時間：2023-10-12 16:11:03
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由于國內證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具，相關法律對私募基金的缺失，這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。
由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。
由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。
和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人，目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
在國內，有關證券投資的所有法律法規都沒有對私募基金給予明確規定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行定。”這雖然給國內私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內出現的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關法規設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產品，其由信托公司(信用受托、投資監管)、證券公司(專項證券賬戶監管)、商業銀行(專項資金監管)、地方銀監局四方進行監管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環節，這些環節分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現利益輸送問題。而現在，信托只承擔受托人和信托結構設計工作，把投資者角色讓給了專業私募基金經理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監管者。這些信托產品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現在只缺沽空交易。將來國內股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
1.及時豐富教學內容
從國際上看,20世紀90年代以來,日本的泡沫經濟破滅,美國次貸危機、歐債危機、資產證券化、新興資本市場的崛起等一系列重大事件都對世界金融格局和體系產生了巨大影響和沖擊。從國內來說,股權分置改革、創業板的推出、融資融券和股指期貨等,為我國《證券投資學》課程的教學內容提供了豐富的教學素材和研究課題。因此,我們應該根據證券實踐活動的發展,及時更新教學內容。每個教師在講授內容的時候都會給學生推薦一些教學參考書,而教學參考書由于出版周期限制,不一定能夠及時根據經濟金融形勢發展變化來調整和更新內容,這就需要教師適當調整教學內容并根據當前證券領域發生的重大改革和發展實踐和成果來充實教學內容。同時,要鼓勵學生多看財經報紙,多上國內外財經和證券類網站。這些網站提供大量免費的證券、期貨、外匯行情與證券投資分析軟件等,很多證券中介機構的網站也提供了大量最新的證券業務信息,這些網上資源可以免費下載,為學生進行證券投資實驗提供了廣闊的平臺,有利于克服證券投資學教材內容更新緩慢的問題。
2.強化實踐技能的培養和訓練
通過調查、走訪、參觀、實習等方式,增強學生對所學內容的感性認識,培養實踐能力。與證券部門聯系建立校外證券投資實訓基地。如組織學生參觀證券公司和期貨經紀公司等證券中介機構,使同學們對證券業有一個感性的認識,了解一些證券實際問題。組織學生參加各種證券投資比賽。如舉辦模擬炒股大賽,對于普及證券知識,激發學生對證券投資學的學習興趣起到了很好的作用。
3.加大課外輔導力度
在課堂之外可以充分利用網絡平臺加強學生之間、師生之間的討論與溝通。具體可以采取以下措施:一是提供教師的電子郵件或者QQ號碼給學生,以供學生提問和交流。二是利用校園網教學管理系統和教師主頁等進行課外輔導。學生上課沒有聽明白,可以打開教師的電子講義和課件等資料進行學習。因學時有限,老師很難抽出課堂時間對學生學習掌握程度進行檢驗,所以教師可以把《證券投資學》課程的練習題放在個人主頁或發到學生班級電子郵箱,讓學生自己練習,提高對知識點的掌握程度。對課前應做好的預習要求和教學課件等都可放在教師個人主頁供學生閱讀和下載,教師也可以通過電子郵箱為學生答疑解惑。
二、《證券投資學》課程教學體系的運行機制和手段
1.重視過程考核
在考核方式上,形成了一套有助于學生能力培養的過程考核辦法,這種考核辦法就是以實訓考核、過程考核取代單一的期末書面考試,提高平時過程考核在學生成績中所占比重。首先,考核方式多樣化。除采用傳統的閉卷考試和開卷考試外,要求學生完成宏觀和微觀經濟金融數據的整理和分析、小組討論和發言等也作為考試成績的構成部分。建立習題庫,給學生布置練習,督促學生及時消化講授的證券投資學內容;其次,以過程考核取代傳統考試。過程考核可以促使學生及時掌握每個部分的具體教學內容,教師也能夠動態地把握學生的學習情況和能力狀況,適時調整或改進教學方法,更好地做到因材施教。
2.教學方法多樣化
教學方法是完成教學目標和教學內容的手段,采用什么樣的教學方法,要依據教學的目標和內容而定。要實現對學生各種能力培養的教學目標,教學方法的正確選擇至關重要。要隨著教學目標、教學內容和學生情況的不同,采取靈活多樣的教學方法,才能真正提高課堂教學質量。教學方法和形式應力求多樣化,改革傳統的單一課堂講授形式,推廣案例教學、情景模擬教學、專題討論和講座等教學形式。具體為:一是開展案例教學。案例教學法是指在學生掌握了證券投資學基本原理的基礎上,在教師的精心策劃和組織下,根據教學目標和教學任務的要求,運用案例,將學生引入特定情景進行案例分析,通過學生的獨立思考和團隊協作,提高其分析和解決某一證券問題的能力,同時培養學生組織能力、溝通能力和協作意識的一種教學方法。實踐表明,在講授證券投資學課程時,曾組織學生們討論美國次貸危機發生的原因、影響和我國的應對措施。學生在案例討論中積極踴躍發言,參與熱情非常高,課堂效果非常好。二是開展研討式教學。研討式教學法是將研究與討論貫穿于課程始終的一種教學方法。研討式教學法容易激發學生的學習興趣,加強了學生思維能力的訓練,有利于學生自學能力的培養,有利于建立良好的師生關系,營造和諧的課堂教學氛圍,有助于學生科研能力的培養。在教學中,每一堂課都給學生布置作業,讓學生參與證券領域的科學研究活動,通過讓學生閱讀《中國證券期貨年鑒》、《中國統計年鑒》、《中國金融年鑒》、《中國證監會年報》、《中國銀監會年報》等資料及期刊文章,開展學術研究,既提高了他們的學習興趣,也提高了他們的科研能力。三是開展辯論式教學。辯論式教學是由教師根據所教授內容確定一個證券投資學專題組織學生分組辯論,教師根據各組的表現評分并作為考試成績的一部分。這樣做使以往課堂上的單向信息傳遞變為雙向互動交流。辯論表現為思想碰撞和交鋒,能使學生精神高度集中,情緒達到興奮狀態,調動了學生的學習主動性和熱情,達到事半功倍的效果。在開展辯論式教學時,借鑒了央視的《對手》欄目和鳳凰衛視的《一虎一席談》欄目的表現手法和操作方式,與學生合作設計證券投資學課程的辯論式教學方案。
