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導語：在風險投資評估的基本步驟的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
1.1科技評估的概念
2000年12月28日科技部頒發的《科技評估管理暫行辦法》將科技評估定義為“是指由科技評估機構根據委托方明確的目的,遵循一定的原則、程序和標準,運用科學、可行的方法對科技政策、科技計劃、科技項目、科技成果、科技發展領域、科技機構、科技人員以及與科技活動有關的行為所進行的專業化咨詢和評判活動”。從更廣泛的意義上來講,科技評估是對與科學技術活動有關的行為,根據委托者的明確目的,由專門的機構和人員依據大量的客觀事實和數據,按照專門的規范、程序,遵循適用的原則和標準,運用科學的方法所進行的專業化判斷活動。其結果要歸結為能夠回答委托者特定目的評估結論和評估分析。
1.2科技評估的范疇
科技評估的范疇主要是職能性評估和經營性評估兩大方面,職能性評估是指對政府科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷,為政府有關部門發揮決策、監督職能提供服務。經營性評估是指對企業或其他社會組織與科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷,為他們對被評事物的決策、判斷提供參考依據。在市場經濟條件下,科技評估作為一種咨詢活動,不應僅僅只為政府決策服務,還應深入到市場中的各類科技活動之中,接受非政府機構委托的評估任務,如企業投資項目的科技評估、風險投資機構投資的科技評估、企業產權交易中的科技評估等。
1.3科技評估的分類
科技評估可從不同角度分類。從評估時間上,可分為事先評估、事中評估、事后評估和跟蹤評估四類。事先評估是在某項科技活動實施前所進行的評估,主要包括實施該項活動必要性和可行性兩方面內容。它常常帶有預測的性質,但不同于一般的預測分析;事中評估是在科技活動實施過程中進行的監督性評估,著重檢驗是否按照預定的目標、計劃執行,對前面工作的進展與預期效果進行比較,并對未來進行預估,以發現問題,調整或修正目標與策略;事后評估是科技活動完成后進行的評估。另外,從評估空間上,可分為國家評估和地方評估;從評估規模上,可分為宏觀評估、中觀評估和微觀評估;從評估方法上分,可分為定性評估、定量評估及定性與定量相結合的評估;從評估形式上,可分為通信評估、會議評估、調查評估、專訪評估和組合評估等。
1.4科技評估的方法
評估方法有廣義和狹義兩種概念,廣義概念包括評估準備、評估設計、信息獲取、評估分析與綜合、撰寫評估報告等評估活動全過程的方法,狹義概念特指評估分析與綜合的方法。
科技評估可選用的方法多種多樣,關鍵是要依據不同對象,有針對性地選擇評估方法。常用的分析評價方法有定性和定量結合的方法、多指標綜合評價方法、指數法及經濟分析法和基于計算機技術的評估方法等。
2風險投資的風險管理
風險管理是通過對風險的識別、衡量和控制,以最少的成本將風險導致的各種不利后果減少到最低限度的科學管理方法。風險投資的風險管理的出發點和歸宿,都是企圖運用系統的、綜合的現代科學管理方法,有效地擴大投資活動的有利因素,控制和抑制不利因素,達到以最小的成本,安全、可靠地實現風險投資利益的最大化。
2.1風險識別
風險識別是風險管理的第一步,是指對企業面臨的,以及潛在的風險加以判斷、歸類和鑒定風險性質的過程。存在于企業自身周圍的風險多種多樣、錯綜復雜,無論是潛在的,還是實際存在的,是靜態的,還是動態的,是企業內部的,還是與企業相關聯的外部的,所有這些風險在一定時期和某一特定條件下是否客觀存在,存在的條件是什么,以及損害發生的可能性等,都是在風險識別階段應予以回答的問題。在風險投資中,風險一般可以分為兩類:系統風險和非系統風險。系統風險是由公司之外的各種因素引起的,如戰爭、經濟衰退、通貨膨脹、高利率等與政治、經濟和社會相聯系的風險,是不能通過多角化投資而分散的,因此又稱作不可分散風險或市場風險。重要的系統風險有政治風險、法律法規風險和政策風險等。非系統風險也被稱作可分散風險,它是由公司本身的商業活動和財務活動帶來的,如企業的管理水平、研究與開發、消費者需求的改變、市場營銷風險以及法律訴訟等,其可以通過多角化投資組合而分散,是公司特有的風險。重要的非系統風險有決策風險、財務風險、信用風險、完工風險和市場風險。作為風險投資者,其關心的往往只是項目的系統風險,因非系統風險完全可以通過合理的投資組合而得到分散。
2.2風險衡量
風險衡量對已經識別的風險進行分析評估,以確定其損害程度的過程。風險衡量的方法分為定性風險評價方法和定量風險評價方法兩大類,定性風險評價方法又可分為主觀評價法和客觀評價法,傳統的主觀評價法主要有觀察法、資產負債表透視法和事件推測法等。現代的主觀風險評價方法致力于將傳統主觀方法涉及到的因素綜合在一起,并且設法將傳統上的主觀方法的定性分析特征轉向定量分析上,由此而將主觀分析擴展到能夠同時完成綜合評價風險因素與測量風險臨界值的雙重任務。現代客觀風險評價法中,最具代表性的是“Z記分”方法。作為一種綜合評價風險企業風險的方法,“Z記分”方法首先挑選出一組決定企業風險大小的最重要的財務和非財務的數據比率,然后根據這些比率在預先顯示或預測風險企業經營失敗方面的能力大小給予不同的加權,最后將這些加權數值進行加總,就得到一個風險企業的綜合風險分數值,將其對比臨界值就可知企業風險的危急程度。定量風險評價方法主要有風險圖法、決策樹法等。2.3風險控制
風險控制是指在對風險進行全面的分析之后,實施各種風險控制工具,力圖在風險發生之前消除各種隱患,減少損失產生的原因及實質性因素,將損失的后果減少到最低限度。實施風險控制的步驟是風險預測——風險決策——實施決策方案——方案的成果評價。風險控制的主要方法有風險規避、風險預防、風險分散、風險轉嫁、風險補償、風險抑制等。
3科技評估與風險投資的風險管理
科技評估與風險管理既有聯系也有區別,科技評估作為一種專業化判斷活動,在介入風險投資的風險管理后,其任務便是對風險進行識別和衡量,其結果作為風險投資機構投資決策和制定風險控制實施方案的依據。可見,在風險投資的風險管理中,科技評估實質是風險的識別和衡量的過程,而風險管理還包括了風險控制的實施過程,這樣科技評估就可以作為風險管理一個組成部分,實現兩者的有機結合,促進共同發展。科技評估與風險投資的風險管理的關系如附圖所示:
3.1科技評估是提高風險投資管理效率的重要手段
科技評估經過近十年的發展,已有一整套較為完備的評估規范和技術方法,在評估設計、評估信息采集、綜合分析、評估質量控制等方面的研究已較為成熟,同時,由于科技評估機構長期致力于國家和地方各類科技計劃、科技項目、科研機構等方面的評估,對于科技產業、科技政策等方面的研究也是其他咨詢機構無法比擬的。而我國風險投資業尚處于起步階段,國家還未出臺較為完備的有關風險投資事業的行政法規,風險投資機構的風險管理機制還很不健全,對風險管理人才培訓的投入和重視程度還遠遠不夠,因此,將科技評估運用到風險投資的風險管理中將能充分發揮其作用,提高管理效率。
3.2科技評估方法是衡量風險投資風險的有效工具
定量和定性方法相結合是科技評估方法應用的基本思路,這與現代風險評價所采取的方法既有相近又有其獨到之處,科技評估中最常用的方法是多指標綜合評估方法,它是在對多個影響因素進行分析研究之后,設計一套相應的評估指標體系,并對每一個評估指標都制定具體的標準和統一的計算方法,使其能對金額、人數等可計量的指標進行定量評估,同時對社會影響等因素亦可做定性評估的描述。這與上面介紹的“Z記分”方法僅依靠可計量的數據作為評價基礎相比較更為有效。采取科技評估方法衡量投資風險也更為準確、可信。
3.3科技評估是推動風險投資管理創新的動力
引入評估機制,使風險投資機構的投資選擇與投資決策相分離,使得風險投資管理更為透明化,也遏止了內部人員的“暗箱操作”等種種不良現象。通過獨立的、專業化的評估中介組織的運作,將能使風險投資機構的管理層能更客觀地認識到投資風險,從而可集中精力于投資決策,通過管理體制的創新,保證投資的科學性和安全性,也提高了投資成功率。
3.4科技評估參與風險投資管理是其自身發展的需要
科技評估工作現階段主要是為各級科技行政管理部門,主要是國家和省、市科技管理部門服務,而且大部分科技評估機構是由科技管理部門所屬的有關單位,如軟科學研究機構、科技咨詢機構、科技情報機構等部門產生,但由科技管理部門所屬的單位評估科技管理部門的科技項目、科技計劃等等,在一定程度和一定范圍內不可避免的受到科技管理部門的影響。因而,評估水平難以提高。因此,科技評估機構作為一種社會中介服務機構,和各類資產評估機構一樣,應逐步社會化和多元化,如參與到風險投資管理的咨詢工作中,只有社會化、多元化,才能充分引進競爭機制,優勝劣汰,提高評估水平,促進科技評估事業的發展。
3.5科技評估促進風險投資實現動態管理新晨
風險投資從進入到退出的全過程中,無時無處不存在著風險,實施某項投資決策前需要進行深入分析以確定各種存在風險的影響程度;進行投資后,還應深入到所投資的企業進行跟蹤調查分析,對企業生產經營、財務狀況,市場競爭狀況,企業的發展趨勢與步驟等,經常進行科學的、系統的分析與判斷,發現潛在的風險,及時采取有效措施,杜絕它的發生或降低它的危害;風險投資退出后,還要對風險投資的效果進行測評,總結經驗與教訓,
作為今后投資決策的參考。可見,風險投資的風險管理是一個動態的過程,實現管理目標需要實施一系列的評估,科技評估的事前、事中和事后評估能夠滿足這一要求,促進風險管理動態管理。
參考文獻
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文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2015）23013902
風險投資指的是對高風險、高收益、高增長潛力項目的投資。以往對風險投資項目價值評估采用的是傳統的凈現值（NPV）法，這種方法沒有考慮市場的不確定性對項目現金流的影響；否認了投資項目中決策的靈活性。風險投資項目價值評估作為風險投資決策中最為重要的步驟，其自身有著獨特的特點，實物期權法能彌補傳統項目評估的缺陷，較好的處理風險投資過程中包含的不確定性，正確評價投資項目。
1 風險投資項目各階段的期權分析
1.1 風險投資各階段期權分析
風險投資項目通常分為種子期、導入期、成長期、成熟期四個階段。投資者可以根據內外部環境的變化對每個階段的決策進行相應的調整，這種調整的權利就產生了實物期權的價值。在風險投資項目階段不成熟、未來技術水平有待提高，項目存在一種擴張期權；在項目前景不明確時，可在獲得更多有價值的信息后再判斷是否進行投資，這時存在一種延遲期權；對于投資者看好的項目，在出現潛在競爭者可能會使得原計劃收益減少時，存在一種收縮期權；當風險投資項目投資無法收回時，放棄投資會減少更多損失，這時存在一種放棄期權；有時投資者在項目實施過程中可以在兩種以上的投資策略之間進行轉換，這時存在一種轉換期權。綜上，風險投資項目各個階段的期權如表1所示。
1.2 風險投資項目實物期權構成
在傳統的NPV法中，項目的凈現值是投資決策的主要標準，即：V=NPV。
這種方法不能完整的展示出項目的價值構成，風險投資實物期權決策分析法在傳統的決策方法上考慮了風險企業經營的柔性，因此在實物期權分析方法中，項目的價值包含了兩部分。即：ENPV=NPV+OP（OP為期權溢價）
投資者在進行決策時，可依據凈現值和實物期權兩方面進行分析，具體分析如圖1所示。
2 風險投資多階段實物期權投資決策模型
