時間：2023-03-23 15:10:58
導語：在股權投資基金論文的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
〔摘要〕資本市場既有智慧告訴我們，任何一項商事組織或融資工具的創新與成長，均植根于本土法律環境，有著獨特的演進路徑，依賴于配套制度的動態修正，難以孤立地論其優劣。作為推動資本市場融資與企業創新的私募股權投資基金，是否存在一種最優商事組織形態的追問，必須理性地回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機制的中國元素，觀察歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡單化地給出一個終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權投資基金商事組織立法體系的現實路徑。
〔關鍵詞〕商事組織形態；私募股權投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號〕df438〔文獻標識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧。“何種商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②
私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。
一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察
縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境
公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。
然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。
對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境
信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。
癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律
規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。
由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有。基金管理人如果因為自身事務出現債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。
（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。
我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。
二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察
法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態法學原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。
（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察
私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權投資基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任。“有限合伙型私募股權投資基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任。“契約型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。
三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系
經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念
其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。
其二，私募股權投資基金組織形態遞進式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統商事理念、行業成熟度、信用環境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環境的全面深刻觀察，結合私募股權投資基金行業發展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權投資基金中業績報酬的限制和雙重征稅制度分別進行了修正。1980年美國國會通過了《小企業投資促進法》修正案，創造性地對于集中進行中長期股權投資，同時投資者人數超過14人的公司制私募股權基金，取消了最初的限制實行業績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（check-the-box rule），公司型私募股權投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠為商事主體提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷的商事組織形態清單，確保私募股權投資基金的健康發展。
論文關鍵詞：PE投資，杠桿收購，信號傳遞博弈
國外的實踐證明，私募股權（Private Equity簡稱PE）投資對一個國家就業機會的增加、企業利潤的增長、技術創新以及公司治理結構的改進發揮了重要的作用。PE投資的迅速崛起并沒有局限在美國，過去幾年中，中國的私募股權投資業以極快的速度增長。但是，我國本土的PE投資基金與外資PE投資基金相比，無論是在組織形式的選擇上，還是在與之配套的法律法規的制定上，都顯得較為薄弱。這就導致了在面對大的收購案時，本土的PE投資基金不得不讓位于外資PE投資基金，從而進一步限制了我國本土PE投資基金的發展壯大。杠桿收購作為一種新的融資模式，將其運用到PE投資中信號傳遞博弈，能在一定程度上緩解我國本土PE投資機構在投資過程中遇到的尷尬。
一、本土PE投資基金采用杠桿收購的必要性
（一）本土PE投資基金的發展現狀
近年來，隨著大量的國際PE投資基金進入中國市場，我國本土的PE投資基金也在快速崛起。特別是進入21世紀以來，隨著宏觀經濟形勢的向好和政策環境的不斷完善，激發了我國PE投資行業的爆發式發展，投資活躍度逐年上升。從PE投資機構新募集資金的情況來看，新募集的基金數從2002年的34個增至2008年的116個；募集金額在2003年和2004年進入一個低谷后重新開始增長，從2003年的639萬美元增加至2008年的7310.07萬美元，增加了約104%論文格式。從PE投資機構的投資情況來看，其投資的案例數量從2002年的178起增至2008年的535起（見表1）。[1]
表1 2002—2008年本土PE投資基金的發展情況
時間
新募集基金數
募集金額（萬美元）
案例數量
2002年
34
1298
178
2003年
28
639
164
2004年
21
699
194
2005年
29
4067
298
2006年
39
3973.12
362
2007年
58
5484.98
415
2008年
116
PIPE(Private Investment in Public Equity,私人股權投資已上市公司股份),是指私募股權基金以市場價格的一定折價率購買上市公司股份的一種投資方式,因此PIPE是私募基金的一種投資策略。PIPE主要分為傳統型和結構型兩種形式。傳統的PIPE由發行人以設定價格向PIPE投資人發行優先或普通股來擴大資本。而結構性PIPE則是發行可轉債。近兩年,PIPE在中國的VC/PE市場中日益受到關注,私募股權基金的PIPE投資具有逆周期特性,即經濟增長較快股市趨熱時,PE主要集中于非上市公司的投資,而經濟低迷股市不振時,PE則轉向上市公司的股權投資。美國北肯塔基大學法學院副教授William K. Sjostrom Jr.省略
既是一種基金,也可以被看作是LP的FOF,是撬動整個創投市場的杠桿,其威力和釋放出來的能量難以估量。
2008年,世界經濟形勢風云變幻,中國經濟難獨善其身,2008年中國創投市場亦受到直接影響。在市場經濟下資金是組合市場要素的龍頭,雖然中國市場具備“99”的溫度,但是缺乏一個把要素有效組合的“1”度,有這“1”度就可以讓“水”沸騰。FOF(Fund of Fund)就是“99+1”的“1”。就像古希臘物理學家、數學家、靜力學和流體靜力學的奠基人阿基米德所說的“給我一個支點我能撬動整個地球”,FOF就是撬動整個創投市場的那根杠桿。
FOF源于20世紀90年代的美國。當時美國市場上存在8000多支共同基金,從種類上出現了投資不同地域、行業、主題,具有不同風格和風險收益特征的品種。如何選擇合適的基金在合適的時機介入,需要大量的專業知識和時間投入。并且,很多基金難以始終保持良好的業績,因此,把基金的管理交給專業機構的組合基金應運而生,并從2001年開始在歐美等資本市場發達國家及一些新興市場發展壯大。
