產品市場發展的需要。
(三)內部風險控制能力不足
隨著金融衍生產品在我國的迅速發展,各類機構對金融衍生產品的參與程度也在不斷提高,但我國企業對金融衍生產品的風險認識和管理存在嚴重不足。2008年下半年以來,連續爆出中信泰富155億元港元巨虧、國航虧損人民幣68億元等事件。作為獨立交易主體,這些中央企業在參與海外衍生產品交易中,由于自身的風險控制措施的漏洞,貿然使用復雜的場外衍生產品,違規建倉,導致了風險失控,在股權、商品、外匯市場出現投資虧損。
四、我國金融衍生產品風險防范的措施
在金融體系日益國際化和市場化的趨勢下,金融衍生產品市場在我國快速發展。金融危機的爆發也給我國金融衍生產品風險的防范與管理提出了更高的要求。
(一)建立健全高度協同的市場監管體系
由于金融衍生產品交易具有跨市場、跨行業的特點,需要有關監管部門的通力合作、協調配合,建立一個較完善的監管體系。首先,為保證投資者利益,有必要在人民銀行、銀監會、證監會和保監會之間建立監管協調機制,通過信息的共享,協調監管職責,提高政府監管的效率和水平。其次,加強交易所和行業自律組織之間的聯合監管,針對不同種類的金融衍生產品制定相應的管理辦法,使交易者的市場行為受到有效的約束和規范。此外,還應加強金融衍生產品市場的國際監管與合作統一,提高應對突發事件的能力。總之,通過政府統一監管,確保在市場管理、交易法規、風險管理等方面的一致性,保證金融衍生產品市場的健康有序發展。
(二)加強相關法律法規制度的建設
為了創造良好的制度環境,我國有必要加強金融衍生產品法律法規的建設。第一,在立法方面,針對金融衍生產品的風險性和復雜性,應盡快制定和完善相關法律、法規,對金融衍生產品設立專門性法律,出臺統一的《金融衍生產品交易法》,以保證金融衍生產品交易規范、穩定發展。第二,制定和完善有關金融衍生產品創新的法律。創新賦予了金融衍生產品旺盛的生命力,也帶來了風險。因此,對于創新應該在方案上充分論證,有法律依據,并具有嚴密的監控措施。第三,制定有關衍生金融產品風險管理的法律,使風險管理主體的職責分工、管理程序、規則的制定都受到相應的法律約束和指引,為金融衍生產品的發展創造一個良好的法律政策環境。
(三)加強內部控制與風險管理
為防范金融衍生產品的風險,避免出現重大風險和過失,交易主體應建立科學、有效的風險控制機制,提高風險管理水平。
1.積極完善內部控制。一方面,建立激勵與約束機制,明確獎懲制度,將企業的發展與員工的切身利益聯系起來;另一方面,通過嚴格的規章制度,形成合理高效的內部風險控制機制。對交易程序嚴格控制,實行前臺交易與后臺管理相脫離,對交易員的權限進行明確的限定,建立高效獨立的信息通道。
2.加強對金融衍生產品的風險管理。首先,應設立獨立的風險監控部門。由于金融衍生產品交易具有很高的風險性與投機性,參與交易者應成立專門的風險管理部門,有效地管理和控制風險。其次,建立完善的風險管理流程。全面準確度量與評估風險,限定風險承擔水平,并適時監控,對風險管理流程定期檢查,以便有效地管理風險。比如對于市場風險可用風險價值方法來度量,利用分散化降低信用風險,借助完善的內部管理并健全交易程序減少操作風險;通過深入地研究和分析相關法律法規,有效管理和降低法律風險。此外,估計可能出現的極端情況下的風險狀況,建立預警機制,采取有效的應急措施,以增強抵抗風險的能力。
【參考文獻】
[1]孫連軍.淺談金融衍生產品及其發展[J].經濟研究導刊,2008(2):65-66.
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[4]謝群,武本建,謝婷.略談金融衍生品的風險管理[J].工業技術經濟,2008(7):156-157.
關鍵詞：金融危機；影響；政策建議
改革開放以來,我國在經濟上取得了舉世矚目的成就。特別是在經濟全球化的趨勢下,金融業迅速得到發展,它在經濟中的影響力也越來越大。然而,伴隨著金融業高速發展而頻繁爆發的金融危機,也引起人們日益密切的關注。2007年由美國房價下跌導致的次貸危機,讓美國經濟遭受衰退危險,特別是2008年9月雷曼兄弟公司陷入嚴重財務危機，并宣布申請破產保護后，金融危機迅速蔓延到實體經濟，全球經濟急劇萎縮。
基于此,本文在注重可行性和操作性的指導思想下,收集國內外大量相關的文獻資料和研究報告,查閱我國現行的金融危機管理的主要著作,并通過各類專業雜志及相關網站獲取了大量的統計數據和研究結果,在此基礎上中國目前在金融危機防范上的問題和國際上金融危機防范經驗,提出中國金融危機風險防范的政策建議。
一、金融危機對中國經濟的影響
金融危機（FinancialCrises）最簡單的定義是指突發的、覆蓋幾乎全部金融領域的金融狀況惡化。金融危機在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中的定義是：“全部或大部分金融指標--短期利率、資產（證券、房地產、土地）價格、商業破產數和金融機構倒閉數的急劇、短暫和超周期的惡化”。
金融危機具有三層含義：①金融危機是金融狀況的惡化；②這種惡化涵蓋了全部或大部分金融領域；③這種惡化具有突發性質，是急劇、短暫和超周期的?？偨Y起來,金融危機對中國經濟主要有以下影響:
1．影響我國的外貿出口
我國的對外貿易最近幾年來一直保持著較高的增長率，但在金融危機的影響下，我國的外貿出口已經出現衰退，中國的出口商品競爭力較大幅度地減弱，對外經貿形勢面臨嚴峻挑戰。導致我國外貿出口衰退的原因之一是由于中國與東南亞地區各國出口商品結構頗為雷同，出口市場結構也非常相似，競爭性大于互補性。產品種類均主要是電子、化纖、服裝、玩具、鞋類等勞動密集性產品，市場也均集中在美國、歐盟、日本等地，因此，東南亞金融危機將削弱中國產品的出口競爭力。
由于中國進出口總額占我國國民生產總值比重近1/4，尤其是出口已成為國內生產總值增長的一個重要“邊際因素”，因此，貿易順差減少，對我國經濟影響巨大。同時，由于我國的出口中一半以上屬于兩頭在外的加工貿易,國民經濟的對外依存度已達到較高水平，國際經濟環境對中國經濟運行和發展己開始產生較大直接影響，因此，國際貿易和國際金融市場的波動對國內經濟的影響日益增加。
2．影響我國企業引進外資
此次金融危機對工業項目招商引資和企業投資產生了普遍影響。部分投資者缺乏投資信心，致使引進資金、技術等借助外力的發展受到限制和影響，招商引資難度加大，項目引進勢頭減弱。出于對未來宏觀經濟走勢的擔憂，部分生產企業對國際經濟走勢難以預料把握，多數企業處于觀望狀態，經濟增長放緩及企業投資削減會逐漸凸顯，將直接或間接地影響未來工業引進外資增資擴能。
二、對中國防范金融危機的政策建議
1．深化人民幣匯率形成機制改革
一國匯率制度的選擇應該順應不同時期國內外經濟、金融環境的變化和金融制度的特征而適時主動調整。中國漸進主義的改革路徑，決定了人民幣匯率形成機制改革也必然是漸進型的。目前人民幣匯率還不適合完全自由浮動，但人民幣匯率形成機制改革要繼續深化和推進，進一步健全有管理的浮動匯率制度，逐步擴大匯率彈性區間，以增強匯率對國際收支不平衡的調節能力，發揮匯率作為金融危機緩沖器的作用。匯率雙向波動也有利于提高市場參與者防范風險的能力，并抑制短期資本的流入。同時，保持適度的外匯市場干預。貨幣當局應動態和準確地把握市場匯率相對于均衡水平的狀況，遵從匯率目標區調控原則，采取“目標區內相機干預”和“邊界干預”相結合的方式，逐漸擴大目標區寬度，保持漸進性與合理性，避免超調現象發生，使匯率水平能在自由浮動的情況下保持一定穩定的水平。
2．有計劃有步驟地推進資本項目可自由兌換
資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風險。發達國家的資本自由流動是與其經濟發展水平、市場完善程度和金融監管水平相適應的。對發展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎，如果在條件不具備或者準備不充分的情況下，貿然實行資本項目的自由兌換，當國際游資流入時，運用不當將使本國經濟陷入困難，如果一有風吹草動引起大量資金外流，本國將面臨對外支付的困難。我國匯率彈性增大后，資本項目實行自由兌換應逐步推進，慎之又慎，待條件比較充分時再實現資本項目自由兌換，對投機資本的大量涌入和隨后可能發生的流向逆轉保持高度警惕。首先要夯實市場基礎和完善市場規范，同時在開放中的動態博弈中逐步提高金融監管水平，有步驟地有計劃地實現我國金融市場和金融制度的調整，從而更加安全地融入全球資本市場。