2.1 復合實物期權投資模型分析
假設風險投資項目中存在歐式看漲期權即最簡單的復合實物期權。將多階段風險投資項目簡化為可行性研究階段、建設階段、運營階段，如圖2所示，假設在每一階段的的初期進行資金投入。
T0為風險投資的初始時刻，這一時刻投入的資金為I0，從而獲得了第一個看漲期權，其執行價格為I1，執行期限為T1-T0；假設在可行性階段投資達到預期效果，那么將在T1時刻對第一個期權進行交割，從而獲得第二個看漲期權即T時刻金融運營階段的權利，其執行價格為I，執行期限為I-I1。上述階段存在著兩各相互影響的期權，這兩個期權構成了一個復合期權，前一期權的執行是后一期權存在的前提，后一期權同樣會影響前一期權的價值。在實際決策中，投資者會遇到第二個期權與第一個期權執行價格相同的情況，此刻T1時刻會產生風險項目臨界值FC，而只有前者大于后者投資者才會在第一個期權到期時執行期權，從而進一步投資。利用Geske復合期權定價模型對T0時刻的項目價值V進行計算：
C=Fe-rtMa1，b1；ρ-Ie-rtMa2，b2；ρ-Ie-rtN（a2）
其中：a1=[ln（FFC）+12σ2T1]/（σT1）
b1=[ln（FI）+12σ2T]/（σT）
a2=a1-σT1b2=b1-σTσ=T1/T
利用B-S模型可求得FC的值：
由S（FC）-I1=0可得：
FCN（d1）-Ie-r（T-T1）N（d2）=0
其中，d1=[lnFCI+（r+12σ2）（T-T1）]/σT-T1d2=d1-σT-T1
復合實物期權是期權的期權，Geske模型將風險投資多階段前后實物期權的相互影響制約的情況考慮在內，將單個實物期權擴展為復合實物期權。風險投資項目價值的評估不僅僅是由初始階段的投資決定，在很大程度上依賴于初始投資所引起的機會價值。
2.2 復合實物期權投資模型構建
2.2.1 模型構建的基本思路
風險投資項目具有很高的不確定性和經營柔性，基于這一點，在構建實物期權定價模型時要抓住項目的戰略期權價值。風險投資項目存在多個階段，構建復合實物期權模型對項目進行整體評估可以避免單一期權模型評估的不準確性。具體模型構建思路如圖3所示。
2.2.2 模型假設
（1）假設風險投資者的投資有柔性的特點，能夠根據項目的階段發展進行分析決策。
（2）假設風險投資的不確定性服從布朗運動。
（3）假設決策者在每一階段末進行決策，在決策時點，只有在當期期權的價值高于此時的投資成本時，才會執行該期權。
（4）假設投資者遵循風險中性原理，對風險無特殊要求，僅要求資產的平均投資報酬率為無風險報酬率。
（5）假設整個投資過程中現金流只產生在到期日。
（6）假設風險投資者投資過程中不能出讓股權，每一階段只存在投資和放棄兩種狀況。
2.2.3 模型的構建
通過以上分析，風險投資企業的前三個階段種子期、導入期、成長期為投資階段，成熟階段一般為風險投資退出階段。各階段在一定程度上相互影響，前一階段預期目標的達成才可以進入下一階段的投資，這種階段性的投資是一個多階段復合期權。為簡化模型，假設風險項目的經營收支對項目價值評估無影響，各階段初期風險投資者有一定投入。圖4表示了風險投資項目各階段發展情況。
圖中Ti（i=0，1，2，3，4）為風險投資各階段投資起點；Ip（p=0，1，2，3，4）為各階段的投資額。用Nt表示Tt時刻期權的價值，Xi（i=A，B，C，D，E）是第i階段產生的現金流折現到本階段期初的現值，Pi（i=0，1，2）是前三個投資階段，期權標的物的市場價值。
依據公式N=Max（X-I，0）進行分析：
（1）成熟期，即實物期權在T3時刻的價值：N3=Max（XD+E-I3，0），若N3>0，則風險項目的預期成本小于投資者預期價值，對投資和有利，投資者會選擇執行該期權。投資者在T3時刻會繼續進行投資，即：N3=Max（XD+E-I3，0）
（2）成長期，該階段投資者會將預期的資本投資額與該階段現金流量的凈現值及成熟期和以后階段的期權價值之和進行比較，據此來進行決策。
該階段期權價值：N2=Max（P2-I2，0）；其中，P2=Xc+N3e-r（T3-T2）即：
N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}
若N2>0，投資者會進一步投資，反之會放棄投資。
（3）導入期，該階段投資者會將預期的資本投資額與該階段現金流量的凈現值及成長期和以后階段的期權價值之和進行比較，據此來進行決策。
該階段期權價值：N1=Max（P1-I1，0），即：
N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}
同理可以推到出種子期期權價值。
N3=Max（XD+E-I3，0）
N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}
N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}
N0=Max{XA+e-r（T1-T0）{Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}}-K0，0}
通過上述分析，可以得出風險投資項目的期權價值，再加上項目的凈現值就是整個項目的價值：V=NPV+M0
關鍵詞：風險投資 非系統風險 戰略適應性
CAPM是諾貝爾經濟學獎獲得者威廉?夏普(William Sharpe) 于1970年提出的用于評價證券投資預期回報率的模型。這個模型考慮了個人投資者面臨的兩種風險：系統性風險（Systematic Risk)和非系統性風險（Unsystematic Risk）。系統性風險是指市場中無法通過分散投資來消除的風險。非系統性風險是屬于個別股票的風險，投資者通過安排不同的投資組合來改變風險。從技術角度來說，非系統性風險的回報是股票收益的組成部分，但它所帶來的風險是不隨市場的變化而變化的。現資組合理論（Modern portfolio theory）指出非系統性風險是可以通過分散投資（Diversification）來消除的。運用資本資產定價模型可以幫助投資人決定資本資產的價格。CAPM所考慮的是不可分散的風險（市場風險）對證券要求報酬率之影響，假定投資人可作完全多元化的投資來分散可分散的風險（公司特有風險），故此時只有無法分散的風險，才是投資人所關心的風險。那么，也只有這些風險，可以獲得風險貼水。CAPM給出了一個非常簡單的結論：只有一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資高風險的股票。
企業投資是否可以通過分散投資降低投資風險？這是企業投資者和管理者共同關注的問題。
多元化投資的案例分析
企業發展戰略決定了企業的未來，戰略投資方向的選擇往往決定企業的命運。萬科和金田是兩家股票幾乎同時上市主營房地產的公司，兩家公司都實施了多元化發展戰略，但發展的結果卻大相徑庭。實施多元化戰略的幾年時間內，萬科成為房地產行業中的佼佼者，而金田卻出現連續幾年虧損。萬科在2009年營業收入達到488億元，而金田2007年的總產值僅為7.2億元。
兩家公司在發展初期同樣運用過跨行業、跨地域的多元化發展戰略，1994年后又實施了不同的發展戰略。金田在“堅持規模經營，多元化發展，跨地區擴張，專業化協調的經營方針”指導下，業務范圍除房地產外還涉及能源建材等多個領域，主業不斷萎縮。萬科則按照專業化的發展戰略對非核心業務進行了調整。萬科的戰略性調整包括三個方面：第一，從多元化向專營房地產集中；第二，從多種經營向住宅集中；第三，投放資源向北京、上海、天津和深圳集中。萬科實施的專業化戰略不僅是經營領域的專業化，也包括地域專業化。
投資者關注的戰略問題
企業的發展戰略是一種全局性、長遠性的決策，直接決定著投資者的利益。風險投資家向一個企業投資之前不僅要考察企業的戰略，而且要考察企業是否有科學的制訂戰略的過程。這個過程應該包括：系統思考，能夠描述現實的數學模型和戰略決策的可執行性評估。
系統思考主要通過思考一系列的問題確定企業“應該從事什么業務”，在此之前，需要知道“企業現在的狀況如何”、“企業未來怎樣描述”，即明確企業現狀、建立企業愿景，然后確定要為實現此愿景應該經營什么業務。這個過程主要通過對高層管理者訪談實現，獲得經營管理者基本經營思路的數據。
能夠描述現實的數學模型是科學決策的核心。決策的方式有三種，即正式的、非正式的和隨機的。正式的決策時通過咨詢專家和運用復雜的決策方法進行的，非正式的決策時通過公司決策層的直覺獲得的，隨機的決策則是根據當前的機會做出的決策。顯然，后兩種決策過程的風險很大，因為直覺和隨機決策不能深刻地揭示現實和預測未來，而數學模型則可以通過評估企業價值來確定應該從事什么業務以及是否有能力從事該業務。
戰略決策的可執行性要求戰略規劃不能停留在文案中，而是要求企業核心管理團隊能夠充分調動資源實現戰略目標，保證戰略對環境的適應性。因此，科學的決策過程還必須通過咨詢專家運用統計方法測量出管理團隊態度以及核心能力的作用。
CAPM原理下的企業投資評估分析
（一）基于CAPM的評價模型
CAPM是評價證券投資潛在商業價值的財務模型，盡管模型有許多嚴格假設，但其思想仍然可以作為實業投資中多元化經營分散投資風險的依據。
假定一個多元化經營的集團，當前擁有m個不同的業務，從事m個不同業務的風險rm定義為rm=S×rjm，其中：S為各個業務回報率間的標準差；rjm為業務j的回報率與m項業務組合回報率的協方差。若rm=0，意味著風險可以通過分散經營去除；若rm>0，意味著有不可去除的系統風險。
對于業務j，其價值的評價模型為
（1）
其中：Vj為業務j的期望價值；Rj為業務j的期望回報率；Sj為業務j在一定周期（例如每月）回報率的標準差；rjm為業務j的回報率與m項業務組合回報率的協方差；p為風險價值；i為無風險利率。
企業經營者是否選擇擴張新業務，取決于待選擇業務的價值評估。一個風險投資家選擇的目標企業，則應滿足
（2）
根據上式，企業管理者可以控制的因素有三個：增大回報率Rj ；減少業務回報率的標準差Sj；建設業務j的回報率與m項業務組合回報率的協方差rjm。風險投資家考察的是企業管理者是否對可控因素有足夠的掌控能力。
（二）現實中的矛盾
投資者希望選擇投資對象，獲得最大的企業價值。按上述模型，在企業管理層能夠控制的因素中，前兩項必須在業務經營過程中控制，第三項實際上很難控制。因為實業資產的價值變現能力不同于證券資產，所以，在通過分散經營以減少風險的企業經營過程中，風險的大小取決于很多因素，表現出很大的隨機性，實際上在較短時間內是不可控制的。因此，CAPM的思想在證券投資和實業投資之間表現出矛盾。
金田的企業資源分散到不同行業中，這種分散經營過程可能導致每一項業務都失去控制，風險隨之增大。萬科的經營策略加強了管理層對核心業務的控制能力，充分把握可以控制的因素成為減少企業經營風險的關鍵。
基于戰略適應性概念的混合評價模型
風險投資價值評估的方法有很多，實物期權方法就是常用的一種。由于目標企業的數據和市場數據往往不夠充分，所以主要依靠財務數據的方法就不夠理想。
風險投資家也將投資風險分為系統風險和非系統風險。系統風險屬于不可分散風險，而非系統風險屬于可分散風險。非系統風險中的一部分是商業風險和管理風險，這涉及到產品的開發問題、產品營銷和經營管理過程與能力。因此，風險投資家評估新的投資項目需要考察風險企業內部管理情況。戰略適應性（Strategic Fit）是反映企業現有經營能力與新投資項目適應程度的一個指標，是企業在選擇投資方向時關于企業資源和核心能力對備選業務的適應能力的評估。戰略適應性包括組織適應性、生產適應性和營銷適應性三個方面，具體解釋為：