風險是指事件發生后，其損失機會或損害的可能性、不確定性，可以結合概率分布方差來表示，本質屬性在于風險的負面性。雖然風險與收益相伴而生，其存在一定的必然性，但可以利用科學的方法手段進行度量與預測分析，進而對主客觀風險、市場及經營風險等進行控制。證券投資是一個動態的、復雜的交互性的選擇過程，進入市場的時機選擇、投資品種選擇等都影響風險和收益的大小。證券投資風險的描述與測度是基于某一證券在一定時期內收益率、收盤價、上期收盤價、單位紅利及股息收入等指標產生的。證券投資風險可用收益率的方差和標準測度。在證券投資中風險分類依據標準有所不同，從風險構成角度可分為：利率風險、匯率風險、政治風險等在內的系統風險和包含企業經營風險、財務風險、操作風險等在內的非系統風險；從操作角度可分為由于進、出投資市場選擇時機等產生的時機選擇風險和投資者以各類標準對產品選擇而產生的投資品種選擇風險。總的來說，證券投資風險常見的形式主要有股票、債券、衍生證券投資風險三大類。
二、證券投資做好風險控制的措施
1.掌握證券投資風險測度的理論與方法
風險的控制必須基于科學的測度理論才能正真達到其控制目的，證券投資風險測度理論主要有：效用函數的概念，用以反映效用值隨后果值變化的關系；風險金測度模型，基于風險主觀價值的概念，相對解決了主觀決策風險行為；標準風險測度模型，利用了效用函數，對隨機變量、標準風險、風險集等數據進行了整合；隨機優勢選擇模型理論，這種理論超脫了對效用函數類型的限制要求，可用于任何場合，可分為一階隨機優勢選擇模型和二階隨機優勢選擇模型；均值——方差測度理論，即通過證券組合投資的均值——方差分析、計算單目標函數下的二次規劃，以實現一定風險下獲取最大收益或一定收益并承受最小風險的目的；值理論，這種理論是在均值方差模型的基礎上提出來的，是資本資產定價模型中測度風險的一種指標；下偏矩測度理論，可以用來測度一個離散分布投資收益率序列的風險；VaR測度理論，即在一定的置信水平下，某金融資產或投資組合在未來特定的一段時間內的最大損失表示，主要計算方法有正態方法、歷史模擬法、壓力測試法、蒙特卡羅法等；非線性分形幾何測度理論，用于研究證明股票投資收益率不是正態分布；信息嫡測度理論，用來研究信息系統不確定性測度的指標。近些年來，新的風險測度指標主要從定量、定性及定性與定量相結合三個方面提出，在定量測度方面，主要基于損失序列、緊迫程度、分布和頻度進行風險測度；在定性測度方面，是投資者對某證券投資風險的定性判斷，在投資市場上主要是指主觀風險的評估問題；在系統測度方面，兼顧指標的定性和定量兩個方面，將兩者有機地結合起來，使其平衡單方測度可能產生的矛盾。
2.加強風險預測與控制
對風險本質的認識及測度指標的定義是風險預測和控制的基礎，風險預測是為了更好地控制風險，提高收益。證券投資風險的預測主要是計算出各標準時段內投資風險，形成風險時間序列，然后對其進行預測。為了提高預測的準確性和可靠性，這里使用組合預測的方法，使預測模型更具有對環境變化的適應能力。對證券投資風險的控制主要從以下幾方面展開：
（1）非系統風險的控制
作為證券投資中最主要風險之一的非系統風險，主要控制方式是確定各類投資的權重，實現投資的多樣化，以保證在一定預期收益的前提下，投資風險最小。具體來說，是在確定多個證券的情況下，設定滿足預期的約束條件，進而確定各類投資的權重。樣本中設多個觀測點，確定投資者的目標收益率后，用目標收益率調整各個證券在各觀測段的收益率，以便形成新的投資收益序列，然后通過目標收益率與期望收益率進行比較，作為風險控制的分界線。
（2）系統風險的控制
對系統風險控制的主要方法是利用金融衍生工具，在這里主要對股票指數、期貨進行系統風險的控制研究，考慮的是保值報酬與保值風險。設定股票投資組合即現貨、股票指數期貨、觀測時期數，組合現貨持有量為1，如果現貨加權平均數一定，則期貨加權系數為1減去現貨的加權系數，可求出最優套期保值比率。現貨與期貨組合后的收益率可通過目標收益率、期望收益率及調整后的現貨收益率計算得出，進而實現對風險投資的優化。
3.證券投資風險控制的其他措施。
（1）有效降低政府對證券市場的干預作用。市場并非是萬能的，也會存在一定的缺陷，因此如果單靠市場的自由調控作用難以對資源進行有效的配置和優化。所以政府需要選擇多種方式對證券市場進行調控，并且把握調控的力度。
（2）加強對證券投資的法制建設和監管。證券市場作為市場經濟中的一部分，具有復雜的經濟體系，因此它的運行和發展需要有一定的法律依據。只有在相關法律法規的參與下，才能實現對市場主體的調節和規范作用，避免法律上的灰色區域，進而杜絕證券市場中出現無序競爭的現象。
（3）對機構投資者進行有效的培養。因為機構投資者具有信息、資金上的優勢，在投資上具有一定的帶頭作用，如果大量的個人投資者盲目跟從就容易導致投機風氣的盛行，所以，要有效加強對機構投資者的培養和教育，并有效發展證券投資基金。
三、結語
所謂負利率，即物價指數(CPI)快速攀升，導致銀行存款利率實際為負。負利率的出現，使得保守投資和持有現金就意味著貶值。而負利率的出現并不是一個偶然現象，它既然已經出現，就將陪伴我們一段時間，這個時間我們估計是兩年左右。因為最近的歷史上1994年―1995年中國就是一段負利率時期，這一次估計也將至少持續兩年的時間。兩年的時間可不是一個短暫的時間，這意味著你的銀行存款至少要縮水3%以上。知道了這一點，為什么不快點行動起來去保衛自己的流動性資產不貶值呢？
若想使自己的資產不貶值就只能去投資，而居民能夠投資的領域又有哪些呢？在居民可以涉足的非儲蓄型大眾投資領域中，主要有幾個渠道，分別是房地產、股票、國債、期貨、郵幣卡、外匯等，而從這些領域來看都各有利弊。地產，適合于長期投資，但是資金投入較大，如果按揭購買，其在升息之后的壓力較大，這種方式不適于一般投資者，只適合于偏高收入階層；期貨，高風險高收益，而且需要較強的專業背景，適合于現貨和期貨相結合的投資者參與，而且領域內機構大戶操縱的成分較大，不適合于普通投資者；郵幣卡，一度曾經出現過暴富現象，也曾作為個人投資的重要渠道，但是這一領域長期性機會在降低，而且市場較小，不適合于大資金的參與，并且進出困難；外匯買賣，開始在國內沿海的大城市內發展起來，但是進行外匯買賣需要很強的專業知識和國際信息渠道，這對于普通大眾是不適宜的；股票、債券，市場日益規范化、機構化，已經成為大眾投資的重要渠道，但是股票市場風險仍偏大一些，而債券市場的收益率又偏低一些。由這種對比來看，證券市場確實是一個比較好的大眾投資領域，但是該領域內也存在著自身的問題，如何化解掉這些問題來吸引眾多投資者的參與呢？證券投資基金應運而生，并逐漸成為市場的新寵。
