時(shí)間：2023-08-12 09:15:05
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關(guān)鍵詞：民間金融 經(jīng)濟(jì)發(fā)展 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 格蘭杰因果關(guān)系
民間金融在世界上是一種普遍存在的金融現(xiàn)象。民間金融的興起在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資困難，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮重要作用。刁懷宏（2002）的研究表明，民間金融可以有效地解決民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資問(wèn)題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Tsai（2002）指出，民間金融促進(jìn)了民營(yíng)中小企業(yè)的發(fā)展，從而造就了中國(guó)改革開放以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡。徐偉、郭為（2004）指出民間金融作為正規(guī)金融的有力補(bǔ)充，對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有不可忽視的作用。郭為（2004）的經(jīng)驗(yàn)研究表明，民間金融是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一個(gè)非常重要的補(bǔ)充。史晉川（2004）等認(rèn)為，民間金融在溫州民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中扮演著非常重要的角色。然而，現(xiàn)有的文獻(xiàn)基本上是從定性的角度作出的結(jié)論，從定量的角度研究民間金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間到底有什么增長(zhǎng)關(guān)系？是前者促進(jìn)后者還是后者促進(jìn)前者？本文以溫州為例，基于民間金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，得出了一些有意義的結(jié)論并有針對(duì)性地給出了相關(guān)政策建議。
民間金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證分析
（一）指標(biāo)和數(shù)據(jù)的選取及說(shuō)明
眾所周知，民間金融規(guī)模具有地下性和隱蔽性的特點(diǎn)，對(duì)其規(guī)模也無(wú)法進(jìn)行精確的統(tǒng)計(jì)。在缺乏官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的情況下，學(xué)者除了通過(guò)實(shí)地調(diào)查獲取研究資料以外，還有就是依靠理論方法對(duì)民間金融規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。如李建軍（2010）從信貸需求的角度測(cè)估中國(guó)未觀測(cè)信貸規(guī)模。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，以及相關(guān)研究表明，并不是所有的儲(chǔ)蓄都可以轉(zhuǎn)化為投資，只有0
為消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)中異方差的影響，在計(jì)量分析之前，本文將對(duì)GDP和FCT分別取自然對(duì)數(shù)，表示為L(zhǎng)NGDP和LNFCT。從圖1可知，兩組時(shí)間序列數(shù)據(jù)LNGDP和LNFCT呈明顯的上升趨勢(shì)，直接對(duì)兩者進(jìn)行回歸分析，可能會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，所以需要對(duì)LNGDP、LNFCT分別進(jìn)行差分，而一階差分后的時(shí)間序列DLNGDP和DLNFCT既無(wú)時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)，呈平穩(wěn)狀態(tài)，見(jiàn)圖2。
（二）ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)
從表1中可以看出，在10%的顯著性水平下，LNGDP和LNFCT的ADF值均高于其臨界值，則接受原假設(shè)H 0，表明這兩個(gè)序列中均含有單位根，因此都不具有平穩(wěn)性。而經(jīng)過(guò)一階差分之后，在10%的顯著性水平下，這兩個(gè)一階差分序列的ADF值均小于其臨界值，表現(xiàn)出平穩(wěn)特征，即它們都屬于I（1）序列。
（三）協(xié)整檢驗(yàn)
經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)LNGDP和LNFCT都是一階單整序列，即I（1），符合協(xié)整的必要條件，即變量的單整階數(shù)相同。
首先建立變量LNGDP和LNFCT的最小二乘回歸方程：
LNGDP=β0+β1LNFCT+ut （1）
分析結(jié)果如下：
LNGDP=3.252878+0.880610LNFCT+ut （2）
t=（21.02473） （75.33138）
R2=0.994916 F=5674.817 D.W=1.120620
從上述方程可以看出，回歸方程通過(guò)了t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，證明自變量LNFCT對(duì)因變量LNGDP有顯著的影響。且R2較大，證明方程的擬合優(yōu)度好。為了進(jìn)一步確認(rèn)變量LNFCT和LNGDP之間是否存在協(xié)整關(guān)系，還需對(duì)殘差序列ut進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由方程（1）可得殘差序列ut：
ut=LNGDP-3.252878+0.880610LNFCT （3）
對(duì)ut進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。
從表2中可知，殘差序列ut具有平穩(wěn)性，以此可以認(rèn)為，變量LNGDP和LNFCT之間存在協(xié)整關(guān)系，即兩者存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，并且具有顯著的正向相關(guān)關(guān)系。方程（2）表明，民間金融投資FCT每增加1單位，將會(huì)促使國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增加0.880610個(gè)單位，說(shuō)明民間金融投資對(duì)溫州經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用，并且兩者存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。
（四）格蘭杰因果（Granger）關(guān)系檢驗(yàn)
上面已經(jīng)通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)得出溫州市生產(chǎn)總值GDP與民間金融投資FCT之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，然而，要判定這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系是否存在因果關(guān)系，還需要通過(guò)Granger檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。
檢驗(yàn)結(jié)果表明，民間金融投資（LNFCT）是構(gòu)成當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展（LNGDP）的Granger原因，然而，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（LNGDP）并不是構(gòu)成其民間金融投資增長(zhǎng)（LNFCT）的Granger原因。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，溫州的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與民間金融投資增長(zhǎng)存在顯著的單方向因果關(guān)系。也就是說(shuō)，民間金融投資確實(shí)拉動(dòng)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)其對(duì)民間金融發(fā)展相同的推動(dòng)效應(yīng)。
（五）基于誤差修正模型（ECM）的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系檢驗(yàn)
以穩(wěn)定的殘差序列ut為誤差修正項(xiàng)，可以建立如下誤差修正模型：
D（LNGDP）=β0+β1D（LNFCT）+
β2ut-1+ξt （4）
估計(jì)結(jié)果如下：
D（LNGDP）=？.097378+0.388881D（LNFCT）-0.236025ut-1 （5）
上述估計(jì)結(jié)果表明，溫州市國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值不僅受到民間金融投資變動(dòng)的影響，還取決于上一期民間金融投資偏離均衡水平的程度，誤差修正項(xiàng)ut的估計(jì)系數(shù)為負(fù)數(shù)，體現(xiàn)了對(duì)偏離的修正，即反向修正，上一期偏離越遠(yuǎn)，本期的修正量就越大。從方程可以看出，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，將會(huì)以－0.236025的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)上來(lái)。
結(jié)論及政策分析
以上實(shí)證分析表明：1980～2010年間，溫州民間金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在一種長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。協(xié)整關(guān)系進(jìn)一步表明，這種長(zhǎng)期關(guān)系是正相關(guān)的，即民間金融的增加將會(huì)促使國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增加。Granger因果分析顯示，民間金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的Granger原因，而不是相反，這與協(xié)整分析的結(jié)果保持一致。誤差修正模型的分析則表明，當(dāng)民間金融投資LNFCT偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，誤差修正模型會(huì)對(duì)其進(jìn)行的是朝向均衡狀態(tài)的負(fù)向調(diào)整。
上述結(jié)論對(duì)于更好地認(rèn)識(shí)民間金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，從而從發(fā)展民間金融的角度對(duì)癥下藥地探索經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的合理途徑，具有重要的政策啟發(fā)意義，具體如下：
首先，要認(rèn)識(shí)到民間金融在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的重要作用，對(duì)民間金融采取支持的態(tài)度，而不是取消。事實(shí)上，民間金融活動(dòng)是不可能被取消的。對(duì)其采取取消的政策只能使它們從地上轉(zhuǎn)入地下，這無(wú)疑會(huì)加大民間金融的風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定造成一定影響。為民間金融提供一個(gè)明確而穩(wěn)定的政策可以為基層的民間金融活動(dòng)提供穩(wěn)定的信心，同時(shí)也為政府各部門提供制定具體政策的依據(jù)，從而為民間金融發(fā)展提供良好的政策環(huán)境。
其次，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間金融投資投向，有效改善了民間資本的發(fā)展環(huán)境。盡管民間金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用很大，但這種作用不能一味放大，否則可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。鈔小靜、任保平（2008）研究表明政府投資在短期內(nèi)可以擴(kuò)大總需求，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這種作用是暫時(shí)的，民間金融投資才是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的原動(dòng)力。一般情況下，政府投資主要是投向公共產(chǎn)品和非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，相應(yīng)地，民間金融投資應(yīng)該多投向競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。“十二五”時(shí)期，根據(jù)國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需發(fā)展戰(zhàn)略，順應(yīng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展傾向，應(yīng)鼓勵(lì)擴(kuò)大民間金融投資，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，支持民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、市政公用事業(yè)、社會(huì)事業(yè)、金融服務(wù)等領(lǐng)域，拓闊民間金融投資的渠道的多樣化。
最后，加強(qiáng)民間金融監(jiān)管，健全金融監(jiān)管體制，建立民間金融法律體系框架。目前民間金融的立法明顯滯后于實(shí)踐，屈指可數(shù)的相關(guān)法律規(guī)則也散見(jiàn)于民法通則、合同法等法律中，暴露出零散化的立法缺陷；民間金融市場(chǎng)監(jiān)管也缺位，缺乏有效監(jiān)管的民間金融勢(shì)必會(huì)影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)的和諧發(fā)展。所以有必要盡快制定一部適合我國(guó)國(guó)情的完整規(guī)范的民間金融法，明確規(guī)定民間金融的法律地位，引導(dǎo)民間金融走向法治化軌道。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；協(xié)整檢驗(yàn)
中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)席卷全球，導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衰退，再次引發(fā)了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的深層次研究。金融發(fā)展是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主要方面，在風(fēng)險(xiǎn)管理、信息提供、資源配置等方面發(fā)揮著重要的作用。金融作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力，不僅直接反應(yīng)區(qū)域性的特點(diǎn)，而且區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展在很大程度上取決于金融的發(fā)展水平。因此，探求區(qū)域金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間內(nèi)在的作用機(jī)理，不斷優(yōu)化區(qū)域金融結(jié)構(gòu)，制定適合本地區(qū)域金融發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)于促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融跨越式發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)的意義。
一、文獻(xiàn)綜述
1955年、1965年托賓在其《動(dòng)態(tài)總體模型》和《貨幣與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》提出了著名的新古典貨幣增長(zhǎng)模型，托賓在該模型中引入了貨幣金融因素，認(rèn)為貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有影響作用的機(jī)制在于：貨幣影響人們的可支配收入，人們的可支配收入又影響其消費(fèi)或儲(chǔ)蓄行為，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。20世紀(jì)七十年代約翰?G?格利、愛(ài)德華?S?肖、雷蒙德?W?戈德史密斯等發(fā)展金融學(xué)論著問(wèn)世，標(biāo)志著發(fā)展金融理論的形成。1955年的《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，1960年的《金融理論中的貨幣》以及1967年的《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》標(biāo)志著格利和肖金融發(fā)展理論的形成。他們的主要觀點(diǎn)有：①貨幣與各種非貨幣的金融資產(chǎn)之間具有一定程度的類同性與替代性；②金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在非常密切的關(guān)系；③金融發(fā)展的過(guò)程是從不發(fā)達(dá)社會(huì)的初始金融制度向發(fā)達(dá)社會(huì)的金融制度的演進(jìn)；④金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的途徑之一就是通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新。麥金農(nóng)和肖（1973）分別出版的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》、《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》這兩本巨著的問(wèn)世，才標(biāo)志著金融發(fā)展理論的正式形成，提出了金融發(fā)展開創(chuàng)性的觀點(diǎn)。Kapur（1976），Galbis（1977）等學(xué)者都進(jìn)行了相關(guān)理論研究和實(shí)證分析，論證提高利率和利率自由化的必要性，進(jìn)一步豐富和發(fā)展了麥金農(nóng)和肖的金融發(fā)展模型，形成了麥金農(nóng)-肖學(xué)派。Hellmann、Murdock、Stieglitz（1997）等主要從有效需求觀點(diǎn)和信息不對(duì)稱角度批評(píng)傳統(tǒng)的金融深化理論，認(rèn)為金融自由化改革利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用是不確定的，一方面可能帶來(lái)投資和產(chǎn)出的增加，另一方面可能帶來(lái)有效需求不足，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；同時(shí)，由于信息不對(duì)稱，金融自由化會(huì)帶來(lái)銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)和不受管制的金融市場(chǎng)也會(huì)加劇金融時(shí)常的不穩(wěn)定性。熊?彼特（1990）首先指出金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)具有重大影響。此后，第二代金融理論摒棄傳統(tǒng)金融發(fā)展理論的基本假設(shè)，把不確定性、不對(duì)稱信息和交易成本考慮在內(nèi)，認(rèn)為金融體系是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中內(nèi)生形成的，因而也叫內(nèi)生金融理論。
二、區(qū)域金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
區(qū)域金融，是指一個(gè)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)與運(yùn)行在空間上的分布狀態(tài)。這樣，導(dǎo)致金融資源的需求與供給在空間上分布不均衡，金融的運(yùn)行必然具有區(qū)域性不平衡的特點(diǎn)；區(qū)域經(jīng)濟(jì)，是特定地區(qū)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總稱，由于自然資源、經(jīng)濟(jì)條件、獨(dú)特區(qū)域?qū)е聟^(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、結(jié)構(gòu)和布局的差異。區(qū)域金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有雙重的作用。
（一）區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)區(qū)域金融發(fā)展。區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異導(dǎo)致區(qū)域金融發(fā)展的不同，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)區(qū)域金融發(fā)展具有推動(dòng)和制約作用。
