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關鍵詞：私募股權投資；風險控制；問題；控制
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權投資，是指以私下募集社會資本的方式，對已經具備一定規模、并有穩定現金流的企業進行股權投資，通過企業并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權而獲得收益。我國的私募股權投資從2002年以后獲得了快速發展。特別是創業板啟動以來，私募股權投資因為退出渠道的增加、二級市場新股發行市盈率高而蓬勃發展，私募股權投資機構數量和投資的資金量不斷擴大。但部分機構成立時間短，專業性不高，在投資時對企業的調查不充分，對行業的理解不深刻，導致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權投資行業的競爭態勢
自2002年開始，我國的私募股權投資機構數量、募資金額迅速增長，并于2011年上半年到達頂峰。目前PE機構手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內經濟增速放緩，部分企業的經營業績下滑較大，導致PE機構可投資的目標企業數量減少。同時，一些質地優良的企業需要募資時，經常有二三十家PE機構進行競爭，將投資價格炒的很高。而新股發行市盈率不斷降低、二級市場持續疲軟，使得PE機構在退出時的股價偏低，如將資金的時間成本和機會成本計入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權投資的主要風險
(一)信息不對稱風險
在通常情況下，私募股權投資機構在投資前會對企業進行盡職調查，內容包括財務情況、歷史沿革、公司產供銷的情況等等。大部分投資機構盡職調查的時間不會多于5個工作日。在這5個工作日中，很難將企業所有情況了解清楚。一些經營不善或要價過高的企業若想隱瞞公司實際情況，投資機構不容易甄別。
(二)企業運營風險
私募股權投資所選擇的投資對象，以成長期和成熟期的企業為主，故初創期企業本身固有的一些風險已基本規避。但成長期和成熟期的企業，也有著處于這些階段時企業共有的一些風險。對于成長期的企業來說，企業依靠的主要技術已基本成熟，產品也逐步被市場認可，但隨著企業規模的擴大，企業管理的難度比初創期大幅增長。同時，同類產品的市場主要擁有者，也會采取更激烈的競爭手段對新進入市場的企業進行打壓；對于成熟期的企業來說，主要產品的市場份額已基本確定，企業的業績增長乏力。為了尋求業績新的增長點，企業可能會進入不熟悉的行業，因不了解行業特性、規則等而導致投資失敗，影響企業主營業務發展。
(三)行業風險
企業所處行業的發展情況，也是私募股權投資需要重點考慮的因素。有些企業的經營管理、財務情況雖然較好，但所處行業競爭激烈，或是行業由于全球經濟的影響已經開始走下坡路，或是行業受國家政策影響很大。身處這類行業的企業，業績變臉的可能性不小。
(四)投資價格風險
在當前，私募股權投資機構競爭激烈。面對一些質地優良的企業，投資機構為了掙得投資份額，將投資價格抬的很高，投資時的市盈率甚至與二級市場同類公司的市盈率相近。在目前新股發行市盈率日益走低、二級市場又十分低迷的情況下，私募股權投資機構很有可能虧損。
(五)退出風險
私募股權投資主要的退出方式為企業上市、企業并購、股權轉讓和管理層回購等，其中又以企業上市為主。但企業可能會因為歷史沿革、行業情況、證監會政策等原因，導致企業上市被否或暫停上市，使得私募股權投資的退出渠道受阻。而私募股權投資的基金一般都有年限，無法及時退出會影響到出資人的利益。
三、風險控制的方法
(一)充分的盡職調查
私募股權投資機構必須對擬投資企業進行充分的盡職調查，從“成長性”和“合規性”這兩個主要角度進行調查和判斷。
成長性角度，主要通過對企業家、企業高管團隊、客戶、供應商、主要競爭對手、行業協會和行業專家的訪談，獲取企業信息、行業信息、企業家個人愿景信息，再結合宏觀經濟形勢進行判斷。合規性角度，主要通過以下三個方面判斷擬上市主體是否符合上市規范。第一是法律方面，主要查看企業的歷史沿革情況，發起人、股東的出資情況，公司的各項法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對外股權投資情況，公司擬上市主體的獨立情況(業務、資產、機構、人員、財務、知識產權)；第二是財務方面，主要查看企業會計政策和會計估計的合規性和穩健性，企業的負債和納稅情況；第三是股東的同業競爭與關聯交易情況。
(二)合理的投資價格與投資方式
在PE投資競爭激烈的情況下，要規避風險，必須控制好投資價格和投資方式。私募股權投資機構在投資前，首先要對企業進行合理的估值，根據不同行業類型的企業，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據投資價格，計算投資回報率。PE行業一般采用內部回報率進行收益計算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯合投資等，或者采取債轉股的方式進行投資。
(三)其他風險控制方式
對賭協議：如果企業將投資價格開的很高，可采取對賭的方式約定企業對預期利潤的實現。即如果目標企業達不到事先約定的利潤或某種市場效益的條件，目標企業將面臨著向投資方轉讓股份，提交現金本息，甚至是出讓控制權的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業再次增資或股權增發時，將PE投資機構原有的股份稀釋。
回購條款：如企業在規定的時間內無法上市或被并購等，企業大股東需對PE投資機構所持的股份進行回購。
四、總結
市場上每支私募股權基金，存續的時間一般在5-7年左右，在這個時間段內一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉效率不高。如果企業在被投資后，經營業績下滑，會影響到這支基金的整體運營情況，故每筆投資都需非常謹慎，在投資前須做好充分的調研工作，將投資風險控制在預期范圍內。PE市場經過2011年的發展，必然面臨行業洗牌，只有將投資風險控制好，才能在行業中生存下去，獲得LP的認可。
參考文獻：
[1]王慧彥,陳薇伶.論私募股權投資基金的積極作用與風險[J].商業時代,2009(16).
[2]孫穎.私募股權投資風險及風險控制[J].經濟生活文摘(下半月),2011(08).
西方關于對私募股權投資理論的研究始于上世紀80年代，較為全面的研究從上世紀90年代開始，這個時期的研究以美國為代表。美國第一個風險項目評價體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風險投資決策程序模型。風險投資在我國基本劃分為20世紀80年代之前和之后兩個階段，在80年代之后才出現經典的案例（馬揚、宋大文、凡雨等，2000）。而根據風險項目投資的評價中利用較為系統的方法，影響風險投資決策的因素分為:戰略、人事與組織制度、企業文化和風險企業家素質、外部關系、經營規模、經濟性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發，項目綜合評價指標體系主要由風險企業家的特征、風險企業特點和風險企業面對的市場環境等三方面組成，細分為28個分指標，6個一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學者通過對PE投資案例的研究，發現該項目適合進行私募股權基金投資（魏景芬，2012）。同時，由于信息不對稱，使得私募股權投資面臨著高風險的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。國內外對風險投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項目評價指標模型過于理論化，未結合我國現階段的投資環境和企業規模（特別是企業處于發展階段）以及行業特點和企業特點等具體因素，使得研究成果的實用性受到限制、可操作性不強，缺乏現實指導意義(謝群等，2006)。由于國外關于私募股權投資的專項研究成果不多，同時國內的投資環境與國外有很大的差異，因此對于私募股權投資決策項目風險防范體系構建研究需要在相關理論的指導下通過實踐來逐步摸索和總結。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權投資必將在我國的資本市場建設和經濟結構轉型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權投資的實踐活動中，急需對投資決策項目風險防范體系投建進行適當的經驗總結，提供理論支持。
二、股權投資項目現狀分析