證券投資基金是指以股票、債權為投資對象的投資基金，這是所有基金品種中最廣泛流行的一種。與投資者直接投資于股票、債券市場相比，證券投資基金具有流動性強、專家運作、分散風險等特點。雖然股票價格會在短時間內上下波動，但其提供的長線回報會比現金存款或單純債券投資高。國內證券投資基金主要是從1998年之后才大規模地發展起來，在此過程之中也出現過一些問題，但是證券投資基金給市場所交的答卷還是比較令人滿意的，尤其是最近兩年里證券投資基金所恪守的價值投資理念逐步被市場認同，它們的收益率不但跑贏了大盤，而且大大超過了同期存款利率。正是基于基金的這些優勢，加上負利率時代老百姓對于保值增值投資渠道的探索，基金才成為了老百姓投資中的熱門品種。
進行市場投資不但給資金持有者提供一個增加收入的渠道，同時給資金需求者提供籌集資金的渠道，解決其資金不足的問題。伴隨著金融市場進一入開放，市場金融證券投資活動逐漸發展起來，助推了金融產品收益空間不斷擴大。因為我們國家的社會主義市場環境較為復雜，在一定程度上增加了投資交易活動發生風險的可能性，如果不能有效預測證券投資風險，那么將帶給資金持有者重大的損失。本文主要介紹了在新的背景下證券投資風險的突出特征，科學評估了其存在的隱藏的市場風險，從而探索出具有現實指導性的風險控制管理策略。
證券投資特點風險性管理措施
一、證券投資的主要風險形式
證券投資是金融產業的核心構成之一，成為推動市場經濟快速發展的重要因素。不但給投資者創造了更大的收益空間，也拓展了集資者更寬的籌資渠道。由于社會主義市場環境還在改革關鍵時期，各種矛盾日益激化，使證券投資活動風險系數增加，所有的證券投資都伴隨著一定程度的風險。證券投資項目執行時期，它的風險一般體現為系統、非系統兩類風險，其都在一定程度上關乎著全行業領域的健康穩定發展。
（一）系統性風險
系統性風險是指因為整體性大環境選擇的投資收益的不可預測性。系統風險全方面影響著與證券投資相關的所有主體，所以利用多樣化投資方式是無法面對這類風險，因此也叫做不可分散風險。舉個例子來講，國家經濟政策進行調整對金融產業進行有效控制，這種影響波及到金融產業的各個主體，對整個金融體系也產生沖擊作用，風險呈現出系統、全面的突出特征。
（二）非系統風險
非系統風險指不是因為整體性事件導致的投資收益的不可預測性。事實上，每個公司的經濟發展實際有著很大差異性，這都是企業本身的原因，出現投資風險，只會對這家公司a生影響。證券投資主體限定在一家公司，這只是企業本身的活動，站在主體角度來闡述風險性，其通常是因為某個環節導致的，這個風險波及范圍僅限于該投資主體，具有非系統性。
二、證券投資前期市場風險特點評估
證券投資風險特征主要有：
（1）客觀性。因為證券市場風險是客觀存在的，體現出客觀性特征，其不以人的主觀意識而改變。具體而言，證券投資受到客觀環境影響十分大，特別是市場環境變化而導致的價格波動，投資者買入價格遠遠高于賣出價格，給投資者造成巨大損失。
（2）未知性。風險是不可預測的，所有企業都一樣，不能預測到風險何時產生。證券投資由主觀決策者決定，投資收益預期無法預測，對風險更無從判斷，以上風險最根本的原因是決策者無法預料和外界環境共同作用的結果。
（3）破壞性。證券投資固有的風險，造成損失是必然的。通常小范圍波及某個企業，大范圍將觸動整個金融體系。雖然證券金融風險能夠控制在一定范圍，但破壞性是不可避免的。這也成為投資者最為關心的一點。
三、從投資準則優化風險控制體系
金融體系進入改革的深化階段，證券投資風險問題也為社會的焦點問題，投資者們在風險評估上的重視程度越來越高。為有效控制因投資決策者決策失誤產生的不好結果，投資時要堅持以下幾個原則，將風險損失降到最低：
（一）統籌原則
根據統籌兼顧原則可以保證產業效益的最高，讓證券投資者獲取更多的收益。社會主義市場的不確定性，導致證券投資風險的存在。針對這一點，證券投資者要實行統籌兼顧的原則，確保對市場進行整體性研究，充分了解如何預測風險及對風險的應急處置。如果出現風險。對收益和損失進行同時調整，確保可以實現合理的收益目標。
（二）分散原則
證券是多種多樣的，構建合理的證券組合。進行證券投資方式與種類的對比，選擇合適的投資類型與組合。市場經濟呈現出多元化的突出特征，經濟投資多元化成為一種必然選擇，這樣可以確保資金收益更加平穩。針對證券投資來說，資金持有者進行分散性投資，避免因一個方向投資提高風險發生的概率，進行分散風險，確保實現多渠道收益。
（三）投資程序
投資程序是固定的，方案的制定、證券商的明確、辦理等。要嚴格按照這個程序進行投資，首先進行詳細的設計與規劃，根據規定的流程進行證券交易方案的制定，可以有效保證收益的穩定性。證券投資初期進行充分的市場調研，對于市場環境進行全面分析，對風險做出證券的評估，將損失控制在最小范圍內。
四、科學應用證券投資方式防范風險
現階段，金融行業調控體系逐漸健全與完善，在堅持市場經濟前提下，制定了科學合理的營運方案。證券投資呈現高風險特征，如果風險認識不足，將會產生巨大損失。合理使用證券投資方式可以將風險程度控制在一定范圍內，是應對證券風險的有效途徑。
（一）證券套利
通過證券現貨與期貨價格的差額來交易，獲得的差額收益的行為。通常來講，現貨與期貨價格差異達到某個階段時，投資者應該按照收益的多少進行交易，否則會產生證券囤積時間長錯過收益最好的階段，其也成為降低風險的重要途徑。證券套利方式最大影響因素是周期，同時注意價格的變化，在最佳階段進行買賣。
（二）證券包銷
針對新發行的證券，根據特定價格進行全部購買，也就是證券在正式發行之前以價銷售給發行者，然后通過銀行進行市場銷售；發行者按照相關規定支付包銷費。這種模式可以減少成本，提高在市場上的占有份額，通過分銷，最大限度降低投資者風險程度，同時減少經濟損失。
（三）發行
銀行借助于它機構網點與人員的有力資源，發生證券的銀行可以進行代售，并收取一定的手續費的活動。這種投資的風險不高，即使市場出現較大波動，那也有金融體系來抵御，投資者的收益通常處于保護的狀態下，損失可能性較小。
五、結束語
證券投資為金融業盈利的重要途徑，也是總業務項目的重要組成部分，成為近年來市場投資的最佳選擇。
針對投資者而言，證券交易要實現將風險控制到最低，收益保證最大的原則。因此，正確分析投資風險是必要工作，投資者要根據本身實際，制定切實可行的投資方案，同時嚴格按照投資流程進行。
參考文獻：
[1]戚逸康，徐曉寧，張蕊.我國股市震蕩與金融體系的系統性風險研究[J].華北金融，2015（10）.