1、區(qū)域經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況決定區(qū)域金融運(yùn)行效率。經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大一方面能夠增加金融資源的需求與供給；另一方面還可帶動(dòng)金融產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率決定金融效率，通過(guò)提高金融市場(chǎng)上融資者和投資者的需求來(lái)提高金融運(yùn)行效率，優(yōu)化金融資源的配置。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的突變可以導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)需求與供給結(jié)構(gòu)的變化而影響金融效率。
2、區(qū)域市場(chǎng)化進(jìn)程的差異導(dǎo)致資源要素的跨區(qū)流動(dòng)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，金融資源作為一種特殊的資源，在經(jīng)濟(jì)資源的分配中起著重要的作用，而區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，市場(chǎng)化進(jìn)程的差異直接會(huì)造成金融資源在空間的分布不均衡。
（二）區(qū)域金融發(fā)展促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。區(qū)域金融發(fā)展對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制可以從四個(gè)方面來(lái)論述：
一是通過(guò)資金優(yōu)化配置機(jī)制以實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置。為了實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，除了要不斷增加儲(chǔ)蓄及投資總量之外，還必須保證儲(chǔ)蓄資源的優(yōu)化配置及投資結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)。注重投資質(zhì)量比注重投資數(shù)量更為重要，減少低效率的投資和增加新投資在本質(zhì)上一樣重要。金融體系將分散的資金市場(chǎng)融為一體，使資金在整個(gè)社會(huì)實(shí)現(xiàn)配置，同時(shí)金融體系通過(guò)利用自身信息優(yōu)勢(shì)及監(jiān)督優(yōu)勢(shì)將資金引導(dǎo)向那些預(yù)期收益好、發(fā)展?jié)摿^大的區(qū)域、行業(yè)和企業(yè)，提高資金使用效率，從而起到以金融資源來(lái)實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置、推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。
二是通過(guò)資本積累機(jī)制促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。資本的積累來(lái)源于儲(chǔ)蓄，形成于投資。資本積累的關(guān)鍵是能否動(dòng)員足夠的儲(chǔ)蓄以促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。首先，金融體系從本身的職能出發(fā)并通過(guò)降低交易成本，使其能夠動(dòng)員吸收大量的社會(huì)閑散資金，并轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金來(lái)源；其次，通過(guò)金融業(yè)務(wù)產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新提供安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)、收益穩(wěn)定的金融工具，進(jìn)而優(yōu)化儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)、提高邊際儲(chǔ)蓄傾向；再次，金融機(jī)構(gòu)部門通過(guò)利用信用擴(kuò)張功能，高效運(yùn)用資金，不斷強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理水平，降低流動(dòng)性資產(chǎn)的持有量，增加用于生產(chǎn)投資的比例，將儲(chǔ)蓄資金有效地轉(zhuǎn)化為投資，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著至關(guān)重要的作用。
三是通過(guò)金融內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制的影響和帶動(dòng)，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵增長(zhǎng)。金融業(yè)是經(jīng)營(yíng)資金信用的行業(yè)，而資金的運(yùn)用具有不確定性，因此金融業(yè)被稱為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，但同時(shí)也是追求經(jīng)營(yíng)管理質(zhì)量的行業(yè)，金融部門為規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)而建立起來(lái)的一整套完整而嚴(yán)密的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)組織則會(huì)起到影響帶動(dòng)作用。因此，金融發(fā)展不僅從宏觀方面促進(jìn)資本的集中和轉(zhuǎn)移，推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)化、產(chǎn)業(yè)區(qū)域化發(fā)展，加快區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而且還能從微觀層面為企業(yè)集團(tuán)提供內(nèi)部控制手段，推動(dòng)企業(yè)管理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)體制的轉(zhuǎn)換和組織形式演化，推動(dòng)企業(yè)由粗放式向集約化、內(nèi)涵式方向發(fā)展，繼而推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
四是通過(guò)資金流導(dǎo)向機(jī)制促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的基礎(chǔ)。它不僅與科學(xué)研究狀況有關(guān)，還與科技成果能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力有關(guān)。技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)有利于企業(yè)提升質(zhì)量和內(nèi)部效益。而金融追求質(zhì)量與效益是其最基本的原則。銀行業(yè)將通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散管理和對(duì)資產(chǎn)投向的正確引導(dǎo)，影響資金對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、發(fā)展?jié)摿^大的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)的供給，不斷推動(dòng)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，進(jìn)而促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
三、區(qū)域金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論模型
（一）金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制。盡管20世紀(jì)九十年代以來(lái)，對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究存在諸多爭(zhēng)議，但越來(lái)越多的研究都表明金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用。本文遵循馬爾科?帕加洛（1993）的研究框架構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的內(nèi)生增長(zhǎng)模型以揭示金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制。假定人口規(guī)模是靜態(tài)不變的，總產(chǎn)出是總資本存量的線性函數(shù)：
y=AK（1）
則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率gt+1為：
gt+1=yt+1/yt-1=Kt+1/Kt-1（2）
為體現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，我們假定經(jīng)濟(jì)中只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，該產(chǎn)品既可以作為消費(fèi)品，也可以用于投資。如果用于投資，每期將以δ比例折舊，因此t期總投資為：
It=Kt+1-（1-δ）Kt（3）
假設(shè)不存在跨期消費(fèi)，在一個(gè)封閉的兩部門經(jīng)濟(jì)中，總儲(chǔ)蓄St等于總投資It。如果金融發(fā)展不完美，即總儲(chǔ)蓄中有一部分在金融中介過(guò)程中損失掉，則總投資僅為總儲(chǔ)蓄的一定比例，即：
It=?茲St（4）
將（3）式和（4）式代入（2）式得：
gt+1=It/Kt-δ=A?茲St/yt-δ（5）
去掉時(shí)間下標(biāo)，均衡狀態(tài)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為：
g=A?茲S-δ（6）
其中，s為儲(chǔ)蓄率。從式（6）可以看出，金融發(fā)展通過(guò)影響儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制來(lái)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，即θ是金融發(fā)展水平的函數(shù)，并且金融發(fā)展水平越高，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資越多，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就越快。
（二）金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的計(jì)量模型
由（6）式，可以得到：
g＋δ=A?茲S（7）
兩邊取對(duì)數(shù)有l(wèi)n（g＋δ）＝lnA+ln?茲+lnS，考慮到本文主要考察金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系，因此假設(shè)技術(shù)水平和儲(chǔ)蓄率在樣本期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在影響，可以構(gòu)建如下實(shí)證模型：
GRE=β0+β1FIR+β2FME+β3DSM+β4DIM+ut
（三）指標(biāo)的說(shuō)明
1、區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)GDP。本文選擇云南省的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為該指標(biāo)的度量，以人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。在數(shù)據(jù)的處理上，對(duì)人均GDP取自然對(duì)數(shù)，以消除數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性和異方差，即：GRE=Ln（人均GDP）。
2、金融相關(guān)率。在數(shù)據(jù)處理上，本研究選取云南省金融機(jī)構(gòu)存貸款余額的均值與該地區(qū)當(dāng)年的名義GDP的比值作為該指標(biāo)的度量，即：FIR=［（金融機(jī)構(gòu)存款余額+金融機(jī)構(gòu)貸款余額）/2］/名義GDP。
3、金融中介效率。該指標(biāo)衡量金融機(jī)構(gòu)資金投放和運(yùn)用的效率，基于數(shù)據(jù)可獲性，本研究以云南省歷年金融機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)企業(yè)的貸款作為該指標(biāo)的度量，即：FME=金融機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)企業(yè)的貸款/名義GDP。
4、股票及證券市場(chǎng)發(fā)展程度。股票證券作為金融市場(chǎng)重要的組成部分，作為金融衍生品，反應(yīng)了金融市場(chǎng)的發(fā)展程度。在數(shù)據(jù)的處理上，本研究將其與名義GDP的比值作為衡量股票市場(chǎng)發(fā)展水平的度量，即：DSM=股票籌資額/名義GDP。
5、保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展程度DIM。保險(xiǎn)是金融重要組成部分，保費(fèi)收入的多少已經(jīng)逐漸成為金融發(fā)展程度考量的重要指標(biāo)。本研究認(rèn)為，保費(fèi)收入的高低，可以很容易、很直觀地看出該地區(qū)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展水平，即：DIM=保費(fèi)收入/名義GDP。
（四）數(shù)據(jù)來(lái)源。考慮到數(shù)據(jù)來(lái)源的可獲性，本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于云南省國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)（2001-2009），其中的缺失數(shù)據(jù)我們利用SPSS軟件技術(shù)運(yùn)用線性趨勢(shì)方法來(lái)補(bǔ)足。
四、實(shí)證分析
（一）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的檢驗(yàn)。在對(duì)時(shí)間序列分析之前，首先要對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文運(yùn)用Eviews軟件，在ADF檢驗(yàn)辦法下對(duì)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)可知，第一個(gè)指標(biāo)在1%的顯著性水平下，一階、二階差分都是平穩(wěn)的；第二個(gè)指標(biāo)在10%的顯著水平，一階差分是平穩(wěn)的；第三個(gè)指標(biāo)在1%的顯著性水平下，一階差分是平穩(wěn)的；第四個(gè)指標(biāo)在10%的顯著水平下，一階差分是平穩(wěn)的；第五個(gè)指標(biāo)在10%的顯著水平下，一階差分和二階差分都是平穩(wěn)的。
（二）協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)時(shí)間序列平穩(wěn)性分析表明，該時(shí)間序列組合中的各個(gè)時(shí)間序列均為一階單整，這符合進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的前提。用ADF法對(duì)殘差序列進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，該序列一階差分平穩(wěn)，即序列GRE、FIR、FE、DSM、DIM之間存在協(xié)整關(guān)系，方程有意義。（表1）
運(yùn)用最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行線性回歸，得到的結(jié)果如下：
GRE=8.734300-2.007334×FIR+3.285805×FME-1.596637×DSM+38.30740×DIM+ut
t=（29.45565）（-2.438044）（2.975432）（-1.272835）（2.841637）
R2=0.981147adjR2=0.962293
F=52.04057DW=2.374559
從模型的擬合結(jié)果來(lái)看，R2值達(dá)到0.98，說(shuō)明該模型能解釋金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響超過(guò)98%，而F值也達(dá)到52，其相應(yīng)的P值也小于0.01，說(shuō)明在1%的顯著水平下，該模型是顯著的。除DSM變量的統(tǒng)計(jì)不顯著外，F(xiàn)ME、DIM在5%的顯著水平下是顯著的，F(xiàn)ME在10%的顯著水平下是顯著的。而DSM變量不顯著是由于云南地處西南邊陲，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資難，近年來(lái)雖然不少企業(yè)（目前有27家上市公司）通過(guò)上市融資，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)還是較少。
（三）誤差修正模型。為反映金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的短期作用，我們還引入了誤差修正模型（ECM）：
其中，ecmt=ut=GRE-（β0+β1FIR+β2FE+β3DSM+β4DIM）
用最小二乘法估計(jì)得到：
GRE=0.260937+1.601170×FIR-2.848265×FME+1.538301×DSM-25.86136×DIM+0.330031×ecmt-1+?著t
t=（2.974781）（1.061053）（-1.232467）（1.392336）（-1.024402）（0.369877）
R2=0.767911adjR2=-0.392537
F=0.661737DW=1.650707
從該誤差修正模型來(lái)看，擬合效果不好，F(xiàn)值很低，方程不顯著，因此需要運(yùn)用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行修正。在本文的研究中，首先利用OLS估計(jì)原模型得到殘差序列ut，然后利用殘差序列的絕對(duì)值四次方的倒數(shù)作為加權(quán)序列，最后利用OLS估計(jì)得到新的模型。
t=（6.589094）（-0.212610）（-0.542057）（7.213355）（1.912352）（-4.201929）
R2=0.999999adjR2=0.999996
F=76.34800DW=0.866411
通過(guò)修正后，模型的顯著性提高，F(xiàn)值也提高了很多，可決系數(shù)R2達(dá)到0.99，說(shuō)明方程的解釋能力提高。但是DW值有所下降。
五、結(jié)論及政策建議
通過(guò)分析回歸方程和誤差修正方程的系數(shù)可知，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在正負(fù)作用，這點(diǎn)可以從回歸方程和誤差修正方程的系數(shù)看出，長(zhǎng)期和短期，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不同，在長(zhǎng)期，金融相關(guān)率和股票證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)起重要作用；而短期卻是保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展和金融效率推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，符合云南的實(shí)際情況。
（一）優(yōu)化金融資源配置，著力鼓勵(lì)有實(shí)力的地方企業(yè)上市融資，推動(dòng)大中型企業(yè)發(fā)展，加大對(duì)商業(yè)企業(yè)的貸款力度，解決其融資難問(wèn)題。適應(yīng)當(dāng)代政策取向，有目標(biāo)、有步驟地建設(shè)昆明泛亞金融服務(wù)中心，服務(wù)于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，為云南地方企業(yè)發(fā)展、進(jìn)出口企業(yè)融資、人民幣區(qū)域化國(guó)際化提供基礎(chǔ)與準(zhǔn)備。
（二）推動(dòng)云南地方保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展，擴(kuò)寬保險(xiǎn)渠道，不斷增加保險(xiǎn)收入。不斷加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，整合云南地方現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)體系，不斷進(jìn)行金融工具與產(chǎn)品創(chuàng)新，適時(shí)引入國(guó)內(nèi)具有比較優(yōu)勢(shì)的金融機(jī)構(gòu)落戶昆明及周邊國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)在昆明開展金融服務(wù)，使得整個(gè)云南金融體系實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化和國(guó)際化，從而真正地建立現(xiàn)代金融服務(wù)體系，提升金融中介發(fā)展水平。
（作者單位：云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）
主要參考文獻(xiàn)：
[1]李江.金融發(fā)展學(xué)[M].北京：科學(xué)出版社，2005.6.
