時間：2023-06-16 16:37:55
導語：在風險投資研究方向的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
Abstract: Engineering project investment has all the characteristics of the project investment and the unique risk of engineering project investment makes the risk assessment more especially on methods. The article for the risk assessment methods which are commonly used in the engineering project investment decision-making makes comparative analysis, comparing their advantages and disadvantages and proposes new application skills.
關鍵詞:項目;投資決策;風險;評價方法
Key words: project;investment decision-making;risk;evaluation method
中圖分類號:F287 文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)08-0098-03
0引言
從項目的一次性特點可以看到項目必然存在不確定性。從眾多的研究中我們不難發現,項目風險的最大不確定性存在于項目的前期。三峽工程論證階段項目投資是570億元而在實際與爭議中卻是1000億元到4000億元,著名的珠海機場預測客流量1200萬人與實際客流量70萬人的懸殊,這些強烈反差存在的原因是在前期階段決策者對項目的了解和認識還很缺陷,決策的依據建立在不夠精確的預測和分析評估的基礎上,決策者的技術水平及價值觀也容易產生決策結果的極大不確定性,這都必然使項目今后的開展和項目目標的實現受到較大的影響。要提高決策的科學性就必須做好項目決策階段的風險分析,而風險分析的重點就是風險評價,評價方法運用的科學性已經成為判斷風險評價是否合理的依據,因此有必要對風險評價方法做出合理有效的選擇運用。本文將針對目前在項目決策階段常用的風險評價方法進行研究,并從中比較它們的優劣勢和適用范圍,希望能對從事工程項目投資決策風險分析的人員在合理選擇風險評價方法上有所幫助。
1工程項目投資決策中風險評價常用方法
項目風險評價方法一般可分為定性評價、定量評價、定性與定量相結合三類,有效的項目風險評價方法一般采用定性與定量相結合的系統方法。對項目進行風險評價的方法很多,從早期的史蒂夫.J的針對全壽命周期的風險評價方法的調查可以看到在前期決策階段應用比較多的是調查打分法、蒙特卡洛模擬法、計劃評審技術、敏感性分析。不過隨著方法的改進和研究的深入,前期階段已經不僅僅局限于這幾種方法,目前較為常用的有調查打分法,概率分析法,蒙特卡洛模擬法,層次分析法,模糊綜合評價法等。
1.1 調查打分法調查打分法是利用專家的經驗等隱性知識、直觀判斷項目每一單一風險并賦予相應的權重,如0~1之間的一個數,0代表沒有風險,10代表風險最大,然后把各個風險的權重加起來,再與風險評價基準進行風險分析比較。具體包括三部分的工作內容:①識別出工程項目可能遇到的所有風險,并列出風險表;②將列出的風險表提交給有關專家,利用專家的經驗對可能的風險因素的重要性進行評價;③收集專家對風險的評價意見,對專家評價結果做計算分析,綜合整個項目風險分析概況并確定出主要風險因素。
1.2 概率樹分析概率樹分析是假定風險變量之間是相互獨立的,在構造概率樹的基礎上,將每個風險變量的各種狀態取值組合計算,分別計算各種狀態下風險評價指標值及相應的概率,得到評價指標的概率分布,并統計出評價指標低于或高于基準值的累計概率,計算評價指標的期望值,方差,標準差和離散系數。
1.3 蒙特卡洛模擬法蒙特卡洛模擬法又稱隨機抽樣法或統計試驗法,是評價工程風險常用的一種方法。它是利用隨機發生器取得隨機數,賦值給輸入變量,通過計算機計算得出服從各種概率分布的隨機變量,再通過隨機變量統計試驗進行隨機模擬,達到求解復雜問題近似解的一種數學仿真方法。此方法的精度和有效性取決于仿真計算模型的精度和各輸入量概率分布估計的有效性,可用來解決難以用解析方法求解的復雜問題,具有極大的優越性。
蒙特卡洛模擬法的基本原理:
假定函數Y=f(x1,x2,…,xn),其中x1,x2,…,xn的概率分布已知(常用主觀概率估計)。由于Y=f(x1,x2,…,xn)未知或是一復雜函數,蒙特卡洛模擬法利用一隨機數發生器抽樣取出每一組隨機變量(x1,x2,…,xn)的值(x1,x2,…,xn),然后按Y對x1,x2,…,xn的關系確定函數Y的值yi,yi=f(x1i,x2i,…,xni)反復獨立抽樣多次(i=1,2,3,…,n),可以得到函數Y的一批抽樣數據y1,y2,…,yn。當模擬次數足夠多時,可得出與實際情況相近的函數Y的概率分布和數字特征。
1.4 層次分析法層次分析法又稱AHP法,是20世紀70年代美國學者T.L.Saaty提出的,是一種在經濟學,管理學中廣泛應用的方法。層次分析法可以將無法量化的風險按照大小排出順序,把他們彼此區別開來。
層次分析法本質上是一種決策思維方式,它把復雜的問題分解為各組成因素,將這些因素按支配關系分組,以形成有序的遞階層次結構,對結構中每一層次因素的相對重要性,依據人們對客觀現實的判斷給予定量表示,再利用數學方法確定每一層次全部因素相對重要性的權值,得到最低層相對最高層的相對重要性次序的組合權值,以此作為評價和選擇方案的依據。
1.5 模糊綜合評價法模糊數學是美國加利福尼亞大學的Chad于1965年提出來的。40多年來模糊數學得到了迅速發展,已被廣泛應用于自然科學,社會科學和管理科學的各個領域,其有效性已得到了充分的驗證。
模糊綜合評價首先確定評價指標體系,然后建立風險因素集U,接下來確定影響因素的權重向量,建立隸屬度,根據隸屬函數對方案各目標的影響因素建立模糊評價矩陣,按照模糊數學的計算方法,得出最終評價結果。
2常用風險評價方法利弊分析
為了能夠結合實際項目合理地選擇風險評價方法,必須對各種方法的優缺點和使用范圍做深入的分析。
調查打分法的優點是簡單易行,節約時間,專家的經驗越豐富,參與的專家越多,所得出的結論越準確。但是該方法存在著很大的弊端就是嚴重依賴專家的經驗判斷,如果參與評價的專家經驗不足可能會造成評價的失誤,從而造成決策的失誤。
概率樹法簡單、易行,而且它的直觀特點可以讓我們分析比較出各個評價指標之間的大小關系。概率樹法也存在著應用的局限性,風險指標概率分布的確定存在難度和風險發生產生的后果難以確定,而且風險因素之間的獨立性假設違背了現實事物之間相關性的哲學理念。普遍提到的工程項目投資基本上是周期長,投入資金多的項目,相應存在的風險因素也很多,如果僅僅用概率樹法估計,在確定風險指標概率分布上會存在很大的難度。概率樹法利用風險分析人員和轉接的知識與經驗或是歷史資料,這樣的依賴性使得該方法的運用存在很大的制約因素,因此此種方法適用于那些風險因素較少的小型項目。
蒙特卡洛模擬法的應用也有其局限性,主要是該方法要求對所分析的目標變量能用一具體的數學計算模型來表達,同時數學計算模型中的各種風險變量之間是相互獨立的,而且可以用各種概率分布來表達他們的不確定性。在風險分析中會遇到風險輸入變量的分解程度問題,一般而言,變量分解的越細,風險變量個數也就越多,模擬結果的可靠性也就越高;變量分解程度越低,變量個數就越少,模擬結果的可靠性就越低,但能較快地獲得模擬結果。對一個具體項目,在確定風險變量分解程度時,往往與風險變量間的相關性有關,而變量分解過細往往會使得變量之間具有相關性。如果風險變量本身是相關的,模擬中將其視為獨立變量進行抽樣,就可能導致錯誤的結論。另外,在項目風險管理的實際中要準確地描述風險變量的風險程度、減少變量的個數,只選擇對評價指標有重大影響的關鍵變量,同時,應用風險評價是一定要結合決策者的主觀判斷和實踐經驗。另一個局限就是不同的決策者或風險分析專家的經歷、工程時間背景以及所在企業經營狀況等均不相同。因此,他們對風險的主觀判斷也會不一樣。通常對風險的主觀判斷又被描述為風險態度,不同的決策者對同樣的風險環境的判斷是不一樣的,對同樣的風險評價結果的認識和信心度是不一樣的,因此對最后的決策采取的風險態度也是不一樣的。