中信證券全稱叫中信證券股份有限公司，控股股東是中國中信集團，中信集團公司的實際控制人是中華人民共和國財政部，因此屬于國企單位。中信證券股份有限公司成立于1995年10月25日，注冊地位于廣東省深圳市福田區中心三路8號卓越時代廣場(二期)北座。
中信證券股份有限公司的經營范圍有證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；證券資產管理；融資融券；證券投資基金代銷；為期貨公司提供中間介紹業務等。
中信證券股份有限公司對外投資有上海星荃投資中心(有限合伙)、國泰君安證券股份有限公司、鷹潭鼎信永淳投資有限合伙企業、南京獅子嶺旅游發展有限公司、廣州豐江電池新技術股份有限公司、蘇州舞之動畫股份有限公司等。
中信證券股份有限公司2003年在上海證券交易所掛牌上市交易，2011年在香港聯合交易所掛牌上市交易，是中國第一家A+H股上市的證券公司。2020年《財富》中國500強排行榜，中信證券股份有限公司排名第232位。
（來源：文章屋網 ）
【關鍵詞】開放式證券投資基金；投資組合
文章編號：ISSN1006―656X（2014）05-0025-01
近兩年，證券市場的弱勢行情也暴露出我國開放式基金在規模擴張的同時，所伴隨的種種問題。廣大群眾對基金的投資熱情出現明顯回落，無論是機構投資者還是個人投資者對基金的投資份額都有明顯下降；基金管理人的收入僅僅與基金規模掛鉤，而與基金管理的業績無關，這導致基金管理公司與投資者之問存在利益沖突，基金管理人作為受托人會存在產生道德風險的可能。因此，研究開放式證券投資基金的投資組合具有重要意義。
一、開放式證券投資基金與投資組合
（一）開放式證券投資基金
開放式證券投資基金在海外又被稱為共同基金，其是與封閉式基金相反的運作方式的基金。開放式證券投資基金是指基金發起人在設立基金時，不固定基金份額的總規模，可應投資者要求贖回發行在外的基金份額，并可根據投資者的需求，隨時向投資者出售基金份額的一種基金運作方式。
按照風格和收益目標的不同，開放式證券投資基金又可以分為成長型開放式基金和收入型開放式基金。資金的長期增長是成長型基金的目標，當前收入的最大化是收入型基金的投資目標。開放式證券投資基金的優勢有：更加注重客戶服務，對基金管理人的激勵機制更強，流動性強，透明度高，便于投資。
（二）證券投資組合
證券投資組合是由基金管理人通過投資股票、債券等證券資產而構建的集合。證券投資基金具有較大的資金規模，具備構建分散投資的先天條件，此外，我國基金法也規定了基金對某一只股票的最大持有比例，因而，基金的投資風險大大降低。
開放式基金在設立時就確定了其投資組合投資方向，因為開放式基金在設立時就會制定其投資目標，其投資目標是獲取穩定紅利或者是基金凈值的長期穩定增長或者是兩者兼顧，不同的投資目標會導致不同的投資組合，開放式基金的投資目標具體包括以下幾點：本金安全，流動性，收入的穩定，資本增長，多樣化，爭取獲得稅收優惠。
二、我國開放式證券投資基金投資組合現狀分析
從2001年9月，我國第一只開放式證券投資基金――華安創新證券投資基金成立，在證券市場不斷完善的情況先，我國的基金發展也進入快車道，先后推出了債券市場基金、貨幣市場基金以及QDⅡ基金、LOF， ETF等創新品種。
在2012年5月，首個跨市場ETF，滬深300ETF也已經成立，開創了跨市場ETF的空白，同時填補了股指期貨投資配套工具的一個重要空白。在品種豐富的同時，基金規模也迅速壯大，截止到2010年末66家基金公司總規模達到24843億元，在2011年有所縮水，縮水達3186億。同時新發基金首募規模僅13.1億元，創下近10年新低，基金規模的大幅縮水、新基金首募迷你化，反映出當前基金投資正遭受到冷落，基金投資的這種現狀除了受股市下跌的影響，還有基金發展本身所面臨的問題，下面將詳細分析我國開放式證券投資基金投資組合現狀。
（一）投資組合存在顯著的羊群效應特征。
基金投資的羊群效應包括基金在倉位控制及股票選擇時的過度趨同。基金倉位的趨同對市場起到助長助跌的作用，加劇了市場的波動，有違基金作為投資市場中主要機構投資者平滑市場波動，使市場投資更理性的初衷。所以，如何避免或減弱基金“羊群效應”的產生，是基金業發展中應重視的問題。
（二）規模呈現下降趨勢。
我國開放式基金在2007年份額出現大幅度的增長，并于2008年達到最大值，在隨后的2009年開始便呈現了回落態勢，在2010年基金總份額和凈值總額仍然都在2萬億以上，但卻雙雙呈現回落趨勢，這種情況需引起我們的注意。導致總份額和凈值總額下降的因素，有外部因素，如：證券市場弱勢行情、投資者結構不合理等；但也有基金內部因素，如：基金管理不力、基金管理的道德風險加劇等。
（三）銷售渠道仍以銀行營銷渠道為主。
銀行渠道一直是基金銷售的主要渠道，銀行渠道銷售占比一直保持在60%的平均水平，銀行銷售渠道面對的主要是廣大的個人投資者；直銷渠道銷售占比一直較為穩定，維持在30%的占比水平；而券商渠道銷售占比最小，而且呈現逐年下滑的趨勢。2010年銀行渠道基金銷售占比為58%，超過銷售總量的一半以上，券商渠道銷售占比僅為7%。
三、我國開放式證券投資基金投資組合發展中存在的問題
（一）管理人才缺乏。
管理人才缺乏是導致我國開放式證券投資基金持股趨同的一個重要原因。基金經理因白身能力限制難以獲得上市公司的財務指標和市場指標的走勢預測，會形成對券商研報的依賴，導致多個基金共同參照一份研報持股的現象。開放式證券投資基金是典型的專家理財，開放式基金管理的專業性，不僅要求基金經理具備深厚的知識背景，也需要基金經理具備豐富的投資經驗，在我國當前這種專業管理人才還十分缺乏。
（二）風險規避工具缺乏。
缺乏風險規避工具，導致開放式證券投資基金在熊市集體持有保守型股票，牛市集體持有激進型股票的持股特征，這種相同的持股趨勢，導致基金持股的趨同性。我國資本市場仍不發達，金融投資品種較為單一。證券市場的投資基金僅局限于投資股票、債券及貨幣市場工具，尚不能投資于股指期貨、期權等金融衍生工具，這使得基金無法通過對沖來控制風險。
（三）投資者的結構不合理。
在我國，開放式證券投資基金的持有主體大部分是個人投資者，而大部分個人投資者的投資行為是不理性的，在投資開放式基金時，會出現助漲殺跌，交易頻繁的投資行為，他們大部分人仍以獲得短期收益為投資目標，缺乏長期投資理念，而這是與開放式證券投資基金的發展觀念相悖的，這非常不利于開放式證券投資基金的發展。
四、促進我國開放式證券投資基金發展的對策建議
（一）加大人才培養。
造成基金行業人才缺乏的原因是多方面的，行業特征無法吸引人才、整個資本市場人才儲備不足以及行業監管不夠等因素都會導致基金行業的人才缺失，解決這一問題，可從如下兒方面著手： 一是使基金行業的從業人員找到白豪感和行業榮譽感。二是要從整個行業的層面著手解決人才儲備不足的問題。三是基金從業人員的薪酬問題，這一問題也是社會普遍關注的焦點。
（二）發展合適的創新型金融工具。
目前，我國證券市場仍沒有國債期貨、期權等創新型金融工具，而開放式基金的投資范圍也僅僅局限在股票市場、債券市場和貨幣市場工具，基金管理人的操作空問將非常小。金融監管機構應當完善金融工具，并適當放寬基金的投資范圍，使基金可以通過對沖型金融工具規避系統性風險，從而有效地避免基金同質化現象的加劇和蔓延。
（三）大力培育機構投資者。
首先，應當在政策層面大力鼓勵機構投資者參與基金投資。因為，首先機構投資者以長期投資為目標，不會出現大部分散戶投資者追漲殺跌、頻繁操作的行為，因而機構投資者的參與會更利于基金的長期運作和發展；其次，機構投資者的理性參與，對穩定二級市場，促進二級市場穩定發展也起到較大的作用；最后，因機構投資者的規模較大和具有理性投資理念，可以對基金的管理可以起到有效地監督作用。
參考文獻：
[1]吳世農.中國股票市場風險研究[J].中國人民大學出版社，2011（3）.
