時間：2023-02-06 06:28:47
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8月5日，證監會了《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法（征求意見稿）》。這是繼2005年12月31日《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》后，中國證監會再次對上市公司股權激勵進行規范。認真分析“上市公司員工持股計劃管理暫行辦法”，無論是從股票來源、程序的簡便性，還是從股票管理中的規范等方面看，證監會的意圖都是通過股票回購來促進A股市場的流動性，進而增強投資者對A股市場的信心，讓目前已陷入泥沼的A股市場重新煥發活力。
股權激勵是管理學中漸趨成熟的理論。西方學者Becker早在1975年便得出研究結論：對經營人員股權激勵將使企業經營者獲得了剩余索取權，這實際上是企業對經營者人力資本價值的一種肯定。作為經營人員要想使股權收益最大化，就必須努力使公司財富最大化，他們將其個人努力程度的提高表現為公司股價的上升，從而獲得相應的資本收益。Becker的觀點表明股權激勵對于公司的業績有正向作用，但也有學者持相反的觀點，認為股權激勵不但不能起到激勵作用，很可能產生適得其反的后果。這是因為，雖然股權激勵可以賦予經營人員一定的股權可以緩解經營者與投資者間的利益沖突，但是股權激勵內在效用機制的發揮還需要完善的公司治理機制、成熟的股票市場定價機制，以及合理有效的股票方案等條件的配合。在制度約束機制不健全的情況下，管理層會通過會計政策選擇、收益費用遞延等方式進行盈余管理。安然事件就是一個較為典型的例子，安然的管理層獲得了巨額股票期權獎勵，但他們并沒有專心為投資者創造真實價值，而是為了變現期權收益對財務數據進行舞弊。這表明股權激勵的效果如何仍待商榷。
員工持股計劃并非股權激勵，盡管它和股權激勵看上去很相似。要想真正弄清員工持股的效果和作用，很有必要進一步比較上文提及的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法（征求意見稿）》和《上市公司股權激勵辦法（試行）》。分析兩個規定的具體內容，二者的區別主要表現在五個方面：一是激勵對象的差異，前者的激勵對象為全體員工，而后者的激勵對象主要為公司高級管理人員和技術人員；二是股票來源的不同，前者要求股票來源必須從二級市場回購而不能發行新股，而后者既可以從二級市場回購，還可以發行新股或者來自大股東的轉讓；三是股票管理的差異，前者主要是激勵對象和上市公司間的關系，而后者則增加了一個第三方機構，由第三方機構管理相關股票；四是審批程序的差異，前者的必須要經過中國證監會的審核批準后方能實施，而后者則不需要經過證監會的審核批準，而只需要向市場披露信息。五是獲得的代價不同，前者是需要員工以部分薪酬為代價購買的，而后者往往是直接贈予激勵對象。比較兩個規定在五個方面的差異后，二者實際作用的差異便顯現出來。主要表現在：以股票期權和優先股等方式為代表的股權激勵雖然也被認為是一種薪酬方式，但因為它贈予的色彩更重一些，并不需要付出多少物質方面的代價，更像是天上掉下的餡餅；而證監會剛剛的員工持股計劃因為需要員工用自己的部分薪酬來購買，所以它更直觀地表現為員工的一種薪酬方式或者作為員工報酬的一部分。
在具體的激勵效果層面，覆蓋所有員工的員工持股計劃與主要面向管理層和核心技術人員的股權激勵計劃仍是不同的。雖然很多研究證明二者均可以產生將員工利益與公司利益綁定的效果，進而激發員工努力工作為公司創造價值。但對于面向管理層和決策層的股權激勵，因為激勵對象影響著公司的命運，所以激勵效果會體現的更為明顯，另一面，這些人也往往會利用手中的權利通過盈余管理的方式影響股價而為自身謀私利。而對全體員工的激勵，因為普通員工并不像管理人員那樣直接影響公司的命運，當他們意識到自己的努力對公司的影響微乎其微時，可能并不把自己的努力與公司的股價掛鉤，有些人甚至抱著坐享其成的心態。而對于這些公司的普通員工，通過嚴格和科學管理的方式往往比股權激勵的效果還要明顯。
綜上所述，員工持股計劃可能在資金供給層面對A股市場或有幫助，但基于其自身的固有特性，它對于A股市場的影響仍是有限的，因為它并不能真正發揮激勵效能。另外，目前A股市場的價值普遍認為是高估的，仍在向基本面回歸。這將決定員工持股計劃對市場的影響是局部性的而不是根本性的。所以，它無疑是A股市場的一個利好消息，但卻很難幫助A股走出目前的泥沼。
關鍵詞：員工持股計劃 信托
員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，簡稱ESOP）最早是由美國經濟學家和律師路易斯•凱爾索提出的，是近年來在美國企業中廣泛推行的一種企業產權形式。這一計劃的核心是使員工成為公司股權的所有者，從而鼓勵和保護了員工人力資本的專用化技能，同時員工作為股東參與公司治理。近年來，員工持股計劃在我國呈現出日益發展且增速加快之勢。研究這一制度在我國實踐的現實途徑和需要解決的問題，對于深化我國企業改革無疑具有十分重要意義。
我國員工持股的實踐及問題
由于我國目前尚未有出臺明確的法律法規對員工持股計劃進行指導和規范，實施員工持股計劃的企業多數仍處于探索階段，實踐中無論是在持股模式方面還是在資金來源方面都有許多現實問題有待解決。
員工持股的籌資問題
我國目前的法律法規，員工持股不能直接從銀行獲得資金支持。《貸款通則》規定借款人不得用貸款從事股本權益性投資。因此，目前操作的銀行融資大都是通過股權質押貸款的形式完成，中國銀行四川省分行曾于2000年推出了個人股票質押貸款業務。但是出于信貸風險的考慮，中行當時對該業務設置了較高的門檻。不僅B股、ST、PT和半年內價格波動幅度超過200％的股票一律不能質押，銀行還會對借款人的個人資信和股票質地作出授信評估，評估按“就低不就高”原則進行。而且但在這種操作過程中，當收購人在股權沒有轉到其名下的時候，他無法用股權質押，而股權轉讓一般要求支付完股權轉讓款。目前各大商業銀行對股權質押貸款非常謹慎，因此一般不能完全滿足收購人的資金需求。銀行雖然可以利用企業貸款間接的將資金貸給員工，但是這種以規避法律為目的的變通的方式往往會帶來更多的法律上的不確定性。民間融資是員工持股的另一融資途徑，但這些民間資本往往要求的回報很高，這樣就加大了不能按時還貸的可能性，從而可能會造成公司的股權的流失最終損害員工持股人利益。
員工持股主體模式的問題
目前國內員工持股計劃持股模式分為直接持股模式和間接持股模式。在實踐中這兩種模式都遇到了一些現實的法律政策障礙。
直接持股模式。直接持股模式是指員工直接出資成為本企業的股東，現行法律規定，除中外合資股份有限公司的中方發起人不可以是自然人外，沒有禁止自然人作為公司的股東。但是這一模式具有三方面的局限性，其一，人數障礙。其二，凈資產障礙。第三，流動。
間接持股模式。間接持股在我國實踐中通常又有兩種方式，第一種方式，可以通過成立社團機構如工會、員工持股會等間接持股；第二種方式，通過成立法人機構持股。但是這兩種方式也都有很大的缺陷，對社團方式而言《全國社會團體登記管理條例》明確規定：社團法人是不以盈利為目的的機構，這與員工持股會的成立目的相悖。因為這個原因，民政部于2000年7月7日印發的《關于暫停對企業內部員工持股會進行社團法人登記的函》明確，“員工持股會是企業內部組織，根據全國社團法人重新登記的有關規定，不應由民政部門登記”。民政部門不再對企業內部的員工持股會進行年檢和重新注冊登記、換發法人資格證書；根據中華全國總工會的意見和2001年修改后的《中華人民共和國工會法》的有關規定，將工會定位于一個非盈利組織，而采取工會進行持股，勢必使工會因為持股而成為一個盈利組織，其身份與工會的設立和活動宗旨不一致，可能會對工會正常活動產生不利影響。所以實踐中采取工會進行員工持股的方式也難以通過有關部門的審核。對于成立公司法人方式而言，《公司法》規定投資公司的注冊資金要求必須在1000萬元以上，員工的股權投資所得面臨雙重征稅問題。同時公司法還要求公司向其他有限責任公司，股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%（《公司法》第12條），這樣將有大量資金閑置顯然是不合適的。
信托方式實現員工持股計劃
員工持股信托方案的運作一般分為三個方面：信托籌資、股權收購信托、股權管理信托。
信托籌資
員工持股首先要解決的問題就是資金來源問題，對于一般員工往往存在自由資金不足問題，對此可以采取企業提供收購資金，委托信托投資公司支付給員工，或者可以利用信托投資公司吸收社會上外來資金的功能，由信托投資公司將吸收的信托資金或委托資金向員工提供資金，員工用股權進行質押擔保。員工以工資收入和股權收益中部分收益償還由信托所產生的本息費用。
股權收購信托
信托的委托人可以是企業也可以是員工個人。自然人委托存在的最大障礙是《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條中關于委托資金和委托數量的限制規定：信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。此規定就限制了參與ESOP的員工數量不能超過200人。在《信托合同》中約定信托投資公司購買股權的多少和購買方式，信托投資公司作為受托人按照《信托合同》的約定，以自己的名義收購或增資持有企業的股權對信托資金進行管理。
股權管理階段
信托投資公司按信托合同的約定對股權持有、管理。員工也可以通過集合信托的方式委托信托公司代表員工來參與企業的管理；如果企業仍要保留對股權的管理權，也可以通過在《信托合同》中約定信托投資公司對股權具體的管理權限。每年信托投資公司向企業收取股息及分紅，首先用來償還融資，隨著融資的逐步歸還，信托投資公司將所擁有的股權按事先確定的比例逐漸量化到員工個人設置的賬戶上，融資全部還清后，該部分股權即全部歸員工所有。
信托方式實現員工持股存在的問題
信托收益的稅收問題
我國目前對于信托稅收問題沒有文件明確規范，事實上從信托業整頓之后推出的第一份信托產品至今，幾乎所有信托產品的招募說明書中，都無法將信托產品投資收益如何納稅說清楚。信托方式雖然不會如設立專門公司那樣遇到雙重征稅問題，但是在如何計算和交納個人所得稅方面沒有還明確的規定。因此在稅收方式上有著不確定性。
信托公示問題