在美國,從2001年起,FOF的數量經歷3年翻了3倍之多,其募集資金的數額從2000年的33億美元翻番到了2001年的63億美元;在其他私幕股權基金縮水60%的慘淡背景下,FOF在2002年的新融資中占據了14%;截至2005年底,全球共有近1000支FOF基金,其中美國市場FOF的數量達200多支,管理資產總額為480億美元。在加拿大,短短幾年間FOF已占到共同基金市場份額的近20%,且正以超過普通共同基金3倍的速度加速擴張。FOF已然成為推動發達國家經濟飛速發展的“一宗大生意”。2006年2月15日,英國劍橋商學院Richard Lai在文章《為什么是FOF》(Why Funds of Funds?)中全面分析了FOF存在的原因與其技術上的特點,通過與其他基金進行比較,呈現了FOF的真實面貌。
總的來說,FOF并不直接投資股票或債券或進行直接的企業投資,其投資范圍僅限于其他基金,通過持有其他基金而間接持有股票、債券或對企業進行投資。按照投資種類的不同,FOF可分為私募股權投資基金的FOF、證券投資基金的FOF、對沖基金的FOF等等。由于挑選單支基金的風險高和難度大,而FOF通過對基金的組合投資,則大幅度降低了投資基金的風險。所以,FOF實際上就是通過專家二次精選基金有效降低非系統風險。FOF將自己的投資人群鎖定在風險偏好較低者這一行列,也顯示了其相對于其他基金的穩定性。
FOF既可以被看成是一種基金,也可以被看作是LP。為了區別FOF和其他基金,RichardLai將投資FOF的LP和未投資FOF的LP做了對比,發現投資FOF的LP有如下特點:第一,投資FOF的LP相對來說創立時間更早;第二,投資FOF的LP的資產規模較大;第三,投資FOF的LP在資產組合上分配給私募股權的部分較少;第四,投資FOF的LP中,銀行和非金融公司占的比重較少,而教育機構所占比例較大;第五,FOF在美國比在其他地區更為流行。
同時,Richard Lai對比了作為LP的FOF的資產組合以及非FOF的資產組合,得到的數據表明如下五點:第一,平均來說,FOF的資產組合要比非FOF的資產組合規模更大;第二,FOF組合創立時間更晚;第三,從融資結束到首批投資,FOF資產組合所用的時間更長;第四,在投資風格方面,兩者的資產組合很接近;第五,FOF資產組合的內部收益率(IRR)的中位數比非FOF的資產組合要小。
FOF對比于其他種類的基金、LP的收益,以及對比使用FOF的LP和不使用FOF的LP的收益情況,可以發現:第一,從總體上來說,FOF有利于分散風險,這就解釋了一些LP投資于FOF而不是直接投資于證券的原因。第二,比較于其他種類的有限合伙人,平均來說,FOF的表現相當良好。FOF的優勢在于規模效應,以及能更好地吸引和留住人才,這些人才往往有著更豐富的從業經驗并且有更多的社會關系從而能獲取投資于更優質基金的渠道。第三,也是更為重要的一點,使用FOF的LP從投資于FOF資金籃中獲得的收益超過了投資于不含FOF的資金籃的收益,這就更說明了投資FOF能帶來價值。
從1999年12月底至2008年2月底,全球FOF的整體業績水平顯著領先于三大證券市場指數,累計收益率約185%。其業績波動水平相當穩定,以12個月計算的月度收益率標準差,維持在0.01-0.02之間,顯著優于三大指數。
根據過往的市場情況,一般認為FOF存在的原因有以下五點:第一,FOF通常不會帶來超額的收益,但是對于采用它們的LP來說,FOF組合會比非FOF組合的表現更好;第二,FOF通常允許小型LP擴大其規模,即投資于更多品種的基金,這將有利于分散風險;第三,FOF通常為具有薄弱管理架構的LP所用;第四,有證據表明LP能夠利用FOF來投資于新的領域,從中獲取經驗;第五,FOF的廣泛使用也部分歸因于經濟增長的周期性。當經濟快速增長的時候,FOF的使用隨之增多,反之就會減少。
對以上的結論,Richard Lai提出了新的論證和補充。
第一,FOF的效益問題。FOF的效益背后存在三個推動力量,即規模效應、人才吸引以及風險承擔。FOF的效益并不是和規模成線性的關系,而是呈凹形的關系。對于FOF能否吸引更具經驗的人才或是擁有挑選優質基金的更優渠道方面,通過對比風司和風投的FOF公司的高管信息,Richard Lai得出前者的平均年齡比后者要大,而且經驗也更為豐富,這就說明FOF在人才方面并不一定是比平常的基金公司更有經驗。
第二,Richard Lai反駁了小型LP采用FOF這種投資工具的原因在于能實現資產投資多樣化的觀點,而是認為小型LP采用FOF的原因在于其能幫助提供一種降低基金管理成本的方法。FOF真正吸引小型LP的方面在于FOF提供了一種能提高效率的委托機制,能大大降低基金管理成本。采用FOF的LP通過FOF的投資可以避免再次投資于業績表現很差的領域的FOF。
第三,Richard Lai認為大型有限合伙人采用FOF能夠避免繁瑣的基金投資的批準過程。
第四,對于LP利用FOF來投資于新的領域,以此從中學習、獲取經驗的傳統觀點,Richard Lai認為采用FOF作為投資工具來投資專業的領域,如并購或者風險投資,這樣學到的經驗會比較多,而對于泛泛的投資,FOF并不能提供學習的途徑。
中國目前正處于FOF發展的萌芽期,目前存在針對證券投資基金的類FOF。中國《基金法》規定,基金財產不得買賣其他基金份額,這就意味著,基金公司無法直接發行FOF,目前國內還不能發行純粹的FOF。類FOF產品在國內的開展最早始于證券公司。經過幾年的發展,至2007 年底國內發行的類FOF理財計劃產品共有60多種。據統計,在國內,券商、銀行、信托,甚至保險機構,是FOF的主流。目前在國內市場上運作的主要有券商發售和銀行發售兩大類。另外,在信托公司中,華寶信托公司也做過嘗試,推出了基金優選1、2、3期。
近年來,伴隨著中國經濟的高速增長,中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場之一,針對PE/VC基金的FOF受到越來越多的關注。從宏觀上看,中國借鑒FOF的模式,創新出對產業整合起著杠桿作用的政府引導基金,即“有中國特色的FOF”。引導基金不宜直接進行企業股權投資,而應在市場中選擇優秀的基金管理公司設立的、投向國家政策鼓勵且急需發展的行業的基金。引導基金可以通過投資協議中的約定的利益分配方式鼓勵、引導社會資金投資于自己投入的基金。
這種有FOF特征的引導基金模式也應該是我國產業基金發展應提倡的模式。這類基金不同于創投引導基金,創投引導基金服務于科技轉化為生產力的需要,產業基金服務于產業的發展和資源的整合,所以產業引導基金就有利于技術成熟的產業的發展,服務于現有企業資源的整合。在中國已有的產業基金中,他們的一個共同點是資金的國有性質,另一個相似是,這些機構都不是獨立的市場投資主體,因此,借助FOF的模式,可以更好地運用這部分國有資金,通過建立小資金的FOF來吸引大規模的資本和項目,已經成為了中國資本市場融資的一種流行趨勢。
這種新型的、有中國特色的、利用FOF的模式吸引了國內外的關注,其影響力是巨大的。引導基金參股設立創業投資企業,政府將不介入管理,而是委托專業投資管理機構進行管理,采用市場化的運作機制。這樣既能夠實現政府的公共政策目標,又可以大大提高公共財政資金的使用效果。
關鍵詞：產業投資信托；產業投資基金；信托公司
中圖分類號：F830.8文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2008）09-0029-04
2007年初，《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》相繼出臺，預示著信托公司功能定位的重大轉變。今后，信托公司將從融資管理業務轉向投資管理業務，真正回歸“受人之托、代人理財”的功能本位。在今后的信托業務開展中，產業投資信托作為產業投資基金的一種組織形式，將成為信托公司的重要業務之一，并成為其他創新業務發展的基礎平臺。本文在借鑒國外產業投資基金發展經驗的基礎上，對我國信托公司發展產業投資信托業務進行了探討。
一、國外產業投資基金發展模式分析
（一）產業投資基金的組織模式分析
1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通過發行基金股份將集中起來的資金進行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似。基金公司資產為投資者（股東）所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責管理基金業務。
2. 信托基金（契約型）。信托基金是指依據信托契約，通過發行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個信托投資契約：基金管理人是基金的發起人，通過發行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產，并根據信托契約進行投資；基金托管人依據信托契約負責保管信托財產；基金投資人即受益憑證的持有人，根據信托契約分享投資成果，三方之間依托的主要為“信托―受托”關系。
3. 有限合伙型基金。有限合伙企業通常有兩類合伙人組成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是資深的基金管理人，負責管理合伙企業的投資，對合伙企業的債務承擔無限責任，從而把基金管理者的責任與基金的投資效益緊密聯系起來；有限合伙人主要是機構投資者，是投資資金的主要提供者，不參與合伙企業的日常管理，故以投入的資金為限對基金的虧損和債務承擔責任，從而為投資者所承擔的風險設置了一個上限。基金各方參與者通過合伙協議可以規定基金的經營年限、投資承諾的分階段履行以及實行強制分配政策等。