關鍵詞:期貨投資咨詢;證券投資咨詢;商品交易顧問;定位
中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2010)02-0021-06
The Suggestion of Establishing China’s Futures Investment Consulting Institutions
WU Qi-you
(School of Management, University of Science & Technology of China, Hefei 230026, China)
Abstract:Besides broking, the futures operating institutions can take consulting as another business activity in the future. According to nowadays domestic futures markets, the experiences of the China’s securities consulting agencies and the America’s Commodity Trading Advisors are helpful. Considering the markets characteristics of the transitional period in China, this paper suggests the establishment of futures investment consulting institutions.
Key words:futures investment consulting; securities investment consulting; commodity trading advisor; suggestion
1 引言
在國際市場上,期貨中介機構由于具備多種類別的金融中介職能,根據自身優勢在成熟的中介服務體系中自我定位,相互分工協作,不僅承擔風險,而且分解風險、轉移風險。通過期貨中介機構優化風險配置,期貨市場發揮發現價格和規避風險的功能。
目前,我國的期貨中介機構有期貨公司和介紹經紀商(Introduce Broker)兩種類型,而作為主要中介機構的期貨公司,其金融中介職能有限,只能客戶交易結算從事經紀業務。這與國際成熟市場上期貨中介機構種類繁多、功能齊全、業務豐富的現狀相差甚遠。
期貨投資咨詢業務是除經紀業務之外,期貨公司應具備的基本業務。開展期貨投資咨詢業務,有利于擴大期貨市場信息供給,提高市場信息質量;對投資者而言,在一定程度上可滿足部分投資者(特別是中小投資者)獲取期貨資訊的內在需求,既能提供投資決策及分析判斷市場的信息,又能在一定程度上發揮投資者教育功能,促進其理性投資。
制度經濟學認為,一種制度創新必須是在其預期凈收益大于預期凈成本的條件下才能被創造出來。期貨市場和期貨公司產生的根本原因在于有降低交易費用的功能。具體是通過降低契約成本與履約成本;降低信息成本;減少風險成本,從而提高了市場的運作效率。制度創新依照動力方式和過程的不同,可分為誘致性變遷和強制性變遷。強制性變遷是由政府命令和法律引入實現,由于是自上而下的制度變遷,國家的作用至關重要。正是我國經濟體制不斷深化的改革導致了現有制度外潛在收益的生成,為了獲取這些潛在收益,才有了期貨市場的制度創新[1]。
2 我國期貨投資咨詢業務現狀
2.1 關于期貨投資咨詢的法規
我國曾于1997年頒布《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》。其中,關于期貨投資咨詢的規定,由于操作性不強,與實際脫節,未能在期貨市場上實施。
1999年頒布實施的《期貨交易管理暫行條例》,允許期貨公司在從事期貨經紀業務的同時,天然地取得“期貨信息咨詢、培訓”業務資格,咨詢業務未有單獨發展。180余家期貨公司業務相同,同質競爭愈演愈烈,再沒有其他出路。
2007年修訂后頒布的《期貨交易管理條例》里,期貨投資咨詢業務與境內期貨經紀業務、境外期貨經紀業務并列,成為期貨公司可以發展的業務范圍。但由于期貨投資咨詢業務的定位不明,這一業務創新資格也未被任何期貨公司取得。
2.2 期貨公司的相關業務發展
實際情況是,期貨公司在經紀業務之外,已經走的更遠。
一是提供免費信息。我國的期貨行情信息有兩種傳遞途徑。一種是基本有償提供,在“交易所―信息服務商―期貨公司(會員)”里的環節有償,但在向客戶提供時有的公司有償,有的無償。另一種是無償提供,在“交易所―交易結算軟件商―期貨公司(會員)―客戶”里的所有環節都是無償的。目前,除了大連商品交易所和中國金融期貨交易所在做探索之外,“交易所―信息服務商―終端用戶”的期貨信息產業鏈服務模式在我國實現尚有距離,因為誰提供有償服務誰就會失去客戶。
國外期貨市場各層級用戶大多都能從信息服務商處獲得從Level-1到Level-2、Level-3等不同深度內容服務,這也是成熟市場的基本要求。2006年,期貨業發達國家和地區的期貨交易所如CME、CBOT、NYMEX、HKEX等,其期貨信息經營收入分別占總收入的7.24%、15.94%、12.80%、9.43%。而國內期貨交易所的期貨信息經營收入未占總收入的1%,差距在20~50倍之間。
二是提供免費咨詢和服務。絕大部分期貨公司設立研究部門,網站專欄時時更新,定期研究報告、投資策略免費提供給潛在和現有客戶。甚至主動分析客戶以往交易記錄,免費幫助客戶尋找虧損原因。總之,提升咨詢和服務水平,已成為期貨公司吸引客戶的一種手段,甚至使某些無現貨商背景、券商背景等優勢的期貨公司培養了一批忠誠客戶。
三是提供各種方式的委托理財。在法規的模糊地帶,期貨公司是有操作空間的。
國外咨詢業務的贏利點,在國內期貨市場上已被壓縮殆盡。期貨投資咨詢業務最關鍵的是要解決核心盈利模式問題。
2.3 規范期貨投資咨詢業務的必要性
投資咨詢行業的誕生源于信息的復雜性。投資者無法取舍大量復雜信息,需要借助咨詢公司的分析過程來完成投資決策。
雖然現有的60余萬期貨投資者隊伍相對較小、商品期貨操作相對簡單,但不能以此否認規范期貨投資咨詢業務的必要性和發展前景。
首先,明確合規和違規的邊界,可提高期貨市場信息質量,增進市場定價效率和透明度,也增加違規成本。其次,滿足個人投資者需求。在以散戶為主的市場格局下,大量中小投資者缺乏入市經驗和風險意識,信息來源渠道不暢,沒有能力和精力從事市場分析,客觀上存在一個巨大的期貨投資咨詢業務的需求市場。另外,專設期貨投資咨詢公司能使這一業務具有獨立性和公正性。當本公司大多客戶持有某一期貨品種量較大時,有的期貨公司出于主觀考慮,往往做出對自己有利的分析判斷。有的公司出于風險防范和爭取傭金收入最大化考慮,要求一邊說漲,一邊說跌,或者要求今天看漲,明天看跌,讓客戶頻繁短線交易。以上現狀在專業期貨咨詢公司里可以避免。
3 美國的經驗
3.1 CTA概況