根據來自清科研究中心的數據，2013年，私募股權投資機構所投行業分布在23個一級行業中，房地產行業為最熱門行業，共計發生投資交易105起，是唯一投資數量超過三位數的行業。生物技術、醫療健康、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業為熱門投資行業第二梯隊，所獲投資數量均超過40起。農/林/牧/漁、機械制造、能源及礦產、化工原料及加工等傳統行業緊隨其后，投資數量均在25起以上。2013年，房地產行業獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產、物流、互聯網行業。值得一提的是，在能源及礦產行業中，國聯能源產業基金對中石油管道聯合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權投資領域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權投資項目的風險防范現狀與問題主要體現在以下四個方面：PE投資風險防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業素質(尤其是創業者)的評估需要加強、定性分析過多，定量分析不足
三、研究設計
（一）指標層次與類別確定
評價指標體系的層次結構模型的建立是綜合評價系統的基礎（樊相如，2004）。考慮本文研究的對象主要為處于發展中后期的企業的特點，在確定具體評價指標時，主要從行業因素、管理團隊的因素、核心競爭力因素、財務指標因素等4個方面選定39個能夠體現我國中小民營企業發展中后期特點的具體評價指標，根據各個指標的重要性，給予不同的權重比例。市場因素：市場因素主要體現在行業特征、行業成長性及行業競爭格局三方面。管理團隊因素：PE投資人常說“投資企業其實就是投人”（王世波等，2003），說明企業創始人和管理團隊在企業發展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業的核心競爭力主要體現企業的競爭優勢、市場營銷能力和研發能力三方面。財務指標因素：企業的財務狀況、經營管理成果及現金流量最后都集中體現在財務報表上，他們量化地反映了經營管理效果。在引進戰略投資人過程中，很多中小型民營企業有虛增盈利預期的潛在動機以實現私募資金最大化和釋放股權最小化（徐寶林，2010）。因此，在設計評價指標體系時，更需關注盈利能力的真實性、盈利預測的準確程度及現金流是否充裕等因素。
（二）私募股權投資項目風險防范體系的構建
1.以實現境內A股上市及被A股上市企業并購為主要退出渠道的國內私募股權投資，作為本文研究的主體。
2.考慮到被投資企業的估值往往會參考投資當時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結果影響較大，所以本文研究的假設條件是：投資雙方對于目標企業的估值水平認識都是理性狀態，主觀因素對企業估值水平沒有影響。
3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創業板上市的中小型民營企業，且企業處于發展的中后期（這個時期企業已經渡過發發展初期的高風險期，經營業務基本成熟，企業人員、技術、產品及市場等因素相對穩定，未來發展潛力巨大，這個時期的企業處于快速擴張期），所以本文研究時是以此類企業為目標對象。
（三）評價指標體系中指標權重的設定
在PE投資實務中，大多數PE投資機構在盡職調過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統性的，評價和決策過程基本建立在決策者主觀認識和理解基礎上，由于決策者在經驗、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價水平都可能有重大差異，導致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標企業的的總體評價結果可能存在完全相反的認識，這種狀態可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調查，在確定定性指標的基礎構上，構建風險防范體系的層次結構模型后，需要將定性指標按一定標準予以量化，將定性指標轉化為定量指標，然后按照風險防范體現的機構關系，確定各層次指標的權重，再對目標企業具體指標的定量分析，實現目標企業的定性和定量分析的有機結合。層次分析法和1-9標度法能有效的將定性指標按一定標準轉化為定量指標，然后進行定量的分析與評價。通過層次分析法（AHP），在可選的指標范圍內，根據指標體系之間的的層屬關系進行分類，首先建立風險防范體系的層次結構模型，以滿足投資風險防范的系統性要求，將同一層次內各定性指標相對重要性予以以量化，確定各層次內部的指標權重。
四、研究結論
【關鍵詞】 企業估值；行業競爭；產業博弈；戰略投資
1 經典估值方法
1.1現金流量折現法
現金流折現法理論基礎是，企業的價值等于其未來全部現金流的現值總和。計算方法是將企業每期自由現金流折現后加總。再根據企業自由現金流的錨定標的，可將貼現法分為紅利貼現法、股權自由現金流量貼現法、公司自由現金流量貼現法、EVA貼現法。每種方法又可分為固定增長模型、二段增長模型、多段增長模型。
現金流折現法擁有比其他常用評價模型更為完整的模型分類，是框架最嚴謹但相對較復雜的評價模型。需要的信息量更多，評價角度更全面，預測時間較長，考慮變量多，能夠提供適當思考。
但該法存在的主要缺點如下。
（1）需耗費較長時間，須對公司營運情形與產業特性有深入了解。
（2）雖然DCF是考察公司未來獲利、成長與風險的完整評價模型，但數據估算具有高度的主觀性和不確定性。
（3） DCF為比較復雜的模型，可能因數據估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤數據套入完美模型，也無法得正確結果。
（4）敏感性比較強，輸入值的小變化將導致輸出值的大變化。
適用該法進行估值的公司需具備如下條件。
（1）目標公司現金流為正；
（2）根據目標公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預計目標公司未來現金流發生的狀況；
（3）針對目標公司，能夠恰當地測算折現率。
不適用該法進行估值的公司。
（1）財務狀況極度惡化的公司；
（2）擁有有重要價值專利或重大核心技術的公司；
（3）正在進行重組的公司；
（4）業務經營不連續，業績缺乏可比性的公司等。
由于中國經濟高速發展，社會經濟改革正在推經，導致中國企業生死存亡瞬息萬變，經濟企業數據可得性與權威性較差，兩個缺點在非上市公司的股權投資中表現尤為明顯。因此，經典估值理論中的復雜模型難以適用，即需要對現金流量和折現率進行準確估算和預測的DCF方法難以使用，需要嚴格假設前提及精確參數估計的期權定價模型也難以使用。于是，在實踐中，資產評估法和相對估值法成了最常用的估值方法。
1.2資產評估法
資產評估法的假設前提是，企業由一系列彼此獨立的單項資產集合而成，公司價值取決于公司構成要素資產的評估價值之和。
該法從構成企業整體資產的各要素資產重建角度來考察企業的價值。
適用范圍，一是企業各資產的整體性較差，企業整體獲利能力較低，企業收益水平不高或企業收益難以預測的公司；二是企業所投入要素資產的重置成本能準確計量。
用資產評估法估值，關鍵是選擇合適的資產評估價值標準。根據不同計算標準，可把目標公司凈資產分為凈資產賬面價值、調整賬面價值、重置價值和清算價值。
1.2.1資產評估法的優點
（1）計算簡便、直觀易懂，適用于非持續經營下的目標企業價值評估；
（2）著眼于企業的歷史和現狀，不確定因素少，當企業價值主要由各項資源組成時，尤其適用；
（3）方法操作簡單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評估結果可具體到各項資產和負債的明細項目上，便于會計帳務處理。
1.2.2資產評估法的缺點
（1）以企業擁有的單項資產為出發點，忽視整體獲利能力；
（2）不能反映企業未來獲利能力，當企業獲利能力很強時，該方法的評估結果誤差較大。
資產評估法在中國運用較多較廣的領域是國有企業估值，投資機構常以不低于凈資產的價格投資。此法相對規范，操作容易。但正如前所述，資產評估法假設企業是由一系列獨立的要素資產相加而得，較少考慮到企業整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時貶值、組織資本等因素，導致評估結果偏離企業的實際價值。
1.3相對估值法
相對估價法的理論基礎是，相似的資產應具有相似的價值。這種估值方法的假設前提是市場完備有效。只有在此前提下，可比資產的市場公允價值才會等于或接近其內在價值。