“設立信托，對于信托財產，有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記。未依照前款規定辦理信托登記的，應當補辦登記手續；不補辦的，該信托不產生效力。”（《信托法》第10條）但對于何種信托財產需要如何辦理登記手續沒有規定。缺少公示雖然不會影響信托本身的交易結構，但是卻產生了另一些問題。一方面不利于國家主管部門的監管，另一方面會使原有的股權持有人擔心會因信托產生對抗第三人的效力。公示的問題對于上市公司來說尤其重要。
信托公司實際持股問題
股權作為所有權，代表著所有權人對公司的剩余索取權和剩余控制權。當信托公司代為籌集資金不能按時償還時，不僅會影響信托公司的信用水平，也有可能使信托公司被迫持有實施員工持股計劃的公司股份。因而，在選擇代為實施員工持股信托的公司方面，信托公司需要更加謹慎的設計風險防范措施。可以考慮的風險防范措施有第三者擔保、超額抵押、責任保證保險等。
員工持股計劃是我國經濟體制改革和建立現代企業制度的重要手段。在現有的法律框架限制下，以信托的方式實現員工持股是一條可行的途徑。這種方式可以規避許多在以往的實踐中存在的現實問題，但是同時我們也必須注意到我國信托相關的法律政策還有一些不完善，甚至是限制信托發展的條款，員工持股計劃對信托公司自身的業務水平提出了更高的要求，這些問題還需要政府和信托從業機構的共同努力來繼續完善這一企業改革途徑。
參考資料：
1.遲福林，中國職工持股規范運作與制度設計[M]，北京：中國經濟出版社，2001
2.王斌，企業職工持股國際比較[M]，北京：經濟管理出版社，2000
引 言
我國目前已有上市公司嘗試推出自己的員工持股計劃來激勵員工，但由于政策的限制，到目前國內上市的公司尚沒有一家推出標準的員工持股計劃，從而出現了上市公司員工激勵方式的發展嚴重滯后于證券市場發展的局面。探討我國實施員工持股計劃的問題與對策，并且探討信托方式在我國推行員工持股計劃的作用，可以進一步完善我國上市公司的全員激勵約束機制。由于信托制度能夠解決員工持股運作中現存的法律障礙，并能規范員工持股市場行為，有效地保護受益人利益；而且信托制度功能的多樣性，使其能夠根據不同性質、規模的企業以及實行員工持股目的的不同，設計出相應的信托模式，因此，員工持股信托方案將具有廣泛的需求與良好的發展前景。
一、員工持股計劃及現狀分析
（一）員工持股計劃的概念
按照美國員工持股協會（The ESOP Association）的定義，員工持股計劃是一種使員工投資于雇主企業從而獲得長遠收益的員工受益計劃。或者說，它是一種使員工成為本企業的股票擁有者的員工受益機制。
員工持股計劃實質上是指本企業員工通過貸款、現金支付等方式來擁有本企業的股票，并委托給某一法人機構托管運作（該機構代表員工以股東身份進入董事會，參與公司的經營決策和監管，并按所持股份份額分享公司利潤，從而使員工能夠以勞動者和所有者的雙重身份參與企業的生產經營活動）的一種產權制度或激勵約束機制。員工持股計劃中所涉及的相關關系如下圖所示：
（二）員工持股計劃實施現狀分析
目前，我國正處于國有企業深化改革的時期，建立股權激勵機制既是市場經濟發展的需要，也是有效推進國有企業股權結構多元化、實現國有資產安全退出的一個有效途徑。從上市公司股權激勵發展現狀看，截至2003年12月31日，在我國1285家上市公司中，有112家公告實行了股權激勵制度，占所有上市公司的8.72%。雖然比例不大，但表明股權激勵的概念已經深入人心，股權激勵已經從前期的探索試行逐漸發展到深入推廣階段。員工持股在上市公司中應用的比例相當高，占13%。減持國有股，降低國有股比重，實現經營者、員工持股，實行股權激勵有助于公司業績的提升。長期證券和亞商企業咨詢有限公司的研究表明，股權激勵作用明顯。股權激勵與公司業績的關系如下表所示。
統計數據顯示，已實施股權激勵的上市公司的每股收益和凈資產收益率均遠遠大于全部上市公司的相應指標（以2001年中期滬、深所有上市公司剔除全部PT公司為樣本，共計1026家），其中每股收益是后者的164%，凈資產收益率是后者的265%。對各種股權激勵模式進行分類研究發現，管理層/員工收購、經營者/員工持股的上市公司的每股收益分別達到0.199和0.145。考慮到全面推行股票期權尚有一定的難度，筆者建議，實行股權激勵的理想模式是管理層/員工收購并持股模式，即推行員工持股計劃（ESOP）。
二、員工持股計劃實施中的相關問題分析
（一）員工持股計劃的股票來源問題
實行職工持股計劃必須有股票來源，這是這一制度得以建立和實施的根本條件和前提。按照國際上通行的做法，實行股票期權的股票來源有兩個：一是公司相機發行新股票；二是通過留存股票賬戶回購股票。由于我國公司設立實行的是實收資本制（也稱“注冊資本制”），公司股本總額就是設立時的實收資本額，沒有“股票蓄水池”，公司也不存在庫存股票。現行的商法環境中缺乏股權激勵的合法通道，始終無法很好地解決股票來源問題，根據《21世紀經濟報道》的測算，中國上市公司5%的流通市值即超過2000億元。5%回購空間意味著高達上千億的財富將面臨重新分配。這一制度天花板一旦打破，無疑將引爆巨大的創富空間。從目前我國現有的法律來看，我國上市公司還不具有采用國外特別是實施員工持股計劃所需的預留股份條件。
（二）持股員工的資金來源問題
我國員工持股一般是在國有企業改制過程中推行的，一般采用現金購股，資金來源是直接掏員工的腰包，這與美日等國家是截然不同的。我國長期以來的低工資制度，使經營者與員工無法籌措足夠的資金來參與持股計劃，而目前銀行等金融機構又無法為其提供融資。
就我國目前的法律法規來看，員工持股不能直接從銀行獲得資金支持。因此，目前操作的銀行融資大都是通過股權質押貸款的形式完成的。另外，目前各大商業銀行對股權質押貸款非常謹慎，持不鼓勵原則，折現率很低，因此一般不能完全滿足收購人的資金需求。有的商業銀行想以個人消費貸款的形式將資金貸給個人，由個人再買股權。但是消費貸款必須指明用途，這種變通方式實際上違反了不能用消費貸款進行股本權益性投資的規定。而且，銀行有時會利用變通方式，如將貸款先貸給企業作為流動資金，再由企業借貸給個人，或者通過委托貸款貸給“殼”公司，這種方式實際上是規避法律的行為。
（三）股票管理機制問題
我國職工股的股本多源于職工畢生的積蓄和親友的借貸，且處于小股東地位，股小言輕，往往更注重于股份的增值和風險的轉移，而非參與投票表決。員工持股所面臨的問題突出表現為持股的主體，國有企業改革實踐證明，職工持股會以股東身份參與企業管理，在推動國有企業改制發展，最大限度地激發企業投資者、生產者、經營管理者的內在動力，為企業取得最大經濟效益等方面起到了一定的作用。
國內員工持股計劃現有模式如下：
1.員工持股會模式
在實踐中，這種模式又有兩種具體的做法。第一種做法是地方主管部門員工持股會管理辦法等，在辦法中確認員工持股會作為社團法人，由地方民政部門注冊登記社團法人。第二種做法是不單獨給與員工持股會社團法人地位，而是將企業的員工持股會作為企業內部的組織，員工持股會有企業工會領導，并由工會代行一些需要法人出面的工作。
從前文的介紹可以看出，上述兩種做法現在都缺乏法律支持。在目前的政策法律框架下，該思路的推行存在制度。
2.公司法人模式
企業法人作為持股主體，就是參與員工持股計劃的員工出資成立（或收購）一家公司，然后通過這家公司持有原公司的股份。這種模式的最大法律障礙是：《公司法》第十二條規定“公司投資其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累積投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十”。而投資公司注冊資金要求在1000萬元以上，這無疑大大限制了這種模式的應用。因為作為員工持股的主體，不可能強制其資金在1000萬元以上，更不可能讓他的資金中只有一半可以投資持股，而另一半只能閑置不用。另外，這種模式還有一個問題是公司所得稅和個人所得稅的雙重納稅問題。
3.自然人賬戶模式
利用自然人賬戶變相持有內部員工股很明顯是一個十分不規范的辦法，不但違反證監會的現行規定，同時也容易產生糾紛。而且，員工所持股票的投票權的實施以及其他管理權問題都難以規范、高效地解決，會嚴重違背公司實施員工持股計劃的目的。
上面的三種模式在解決持有股票，購股資金和股票的投票權和管理權的行使等方面都存在較大的問題，與發達國家的員工持股計劃的實施相比有相當的差距，不適合以其為基準建立規范的員工持股計劃。
三、員工持股計劃相關問題的對策
（一）員工持股計劃的股票來源對策
我國多數上市公司在上市之前都發行過一定比例的內部職工股，依據我國證券管理部門的有關規定，不允許上市公司發行職工股和限制公司回購股份。這對上市公司推行職工持股制度形成了很大的制約。解決預留股份的來源問題是實施股票期權計劃的基礎條件，在我國現有的法律框架內，解決股票來源問題可以采取以下幾種方式：
1.定向擴股
即上市公司為推行員工持股計劃向員工實施定向增發計劃。本部分發行的新股包括IPO、配股、增發等形式。證監會應制定相應的標準，規定當企業發行新股時，可以定向發行給內部員工。
2.原股東轉讓
主要是大股東轉讓部分股份作為股份預留。在目前我國進行的上市公司股權分置改革中，原股東（非流通股東）向流通股東轉讓已得到國家政策的支持。
3.國有股減持
也有專家認為，可以將國有股減持同推行員工持股計劃結合起來，以達到“一箭雙雕”的效果。根據我國國情，可以采用向流通股轉配送股的方式，減少以國有股為主的非流通股的份額，這可以成為上市公司提供員工持股計劃所需的股票來源。
4.二級市場購買
通過信托公司、基金或其他機構購買本公司股票并代為持有。通過機構從二級市場上直接購買本公司的股票，不存在法律政策的限制，具有簡單直接的特點，而且購股數量等也不受限制。但是，這種方式受市場的影響大，所需要的資金較多。
5.公積金轉增
以公積金轉增股本作為推行員工持股計劃的股份來源，就是上市公司股東大會通過決議，將一部分資本公積金轉增為公司的股份，作為預留股份以推動實施公司的員工持股計劃。以公積金新增股本作為實施員工持股計劃的來源，由于預留股份無論在行權前還是行權后，都有清晰確定的所有權人，因而符合實收資本制的工商注冊要求；同時，由于此種預留股份的取得不涉及股份回購問題，因而不違背《公司法》，而且也是合理的。“公積金轉增”不局限于資本公積金轉增股本。由于盈余公積金也屬于“凈資產增值部分”，因此用盈余公積金來獎勵有貢獻的員工特別是對科技人員和經營管理人員，也符合法律法規和中央文件精神。而且，從會計法規上來看，盈余公積金轉增資本也是正確的。通過以上渠道取得預留股份的方式各有特色，從某種意義上來說，都是對現有制度框架的一種創新。
（二）持股員工的資金來源對策
