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文章運用中國上市公司2006-2010年數據，對中國上市公司高管人員的股票期權激勵與公司投資決策之間的關系進行了實證研究。發現股票期權激勵與公司的投資決策具有內生性的決定關系，股票期權激勵對長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權激勵。在控制相關影響因素及內生性問題下，通過引入股票期權的Vega，指出股價波動會增加高管人員股票期權的收益，減輕管理者對風險的厭惡，從而增加了他們對公司長遠利益的追逐，增加了公司的長期投資。
關鍵詞：股票期權激勵；Vega；投資決策；內生性
中圖分類號：F224，F276 文獻標志碼：A 文章編號：
1008-5831（2013）06-0065-07
一、研究背景
公司管理者與股東實際上是一種委托的關系，股東委托管理者經營管理資產。但在委托關系中，由于信息不對稱，股東和管理者之間的契約并不完全，這導致股東和管理者追求的目標往往不一致，股東希望其持有的股權價值最大化，而管理者則希望自身效用最大化。為了使管理者關心股東利益，需要使管理者和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權激勵是一個較好的解決方案，股權激勵是一種通過管理者獲得公司股權形式給予管理者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策分享利潤承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵方法。股權激勵對防止管理者的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。股票期權激勵是股權激勵的主要方式之一，指公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買公司一定數量股份的權利。
中國股權激勵制度推行的比較晚。在2006年之前，中國在股權激勵的實踐中也有一些嘗試，但是發展進程相對緩慢。這主要是由于原《公司法》禁止公司回購本公司股票（回購注銷的除外）及禁止高管轉讓其所持有的本公司的股票，這些規定極大地束縛了股權激勵制度的發展。2005年12月31日，證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，為上市公司股權激勵制度提供了政策指引。此后，國務院國資委和財政部分別于2006年1月27日和9月30日頒布了《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，對國有上市公司建立股權激勵制度作出了進一步的政策指引。在這樣的背景下，許多上市公司推出了股權激勵方案，其中以股票期權的激勵方式為最多，占到了70%以上。
本文運用中國上市公司2006-2010年數據，實證分析了股票期權激勵與公司投資決策的關系，發現股票期權激勵會使管理者的利益與股東的利益趨于一致，使他們立足于公司長期價值，從而增加長期投資。本文的創新之處是不僅發現了這樣的關系，而且分析了其中的緣由，在控制相關影響因素及內生性問題下，通過引入股票期權的Vega這一因素，指出未來股價波動會增加管理者股票期權的收益，減輕管理者對風險的厭惡，從而增加了他們對公司長遠利益的追逐，增加了公司的長期投資。
二、文獻回顧與研究假設
Myers和Majluf 指出由于信息不對稱，管理者會放棄一些凈現值為正的項目，產生投資不足[1]。Jensen指出管理者會利用企業現金流投資于凈現值為負的項目，這是由于他們可以從控制更多的資產中獲得私人收益，由此導致了過度投資行為[2]。而Amihud和Lev則認為股東與經理在投資方面的沖突源于風險偏好的不同[3]。 Jensen和Murphy[4]，Hall和Liebman[5]，以及Perry和 Zenner[6]指出股權激勵方案被運用得越來越多，使管理者的收入與公司的股價聯系得越來越緊密，從而使管理者的利益與股東的利益也越來越趨于一致，這一方面會促使管理者更加勤勉地工作，實現公司股權價值的最大化，但另一方面，相對可以進行分散化投資的股東，管理者承擔更多的個人職業風險，導致管理者厭惡風險，從而使管理者會放棄一些凈現值為正、但風險相對比較大的投資項目。
Core和Guay使用經Merton修正的Black-Scholes公式計算出反映高管股票期權激勵的期權價值對股票價格以及股票價格波動的敏感值Delta與Vega。Delta是指當股票價格增加（減少）1%時，期權價值增加（減少）量；Vega是指當股票價格波動性增加（減少）1%時，期權價值增加（減少）量。他們指出股票期權激勵一方面通過Delta使管理者厭惡風險，另一方面也通過Vega使管理者可以在股價波動中受益，從而減少他們的風險厭惡程度[7]。Guay發現Vega與公司規模、研發、股票收益的波動性正相關[8]。Cohen，Hall和Viceira也發現了Vega與公司杠桿、股票收益的波動性正相關[9]。Core和Guay[10]，Aggarwal和Samwick[11] 等通過研究Delta與公司投資政策、債務政策的關系，發現它們之間的關系并不確定。
Ryan和Wiggins運用聯立方程檢驗了研發投資與高管股票期權激勵的內生性關系，發現研發投資與股票期權的使用正相關，股票期權對研發投資有正的影響[12]。Kang，Kumar和Lee研究了高管人員激勵與公司長期投資的內生性關系，發現在控制內部融資約束與投資機會質量的情況下，公司長期投資與股權激勵在總報酬中所占的權重正相關，高管人員的激勵補償結構受到代表公司治理強度的影響[13]。王艷等的理論模型也證明了高管股權激勵與投資決策是內生決定的[14]。羅富碧等使用中國上市公司2002-2005年數據，發現了高管人員股權激勵與投資之間存在交互作用，但正像其文中所描述的，當時股權激勵模式以業績股票為主，更容易導致上市公司的管理層在投資決策上產生更大的非理性[15]。
目前，國內的研究主要是間接地分析股權激勵對管理者決策過程的影響。主要集中于研究針對不同的法律法規、公司特征等因素所應該采用的股權激勵方式，以及公司績效與股權激勵或者高管持股的關系等內容，而直接研究股權激勵，特別是被廣泛采用的股票期權激勵與公司投資決策、債務政策等方面的文章比較少。因此，本文立足于直接研究股權激勵對公司投資決策的影響，并著重實證分析其中的緣由。我們提出如下兩點假設：
假設1：股票價格的波動會通過Vega增加股票期權的價值，從而增加股票期權激勵對象的收入，減少他們的風險厭惡程度，從而增加公司的長期投資。
假設2：高管的股票期權激勵與公司的投資決策存在內生性決定關系。
三、實證分析
（一）樣本選擇與數據來源
本文股權激勵數據來自Wind數據庫，公司治理及財務數據來自CSMAR數據庫，部分數據筆者通過巨潮資訊網公布的上市公司公告中手工收集得到。樣本公司為2006年1月1日-2010年6月30日之間公布股權激勵方案的公司。2006年1月1日-2010年6月30日，共有160家公司公布了196份股權激勵方案。其激勵方式包括股票期權激勵、股票激勵和股票增值權激勵，其中采用股票期權激勵的占到了70%（表1），可見2006年以來股票期權激勵已是公司最常采用的方法。采用股票期權激勵的137例方案中，處于董事會預案環節的有27例，經股東大會通過的有7例，正在實施的有43例，實施完成的有5例，未實施終止的有55例。另外，行權股票主要來源于上市公司定向發行的股票。
在股票期權激勵方案處于實施中或已實施完成的48例中，為保證數據的有效性，我們進行了如下篩選：（1）剔除2010年剛開始實施股票期權激勵的公司；（2）剔除ST類公司；（3）剔除B股公司；（4）剔除數據不全的公司。最后共有35家樣本公司，時間跨度為從2006年至2009年的4年年度數據。
（二）變量定義
本文沿用Demsetz和Lehn [16]、劉任帆[17]的方法，使用資本支出與總資產的比率（CAPEX），即公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與總資產的比率代表公司的投資行為。按照Guay[8]、Core和Guay[7]的方法計算了中國上市公司中高管所獲股票期權激勵的Delta和Vega，分別為總經理股票期權激勵的Delta（CEO_Delta）和Vega（CEO_Vega），全部股票期權激勵的Delta（Total-Delta）和Vega（Total_Vega），以及剔除總經理以外的其他股票期權激勵的Delta（ExCEO_Delta）和Vega（ExCEO_Vega）。
在分析股權激勵對公司投資決策影響時，需要控制影響公司投資決策的其他因素，如：公司規模、投資機會、行業因素等。參照Barclay和Morellec[18]；Coles，Daniel和Naveen[19] 等文獻的處理方法，本文選取的控制變量定義與計算方法見表2。