層次分析法處理問題的程序與管理者的思維程序,分析解決問題的步驟相一致,有較廣泛的應用性,易于理解和操作。最后綜合分析出整個項目風險程度,既有定性分析、又有定量結果,能系統地綜合專家經驗,更全面地看待項目總體風險,為管理者提供一個全面了解項目全過程風險的機會,使其決策更為科學。需要指出的是,判斷矩陣是評價人進行兩兩比較后得出的,所以,不同的人,做出的判斷矩陣可能不同。而且層次分析法結論的質量依賴于專家的知識、經驗和判斷。因此,應多找幾個知識淵博,經驗豐富和判斷力強的人共同確定判斷矩陣中的標度。層次分析法還存在這樣的缺陷,由于受計算規則的限制,該方法不易用于復雜的項目中,且風險因素的數目不能太多,一般認為不宜超過9個。然而實踐中,特別是大型工程項目,往往存在大量的風險因素,在應用該方法時有較大的困難,結果的可靠性也會受到一定程度的影響。
模糊綜合評價法在解決模糊概念的風險具有很大的實用性,模糊綜合評價既有嚴格的定量刻畫,也有對難以定量分析的模糊現象進行主觀上的定性描述,把定性描述和定量分析緊密地結合起來,因此可以說是一種比較適合項目風險評價的方法,并且也是近年來發展較快的一種方法。
利用這些方法對項目風險進行評價時,無論是建立層次結構、構造判斷矩陣,還是進行模糊綜合評價,人的主觀因素的成分很大,各種因素的權重設置主要靠人為設定,導致決策的準確性不高。它們還有另外一個缺點是方法本身不具有利用新信息自動調整權重分配的功能,當研究對象樣本增加新的數據時,不能記憶原有的知識并根據新增數據對權重進行適當調整,也就是不能適應評價對象的不確定性。除此以外,風險指標的相關性、評價樣本出現噪聲數據等問題都會影響上述評價方法的有效性。
根據上述對常用的風險評價方法論述分析可以總結概括出他們的各自的優點、缺點和適用范圍,如表1所示。
從表1中我們可以看到各種方法的優缺點和適用范圍比較明確,他們分屬于定性評價,定量評價,以及定性與定量相結合的評價方法。在此基礎上總結概括整體的定性評價與定量評價可以得到:定性評價方法的優點是簡單直觀、容易掌握,缺點是評價結果不能量化,而取決于評價人員的經驗;定量評價是在風險量化基礎上進行評價,主要依靠歷史統計數據,運用數學方法構造數學模型進行評價。應用最為廣泛,認可度最高的就是定性與定量相結合的評價方法,其中蒙特卡洛模擬法,層次分析法是目前應用最多的方法。
當然我們不能簡單地說哪一個方法就是最科學的,而要針對具體項目采取適合項目的方法對項目決策階段的風險進行科學合理的評價,這樣才能為后階段的風險防范制定合理的對策,為風險管理決策提供依據,最主要的是為項目決策提供科學的依據。
3結論與展望
闡述了常用的決策階段風險評價方法,并對比分析了他們的優勢、劣勢和各自的適用范圍,較為科學的方法就是將定性與定量有力的結合起來,取長補短使得風險評價更為科學,從而提高投資決策的合理性。
需要指出的是無論采用什么樣的風險識別與評價技術,要想識別所有的風險是不可能的,無需對風險評價的過分精確,否則勞而無功。風險的程度本身并沒有實質的物理意義,僅僅表明采取行動的需要;在進行風險評價時,必須堅持實事求是,反映出必要的事實情況。
在以上研究的基礎上,將結合工程項目實例,在具體的實施中進一步完善各種風險評價方法,以期建立有效的工程項目投資風險評價的方法體系。
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關鍵詞:聯合投資 雙邊激勵 信號傳遞 最優股權配置
中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2009)08-016-02
一、雙邊激勵條件下聯合投資策略的最優股權配置模型的設計
第一重雙邊激勵關系(模塊A)下最優股權配置模型的建立。
基本模型的建立。下面就風險企業中在風險企業家EN和風險投資方VC間的最優股權分配問題的模型進行搭建。
1.模型建立的假設條件:遵循信息經濟學委托—模型的分析框架下的V—N—M期望效用函數，在假設委托人和人都是風險中性的前提下有v(π-s(x))，μ(π-s(x))，其中，v'>0，v"≤0;μ'>0，μ"≤0;c'>0，c">0，其中v，μ，c分別為委托人效用、人效用和人的成本。風險投資方VC和風險企業家EN之間只存在雙邊激勵問題，沒有其他委托—問題。風險投資方VC和風險企業家EN各自按照自己的利益最大化原則對風險企業付出努力。風險投資方VC和風險企業家EN的努力不可觀測，但可以證實。
根據對數函數的性質，lnUv，lnUe與Uv，Ue在Ue>0，Uv>0的區間上，對于變量s具有單調一致性，可通過對數函數間接求解，得:
Uv=lnUv=2lnμ+(1+x)lns+ln(2-x)-ln2+xlnx+(1-x)ln(1-s)+(1-x)ln(1-x)-xlnv-(1-x)lnPe
Ue=lnUe=2lnμ+(2-x)ln(1-s)+ln(1+x)-ln2+xlnx+xlns+(1-x)ln(1-x)-xlnPv-(1-x)lnPe
由于VC和EN之間存在著雙邊激勵與道德風險的問題，因此最優的股權分配結構取決于雙方在談判中相對能力的大小。最后股權分配的結構會以談判能力較強一方的效用最大化為原則達到，所以分兩種情況討論:
情況一:VC方在談判中占有更多的信息，具有較強的談判能力時
Max(s，av，ae)Uv
S.T.:av∈argmaxUv，ae∈argmaxUe
二、將信號傳遞理論引入第二重雙邊激勵關系
這一部分將信號傳遞理論引入第二重雙邊激勵關系，并用此思想解釋其中的運作機制，分析第二重雙邊激勵關系的各種復雜情況，并分情況對可能的最優化股權配置結構進行分類討論。
對圖1的說明:H，L表示項目的潛在質量，H(項目潛在質量好);L(項目潛在質量差)。由于領導風險投資商先入為主，已經對項目的情況十分了解，因此該部分信息完全掌握在領導風險投資商手中。T(真)，F(假)表示領導風險投資商向后入的跟隨風險投資商傳遞關于項目質量信息時采用的策略，是傳達關于項目質量的真實信息(T)，還是傳達關于項目質量的假信息(F)。
1.當項目的潛在質量為H(好)時。由于這時主導風險投資商占有信息優勢，他可以選擇向跟隨風險投資商傳遞關于項目質量的真實信息T(即項目質量為H—好);或傳遞虛假信息F(與項目真實質量相反的信息，項目質量L—差)。
若主導風險投資商在項目真實質量為好的條件下，卻向跟隨風險投資商傳遞虛假信息，即告知跟隨者項目質量差，此時會導致跟隨風險投資商為了避免更大損失而終止項目的合作，這樣的結果會導致具有好前景投資機會的錯失，因此理性的主導風險投資商是不會作出這種決定的，可以不予考慮。因此，若項目質量真正好的話，主導風險投資商只有激勵向跟隨風險投資商傳遞關于項目質量的真實信息，以求聯合投資項目繼續進行下去，在將來共同獲得投資收益。
(1)信息占優狀況發生逆轉的情形。而此時一旦作為信息接收者的跟隨風險投資商獲得了由主導風險投資商傳遞來的關于項目質量為好的真實信息后，主導風險投資商和跟隨風險投資商的信息占優狀況發生了逆轉。
由于本文的分析前提在于假設主導風險投資商是由于資金限制而向跟隨風險投資商尋求聯合投資，此時由于主導風險投資商對資金的迫切需求會導致跟隨風險投資商在談判中占有更大的優勢，甚至可以要挾主導風險投資商提出更苛刻的合作條款，因為此時一旦跟隨風險投資商采取不合作的態度會使已經經歷了一定發展階段的投資項目前功盡棄。這其中的情形與風險企業家在同風險投資商進行談判時所面臨的問題是十分相似的，因為作為資金需求者在面對資金供給者時處于劣勢地位是難以避免的。
同時，跟隨風險投資商在于主導風險投資商合作時會產生“搭便車”行為的激勵，即出資卻不提供相應的監督和增值服務，即不提供努力，而完全依靠主導風險投資商的努力獲得收益并按出資比例分成。
即便跟隨風險投資商提供努力，由于其在與主導風險投資商的談判中占有優勢，也會朝著自己利益最大化的方向影響聯合投資的股權配置結構。
(2)雙邊激勵關系存在時，對不同情況下的最優股權配置模型設計的進一步擴展。
情況a:跟隨風險投資商“搭便車”。跟隨風險投資商與主導風險投資商進行聯合投資，只提供資金卻不提供相應的增值服務和努力，對風險企業的整體收益不做貢獻，只有主導風險投資商與風險企業家進行付出努力，跟隨風險投資商的努力缺失。