實行員工持股計劃所需的資金應由公司和職工共同分擔，至于分擔的比例問題，則應根據不同公司的情況，具體分析解決，但在實際上，我國上市公司的員工持股計劃實踐多采用職工直接出資的辦法，增加了職工參與的難度。
一般而言，員工持股的資金來源可歸納為如下幾種：
1.員工個人資金
利用員工出資，可以增強員工的股東意識，增強認同感和責任心。這是達到員工持股計劃目的的最佳途徑。在具體操作的過程中，筆者建議可以允許公司職工分期付款。
2.借貸資金
即企業或銀行向員工提供的用于員工出資的專項貸款。銀行貸款需要其他企業提供擔保，或由員工持股會以其持有的公司的股份作為質押。在沒有銀行貸款的情況下，可由企業劃出專項資金借給員工購股，借款利率由企業參照銀行貸款利率決定。借款本息在員工每年分紅時扣回，并在規定期間內償還本金。
3.公益金和獎勵基金結余等款項
根據員工過去的收入水平及承受能力合理確定其以自有資金出資的比例及出資金額，鼓勵員工以自有資金出資；在自有資金不足的情況下，再通過其他途徑幫助員工出資。之所以這樣操作，是因為員工持股的出資如果主要由借貸資金（企業提供擔保）或公益金、獎勵基金結余等福利資金組成，會讓員工認為員工持股只是一種福利行為而非投資行為，從而不會產生股東意識和行為，無法把企業經營狀況與自身利益聯系起來，也就失去了員工持股增加企業凝聚力的意義。
（三）員工持股管理體制對策――信托方式下的員工持股計劃研究
我國在實行員工持股計劃時，主要面臨著股票來源、資金來源和管理機構等問題。目前我國比較合法的一種方式就是利用信托方式，這種方式正如前面所分析的那樣，不僅為發達市場國家所普遍采用，而且在我國也有良好的前景。當然，在我國利用信托方式實行員工持股計劃還是新生事物，其所依賴的宏觀和微觀環境還不是很完善。
雖然國內信托投資公司的信譽不高，存在實質上的信托財產沒有獨立地位的問題，同時由于股票信托中的表決權如何執行等問題沒有統一的解決方案，上市公司利用信托的辦法實行員工持股計劃時存在較大的疑慮，但是，我國的信托投資公司正在走上正規，而且一些有實力、規范的信托投資公司已推出了規范的員工持股計劃信托項目，如北京國際信托ESOP信托、天津信托員工持股信托、中信信托員工持股信托和內蒙古信托員工持股信托等。信托公司在員工持股計劃中至少可以提供財務顧問、股權管理和持股貸款融資等方面的金融服務。雖然以信托形式進行的員工持股計劃在我國還沒有成熟，但這并不能否認信托機構在我國實行員工持股計劃中的作用和前景。
公司短時間里多個公告，讓我們一下子看不過來。今天就請孔銘兄為我們解讀一下公告吧。
孔銘：好的。公司出臺的新的非公開發行方案為：公司擬向包括京新控股在內的10名投資者發行1.08億股，發行價不低于11.13元，募集資金不超過12億元，其中京新控股外的其他投資者鎖定一年，京新控股鎖定三年。
與前次終止的定增方案相比，本次方案主要的變化在于增發對象和鎖定時間：首先之前的硅谷長瑞等機構因為特殊原因不參與本次增發，導致增發對象變更為京新控股在內的10名機構投資者；其次大股東以外的參與對象鎖定時間從三年變更為一年，根據最新的審核政策，員工持股的舊方案需要修改。京新控股認購本次增發20%～30%的股份，而京新控股的股東金至投資為呂鋼、王能能、徐小明等10名核心高管共同持股，可以認為公司主要高管仍然積極參與本次增發方案，同時鎖定三年。
《動態》：可以說，京新藥業從終止前期的到推出新的方案也是不得已而為之，畢竟原來擬認購的機構已經不參加發行了，只能是改為其他發行對象。
孔銘：可以這么說。同時，應該還有注意到，公司與京新控股一起成立健康產業基金。這將有利于公司布局新興領域，為上市公司培育長期發展的增長點。
《動態》：京新藥業可以說是很多價值投資者心目中的白馬股。
孔銘：的確如此。公司是內生增長最快的醫藥股，在行業增速顯著放緩的大背景下十分難得。
《動態》：能否具體為我們談談？
孔銘：公司的核心制劑持續高增長。瑞舒伐他汀受益于他汀類藥物的不斷擴容，高速增長可期，未來有望繼續替代弱效他汀、搶占老牌強效他汀的市場，進口替代亦有足夠空間，持續高增長無憂。公司單品種長期來看有望達到10億元的量級，成為和阿樂類似的國產重磅品種。
此外，公司二級品種也有快速放量的態勢。地衣芽孢桿菌和康復新液競爭格局較好，共用營銷渠道招標放量可期；精神科用藥舍曲林和左乙拉西坦以及降血脂藥匹伐他汀在新一輪招標中有望快速放量，精神神經類在研產品穩定推進。
從公司的一季報來看，一季度實現營業收入4.17億元，同比增長25.98%：實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6253萬，同比增長47.6%。公司同時預計2016年上半年實現歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長40%-60%。
整體來看，瑞舒伐他汀預計全年增速在40%左右：京新的瑞舒伐在部分省份享受海外認證，目前來看，招標進展良好，其中主要規格5mg和10mg裝價格降幅為上一輪招標價格20%以內，受到海南通用三洋、海正等新產品的沖擊較弱，目前仍然處于高速成長期。
《動態》：其實，公司依靠外延式收購獲得優質品種的能力也是很強的，所以外延發展也可能為投資者帶來驚喜！
孔銘：這個也是我想談到的。公司收購巨烽顯示，在醫療信息化大潮中空間廣闊，業績有望超預期。本次公司又新推出了定增方案，外延布局值得期待。
《動態》：按理說公司的業績優良，外延并購也有想象的空間，但為什么股價一直表現佳？
孔銘：從二級市場走勢來看，在年初創下了17元的歷史新高后，股價走入回調走勢，目前僅11元出頭的股價已較高位下跌了近五成。目前公司的動態市盈率僅30倍，就醫藥股來說，其估值具有相當的安全邊際，我認為目前的股價已經過度反應了市場對于仿制藥降價的悲觀預期，新出臺的定增方案的增發底價在11.13元，再加上公司有著堅實的業績基礎，因此我認為現在不應該是再繼續悲觀的時候，而是可以進入一些少量的布局。
《動態》：本周還有哪些公告值得大家關注？
孔銘：順豐借殼鼎泰新材（002352）的事情是這周市場關注度很高的，我們也應該給予關注，畢竟順豐快遞在行業內的地位十分重要，而且鼎泰新材這―事項也正值大家對殼資源竟然還能不能再炒作和關注的時間窗口期。
《動態》：順豐快遞方面曾不止一次否認過有登陸資本市場的打算。此次借殼上市。無疑大大出乎市場預料。本次公司究竟將通過怎么樣的方式實現上市？請為我們解讀。
孔銘：鼎泰新材以截至擬置出資產評估基準日全部資產及負債與順豐控股全體股東持有的順豐控般100%股權的等值部分進進行置換。
以2015年12月31日為基準日，交易的擬購買資產順豐控股100%股權預估值為448億元。由于2016年5月3日順豐控股召開股東大會，決議以現金分紅15億元。此次順豐控股100%股權的初步作價為433億元。不考慮配套融資因素，交易完成后，王衛控制的明德控股將持有鼎泰新材股本64.58%；考慮配套融資因素，交易完成后，王衛控制的明德控股將持有鼎泰新材總般本的55.04%。
明德控股將成為鼎泰新材控股股東，王衛將成為鼎泰新材實際控制人。重組完成后，順豐快遞將實現借殼上市。
《動態》：用業內人士的話來說，鼎泰新材是“低調的殼”，而順豐快遞則是“高富帥”，他們的相遇還是有一些意思的！
孔銘：鼎泰新材一直不受重視，上一次被券商給予鼎泰新材投資評級還是在2013年，已是3年前。公司實控人極少在媒體上公開露面：從沒有設立過員工持股、股權激勵、并購基金等；也沒有參與VR.影視、手游等所有的熱門概念。順豐快遞雖然是快遞行業老大，但公司總裁王衛一直很低調，網絡上難找到王衛的照片。兩者確實也有―些共同點。
關鍵詞：員工持股計劃 人力資本 人力資本所有權
人力資本理論指出一個人的知識、文化、健康、管理和創新能力等是個人對其本身的投資，也應視為一種資本。人力資本和物質資本共同為企業創造價值，那么人力資本所有者和物質資本所有者的地位應該是平等的，也應該享有企業的剩余所有權和控制權。員工持股將人力資本股權化，企業員工既是勞動者也是股東，可以從企業獲得工資和資本收益雙層報酬，改變了物質資本家獨享企業利潤的局面，改變了企業原有的產權和所有權格局。中國證監會在2012年8月5日《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》，向社會征求意見，說明員工持股再一次受到了政府相關部門的重視，而縱觀員工持股在我國的發展歷程可知，員工持股是一把雙刃劍，如果使用恰當會激發員工勞動積極性，提高企業生產率，如果使用不當就會后患無窮。
一、員工持股是一把“雙刃劍”
（一）員工持股計劃“利”的一面。首先，員工持股計劃有利于提高廣大員工的工作積極性，為企業創造更多的財富。其次，根據委托理論，公司所有權和經營權分離后，由于企業所有者和經營者信息不對稱，會導致委托風險，經營者獲得企業的控制權，為了滿足自身的利益，往往會做出損害股東和公司利益的行為。員工持股計劃將員工的利益與企業利益一致化，這樣員工就更加關心企業的發展狀況，積極參與監督管理者的行為，一定程度上可以完善公司的治理結構，減少所有者的成本。最后，如何吸引和穩住人才，為企業積累人力資源優勢，也是企業管理中的一個重要問題。人力資本的所有權屬于其載體個人，具有不可分離性。因此，企業需要通過各種激勵辦法激發員工的積極性，才能充分的利用企業的人力資本。員工持股計劃實施范圍廣，能夠廣泛地提高全體勞動者的積極性，從而提高企業生產率。
（二）員工持股計劃“弊”的一面。1997年，員工持股計劃在我國公司中廣泛應用，但是直到現在，員工持股計劃仍然存在不少的問題，如缺乏相關的法律規定和統一的標準規范員工持股、管理和登記股權不規范、員工持股比例不合理等等。下面通過案例進行具體的分析。
二、案例分析
案列一，2010年3月15日，平安公司老員工罷工靜坐在中國平安總部門口，與公司展開了員工股糾紛大戰。根據調查得知，平安公司實行的是員工間接持股，由員工工會控股的新豪時和景傲實業間接持有員工股份。這種四級持股形式，使得員工減持股份后需要繳納超過40%的所得稅。
案例二，2003年，劍南春公司由國企改制成為一家經營層控股、員工持股的民營企業。職工股份由工會代持，公司向員工出具《職工信托持股出資證明》作為憑證。2012年8月19日，企業發放信托計劃修正案，修正案規定將《出資證明》更換為《信托證明》，員工擅自對外轉讓其在企業的權益一律無效，員工離職或退休，由公司購回股票。如果員工不簽署承諾，就無法復工。員工們認為公司否認了自己的股東地位，矛盾因此產生。