（三）描述性統計分析
表3描述了資本支出與總資產的比率，總經理任期、現金年收入、股票期權激勵的Delta和Vega，以公司的投資決策，特別是長期投資決策往往是集體商議決定的，除了總經理，其他管理人員也會參與其中，甚至董事會相關成員、核心技術人員等也會有參與，所以我們分析了公司長期資本支出與所有股票期權激勵的Delta和Vega的關系。如表4第（2）列所示，Total_Delta在1%的顯著水平上對CAPEX有正的影響，這與上述結論是一樣的，股票期權激勵減少了激勵對象對風險的厭惡，從而增加了公司的長期投資。
接下來，我們對總經理的Delta和Vega，以及其他激勵對象的Delta和Vega同時進行回歸，如表4第（3）、（4）列所示，其中第（4）列比第（3）列增加了總經理任職年限和現金收入控制變量，發現CEO_Vega依然在5%的顯著性水平上對CAPEX有正的影響，ExCEO_Vega的系數雖然為正的，但并不顯著，說明總經理在公司投資決策中起到了至關重要的作用，這可能是由于目前中國國有企業的管理者主要還是行政任命，導致了下級服從上級現象的產生，而中國民營企業也由于剛發展不久，主要還是由創業時的所有者或者其親屬管理，導致了總經理權威的樹立。
（五）內生性檢驗
股票期權激勵的Delta和Vega會影響公司的長期投資，同時，公司的長期投資也會反過來通過公司績效影響股票期權激勵，從而影響Delta和Vega，所以上述回歸必然存在內生性問題，從而影響最終的結論。
為了克服內生性問題，我們采用Coles，Daniel和Naveen[19]；Kang，Kumar和Lee[13]的處理方法，建立聯立方程模型，并運用三階段最小二乘法（3SLS）進行回歸分析，回歸結果見表5。
由表5所示，CEO_Vega依然在1%的顯著水平上對CAPEX有正的影響，CEO_Delta的系數為負，但不顯著，這和我們之前的結果是一致的。另外，CAPEX的系數在1%的水平上顯著，說明股票期權激勵與投資決策存在著內生決定關系。
四、結論與建議
本文研究發現股票期權激勵與公司的投資決策具有內生性的決定關系，股票期權激勵對長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權激勵。本文在控制相關影響因素及內生性條件下，通過引入股票期權的Vega，指出股價波動會增加高管人員股票期權的收益，減輕管理者對風險的厭惡程度，從而增加他們對公司長遠利益的追逐，增加公司的長期投資。
管理者會根據個人的私人利益和風險偏好選擇符合其自身效用的投資、經營、負債等政策。本文研究發現股權激勵與公司的投資決策具有內生性的決定關系。因此，公司應該根據本身的情況，使得股權激勵計劃的有效期、激勵授予條件與期權行權條件及其指標等有關項目的規定符合公司的實際情況，使得股權激勵方案真正能夠起到激勵的作用，從而最大化股權激勵所產生的正面影響，消除或者減輕它所可能帶來的負面影響。參考文獻：
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An Empirical Study on the Relationship between Stock Options Compensation and Investment Decisions of Chinese Listed Companies
LIU Yu1，GU Feng2
（1. School of Management，Hunan Institute of Engineering，Xiangtan 411104，P. R. China；
2. Propaganda Department，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200240，P. R.China ）
Abstract：
關鍵詞： 現代企業 投資決策 問題 對策
一、投資決策的相關概述
投資決策是指投資者為了實現其預期的投資目標，運用一定的科學理論、方法和手段，通過一定的程序對投資的必要性、投資目標、投資規模、投資方向、投資結構、投資成本與收益等經濟活動中重大問題所進行的分析、判斷和方案選擇。投資決策具有如下特點：第一，針對性。投資決策要有明確的目標，如果沒有明確的投資目標就無所謂投資決策，而達不到投資目標的決策就是失策。第二，現實性。投資決策是投資行動的基礎，投資決策是現代化投資經營管理的核心。投資經營管理過程就是“決策―執行―再決策―再執行”反復循環的過程。第三，擇優性。合理地選擇就是優選，優選方案不一定是最優方案，但它應是諸多可行投資方案中最滿意的投資方案。第四，風險性。投資環境是瞬息萬變的，風險的發生具有偶然性和客觀性，是無法避免的，投資決策應顧及到實踐中將出現的各種可預測或不可預測的變化，人們可沒法去認識風險的規律，依據以往的歷史資料并通過概率統計的方法，對風險作出估計，從而控制并降低風險。
二、企業投資決策中存在的問題
企業投資決策屬于戰略性決策，其核心內容是依據投資主體的發展方向及行動方針確定投資總規劃。目前我國經濟社會正處于轉型時期，受政策環境、市場環境等外部因素，以及企業自身的投資決策組織機構、機構責任體制等內部因素的影響，投資決策風險的科學化、民主化、合理化水平還很低，投資決策風險控制約束較為軟弱。目前，企業投資決策主要存在如下問題。
1.投資信息不對稱。在社會主義市場經濟條件下，市場信息對任何投資者都是至關重要的。只有掌握了全方位的投資信息，才能及時、靈活地處理投資中發生的各種突發事件，才能有效地確定調控的手段和力度。然而，由于投資者獲得信息的渠道不同，容易造成信息的不完整，甚至是扭曲的信息，這就使得投資調控和決策上在某種程度上缺乏科學性和預見性。
2.投資決策者素質低，決策水平不高。目前，有的企業對投資決策問題重視不夠，沒有專門投資決策部門，缺乏投資決策方面的專業人才。企業所謂的決策層，也只是一些不懂或只懂一些投資決策知識的人臨時聚集起來。由于缺乏決策方面專業知識，對決策的過程和環節也缺乏認識，往往導致技術性決策失誤。
3.對投資分析預測不夠。有的企業在分析預測企業的投資時，沒有充分考慮貨幣的時間價值、機會成本、邊際效益和投入產出，也沒有考慮投資回收期的長短，在決策時沒有超前意識，使所投資的項目不具有前瞻性。這樣，使得企業生產出來的產品不具備競爭性。
4.投資決策制度不健全。現代企業制度不規范，內控制度不健全，也是投資決策失敗的重要原因。有的企業投資決策者為滿足強烈投資欲望，沒有對投資進行嚴密的可行性論證和實事求是的研究，而是按照領導事先確定的意圖，編造出一份令領導滿意的報告，最后導致無效投資，使企業背上債務的包袱。
三、避免投資決策失誤的對策
1.正確分析政策環境。國家經濟政策，如貨幣政策、財政政策及投資等政策往往是政府調控宏觀經濟的基本手段。只有把握國家宏觀經濟政策，才能大膽地作出政策允許的投資決策，以減少風險;企業還可從國家的優惠政策中獲得多方面收益。如果不研究國家和地方政府的政策，主觀片面地決定投資，十有八九就是要失敗的。
2.強化投資風險約束機制。國家應以法律的形式，明確投資決策失誤應承擔的經濟和刑事責任，以法律的強制手段約束投資者行為;另外，企業也應強化預算約束，建立利潤最大化目標引導體系，增強投資風險意識，強化投資需求的自我約束。
3.培養高素質的決策隊伍。在企業投資決策中，專家、技術人員、管理者的素質高低直接關系到決策的成敗，要保證企業決策的正確性，必須有一支作風好、技術硬、懂管理、會經營、有創新意識和能力的決策者隊伍。這支決策隊伍既懂黨的方針政策，又有較高駕馭市場的能力;既看重企業眼前的利益，又有發展企業的長遠規劃;既講個性，又講團結;既講競爭，又講合作。這樣的決策隊伍就能使投資決策沿著正確的方向發展。
4.創造市場需求。企業的投資決策必須以市場為出發點和歸宿點。因此，產品價值實現的程度的高低是直接衡量投資決策正確與否的重要標志。當前，在買方市場條件下，消費者的消費層次和消費結構不但是多樣性的，而且是不斷變化的，企業的投資行為要適應市場的變化和消費者的需求，那就要求投資者必須很好地了解市場，捕捉市場信息，在市場價值規律和供求規律的引導下，正確做出投資決策，以此成為市場競爭的贏家。如中國的海爾、長虹等明星企業的產品之所以能占據國內市場或打入國際市場，取得驕人業績，其中一個重要原因，就是他們都是以市場為導向，創造了市場的需求。
5.充分重視投資風險。在投資決策中，必須將風險和它的預期收益進行權衡比較。只有充分估計投資決策中可能存在的風險，才會使投資者考慮得更加周密，才使企業經受時間的考驗，才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。
在現代經濟社會中，投資是推動和實現經濟增長的基本因素，長期投資在企業經營活動中的作用越來越重要。由于投資決策對企業未來的生存和發展有很大影響，是一個涉及面廣、錯綜復雜的決策問題，受到企業內部因素和外部因素變動的影響，因此企業不可避免地要盡可能全面考慮其影響作用，以保證決策的有效運行。但只要決策者們真正把決策作為一項系統工程來抓來做，克服投資決策中的問題，把握好投資的時機，企業就一定會取得良好的收益。