關(guān)鍵詞：金融輻射 威爾遜模型 金融中心
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著極其重要的作用。金融競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱成為評(píng)價(jià)城市綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)，而金融輻射力又是評(píng)判城市金融競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要方面。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，未來(lái)中國(guó)一定會(huì)形成多金融中心的格局，研究我國(guó)主要城市金融輻射效應(yīng)有利于明確各城市金融競(jìng)爭(zhēng)力和影響范圍，對(duì)認(rèn)清當(dāng)前我國(guó)金融發(fā)展形勢(shì)，正確制定金融發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃具有重要現(xiàn)實(shí)意義。
金融輻射效應(yīng)的內(nèi)涵及特征
（一）金融輻射效應(yīng)的內(nèi)涵
根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)的輻射效應(yīng)理論（Theory of Radiation Effect），經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和現(xiàn)代化程度相對(duì)較高地區(qū)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展較落后地區(qū)之間進(jìn)行資本、人才、技術(shù)、市場(chǎng)等要素的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移，從而進(jìn)一步提高資源配置的效率，并通過(guò)資源交換帶動(dòng)落后地區(qū)的梯度化發(fā)展。而金融輻射效應(yīng)，則可以定義為金融發(fā)展水平和現(xiàn)代化程度相對(duì)較高的城市和地區(qū)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展較落后的城市和地區(qū)之間進(jìn)行資本、人才、技術(shù)、市場(chǎng)等要素的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移，從而進(jìn)一步提高金融資源配置的效率。
（二）金融輻射效應(yīng)的特征
根據(jù)金融輻射效應(yīng)的定義和實(shí)證發(fā)展，金融輻射一般具有如下幾個(gè)特征：
1.金融輻射不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)在所有地區(qū)。與經(jīng)濟(jì)輻射一樣，金融輻射也總是從少數(shù)區(qū)位條件相對(duì)優(yōu)越的城市和地區(qū)發(fā)展成為金融增長(zhǎng)極，增長(zhǎng)極的輻射表現(xiàn)為通過(guò)增長(zhǎng)極的極化效應(yīng)使資金、能量、信息、人才等向發(fā)達(dá)地區(qū)集中，之后再通過(guò)輻射效應(yīng)把先進(jìn)的發(fā)展成果傳導(dǎo)到廣大的腹地。
2.雙向輻射，縮小地區(qū)間差距。在金融輻射中，發(fā)達(dá)城市和地區(qū)與落后城市和地區(qū)間存在著相互輻射作用。前者向后者傳遞先進(jìn)的金融知識(shí)、資本、管理經(jīng)驗(yàn)、金融信息、金融創(chuàng)新成果、思想觀念等；后者向前者提供金融發(fā)展資源，如人才、市場(chǎng)等。由于前者向后者傳遞了先進(jìn)的技術(shù)資源，通過(guò)接觸能夠縮小兩者在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平上的差距。
3.輻射的速度和程度與其距離和關(guān)系有關(guān)。金融發(fā)展水平和現(xiàn)代化程度相對(duì)較高的城市和地區(qū)對(duì)發(fā)展相對(duì)落后的城市和地區(qū)的輻射距離越近、關(guān)系越好，其輻射越充分、輻射的速度越快，輻射的程度也越高；反之亦然。
4.金融輻射具有積極影響和消極影響兩種效應(yīng)。金融輻射作為金融競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要方面，會(huì)對(duì)周邊城市和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極效應(yīng)。如為周邊區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持和便捷、可靠和低廉的金融信息服務(wù)，為區(qū)域內(nèi)金融主體提供投融資和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，并可通過(guò)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)帶動(dòng)區(qū)域內(nèi)就業(yè)等。但與此同時(shí)，也可能產(chǎn)生加劇區(qū)域金融差距和推動(dòng)金融風(fēng)險(xiǎn)的跨區(qū)域擴(kuò)散等。
5.金融輻射的前提條件是經(jīng)濟(jì)自由開放和資源自由充分流動(dòng)。金融輻射必然涉及到城市和區(qū)域間資本、人才、技術(shù)、市場(chǎng)等金融資源要素的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟(jì)自由和市場(chǎng)開放是城市與區(qū)域間金融輻射得以順利進(jìn)行的重要前提條件，是加速金融資源優(yōu)化配置，促進(jìn)城市和區(qū)域間金融一體化和經(jīng)濟(jì)一體化的重要保證。
我國(guó)主要城市金融輻射效應(yīng)比較評(píng)估
（一）我國(guó)主要城市金融效應(yīng)評(píng)估
本文主要選取上海、北京、廣州、天津、重慶五大中心城市及金融業(yè)發(fā)展較快的香港和深圳作為比較對(duì)象，深入評(píng)估和分析其金融輻射效應(yīng)，并引入經(jīng)濟(jì)地理學(xué)中的威爾遜模型，測(cè)算出中心城市的金融輻射半徑，以此來(lái)實(shí)證考察各金融中心城市的金融輻射能力。
1.金融輻射效應(yīng)評(píng)估體系構(gòu)建與指標(biāo)分析。根據(jù)金融輻射效應(yīng)的內(nèi)涵特征及其主要決定和影響因素，結(jié)合國(guó)外金融中心城市的發(fā)展特點(diǎn)，本文認(rèn)為一個(gè)城市的金融效應(yīng)可從五個(gè)方面加以衡量和體現(xiàn)，具體如表1所示。
2.城市金融輻射效應(yīng)評(píng)估方法的選擇。評(píng)估方法的選取主要是由研究對(duì)象的特點(diǎn)決定的。城市金融輻射效應(yīng)的影響因子是多層次、多變量的，而且各變量之間相互影響，關(guān)系復(fù)雜，因此其評(píng)價(jià)屬于綜合評(píng)價(jià)的范疇。為了反映城市金融輻射效應(yīng)的綜合性和影響因素的多層次性特征，本文使用層次分析法進(jìn)行評(píng)價(jià)。
層次分析法（The Analytic Hierarchy Process，簡(jiǎn)稱AHP）是一種實(shí)用的多準(zhǔn)則決策方法，其核心思想是將復(fù)雜的評(píng)價(jià)對(duì)象分解為若干層次加以量化處理。或者說(shuō)，把一個(gè)復(fù)雜問(wèn)題表示為有序的遞階層次結(jié)構(gòu)，通過(guò)人們的判斷對(duì)決策方案的優(yōu)劣進(jìn)行排序。它能將決策中的定性和定量因素進(jìn)行統(tǒng)一處理，具有簡(jiǎn)潔、系統(tǒng)、易維護(hù)等優(yōu)點(diǎn)，很適合在復(fù)雜系統(tǒng)中使用。其基本步驟如下：
第一步：確定判斷矩陣。利用層次分析結(jié)構(gòu)模型，構(gòu)造各層的判斷矩陣。
第二步：各層單排序和一致性檢驗(yàn)。據(jù)以上構(gòu)造的判斷矩陣，用方根法計(jì)算得各判斷矩陣的最大特征根λmax和單排序權(quán)向量W。此時(shí)AW=λmaxW，同時(shí)計(jì)算一致性指導(dǎo)CI和隨機(jī)一致性比例CR，并進(jìn)行一致性判斷。其中：
一般而言，CR愈小，判斷矩陣的一致性愈好，通常認(rèn)為CR≤0.1時(shí)，判斷矩陣具有滿意的一致性。
第三步：總排序和總一致性檢驗(yàn)。根據(jù)以上單排序的計(jì)算結(jié)果，依次計(jì)算各層的總排序權(quán)向量，其中：
（1）
同時(shí)計(jì)算各層的一致性指標(biāo)CI、總平均隨機(jī)一致性指標(biāo)RI和總隨機(jī)一致性比例CR，并進(jìn)行一致性判斷。其中：
（2）
關(guān)鍵詞：金融安全指數(shù)；違約風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際游資風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005―0892(2009)10―0047-07
一、引言
1997年的亞洲金融危機(jī)引起了國(guó)內(nèi)外各界對(duì)國(guó)家金融安全問(wèn)題的關(guān)注，而當(dāng)前的國(guó)際金融危機(jī)使該問(wèn)題再度成為了社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。中國(guó)金融業(yè)正處于改革與發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，一方面自2006年11月加入WTO之后，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)對(duì)中國(guó)金融體系的沖擊越來(lái)越大；另一方面外資金融機(jī)構(gòu)的不斷涌入和非國(guó)有金融的迅猛發(fā)展，帶來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的顯著變化，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。同時(shí)，國(guó)有金融的治理機(jī)制正面臨深刻變革，而金融監(jiān)管體制改革又相對(duì)滯后，使中國(guó)面臨著日趨嚴(yán)峻的金融安全問(wèn)題。
鑒于金融安全的重要性及其影響因素的復(fù)雜性，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從不同角度對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究。但從目前所掌握的文獻(xiàn)資料看，關(guān)于金融安全實(shí)證研究的成果還較少。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉莉亞等(2003)、董彥嶺等(2009)分別對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家及全球60個(gè)國(guó)家銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)的共生性關(guān)系及共生因子進(jìn)行了實(shí)證研究；伍志文(2002，2003，2008)、沈悅等(2007)、萬(wàn)曉莉(2008)等從金融脆弱性、金融安全指數(shù)、銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面對(duì)中國(guó)金融安全進(jìn)行了實(shí)證研究。
雖然國(guó)外學(xué)者目前還沒(méi)有明確提出和界定金融安全的概念，但已有許多學(xué)者對(duì)銀行危機(jī)的成因及其預(yù)警和金融安全網(wǎng)的設(shè)計(jì)等問(wèn)題進(jìn)行了深入研究。其中的代表性結(jié)論是：Fisher(1933)對(duì)1929年金融危機(jī)的成因進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)是由引發(fā)債務(wù)一通貨緊縮的金融事件形成的。ICMinsky(1964)gk為，銀行體系自身存在著脆弱性，并且銀行脆弱性、銀行危機(jī)與經(jīng)濟(jì)周期變化之間的關(guān)系是內(nèi)生的，政府干預(yù)不可能從根本上消除銀行脆弱性。Diamond和Dybvig(1983)的銀行擠兌模型分析表明，正是存款人的恐慌心理導(dǎo)致了危機(jī)的傳染和金融體系的不穩(wěn)定。Mishkin(1999)通過(guò)新興市場(chǎng)國(guó)家的研究表明，信息不對(duì)稱所引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了一國(guó)金融體系的不穩(wěn)定，并且這種不穩(wěn)定狀態(tài)在外部沖擊下，形成了貨幣危機(jī)，再由貨幣危機(jī)引起銀行和其它金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況惡化，最終導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。Corsetti等(1999)的模型分析表明，形成亞洲金融危機(jī)的根源是企業(yè)過(guò)度投資、高負(fù)債及其道德風(fēng)險(xiǎn)與政府赤字融資所導(dǎo)致的不可持續(xù)的外部不平衡，因而改革金融體系、保持一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡，是維護(hù)金融體系長(zhǎng)期穩(wěn)定的主要措施。Can(2004)的實(shí)證表明，銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與金融穩(wěn)定性之間存在直接關(guān)聯(lián)。過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)將降低金融機(jī)構(gòu)的特許權(quán)價(jià)值，引致金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)行為，從而造成金融體系的不穩(wěn)定。Diamond和Rajan(2005)發(fā)現(xiàn)，銀行倒閉具有傳染性，但傳染性并非源于銀行儲(chǔ)戶的恐慌或銀行間的契約紐帶，而是銀行特定的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)所致；銀行的流動(dòng)性問(wèn)題與償債問(wèn)題相互作用并相互轉(zhuǎn)化，最終造成了銀行危機(jī)。Kane(2001)認(rèn)為，在金融安全網(wǎng)的設(shè)計(jì)上，必須明確銀行、納稅人、監(jiān)管者的責(zé)任，確保各方行為的透明度；并且只保持安全網(wǎng)官員的政治獨(dú)立性是不夠的，還必須通過(guò)制度設(shè)計(jì)產(chǎn)生私人部門約束銀行的安全網(wǎng)體系。
本文更加關(guān)注金融安全及其影響因子的實(shí)證研究。該方面的研究自亞洲金融危機(jī)后多了起來(lái)，代表性成果有：Sachs等(1996)利用線性回歸方法建立了危機(jī)預(yù)警模型――STV橫截面回歸模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率貶值越高、國(guó)內(nèi)私人貸款率越高，國(guó)際儲(chǔ)備／M2比率越小，金融危機(jī)發(fā)生的可能性就越大。Demirguc-Kunt等(1997)的研究表明，隨著通貨膨脹率的上升，發(fā)生銀行危機(jī)的可能性也隨之增加，因而通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟(jì)因素中能夠預(yù)測(cè)銀行危機(jī)的主要指標(biāo)。舊Kaminsky等(1998)選擇了過(guò)度借貸周期、銀行擠兌、貨幣政策、經(jīng)常賬戶、資本賬戶、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等六大類20個(gè)指標(biāo)，對(duì)20個(gè)國(guó)家25年間的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)際銀行體系正趨于脆弱。㈣Berg等(1999)在Kaminsky等人的研究基礎(chǔ)上，增加了M2與儲(chǔ)備比率、經(jīng)常賬戶與GDP比率兩個(gè)指標(biāo)，并用1995年4月25個(gè)國(guó)家的橫截面數(shù)據(jù)，成功地模擬預(yù)測(cè)了亞洲金融危機(jī)。Edison(2003)在Kaminsky等人的研究基礎(chǔ)上，又增加了美國(guó)產(chǎn)出、七大工業(yè)國(guó)產(chǎn)出、美元利率、油價(jià)、廣義貨幣與外匯儲(chǔ)備水平值比率、短期債務(wù)變動(dòng)與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)比率、短期債務(wù)與外匯儲(chǔ)備水平值比率等7個(gè)變量，構(gòu)建了金融危機(jī)預(yù)警模型，并成功地模擬預(yù)測(cè)了1997-1998年問(wèn)發(fā)生在西方工業(yè)國(guó)家的一些金融危機(jī)。Bussiere等(2006)利用多元logit模型構(gòu)建了一個(gè)金融危機(jī)早期預(yù)警模型，通過(guò)1993-2001年間20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這種多元logit早期危機(jī)預(yù)警模型能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)金融危機(jī)。
本文在上述研究基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，選擇微觀金融、宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)三大類17個(gè)指標(biāo)，并根據(jù)各類指標(biāo)對(duì)國(guó)家金融安全的不同影響各賦予了不同權(quán)重，采用主成分分析方法對(duì)各類指標(biāo)進(jìn)行綜合打分，再結(jié)合主觀權(quán)重構(gòu)建了國(guó)家金融安全指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步對(duì)影響中國(guó)金融安全的主要風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了實(shí)證分析。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新在于，在金融安全指數(shù)的估算上引入了微觀金融穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，改變了以往以宏觀因素為主的估算方法，使估算出的金融安全指數(shù)更具合理性，也更全面地反映了中國(guó)金融安全的實(shí)際狀況。同時(shí)，本文還進(jìn)一步對(duì)影響中國(guó)金融安全的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得到了威脅中國(guó)金融穩(wěn)定和安全的主要風(fēng)險(xiǎn)因素，為中國(guó)有效防范國(guó)際金融危機(jī)提供了有益的理淪嘗試。