3．盡快建立充分成熟的國內資本市場
目前，大量流入的外商直接投資和數據巨大的外債，已對人民幣形成壓力。如果要避免因為過分依賴外商投資帶來的潛在風險，中國就必須盡全力發展自己的資金市場。只有國內資本市場越活躍，中國對外資的依賴程度才會越低。因此，我們應該加快發展新的融資市場的步伐。在發展國內融資市場的過程中，特別應重視證券、債券和保險市場的發展，使它們成為中國國內基金的一個穩定來源的重要補充，特別是保證耗資巨大的基本建設項目的資金來源，減少對外國資本尤其是對短期外國資本的過分依賴。當然，目前的國內資本市場還不十分成熟，要建立充分完整的、市場化的資本市場運行規則，加強對資本市場的監管；擴大市場流通總規模，提高市場內在價值；提高市場透明度、全面公布信息，以幫助投資者對金融風險做出正確評估，提高投資者抗擊市場風險的能力。
4．對外開放要與國內改革協調配套，特別是對外國開放資本市場要慎之又慎
泰國政府在1992年取消了過去幾十年所采取的保護本國資本高達市場的一系列措施和做法，一下子全面向外資開放國內市場。但同時國內金融政策卻沒有相應配套改革，繼續維持原先泰株同美元掛鉤的固定匯率政策。由此造成自由開放的國內資本市場與不自由的外匯管制混為一體，助長了1997年亞洲金融危機的爆發。這使全球都明白了一個道理，能否經受大量的國際資本流動的沖擊，關鍵看經濟是否健全，企業制度是否健全，金融制度是否穩定，中央銀行是否有足夠的監管能力。有的國家能免受危機影響，就是這個原因。對于中國來說，防范和化解金融風險的關鍵是加快改革。但在加快改革步伐的同時，一定要保持對外開放與國內改革協調配套，特別是在對外開放資本市場的過程中更要慎之又慎。只有在已經具備開放資本市場的條件，包括已經建立有效的金融政策和相應的金融監管調控機制，建立了完整的法律基礎，建立了一整套有效的宏觀控制政策的情況下才能開放資本市場，決不能頭腦發熱，一哄而起。
5．堅持正確的利用外資政策，合理控制外債規模和外債結構改革開放后的中國已成為世界經濟增長最快和最富活力的國家之一，也已連續數年成為發展中國家中吸引外資最多的國家。外資的大量涌入的確彌補了國內資金缺口，也支持了重點項目或大型項目的建設。但與此同時，也對我國的外資和債務管理提出了更為嚴峻的課題。首先，我國必須將外債規模確定并維持在一個適度或合理的水平上，即借用外債既要考慮本國經濟發展的需要，又要考慮對外債償付能力和消化吸收能力，不能盲目大量向外舉債。此外，還必須對外債結構的各個要素構成比例進行合理配置，優化組合，特別是要合理安排短期債務和中長期債務的比例，以達到降低成本、減少風險、保證償還的目的。最后，盡管中國外債規模一直控制在國際公認的安全線以內，但應加快清理那些實際對外負債、又脫離政府監管的“隱性外債”，把“隱性外債”納入外債監管范圍之內，提高外債規范管理的有效性。超級秘書網
6．維持國際收支平衡，保持充足的外匯儲備，提高國家經濟的抗風險能力
1997年東南亞金融危機在某種程度上說，是一場國際收支危機和債務危機。片面追求高的經濟增長率，進口需求超過出口能力，必然會導致國際收支出現逆差，使外匯儲備減少，削弱了國家經濟的抗風險能力。改革開放以來，中國的外貿總額連年增長，對外貿易已成為世界貿易的重要組成部分，正在進行的外貿體制改革又為中國的對外貿易注入了新的活力。比如針對長期實行的貿易保護政策給工業帶來不利于出口的傾向，我們已對進口許可證制度作了一定的調整。但是，無論我們怎么做，都必須維持國際收支平衡，我們既不能為出口而犧牲進口，更不能為進口而犧牲出口。在大量吸引外資的現階段，我們更應大力發展出口加工工業，并鼓勵制成品尤其是工業制成口的出口，提高本國出口產品的競爭力，在維持國際收支平衡的同時，保持良好充足的外匯儲備，以提高國家經濟的抗風險能力。
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這意味著，上海自貿區金融改革跨上了一個新臺階。上海自貿區建立以來，在金融改革方面積累了一些在全國可復制、可推廣的創新業務及管理模式經驗，但是還存在一些問題，也面臨一定的風險，需要積極應對。本文節選自《滬港藍皮書（2015）》，作者就上海自貿區金融改革方向及路徑進行了深入的分析。
在國際投資新規則形成和我國改革開放深化的背景下，中國（上海）自由貿易試驗區（以下簡稱‘上海自貿區”）誕生了。上海自貿區是中國經濟新的“試驗田”，旨在探索市場開放和政府職能轉變等方面的改革措施。它對標美國倡導的跨太平洋伙伴關系協議（TPP）的自由貿易內涵，要求更高水平的開放，并且側重金融領域。與以往的金融改革和開放相比，上海自貿區的金融改革和開放更重視推動要素流動，主要體現在分賬核算、投融資匯兌便利化、利率市場化、外匯管理體制改革和風險管控等方面。上海自貿區建立以來，在金融改革方面積累了一些在全國可復制、可推廣的創新業務及管理模式經驗，但是還存在一些問題，也面臨一定的風險，需要積極應對。
一、上海自貿區金融改革的路線圖
近年來，我國金融業改革和發展取得了明顯成效，服務經濟發展能力不斷增強，但也存在金融機構經營方式總體粗放、農村金融和中小金融機構發展相對滯后、金融體系對實體經濟和民生改善支持不夠等問題。因此，黨的十提出，要全面深化我國金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場，穩步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現人民幣資本項目可兌換。鑒于結構錯配和方向錯配不僅扭曲了我國的金融資源配置，而且產生了大量不良資產、閑置資產和沉淀資產，因此十八屆三中全會以來，提高金融配置資源效率以及金融支持實體經濟發展成為我國新一輪金融改革的突破口和方向。上海自貿區建立以來，“一行三會”等監管部門關于上海自貿區金融改革開放的條例和實施細則陸續出臺。其中，中國人民銀行的政策對上海自貿區的金融改革最具指導意義。
依據上述管理條例和實施細則，上海自貿區的金融改革有條不紊地推進，在分賬管理、投融資匯兌便利化、利率市場化、外匯管理體制改革和風險管控等方面進行積極的試點。
1、分賬管理
我國實行外匯管制，人民幣資本項下尚不能自由兌換。自由貿易賬戶（FT賬戶）相當于離岸賬戶，是央行為發展上海自貿區的離岸金融而實施的創新，也是放松離岸金融管制的重要舉措。為了滿足實體經濟的需求，促進貿易和投融資便利化，上海自貿區內居民可通過設立本外幣自由貿易賬戶實現分賬核算管理。其中，同一非金融機構主體的居民自由貿易賬戶與其他銀行結算賬戶之間因經常項下業務、償還貸款、實業投資以及其他符合規定的跨境交易需要可辦理資金劃轉。這體現了離岸金融市場與在岸金融市場之間的滲透機制，是《意見》最重要的內容之一。鑒于目前境外美元融資成本為年化利率1%～2%，而國內同期外幣貸款利率為3%～4%，香港的離岸人民幣貸款也可以比基準利率下調15%，因此這項金融改革措施有助于企業降低融資成本。但是推行這種便利化需要一個過程。自由貿易賬戶要求遵守“先本幣、后外幣”的原則，自貿區分賬核算業務從本幣起步，六個月以后接受央行和外匯管理局的評估，條件成熟時開展外幣業務。
《業務實施細則》全面規范了上海自貿區的分賬核算業務。除了遵守《意見》提出的原則之外，還明確自由貿易賬戶是規則統一的本外幣賬戶，區內主體和境外機構可根據需要開立?！稑I務實施細則》的核心內容包括以下兩方面。①業務類型。上海地區的金融機構可以通過建立分賬核算單元，為開立自由貿易賬戶的區內主體提供經常項目、直接投資和《意見》第三部分投融資創新相關業務的金融服務，以及按準入前國民待遇原則為境外機構提供相關金融服務。中國外匯交易中心、上海清算所等機構可在獲準后，向上海自貿區和境外提供各類跨境金融交易和清算結算服務。②業務管理原則。自由貿易賬戶與境外賬戶、境內區外的非居民機構賬戶，以及自由貿易賬戶之間的資金流動按宏觀審慎的原則實施管理；對自由貿易賬戶與境內（含區內）其他銀行結算賬戶之間的資金流動，根據有限滲透加嚴格管理的原則，按跨境業務實施管理；對同一非金融機構的自由貿易賬戶與一般賬戶之間的資金劃轉，應按《業務實施細則》規定的四個渠道辦理。對已實現可兌換（包括經常項目和直接投資相關）的業務，自由貿易賬戶內資金可自由兌換。
自2014年6月18日上海自貿區自由貿易賬戶正式啟動以來，已經有十家中資銀行順利獲得央行驗收。未來，該試點將逐步由中資銀行向外資銀行擴展，由銀行業向證券、保險、公募基金、信托等非銀行金融機構擴展。
2、投融資匯兌便利化