我國員工持股糾紛案不只上述兩個，例如華為公司、寧波銀行、杭州銀行以及陽光保險等公司都發生過此類糾紛，說明員工持股計劃存在不少隱患，具體原因有以下三方面：第一，法律制度層面。我國至今沒有相關的法律法規引導員工持股計劃的實施，在符合《公司法》、《證券法》等相關法律的情況下，公司實行員工持股過程中并不注重員工的權益。如上述劍南春公司信托計劃修正方案規定員工不得擅自對外轉讓其在公司的權益，必須簽署承諾書才能復工，迫于壓力，員工不得不服從公司的規定。由于相關法律規范的缺失，導致產權不明晰，股份的登記和管理不規范。員工持股后是否是公司的股東并不明確，也不清楚公司股權結構的發展變化。平安、劍南春公司和員工的主要矛盾就是公司否認了職工的股東身份，并且拒絕員工查閱公司相關資料，顯然這樣與員工最初購買公司股票的想法不一致。第二，公司層面。人力資本股權化可以優化公司的治理結構，適度的股權分散有利于防止內部人控制，降低委托人的監督成本。但是，類似平安、劍南春等許多企業排斥普通員工了解企業的經營發展狀況，實施員工持股時缺乏彼此的溝通。劍南春公司改制時的《改組方案》至今對員工保密，員工連基本的知情權都沒有，談何參與公司治理，這樣就違背了將人力資本股權化的初衷，員工持股計劃很難持續發展。第三，員工層面。相對于公司而言，員工是“弱勢群體”，沒有主動權，迫于公司的壓力不得不購買股份。同時，普通員工缺乏相應的法律、金融知識，資金并不富裕，承受風險的能力弱，當風險和利益失衡時，就容易產生矛盾，最終勞民傷財。
三、意見及建議
據統計，截至2012年9月30日，深滬兩市實行員工持股計劃的A股上市公司共有1 841家，占全部2 467家A股上市公司的74.63%，由此可見，員工持股計劃在我國的實施還是比較廣泛的。2012年8月份證監會的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》（征求意見稿）為員工持股計劃的實施提供了明確的指引。根據《暫行辦法》相關規定，本文提出以下幾點建議：
第一，《暫行辦法》規定公司根據員工的意愿，用員工工資、獎金等現金薪酬的一部分委托資產管理機構管理，通過二級市場購入本公司股票，并且每年度用于實施員工持股計劃的資金來源于最近12個月公司應付員工的工資、獎金等現金薪酬，且數額不得高于其現金薪酬總額的30%。（1）自愿性。公司根據員工的意愿實行員工持股計劃，這樣員工就可以根據自身的實際情況購買公司的股票，員工擁有了自主選擇權。（2）委托性。委托資產管理機構管理，有利于規范管理和登記員工股權，員工能夠清楚的知道自己持有的股份數，通過第三方合法的保護自己的權益。（3）自費性。員工自費購買公司的股票，這種資金來源和數量的限制可能會降低員工持股計劃的激勵效果。普通員工工資水平不高，經濟來源有限，出于對風險的考慮，普通員工購買股票可能性不大，即使購買了，數量也不多，小額投資回報也沒有多大的激勵作用。相對于普通員工，企業的中高層收入較高，具有投資優勢，用現金薪酬的一部分購買股份這種方式會拉大員工之間的收入差距，不利于企業人力資本的管理。綜合考慮各種因素，福利型員工持股計劃更加適宜在我國實行，可以借鑒英國的做法，公司拿出一部分稅前利潤為員工購買股票，使企業員工真正享受剩余分配，將企業的利益與員工的利益緊密結合起來，全體員工會更加努力為企業創造更多的利潤。還有一些國家把員工持股與養老金計劃結合，保障了職工退休后的生活。目前，我國存在養老金不足問題，如果把員工持股計劃與養老金制度結合會達到“一箭雙雕”的效果。
第二，《暫行辦法》規定參加員工持股計劃的員工可以通過員工持股計劃持有人會議選出代表或設立相應機構，監督員工持股計劃的日常管理，代表員工持股計劃持有人行使股東權利或者授權資產管理機構行使股東權利；上市公司全部有效的員工持股計劃所持有股票總數累計不得超過公司股本總額的10%，單個員工所獲股份權益對應的股票總數累計不得超過公司股本總額的1%。對員工的股東權利和持股范圍作出明確的規定是非常有必要的。（1）員工持股后，原有的大股東持股比例就會減少，為了避免大股東與小股東利益沖突，有必要對員工持股范圍進行規定。（2）員工購買公司股票后，其股東權利需要通過持有人代表或是資產管理機構行使，這是職工代表參與企業治理與管理的表現。但是，如何保障這種股東權利的行使是人力資本發揮公司治理職能的關鍵問題，而股東權利一定程度上取決于持股比例和范圍。上述的10%和1%是否合理，是否應該區別對待不同的行業、行業內區別對待不同的企業值得考慮。企業可以根據自身治理結構，結合企業的人才結構類型，區別不同的人力資本，在符合10%和1%的情況下，合理的安排持股比例和范圍。如聚集高端人才的科技類公司，技術人才對企業價值的創造至關重要，可以適當的提高技術人才和高級管理人員的持股比例，但是差距不能過大，以防出現內部人控制；勞動密集型的加工制造產業，持股范圍可以適宜擴大，員工之間的持股比例接近，可以廣泛的提高勞動者積極性。
中國證監會的《暫行辦法》是員工持股走入新時期的良好開端，為了順利的推進員工持股的實行，并且減輕企業的負擔，政府部門應協助企業積極拓寬員工持股的融資渠道，鼓勵和允許銀行參與，同時盡快制定稅收優惠政策，如對實行員工持股計劃的企業減免部分所得稅。相信在政府的大力支持下，企業不斷的實踐和改進下，員工持股計劃一定能使企業和員工實現雙贏。
參考文獻：
1.范燕.人力資本公司治理功能的實現途徑[J].經濟師，2012，（5）.
2.汪斌，李晨陽.員工持股計劃在中國的新發展及面臨的問題[J].洛陽師范學院學報，2006，（4）.
在本文最后兩部分，對員工持股計劃在我國實施的重要意義和現階段存在的不足做了簡要闡述。
【關鍵詞】：員工持股，金地集團，績效
Abstract
With the development and reform of enterprises in China， Employee Stock Ownership Plan (ESOP) receives more and more attention and is utilized in China. Since ESOP was born in 1950s， it is welcomed in many countries. The essay describes the origin of the ESOP， its conception and its state in the world. The relationship between ESOP and performance has been a focus， and Golden ground Group is taken as an example to analyze the former relationship.
The significance of ESOP in China and some problems that exist now are also taken into consideration.
Key words: ESOP， Gold Ground Group， Performance
目 錄
一、序言1
二、文獻回顧1
三、員工持股計劃的類型2
四、員工持股與企業績效的關系2
五、金地集團實施ESOP的績效分析4
六、我國現階段實施員工持股制度的意義7
七、我國的員工持股存在的問題8
資料來源和參考文獻9
一、序言
員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，簡稱 ESOP）起源于上世紀五十年代的美國，它是一種使員工投資于雇主企業而獲得長遠受益的員工受益計劃，或者說它是一種使員工成為本企業的股票所有者的職工受益機制。由于其所具有的特殊的制度優勢，使得這種員工持股模式在過去的半個世紀的時間里，在全世界范圍內迅速普及開來。截止到 2000 年，歐洲、亞洲、拉美和非洲已經有超過 50 個國家在推行員工持股制度，大部分國家都取得了較好的效果，其中尤其以美國、日本和西歐的員工持股計劃開展得最為成功，其理論基礎和制度設計都相對比較成熟和完善。
本文主要介紹員工持股制度的概念，以及其在各國應用的情況，并對員工持股計劃與企業績效之間的關系做了研究，具體以金地集團實施員工持股計劃后公司的銷售收入與總資產報酬率的增長變化情況說明了員工持股計劃對企業的重要作用。最后，對員工持股計劃對于我國的重要意義和現階段存在的不足做了簡要闡述。
二、文獻回顧
員工持股計劃產生于50年代的美國。從理論起源上，員工持股計劃主要源于路易斯凱爾索(Louis Kelso)擴大資本所有權的思想。他認為現代市場經濟和科技進步使資本投入對產出的貢獻越來越大，如果資本只掌握在少數人手中，產權集中，則經濟發展的好處將主要集中于少數人手中，大多數人將不能分享到資本主義的好處，這將造成嚴重的分配不公，從而影響到社會的穩定和資本主義的生存和發展。凱爾索等人希望能建立起使資本主義所有權分散化的新機制，使人們都有可能獲得勞動收入和資本收入這兩種收入，并能以某種方式使大多數并不富有的人得到一定數量的資本，從而擁有一定的生產性資源。事實上員工持股計劃迎合了各方面的利益要求，得到各方面的支持，這也是員工持股計劃得以在美國發展起來的重要原因。
員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans， ESOP），在國外指由公司內部員工個人出資認購本公司部分股份，并委托公司工會的持股會（或信托機構等中介組織）進行集中管理的產權組織形式。要設立一個員工持股計劃，首先要建立一個信托基金，由信托基金會擁有企業或股東以股票或現金提供給職工的資產，并用這些資產購買企業的股票。管理信托基金會的受托管理人可以是銀行或信托公司，或是與企業利益不相關的個人、公司管理者或一般員工。自20世紀50年代ESOP在美國問世以來，它引起了人們的廣泛關注。國外員工持股制度主要產生于以下兩種情況：一是新辦企業采取員工持股的方式；二是現有公司股權結構改變時選擇員工持股制度，如國有企業非國有化、大型股份公司遺棄或改組其子公司等。據有關資料，從1974年起，美國ESOP的數量有了一個相對快速的增長，從1975年到1984年，由1000家增長到6000家，平均每年增長22%。美國實行全員持股的公司有17000多家，其中至少有1000家企業的大股東是全體員工；在超過1/4的“財富500強”企業中，員工持有10%以上的股份。繼美國之后，德、法、英、日等西方國家也把ESOP作為重新安排產權的一項重要措施來加以實施。日本在20世紀60年代后期開始建立職工持股計劃，它在上市公司及非上市公司實行的都很普遍。就1989年日本公司的職工持股情況看，在全部上市的2031家公司中，有1877家實施了職工持股制度，占92.4%的比例，實施企業職工持股會持股的份額達到總份額的0.88%，實施企業職工加入持股會人數比例為45.4%。在此之后的幾年中，ESOP在日本又得到了較快的發展。ESOP在我國自20世紀80年代初開始發展，其發祥于浙江溫州、臺州及山東周村等地的股份合作制，并得到政府和社會的廣泛認可，迅速在全國范圍內得到推廣，成為許多中小企業改制的普遍和首選形式。這可以看作是員工持股在我國發展的雛形。到20世紀90年代初，這種制度已在我國股份制企業得到一定程度的發展。中國在證券市場形成之初，便采用向本公司職工發行內部職工股的方式，增強職工對公司的責任感。1994年以來，職工股配售比例為公眾股的10%，納入新股發行額度，并在配售6個月后上市。