二、中國(guó)金融安全指數(shù)的構(gòu)建
(一)金融安全指數(shù)構(gòu)成指標(biāo)的選擇及權(quán)重設(shè)置
1 金融安全指數(shù)構(gòu)成指標(biāo)的選擇
本文估算金融安全指數(shù)的主要目的是客觀描述中國(guó)金融安全的狀況及其變化，而不用于預(yù)警，故在金融安全指數(shù)構(gòu)成指標(biāo)的選擇上與以往研究有一定的區(qū)
別：(1)本文所選指標(biāo)均與金融安全呈正相關(guān)關(guān)系；(2)在具體單個(gè)指標(biāo)的選擇上，未專門采用銀行存款這一廣泛使用的指標(biāo)，取而代之的是資本充足率、資產(chǎn)收益率(ROA)、存貸比等反映金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)；(3)未將考察重點(diǎn)集中于國(guó)有銀行的信貸領(lǐng)域，而是綜合考察中國(guó)主要商業(yè)銀行的資本充足率、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及流動(dòng)性狀況；(4)對(duì)經(jīng)常賬戶類指標(biāo)進(jìn)行了精簡(jiǎn)，將出口額、貿(mào)易條件、實(shí)際匯率、經(jīng)常賬戶余額與GDP之比等指標(biāo)簡(jiǎn)化為經(jīng)常賬戶余額一個(gè)指標(biāo)；(5)鑒于中國(guó)證券市場(chǎng)尚不成熟，股票價(jià)格指數(shù)并不能客觀反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和上市公司績(jī)效，故放棄了證券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)這一同樣被普遍采用的指標(biāo)；(6)考慮中國(guó)擁有巨額外匯儲(chǔ)備和相對(duì)較少的外債余額，外債償債風(fēng)險(xiǎn)并非影響金融安全的重要因素，因而未考慮外債指標(biāo)。
在借鑒以往研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文在金融安全指數(shù)的估算上還增加了以下新指標(biāo)：(1)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制和外部監(jiān)管，因?yàn)檫@兩個(gè)指標(biāo)的高低對(duì)一國(guó)金融安全有重要影響；(2)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，因?yàn)樵撝笜?biāo)直接反映了經(jīng)濟(jì)主體對(duì)當(dāng)前及未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷和預(yù)期，也是反映金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況和金融安全的重要指標(biāo)；(3)資本跨國(guó)流動(dòng)規(guī)模，因?yàn)橹袊?guó)是外資流入和利用大國(guó)，資本大規(guī)模的異常流人和流出，會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響；(4)美國(guó)、歐洲、香港三個(gè)代表性證券市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)，因?yàn)樵擃愔笜?biāo)一方面反映了國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融的運(yùn)行狀態(tài)，另一方面也會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融及外資流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。表1詳細(xì)列出了本文選擇的三大類17個(gè)指標(biāo)。
2 金融安全指數(shù)構(gòu)成指標(biāo)的權(quán)重設(shè)置
鑒于中國(guó)自1949年以來(lái)未曾發(fā)生過(guò)嚴(yán)重的金融危機(jī)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，故無(wú)法通過(guò)歷史事件來(lái)檢驗(yàn)各指標(biāo)在預(yù)測(cè)危機(jī)中的表現(xiàn)。為了客觀準(zhǔn)確地估算金融安全指數(shù)，本文采取了主觀賦值與主成分分析(客觀賦值)相結(jié)合的方法來(lái)確定各指標(biāo)的權(quán)重。首先，根據(jù)以往相關(guān)研究成果和本文對(duì)金融安全影響因素的調(diào)研與判斷，將17個(gè)構(gòu)成指標(biāo)分為微觀金融穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)三大類，分別賦予0.5、0.25、0.25的權(quán)重；其次對(duì)每大類中各指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，提取主成分的標(biāo)準(zhǔn)化值(表示為每個(gè)大類中各原始變量標(biāo)準(zhǔn)值的加權(quán)平均值)；再根據(jù)各主成分的方差貢獻(xiàn)率，對(duì)各大類進(jìn)行加權(quán)求和；最后，根據(jù)各大類的主觀權(quán)重，計(jì)算出各年度金融安全指數(shù)。對(duì)三類指標(biāo)權(quán)重的主觀賦值主要基于以下考慮：(1)微觀金融主體的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是構(gòu)成一國(guó)金融安全的內(nèi)在基礎(chǔ)，而宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融環(huán)境等外部因素對(duì)一國(guó)金融安全也產(chǎn)生重要影響，本文認(rèn)為內(nèi)因與外因的重要性沒(méi)有顯著差異，因而均賦予0.5的權(quán)重；(2)在外因方面，中國(guó)加入WTO后，特別是2006年11月逐步全面開放金融市場(chǎng)后，國(guó)際金融因素對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的影響明顯增強(qiáng)，基本上可以等同于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)中國(guó)金融安全的影響，但目前無(wú)法準(zhǔn)確區(qū)分兩者的差異，所以賦予相同的0.25的權(quán)重。
(二)數(shù)據(jù)來(lái)源、處理與金融安全指數(shù)的計(jì)算
1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
由于1998年之前部分銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)指標(biāo)數(shù)據(jù)不完整，所以本文選擇了1998年至2007年間工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、華夏銀行、光大銀行、民生銀行、廣東發(fā)展銀行、深圳發(fā)展銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、上海浦東發(fā)展銀行、恒豐銀行等15家中國(guó)主要的商業(yè)銀行為研究樣本。資本充足率、資產(chǎn)收益率和商業(yè)銀行存貸比數(shù)據(jù)均來(lái)源于各年的《中國(guó)金融年鑒》，和巨潮資訊網(wǎng)；內(nèi)部控制機(jī)制為虛擬變量，2003年國(guó)有四大商業(yè)銀行改制上市前為0.5，2003年后為1；宏觀經(jīng)濟(jì)方面選擇了1998年至2007年間GDP增長(zhǎng)率、經(jīng)常賬戶余額、財(cái)政盈余、外匯儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、企業(yè)盈利水平、居民收入、房地產(chǎn)投資規(guī)模為樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、外匯管理局網(wǎng)站、中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣檢測(cè)中心網(wǎng)站和各年的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)年鑒》；監(jiān)管及信息披露為虛擬變量，2003年“一行三會(huì)”的分業(yè)監(jiān)管格局成立及《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》實(shí)施之前為0.5，2003年之后為1；國(guó)際金融市場(chǎng)方面選擇了1998年至2007年間中國(guó)外資流人流出規(guī)模、美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)和香港恒生指數(shù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(見(jiàn)表1)。
2 金融安全指數(shù)的計(jì)算
用上述樣本的指標(biāo)數(shù)據(jù)和SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件，可得到每一類指標(biāo)的所有主成分及每個(gè)主成分對(duì)應(yīng)的特征值、每個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率及累積方差貢獻(xiàn)率(見(jiàn)表2、表3和表4)。
綜合考慮方差貢獻(xiàn)率及特征值大小，本文選取微觀金融穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的前兩個(gè)主成分、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的第一個(gè)主成分、國(guó)際金融市場(chǎng)指標(biāo)的前兩個(gè)主成分分別為三大類指標(biāo)打分。計(jì)算中，各主成分的權(quán)重為其方差貢獻(xiàn)率，各主成分標(biāo)準(zhǔn)化值向量由SPSS16.0生成。計(jì)算得到三類指標(biāo)各年的分值(見(jiàn)表5)。
根據(jù)三類指標(biāo)各年的合成分值，采用以下公式估算出中國(guó)的金融安全指數(shù)。估算結(jié)果見(jiàn)表6。
FSI=MICRO×05+MACRO×0.25+INTERNATIONAL×025
(1) 根據(jù)表6的估算結(jié)果，可以繪制出中國(guó)1998-2007年間的金融安全指數(shù)趨勢(shì)圖(見(jiàn)圖1)。
由表6和圖1的變化趨勢(shì)可以看出，東南亞金融危機(jī)之后，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開放及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)控制的加強(qiáng)，中國(guó)的金融安全狀況總體上逐步得到改善；特別是在2003年開始中國(guó)金融安全狀況有了明顯的提升，這說(shuō)明金融監(jiān)管體制改革及國(guó)有股份制商業(yè)銀行改制與上市，對(duì)中國(guó)金融安全的改善起到了積極的顯著影響。另外，2007年中國(guó)金融安全指數(shù)有較大的提高，說(shuō)明白2006年底全面開放金融市場(chǎng)后，中國(guó)的金融安全狀況得到了進(jìn)一步改善。
三、中國(guó)金融安全的實(shí)證檢驗(yàn)
(一)實(shí)證模型變量選擇與說(shuō)明
本文對(duì)金融安全指數(shù)的估算，雖然反映了中國(guó)的金融安全狀況，但還不能準(zhǔn)確判斷影響中國(guó)金融安全狀況的主要因素。接下來(lái)將通過(guò)實(shí)證研究，進(jìn)一步分析影響中國(guó)金融安全的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。考慮到影響中國(guó)金融安全與穩(wěn)定的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：不良貸款比例、游資流動(dòng)規(guī)模、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及通脹風(fēng)險(xiǎn)，因而選擇該6種風(fēng)險(xiǎn)因素為解釋變量。其中，商業(yè)銀行不良貸款比例的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站(cbrc.省略)和一些學(xué)者的學(xué)術(shù)論文；游資流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)率的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站(safe.省略)銀行間債券市場(chǎng)七日質(zhì)押式債券回購(gòu)利率的月均值標(biāo)準(zhǔn)差和通貨膨脹率的數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)；人民幣實(shí)際有效匯率(REER)月均值標(biāo)準(zhǔn)差和中國(guó)股票價(jià)格指數(shù)月均值標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)來(lái)自IMF網(wǎng)站(省略)。各變量的代碼、說(shuō)明及數(shù)據(jù)來(lái)源詳見(jiàn)
表7。
(二)主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)
表8報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表8可以看出，在1998-2007年間，中國(guó)不良貸款比例的最大值為41.22％，最小值為6.72％，均值為21.58％，并且該比例呈現(xiàn)逐年遞減趨勢(shì)，表明在樣本期間內(nèi)，中國(guó)商業(yè)銀行面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)比較突出，但逐漸改善；中國(guó)游資流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)率的最大值為437.61％，最小值為－212.59％，均值為71.54％，表明資本外逃的增速放緩(存在資本外逃現(xiàn)象的樣本期內(nèi))或游資流入的增速加快(存在游資凈流入的樣本期內(nèi))，但總體上中國(guó)對(duì)游資的吸引力在逐年增強(qiáng)；中國(guó)債券回購(gòu)利率的年標(biāo)準(zhǔn)差均值為0.51，說(shuō)明樣本期內(nèi)基準(zhǔn)利率水平變動(dòng)不大，風(fēng)險(xiǎn)較小；實(shí)際匯率年標(biāo)準(zhǔn)差的最大值是最小值的2.8倍，均值為1.91，說(shuō)明樣本期內(nèi)的匯率波動(dòng)較大：中國(guó)股票價(jià)格指數(shù)年標(biāo)準(zhǔn)差最大值為50.59，均值為11.67，表明中國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)較高；消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變動(dòng)率的最大值為4.8％，最小值為－1.4％，均值為1.13％，說(shuō)明樣本期內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹問(wèn)題，通脹風(fēng)險(xiǎn)較小。
表9報(bào)告了各回歸變量序列的平穩(wěn)性情況。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除了FSI和CMR之外，其它各回歸變量的水平值均通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，均為平穩(wěn)序列。
為了進(jìn)一步揭示各風(fēng)險(xiǎn)變量與中國(guó)金融安全指數(shù)之間的關(guān)系，本文對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)變量與金融安全指數(shù)的變化趨勢(shì)進(jìn)行了比較(見(jiàn)圖2)。圖2a比較了不良貸款比例與金融安全指數(shù)的變化趨勢(shì)，可以看出兩者之間存在明顯的反向變動(dòng)關(guān)系；圖2b反映的是游資流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)率與金融安全指數(shù)的變化趨勢(shì)，從中無(wú)法看出兩者之間的變動(dòng)關(guān)系；圖2c反映的是基準(zhǔn)利率波動(dòng)與金融安全指數(shù)的變化趨勢(shì)，從中可以看到兩者的變化趨勢(shì)沒(méi)有明顯的關(guān)聯(lián)；圖2d反映的是實(shí)際匯率波動(dòng)與金融安全指數(shù)的變化趨勢(shì)。從中顯示出兩者的變化趨勢(shì)之間不存在明顯的變動(dòng)關(guān)系；圖2e反映的是股票價(jià)格年標(biāo)準(zhǔn)差與金融安全指數(shù)的變化趨勢(shì)，從中顯示出兩者之間存在比較明顯的一致性；圖2f比較了通貨膨脹率變動(dòng)與金融安全指數(shù)的變化趨勢(shì)，從中反映出兩者之間存在一定程度的正向變動(dòng)關(guān)系。
(三)模型及實(shí)證檢驗(yàn)
本文首先假設(shè)銀行不良貸款比例(違約風(fēng)險(xiǎn))、游資流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)率(國(guó)際游資流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn))、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)中國(guó)金融安全產(chǎn)生顯著影響。基于該假設(shè)，本文建立以下多元線性回歸模型：
其次，中國(guó)利率水平和匯率水平仍然受到政府較為嚴(yán)格的管制，利率波動(dòng)較小，而匯率波動(dòng)雖然比較明顯，但主要是人民幣升值的結(jié)果，是完全可以預(yù)期的，因而利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上是政府可以控制的。如果風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的，風(fēng)險(xiǎn)水平一般較低，不會(huì)對(duì)金融安全產(chǎn)生嚴(yán)重影響。所以本文進(jìn)一步假設(shè)利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)不構(gòu)成中國(guó)金融安全的主要威脅。本文通過(guò)剔除利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)解釋變量，建立計(jì)量模型(3)，并通過(guò)與模型(2)的回歸結(jié)果比較，來(lái)驗(yàn)證這一點(diǎn)。