組織適應性。現有組織架構和管理團隊是否適合拓展新業務，管理團隊是否對新業務一致認可，是否有足夠的管理經驗。
生產適應性。現有生產設備、生產能力、采購能力、存儲能力、研發能力和人力資源是否適合新業務。
營銷適應性。現有市場、渠道、銷售隊伍、推廣能力和客戶群是否適合新業務。
戰略適應性的需要根據其他業務的資源對被評價的業務做出結論，戰略適應性概念描述了現有資源適合新業務的程度。
在戰略適應性概念下，企業擴展新業務時，既要考慮業務的期望利潤高低和利潤的波動風險，也要考慮現有業務的資源對備選業務的適應性。風險投資家在考察備選企業時，通常針對企業的部分項目的潛力，例如企業當前有m項不同的業務，其中n項為新開發項目，投資方要綜合考察企業資源對這些新項目的戰略適應性。考慮到模型（2）中的幾個缺陷：風險價值p不易度量；風險投資的主要投資對象通常經營時間都比較短，缺少歷史數據，而該模型只能利用經營指標歷史數據；模型缺少對企業經營潛力的評價，在戰略適應性概念基礎上，風險投資的選擇模型修正為混合評價模型：
（3）
其中：j =1,2,…,n為n項待評估新業務的序號；Vj，Rj，sj的意義同上；OFj為其它穩定的核心業務對業務j的組織適應性；PFj為其它業務對業務j的生產適應性；MFj為其它業務對業務j的營銷適應性；SFj(OFj，PFj，MFj )是由OFj，PFj，MFj確定的戰略適應性的綜合指標值，即由OFj，PFj，MFj經過綜合評價后形成的指標。實際上，SFj的作用是取代模型（2）中的rjm。Vj是相對期望價值，只有與其他項目的相對期望價值相比較時才有意義。
與CAPM不同的是，投資于多種證券，證券之間的相關性低可以降低非系統風險，而投資于多個實業項目，項目之間的戰略適應性高可以提高業務的可控性，進而非系統降低風險。
風險投資的決策分析方法
在混合評價模型中，Rj和sj可以通過財務預測數據計算。SFj可以通過AHP方法進行評價。評價的過程包括以下幾個基本步驟：
建立評價小組。小組成員除投資方代表和顧問外，還應包括企業高層管理人員備選業務的主要負責人、營銷經理和生產經理。
建立層次結構模型。在準則層，根據具體情況建立指標體系，評估OFj，PFj，MFj三個方面的指標。
構造對比矩陣。
計算權向量并做一致性檢驗。
計算組合拳向量并做組合一致性檢驗，得出綜合的戰略適應性指標，即SFj。
做出初步選擇。由模型（3）選取一個最大值的業務（例如業務k），然后在n項待評估新業務去除第k項，繼續用上述方法進行篩選，選出次優的項目。如此繼續下去可以將n項待評估新業務的相對價值排出順序，投資者依據此順序選擇投資項目。
基于AHP的評價方法綜合反映了經營管理團隊對企業現狀的認識，并且這種認識對經選擇的投資項目來說是趨于一致的，這也使得在新項目執行中減小阻力，增加項目成功的可能性。
結論與啟示
企業戰略投資項目的選擇需要適合企業的現有資源和核心能力，否則可能出現不能控制的現象，風險也隨之而來。在CAPM理論下，結合戰略適應性概念建立的混合評價模型考慮了企業成熟經營項目與新投資項目之間的相關性，這種相關性主要反映了經營管理團隊對新項目的適應能力。運用AHP對戰略適應性進行評價的過程使經營管理團隊對新項目的認識更充分，這樣可以減少今后執行中的分歧，從而減少新項目的風險。這種方法也為多元化戰略的制定與成功執行提供了一定保障。
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作者簡介：
項目融資中的風險評估對于整個項目來說是十分重要的，從一定程度上來說，項目融資中的風險評估就是對整個項目的總體評估。這種評估不但涉及到財務、項目管理、金融，而且還要求項目評估人員有十分綜合的能力和知識。本文筆者綜合多年的工作經驗，查詢各種項目風險評估的資料，總結出項目融資中風險評估的基本步驟和方法。這些方法可以給每個從事項目融資風險評估的人作為指導，希望可以在評估的過程中不再犯錯。
關鍵詞：
項目融資；風險評估；方法
項目融資中的風險評估存在不確定性，這些不確定性就是風險評估的難點。只有對這些不確定性因素進行風險分析，并對這些風險進行綜合分析，進而達到最后對項目融資中的風險有科學的處理方法，進而使項目順利完成。
1項目融資中風險評估的定義概念
項目融資中的風險評估就是對項目融資過程中的不確定因素和風險因素進行分析整合后，得出的綜合性的風險評估。項目融資中的風險評估既能對整個項目進行前對所要涉及的風險因素給出不同的影響評價，又能為如何規避和處置這些預計到的風險提出相應的對策。從整體上來說，項目融資中的風險評估就是為了保證項目的順利進行，同時對于后期所要發生的風險進行評估并提出解決方案。
2項目融資中風險評估的基本步驟
在項目融資中的風險評估經驗從一定程度上可以降低項目風險的概率，應用正確的風險評估步驟，可以提升提升項目融資中風險評估的成功率。作者將項目融資中風險評估的基本步驟總結如下：
（1）評估所有方法。在評估的過程中，每個影響因素和方法都要考慮到。只有這樣才能保證，在評估中不會有因素影響項目融資中風險評估的準確度。
（2）考慮風險態度。對于每個風險都要有慎重考慮的態度，態度會影響整個風險評估。由于人為的原因，每個人進行風險評估時所考慮的都不太一樣，主要是對影響因素的不同考慮，對不同的數據的重視程度也不一樣，這就使得考慮風險的態度成為影響整個項目融資中風險評估的重要方面。
（3）考慮風險的特征。對于每個發現的風險都要進行詳細深入的剖析，以求達到對每個識別風險的控制。
（4）建立測量系統。對于風險的評估要有相應的測量系統與之配合，建立測量系統從一定程度上可以根據以往的經驗進行系統性預測。在對已經認識的風險可以做到依據經驗進行定量或定性的測量評估。
（5）解釋結果。對于項目融資中的風險評估，在進行測量分析后要對測量的結果進行解釋。解釋不單單是為了對數據有更深刻的了解，更要對數據進行定性或定量的處理。通過解釋結果，不但能讓評估人員對測量數據有深入的了解，更能在解釋數據時，對未來要發生的風險進行推斷。
（6）做決策。做決策可以說是整個風險評估中的最后階段，對前面進行分析估計的風險進行對比做出決策，很大程度上取決以實際的情況。但我們不能排除每個決策者所獨有的見解，對于風險評估的決策，決策者的個人見解對決策也有影響。最終的決策對風險的留去，有著十分重要的影響。
3項目融資中風險評估可采用的方法
（一）定性風險評估（1）歷史資料法所謂歷史資料法，就是根據在以往項目融資中風險評估的歷史記錄，通過把現在項目融資中風險評估數據與歷史資料中的數據對比，進而的出相應的風險評估數值。從一定程度上來說，歷史資料法就是依靠以往的風險評估經驗進行現在的風險評估。這種方法有一定的作用，但有時受到歷史資料的拘束，如果沒有相應的歷史資料，這種方法就無法運用。一味的使用歷史資料法也會導致很多問題，畢竟很多歷史資料都不是十分的準確，必然會導致結果又一定的偏差。（2）理論概率分布法通過對以往項目的風險評估，可以綜合得出一定的理論概率，這種理論概率就相當于不同項目風險的比例。如果決策者沒有十分充足的項目管理經驗，又對歷史資料法運用的不是十分得心應手，就要對風險評估進行理論的概率分布修正。通過運用概論修正，達到風險評估理論上精確的目標。（3）風險事件后果的估計對于項目融資風險評估，不能僅僅進行風險評估后就結束了。對于項目融資后的風險事件估計也不能缺少，從一定程度上來說，甚至比風險評估更為重要。風險事件后的估計不但能衡量風險的各方面要素，更能確定風險評估的正確性和有效性。通過數據記錄，為以后更好的使用歷史資料法奠定基礎。
（二）定量風險評估定量風險評估包括訪談法、盈虧平衡分析、敏感性分析、決策樹分析和非肯定型決策分析。定量風險評估主要是從各種方面進行分析，通過分析得出盈虧決策的關鍵因素，進而得出風險評估的作用與效果。
4結語
項目融資中的風險評估是整個項目風險評估中的一部分，但對于整個項目風險評估來說，確實十分重要的。項目融資就是為項目提供充足的資金，是整個項目的資金保證。但相應的資金的風險評估對每個投資者來說都是十分重要的，只有風險投資達到自己的預期目標，投資者才會進行投資。筆者通過對項目融資中風險評估方法的分析總計，總結出風險評估的基本步驟和方法。希望這些方法和步驟能對從事項目融資風險評估的工作的人員給與參考和幫助。
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[作者簡介]劉瑞波，男，山東膠南人，天津大學管理學院博士研究生，山東財政學院教授，研究方向；金融機構管理與創新、產業投融資等；趙國杰，男，河北保定人，天津大學管理學院教授、博導，研究方向：技術經濟及管理。
[摘要]科技型中小企業每個發展階段的風險、收益、資金需求各不相同，融資方式也不應是單一的方式，而應是有效的組合。解決科技型中小企業的融資難題，近期應考慮在以下幾個方面尋求突破：明確政府在科技型中小企業融資體系中的職責；建立健全科學的風險投資運行機制；改革現行銀行信貸管理方式；規范和發展主板市場，為其提供更廣闊的融資空間。
[關鍵詞]科技型中小企業；融資方式組合；風險投資；銀行信貸
[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1008―2670(2007)01―0003―05
科技型中小企業是指以科技人員為主體，從事科學研究、技術開發、技術轉讓、技術服務、技術咨詢和高新技術產品研制、生產、銷售，以科技成果商品化為主要內容，以市場為導向，實行自籌資金、自愿組合、自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束的知識密集型經濟實體。自改革開放以來，隨著經濟體制和科技體制改革的不斷深入，科技型中小企業獲得了蓬勃發展，已經成為我國經濟增長的一個新的亮點。盡管如此，但由于科技型中小企業本身具有的一些特點，如創建初期風險較高、自身資產規模較小、經營體制不健全、盈利能力波動較大等，其在市場上融資較為困難，這也在一定程度上限制了它們的發展及其經濟潛能的發揮。因此，正確認識科技型中小企業的發展周期與規律，科學掌握其融資特點，是我們探討問題的基礎和關鍵。
一、科技型中小企業的融資方式組合
科技型中小企業的發展周期可分為創業期、成長期和成熟期三個階段。每個階段的風險、收益、資金需求特點及需求量都不相同，因此各個階段所表現出來的融資特點與融資渠道也不盡相同。根據科技型中小企業發展的不同階段，應確定與之相適應的不同融資方式。由于社會經濟活動的復雜性以及各個階段科技型中小企業發展的環境不同、風險與收益要求不同等，更要注重在每個階段合理有效地進行各種融資方式的組合，以最大限度地滿足科技型中小企業的融資需求。如圖1。
1．創業期特點及融資組合。在創業期，企業主要是利用新發明、新技術，完成新產品的研究和開發，但其面臨的最大風險是技術風險和市場風險。技術風險是指在產品研究和開發過程中，由于技術失敗而引致的損失，它可能高達30％左右。市場風險是指生產出來的符合標準的新產品能否為市場所接受，能否取得足夠的市場份額。一個新產品從研制、開發到試生產、批量生產，一直到產生效益，短則兩三年，長則七八年甚至更長的時間。在這期間，市場情況會發生難以預料的變化，原來預計能為市場所接受的產品很可能不再適應市場的需求，或是競爭對手已經搶先一步推出成熟的產品。由于這些客觀風險的存在，加之企業沒有以往的經營記錄，投資風險仍然較大。這一時期企業融資只能采取以下各種組合方式：(1)內源融資，創業者通過自身渠道輸入適當的資金。(2)政府科技基金。一般地，處于創業期的科技型中小企業尚無商業價值，且投資風險較大，投資責任主要應由政府承擔。因此，西方發達國家大多設立了中小科技企業基金，以支持其發展。目前，我國科技部設有中小企業創新基金，各省市也設立了相應的支持企業創新的基金，如高新技術企業擔保風險基金、中小科技企業創新基金等。(3)天使投資資金。天使投資者通過利用自己富有的資金和創業經驗，幫助新興科技公司創業與發展。之所以稱之為“天使”，是因為他們的投資行為對創業者而言，確實如同天上下凡的天使一般，為創業者提供難得的資金，并通常提供經營上的建議和顧問意見。(4)風險投資。是指一種直接面向科技企業的股權投資，即投資人將風險資本投資于新近成立或快速成立的高科技企業，同時參與企業的經營管理決策，在企業發展成熟后則通過資本市場出售和其他方式轉讓所持有的股權以收回投資并獲取較高的投資回報，繼而進行新一輪的投資。風險投資所特有的本質屬性，決定了它是科技型中小企業在創業期和成長期的最佳融資方式。