與契約型和有限合伙型相比，以獨立董事為特征的公司型組織模式更有利于保護投資者利益，但也有其不利因素：一是增加了監督成本。監督成本有董事的薪酬和為董事決策提供信息的成本、集體決策的成本、基金管理人為了自身利益影響決策的各種成本、集體決策的成本等。二是降低了效率。董事為了免除自身的責任可能濫用監督權從而導致效率降低。而契約型組織模式也可以通過強化持有人在選擇管理人中的作用、改善基金管理公司的董事會結構、強化托管人的監督功能等方式達到保護投資者利益的功效。因此，契約型基金也占有一定比例的市場份額。有限合伙型組織模式則不僅可以免繳企業所得稅，而且其制度本身就存在業績激勵機制，因而在實踐中極具優勢。
在美國，1980年有限合伙企業形式的產業投資基金已占整個產業投資基金市場的40%，到1994年有限合伙企業進一步增加到了81.4%，逐步成為美國產業投資基金最主要的組織形式。最近美國對按企業組織形式不同實行不同稅賦的制度進行改革之后，由于公司型產業投資基金只要把收益分配給股東，由股東繳納所得稅，基金就可以免征企業所得稅，而有限合伙型投資基金逐步失去稅收上的優勢，所以公司型投資基金又迅速增加。在歐洲和日本，由于民族習俗和政策導向的原因，公司型基金一直占據重要地位。
（二）產業投資基金的籌資模式分析
在美國產業投資基金的發展中，最初的資金來源以富有個人為主，一度占到投資結構的60%左右。以后有限合伙制出現，機構資金開始進入，資金來源中個人的投資比重不斷減少。1978―1981年美國國會連續通過了5個重要法案，允許養老基金介入風險投資，導致了風險投資活動的機構化，并由此確定了有限合伙制度在風險投資領域的主導地位。1997年美國產業投資基金的資金來源中，養老基金占比高達40%，其他分別為：企業公司30%、個人13%、捐贈基金9%、銀行和保險公司1%。但從近年的發展趨勢看，公司企業和個人的出資比例正在迅速上升。
歐洲和日本的產業投資基金資金來源與美國相比有明顯的差別，銀行是其資金的主要來源。歐洲國家中，只有在英國退休金成為產業投資基金的主要來源之一。在日本，金融機構和大公司（企業集團）分別占了產業投資基金資金來源的46%和37%，而個人僅占7%。銀行的投資條件比較苛刻，且資金投資的長期穩定性不如退休金，加之銀行投資實際上是風險貸款，其作用遠不及權益性投資。歐洲和日本產業投資基金來源上的缺陷在一定程度上阻礙了其自身的發展。究其根本，這是金融體制不同的必然結果，體現了以美、英為代表的“證券市場中心”模式與以歐、日為代表的“銀行中心”模式的區別。
私募股權基金的籌集通常采用資金承諾方式。基金管理公司在設立時并不一定要求所有合伙人投入預定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當管理者發現合適的投資機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。這存在一定的風險，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協議將會被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實際投資額或者持有的資金數額。
在實際的籌資活動中，基金有一定的籌集期限。當期限滿時，基金會宣布認購截止。同一個基金可能會有多次認購截止日，但一般不超過3次。實踐中，基金可能會雇傭機構來進行籌資活動。
（三）產業投資基金的投資模式分析
1. 產業投資基金的投資對象與投資方式。從投資產業看，美國產業投資基金的重點是高新技術產業，約占總投資額的70%以上，而歐洲對高科技產業的投資則不足20%，日本對高科技產業的投資比例也不高。
從投資對象與階段看，美國的產業投資基金主要投向中小科技企業，并主要集中在企業的初創及早期階段，而日本、歐洲情況相反，主要投資或收購一些已經形成規模的企業，對企業創業早期的投資比例極小。
從投資方式看，美國的產業投資基金以股權投資（尤其以可轉換優先股和可轉換債券）為主，投資的目的并不在于獲取近期的財務利潤，而是待企業進入成長期或成熟期股本增值后通過股權轉讓一次性獲取中長期高額回報，并且在進行股權投資的同時還投入經營管理、市場信息等社會資源，諸如參與董事會和監事會，提供技術、經營策略、市場信息、人才引進與培訓等方面的支持。而日本、歐洲等國主要沿襲銀行風險貸款的做法，對目標企業提供資金支持，但并不積極介入或支持目標企業的經營管理。由這種風險貸款派生的投資方式主要有兩種：一種是直接投資形式；另一種是銀行不直接向企業投資，而是由一家私人投資公司向銀行申請貸款的形式。這種投資方式類似于美國小企業管理局的運作方式。
2. 產業投資基金的激勵與約束機制。在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費之外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。另一方面，私募股權基金的存續期間一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和歷史業績非常重要。這種約束機制也是產業投資基金在沒有嚴格監管情況下，仍然健康成長的重要原因。
（四）產業投資基金的退出模式分析
1. 首次公開發行（IPO）。IPO是美國創業資本最常用的退出方式之一。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約29.9%的創業資本采取這種退出方式。公開上市有其明顯的優點：一是表明公司取得了較好的業績，監管機構、投資銀行對公司的業績和發展前景有了一種確認，從而使基金管理公司也獲得較好的聲譽；二是包括投資基金在內的投資者可以獲得豐厚的資本收益。
2. 并購（M&A）。并購指產業投資家把所投資的公司賣給另一家公司或與另一家公司合并，同時換回收購方的股票、債券（票據）或現金。如果收購方作為對產業投資家和其他股東的主要支付方，根據美國法律，這筆交易就可以被認為是免稅的重組交易（Tax-free Reorganization）。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約30.3%的產業資本選擇這種退出方式。
3. 管理層收購和公司回購。管理層收購（MBO）是指企業管理層通過外部融資購買產業資本家持有的公司股份，現在有些公司還通過建立員工持股計劃（ESOP）來購買公司的股份。此外產業資本家通過運用“買股期權”實現公司股權向管理層的出售。回購主要是指公司用留存收益購買公司發行在外的股份。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約2%的產業資本選擇了這種退出方式。
4.被投資企業的清算。被投資企業的清算是一種被動退出渠道。清算方式有三種：解散清算、自然清算和破產清算。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，以清算方式退出的投資大約占產業投資基金總投資額的32.8%，以這種方式僅能收回投資的64%。
此外，尋找新的產業投資人也是產業資本退出的一個有效渠道。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約5%的產業資本選擇了這種退出方式。
二、中國產業投資基金發展環境分析
與發達國家相比，我國產業投資基金處于發展的幼年時期。但隨著經濟體制改革的不斷深入，我國產業投資基金的發展環境也日漸改善。
（一）法律環境
隨著近年來其他法律法規的出臺和修訂，我國產業投資基金面臨的法律環境已有所改善。如《合伙企業法》明確了有限合伙企業的法律地位；《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》則為產業投資信托業務提供了法律依據。因此，雖然產業投資基金管理辦法仍未出臺，但其他法律法規也為準產業投資基金的成立提供了間接法律支持。
（二）資本市場環境
產業投資基金的發展與資本市場息息相關，資本市場不僅為產業投資基金提供資金來源，而且也是產業投資基金實現資本退出的重要渠道。
1. 從融資角度看，隨著國民經濟持續穩定地增長，以及收入分配制度的改革，居民收入不斷上升，個人財富不斷積累，富裕人群和中產階層逐步崛起。他們投資性動機和增值性需求較強，傾向財富管理等方面的產品和服務。產業投資基金的出現，豐富了我國富有個人的投資選擇，存在巨大的潛在市場需求。同時，機構投資者投資產業投資基金的政策管制逐漸放寬，資金供給渠道將逐步拓寬。
2. 從資本退出角度看，近年來，我國資本市場體制改革取得了顯著成效，資本市場進入新的發展階段。在股權分置改革過程中，市場上頻繁出現了借殼上市、換股收購等資產運作模式，為產業投資基金退出提供了借鑒。但我國IPO核準程序要求過嚴、多層次資本市場建設滯后、金融工具單一等問題仍然存在，妨礙了產業投資基金的成功退出。從長期來看，我國資本市場將逐步走向成熟，產業投資基金實現成功退出的障礙會越來越少。
（三）人才環境
來自清科的數據顯示，截至2006年，全國共有43家產業投資基金，其中本土基金6家，外資基金37家。外資基金比較活躍的有高盛資本伙伴基金、凱雷集團、漢鼎亞太、華平資本與GIC Group等，本土基金比較活躍的有亞商資本、鼎暉國際、弘毅投資等。上述基金為產業投資基金知識在我國的普及起到了巨大推動作用，也為我國產業投資基金的發展培養了寶貴的人才。
三、發展產業投資信托―信托公司的現實選擇
產業投資信托是指以信托公司作為受托人，借助信托計劃發行，將特定委托人的資金集合形成一定規模的信托資產，交由專業投資管理人進行未上市公司股權投資和提供經營管理服務，獲取收益后由受益人按照信托合同約定分享的一種投資工具。從上述定義看，其實產業投資信托與信托契約型產業基金類似，是產業投資基金的一種組織形式。目前，產業投資基金尚處于試點階段，市場準入條件較高，而且政府主導性強，信托公司很難直接介入產業投資基金業務。鑒于產業投資信托與契約型產業投資基金類似，信托公司可以通過發展產業投資信托業務達到曲線介入產業投資基金業務的目的，在取得一定的投資業績與投資經驗后，再申請設立產業投資基金。