此時模型假定為:av=al+af，af=0，av=a1，推導過程同第一重雙邊激勵關系(模塊A)的過程，但此時參與努力的只有VCL，所以最終的股權配置只會與VCL的努力程度x1有關，這里模型假定x1+x2=x，x+y=1。得出結論:
2.當項目的真實質量為L(差)時。這時主導風險投資商在向跟隨者傳遞信號時，會考慮到若如實傳遞(T)關于項目質量(L)的真實信息，此時跟隨者為避免發生更大損失會終止項目的合作，一旦如此主導風險投資商將沒有任何收回投資成本的可能;若發生道德風險向跟隨者傳遞虛假信號(F)蒙蔽跟隨者，即采取一種破釜沉舟的策略，這樣還可以促使跟隨者繼續投資，使項目繼續下去的可能性，有可能在逆境中獲得成功從而收回投資成本，使得情況c發生。因此在項目真實質量為L(差)時，主導者向跟隨者傳遞真實信號的策略被拋棄，會采取傳遞虛假信號的策略。此時由于主導者掩蓋了項目的真實質量信息，主導風險投資商在與跟隨風險投資商的談判中占有優勢，股權配置結構會朝著滿足主導風險投資商利益最大化的方向進行。推導過程同上述b情況的模型分析過程。過程省略，結論為:
三、結論
對于聯合投資策略所特有的雙重雙邊激勵關系的研究分析，本文總結了以下三種可能出現的雙邊道德風險問題:第一，主導風險投資商的道德風險問題，往往發生在發現項目潛在質量差的時候出現，此時主導風險投資商會采取破釜沉舟的策略，蒙蔽在信息獲得處于劣勢的跟隨風險投資商，以滿足自身的利益最大化，傷害跟隨風險投資商的利益。第二，跟隨風險投資商的“搭便車”問題，在與主導風險投資商的合作過程中，跟隨風險投資商可能會投入資金而不付出努力，按出資比例分享由主導風險投資商和風險企業家共同努力所創造的收益。第三，在信息方面占優勢的跟隨風險投資商會在與主導風險投資商的合作中按照使自身利益最大化的方向影響最優股權配置。
最后，本文擴展了風險投資方與風險企業家的單重雙邊激勵條件下的最優股權配置模型，得出了聯合投資策略下發生不同雙邊道德風險情況下的最優股權配置策略。
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【關鍵詞】投資銀行 風險投資 業務
一、風險投資業務的概述
（一）風險投資業務的概念
風險投資業務，實質上就是一種創業投資，它主要是針對一些新興企業在創業期間與拓展期間中資金成本的融通，收益高、風險大是風險投資業務的主要特點。風險投資業務是指投資者將風險資本向一些興起的高新技術企業進行投資，這一投資以承擔較大風險為前提，為融資人提供增值服務與股權投資，促進企業的快速發展，在經過一段時期之后通過股權轉讓、兼并以及上市等方式撤出風險投資中的資金成本，以獲取高額投資效益的一種投資途徑。
（二）風險投資業務的特點
1.風險投資業務的收益非常高，但是所承擔的投資風險很大。它一般都集中在具有高風險性、發展潛力大以及市場前景廣闊的高技術企業。
2.風險投資業務中，對于資金成本的籌集，主要是以一種非公開的方式，向少數個人投資者或者投資機構進行籌集，在交易與收益方面都是通過基金管理者與投資方在私底下進行協商，通常不會在市場上進行公開的操作。
3.權益型投資方式是風險投資業務中的主要投資方式，投資方式的主要形式為可轉債、可轉讓優先股以及普通股。
4.風險投資業務屬于中長期投資，投資的期限處于3年至5年范圍內。
5.風險投資業務在市場中的流動性比較差，無法在市場上隨意的售出變現。
（三）風險投資業務中的投資主體
風險投資業務員中的投資主體，實質上就是指提供風險資本的機構或者提供風險資本的個人。從國際投資市場的角度來看，國外風險投資業務主要以市場化主體為主，風險資本的籌集途徑非常多，政府部門在風險投資資本中所占據的比例比較低；就目前來看，我國風險投資中的資本，主要來源于政府部門資助與建立的風險投資機構，只有極少部分來源于個人投資與境外投資。
二、我國投資銀行開展風險投資業務的原因
（一）投資銀行能夠獲取高收益
投資銀行在風險投資業務中，不論扮演的是一個普通合伙人角色，還是一個有限合伙人角色，都可以獲取較高的收益，還能夠從風險投資業務的開展過程中獲取新的利潤增長點。
（二）投資銀行開展風險投資業務的自身優勢
投資銀行在風險投資業務的開展過程中，有其自身獨特的優勢，主要體現在投資銀行的專長項目就是融資。我國投資銀行的發展時間較長，在漫長的發展中積累了大量的經驗，具備健全的人才結構、機構設置以及管理制度，這一系列因素有利于投資銀行開展風險投資業務，這些因素也是開展風險投資業務必須具備的。
（三）投資銀行的發展需求
投資銀行開展風險投資業務，不僅可以獲得股票承銷權，還可以在一定程度上促進企業投資咨詢與分析、企業資信評級、企業財務顧問等業務的發展，還有企業并購、重組等運營業務的發展，投資銀行在開展風險投資業務的過程中還能夠促進其他業務的發展。
三、投資銀行開展風險投資業務的意義
風險投資業務在投資銀行中開展的意義，主要體現在以下幾個方面：
（一）有利于風險投資企業實現管理增值
風險投資企業中的管理模式，不同于其他企業中的管理模式，它是一種全新的管理模式，主要是將管理人本轉化為手段與管理知識轉化為內容，將戰略管理作為主要方向的一種管理組織形式。風險投資企業需要高效率以及全方位的管理策略，來實現自身在風險投資中的最大效益，而投資銀行能夠通過風險投資業務的開展，在風險投資企業的發展過程中為其提供專業有效的策略，能夠作為風險投資企業的戰略管理顧問以及財務管理咨詢者，為風險投資企業的發展提供融資服務與財務服務，在風險投資企業進行戰略重組、兼并以及收購等一系列方面提供科學合理的意見。
（二）在公開上市中提供相應的服務
投資銀行對于風險投資業務的開展，能夠在風險投資企業進行公開上市的過程中，為其提供相應的服務；投資銀行對于風險投資企業的公開上市能夠對資源進行合理的配置，但是投資銀行對于風險投資企業的選擇十分嚴格與慎重，還會時刻關注交易是否取得成功，來保障自身在風險投資業務開展中的利益。
（三）有利于風險資本的籌集
投資銀行對于風險投資業務的開展，可以在很大程度上幫助風險投資對風險資本的籌集，主要在于投資銀行在發展過程中長期與各項資金有著緊密的聯系，而且投資銀行中的一項基礎業務就是項目融資；所以，投資銀行具備非常強大的資本籌集能力，這也是很多投資者信賴投資銀行的主要原因之一，投資銀行開展風險投資業務，有利于風險投資企業對于風險資本的籌集，保障風險投資企業在發展過程中資金成本的來源。
四、結語
我國投資銀行中的風險投資業務，能夠促進我國風險投資企業的發展，確保風險投資企業在發展過程中資金成本來源的充足，對于風險投資企業的長久發展有著十分重要的意義；因此，投資銀行應當重視風險投資業務的拓展，充分發揮風險投資業務的作用。
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關鍵詞：DEA 風險投資 業績評價
一、引言
經過幾十年的發展，風險投資已經成為以高風險、高收益為特征，專門投資處于高新技術領域、具有巨大發展潛力、無法從傳統融資渠道獲得資本的工商企業。有分析表明在風險投資中20―30%的投資完全失敗，約60%受到挫折，只有5―20%獲得成功。但是成功的項目蛻化出來的資本收益往往是幾十倍乃至上百倍以上。風險投資不同于一般投資者，不僅為企業提供資金，同時能夠提供內部管理、外部市場開拓等服務，對企業經營起到監督管理作用，為創業公司提供戰略規劃、人際溝通、社會資源網絡等方面的后續管理服務。風險投資的主要作用有：為企業提供充足資金支持，使得企業沒有后顧之憂；提供豐富的管理經驗，優化商業模式并提高企業管理水平；形成戰略合作關系，促進企業與資本市場、重大平臺對接；利用自身的社會關系網絡，增加企業的社會資本；通過其投資行為，增加企業的無形資產。
風險投資的退出也有其自身的方式，一般包括四種：第一種是首次公開上市（IPO），一旦企業獲得證券監管機構的批準，在證券交易市場上成功進行融資，風險投資可以在特定的股票市場將企業股票進行出售，獲得十幾倍乃至幾十倍的風險投資收益，之后，風險投資可以流向其它項目，這是風險投資收益最高的退出方式；第二種是被大公司收購，除了首次公開上市外，如果企業經營狀況良好并具有較大的發展潛力，則本行業的大型公司可能會對企業產生收購意向，這時，風險投資可以通過向大公司出售股權來收回投資；第三種是將公司股權出售給企業創辦者或者管理者；最后一種是完全失敗，風險投資將有巨大損失。我國中小企業板和創業板的上市，為風險投資提高收益開辟了新的退出渠道，為我國風險投資的發展翻開了新的篇章。