2．成長期特點及融資組合。在成長期，企業的新產品經過不斷改進，產品的技術難題已基本解決，新產品已逐漸適應市場要求并被逐步認可，銷售規模和資產規模不斷擴大，獲利能力不斷增強，風險隨之降低。但企業為了擴充設備、拓展產品市場，以求在競爭中脫穎而出，還需要大量的資金支持。這一階段，盡管企業已經具備了向外部融資的條件，但由于風險因素并未消除，投資風險依然較高，獲取一般銀行貸款和在主板市場融資仍幾乎不可能。其主要融資組合方式為：(1)二板市場融資。二板市場是指在一國證券主板市場(第一板市場)之外的證券交易市場，其明確定位是為具有高成長性的中小企業和高科技企業融資服務，是科技型中小企業的直接融資渠道。與主板市場相比，二板市場上市的企業標準和上市條件相對較低，科技型中小企業更容易上市募集發展所需資金。應當明確，2004年5月經中國證監會批準在深圳證券交易所設立的中小企業板塊是對二板市場的積極探索，它是分步推進創業板市場建設的一個重要步驟，在條件成熟時將整體剝離成為獨立的創業板市場。(2)銀行擔保貸款。是指借款方向銀行提供符合法定條件的第三方保證人作為還款保證，借款方不能履約還款時，銀行有權按約定要求保證人履行或承擔清償貸款連帶責任的貸款方式。處在這一階段的科技型中小企業欲想獲得銀行信用貸款比較困難，但可通過此種方式融資。(3)買殼或借殼上市。買殼上市，是指非上市公司通過收購一些業績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產，注入自己的資產，從而實現間接上市籌措資金的目的。而借殼上市是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產注入到上市的子公司中，實現母公司上市之目的。上市公司的上市資格即“殼”，已成為一種“稀有資源”。由于有些上市公司機制轉換不徹底，經營管理不善，業績表現不盡如人意，喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力，處于成長期的科技型中小企業就可以充分利用上市公司的這個“殼”資源，對其進行資產重組，增強其向社會融資的能力，尋求更大發展。(4)風險投資。
3．成熟期特點及融資組合。在成熟期，企業的高科技產品得到市場的檢驗，產品市場占有率逐步擴大，銷售和利潤快速增長，產品逐步進入成熟期。此階段，產品的技術與市場前景均趨于明朗，原有的高風險也逐漸降低，融資渠道迅速拓寬。一般情況下，風險投資基本上在這個時期套現退出。這一階段的融資組合方式為：(1)主板市場融資。是指通過在上海、深圳兩個證券交易所上市而融通資金。主板市場所容納的上市公司基本歸屬成熟產業，公司
在達到一定規模后其發展也會相對穩定。(2)銀行貸款。是指科技型中小企業憑借自己的信譽、行業地位而從商業銀行獲取的商業貸款，如信用貸款、抵押貸款等。(3)國外資本市場融資。是指具備一定實力和發展潛質的科技型中小企業通過到國外資本市場發行股票，從而籌措資金。據報道，目前新加坡、美國等地的資本市場已開始重視中國科技型中小企業的推薦上市工作。
二、科技型中小企業融資方式的創新與突破
目前，科技創新的速度不斷加快，科技產品的生命周期在縮短，科學技術對社會經濟發展的決定作用也越來越大。就整體而言，科技型中小企業發展過程中每一階段的資金需求都在迅速增長，因此在其發展的任何一個階段，僅靠某一個渠道的資金來源遠遠不夠，還需其他融資渠道予以配合，形成合力。就我國科技型中小企業的融資現狀來看，目前需著重對以下融資方式進行創新與突破。
(一)加大政府科技投入力度，強化政府在科技型中小企業融資體系中的作用
改革開放以來，我國雖然陸續實施了星火計劃、火炬計劃、成果推廣計劃和新產品計劃等，促進了中小科技企業的發展，但它們主要集中在支持技術創新的成熟階段上，目的在于解決我國科技成果商業化水平較低的問題。在我國風險投資還比較落后的情況下，這一策略無疑是正確的。但從長遠看，隨著科技進步的加快，科技創新和新產品、新技術、新工藝的研發也更加重要，政府應逐漸加大這一方面的支持。政府可直接組建為中小科技企業服務的風險投資基金，用以支持中小科技企業的科技創新與開發。需要說明的是，政府直接組建風險投資機構，在風險投資還不被社會眾多人所接受的時候，其發揮的表率作用是顯而易見的，但隨著事業的發展壯大，這并不是最佳的選擇，相反可能會限制其發展。政府支持科技型中小企業的發展，主要是發揮政府資金的乘數作用，引導其他社會資金進入這一領域。美國支持科技型企業的做法值得借鑒。為解決創新型技術企業的資金短缺問題，美國于1958年成立了中小企業管理局(SBA)。中小企業管理局主要通過發行債券和擔保的方式為小企業投資公司提供資金支持，而很少直接參與到風險投資實務中去。總之，政府的主要職責就是為科技型中小企業的發展提供一個健康有效的制度環境、政策環境，以少量的引致資金吸引更多的社會資金投資于科技型中小企業。
(二)完善風險頭資運行機制，為科技型中小企業融資提供基本保障
經驗表明，美國高科技企業的發展很大程度上受益于其發達成熟的風險投資體系。資料顯示，美國90％的高科技企業是按照風險投資機制發展起來的，正是這些高科技企業的發展才鑄就了令世人矚目的美國“新經濟”。反觀我國，盡管風險投資正在興起，各地政府相繼建立了風險投資基金，但由于缺乏社會資金的廣泛參與，缺乏科學的管理制度和切合實際的簡便易行的營運機制，缺乏公正獨立的專業化中介服務機構，缺乏一個有效的進入和退出機制，風險投資的潛能未能很好地發揮，也未能很好地支持科技型中小企業的發展。
針對我國風險投資的現狀及存在的諸多問題，現在應從以下幾個方面尋求完善風險投資運行機制的途徑。
第一，拓寬風險投資資金來源。從我國目前情況來看，許多風險投資的主角仍是政府，或者是帶有明顯的行政色彩。其資金來源仍然主要是財政科技撥款和銀行科技開發貸款，投資主體過于單一。這種以政府出資為主導的風險投資體系難以滿足未來科技型中小企業發展的資金需求，必須加以創新。西方國家風險投資的資金來源大都來自機構投資者，比如美國是風險投資業最為發達的國家，據1995年統計，風險投資的資金來源中，養老基金占38％，基金會和捐贈金占22％，銀行與保險公司資金占18％，個人占17％，其他占5％。現階段，一方面，我國政府應抓緊制訂相應的優惠政策和優惠措施，引導社會資金向風險投資業的投入；另一方面，要積極創造條件，允許證券公司、保險公司、養老基金等機構資金介入風險投資。
第二，完善社會中介機構和風險投資網絡。由于我國科技型中小企業與風險投資者缺乏有效的溝通渠道，許多好的投資項目得不到風險資本的支持，而大量的風險資本又找不到好的投資方向。因此，借鑒美國、加拿大等國風險投資發展的經驗，我國應盡快著手建立和完善為科技型中小企業服務的社會中介服務機構和投資信息交流網絡。一是要成立一些非盈利性的社會中介機構，能夠為風險投資機構提供準確的各種信息和評估報告；二是應由政府出面建設一個高效率的風險投資網絡平臺，為風險投資行業提供實時、便捷的信息服務，促進科技型中小企業與風險投資的對接。
第三，建立完善的風險投資退出機制。風險投資的目的是獲取資本性收益，而非財務收益。風險投資的失敗機率雖然很高，但一旦成功，其回報率也相當高。在西方國家，其平均利潤率一般保持在30％～60％，遠遠高出一般投資項目，甚至使向來以穩健著稱的商業銀行也為之動心。但這種高回報，最終取決于是否有一種風險資本順暢退出的機制。只有能夠自由而有效地退出風險企業，風險資本才能保持其靈活性，不斷選擇和支持新的風險企業，從而使風險投資保持生機與活力。在西方國家，風險資本退出機制主要有三種方式：公開上市、股權協議轉讓和企業回購股權。其中，公開上市既能使創業企業的市場價值大大提高并得以實現，又可以增強其原有股份的流動性，為企業日后的再籌資打好基礎，故其是首選退出方式。結合我國的實際情況，現應著手做好以下工作：一是創造條件，扶植更多的科技型中小企業進入二板市場進行融資。目前，深圳證券交易所中小企業板主要看中的是企業的成長性，而非高科技屬性。這需要我們培養大量極具潛質的高科技中小企業，而非僅有科技因素即可。因此，對于有條件的成長型高新技術中小企業，政府應積極對其進行“孵化”，助其進入中小企業板進行融資。通過中小企業板的建立，風險投資資本可以較便利地退出，消除了眾多風險投資機構的后顧之憂。二是恢復建設地方性柜臺交易市場。對于大多數科技型中小企業而言，上市融資條件苛刻，耗時耗力，并非最佳選擇，而柜臺交易市場交易靈活、交易成本低廉，且對于交易股票的條件要求較寬松，更適于成長階段的科技型中小企業進行證券化的股權流通和交易，便于風險資本的靈活退出。但鑒于我國1993～1997年之間對于場外交易市場探索的失敗，在重新恢復建設的過程中，應做好各類市場風險的防范工作，完善交易程序和交易制度，保證交易過程的透明、合法、公平和規范。三是完善破產清算等方面的法律法規，為實施破產清算鋪平道路。由于投資科技型中小企業具有較大的風險性，因此一旦確認所投資的企業失去發展可能性，風險投資機構就要迅速通過破產清算的方式收回投資，以避免更大損失的發生。雖然破產清算是一種迫不得已的方式，但
美國的事實表明以破產清算方式退出的投資大約占風險投資的32％，以這種方式能收回原投資額的64％。應該說，破產清算也是風險資本退出的重要途徑。
通過上述各個方面的完善，風險資本進入科技型中小企業會比較順利，退出通道也會比較暢通。其流程見圖2。
(三)改革銀行信貸管理方式和運作機制，建立多元化的科技型中小企業融資體系
在科技型中小企業的創業期，由于企業沒有形成自己的品牌，尚未形成自己的商譽，資產規模較小，金融機構無法知曉企業的資信情況，因此，企業欲從銀行獲取貸款確實很難。但當企業進入成長期和成熟期后，商業銀行就可選擇合適的時機介入企業，為其提供充足的信貸資金。
1．積極發展多元化、競爭性的中小金融機構，為科技型中小企業提供資金支持。中小金融機構天然適合為中小企業提供金融服務，并因其規模較小、分支機構較少、立足于地方經濟而具有得天獨厚的優勢。由于信息和交易成本的問題，中小企業成本最低的金融服務應當來自于中小金融機構。因此，新興股份制銀行、城市商業銀行和城鄉信用社就應該是科技型中小企業的主要金融服務供給者，但與科技型中小企業的需求相比，其機構數量信貸規模是遠遠不夠的。為了更好地滿足科技型中小企業的融資需求，我國應進一步發展多元化、競爭性的地方中小金融機構。
2．改進銀行對科技型中小企業的信貸管理辦法。目前銀行對科技型中小企業的貸款基本上沿用了原有針對大中型企業的管理模式：通過企業的信用等級確定貸款風險程度，通過制訂嚴格的審貸分離、三級審批制度控制風險，通過要求企業提供擔保轉移風險。由于科技型中小企業客觀上具有點多、面廣、量大、風險高、涉及行業多、所有制結構比較復雜等特點，以傳統信貸方式進行管理難以把握風險，且手續復雜、管理成本較高。因此，需要結合科技型中小企業自身特點，以企業發展潛質、技術領先水平、市場開發潛力、企業還貸能力、企業退出機制等為主要審貸標準，完善貸款管理方式及風險評估技術。