美國承擔期貨投資咨詢角色的是商品交易顧問(Commodity Trading Advisor,簡稱CTA),商品交易顧問意指:(1)為獲取報酬或利益,直接或間接通過出版物、書信或電子媒介向他人提供下列有價值的可行易指導,①根據合約市場或衍生交易執行機構的規則做出的或將要做出的遠期交割商品的合約買賣;②受授權的商品期權;③受授權的杠桿交易;(2)獲得報酬或利益,以及作為常規業務,發表或傳播解析關于(1)項所指的活動報告[2]。
被稱為CTA的職業基金經理所管理的基金叫“管理性期貨”(Managed Futures)。但是CTA不能公開發行基金份額,必須嚴格地向投資者揭示風險,還要將管理賬戶的業績定期上報監管機構供檢查并公布。
一個商品基金(Commodity Pool)里可以有多個CTA,每個CTA管理一部分資金。CTA受聘于商品基金經理(Commodity Pool Operator,簡稱CPO),投資者將資金投資于CPO。或者,投資者個人可直接雇傭一個或多個CTA來管理其資金。CTA對“管理性期貨”進行具體的交易操作,決定具體投資策略。投資者將資金交由CTA管理,實際上相當于購買了CTA的交易技能,其好處在于免去公募和私募基金的管理費。
CTA既交易商品期貨也交易金融期貨。許多CTA采取相當技術化和系統化的方法來交易,其他的則選擇更為依托基本面和更能機動抉擇的交易方法。一些CTA集中于特定的期貨市場,諸如農產品、貨幣或者金屬,但大部分分散于各種市場。
基金或投資者個人支付給CTA的費用包括固定咨詢費和業績激勵費兩部分。固定咨詢費以CTA所管理基金投資組合凈值的0~3%計算;業績激勵費以CTA所管理的投資組合使得基金產生凈增值的一定百分比來進行支付,一般在10%~30%之間。
期貨中介機構既有專營CTA業務的,又有把CTA業務與期貨經紀業務、商品基金經理業務、中間介紹業務形成各種組合的。截至2008年11月底,在美國期貨業協會(NFA)注冊的期貨中介機構共有3802家,其中896家專營CTA業務,有926家兼營CTA業務。
3.2 CTA的優勢
根據巴克萊集團的數據,截至2008年3月,世界期貨市場上比較活躍的CTA有927家,對沖基金5727家。雖然期貨市場比證券市場有更高的風險性,但“管理型期貨”在同等回報率下的風險并不比在證券市場高。“管理型期貨”日漸受到市場青睞的原因在于其分散投資風險的能力上。
從美國市場的經驗看,CTA與期貨市場上的個人投資者相比具有三大優勢:一是CTA具有明確的長期一致的投資策略,以及資金管理和風險控制體系;二是CTA會持續不斷地監控市場,分析市場的價格變化所帶來的風險與機會,從而在相對恰當的時機投資或減少風險頭寸;三是CTA有著嚴格的交易紀律,可以避免投資者心理波動對交易策略效果的影響。
利用“管理期貨”理念,以賬戶模式代客理財,是投資者迅速進入期貨市場的重要手段,既可降低個人期貨投資風險,提高盈利率,又可設計投資組合,靈活應用金融衍生工具,回避現貨市場風險。
CTA的發展不僅為個人投資者減少期貨投資風險提供了途徑,而且也成為銀行、對沖基金、共同基金及養老保險等機構投資者分散風險、擴展投資組合有效邊界的工具。相應地,對于美國金融期貨市場來說,隨著市場結構多元化,部分個人投資者將期貨投資委托CTA等專業機構操作,使市場不成熟所造成的交易風險也被大大降低。
“管理型期貨”是期貨投資基金的過渡形式。
3.3 對CTA的監管要求
2000年修訂的《期貨交易法》規定,所有的CTA都必須在美國期貨管理委員會(CFTC)登記注冊;登記有效期為一年,過期需重新登記;保持帳冊和記錄至少3年,定期向CFTC提交,或接收CFTC、司法部代表的檢查;應向客戶充分披露其期貨頭寸;定期向所有參與者提供會計報告,報告里應包括參與人有利益關系的所有交易賬戶的完整信息。
CTA不準欺詐客戶;不能以任何方式明示或暗示某CTA或其從業人員已得到美國或其他機構、官員的贊助、推薦或同意,或者該機構或人員的能力和資格已得到認可。
《聯邦條例法典第17章――商品期貨及證券交易》[3]規定,CTA不能接收現有或潛在客戶的資金、證券等以CTA的名義去購買、保證任何客戶的利益。對潛在客戶的披露文件、風險揭示聲明、業績披露、記錄保存、廣告等有詳盡的要求,但是當客戶是“有勝任能力的合格投資者”(Qualified Eligible Persons)時,對CTA的一些要求可以豁免。
CTA必須成為美國期貨業協會(NFA)的會員,定期向NFA提交報告,進行信息披露。
簡單地說,美國的CTA履行的是資產管理的職能。如果借鑒美國的模式,實際上就是把我國對期貨產品的委托理財規范化、陽光化。
4 我國證券投資咨詢業務的失敗教訓
我國設有投資咨詢公司開展證券投資咨詢業務,但經過實踐檢驗,其業務定位是失敗的。這是探索期貨投資咨詢業務的前車之鑒。
因業務模式取向不同,自2002年起我國的證券咨詢機構逐漸分為財務顧問和會員制兩類。財務顧問類咨詢機構為上市或非上市公司在關聯交易、股權分置改革、企業改制、資產重組、境外上市等方面提供專業鑒證和服務。會員制咨詢機構為會員提供具體的股票操作建議,收取會員費。會員制業務于2001、2002年由臺灣人引入內地證券咨詢行業,由于投入小、見效快、操作簡單、易于模仿,迅速在全國咨詢機構中得到推廣。
就財務顧問業務而言,雖然咨詢機構具有業務團隊和資源,但規模小、實力弱。同券商、會計師事務所相比,缺乏類似保薦、承銷、審計等的法定業務,外加大量無資格的咨詢機構加入競爭,只能在夾縫中求生存。
會員制業務模式的核心是營銷,公司通過對投資咨詢業務的商業性包裝,夸大宣傳投資業績,明示、暗示投資收益,誘騙公眾投資者入會以實現業務收入和盈利目標。2004年個別投資咨詢公司的會費收入超過1億元,稅后利潤超過3000萬元,其他各咨詢公司紛紛效仿。為了迅速占領市場、快速獲利,各公司手法無其不用,欺詐色彩越來越濃,最終發展成為有組織、跨地域的證券咨詢欺詐團伙,為誘騙投資者入會甚至不惜操縱市場。目前,會員制業務在全國部分地區已經完全停止,各證券咨詢機構在注冊地和分支機構所在地之外不得開展業務。專營證券咨詢機構的制度設計徹底失敗。究其原因,本人認為主要有四:
第一,與證券公司的業務重疊。在《證券法》里,證券公司的業務范圍已經包括“證券投資咨詢”和“與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問”。證券咨詢機構沒有核心競爭力,沒有生存空間。會員制業務增長來源于大范圍、高密度的營銷,而非建立在為客戶提供具有實質價值的信息產品基礎上。虛假宣傳、欺詐誘騙客戶、一次性收費輕易獲得增量客戶、服務質量難以評價等業務固有缺陷,使會員制業務最終變成“圈錢”游戲。財務顧問業務的法律地位不明確,市場份額較小,產品同質化嚴重,陷入價格降低―資源投入不足―研究水平降低―行業地位下降―價格進一步降低的“怪圈”。
第二,進入門檻過低、實力弱,股東盈利沖動較大。目前,證券投資咨詢機構的最低注冊資本是100萬元人民幣,會員制機構實收資本不得低于500萬元。在法制環境不完善時,投資成本低必然造成:股東謀求盈利的沖動比較大;更易出現治理不善、內控制度缺失等;人才培養和使用受短期利益驅動,執業人員素質差,出現大量違背職業道德和規范的行為。