二、DEA模型在分析風險投資對中小企業業績影響中的應用
風險投資在理論上能夠在企業的經營管理、資源和資金上起到巨大幫助，有利于企業的成長和發展，但也有研究認為風險投資支持的企業存在“IPO效應”，即企業在IPO前后的經營業績變化呈現倒“V”型。
如何判斷風險投資對企業業績的影響？風險投資是一種集融資與經營管理等各項活動于一體的創新投融資方式。風險投資促進企業發展的過程是一個多輸入和多輸出的復雜系統。對這種復雜系統進行績效研究，DEA方法有其獨特的優勢。因為DEA方法用于多輸入、多輸出的生產函數理論時，不需要預先估計參數，使其在避免主觀因素和簡化算法、減少誤差等方面有著不可低估的優越性。因此，DEA方法在績效或效率的研究中應用相當廣泛，涉及銀行、證券、基金、工業、交通、教育、醫療等諸多領域。
DEA中“經典”的模型有C2R和BC2模型，C2R模型在規模報酬不變的條件下可以檢驗研究決策單元（DMU）的綜合技術效率，BC2模型是在規模報酬可變的條件下檢驗研究決策單元（DMU）的純技術效率。根據DEA理論，決策單元（DMU）的綜合技術效率和純技術效率介于0與1之間，當某個DMU的效率值為1，表示其相對于其它DMU最有效率，相反，當效率值越小時，表示該DMU的效率越差。同時，還可以進行規模收益分析和投影分析。
（一）C2R模型
設有n個DMU，這n個決策單元都是具有可比性的。每個DMU有m種類型的輸入和s種類型的輸出。xij表示DMUj對第i種輸入量的投入量；yrj表示DMUj對第r種輸出的產出量；vi是對第i種輸入的一種度量；ur是對第r種輸出的一種度量；記Xj＝（x1j，x2j，L，,xmj）T， j＝1，L，n；Yj＝（y1j，y2j，L，ysj）T， j＝1，L，n； ν＝（ν1，ν2，L νm）T；u＝（u1，u2，L us）T。
■
經過C2變換，求得對偶規劃為：
■
通過求解上面的線性規劃，可以求出DMU的綜合技術效率。
（二）BC2模型
上面的C2R模型隱含了一個假設，這個假設就是規模報酬不變，這在現實中是很嚴格的，BC2模型放松了這一假設，通過加入限制條件■，滿足了規模報酬可變的假設。
■
通過求解上面的線性規劃，可以求出DMU的純技術效率。其中，綜合技術效率＝純技術效率×規模效率。當規模效率等于1時，說明決策單元規模有效，當規模效率小于1時，說明規模無效。
（三）規模收益分析和投影分析
決策單元的規模收益分析可以通過C2R模型的■來判斷，若■＝1，則DMU規模收益不變；若■＞1，則DMU規模收益遞減，需要減少投入；若■＜1，則DMU規模收益遞增，應該擴大規模，加大投入。
投影分析又稱差額分析，決策單元的有效性在本質上是判斷它是否在生產可能集的生產前沿面上，如果決策單元不為DEA有效，通過計算可以得出對投入量和產出量進行多少調整，能夠使其回到生產前沿面上。
三、應用DEA方法時應注意的問題
因為DEA是一種非參數評價工具，因此在應用時就要注意指標的選取、樣本的選取和對結果的分析。首先，在輸入和產出指標的選取上要特別注意，選取的輸入和產出指標應該具有全面性，即能夠全面的反應一個企業的盈利能力、償債能力、營運能力和成長發展能力，如銷售凈利率、總資產收益率、凈資產收益率、流動比率、速動比率、資產負債率、總資產周轉率、存貨周轉率、總資產增長率、凈資產增長率、營業收入增長率、凈利潤增長率等。而且，為了避免包含相同信息的指標，這些指標之間應該不具有強相關性。同時，為了使規模不同的企業具有可比性，應當選取比率作為指標，而不應當選取絕對值指標。其次，在樣本的選擇上也要謹慎，由于DEA比較的是各個決策單元的相對效率，因此，樣本企業應當具有相似的背景，保證決策單元間的可比性。例如，上市公司中的ST公司則不宜選進樣本作為決策單元，因為其指標存在可能為負數的情況。同時，樣本數量也不宜過少，一般決策單元的數量為n≥2（m＋s）。最后，在得出結果后，對于綜合技術效率和純技術效率沒有達到1的決策單元應當繼續進行規模收益分析和投影分析，以確定其是處在規模遞增區間還是規模遞減區間，并通過投影分析發現其應當減少投入的指標和應當增加產出的指標及其具體數字。最后，應當注意到，在分析中綜合技術效率和純技術效率為1的決策單元只是相對有效，即與所選樣本的決策單元相比是有效的，并不是絕對有效，樣本決策單元改變后，原有的有效的決策單元可能無效。
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關鍵詞：風險投資 退出 IPO 并購 績效
一、分析結論
通過績效評估發現，在我國經濟環境下，IPO是一種更優于并購（M&A）的風險投資退出方式，但優勢并不明顯；通過多元回歸發現，風險投資周期、注冊資本和凈資產均與我國風險投資IPO退出的績效正相關，投資經驗則呈現負相關的關系，本文推測是因為風險投資經歷的投資次數越多，其投資謹慎度就越高，因而會選擇風險較小收益較低的企業投資。
二、績效評估分析
在本節績效評估中，筆者共選取風險投資退出即時收益、退出成本、增值服務和收益實現時期四個因素來做標準，建立IPO和M&A的績效評估體系。如下表1：
退出即時收益即風險投資在實現成功退出時能夠實現的資金回報。對于IPO而言，即時收益是風險投資者在IPO前持有的風險企業股數乘以IPO價格；對于并購而言，即時收益是風險投資在與并購者承諾風險企業接受并購時所取得的收益。現實中，IPO價格往往較高，風險投資能夠獲得高回報；并購則是一種不完全成功的風險投資，其回報相對會低。
退出成本主要指時間和中介兩種成本，據調查，風險投資用并購方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；學者Jensen的研究表明，并購的中介費用一般不到并購總額的7‰，IPO在這方面就相對高，資料顯示NASDAQ的IPO費用約為全部集資費用的13%-18%。
增值服務指風險投資給予風險企業的資金支持以外的其他相關服務，包括企業咨詢、人員培訓和法律財務等服務。以IPO方式退出的風險投資從投資伊始直到成功上市才算完成一輪投資，期間風險投資必須一直為企業提供增值服務，因為增值服務的提供能幫助企業更好更快的成長，從而對風險投資的最終回報有利。并購可以在風險企業初期、成長期、成熟期和衰退期等各時期實現，因而風險投資也就不必陪伴風險企業到最終，因此其提供的增值服務就可能較少。
收益實現時期是指風險投資可以實現投資回報的時期即風險資本可以實現退出的時期。對于IPO來說，風險投資始終相伴直至上市，因而只有在企業的最后成長階段才能實現回報，缺乏靈活性；并購則可以發生在企業成長初期、成熟期和衰退期等各時期，相對公開上市而言具有靈活性優勢，這種優勢有利于降低時間帶來的風險。
三、IPO退出績效多元分析
本節退出績效采用風險投資總回報倍數來進行量化。總回報倍數指風險投資退出即時收益與投資資金的比值，本文用風險投資在IPO前持有股數與IPO股價之積除以風險投資投入資金計算得出。通過對35個樣本進行統計，運用Excel回歸工具進行多元回歸得出結果：投資周期、投資次數、注冊資本、凈資產與總回報倍數的相關系數分別是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相對應的t檢驗P值分別為0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回歸F值為2.2481，Fα值為0.0874，表明多元回歸方程顯著。
投資周期是指從風險投資進入一輪風險投資至風險資本退出投資的時間段。從結果可以看出，二者相關系數為0.0820，P值為0.0078，表明二者呈顯著正相關關系。因風險投資周期越長，風險機構就能為風險企業提供越多的增值服務，成果風險企業成長的也更好，風險投資可以從中獲得更高投資回報。
投資輪數是指風險投資自成立以來進行過的風險投資次數，是替代風險投資經驗的變量。二者相關系數為負值，表明投資輪數與總回報之間是負相關關系，即風險投資次數越多，本次投資的回報績效就越低。由于進行風險投資越多投資者越謹慎，因而每次進行投資就選取風險較小的企業作為投資對象，投資回報也相對較低。