（一）募集方式
《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規定，信托公司設立集合資金信托計劃，只能面向合格投資者（即機構投資者與富有個人），因此，產業投資信托天然是私募的。以私募方式設立信托，投資者與投資管理人之間的關系便主要是一種基于相互了解和信任而達成的委托―或授信關系，信托運作壓力相對較小，也較少受制于國家主管機關的監管。
（二）交易方式
國外的機構投資者通常先承諾給投資管理人一定金額的資金，但并非一次付，而是分批交付。投資管理人在實際操作中也不會取用所有已承諾資金，如果不能把全部資金投資出去，投資回報率就會受到稀釋，降低的投資回報率將嚴重影響到他們下一次的資金募集。同時，產業投資信托多為長期投資，資金沉淀時間較長，如果遭遇集中贖回的情況，信托就無法應付，即使能夠支撐現有的投資項目，也會因為贖回導致流動資金不足而喪失很多的投資機會。因此，產業投資信托不宜采用完全開放式，最好采取前開后閉式。當投資管理人需要增加資金供給時，適時實行前端（購買端）開放，但后端（贖回端）最好封閉，以防流動性危機。
（三）管理模式及產品設計
出于對激勵機制與約束機制的考慮，筆者在此提出兩種管理模式。無論哪種管理模式，邀請與產業投資信托理念相適應的高級專業人士加盟以及高級專業團隊的確定都是最重要的，可以說，他們決定了產業投資信托運作的成敗。此外，還需要設計一定的激勵與約束機制，來保證各方的利益。
1. 信托公司作為投資管理人。（1）選擇高級專業人士作為信托經理，要求具有投資目標行業專業知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業管理。（2）信托經理與信托公司共同主導高級專業團隊的搭建。（3）信托產品采取結構分級設計，一般投資者為優先受益人，信托公司為次級受益人，信托經理為劣后受益人。在信托產品收益率超過優先收益率時，超額收益由三方按設定比例共享，從大到小依次為信托經理、信托公司、一般投資者。這種管理模式及產品設計基本可以達到激勵與約束要求，但也存在兩個問題：一是信托經理違背信托計劃文件、處理信托事務不當而信托公司未能及時制止時，信托公司將因此而面臨一般投資者的索賠；二是由于信托公司的體制原因，信托經理及專業團隊的薪酬體系很難獨立于信托公司之外。
2.信托公司與高級專業人士成立合伙型投資管理公司，管理信托資產。（1）選擇高級專業人士作為普通合伙人，信托公司作為有限合伙人，成立投資管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投資目標行業專業知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業管理。（2）以普通合伙人為主，信托公司為輔，搭建高級專業團隊。（3）信托產品采取結構分級設計，一般投資者為優先受益人，投資管理公司為次級受益人。在信托產品收益率超過優先收益率時，投資管理公司按約定比例分享業績提成。這種管理模式及產品設計基本上避免了第一種模式的問題，比較理想地降低了委托―成本。
（四）運作程序
科學的運作程序是產業投資信托良好運作的保證。產業投資信托應該嚴格按照一般產業投資基金的運作程序運作，其運作過程可分為籌資過程、投資過程和退出過程，而投資過程又有交易發起和篩選、評估、交易設計、投資后管理四個階段（見圖1）。
（五）運營管理機制
信托公司應該按照國家有關法律、法規和國際通行的經營管理慣例，結合中國現行的投融資體制，通過制定一整套管理制度，以及一系列協議、合同、章程等法律文件的形式，建立一個職責分明、相互監督、安全有效的產業投資信托運作機制，實現受托人、投資管理人與托管人的相互制衡，以保證投資者的安全投資與投資回報。
參考文獻：
[1]劉昕：《基金之翼：產業投資基金運作理論與實務》，經濟科學出版社2005年版。
[2]魯銘揚：《我國產業投資基金發展問題研究》，2005年東北財經大學碩士論文。
[3]北京大學金融系課題組：《國外產業投資基金研究系列》。
（一）高新技術產業快速發展，為投貸聯動提供了基礎
近年來，寧夏高新技術產業發展迅速，在促進優化產業結構，輻射帶動區域發展，培植產業集群等方面發揮了重要作用，同時，高新技術發展對融資服務提出了新需求，為開展投貸聯動提供了標的。
（二）金融與科技結合日趨緊密，為投貸聯動創造了條件
近年來寧夏金融發展迅速，金融業實現增加值占GDP比值逐年升高，本地法人金融機構實力也不斷提升，科技與金融的結合日趨緊密。一是商業銀行紛紛設立專業性科技支行，支持科技企業發展。近年來，寧夏銀行業機構共組建科技支行4家，結合科技企業輕資產、高成長性的特征，創新支持各類科技企業加快發展。二是組建綜合性科技金融服務平臺。政府每年拿出一部分科技資金建立擔保資金池，商業銀行按照大10倍提供融資擔保貸款。同時，對企業貸款開展研發活動給予貸款貼息和擔保費補貼，形成政府、企業、銀行、擔保公司風險分擔合作共贏機制。三是各類股權投資機構與銀行的合作日益增多，近年來自治區、各市財政出資設立的產業投資、創新創業投資等政府性引導基金，已經開始涉足投貸聯動，通過對投資項目進行篩選和推薦，根據綜合成本和期限的要求，編制整體投融資規劃，與商業銀行開展戰略合作。
（三）政府相關政策落地，為投貸聯動營造了良好環境
近年來，自治區相繼出臺的《關于印發寧夏促進國家級經濟技術開發區轉型升級創新發展的實施意見的通知》、《關于寧夏加快科技服務業發展實施方案》、《自治區政府產業引導基金管理暫行辦法》、《寧夏科技型中小微企業風險補償專項資金管理暫行辦法》等一系列文件，為科技型企業發展奠定了堅實的政策基礎。
二，投貸聯動探索中存在的問題
（一）投貸主體均在銀行端，缺乏有效風險隔離
從投貸模式看，投貸資金來源和資金運用決策均集中于銀行，易加大風險集中。尤其是缺乏集團專營機構的中小銀行，其投、貸運作僅是在銀行內部由不同部門負責，而同一機構部門風險文化大體趨同，對風險識別存在一定的局限；加之投貸主體缺乏獨立性，影響資金獨立運營、獨立決策、獨立核算，難以有效隔離投資風險與信貸風險。另一方面，商業銀行傳統上缺乏熟悉資本市場的人才，對初創型企業的風險評估技術尚處于起步階段，如何有效管控投資風險對商業銀行來說是一個較大的考驗。
（二）銀行缺乏股權投資資質，難以實現真實股權投資
在國內金融業分業經營、分業監管的現行體制下，商業銀行從事股權投資受到法律和監管規則的限制。俯業銀行法》明確規定，商業銀行在境內“不得向非銀行金融機構和企業投資”，限制了商業銀行以自有資金直接進行對外開展股權投資。盡管商業銀行理財資金以曲線方式規避監管開展了部分股權投資活動，但理財資金很大程度上尚未打破剛性兌付，風險容忍度較低，導致開展的股權投資普遍為明股實債模式，若沒有財政資金進行風險緩釋，很難做大投資規模。另一方面，銀行本身作為“投”的主體不合格，通過復雜的交易結構來實現直投，關聯主體多、鏈條過長，容易造成監管上的盲點。
（三）銀行審慎經營理念阻礙投貸聯動業務發展
傳統的銀行信貸文化強調低風險，追求穩定的回報率，尤其是在經濟下行的宏觀環境下，不良風險持續暴露的壓力促使商業銀行維持更加穩健的經營。在此背景下，銀行機構在選擇融資支持企業時，更加注重其盈利指標，并且多數銀行傾向于在存量信貸客戶中擇優追加支持。這一經營理念實際與風險投資的初衷有所背離，很多高科技創新企業尤其是初創期企業具有高成長性，但其早期的盈利狀況并不樂觀甚至持續虧損，按照商業銀行的準入標準，該類企業融資需求難以被覆蓋。如何平衡股權投資的覆蓋面和資金風險管控是商業銀行面臨的一大考驗。
（四）區域金融環境有待繼續完善
地方金融要素市場發展滯后，投貸聯動缺乏必要的退出渠道。投貸聯動最終需要實現股權的成功退出并獲取收益，但寧夏區域股權交易市場正處于起步階段，市場活躍度較低。同時，相關中介服務機構和體系發展滯后。會計師、律師事務所在金融領域實力不強，為創新型企業、科技企業提供專門服務的擔保、交易、法律咨詢的專業機構更少，金融中介服務發展滯后，可能使投貸聯動具體操作面臨一定障礙。
三、加快推動投貸聯動業務發展的政策建議
（一）完善相關法律和監管法規
一是建議加快修訂俯業銀行法>等法律規范，特別是《商業銀行法》第四十三條“商業銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”等一系列不適合當前銀行機構未來創新方向的條款規定，允許符合條件的商業銀行向非銀行業金融機構和企業投資，為商業銀行開展“自投自貸”模式的投貸聯動業務破除法律障礙。二是加強對商業銀行股權投資及關聯貸款的監管，如采取比例控制等原則，對商業銀行投資總規模和集中度進行相關限制，同時借鑒國際經驗，按實際投資額提取一定比例的撥備，并以商業銀行資金占整個股權基金的比例調險資產計量權重，以達到加強風險管控的目的。
（二）建立健全配套體制機制
一是加快設立各層級政府背景的產業引導基金，發揮財政資金杠桿放大作用，撬動社會資本流人，合作建立面向各類特定產業主體的股權投資基金。二是鼓勵區域內風投機構，特別是政府背景風險投資機構，加大對轄區內創新型企業的股權投資力度，為銀行與風投機構合作開展投貸聯動業務營造外部環境。三是完善投貸聯動信貸風險補償機制。完善投貸聯動的風險補償機制。對開展投貸聯動的商業銀行給予一定的投資風險緩釋措施或貸款損失風險補償，撬動更多銀行參與投貸聯動模式。四是加快發展區域股權市場，利用好基金類金融工具，引導更多資金參與投貸聯動業務。同時要抓緊培育科技企業融資相關的專業中介機構，優化區域金融環境。
（三）鼓勵商業銀行規范有序地開展投貸聯動試點
可選取地方法人銀行機構，以“貸款跟進”、“財務顧問”探索開展投貸聯動，與股權投資機構開展更深入的業務創新。條件成熟后，積極爭取國家層面的試點，以本地法人銀行集團設立股權投資性質的子公司，實現集團內投貸聯動。[本文轉自WWw. dYLw .nEt 財務管理畢業論文]