相對估價法的關鍵點，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。
其中比率的選擇要充分體現影響企業資產價值的最關鍵因素，而且比率中的規模控制變量必須是可觀測的?？捎糜谙鄬纼r法的比率很多，如市盈率法、估價/每股經營性凈現金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標公司所處行業屬性，所用經營模式等因素相關。
相對估價法直觀易懂，不需要太深專業知識，計算簡單。在市場是完備有效假設前提下，只要可比公司選擇得當，再選用適當的比率對目標企業估值，結果常常比較理想。
然而，正是由于相對估價法采用單一比率的方法進行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設條件不成立，相對估價法就易得出錯誤結論。
隨著股權投資蓬勃發展，為了競爭需要，投資方往往采用更簡單的相對估價法。且主要采取市盈率法估價，此法在當下相當流行，可以說是當前中國私募股權投資機構在投資中的首選估值方法。
市盈率相對估值法有其獨特優點，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對估價法在當前中國股權投資實踐中存在諸多問題。
第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競爭中一味調高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項目爭奪激烈，估值法單一，目標企業漫天要價，投資收益減小。
第二，中國產業結構瞬息萬變，相對估價法沒有考慮產業變遷后企業是否能生存，也很少考慮企業與競爭對手間的博弈關系，這意味著投資隱含高風險，而高風險在市盈率中難以體現。
第三，相對估值法所需數據測算比較粗放。比率選擇上，多數情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業平均估價水平作比較，更不會對可比公司、目標公司詳細測算；最后，目標公司財務數據測算粗放，大多簡單采用當前利潤指標，大致估算增長率。
2 中國企業估值的經濟環境和假設前提
經典估值方法難以適用中國企業估值的根源是，中國的經濟結構和產業結構不穩定。因此產生于西方穩定經濟結構和產業結構背景下的經典估值理論，在中國應用水土不服。在中國投資需要更適合中國經濟發展環境和產業發展狀況的估值方法。
2.1經濟環境
中國經濟的大環境是高速發展和結構轉型。
在經濟高速發展時期，企業作為微觀主體，既能享受經濟增長帶來的增長效應，也受到新興同行企業沖擊。因此，企業某段時間發展速度很快，某段時期發展很慢，甚至破產。
在經濟結構轉型時期，很多產業C會轉瞬即逝，很多產業得到升級發展，很多產業變成夕陽行業，很多產業成為朝陽行業，產業競爭極其劇烈的。白色家電、手機、電腦行業的劇變最能說明此點。
在高速發展和結構轉型背景下，中國經濟結構、產業結構都不穩定。一般認為，中國多數產業已過萌芽期，處于激烈競爭期，在國外可能只有三五家企業競爭的行業，中國可能有上百家。最明顯的萬科在房地產行業以僅以1%的市場份額，就成為國內地產老大。在轉型背景下，昨日還是明顯企業，明日就可能成為破產企業，如昔日德隆系。
在此不穩定狀態下，微觀企業在競爭中的生死存亡極難預測，要準確預測企業未來自由現金流量更有難度，更別說準確預測企業資本成本。
于是，筆者提出一種適應中國多數產業現狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說與經典估值理論前提假設最大區別在于，假設目標企業所在行業，其產業結構是不穩定的。
2.2基于博弈情形的估值方法原理
為簡化計算，突出核心思想，假設企業是追求利潤最大化的，市場是完全有效的，企業間競爭是信息對稱且靜態博弈的。
以下逐步構建基于博弈情形的估值假說理論模型。
假設某個產業存在n家企業，市場需求恒定，且為便于推理，進一步簡化假設每家企業的固定生產成本為零，邊際生產成本均為常數c，每個企業狀況一樣。
由于假設是靜態的完全信息博弈，每家企業的最優化利潤水平與行業內存在的企業數量密切相關。
首先，當行業內企業數量n越大時，意味著競爭越激烈，每家企業利潤水平加速下降。
其次，由于產業結構不穩定，n隨時變化，企業利潤水平也隨之大幅變化，經典估值理論難以對這種情況做出準確估測。
分析兩種極端情形下，企業的利潤變化。
首先，當n非常大時，市場接近完全競爭，每家企業最優利潤趨近于零。
其次，當n=1時，市場為一家企業壟斷，其最優利潤為整個行業最大利潤。
可見企業數量變化，導致每家企業最優利潤急劇變化。即競爭環境對企業估值產生重要影響。中國多數產業處于結構變遷、數量劇變時期，企業競爭博弈情形瞬息萬變，對企業估值產生巨大影響。
以上是基于博弈情形估值假說的基本依據和原理。
3 總結
――亨利?克拉維斯
2006年3月1日起實施的《創業投資企業管理暫行辦法》為股權投資基金的設立、運作、監管提出了基本要求。2006年1月1日新修訂實施的《證券法》和《公司法》為公司制股權基金的設立提供了法律和政策依據。2007年7月1日新修訂實施的《合伙企業法》正式確立了有限合伙企業的形式,為有限合伙制股權基金的設立提供了法律依據。
人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場中得以體現。蟄伏了幾年的各類股權投資基金（專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資） 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻身。僅2007年,中國就誕生了300多家創業投資與股權投資公司。
股權投資與創業投資的區別在哪里?海外股權投資對于中國企業的影響在哪里?股權投資在中國的未來發展走向如何?中國本土股權投資的崛起是否已經開始?本期特別策劃將從股權投資火爆中國的現象,圍繞其背后的深層價值――中國金融制度改革、中國民間資金流的合理疏導、股權投資對中國國企改革、民企壯大、產業提升等問題展開探討。
人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場上得到體現。蟄伏了幾年的各類“股權投資基金”――專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資， 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻了身。公眾對它的關注從零度升為沸騰。
“股權投資和買賣股票沒啥區別, 都是選擇有增長潛力的企業,然后通過持有一部分股份來分享它們的成長性(紅利)。不同的是,股權投資主要是投資獲得‘潛力型非上市企業’的控股權而后把它上市賣掉,從中獲利?！?股權投資人士經常這樣直白地介紹這種金融工具。
高額的投資回報使一些股權投資數錢數到手軟。2007年的中國,股權投資并購企業的盈利水平保持在20％至30％。據清科研究中心的2007年12月的數據顯示,2007年共有58支投資亞洲市場(包括中國大陸地區)的股權投資基金成功募集資金303.76億美元,比2006年高出114.0%。同時,股權投資在中國大陸地區共投資了170個案例,整體投資規模達124.86億美元。各類股權投資“淘寶”中國,熱鬧非凡。
在金融家們興奮地談著“股權投資最能賺錢”的同時,一些深層討論也在展開。股權投資是不是股市泡沫的延伸?股權投資是中國企業的“煞星”還是“救星”?中國本土的股權投資又在哪里?于是,關于股權投資的故事還是要從頭說起。
“野蠻人”蟄伏十年
1988年10月、11月間,美國《華爾街日報》記者布萊恩?伯勒和約翰?希利亞爾連續報道了KKR公司收購美國RJR納貝斯克公司的情況,描述了股權投資如何通過金融手段控制企業?！伴T口的野蠻人”――文中如此評價股權投資。當時,美國企業處于產業重組期,企業股價衰退,于是出現了專門收購企業股權再拋售獲利的金融資本“股權投資”。之后,美國電子與互聯網科技產業興起,股市上升,股權投資更是如日中天。那些掌握著數百億美元資金的股權投資基金浮出水面,如KKR公司與得州太平洋集團。2006年,美國通過144A條款的籌資總額高達1620億美元。股權投資像一塊巨大的資本海綿,吸納了各種私人投資、養老基金、政府投資資金,然后投向全球的股市和企業。
20世紀90年代,股權投資者們開始“探路”中國,黑石、凱雷、淡馬錫、高盛、摩根士丹利等海外股權投資先后設立了中國辦公室,大多以合資公司的形式參與收購投資。出于本能的驅使,股權投資的投資對象鎖定了中國的壟斷型、資源型、龍頭型企業,涉及鋼鐵、采礦、房地產、零售業等收購壁壘較低的領域。由于沒有政府的政策獲批、操作機制匱乏,資本市場活力不足,股權投資戰績不佳,處境低迷。當時,漢鼎亞太投資了燕莎百貨,華平投資了鷹牌陶瓷,華登投資了邁瑞醫療,結果都不理想。有些股權投資干脆轉行做VC(創業型風險投資),把原來對優質企業的投資放在了創業企業的身上。“選擇錯誤的合作伙伴、忽略中國的實際情況、缺乏長期投資理念以及缺乏與當地的合作、不能融入當地社會。”KKR創始人亨利?克拉維斯如此總結外資股權投資在中國的受挫。