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從改革開放以來，我國的經濟就持續快速發展，經濟實力和綜合實力不斷地在增強，近幾年，我國經濟開始進入了 “新常態”，我國經濟從高速增長期向中高速平穩增長期過渡，科學技術不斷的發展，互聯網時代的到來，全球性的競爭日益激烈，出現了“互聯網+”的一種新的經濟形態，互聯網逐漸成為人們離不開的工具。而在企業發展當中互聯網更是起到了舉足輕重的作用，由于互聯網出現的這種新的形式，便捷了人與人之間的交流，使得企業之間和企業內部人員之間的交流會更加的頻繁；另外，各行各業都在追崇“以人為本”的思想，“經濟人”的年代已經過去，“社會人”的時代正在大步的跨來，泰勒的科學管理模式影響著全世界很多的大型企業。企業的發展需要依靠每一個員工的行為，因此行為科學在企業管理會計中的作用是越來越突出。
二、簡述現代管理會計
現代管理會計是從傳統的會計系統中分離出來的，它的前身是傳統管理會計，他是對傳統管理會計的不斷改進和完善，著重為企業改善經營管理，提高經濟資產服務的信息系統，它是企業管理系統中決策系統的重要組成部分，是一門管理與會計交叉的綜合性學科。現代管理會計劃分為“決策與計劃會計”和“執行會計”兩大領域。決策與計劃會計是以“決策會計”為核心，利用所掌握的多層次信息資源，對可供選用的各種方案進行深入分析，從中權衡利弊，幫助企業決策者客觀地掌握情況，以促進企業決策最優化。執行會計主要是以“決策與計劃會計”為基礎，著重于對企業經營活動進行控制。
相比傳統的管理會計，現代管理會計滿足企業管理更多的需求。現代管理會計更多的體現在以人為本方面，現代管理會計強調“人本主義”思想，隨著信息化時代的發展，地球已經逐漸變成了地球村，而企業面對的不僅僅是國內，更是全球化的競爭，在這樣一個激烈的全球化競爭下，造就了顧客就是上帝的理念，企業的產品生產要滿足顧客的需求，“以人為本”已經變成了現代管理會計最顯著的特點。正是由于這些環境的變化，比如服務業的不斷出現、作業管理、全面質量管理以及大數據時代的到來等，促使了現代管理會計這一信息系統不得不更加完善，來給企業帶來更多的利益。
三、行為科學對現代管理會計的意義
（一）簡述行為科學
行為科學這門學科是一門綜合性的學科，廣義上說行為科學是從不同的角度去研究人的各種行為；狹義上說它是現代管理科學的一個重要的組成部分，他主要是研究企業員工的各種心理活動過程，根據心理學等學科的相關知識，去發現并學會掌握員工的行為規律，從中找出可以提高工作效率的方法。
（二）行為科學對現代管理會計的意義
對于行為科學對現代管理會計的意義，首先舉個例子做一個簡單的說明，就比如在現代管理會計中常用的方法―平衡計分法，它倡導全民參加，每一個員工都是企業的一份子，通過激勵提高員工的積極性，來提高工作的效率，這需要員工之間的相互配合，現代管理會計中的每一個信息數據都需要由人來操作，所以想要使得現代管理會計在企業生產經營過程中發揮巨大的效益，研究人的行為是必不可少的一部分。
近些年，“以人為本”已經成為管理會計的一個新特點，在企業管理當中每一個決策都是人的作用，每一個決策都有著他的動機，研究人的行為動機總結規律，可以有效地控制人的動機，來引導他的行為。如果僅僅只是強硬的改變一個人的行為，而不去嘗試用方法改變動機，長久以往，員工工作積極性就會下降，最終會影響企業的經濟效益。因此行為科學在現代管理會計中的影響是非常大的，要想充分發揮現代管理會計的作用，行為科學首當其沖。
四、行為科學在現代管理會計中的具體應用
本文主要是通過委托關系問題分析的應用、長期投資決策的應用、成本預算的應用以及企業績效考核平衡計分法的應用這四個方面來研究行為科學在企業現代管理會計中的具體應用。
（一）委托關系問題分析的應用
委托關系是指在市場交易中由于信息不對稱，處于信息劣勢的委托方與處于信息優勢的方，相互博弈達成的合同法律關系。而這種信息不對稱的現象就會造成委托關系的問題，雙方各自想要自己的利益達到最大，可能在行為上并不會按照對方要求的那樣做。在中國很多企業在董事長和經理之間就會出現這樣的問題，董事長的目標是股東財富的最大化，而希望經理可以努力認真的工作去盡可能的增加股東的財富，而經理可能只是希望自己的工資可以拿到最多并不關心股東財富的問題，這樣他們的行為就可能出現委托關系的問題。因此為了解決這種問題，就應該通過分析研究雙方的動機，來發現雙方的需求，用一定的方法滿足雙方的需要來使得雙方目標一致，比如這時股東就應該根據經理的業績來分發股權，這樣經理與股東的目標就可以達到一致。這就需要整頓體制，提高企業員工的素質，學會科學合理的開采方法，并且通過研究分析人的行為，去建立合理有效的約束激勵機制。
（二）長期投資決策的應用
長期投資決策是指長期投資決策是指擬定長期投資方案，用科學的方法對長期投資方案進行分析、評價、選擇最佳長期投資方案的過程。這種決策需要全方位、戰略性以及多層次的考慮企業所面臨的問題。進行長期投資決策的方法有很多，但是一般大多數企業采用凈現值的方法，即如果該投資項目未來流入的現金流大于流出的現金流，企業應該投資該項目。但是現實往往并不是這樣。企業的管理者可能并不會投資凈現值大于零的項目，就會出現兩種情況，一是投資不足，二是投資過度。
在股份公司所有權和經營權分開的背景下，面對以上這些情況，更需要管理者考慮各方的行為動機，權衡利弊，通過運用行為科學的知識，去做出相對合理的投資，從而避免企業不必要的損失。
（三）資本預算的應用
企業通過資本預算可以了解企業在在人力、物力以及財力上的需要，并且為企業的未來做出一定的規劃，編制預算可以有效地評估決策的可行性，幫助企業管理者提早發現問題，及時的解決問題。資本預算在很久之前采用的是傳統預算的方法，傳統預算方法主要是以上年度預算執行情況為基準，再考慮本期增減因素原因來編制的預算，傳統預算只注重財務指標，對產品質量、生產效率、客戶信譽等一些重要的非財務指標很難進行預算安排。
目前大部分企業都傾向于使用參與性預算方法，它要求全員參與的方式進行預算，預算的編制分解和執行都充分尊重預算者的意見，這種預算要求充分考慮到預算執行著的意見，采取“上下結合、分級編制和逐級匯總”的“混合式”方法進行編制。但是與此同時，參與性預算也有其弊端，可能這種參與性預算執行時間長了之后，員工的心理就逐漸對那種滿足感麻木，在這種情況下，企業的員工就不會把企業的目標當成自己的目標，而是追求自己的利益的最大化。企業員工可能會為了降低自己的工作壓力，超額的完成目標獲取較高的收入，而虛報預算額，這就是預算松弛行為。這就是信息不對稱所造成的結果，企業領導事先并不知道其虛報預算的動因。
因此企業的管理人員應該充分調研不同部門、不同層次以及不同時期員工的歸屬感，并從中發現本企業員工的工作規律，并制定科學合理的預算方法，必要時可以采取一些激勵措施。
（四）平衡計分法的應用
平衡計分法起源于90年代美國哈佛大學教授Robert Kaplan與諾朗頓研究院的執行長David Norton對十二家大型企業的業績評估體系的接近完美的經驗總結，它是一種績效評價體系，它是從財務、顧客、內部經營以及學習和成長這四個維度來對企業的業績進行評估。而行為科學在平衡積分法的應用主要體現在以下三個方面。
1、提倡共同參與，加強團結意識
在平衡計分法當中有一個重要的部分，是企業的綜合評價，而企業綜合評價的指標確定是要根據企業的實際情況來進行調整而這一過程需要全體員工的參與，而參與在行為科學中認為它是一種激勵的行為可以提高員工的積極性；另外這種平衡計分法使得員工的利益與組織的利益緊密相關，員工能夠快速地意識到自己是組織的一員，加強了員工的團結意識。
2、通過學習來提高員工工作熱情
在平衡計分法中學習和成長就是通過投資于各部門員工，對他們進行培訓，通過改進他們的技術以及提高學習能力，使他們能夠快速的完成企業領導交給他們的工作任務，從而提高員工成就感和歸屬感，進一步點燃他們的工作熱情，提高工作效率，完成工作業績。
3、通過支持系統提供自我的反饋
平衡計分法中的支持系統可以對計分卡上的數據進行過濾分析，經過整理處理之后將所形成的有用的信息提供給員工，有助于員工可以自己去了解自己還有什么地方需要改進，這種來自自我的監控的反饋比外部來的反饋更加具有激勵的作用，可以激勵員工更加努力認真的工作。
這三各個方面就是通過對行為科學方面的應用來對企業的總體業績進行考核，這是目前來說相對成功的考核方法。
加權平均 某項資金來源在投資 該項資金來源
=σ（ ×
）
資金成本 總額中所占的比重 的個別資金成本
例1：設長城公司擬投資建設c項目，投資總額為1000萬元，其中自有資金和借入資金各500萬元。股東期望的投資報酬率為40%，借款利率為10%。項目建設期為0，生產經營期為10年。每年現金凈流量為285萬元。試對該投資項目的可行性作出決策。
加權平均 500 500
= ×10% + ×40% = 25%
資金成本 1000 1000
凈現值（c）= 285×（p/a，25%，10）- 1000