3．結合科技型中小企業的經營特點，創新銀行信貸擔保方式。針對科技型中小企業一般資產規模較小，且主要是無形資產的特點，可以嘗試擔保抵押方式發放貸款。(1)開展知識產權擔保融資貸款。科技型中小企業通常擁有較高的技術水平，但缺乏土地、不動產等傳統的可以用作抵押的物品，可以考慮以知識產權作為擔保品替代傳統的物質擔保。當然要實現這種融資方式，還需要完善相應的法律法規。(2)開展訂單擔保貸款。如果企業擁有大量訂單，就說明企業產品有市場。有市場，就可能產生利潤，還本付息就有保證。因此，根據訂單數量，確定貸款額度，是一種可以探討的新的融資方式。(3)開展動產擔保貸款。以企業的原材料、半產品、產品庫存等動產作為抵押物發放貸款，對銀行來講是一種可以考慮的貸款方式。動產本身流通性強，具有較強的變現能力，關鍵是要正確給予估價。
4．加強與風險投資方式的融合，共同為科技型中小企業提供服務。風險投資機構在決定對科技型中小企業投資時，可與商業銀行合作，由銀行對企業提供結算、財務顧問等金融服務。這樣，銀行可以明正言順地介入企業，為下一步銀企合作打好基礎。隨著科技型中小企業的成長擴張，其對資金的需求加大，由于事先已經對企業有了充分的了解，銀行就只可以對一些發展前景明朗的企業及時發放信貸資金，幫助其盡快發展壯大。
(四)規范主板市場交易行為，為科技型中小企業提供更多有效的融資途徑
隨著資本市場尤其是主板市場暴露出的問題越來越嚴重，中央政府已經充分認識到了完善資本市場，擴大直接融資對國民經濟發展的重要意義。2004年國務院的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確提出了要“繼續規范和發展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結構。分步推進創業板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業融資渠道。”“積極穩妥發展債券市場。在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，改變債券融資發展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協調發展。”
目前，在我國的高新技術中小企業發展過程中，普遍存在的問題是融資困難。風險投資的出現，不僅可以解決高新技術中小企業融資困難問題，還可以提高企業創新能力，改善經營管理，對高新技術中小企業的發展有巨大的促進作用。但是，高新技術企業要能夠成功地引入風險投資，需要企業自身的硬件和軟件條件能夠符合風險投資的要求，這就需要企業從創立之初就設有規范、先進、有目標的經營方式。
我國高新技術中小企業融資困難原因分析
高新技術中小企業融資困難是由多種原因造成的，包括宏觀政策、外部環境、內部原因等。就企業本身來講主要是由高新技術企業的特點造成的，企業經營的高風險性和銀行等融資機構貸款的安全性原則決定了高新技術企業難以融得發展所需資金。
經營風險過高
高新技術中小企業所研究和開發的技術、產品具有一定的超前性和復雜性，研究開發能否成功受到多種不確定性因素的影響，由此存在很大的風險。在企業種子期，其成果表現為產品發明、科研專利等，但此時存在較大的技術失敗風險和技術轉化成產品的風險以及由于資金不足導致的企業研究、開發無法進行的財務風險；在企業初創期，技術研發日漸成熟，但是新產品存在能否被市場接受、以及產品競爭力弱的市場風險；在企業成長期，產品占據一定市場份額，但存在能否迅速擴大市場與對市場變化趨勢把握的市場風險以及管理團隊擴大與協調的管理風險。以上風險的存在使得中小高新科技企業經營存在很大的不確定性。而銀行等金融機構，特別是我國的四大國有銀行的經營原則是在貸款安全的條件下追求利潤最大化，其中首要條件是保證貸款的安全。從而，高新技術中小企業過高的經營風險使得其難以從銀行獲得研發、經營所需的長期資金。
缺少足夠的抵押和擔保資產
高新技術中小企業是技術密集型企業，其資產結構的特點是無形資產在企業總資產占比例較大，企業擁有專利技術和新發明，但是只擁有少量的生產設備和廠房等固定資產，尤其是軟件企業，與其擁有大量人力資源相比其生產設備幾乎可以忽略不計。銀行等金融機構在提供貸款時，為了保證資金的安全往往都需要企業提供相應貸款的資產作為抵押，而高新技術中小企業的企業資產結構特點表明高新技術中小企業很難為其所需要的大額資金提供抵押資產。
社會信用偏低
科技型中小企業信用等級普遍偏低，一方面是因為高新技術企業創立時間較短，信用記錄較少，信用中介評級機構對其了解不多；另一方面是中小企業的不合理、不合規行為使得金融機構對其評價偏低，使得銀行等金融機構對中小企業的整體評價下降，不愿對中小企業進行長期融資。
風險投資與高新技術中小企業的融合之處
有人作了這樣一個比喻：如果說技術創新是企業發展的源泉，那么風險投資就是激發這種源泉的“水泵”，是促進源泉走向發展繁榮的“通渠”。風險投資與技術創新就如中小企業的兩個輪子，相互支持共同作用，推動中小企業乃至整個產業的前進。由此來看，風險投資和高新技術中小企業存在著天然的聯系。這主要表現在以下幾個方面：
第一，從風險投資的發展歷史來看，風險投資從成立之初就是以中小企業為投資對象，特別是高新技術中小企業，而正是由于高新技術企業擁有巨大增值潛力的無形資產但是缺乏運作資金才帶來了風險投資的巨大發展。在美國高達70%的風險資本投向高科技，尤其是信息、通信領域。風險投資與高新技術中小企業的融合也符合高風險高收益的特征。風險投資從產生開始就是作為追逐高收益的存在，高收益必然伴隨著高風險，因此普通金融機構業務必然不能滿足風險投資的利潤要求。高新技術中小企業擁有巨大增值潛力的新技術、發明、專利，這些無形資產在發揮出作用的時候可以使得財富獲得幾何式的增長，但是這其中也存在巨大的失敗風險，由風險投資對中小企業70%～80%的投資失敗率可見一斑。由于風險的存在又使得銀行等傳統金融機構不向高新技術中小企業提供資金。由以上可知，風險投資和高新技術中小企業雙方在資金的供需上相互融合。
第二，風險投資與傳統金融機構鮮明的不同是風險投資一般都是進行股權投資，即中小企業從風險投資機構的融資不是作為企業的負債而是通過轉讓一定的股份權益而實現的。這對于創業初期的高新技術中小企業來說是一種低負擔的融資方式，如此一來，企業可以致力于技術的研究開發而不需要為了還貸的壓力過早地把不成熟的技術運用于生產領域，從而增強了企業未來成功的概率。
第三，風險投資對企業投資存在高參與性的特點。風險投資有著嚴謹的決策機制，在進行投資前，通過一系列深入細致的可行性分析和市場調研以規避技術風險和市場風險。為降低投資風險和提高投資成功概率，風險投資者在向高新科技中小企業投入風險資金的同時，也參與企業或項目的經營管理。風險投資者一旦將資金投入高技術風險企業，它與風險企業結成一種風險同擔、利益共享的共生體，風險投資者參與風險企業全過程的經營管理。從產品的開發到商業化生產，從機構的設立到人員的安排，從產品的上市到市場的開拓、企業形象的策劃等都離不開風險投資者的積極參與。由于風險投資具有較強的參與性，它將獨特的管理機制、豐富的管理經驗引入到中小企業的成長過程中，這可以為缺乏成熟管理方法的中小企業提高管理水平，促進企業的平穩發展。
第四，風險投資以獲取利潤退出企業為目的，而非控制企業。當企業通過上市或者兼并等方式使得企業價值急劇增長的時候，風險投資者通過出賣股權等方式退出企業，實現盈利。對于企業的創業者和經營者來說，他們更加青睞企業的控制權，從而風險投資者與企業經營者之間可以達成一種默契，可以精誠合作共同促進企業的成長。
高新技術中小企業吸引風險投資措施
面對我國眾多的高新技術中小企業，風險投資規模遠遠不能滿足企業要求，獲得風險投資的企業只占需求企業中較小比例。高新技術中小企業要能成功地引入風險投資，可以從下面幾點出發來增強企業競爭力。
擁有核心技術
風險投資者之所以關注高新技術企業是由于高新技術產品一旦開發成功，其價值會成幾倍、幾十倍甚至幾百倍的增長，從而可以為風險投資者帶來巨大的超額利潤。這就是說，風險投資者最看重的是企業是否擁有核心技術、對該技術是否具有持續開發能力、技術產品是否能夠有良好的市場前景。因此，高新技術企業應立足核心技術，努力提高自主創新能力，加大對技術產品的開發研究，要使得技術產品在市場上與競爭對手相比有明顯的優勢，同時以市場需求為導向，以科技含量為依據，以個性化為原則，以培育名牌為目標，使新產品形成自身的技術壁壘，迅速占領市場制高點。
組建有活力的管理團隊
對于高新技術中小企業，特別是創業時期的中小企業，有一個富有活力、激情的管理團隊對企業生存、發展有著重要意義，這也是風險投資者考察投資企業的一個重要方面。一個良好的管理團隊必須能夠正確把握企業發展水平，根據企業技術、財務、市場等各方面情況制訂企業發展計劃；能夠在實際工作中處理好各部門之間關系，調動公司上下人員的積極性，為企業發展做出每個人的貢獻；能夠規劃人才選拔機制為企業發展提供各方面人才。管理團隊還要能夠為企業把握最佳的企業經營模式，即企業成長要圍繞企業的新技術從事企業主營業務和主導產品，著眼于以研究開發能力為基礎的核心能力的培育，提高企業物質資源的利用效率，以核心能力、核心產品帶動企業規模的擴張，最終實現有利于企業成長的多元化經營，走漸進柔性的成長發展道路。
產權清晰
產權清晰是風險投資者對風險企業投資的基本條件之一。風險企業股東結構與股東的背景，可以影響企業資金結構與資金來源的穩定性，同時股東的素質、能力以及對企業的控制程度，也會影響企業經營方向以及風險資本家對于經營者的支持程度。因此股東組成的結構會對風險投資公司是否參與投資，產生關鍵性影響。企業在創立初期就應該明確企業股份總數，以資金、技術、管理入股的股份，以及未來擴股增資具體操作方法等。
熟悉風險投資方法和運作步驟
中小企業在準備向風險投資融資時要熟悉風險投資的運作機制，從而在雙方合作時維護企業利益。在進入評審程序之前，首先要了解風險投資者的產業投資偏好，特別是要了解他們對投資項目的評審程序。要學會從對方的角度來客觀地分析本企業。同時，中小企業要熟悉風險投資機構的價值評估與調查工作，交易談判與簽訂協議的程序。
建立健全信用管理
企業經營者在日常經營過程中，要不斷提高對信用管理地位的認識，要充分認識到誠實守信不僅僅是倫理道德的要求，更重要的是一種可利用的重要資源，要自覺摒棄不守信用的短視行為，樹立企業良好形象。特別是要完善財務信用管理制度，制訂財務計劃，提高企業資金的使用效率，能夠獲得外部信用評級機構等認證機構的認可證明。
編寫一份出色的商業計劃書
風險投資風險識別投資風險衡量
1 投資風險的識別
投資風險識別是風險管理人員運用有關的知識和方法，系統、全面和連續地發現投資活動所面臨的風險的來源、確定風險發生的條件、描述風險的特征并評價風險影響的過程。投資風險識別是風險管理的首要步驟，只有全面、準確地發現和識別投資風險，才能衡量風險和選擇應對風險的策略。
1.1 投資風險的識別過程
投資風險識別活動的基本任務是將投資過程中可能面臨的不確定性轉變為可理解的風險描述，作為一項系統過程，風險識別有其自身的活動過程。
（1）發現或者調查風險源。風險管理人員在識別投資活動所面臨的風險時，最重要、最困難的工作是了解投資活動可能面臨的風險的來源，如果不能識別投資活動所面臨的潛在風險，風險因素聚集或者增加，就會導致風險事故的發生。在風險事故發生以前，發現引起風險事故的風險源，是投資風險識別的核心，因為只有發現風險源，才能有的放矢地選擇風險應對策略，改變風險因素存在的條件。引起風險事故的風險源既有可能是物質方面的和經濟方面的，也有可能是社會方面的和政治方面的，還有可能是法律方面的和操作方面的。