本文利用上述樣本數(shù)據(jù)，采用OLS方法和統(tǒng)計(jì)軟件Eviews5.0，分別對(duì)模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果見(jiàn)表10。
從表10可以看出，無(wú)論是模型(2)還是模型(3)，擬合度都較高，不存在序列相關(guān)問(wèn)題。模型(2)和模型(3)的回歸結(jié)果高度一致，都顯示商業(yè)銀行不良貸款比例、國(guó)際游資流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)率與金融安全指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)；股票價(jià)格年方差與金融安全指數(shù)顯著正相關(guān)，利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)與金融安全指數(shù)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果表明，銀行業(yè)面I臨的違約風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際游資流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成了中國(guó)金融安全的主要威脅；資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與金融安全指數(shù)正相關(guān)。這看似矛盾，但事實(shí)上是符合中國(guó)實(shí)際的。中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的熊市，其后逐漸開始活躍，再到2007年的牛市，股票價(jià)格波動(dòng)在市場(chǎng)開始活躍及牛市階段是比較大的，因而資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在一定程度的同步性。該結(jié)果也進(jìn)一步證明，本文對(duì)中國(guó)金融安全指數(shù)的估算是合理的。同時(shí)，模型(3)在剔除利率風(fēng)險(xiǎn)變量和匯率風(fēng)險(xiǎn)變量后，擬合度進(jìn)一步提高；而商業(yè)銀行不良貸款比例、游資流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)率、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的顯著性逐漸提高，進(jìn)一步說(shuō)明利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)不構(gòu)成中國(guó)金融安全的主要威脅，支持了本文的后一個(gè)假設(shè)。另外，在兩個(gè)模型中，常數(shù)項(xiàng)均不顯著，表明模型沒(méi)有遺漏重要的解釋變量，模型設(shè)計(jì)是合理的。
善起到了積極的顯著影響。同時(shí)研究結(jié)果還表明，銀行業(yè)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際游資流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成了中國(guó)當(dāng)前金融安全的主要威脅；利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)金融安全的影響并不顯著，而資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)金融安全狀況同方向變動(dòng)。如果風(fēng)險(xiǎn)是政府可以控制的，那么這些風(fēng)險(xiǎn)不構(gòu)成國(guó)家金融安全的主要威脅。上述結(jié)論與我們觀察到的中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況基本吻合，也進(jìn)一步印證了本文對(duì)中國(guó)金融安全指數(shù)估算的合理性。
根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，本文得到以下政策建議：
(1)繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)妥的金融市場(chǎng)開放政策。在風(fēng)險(xiǎn)因素可控的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大開放金融市場(chǎng)，同時(shí)進(jìn)一步完善微觀金融機(jī)構(gòu)的治理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，改善中國(guó)的金融安全狀況。
(2)高度重視中國(guó)銀行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際游資流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)盡快完善對(duì)該兩類風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)外資銀行和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，及早防范和處理可能的金融安全隱患。雖然中國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款比例自2000年來(lái)有了明顯的下降，但經(jīng)營(yíng)環(huán)境和社會(huì)信用狀況并沒(méi)有得到根本改善，并且該指標(biāo)在近期有上升的苗頭，因而政府仍需要通過(guò)信息披露制度和信用制度建設(shè)來(lái)改善銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，建立良好的市場(chǎng)信用機(jī)制，確保國(guó)家的金融安全。
(3)可選擇商業(yè)銀行不良貸款比例、國(guó)際游資流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)率和股票價(jià)格變動(dòng)率作為預(yù)測(cè)中國(guó)金融安全狀況的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)，建立中國(guó)金融安全預(yù)警系統(tǒng)。
(4)編制中國(guó)的金融安全指數(shù)，為客觀準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)中國(guó)的金融安全狀況、防范與化解金融安全隱患提供科學(xué)依據(jù)。
【關(guān)鍵詞】 招商銀行 金融產(chǎn)品創(chuàng)新 LIBOR市場(chǎng)模型 蒙地卡羅模擬法
近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變過(guò)程，投資人已很難單從股票中獲得利潤(rùn)。加上利率持續(xù)低迷，使得傳統(tǒng)固定收益工具的報(bào)酬率太低。在這種情況下，利率結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品逐漸成為投資人所青睞的金融產(chǎn)品。然而，隨著各式金融產(chǎn)品不斷推陳出新，令風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及管理也變得更加困難，這也影響了金融環(huán)境的穩(wěn)定性。相信不論是銀行、投資者、金融中介或監(jiān)管當(dāng)局，都會(huì)同意金融穩(wěn)定性符合公眾利益的觀點(diǎn)。因此，在新形勢(shì)下，銀行不僅需要?jiǎng)?chuàng)新金融產(chǎn)品，也需要對(duì)新創(chuàng)金融產(chǎn)品的穩(wěn)定性加以重視，從而有效的降低其使用上的風(fēng)險(xiǎn)。
1. 招商銀行新式利率結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品的評(píng)價(jià)模型選擇
招商銀行的新式利率結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品也即是所謂的結(jié)構(gòu)型債券（Structured Note），其與傳統(tǒng)債券的不同之處在于：結(jié)構(gòu)型債券所需支付與償還的利息及本金的價(jià)值決定于一些標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值、參考利率及相關(guān)指數(shù)，故結(jié)構(gòu)型債券又被稱做混合負(fù)債工具（Hybrid Debt Instrument）或衍生性證券（Derivative Securities）。這種新式利率結(jié)構(gòu)性債券的使用也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，下文將對(duì)其進(jìn)行實(shí)證評(píng)價(jià)。
1.1評(píng)價(jià)模型的選擇
過(guò)去所有的利率模型，不論是短期利率或是長(zhǎng)期利率，？是屬于瞬間利率模型，用瞬間利率模型來(lái)評(píng)價(jià)產(chǎn)品，在理論上雖然可行，但由于市場(chǎng)上無(wú)法觀察到這些瞬間利率，因此會(huì)造成較大的評(píng)價(jià)誤差，由于本文欲對(duì)利率聯(lián)動(dòng)債券做評(píng)價(jià)，聯(lián)動(dòng)的標(biāo)的恰為L(zhǎng)IBOR利率，因此使用LIBOR市場(chǎng)模型作為評(píng)價(jià)的模型，不僅可以合適的描述利率的動(dòng)態(tài)過(guò)程，更可以直接使用市場(chǎng)資料對(duì)模型做校準(zhǔn)。
1.2數(shù)值方法的選擇
欲解決沒(méi)有封閉解且復(fù)雜的利率結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品的評(píng)價(jià)問(wèn)題，必須利用到數(shù)值方法。由于LIBOR市場(chǎng)模型中的遠(yuǎn)期利率動(dòng)態(tài)過(guò)程屬于非馬爾可夫過(guò)程，這會(huì)提高項(xiàng)數(shù)方法處理上的難度及增加運(yùn)算的時(shí)間，因此本文選用蒙地卡羅模擬法進(jìn)行評(píng)價(jià)。蒙地卡羅模擬法的概念直觀且簡(jiǎn)單，不需考慮利率動(dòng)態(tài)過(guò)程是否符合馬爾可夫過(guò)程，只需找到評(píng)價(jià)產(chǎn)品適合的利率動(dòng)態(tài)過(guò)程即可。
1.3模型校準(zhǔn)
找出利率結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品所需模擬的動(dòng)態(tài)過(guò)程之后，接著必須對(duì)參數(shù)做估計(jì)，由于本文簡(jiǎn)化假設(shè)模型為單因子，因此不需對(duì)遠(yuǎn)期利率間的相關(guān)系數(shù)ρ做估計(jì)，只需估計(jì)各個(gè)遠(yuǎn)期利率本身的波動(dòng)度，而LIBOR市場(chǎng)模型的好處在于估計(jì)波動(dòng)度時(shí)，可以利用市場(chǎng)上現(xiàn)有的利率上（下）限選擇權(quán)產(chǎn)品，反推出隱含的波動(dòng)度，加上利率上（下）限選擇權(quán)在此模型下存在符合B-S的公式解，因此反推隱含波動(dòng)度的過(guò)程只需通過(guò)公式解便可輕易的完成。
2. 招商銀行新式利率結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品的評(píng)價(jià)過(guò)程
招商銀行新式利率結(jié)構(gòu)型金融產(chǎn)品的投資期間為三年，第一年保障分配2.2%的年利率，之后兩年最低稅前的保障配息為0.12%，每期的配息計(jì)算公式中？會(huì)加上前一期的配息，只要利率不大幅上升，基本上配息的水平會(huì)如滾雪球式一樣越來(lái)越多，因此購(gòu)買此產(chǎn)品的投資人，基本上都預(yù)期外來(lái)的利率走勢(shì)會(huì)呈現(xiàn)盤旋趨勢(shì)甚至?xí)叩汀?/p>
2.1評(píng)價(jià)步驟
步驟一：建立殖利率曲線。由于90天期商業(yè)本票為貨幣市場(chǎng)工具，其次級(jí)市場(chǎng)利率和LIBOR同為短天期的借款利率，因此90天期商業(yè)本票次級(jí)市場(chǎng)利率的產(chǎn)品，也適合用LIBOR市場(chǎng)模型進(jìn)行評(píng)價(jià)。但評(píng)價(jià)產(chǎn)品之前，必須先建立殖利率曲線，之后才能利用由殖利率轉(zhuǎn)換的零息債券，求得期初的遠(yuǎn)期利率，做為模擬價(jià)格的基礎(chǔ)。由于只有一年以下的報(bào)價(jià)，因此一年以上的六個(gè)月的人民幣LIBOR rate 必須使用利率交換合約的報(bào)價(jià)。同樣的，實(shí)務(wù)上交換利率的報(bào)價(jià)都是以年為單位，因此本文利用非線性內(nèi)插法Cubic Spline，找出每季或是每半年的交換利率，有了所需的交換利率之后，便可建立出一條殖利率曲線。
步驟二：蒙地卡羅模擬。由于此產(chǎn)品自第五個(gè)付息日起為路徑相依選擇權(quán)，因此將測(cè)度統(tǒng)一到最后一期，利用轉(zhuǎn)換測(cè)度后的遠(yuǎn)期利率動(dòng)態(tài)過(guò)程，便可模擬出折現(xiàn)后的期望報(bào)酬，進(jìn)一步便可求出整個(gè)聯(lián)動(dòng)債券的價(jià)格。
步驟三：模型校準(zhǔn)及評(píng)價(jià)結(jié)果。利用之前所述的模型校準(zhǔn)方法，便可回推出隱含波動(dòng)度，之后便可依照模擬的步驟得到產(chǎn)品的價(jià)格。
2.2敏感度分析
首先，殖利率對(duì)聯(lián)動(dòng)債券的影響。根據(jù)Hull and White對(duì)主成分分析法的描述，利率結(jié)構(gòu)的改變最常見(jiàn)的型態(tài)為上下平行移動(dòng)，因此本文分析上下平移的利率結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響，也即是產(chǎn)品價(jià)格對(duì)利率結(jié)構(gòu)的敏感度分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率下跌產(chǎn)品價(jià)格上升，利率上升產(chǎn)品價(jià)格下跌。以殖利率曲線下移10bp來(lái)說(shuō)，此時(shí)產(chǎn)品的價(jià)格由98.123上升到99.653增加了1.53，但當(dāng)殖利率曲線上移10bp時(shí)，產(chǎn)品的價(jià)格僅跌了0.96，這是由于債券凸性的關(guān)系，導(dǎo)致下跌的幅度小于上升的幅度。
其次，波動(dòng)度對(duì)聯(lián)動(dòng)債券的影響。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)0γ上升10bp，聯(lián)動(dòng)債券的價(jià)格會(huì)從原先的98.123上升到98.306，增加了0.183；而0γ下跌10bp，聯(lián)動(dòng)債券的價(jià)格會(huì)減少0.174。波動(dòng)度上升則聯(lián)動(dòng)債券價(jià)格上升的原因在于，波動(dòng)度的上升會(huì)導(dǎo)致選擇權(quán)價(jià)值上升，當(dāng)波動(dòng)度變大，利率的變動(dòng)幅度越大，越容易出現(xiàn)選擇權(quán)為價(jià)內(nèi)的情況，因此債券價(jià)格與波動(dòng)度之間呈正向關(guān)系。
小結(jié)
本文通過(guò)利用蒙地卡羅模擬法模擬出價(jià)格，從而進(jìn)一步對(duì)產(chǎn)品做出敏感度分析。由分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，殖利率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響，遠(yuǎn)比波動(dòng)度對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響大。因此，招商銀行在發(fā)行產(chǎn)品時(shí)，須特別注意殖利率的變動(dòng)情形，并進(jìn)一步采取多種方式來(lái)規(guī)避可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。通常而言，金融產(chǎn)品創(chuàng)新要充分利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)規(guī)律。在金融現(xiàn)代化歷程中，我國(guó)作為“后發(fā)者”，在金融產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中，面對(duì)國(guó)際金融業(yè)（先發(fā)者）所創(chuàng)造出的上萬(wàn)種金融產(chǎn)品和規(guī)避抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)數(shù)成功經(jīng)驗(yàn)，完全可以通過(guò)分析、研究、比較、總結(jié)等方法，從中找出既符合國(guó)情又能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并可以帶來(lái)利潤(rùn)的金融產(chǎn)品，縮短在“黑暗中探索”的時(shí)間而直接進(jìn)入較高階段。這種借鑒性創(chuàng)新應(yīng)該成為我國(guó)商業(yè)銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的主管道和捷徑。
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【關(guān)鍵詞】南通市 農(nóng)村 民間金融
在農(nóng)村金融市場(chǎng)，當(dāng)前存在兩種金融方式，即正規(guī)金融和非正規(guī)金融。非正規(guī)金融（又稱為民間金融）是指在國(guó)家的金融法律法規(guī)規(guī)范和保護(hù)之外且不受政府金融監(jiān)管當(dāng)局控制和監(jiān)管的金融活動(dòng)，屬于體制外的金融。按照當(dāng)前農(nóng)村地區(qū)的金融發(fā)展情況，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)在農(nóng)村地區(qū)開展金融業(yè)務(wù)的意愿不強(qiáng)，因而商業(yè)借貸的不足必須要民間金融資本來(lái)補(bǔ)足、但對(duì)其加以引導(dǎo)和規(guī)范也是必需的。基于此，本文通過(guò)對(duì)南通及周邊地區(qū)的120個(gè)農(nóng)家進(jìn)行了調(diào)查訪談，分析南通市目前農(nóng)村民間金融的現(xiàn)狀，旨在能探求出農(nóng)村民間金融規(guī)范化發(fā)展的途徑，為南通市農(nóng)村發(fā)展提供更有利的金融支持。
