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馬考維茨(Markowitz)是現資組合分析理論的創始人。經過大量觀察和分析，他認為若在具有相同回報率的兩個證券之間進行選擇的話，任何投資者都會選擇風險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔高風險。同樣，出于回避風險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風險的定量出發，系統地研究了投資組合的特性，從數學上解釋了投資者的避險行為，并提出了投資組合的優化方法。
一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標準方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。
從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。
基于回避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，并進行數學規劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰略
投資股市的基金經理通常采用一些不同的投資戰略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經理們最常用的投資戰略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續增長通常會有因信息不足帶來的風險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風險也比較低。美國股市的歷史數據顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數據證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰略還可以分為積極投資戰略和消極投資戰略。積極投資戰略的主要特點是不斷地選擇進出市場或市場中不同產業的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時機選擇者在市場行情好的時候減現金增股票，提高投資組合的beta以增加風險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風險。相應地，如果投資機構在市場時機選擇上采用消極立場，則應使其投資組合的風險與長期投資組合所要達到的目標一致。
類別輪換者會根據對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風險。若投資者沒有這方面的預測能力，則應選擇與市場指數中的類別權重相應的投資組合。
最積極的投資戰略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰略是長期持有指數投資組合。
公司資產規模的大小通常決定了股票的流動性。規模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風險較大。從美國股市的歷史數據中可以發現，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。
三、投資組合風險
我們已經知道，投資組合的風險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數可以降低投資組合的總體風險。但是，由于股票間實際存在的相關性，無論怎么增加個數都不能將投資組合的總體風險降到零。事實上，投資組合的證券個數越多，投資組合與市場的相關性就越大，投資組合風險中與市場有關的風險份額就越大。這種與市場有關并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風險稱為系統風險或市場風險。而不能被市場解釋的風險稱為非系統風險或可消除風險。所以，無限制地增加成分證券個數將使投資組合的風險降到指數的市場風險。
風險控制的基本思想是，當一個投資組合的成分證券個數足夠多時，其非系統風險趨于零，總體風險趨于系統風險，這時，投資組合的風險就可以用指數期貨來對沖。對沖的實際結果完全取決于投資組合和大市的相關程度。若投資組合與大市指數完全相關，投資組合的風險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統風險是由投資組合對市場的相關系數乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關系數是投資組合與市場的協方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統風險正好可以由投資組合對大市指數的統計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統風險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數據。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風險資產的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風險資產。任何投資組合都可以看成是無風險資產和其他風險資產的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風險回報率之差乘以beta值再加上無風險回報率。
國際金融投資行業也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產的風險。VAR實際上是衡量資產價值變動率的方法。其基本概念是：假設某投資組合的回報率是以正態分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。
四、投資組合業績評價
通常有兩種不同的方法對投資組合的業績進行評估。養老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產配置、資產類別的權重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關心的是對一個特定的投資策略或投資機構效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標評估。評估投資組合最直接的指標是回報率。但只有在相同或類似的風險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數據可以看到，增長型基金的beta值最高，系統風險最高，相應在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統風險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風險特性和基金在當時所面臨的市場環境。在評估基金時，首先應將基金按風險等級分組，每一組的風險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。
投資組合的回報率是特定期間內投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現金流動使普通的回報率計算無法反映基金經理的實際表現。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當有現金流入時，以當時的基金單位凈資產值來增加基金的單位數量；當有基金回贖時，基金的單位數量則減少。因此，現金的流動不會引起凈資產的變化，只是發生基金單位數量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產值來計算開放式基金投資組合的回報率。
沒有經過風險調整的回報率有很大的局限性。進行風險調整后評估投資組合表現的最常見的方法是以每單位風險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風險回報率的評判指標是夏普比例(Shame Ratio)和特雷諾比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現了投資組合回報率對全部風險的敏感度，而后者反映對市場風險或系統風險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優劣。
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關鍵詞：投資組合選擇 股價波動范圍 收益率 風險
2. 機會約束模型
機會約束規劃是由查納斯和庫伯于1959年提出的，是在一定的概率意義下達到最優的理論。它是一種隨機規劃方法，針對約束條件中含有隨機變量，并且必須在觀測到隨機變量的實現之前做出決策的問題。機會約束模型類似于var型的風險約束，考慮在給定置信度 條件下，選擇使得未來收益最大的投資組合。