三、員工持股計劃的類型
總的來說，員工持股計劃有非杠桿和杠桿兩種類型。非杠桿型的員工持股計劃是指公司每年向該計劃貢獻一定數額的公司股票或用于購買股票的現金。這個數額一般為參與者工資總額的15%，當這種類型的計劃與現金購買退休金計劃相結合時，貢獻的數額比例可達到工資總額的25%，這類計劃的特點是：（1）由公司每年向該計劃提供股票或用于購買股票的現金，職工不需要任何付出。（2）由職工持股信托基金會持有職工的股票，并定期向職工通報股票數額及其價值。（3）當職工退休或因故離開公司時，將根據一定年限的要求相應取得股票或現金。杠桿型的員工持股計劃主要是利用信貸杠桿來實現的，涉及信托基金會、公司、公司股東和貸款銀行四個方面。首先，成立一個ESOP信托基金會，然后，由公司擔保，由該基金會出面，以實行員工持股計劃為名向銀行貸款購買公司股東手中的部分股票，購入的股票由信托基金會掌握，并利用分得的公司利潤及由公司其他福利計劃中轉來的資金歸還銀行貸款的利息和本金。隨著貸款的歸還，按事先確定的比例將股票逐步轉入職工帳戶，貸款全部還清后，股票即全部歸職工所有。這類計劃的特點是：（1）銀行貸款給公司，在由公司借款給ESOP信托基金會，或由公司做擔保，由銀行直接貸款給信托基金會。（2）信托基金會用借款從公司或現有股票持有者手中購買股票。(3) 公司每年向信托基金會提供一定的免稅的貢獻份額。（4）信托基金會每年從公司取得的利潤和其他資金，歸還公司或銀行的貸款。（5）當職工退休或離開公司時，按照一定條件取得股票或現金。
四、員工持股與企業績效的關系
據美國的一項專題調查證明，實行職工持股的企業與未實行職工持股的同類企業相比，勞動生產率高出30%左右，利潤大約高出50%，職工收入高出25%-60%。美國許多學者也研究了職工持股與企業績效的關系。認為職工所有權實現了職工的廣泛參與，確定會帶來生產效率的提高和勞動者利益的提高（Rooney，1992;Park and Song，1995）。庫姆哈克和頓巴（Kumbhaker and Dunbar，1993）以及肯特和克魯特（Conte and Kruse，1991）發現了公司績效與職工持股之間的正相關關系，并且發現正規的利潤分享計劃對公司的績效的影響大于ESOP的效果。然而，也有學者（Ducy等，1997）認為ESOP與公司之間是負相關關系．這種混合的結果可解釋為先前的研究把ESOP作為一個虛擬變量，存在或減少，而沒有考慮到ESOP對退休金的影響．茅爾丁（Mauldin，1999）認為，由于建立ESOP的目的不同，使企業績效存在著系統性的差別：為職工的利益而不是明顯的融資目的的企業，職工的利益有顯著的增加；而那些主要為融資原因建立ESOP的企業，職工的利益顯著的減少。因此，只要是真正從人力資本產權的經濟利益出發，員工持股計劃就能發揮積極的作用。
我國不少學者都對職工持股與公司績效之間的關系進行過理論和實證研究，認為職工持股的實行能夠有效地促進現代企業公司治理結構的建立，提高公司的整體績效（楊杜，2000年；詹凌蔚、林凌，1999年；趙立新，2000年）。程和邱（Cheng and Qiu，1998）實證研究了在中國制度環境中契約安排對企業績效的影響。利用全國200家鄉鎮企業在1985-1990年的財務數據，在雙向道德風險條件下強調地方政府的努力的潛在重要作用，建立計量模型來解釋為什么利潤分享制比定額利潤制可以產生更好的刺激并認為，20世紀80年代后期的鄉鎮企業從利潤分享制過早轉向定額利潤契約也許是造成后期效率下降的原因。
王斌（2000）依據中國股份制信息評價中心1996和1997年3184家非上市企業的統計資料，抽取1996年396家和1997年383家企業進行職工持股試點的企業作了一定分析，研究表明，職工持股促使企業的經營績效有所提高。他按內部職工持股占企業總股本的比例把企業分成4組，即第1組0＜S≤2.5%，第2組2.5%＜S≤10%，第3組10%＜S≤20%和第4組20%以上。企業職工持股比例在20%以上的企業，其平均凈資產收益率及每股收益都明顯高于前3組（表1）。該研究不足之處是，并沒有發現企業績效與內部職工持股比例存在正相關關系。雖然我們根據表1中最后一欄的平均每股收益（Y），可以大致的出一種正相關關系，但平均凈資產收益率(X)并不存在這種關系。
表1 非上市公司職工持股企業凈資產收益率和每股收益抽樣統計表
注：S為職工股占總股本比例，N為企業數量，X為平均凈資產收益率，Y為平均每股收益。
同時，王斌對1993-1997年上市公司中發行職工股與其凈資產收益率之間的關系進行了研究，結果是上市公司中發行職工股的企業的凈資產收益率隨著持股比例的提高而提高，而且這種趨勢是十分明顯的。他進一步把1993-1997年上市公司及發行職工股的上市公司的凈資產收益率做了對比研究。從表2可以看出，除1994年外，其余各年含職工持股的上市公司的平均凈資產收益率都高于全部上市公司平均凈資產收益率，盡管兩者的這一指標是逐年下降趨勢。
表2 1993-1997年全部上市公司與含職工股上市公司的平均凈資產收益率
注: R1為全部上市公司平均凈資產收益率， R2為含內部職工股上市公司平均凈資產收益率
最終結果是，無論是上市公司還是非上市公司，含有內部職工股的企業績效高于不含內部職工股的企業。
與上述研究相比，另有學者對10家改制的職工持股企業（非上市）的績效進行的調查分析表明，改制企業的績效都比改制之前有很大的改善。如表3所示，10家企業在2002年的凈資產收益率平均為13.00%，每股收益平均為0.246元。考慮到影響改制企業績效的因素很多，如剝離了不良資產、甩掉了社會包袱等，這些無疑都會提高企業的績效。但是，改制企業在土地使用上比原國有企業支出的多，也得不到政府的補助。考慮到這些因素，我們無法單獨的精確計量職工持股對于企業績效的影響。只能從產權激勵機制上來講，職工持股制度無疑推動了國有企業產權進程，穩定了職工與經營者之間的勞動關系，從而有可能帶來效率改進。
表3 10家非上市職工持股企業2002年盈利狀況
五、金地集團實施ESOP的績效分析
金地集團初創于1988年1月的“深圳市上步區工業村建設服務公司”，當時只是一家既執行企業功能又執行部分政府職能的公司，主要從事深圳市福田區最大的工業區上步工業村的規劃、建設及管理。1993年1月，公司取得了地產經營權，公司轉變為房地產經營開發公司。1995年，金地集團推行以內部員工持股為特色的現代產權制度改革并以此為基礎建立起一套科學、高效的經營管理體制，因此業務大幅增長。2001年4月，金地集團在上海證券交易所正式掛牌上市。2004年6月，金地公司內部員工股份允許上市流通。金地集團現在是中國建設系統企業信譽AAA單位，房地產開發企業國家一級資質單位。集團已擁有多家控股子公司。
員工持股制度實施前后公司經營業績的變化：
金地集團在1991-1994年期間，企業的經營效率相對來說比較低。1995年-2004年這段時間內，隨著員工持股制度的實行，制度變遷對企業經營效率的影響十分積極，是經營管理績效提高的主要源泉，企業的銷售收入持續、快速提高，總資產報酬率維持在較高水平，可以從以下兩個圖比較直觀地看出。
圖1 金地集團1991-2004年銷售收入圖
數據來源：金地集團1991-2004年對外公布財務報表
圖2 金地集團1991-2004年總資產報酬率比較圖
數據來源：金地集團1991-2004年對外公布財務報表
從圖1、2上的數據可以很直觀地看出，員工持股制度實行前后，銷售收入和總資產報酬率的平均水平相差很大，在員工持股制度實行前，公司的銷售收入一直徘徊在1億元之下，而員工持股制度實行后，銷售收入呈幾何級數高速增長，從1995年的1.2億增長到2002年的9.8億，增長了8倍左右。在銷售收入不斷增長的同時，企業總資產報酬率一直維持在14%以上的水平。這說明員工持股制度對企業效益的影響十分顯著。如果我們結合深圳市房地產業的發展狀況及特點與金地集團進行比較分析，則更能說明問題。
縱觀深圳市的房地產發展，表現了隨經濟變化周期波動，其波動的頻率一般為5-7年為一個周期，房地產市場的總體發展呈周期性的上升趨勢，大致經歷了四個時期。
1980-1985年是深圳市房地產市場的萌生階段，為房地產市場的第一個波動周期。該階段的特點是外商投資的需求帶動了房地產市場的發展。這一階段深圳經濟特區首先在我國推行國有土地使用權有償出讓、轉讓制度，使土地使用權商品化，形成了地產和房產有機結合的房地產市場雛形。受傳統的計劃經濟模式影響，這期間銷售面積和銷售收入是一個緩慢增長的過程，此時期的房價為500-1800元/平方米之間，各類房屋之間的價格都相差不大。86、87年的竣工面積（住宅）為97.37、84.80萬平方米。
1986-1993年為房地產市場的形成期。此時期的特點是私人投資和投資帶動市場，為房地產企業的暴力期。
1994年-1996年為深圳市房地產市場的調整期，這一時期市場表現為房地產供大于求，價格呈現下跌趨勢，有的與高峰期相比跌幅達4成，一般都在20-30%左右。
1996年以后，房地產市場進入成熟期，住宅市場逐漸走向規模化。
表4是1995-2004年深圳市房地產業的銷售面積和銷售收入情況。
數據來源：中國房地產信息網（1991-2004年深圳市房地產經濟主要指標完成情況）
金地集團成立于1988年，1989年正式開始經營運作，其發展歷經深圳市房地產業發展的后三階段。因為金地集團從1995年正式開始實行員工持股制度，因此，我們重點比較1995-2004年間，深圳市房地產行業和金地集團銷售收入的變化。金地集團1995-2004年房地產業的銷售面積和銷售收入情況如下表5所示：
表5 金地集團房地產業的銷售面積和銷售收入情況
數據來源：金地集團網站