論文摘要：隨著經濟的發展，私募股權基金作為發展和完善我國資本市場的一種方式，也得到迅速發展，但目前我國關于私募股權基金的稅收政策并不完備，相關的所得稅征收和監管都存在一些問題，文章分析了我國私募股權基金的所得稅現狀及存在的問題，并提出了相關的政策建議。
私募股權基金(PrivateEquity，以下簡稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權的投資基金。目前我國的私募股權基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業法》實施前，我國PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創投企業)的稅收制度雖然相對規范，但也存在一些問題。2007年6月，新的《合伙企業法》實施后。我國有限合伙制PE基金也逐漸發展起來，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵機制和決策機制等外，稅收優勢也是重要的原因。
一、公司型PE基金的所得稅問題
1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權益性投資收益，根據2007年《企業所得稅法》的規定屬于免稅收入，不需要繳納企業所得稅；而轉讓股權的收益，應并入基金的應納稅所得，依法繳納企業所得稅。
2、基金投資人層面繳納的稅收。我國公司型FE基金的股東包括個人投資者、機構投資者和基金管理人(自然人或公司)。個人投資者從公司型基金獲得的收益，依據《個人所得稅法》的規定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機構投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機構投資者分得的稅后利潤應按規定補繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機構投資者。
3、存在的問題及建議。自然人投資者從投資公司型PE基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業所得稅，還要繳納個人所得稅。2007年3月，財政部、國家稅務總局頒布了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，通知規定，創業投資企業通過股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上(含2年)，凡符合相關條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣該創業投資企業的應納稅所得額。這個規定一定程度上減輕了PE基金的稅負，從而間接降低了PE基金投資者的稅負。但更根本的解決辦法是頒布相關的個人股權投資的相關稅收規定，若基金公司已經足額稅率繳稅，個人投資者從PE基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。
二、有限合伙型PE基金的所得稅問題
有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業的經營管理，以其出資額為限對合伙債務承擔有限責任，出資比例一般為基金總規模的99％，基金進行分配時。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤分成。普通合伙人負責合伙企業的經營管理，對合伙債務承擔無限連帶責任，出資比例一般是基金總規模的1％，基金分配時，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時在基金收益率超過預定的最低收益率時，還可以獲得20％左右的利潤分成。
1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業因不具法人地位，不是獨立的納稅單位，故在稅法上無需繳納所得稅。合伙企業的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據我國《合伙企業法》規定，合伙企業的生產經營所得或其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見有限合伙制PE基金在基金層面不需繳納企業所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問題。
2、合伙人層面繳納的稅收。我國的有限臺伙制PE基金的構成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資PE基金時，根據財政部和國家稅務總局2000年9月19日頒布的《關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的額規定》，在取得基金分成收益時，應比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產經營所得”應稅項目，適用5％-35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資PE基金，根據新《合伙企業法》規定，必須對其從合伙企業取得的收入，經與其自身的其他收入和虧損合并計算后，再根據其適用的所得稅率，繳納企業所得稅。
三、存在的問題及建議
1、自然人擔任有限合伙人，稅負較重。根據《關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定》，合伙企業投資者個人的生產經營所得，比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產經營所得”應稅項目，適用5％－35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。根據此規定，5萬元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經營管理，其收益從本質上來說并不同于個人工商戶的生產經營所得，更類似于投資者的投資收益，應根據《個人所得稅法》規定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財產租賃所得”或“財產轉讓所得”適用20％的個人所得稅稅率。
2、自然人間接擔任普通合伙人時，雙重納稅。根據規定，自然人直接擔任PE基金的普通合伙人時，適用5％～35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。但在我國，更多的投資形式是，自然人成立公司，該公司作為普通合伙人投資PE基金，因此，則該法人機構的自然人股東從基金分得的稅后利潤還需要再繳納個人所得稅，即雙重納稅。為解決這個問題，我們可以引入“免稅公司”法律形式，例如美國的有限責任公司(Lmitedliabilityeompany，簡稱LLC)，根據美國稅法規定。LLC可以選擇由股東繳納所得稅，也可以選擇由公司繳納所得稅。自然人可以通過成立免稅公司間接擔任普通合伙人，只需繳納一次個人所得稅。
摘要:金融信托業的本質功能是財產管理。廣東信托業應立足于信托業的本質功能，一方面滿足廣東居民日益增長的理財需求，另一方面，以中長期融資的方式，提供廣東企業發展所需資金，從而在自身得到發展的同時，推動廣東經濟的持續健康發展。
關鍵詞:信托業;信托投資公司;本質功能;廣東經濟
一、信托業的本質功能及意義
信托是一種以資產為核心，以信用為基礎，以權利主體與利益主體相分離為特點的、具有長期性和穩定性的財產管理制度。它是一種財產轉移及管理的巧妙設計，具有風險隔離，權益重置的功能以及高度靈活的運作空間，適應性很強，并由此可以派生出多樣化的社會功能，可以創造出多種多樣的管理方式和信托產品。在現代金融概念里，信托與銀行、證券、保險一起被稱為金融業的四大支柱。
本質上來說，信托業的最大功能就是為社會提供了一項優良的外部財產管理制度。其獨特之處在于，信托分割了財產的管理屬性與利益屬性，信托財產的權利在法律上屬于委托人，受托人據此對信托財產進行管理、投資和其他安排，但由此產生的利益則歸于委托人指定的受益人或者用于委托人指定的特定目的。分割信托財產的權利主體和利益主體以及分割財產的管理屬性和利益屬性，使受益人無須承擔財產管理的責任就能享受財產之利益，這正是信托成為優良財產管理制度的全部奧秘，因此金融信托業的基本功能明確定位于財產管理，其他諸多功能只能充當派生功能、次要功能。在市場經濟條件下，隨著貨幣信用的日益發達，受托人管理的信托財產越來越表現為貨幣資金和有價證券，這就使得信托投資公司在吸收和管理運用財產過程中，必然會派生出融資功能。盡管如此，金融信托業的基本功能只能定位于財產管理，它是其本質，沒有這一功能也就談不上真正的金融信托。
從我國信托業的法律定位和業務范圍來說，相對于其它金融業務，信托業主要有兩個比較優勢：
第一，信托投資公司是中國唯一能夠綜合利用貨幣市場、資本市場、保險市場和產業市場的金融百貨公司，信托投資公司可以提供在幾個行業中交叉投資的平臺，在這方面具有得天獨厚的條件。
第二，具有全功能投資銀行的業務優勢。信托投資公司可以開展投資銀行的相關業務，在債券承銷、公司理財和企業重組方面有自己的優勢。