中國實行嚴格的投融資匯兌管制。雖然貿易項下的投資基本開放，但是我國政府嚴格管制資本項下的投資資金進出，資本項下的投資資金流出實行合格境內機構投資者（QDII），流入實行合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）。因此，面向企業、非銀行金融機構和個體工商戶等跨境投融資主體，上海自貿區探索進一步促進投融資匯兌便利化的具體措施包括：①區內企業辦理跨境直接投資項下的跨境收付、兌換業務時，可直接向銀行辦理，與前置核準脫鉤；②區內機構根據經營需要，可按規定從境外融入本外幣資金；③區內主體可結合自身生產經營和跨境商務活動的特點，在更大空間內充分利用區內和境外金融市場管理對沖相關風險。
3、利率市場化
央行制定的利率市場化改革遵循“先貸款、后存款，先外幣、后本幣，先大額、后小額，先單位、后個人’的原則。近年來，我國金融市場不斷推出新業務，使得理財產品和債券在一定程度上替代了貸款，小微金融呈現多元化創新，這些現象極大地推動了我國的利率市場化進程。2013年7月20日，央行全面放開金融機構貸款利率管制，只保留對存款利率的管制。至此，利率市場化已完成絕大部分，我國利率市場化進入關鍵時期。
上海自貿區的利率市場化在宏觀審慎金融管理框架內，根據服務區內實體經濟發展需要，以及金融市場主體培育和市場環境建設情況逐步推進。具體包括：①完善區內居民自由貿易賬戶和非居民自由貿易賬戶本外幣資金利率的市場化定價監測機制；②將區內符合條件的金融機構納入優先發行大額可轉讓存單的機構范圍，在區內實現大額可轉讓存單發行的先行先試。央行于2014年2月27日在自貿區內試點放開小額外幣存款利率上限之后，市場總體表現平穩。2014年6月27日，央行將這一改革措施推廣到全上海市之后，利率也基本持平，實際執行利率微升，外幣存款總量平穩有序增長。
4、外匯管理體制改革
進入21世紀以來，在注重防范國際經濟風險的前提下，我國外匯管理由“寬進嚴出”向均衡管理轉變，有序推進資本項目的可兌換，進一步發揮利率和匯率促進國際收支平衡的作用。從2012年8月開始，貨物貿易外匯管理制度改革在全國推廣縮短了企業對外貿易的收付匯時間，降低了企業的財務成本，極大地促進了企業的發展。雖然中國在外匯管理體制改革方面取得了較大發展，但是仍然存在較多問題，如過于集中的外匯交易主體、隔離的外匯市場與其他金融市場、不活躍且缺乏創造性的外匯衍生品市場、上海自貿區金融改革方向及路徑滯后的外匯管理法規等。
上海自貿區的外匯管理體制改革要求區內的外匯管理模式與國際接軌，并面向市場，充分發揮市場配置資源的基礎作用，從而為經濟發展和轉型提供內生動力。上海自貿區自建立以來，外匯管理部門頒布了五條舉措，包括支持發展總部經濟和新型貿易、簡化直接投資外匯登記手續、支持自貿區開展境內外租賃服務、取消區內機構向境外支付擔保費的核準、支持銀行開展面向客戶的大宗商品衍生品的柜臺交易。上海從2010年開始試點國際貿易結算中心，試點企業的數量截至2012年已發展到50家。目前，上海正在穩步推進的試點工作包括跨國公司外匯資金集中管理、跨國公司資金池以及服務貿易項下的外匯收支等。上海自貿區的跨國公司總部資金池已經積累了許多成功案例，主要包括：中國銀行攜手中銀香港為綠地控股集團（上海）國際投資有限公司辦理人民幣資金池業務；渣打銀行攜手寶信汽車集團有限公司在自貿區內開展集團人民幣資金池業務，以支持其境內外的流動資金需求、跨境人民幣貿易結算等；上海銀行簽約為東方國際集團內117家海內外成員公司提供經常項下跨境人民幣集中收付服務。
5、風險管控
上海自貿區金融改革堅持風險可控、穩步推進，“成熟一項、推動一項”，適時有序組織試點。央行重視上海自貿區的金融風險管控，將切實加強對反洗錢、反恐融資、反逃稅的監管；會同上海市政府和金融監管部門，加強監測分析，密切關注跨境異常資金的流動；按年度對區內機構進行評估，根據評估結果對區內機構實施分類管理，并建立相應的扶優限劣機制；央行可根據形勢判斷，加強對上海自貿區短期投機性資本流動的監管。
《審慎管理細則》全面規范了上海自貿區分賬核算業務的風險審慎管理，要求上海地區金融機構建立面向金融宏觀審慎管理政策的響應機制。它的核心內容包括兩方面。①管理制度。上海市金融機構應按要求建立上海自貿區分賬核算管理制度，建立健全財務和資產管理、展業管理以及內部控制制度，并以市級機構為單位接人中國人民銀行上?？偛康南嚓P系統。②風險管理機制。風險管理包括滲透風險管理、流動性風險管理、幣種敞口風險管理、資產風險管理、風險對沖管理等。根據金融宏觀審慎管理的需要，通過建立相應的激勵機制，調整金融機構開展的自貿區分賬核算業務范圍。中國人民銀行上?？偛繉㈤_展非現場監測，并根據不同預警指標，在出現資金異常流動的情形下，采取延長賬戶存放期、征收特別存款準備金、實行零息存款準備金以及臨時資本管制等干預手段，維護上海自貿區金融環境的穩健運行。
二、上海自貿區金融改革的影響
上海自貿區現階段及下一階段金融創新的重點與核心內容是建設自由貿易賬戶體系，這也為整個金融創新提供了載體和平臺。通過設立自由貿易賬戶，實施投融資匯兌便利化、利率市場化、匯率市場化和風險管控等措施，上海自貿區金融改革在人民幣國際化、平穩有序開放資本項目、促進金融業轉型發展和宏觀審慎監管方面積累了在全國可復制、可推廣的經驗。
1、人民幣國際化
中國于2009年4月在國內五個城市啟動跨境貿易人民幣結算試點，允許符合要求的外貿企業與其香港貿易伙伴進行跨境貿易人民幣結算。2010年6月，該試點擴大到20個省級單位。2013年3月，該試點擴大到全國所有跨境貿易企業。雖然人民幣結算試點發展迅速，但是人民幣貿易計價的進展速度遠遠低于人民幣結算業務的發展速度。2013年，人民幣貿易結算總額達4.63萬億元，較2012年同比增長57%。但是大多數以人民幣結算的貿易活動仍未采用人民幣計價。
從2011年1月開始，人民幣可用于國內企業的對外直接投資。2011年10月，人民幣的使用范圍進一步擴大到外商直接投資，同時簡化了人民幣的結算流程。2012年，跨境直接投資人民幣結算額達到5，337億元，比2011年增長88%，其中外商直接投資人民幣結算規模大幅升至4，481億元。根據國際清算銀行統計的日均交易量，目前人民幣已成為全球外匯市場中第九大活躍的交易幣種。
上海自貿區自建立以來，對跨境人民幣結算、人民幣境外借款、雙向人民幣資金池與經常項下集中收付等業務進行了具體規定，使得直接投資的流程進一步簡化，個人跨境人民幣結算業務范圍進一步擴大，互聯網第三方支付手段被引入。其中，雙向人民幣資金池與經常項下集中收付業務是上海自貿區最重要的金融業務創新?？鐕就ㄟ^在上海自貿區的子公司建立跨境人民幣資金池，可以很好地實現境內外資金池的人民幣資金在一定額度內的自由流動，這既有助于提高人民幣資金在集團內的使用效率，服務于跨國公司的全球資金管理目標，又有助于提升人民幣作為跨國公司內部主要交易結算貨幣的地位，服務于總部經濟?？缇橙嗣駧沤洺ｍ椣录惺崭稑I務的內容包括代收、代付和凈額結算。它有助于簡化跨境結算手續，大幅減少跨境收支交易數量和金額，進一步提高資金運用和結算效率，降低資金頭寸管理成本和外匯風險。
離岸金融政策可以幫助上海自貿區建立起龐大的金融資產蓄水池，通過完善人民幣的全球循環路徑來打通資本賬戶，實現金融資源的全球優化配置，從而推動人民幣國際化。上海自貿區很可能成為人民幣回流最大集散地。截至2014年7月末，上海自貿區內完成境外人民幣直接借款78筆，累計金額超過170億元；跨境雙向人民幣資金池試點企業為36家，資金池收支總額為232.5億元；跨境人民幣結算額為1，356.4億元，同比增長2.5倍。上海自貿區內人民幣業務在上海市的比重不斷增長，從2014年4月的不到10%增加到2014年7月的15%。
2、平穩有序開放資本項目
人民幣國際化離不開資本項目開放。在利率和匯率市場化尚未完成的情況下，上海自貿區通過開設自由貿易賬戶，實施了隔離型的資本項目可兌換策略，自貿區內資本市場逐步形成。結合上海自貿區內企業對外直接投資實施的備案制，自由貿易賬戶進一步簡化了企業境外股權投資的流程，并提高了境外投資效率，鼓勵企業對外投資。例如，中國銀行已經為自貿區企業辦理了大宗商品衍生品交易，打通了國際大宗商品套期保值交易通道。自貿區設立的國際金融資產交易平臺可以為區內企業提供融資、資產轉讓、風險對沖等服務。例如，2014年11月推出的“滬港通”有利于逐步開放中國資本項目，增強人民幣的流動性，并有望成為人民幣國際化的新加速器。