直到2000年后,情況才有了轉機,2002年,摩根士丹利、香港鼎暉、英國英聯共同向名不見經傳的“放牛娃”牛根生投了2600萬美元,持有了蒙牛乳業32%的股份,2004使其在香港成功上市一躍成為國內乳業巨頭。同年,新橋資本以12.53億元從深圳市政府手中購得深圳發展銀行17.9%的股份,被認為是外資股權投資成功第一案。而哈藥集團被華平等股權投資收購了55%的股權,成為了被股權投資收購的第一家大型國企。
有華人VC先鋒人物之稱的漢鼎亞太董事長徐大麟用“在草原上尋找一頭頭肥?！眮硇稳莨蓹嗤顿Y的目標選擇。2000年之后的中國,三十年的改革開放造就了大量的民營優質企業,同時,各行各業中的國企巨頭也在考慮“改制”或“脫困”。這些,都成為了海外股權投資尋找的“肥?！薄?/p>
從“全盤西化”到“中國特色”
翻身仗一打完,股權投資的“野蠻人”本性就開始顯露,“投資、借貸、控股、重整、重組、改造、上市、出售”,一套以取得企業控制權的金融操作系統被運用起來,鮮有人知的“惡意收購”、“毒丸”、“白衣騎士”、“金色降落傘”等并購術語也逐漸被人熟知。但是,股權投資這種拷貝自美國的金融手段很快受到了中國市場的猛烈反彈。股權投資關注的是股權,在對目標企業的融資、投資、管理、賣出的四個環節中,最短時間內獲得最大價值是其追求的目標。由于股權投資的目標是“出售”,這使其股權投資短期收益最大化與企業長期發展最大化之間存在著深層沖突,這為股權投資的“道德原罪”埋下了隱患。
2005年10月,凱雷基金擬收購中國最大的工程機械制造企業――徐工集團,凱雷獲得了徐工集團全資子公司徐工機械高達85%的股權,作價3.75億美元現金。于是,輿論指責股權投資“道德原罪”的口誅筆伐,鋪天蓋地地襲來,甚至被抬到了民族利益與國家安全的高度。收購案也因此作罷。華為總裁任正非曾說:“我們感覺到海外基金的力量與巨大的威脅。如果基金這樣做在中國獲得全面勝利,那么對中國的高科技將是一場災難?！?/p>
為此,2000年,中國證監會頒布了《在境外發行股票和上市有關問題的通知》,指出凡是涉及境內股權的境外公司,在境外發行股票或者上市,必須獲得證監會出具的《無異議函》后方可成行。2006年,中國商務部了《關于外國投資者并購境內企業的規定》,加強了對涉及外資并購行業龍頭企業或重點行業的監管和審查力度,限制境內企業以紅籌方式赴海外上市。此規定一出,中斷了外資股權投資的“大收購”計劃,原本打算積極投資中國的部分股權投資采取了觀望態勢,而部分股權投資卻開始了“本土化”的嘗試。
一番反思后,外資股權投資基金認識到他們在中國的做法――對控股權的貪婪不符合中國市場,他們需要更換投資理念?？死S斯公開表示股權投資要更重視企業長期效益,股權投資投資的目的要以提升企業質量為主,不能只拿錢走人,不重視并購企業的未來發展。同時,外資股權投資基金也在尋求熟悉中國市場的本土人士的參與。比如,KKR聘請柳傳志、田溯寧,黑石聘用梁錦松等,“挖角”有中國投資經驗的人擴充自己的對華投資團隊。而凱雷基金將自己的失敗歸結為“忽略對中國具體國情的了解”,“失誤之一是它沒有找境內的同行”。外資股權投資想同本土股權投資“土洋結合”,把外資的資金優勢和本土的資源優勢相互結合。2007年1月到3月,有3家本土股權投資與外資股權投資共同發起設立合資股權投資基金,金額達到14.29億美元。
達摩克利斯之劍
2005年,在股權分置等制度改革的推進下,長期萎靡的中國股市迅速躥紅。股市的上升與通道的暢通使外資股權投資們看到了重振希望的曙光A股退出機制的形成意味著外資股權投資可以無需繞道紅籌模式即可將投資項目變現)。
同時,資本市場的外來張力:全球資本的流動性過剩、“次按危機”等原因使境外資本聚集于經濟引擎強健的中國,與國內市場拉力:中國制造業正在經歷從“量”到“質”的升級,大規模的產業重組與新產業的形成已經開始,大量的企業需要重組或創業的資金“補血”。國企的產權改革與機制改革也需要股權投資力量的推動,使股權投資真正進入了鍍金時代。亨利?克拉維斯說:“中國目前在全球經濟中已經占有非常重要的地位,國內產業正處于快速轉型期,這給股權投資基金創造了越來越多的投資機會。”
專家認為,股權投資近年來能夠及時把握中國市場的風向標,咸魚翻身,在于它巧妙地補救了中國資本市場和中國企業治理結構的弊端。與先前敵意收購目標公司,然后裁撤人員、增加公司負債的“野蠻”行為不同,目前的股權投資更多地是通過幫助優質企業上市、上市公司私有化、提高并購企業管理層效率等方法以實現增值。這些企業在獲得股權投資的資金后,迅速擴大了生產規模,提升了企業的盈利能力,使企業在公開上市時獲得了較好的估值。而它的上市“包裝”期,能獲得著名股權投資的投資,不僅提高了企業的形象,還強化了在股市的號召力。在2005年獲得股權投資投資的48家中國企業中,投資回報超過20倍的有20家。比如無錫尚德在紐約證券交易所掛牌,高盛基金投資的2500萬美元立刻變成了4億美元,6個月內收益達16倍。
不過,另一種擔憂在悲觀的陣營中彌漫。IDC基金全球高級副總裁熊曉鴿認為:目前,中國的股權投資出現了起伏?！叭ツ赀€是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企業開口要25倍,因為同類型上市公司的市盈率超過了50倍?！鄙钲谛麘淹顿Y公司總裁盛立軍認為：“大多數的企業不值這個價格,股市上有起伏,直接導致了股權投資的上市前項目出現泡沫,這是難免的?！苯Y果就是投資估值的過高,而股權投資獲利的縮小。而證監會“卡殼”政策的出臺,又為股權投資增加了政策的風險。同時,杭州娃哈哈與法國達能的“民族資本與外資并購的人民戰爭”還在無休無止地進行著。股權投資的頭頂,高懸達摩克利斯之劍。
本土股權投資在哪里?
對中國本土股權投資的呼喚已經很久了。
摘 要 隨著經濟的快速發展，作為資本運作主要方式之一的對外股權投資，已成為公司實現快速擴張的重要途徑。本文就如何加強對外股權投資的內部控制，降低投資風險從而實現風險投資目標做了較為詳細的探討。
關鍵詞 對外股權 內部控制 探討
對外股權投資的主要流程體系可以劃分為：投資前準備階段、投資決策階段、投資持有階段、投資處置階段。筆者將從每個階段入手，闡述各個階段內部控制需要關注的點，從而為公司加強對外股權投資業務的運營監督提供幫助。
一、對外股權投資前準備階段
1.對外股權投資戰略的制定-規劃愿景
公司在進行對外股權投資前需要制定明確的對外股權投資戰略，該戰略的制定依據公司整體戰略的基礎上，首先，需要緊密結合公司自身的行業、資金、技術、人才、管理等現有資源和能力狀況以及公司的風險偏好；其次，戰略的制定不僅僅單純考慮短期的投資收益，而更應側重于滿足公司的長遠戰略發展和未來市場發展趨勢；再次，對外股權投資戰略必須隨著外部環境及公司整體戰略和發展方向變化而調整，否則違背公司發展戰略的投資戰略，必然導致失敗的投資結果。
2.對外股權投資投資方向的確定-審視需求
對外股權投資投資方向的確定首先要符合國家宏觀經濟發展以及國家的產業政策走向的需要，這樣才能有效享受國家的財政、稅收優惠政策，才能獲得更多的投資和發展機遇；其次，對外股權投資方向要有利于突出公司主業，切不可脫離公司基本面，從而有利于提高公司的核心競爭力和整體實力； 再次，對外股權投資方向要與市場需求相匹配，只有符合市場規律的投資，才是有效避免投資損失。
3.對外股權投資項目的可行性研究-認清目標
對外股權投資戰略確定后，公司需對尋找到的目標公司所在地的金融、稅收、法規等因素進行了解和分析；對目標公司的行業競爭力、市場份額、盈利能力等進行調查和研究；借助會計事務所、資產評估機構等專業機構對目標公司的審計和評估，全面了解目標公司的情況，及時發現潛在風險并判斷風險的性質和程度。通過對目標公司的全面了解和剖析，進一步就對外股權投資成本、投資回收期、投資回報率等數據進行測算，并針對該項投資的形式、交易方式、融資渠道等編制詳細的對外投資方案。
4.對外股權投資管理組織結構權責劃分-職責分離
為了有效的實現對外股權投資內部控制，更好的落實股權管理各崗位職責，在崗位設置時需要做到：對外股權投資戰略和方案編制人員與對外股權投資的決策人員分離、對外股權投資決策人員與對外股權投資交易人員分離、對外股權投資交易人員與會計核算人員分離、會計核算人員與外股權投資權證的保管人員分離、對外股權投資交易人員與負責權益憑證盤點的人員分離、對外股權投資紅利、利息經辦人員與會計核算人員分離。只有執行嚴格的崗位分離制度做到人員間相互牽制，共同負責，才能規避對外股權投資舞弊的發生。
二、對外股權投資決策階段
1.對外股權投資決策層的組建-團隊參與