（2）認知風險源。在識別了投資風險的風險源之后，風險管理人員需要對風險源進行認識、了解和測定，這是風險識別的關鍵。不同的風險管理人員，其認知風險源的能力和水平也是不同的。如果風險管理人員缺乏經驗，對已經暴露的風險源視而不見，其結果就會導致本來可以避免的風險事故的發生。加強風險管理人員的教育和培訓，提高風險管理人員認知風險源的能力，可以提高投資風險管理的水平，降低投資活動的損失。
（3）預見危害。危害是造成投資損失的原因，危害不能用來指那些可能帶來收益的原因，因為危害不僅具有損失的意義，而且也比損失的程度更大。盡管在不同的環境下，產生投資風險事故的形式不同，但是風險事故帶來的危害卻是大致相同的，即造成投資活動收益的減少。無論由什么風險因素引發的風險事故，都會產生比較大的損失，因此，投資風險識別的重要步驟是能夠預見到危害，這樣，才能將產生危害的條件消滅在萌芽狀態。
（4）重視風險暴露。重視風險暴露是投資風險識別的重要步驟。對于可能遭受損失的投資活動，都有風險暴露的可能，必須重視投資活動的風險暴露。重視風險暴露，就是重視風險因素與風險事故的關系。投資活動的風險暴露一般包括實物資產的風險暴露、無形資產的風險暴露、金融資產的風險暴露和責任風險暴露等。
1.2 投資風險的識別方法
投資活動不同，其風險識別的方法就不同；投資活動的階段不同，其風險識別的方法也就不同。為了更好地識別投資風險，風險管理部門往往首先獲得具有普遍意義的風險管理資料，然后，運用一系列具體的風險識別方法去發現、識別投資風險。
投資風險識別的方法有很多種，主要有流程圖法、財務報表分析法、現場調查法、事故樹分析法和專家論證法等，這些識別投資風險的方法各具特色，又都具有自身的優勢和不足，因此，在具體的投資風險識別中，需要靈活運用各種投資風險識別方法，及時發現各種可能引發風險事故的風險因素。
（1）流程圖法。流程圖法是將風險主體即投資活動按照其工作流程以及各個環節之間的內在邏輯聯系繪成流程圖，并針對流程中的關鍵環節和薄弱環節調查風險、識別風險的方法。流程圖法是識別投資活動面臨潛在損失風險的重要方法，流程圖可以幫助風險識別人員了解投資風險所處的具體環節、投資活動各個環節存在的風險以及投資風險的起因和影響。
繪制投資活動的流程圖通常需要按照以下步驟進行：①調查活動的先后順序，確定流程的起點和終點；②確定投資過程所經歷的所有步驟，分清流程中的主要活動和次要活動，主要活動必須繪制在流程圖中，有些次要活動可以不繪制在流程圖中；③先繪制流程圖的主體部分，再加入分支和循環。在繪制流程圖時，應先將主要活動繪制出來并連接，最后再繪制出次要活動；④按照投資活動的順序，將流程圖連接。
使用流程圖法識別投資風險具有一定的優勢：首先，流程圖法可以比較清晰地顯示投資活動流程的風險，一般來說，投資活動的規模越大，流程圖法識別風險就越具有優勢；同時，流程圖法強調活動的流程，而不尋求引發風險事故的原因，所以流程圖法識別風險需要流程圖解釋的配合。但是，流程圖法也有缺點：一是流程圖法不能識別投資活動所面臨的一切風險；二是流程圖是否準確，決定著風險管理部門識別投資風險的準確性；三是流程圖法識別投資風險的成本比較高。
（2）財務報表分析法。財務報表分析法是通過一定的分析方法分析企業的資產負債表、利潤表、現金流量表等相關的支持性文件，以分析企業的財務狀況，以此來識別投資活動的潛在風險。
利用財務報表分析法識別投資風險主要有三種方法：①趨勢分析法。趨勢分析法是根據風險管理單位連續兩期或連續期的財務報表，將報表中的相同指標進行對比分析，確定指標的增減變動方向、數額和幅度，以反映風險管理單位的財務狀況和經營成果的變動趨勢，并對發展前景作出判斷。②比率分析法。比率分析法是將財務報表中相關項目的金額進行對比，計算出相應的財務比率，通過比率之間的比較說明風險管理單位的發展情況、計劃完成情況或者與同行業平均水平的差距。③因素分析法。因素分析法是依據分析指標和影響因素之間的關系，從數量上確定各因素對指標的影響程度，主要包括差額分析法、指標分解法、連環替代法和定基替代法。
使用財務報表分析法識別投資風險時，需要借助一些財務指標，例如：投資報酬率、凈資產收益率、股票獲利率和長期償債能力等，這些財務指標是識別投資風險的重要依據。財務報表分析法的優點包括：①財務報表分析法能夠識別投資活動的潛在風險。財務報表綜合反映了一個單位的財務狀況，投資活動的一些隱含風險，可以從財務報表中反映出來。②財務報表分析法識別的投資風險具有真實性。財務報表是基于風險管理單位容易得到的資料編制的，這些資料用于風險識別，具有可靠性和客觀性的特點。③財務報表分析法可以為風險融資提供依據。風險單位的投資能力和投資水平會通過財務報表反映出來，這有助于風險管理單位預測風險管理投資后獲得的安全保障水平，可以為風險投資和風險融資提供依據。但是，財務報表分析法識別投資風險也具有缺點：首先是專業性強，如果風險管理人員缺乏財務管理的專業知識，就無法識別投資風險；其次是財務報表分析法識別投資風險的基礎是財務信息要具有真實性，如果財務報表不真實，就無法識別投資的潛在風險；最后是財務報表分析法識別投資風險需要財務信息具有全面性。
（3）現場調查法。現場調查法也是一種常用的識別投資風險的方法。現場調查法是風險管理人員親臨現場，通過直接觀察風險管理單位的設備、設施、操作和流程等，了解風險管理單位的投資活動，調查其中存在的風險隱患，并出具調查報告書。調查報告書是風險管理單位識別投資風險的重要參考依據。
現場調查法首先要做好調查前的準備工作，包括確定調查時間、調查地點、調查對象并編制調查表，避免忽略、遺漏某些重要事項。做好調查前的準備工作之后，進入現場調查和訪問階段。在現場調查訪問階段，要保證不遺漏可能存在的風險隱患，密切注意那些經常引發風險事故的工作環境和工作方式。最后，提供調查報告。
現場調查法作為識別投資風險的重要方法，在現實中得到普遍廣泛的應用。它的優點主要包括：可以獲得投資活動的現場調查資料；可以了解風險管理單位的資信狀況，避免道德風險的發生；可以防止風險事故的發生，經過具有豐富經驗的風險調查員的調查、整修和改造，可以將可能發生的風險消滅在萌芽狀態。現場調查法的缺點主要體現在：消耗的時間比較多；成本比較高；調查結果更多的取決于調查人員的風險識別能力和水平。
（4）事故樹分析法。事故樹分析法是識別投資風險的另外一種比較有效的方法，常常能夠提供防止風險事故發生的手段和方法。事故樹分析法就是從某一事故出發，以圖解的方式來表示，運用邏輯推理的方法，尋找引起事故的原因，即從結果推到引發風險事故的原因。
運用事故樹分析法雖然可以識別投資風險，并可以確定消除風險事故的措施，但是，這種方法需要繪制事故樹的專門技術，對風險管理人員的要求比較高，同時識別投資風險的管理成本也比較高。
（5）專家論證法。專家論證法采用匿名發表意見的方式，即專家之間不得互相討論，不發生橫向聯系，只能與調查人員發生關系，通過多輪次調查專家對問卷所提問題的看法，經過反復征詢、歸納、修改，最后匯總成專家基本一致的看法，作為投資風險識別和預測的結果。這種方法具有廣泛的代表性，較為可靠。
專家論證法的具體實施需要經過以下幾個步驟：①組成專家小組；②向所有專家提出所要預測的問題及有關要求，并附上這個問題的所有背景材料；③各個專家根據他們所收到的材料，提出自己的預測意見，并說明自己的預測依據；④將各位專家第一次判斷意見匯總，列成圖表，進行對比，再分發給各位專家，讓專家比較自己同他人的不同意見，修改自己的意見和判斷；⑤將所有專家的修改意見收集匯總，再次分發給各位專家，以便做第二次修改；⑥對專家的意見進行綜合處理。
專家論證法作為一種主觀、定性的方法，能充分發揮各位專家的作用，集思廣益，準確性高。但是，這種方法主觀性比較強，過程較為復雜，花費時間較長。
除了上面所提到的方法，投資風險的識別還可以用情景分析法、風險因素法、風險損失清單法等方法。
2 投資風險的衡量
2.1 投資風險衡量的概念
投資風險衡量就是在投資風險識別的基礎上對投資風險進行定量分析和描述，運用概率和數理統計的方法估算出各投資風險發生的概率及其可能導致的損失大小，從而找到該投資的關鍵風險，為重點處置這些風險提供科學依據，以保證投資的順利進行。
2.2 投資風險衡量的過程
投資風險的衡量是一項復雜的系統工程，一般需要經過以下幾個過程：（1）系統研究投資風險的背景信息；（2）詳細研究已識別的關鍵投資風險；（3）確定要使用的投資風險的衡量方法和工具；（4）衡量投資風險的發生概率及其后果；（5）對投資風險作出判斷。
2.3 投資風險的衡量方法
投資風險衡量的主要對象是風險發生的概率以及風險損失的不確定性，它也是概率統計研究的對象，因此，投資風險衡量需要借助于概率和統計分析工具來完成。概率統計中的標準離差、標準離差率等離散指標都是衡量投資風險常用的指標。
（1）概率。在投資活動中，某一事件在相同的條件下可能發生也可能不發生，這類事件稱為隨機事件。概率就是用來表示隨機事件發生可能性大小的數值，概率分布則是指一項活動可能出現的所有結果的概率的集合。假定用X表示隨機事件，Xi表示隨機事件的第i種結果，Pi為出現該種結果的相應概率。若Xi出現，則Pi=1；若不出現，則Pi=0，同時所有可能結果出現的概率之和必定為1。
（2）期望值。隨機變量的各個取值，以其相應概率為權數的加權平均數，叫隨機變量的期望值，它反映隨機變量取值的平均化，通常用符號表示，其計算公式如下：
期望收益值體現的是預計收益的平均化，代表著預計收益的集中程度，在各種不確定性因素的影響下，它代表著投資者的合理預期。
（3）標準離差。為了完整地描述收益率的分布，需對期望收益率的分散度或離散度進行衡量，偏離度的一般衡量指標是標準離差。標準離差是反映概率分布中各種可能結果對期望值的偏離程度，通常以符號σ表示，其計算公式如下：
標準離差以絕對數衡量決策方案的風險大小，在期望值相同的情況下，標準離差越大，風險則越大；反之，標準離差越小，則風險越小。應該注意的是，標準離差僅適用于比較期望值相同的兩個或兩個以上的決策方案的風險，而不適用于期望值不同的決策方案之間的風險比較。
（4）標準離差率。標準離差率是標準差與期望值之比，通常用符號q來表示，其計算公式為：
標準離差率是一個相對指標，它以相對數反映決策方案的風險程度。與標準離差相比，標準離差率的適用范圍更廣，它不僅適用于期望值不同也適用于期望值相同的兩方案或多方案風險比較。標準離差率越大，風險越大；反之，標準離差率越小，風險越小。
參考文獻：
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【關鍵詞】 天使資本市場 政府主導 風險規避 企業自身建設
一、引言
2009年10月，三批IPO的創業版企業在二級市場正式掛牌交易，其巨大的財富效應再一次吸引了廣大投資者對風險投資的眼球。種種跡象表明，中國風險資本市場正以前所未有的速度快速發展，作為風險資本市場重要組成部分的天使資本也必將迎來新的發展機遇。
天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀的美國，通常指自由投資者或非正式風險投資機構對原創項目或小型初創企業進行的一次性前期投資，他們和機構風險投資一起構成了美國的風險投資產業，成為美國早期創業和創新的主要支柱。目前，美國的天使投資總額約占風險投資總體的份額超過40%，其投資的活躍程度超過正式機構的風險投資。美國新罕布什爾大學下屬的創業研究中心是美國研究天使投資最權威的機構，它的一份調研報告表明，2008年，美國共有26萬多個活躍的天使投資人，除此之外，還有多個天使投資組織，他們為55480個創業企業提供了總額為192億美元的投資。而根據普華永道的統計報告，2008年，美國的后期風險投資共投入了280多億美元，資助了3700個投資項目。可以說，如果沒有前期的天使投資，后期的風險投資也是巧婦難為無米之炊。目前在中國，天使投資才剛剛被認識，尚談不上是一個產業，但考慮到天使投資在促進高科技企業發展和創新方面的獨特作用，本文試圖通過對我國天使資本市場發展的環境進行分析，從政府、企業和天使投資者三個方面對促進我國天使資本市場的發展提出建議。