= 285×3.571 - 1000= 17.74（萬元）
根據285×（p/a，r，10）= 1000，（p/a r，10）= 3.509，求得項目的內含報酬率r = 25.68%。
根據以上計算結果，c項目的凈現值大于0，內含報酬率大于加權平均資金成本，故該投資項目可行。
筆者分析研究后發現，以上決策過程和結論是錯誤的，舉例分析如下：
[例2]設上例長城公司的c項目系由a、b兩個配套項目構成，a項目投資額為500萬元，以借款方式籌集資金，每年現金凈流量為80萬元；b項目投資額為500萬元，以自有資金投資，每年現金凈流量為205萬元。試分別對a、b項目的可行性作出決策判斷。
凈現值（a）= 80×（p/a，10%，10）- 500
= 80×6.145-500
= -8.4（萬元）
凈現值（b）= 205 ×（p/a，40%，10）- 500
= 205 × 2.414 - 500
= -5.13（萬元）
500
根據（p/a，r，10）= = 6.250，求得a項目的內含報酬率r = 9.62%；
80
500
根據（p/a，r，10）= = 2.439，求得b項目的內含報酬率r= 39.59%。
205
根據以上計算結果可知，a、b兩個項目的凈現值都小于0，內含報酬率都小于其資金成本，故a、b兩個投資項目都不可行。這與例1的結論正好相反。
表1 投資項目決策分析表 單位：萬元
項 目 a項目 b項目 c項目
投 資 總 額 500 500 1000
建 設 期 （年） 0 0 0
生產經營期（年） 10 10 10
資 金 成 本 10% 40% 25%
每年現金凈流量 80 205 285
凈 現 值 -8.4 -5.13 17.74
內 含 報 酬 率 9.62% 39.59% 25.68%
可 行 性 決 策 不可行 不可行 可行
為什么就同一個投資項目會得出兩種不同的結論呢?筆者認為，問題出在加權平均資金成本上。資金成本是按年計算的每期用資費用（不考慮籌資費用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設用資費用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權平均資金成本計算的各期現金流出量與按照各種資金來源的個別資金成本計算的各期現金流出量完全相同。
[例3]假設上例中長城公司向銀行貸款1000萬元，銀行現向長城公司提供兩個貸款方案，甲方案為向長城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬元的貸款，共計貸款1000萬元；乙方案為向長城公司按25%的利率提供貸款1000萬元。問長城公司應作何種選擇。
（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：
甲方案每年支付利息 = 500×10% + 500×40% = 250（萬元）
乙方案每年支付利息 = 1000×25% = 250（萬元）
兩個方案每年支付的用資費用都是250萬元，加權平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個方案完全一樣。
（2）如果采用等額本息還款方式，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：
甲方案每年 500 500
= + = 288.5（萬元）
還本付息額 （p/a，10%，10） （p/a，40%，10）
乙方案每年 1000
= = 280.03（萬元）
還本付息額 （p/a，25%，10）
甲方案每年還本付息額為288.5萬元，乙方案每年還本付息額為280.03萬元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。
（3）如果到期一次還本付息，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：
甲方案到期一次還本付息額= 500×（1+10%）10 + 500×（1+40%）10
= 500 × 2.5937 + 500 × 28.926
= 15759.85（萬元）
乙方案到期一次還本付息額= 1000 ×（1+25%）10
= 1000 × 9.31323
= 9313.23（萬元）
甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。
可見，在等額分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權平均資金成本計算的年現金流出量并不等于（一般要小于）按個別資金成本加權計算得到的年現金流出量。
表2 籌資方案還本付息現金流量表 單位：萬元
年 限
方 案 1 2 …… 9 10
按期付息
到期還本 甲 方 案 250 250 …… 250 1250
乙 方 案 250 250 …… 250 1250
等額分期
還本付息 甲 方 案 288.5 288.5 …… 288.5 288.5
乙 方 案 280.03 280.03 …… 280.03 280.03
到期一次
還本付息 甲 方 案 / / …… / 15759.85
乙 方 案 / / …… / 9313.23
加權平均資金成本只適用于按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用于投資方案的決策。因為投資決策需要考慮時間因素，按資金成本將現金流入量與現金流出量換算成同一時點的價值（通常為現值）。根據前面的舉例可知，同一現金流量按照加權平均資金成本計算得到的現值要大于分別按個別資金成本計算得到的現值累加，按加權平均資金成本計算得到的終值要小于分別按個別資金成本計算得到的終值累加。所以，不能用加權平均資金成本來判斷投資項目經濟上的可行性。
一個項目投產后，回收的現金首先要用于償還負債的本息，然后才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當企業長期投資的資金來源于多種渠道時，決策者應站在股東立場評估投資項目的可行性。一個投資項目的優劣以股東凈現值（或股東凈現值指數）的大小或股東內含報酬率高低來判斷，而不是按投資總額計算的凈現值（或凈現值指數）大小或內含報酬率高低來判斷。即應采用股東凈現值（或股東凈現值指數）和股東內含報酬率指標來進行投資決策。
設z1為負債投資額，z2為權益投資額，i1為負債資金成本，i2為權益資金成本，x為每年全額現金凈流量，x1為負債的還本付息現金凈流量，r為股東內含報酬率，則：
z1
負債還本付息現金凈流量（x1）=
（p/a，i1，n）
股東凈現值=（x-x1）×（p/a，i2，n）-z2
z2
根據（p/a，r，n） = 計算股東內含報酬率r。
x-x1
如上例c項目的股東凈現值和股東內含報酬率分別為：
負債還本付息 500 500
= = = 81.37（萬元）
現金凈流量 （p/a，10%，10） 6.145
股東凈現值（c）=（285-81.37）× （p/a，40%，10） - 500
= 203.63 × 2.414 - 500
= -8.44（萬元）
500
根據（p/a，r，10）= = 2.4554，可計算得股東內含報酬率r = 39.30%。
285-81.37
從財務管理的角度看，投資決策就是投資主體在給定的資本約束和其它客觀條件下，對所有可能的投資項目進行科學評價選擇，以實現投資收益的最大化。而企業的投資決策是指在企業的發展過程中，對各種可能的投資項目進行評價，從而選擇最優的投資項目來實現企業的最大投資收益。企業的投資項目是企業盈利和未來現金流增長的主要來源，也是企業風險的直接來源，因此，企業的投資決策在企業的整個經營活動中占有十分重要的地位，它直接決定著企業的財富創造和積累。而且投資項目的成功與否甚至直接關系到企業的存亡，因此對企業的生存和發展也具有決定性的意義。
根據財務管理學的一般理論，企業的投資決策主要涉及到投資方向、投資規模、投資時機、投資收益和投資風險等內容。按照投資對象的不同，企業投資可以分為實物投資和金融投資。實物投資就是投資于具有實物形態的資產或項目，如廠房、機器設備、黃金、土地、古董等實物。實物投資具有投資風險低，投資收益穩定等特點。而金融投資則是指投資于以貨幣形式存在的虛擬產品或項目，如股票、債券、期貨、期權、遠期等金融衍生品。金融投資基本上不涉及到實物，都是一些抽象的無形資產，其只涉及人與人之間的交易，具有高收益、高風險的特點。本文所指的投資決策主要是針對企業的實物投資決策而言的，它涉及到企業的投資決策規則以及投資決策程序等內容。
二、投資決策在企業可持續增長中的重要意義
企業可持續增長是指企業實現永續生存，企業現金流量和利潤持續穩定增長，從而使企業不斷發展壯大的狀態。企業的投資決策直接決定了企業的現金流向和資金周轉速度，因此，它也就決定了企業的經營風險、盈利水平以及企業的可持續增長能力。從價值創造的角度而言，投資決策是公司三大財務決策中最重要的決策。