公司在作對外股權投資決策時，應由公司內部具有良好的專業技能、豐富的知識結構、相互制衡的投資、財務、資金、法律等專業人士共同組成對外股權投資決策層，對于大型的對外股權投資項目可以聘請專業的中介機構參與到該決策層中。避免決策結果依附與公司負責人個人投資偏好，投資決策出現一言堂的情況，從而導致對外股權風險的加大。集體決策過程中形成的討論意見和表決意見應形成會議記錄，每位參會人員簽字確認并歸檔保管。
2.對外股權投資決策-審慎決策
投資方案在編制好后投資決策層需要結合公司自身的資本結構、技術水平、現金流狀況、融資能力和風險承受能力等對投資方案進行分析；從投資理由的合理性、投資收益估算的準確性、投資目的可實現性等方面進行評價和審核；在權衡各方面利弊的基礎上，選擇最優股權投資方案，并根據公司的審批權限和流程逐級進行嚴格的審批，實行集體決策審議或聯簽制度。對外股權投資方案最終經由董事會或股東大會審核通過，依法報經國家有關部門批準后方可執行。
三、對外股權投資持有階段
1.選派人員參與對外股權投資管理-直接管理
公司辦理完畢對外股權投資相關手續后，應根據所持有被投資公司股權比例及被投資公司章程規定，選派董事、監事及財務負責人等參與到被投資公司的日常經營管理中。通過這種直接管理的方式把投資公司的意圖順利貫徹到被投資公司的重大決策和經營活動中，進而加強了對控股公司事前審批、事中監督、事后記錄的管理，加強了對被投資公司經營權的控制和風險管控。通過與委派人員簽訂經營責任書的方式，細化管理目標，落實工作職責；通過內、外部審計的方式對被投資公司內部控制的有效性進行稽查與評價；通過對被投資公司預算控制管理將經營業績考核結果直接與委派人員績效掛鉤，根據委派人員工作業績采取定期輪崗等方式，從多渠道強化對外股權投資內部控制。
2.股權管理部門參與對外股權投資管理-間接管理
公司應設立專門的股權管理部門并配備專職的股權管理人員，著重對被投資公司投資目標的達成情況進行監督和分析，定期走訪調研并出具管理報告，及時反饋對外股權投資的保值增值情況。通過定期組織召開經濟工作會議，加強與被投資公司的溝通交流，及時了解被投資公司的經營發展狀況，發現并協助解決經營過程中出現的問題。
3.財務核算、報告控制加強對外股權投資管理-財務管理
公司取得對外股權投資后，財務部門應按照會計準則的規定選擇正確的會計核算方法，及時準確的進行股權投資核算。在會計帳務核算的同時需要設立對外股權投資明細分類賬或備查簿，詳細記錄對外股權投資的名稱、取得成本、取得日期、券商名稱、傭金手續費、權益證書編號、持股比例、股權結構、核算方法、持有期享有的權益、獲得的股息或紅利、轉讓收益、抵押或擔保情況等動態信息，進一步強化對股權投資的跟蹤管理。
嚴格要求被投資公司每個資產負債表日結束需向投資公司提供財務報告，每個年度委托注冊會計師對被投資公司進行審計，進一步加強對財務報告數據真實性的審核。通過對被投資公司財務報告數據的分析從而對其經營業績和風險進行監控，防止被投資公司偏離既定財務經營目標的情況發生。
4.對外股權投資權證、資料的保管-憑據管理
公司對外股權投資權證、資料的保管，必須建立嚴密的聯合控制和權證登記制度。在對外股權投資權益證書、資料取得時應在取得當日及時登記于公司名下，嚴格杜絕登記在經辦人員名下，以防止利用職務便利私自買賣證券以謀取私利行為的發生。股權投資協議、權益證書等取得后必須由專人保管，權益證書等在取用時需經由相關授權審批人同意，登記在權證登記簿內，并由所有在場的經辦人員簽字確認。
5.對外股權投資權證的定期盤點核查-自查管理
公司對所擁有的投資資產，應由內部審計人員和不參與投資業務的其他人員共同進行定期盤點核查，將盤點記錄與會計賬面對外股權投資明細進行相互核對。若發現權益證書等遺失、帳務記錄遺漏等賬實不相符的情況，應立即上報并查明原因，對責任人進行責任追究，并及時采取有效的補救措施。公司可采用定期或不定期地向被投資公司函證的方式核對有關投資賬目，保證投資資產的安全和完整。
四、對外股權投資處置階段
1.對外股權投資處置方案的制定-合理處置
當公司有抽回投資補充日常經營資金的需求或被投資公司的運營違背公司最初投資目標等情況發生時，公司對外股權投資進入處置階段。公司相關對外投資管理部門首先應對處置的時機進行充分的評估論證。其次，若公司將處置的是子公司，則應委托會計事務所對其進行清產核資審計，并委托資產評估機構進行資產評估，以評估值作為確定處置價格的參考依據；若公司處置其他非子公司，一般按照現金流量折現法、市盈率法、資產重置法等價值評估方法來測算底價。再次，從證券交易、招投標或協議轉讓等方式中選擇合適的處置方式，并根據上述主要信息就交易細節詳細擬定對外股權投資處置方案。
2.對外股權投資的處置方案的審批-謹慎審批
根據公司授權審批流程和權限對投資處置方案中的轉讓時機、轉讓價格、交易方式、轉讓的可行性、資金的回籠時間等進行嚴格的逐級審批，實行集體決策審議或聯簽制，最終由董事會或股東大會審核通過，按照合法程序進行股權處置。
3.對外股權投資處置后相關管理工作-總結評價
對外股權投資處置后應將與該筆對外股權投資相關的投資方案、投資決策過程記錄、審批文件、股權持有期的管理報告、股權轉讓協議、處置收益憑據等資料統一編號歸檔備查。財務部門及時準確做好會計帳務處理和明細分類賬或備查簿的登記工作。股權管理部門對此項目的經濟效益、投資管理過程等做好全面的評估工作并形成報告，為公司今后的對外股權投資管理提供有價值的參考。
關鍵詞：地方國有企業；投資控股型公司；戰略轉型
中圖分類號：F127文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)06-0151-02
1從政策投資到價值投資的轉型
(1)地方國有投資控股型公司戰略轉型的必要性。
地方國有企業除了承擔經營國有資產創造利潤的經濟性目標之外，一般都承擔著為地方經濟發展服務、為地方產業政策服務、為地方公共事業服務的政策性目標。地方投資控股型公司一直以來都作為地方政府的投融資平臺，政策投資是其業務基礎。
政策投資的實際投資主體是地方政府，而地方投資控股型公司作為其載體發揮一個國有部門的作用；政策投資的資金來源一般是國有資本，資金不足時會獲得資本注入或資產劃撥；政策投資的目的是促進政府經濟發展、扶持重點產業、建設公共基礎設施等，盈利不是主要目的；政策投資的項目來源一般是政府指令，而不是市場需求；政策投資的決策程序由地方政府主導，即使投資失敗，地方投資控股型公司也并不承擔責任。
地方國有企業重組實現了地方政府通過發展重點企業集團來調節經濟、管理國有資產的新架構，政府對企業投資的直接干預程度大大降低，地方投資控股型公司作為地方政府投融資平臺的作用弱化，加之地方投資控股型公司在重組中地位下移，也不再以為地方經濟發展服務、為地方產業政策服務、為地方公共事業服務的政策性目標作為直接的和首要的目標。因此，地方國有投資控股型公司必須進行業務升級和戰略轉型。
(2)向價值投資轉型符合核心能力擴張的企業內在要求。
核心能力理論認為，企業戰略轉型應遵循核心能力擴張的原則。地方國有投資控股型公司積累了投融資、股權管理、資本運營的經驗和人才基礎，有良好的政府關系資源，自身和重組成立的集團公司有相當數量需要培育、調整、剝離、重組的股權資產，這些核心資源和核心能力決定了地方國有投資控股型公司在重組后并不適宜開展某個特定產業領域的實業經營業務，而應從股權管理和資本運營的核心能力出發，將業務模式從政策投資、被動資產管理業務轉型升級為以價值投資為導向的資本經營業務，在戰略上實現政策投資向價值投資轉型，成為以資本與產業的有效整合為途徑、以股權轉讓為主要利潤來源的利潤中心。
(3)向價值投資轉型具備一定的外部環境條件。
旺盛的資金需求呼喚價值投資。長期以來，我國的金融體系是以商業銀行為主導，以間接融資體系為核心，經濟社會發展的融資需求對銀行與信貸產生巨大依賴，導致了金融體系存在較大缺陷。結構性的缺陷使得社會資金籌集渠道狹窄，銀行始終面臨信貸擴張的壓力，流動性問題日益嚴重并且蘊藏經濟泡沫的風險。隨著國家宏觀調控政策的實施，企業發展對資金的需求逐漸會減少對銀行的依賴，而從更多渠道融集資金。從資本市場看，股權分置解決了我國資本市場的制度性缺陷，拓寬了企業直接融資的渠道，但是資本市場的容量決定了不是所有的企業都能通過股票和債券方式融資，很難滿足多數企業資金需求。中國經濟發展仍處于快速增長期，企業資金需求旺盛，必然在市場當中帶來很多的價值投資機會。
通過股權多元化提高治理水平的需求期待價值投資。很多未上市企業通過股權融資，除了解決資金需求之外，還有借助投資機構的專業能力，改善優化企業治理水平和經營管理水平的需要，資本市場的健康發展也需要投資機構培育和輸送優秀的上市公司。
產業結構調整提供價值投資市場機會。在全球經濟一體化進程中，產業結構調整和產業整合在世界范圍內進行，中國已經成為全球產業整合的重要市場，國內產業整合的潛力巨大?！笆晃濉逼陂g，經濟結構調整和增長方式轉變任務艱巨，需要加快產業優化升級，提高行業集中度和企業競爭力。在實現資源優化配置、加快產業整合和兼并收購、培育骨干產業和龍頭企業的過程中，有大量價值投資的市場機會。