二、我國天使資本市場發展的環境分析
1、發展我國天使資本市場的必要性
（1）中小企業融資難問題的緩解需要天使投資。中小企業是國民經濟的重要組成部分，對我國經濟增長和社會發展發揮著舉足輕重的作用，在其發展遇到的諸多困難中，資金短缺問題猶為突出。從有效需求看，據原國家經貿委統計，約有80%的中小企業存在貸款難和融資難的問題。然而，盡管中小企業融資難的呼聲很高，這方面的問題也始終沒有很好的解決辦法，但中小企業依然以其頑強的生命力和不可阻擋的勢頭迅猛發展，其根本原因就是民間借貸彌補了中小企業從正式融資渠道難以獲得資金的缺口。由于民間借貸期限短、成本高，企業不可能也不愿意長期使用這部分資金，所以不斷地借了還、還了再借，其外在表現就是始終存在資金缺口。如果能夠采取某種機制進行引導，讓這部分民間借貸轉化為股權資本，資金就會在一個較長時期內沉淀在企業中，這將在很大程度上緩解中小企業發展過程中的資金壓力。
與機構風險投資不同，天使投資的投資偏好往往是選擇創業企業的種子期和初創期介入，這主要是由于這一時期的企業不需要太多的資金，但資金的風險很大，而且需要花費很多的管理時間，投資周期也較長，因此機構風險資本極少涉足，天使投資恰恰可以彌補這一融資市場的缺口。
因此，通過發展我國的天使資本市場，促進天使投資這種投資方式的發展，既可以提高民間資本的利用效率，又可以拓寬中小企業的融資渠道，緩解中小企業融資難的問題。
（2）科技發明成果的商品化需要天使投資。盡管政府對發明專利的轉化有相應的政策，但對民間發明的支持力度非常小，加上風險資本本身的規模小而且又不能吸引民間資本，根本滿足不了這方面的需要。因此，民間科技成果轉化為生產力只能靠民間資金來解決。如果有了天使資本市場，通過吸引天使資本來使科技成果轉化為現實生產力無疑是一條有效的途徑。
（3）資本市場結構體系的完善需要天使資本市場。我國多層次的資本市場發展思路已經明確，風險資本市場是整個資本市場體系的重要組成部分。風險資本市場包括二板市場和私有股權融資市場，而私有股權融資有兩種形式：機構風險資本和天使資本。可見，天使資本市場是風險資本市場的一個子系統。
2、我國充足的民間資本供給為發展天使資本市場提供了可能
2007年末，我國城鄉居民儲蓄已達172534億元。民間充裕資金的存在，為天使資本市場的發展提供了充足的資金源泉。特別是浙江、廣東、江蘇等富有省份，一批民營企業家和私營業主擁有充足的財力和豐富的理財經驗，他們是有能力進行天使投資的一個群體。
另外，目前我國民間非正式融資非常活躍，據中國人民銀行前副行長吳曉靈在“2005中國宏觀經濟走勢與產業發展高層論壇”上稱，他們做過一個調查，推算我國民間融資規模為9500億元，占GDP的6.96%左右，占本外幣貸款的5.92%左右。這其中有權益融資，但更多的是借貸性質。如果通過完善天使投資機制使大量的民間資本有部分能以天使投資的方式進入中小企業，成為企業的自有資本，那么中小企業始終存在的資金短缺的頑癥必然會在一定程度上得以緩解。
受國人本能的規避風險、追求安穩的投資觀念影響，目前人們對天使投資尚缺乏足夠的認識，這在一定程度上限制了天使投資的成長。另外，我國目前的資本運作機制和投資環境不夠健全，缺乏理想的信息溝通平臺，中小企業也存在相當嚴重的信用缺失問題，這些制約因素使得天使投資在中國身影寥寥。
因此，促進天使投資和天使資本市場發展需要從政府、天使投資人、創業企業三個方面入手，其中，政府應起主導作用。
三、政府公共政策的制定與完善
1、制定與天使投資相關的法律法規
天使投資市場的健康發展需要相應的法律機制作保證。我國應盡快建立和完善與天使投資相關的法律體系，主要包括：天使投資主體法律制度、天使投資合同法律制度、創業企業控制與治理、天使資本退出的法律制度、天使投資稅收優惠法律制度、天使投資監管法律制度等，同時要不斷優化執法環境。
2、各級政府牽頭、財政出資組建本地的天使投資組織或機構
目前，我國研發成果市場化程度很低、科研與生產嚴重脫節是不可否認的事實。針對此現象，可以借鑒以色列的成功經驗，由政府扮演天使的角色，出面成立以市場為導向的創業投資公司，專門對創業企業的種子期和初創期進行長期投資。具體可采取由各級地方政府牽頭，各級財政提供先期資本的方法，吸引有風險投資需求的民間天使加入，政府資本以后再視運行情況待條件成熟時退出。政府天使的“羊群效應”可以帶動天使資本市場的更快發展。
3、加強有關天使投資的宣傳和教育
民眾投資知識缺乏和創業意識淡薄是制約我國天使資本市場發展的一個重要原因。很多民營企業家或者私企業主積累了大量財富，但他們大多數對天使投資缺乏了解，不愿意投資于“高風險、高收益”的行業。因此，政府和專業機構應該通過媒體大力宣傳國外成功的經驗，包括依靠天使投資而發展起來的風險企業和從事天使投資而獲得巨大回報的天使投資者，從而提高人們參與天使投資的積極性。
4、建立有效的信用機制
可靠的信用是獲得天使投資的關鍵，我國民間信用的缺失是難以形成“創業天使”機制的主要癥結之一。建立行之有效的信用機制，營造一個良好的信用環境，才能讓天使投資人放心地進行投資，這也是發展我國天使投資的根本保障。
信用制度的建立，主要應依靠市場經濟的力量來完成，政府的作用主要是制定規則，行使監管職能，指導經營者樹立良好的信用意識，制定中介機構的相關執行規范，提高中介機構對中小企業信用的約束力。
5、給予天使投資者一定的稅收優惠政策
我國目前對高科技創新企業實行優惠稅率，而對那些投資高新技術企業的風險投資企業及其收益（包括個人收益）卻未實行相應的優惠稅率。我國可以借鑒OECD國家鼓勵天使投資的做法，制定有關對私人投資者投資非上市公司的相關個人所得稅和資本所得稅及損失稅前彌補的相關優惠政策。
6、建立健全天使投資的運行機制
（1）建立暢通的信息渠道，為天使投資提供服務平臺。第一，創辦公開發行的刊物，介紹投資業務信息；第二，舉辦論壇和會議，搭建天使投資者與企業之間的橋梁；第三，創辦天使投資俱樂部或聯盟，整合投資天使在基金、創業和企業管理、專業技術經驗以及人際關系等資源上的力量，進行聯合投資；第四，建立信息網絡，了解國內外最新的高新技術成果、專利技術和技術市場行情，并且定期公布天使投資信息，以加強資金供求雙方聯系；第五，培養投資中介機構，積極發展和完善以項目評估、財務與法律咨詢為主要內容的風險投資中介服務機構。
（2）健全天使投資的退出渠道。對于一個愿意進行天使投資的人來講，退出既是過去的天使投資行為的終點，又是新的天使投資行為的起點，退出機制在整個天使投資過程中處于核心地位。
天使資本能否順利退出對天使投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。這就要求我國加快建立多層次的證券市場體系，特別是加快二板市場的發展，為天使投資提供退出機會，減少投資者的顧慮。同時，還應積極創造條件，支持企業進行收購、兼并、回購、換取公開上市公司的股份等，為天使投資的順利退出提供方便。
四、天使投資者投資過程的風險規避策略
天使投資人作為天使資本市場的主要參與者之一，必須有自身的投資目標、投資項目的選擇標準以及風險規避策略。天使投資者作為出資人進入高新技術企業，大多是被其高額回報率所吸引，但是在追求高額回報率的同時，天使投資人也面臨著高風險。所以天使投資人應在投資項目的選擇、投資合同的簽訂以及天使資本的退出三個方面分別制定合理的風險規避策略。
1、謹慎挑選投資項目
天使投資者在選擇投資項目時，主要有交易的發起、項目的篩選以及項目的估價三個步驟。
交易發起階段是天使投資的起點，在此階段，天使投資者獲知了潛在的投資機會，并辨別出良好的投資項目。所謂良好的投資項目應該具有先進的技術、巨大的市場機會、優秀的業務發展計劃和一流的管理方法。
在項目的篩選階段，天使投資者對由交易發起階段甄別出的投資項目進行進一步的挑選，然后對挑選出來的項目進行仔細分析，確定是否對其進行投資。
項目的估價階段就是天使投資者和被投資企業運用折現法對企業的價值進行量化，從而共同決定天使投資者必須投資多少資金才能換取被投資企業的股份。
2、簽訂天使投資合同
確定對某一項目進行投資后，天使投資者與被投資企業將一起協商制定一份雙方都滿意的合同。合同主要涉及天使投資期限和輪次的確定、投資工具的選擇、合理報酬體系的制定等。
在天使投資的期限和輪次上，天使投資者應該選擇分段投資。天使投資者通過漸進式的多輪投資過程，對風險企業的前景不間斷地進行周期性評估，再依據評估結果決定是否繼續投資。這樣，就能降低錯誤決策所導致的潛在損失，同時又強化了天使投資者對風險投資管理層的控制。
天使投資者在選擇投資工具時，應根據風險企業不同階段的特點選擇相應的工具。在風險企業發展不穩定、信息不對稱程度高的階段，天使投資者可以選擇優先股或者可轉化優先股。天使投資的投資風險極大，投資者渴望有一種優越于其他普通股東的權利。在風險企業發展穩定、信息不對稱程度較低的時候，天使投資者可以選擇購買風險企業的債券。
合理的報酬體系是為了規避風險企業的創業者或管理高層的道德風險而設立的一種激勵和約束機制。創業者購股期權的價格和比例與風險企業的業績直接掛鉤，這樣就保證了天使投資者和創業者利益的一致性。
3、天使資本的適時退出
天使投資在風險企業中存在的形式是權益資本，但天使投資者的目的并不是做股東，而是贏利。無論培育的高新技術企業是否成功，天使資本最終都要退出，然后再尋找下一個合適的高新技術企業進行投資和管理。在退出方式和退出時機的選擇上，天使投資者應該審時度勢，當機立斷，不可有絲毫猶豫。
天使投資的退出方式一般有IPO（首次公開上市，包括主板上市和二板上市）、兼并收購、股權回購、破產清算四種。雖然首次公開上市能帶來最大的投資回報，是天使投資者通常所追求的目標，而破產清算則意味著天使投資可能有一部分或全部的損失，但是對于不成功的投資，天使投資者所追求的目標就應該是如何使虧損最小化。一旦發現風險企業成功無望，天使投資者就應當采取清算策略，若不能及時退出，天使投資者就會被套牢，沉淀資金所帶來的機會成本的損失更大。
五、中小企業吸引天使投資的措施
1、加強自身信用建設
中小企業要想真正解決融資難的問題，首先就要過信用關，要以信取資。
一方面，中小企業應樹立信用意識，培養誠實、守信的信用觀念，加強信用建設，從而在合作伙伴、金融機構以及消費者中形成良好的信用形象，為企業健康發展打下堅實的基礎；另一方面，中小企業應該將信用建設制度化，把企業的各種信用理念以制度化的形式表現出來，并滲透到各個層面，落實到各個環節，腳踏實地一絲不茍地付諸行動。
2、積極進行技術創新，選擇具有良好市場前景的科技項目
一般而言，擁有核心技術、獨立自主產權和產品市場前景廣闊的中小型高新技術企業是較受天使投資者青睞的。所以，中小企業首先要積極地進行技術創新，同時要注意技術的優勢及商業化程度。技術的優勢及商業化程度往往決定了項目的潛在市場和可持續發展的能力。項目的潛在市場越大，該項目的投資價值就越大；預期可持續發展能力越強，未來的投資回報就越大。
3、積極主動尋找合適的、能夠形成默契的天使投資者
企業應該通過各種渠道極力宣傳自己，主動尋求投資者的幫助。比如主動介入天使投資聚會，在實現雙贏的基礎上使企業得到發展壯大。