下面將分不允許賣空交易和允許賣空交易兩種情況討論。約束條件 的處理是該模型的難點。可以從兩種情形討論模型的求解：情形一，每種證券收益率的最差與最好表現均服從正態分布，則加權收益率的分布類型完全由其期望與方差決定；情形二，從歷史數據出發利用隨機模擬方法結合遺傳算法對模型 進行數值求解。
4.結論
各模型較好地反映了投資者的主觀愿望，不同的投資者保守度 ，風險規避度 ，期望收益率 ，置信度 以及初始財富 將導致不同的最優投資策略，適當的估計 等參數的值，使投資分析更具柔性和靈活性，在模型中可以根據投資者心態調整參數的值，將投資者的意愿較好的反映到模型中去，從而可得到令投資者滿意的投資組合。本文對決策者在不確定性的環境中權衡投資策略具有一定的啟示作用。
本文各模型是在證券無限可分和不考慮稅收與交易費用等假設前提下建立的。在實際的金融市場中，這些摩擦因素都對投資組合選擇有著直接的影響，因此有必要對模型做出進一步的改進和完善，比如引入擾動因子等，將使得投資策略更加符合現實。
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[ 關鍵詞 ] 有利信息率 投資組合 正面信息
一、引言
自1991年,國際金融工程師協會(International Associaton of Financial Engineers)的成立標志著金融工程學科的正式誕生。相應的金融科學也從描述性和分析性的階段過度到了工程化的階段。在金融工程理論中資產組合理論最為基礎,資產組合理論最基本的問題就是如何進行投資組合,1952年Markowitz發表了《資產選擇》一文,并提出了以資產收益均值和資產收益方差為基礎的最小方差投資組合模型,從而確立了現資組合理論的產生。在投資組合中主要討論的問題是對風險的確定,如何確定風險成為為投資組合問題的熱點和難點.對風險的研究主要成果有:方差度量方法、半方差度量方法、Var與CVar度量方法、ARCH度量方法、系數度量方法、 熵度量方法等等.這些方法在我國證券市場上應用都取的了很好的結果,但這些方法或多或少的都存在問題,主要有:1.風險指標和投資者的心理反應不一致;2. 對證券收益率的正態分布的假設;3.計算過于復雜對數學知識要求比較高,普通股民很難應用這些方法對投資做出指導;4.熵度量方法中熵是整個事件的平均信息量,并不能完全反映損失發生的可能性。風險的度量必須和風險發生的可能性的大小和風險發生后的嚴重程度都有關系。基于這種考慮本文在熵度量的基礎上,提出了有利信息率模型。
二、基礎理論與模型
1.概念
設隨機變量x為某證券的收益率,其中x有n個可能的結果,假設出現這些結果的概率分別為, 。令集合 ,其中為證券的預期收益率,的概率為,的概率為。不妨設集合B中有m個元素,那么中有n-m個元素。稱 的自信息。
定義1在證券市場使得中任意的概率 增加的信息稱為正面信息。
定義2稱為證券x的有利信息率,其中 為b的信息量,為證券x的信息量。
表示的是的信息量占總信息量的比重,由于信息量反映的是不確定性,的值越小則越小那么事件B越確定,所以的值表示的是事件的不確定性即風險。的值越小則事件B越確定也就是風險越小。由的定義可知正面信息可以理解為,消除事件不確定性的信息。
2.作為風險度量的可行性分析
由有利信息率值可知,也就是證券X的風險大于 Y的風險,由此可見有利信息率作為風險度量比熵要更加準確。應用最小有利信息率模型通過計算可得投資者選擇證券 和 為投資證券的權重分別為X和Y風險值為 。投資者按照這種投資組合進行投資,既達到了預期收益又使的風險最小,是科學的。
四、結論
本文在普通熵的基礎之上給出有利信息率的概念,并建立了最小風險投資決策有利信息率模型。證券投資風險來源于期望收益率的減小,只有當實際收益率X小于預期收益率時才會產生風險,而實際收益率X大于預期收益率則不會產生風險。普通熵模型沒有反映出這一實際情況,而最小風險投資決策有利信息率模型則解決了這個問題,更能真實準確的反映證券的風險。并且把風險發生的可能性的大小和風險發生后的嚴重程度都反映在模型中,符合風險度量的原則。
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摘 要 在Markowitz投資組合模型中考慮流動性約束，用區間數描述證的期望收益率、風險損失率和換手率，建立考慮流動性約束的區間數模糊投資組合模型，利用區間規劃的有關結論，將問題轉化為參數線性規劃問題求解，深入剖析了流動性約束及其他模型參數對投資決策的影響。
關鍵詞 投資組合選擇 區間數 模糊線性規劃 區間規劃
投資組合選擇就是如何配置各種有價證券的頭寸來最好地符合投資者對風險和收益的權衡。證券市場是一個極其復雜的系統, 證券的收益和風險都是不確定的, 這就使得投資者需要在一個不確定的環境下做出投資決策。1952年, Markowitz 建立了均值方差投資組合模型[1], 標志著現代證券組合投資理論的開始。
考慮到在證券市場中, 投資者對投資風險和收益水平往往有主觀的意愿, 且未來的收益率是隨時變化的, 過去的收益率和風險只能作為未來收益率和風險的參考, 預期收益率和風險的變化具有模糊性, 將證券組合投資的收益和風險以區間數描述, 則證券組合投資模型就轉化為區間規劃問題。已有許多學者對區間規劃[2,3]和利用區間數理論對投資組合選擇問題[4-7]進行了研究，取得了很多研究成果。Wang和Zeng等（2001）擴展Markowitz 模型為區間規劃模型[4]；陳國華等（2007）利用模糊約束將Markowitz投資組合模型轉化為模糊線性規劃模型，用區間數來描述證券的期望收益率和風險損失率，建立了區間數模糊證券投資組合模型[6]；陳國華等（2010）引進區間數描述證券未來的收益、流動性和β值，建立了基于區間數的投資組合模型[7]。
本文在傳統Markowitz投資組合模型中考慮流動性約束，用區間數描述證的期望收益率、風險損失率和換手率，建立了新的考慮流動性約束的區間數模糊投資組合模型并對模型進行了分析。
一、考慮流動性約束的區間數模糊投資組合模型的建立
正如Markowitz投資組合理論，在證投資決策理論中，投資收益和投資風險通常被認為是投資者所關心的兩個主要因素。然而，在真正的投資實踐中，證的流動性也不能忽視。證的流動性是指證的變現能力，目前度量證流動性的方法較多，如交易股數、交易筆數、交易金額、換手率和流通速度等。其中換手率是股票成交量（或成交額）與流通盤（流通市值）的比值，充分反映了股票的流動性。以 表示證組合， 表示第i種風險證的投資比例，表示第i種證的換手率，則投資組合的換手率為 。投資者通常會對組合投資的換手率提出一個可接受的下限 ，以確保組合投資的流動性，使得投資易于快速變現，保障資金安全。
如上考慮投資者對投資組合流動性的要求，則傳統的Markowitz投資選擇模型演變為
其中 表示第i種證持有期的收益率， 為第i種證持有期的預期收益， 為投資組合 的方差（用以衡量投資組合的風險）。 表示第i種和第j種風險證的協方差， 表示第i種風險證的標準差， 為投資者能承擔的風險的上限， 為投資第i種風險證的投資上限。
上述模型含有二次約束，給求解帶來了困難。根據Elton和Gruber等人的研究[8,9]，假設不同股票相關系數相同, 。此時期望收益的方差可表為：
上式中右邊最后一項的第二部分為非系統風險，根據Sharpe等的實證研究[10]，證組合的非系統風險與系統風險相比是非常小的，尤其當證組合的股票足夠多，可利用模糊約束簡化方差約束， ，即 。這里 是模糊小于，其模糊不等式的隸屬函數為
為投資人的容忍度。
根據模糊不等式 的隸屬函數并利用相關結論，組合證的風險約束可表為 ， 是投資者的模糊隸屬度， 值從0到1逐漸變化。于是模型（P1）演化為
由于證未來的收益、流動性、風險證的標準方差是不確定的，其變化具有模糊性，可以看做一個模糊現象處理。本文用區間數表示模糊性，記 ， ， ，將問題 參數模糊化，從而建立起考慮流動性的區間數模糊投資組合模型：
， 是投資者給定的常數， 代表投資者的悲觀風險承受水平， 代表投資者的樂觀風險承受水平， 代表投資者的悲觀流動性接受水平，代表投資者的樂觀流動性接受水平。
模型 目標函數的區間數代表投資組合的不確定收益，約束條件（1）左邊用證標準差的區間數代表投資組合的不確定風險，右邊代表投資者的風險承受區間，約束條件（2）左邊區間數表示證資產流動性的不確定性，右邊表示證流動性的可接受區間。因而，模型 是一個在不確定風險及不確定流動性約束條件下，最大化不確定收益的區間規劃問題。其中不確定性用區間數來描述。由于約束條件引入區間序關系，上述問題不可能存在經典意義下的最優解。 是一個帶有區間系數的最優化問題。
當不考慮流動性約束時， 退化為陳國華等（2007）考慮的區間數模糊投資模型。
二、考慮流動性的區間模糊投資組合模型的求解
記區間數 為 。其中 為A的中點，稱為A的位置系數，反映了A的大小。 為A的半寬，稱為A的柔性系數，反映了A表示信息的不確定程度。令 。
定義1[5]稱為 的滿意度。
引理[5] 在 滿意度水平下， 可以轉化為確定性約束
定義2[3]稱為目標函數 的線性規劃的目標區間的 水平解。
引用上述定義和引理，在給定目標區間的優化水平 及區間不等式約束的滿意度 時，可以通過求解等價問題獲得解決。
上述問題是常見的帶參數的線性規劃問題，容易獲得解決。當 時，問題 的目標函數 ，以區間數中點，也即區間數的位置系數衡量目標大小，將模糊目標清晰化。