相對于自貿區的企業，雖然個人自由貿易賬戶目前仍局限于經常項下的交易，但是未來有望借助自由貿易賬戶以合格境內個人投資者身份直接投資境外資本市場。對區內券商而言，因為證監會支持上海自貿區的政策尚未實施細則，所以券商的自由貿易賬戶很難開立。為更好地管理自貿區內外的金融套利，除加強監管外，關鍵還在于我國政府能否盡快完善國內的人民幣利率與匯率市場化的條件。
3、促進金融業轉型發展
我國金融業過度依賴銀行業，金融業態的發展很不平衡。而且我國金融業以行政管制為基本特征，造成資源配置向制造業、房地產業、地方政府項目和國有企業傾斜的現象，導致產能過剩、資產泡沫，金融部門對實體部門明顯產生“擠出效應”，貨幣產出效率急劇下降，金融風險不斷積累。因此，我國金融業亟須轉型發展，以適應市場經濟發展的需要。
上海自貿區實踐著“一行三會”提出的擴大區內金融機構準入與增強服務能力的構想。作為我國金融改革先行先試的“試驗田”，上海自貿區集聚了多種形式的金融機構。截至2014年8月底，上海自貿區新設持牌類金融機構87家、類金融機構453家、金融信息服務公司296家、投資和資產管理公司2，179家，共計3，015家，占新設企業總數的25%；已有十家中資銀行接入自由貿易賬戶信息監測管理系統，共開立了3，235個自由貿易賬戶；雖然上海自貿區的自由貿易賬戶系統現在局限于人民幣業務，但是有望根據業務開放原則逐步推出外幣業務。
上海聯合產權交易所已在區內設立交易服務平臺，上海國際金融資產交易中心正加緊籌建，上海保險交易所也在積極籌劃，上海國際黃金交易中心將在自貿區成立一周年之際正式開展交易，而上海國際能源交易中心的原油期貨已于2014年12月獲得證監會的批準。中國外匯交易中心、中國金融期貨交易所和上海清算所等都將在區內新設或增設交易場所。
上海自貿區的金融改革與國際金融市場接軌，基于市場導向，發展多樣化的金融業態，以服務實體經濟和分散市場風險。鑒于金融改革開放最終將帶來要素價格均一化，上海自貿區的金融業轉型可以為全國金融改革積累經驗。
4、宏觀審慎監管
2005年以來，境內外利率和投資回報率差距與人民幣升值，導致境外資金通過多種渠道繞過我國嚴格的政策管制，大量、快速流入境內。這對我國資本市場開放帶來嚴峻挑戰。
上海自貿區的成立，實際上在我國境內形成了一個離岸金融市場，區內和境外的資本流動壁壘將基本消除。因此，自貿區可能成為境外資金滲透到境內尋求套利機會的跳板，從而影響我國金融穩定性，中國人民銀行上?？偛康摹稑I務實施細則》和《審慎管理細則》從業務管理和風險防范兩個方面，共同構建了有利于風險管理的上海自貿區賬戶體系框架，為下一步推動上海自貿區投融資匯兌創新業務發展奠定了基礎。
三、進一步推動上海自貿區金融改革的政策建議
在金融改革支持實體經濟的前提下，上海自貿區可以縮短負面清單，允許設立多種類型的中外資金融機構和現代中介服務企業，以倒逼機制促使中國資本項目的開放，通過將上海自貿區建設成為中國境內的離岸金融中心，進一步推動金融改革，以適應實體經濟對多樣化金融服務的需求。
1、資本市場支持自貿區建設的實施細則
積極推動證監會頒布資本市場支持自貿區建設的實施細則。積極推動證券、保險等非銀行金融機構以自由貿易賬戶為依托開展分賬核算業務；積極支持自貿區內符合條件的個人按照規定雙向投資于境內外證券期貨市場；積極推動境外機構通過自由貿易賬戶進入上海證券及期貨市場投資。重視“滬港通”，擴大人民幣在國際交易貨幣中的份額，加速推進人民幣國際化。實際上，這些舉措也能夠提升上海國際金融中心的地位，加強中國金融市場的對外聯系和開放度。
2、推進利率市場化
為完善央行通過公開市場操作影響市場利率的機制，應進一步發展銀行間資金拆借市場和債券市場，建立完整的利率聯動體系。為控制短期信貸的增長速度，減少短期沖擊對經濟的影響，央行放松商業存貸款利率管制的順序應該按照“先長期、后短期，先大額、后小額”的原則。
此外，上海自貿區可以面向小額存款嘗試建設地區性存款保險制度，以期與國家存款保險形成保險與再保險機制。明確存款保險覆蓋的范圍，小額存款執行全國的存款基準利率上浮規定比例的政策，大額存款的利率完全市場化，并向存款人提供相應的風險溢價收益。
3、推動匯率形成機制改革
在上海自貿區設立之前，主要由香港交易所或者芝加哥商品交易所掌握離岸人民幣的定價權，而在上海自貿區設立之后，實際上在我國境內形成了一個離岸金融市場。隨著中國企業“走出去”以及人民幣國際化的深入，把握人民幣定價權顯得更加重要。為避免海外的離岸人民幣主要定價權對我國貨幣政策的有效性和獨立性造成沖擊，應該參照上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR），逐步實現境內人民幣（CNY）、離岸人民幣（CNH）和無本金交割遠期外匯（NDF）的價格收斂。在上海自貿區積極探索完善人民幣匯率形成機制的模式，并將它推廣到全國。
4、防范上海自貿區資本進出風險
雖然資本進出都可能給上海自貿區和我國境內資本市場穩定帶來風險，但是資本流入帶來的風險可能更大，因此需要加強分類管理。上海自貿區應該以境內金融和離岸金融分賬管理為前提，根據實體經濟的引資需要，加快要素流動速度，允許一定比例的離岸賬戶資金流入實體經濟，減少國內企業發展限制，同時避免引起在岸金融泡沫。
嚴格規范自由貿易賬戶內的資金運用。加強核驗自貿區內機構及企業跨境貿易的資金收支與實際貿易行為的真實性和一致性，著力強化監測和分析涉及自由貿易賬戶的跨境資金交易，特別是大額交易和可疑交易，以阻止資本項下境外資金的大規模滲透，避免境外和區內金融市場的系統風險向區外境內傳播。
加強監控區內機構和企業的人民幣境外融資專用賬戶。為防范人民幣境外融資專用賬戶的資金通過項目建設投資、資本市場投資、集團資金歸集等渠道不合規地滲透到區外境內，商業銀行應確保區內機構和企業境外融資專用賬戶單獨設賬、統計、核算，并嚴格審查、追溯區外境內新增項目、新增資本市場投資和集團資金歸集的資金來源。
除此之外，可以通過征收外匯交易稅或設置高比例存款準備金提高短期資本進出國內金融市場的交易成本。一方面，讓有能力在海外實現高效率資源配置的企業和金融機構更自由地實現全球化的投資和經營；另一方面，控制熱錢的進出對上海自貿區和我國境內金融市場、匯率穩定的負面影響。
關鍵詞:貨幣互換;違約風險;匯率風險;信用價差
中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2009)06-0076-05
Study on the Pricing of the Currency Swap Under the Condition of Two-side Default Risk
TANG Chao, YANG De-quan
(School of Management, Dalian University of Technology, Dalian 116023, China)
Abstract:The pricing model of swap considering the default risk is one of those people most interested in. This paper gave the default risk pricing model of currency swap through adjusting short spot interest rate using credit spread, on the bases of the original non-risk one. Meanwhile, through case studying, we compare the price of currency swap contracts with default risk with that of currency swap contracts with no default risk. And the results show that, the price of currency swap contracts with default risk is higher than that of currency swap contracts with no default risk
Key words:currency swap; default risk; foreign exchange rate risk; credit spread
1 引言