資本市場不斷完善為價值投資提供更多退出機制。中國資本市場不斷發展，法律制度環境逐步完善，尤其是創業板即將推出，為股權投資提供了不斷成長的市場退出通道，股權投資越來越成為價值創造和價值實現的一種高效率的資本運營業務。
2價值投資的核心理念和基本原則
(1)價值投資區別于政策投資。
投資是為了將來獲得更多現金流入而現在付出現金的行為。不論證券投資還是產業投資中的生產性投資、金融性投資，都體現了投資以創造價值、實現價值為目的的屬性。
價值投資的概念是在證券分析的基礎上發展起來的，是指對影響投資的經濟因素、政治因素、行業發展前景、上市公司的經營業績、財務狀況等要素的分析為基礎，以上市公司的成長性以及發展潛力為關注重點，以判定股票的內在投資價值為目的的投資策略。價值投資的本質是在投資活動中實現價值增長。
相對于政策投資關注項目的政策目標而輕視項目的經濟回報，價值投資則完全以投資收益最大化為出發點進行投資決策，是基于價值的判斷對目標資產做出買入和賣出的決定。
(2)價值投資的核心理念。
以價值最大化為目標。關注企業未來時期經營活動現金流量的創造，通過對未來各期的預計現金流量、企業加權平均資本成本這兩個決定企業價值的基本因素進行預測和控制，從而實現價值最大化。
重視企業可持續發展能力。能否實現價值最大化不取決于企業在以往時期里所獲得的收益，而是取決于企業在未來時期里可能獲得的現金流量的多少、企業投資活動風險程度的大小，以及未來存續期的長短。
風險可控。在選擇投資項目時保留較大的安全邊際。安全邊際是價值被低估的部分，是資產內在價值與市場價格的差額。
依托資本市場實現退出。價值投資一定不是長期持有股權資產，完整的投資過程是從現金到現金的閉環操作，價值投資決策的一個重要前提條件是未來能否有通暢的退出渠道。
(3)價值投資環節和原則。
價值投資的過程是發現價值、創造價值、實現價值的過程。相應地，價值投資有三個核心環節。
一是選擇投資項目、發現價值的環節。選擇價值被低估的項目(根據項目所處行業和階段的不同，采用適當的估值方法進行價值評估，發現一個投資項目價值被低估或者有高于市場預期的成長性就是發現投資價值)；選擇有成長性的項目(不是利潤率高的企業，而是有增長潛力，而且增長潛力的預期能夠被資本市場反映的項目)；選擇風險可控制的項目(較大的安全邊際)。對于存量項目的追加投資，也需要按同樣原則進行評估，不符合標準則通過市場進行外部融資。
二是投資后管理和培育項目、創造價值的環節。價值管理是通過投資后的價值創造活動實現價值的提升，而不是滿足于投資資本的時間價值帶來的價值增長。股權投資者一般通過在董事會層面參與投資企業的重大戰略決策而發揮重要作用。如實施積極有效的監管，包括采取有效的報告制度和監控制度、參與重大決策、進行戰略指導，改善投資企業治理，釋放治理價值；促進投資企業業務、資產、組織結構、業務流程重新分解、聚合；引導投資企業商業模式優化、創新，推動投資企業的快速成長；利用專業優勢幫其建立資本市場需要的管理體系和法律構架，滿足投資企業未來公開發行或并購重組的要求，創造上市條件，將投資企業引入更高估值水平的市場體系。
三是項目退出變現、實現價值的環節。股權投資者關注投資的中長期(通常3-6年左右)價值增長和回報，主要方式有IPO上市(進入新的估值體系，釋放市場預期的企業價值)、戰略出售(與集團體系內成員企業協同和對接)以及其他方式。
3地方國有投資控股型公司戰略轉型的實施
(1)實施價值投資戰略分三個階段循序漸進。
一是存量資產調整戰略階段。地方國有投資控股型公司一般有數量較多、業務散雜的股權資產，以存量資產為基礎，把存量資產進行分類，確定持有時間(出售時間)、整合涵養方案、價值增長目標等。對因資金不足導致價值低估、占有稀缺資源、風險小的項目進行投資，通過投資帶動資源整合和配置優化，盡快創造出售變現的條件；對投資大、風險大、現金流長期為負的項目進行外部融資；對部分仍在價值成長過程中的項目，繼續關注、培育和等待時機。
二是外部交易擴張戰略階段。在內部存量項目資源不再能支持價值投資業務內生增長的狀態下，爭取利用多年政府背景積累的資源，與PE基金等市場化程度高的投資機構合作，共享信息和資源，尋求外部市場機會，通過收購股權、出售股權的外部交易過程創造價值和實現價值。
三是多元化股權投資戰略階段。隨著經驗積累和核心能力的增強，投資選擇不再局限于集中的行業，以分散投資風險和擴大選擇投資項目的視野，可以在多個非相關行業領域進行投資。多元化投資過程中延展業務鏈條，如介入和主導企業并購重組，戰略性并購上市公司，開展對投資企業的增值服務(管理咨詢等)，成長為有重組并購專業能力、有行業影響力的股權投資企業。
(2)實施價值投資戰略的三個結構性策略。
一是時間維度的時間滾動策略。在時間上采取滾動投資方式，不是一次對若干項目集中投入、幾年后集中出售變現，而是根據現金流能力安排好逐年滾動投資，從而保持現金流的穩定，同時也保持投資業務持續性，便于及時把握投資機會。
二是項目維度的投資組合策略。對投資項目建立組合，形成一定規模的項目群，從項目群的整體角度做出價值投資的選擇和判斷，這樣通過容忍和承擔風險獲得價值投資收益，增強風險和收益的平衡控制能力。一些投資項目成功獲得高收益的同時是以其他一些項目的失敗為代價的，因此，對投資項目收益率的考量和決策不應只針對單個項目，而應針對一個階段或者一個規模資金所投資的多個項目的組合。
三是產業維度的產業遞進策略。把握產業周期的規律性，形成核心層、培育層、關注層的產業梯隊，首先投資于現有存量范圍的、成熟的產業，為企業發展提供現實的現金流、利潤和動力，其次通過培育新業務領域、嘗試進入新行業進行投資，逐步補充和替代衰退的行業項目，并關注新興產業、儲備未來賴以發展的項目“種子”。
4地方國有投資控股型公司戰略轉型的基礎體系建設
(1)以投資決策為重點的流程化管理制度體系。價值投資業務的管理體系中最重要、最關鍵的環節是投資決策管理，建立權責分明、運轉有效的決策流程，可以最大限度的提高投資決策的科學性。決策首先是對多個方案比較選擇的過程，在選擇項目時，一要對目標項目進行選擇和可行性審查，對項目的商業模式、潛在市場和成長性、管理團隊、估值和預期回報、退出機制進行考察和設計；二是進行法律調查，了解企業是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產的產權是否完整、商標專利權的期限等問題；三是投資方案設計、達成一致后簽署法律文件，投資方案包括交易結構、治理結構、業績對賭、退出策略、其他合同條款等。決策過程也是把組織資源和人力資源集中在核心業務中的過程，戰略、財務、法律等業務單位要出具專業意見，由內外部委員組成的投資決策委員會研究確定專業的決策意見，最終董事會決策。
作者簡介：李卉欣，女，湖南雙峰人，中級注冊房地產估價師，研究方向：房地產。(2)全面風險管理體系。風險具有復雜性、潛在性和動態性，加強體系建設，實行全面風險管理，對開展投資業務至關重要。投資業務的特點決定了所要規避的風險面廣量大，加之管理鏈條較長、對投資企業的管控力度較弱等因素的影響，要從戰略管理、決策管理、財務管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善風險防范措施，建立風險識別、監控、分析、評估和應對體系，提高監控水平和預警能力，完善以法律、財務、審計和紀檢監察為主體的監督體系和風險防范體系，使風險管理日常化、制度化、科學化，切實從多個環節、多個層面規避和控制風險。
(3)基于公允價值的信息系統。采用由未來現金流量現值估算的公允價值作為投資股權的價值進行反映，而不是以帳面價值或成本價值反映，能夠全面反映投資股權的實際價值和發展潛力，是價值投資決策和價值管理的有效支撐。一方面，基于價值的信息系統反映企業預期未來現金流量的現值，更加具有預測價值，即有利于提高信息使用者預測未來的能力；另一方面，基于價值的信息系統能夠及時地驗證市場的預期，更加有利于提高價值管理績效。
(4)對投資企業的管理和培育體系。加強關鍵要素管理，建立包括戰略與規劃、決策、財務、人力資源、經營成果等要素的監管體系。重視對投資企業的培育和服務，通過主導或參與制定企業戰略、提供資金及后續融資服務、企業管理咨詢服務、協助企業內部管理、提供社會關系資源支持、主導企業資本運作等，為最終退出并實現價值增值收益創造條件和建立基礎。
(5)以價值投資理念為核心的企業文化。企業文化是企業核心價值觀、經營理念的體現，是各項管理的思想基礎。沒有統一、鮮明的企業文化，會在管理中引發沖突，削弱整體合力，甚至成為發展中難以逾越的障礙。因此，要大力營造與價值投資理念相適應的企業文化氛圍，如培養價值創造、關注長期、鼓勵創新、控制風險的價值觀，逐步將企業文化滲透、融化到各個層面，成為全體員工自覺遵守的意識規范和行為準則。
參考文獻
[1]國資委.關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見[J].國有資產管理，2007，(1).