投資決策是企業實現盈利和增長的基礎，各個投資項目的價值直接決定了企業的總價值。只有當一個投資項目的現金流入量超過初期的現金投入，即凈現金流量為正值時，才會為企業創造價值。而一旦企業的投資決策失誤或錯誤從而導致投資項目失敗，則之前的投資都將損失，從而導致企業盈利下降或虧損，而且會直接影響企業的資金周轉速度，導致企業陷入財務危機。特別是對于一些長期投資，由于其投資金額大、周期長、變現能力差，一旦決策失敗，將會使企業陷入十分被動的局面，輕則企業虧損，重則企業破產倒閉。可見投資決策對于企業經營和可持續增長的重要意義。一個企業能否保持可持續增長，很重要的一點的就是看企業在未來發展過程中能否做出正確的投資決策。
從實踐來看，我國的企業制度一直存在許多問題，并影響著企業的發展。為了解決這些問題，我國從20世紀70年代開始進行經濟體制改革。經過三十年的努力，已經解決了很多體制上的問題，但企業的經濟績效問題仍沒有得到徹底改善。造成這種結果的原因是多方面的，從企業財務的角度來分析，主要原因是企業過分關注融資決策，而常常忽視了投資決策的制定。企業一直將融資問題作為企業關注的核心。很多管理者一直錯誤的認為，只要企業有充足的資金就必然實現增長。但實際上，如果企業選擇了錯誤的投資項目，融資越多，損失將越大。只有制定科學合理的投資決策，選擇正確、有潛力的投資項目，才能真正為企業創造價值，正確的投資決策才是企業實現可持續增長的根本動力。
三、傳統投資決策原則及其缺陷
然而自20世紀70年代開始，不管是理論界的研究還是企業的實踐都慢慢意識到凈現值原則所存在的固有缺陷。首先，根據凈現值的計算公式可以發現，在計算企業的凈現值時首先要確定企業在未來各期的收益水平，但實際上企業未來各期的收益水平目前是很難確定的，因此，所計算出的凈現值也存在很大的不確定性；其次，貼現率的確定也是非常困難的，特別是一些長期的投資項目，在投資過程當中，市場環境總是在不斷變化的，因此貼現率也具有極大的不確定性，計算出的凈現值也不是完全準確和具有說服力的，采用不同的貼現率會得到不同的凈現值；最后，凈現值法意味著企業管理者在作出投資決策時只有兩種選擇，要么接受，要么拒絕，投資決策的剛性過大。由于凈現值法投資決策原則存在的上述缺陷使其在實際投資決策中的應用受到了極大的限制。
四、基于企業可持續增長的投資決策原則分析
投資是企業整個生產經營過程中非常重要的環節之一，它是價值創造和價值增值的基礎，也是企業實現可持續增長的根本保證。投資決策的正確與否是決定投資成敗進而決定企業可持續增長的關鍵，而投資決策原則在規范投資決策方面起著十分重要的作用，因此投資決策原則的正確與否決定企業投資成敗的關鍵因素。
傳統的投資決策原則是建立在投資決策剛性的假定基礎之上的，反過來也極大的限制了企業的投資決策。而在實際的企業投資決策實踐中，靈活性的投資或具有選擇權的投資則是更為常見的現象。而且在投資項目的未來收益具有不確定性的條件下，具有靈活性或更多選擇的投資項目可能會帶來更高的收益，人們也更加偏好于這種投資項目，這也在某種程度上說明選擇權是有價值的。
雖然人們已經認識到選擇權具有價值，但其價值到底有多大，則無法準確的度量，只能從定性的角度做出初步判斷。例如，人們可以判斷出在凈現值相同的條件下，有靈活性的投資項目肯定比沒有靈活性的投資項目要好，但這種靈活性的價值有多大則無法知道。而近年來日益興起的期權理論則為則為這種選擇權的價值衡量提供了有效的分析工具。人們可以利用期權理論計算選擇權或靈活性的價值。
期權是一種特殊的金融衍生品，期權買方為獲得日后行使某項權力而向期權的賣方支付一定的期權費用的行為。期權買方獲得這種權力以后，其決策就有了靈活性和彈性，并且會使投資項目價值增加。項目價的價值就等于項目的凈現值加上期權價值。根據項目價值的計算方法可以看出，不確定的因素越多，期權價值就會越大，同時項目的價值也越大。并且有關機構測算引入期權價值以后，項目的價值提高了83%左右，由此可見，期權價值在項目總價值中的比重是很高的，忽視期權價值將導致投資決策出現嚴重失誤。
將期權作為企業投資決策的原則，并不是完全否定傳統的投資決策原則，而只是對其存在的缺陷所進行的一種彌補和修正，使其更好的規范投資決策，從而提高投資決策的合理性，并推動投資決策分析方法的進步。傳統的投資決策原則，也就是之前提到的凈現值原則，是從靜態的角度來分析問題的，將各期投資產生的現金流量作為確定的，管理也過于僵硬，對于投資只有采用與不采用兩種決策；而期權的靈活性以及在時間上的彈性，恰好反映了投資項目的特征。傳統的投資決策分析只進行投資項目分析，并不考慮項目之間的內在聯系；而期權分析將未來可能存在的投資機會也考慮進來了，使投資決策更全面。另外在貼現率方面，凈現值原則的貼現率是人為的根據風險變化而進行調整，具有很大的主觀性和隨意性；而期權原則使用的貼現率是無風險利率，更加客觀和準確。基于以上分析，依據期權原則來制定投資決策更具有科學性和合理性，其使企業更充分的認識和利用一切可能存在的投資機會和增長機會，從而確保企業的可持續增長。
五、基于企業可持續增長的投資決策過程分析
企業只有制定了科學的投資決策才能保持企業的可持續增長，而要制定科學的投資決策就必須遵循科學的投資決策過程。根據企業投資理論，企業的投資決策主要分為識別、評估、選擇、執行和補充幾個環節，并且各個環節在企業投資決策中所起的作用也是不一樣的。
首先是識別階段。識別主要就是通過收集相關信息，從而發現企業具有潛在投資價值的投資機會，這是投資決策的第一步，并且從對企業可持續增長的根本性影響來看，這一步是投資決策的基礎。根據企業的生命周期理論，一般企業都要經過成長、成熟到衰退的過程，企業必須不斷發現新的有價值的投資機會，持續不斷的給企業注入新的動力，才能使企業一直保持在成長階段。因此，識別階段對于企業的可持續增長具有非常現實的意義。當企業通過識別找到了有潛力的投資機會以后，緊接著就要對項目進行評估。特別是對于長期投資而言，由于它具有投資金額大，投資期限長的特點，一旦投資失敗，將給企業帶來非常巨大的損失，甚至可能導致企業破產倒閉。因此，這一步可以說是企業投資決策中最為關鍵的一步，評估的結果將直接決定項目是投資還是放棄。對投資項目的評價涉及到預期壽命周期、現金流量以及貼現率等內容，這些評估都需要采用復雜的復雜的財務技術和企業經營管理理念，這一切都是企業正確進行投資決策的關鍵環節。因此，為了能夠確保企業的可持續增長，企業在進行投資決策時，必須對項目進行科學的評估，從而確保投資決策的成功。評估操作完成以后，就需要按照一定的原則和標準對投資項目進行選擇。其選擇的標準主要就是已經估計出的各個財務變量。根據采用標準的不同，選擇的方法也有很多種，其中最常見的有投資回收期法、凈現值法、內含報酬率法、獲利指數法等幾種。企業在進行投資項目的選擇時，一定要圍繞增強企業核心競爭力，保持企業的長期競爭優勢等方面來考慮，從戰略的高度進行科學的投資決策，以確保企業的可持續增長。投資決策的過程是對投資決策的執行與補充。隨著項目的實行和推進，所得到的信息會不斷增加和完善，在這個過程當中必須對現金流量的大小和時間進行監控，確保它們與預算相符，對于一些零時性調整，要及時反饋。
六、結論
企業盡管應該追求增長，但是在追求增長的同時，更應該考慮企業增長的可持續性，只有可持續性的增長對企業才是有價值和意義的。本文從財務的視角去研究企業的可持續增長，主要就是由于企業追求增長失敗的根源往往源于企業高估自身的可持續增長能力而造成公司財務資源的無法配套，從而致使企業陷入財務危機、甚至破產倒閉的命運，導致了企業增長的不可持續性。因此，將企業的可持續增長問題納入財務研究的視野，對確保企業增長的可持續性不僅具有重大的理論價值，還具有重大的實踐意義。
參考文獻：
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(一)項目決策的過程中沒有考慮營運因素
投資決策作為財務管理的核心范疇之一。投資決策方法方法主要有回收期法、會計收益率法、凈現值法、內部報酬率法、現值指數法等方法屬于傳統的投資評價方法。在平時的運用中，凈現值法顯示為最佳選擇，但是在應用時必須存在一系列的前提條件：首先，作為計算的依據，在生命期內各年所產生的凈現金流量必須能夠準確的估計出來，并根據市場狀況確定相應的貼現率；其次，在估計項目的期間內，對于項目有影響的內外部環境不會發生意料之外的變化；第三，決策者只能在“投資”或“不投資”之間做出二選一的抉擇；最后，在項目進行分析、決策和實施過程中，投資主體并不能夠靈活的進行項目管理，一旦做出決策后便不能針對市場條件和競爭狀況的變化變更對項目的投資決策。
(二)對投資方法的戰略性選擇權考慮
然而該方法在實際的運用過程中發現存在與現實情況相比較大的差異：首先，現實經濟生活存在大量不確定性因素以及其特有的本質特征，由于在應對高度不確定的戰略問題上面，企業將重點集中于項目的靈活性上，因此在進行項目分析時，靈活性的價值必須成為決策者充分考慮影響因素；其次，決策的互動性成為直接影響決策制定關鍵因素，特定企業在行業中所處的競爭地位，決定了該企業與其競爭對手的互動關系，進而決定了投資可能派生的投資價值，這部分價值在投資評價中也應得到重視。