從表中我們分析的結果是：深圳市房地產業在此期間年銷售增長率平均為11.6%，而金地集團在此期間的年銷售增長率平均為34.7%，比同行也的平均水平高出23.1個百分點。金地集團的超常規發展，我們認為是建立員工持股制度所產生的一次性突發效應在六年內的釋放。這一時期銷售收入增長的主要源泉是員工持股制度的實行。因為在相同的行業背景下，我們認為勞動、資本投入增長以及技術進步水平都是基本相同的，11.6%的水平代表了統一區域所有企業的增長水平，而金地集團在此期間超出的部分即是員工持股制度實施的作用。在相同的行業背景下，還可以剔出諸如區域經濟發展水平、市場狀況變化、政策變化、例外事件等等因素的影響，反映出該行業所有企業經營的平均水平。
從1995年到2004年，在實行員工持股制度以后這段時間，金地集團的資產規模增長了1000%，在資本規模不斷增長的同時，企業總資產報酬率維持在14%左右的水平，遠高于同時期深圳市房地產業8%的平均水平。在企業規模不斷擴大的情況下，仍能維持高水平的收益率，體現了企業的可持續發展能力。從員工持股制度實行前后收益狀況可以看出，正是企業產權制度的變遷，提高了資源的配置水平和利用效率，使企業的經營績效了有了根本提高，獲得了可持續發展能力。
六、我國現階段實施員工持股制度的意義
員工持股計劃體現新的企業制度改革思路，解決了長期以來困擾在人們頭腦中的國有企業產權模糊、產權結構的單一，主體虛位的問題。對我國現階段的企業改革有重要意義，主要表現在：
（一） 有利于股權結構的多元化，有利于現階段國有企業的改革
我國企業改革的目標是建立權責明確，管理科學的現代化企業制度。1993年至2001年，在上交所上市的公司中非流通的國有股和法人股所占比例高達65%以上，這表明了所有者缺位現象和國有股一股獨大。主體缺位造成企業的經營者和職工責任心不強，存在道德風險。國有股“一股獨大”的直接后果是各種投資、生產等關系到企業生死存亡的決策，完全受政府的長官意志控制。在市場經濟的今天，企業缺乏在競爭中所需具備的自主性與靈活性。而員工持股計劃的實施，則有利于逐步削弱政府對企業的控制和干預，從而實現政企分開，同時也有利于國有資產的資本運營，并對股權結構的多元化有積極作用。
國有企業效率不高的一個重要原因就是“所有者缺位”。通過實行員工持股計劃，有利于企業激勵和分配體系的改革，用利益資產紐帶把員工，經營者和國家聯系在一起，形成利益共同體。國有資本如何從部分領域退出是現階段國有企業改革的重大問題，通過員工持股可以將企業利潤的一部分，按照員工持股合理合法的分配給職工，同時也解決了國有資本的退出問題。
（二） 有利于完善企業的公司治理結構。
過去曾經試圖用公司制改造的方式進行產權制度改革，但這并沒有改變企業與職工的關系。從產權的歸屬來看，當上市公司的社會公眾股增加時，職工的“雇傭”意味更濃。實行員工持股計劃，通過買斷、置換國有資產使員工持有本企業股份，可為企業內部引入全新的動力，有利于企業按照市場經濟的要求塑造新型的企業組織形式，成為真正的市場經濟主體，
對于所有制改革、完善企業的治理結構，從而提高整個國有經濟的效率具有明顯的促進意義，在國有企業改革、改制方面具有巨大的應用前景。
（三） 有利于激勵與約束員工行為。
企業并沒有建立起完善的監督機制，這樣的后果是容易出現人浮于事的情況。實行員工持股計劃，將職工包括工資、獎金等的個人利益和公司資產增加的長遠利益緊密聯系在一起，使員工更加關注企業的發展狀況，具有了更強的主人翁意識，同時也調動他們的工作積極性和提高企業的經營績效。
（四） 有利于解決現階段的需求矛盾問題
我國目前存在著兩大矛盾：居民儲蓄總額及儲蓄增長率長期居高不下，缺乏有效個人投資途徑和企業資金缺乏，融資渠道受到影響的矛盾；企業急需高素質人才和因資金缺乏無法吸引足夠人才的矛盾。實行員工持股可以從資金和激勵兩方面解決這一矛盾。
（五） 員工持股有利于國有資產的保值增值。
在改革開放初期，國企改革的思路是放權讓利。過分強調了對國家利益的保護，從而忽視了職工的切身利益，導致放權讓利步子越快，國有資產流失現象越嚴重，企業經營短期行為愈來愈普遍。究其原因在于這種改革沒有解決職工和經營者對企業長期發展的關切度問題，他們關心的只是短期收益。由于不擁有企業的股權，他們缺少關心企業長期利益的內在動力。員工持股則把國有股權和經營者、員工股權捆在一起，通過經營者和員工股權的利益實現，來實現國有股權的價值。員工持股自然會增強對企業資產的關切度，自然會考慮企業的長遠利益，想方設法提高企業的經營業績。依據同股同權、同股同利的原則，國有股的保值增值就有了可靠的保障。
（六） 有利于提高企業效率，降低成本，提高國有資產營運效率
許多理論研究和實證調查的資料都證明職工持股與企業經營績效之間存在一定程度的相關關系。員工持股優化了勞動者和資源的結合方式，促進了資本、技術、管理等生產要素的有效配置，從而最大限度地增強了企業的長期競爭力和生產效率。員工持股制度通過利用職工內部自發的、直接的、多層次的、監督和約束，降低了國有資產的成本。對于解決長期困擾我國的國有資產流失問題具有十分重要的意義。
七、我國的員工持股存在的問題
員工持股制度雖然在一定程度上激發了企業員工的積極性，但是它不能從根本上解決國有企業中存在的弊病。相反，由于操作的規范性、企業員工的素質以及外部條件等因素的影響，員工持股制度倒成了企業進一步發展的一個障礙。
（一） 員工持股引起的股權分布過散或比例過高的情況，不利于提高企業的管理決策水平。
在有些實行合作制的企業里，平等出資，共同經營，“人人擁有平等的投票權”，常會使得企業的決策表決權相對分散，難以集中有效地做出決策，起不到激勵和約束作用。而且，分散的員工股也使得員工之間達成協議的成木過高而難以真正參與企業管理。而員工持股比例過高又會強化“內部人控制”并對外部股東形成歧視。內部股東利用“內部人”擁有企業的大量信息的優勢為自己牟取好處，從而造成內部股東的道德風險。同時員工過度持股會再次形成企業封閉的產權體系，嚴重時會導致企業產權凝滯，影響企業的長期發展。
（二） 員工持股計劃實施時在法律方面存在不少障礙，特別是在稅法方面。
職工個人若牽涉到證券的交易，不但要繳納證券印花稅還要為所獲的資本利得繳納個人所得稅。這與員工持股計劃中讓職工逐漸用股息、紅利繳納個人所得抵償股權價款和分享股權收益的目的背離，由此壓抑了計劃實施的積極性。我國至今沒有一部法律明確對員工持股制度做出相應規定，《公司法》也沒有相對應的條款。在關于員工持股的立法中，絕大多數是地方性立法和部門規章，其效力層次明顯偏低，缺乏權威性。如在內部員工持股比例上，《股票發行與交易管理暫行條例》規定：“設立股份有限公司申請公開發行股票，向社會公眾發行的部分不少于公司擬發行的股本總額的25%，其中公司職工認購的股本數額不得超過擬向社會公眾發行的股本總額的10%”。而深圳市《關于內部員工持股制度的若干規定（試行）》則規定，員工持有股份總額不超過企業總股本的30％
（三） 認股資金來源問題在我國存在著很大的問題。
美國為推行職工持股計劃采用了貸款扶持等多種手段，而在我國通過向銀行貸款繳納認股資金卻有一定的困難。主要原因是銀行要考慮貸款風險。而許多企業經營前景不明，不符合貸款條件。另外，我國員工工資普偏低，員工積存資金有限，難以一次性付清認股資金。這大大制約了員工持股計劃。
（四） 員工持股福利化傾向嚴重。
員工持股本來是以完善企業治理結構為目的，通過企業股權結構的改變，使企業績效得到提到，這是符合企業股東利益的。但是，在我國國有企業實行的員工持股一般是以配送或低價出售的方式轉讓給企業內部職工的，因此有過分的福利化傾向，起不到應有的作用。1994年2月.原國家體改委、國務院證監委制定了《關于社會募集股份有限公司向職工配售股份的補充規定》，強調社會募集公司應在國家批準的股票發行額度內，按不超過10%的比例向職工配售股份。但事實上，這里的“向職工配售股份”已經不是嚴格意義上的為了增強企業凝聚力的“員工持股”，而是作為一種優惠，低價位出售給職工，特別是一些上市公司，由于公司法規定內部職工股在公司股票上市一段時間之后，可以通過市場進行變現，而職工購買的內部職工股與上市后的股票市場價格有較大的差價，職工往往在公司上市之后很快將手中的職工股拋出變現，無形中助長了上市公司視職工股為一種福利手段。
（五） 不規范的外部環境不利于企業的發展。
在實踐操作中，由于舊觀念的影響我國法制法規的不健全等原因，員工持股還存在很多不規范的現象。許多企業的員工持股并沒有真正遵循自愿的原則，許多企業強迫員工“帶資就業”，把“上崗”與“入股”聯系起來。這種做法不僅束縛了勞動力的合理流動和要素優化重組，而且是對勞動者利益的極大侵害。勞動者作為企業的雇員，其經濟利益主要體現在工資上，他們不需要承擔各種市場風險，也不應該承擔企業在前期形成的各種不良債務。而企業的這種行為，實際上就是把國有企業在前期形成的不良債務以股權的形式賣給本企業的員工，以此來剝離國有企業的債務負擔，強迫勞動者分擔企業的市場風險。因此，這不是在促進勞動者成為企業的“主人”，而是對勞動者權益的一種侵害。而且，由于股票市場發育的不成熟，投機行為和心態充斥整個市場，使得企業員工的努力程度與企業的業績并不能真正形成直接聯系。這此都使得員工持股制度難以發揮它應有的作用。
除此之外，有的企業根本不具備實行員工持股的條件，卻心存攀比，盲目實行，只是為了追求改革而改革，不考慮企業本身的實際情況，結果可想而知，造成了緣木求魚的后果，反而影響了企業的健康穩定發展。
資料來源和參考文獻
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4． 金地集團網站
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6． 孫鋒 王霞：“員工認股權計劃會計問題的探討”，《會計研究》，2000年第11期
7． 李昕：“員工持股計劃”， 《中國勞動》，2000年9期
?應在不斷完善相關體制和法規、改善和加強監管的同時，逐步擴大員工持股范圍，建立規范的員工持股制度，避免過去員工持股中的強制化、過度福利化、行為短期化傾向，讓員工持股真正發揮改善收入分配、提高企業績效的作用
許多國家在經濟發展過程中都經歷過收入差距拉大的情況。一些國家除了調節收入再分配、加大財政轉移支付的力度，還在初次分配領域開展創新。較多發達國家和轉軌國家不同程度地實施了員工持股。
西方國家的員工持股制度，主要包括針對員工的股權激勵計劃和持有本公司股票的員工退休福利計劃。員工持股是在政府政策的支持下，員工有條件地分享企業利潤，使員工既擁有勞動收入，又獲得資本收入，將內部激勵、收入分配、養老保險等多個目標集于一體，產生了“一石多鳥”的效果。