關鍵詞：人民幣可兌換 資產價格 國民財富
中圖分類號： F822.0 文獻標識碼： A 文章編號：1006-1770(2007)07-027-04
一、論題的界定及意義
國際貨幣基金組織（IMF）針對其成員國解除外匯管制的程度，制定了貨幣可兌換的不同標準和內容。按照IMF的協定，我國解除對經常項下支付轉移的管制，人民幣即實現了經常項下的可兌換；如果我國對資本項下的對外收支也解除了管制，人民幣即實現了資本項下的可兌換；如果上述兩項均得到實現，人民幣即實現了全面可兌換。
資產價格重估,在這里指人民幣資產價格重估。人民幣資產指以人民幣標價的、由工商企業、機構或個人所占有的具有商業或交易價值的一切物品，可以按不同的標準加以劃分。人民幣資產價格重估，在本文有兩層意思：一是在傳統計劃經濟條件下形成的人民幣資產價格，在我國轉軌經濟以及在融入世界經濟條件下進行的重估；二是在我國經濟基本面發生迅速變化下進行的重估。
國民財富積累可以通過多種途徑，在多數情況下，討論的是如何通過商品的生產交易來進行。在這里，則側重探討如何在人民幣金融資產價格的重估過程中實現國民利益最大化。
在這里把上述三者放在一起來分析，是因為這三者在我國改革開放進程中存在著一種邏輯的、內在的聯系。我國改革開放的戰略是在符合國情和循序漸進的條件下、以市場化、國際化和生產力提高為主線。各領域具體的改革順序在分析框架上具有邏輯一致性（參見下圖）。在這個邏輯分析框架里，我們看到了上述主線引導下的人民幣可兌換、人民幣匯率改革的進程。與此同時，我們還可以看到人民幣資產價格不斷進行重估的過程。把握這個進程，我們就不僅能從生產經營領域中積累國民財富，也可以從改革開放帶來的人民幣資產價格重估中，即從金融領域的資產價格重估中獲取國民財富。
圖：人民幣可兌換、資產價格重估與財富效應
二、人民幣可兌換、資產價格重估與財富效應
（一）人民幣可兌換與資產價格重估
按照IMF對貨幣可兌換的研究認定，需要具備四個條件：一是相對合理的匯率制度；二是充分的國際清算手段和支付能力；三是健全而有力的宏觀經濟；四是具備有效的市場環境。對一個實行漸進改革開放戰略的轉型國家來說，只有通過持續有效的市場化、國際化才能最終達到這些條件。
我國在上世紀后期尚不完全具備上述條件，因此確立了漸進開放的戰略：第一，實現經常項下人民幣有條件可兌換，這已在1994年完成；第二，實現經常項下人民幣可兌換，這已在1996年12月實現；第三，開放資本市場，實現資本項下人民幣可兌換，最后達到人民幣的完全自由兌換。與此同步，我國確立了匯率安排漸進改革的戰略，即從釘住匯率、到按照一套指標調整、再到完全以市場供求關系為基礎的、有管理的浮動匯率制度的進程①。
市場化、國際化的程度決定著人民幣可兌換的進程，這一進程同時也是人民幣資產逐漸進入國內外市場進行價格重估的進程。在人民幣可兌換的進程中，逐步建立和完善商品、要素市場和金融市場，使其走向高度發達和充分靈活；使市場的成本結構能對經濟條件的變化做出迅速調整，并反映國際市場上的相對價格水平；使經濟主體逐漸具備對市場價格做出及時反應的能力和條件。換個角度說，逐步實現人民幣可兌換所要具備的上述條件和內容都會具體地反映到人民幣資產價格的重估上。從戰略上考慮，實現貨幣可兌換，包括實施過程中所采取的舉措、實施程度和速度等方面，一個最重要的依據就是我們所做的一切能否給國民帶來福利、即最終應體現到我國國民財富的增長上。
（二）人民幣資產價格重估與財富效應
在過去相當長的時期里，人民幣資產價格是在計劃經濟條件下形成的。在行政干預、地區分割等非市場因素的作用下，以及這些作用的深入程度和退出時間的不同，人民幣資產價格的重估將不僅在持續時間上有差異，而且在次序上也呈現出先后。
人民幣資產按傳統的市場屬性，其具體形態可以分為商品、生產要素和金融產品。按照我國改革開放的進程，人民幣資產的價格重估正是從商品市場的商品價格開始，然后是生產要素市場的生產要素價格、再到金融市場的金融資產價格，由此形成人民幣資產估值的三次浪潮，出現三次大的財富效應。一個更大、更廣、可能持續時間更長的財富效應正在聚集。
1.商品資產價格重估與財富效應
人民幣可兌換進程的第一步，是實現經常項下人民幣有條件可兌換到可兌換，上世紀90年代中期我們完成了這一目標。該時期我國經常項下主要顯示的是貨物進出口額。改革開放的初始階段，商品進出口額迅速上升，使得我國商品從成本到價格都在國內外市場上進行了重估，這構成資產價格的第一次重估浪潮，使我國商品的成本結構走向合理，價格逐漸能反映國際市場的相對水平。資產價格在商品形態上的重估給我國帶來了財富效應。此后較長時期，我國商品的低成本和相對穩定的人民幣匯率使得我國外貿出口盈余不斷增長。
2.生產要素價格重估與財富效應
人民幣可兌換進程的第二步，是在實現經常項下人民幣可兌換的基礎上穩步推進資本項目開放。在這一進程中，我國對外經濟中的生產要素進出口比例不斷上升，同時，伴隨著資本項下的資本轉移，以及國際借貸、直接投資、證券投資和其他投資的持續增長，資產價格重估形成第二次浪潮。這一重估浪潮逐漸改變了我國生產要素價格被嚴重低估的狀況，使得我國生產要素價格走向合理，并接近國際市場相對水平，給我國帶來了更大的財富效應。此后較長時期，我國生產要素的合理定價和相對穩定的人民幣幣值使得我國要素報酬不斷上升。
3.金融資產價格重估與財富效應
進入21世紀，人民幣資本項下的開放進程加快，金融開放使得人民幣金融資產開始進入一次歷史性重估浪潮。金融資產的內涵和外延都在不斷擴展，除了傳統金融產品和衍生產品外，許多原先是實物資產市場上的原油、貴金融、基本金屬、其他基礎原材料、農產品和房地產等資產，其交易越來越體現出金融屬性，成為金融性資產②。
金融資產估值體系的核心參數是無風險利率和風險溢價。作為估值公式分母的無風險利率，我國儲蓄條件下的利率水平這些年來非常低。雖然經過幾次加息，但無論是與歐美、日本等國相比，還是與本國物價水平上升幅度相比，我國目前的利率水平仍然相當低。
作為估值公式分子的風險溢價，在影響因素的作用下不斷上升，具體表現在：（1）我國GDP高速增長，這些年保持著每年平均10%以上的增長率，這在世界大國中是絕無僅有的；（2）我國勞動生產率大幅提高。國際勞工組織2007年5月公布，2000-2005年間，中國人均產出增長63.4%，這一水平超過印度的26.9%和東盟的15.5%。國際商業組織大企業聯合會的研究報告顯示，2006年中國的勞動生產率增長9.5%，超過美國的1.4%和印度的6.9%。（3）人民幣持續升值。自2005年7月與美元脫鉤以來，人民幣對美元升值已接近7%。再加上其他助長風險溢價因素的作用，我國人民幣金融資產價格重估、向上估值的趨勢正在延續和擴展，并不斷形成和擴大財富效應。這可以稱之為中國資產價格重估的第三次浪潮。
必須指出的是，上世紀90年代以來，新興市場經濟體在金融資產價格重估的過程中表現出財富聚集效應和危機誘導因素并存的特征。新興市場經濟體的經濟金融脆弱性極易引爆金融危機。因此，在資產價格重估的第三次浪潮中，我們尤其要注重金融風險的防范。
三、資本項目開放與國民財富積累
按照IMF的標準和內容，至2007年年中，人民幣資本項下可兌換已經實現了其中的過半以上。雖然IMF對其成員國沒有實現貨幣資本項下可兌換的硬性約束，然而，我國市場化、國際化發展的內在要求和國際勢力的外部壓力已經推動我國進入了資本項開放的“攻堅”時期。在這個時期如何把握金融投資開放的廣度和深度，趨利避害，是需要“大智慧”的。限于篇幅，本文僅從股權資產和貨幣資產兩個方面分析價格重估和財富積累的問題。
（一）股權資產：價格重估與財富積累
1.收購兼并市場：控制力與股權定價
進入我國企業收購兼并市場的國際私人股權投資，主要來自跨國公司和私人股權投資基金。這些投資對我國本土股權資產的收購兼并出現了愈演愈烈的控制力（外資并購控股比例）與收購定價（本土企業的股權性價比、市場價值）之爭。外資在華并購表現出整體并購、全行業通吃，或“斬首式”并購的戰略意圖，由單體經濟行動（如跨國公司）或多頭聯合經濟行動（如私人股權投資基金），通過產權市場和股票市場進行。
相關資料表明，我國制造業中具有舉足輕重地位的一些企業遭遇到跨國公司和私人股權投資基金的并購或重組“緊逼”。一些案例顯示出外國投資商與我國管理當局和企業的博弈。一旦國民經濟中處于戰略地位的企業，被外資并購控股成功，國民戰略利益就會受到影響。
對外資收購兼并，目前我國在立法限制和政策審批層面上關注度極高，但在股權定價上的關注度相對偏低。由此一方面導致這些本土企業的股權性價比和市場價值偏低，使得外國投資者志在必奪；另一方面還會引起國外一些政治勢力對我國金融開放的批評和質疑。
我們認為，對本土企業股權的估值定價忽略了上文提及的種種“溢價”因素，以及企業在行業中的戰略地位所形成的經濟利潤等因素，導致我國企業股權價值被嚴重低估，出現賤賣現象。
因此，本土企業股權收購兼并定價除了應按世界上通行的估值方法、程序和市場行情來進行，還要防止地方行政干預和其他人為因素對估值影響，充分考慮本土企業價值的溢價因素，避免估值偏低帶來的國民財富流失。同時還要盡快完善我國的產權市場，加快產權市場國際化發展，形成股權收購兼并交易價格的形成機制，提升本土企業股權性價比。還要維持具有戰略性地位的上市公司較高的動態市盈率，防范境外基金在A股市場低價收購我國上市公司。
2.股票投資市場：洞察力與股票定價
進入我國股票市場的外資，公開的有QFII，隱蔽的有從各種渠道流入的資金，其流量、流向和流速都難以監控。這些外資操作機構或個人一般都是具有全球視野、專業的投資者或“炒家”，他們往往比我國本土機構或個人更具有估值定價的能力，并掌握著低進高出的本領。如果我國股票市場的估值、定價權被外資所掌握，他們在市場上的巨額獲利就有可能在行情反轉時大量流出，我國民財富就會隨之流失。
因此，適時、有節奏地擴大QFII的金融投資規模，發揚其價值投資理念；規范、監管QFII的運作；監管從各種渠道流入我國股票市場的資金，用鎖定期、準備金、交易稅等手段增加這些資金的運作成本；做大、做強本土機構投資者，提高其估值定價和穩定市場的能力，防止市場的大起大落。作為一個經濟發展強勁的新興市場經濟體，股票市場的動態市盈率維持在一個相對高位（譬如說，30倍左右）有利于國民財富積累，也是可以接受的。
（二）貨幣資產：估值與財富積累
我國的貨幣資產主要由人民幣、外幣所構成。
1.人民幣資產：估值與財富積累
目前人民幣正處于持續對美元升值、對歐元貶值的重估過程。作為貨幣資產的巨額人民幣資產，在利率相對較低、通貨膨脹率抬頭的條件下，無論是儲蓄機構和個人都需要對其作保值增值的投資操作。可以考慮的人民幣投資渠道選項有：建立多層次資本市場，創新金融產品；建立QDII向境外投資的信心，擴大QDII投資海外金融資產的規模；允許QFII利用人民幣進行并擴大對境外的投資業務；允許和引導人民幣更多地走出國門進行投資等，這樣才能讓一個對美元升值的貨幣真正產生財富效應。
2.外幣資產：估值與財富積累
目前我國擁有巨額外匯儲備，企業和家庭擁有大量外幣儲蓄。當在這些儲備和儲蓄中保有大比例的不斷貶值貨幣而其收益率相對低下時，就有可能導致資產縮水。因此，必須拓寬我國外匯和外幣的運用，積極利用國際上一切通行、合法、安全和有效的投資理財方式，將我國的外匯儲備和外幣儲蓄投向利益最大化的地方。國家外匯投資公司購買黑石集團股權資產、中國企業“掘金”海外礦業以及收購海外資產已經走出了可喜的一步。
合格的機構或私人投資者在國際金融投資中的成效已舉世公認，我們應該積極并謹慎地開放各種對外投資渠道，讓國民的貨幣資產產生更大的財富效應。
（本文系教育部人文社會科學《全球經濟失衡下的金融泡沫經濟:對中國經濟發展的影響及對策》項目成果。項目批準號：065A790074。）
注：
①關于中國市場化、國際化進程與人民幣可兌換進程、人民幣匯率改革進程的論證請參見：1.李方：《人民幣可兌換的條件分析和形勢判斷》，《上海經濟研究》，1993年第9期；2.李方：《論我國資本帳戶開放與匯率制度改革》，華東師范大學學報（哲學社會科學版），1999年第5期；3.李方：《資本流動下的匯率安排與資本管理》，中國對外經濟貿易出版社，2003年3月。）
②金融性資產的論證請參見：李方，《全球經濟失衡下的金融泡沫經濟》，《國際金融研究》，2007年第4期）
【關鍵詞】 私募股權投資 項目 風險 管理
私募股權投資是金融領域發展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現代意義的私募股權投資基金始于二戰后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。