第三,監管層次比較單一,過于倚重行政監管,尚未形成有效的多層次監管體系。表現在:廣告監管缺位,對部分禁止性廣告缺乏具體規定,也缺乏有效機制查處和制裁虛假廣告行為;忽視證券咨詢主體對投資者的披露義務,未能發揮投資者監督作用;自律監管松散,證券分析師定位不清晰,難以差異化監管,從業人員缺乏嚴格的淘汰機制。
第四,法律約束軟化。法律規范存在大量空白和模糊之處。對于咨詢主體的義務缺乏細致規定;對投資者權益的救濟沒有配套規定;民事賠償處罰偏輕,操作性和執行力較弱[4]。
從以上可以看出,與證券公司業務重疊是導致證券投資咨詢業務失敗最致命的因素。因此,在定位期貨投資咨詢業務時,就應著力避免與現有期貨公司服務內容的重疊。
5 我國“新興加轉軌”階段資本市場特點
探討我國期貨投資咨詢業務,不能脫離我國“新興加轉軌”的經濟發展階段。此階段資本市場特點主要有以下幾方面:
第一,投資者的非理性等人文心理因素。對于發展中國家的中小投資者來說,收入低、投資渠道有限、整體文化、知識素質和教育水平偏低;相對缺乏經驗,心理承受力相對虛弱……隱約其后的種種民族、歷史、文化的心理沉淀,昭示著市場整體文化和個體心理不成熟,對信息存在較大的依賴(不一定信賴)和盲從。即使是機構投資者也有明顯的散戶特征。
第二,較為普遍、嚴重的信息失靈。新興國家的經濟發展水平決定其經濟信息化程度低下和信息產業不發達,加上信息法規制度不健全和壟斷、操縱、欺詐等行為的人為影響,使得新興市場遍布嚴重的信息差別和信息不對稱現象。
第三,社會信用文化和誠信缺失,投資者道德與價值判斷標準失衡。體現為投資行為選擇趨向非理性和偏好投機賭博的心態,追求利益不擇手段,回避道德與制度約束,輕視風險和法規意識,中介機構和機構投資者缺乏誠信和社會責任感。
第四,新興市場的外部效應相對更大。金融體系的不健全和不透明、法制建設滯后和監管不力等內、外因的共同作用使得在新興國家市場上,存在著危及社會秩序和政治穩定的可能性。新興市場外部性的特殊表象反映在整個社會經濟更容易受到市場波動的沖擊,更敏感于市場變化,從而產生更廣泛、更深刻、更全方位的外部影響。監管部門要把目光投射到更為廣闊的金融系統乃至國民經濟整體的各個方位和各個層面,并把市場穩定乃至社會經濟穩定視為首要監管目標之一。
第五,政府監管部門相應奉行更多“家長主義”監管原則。積極培育和教育普通投資者,推動機構投資者的形成;在現行法規制度缺省狀態下采用行政手段以扼制不良行為;在市場運行的早期采取更嚴厲、更直接的干預手段;直接參與市場微觀結構的構建與完善……總之,監管者必須花費更多的精力,致力于保證與市場相關的各類金融中介機構的償付能力和穩定性[5]。
種種的市場、投資者及監管者的特點決定了期貨投資咨詢的業務設計須是相對安全、穩健、謹慎的,并考慮社會責任問題。
6 期貨投資咨詢業務定位設想
與證券投資相比,期貨投資風險更高、專業性更強,客觀上更需要發展專家型的咨詢業務。有證券投資咨詢業務的失敗教訓,如何在“新興加轉軌”的大背景下,既借鑒美國的有益經驗,又發展自己的期貨投資咨詢業務呢?
現有法規允許期貨公司申請期貨投資咨詢業務,也未禁止專設期貨投資咨詢公司。無論這一業務最終放在哪種期貨中介機構里,必須做到定位不能重疊。如果扶持專業期貨投資咨詢機構,那么對期貨公司目前進行中的主要咨詢業務應有明確限制。如果期貨公司從事這一業務,需要解決獨立性和公正性問題。
業務定位可做如下探索:
一是借鑒美國商品交易顧問CTA管理客戶賬戶的經驗。短期內提高個人投資者的期貨投資專業水平難以達到。相對來說,引入CTA為投資者提供交易建議或直接管理賬戶更為容易。不僅中小投資者可參與“管理型期貨”,機構投資者也可通過此渠道參與期貨。期貨專家理財具有客觀的市場需求。早期,可通過設定門檻圈定一個投資者范圍。無論選擇的是哪類投資者群體,都能優化我國期貨市場的投資者結構,改善目前機構投資者不足期貨客戶總數5%的窘境,也為設立真正意義的期貨投資基金奠定基礎。
由于法規限制,期貨公司不能直接開展委托理財業務。以期貨公司設立子公司的形式,開展CTA業務具有可行性和可操作性。期貨公司在資本實力、組織結構、風險控制、內部流程設計上已經具備了管理專營CTA業務子公司的能力。但是,期貨公司與子公司之間必須設置嚴格的防火墻制度,并從法律上明確兩者的責權利關系。客戶開戶、風險監控以及資金劃撥都在期貨公司,子公司在建立和實施嚴格的業務規范和內控制度基礎上,承擔賬戶的操作管理職能[6]。
設立CTA還要考慮募集資金的管理問題。可利用信托投資公司發行信托產品等方式,來管理募集到的資金。
二是以期貨投資分析軟件和信息數據庫的開發與銷售為經營模式。可利用對各品種的理論、經驗研究形成的多個數學模型和數量化分析,總結一套投資市場理性分析工具為客戶提供智能化投資組合管理,包括資產配置、風險評估、投資組合優化和套利策略,并通過數據分析進行未來價格預測。
此類業務“瞄準”機構投資者是有市場的。但其前提是,我國期貨市場的機構投資者已“浮出水面”。日后,CTA做深、做細、做精,也會有此方面的需求。
期貨行情信息由“無償”轉向“有償” 提供給期市投資者,優化信息服務產業鏈條,形成供應―加工增值―最終用戶的產業鏈模式大有文章可做。投資咨詢和信息服務功能的重疊,可滿足市場不同類型投資者的差異化需求。但在這種模式下,無資格的軟件公司、技術公司如為推銷軟件、產品而不負責任地進行咨詢,可能給市場帶來混亂。
三是與中間介紹業務IB捆綁。目前只允許證券公司從事IB業務,法人居間人、自然人居間人沒有獲得IB業務資格,制度設計上仍然是空白。但法人和自然人居間人在行業內長期存在是不爭的事實。居間人存在的合理性之一就是承擔了一定的客戶咨詢、服務功能。
待法人居間人的身份合法化后,與期貨投資咨詢業務捆綁,不但使投資咨詢業務有固定的客戶資源,為客戶提供配套服務,而且通過業務協作,發揮綜合經營優勢。自然人居間人的管理已經是個大問題,在規范前不適宜對其發展。
提供研究分析報告、擔當風險管理顧問、為客戶個性化診斷、專業培訓服務等業務當然也可考慮,但要求期貨公司立即停止提供這些現有的免費增值服務,恐不是一朝一夕能解決的。
7 結束語
經過多年的基礎性制度建設,我國期貨市場基礎夯實,具備了應對和化解系統性風險的能力。中國證監會提出鼓勵優質期貨公司產品創新、業務創新和技術創新。由于期貨投資咨詢業務是期貨公司的法定業務,何時開展、怎么開展終會有答案。深入挖掘期貨投資咨詢業務的內涵和可能性,是期貨公司、期貨市場做大做強不可回避的。
參 考 文 獻:
[1]殷曉峰.轉型經濟中的期貨制度創新論[M].北京:經濟科學出版社,2001.88-92.
[2]上海期貨交易所“境外期貨法制研究”課題組.美國期貨市場法律規范研究[M].北京:中國金融出版社,2007.90-91.
[3]Code of Federal Regulations Title 17:Commodity and Securities Exchanges[EB/OL].gpoaccess.gov/,2001-04-01.
[4]深圳證券交易所綜合研究所.我國證券投資咨詢問題研究[DB/OL].證券期貨報告數據庫,2007.08-16.