4、準備一份詳細的商業計劃書
一份出色的商業計劃書可以讓天使投資者對融資項目有深入的了解和深刻的印象，從而有助于激發其投資欲望。
商業計劃書從總體上來說，應該充分展示創業者對于企業內外部環境的熟悉以及實現商業計劃的信心。其具體原則應包括：呈現競爭優勢與投資利益；呈現經營能力、市場導向；商業計劃書的基本假設與估計應前后一致；一切數字要盡量客觀、實際，切勿憑主觀意愿捏造；要明確指出企業的市場機會與競爭威脅，并盡量以具體資料為證。
5、提高創業者的個人素質
如果商業計劃書打動了天使投資者，創業者便獲得了與天使投資者見面的機會。天使們很看重企業家個人素質，可以說，有時候，是人在融資，而不是公司在融資。所以，為了成功地從天使投資者那里實現融資，除了項目本身的吸引力之外，創業者自身的素質也是成功獲得融資的關鍵。
首先，創業者應該擁有遠見、有創造力、有善于抓住事物本質和提出解決問題的可行辦法。其次，創業者應該充滿自信。再次，創業者應該得到天使投資者的信賴，大膽地向天使投資者說明該項目的不足，有哪些潛在的風險。
綜上所述，為了推動我國天使投資的發展，政府、天使投資者、中小企業都應該作出相應的努力。這樣不僅可以緩解中小企業的融資難問題，而且對于盤活民間私人資本，促進科技發展，優化社會資源配置有重要意義。
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關鍵詞：項目管理；灰色系統方法；風險價值評估體系
中圖分類號：C93 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）10-0201-03
一、項目的風險管理分析
1.項目的風險。風險一般分為靜態和動態風險。所謂靜態風險是社會經濟正常情況下的風險，即由于人們的行為失誤造成的主觀風險。動態風險是以社會經濟的變動為直接原因的風險，即環境、技術、管理等因素造成的客觀因素的風險。石油企業項目的風險大多是動態風險，可以歸納為：管理風險、技術風險、環境風險、金融風險、生產風險和市場風險。
2.項目的風險管理。項目的風險管理是項目管理中比較難歸納、總結并定量化、科學化的一部分內容，一般的風險管理分為：風險的識別、風險評估、風險應對計劃三個部分。（1）風險識別。風險識別是一個解釋潛在風險事件以避免意外發生的過程。風險識別的主要內容有：識別引起風險的因素有哪些，什么是主要因素，以及這些風險可能導致的后果如何。通過對大量項目的分析，就能找到造成項目失敗的主要原因。（2）風險評估。風險評估是盡力去識別風險事件的屬性并預見其對項目的影響。石油企業項目的風險評估主要是根據項目組人員的經驗和以往的數據進行主觀判斷，并將其定量化。這種量化主要是判斷各種風險發生的概率及風險指數或權重的。對于已識別的風險，要根據不同項目的具體特點分析其風險的權重，分別列表。（3）風險應對計劃。風險應對計劃所關心的是風險事件的應對策略，這種應對策略是以項目的目標和成功標準作為前提的，它將作為系統標準來處理風險事件，主要包括：減輕風險、預防風險、回避風險、轉移風險、接受風險和儲備風險。
項目的具體應對策略也可以采用建模的辦法，應用灰色系統方法進行分析。
二、風險綜合評估體系的建立
項目的不同階段，體現著不同的風險特征，各個階段風險的綜合構成了項目風險管理結構特征和內在矛盾規律性，形成了項目風險的復雜性。如果能在項目建設前或建設中較準確的預計風險之所在并加以有效控制，可以大量減少盲目投資或管理不善帶來的損失。對風險的有效控制建立相應的指標體系如下。（1）風險屬性體系：主要包括：管理風險、技術風險、環境風險、金融風險、生產風險和市場風險。（2）效益屬性體系：取得高收益是投資的基本目的，項目的效益主要體現在經濟效益、社會效益、技術效益三個方面。1）經濟效益是一個比值，它是衡量經濟成果的一個相對指標，一般包含投入和產出兩方面的內容，比如：財務內部收益率、財務凈現值、投資回收期、投資利潤率等；2）社會效益是指對社會經濟發展的促進作用、對自然和生態環境影響程度、對企業科學進步的推動作用等等；3）技術效益是指對技術進步的作用，技術擴散及協作效益等。
通過以上分析我們可以設計出項目風險評估指標體系。該體系體現了指標設計的目的性、科學性（準確、完整、獨立）和實用性（精練簡明、易于理解、穩定一致）的原則。
三、灰色評估模型
在我們建立的項目風險管理評估指標體系中，需要請專家來評估的指標為定性指標；能直接的出具具體數值的指標視為定量指標。顯然，要得到定量描述的綜合評估結果，就必須對定性指標定量化。一般的做法是先采用評語集的方法，把每個定性指標根據分類原則將其分為若干個等級，再根據各個等級設定相應的分值，采取專家打分法來確定。本文采用5個等級的評語集：（很好、較好、一般、較差、很差）。另外，由于我們建立的指標體系是多層次的，且所有指標處于部分確知和部分不確知的狀態，整個評估體系因而具有較高的灰色性，而灰色系統方法善于處理機制復雜并具有灰色性的系統。因此，我們使用灰色多層次決策方法對項目風險管理進行評估。步驟如下：
1.用層次分析法確定指標的權重 。在指標體系中，同一層次的各個指標對它們上一層描述對象的影響程度是不一樣的，這就需要根據指標的重要性確定其權重的大小。實踐中，我們采用群體層次分析法，先聘請m位專家并獲得他們各自的權重集，再利用模式識別將遠離中心模式的孤立意見剔除掉后求均值，這樣使結果更接近客觀實際。最終得到指標體系的一級指標權重向量W＝（w1，w2），二級指標中對應風險屬性和效益屬性的權重向量分別記為W1＝（w11，w12，…，w16）和W2＝（w21，w22，w23）。
2.用模糊集理論進行定性指標定量化。自從Zadeh（1965）提出模糊集理論（Fuzzy Set Theory）后，越來越多的基于模糊集理論的研究用來處理不確定性和模糊的問題。
同樣通過聘請這m位專家對所有定性指標進行匿名評估并得出相應的模糊數，可求出所有定性指標的模糊綜合評估值：
E=（lij，mij，uij）?茚（lij，mij，uij）-1
（1）
式中，?茚是模糊數的乘法運算，E代表m位專家對某一定性指標的模糊綜合評估值。E可以表示為三角隸屬函數：
E=（LE，ME，UE）=0 x≤l l
式中，X∈R，l
這個模糊綜合評估值E是一個模糊數，仍然難以直接比較其大小或排序，因此有必要利用非模糊化排序方法將模糊數轉化為精確的實數，并尋求相對于模糊數的最佳非模糊表現值。Lion和Wang給出的積分法具有計算簡便和實用性強的特點。該方法通過對關系函數的積分運算得出簡便的計算公式：
BNP=ηIL（E）+(1-η) IR（E） 0≤η≤1 （3）
式中，IL（E）為左期望值，IL（E）=（LE+ ME）/2；IR（E）為右期望值，IR（E）=（ME+ UE）/2。η是樂觀―悲觀系數。如果η＞0.5，表明專家是悲觀的；如果η＝0.5，表明專家是中性的；如果η＜0.5，則表明專家是樂觀的。通常取η＝0.5，這樣（3）式變為：
BNP=（ LE+2ME+UE ）/4 （4）
3.確定參考指標級。為了使用灰色多層次決策方法來評估項目風險管理價值，我們先選取一個參考指標集，根據指標體系，假設我們要對n個項目風險進行評估，其中第k項目風險的指標值為V（k）＝（v（k）11，…，v（k）16，v（k）21，…，v（k）23），k＝1，2，…，n，于是n個項目風險的原始指標值構成矩陣：
V = 【V1，V2 】=（Vnk）ij （5）
根據各個指標的特性，選取矩陣V的每行中的最佳值組成參考指標集：
V（0）＝【v（0）11，…，v（0）16，v（0）21，…，v（0）23】 （6）
4.對指標值進行規范化處理。為了便于各指標間在量上的比較，需要對原始指標值進行規范化處理，將其化為[0，1]區間內的無量綱數值。在本文的項目風險價值評估體系中，風險屬性指標被視為成本型指標，而效益屬性指標視為效益型指標，可以采用下列兩個公式進行規范化處理：
X（k）ij =v（1）ij -v（k）ij /v（1）ij - v（1）ij （成本型） （7）
X（k）ij =v（k）ij -v（1）ij /v（1）ij - v（1）ij （效益型）（8）
式中，v（1）ij和v（k）ij分別表示vij對應指標在所評估對象（包括理想投資項目風險）中的最大值和最小值，X（k）ij表示第k個項目風險指標值v（k）ij的規范化數值。
5.計算灰色關聯系數。本文的灰色多層次決策評估利用灰色關聯分析來完成。灰色關聯分析是通過計算灰色關聯系數和灰色關聯度，從整體上或動態上定量分析事物之間的關聯程度和影響程度，為確定事物變化發展的主要因素提供數量依據。將每個項目風險的指標與參考指標集中對應指標進行比較可以求出灰色關聯系數，其計算公式如下：
ξ（K）=（9）
式中，分辨系數μ[0，1]，一般μ取0.5或小于0.5時有較高的分辨率，本文取0.5，由此得到第k個風險項目與理想投資項目在對應指標上的灰色關聯系數，此時灰色關聯系數矩陣為：
R=（rij） r11 r12 … r1n r21 r22 … r2n… … … … rm1 rm2 … rmn （10）
6.進行灰色多層次決策評估。由（10）式求出的灰色關聯系數只能反映單個指標與其最佳指標的關聯程度，要考察整個指標體系的情況，則要計算灰色關聯度。在進行多層次決策時，每一層次的灰色關聯度是用權重系數乘以灰色關聯系數實現的，則可得到二級指標對應屬性的灰色關聯度為：
ri=ξi（K） i=1，2 （11）
在計算出某一層次的灰色關聯度后，應把這一層次的關聯度結果作為上一層次的原始指標值，并如同從（5）式開始那樣重新計算上一層次的灰色關聯度，這樣直至求出最高一層的灰色關聯度。最高層關聯度的大小順序就是待評估對象（投資項目風險）的優劣次序。
7.實例分析。我們選取4個項目進行評估分析，這4個項目記為A、B、C、D。我們組織10位專家，采用匿名問卷的方式，對各級指標的相對重要性和定性指標進行評估。
根據我們的項目風險評估步驟，我們首先利用第一張問卷表由AHP法求得一級指標權重為（0.35，0.65），二級指標中對應的風險屬性和效益屬性的權重向量為w1=（0.185，0.154，
0.168，0.166，0.189，0.138），w2=（0.42，0.34，0.14），其次利用第二張問卷表由公式（2）、（4）可求所有定性指標的數值，再根據公式（5）至（11）可得二級指標層對應屬性的灰色關聯度。最后將二級指標層對應屬性的灰色關聯度作為一級指標層的原始數據，重新開始計算，即可求出最高層次的綜合灰色關聯度。
4個項目有各自的主要風險影響因素，同時我們還可以通過計算得出那一個項目綜合價值最大。
風險屬性關聯度：0.436、0.742、0.570、0.806、0.436
效益屬性關聯度：0.4518、0.5055、1、0.3433、1
最高層次綜合灰色關聯度：0.6052、0.6938、0.3698、1
優劣次序為：D>B>A>C
四、結論
對項目進行評估是風險投資者進行投資的首要過程，然而，要對投資項目風險價值做出客觀合理的評估就依賴于一套科學的評估體系和一套與之相適應的評估方法。如果我們抓住投資風險的本質特征，從投資風險的風險屬性和收益屬性出發，就能找出一套合理的投資項目風險綜合評估指標體系。該體系具有較高的灰色性，我們先用模糊集理論獲取每個定性指標的指標值，這樣克服了評估專家主觀判斷帶來的誤差，提高了投資項目風險評估的精確性；再用灰色多層次決策方法對投資項目風險價值進行排序。我們建立的投資項目風險綜合評估體系，可以為石油企業在項目管理中提供咨詢和決策等參考，因而具有很好的應用前景。
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