注冊資本是指風險投資機構注冊資金額。回歸表明注冊資本與回報之間是正相關關系，注冊資本越充足表明風險投資的資本實力越雄厚，資本背后的支持者越強大，強大的資本也一定程度上象征著專業性，因而風險投資能夠企業提供足夠的資本和專業的增值服務，企業能夠很好地成長以給予風險投資高回報。
凈資產是指截至統計時間為止，風險投資所擁有的凈資本額。回歸表明凈資產與總回報之間是負相關關系。該結果與理論有所出入，筆者認為有兩個原因：第一個是數據樣本容量太小；其次是凈資產越高的風險投資其投資經驗越多，因而其投資越謹慎，這一解釋和投資輪數解釋也恰好吻合。
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關鍵詞：風險投資；發展
隨著經濟的發展，中國風險投資的資本總量和每家機構平均管理資本額總體上保持上升趨勢，風險投資在我國部分地區發展迅速，大量海外風險資本快速進入我國，2011年中國企業共獲得了60億美元的風險資本股權融資，同比增長了8%，在依國別進行的排名中，中國位列第二。但在實踐中，我國風險投資仍存在諸多需要解決的問題。資金規模小，風險投資機構難以進行交流和合作，形不成風險投資的氛圍，實力得不到提高；來源渠道單一，中國大陸創業投資機構的資金來源大部分來自于政府及國有大企業，真正的私人機構、外資機構及個人的資金較少，不占主導地位；我國風險投資的地區分布不平衡，各地區的風險資本額的數量差異也比較大，指向上海、深圳、汀蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大；長期以來，中國風險資本主要投資于企業的成長期，而對初創企業的支持力度相對不足，無法體現風險投資支持創業的目的；另外，我國創投退出渠道比較單一，主要是通過境外IPO上市來達到退出目的；相關政策法規缺乏足夠支持，國家雖然給高科技企業享受15%所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅；風險投資中介機構的發展滯后，我國風險投資市場所需的特殊中介服務機構如行業協會、標準認證機構、知識產權評估機構等還比較缺乏等。
我國風險投資要想進入良性快速的發展軌道，需要采取對策促進我國風險投資的發展，必然要求相關部門努力出臺措施，以塑造良好的發展環境。
一. 拓寬資金來源，大力吸引民間資本進行風險投資，實行風險投資主體多元化
我國臺灣地區和其它一些風險投資業發達的國家實踐均已證明，在市場濟條件下，發展以社會民間資本為主體的風險投資業是客觀的必然。目前，我國風險投資資本的主要來源是財政科技撥款和銀行科技開發貸款，風險投資資本的融資渠道狹窄。同時政府為主要出資方，造成投資主體單一，影響投資效益。根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源。
我國應該積極引導保險資金進入風險投資領域，建立信用擔保基金，以促進銀行進入風險投資領域。適度放寬養老保險基金可以進入的領域，允許養老保險基金進入風險資本市場。鼓勵企業加大風險投資，吸引國外風險資本投資。建立風險投資基金，引導社會公眾進行風險投資。對于資金實力雄厚的個人，允許開辦私人風險投資公司，按公司的運行方式進行風險投資活動，普通居民可以通過購買風險投資公司發行的股票或債券等方式進行風險投資，個人直接以合伙人名義入股風險投資企業。
二. 建立多層次的資本市場體系
各國風險投資發展經驗一再證明，風險投資的退出是風險投資成敗與否的關鍵所在。風險投資的退出渠道一般有5種：企業上市、收購兼并、股份回購、股份轉賣、清算。盡管退出方式很多，但是效益最高的退出方式還是IPO退出，即被投資企業上市。在我國的風險投資業中，雖然創業板已于2009年10月30 日隆重登場，但是對于規范創業板的操作尚在逐步完善中。我們可以結合目前國內的實際情況在有條件的地方建立區域性的柜臺市場，針對高科技的中小企業應適當放寬高新技術企業上市條件， 完善產權交易市場，促進股權交易，以建立有效的風險投資退出機制。
三. 完善風險投資法律法規，建立健全的制度環境
不斷地完善引導基金的運作模式，加強監管，完善激勵機制，加強法人治理結構建設，發揮引導作用。加強行業管理，發揮行業協會自律功能，設立行業風險基金，分散風險投資主體風險。
采取稅收優惠計劃，消除或減輕風險投資的重復征稅，降低風險投資的所得稅稅負，完善加速折舊、費用扣除等間接扶持措施，降低風險資本的獲得成本，提高風險投資的平均收益率水平。
盡快制定相應的法規和管理辦法.完善保護知識產權的法律制度，諸如《專利法》、《技術合同法》等，給風險創業者的專利權、專有權、創新權等以特定的保護。
四. 發展風險投資中介機構及項目評估機構
建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構，由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業服務，以指導投資者進行有效的投資。建立風險投資咨詢管理公司，可為國內外投資者評估與推薦投資項目，并接受投資者的委托進行項目管理。投資者可聽取投資咨詢管理公司對項目篩選、評估、建立等方面的建議后進行出資，以減少營運風險，提高投資決策的科學性。在我國建立風險投資咨詢管理公司，不僅能起到中介服務作用，而且可受出資人委托與創業者進行談判，并對所成立的風險企業進行管理。
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關鍵詞：創新鏈；科技金融；結合路徑
技術創新鏈是指一個具有創新性的科技成果通過不斷完善改進實現產業化的過程。由其定義可知，技術創新鏈被兩大因素影響，即科技水平和產業支持。當前我國各行業都對技術創新鏈有了足夠的認識，但是金融行業創新鏈的關注方向偏重于金融行業如何為科技創新提供資金支持，卻對創新理論對金融行業的應用不夠重視，缺乏二者結合發展的研究。本文將針對這些問題對科技金融結合路徑問題進行分析探究，以期能夠改善這種狀況。
一、創新鏈理論概述
1.創新鏈理論的提出及研究成果
創新鏈理論的提出有近20年的歷史，指科技成果經過改進完善最終被應用于產業的過程。其核心內容是技術創新能力，創新是企業發展的動力。科技創新鏈還涉及企業內部的聯系結構以及企業外部的組織結構的創新節點。創新鏈中的各個關系結構之間都存在一個節點，這些節點就是創新鏈各個環節的功能聯系。
2.關于科技與金融結合機制的研究
國外有學者研究發現通過風險融資的方式能夠為科技創新創造更大的資金支持，他們的研究結果表明對于中小型企業的科技創新融資工作要更加注重民間資金借貸等非銀行資本。國內很多學者也研究了科技金融協同發展中的影響因素，認為資本在實質上就是科學技術與金融融合的產物，并對這個理論進行了建模分析，強調了科技金融一體式發展的理念。雖然國內外已經對科技金融相關問題進行了大量的研究探索，但是研究的側重點始終是如何更好地讓金融支撐起企業的創新發展而忽視了金融行業本身與科技創新結合發展的研究。所以要針對科技金融結合路徑進行分析研究以更好地指導金融行業的創新改革。
二、金融與技術創新結合的不同路徑及作用分析
1.科技金融初級結合路徑
科技金融的初級結合方式是財政加金融中介的結合。金融資本與金融中介相結合可以有效促進科技創新商品化。首先，財政可以大幅削減銀行對科技創新的投資利潤和風險預期，這樣可以使實際應用到科技創新的資金更為充足。其次，財政可以對創新投資實行貼息免息等優惠政策，以此來降低企業的創新成本，并且這種投資政策可以刺激更多資本所有者對企業創新進行投資。最后是這種方式可以有效把銀行承擔的風險降到最低，使銀行在貸款時免去后顧之憂。由此可見，初級結合方式能夠充分利用銀行資本來進行企業的科技創新。
科技金融的初級結合路線也存在一些不可避免的問題，比如對于科技金融協同發展本身存在著固有風險，對著這種固有風險初級結合方式并不能有效地降低，只能將風險進行分擔。原因有二，首先，政府對行業市場以及行業創新的認識不夠充分，無法消除技術和市場的不穩定性對科技創新的影響；其次，這種結合方式缺少對創新主體的監督。
2.科技金融中端結合路徑