三、模型分析
下面給出一個數值算例對模型進行分析。資料主要取自參考文獻[6],詳見表1-3。
（一）關于投資決策中的流動性問題
如前所述，不考慮流動性約束時，模型 退化為文獻[6]的情形，比較不考慮流動性的投資選擇模型（表4）和考慮流動性的投資選擇模型（表5、表6），可以得出如下一些結論：
1.給定證的預期收益率區間和風險損失率區間，是否考慮風險證的換手率，也即是流動性，對最優投資組合有顯著影響，對最優目標函數值也有較大影響。如不考慮流動性約束，當 =0.7， =0.7時，最優投資組合為（0.3019 0 0 0 0.2981 0 0 0 0.4000），最優目標函數值為0.0147；考慮流動性約束，當 時，最優投資組合為(0 0.4000 0.0659 0 0 0.4000 0 0.0171 0.1170)，最優目標函數值為0.0100。
2.從表5和表6可以看出，在考慮流動性時，給定風險證的換手率區間，投資者不同的流動性接受水平對最有投資組合有顯著影響，對最優目標函數值也有較大影響。如 =0.8， =0.8時，當 時，最有投資組合為(0 0.0003 0 0 0 0.4000 0 0.2111 0.3885)，最優目標函數值為0.0152；當 時，最有投資組合為(0 0.3690 0.2026 0 0 0.4000 0 0 0.0283)，最優目標函數值為0.0094。
（二）不同 水平對投資決策的影響
給定其它參數，可以看出，不同的 水平（ 水平越高，反映了投資者對預期收益率的樂觀程度）不影響投資者的最有投資組合，僅只影響最優目標函數值的大小， 水平越高，最優目標函數值越大。
（三）不同 水平對投資決策的影響
不同的 水映了投資者對證風險（用標準差表述）和流動性（用換手率描述）約束的滿意度。 越大，表示投資者對投資中選擇的證的風險和流動性要求越高，對證投資的安全性要求越高，勢必會影響投資組合選擇和最優目標函數值。從表8可以看出，不同的 水平，對最有投資組合有顯著影響。隨著 的增加，當模型的解存在時，最優投資組合發生變化，最優目標函數值變小，投資者的預期收益變小。
四、結語
用區間數表示期望收益、風險和流動性的不確定性，論文建立了考慮流動性約束的區間數模糊投資組合模型，將模型轉化為帶參數的線性規劃問題求解，深入剖析了流動性約束及其他模型參數對投資決策的影響，得出了一些很有意義的結論，對投資決策實踐具有重要的指導意義。
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關鍵詞：保險投資 風險管理 投資組合管理 政府監管
我國的資本市場雖然處于低水平的階段，但還在穩步發展，國家對保險投資渠道的開放使保險公司的資金運用更加多樣。但是我國初步開放的資本市場和較為落后的風險管理理論使保險資金面臨的風險越來越復雜。該風險不僅包括日常投資風險，還包括從國際市場傳導來的全球金融風險，以及由于保險資金自身負債性所特有的風險。保險投資的資金來源中主要是保險公司對被保險人的負債，對資金流動性要求較高，如出現償付能力危機，將對保險公司甚至整個社會產生不利影響。綜上所述，對我國保險投資風險管理進行深入研究具有重大的意義。
一、保險投資風險管理理論概述
目前國際上關于保險資金的管理理論主要為資產負債管理理論和現代組合管理理論。資產負債管理理論發展較早，始于1800年，該理論的主要觀點為銀行等金融機構應擁有充足的各類準備金以應對負債，結轉盈余保證金，且對利潤的來源進行分類、度量和確認。經過不斷的發展演變為資產管理理論、負債管理理論、資產負債管理理論三個階段的理論。現資組合理論發展相對較晚，由Markowitz（1952）最早提出，該理論基于一定的假設前提，通過均值-方差最優解選擇最符合投資者偏好的投資組合，雖然是靜態均衡的狀態下，但是將收益率與風險之間的關系相結合，對如何選擇最優資產組合進行了討論。
我國學者對國外風險管理理論的分析基礎上，深入研究了我國保險公司的投資風險管理。我國壽險企業發展較早，資產負債管理理論隨著壽險的發展不斷完善。關于現資組合理論的運用，王佩（2009）找出保險資金投資收益與風險的相關性。隨著我國保險行業的不斷發展，保險資金運用及風險管理理論日趨完善，我國保險監管與時俱進，不斷放開保險資金投資渠道，細化管理要求。近年來，我國保險資金投資運用取得了明顯的成效，主要體現在監管更加系統性、科學性；保險資金投資在有效防范風險的基礎上不斷優化結構；投資收益穩健增長。
總體而言，目前保險投資風險管理理論已經相當成熟。我國對保險資金的運用通過深入的理論研究并接合實際情況，在風險管理方面取得了一定的成果。但我國保險業相對于發達國家起步較晚，關于保險資金運用風險管理的研究相對較少，尚未形成成熟的風險管理理論體系。
二、保險資金投資風險管理淺析
從國外保險公司經營狀況來看，傳統的保險業務不能盈利或者盈利很小，其收入來源主要依靠投資收益。但是，有投資就會有風險，高收益往往伴隨著高風險。保險資金運用中的風險管理是獲取穩定投資收益的重要保障，下文簡述保險資金的來源及運用情況。
（一）我國保險資金來源及特點。保險投資的資金主要來源于保險公司的所有者權益、負債及其他資金。具體分為以下幾種：注冊資本金與資本公積金、總準備金、各類準備金、其他資金。其中，各類準備金（保險公司的負債）是保險資金的重要來源，由于保費的收取和保險金給付的時間間隔，使其可用于投資。
基于保險資金的來源，其自身有如下特點：（1）具有負債性，由于各項準備金直接來源于保險公司的保費收入是保險公司的負債；（2）具有期限性，壽險合同大多是十年以上的長期合同，因此壽險公司的資金比較穩定，但也可能在某一時間段償還較大數額；而非壽險合同一般都是一年以內的短期合同，對流動性要求較高；（3）追求收益性，因保險資金的負債性，保險投資需要一定的收益才能覆蓋資金成本。
隨著市場經濟的發展不斷發展，在實際投資過程中保險資金運用主要的投資渠道為銀行存款、股票、債權、證券投資基金份額等有價證券、不動產等國務院規定的其他資金運用形式。
（二）保險Y金投資風險。償付能力是保險公司償還債務的能力，是基本指標也是核心指標。保險公司償付能力風險可分為固有風險和控制風險。固有風險體現在保險公司的經營和管理活動中，在現有的正常的保險行業物質技術條件和生產組織方式下，必然存在的客觀的償付能力相關風險。固有風險又分為兩種：可量化為最低資本的風險如保險風險、市場風險和信用風險和難以量化為最低資本的風險如操作風險、戰略風險、聲譽風險和流動性風險。而控制風險主要來自于保險公司內部管理和控制不完善或無效，從而導致固有風險未被及時識別和控制帶來的風險。
三、我國保險投資風險管理的現狀及問題
陳文輝副主席指出，保監會近年來的工作中隨著我國保險市場的不斷發展持續推進中國保險資金運用的改革，在放開前端的同時要管住后端。尤其近幾年我國保險資金運用規模增速迅猛，其在經濟社會和金融市場中的重要性越來越顯著。基于保險資金的負債性和保險公司對投資收益穩步提升的需求，股權投資、另類投資在保險資金的運用中增長較快，與傳統的銀行存款、股票、債券等形成了多元化資產配置格局。在快速發展中，也應看到國際政治經濟形勢的錯綜復雜所帶來的風險與挑戰，尤其對保險資金的海外投資造成不確定性風險。
第一，自二零零八年金融危機后，世界經濟復蘇乏力，總體保持低速增長。利率下行帶來的風險對保險行業帶來了現實挑戰。我國保險公司面臨對保險資金的運用中如何保持資產負債的優化配置的難題，尤其壽險公司資金的長期性使其被動承擔高成本負債。
第二，保險資金運用規模的新增以及大量資產到期，使得保險資金急需尋求再投資資產。低利率帶來的“資產荒”難以滿足保險資金的歷史高成本，倒逼保險機構提升風險偏好，由投資風險較低的銀行存款等轉向股權投資、另外投資等高風險資產。
第三，資產負債結構不匹配。我國保險公司在實際操作中粗放式的經營方式，資產與負債的匹配率不高，尤其是中長期投資中問題明顯。部分保險公司沒有完善的資產負債管理制度，壽險資金應配資中長期投資，如期限較長的銀行存款、房地產投資、長期國債等，而財產保險資金應適當配資具有流動性的資產，如同業拆借、股票、短期固定收益類產品等流動性強的品種。近年來，債券打破剛性兌付，違約多發，保險資金在投資過程中面臨的信用風險上升，保險資金高比例配資信用類資產，使得投資風險敞口增加。
第四，保險公司自身的投資風險管理體系不夠完善。市場缺乏自律，盡管在監管的指導和壓力下，保險行業的風險管理得到重視，但在實際操作中，部分保險公司在應對監管和市場的變化中，急于求成，激進經營，短債長投。常常由于保險公司缺乏完善的風險管理體系及風險管理能力不足，不能滿足投資多樣化需求，因而不能有效把控保險投資風險。
四、保險投資風險管理對策
在分析了我國保險資金運用狀況、風險管理存在問題及成因后，本章主要從機構、監管兩個角度對我國的保險投資風險管理提出對策建議。
（一）保險行業整體提高風險管理水平和行業自律。保險公司應健全公司治理和資金運用內部控制，不斷改善資產負債匹配情況，保證資金運用的安全性，利用組合投資來分散風險，加強保險資金運用的風險識別、監控與管理。資金運用部門從公司戰略的高度整體把控風險，完善資產負債管理體系和風險管理制度，按照中國保險監督管理委員會等監管部門對于保險資金運用的政策法規，制定公司內部投資制度、明確投資范圍、限制條款等，保持風險及投資收益的動態平衡。投資人員綜合考慮資產負債配置結構，根據償付能力風險的指引，結合投資組合理論，合理配置各項投資，在控制投資風險的前提下，實現投資的優化和收益。