隨著金融全球化程度的加深,國際金融市場上匯率和利率劇烈動蕩,給金融機構和公司企業帶來了巨大的經營風險。為了降低經營成本,規避資產風險,確保企業和銀行的盈利性、安全性,金融界不斷推出各種創新金融工具?；Q是當前金融市場中較為常見的一種金融衍生產品,已經成為國際金融市場上融資和風險管理不可缺少的工具之一。而貨幣互換是其中一種重要工具。
由于在避險方面的靈活性與有效性,國際外匯市場上貨幣互換得到了巨大發展。西方金融界互換理論的發展比較完善[1],且具有龐大的交易市場。然而,由于互換合約本身也會受到市場風險和信用風險的影響,所以近年來對互換的定價研究也逐漸由原來的無違約風險互換定價發展到單違約和雙違約風險下互換合約的定價研究[2]。而國內學術界對期貨、期權研究的比較多,對金融互換尤其是貨幣互換的研究卻非常少。而且僅僅限于介紹西方已形成的理論,對互換的定價(尤其是考慮違約風險的貨幣互換合約的定價)、組合沒有進行深層次的研究。
本文借鑒Duffie和Huang雙向違約風險存在情況下互換定價模型的思想,在無違約風險貨幣互換定價模型的基礎上,引入了信用價差sit (Credit Spread)對短期無風險利率進行調整[3],以有效地對雙向違約風險情況下的貨幣互換進行定價。
2 貨幣互換定價模型
貨幣互換結構與利率互換結構很相似。主要的不同點在于,在貨幣互換中,雙方需要在一開始和最終進行貨幣的交換。通過貨幣的交換,互換雙方在互換期間各自得到所需貨幣而不必承擔匯率風險。所以貨幣互換可以看作是利率互換的特殊形式,它的定價是建立在利率互換基礎上的[4]。
假定交易對手A(本國)和B(外國)進行固定利率對固定利率的貨幣互換,兩國的交易本金分別是Pd、Pf。在期初,交易對手A支付Pd本幣以換取Pf外幣;付息期間,交易對手A每期(假設半年)支付數額為Cf的外幣固定利息,以換取數額為Cd的本幣固定利息;到期時,交易對手A再支付Pf外幣以換回Pd本幣。互換過程中的現金流如圖所示。
圖1 貨幣互換的現金流
湯超,等:雙向違約風險條件下的貨幣互換定價研究
Vol.28, No.6預測2009年第6期
2.1 條件假設
(1)考慮交易對手A和B,其進行的是固定-固定利率的貨幣互換;
(2)在互換交易中,A的信用等級比B高,即sA
(3)交易是連續的,無稅收、無交易費用且信息不對稱,投資者受價格驅動;
(4)由于貨幣互換的市場價值的波動主要受匯率波動的影響,為簡化起見,假設國內和國外的利率rd,rf為常數;
(5)t時刻的匯率為Wt,服從等價鞅測度Q下的幾何布朗運動,即
dWt=(rd-rf)Wtdt+σwWtdBt
其中波動率σw為常數,B是Q下的布朗運動,(rd-rf)Wt是漂移項。
2.2 違約風險條件下的貨幣互換定價[5]
(1)運用債券組合給貨幣互換定價
在沒有違約風險的條件下,貨幣互換一樣也可以分解成債券的組合,不過不是浮動利率債券和固定利率債券的組合,而是一份外幣債券和一份本幣債券的組合。
如果我們定義V為貨幣互換的價值,那么對收入本幣、付出外幣的那一方
V=BD-W0BF(1)
其中BD=∑Tt=1Cdexp(-rdt)+Pdexp(-rdT)
BF=∑Tt=1Cfexp(-rft)+Pfexp(-rfT)
其中BF是用外幣表示的從互換中分解出來的外幣債券的價值;BD是從互換中分解出來的本幣債券的價值;W0是即期匯率(直接標價法);V是當前互換合約的市場價值;rd是國內的即期短期利率;rf是國外的即期短期利率;Pd是國內貨幣的本金額;Pf是國外貨幣的本金額;Cd是收取的國內貨幣;Cf是支付的國外貨幣;T是互換合約的期限。
對付出本幣、收入外幣的那一方:V=W0BF-BD。
(2)運用遠期組合給貨幣互換定價
貨幣互換還可以分解成一系列遠期合約的組合,貨幣互換中的每一次支付都可以用一筆遠期外匯協議的現金流來代替。因此只要能夠計算貨幣互換中分解出來的每筆遠期外匯協議的價值,就可以知道對應的貨幣互換的價值,即
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-rdt)+(Pd-PfFT)exp(-rdT) (2)
其中 Cd=12rxdPd
Cf=12rxfPf
Ft=Wtexp[(rd-rf)t]
其中Ft是從當前起到交割日的t點為止,本幣-外幣的遠期匯率;其他變量意義同上。運用這兩種方法對貨幣互換進行定價得到的結果是一樣的。
由于具有不同信用等級的互換交易對手所支付的本金通常不具有相同的價值,那么忽略這種影響對具有較高信用等級的交易方有不利的價值偏差[6]。因此,當考慮違約風險后,以上模型就不再適用了。
2.3 考慮雙向違約風險的貨幣互換定價模型
本文將以運用遠期組合為例,對違約風險條件下的貨幣互換進行定價。由于考慮了信用風險,所以就不能再用無風險利率來定價了。此時,應該調整期限利率,使交易者得到相應的風險補償。
首先,引入信用價差sit(i=A,B)作為調整量,使調整后的有效折現利率為
R(v,t)=rt+sAt1{v
sit=(1-φit)hit(4)
其中v為貨幣互換對交易者A的無違約價值;φit是違約情況下的部分回收率,hit是違約概率,i=A,B。
1u是一個虛擬變量,當事件u為真時等于1,否則為0。即有
1{v
1{v≥0}=1v≥00v
(3)式表明:對交易者A來說,當貨幣互換的無違約價值小于零時,考慮了風險溢價的有效折現率可以通過交易者A的信用價差進行調整;當互換的無違約價值大于或等于零時,可以通過交易者B的信用價差進行調整。
為了確定貨幣互換合約在風險損失存在情況下的價值,我們必須估計發生風險損失的概率,也就是要估計相應的交易雙方的違約概率。交易雙方發行的債券提供了計算這種違約概率的數據來源。如果我們假設交易方發行的公司債券價格與相同期限結構收益率的各國國債當前市場價格的差別為交易方違約的可能性[7],那么我們就有
本(外)國國債價值-本(外)國公司債券價值=本(外)國違約成本的現值表達式為
Piexp(-ritt)-Piexp(-ri*tt)=Pi∑Tt=1sitexp(-ritt)(7)
從而可推導出違約概率為
hit=-∑t-1k=1hik+11-φit(1-e-(ri*t-rit)t)(8)
其中ri是各國國債收益率,ri*為交易雙方發行的公司債券的收益率。
假設部分回收率在整個互換的生命期中是固定不變的,那么φit獨立于t和i,即對于公司發行的不同期限的債券及公司在任何時刻破產債權人索求的債權價值的比例是一樣的。實際上收回率是各公司特有的,我們可以通過觀察同信用等級公司的歷史數據來估計這個值。
其次,在開放經濟條件下,假定經濟中匯率沖擊是外生確定的,外生的匯率沖擊會對利率和企業現金流產生影響。由于匯率和利率的平價關系,匯率風險暴露等同于利率風險暴露[8]。因此,匯率的波動會對利率產生一定的沖擊(可能有利也可能不利),除了信用風險因素外,模型還應考慮匯率風險。設w=ε/q為風險暴露水平的度量,q是實現現金流的概率,ε是匯率沖擊下的q的變化量。此時應對期限利率再進行調整,以反映匯率變動給利率帶來的沖擊。這樣,有效折現率就變為
Rd(v,t)=rdt+sAt1{v
此時,假定國外名義利率固定不變,所有匯率的變動將傳遞到國內名義利率上來,那么對收取本幣支付外幣的一方,有違約風險的貨幣互換的價值變為
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-Rdt)+(Pd-PfFT)exp(-RdT)(10)
其中 Cd=12rxdPd
Cf=12rxfPf
Ft=Wtexp[(rd-rf)t]
Rd(v,t)=rdt+sAt1{v
其中rxd是互換協議中的本國固定利率;rxf是互換協議中的外國固定利率;Rd是本幣違約-調整有效短期利率;其他變量意義同上。
此時,在任意給定的初始利率rd和rf的情況下,可以求解使初始互換價值V(Rd,W,t)=0的固定利率rxd和rxf ,即定出期限互換利率。這樣,貨幣互換雙方即可定期地按照已確定的Cd和Cf互換利息。到期時,雙方按照當時的匯率WT再交換本金,結束交易。
本文的定價是基于固定利率對固定利率的貨幣互換模型,由于變動該互換的一個或多個基本特征,就可以得到其他類型的貨幣互換,故這種定價方法可以推廣到其他類型的貨幣互換的定價。限于篇幅,本文將不對其他類型的貨幣互換定價進行闡述。
3 實證案例分析