中端結合路徑指將風險投資與技術創新結合。相對于初端結合方式，這種風險投資的方法可以有效地降低投資風險，因為這種方式能夠更高程度的參與到技術單位的運營當中，使企業的運轉信息可以實時的與投資方互通。如果風險投資與技術掛鉤的話，風險投資資金就變成了技術資金。技術資金相對于風險投資資金能夠更有效地推動科技創新的發展，還可以在一定程度上促進創新投資集群的全面發展，這可以對整個產業鏈甚至產業鏈周邊的環節的發展起到很大的推動作用。但是，這種科技金融結合路徑也存在一定的問題，比如技術資金可以有效地促進科技創新的發展，但是對于產業鏈后期的產品銷售的促進卻很微弱；還有，技術資金比傳統的投資資金流通更頻繁且流通速度更快，這就導致了產業鏈產品的市場占有率不穩定。所以，技術資金的這些特點導致了它只能作為產業鏈發展的一個促進因子，而不能主導技術創新的發展。
3.科技金融高端結合路徑
科技金融結合的高端路徑是大型科技企業與金融中介的結合方式。當科技產業發展到比較成熟的階段后需要的創新資金會更多，在這種情況下，純粹依靠金融行業的投資支持已經無法滿足科技創新產業的發展，所以在這個階段需要走科技金融高端結合路徑。簡單地說就是科技創新產業開始組建自己的金融機構。相對于前兩種結合路徑，這種結合方式能夠使金融與科技企業的關系更加密切，對彼此的經營進展狀況都更加了解，能夠更好地促進創新主體的不斷前進，及時發現科技創新中的經濟價值。
同樣的，這種結合路徑也存在一定的問題，因為我國這種高端結合方式發展目前還未成熟，同時國外發達國家在這方面有著很大的優勢，所以在我國實行這種方式會面臨巨大的國際競爭。
三、對我國科技金融未來發展的建議
一是提高財政直補扶持資金的使用效率，通過杠桿效應，將資金作為擔保資金注入政策性擔保機構或者補貼給民營擔保機構使有限的資金服務于更多企業。二是開發多元化的財政引導基金。如使用信用擔保基金幫助中小科技企業獲得貸款，用風險補償基金和風險投資引導基金幫助企業獲得風險投資，用企業成長基金幫助具有一定規模的中型科技企業獲得發展，用產業投資引導基金幫助科技產業發展壯大。
總結
金融危機的沖擊使我們認識到要想實現我國經濟健康持續穩定發展，就必須把轉變經濟發展方式、調整產業結構作為重點內容來抓，盡快實現產業升級。創新鏈理論給產業升級指明了一個發展方向。
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[關鍵詞]風險投資 投資銀行 退出機制
一、風險投資概述
風險投資（Venture Capital，也稱創業投資），是一種風靡全球的投資方式，是伴隨著知識經濟產生的新型金融工具。全美風險投資協會（NVCA）定義為：職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種權益資本。由此看出，風險投資是以管理高風險獲取高收益的投資，并與投資銀行的傳統業務相區別，投資銀行不再作為企業經營的局外人。
二、風險投資主要退出渠道
風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目作準備。高收益是通過風險投資成功的退出實現的，因此可行的退出機制是風險投資成功與否的關鍵。
1.首次公開發行（IPO）
首次公開發行（initial public offerings簡稱“IPO”）是指將被投資的風險企業以普通股方式，第一次向證券市場上的一般公眾發行股票、上市交易的做法。首次公開上市可以選擇在國內或海外的主板市場和二板市場上市，由于二板市場的上市條件比較寬松，許多國家和地區都成立了專為高科技企業和風險投資企業服務的創業板市場，如美國的NASDAQ市場、香港的創業板市場等。因此IPO 的最佳退出途徑是在二板市場（也稱創業板市場）上市。
2.兼并與收購
兼并與收購（Merger & Acquisition 簡稱“M&A”），是在市場機制作用下，企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易行為。企業并購是市場競爭的結果，更是企業在激烈競爭中實現優勢互補、擴大生產經營規模、實現戰略性產業結構調整等一系列重要措施的手段。
3.股份回購
股份回購通常是指由風險企業出資購買風險投資機構所持有的股份，一般來說，當投資期滿，風險企業順利渡過技術風險和市場風險期后，已發展成為一個頗具發展潛力的中小型企業，仍無法通過首次公開上市或私下轉讓方式實現投資退出時，風險投資公司通常都有權以事先確定的價格與方式要求所投資風險企業或者該風險企業的管理層回購其所持有的股權。
4.清算（Write— off）
清算是指當投資的風險項目發展前景不明或投資失利時常采用的一種止損措施。它是一種不成功的退出方式，是一種迫不得已卻又不失明智的退出手段。高風險常常伴隨著高失敗率，當風險投資者遇到風險企業發展緩慢而不能取得預期的投資收益或風險投資企業經營陷入嚴重困難時，采取清算的方式撤出卻是減少風險企業損失的最佳辦法。
三、投資銀行在風險投資退出機制中的角色定位
1.直接參與風險投資在風險投資退出中的的作用機制
由于投資銀行業務的同質性和市場競爭的愈演愈烈，尋找一個新的利潤增長點一度成為投資銀行的戰略發展重點，而風險投資則為投資銀行提供了這樣的機遇。投資銀行通過設立風險投資基金直接以普通合伙人的身份參與投資風險企業，雖與一般意義上的投資參股無異，但是投資銀行能夠利用其所擁有的資金、信息、人力資源優勢、風險識別和管理方面的優越性，積極參與風險企業的運作，快速提升風險企業的價值，在權衡不同退出方式利弊得失的前提下，通過風險資本的成功退出實現資本增值。
一個最為業內所知悉的國內風險投資案例莫過于蒙牛引入摩根、鼎暉、英聯三大境外機構投資者，雙方通過簽訂對賭協議，對蒙牛采取一定的約束機制，最后通過在香港上市，成功實現風險資本的退出，并獲得高達500%的投資回報。
在此過程中，蒙牛不僅獲得所需的資金，還獲得了摩根投行關于上市運作的一系列建議，并因為對賭協議的激勵機制，蒙牛成功改善了公司的治理結構，提高了公司的管理水平。毫無疑問，摩根等境外機構投資者始終是最后的贏家。
2.傳統業務的利益驅動
兼并與收購作為風險資本的一種退出方式，往往無法離開投資銀行的協助。投資銀行應當積極介入，充分發揮其信息優勢，對并購企業意愿的支付對價是否公允、支付方式是妥當等提供合理的建議，一方面盡量確保風險投資機構的順利退出，另一方面則需保證并購對價基本符合預期，并對風險企業的后續發展提供整合建議。在此并購過程中，投資銀行通過提供并購策劃，投資咨詢、項目融資等傳統業務，獲得可觀的業務收入。
3，投行業務創新的激勵
風險投資作為技術創新和金融創新的結合體，其本身是一種與產業資本運營相結合的金融創新活動，需要一整套的金融工具和金融手段與之相配套。投資銀行作為資本市場上最為活躍的金融中介機構，創新是其獨有優勢。風險投資退出機制的完善與否對風險投資機構的投資策略至關重要。鑒于現有退出方式的有限性，投資銀行應當積極發揮其業務優勢，通過金融工具的設計、風險資產的結構性重組，拓寬風險投資機構的退出渠道，實現業務收入的穩定增長，如MBO等。
四、我國完善風險投資退出渠道的政策建議
我國的風險投資始于20世紀80年代中期，雖然經過了20 多年的發展，卻仍然處于起步階段，相當多的風險投資機構運作困難。出現這種現象的一個重要原因就在于退出機制不健全。
1.完善資本市場層次，積極推動產權交易市場發展
2009年，我國推出了創業板市場，通過創業板市場實現風險資本的有效退出，對風險投資來說無疑是一大利好。但是處于發展初期的創業板市場，其市場容量畢竟有限，上市周期較長，同時對資本市場行情的敏感性較大，因此在某些情況下并非風險投資機構的最優選擇。因此完善我國風險投資的退出機制，必須依靠完善的資本市場結構體系和發達的產權交易市場，對于緩解我國目前的中小企業融資難都會產生實質性的影響。
2.規范清算機制，提高清算時效性
目前，中國有關企業破產清算方面具體操作的手續復雜，過程緩慢，而且由于傳統觀念的原因，很多風投企業一般都不能及時采取這種措施止損。但在很多情況下，就必須斷然采取清算的方式退出，如不能及時退出，將導致更大的損失，而且影響風險投資市場可利用的資金量及風險資本的融通。因此加強風險企業清算機制的法規建設、簡化操作手續，都將會進一步推動我國風險投資的發展壯大。
3.明確投資銀行市場定位，構建風險投資運作的市場基礎
投資銀行作為資本市場最重要的金融中介結構，無論風險投資采用何種退出方式，其作用都不可或缺。但目前我國的投資銀行業務與發達國家仍有較大的差距，因此為了實現風險投資的有效推進，應當大力利用投資銀行的信息網絡、定價機制、融資安排、資產重組等優勢，發揮投資銀行應有的功能。同時還應該大力發展行業協會、標準認證機構、知識產權評估等特殊中介機構，推動風險投資的規范運作。