立足于信托業的比較優勢，信托投資公司可利用信托制度的設計，積極為客戶理財以至于提供一攬子服務。目前，根據“一法兩規”，信托投資公司目前可以開辦五大類別的綜合業務：(1)信托業務，包括資金信托、動產信托和不動產信托。(2)投資基金業務，包括發起設立投資基金和投資基金管理公司。(3)投資銀行業務，包括企業資產重組、并購、項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務，國債、企業債券的承銷業務。(4)中間業務，包括代保管業務，信用見證、資信調查及經濟咨詢業務。(5)自有資金的投資、貸款、擔保業務。正是由于信托制度在財產管理、資金融通、投資理財和社會公益等諸方面所反映出的獨特的便利功能和作用空間，在西方國家特別是美國得到了迅猛發展，成為現代金融業的重要支柱之一。
二、對廣東經濟發展的意義
1.滿足廣東日益增長的理財需求
目前廣東特別是珠三角個人財富存量日益龐大，而且結構開始從消費型轉向投資型，資本增值意識非常強烈。但由于市場客體缺乏、金融創新不足、市場流動性缺乏、投資渠道不暢等原因，個人財產過多集中于銀行存款，致使廣東省居民儲蓄存款余額增長迅猛，銀行存款居高不下。2005年廣東省城鄉居民儲蓄存款余額為20267.76億元，2006年猛增至22677.19億元，2007年又上升至23013.34億元。如此高額的個人財產存量，急欲尋找出一種好的理財方式以保值增值，因此迫切需要像信托這樣的優良外部管理制度代為運作。而信托在實務運用中具有高度的靈活性，能夠通過金融創新，不斷設計信托新品種，來滿足各方對信托財產管理的需要。比如，可為方便中小投資者投資于有價證券，開辦“證券投資基金信托”；為控制股份公司的經營權，可開辦“表決權信托”；正如美國信托學者Scott教授所言，“信托的想像與人類的想像力一樣沒有限制”。廣東市場經濟體制正不斷走向深入，在目前我國實際的金融約束條件下，信托業對廣東人的財富增值、培育廣東人的理財觀以至于成熟的市場經濟意識都大有裨益。
2.滿足廣東企業發展的融資需求
目前我國融資結構中銀行貸款比重過大，特別是長期貸款過多，存在金融風險隱憂，我國的直接融資領域有非常廣闊的發展空間。而金融信托業就是主要集中于中長期融資領域的業務發展，其原因在于財產管理一般有較長的管理期限，有些公益信托，如無特殊情況，往往無明確的到期日，這樣就使信托投資公司能夠組織到比較穩定的中長期資金。另外，為支持中小企業、民營企業，特別是支持高科技行業企業的創新發展，信托通過產品的創新可以解決很多銀行不能解決的問題，因為信托公司是惟一可同時涉及資本市場、貨幣市場和產業市場的金融機構，這為靈活有效的信托產品的提供客觀上創造了很大的創新空間和發展空間。
當前廣東企業融資倚靠銀行業渠道過重，且長期性融資占主導。如2006年，廣東省中外資金融機構本外幣各項貸款余額25935.19億元，而中長期貸款余額就高達14047.54億元，在貸款總額中比例為54.2%，中長期貸款在銀行貸款總額中比重過大。另一方面，廣東中小企業、民營企業眾多，2007年末，廣東全省有中小工業企業46.9萬戶，占全省工業企業數的99.9%，融資需求非常旺盛，目前廣東省銀行貸款絕大部分投向大中型企業。其后果是，一方面，金融風險在商業銀行中累積；另一方面，中小企業的融資需求難以得到有效滿足，高成長性的企業得不到金融支持，經濟發展不均衡。因此信托業對解決廣東中長期融資及高科技、民營企業融資等風險性資金需求就有很大的潛在意義。
三、廣東省信托業發展現狀及未來方向
改革開放以來，廣東信托業得到了迅速的發展，資產規模迅速膨脹，實力不斷提高，在全國處于領先地位。下表為廣東省信托業固有資產與京滬兩地的對比：
從上表可看出，廣東省信托業實力較強，固有資產增幅快，在全國名列前茅。然而，無須諱言，在固有資產規模迅猛膨脹的背后仍存在諸多不足。例如，信托資產業務增長乏力。據統計，2007年，我國信托行業新增信托資產5847.9114億元，其中，京滬粵三地新增信托資產分別為3201億、1092.18億和772億元，占全國當年新增總量的54.74%、18.68%和13.20%，相較京滬，廣東省信托資產增長后勁不足，在全國的規模優勢不斷弱化，全省還不及一個上海市，更遠遠落后于北京。而更大的不足，在于廣東省信托業的信托收入趨于邊緣化，在全部收入中比例極低，遠遜京滬，本源業務無法成為廣東省信托公司核心收入來源。2007年，廣東省信托業務收入4.53億元，占全部收入約10.95%，而同年上海信托業信托業務收入8.29億元，占全部收入比高達20.01%。而北京更高，該年的信托業務收入為12.16億元，占全部收入比例更高達27.36%，說明在本源業務上，廣東省信托公司的實力還較弱，與京滬相比處于下風，信托業的本質功能在廣東省的信托行業中未能得到充分體現。現時廣東省信托公司主要收入來源還是在于股權投資上，2007年廣東省信托業來自于股權投資收入約為29.96億元，占全部收入比高達72.47%，而北京和上海這一指標分別為12.16億和16.18億，分別占全部收入比重僅為25.23%和39.08%。股權收益比例過大、信托業本源收入不足固然是廣東省信托業在現實情況下迫于生存壓力的一種無奈之舉，但無須諱言，這種現狀與廣東省經濟發展對信托業的要求與期望還存在較大差距。另外，內部治理機制不完善，監督機制缺位，國有資產時有流失，積弊從生，如上個世紀末廣東信托投資公司的破產清算即為明證。有鑒于此，應從如下幾方面著手，推動廣東省信托業回歸本質功能，有序發展，以滿足廣東省經濟社會進一步發展的迫切需要。1.確立廣東信托業正確的功能定位
本土化的理財業務。廣東迅猛增長的銀行存款在客觀上說明資產管理的要求仍然沒有得到有效的釋放，因此目前廣東信托業最應該處理的問題是信托核心功能的回歸，即財產管理和增值功能，其功能的載體是中長期的財產管理。可利用信托制度的設計，積極為客戶提供一攬子服務，推出系列具有鮮明特色的信托業務，如個人特約信托、養老保險信托等業務，以便更有效地滿足廣東居民日益增長和分化的財產信托需求。
2.發揮信托制度優勢，提高廣東直接融資的比重
要做到這一點，關鍵是研究開發出新的信托產品。在這方面，四川衡平信托有限公司進行了積極而有益的探索，該公司努力在證券投資、私募股權投資（PE）、資產證券化、房地產信托（REITS）、產業投資基金等領域尋求突破，充分利用成都市全國統籌城鄉綜合配套改革試驗區的特殊背景，積極參與設立統籌城鄉發展產業投資基金，發揮信托制度優勢，設計了多種針對企業融資的信托產品，為企業提供了更多直接的融資服務，從而改善了企業融資結構，為試驗區的發展提供了多元化的金融支持。廣東信托業有必要從中吸取有益的經驗，研究探索如何在為廣東企業直接融資服務的領域內開發新產品和新服務。
3.發揮比較優勢，爭取行業合作
目前能夠多方面運用多種方式管理財產的，除信托投資公司外并無第二類金融機構。但另一方面，有利必有弊，信托業在其每一個領域都受到專業公司如銀行保險等機構的強有力競爭和排擠。有鑒于此，在同其他行業競爭時，信托業應避免以己之短與對方之長競爭，應同金融的其他行業保持一種良好的合作關系，取長補短，最終實現雙贏的局面。而就廣東金融發展的現實來說，銀行業雄居金融業龍頭地位，保險證券等也飛速發展，形成了對信托業的強力擠壓。面對這一現實，廣東信托業可發揮自身比較優勢，同商業銀行、保險等金融同行展開形式多樣的服務合作，互助互補，共同獲益。
4.完善信托公司治理結構，強化行業內部約束機制
Li Hui
（云南農業職業技術學院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在當前全球性金融危機背景下，我國中小企業融資難，擴大融資渠道已經成為必須解決的重要問題，私募基金是我國當前金融市場中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關概念，我國當前私募基金法律地位的現狀，私募基金法律確認問題已經成為我國私募基金發展的主要障礙，必須及時確認私募基金法律地位的意義等方面的內容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
關鍵詞：私募基金 法律確認
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中圖分類號：D9文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相關概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專業知識理財，與投資者的關系是共同投資、共享收益、共擔風險，其主要投資方式是進行股權投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本質是一種信托服務。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進行管理，基金的管理人運用自己掌握的專業知識進行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔風險。
1.2 我國私募基金和非法集資的區別非法集資是指法人、其他組織或個人，未經有關權利機關批準，向社會公眾募集資金的行為，其主要特點是向社會公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤、高利率為回報的欺詐行為，由于其向社會公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會的不穩定因素。
根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規定；根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規定了：企業法人和事業法人作為聯營一方向聯營體投資，不參與聯營體經營，不承擔聯營體經營風險，但投資合同或協議規定聯營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規定：信托投資公司違反上述規定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》第二條第一款規定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