(三)項目決策的過程中的循環經濟因素欠缺考慮
現行會計理論體系下，企業投資決策方法不能適應企業發展循環經濟的要求。現有的項目決策是依據對項目財務評價和經濟評價進行決策的，對環境評價不足，尤其不適用于目前大力發展循環經濟的新形勢。循環經濟項目投資決策是從經濟、環境和社會進行全面評價的，具有一定的探索性。針對項目投資的評價應當兼顧經濟效益、環境效益和社會效益，戰略的角度通盤考慮。
由于上述原因，傳統評價方法雖然能夠較好地使現金流趨于穩定，經常使項目的投資價值被低估了低估，造成企業競爭力的喪失。
二、現有投資決策方法存在的缺陷
基于財務視角下的項目投資評價方法傳統上面主要有兩種：第一種是對靜態指標的分析，是指在不考慮貨幣的時間價值因素的指標，包括投資回收期、會計收益率等；第二種是對動態指標的分析，包括凈現值、內含報酬率、現值指數等指標。財務評價是在遵守國家財稅制度和價格體系的前提下，計算項目過程中的收益和成本，分析項目的盈利能力和償還能力。傳統項目投資方法理論只是把企業看作是一個封閉獨立的系統進行分析研究，單方面的考慮投資項目運營對企業經營狀況和財務狀況的影響，而忽視了自然環境、社會對投資項目決策本身的影響。
企業對項目投資的建設運營過程，就是對相關資源消耗的過程。項目的建設和運營必須遵循自愿節約和綜合利用的原則來進行，投資項目決策者需要按照發展循環經濟和建設節約型社會的要求，對項目建設方案進行優化，并對資源利用的實際情況做出詳盡的分析。這不僅是對企業優化資源配置、降低成本費用、減少資源消耗、調高投資效益的內在要求，更是滿足國家可持續發展，發展循環經濟的重要要求，但是在目前投資項目評估和決策的實際應用當中，對循環經濟因素的考慮都較為缺失。其中主要的缺陷表現在：
(一)財務投資決策目標范圍狹窄
傳統投資決策的目標就是股東價值的最大化，簡單的以凈現金值、內部報酬率的大小來評價項目，不考慮與項目有利害關系的環境及其他的利害關系人的利益。在傳統的投資方法下，投資項目目標忽視往往循環經濟條件下的環境保護、資源利用及企業、社會的可持續發展。而在循環經濟下，則政府應當主動引導企業將環境效率和經濟效率相統一，使得企業經營活動可持續發展。
(二)在項目決策中忽視自然資源和環境資源等會計信息
會計信息是項目決策過程不可缺少的部分。在現行的會計制度下，企業所提供的會計信息其實并不能充分反映項目對資源、環境的影響。因為傳統的會計目標、假設、原則、會計賬戶的設置以及成本的核算方法到報表的編制都沒有能夠。完整充分地體現企業在節約和高效綜合利用資源方面和減少污染的排放方面的能力。傳統的成本觀立足于企業微觀層面，追求企業層面的成本補償和資本增值，并沒有從整個物質世界的循環發展過程來看待成本耗費及補償問題，僅僅考慮人類勞動消耗的補償問題，是根本不能適應可持續發展戰略對自然資源消耗的陳本補償要求。
(三)計量屬性不符合投資決策的要求
在傳統的投資決策模式下，大部分采用的是歷史成本法和未來現金流量預測法為主的貨幣計量，對收益和成本統一采用貨幣計量，因此只能在決策過程中反映貨幣計量的經濟活動。然而在循環經濟條件下，投資決策需要考慮的多方面的內容，既包括用貨幣計量的信息又包含有環境因素的性質。因此在循環經濟條件下，采用定量和定性結合的方式來進行投資項目決策是至關重要的。
(四)投資決策者的受托責任單一
傳統經濟條件下，企業投資決策中委托一受托責任關系中只包括了對實物財產的保管和使用，并沒有包括生態環境和治理環境污染等內容。由于企業所面臨的受托責任較單一，僅局限于“財產托付論”。隨著人口和經濟的增長，人們對環境資源的消耗量不斷增大。資源的稀缺性正在迅速顯現，因此企業在決策時更多的考慮“資源托付論”。投資決策必須考慮的決策受托。已經不僅只是受出資人之托，而是受整個社會公眾之托，是企業經濟效益、環境效益和社會效益統一。為了實現循環經濟、可持續發展，企業投資決策時應當按照循環經濟發展對企業投資項目各個方面進行綜合要求，在環境會計的學術框架下，對企業投資項目循環經濟這一綜合指標值的最大化作為項目投資決策評價的目標，以協調企業微觀層面上經濟發展和環境破壞之間的矛盾。
三、循環經濟下投資決策的方法
(一)全部成本評價法
全部成本評價方法是在資本預算分析中綜合考慮環境成本的一種方法，是對項目的全部成本和收益進行長期的綜合的財務分析。對于應用環境會計方法進行資本預算、產品設計等方面的決策，學者也提出了自己的觀點，他們認為在有效的環境管理體系中，為了實現投資決策的全面性必須采用全面環境成本計量方法。
循環經濟注重長期的生態效益，以及防患于未然的思想。因此，當前的環境管理措施，其利益是體現于節約未來的機會成本、掌握綠色商機，特別是決策者面臨未來企業綠色投資機會是，能夠清楚分析項目的全面環境成本，是否符合企業永續發展的投資決策。
對于外部環境成本的計量，主要采用的是以對污染造成損失進行修復的花費作為計量基礎的。全部成本評價法是在評價周期、擴大了成本和收益的考慮范圍等方面對傳統資本評價法進行了改進。所采用的方法仍然主要是現金流量貼現法，但對于長期的成本和效益，金額的估計是不準確的，經過貼現的數值較實際較小。
這表明人們對于未來的環境、生活的狀態關注較小，重視程還比較低，這與我們推崇的環境保護的觀點是相悖的。在這種情況下比較容易形成人們追求短期的經濟利益，忽略了長期的影響。全面成本法對于企業的獲利能力是沒有影響的，但能夠比較明顯的列示項目的成本、效益的構成，從而使一些有益于環境保護的項目能夠和其他一些項目一樣獲得投資。對于項目周期短的污染預防性投資項目，全面成本法能夠更加優于傳統的投資方法，增強項目的可行性。
(二)投資風險評價與不確定性分析
項目總是存在風險的，相應的任何決策也會存在風險。實際上，投資風險是客觀存在的，尤其是長期投資決策涉及的時間較長，企業對于未來損益的預測就會存在不確定性。將與項目相關的環境因素納入考慮之后，項目的未來現金流量變得更加變化莫測，現金流量的不確定性變得更加突出。由于是對未來項目狀況的研究，投資決策中始終存在著不確定的因素，事件發生的概率是估計的，當存在風險時，其概率可以依據風險系數進行估計。在傳統的投資決策中，對于高風險的項目，一般采用較高的貼現率。但這個方法也存在著一定的缺陷，高風險和對環境造成巨大的污染，致使環境惡化，這兩者之間并非簡單的直接聯系，提高貼現率以后很多項目的現金流量現值將出現負數，這就使得很好本來結果很好的項目被流失，以此種方法減少對環境、資源的需求。循環經濟下的投資決策在考慮了環境因素后，使項目的不確定性更為明顯，風險會隨著環境法規的變化而變化。當對項目進行決策以后，由于項目的期間較長，因此在今后的很長一段時間內，企業都會受到既定的技術和環境的影響。環境發生變化，則必須投入大量的成本來適應環境的變化。投資所包含的環境風險和不確定性可以通過敏感性分析進行評價。對于概率已知的方案，可以利用決策樹和蒙特卡羅模型對不同項目方案的可能結果進行概率預計，進而對項目進行評價。
(三)利益關系人價值分析法
在面對當今企業諸多利益關系人共同的影響下，企業的經營活動越來越需要考慮更多的利益方。總的來說，重要的利益關系人是沿著兼做出資者與經營者的業主、經營者、債權人和為數眾多的出資人、客戶、政府這樣一條線來擴展的。大致上可以從內部和外部兩個部分來劃分，內部的利益關系人主要包括企業的管理層和雇員，外部的利益關系人主要包括政府、投資者、供應商、顧客、公眾。針對循環經濟，環境保護組織也成為企業外部利益關系人，企業的經營活動就要受到這些組織所制定的大量的環境法律的約束，企業的投資決策活動也必將考慮這些約束所帶來的影響。企業的經營活動對環境的影響可能會對公眾產生影響，因此這些公眾就成為企業的利益關系人。
利益關系人價值分析法有別于傳統的財務指標評價法中將所有的成本與收益風險視為相同的缺陷將，而是采用了更加靈活的對于不同的成本和收益分別計量其風險的方法，同時利益關系人價值分析法根據關系人對項目收益期望的高低，來調整相應的權重比例。例如我們在考慮以個與環境相關的長期投資項目中，當財務指標的權重相對有所下降，那么相對的環境業績指標的權重就應該做相應增加，從而保證了決策結果與利益關系人的要求相一致的結果，最后可以保證企業的可持續發展。
(四)多標準評價法
循環經濟模式是一種在自然資源開發利用中，既需要我們注重項目的經濟效益又要重視其生態效益和社會效益，同時力求三者的和諧統一的發展模式。在對項目進行評價時，采用多目標投資評價方法可以將經濟分析、社會分析、環境影響評價結合在一起。在多目標分析的諸多方法中，使用范圍最廣的是層次分析法，該方法的基本原理是將復雜的決策問題分解為若干評價指標，形成階梯層次結構，通過比較各指標的相對性來確定權重，通過對項目投資方案各評價指標的疊加分析，得出方案的決策。對于單一決策和均值決策的企業來說，多目標決策方法可以幫助其尋求到一個最佳的選擇方案。但這種方法同樣也存在著缺陷，就是不同的利益關系人對于項目目標的重要性是不同的，因而難以得出一個令所有的利益關系人都認為最優的方案。