一、南通市農(nóng)村民間金融的現(xiàn)狀
（一）江蘇省農(nóng)村民間金融發(fā)展?fàn)顩r
《2012年江蘇省金融運(yùn)行報(bào)告》顯示，江蘇省民間金融活躍，融資額度逐漸增大，主要方式為直接借貸，借貸利率呈總體上揚(yáng)；人民銀行民間金融的樣本監(jiān)測(cè)中，中小企業(yè)民間金融規(guī)模呈加快增長(zhǎng)趨勢(shì)，貸款利率明顯高于正規(guī)金融貸款利率，而農(nóng)村民間金融的規(guī)模則基本穩(wěn)定，但借貸利率水平差異較大。
目前，江蘇省農(nóng)村民間金融的形式呈現(xiàn)出多樣化，既有民間借貸、典當(dāng)行和擔(dān)保公司等傳統(tǒng)的民間金融形式，也出現(xiàn)了一些具有時(shí)代特征的民間金融機(jī)構(gòu)，如農(nóng)村互助儲(chǔ)金會(huì)、農(nóng)村合作基金會(huì)等。
（二）南通市農(nóng)村民間金融的抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)
目前，農(nóng)村金融的需求主體一般包括農(nóng)家、農(nóng)村企業(yè)和農(nóng)村非企業(yè)組織等三大類。作為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的組成部分，農(nóng)家兼具了生產(chǎn)者和消費(fèi)者的特點(diǎn)，即需要生產(chǎn)性、商業(yè)性資金，更需要生活性資金。同時(shí)農(nóng)家也是三類主體中數(shù)量最為龐大的群體，考慮到農(nóng)家在農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的特殊性和重要性，因此我們把農(nóng)家作為此次調(diào)研的重點(diǎn)對(duì)象。
本次調(diào)查采用典型抽樣法，分別從南通及周邊地區(qū)選擇若干樣本村，利用我院經(jīng)貿(mào)系學(xué)生的暑期社會(huì)實(shí)踐及部分農(nóng)村生源學(xué)生暑期回家探親的機(jī)會(huì)，按隨機(jī)抽樣的方式對(duì)農(nóng)家進(jìn)行調(diào)研與訪談，共發(fā)放問(wèn)卷120份，經(jīng)過(guò)篩選形成有效問(wèn)卷103份。本次調(diào)查對(duì)象農(nóng)家的基本情況如表1所示：
表1 農(nóng)家的基本情況
1.農(nóng)家的借款原因。在接受訪談的103個(gè)農(nóng)家中有76個(gè)農(nóng)家有過(guò)借款經(jīng)歷，從借款的金額與頻數(shù)上看，農(nóng)家借款主要有兩大類用途，一是子女的教育費(fèi)用支出，二是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和非農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，如表2所示：
表2 農(nóng)家借入資金的原因
2.農(nóng)家借款的來(lái)源及規(guī)模。在接受訪談的103戶農(nóng)戶中，絕大部分農(nóng)家以務(wù)農(nóng)和外出打工作為主要收入來(lái)源，共占樣本總量的80.6%，其余農(nóng)戶主要以做生意或以固定職業(yè)如教師、醫(yī)生為生，當(dāng)然也有農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和家庭生活都非常窘困的，沒(méi)有生活來(lái)源等待救濟(jì)的。對(duì)于那些以務(wù)農(nóng)為主的農(nóng)家來(lái)說(shuō)要滿足子女的教育和農(nóng)業(yè)與非農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)，還是比較困難的，絕大多數(shù)人都選擇了借貸，當(dāng)問(wèn)及“當(dāng)您急需資金時(shí)，一般會(huì)向誰(shuí)借款？”時(shí)，59.89%的農(nóng)戶選擇“親戚朋友”，20.63%選擇“銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)”，選擇“民間金融組織”的只有19.48%，如表3所示：
表3 農(nóng)家借款的來(lái)源及規(guī)模
3.農(nóng)家選擇借款渠道的原因。在針對(duì)各種借款渠道的調(diào)查中，向正規(guī)金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款普遍覺(jué)得太難了，向民間金融機(jī)構(gòu)借款都覺(jué)得不是利率太高就是覺(jué)得不受法律保護(hù)，而向親戚朋友借款都覺(jué)得既方便快捷又不需要利息。如表4所示：
表4 農(nóng)家選擇借款渠道的原因
4.農(nóng)村民間金融機(jī)構(gòu)借款的利率。農(nóng)村民間借貸的利率歷來(lái)就是人們關(guān)注的重點(diǎn)，由于被調(diào)查農(nóng)家中實(shí)際發(fā)生民間金融的較少，所調(diào)查的利率為農(nóng)家所了解的當(dāng)?shù)孛耖g借貸利率。結(jié)果如表5所示，利率區(qū)間主要集中在銀行貸款基準(zhǔn)利率的2-5倍之間。
表5 民間金融機(jī)構(gòu)借款的利率
二、當(dāng)前南通市農(nóng)村民間金融存在的問(wèn)題
（一）農(nóng)村民間金融難以得到法律的保護(hù)
雖然說(shuō)，農(nóng)村民間金融在我國(guó)早就已經(jīng)存在，但他經(jīng)歷了由禁止、打擊、到默認(rèn)但不提倡等過(guò)程。目前雖然已引起政府的重視，但因?yàn)槿狈Ω鞣N法律保障，民間借貸市場(chǎng)仍處于半地下的狀態(tài)。在得不到法律保護(hù)的情況下，農(nóng)村民間金融的保護(hù)只能通過(guò)非法組織來(lái)提供，這樣會(huì)帶來(lái)很多不安定的因素。
（二）民間借貸的利率較高
我國(guó)最高人民法院的司法解釋作出規(guī)定，同期銀行貸款利率上浮不得超過(guò)4倍，目前各種借貸糾紛案件都是以此標(biāo)準(zhǔn)辦理的。銀行利率是國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控一種執(zhí)行利率，而市場(chǎng)利率會(huì)隨著供求關(guān)系、物價(jià)水平和盈利水平自然變動(dòng)的利率。市場(chǎng)化利率是世界各國(guó)銀行都追求的一個(gè)理想目標(biāo)，民間借貸的利率也應(yīng)市場(chǎng)化，更應(yīng)發(fā)揮其市場(chǎng)導(dǎo)向的優(yōu)勢(shì)，甚至可以給正規(guī)金融機(jī)構(gòu)以示范作用。從歷史和現(xiàn)實(shí)來(lái)來(lái)看，民間借貸的利率經(jīng)常因無(wú)管制而導(dǎo)致市場(chǎng)混亂，從而引發(fā)各種社會(huì)和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。
（三）農(nóng)村民間金融的風(fēng)險(xiǎn)較高
在民間借貸的頻繁交易中，有些人嘗到了甜頭，逐漸從單純的借款行為中分離出來(lái)進(jìn)行非法吸收存款，然后以高利率發(fā)放貸款，辦起了非法的“地下錢莊”，擾亂了民間的金融秩序。同時(shí)，農(nóng)村地下金融因?yàn)闆](méi)有法律保障，只能在金融體制之外畸形生長(zhǎng)，很難滿足農(nóng)村民間借貸的需要，仍采用簡(jiǎn)單的口頭約定方式和很高的利率，既制約了資金的需求，也會(huì)成為很多法律糾紛的根源。因?yàn)檗r(nóng)村金融沒(méi)有納入監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍，政府部門也就無(wú)法掌握其規(guī)模和存在的問(wèn)題，潛伏著很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。
（四）農(nóng)村民間金融極容易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛
農(nóng)村民間金融的交易雙方往往有兩種形式，一是簡(jiǎn)單合約型。這種借貸的方式比較常見(jiàn)，雙方只是簡(jiǎn)單履行一下手續(xù)，大多數(shù)是僅憑一張借條或者一個(gè)證明人即發(fā)生借貸行為。二是口頭協(xié)商型。這種情況多數(shù)是在親戚朋友之間、同事之間、鄰居之間等熟人中進(jìn)行，完全依靠個(gè)人的感情及信用行事，沒(méi)有任何紙質(zhì)手續(xù)。貸款期限的長(zhǎng)短，借款利率的高低，憑雙方關(guān)系的深淺而定。民間借貸的債權(quán)人有時(shí)會(huì)礙于情面，不好意思向?qū)Ψ剿魅”匾淖C明資料，如果是以獲得高額利息為目的的，不會(huì)對(duì)借款對(duì)象進(jìn)行審查和對(duì)借款用途進(jìn)行有效監(jiān)督。而借款人由于急需用錢，不論自己承受能力如何，也不管借貸利率的高低，只要把錢借到手就行。結(jié)果往往會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人不能如期收回本息，而債務(wù)人不能按時(shí)歸還本息，從而引發(fā)債權(quán)、債務(wù)糾紛。
（五）政府部門難以對(duì)農(nóng)村民間金融進(jìn)行宏觀調(diào)控
因?yàn)槊耖g借貸自發(fā)性和不可控的特點(diǎn)，導(dǎo)致政府部門難以宏觀調(diào)控從而實(shí)現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。隨著農(nóng)村民間金融規(guī)模的不斷擴(kuò)大，參與人數(shù)的不斷增加，使得信息不對(duì)稱的情況逐漸嚴(yán)重。因?yàn)橘J款人缺乏對(duì)貸款進(jìn)行貸前、貸中、貸后的嚴(yán)格調(diào)查，便會(huì)使農(nóng)村民間金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。往往因?yàn)橛猛静患选⑿б娌缓谩⒉环蠂?guó)家產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)的投資項(xiàng)目被正規(guī)金融機(jī)構(gòu)退回以后，民間金融便為其融通資金，使國(guó)家的宏觀調(diào)控政策大打折扣。一些農(nóng)村民間金融機(jī)構(gòu)從一開始便是有先天的痼疾，脫離了政府的監(jiān)控，經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)嚴(yán)重不規(guī)范，如高息攬存，盲目貸款。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的借貸利率由國(guó)家確定，而民間借貸的借貸利率則是雙方商定，兩種利率存在相互矛盾。一般情況下，民間金融多數(shù)是在資金需求緊急，而從銀行無(wú)法得到解決的情況下發(fā)生，基本上是一個(gè)賣方市場(chǎng)，借貸利率水平通常特別高，民間借貸形成的貨幣量也難以預(yù)測(cè)和控制。由于對(duì)農(nóng)村民間金融的監(jiān)督機(jī)制還不夠完善，一方面會(huì)導(dǎo)致部分農(nóng)村民間金融轉(zhuǎn)變?yōu)楦呃J，給社會(huì)的安定和經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展帶來(lái)諸多不穩(wěn)定因素；另一方面農(nóng)村民間金融在金融機(jī)構(gòu)的體制外運(yùn)行，造成了大量資金在體外循環(huán)，干擾了正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，給國(guó)家的貨幣政策造成影響。
三、促進(jìn)農(nóng)村民間金融健康發(fā)展的政策建議
農(nóng)村民間金融的存在彌補(bǔ)了大量正規(guī)金融服務(wù)的不足，對(duì)農(nóng)村社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了積極作用，由于對(duì)其立法、監(jiān)控的滯后，它的弊端也日益顯現(xiàn)。由于缺乏管理和監(jiān)督，加上其自身的風(fēng)險(xiǎn)控制和管理機(jī)制的不完善，既容易破壞整個(gè)社會(huì)的信用環(huán)境，又不利于資金規(guī)模與投向的控制，為此，必須對(duì)民間金融加強(qiáng)管理，有效引導(dǎo)民間資本走向?qū)崿F(xiàn)民間金融的健康發(fā)展。
（一）明確農(nóng)村民間金融的地位，改善農(nóng)村民間金融與正規(guī)金融的緊張與對(duì)立
農(nóng)村民間金融的市場(chǎng)需求量某種程度上取決于正規(guī)金融的市場(chǎng)需求量，因?yàn)閷?shí)際的金融需求量最終是由市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所決定的，對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，這種需求是外生的，如果正規(guī)金融如果無(wú)法滿足其需求，必定會(huì)轉(zhuǎn)向農(nóng)村民間金融。對(duì)農(nóng)村民間金融，首先應(yīng)澄清它不等于非法金融，盡管現(xiàn)在的各種法律法規(guī)對(duì)農(nóng)村民間金融仍采取比較嚴(yán)厲的控制，但在民間金融和正規(guī)金融各自占據(jù)的市場(chǎng)之間，民間金融仍有無(wú)比廣闊的空間。尊重農(nóng)村民間金融的存在，客觀地對(duì)待農(nóng)村民間金融，依法對(duì)農(nóng)村民間金融進(jìn)行比較合理的引導(dǎo)與監(jiān)控，可能更加有利于正規(guī)金融和農(nóng)村民間金融之間進(jìn)行合理的競(jìng)爭(zhēng)和良性的互動(dòng)。
（二）進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革
農(nóng)村的基層金融機(jī)構(gòu)服務(wù)對(duì)象主要是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)戶和農(nóng)家，為了調(diào)動(dòng)其積極性，增強(qiáng)其防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，對(duì)其貸款的利率可隨行就市，讓利率來(lái)調(diào)節(jié)資金的流進(jìn)與流出，從而使廣大民間融資的需求盡量在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)得到滿足。
（三）建立農(nóng)村民間金融的存款保險(xiǎn)制度
雖然我國(guó)目前尚未建立相應(yīng)的存款保險(xiǎn)制度，但實(shí)際上一直由政府部門承擔(dān)著隱性擔(dān)保。例如，在處理非法集資的問(wèn)題中，政府部門也承擔(dān)了存款保險(xiǎn)的角色。目前，我國(guó)的金融市場(chǎng)逐漸開放，所有制和產(chǎn)權(quán)制度日益多元化，再由政府部門來(lái)承擔(dān)隱性擔(dān)保已經(jīng)不太合適，建立農(nóng)村民間金融的存款保險(xiǎn)制度已迫在眉睫。上線可先在部分的農(nóng)村地區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)，探索性的建立農(nóng)村存款保險(xiǎn)制度。從我國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，建立農(nóng)村民間金融機(jī)構(gòu)存款保險(xiǎn)制度的最基本目的為加強(qiáng)政府部門的監(jiān)管能力和對(duì)瀕臨破產(chǎn)的農(nóng)村民間金融的處置能力，從而降低農(nóng)村民間金融組織的破產(chǎn)率，以保護(hù)公眾信心。
（四）創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)——個(gè)人委托貸款
民間金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需要，充分發(fā)揮其中介的職能，創(chuàng)新其金融業(yè)務(wù)，從而提高金融服務(wù)水平。積極地探索開展個(gè)人委托貸款業(yè)務(wù)，為民間借貸的雙方牽線搭橋，銀行可根據(jù)委托人確定的要求代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回貸款，銀行只履行委托業(yè)務(wù)，并收取一定的手續(xù)費(fèi)，不承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)銀行的個(gè)人委托貸款業(yè)務(wù)，資金出借方不但風(fēng)險(xiǎn)更小，同時(shí)也可以作為個(gè)人理財(cái)?shù)那乐唬瑥亩姑耖g借貸由地下操作變?yōu)楣_。
（五）加強(qiáng)對(duì)農(nóng)村民間金融的監(jiān)管
中國(guó)人民銀行和相關(guān)金融監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注民間融資的發(fā)展動(dòng)向，這是農(nóng)村民間金融運(yùn)作中保證民間金融組織的安全和提高資產(chǎn)質(zhì)量的內(nèi)在要求；加強(qiáng)農(nóng)村民間金融的調(diào)控，準(zhǔn)確地把握其規(guī)模與流向等，及時(shí)對(duì)民間融資進(jìn)行調(diào)查分析，定期地監(jiān)測(cè)民間借貸的利率，隨時(shí)關(guān)注民間金融的新動(dòng)向，為國(guó)家宏觀決策提供參考，這是農(nóng)村經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要保證。同時(shí)，金融監(jiān)管部門還應(yīng)加強(qiáng)與公安、工商等部門的合作，堅(jiān)決打擊非法民間金融等活動(dòng)，防止造成嚴(yán)重的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。
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【關(guān)鍵詞】CAPM模型銀行股票時(shí)間序列檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)