私募基金區別于非法集資在于兩點：第一，從募集對象來看，私募基金是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會公眾募集資金，極易造成金融風險的社會化；第二，從目的來看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔風險，而非法集資的目的在于許諾高利潤、高利率為回報的欺詐。
1.3 我國私募基金和非法吸收公眾存款的區別非法吸收公眾存款是指未經我國金融主管機關批準，以給付固定利息方式公開向社會公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔風險，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應視為非法吸收公眾存款。
2我國當前私募基金法律地位的現狀
我國的私募基金從形成到具有了一定規模，一直沒有得到法律的認可。中國人民銀行副行長吳曉靈曾公開表示，私募基金的運作不合法、不透明，對金融市場的影響難以估量，政府必須進一步研究對私募基金的監管方式。當前我國私募基金法律缺位主要表現在以下幾個方面：
2.1 法律上沒有確認其主體地位在我國《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區別、私募基金和非法集資的區別、私募基金和非法吸收存款的區別，也沒有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國《證券投資基金法》第二條規定：在中華人民共和國境內，通過公開發售基金份額募集證券投資基金，適應本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國公司法》第78條第3款規定股份制公司向特定對象募集設立制度和《中華人民共和國證券法》第10條規定的證券非公開發行制度為私募基金的監管有了意向性的規范，但對私募基金的運作和監管沒有明確規定。從國際私募基金的最主要形式有限合伙制來看，我國的有限合伙制基金根據《中華人民共和國合伙企業法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門確定其法律主體地位。
2.2 沒有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區別對于當前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因為私募基金是一個高風險的行業，其根本無法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導投資者，產生經濟、合同糾紛；同時對于具有投資理財能力的、運作規范的私募基金來說，以保底收益、高承諾收益的私募基金無疑具有不正當競爭行為，破壞了應以自由競爭為目的的金融市場環境，不利于私募基金行業的健康發展。
案例一：最近發生在我國浙江的一個投資理財糾紛。甲某委托乙投資公司進行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無意間發現其賬戶內資金只剩10萬元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒有想到的是：法院判定該投資理財合同無效，并認定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協議及補充協議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構成非法吸收公眾存款罪。此案是我國非法吸收公眾存款案中最大的一例。
2.3 沒有明確對私募基金的投資者、發起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來看，我國當前構成私募基金的三個方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產交給他人經營的權利；基金的管理者以投資咨詢、財務顧問的名義進行私募基金的管理，但一般沒有經營資產管理的法律資格；第三方監管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒有從法律上給予其對私募基金的監管資格。我國當前的私募基金大都是松散性的組織體，沒有形成所有權、管理權和監管權“三權分立”式的、有效防范風險的組織機構，有不少是皮包公司，三者的責、權、利不清晰，私募基金的資金來源不清。
2.4 沒有明確對私募基金第三方監管的制度按照我國當前金融監管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過銀行托管，銀行是否有對合伙制基金托管的權限，還需要銀監會進一步明確。當前，由于我國私募基金沒有具有法律主體地位，因而法律上沒有對私募基金帳戶要求托管的規定，這很不利于我國私募基金風險的防范和控制。
2.5 沒有完善的對私募基金的評級體系目前我國對公募基金的評級主要以基金凈值為標準，來對公募基金投資理財的運作能力進行排名。我國私募基金相對于公募基金來說，收益較高的同時，風險更大，我國還沒有對于私募基金進行評級，更談不上評級體系。
3法律確認問題已經成為我國私募基金發展的主要障礙
從我國私募基金發展的現狀，我們已經看到當前我國私募證券投資基金的一大特點是：發展非常迅速但運作很不規范，可以說我國私募基金目前處于一種無序的狀態，采取操縱市場、坐莊式的經營方式。究其主要原因在于我國目前相關的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國私募基金的規范發展。由于沒有法律的確認，監管部門也找不到對其監管的依據。
3.1 由于沒有法律的確認，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國基金業與境外投資者的競爭隨著我國金融市場的逐步開放，國外機構投資者在中國的投資成倍增長。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數量在不斷增加。從前面“蒙牛”案例，我們也可以看到我國私募股權投資基金也正面臨國外機構投資者的競爭，很多國外機構投資者看好中國經濟的長期發展，再加上近5年來，人民幣不斷升值，使國外機構投資者以各種手段進入中國資本市場。面對我國優質企業和資源的流失，我國私募基金要與已進入中國資本市場或者即將打算進入中國資本市場的國外機構投資者競爭，但現在在法律上還沒有明確、公開的主體身份，不受本國法律的保護，如何面對競爭？
3.2 由于沒有法律的確認，私募基金運作不規范，嚴重擾亂了金融安全私募基金的來源應是向特定投資者募集，但由于沒有法律上的規范，實際上我國私募基金的部分資金來源于企業或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國《證券法》、《公司法》明確規定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須專款專用，不得挪用，否則視為違法、違規；在私募基金運作中，由于沒有法律的確認和監管，私募基金與上市公司聯手，操縱股票價格，逃避監管和稅收等等不當行為屢禁不止；私募基金的資金來源還沒有從法律上來進行嚴格審查，這為非法資金提供了機會，難免在私募基金中有洗錢的行為；由于沒有法律的確認和監管，我國目前對于投資者資格和基金管理者資格沒有嚴格限制，導致市場主體混亂，對風險的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國金融和社會的極不穩定因素。
3.3 由于沒有法律的確認，私募基金容易形成對投資者利益的損害我國私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來設計私募基金合約。“保本承諾”、“高收益承諾”是各類私募基金的常規做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實際上就是非法集資，由于法律上沒有確認私募基金的法律主體地位，沒有明確私募基金與非法集資的區別，因此造成對投資者的損害不受法律保護。從各地法院的審理結果中也可以看出，這類合約均為無效合約。從很多私募基金的合約設計和運行中，可以看到許多私募基金沒有內部風險控制機制和外部監管約束，給投資者造成損失的風險很大。
3.4 由于沒有法律的確認，私募基金的違法行為屢屢發生首先是在資金的募集過程中，存在非法集資行為。根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》，給予非法集資做出了明確規定；根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規定了：企業法人和事業法人作為聯營一方向聯營體投資，不參與聯營體經營，不承擔聯營體經營風險，但規定聯營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規定：信托投資公司違反上述規定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業務有關問題的通知》第二條第一款規定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