發揮中國保險行業協會的督促作用，提高保險行業自律水平，使保險資金運用服務主業，最大化的維護投保人的權益。首先，保險資金投資以安全為主，投資符合要求的銀行存款類產品，適當選擇短期理財類業務；其次，保險資金收益以穩定性為主，投資結構簡單現金流穩定的固定收益類或類固定收益類產品，適當配置股權、股票、基金等非固定收益產品；最后，保險資金可選擇股權投資提高收益，但不應偏離主業，堅持保險姓保的原則。
（二）加強監管力度和深化市場化改革。隨著保險資金投資領域的開放，我國保險市場風起云涌，成為資本市場的弄潮兒，這對我國的保險監管提出了更高的要求。保險創新為市場化改革創造良好環境，主要包括保險產品定價機制改革、保U資金運用機制改革、市場準入退出機制改革和行業平臺建設等方面。這些改革措施極大地活躍了保險市場，也難免帶來一些新的問題，金融創新與監管是矛盾的也是相輔相成的。監督保險公司加強學習以“償二代”為標準的更加科學的償付能力監管制度，提高保險行業的風險管理水平，把保險公司的償付能力情況分為三個級別，分別采取監管措施。
參考文獻：
[1]Harry Markowitz.Portfolio selection[J]. Journal of Finance.1952，7（1）.P77-91
[2]王佩.中國保險資金運用的風險管控研究[D].武漢科技大學碩士學位論文.2009.P16-18
[3]王一佳，馬泓，陳秉正等.壽險公司風險管理[M].中國金融出版.2003.P98-111
【論文摘要】《證券投資學》課程實驗的開展調動了學生的學習積極性，加深了對理論知識的理解。但現有的理論教學過程中，如何利用有限的實驗達到高效率？實驗教學內容的具體安排則起著關鍵作用。文章就《證券投資學》課程實驗教學內容進行了探討。
《證券投資學》是一門理論性和實踐性結合緊密的課程，將理論教學內容與證券投資實踐結合在一起，能加深學生對基本概念、基本原理的理解，增強學生學習的趣味性、操作性和感性認識，激發學生的主動性和創新性，拓展學習的深度與廣度，提升學生分析問題、解決問題的能力和實踐動手能力，從而提高金融學專業人才培養質量。
一、《證券投資學》課程實驗內容的設計思想
目前開設《證券投資學》課程實驗的院校很多，但大多實驗教學內容相對分散,難以收到較好的效果。依據金融學專業全程式實驗教學體系的思想，在講授《證券投資學》課程時，將實踐教學的內容與理論知識學習結合起來,《證券投資學》課程實驗主要針對課程中專業性較強、涉及范圍較少的單元，開展針對性的專業實驗，進行相關單項基本技能的訓練并鞏固課堂教學中的理論知識，同時重視與前續、后續課程內容的銜接,避免實驗教學內容的交叉與重復。
二、《證券投資學》課程實驗內容設計的理論依據
理論知識是形成實踐能力、應用能力的基礎。能力在掌握一定知識的基礎上經過培養訓練和實踐鍛煉才能形成。因此學生首先要打好實踐課堅實的理論基礎，為以后的課程實踐做好準備。因此，課程實踐教學內容設計需堅持與理論教學相容性原則。要在有限的學時下，合理安排理論教學與實踐教學的時間，做到既保持理論知識體系傳授的完整性，又讓學生得到較充分的實踐性課程的訓練。
國內證券投資學的基本理論框架一般分為四大部分:證券投資的基礎理論、運行理論、決策理論和調控理論與政策。由于金融專業《證券投資學》的前期課程《金融市場學》，已經比較詳細的介紹了證券投資基礎理論中的證券投資工具股票、債券、基金、權證、期貨與期權，而有關證券市場的運行理論在投資銀行中也已重點介紹，這兩部分可不再重復介紹；在進行《證券投資學》的講授中可以把內容側重在證券投資的決策理論和調控理論與政策上。具體內容包括：證券投資的組合分析、基本分析、技術分析，證券市場的調控與管理。由于金融專業《證券投資學》的后續課程是《證券投資技術分析》，因此，在《證券投資學》課程講授中技術分析的內容只是簡單介紹。
三、《證券投資學》課程實驗設計的內容
由于《證券投資學》課程實驗學時有限（12學時），因此重點實驗內容是對投資組合理論、證券特征線進行驗證，通過這部分實驗課的教學，使學生初步掌握證券投資的投資組合分析的驗證，繪制無風險證券與一種風險證券組合的可行集、多種證券的最優組合分析。具體步驟如下：
1.繪制無風險證券與一種風險證券組合的可行集
主要是需要計算一種證券的期望收益和標準差。
（1）數據的獲得。首先將大智慧軟件數據顯示周期選為月，使得股票價格為月度數據，然后對股價進行復權處理（通過復權處理使得股價不僅反映資本利得，還能反映紅利收益），最后導出到excel，得到股價數據。如果有數據庫，也可以從數據庫中得到股價數據。
（2）計算股票的年度收益率。利用excel的自動計算功能可以得出股票年度收益率數據
（3）計算該股票的期望收益與標準差。在d3單元格輸入excel自帶公式average(c3:c18)就會輸出方正科技的期望收益，輸入stdevp(c3:c18)可以輸出該股票的標準差。
（4）計算風險資產和無風險資產在無賣空時的組合收益和標準差。
①把已知數據輸入excel表格，無風險資產本例中選擇銀行存款，收益為4.14%。
②在表格中輸入無風險資產的投資比重，并逐步遞減。由于有無賣空限制，所以風險資產的投資比重依次遞增，兩者之和為1。在組合的期望投資收益率單元格輸入公式，本例中為a8*0.0414+b8*0.152。同理得到組合的標準差，當無風險資產與風險資產組合時組合的標準差公式為σp=|θσ|，本例為b8*0.3662。
③畫出資本配置線。在excel菜單中點擊“插入”、“圖表”，選擇xy散點圖，平滑線散點圖。點擊下一步，在圖表源數據對話框中修改數據區域，x軸選擇標準差數據d8:d28，y軸選擇期望收益率數據c8:c28。點擊下一步，選擇圖表保存位置，得到了資本配置線。
2.多種證券組合的最優組合
如果只有兩種風險證券組合在一起，組合的期望收益率和標準差可以用公式求出，并得到相應的可行集曲線，但是，當組合的證券超過兩種時，必須要更復雜的計算工具。本實驗選取了其中的一種，采取規劃求解這一工具來達到實驗目的。
（1）基礎數據的收集。實驗中試圖計算多種股票組合在一起的時候的可行集，因此，還是要按照實驗一的方法獲得四種股票的年度收益率，期望收益率和標準差。選取四支股票，除了要計算每支股票的期望收益率和標準差，還要計算他們之間的協方差，這里運用covar這個函數，計算方正科技和邯鄲鋼鐵的協方差就可以在單元格輸入covar(c3:c12,f3:f12)，同理計算出其他協方差，就可以得到四支股票的協方差陣。
（2）四種股票最優組合的計算。
①規劃求解的安裝。在excel菜單中點擊“工具”、“加載宏”，出現加載宏的對話框，在對話框中選擇規劃求解，然后“確定”，這時規劃求解已經成功安裝。
②在excel表格中輸入已知數據。
③建立運算區域。把期望收益率數據填入到相關表格，在單元格中預留最優投資比重、投資組合收益率、投資組合方差、標準差等。預設最優投資比重為1、0、0、0，即全部投資于邯鄲鋼鐵這支股票上運用矩陣運算的方法計算出組合方差。并對組合方差開方。
這樣我們就建立了一個運算區，建立了各單元格數據之間的關系。一個單元格數據的變動就會引起其他數據做出相應變動。
④通過規劃求解求出最優解。在excel里建立約束條件區域，把相應的約束條件列出，規劃求解的原理就在于電腦自動對符合條件的解進行篩選，得到最優解，因此，必須準確設定篩選條件。在這個約束條件區，投資的比重相加應該等于1，在相應單元格輸入=sum()。如果是無賣空情況，每個股票的投資比重都是>=0的，當人為設定一個目標收益率，電腦就會自動的計算符合條件的標準差最小的解，這也就是所要找的最優解。不斷的變換目標收益率就得到了很多組最優解就是要找的有效前沿。
點擊工具菜單，就會在其中找到規劃求解這一選項，點擊打開規劃求解對話框。在對話框中設置約束條件，最優解就會自動輸出到相應運算區。假設設置某一目標單元格選擇“最小值”。約束條件在無賣空時應該有三個，一個是投資比重都應該>=0，投資比重之和應該等于1，然后輸入0.2，即目標收益率先預設20%。目標項、可變項和約束條件都輸入完畢就可以開始計算了，點擊“求解”，電腦會自動運算出結果，點擊保存，就會發現在原來的計算區數據已經更改。
在這個計算結果中，得到四種股票組合在一起，目標收益是20%的時候，組合標準差最小的解，這時候得到的解就是四個投資比重，投資比重分別為0.36、0.63、0.1、0，這就是找到的最優的組合。
⑤建立數據區。前邊得到的最優組合只是有效前沿的一個點，要得到有效前沿的其他點，就必須不斷的變換目標收益率，得到不同的最優解，最終畫出有效前沿。為了得到這樣一系列數據，要建立數據區來保存不斷計算求出的結果。把組合收益為0.2，標準差0.33寫入到數據區。接下來繼續運用規劃求解工具，把約束條件中的目標收益率20%變為其他數據，比如25%，求解就會得到另外一個最優解，依次不斷變化該單元格，就會得到需要的一些組合，不變計算的結果就是我們最終得到了完整的數據，
（3）既定目標收益率最優投資比重的求解。假如要投資于四支股票上，要求投資的收益率為28%，那么應該怎么分配風險最小呢？前面的規劃求解實際上就可以解決這個問題。只要在約束條件中添加0.28，即當收益率要求28%時，最優的投資比重應該是0、0.79、0.21、0。有賣空的時候也是如此計算，最終得到結果。
參考文獻
[1] 茲維博迪.投資學（第6版）[m].機械工業出版社.