為了滿足經濟管理類教育改革的需要，2004年6月筆者編制了一套計算機財務管理系統軟件，并出版了配套教學用書《EXCEL在財務管理中的應用》，于2005年9月正式投入教學使用，現已經由上海立信會計出版社正式出版，經過二年多實驗證明，取得良好的教學效果。通過計算機財務管理的教學，使學生基本掌握了利用計算機建立財務管理模型的方法，解決了過去從事會計和財務管理工作的人員由于計算機編程能力差，無法建模的問題，利用微軟提供的EXCEL財務軟件建立財務管理中所需要的模型。筆者建立計算機財務管理模型主要基于以下的考慮：
一、開設計算機財務管理課程的目的
培養學生利用EXCEL建立各種財務管理模型，如：財務分析模型、投資決策分析模型、籌資決策分析模型、流動資金管理模型、銷售與利潤管理模型、財務預算與財務計劃分析模型等，應用財務管理系統，可以解決會計和財務管理中存在的實際問題，提高學生分析問題和解決問題的能力，為學生在將來工作中真正發揮管理職能打下良好的基礎。
二、計算機財務管理系統的建立
計算機財務管理系統共分為七個模塊，32個子模塊，具體分為：
1．財務報表模型的設計
該模塊將資產負債表、損益表、現金流量表、銷售情況分析表的編制和繪圖分析放在一起組成財務報表模型，較好的解決財務管理與銷售與業績管理中的問題。
2．財務分析模型的設計
主要將財務比率分析模型、趨勢分析模型、杜邦分析模型、綜合評價分析模型這四種模型設計好后放在一起組成財務分析模型，該模型可以較好的對企業財務管理中的財務指標進行分析和計算。
3．投資決策分析模型的設計
利用單利、復利的終值和現值及年金函數、長期投資分析模型及多方案長期投資決策對比分析模型，較好解決求單利、復利的終值和現值的計算；各類年金（普通年金、即付年金、永續年金、遞延年金）的計算；長期投資模型可以計算長期投資決策中三個動態指標凈現值、內含報酬率及現值指數，從而判斷投資方案的可行性和最佳方案的決策分析。此外，還利用EXCEL中提供的折舊函數進行折舊分析、利用折舊函數和凈現值函數建立固定資產更新模型，并對各個方案固定資產是否進行更新進行決策和投資風險分析模型。
4．流動資金管理模型的設計
該模型中主要將會計學中的流動資金管理模型組合起來形成，其中包括最佳現金持有量決策分析模型、客戶信用條件評價模型分析模型、應收賬款賬齡分析模型、應收賬款賒銷策略分析模型及經濟訂貨批量決策分析模型等，可以解決財務管理中各種流動資金管理決策問題。
5．籌資決策分析模型的設計
該模型將財務管理籌資決策中加權平均資本成本模型、長期借款分析模型、多方案決策的雙變量分析模型、租賃分析模型以及借款與租賃對比分析模型。加權平均資本成本對企業常用的籌資方式：長期借款成本、債券成本、優先股成本、普通股成本、留存收益成本進行計算，并可以計算其加權平均資本成本。
6．銷售與利潤管理模型的設計
該模型將企業在銷售過程中進行的銷售預測模型、成本預測模型、資金需求量預測模型、銷售業績模型及本量利分析模型組合起來形成資金需求量預測模塊通過銷售百分比法對資金需求量進行預測；本量利分析模型又對保本點、安全邊際量、目標利潤的計算，并可以對目標利潤進行靈敏度分析，為企業生產經營決策服務。
7．財務預算與財務計劃模型的設計
該模型從財務預算模型編制的基礎模型開始從銷售預算、成本預算、生產預算等基礎數據開始直至編制出預計資產負債表、預計損益表和現金預算表，在此基礎上進行財務政策的制定，從而根據財務計劃模型制定出相應的財務計劃方案。
三、從教育改革的需要出發，進行計算機財務管理的設計
計算機管理會計模型庫設計時，主要從以下幾個方面考慮：
1．社會生產的需要
教育的首要職能是傳授生產勞動的經驗，否則社會的生產將不能發展，人類也無法進步。我國的《教育法》第五條明確指出：教育必須為社會主義現代化服務，必須與生產勞動相結合。因此在財務管理系統設計與案例的選取上從企業的需要出發，將財務管理的知識與實踐相結合，并考慮到社會未來發展的需要。
2．教育目標的需要
教育目標是其他各種因素的一個綜合，是社會、經濟、文化、科技等的綜合體現。目前理論界普遍認為會計教育的目標并非是讓學生一走上崗位就成為專業化的會計工作者，而是要使學生具有一名理財人才所應具有的學習能力、思考能力和創新能力。計算機財務管理的教育也應服從這個目標。因此通過建立模型、設計模型和使用毛線可以更好提高學生獨立分析問題、解決問題和創新的能力。
3．信息技術發展的需要
隨著信息技術的發展，新知識、新內容不斷出現，使財務軟件的功能不斷擴充，財務軟件不僅滿足賬務處理要求，還應傾向管理會計和財務管理方面，對財務指標進行量化分析，因此需要財會人員除了具備現代會計知識外還應掌握計算機技術及各種財務軟件的應用，為企業生產經營決策和長期投資決策服務，財務軟件的功能大小標志著一個國家財務管理現代化的水平。
4．國際化發展的需要
我國加入WTO后，國際化進程大大加快，先進的管理軟件和管理思想伴隨著跨國公司進入我國，我國企業要想在競爭中立于不敗之地，提高企業的核心競爭力需要先進管理軟件的支持，同時需要培養具有國際化知識背景和視野的會計軟件方面的人才。
5．我國國情的需要
管理會計的學科內容十分龐雜和瑣碎，如成本方法和分析，經營預測和決策，投資決策，全面預算，責任會計，存貨決策等等，但是各項內容之間的邏輯性不強，沒有一條清晰的主線。與之相比，成本會計、財務管理學科內容主線則較為突出，如成本會計，它關注的是成本的核算及方法，包括成本核算、成本方法、成本報表等以事后成本核算為主線的內容。財務管理則關注的是企業的資金運動，包括籌資、投資、營運資金管理等以資金運動為主線的內容。
二、管理會計學科的內容與其他學科內容重復
與成本會計、財務管理的學科內容進行比較，就會發現它們之間有許多內容很相似。如管理會計中的投資決策、存貨決策和經營預測，在財務管理中的投資和營運資金管理、籌資部分都有較為深入的探討。而管理會計中的變動成本法，作業成本法則在成本會計中的成本方法中進行了詳細地說明。如果將這些與成本會計和財務管理相似的內容從管理會計中抽去，那么管理會計的內容就所剩無幾了，而它作為一門學科的地位也就岌岌可危了。管理會計學科內容的現狀令人擔憂，從某些層面看，造成管理會計現狀的原因之一是其過于龐雜，偏離了管理會計的主線，從而喪失了管理會計學科的特性。無論從管理會計的形成淵源和現存內容的構成來看,它主要是研究成本的制訂，成本的分析和成本的控制，也即成本的管理。而成本的管理，一直是企業管理的一項重要工作，其理論研究也持續不斷地進行著,可以說成本管理工作既有著深厚的理論基礎，也有著廣泛的實踐基礎。然而管理會計學科從其內容體系上看，部分內容脫離了“成本管理”這一主導線，從而使其內容體系顯得很不系統，正是管理會計在內容上的龐雜和瑣碎，削弱了人們對成本管理研究的重視和注意力的集中，使得成本管理的研究停滯不前。
自1998年我國上市公司開始在年報中披露高層管理者持股狀況以來，鑒于我國特殊的制度環境和法律環境，投資者、監管部門與學術界對管理層持股或期權激勵非常關注。目前，隨著我國上市公司股權分置問題的解決，企業投資價值最大化和管理層與股東之間的問題顯得尤其重要。
現代企業制度的建立，使企業所有權和經營權分離，兩權分離帶來的管理層與股東之間的問題，是傳統的委托理論的核心內容。委托理論認為，在信息不對稱的情況下，實施管理層持股或期權激勵，可以促使管理層在制定經濟決策時選擇和執行能增加股東財富的行動和投資機會(Jensen and Meckling，1976)。通過薪酬激勵――管理層持股激勵管理者，使其與股東利益保持一致，減少成本，從而帶來公司價值的增長。
從國內現有的研究來看，大多數學者都集中于管理層薪酬和管理層持股與公司業績關系的研究，然而對管理層持股和公司業績之間的關系尚未有一個定論。如李增泉(2000)依據規模、行業、區域及國家股比例對1999年799個樣本進行了分組檢驗，認為我國上市公司經理人的年度報酬與公司業績無關，而與公司規模相關，并表現出明顯的區域性；魏剛(2000)通過對1999年813家樣本公司相關數據的檢驗認為，公司業績與管理層激勵計劃沒有呈現出統計上的顯著相關關系；黃惠馨(2005)以1997年以前上市的高科技企業1997年～2001年的數據為基礎，對特定行業經理人的年度報酬與企業業績之間的關系進行了檢驗，認為高科技行業經理人持股與公司業績之間存在顯著的相關關系；姚燕(2006)以2004年的相關數據為基礎，設定了管理層持股行業集中度這個指標進行回歸檢驗，認為管理層持股和公司業績存在顯著的相關關系。
長期投資是企業長遠發展和未來經濟利益來源的重要保證，委托理論認為在企業投資決策中存在著沖突。目前，我國上市公司股權分置改革已經基本完成，2006年1月4日證監會了《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，允許企業對管理層實施股權激勵，以后管理層持股數量以及持股人數將會越來越多。那么，在現實經濟環境下，管理層薪酬與管理層持股對企業長期投資是否存在實際影響，有關這方面的研究國內還很少，尚未有學者從管理層薪酬和管理層持股角度實證研究對企業長期投資的影響。就目前而論，大多數學者只是研究了托賓q值、現金流量、控股股東性質、銷售收入、管理層學歷和年齡對企業長期投資的影響。本文試圖通過實證分析，研究與檢驗管理層持股比例、管理層薪酬和任職期限這三個變量與企業長期投資的相關性，完善對企業長期投資影響因素的分析。