【關鍵詞】高職高專；金融與證券；教育；應用
一、金融學科的發展與金融人才培養
金融理論是隨著經濟、金融實踐的發展而不斷變化的。20世紀30年代以前的金融活動主要圍繞貨幣和貨幣運動，其目的僅僅是為了降低經濟活動中的交易成本。從1952年馬可維茨的博士論文《投資組合》發表為標志，現代金融學起源了，從此，現代金融學的研究開始偏向微觀層次、資本市場，研究方法也更加技術化。
受國外金融學科發展的影響，近年來，我國的金融學科也基本形成了兩種不同的發展模式：一種是“經濟學院模式”，即金融學科設在經濟學院，這種模式特別關注金融理論和宏觀問題，貨幣經濟學、金融經濟學、國際金融學等作為最重要的課程來開設；另一種是“商學院模式”，即金融學專業設在商學院中，這種模式特別關注金融領域的實踐問題或微觀問題，金融學作為管理學的重要組成部分，注重金融與公司管理的相結合，資本市場、投資學、公司財務、金融工程、期貨期權等課程成為最重要的課程。盡管如此，微觀金融學仍是目前我國金融學界與國際學界存在差距最大的領域，國內各高校普遍存在微觀金融課程開設不足的問題，宏微觀課程比例嚴重失衡，使金融應用人才的培養出現了斷檔。
在教育部頒布的高職高專專業目錄中，在財經大類、財政金融小類目錄中，與金融學相關的專業有13個，包括金融管理與實務、國際金融、金融保險、資產評估與管理、證券投資與管理、證券與期貨等。
二、當前金融與證券專業人才培養中存在的問題
近年來，高職高專院校金融與證券專業有了長足發展，但是，對照我國經濟和社會發展的要求，還存在著諸多問題，主要表現在：
（一）目前的人才培養目標難以適應社會發展要求
培養目標的確定決定著人才培養中教學內容和課程體系的設置，也決定著人才培養的基本規格和努力方向。在相當長的一段時間內，金融與證券專業教育在培養理念、培養目標、課程設置上過多強調理論學習，忽視了以市場為導向的實踐教學在學生培養中的重要作用，以至于該專業的畢業生難以符合市場對應用型人才要求。
（二）專業定位不明確，課程體系設置不夠科學
金融與證券專業的人才培養模式問題，集中體現在專業定位方面，這是該學科建設的基本內容，體現著金融與證券專業教育的基本內涵。
在我國，金融學（本科）被定義為“以融通貨幣和貨幣資金的經濟活動為研究對象的學科”，屬于經濟學，大多設在經濟學科門類下。傳統的金融學主要包括兩部分內容：第一部分指的是貨幣銀行學，內容包括：貨幣本質、信用形式、銀行職能、利息和貨幣流通等，其實是以貨幣和銀行為研究對象的經濟學，核心是貨幣問題，這是我國金融學學科領域中最為主要的內容，也一直是金融學專用的正統名稱。第二部分指的是國際金融，內容包括國際收支、匯率、國際資本流動、國際貨幣制度等。改革開放后，隨著我國社會主義市場經濟的確立與發展，金融市場迅速發展，經濟金融化趨勢日益凸現，以金融投資活動為研究對象的證券投資學，也成為金融學的重要組成部分。1997年，國家教委對我國金融學科目錄進行調整，將原來的“貨幣銀行學”、“國際金融”以及“保險學”合并，統稱為“金融學”。目前，金融學科大的專業方向，比較普遍采用按行業分工的方式，設置為貨幣銀行學、國際金融學和證券投資學等。這種專業方向的設置方式，既因專業口徑偏窄而滯后于目前金融業務范圍自由化的趨勢，也因方向設置過于專業化而不利于課程建設和專業發展，總體仍傾向于間接融資領域。
受本科教育的影響，金融與證券專業設在經濟學科門類下，在課程設置上，偏向理論教學。
（三）師資隊伍建設亟須加強，教學方法與教學手段相對落后
近年來，高職高專金融與證券師資隊伍水平有了很大提高，但從總體上看，仍存在著梯隊結構、年齡結構、學歷結構、職稱結構尚不盡合理，難以適應新金融教育和學科發展的要求。許多教師在大學學習期間主要接受的是傳統金融教育，知識結構側重于宏觀金融理論和定性分析方法。雖然這些教師也在教學中不斷學習和提高，但面對當前金融與證券專業教育教學微觀化和研究方法定量化的趨勢難以適應。教師缺乏實際工作經驗，能夠勝任現代金融實務，尤其是能夠勝任微觀金融實務的教學與科研工作的教師明顯不足。
三、根據金融與證券行業需求制定符合市場需要的人才培養方案
（一）專業建設思路
金融與證券專業建設的基本思路應以市場為導向，以證券投資領域職業崗位的需求為基礎，確定學生的知識、能力與素質結構；以培養技術應用能力和基本素質為主線，構建以應用性和實踐性為基本特點的教學體系，特別是課程結構和教學內容體系；進一步加強校合企作關系，充分發揮學校與銀行、證券公司、股份公司緊密聯系的優勢，使教學與金融與證券投資實務工作緊密結合，建立理論與實踐緊密結合的人才培養機制。具體來說就是培養德、智、體、美等全面發展的，具有一定專業基礎理論知識（包括基本金融知識，證券發行、承銷、上市、交易和投資分析知識，相關法律知識，企業管理基本知識）和較強實踐能力（包括證券投資、期權期貨投資實際操作能力、項目投資分析評價及監管能力、企業資本運營及經營管理能力）的高級應用型人才(取得證券、期貨從業人員資格證書)。實行畢業證書和職業證書“雙證并舉”的要求。培養目標要突出“崗位針對性”；教學過程強調“實踐性”；專業設置要體現“職業性”。同時培養學生具有良好的職業道德、健康的心理素質以及敬業、創新精神，適應證券及相關行業對大量從事于基礎性、程序化工作的應用型人才的需求。
（二）專業建設具體目標
1.加強校內外實驗實訓基地建設
結合專業人才培養模式的目標要求，按照“校企聯手、雙向互動”的基本思路，合理規劃和建設符合人才培養標準的實訓基地，使學生熟悉證券金融行業的工作環境，掌握證券經紀崗位、投資理財崗位、投資分析崗位、發行承銷崗位、證券會計管理崗位的業務操作流程，提高學生的崗位適應能力，為學生提供零距離就業的真實情境并為用人單位了解學生和學生就業提供雙向選擇機會。同時滿足專業教師頂崗實踐、教學案例收集、專業技能研發等需要，提高教師投資銀行綜合業務實踐技能水平。
2.建立一支理論水平與實踐能力并重的“雙師”型師資隊伍
優化師資隊伍的素質、學歷、職稱、學緣結構，可采取頂崗實踐、國內高水平高校學習培訓、證券市場熱點探討與國內交流、證券公司實踐和學歷提高等模式，提高教師綜合素質，增強專業教師實踐教學能力。通過高學術造詣的專業教師理論指導和高業務技能水平的實踐教師的指導，提高實訓課程的教學質量。
3.建立符合金融與證券專業特點以及市場需求的課程體系和教學內容
按照金融與證券投資專業人才培養目標的要求，制定培養金融與證券投資專業技術應用型人才的教學計劃、教學內容，加大資本市場案例在教學內容中的教學篇幅，滿足投資銀行證券發行師、證券交易員、證券基金經理人、期貨交易員、客戶經理、證券分析師等崗位的人才需要和證券投資與管理專業學生實踐要求。
參考文獻
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