其次，是在資金的使用過程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關于審理詐騙案件具體應用法律的若干問題的解釋》規定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動等行為，使集資款無法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。
4必須及時確認私募基金法律地位的意義
4.1 及時確認私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會前面已經提到私募基金在我國的形成和發展是大勢所趨，是市場需求的必然產物，對于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會長出來，存在就會有其合理性，關鍵是疏導。由于缺少相關的法律、法規，一旦投資人和基金經理人發生糾紛，受損的往往都是不受法律保護的中小投資者，他們無法訴諸法律；如果進一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發生，更會嚴重威脅社會的安定、和諧。由于沒有法律的保護，使本可以對我國經濟發揮積極促進作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。
4.2 確認私募基金，有利于穩定金融市場由于沒有法律對私募基金的確認與規范，兩萬億的游資隨時可能沖擊我國尚不健全的金融市場，容易造成金融市場動蕩，從“中科創業”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯手，以股票作抵押，從銀行套取數倍的貸款來炒股票，有文章稱“私募基金是引發信貸資金違規入市并導致生產經營資金流失的源頭。”前面也提到由于法律的不認可、不規范，私募基金的來源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢。
4.3 確認私募基金，有利于公募基金的發展由于沒有法律認可和必要的監管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費用，因此比公募基金運行成本低，同時私募基金給予基金經理人的高回報使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對公募基金的不利之處，但是私募基金的出現，使公募基金多了一個強有力的競爭對手。由于市場多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩住投資人，公募基金需要交出更好的成績單，改變原有的分配方式，推出更為優惠的申購、贖回條件。私募基金的出現有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運作機制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競爭的市場原則。
4.4 確認私募基金的法律地位和必要的政府監管措施，有利于私募基金行業健康、穩定發展私募基金屬于高風險、高收益行業，通過法律和政府必要的監管，將有利于私募基金控制運作風險，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規范私募基金運作手段和利潤分配等。
參考文獻:
[1]夏斌.中國私募基金報告[M].上海：上海遠東出版社，2002.
[2]石一敏.國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較研究[J].特區經濟，2007，（4）：109-110.
[3]吳曉靈.發展私募股權基金需要研究的幾個問題[J].中國企業家，2007，（5）：32-35.
[4]滕宇.關于我國私募基金發展問題的分析[J].中國物價,2005,(9):44-46.
摘要：本文從國外私募基金的運作機制入手，對比國外私募基金，從法律、政策、金融手段、信用制度等幾個方面分析了我國私募基金發展現階段所面臨的風險，并且提出相應的風險監控措施。
關鍵詞：私募基金運作機制風險
伴隨著中國經濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場之一。我國私募基金產生于20世紀80年代末，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業融資的風險投資基金，真正意義上的私募基金發展滯后。20世紀90年代到本世紀初，以私募證券投資基金為代表的非正規私募基金發展迅速，先期進行風險投資的公司也有相當部分轉為私募證券基金。
一、國外私募基金運行機制
(一)設立程序與組織結構
私募基金一般由兩類合伙人組成。第一類稱一般合伙人(GeneralPartner)，相當于基金經理，指的是創設基金的個人或團體。一般合伙人處理私募基金的所有交易活動及日常管理。第二類是受限合伙人(LimitedPartner)。受限合伙人提供大部分資金但不參與基金的投資活動。在籌劃設立私募基金時，一般合伙人通過與受限合伙人簽訂《合伙人協議》來規定雙方的權利與義務。
私募基金的一般合伙人在前期準備就緒后，就可以出售基金單位了，美國法律對私募基金出售的規定非常嚴格，不允許私募基金進行任何的廣告宣傳。投資者一般通過四種方式參與投資：(1)依據上流社會的所謂可靠信息；(2)直接認識某個基金的經理人員；(3)通過其他的基金轉入；(4)由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別介紹。一般合伙人向事先確定的每—個潛在的投資者送交私人募集的買賣契約文件(包括《合伙人協議》)，向他們提供與有經驗的投資者進行面談的機會，或者提供投資咨詢。最后，與投資者簽署《合伙人協議》，吸納投資者的資金。這樣，一家私募基金便宣告成立。
(二)運作特點
1．嚴格限制投資者的范圍
私募基金的投資者主要是一些大的機構投資者和一些富有人群，比如美國法律規定：投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產，并且最近兩年的年收均入高于20萬美元，或包括配偶的收入高于30萬美元，如以法人機構的名義進行投資，則凈資產至少在100萬美元以上。
2．封閉式的合伙基金
私募基金大多是封閉式的合伙基金，不上市流通，在基金封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資，封閉期限一般為5年或10年。
3．黑箱操作，投資策略高度保密
私募基金基本上都是黑箱操作，投資策略高度保密，私募基金無須像公募基金一樣在監管機構登記、報告、披露信息，私募基金的經理人在與投資者簽訂的協議中一般要求有極大的操作自由度，對投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統性信息。
4．主要投資于金融衍生市場，投機性強。
私募基金的背后一般沒有實物資產支撐，專門在金融市場從事各種買空、賣空交易，并從中獲取高額的投資收益。盡管私募基金的投資方式不盡相同，但是私募基金大多雇用專業人士負責基金管理，采用精確的數量模型，對投資交易實行所謂的程序化投資決策管理。
二、我國私募基金風險
對比國外私募基金的運作，由于我國相關法律、政策、金融市場以及信用制度種種因素的不健全，是我國私募基金的發展面臨更大的風險。
(一)法律與政策風險
私募基金是指不采用公開方式，而通過私下與特定的投資人或債務人商談，以招標等方式籌集資金，其實質是一種私募融資。我國基金發行的主體只能是金融機構，而這樣的私募基金沒有合法的投資主體資格，也就是說它是不受法律保護的，出現了糾紛是不受法律保護的。我國對私募基金的政策處于調整和規范中，在這一過程中如果管理層對某些私募基金進行取締或關閉，不是完全沒有可能的。目前私募基金的投資人主要是上市公司、國有企業、民營企業和個人富豪，一旦規范化之后，將有很大一部分灰色投資將被迫撤出，尤其是上市公司和國有企業的資金會受到約束。
(二)市場風險
私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前中國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在、基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上“做莊”或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其面臨的風險擴大。
(三)信用風險
目前私募基金的運作機制，一方面是靠管理人必須持有較高的股份(10％～30％)，以進行利益捆綁，另一方面，是靠管理者良好的個人信用和盈利記錄。但環境是不斷變化的，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，從而給另一方造成損失，受損的一方缺乏有效的保護手段．可能會以不規范的方式解決不規范的問題，導致出現嚴重的后果。
三、對于我國私募基金風險監控措施
(一)推廣有限合伙型私募基金
投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔無限責任，基金管理人具體負責投入資金的運作，并按照合伙協議的約定收取管理費。在資本市場中，設置有限合伙制度，建立有限合伙企業，可以解決困擾已久的不少問題。例如，由于保底分成條款引起的委托理財糾紛，在有限合伙制度下，可使所謂的擾亂金融市場秩序與保障契約自由之爭成為偽問題；
(二)大力加強投資者的風險教育
西方的證券監管機構之所以認為，私募基金不必像公募基金那樣進行嚴格的信息披露和監管，主要是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔風險，自己具備了對基金經理人的經營活動進行有效監督的能力。