關鍵詞：資本資產定價模型；β系數；回歸分析；風險與收益
引言
我國滬市即上海股票市場以1990年12月19日的上海證券交易所開業為標志,經過了22年的發展后,達到了一定的規模。過去的一些經濟學家的一些理論也解決了一些問題，比如由美國經濟學者馬科維茨（Markowitz）教授創立的證券組合理論從理論上解決了如何構造投資組合來規避市場風險同時獲得投資收益的問題，但是這一過程，需要大量的計算，和一系列嚴格的假設條件。這樣就使得該理論在實際操作方面具有一定的難度，投資者需要一種更為簡單的方式來解決投資事宜，于是資本資產定價模型就應運產生了。
一、文獻綜述
1964年,威廉·夏普(William Sharp)發表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產定價模型(CAPM)。Black、Jensen 和Scholes 在1972 年對紐約證券交易所1926 年至1965 年期間的所有股票數據進行了實證檢驗，他們的計算結果和零β資本資產定價模型相一致。該模型的β值幾乎可以解釋所有投資組合的平均收益率的差異。然而后來，特別80 年代以來，負面的驗證結果也相繼產生。比如Roll（1977）曾經對當時的實證檢驗提出了懷疑，他認為：由于市場指數組合是有效市場組合是無法證明的，所以也無法對CAPM模型進行檢驗。由于按照CAPM 理論，市場組合是包含幾乎所有不確定資產的組合，而市場指數卻不是有效組合，所以，他認為以前的實證檢驗并不一定能證明該理論是成立的。對于這一質疑，有研究表明，只要市場指數與無法觀察到的真實市場的相關系數的大小決定使用市場指數來代替真實市場進行研究的可行性。
本文選取2008年1月至2009年12月最新滬市股指進行CAPM模型的實證研究,以期對上海股票市場的研究做一個新的擴充，并從資本資產定價模型出發來檢驗CAPM模型在我國上海股票市場上的實用性。
二、CAPM理論模型
（一）CAPM 模型的假設條件
1．在投資收益率既定的條件下，投資者總是追求風險最小化。在投資風險既定的條件下，投資者總是追求收益率最大化。
2.投資者以投資組合在某段時間內標準差和預期收益率來衡量該資產組合(對于某項資產或資產組合，風險由預期收益率的標準差來衡量，而預期收益率=(期末價值一期初價值)／期初價值)。
3．資產無限可分，保證投資者以任何比例分配其投資，比如假設投資者可以購買股票的一部分。
4．資本市場不存在資本與信息的流通障礙，即不存在信息不對稱，沒有任何一個投資者的行為能達到影響整個證券市場，不存在交易成本和所得稅，所有投資者所有信息來源均不需要成本。
（二）資本資產定價模型簡介
三、實證分析
（一）股票的選取
數據的選取從2008 年1月開始至2009年12月止的最新數據，同時為了科學地體現隨機性，并且為了更加全面地驗證CAPM模型，又不使得驗證過于煩瑣，我們選取的是上海股票市場各個行業中比較具有代表性的企業來驗證（具體數據見附錄），如：鋼鐵行業的武鋼股份(600005)，交通運輸業的皖通高速(600012)，金融行業的民生銀行(600016)等五十支股票。這里還遇到的一個問題是個別股票在個別交易日內停牌，為了處理的方便，本文中將這些天該股票的當日收盤價視作與前一天的收盤價相同。
（二）無風險利率的確定
無風險利率的確定在國外研究中，常以一年期的短期國債利率或銀行同業拆借利率來代替無風險利率。但由于我國目前利率尚未市場化，且國債以中長期品種為主，無法用國債利率來代表無風險利率。在本研究中，凡需利用無風險收益率的場合，都以最近的銀行三個月定期存款利率(1.71％)代表之，這是百分比形式的收益率。
（三）收益率和β的計算
（四）CAPM模型的橫截面檢驗
通過F檢驗得出結果4.331606，概率為0.005550，所以相關系數檢驗可以看出模型的擬合優度還算可以，但是模型中回歸系數T值檢驗均不顯著能說明CAPM模型在這個階段中的上海股市的不適用性。
四、分析與建議
本文得出的結果是CAPM模型還不適應目前上海股票市場。對于CAPM 模型在當前中國上海股票市場仍不適用的原因，我認為主要有以下兩點：
1.市場的有效性。推導出CAPM 的假設前提是證券市場完全有效。正是由于信息披露制度的不完善、不規范，使得我國證券市場存在嚴重的信息不對稱，從而使某些少數壟斷信息者獲得了超額利潤，極大地影響市場的有效性。
2.市場指數的確定。根據標準的CAPM，市場指數應該是“市場組合”的收益率。CAPM 假設指出，當市場達到均衡時，每一位投資者都持有一個具有完全相同的預期收益的馬柯維茨有效組合，即為市場組合。市場組合由市場上所有資產按照其各自的價值為權重來組成，該組合與市場上其他任何一種資產組合應保持最高的相關性。 目前在我國普遍使用的是深圳證券交易所成分指數與上海證券交易所綜合指數，上交所綜合指數體現了“資產權重加權平均”的原則。但這也存在一些問題，股票發行量中有部分股票不能上市流通，所編制的指數卻將他們計入權數范圍內，從而不能反映流通股現實市場股價的真實狀況。
參考文獻：
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關鍵詞:證券業 凈資本 資本監管國際比較
中圖分類號: F120.4 文獻標識碼: A 文章編號:1006-1770(2010)04-016-05
國際上金融監管當局普遍對證券公司采取以凈資本為核心的風險監管體系。1989年以來證監會國際組織(IOSCO)提出了一系列指引,包括10月的《證券公司資本充足率標準》,1990年11月《跨國證券公司資本金要求》,1998年5月《證券公司及其監管機構風險管理與控制指南》等。
在指引的引導下,各國監管當局根據各自金融模式、交易制度的不同制定具體的凈資本監管規則。從監管實踐看,凈資本監管規則分為兩個方面內容,一是凈資本監管辦法,即要求達到的凈資本水平,以及對各類業務、各種情況的具體約束。二是凈資本計算方法,即用什么方法來計算并衡量資本水平。通過上述兩個方面的協調配合,實現凈資本監管作用的有效發揮。
一、幾種典型的凈資本監管辦法
在目前各國凈資本監管辦法中,以美國、日本、我國臺灣凈資本監管辦法最為典型。
(一) 美國的凈資本監管辦法
美國證券交易委員會(SEC)基于本國的交易制度和證券經營模式,對國內證券公司提出了明確的凈資本規則。根據凈資本規則,凈資本被定義為“資產超過負債的部分”在計算時要根據規定進行一系列認定和扣除的調整 。
1934年的《證券交易法》第15C3-1規則指出,衡量資本充足與否有兩個準則:最低資本準備額和凈資本比率限制,這就是對證券公司資本監管有較大影響“原始方案”。
該方案對凈資本的定義是凈資產加上部分次級債,再減去資產中不能立即轉換為現金或變現后將產生一定比率損失的項目扣減額,用公式表示就是:
C=A(1-H)-L
其中:C為凈資本,A為總資產,L為總負債,H為各項資產的加權平均扣減比例,H=∑hiAi/A, hi為資產Ai 的扣減比例。
在最低資本準備額準則下,從事經紀業務或自營業務的證券公司,其凈資本不得低于25萬美元。凈資本扣減比例由SEC根據不同頭寸的風險特性事先加以規定,以債券投資為例, SEC按發行主體與存續期的不同而確定以下不同的扣減比例,具體見下表 :