二、文獻回顧
(一)國外文獻回顧 管理層薪酬和管理層持股一直是國外學者關注的熱點之一，現在由于信息經濟學和委托理論的產生和發展，為研究管理層薪酬和管理層持股提供了理論支持，因此，國外學者基于信息不對稱和委托理論對企業投資進行了研究。這方面的文獻主要有：Jensen(1986)通過委托理論的分析指出，當存在信息不對稱時，由于股東與經理人利益分配機制未必充分有效，從而在他們之間產生委托問題，經理人可能利用多余的現金去從事一些凈現值為負的項目，而且經理人有在職消費、不斷做大公司規模以提高個人聲譽的愿望。這些因經理人與股東之間信息不對稱產生的委托問題，導致公司過度投資。Lambert.etc(1989)通過理論分析指出，包含股票期權的經理人薪酬不僅影響企業的財務決策，還會對企業的股利分配以及資本支出決策產生影響。Sok-Hyon Kang.etc(2006)通過對美國1992～2000年間9379個樣本的研究發現，企業的長期投資與經理人的薪酬結構存在著內生性的相關關系，即管理層薪酬結構對企業投資存在正相關性，經理人持股比例越高，企業的資本支出就越多；同時，經理人的薪酬和持股比例也受企業投資的影響。
(二)國內文獻回顧在我國，對企業投資的研究主要集中于上市公司融資問題，部分學者將融資問題引進公司投資決策模型中，并就公司投資是否存在融資約束進行了理論與實證研究。而基于信息不對稱和委托理論來研究企業投資的文獻很少。馮巍(1999)用Fazzari(1988)的檢驗模型，檢驗我國上市公司內部現金流與公司投資的關系，以此來證明信息不對稱假說，檢驗表明，現金流對每股分紅低于0.05元的公司、非國家重點企業和沒有實行主辦銀行制度的公司的投資水平存在顯著性影響，從而得出我國上市公司存在融資約束的結論。鄭江淮(2001)從股權結構角度對我國上市公司投資的融資約束進行了實證分析，結果發現我國國家股比重越低的上市公司沒有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司卻受到了外源融資約束，說明國家股比重高的上市公司的信息成本比比重低的公司要高。潘敏(2002)則采用模型分析方法對信息不對稱影響公司投資的機理作了分析，并結合我國實際指出我國上市公司特殊的股權制度安排也是影響公司投資的重要因素。
綜合以上學者觀點，企業投資和企業現金流量、控股股東的性質及主營業務收入存在顯著相關性。由于股東和管理者之間存在著委托關系，也就存在著成本問題。為了解決股東和管理者之間的問題，對管理者制定長期的激勵計劃，使管理者的利益和企業的利益保持一致，對管理者進行股票期權激勵就是其中一種辦法。由于我國剛剛完成股權分置改革，雖然以前也有股票激勵計劃，本質上還不是真正的股票期權激勵，但是股票期權激勵是一個趨勢，可以相信，將會有越來越多的上市公司對管理層實施股票期權激勵。那么，對管理層進行股票期權激勵會不會影響企業的長期投資呢?管理層持股與企業投資存在哪些關系呢?下文以管理層持股、管理層薪酬和管理層任職年限三個變量，對企業長期投資影響進行實證分析。
三、實證檢驗
(一)研究假設為減少委托成本，使管理者目標利益和企業長期目標利益一致，采用對管理層實施持股與期權激勵，以企業長期目標利益約束管理者就是其中的一種方法。從樣本中的數據看，我國管理層持股主要集中在制造業，因此筆者認為，管理層對企業投資的影響和行業持股集中度有關。據此，本文提出：
假設1：管理層持股和企業長期投資存在相關性，在管理層持股集中度高的行業。其持股與企業投資的相關性顯著。
目前，我國上市公司對管理層激勵主要是以薪酬激勵為主、股票期權激勵為輔，而且管理層基本薪酬一般都是提前制定好的、或提前就簽訂合同，因此，基本薪酬并不隨企業業績變化而變化。由于理性人都是風險回避者，據此，本文提出：
假設2：管理層基本薪酬與企業長期投資不相關或負相關。
管理者任期長短也會影響企業長期投資。當上市公司總經理任職期較長時，為避免企業收益大起大落往往會采取平滑利潤的
方法，保全并注重自己個人聲譽；又由于人本身都是有惰性的，不可能長時間保持高效率的工作，所以，管理者更傾向于比較保守的投資、或減少投資或者投資額變化不大。對任期較短的管理者而言，因信息不對稱或者個人利益驅使，投資或投資額變化可能較大，據此，本文提出：
假設3：管理者在任期內與企業長期投資負相關。
(二)數據來源與模型設計本文使用的數據全部來自于Wind數據庫，其中總經理的任職年限、總經理的基本薪酬和持股數量通過Wind數據庫收集。2005年在滬深交易所上市的A股公司中，剔除了金融類公司和數據不全的公司后，得到上市公司326家。本文以這些上市公司2005年的數據為樣本進行研究，并用SPSS軟件進行回歸分析。
本文在研究企業長期投資時，嚴格地說，應該取每一家樣本公司的當年實際長期股權投資額，固定資產投資額以及無形資產和其他資產的投資額，但是由于數據相對難以取得，所以采用了長期股權投資額、固定資產投資額以及無形資產和其他資產的期末和期初值之差，即變化額來近似替代。單項資產變化額為負數的取0計算。
本文使用的回歸方程模型為：
(三)變量的定義及各變量的描述性統計變量的定義見表l。在表1所示的變量中，投資增加額、管理層基本薪酬、凈利潤和主營業務收入分別除以K，采用相對值目的是為了消除公司規模影響，因為公司規模不同，這些數據會有很大的差距。各變量的描述性統計見表2。
(四)實證結果及其分析 樣本的描述性統計包括管理層持股分布表、管理層薪酬分布表以及管理層任職年限分布表，分別見表3、表4和表5。
通過表2及表3、表4和表5可知：管理層持股的平均值為0.97％，持股比例的最大值為25.23％，持股比例的最小值是0.00005％，其中持股比例在1％以下的有291家，占了總比例的89.26％。由此可見，我國管理層持股比例還比較低，持股比例超過1％的很少，還可以作大幅度提高。管理層薪酬的平均值為28.24萬元，薪酬最大值為275.6萬元，最小值為1.99萬元，其中在10～50萬元之間的占總樣本比例的72.39％，這說明我國管理層的薪酬水平不是很高。此外，還可以看到，管理層任職年限的平均值是6.78年，最大值是17年，最小值是1年。其中任職年限在5年至10年間的占總樣本的比例為61.96％。
總體樣本的實證分析結果見表6。
從表6可以看出，管理層持股比例的回歸系數的顯著性水平是0.002，回歸系數是1.462，這表明管理層持股比例和上市公司長期投資之間存在統計上的顯著正相關，管理層持股是影響上市公司長期投資的因素之一。適度增加管理層持股比例或對管理層進行股票期權激勵，能增加上市公司的長期投資額。該回歸結果和本文的假設1相一致。
管理層薪酬的回歸系數的顯著性水平是0.001，回歸的系數是-37.514，這說明管理層薪酬整體上與上市公司長期投資負相關，表明我國上市公司管理層薪酬越高，企業的投資額就越低；管理層薪酬越低，企業的投資額就越高，這從另一方面表明了上市公司的管理層作為經濟人是風險回避性的：當得到的薪酬比較高時，傾向于保守投資，不愿冒險；當得到薪酬比較低時，傾向于風險投資，獲得更高的利潤。該結果與假設2相符合。
管理層任期回歸系數的顯著性水平是0.095，回歸系數為－0.009，這表明在我國管理層任期和企業投資存在統計上的顯著負相關，說明我國管理者在現實經濟環境中確實存在沒有努力工作的狀況，任期越長，工作不努力的程度可能就越大。該結果與假設3相符合。
此外還可以進一步分析制造業的情況。
首先分析總體樣本中行業的分布情況。以2001年中國證監會頒布的CSRC行業標準為基礎，將上市公司分為13類，即A農林牧副漁、B采掘業、C制造業、D電力煤氣及水的生產供應、E建筑業、F交通運輸和倉儲、G信息技術業、H批發零售業、I金融保險業、J房地產、K社會服務業、L傳播與文化產業以及M綜合類。按上述行業標準對總體樣本進行劃分，結果見表7。
由表7可看到，本文樣本中屬于制造業的企業有199家，所占比重為61.04％，這說明在我國制造業中管理層持股比較常見。
其次，以制造業長期投資作進一步的實證分析。
其一，考慮托賓q值的回歸，回歸結果見表8。
其二，由于托賓q值在首次回歸中不顯著，故在回歸方程中不考慮托賓q值時，回歸方程如下所示，回歸結果見表9。
通過表8和表9的回歸結果可以看出，管理層持股比例變量的回歸t值都為3.832，顯著性水平為0.000，與表6中的相比，回歸結果的t值變大，顯著性水平增加，這個回歸結果也證明了本文前面假設1的后半部分。
本文通過上述的實證統計檢驗的結果，得出的結論是：(1)管理層持股和企業長期投資正相關，對管理層實施股票期權激勵將影響企業長期投資；(2)管理層薪酬以及任期與企業長期投資在整體上具有統計上的顯著負相關性，這也驗證了理論中關于對管理層進行股票期權激勵理論的合理性。
四、研究結論及局限性