五、結束語
針對我國以銀行為主導的金融體系，中小企業以及一些高新技術企業融資難問題也一直是業界關注的焦點，而風險投資的發展一方面可以緩解這一融資困境，另一方面也有利于助推創業板的完善和構建多層次的資本市場結構。因此我國應該在制度、法律、政策、中介機構等多方面創造風險投資運作的市場環境和順暢的退出機制。
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[關鍵詞] 高科技型企業；投融資體系
[中圖分類號] F273.4 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)10-0145-04
[作者簡介] 幸 ，廣東金融學院副教授，研究方向為財務管理；(廣東 廣州 510000)
涂中才，廣州生產力促進中心研究員，研究方向為投融資。(廣東 廣州 510521)
一、我國高科技型企業投融資現狀分析
從理論上講，高新技術企業(包括軟件企業)的融資有許多途徑，但從現實看，我國高科技型企業的融資渠道還比較狹窄，融資難是高科技型企業面臨的主要問題。目前，我國高科技型企業的資金主要來源于私人借款、銀行貸款、政府資助和利用外資，而事實證明這幾種情況都難以滿足產業的發展需要。
總體上看，我國高科技型產業的投融資體系尚未有效地建立起來，高科技型企業融資十分困難。主要存在下列問題：
1.風險投資機制不健全。雖然我國很多省市都已成立科技風險投資公司，但由于規模小、啟動慢、投資主體單一，融資手段落后，管理體制不盡合理等，難以充分發揮其職能。從我國目前的情況看，存在的問題有：一是風險資本籌集機制尚未建立，政府資金比例過高，民間資本參與不足。盡管目前社會資金相當充裕，但風險投資行業要想獲得資金卻十分困難。風險投資機構的資金主要來源于政府，社會資金尚未動員起來。因此，風險投資資本規模小，資金實力不強。二是風險投資公司運作機制扭曲。目前的科技風險投資公司政企不分，管理方法簡單，缺乏有效的動力機制和約束機制，關聯交易較多，難以實現投資的高效運作。三是缺乏風險資本的退出機制。
2.缺乏信貸擔保機制，商業銀行金融支持難。目前，國內許多城市都建立起了針對高新技術企業的信用擔保機制，如杭州市政府出資1億元建立科技創業引導基金，在此基礎上，廣泛吸引社會資金組建了擁有10億元凈資產、2億元流動資產、2億元技術創新資金的市投資控股公司，主要用發展高新技術產業的種子資金、創業投資及貸款擔保，初步建立起針對高新技術企業尋求商業銀行信貸融資的擔保機制。但是很多內地省市在這方面尚屬空白，因此難以獲得商業銀行的金融支持。這不能不說是我國發展高科技型產業的一大遺憾。此外，軟件企業在爭取金融支持方面，還有諸如接觸溝通難、資產抵押難、貸款手續繁雜、審批到位難等問題。
3.資本市場對高科技型企業的支持強度不夠。發揮資本市場的作用，實現資本市場與高科技型產業的對接是發展的重要途徑。目前，雖然國家在股票市場上推出了高新技術產業優先上市的政策，但在具體的操作措施上，支持力度仍然顯得不足。一是在主板市場上，對上市企業要求過高，如必須是股份公司、有嚴格的經營業績和資本條件、有足夠的市場份額、具有一定的知名度等，這樣的高門坎，對于大多數處在創業成長期的高科技型企業來說是可望不可及的，即使對于具備一定條件的高科技型企業，也很難全部達到。因此，能在主板市場上市的高科技型企業少而又少。二是對于在海外“二板市場”上市，政府缺乏相應的扶持措施，又由于企業缺乏經驗，信息閉塞等原因，實際操作的也很少。總之，目前我國高科技型企業進軍資本市場尚有相當大的難度。這也是我國應該努力扶持，需要加以解決的重要問題。
二、國外科技型中小企業融資方式的經驗借鑒
國外科技型中小企業的資金來源有以下幾種情況：一是自籌；二是直接融資；三是間接融資；四是政府扶持資金。
借鑒國外的先進經驗，有如下幾點啟示：
1.給予公司制中小企業直接融資權是解決公司制中小企業融資難的基本要求。按照公司制的法理要求，公司制應享有自由發行債券和股票的權力。而目前，我國各類公司制企業，要想發行債券或股票，必須經過有關部門的嚴格審批，符合一定條件者，才能獲得發行權；而且所發行的債券，特別是股票，必須進入公開市場，不允許柜臺交易的存在。這與國外公司制企業直接向社會募集資金的做法是很不一樣的。在西方國家，公司制企業發行債券或股票只需獲得證券監察部門的審核和備案，所發行債券或股票主要通過柜臺交易進行，而通過證券交易所(或所謂“第二板塊市場”)公開發行的債券或股票只占全部公司債券或股票的極小一部分。因為證券交易所對上市的公司債券或股票是有相當嚴格的要求的，只有表現較好的公司發行的債券或股票才能進入到證券交易所去流通上市。而大量的一般公司的債券或股票只能通過柜臺交易來完成。
因此，為保證我國證券市場的健康發展，還公司制中小企業的基本的直接融資權，建議盡快建立我國正常的債券或股票的柜臺交易市場體系。在此，還有必要指出的是，規范的符合市場機制要求的企業融資體系的建立，將為解決我國部分中小企業“過度”融資問題創造條件。
2.建立專門的中小企業金融機構，成立中小企業互助金融組織是解決中小企業融資難的有效途徑。隨著我國金融機構專業化程度的不斷加深，專門服務于中小企業的金融機構必將應運而生。實踐證明，金融機構是偏愛實力雄厚的大型企業的，特別是大型的金融機構更是主要為大型企業提供服務，即使它們設有中小企業金融服務機構也往往是一種擺設，并不起什么作用。專門化的中小企業金融機構則不同，它們的金融實力與中小企業相當，或有政府的大力支持，可以專門從事對中小企業的融資活動，從而有利于不斷積累為中小企業服務的經驗，提高中小企業融資的質量，促進金融業和中小企業的共同健康發展。
中小企業間也可建立互助金融組織，加強共同發展和風險共擔的能力，并為建立專門的中小企業金融機構打下良好的基礎。
3.建立符合我國國情的“第二板塊市場”是完善資本市場的必然趨勢。目前，建立符合我國國情的“第二板塊市場”的條件已基本具備。首先，是我國國民經濟發展的客觀要求。隨著我國經濟增長方式的轉變，中小型科技企業的作用日益增強，為保證這類關系未來我國經濟增長潛力的企業的發展，必須盡快建立符合其融資特點的“第二板塊市場”。其次，是我國證券市場已日漸成熟，國家的金融監管能力大大加強。第三，經過幾年的調查和了解，我國已基本掌握了有關“第二板塊市場”的運行規律。必要的物質條件上的準備也已基本就緒。
4.鼓勵中小企業的創業者向親朋好友借資是解決中小企業融資困難的便捷渠道。我國是一個比較重親情的國家，親戚朋友之間的相互接濟是經常發生的，并常被視為一種美德。在新的形勢下，完全有必要將這種親情關系引導到一種正常的規范的創業投資關系上來。借鑒意大利和法國的做法，制定相應的鼓勵和扶持中小企業的創業者向親朋好友借資的措施，以建立一條中小企業便捷有效的融資渠道。
5.政府資金扶持是解決中小企業融資困難的有力措施。各國的實踐表明，解決中小企業的資金困難問題，政府的政策和直接的資金扶持發揮著重要的作用，要從稅收、財政支出、貸款援助和直接融資等各方面建立和完善我國中小企業資金扶持政策體系。目前，特別重要的是應盡快在進一步鼓勵銀行開展中小企業信貸工作的基礎上，建立和完善我國中小企業的信貸擔保機制。
三、完善措施，加快建設高科技型企業投融資體系
(一)加大政府的資金扶持力度。政府對高科技型產業的資金扶持，表現在以下方面：
1.政府通過財政撥款向高科技型產業傾斜。我國的財政支出結構中，就應設立高科技型產業發展專項資金，用以保障和鼓勵高科技型產業的發展。該專項資金主要用于高科技型產業基地建設的基礎性投入，提供高科技型企業的貸款擔保、貼息貸款和股權投資，設立高科技型產業發展獎勵基金，重獎對高科技型產業做出重大貢獻的企業和個人等。其次，加大科技“三項費用”的投入力度，增強高科技型產業發展的后勁和活力，
2.實行政府采購制。通過預算控制、招標等形式，引導和鼓勵政府部門和本市企業事業單位優先購買本市企業的軟件產品。
3.加大高科技型產業的稅收扶持力度。認真貫徹落實國家、省、市關于加快發展高新技術產業，用好、用活、用足有關企業稅收的優惠政策。并結合各地實際，制定出與全國軟件產業國際化示范城市相適應的、更加有利于各地高科技型產業發展的政策措施。