為了對(duì)上證A股銀行股票投資策略進(jìn)行研究.本文采用了資本資產(chǎn)定價(jià)(Capital Asset Pricing Model，CAPM)模型以上證A股十二家上市銀行為研究對(duì)象進(jìn)行了實(shí)證分析。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是作用于整個(gè)金融市場(chǎng)范圍內(nèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論模型.其基本內(nèi)容是資本資產(chǎn)的預(yù)期收益是時(shí)間收益加上系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(即全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn))而給予的收益補(bǔ)償。但是當(dāng)全市場(chǎng)組合處于不可知的情況下，將造成難以度量資本資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性。對(duì)于實(shí)證研究，常會(huì)用某個(gè)市場(chǎng)的指數(shù)來(lái)代表全市場(chǎng)的組合，并以此來(lái)度量資本資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。CAPM模型是最早能夠進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)的金融資產(chǎn)定價(jià)模型.它嘗試從理論的角度來(lái)回答在均衡條件下投資者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后將獲得的市場(chǎng)報(bào)酬。CAPM模型是William?Sharpe在1964年創(chuàng)立的，我國(guó)有很多的學(xué)者都在運(yùn)用CAPM模型來(lái)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究。我國(guó)的股票市場(chǎng)自金融危機(jī)以后一直處在很低迷的狀態(tài).為了研究我國(guó)股市在金融危機(jī)之后的動(dòng)蕩情況對(duì)于銀行業(yè)的影響以及我國(guó)銀行業(yè)股票所采取的投資策略.我們選用了2009年1月至2010年4月上證A股12只銀行業(yè)股票來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究。
一、CAPM模型簡(jiǎn)介
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(cAPM)的基礎(chǔ)即是1959年馬科維茨的均值一方差的投資組合理論。由Sharpe和Linter分別在1964和1965年市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下推導(dǎo)得出的。在研究均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)中市場(chǎng)中投資者的行為時(shí)，通常會(huì)將投資者假設(shè)為經(jīng)濟(jì)人，投資者們所追求的是投資收益的最大化以及所得到的效果也是最大化。
(一)CAPM模型的基本形式
Ri-Ri=β1×(Rmv-Rf)
其中，Ri是資產(chǎn)i所將獲得的預(yù)期收益率，Rmv是市場(chǎng)組合(具有方差有效性)的收益率，Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，Ri-Rf是資產(chǎn)i所得的超額收益率，Rmv-Rf是市場(chǎng)組合下的超額收益率，Bi是資產(chǎn)i的β系數(shù)，它表明資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性的大小。β系數(shù)等于某個(gè)設(shè)定的投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合中的風(fēng)險(xiǎn)程度的比例。當(dāng)β>1時(shí)，這一投資組合所要承受的風(fēng)險(xiǎn)就將大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)其所追求的投資報(bào)酬率也就要大于市場(chǎng)的平均報(bào)酬率，這個(gè)超過(guò)的部分便是風(fēng)險(xiǎn)溢酬，是用于補(bǔ)償其所冒風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。反之，當(dāng)β
(二)CAPM模型的基本假設(shè)
CAPM有非常嚴(yán)格的假設(shè)條件.只有在滿足這些假設(shè)條件的情況下CAPM才可成立.當(dāng)然在后來(lái)這也成為了其遭受批評(píng)的一個(gè)主要方面。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)有以下幾個(gè)方面的基本假設(shè)：
(1)投資者根據(jù)投資組合在特定時(shí)段內(nèi)的預(yù)期收益率及標(biāo)準(zhǔn)差(方差)來(lái)確定這個(gè)投資組合是否合適。當(dāng)期望收益相同時(shí)投資者往往選擇風(fēng)險(xiǎn)性(方差)較小的資產(chǎn)組合：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)條件相同時(shí)投資者則選擇期望收益比較大的資產(chǎn)組合。
(2)一致認(rèn)同資產(chǎn)收益率的分布模式，假設(shè)投資者的信息也是暢通無(wú)阻，且只有一條有效的市場(chǎng)前沿曲線。
(3)市場(chǎng)無(wú)賣空的限制。
(4)無(wú)任何通貨膨脹及利率的變化。
(5)市場(chǎng)上的所有投資者均不會(huì)通過(guò)其資產(chǎn)行為而影響資產(chǎn)價(jià)格。
二、研究手段
(一)各類指數(shù)的計(jì)算
目前上海股票市場(chǎng)中包含A股、B股指數(shù)、上證綜合指數(shù)以及上市180成分指數(shù)和商業(yè)指數(shù)等.但是本文所研究的上證A股十二家銀行股票則選擇了派許加權(quán)指數(shù)(Paasehe Index)作為其市場(chǎng)指數(shù)，即為P=∑PliQli/∑POiQli，以此來(lái)計(jì)算這十二只銀行股的收盤指數(shù)。其中Pli、poi則分別作為每只股票報(bào)告期及基期的收盤價(jià)格，Qli、Qoi則分別為報(bào)告期和基期內(nèi)每只股票的交易量。由于在2009年初各只股票的收盤價(jià)格都比較的平穩(wěn)，所以我們選取了2009年1月1日來(lái)作為基期來(lái)計(jì)算各期的派許加權(quán)指數(shù)。
(二)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性利率的計(jì)算
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性利率是指對(duì)某一項(xiàng)無(wú)任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象進(jìn)行資金投資時(shí)所能夠得到的利息率。這是一種近乎理想性的投資收益。在國(guó)外的許多學(xué)者所進(jìn)行的實(shí)證研究中，通常以短期國(guó)債利率來(lái)替代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性利率，但是由于我國(guó)銀行存款的違約風(fēng)險(xiǎn)率幾乎為零并且該市場(chǎng)不存在任何分割，我們將選用一年期銀行存款利率來(lái)代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
(三)收益率的計(jì)算
個(gè)股股票的日收益率是利用個(gè)股的每日收盤價(jià)來(lái)計(jì)算的，計(jì)算公式是：個(gè)股收益率=(今日收盤價(jià)格／昨日收盤價(jià)格-1)×100％。通過(guò)計(jì)算可以得到每天的市場(chǎng)收盤價(jià)的派許加權(quán)指數(shù).同樣可以算出市場(chǎng)收益率。
(四)所選取的數(shù)據(jù)
本文所選取的數(shù)據(jù)來(lái)自2009年到2010年4月區(qū)間.我國(guó)居民的定期存款一年期利率在該期間無(wú)任何調(diào)整，一直為2.25％，日利率可折算得到0.000060962。為了進(jìn)行時(shí)間序列檢驗(yàn)和橫截面檢驗(yàn)，將得到的數(shù)據(jù)分為三個(gè)部分。第一部分為2009年1月初至2009年5月末，該階段數(shù)據(jù)用于建立初始的模型；第二部分為2009年6月初至2009年10月末，這一階段用于檢驗(yàn)；第三部分為2009年11月初至2010年4月末，同樣用于檢驗(yàn)。
三、實(shí)證分析
(一)建立模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)也稱事前線性模型，利用該模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)時(shí)，首先必須將理論的CAPM模型(即事前模型)轉(zhuǎn)變成為可以利用歷史數(shù)據(jù)的事后模型。因此，我們可以假設(shè)任何關(guān)于資產(chǎn)的收益是一個(gè)公平的博弈。也就是說(shuō)，任何資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)其預(yù)期的收益率等于平均收益率。
利用第一部分的數(shù)據(jù)建立每只股票的風(fēng)險(xiǎn)收益模型.即Rit-Rft=cd+βi×(Rmt-RfI)+eit
其中：Rit是單一在t時(shí)刻的日收益率；RMt為市場(chǎng)指數(shù)在t時(shí)
刻的日收益率；Rft代表t時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；ε代表估計(jì)殘差；α、B分別是估計(jì)參數(shù)。建立如下模型如表1所示。表1第一部分?jǐn)?shù)據(jù)建立的各只股票風(fēng)險(xiǎn)收益模型
從以上回歸的結(jié)果可以看出，12個(gè)方程都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且它們的擬合優(yōu)度均在0.40到0.90之間，擬合效果讓人較為滿意，每個(gè)模型的DW值都幾乎接近2，可基本認(rèn)為自相關(guān)性不存在。依據(jù)擬合優(yōu)度將十二只股票分為兩個(gè)組，第一組包含工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、中信銀行、北京銀行、交通銀行六家銀行股，其擬合優(yōu)度比較低，在0.40到0.65之間，這說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)收益有著一半左右的影響力。第二組包括華夏銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、南京銀行、興業(yè)銀行、招商銀行的擬合優(yōu)度則比較高，在0.65到0.85之間，這說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這六家銀行的股票風(fēng)險(xiǎn)收益有著非常大的影響。
以上的回歸系數(shù)可以看出，β值基本在0.3到1.1之間。我國(guó)目前處于熊市的狀況下，十二只股票都比較的保守。招商銀行、華夏銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行四家銀行由于B值均略大于1而被認(rèn)為是進(jìn)攻性股票，剩下8家則均小于1。這4家銀行都屬于股份制銀行，同國(guó)有銀行相比其更加追求利益的最大化，回歸結(jié)果顯示基本符合它們的市場(chǎng)定位。
(二)時(shí)間序列檢驗(yàn)
依據(jù)計(jì)算得出的第一時(shí)期各股的B系數(shù)來(lái)劃分股票組合，即通過(guò)B系數(shù)的大小來(lái)將各個(gè)股票排序，并將這十二只股票劃分為六個(gè)組，各組由兩只股票組成。對(duì)于采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均法來(lái)求第二期數(shù)據(jù)的組合收益率。利用時(shí)間序列模型來(lái)對(duì)組合B系數(shù)進(jìn)行估計(jì)：
Rpt-Rft=ctp+βp×(RMt―Rft)+apt。
其中：Rpt是各個(gè)組合在t時(shí)刻的收益率；RMt是市場(chǎng)指數(shù)在t時(shí)刻的收益率；Rft是在t時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；apt是估計(jì)殘差：αp、βp是估計(jì)參數(shù)回歸的線性方程和組合的β值，回歸結(jié)果表明，股票組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成正比關(guān)系.以上所有的組合方程均通過(guò)了F檢驗(yàn)，β值也很明顯不等于0，擬合系數(shù)控制在0.52到0.76之間.整體上可以反映出方程有著比較高的擬合效果，從D-W的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，所有方程都沒(méi)有自相關(guān)現(xiàn)象，回歸結(jié)果是比較可信的。將第二部分?jǐn)?shù)據(jù)估計(jì)出的組合β值當(dāng)作第三部分?jǐn)?shù)據(jù)的輸入變量，并由第三部分?jǐn)?shù)據(jù)的股票收益率來(lái)計(jì)算得出組合收益率。檢驗(yàn)公式為：
Rp=γ0+γ1βp+εp
其中：Rp為組合平均收益率；pp為組合所得的β系數(shù)；εp為估計(jì)殘差；γ0、γ1分別為估計(jì)參數(shù)。
Eviews輸出結(jié)果可以看出，當(dāng)γ>0，γ1
(三)橫截面檢驗(yàn)
根據(jù)第三部分?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)公式Rp=γ0+γ+γ1βp+γ2p2p+γ3trpe+εp進(jìn)行檢驗(yàn)。其中：Rp為組合的收益率；βp為組合中的B值；σrpe為估計(jì)βp值的回歸方程中殘差的標(biāo)準(zhǔn)差；加0，γ1γ2γ3分別為估計(jì)參數(shù)。分析同上，由Eviews輸出結(jié)果顯示，當(dāng)γ0的估計(jì)值小于0時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)有很明顯的投機(jī)特征.由此與時(shí)間序列檢驗(yàn)所得結(jié)果一致。當(dāng)γ1的估計(jì)值大于0時(shí)，表明上市銀行股票的預(yù)期收益和β值所表示的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有著正相關(guān)性，這與時(shí)間序列檢驗(yàn)所得結(jié)果不一致。當(dāng)γ2的估計(jì)值大于0，并且γ3>γ1時(shí)，表明在股票的定價(jià)中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起了不可忽視的作用。方程的擬合優(yōu)度是0.450821，比較令人滿意，可是由于系數(shù)都為通過(guò)了t檢驗(yàn)，導(dǎo)致方程的說(shuō)服力不是很強(qiáng)。
關(guān)鍵詞:金融發(fā)展;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);因果關(guān)系
一、指標(biāo)構(gòu)建及數(shù)據(jù)說(shuō)明
貴州省作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份,其金融發(fā)展水平也落后于周邊省份。由于金融數(shù)據(jù)的缺乏,只能選用所有金融機(jī)構(gòu)年末存款和貸款余額之和與GDP的比率(FIR),作為衡量貴州省金融發(fā)展的總體指標(biāo)。衡量公式為:FIR=(D+C)/GDP,其中D表示全部金融機(jī)構(gòu)存款,C表示全部金融機(jī)構(gòu)貸款。
STOCK指標(biāo)是為股票市場(chǎng)籌資額與GDP的比例,這一指標(biāo)反映了貴州省證券市場(chǎng)的發(fā)育程度;INSURE指標(biāo)為歷年保費(fèi)收入與GDP的比例,這一指標(biāo)反映了貴州省保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展水平。
由于受部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源的限制,整體的樣本空間選擇在1994-2008年,所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于貴州省統(tǒng)計(jì)年鑒相關(guān)各期(見(jiàn)表1)。
二、對(duì)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn)
首先對(duì)選擇的反映貴州省金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。可以得出GDP、FIR、INSURE、STOCK都是非平穩(wěn)序列,因此必須使用多項(xiàng)式分布滯后模型。
對(duì)表1中的數(shù)據(jù)再進(jìn)行Cross Correlogram檢驗(yàn),可以很清楚的看到FIR、INSURE、STOCK指標(biāo)的滯后期分別在1期、1期、2期。
為了明確金融發(fā)展各衡量因素與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的因果關(guān)系,引入Granger因果檢驗(yàn)。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)可以得出如下結(jié)論:
第一,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展之間存在著一種雙向的因果關(guān)系,即金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化導(dǎo)致了隨后的金融發(fā)展。
第二,金融規(guī)模上的擴(kuò)大是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第二個(gè)主要因素,而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融發(fā)展具有一定的反饋?zhàn)饔谩?/p>
第三,貴州省金融發(fā)展是需求跟隨型的,即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)了金融發(fā)展。這反映出貴州省經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展,居民手中的財(cái)富有了大幅度提高,對(duì)金融服務(wù)的需求不斷增加,帶動(dòng)了金融發(fā)展。但是,貴州省金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用不顯著,也不是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要的因素。貴州省金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間還沒(méi)有建立起一種協(xié)調(diào)發(fā)展的良性互動(dòng)關(guān)系,金融發(fā)展在一定程度上還只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融服務(wù)需求的一種被動(dòng)的反應(yīng)。
三、建立回歸模型
利用EVIEWS軟件進(jìn)行回歸分析,可以得出如下模型公式:
GDP=-210.6469*FIR(-1)+2158.638*
FIR+549.6392*INSURE(-3)+1024.933*
INSURE(-2)-1220.876*INSURE(-1)+2582.542*INSURE-480.9382*STOCK