注:其他債券1一般包括有3到4個做市商的債券
其他債券2一般包括有1到2個做市商的債券
在凈資本比率準則下,衡量資本充足與否可以采取兩種計算方式,第一種計算方式,要求證券公司營業第一年,總負債不能超過凈資本的8倍,第二年起總負債不超過凈資本的15倍。其監管理念是“負債應有足夠高流動性的資產作為擔保”,證券公司若要通過負債增加業務項目,則必須相應提高其凈資本金額。
為了進一步加強監管,強化對投資者的保護,美國證監會在1975年又另外頒布了一個“替代方案”,要求證券公司的凈資本不得低于借方余額(證券公司向其債務人或客戶之應收款項)的2%,同時不得低于25萬美元。借方余額主要是證券公司應收帳款總額,包括客戶現金帳戶及保證金帳戶的借方余額、期權交易須交納的保證金等。
美國證監會規定證券公司可以任選一種方案向主管機構申報,擁有較多所有權交易帳戶的大投資銀行一般傾向于采用“替代方案”,而一些主要從事經紀業務的小證券公司則采用“原始方案”較多。
(二) 日本的凈資本監管辦法
1968年的資本監管規定主要就最低資本額、負債比率和資本持有額進行了限制。綜合類證券公司最低資本不少于30億日元,經紀類最低資本不少于3億日元。證券公司負債合計額不得超過資本(加各類法定公積、及有價證券之未實現收益)。而持有限額則由金融監督廳以資產類別具體規定 。
1987年10月日本證券公司遭受極大損失,監管當局意識到僅對凈資本做出規定不足以維護金融系統的穩定,日本大藏省在借鑒他國的資本規定的基礎上,于1990年3月頒布證券公司自有資本充足率的規定,將風險觀念首次納入凈資本的范疇,基本要求為:
證券公司凈資本為公司第一類自有資本與第二類自有資本之和,減去公司固定資產的余額。該凈資本的規范主要是考察資產負債表中的資產、股東權益項目以及表內外交易科目并扣除流動性差的資產,而并未考慮負債項目。其主要監管理念是“無論負債金額有多大,只要資產負債表內資產和表外交易項目有立即償還能力即可”。在考察證券公司的凈資本水平時,未將其負債面列入考察范圍,這是日本與美國關于資本監管辦法的最大差異。
日本在1990年的資本充足規定全面借鑒了巴塞爾資本協議的理念,在計算風險加權資產時借鑒了協議的計算方法,但與1988年資本協議相比,日本規定的突出特點即涵蓋了市場風險、信用風險與操作風險,在計算時率先提出了采用營業費用一定比例的方法來衡量操作風險,此外凈資本比率與巴塞爾協議相比有大幅度提高。
自1990年以來日本經濟持續低迷,1997年山一證券涉嫌違法經營倒閉,日本金融廳于2001年3月再次調整了證券公司自有資本充足率法令,以期強化證券公司的風險披露,加強其風險管理,維護金融系統穩定。新規定依然借鑒了巴塞爾協議的有關方法,允許證券公司自行選擇內部模型或標準法計量市場風險,同時對凈資本的規定更加細致,并調整了相關資產者的資本比率。
(三) 中國臺灣地區的凈資本監管辦法
我國臺灣地區的證券監管當局于1998年頒布證券公司自有資本管理辦法,該辦法主要參照日本模式進行構建,再根據自身的證券業務特性進行調整。其基本公式如下 :
上述公式中分子項目的“自有資本凈額”與日本模式中的“自有資本”類似,主要是以證券公司資產負債表中的股東權益項目為基礎,扣除資產項目中的非流動性的資產所得。具體而言,第一類資本是以資產負債表中的股東權益為主,包括股本、資本公積、保留盈余等項目;第二類資本以未實現損益為主,包括違約損失準備、買賣損失準備等項目;扣減資產是指變現性低的非流動性資產,包括預付帳款、固定資產、無形資產等項目。
而分母中的三類資產的“風險約當金額”等于證券公司以股本或舉債資金,為營業或投資目的所取得的現貨及期貨(含貨幣市場)頭寸市值,乘以根據不同頭寸特性確立的風險系數所得。臺灣的資本監管模式中主要考慮因持有頭寸價格變動帶來的市場風險、變易對手不履約帶來的風險和具體執行業務操作中因疏忽產生的風險。
我國臺灣地區的資本充足性辦法主要是針對每一種市場、每一個交易對象及經營操作中可能存在的風險進行防范,而并非由證券公司自行估算。這種辦法的優點在于當證券公司自身風險評估能力不足或缺乏有效的風險管理機制時能找到一致的執行標準,推動整個行業基于資本充足性的風險監管。當然也有不足的地方,如與證券公司內部風險控管方式無法產生一致性,制定資本充足比率時沒有考慮不同之間因交互關系而產生的風險抵消情況以及忽視了法律風險、流動性風險等證券公司面臨的其他風險。
二、幾種典型的凈資本計算方法
在證券公司資本充足性的規則中,凈資本的計算是非常關鍵的一環,而計算凈資本的核心問題是如何對證券公司所持有的主要資產――各類證券頭寸的風險進行資本計提。
由于各國的證券市場環境及監管體系有較大的不同,因而對證券公司面臨的證券組合頭寸風險有不同的理解,有不同的凈資本計算方法,目前以綜合法(Comprehensive Approach)、積木法(Building-block Approach)以及簡單組合法(Simplified Portfolio Approach)最具代表性。
(一) 綜合法
綜合法最先應用于美國,美國證券與交易委員會(SEC)要求證券公司以綜合法來計算凈資本,綜合法下的證券組合頭寸風險計提準備(position risk requirement,PRR)相當于多頭頭寸價值比重的某一特定比例再加上一部分空頭頭寸價值比重之和。假設多頭頭寸價值超過了空頭頭寸的價值,則 SEC 要求的頭寸風險計提為多頭頭寸價值的 15%以及空頭頭寸價值超過多頭頭寸價值的 1/4 部分的 15% 。
也就是說,對于一個多頭價值超過空頭價值的資產組合在綜合法下的 PRR,我們假設 L、S 分別為多頭頭寸和空頭頭寸總價值占組合毛價值(Gross Value,多頭價值+空頭價值)的比重,β為反映多空頭寸風險抵消效果的參數,α 為針對頭寸風險的資本計提參數,則綜合法下頭寸組合風險的資本計提比率PRR為:
PRR=α[L+ Max(S-Β1,0)]
更一般的,對于任意投資組合,綜合法下頭寸組合風險的資本計提比率 PRR為:
PRR=α{Max(L,S)+Max[Min(L,S)-βMax(L,S),0]}
綜合法作為計算多頭頭寸風險資本計提的方法在美國、日本、法國、意大利和香港等多個國家和地區應用多年,只是各國對資本計提公式中的兩個參數α,β設定差異較大。對于參數α,美國證監會規定為15%,日本規定為10%,澳大利亞規定為15%、法國和意大利規定為20%,香港規定為不低于40%。對于流動性不佳的股票,荷蘭規定的α為30%。
對于參數β,美國規定為25%,其他許多國家則不予考慮,即β=0。β為0意味著對所有多空頭頭寸都要進行資本計提而完全不考慮多空頭頭寸的風險抵消效果,此時的綜合法也稱為純粹綜合法(Purest Comprehensive Approach)。
由于綜合法沒有考慮分散化投資組合對風險的削減因素,同時對于一個多空頭相對平衡的投資組合,也僅僅對多空頭寸風險的相互抵消做了部分考慮(當β>0 時)或不做考慮(當β=0 時),因此它可能會造成資本計提量的高估。