(二)充分利用資本市場融資。通過資本市場融資是高科技型企業解決資金缺口，改善融資結構，優化資源配置的重要途徑，在一定程度上還有利于企業明晰產權，是高科技型企業解決融資問題的重要形式。企業可以通過如下途徑進入資本市場：
1.募股上市，組建股份有限公司。高科技型企業按照有關規定進行資產、債務重組后改組成股份有限公司，并公開招募股份，公司股份按照有關規定上市掛牌交易。政府要創造條件，積極鼓勵和大力支持具備一定基礎和條件的高科技型企業上市融資。要創造條件，爭取更多的成長性好中小企業進入海外二板市場融資。
2.借殼(買殼)上市。在我國目前的上市標準條件下，借殼上市是高新技術企業進入資本市場的較可行的選擇模式。國內軟件公司中，有四川的托普軟件、北大青鳥天橋、湖南的創智科技等企業在借殼上市方面作出了成功的探索和實踐，可資其他企業借鑒。
3.資產重組。通過收購兼并及對公司資本結構和業務結構的調整，以及管理模式、財務制度的改革和企業債務的重新安排等多種形式，對公司進行資產重組，有利用于自身優勢資源實現公司的快速擴張。特別是與上市公司的互相參股、資產置換等將大大加快企業市場化步伐。
4.發行債券融資。有兩種發行債券的形式可以考慮。一是以政府財政部門的名義，直接發行高科技型產業融資債券，然后以低息貸款的形式貸給企業。二是對部分成熟的高科技型企業如軟件開發企業，經批準可以定量定向地向社會發行軟件產業應用債券，廣泛動員社會資金，為軟件產業融資開辟更廣闊的門路。
(三)完善風險投資體制，加快利用風險投資的步伐
1.多渠道開辟風險投資來源。一是培育風險投資主體。包括風險投資公司和風險投資基金。鼓勵商業銀行、股份制商業銀行會同大中型企業和集團，以及科研院所、大專院校，聯合成立具有規模效益、科技含量高的股份制風險投資公司，使之成為風險資本市場的主要資本形式。二是允許風險資本投入的多元化。我國現有風險投資資金主要來自于政府投入，渠道單一，規模受到限制。在我國目前資金短缺的情況下，就當借鑒美國等國家的做法，不斷拓寬融資渠道，多層次、多元化地吸引更多的社會資金，尤其是要注意吸收民間資金參與風險投資，并允許部分養老金、保險金及其他長期資金運作于風險投資業，并鼓勵商業銀行、投資銀行不斷進行金融創新，積極介入風險投資公司的貸款業務，使風險資本的來源得到可靠的保證。
2.建立健康的風險資本退出機制。目前，國內風險投資運作的一大障礙在于沒有建立有效的風險投資退出機制，妨礙了風險投資者實現資金增值目的，從而影響了風險投資者的積極性，進而影響到我國高科技產業風險投資業的發展。要建立和拓寬撤出渠道，推動風險投資的發展。首先，建立創業板資本市場是當務之急。其次，完善購并和清算市場。在制定相關法律后，允許和鼓勵非銀行金融機構、上市公司、產業投資基金和其他公司及個人參與對高新技術企業的購并活動。此外，鼓勵高科技公司在境外創業板資本市場上市，并創造有利的條件。
3.建立高效的風險投資機構組織形式和機制。借鑒美、英等國有限合伙制和信托基金制的優點，在公司的組織形式上，實行有限合伙制和信托基金制。在此基礎上，一要建立靈活的投資方式。風險投資業的高投入、高風險特征不僅需要多渠道吸收資金，增強抗風險的能力，更重要的是針對高技術風險投資過程中風險成因，采取有效的風險防范措施。二是建立有效的激勵機制和約束機制。按照允許和鼓勵資本、技術等生產要素參與收益分配的原則，可以采取經營管理人員持有股份等形式調動其積極性；同時明確高層次管理人員對瀆職、重大失誤等行為承擔的責任。強化風險投資項目評估與選擇機制，建立一大嚴格的項目評估、選擇程序。建立風險投資咨詢管理公司和企業財務顧問公司等專業市場中介機構，發揮其特色、評估項目的優勢。
4.造就風險投資家人才隊伍。將確定風險投資管理者的任職資格和風險投資家加強自身建設結合起來，提高風險投資管理者的理論水平和實際操作能力，造就一支優秀的既懂企業管理，懂工程式技術，并具有金融投資經驗的風險投資家隊伍，在風險投資機構匯集一批懂技術、又懂金融的專門人才；對風險投資機構的主要管理人員制定相就的學歷水平、投資管理工作年限、個人財產等方面的任職標準，如具備懂技術、會管理、無不良記錄、誠實申報個人財產并愿意為企業損失承擔相關責任等條件。同時，加強對風險投資管理人員的在職培訓和國際交流，在實踐中提高。
(四)努力爭取金融機構對高科技型產業的支持。面對高科技型企業的高風險，許多金融機構望而卻步。要爭取金融機構對高科技型產業的支持，必須消除它們的后顧之憂。解決這一難題，一是要求中央銀行制定更優惠的金融扶持政策，允許商業銀行對高科技型產業風險貸款實行準市場化率，使風險和收益盡可能對稱，允許商業銀行向中央銀行貼息再貸款等，全力支持商業銀行向企業貸款；二是采取有效地防范風險的措施，切實維護債權人經濟利益。為此可采取如下措施：
1.成立政府高科技型產業服務公司。該公司的服務應是雙向的，既為產業服務，又為投資人、債權人提供咨詢服務。債權人可以通過產業服務公司了解債務人的技術水平、市場前景等信息，做好信用前的調研工作。
2.由政府成立產業擔保公司，為企業提供舉債擔保。
3.成立高風險債權保險。對銀行來說，投資保險能夠保證投資的安全性，使這類貸款的發放符合銀行信貸原則。當技術開發出現損失時，保險公司或各種保險組織經以經濟補償，這就使銀行對高新技術開發的投資具有了安全性。因而就能夠把開發的“風險”貸款納入銀行信貸范圍之內，使銀行對產業開發貸款成為可能。
4.實現多樣化信貸抵押。高科技型企業的資產結構與一般企業相比，無形資產比重較大。因此，擔保品的范圍就當擴大，不僅實物資產、金融資產可作為擔保品，還應當開辦無形資產抵押，如專利抵押、技術抵押、個人信譽抵押、股權抵押等。為了確保擔保品的質量，還需要建立一套無形資產評估系統，對無形資產做出公允的評估。
5.設立高科技型企業開發信用專戶，將開發單位和應用企業聯系起來。在具體操作上是要求優先獲得科技成果的企業應在銀行開設該項存款賬戶，按規定存入并保持一定數額的款項，并登記表明需要哪種類形的開發成果，銀行將各專戶的存款集中后按要求優先貸給有關開發企業。
(五)積極利用外資發展高科技型產業
1.落實現有鼓勵外商投資高新技術產業的有關政策，維護國家政策的嚴肅性，發揮其就有的政策效應。首先，要進一步落實鼓勵技術開發和技術創新的有關政策及配套措施，對尚未落實的政策應盡快請有關部門制定實施辦法。其次，一些鼓勵政策要加強可操作性。第三，目前給予外商投資企業的各項優惠政策，在不違反世貿組織規定的前提下，在較長一段時期內不做逆向的調整，保持政策的穩定性。
2.制定和完善專門的高科技型產業鼓勵吸收外資導向目錄。該目錄要將鼓勵外商投資的高科技型產業明確細化到使用先進技術的生產環節、包含核心技術的零部件的生產以及技術支持、培訓、研發中心等高新技術服務業，取代目前外資產業導向中對高新技術產業的籠統粗放定義；建立動態調整目錄的機制和程序，根據國際上高新技術產業發展的趨勢和我國經濟建設的需要，及時修改調整目錄。對列入高新技術產業鼓勵吸收外資產業導向目錄的外資項目，經過政府科技管理部門認定，無論金額大小均由地方自選審批；高新技術項目享受的優惠政策也適用于經過政府科技管理部門認定的內資高新技術項目。
3.提高產業配套能力。通過“十五”期間的結構調整，針對跨國公司的重大項目和主要產品，引進先進的技術裝備，加強技術攻關，培育我國為國際生產配套的能力，提高配套水平。
4.保障企業對外人員交流和與國際市場物流的暢通。這主要包括：(1)簡化高新技術企業人員出入境管理，便于技術人員出境學習培訓和參展，隨時跟蹤國際市場技術發展的最新動態。(2)簡化高科技型產品的海關和和商檢程序，提高工作效率，使其產品與國際市場之間的通道暢通。(3)取消對外商投資企業的強制性價值鑒定，降低企業成本。(4)改進技術引進管理體制，對高新技術及關鍵設備進口簡化乃至到取消審批手段，提高服務效率。
5.鼓勵外資以風險資本的形式投資于高科技型產業。操作上可先使用外商在華投資利潤設立風險基金開始，然后逐步擴大范圍；對外資風險投資基金的使用實行有效監管；外資設立的風險基金，享受鼓勵享受外商投資企業的稅收優惠。
6.加強對知識產權的保護。首先，要完善我國的知識產權保護法規，在符合國際慣例的基礎上，從國家長遠發展考慮，對假冒偽劣等侵犯知識產權的犯罪行為要從重處罰；其次，有法必依，執法必嚴，嚴格按照既定法律，保護知識產權，樹立良好的國際形象。
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