(-3)+809.0951*STOCK(-2)-1541.369*
STOCK(-1)+784.476*STOCK-10.18485
模型說(shuō)明了在其他變量保持不變的情況下,貴州省當(dāng)年的全部金融機(jī)構(gòu)存貸款余額與GDP比率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn),就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度同方向變動(dòng)2158.638個(gè)百分點(diǎn);通過(guò)股票市場(chǎng)投資額與GDP的比率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn),就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同方向變動(dòng)784.476個(gè)百分點(diǎn);通過(guò)保險(xiǎn)市場(chǎng)投資額與GDP的比率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn),會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度同方向變動(dòng)784.476個(gè)百分點(diǎn)。
四、結(jié)語(yǔ)及政策建議
通過(guò)實(shí)證分析得知,貴州省金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在格蘭杰因果關(guān)系。無(wú)論是金融規(guī)模的擴(kuò)張還是金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,都在不同程度上促進(jìn)了貴州省經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但是金融總量的增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用必須從兩方面來(lái)認(rèn)識(shí):當(dāng)年的全部金融機(jī)構(gòu)存款和貸款之和對(duì)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是非常大的,但是當(dāng)年的貸款之和對(duì)第二年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻礙作用更大,因此,從經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展角度考慮,金融的量的增長(zhǎng)要適時(shí)和適度,而股票市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用是長(zhǎng)期的。所以,應(yīng)該大力發(fā)展股票市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)等資本市場(chǎng),以實(shí)現(xiàn)貴州省經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。
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摘要：中國(guó)加入WTO之后，中國(guó)金融業(yè)的全面開放大大加快了金融體制改革的步伐，使得金融業(yè)無(wú)論是規(guī)模還是結(jié)構(gòu)都得到了加強(qiáng)與促進(jìn)。本文將從國(guó)內(nèi)外對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的已有研究入手，以中國(guó)的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)實(shí)證的方法研究分析中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。
關(guān)鍵詞：金融發(fā)展經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)證分析
一、文獻(xiàn)綜述
早在二十世紀(jì)中葉國(guó)外就有許多學(xué)者對(duì)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行了研究，其中戈登斯密斯（Goldsmiths）、愛(ài)德華?肖（Edward S Show）、麥金農(nóng)（Mckinnon）三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家被公認(rèn)為是金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響研究的先驅(qū)。戈登斯密斯（1969）第一次系統(tǒng)的對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。他認(rèn)為金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，金融發(fā)展水平可以反映了一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平所處階段。麥金農(nóng)和肖在1973年在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》中提出了著名的金融抑制和金融深化理論，他們提出并論證了金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻礙作用和金融深化與金融增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。根據(jù)他們的理論，發(fā)展中國(guó)家要想改變經(jīng)濟(jì)落后的局面就必須采取金融自由化政策，但只一味強(qiáng)調(diào)金融自由化的重要性。
國(guó)內(nèi)對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系也有許多研究。以對(duì)中國(guó)金融中介和股票市場(chǎng)兩方面都做了研究的方向?yàn)槔钤缬烧勅逵赂鶕?jù)King和Levine（1993a）的方法，以貨幣深度（Depth，M2/GDP）,銀行體系規(guī)模（存款貨幣銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)、存款貨幣銀行以及中央國(guó)內(nèi)資產(chǎn)之和）作為金融中介發(fā)展水平指標(biāo)；以GDP的增長(zhǎng)率為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)；以通貨膨脹率和進(jìn)出口總額與GDP的比值為控制變量，對(duì)1993-1998年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了最小二乘估計(jì)，一次研究了中國(guó)金融中介發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系以及中國(guó)金融中介發(fā)展和股票市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，金融中介發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而中國(guó)金融中介發(fā)展與股票市場(chǎng)之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。
二、實(shí)證分析
從國(guó)內(nèi)外的理論分析可以看出，在對(duì)于中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否有促進(jìn)作用這一問(wèn)題上有著不同的看法。AQQ（2005）認(rèn)為中國(guó)的金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響不顯著，在沒(méi)有良好的金融體系的情況下經(jīng)濟(jì)仍然高速增長(zhǎng)。而另一方面，談儒勇則持相反的觀點(diǎn)，他認(rèn)為中國(guó)的金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有促進(jìn)作用的。然而，這兩人的研究并不能進(jìn)行比較，也各自有其缺點(diǎn)。AQQ（2005）的研究中，僅對(duì)2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，就算能夠反映當(dāng)年的實(shí)際情況，也無(wú)法體現(xiàn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否受到影響。而正如上文所提到的，談儒勇的研究則忽視了影響GDP增長(zhǎng)率的控制變量。為了更好的對(duì)AQQ（2005）得出的結(jié)論進(jìn)行分析和驗(yàn)證，本文將沿用Levine（2002）提出的金融結(jié)構(gòu)發(fā)展相關(guān)指標(biāo)，對(duì)中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行實(shí)證分析。為克服AQQ（2005）只選取2002年時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)的缺點(diǎn)，本文將進(jìn)行時(shí)間序列分析。首先選取1990-2008年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，以實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)率作為被解釋變量，以實(shí)際人均資本增長(zhǎng)率作為控制變量，通過(guò)回歸分析估算出實(shí)際人均資本增長(zhǎng)率對(duì)實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)份額，并依此結(jié)合增長(zhǎng)核算理論計(jì)算索羅殘差即TFP。然后，引入Levine（2002）提出的金融結(jié)構(gòu)和整體金融度量指標(biāo)，以全要素生產(chǎn)率TFP作為被解釋變量，通過(guò)回歸分析各金融發(fā)展指標(biāo)通過(guò)對(duì)全要素生產(chǎn)率TFP的影響，從而表明對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。
1、回歸模型
本文共使用兩個(gè)回歸模型。首先需要計(jì)算全要素生產(chǎn)率TFP，使用模型如下：
G（y）G（A）+b1G（k）+ εt
其中，G（y）代表實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)率，G（A）代表全要素生產(chǎn)率，G（k）代表實(shí)際人均資本增長(zhǎng)率。對(duì)該模型進(jìn)行最小二乘估計(jì)得到人均實(shí)際資本增長(zhǎng)率對(duì)人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)率即b1，由此計(jì)算得到全要素生產(chǎn)率
G（A） G（y）- b1G（k）。
然后，全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量，引入金融有效性相關(guān)指標(biāo)作為自變量（下文中將具體分析），對(duì)以下模型進(jìn)行最小二乘估計(jì)（OLS）得出相關(guān)系數(shù)：
TFPβ0+βiXi+εt
其中TFP由第一個(gè)模型中計(jì)算得出，Xi為個(gè)金融有效性相關(guān)指標(biāo)，i并不固定，視回歸結(jié)果中對(duì)應(yīng)系數(shù)βi的顯著性而定。
2、變量選擇及數(shù)據(jù)計(jì)算
以上回歸模型中涉及的變量較多，總體可以分為增長(zhǎng)率類和金融有效性相關(guān)指標(biāo)類。
首先，計(jì)算增長(zhǎng)率類變量，其中包括實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)率和實(shí)際人均資本增長(zhǎng)率。為得到實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)率可以將名義GDP總額通過(guò)除以定基消費(fèi)品物價(jià)指數(shù)得到實(shí)際GDP總額，再除以人口總數(shù)，從而得到實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)率。對(duì)于資本存量的計(jì)算采用通用的永續(xù)盤存法，首先估計(jì)基期的資本存量，然后估計(jì)各年資本流量，最后在可比價(jià)格的基礎(chǔ)上，逐年累計(jì)得出歷年的資本存量數(shù)據(jù)。
其次，計(jì)算金融有效性相關(guān)指標(biāo)類變量，根據(jù)Levine（2002）提出的各類指標(biāo)，又可以分為金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)和整體度量指標(biāo)。金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)包括代表股票市場(chǎng)活動(dòng)的指標(biāo)TVT（total value traded ratio）和MC（marketcapitalization），代表銀行活動(dòng)指標(biāo)BC（bank credit ratio）和COST（overhead cost），金融結(jié)構(gòu)活動(dòng)指標(biāo)SA（structure-activity）,金融結(jié)構(gòu)規(guī)模SS（structure-size）和金融結(jié)構(gòu)有效性SE（structure-efficiency）。由于數(shù)據(jù)可得性的限制，本文將以四大國(guó)有銀行的總運(yùn)營(yíng)成本代替整個(gè)銀行體系運(yùn)營(yíng)成本。SA等于TVT除以BC再取對(duì)數(shù)，即Ln（TVT/BC），該指標(biāo)可以體現(xiàn)金融相對(duì)有效性大小，若該值較大，則說(shuō)明一國(guó)金融體系以市場(chǎng)為主導(dǎo)，反之則是以銀行為主導(dǎo)。SS等于MC除以BC再取對(duì)數(shù)，即Ln（MC/BC），該指標(biāo)也是用以反映股票市場(chǎng)相對(duì)銀行體系的規(guī)模大小。SE等于TVT除以COST再取對(duì)數(shù)，即Ln（TVT/COST）。整理度量指標(biāo)包括金融市場(chǎng)整體規(guī)模FS（finance-size）,金融市場(chǎng)整體活動(dòng)FA（finance-activity），金融市場(chǎng)整體有效性FE（finance-efficiency）,這些指標(biāo)都是用于衡量整個(gè)金融體系的情況，指標(biāo)越大說(shuō)明一國(guó)特定法律體系下金融體系整體發(fā)展能夠促進(jìn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。FS等于MC乘以BC再取對(duì)數(shù)，即Ln（MC*BC）。FA等于TVT乘以BC再取對(duì)數(shù)，即Ln（TVT*BC）。FE等于TVT乘以COST再取對(duì)數(shù)，即Ln（TVT*COST）。
3、模型回歸結(jié)果與統(tǒng)計(jì)意義分析
首先將1990年至2008年共19年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)代入第一個(gè)模型G（y）G（A）+ b1G（k）+ εt最小二乘估計(jì)模型回歸結(jié)果為：G（y）0.024591+0.705927G（k）。對(duì)最小二乘估計(jì)結(jié)果進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)可知實(shí)際人均資本增長(zhǎng)率G（k）所對(duì)應(yīng)的t值為5.306143，P值為0.0001。在1%的顯著性水平下，P0.0001
然后以測(cè)算出的TFP為被解釋變量，以前文所述各項(xiàng)金融發(fā)展指標(biāo)為解釋變量，對(duì)1993年至2008年時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行多次多元線性最小二乘回歸，從中挑選出擬合優(yōu)度最好且每一指標(biāo)都能通過(guò)t檢驗(yàn)的回歸方程：
TFP-0.433104-1.536148 BC-0.0000121 COST-0.166675 SS+0.139259 FE
該模型R平方的值最大，為0.628661。說(shuō)明模型能夠解釋將近62.87%的全要素生產(chǎn)率TFP的變動(dòng)。模型F統(tǒng)計(jì)量的P值為0.01918
4、經(jīng)濟(jì)意義分析及結(jié)論
從回歸結(jié)果可知，代表銀行規(guī)模的指標(biāo)BC、COST越大，代表金融結(jié)構(gòu)的指標(biāo)SS越大，TFP越小，即銀行業(yè)的發(fā)展和股票市場(chǎng)的相對(duì)銀行業(yè)更快事發(fā)展時(shí)，會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這兩個(gè)結(jié)果顯然是互相矛盾的。同時(shí)，金融體系整體的發(fā)展指標(biāo)FE越大，TFP越大，即金融體系的整體發(fā)展會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一結(jié)論又與前一結(jié)論相矛盾。同時(shí)可以看到，在六個(gè)回歸結(jié)果中，BC和COST對(duì)TFP的影響為正還是為負(fù)是不確定的。從這一點(diǎn)來(lái)看，BC和COST在回歸二中得到的相關(guān)關(guān)系也可能是不正確的。另一方面，金融整體發(fā)展的指標(biāo)與TFP的相關(guān)性均為正，可見(jiàn)，從整體上講金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一結(jié)論是毋庸置疑的。
綜合以上的理論闡述和實(shí)證分析可以得到以下結(jié)論：
第一，中國(guó)金融整體的不斷發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的正向影響。
第二，中國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不明確，即無(wú)法判斷銀行體系和股票市場(chǎng)的相對(duì)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。
參考文獻(xiàn)：
［1］ 談儒勇，《中國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究》，經(jīng)濟(jì)研究，1999，（10）.P53-59
［2］談儒勇，《金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：文獻(xiàn)綜述及對(duì)中國(guó)的啟示》，當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2004年12期