從理論上講,綜合法僅僅適用于只有多頭頭寸的情形,且投資組合中的股票數量很少,從而無須對分散化投資加以考慮,例如美國的做市商(market maker)會持有大量具有平均風險水平的單一藍籌股。
(二) 積木法
積木法在計算證券組合頭寸風險(PPR)的資本計提準備時,以風險資產的毛價值(多頭頭寸價值加上空多頭寸價值的絕對值)和凈價值(多頭頭寸價值減去空多頭寸價值的絕對值)的一定比例作為計提的基礎,用公式表示如下 :
其中,X 表示 PRR 對資產毛價值的資本計提比例系數,Y表示對凈價值的資本計提比例系數,Pi為持有證券資產 i 的價值占整個資產組合毛價值的比例(當證券 i 為空頭時,Pi為負值),因此表示證券資產組合的凈價值對毛價值的比例。
上式中的 X、Y,目前歐盟的通行標準為2%和8%,這意味著積木法更多地考慮了多空頭寸的風險抵消因素,即該方法承認,多空頭相互抵消的平衡的風險資產組合的風險要小于其它前提都一致的純粹多頭或者空頭的風險資產組合,這一點較綜合法更為先進。然而,積木法的缺點在于沒有考慮分散的投資組合對于風險的抵減作用。從資產組合理論的角度看來,只有對于完全分散化的投資組合,且X=0的情況下,積木法在理論上才成立。而在現實中,一個不變的常數X顯然不能反映分散程度不同的投資組合的風險大小。
對于積木法的最初實踐來自英國,其在 1988 年前的數十年中均采用該方法,并指定 X=7.5%、Y=2.5%,在英國放棄該方法之后,歐盟的“4+8”或“2+8”積木法體系成為目前國際通行法則競爭中的領先者,盡管其在理論和實踐上均存在缺陷。
事實上,對于純多頭的風險資產組合而言,綜合法下PRR=αL,而在積木法下 PRR=X+Y,令α=X+Y,則綜合法和積木法完全一致。
(三) 簡單組合法
馬可維茨(Markowitz)1952年提出了關于證券投資組合風險的計量模型,在他的資產組合理論中指出,證券組合的風險,即證券組合收益率的方差s 2 ,可以用公式表示 :
(1)
公式(1)中wi和 wj分別為資產 i 和資產 j 在證券組合中所占的比例, sij是資產 i 和資產 j 收益率的協方差。
由于馬可維茨的模型過于復雜,夏普于 1963 年提出了單因子市場模型,證券組合的風險s2可以表示為:
(2)
公式(2)中, s2是市場收益率的方差, βj 是證券 j 的β值, sei2是證券 i的殘差變異。
由于公式(2)在計算上仍然十分復雜,英國證券監管當局進一步簡化夏普的公式,假設一個組合中所有證券的β值均為1和殘差都相同,將公式(2)進一步簡化為:
(3)
公式(3)中sei2 為一定時間內市場收益率的殘差。
簡單投資組合法下 PRR 不僅應該反映風險資產組合收益率的方差s2 ,而且應該反映證券公司能夠承受風險的時間,以及一個可以接受的破產率。英國監管機構對流動性最強的股票資產的時間區間定義為一周,置信度定為 95%。
經過一系列簡化后,簡單投資組合法下的風險資本計提比率PPR的計算公式為:
(4)
其中, s為風險組合周收益率的方差, sm2 和sei2分別為市場周收益率的方差和平均殘差水平。對于流動性最佳的股票,英國監管機構規定sm2=6.75%, sei2 =21.5%。
相對于綜合法和積木法,簡單組合法的優點在于充分考慮了投資組合多元化影響和多空頭寸的風險抵消,從理論上講是最優頭寸組合風險的資本計提比率(PRR)的計算方法。但是由于該方法的假設前提是所有證券收益只與市場單一因子有關、某一證券投資組合中的所有證券的 β值均為 1、殘差都相同,對于不符合該前提的證券市場,可能會造成頭寸組合風險的資本計提的不足。
上述幾種凈資本計算方法規定中包含著一個基本原理,證券頭寸組合風險的資本計提比率的確定應該與資產的風險大小成正比,亦即與投資組合的波動率成正比,否則應視為無效率。從這一角度看,英國所采用的簡單組合法在原理上處于優勢地位。
三、凈資本監管規則比較
1996年6月中國證券監督管理委員會( 以下簡稱“證監會”) 頒布《證券經營機構股票承銷業務管理辦法》首次提出了凈資本概念。2000年9月證監會頒布《關于調整證券公司凈資本計算規則的通知》,開始推行實行凈資本監管。2006年7月證監會頒布了《證券公司風險控制指標管理辦法》,對凈資本風險監管體系進行了重新構建。2008年6月證監會公布《關于修改的決定》、《關于證券公司風險資本準備計算標準的規定》、《關于調整證券公司凈資本計算標準的規定》,對證券公司凈資本監管提出更高要求。我國凈資本監管與國際上做法有哪些異同,引起筆者的關注。
(一)監管辦法比較
把中國證監會制定的資本充足性規定與其他國家和地區證券監管部門的規定比較后可以發現,在總體構架也即對證券公司的最低凈資本要求方面,中國證監會的規定可以看作是美國原始方案和替代方案的折中,即對凈資本的絕對規模要求與替代方案相近。
中國凈資本監管規則中吸收了日本凈資本概念中考慮市場風險、信用風險與操作風險的全面的觀點,但日本與中國的最大區別是在考察證券公司的資本充足性時,未將其負債面列入考察范圍,認為“無論負債金額有多大,只要資產負債表內資產和表外交易項目有立即償還能力即可”。
中國的證券公司監管規則與中國臺灣地區的資本充足規定也有一定差異,主要體現在中國的規定比較寬松,如中國在比率上規定凈資本不低于對外負債的8%,而臺灣規定凈資本與加權風險凈資產的比率不低于150%,數量指標遠比我國嚴格,同時針對每一個市場、每一個交易對象等均有嚴格的規定,相關規定更符合其證券市場及證券公司具體情況,更具有可操作性,計算出的衡量指標更加合理。
(二)計算方法比較
各國監管部門對證券公司凈資本計算規則有所不同,其中以美國、歐盟、英國最具代表性,現將我國與他們進行對比,具體見下表 。
把中國的證券公司凈資本計算規定與其他國家的相關規定比較后可以發現,我國的凈資本計算方法與美國的綜合法最相近。但是,考慮到我國證券市場是不可以賣空的,而在不可以賣空時,綜合法、積木法實際上趨于相同,因此,從這個意義上也可以說,當前我國凈資本的計算方法與這兩種方法都是接近的。
參考文獻:
1.馮玉明、施紅梅、梁宇峰,《基于資本充足性的證券公司風險監管》,東方證券有限責任公司,2003年
2.柳淑麗,《我國證券公司資本充足性問題研究》,[碩士論文],華東師范大學,2005
3.陽,“現代金融機構風險管理的VAR體系”,《資本市場評論》 2000年第5期
4.薛山,《我國證券公司凈資本計算規則的效率研究》 [碩士學位論文],西南財經大學,2006年
作者簡介:
關鍵詞：礦業權；現金流量法；折現率；資本資產定價模型
當今礦業權市場，確定折現率的方法有很多種，各個方法應用的條件也不盡相同。西方礦業權市場目前比較通用的是資本資產定價模型法（CAPM）。
資本資產定價模型法（CAPM）理論闡明了在已經發展完善的資本市場中，如西方礦業權市場，投資的期望收益率與投資承受的市場風險之間的相互關系。如果礦業權市場為有效市場，那么不同風險投資的風險補償率應該是一致的。在這樣的有效市場中，資本資產定價模型（CAPM）能夠相對比較準確地反映折現率的內涵。安全利率是資本資產定價模型的一個重要參數，當前國內的長期存款利率（主要是指5年利率）以及國債利率都已經基本與西方礦業權市場發達國家相接軌，這可以保證選取可靠的安全利率。因此，在我國目前的礦業權市場情況，應用資本資產定價模型法具有十分現實的意義[1][3]。