假設有兩家公司,A公司(美國)和B公司(英國)在1987年1月至1990年1月進行一筆期限為3年、付息期為半年的貨幣互換交易。A公司每半年收入美元,年利率為8%,同時付出英鎊,利率為11.2%。兩種貨幣的本金分別為1.478億美元,1億英鎊。假設在美國和英國LIBOR利率的期限結構是平的,此時,在英國是11%而在美國是8.4%(都是連續復利),兩國的即期匯率1.478$/￡。其中,公司A的信用級別為AAA,公司B的信用級別為BBB。
3.1 數據準備
(1)數據采集
①選取各國國債的收益率。欲求出國債的零息票利率曲線,選取變量Gs05、Gs10、Gs20、Gs30分別為半年期、一年期、兩年期、三年期國債的收益率。其1987年1月(以下的數據均是這個時點的數據,不另說明)值見表1、表2。
表1 美國國債收益率 (%)
AGs05AGs10AGs20AGs30
5.675.786.236.41
數據來源:Board of Governors of the Federal Reserve System US。
表2 英國國債收益率 (%)
BGs05BGs10BGs15BGs20BGs25BGs30
10.45710.36710.34910.33910.32010.301
數據來源:EconStats。
②選取公司債券收益率。假定A公司和B公司的利率期限結構為水平(由于數據的可取性,在此作這一假設),選取變量AG為AAA信用級別公司債券的平均收益率,BG為BBB信用級別公司債券的平均收益率,其值見表3。
表3 兩國公司債券收益率 (%)
AGBG
8.3611.72
數據來源:Moody’s Investors Service。
(2)數據處理
半年期的國債的收益集是基于BDY(銀行折現率)報價的,為了便于比較和計算,首先有必要轉換成BEY(等效債券收益率)。計算公式如下
BEY=365×BDY/(360-(BDY×實際天數) (本例中實際天數為182天)
而中長期BEY一般是按半年一次付息,把這四期的BEY轉為ROR(有效年收益率)
ROR=(1+BEY/2)2-1
可以算出四期的ROR,轉換為連續復利率,再利用插值法求出另外兩期的利率,見表4。
表4 無風險零息收益率
ALngs05ALngs10ALngs15ALngs20ALngs25ALngs30
0.0583250.0569810.0591650.0613500.0622210.063094
BLngs05BLngs10BLngs15BLngs20BLngs25BLngs30
0.1150670.1139990.1137790.1136620.1134370.113212
(3)計算違約概率
為簡化計算,假定部分回收率φit為0,那么,計算可得A公司六個支付日的違約概率為
表5 A公司違約率
AH1AH2AH3AH4AH5AH6
0.0109220.0121180.0081500.0059810.0069920.006113
B公司六個支付日的違約概率為
表6 B公司違約率
BH1BH2BH3BH4BH5BH6
0.0010660.0021290.0019220.0019330.0023120.002529
經過以上數據準備可以算得A公司各期的凈現金流量的現值,以對貨幣互換合約進行估值和定價。
3.2 貨幣互換的估值與定價
以下分別對給定固定互換利率rxd=8%,rxf=11.2%的無違約風險和有違約風險下的貨幣互換進行估值,并對其定價,然后對所得結果進行比較分析。
表7 無違約風險下的貨幣互換估值
日期年數美元息票收入萬$英鎊息票支出萬￡遠期匯率支付凈額現值萬$
1987/1 0001.4780
1987/70.5591.25601.459-216.55
1988/11591.25601.440-197.86
1988/71.5591.25601.421-180.3451989/12591.25601.403-164.405
1989/72.5591.25601.385-149.47
1990/13591.25601.367-135.49
合計-1044.12
求得期末本金互換凈額為
(Pd-PfF3)exp(-rdt3)
=(14780-10000×1.367)exp(-0.084×3)
= 862.74(萬美元)
得到對A公司來說的互換價值
V=(-1044.12)+ 862.74 =-181.38萬美元
即得到對B公司來說的互換價值V=181.38萬美元。
此時給無違約風險下貨幣互換定價,應求出使零時刻貨幣互換合約價值為零的固定利率。即
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-rdt)+(Pd-PfFT)exp(-rdT)=0
計算求出合約交易雙方的互換利率為:rxd=8.2%,rxf=10.916%。
求得期末本金互換凈額為
(Pd-PfF3)exp(-Rdt3)
=(14780-10000×1.367)exp(-0.1651×3)
= 676.421萬美元
得到對A公司來說的互換價值
V=(-951.175)+ 676.421 =-274.754萬美元
即得到對B公司來說的互換價值V=274.754萬美元。
給違約風險下貨幣互換定價,即求出使零時刻貨幣互換合約價值為零的固定利率
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-Rdt)+(Pd-PfFT)exp(-RdT)=0
計算求出合約交易雙方的互換利率為:rxd=8.6%,rxf=11%。
以上實證結果表明:(1)在給定固定互換利率情況下,A公司的無違約風險和有違約風險下的貨幣互換價值均為負值,這說明A公司收入8%的美元利率定價低了,和(或)支出11.2%的英鎊利率定價高了。因此,根據無套利均衡原理,應提高美元固定利率的定價,和(或)降低英鎊固定利率的定價,以使該貨幣互換的總價值為零。(2)違約風險下的互換價格高于無違約風險下的互換價格,這是因為前者在貼現時既考慮了違約的概率和違約時的價值損失部分(即可能發生違約的公司的信用質量)又考慮了匯率波動的沖擊,在無風險利率基礎上加了一個反映客戶違約風險和匯率風險的補償,從而資本成本增加,互換價格向上進行了調整。這與實際中通過創造偏離市場的貨幣互換來降低貨幣互換中的信用風險的原理相一致,即金融中介為了降低交易公司違約對其產生的信用風險,可以在報價的時候給出一個遠遠高于市場利率的固定利率價格。因為這樣一來,該公司支付的高于市場利率的報價所產生的現金流,相當于為金融機構創造了一個儲備基金,這樣當該公司發生違約時,該基金就能夠被用來作為沖抵金融中介尋找替代交易對手所耗費的替代成本,從而有效地防范貨幣互換中的信用風險。
表8 違約風險下的貨幣互換估值
日期年數美元息票收入萬$英鎊息票支出萬￡風險暴露水平w有效折現率Rd%遠期匯率支付凈額現值萬$
1987/100008.41.4780
1987/70.5591.25600.0110.491.459-214.30
1988/11591.25600.02612.211.440-190.465
1988/7 1.5591.25600.03913.121.421-168.015
1989/12591.25600.05114.11.403-146.69
1989/7 2.5591.25600.06315.41.385-125.475
1990/13591.25600.07516.511.367-106.23
合計-951.175
4 結論
本文通過將違約風險和匯率風險作為風險溢價對無風險貼現利率進行調整,既考慮了信用風險又考慮了市場風險[9],從而有效地對違約風險下的貨幣互換進行定價。案例分析的實證結果表明,違約風險條件下貨幣互換合約的價格高于無違約風險條件下貨幣互換合約的價格。相對于無風險貨幣互換定價模型而言,考慮違約風險的貨幣互換定價模型可以真實地反映出潛在的違約風險,更符合實際情況,因此使得企業對貨幣互換的估值和定價更加準確,從而可以更加有效地利用互換規避風險,降低成本。
隨著人民幣匯率制度改革和中國金融市場的逐步對外開放,我國金融機構和企業將承受各種國際的、國內的經濟和金融風險。因此,需要像貨幣互換這樣降低成本和風險的金融工具。而國內學術界對金融互換尤其是貨幣互換的研究卻非常少,把互換理論及其技術與我國跨國企業、金融機構的實踐以及國內的潛在需求結合起來的研究,可以說還處于空白階段,對于貨幣互換帶來的風險研究也很少。這將成為我國金融領域的一個重要研究方向,同時也是本文進一步研究的方向。
參 考 文 獻:
[1]吳恒煜,陳金賢.違約風險定價理論比較分析[J].財經研究,2005,31(2):134-144.