如何提高我國居民收入在國民收入分配中的比重？政策選擇多種多樣，實施員工持股就是其中之一。學習、借鑒現代西方國家的員工持股制度，總結、規范我國的員工持股，對于改善我國的收入分配、支持社會保障改革有很強的現實意義。
起步偏差與立法缺失
中國現行員工持股與海外規范的員工持股有著很大差別，主要表現為：
強制化。有的企業以平均攤派的手段強制企業所有員工出資入股，出現職工持股上崗，勞動報酬被降低，其他合法權益被取消等現象，這顯然違背自愿入股的原則。職工的股東地位未得到應有的尊重,對于效益不好的企業,內部股更成為職工的一個包袱。
過度福利化。一些員工持股是伴隨國有企業股份合作制改造開始的。由于缺乏規范，許多國有企業的資產通過股份的形式被無償分配給經營者、職工，造成國有資產流失。
行為短期化。多數員工股沒有限售條件，職工關心的不是本公司的成長，而是短期內是否可以變現盈利，公司上市后的職工股拋售行為較為普遍，很多省市出現了炒買炒賣內部職工股權證的黑市交易，員工持股沒有將員工與公司的長遠利益聯系起來。
形式化。有的國有企業為了應付上級單位或政府有關部門的檢查搞持股會。有的企業為了趕潮流，不管條件成熟與否，盲目推行職工持股制度。
非制度化。很長一段時間全國沒有統一的員工持股法規，有時候政出多門,有時候又無門出政。
2006年，國資委、財政部、中國證監會等出臺了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》等文件，對上市企業實施股權激勵的前提條件、持股比例、審批程序、信息披露等都作了比較詳細的規定。2006年修改后的《公司法》，允許中國上市公司通過回購股份方式取得實施股權計劃所需股票。
目前，員工持股的立法仍然有待完善，員工持股的稅收、會計制度需要加以明確，非上市公司員工持股的相關規定仍然是空白，其他與員工持股相關的配套制度，例如信托制度有待健全。
根據《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，股權激勵的形式可以是限制性股票、股票期權及法律、行政法規允許的其他方式。關于員工持股是否能從金融機構借款，《貸款通則》規定借款人不允許利用貸款從事股本權益性投資,《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》也明確了上市公司禁止從銀行融資用于股權激勵。
目前國內員工持股通常采用 “限制性股票”，主要操作方式分兩種：一是在公司達成預定財務目標的前提下，從每年的利潤中提取一定比例轉入激勵基金，再用激勵基金到二級市場購買股份分配給職工；二是職工、公司共同出資到二級市場購買公司股份。
推行員工持股已有條件
從國外的經驗看，員工持股具有“一石多鳥”的積極效果。當前中國實施員工持股具有很強的現實意義，表現為：
――員工持股有利于提高居民收入，優化收入結構。黨的十七大報告提出要增加居民的財產性收入，財產性收入包括銀行存款、有價證券等金融資產，以及房屋、車輛等不動產和動產。和發達國家相比，我國居民的財產性收入要低得多。美國財產性收入占40％，90％以上的公民擁有股票、基金等有價證券。我國居民人均可支配收入中，工資性收入占70％。發展員工持股能增加居民財產性收入，優化居民的收入結構。
――員工持股與社會保障相結合，有助于減輕社會保障的壓力，改善收入分配。社會保障具有調節分配功能。著名經濟學家克魯格曼的“養老金社會主義”理論就體現了養老金改善分配的思想。傳統的基本養老保險是不同被保險人（包括代際）之間的再分配，而補充養老保險是企業自愿為員工建立的養老保險，調節了企業和員工（被保險人）之間的收入分配。我國基本養老保險正處于現收現付制向基金制轉軌的過程中，社會保障面臨較大壓力。西方將員工持股與補充養老保險體系有機結合的做法為我們提供了一個全新的思路。借鑒美國的經驗，使員工持股成為一種有效的補充養老保險制度，一方面有利于改變養老保險過分依賴國家的定式，同時也有利于調節企業和居民之間的收入分配，增加職工退休收入，提高社會保障的質量。
――員工持股有利于改善企業薪酬結構，穩定人才，提高企業競爭力。在一些人力資源作為主要貢獻力量的行業，如高科技、金融，這種需要顯得更加迫切。以金融業為例，隨著外資金融機構在中國內地業務范圍的擴大，中外資機構人才爭奪更加激烈。目前中資銀行的薪酬結構仍然是以現金為主，長期激勵不足，員工和企業缺乏聯系的紐帶。而進入國內的一些大型外資金融機構都實施了面向員工的股權激勵制度，成為他們爭奪人才的有力法寶。
中國已經具備了大力開展員工持股的條件。
相對于居民個人收入，我國政府和企業部門的收入增加較快。西方國家員工持股表明，員工持股本質上就是政府和企業讓渡一部分利益給個人，最終協調政府、企業、個人的收入平衡，但前提是政府和企業收入積累到一定程度。1997年至2006年，我國居民可支配收入在國民收入中的占比從68.6％下降至56.4％；企業收入占比從13.1％上升到20.4％；政府收入占比從18.3％上升到23.1％。
法規框架初步形成。2006年出臺的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》等三個文件，以及《公司法》相關條款的修改，為上市企業規范實施股權激勵奠定了基礎。
資本市場逐步規范成熟。雖然員工持股并不像管理層持股那樣直接與股價掛鉤，但員工獲得股權和出售股權都是依據市場基礎定價，只有股票市場價格真正反映公司的業績變化，員工股權才能有效發揮激勵作用。隨著國內證券市場的成熟，上市公司與外界聯手坐莊、拉抬股價的市場操縱行為大大減少，員工持股價格更能反映公司真實業績水平。
走規范發展之路
中國應在不斷完善相關體制和法規、改善和加強監管的同時，逐步擴大員工持股范圍，建立規范的員工持股制度，避免過去員工持股中的強制化、過度福利化、行為短期化傾向，讓員工持股真正發揮改善收入分配、提高企業績效的作用。為此筆者提出以下建議：
選擇公司治理比較健全、經營規范的競爭性企業開展員工持股。員工持股是公司所有者用以激勵員工努力工作，提升股東價值的重要手段，因此，它首先必須掌握在所有者及其信任托管者――董事會手中，只有規范的治理結構才能保證所有者的利益不會被侵害。這就是為什么一些公司在介紹其激勵制度時都強調“不能自己給自己定薪酬”的道理所在。我國實行員工持股的企業應具備如下條件：產權清晰，股權結構比較合理；公司治理比較健全，人員、財務獨立，資產完整；信息披露真實，近期內無重大違規行為；已經建立有效的績效考核體系、建立與市場化的薪酬體系相適應的人事制度。對于一些受國家保護的行業、壟斷行業，推行員工持股要更為慎重，防止因員工持股形成新的分配不公。
員工持股主要發揮賦予持股員工收益權的功能。國外經驗表明，多數員工不喜歡伴隨著風險而來的收入波動，他們通常更多地顯示出雇員的心理，而不是企業家的心理，大部分員工并不具備決策所需的專業能力，過度參與決策會給公司治理帶來負效應。因此，應考慮參照美國ESOP股權在歸屬給員工之前不擁有投票權的做法，使員工持股主要發揮收益權的功能。
明確完善有關的稅收、會計制度。政府為相關各方提供稅收激勵是國外成功推動員工持股的主要經驗之一。在美國，政府從持股的員工、售股的股東、實行計劃的公司、員工持股計劃的貸款銀行四個方面給予稅收優惠。我國的情況是，如果將上市公司作為購股主體，按照公司法規定，將股份獎勵給本公司職工，用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出。股權歸屬時還要面臨繳納個人所得稅的問題。國家應對現行公司法、稅法有關條款以增補或解釋的形式進行調整，采用所得稅稅前抵扣、降低稅率等辦法來調動員工持股參與各方的積極性，制定合乎減稅條件的員工持股標準。會計處理辦法要穩定，在財務報表中設計、記錄及公開相關科目。
盡快出臺非上市公司員工持股的法規。我國現有法規僅針對上市公司，非上市公司員工持股的立法仍是空白。由于非上市公司的股份缺乏流動性，也不像上市公司那樣有強制性信息披露要求，更需要監管部門的關注。在美國，對于非上市公司的股票，ESOP信托基金在將股票歸屬給員工之前，必須請獨立的評估者按美國勞工部的規定進行評估；如果員工希望變現，公司有義務用當前公平的市場價格回購這些股票。這些措施有利于維護非上市公司股票的公允價值，增強員工持股的積極性。
促進員工持股與養老保險體系的有機結合。當前我國的養老保險仍是“低水平、窄覆蓋”，并以現金交納的單一形式為主。可以考慮借鑒美國ESOP的經驗，通過稅收政策鼓勵員工將股份留在賬戶中直至退休，也可以借鑒美國401(K)賬戶的經驗，使員工股份成為員工養老金賬戶的資產，這樣就大大規避了員工持股的短期化傾向，使員工的股份財產和未來養老聯系起來，保障退休后的生活質量。
理順員工持股的監督管理體系。美國員工持股的監管涉及三個政府部門：國內稅務總署、勞工部（監管ESOP）、證券交易委員會（監管股票期權）。在我國，國有企業實施員工持股，除了稅務部門、勞動保障部門、證券監管部門，還涉及財政部、國資監管部門。要協調這些部門的分工，明確監管職責，盡快理順企業開展員工持股的程序。
支持金融機構（券商、信托）及管理咨詢、專業調查、律師、會計師、評估師等中介機構開展有關員工持股的服務，明確中介機構的法律責任。
現有條件下，推行員工持股的效果還很難預測，只能采用試點的方式逐步推進。
因此，還應加強員工持股的研究和摸索，改善市場環境和制度環境，進一步發揮員工持股預期的積極效果。■
本文系中國人民銀行研究局課題，中國人民銀行研究局汪小亞對本文亦有貢獻
輔文：國外員工持股形式
現代西方國家的員工持股，主要包括針對員工的股權激勵計劃和持有本公司股票的員工退休福利計劃。其作用體現在提高員工福利、緩和勞資關系、提高生產效率、支持社會保障改革、防止企業被收購，以及維護國家經濟安全等。
歐盟委員會將歐洲的員工持股分為Profit-sharing和Employee Share Ownership兩大類，前者由公司出資，可以是現金分紅，也可以是股票、債券分紅；后者實際就是ESOP和員工股票期權，可以使用貸款，沒有持股比例限制，但是有“保留股權的權限”等限制條件。
前社會主義國家的員工持股，主要是前南斯拉夫的工人自治制度以及東歐、俄羅斯國有經濟私有化背景下的員工收購（Employee Buyout）。
以當代美國為例，員工持股包括諸多面向員工的股權激勵計劃。2007年，這些計劃共計近2萬個，參與人次3000多萬。
員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plan，ESOP)是美國主流的員工持股形式