1 資本資產定價模型法
1.1 資本資產定價模型的歷史由來
資本資產定價理論源于馬柯維茨（Harry Markowtitz）的資產組合理論的研究。馬柯維茨（Harry Markowtitz）于1952年在《金融雜志》上所發表題為《投資組合的選擇》論文，是現代金融學的第一個突破，他在其論文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，奠定了投資理論發展的基石，這一理論具有劃時代的意義，該理論的提出標志著現資分析理論的誕生。
現代資本資產定價模型是由夏普（William Sharpe，1964年）、林特納（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根據馬柯維茨最優資產組合選擇的思想分別提出來的，因此資本資產定價模型也稱為SLM模型。該模型在國外礦業權評估市場中得到了廣泛的應用，而國內資本資產定價模型尚未應用于礦業權評估，對于資本資產定價模型應用于礦業權市場的問題的研究也相對較少。隨著我國礦業權市場的制度的不斷發展完善，資本資產定價法必將成一種通用的評估方法。[3]
1.2 資本資產定價模型的理論
1964年，著名的資本資產定價模型（CAPM）理論誕生了，該理論是夏普（Sharpe）在研究單個投資者的最優投資組合轉向對整個市場的過程中提出的。可表示為：
其中：
RJ：第J種證券的預期收益率，在礦業權評估中為折現率
Rf：無風險收益率，國內評估選擇五年期的銀行利率
RM：股票市場的預期收益率
βJ：第J種股票的β系數
cov（rJ，rm） ：為證券J和市場之間收益率的協方差
σM：為市場收益的標準差
從以上的表達式可以看出，資本資產定價理論強調資產組合的投資收益是由無風險收益與市場風險收益兩部分組成。其中，Rf為無風險收益率，國內礦業權評估選擇五年期的銀行利率。市場風險收益則是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系數表示系統風險的大小， β是資本資產定價模型中很重要的參數之一[4]。
1.3 資本資產定價模型的β
1.3.1 β值的特征
β系數的定義是指能夠反映出市場上的證券股票相對于整個大市場環境的各自不同市場風險程度。比如，經過計算，某種股票的β系數等于1，則它的風險與整個市場的平均風險相同，如果該支股票的β系數等于2，則它的風險是整個市場的平均風險的2倍。如果該支股票的β系數等于0.5，則它的風險是整個市場的平均風險的一半。因此β系數主要是反映了相對于市場，該支股票的風險情況。
1.3.2 β系數的涵義
資本資產定價模型是將投資風險分為兩類：一是整個市場的風險（系統風險）；二是每個公司企業自己特有的風險（非系統風險）。β系數只能反映出某一股票在整個股市市場變動時，該股票的變動，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫無關聯。β系數不能反映出該公司特有風險。
1.3.3 有關β值的計算
按照定義，根據礦業權投資項目與股票指數收益率的相關系數、股票指數的標準差和股票收益率的標準差直接計算β。即：
其次是使用線性回歸直線法。根據數理統計的線性回歸原理，β系數均可以通過使用線性回歸方程預測出來，即根據某一時間段內的礦業權投資項目的資產組合收益率和市場組合收益率的相關數據[7]。
1.3.4 有關β的主要應用
在西方比較發達完善的證券市場，β系數被廣泛的應用：（1）測定資產組后風險的可收益性；（2）反映資產組合的特性；（3） 選擇投資組合的重要參數。
2 實際案例――以山東某上市黃金集團為例
用資本資產定價模型（CAPM）模型計算折現率及該集團下某礦山的采礦權價值。
2.1 數據的選取和處理過程
選取200X-200X年之間，該集團的股票數據及整個黃金市場的數據。
由公式可知：
將相關數據代入公式，可得：
標準差的計算：
將相關數據代入公式可得：
則β值的計算如下：
根據公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取當年存滿5年的固定利率，即Rf=3.6%
則可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%
系數的經濟意義在于，在礦業權市場，相對于礦業權市場組合而言，特定的礦業權投資項目資產的系統風險是多少。通過以上的計算，最終得出β為6.5，那就可以說明，該礦的風險情況比整個礦業權的市場風險情況高，也可以說明資本資產定價模型更加符合投資者的心里意愿。
2.2 實際案例計算
該礦山為該集團旗下某一個金礦，主要銷售成品金與成品銀，金的平均地質品味為6.65克/噸，銀的伴生產率為1.39%，本礦山生產規模為35萬噸/年，礦石貧化率為12%，選冶綜合回收率為92%，可采儲量為462萬噸，礦山服務年限約為15年，本項目評估計算日期約為15年（數據來源于X礦開發利用方案）。現在將以該集團的金礦礦山為例，應用折現現金流量法計算其礦山的采礦權價值。（具體評估各項參數略）
2.2.1 用β計算該礦采礦權價值
首先，用國內目前一般采取的折現率為12%
表1
則可得到：
該采礦權的評估價值為：29，242萬元
其次，采用資本資產定價法修正過的折現率（Km=31.2%）
表2
則可得到：
該采礦權的評估價值為：4504.5萬元
通過以上不同折現率的計算，得到的采礦權價值，相差較大，這也同時表明，合理正確的應用合適的折現率，才能準確地反映出采礦權的真實價值。我國目前比較通用的方法是應用累加法計算的折現率，即第一種折現率（12%），用該折現率算出的采礦權價值為29，242萬元，相對于資本資產定價模型法計算出的最終采礦權價值4，504.5萬元，是近乎后者的5倍。這也是我國經常在評估礦業價值時，評估出天價的礦山，這說明對于折現率的選取，有著至關重要的作用。資本資產定價模型法所最終確定的采礦權價值，無論是從過程中，還是結果，都要比當前國內的方法，計算得更加準確真實。我們的礦業權市場已經經過數十年的發展，有條件應用資本資產定價模型法來確定折現率。
3 結束語
通過以上兩例上市公司的礦業權價值評估的案例分析，折現率的取值，對礦業權最終的價值評估起到了決定性的作用。資本資產定價模型可以在整個大環境市場的基礎上，應用系數β反映出投資的期望收益率與投資承受的市場風險之間的相互關系。不同的項目，不同的市場環境，評估的價值是不固定的。相對于我國通用的累加法，理論上更加優越，累加法采用相對固定的折現率，忽視了項目與市場環境之間的風險關系，不同的項目，應用相同的固定的折現率，在理論與實際操作上，資本資產定價模型更勝一籌，最終得到礦業權價值更加符合投資者的心理意愿。
參考文獻：
[1] 《礦業權評估指南》修訂小組.礦業權評估指南2006修訂版.中國大地出版社，2006.
[2] 楊擬清等.礦業權評估理論與方法研究.中國礦業，1999，8（5）：58～64.