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[3]Duffie D, Huang M. Swap rate and credit quality[J]. Journal of Finance, 1996, 51(3): 921-949.
[4]宋逢明.金融工程原理[M].北京:清華大學出版社,2000.9.
[5]基思•卡恩伯森.金融工程――衍生品與風險管理[M].北京:中國人民大學出版社,2004.7.
[6]張玲,謝志平,廖峰.違約風險條件下利率互換合約的定價[J].系統工程,2002,20(2):26-29.
[7]Liu J, LongstaffF A, Mandell R E. The market price of credit risk: an empirical analysis of interest rate swap spreads[R]. Working Paper, University of California, 2000.10
【關鍵詞】 信用風險互換； 銀行間市場； 債務融資工具
我國債券市場目前主要分為三大部分，即發改委管理的企業債券市場、證監會管理的公司債券市場和銀行間市場交易商協會（隸屬人民銀行）管理的銀行間市場。因為銀行間市場發行債券通常不需要抵押或者擔保而格外受到企業的青睞。目前銀行間市場主要以公募融資產品為主，發展較快，但仍有較大的拓展空間。如何利用現有資源，通過信用違約風險互換（Credit Default Swap，CDS）等金融產品創新做大做深債務融資工具市場是每一個市場參與者必須考慮的問題。
一、我國銀行間債務融資市場的發展
銀行間市場由同行拆借市場、票據市場、債券市場等構成，具有調節貨幣流通和貨幣供應量，調節銀行之間的貨幣余缺以及金融機構貨幣保值增值的作用。而銀行間債券市場是指依托于中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心（簡稱同業中心）和中央國債登記結算公司（簡稱中央登記公司）的，包括商業銀行、農村信用聯社、保險公司、證券公司等金融機構進行債券買賣和回購的市場。銀行間市場的發展不僅是業務和產品的不斷豐富與壯大，也是機構和制度建設逐步完善的過程。
（一）銀行間債券市場的發展
我國銀行間市場自1997年6月6日成立以來，經過近幾年的迅速發展，其債券市場目前已成為我國債券市場的主體部分。據中國人民銀行的2010年7月份金融市場運行情況顯示，銀行間債券市場累計發行債券23 062.9億元，同比增長4.8%。中期債券發行比重上升；貨幣市場交易量增加，貨幣市場利率大幅下行；現券交易量有所增加，銀行間債券指數和交易所國債指數微幅上升。
銀行間債券市場發展在短短數年內取得飛速發展主要是其效率和成本優勢較為突出：一是一級市場容量大、效率高，有利于發行體降低發行成本；二是使商業銀行等金融機構獲得了進行流動性管理和資產管理、參與貨幣市場運作的良好工具和手段；三是為央行公開市場業務提供了必要的市場基礎和貨幣政策傳導渠道；四是作為一種無本金風險融資利率，大宗債券回購利率開始對現階段中國金融市場基準利率的形成發揮作用。
（二）銀行間債券市場的管理與制度建設
雖然銀行間市場的出現，為企業融資提供了新的龐大空間，然而，這一市場的發展也還存在一些問題，其中比較突出的是市場流動性，盡管在不斷改善，但仍顯不足，現貨交易尤為清淡，在很大程度上削弱了市場應有功能。中國人民銀行為了進一步規范債券市場的發行及兌付等管理活動，于2000年4月30日頒布了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》。2005年5月20日，中國人民銀行制定了《短期融資券管理辦法》，規范非金融企業在銀行間市場發行短期債券融資的各項活動；隨后又了關于中期票據發行的中介機構聘請、盡職調查等有關注冊發行的管理辦法，在制度建設方面逐步完善。
2007年9月3日，經國務院同意、民政部批準，中國銀行間市場交易商協會正式成立，該協會為全國性的非營利性社會團體法人，業務方面由中國人民銀行主管。協會會員包括單位會員和個人會員，銀行間債券市場、拆借市場、外匯市場、票據市場和黃金市場的參與者、中介機構及相關領域的從業人員和專家學者均可自愿申請成為協會會員，接受協會的自律管理。從此，銀行間市場自律管理的組織機構也進一步得到健全和完善。
二、銀行間市場的主要融資產品評述
在非金融企業融資方面，銀行間市場以發行債券方式為大型企業提供短期融資券、中期票據發行承銷融資服務，為中小企業提供中小企業集合票據債務融資服務。相比在公開資本市場發行的企業債券、公司債券而言，銀行間債券市場的這些融資方式因其融資金額大、成本低廉以及效率高等優勢很快得到市場認可，因而發展速度較快。
（一）短期融資券
短期融資券（Commercial Paper，CP）是指具有法人資格的非金融企業，依照規定的條件和程序在銀行間債券市場發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。短期融資券是由企業發行的無擔保短期票據。在中國，短期融資券是指企業依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券，是企業籌措短期（1年以內）資金的直接融資方式。作為銀行間債券市場最早推出的債務融資工具，目前市場發行量非常龐大，為企業低成本融資貢獻不菲。
一方面，短期融資券籌資因為籌資成本較低、籌資數額比較大、發行短期融資券可以提高企業信譽和知名度等優點仍飽受贊揚。另一方面，短期融資券籌資的局限主要體現在：發行短期融資券的風險比較大、發行彈性比較小、發行條件比較嚴格。因此，并不是所有有需求的企業都能借此方式低成本地獲得融資。
（二）中期票據
中期票據（Medium-term Notes，MTN）是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按照計劃分期發行的、約定在一定期限還本付息的債務融資工具。除了資金的使用時間更長，募集資金用途也比短期融資券更加寬泛。中期票據自2008年5月推出以來，市場規模迅速擴大。截至2009年12月31日累計已有126家企業發行213只中票，共計8 649.65億元。中期票據成為越來越多企業的重要債務融資工具，市場占比已經超過企業債和短期融資券。
同樣，中期票據因其發行主體寬泛、申請手續簡便（注冊制、無需擔保）、發行機制靈活（一次注冊，分期發行）、融資成本低、便于優化債務結構且融資周期短、流動性好、募集資金用途自主化、利于提高企業知名度和信譽度、建立良好的市場形象而廣受大型企業的追捧。
（三）中小企業集合票據
中小非金融企業集合票據（SMECN）是指由人民銀行主導、銀行間市場交易商協會組織、銀行間債券市場成員共同參與，在全國銀行間債券市場上推出的一種新的債務融資工具。這一融資工具一般由2個以上、10個以下具有法人資格的中小企業，按照“統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行”方式在銀行間債券市場共同發行。鼓勵符合條件的中小企業集合發債，是我國目前拓寬中小企業融資渠道、努力擴大直接融資規模的主要新型融資方式之一。我國具有開創性的三只中小企業集合票據分別是北京順義集合票據（AA，一年期，發行利率4.08%）、山東諸城集合票據（優先級AAA，三年期，4.45%；高收益級AA-，三年期，6.00%）和山東壽光三農集合票據（AA-，二年期，5.10%），隨后，其他地區的中小企業集合票據陸續推出。
中小企業集合票據的優勢在于：允許多個有發展潛力的中小企業打包發行，對發行企業要求較為寬泛；對單個企業的信用要求較低；發行難度較低；發行費用相對較低。這無疑為中小企業融資打通一條新的渠道。與短期融資券和中期票據不同的是，中小企業集合票據一般需要提供擔保以及反擔保措施來轉移風險，因此會使得注冊發行過程繁瑣，融資成本也因此有所增加。但一般情況下，地方政府為了促進地方經濟發展、扶持中小企業，會對發行中小企業集合票據給予一定的補貼或者提供反擔保措施，從而進一步降低融資成本。