根據美國立法，ESOP和其他員工持股的最大區別就是可以借款購買公司股票。因此，ESOP分為借貸型 (Leveraged ESOP)和非借貸型 (Non-leveraged ESOP)。美國大部分公司都采用借貸型ESOP。公司先設立一個員工持股計劃信托(Employee Stock Ownership Trustee, ESOT)，ESOT由公司擔保向外部借款，按市場價格購買公司股票。購入的股票放于懸置賬戶（suspense account）內，該賬戶受到貸款機構的嚴格監管。ESOT利用持股獲得的利潤和公司ESOP的減稅部分歸還貸款。直至貸款全部還清，股票才能轉入員工賬戶。非借貸型ESOP不經過外部借款，而是公司面向ESOT增發股票，或者向ESOT捐入現金，ESOT用現金到二級市場購買股票。
作為一種股權激勵方式，ESOP既有一定的優惠（貸款擔保、贈予、稅收支持等），又有一定限制條件。ESOP通常會設定“保留股權的權限”（vesting）, 目的是將員工利益和服務年限掛鉤。
員工股票期權(Employee Stock Option)
1974年這一計劃得到美國聯邦和州政府的認可，從此開始了迅速發展。1981年美國國會引入了激勵性股票期權(ISO)，并將激勵性股票期權與非法定股票期權（NSO）進行嚴格區分，實行不同的稅收待遇，這種股票期權體系一直沿用至今。
此外，還有兩種衍生的股票期權激勵形式，即：可轉讓的股票期權（Transferable Stock Option，TSO）和股票增值權（SAR）。股票期權自出現以后就一直是美國大公司最常用的對高級經理人的長期激勵形式，但也有部分公司采用這一方式激勵廣大員工。
員工股票購買計劃（Employee Stock Purchase Plans，ESPP）
典型的ESPP賦予參加者在一定“授予期”末購買股票的權利（授予期一般為3到27個月并通常為半年的倍數），并普遍可以享受15％左右的折扣。ESPP要求員工使用自有資金購買股票，直接承擔相應的財務風險。施行ESPP的公司可以采用比較有利的會計處理。
股票獎勵計劃(Stock Bonus Plan)
這是公司將股票贈與員工，與非借貸ESOP的操作比較相似，主要區別在于法律規定它持有股權不能超過公司全部股權的一定比例，這點對ESPP也適用。而ESOP則沒有這個限制。
利潤分享計劃(Profit-sharing Plan)
這是雇主從公司所賺取利潤中提取一定比例,在每個財務年度結束時以現金或以股份形式向雇員直接支付，實際上是一種立即兌現的方式。
401（K）計劃
這是美國于1981年創立的主要針對企業、機構雇員的一種退休金計劃。員工和企業每月往賬戶存入一定資金，企業提供幾種不同的組合投資計劃供員工選擇，其中包括投資本公司的股票。
西方國家實施員工持股也面臨諸多局限性：
員工持股一般可以分為投資型、激勵型、福利型三種。在我國，員工持股本應是以完善企業治理結構為目的，通過企業股權結構的改變，使企業績效得到提高，這是符合企業股東利益的。也就是說應以激勵型導向為主建立員工持股計劃。而實際實行的員工持股計劃，一般是以配送或低價出售的方式轉讓給企業內部職工，因此有過分的福利化傾向。“廣灑胡椒面”起不到應有的作用。
2 股權分散或股權過于集中的情況依舊存在
在有些實行合作制的企業里，平等出資，共同經營，“人人擁有平等的投票權”，常會使企業的決策權相對分散。難以有效地做出決策，起不到激勵和約束作用。有一家蘇州企業在改制過程中實施了員工持股，全院200余名職工全部擁有股份，并且差距不大，改制的推進很順亂但是幾個月后就出現了決策不暢，甚至達到了幾乎沒有決策就可以通過的地步。
另一個極端是員工持股比例過高，又會強化“內部人控制”，并對外部股東形成歧視。內部股東利用“內部人”擁有企業大量信息的優勢，為自己牟取好處。造成內部股東的道德風險。同時員工過度持股會再次形成企業封閉的產權體系，嚴重時會導致企業產權凝滯，影響企業的長期發展。常州某改制民營企業，股權集中在初始改制企業元老的36人中，這對于股權而言還不算非常集中的情況，但是一樣有企業股東群體與非股東群體自然形成對立的局面，因為非股東群體常常對決策層的“高壓內部人控制”表示不滿，從而嚴重影響了生產經營。
3 出資能力不足與認股資金來源問題普遍存在
我國員工工資普遍偏低，員工積存資金有限，難以一次性支付認股資金，導致很多企業在實施員工持股計劃時不斷退縮與妥協，員工持股范圍不斷縮小，客觀上起不到集資、激勵的作用。美國為推行員工持股計劃采用了貸款扶持等多種手段，而在我國通過向銀行貸款繳納認股資金卻有一定的困難。主要原因是銀行要考慮貸款風險，許多企業經營前景不明，不符合貸款條件。
在實踐中經常遇到員工想持股卻買不起的尷尬。廣州市某設計院屬于國內高端設計院，員工500余名。固定資產存量也比較多。在改制過程中，辦公大樓評估價值很高，因為該辦公地點對該院而言具有多年積累下來的品牌價值，所以，不能因為改制而搬遷或者上繳。在增資擴股過程中，僅僅因為購買辦公大樓而產生的持股職工人均指數就達到數萬元以上，出現過導致改制暫時停滯。
有分析認為，這種人持股的經營模式，極有可能在保險行業得到復制，逐漸蔓延開來。
保險中介首試股權激勵
華康投資咨詢公司旗下的上海豐盛已有人獲得“ 華康股份權益證書”，年底將成為華康股份持有人。華康是國內保險中介行業第一個推出股權激勵方案的公司。
華康投資咨詢公司是國內目前業績和人力規模最大的保險集團， 成立于2006年7月，曾獲得IDG首期2500萬美元的投資。今年7月，在IDG的支持下，華康拿出總股本近15%用于股權激勵。
按照這一方案，人只要收取一定的保費，就可以入圍華康的股權激勵方案，成為“人股東”。華康的此次股權激勵包括所有外勤。華康目前的總股本為2.33億股，按照15%的比例計算，該公司旗下保險人將可掌握3495萬股。
如果華康2010年上市計劃順利進行，上海有望誕生一批百萬富翁乃至千萬富翁級別的保險人。
在股權激勵方案的助力之下，華康核心的壽險業務呈現出爆發式增長的態勢。據統計，單是9月份，華康就實現了3000多萬元的壽險保費，其中標準保費突破1200萬元。
華康CEO汪振武透露，今年全年華康的保費收入將在1.5億元至2億元之間，如果完成2億元保費收入，華康將占據全國保險中介業務的1/4份額。
華康的保險人人數目前已近8000人，占到整個保險中介行業人人數的13%。汪振武透露，在目前華康的人隊伍中，已經有200多位人拿到公司股份。
據《東方早報》稱，華康股權分配主要根據各職級累計標準保費和入企時間確定，2007年1月1日至2007年2月2 8日，理財顧問大約500-30500股，經理為1000-51000股，總監為2000-82000股。
在激勵方案中，一年5萬標保的人入圍門檻特別引人注目。汪振武稱，5萬元標準保費只是今年對新員工的鼓勵，員工持股無需支付資金，而是作為公司對員工的獎勵。該公司人的股權激勵計劃將在2008年以及2009年持續，但股東門檻將根據時間進行調整。
據悉，截止9月底，華康在上海已有46位保險人獲得股權。
對于渴望股權增值的人來說，最關心的問題正是公司什么時候上市。一旦公司上市，這就意味著，入圍華康股權激勵方案的上海華康外勤隊伍中將可能誕生一批百萬富翁甚至千萬富翁。
據悉，國內首家保險中介股--泛華保險服務集團，也推出了一套惠及內外勤員工的期權激勵計劃，并于10月31日，正式登陸納斯達克市場，開盤25美元，此后震蕩上行。保險中介行業的整體復蘇，泛華毫無懸念地成為這波上市潮的引路者，并極大地催生保險中介期權激勵。
股權激勵看上去很美
“股權激勵只起到錦上添花的作用，我們并不會依靠股權激勵留住人才。”華康投資咨詢有限公司市場部負責人林華慶在接受采訪中曾如此表示。
雖然看似矛盾，但實際上以留住人才為主要目的的股權激勵措施并不能有效挽留人才。畢竟，股權激勵在收益落袋之前都是畫中的風景，而日常的工作環境、發展平臺卻是員工時時刻刻能夠深切感受到的。
股權激勵并不是個新鮮詞，但在平安上市一夜之間造就2萬名百萬富翁之后頓時變得炙手可熱。近期，多家中小保險公司頻頻傳出股權激勵計劃，包括生命人壽、民生人壽、陽光財險、合眾人壽、天平保險等。
據媒體報道，陽光財險推行的員工持股計劃涉及的對象上至高管下至普通員工，采取自愿的原則進行。如果員工離開陽光財險，所持股權將退還陽光財險。目前，員工持股計劃推行已經結束，籌資總額約有上億元。
民生人壽在此前召開的股東大會上，批準了骨干員工間接持股8000萬股的計劃，惠及內外勤骨干員工。生命人壽和合眾人壽也在采訪中肯定了公司股權激勵的計劃，但都十分謹慎，不愿透露細節。“我們目前仍在進行試點和論證，目前也只是高層在運作此事。”生命人壽相關人士人表示。
不過，股權激勵的甜頭并非人人能嘗到。
據悉，在中再集團重組完成，進入上市沖刺階段后，其股權激勵方案卻未獲保監會批準。原因在于中再重組改制后，財政部和中央匯金公司分別持股14.50%和85.50%，中再成為名副其實的央企，而監管部門對央企素有不鼓勵內部持股的慣例。
與其有相同遭遇的還有中國人壽。資料顯示，中國人壽在上市之前曾經了一份《員工股權激勵方案》的草案，方案表明中國人壽將拿出累計不超過公司股本總額10%的股份用于股權激勵。激勵對象包括董事、高級管理人員、對公司整體業績和持續發展有直接影響的一定職級以上的管理骨干等在崗職工以及公司認為應當激勵的業績表現突出的優秀員工和其他人員。但這份方案后來也被叫停。
保險期權有待探索
如今高速發展的保險業，人才短缺形勢已經越來越嚴峻，如何激勵員工，留住人才，保險業也將為此上下求索，探索規范的股權、期權等激勵機制。
保監會主席吳定富曾指出，股權、期權等激勵機制是促進保險業轉換經營機制的一個重大政策突破，把保險改革從體制改革向深層次的經營機制轉換推進。最后一家完成股改的國有保險公司，中華聯合控股有限公司獲批實施員工間接持股計劃，由員工出資成立華聯投資有限責任公司，對中華控股出資2.7億元間接持股18%。平安保險集團曾于1996年成立的深圳市新豪時投資發展有限公司，也采用了員工間接持股的方式。
一位業內人士表示，員工持股計劃可以把職工的長遠利益和公司的長期發展聯系起來，有利于改善公司的治理結構，對企業的發展和隊伍的穩定也會有幫助，“是一種較有效的激勵機制。”有業內人士認為，在保險市場競爭異常激烈的形勢下，保險業內挖角之風日盛，單純采用高薪辦法，既容易引起攀比之風，增加工資成本，對穩定高管團隊也收效甚微。如何留住人才，已成為關系到保險業長期發展的關鍵問題。而采用期權或員工持股計劃等激勵機制，既有利于改善公司治理結構，也有利于員工與公司之間形成長效發展機制。