盡管上述債務融資產品在創新金融產品、便利企業融資方面有著杰出的貢獻，但從風險管理的角度來看，仍然存在信用、流動性、兌付等方面的風險。因此，銀行間市場上的諸多投資機構對發行主體和債項本身有著準入門檻的限制，只有高于準入標準的債券才能進行投資，這就必然將一部分次優級債券擋在部分投資機構的門外，降低這些債券的市場活躍程度，也讓部分投資機構失去了獲取較高投資收益的機會，降低了銀行間債券市場的資源配置效率。那么有沒有破解的辦法呢？當然有，我國在2010年7月推出的類CDS產品“可選擇信用增進票據”即可為解決這類問題提供新的重要途徑。
三、類CDS產品的運作原理
市場上首例可選擇信用增進票據于2010年7月13日正式發行，是我國銀行間市場發行的首個由投資人付費的信用風險緩釋金融產品，發行人是重慶化醫控股（集團）公司，主承銷商為興業銀行。重慶化醫公司發行的6億元2010年第二期中期票據中，有3億元為可選擇信用增進票據，這部分債券把中債公司為投資者提供的信用保護合約（即“中債合約1號”），與普通中期票據捆綁在一起銷售，由投資者根據風險偏好進行選擇購買并支付費用。這種產品設計方式在把可選擇信用增進票據的信用等級提升到AAA的同時，也使得投資者對信用風險分擔的需求顯性化。此外，本次可選擇信用增進債券的發行采取價格招標的方式，投資者通過投標的方式購買附有中債公司信用保護合約的票據，溢價部分代表了中債公司提供的信用保證的價值。
（一）CDS產品與類CDS產品
信用違約互換（Credit default swap，CDS）是國外債券市場中最常見的信用衍生產品之一。ISDA（國際互換和衍生品協會）于1998年創設了標準化的信用違約互換合約，在此之后，CDS交易得到了快速的發展。信用違約互換的出現解決了信用風險的流動性問題，使得信用風險可以像市場風險一樣進行交易，從而轉移擔保方風險，同時也降低了企業發行債券的難度和成本。
在CDS合約中，CDS買方定期向CDS賣方支付一定費用，這個費用一般用基于面值的固定基點表示。如果不出現信用主體違約事件，則CDS賣方沒有任何現金流出；而一旦信用主體出現違約，CDS賣方將有義務以現金形式補償債券面值與違約事件發生后債券價值之間的差額，或者以面值購買CDS買方所持債券。CDS賣方可由主承銷商或商業銀行等第三方來擔任，并且可以在銀行間市場或其他市場進行CDS交易，從而轉移自身的擔保風險。
在我國銀行間債券市場出現的信用違約互換產品不是嚴格意義上的CDS產品，因為作為信用風險互換的附加合約必須與相應的債券捆綁發行和交易，不能單獨交易，風險的緩釋作用尚未得到充分發揮，因此被市場上稱為類CDS產品。
（二）可選擇信用增進票據的運行模式
基于信用違約互換的思想，在企業債券發行中引入信用違約互換，即可實現企業、CDS買方、賣方三方的共贏。對企業來說，通過發行附有CDS的企業債券，不僅可以降低債券的發行門檻，擺脫對銀行擔保的依賴，而且有利于提高債券的信用等級，降低融資成本。從CDS買方角度看，通過支付一定的費用可以實現對企業信用風險的有效規避，獲取穩定的收益。從CDS賣方來看，公司通過收取相應費用實現自身的收益，并且可以通過出售CDS進行擔保風險的對沖。我國目前設計的首款“可選擇信用增進中期票據”正是基于這一思路進行設計的，只不過目前還只是將信用合約與中期票據捆綁，不能單獨交易。
普通債務融資工具的發行程序是：首先，發行人聯系主承銷商進行項目立項，主承銷商組建項目組進行盡職調查，簽署主承銷協議；其次，主承銷商協助發行人準備注冊材料及發行程序安排，待報送的材料獲準注冊后即可安排中期票據的發行；最后依據交易商協會的要求進行項目后續管理。
與普通債務融資工具相比，可選擇信用增進票據實際上是捆綁了由信用增進機構提供的風險緩釋合約的債務融資工具，對于發行人來說，發行的依然是純信用的票據。從產品結構上看，可選擇信用增進債務融資工具是第三方信用增進機構委托發行人在債券募集說明書中向投資人發出一個附著在信用債券之上的風險緩釋合約。投資者可選擇購買由這個第三方信用增進機構提供信用增進服務的債券或純信用債，若未來發行人無法兌付債券的本息，那么發行風險緩釋合約的信用增進機構需要對該期債券中的信用增進部分本息承擔兌付義務。具體交易過程見圖1。
可選擇信用增進票據的核心思想是，信用增進提供機構委托發行人在募集說明書中向投資人發出“信用增進合約/風險緩釋合約”，投資人根據自身的風險偏好在投資普通票據的同時可選擇是否購買附著在該票據上“信用增進合約/風險緩釋合約”，信用增進合約/風險緩釋合約與普通票據不可分離。
主承銷商承擔債務融資工具和信用增進合約的發行和招標工作，首先由主承銷商對于普通票據進行簿記建檔，確定普通票據的發行利率；其次主承銷商聯合發行人和信用增進提供機構確定附著在每百元面值債券上信用增進合約的價格區間，由所有投資者進行投標，確定最終的發行額度以及發行價格。根據普通票據和信用增進合約的發行結果，主承銷商委托中央國債登記公司對兩類票據進行托管，一是純信用的普通票據；二是信用增進型的票據（普通票據+信用增進合約）。
可選擇信用增進債務融資工具與傳統擔保債的一個主要區別就是，可選擇信用增進債務融資工具的信用增進服務費由投資人在購買債券時一次性支付，發行人發行的仍然是純信用債，投資人購買的是純信用債券和一個風險緩釋合約，因此不需要發行人支付任何費用和成本。
四、CDS金融衍生品的發展動力與展望
（一）可選擇信用增進票據的市場動力
從投資者角度來講，引入CDS保護機制，可以將投資者投資的低級別債券提升到較高級別，不僅擴大了投資者的投資對象選擇范圍，更重要的是該債券增加了信用增進機構承擔到期兌付義務的保障，可以讓投資者僅需花少量的錢就能將投資風險控制到極低的水平。
從企業角度來講，引入CDS機制，可以顯著提高發行人的債券級別，提高債券的市場認可度，增強流動性。企業依然按照其原有評級水平承擔發行成本，附加的信用互換合約并不給發行人增加新的額外發行成本；反過來，信用增進擔保機構會給予發行人同意附加信用互換合約一定的補償和鼓勵，這作為發行人的額外收入，可以彌補評級公司、律師事務所、會計師事務所等中介機構的大部分費用。因此，可以進一步幫助發行人降低發行成本。
從市場角度來講，在企業債券發行中引入違約擔保互換，有助于促進我國金融市場的發展和完善。通過CDS轉移了企業債券的擔保風險，使銀行系統風險下降，從而保障銀行資產的安全性；CDS還推動了我國債券品種的多樣化，豐富了債券市場的投資產品，為市場提供了多樣化的投資工具，可以滿足不同風險偏好投資者的需求。另外，CDS對于我國創新金融產品、發展真正意義上的信用產品，以及對信用風險定價的重視都會起到積極的作用。
（二）CDS金融衍生業務的管理與展望
盡管可選擇信用增進債券作為我國債務融資市場上引入信用風險互換合約（CDS）的一次有益嘗試，但在實際應用過程中仍有一些問題值得重視。
1.可選擇信用增進票據的普及面有待拓寬
可選擇信用增進債券作為市場上能夠繁榮銀行間債券市場、拓寬企業融資渠道的金融新產品，最先由興業銀行在國內研發設計，第一例附加在中期票據產品上的信用互換合約于2010年7月才正式面世，市場推廣尚需時日。與現有的債務融資工具相比，由于引入了信用增進機構，因此實施過程也相對復雜，那些急于使用募集資金的企業可能不愿意因此浪費時間。另外，應用于短期融資券和中小企業集合票據的CDS產品在國內還沒有出現發行案例，市場上還沒有可供借鑒的成熟運作模式。
2.可選擇信用增進票據的風險防控需要加強
與國外真正意義上CDS金融產品不同的是，我國目前的信用風險互換合約僅僅是附加在現有銀行間市場債務融資工具基礎之上的，在交易過程中二者不可分割，目前的有關風險比較容易控制，但隨著銀行間市場的逐步繁榮，我國很可能會仿效國外將相關債務融資工具和信用風險互換合約分離出來單獨交易，這種開放式的分離交易如果得不到有效監管，那么它作為一種衍生金融工具也存在形成類似次貸危機的風險。這就需要政府監管部門一方面從繁榮市場的角度積極推動；另一方面還要高瞻遠矚，積極制定相關監管制度來防范由此引發的金融風險。
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