一、私募股權投資及其項目風險管理界定
作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，并以上市、轉讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經理、被投資企業投入相關資源，在一定的時間限度內，運用系統的管理方法來計劃、組織和實現各自的項目目標的一個過程。
根據運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業、退出投資企業等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據階段由不同的項目團隊負責。
由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現在兩方面，一方面投資項目在產業發展、企業運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環節多，存在多重委托關系；三是專業性強，分工明確，私募股權投資充分發揮了金融領域的專業分工，通過專業化中介進行投資。
正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業而相應的應對策略。國內也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內在風險和外在風險兩類。內在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統風險和非系統風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或實踐活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監控。
二、私募股權投資的風險識別
風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現有所不同。
私募股權投資設立階段風險主要表現為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監管，這增大了投資者對管理者的監管難度，也增大了委托風險。
私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調查和價值評估，與被投資企業簽訂投資協議進行投資方案設計等。投資者需要從產業發展、行業和企業規模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統風險和非系統風險都存在，系統風險包括政策風險、產業風險、法律風險、宏觀經濟風險等，非系統性風險包括技術風險、企業發展風險等方面。
私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發展戰略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發生企業家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業，企業家在內部信息方面掌握絕對優勢，如果經營狀況不佳的企業惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優秀企業因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅逐良幣的檸檬市場。
私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業素質等方面，該階段是指實現預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業退出并實現投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現與資本市場的發育程度、產權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現在政策風險、資本市場風險、基金經理人的專業管理風險等方面，比如基金經理專業素質不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現潛在的收益。
總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規劃，而且需要有控制整個項目周期的動態管理。
三、私募股權投資風險評價及分析
目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經網絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側重點及優缺點。重要的是根據市場的規律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。
不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經濟環境、又涉及中觀產業政策、還涉及微觀企業發展，因此對不同產業和企業的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產業的企業核心競爭力分析，將企業核心競爭力的多個評價指標轉化為少數幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價?；疑u價方法可以用于企業人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業內部的委托問題上，這涉及企業管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環節，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯系為專長的模糊評價法和以善于從原始數據中提取主要信息的主成分分析法比較適用。
四、私募股權投資的風險應對
風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規避、風險控制、風險轉移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。
在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數量的現金投入，彼此投資數額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規定構成對基金經理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經理投資一定比例，當發生錯誤或市場發生不利變動時，首先以基金經理的資金和財產彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協議通常規定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經理喪失信心，就有權放棄繼續投資或提前撤資，有效的基金經理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創造良好的經營業績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業組織，適用合伙制的稅收規定，不需要繳納企業所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。
在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業，因此應使用風險規避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經濟環境準確把握的前提下，對不同產業進行對比分析，擇優選擇有增長潛力的行業，并對所進入的產業領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業專家以及召開專家研討會的形式來實現。選準了產業領域，就要對產業中的相關企業進行梳理，并選擇目標企業開展盡職調查，最后根據盡職調查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規避風險：一是相關調查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產業和企業進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。
Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業的管理；四是在投資協議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉換優先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經理對項目不斷進行評估，當項目出現重大不確定性或有不利因素時，基金經理可以及時終止后續投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經理可以根據項目的經營情況計算期權價值，從而確定投資數額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業經營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協議。對賭協議又稱 “估值調整協議”，是投資方與所投資企業在投資協議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協議的經典，也實現了雙方的共贏。從對賭協議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現的一系列財務指標，如若不能實現，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產有限公司2006年與高盛旗下的創投基金GSSIA簽訂協議，以20%股權作抵押，發行可轉換債券，若上市受阻，則可轉債到期無法償還，只能出售項目。對賭協議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協議，投資方可以較低的成本實現自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。
從私募股權投資實踐看，國內私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業簽訂可轉換證券協議，或廣泛搜集新的投資者信息，或將自己的財務投資轉讓給戰略投資者以規避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內很多私募股權基金投資的企業到海外上市的原因是國內退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業股權協議轉讓的外匯政策。
五、結論
本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經理采取的行動而相互影響，需要項目經理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。
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[6] 王開良、梁昆.PE投資風險的分析與控制[J].財會月刊，2009（7）.
1.保險資金運用規模快速擴大
保險行業可運用資金增長迅速。前三季度，保險業累計實現保費收入5328億元，同比增長23.6%，保險業總資產達到2.8萬億元，同比增長54.5%，投資類資產增速明顯，同比增長66.6%，特別是股票、證券投資基金投資快速增長。
2.保險資金運用渠道多元化
2006年，泰康資產成為中國保監會指定的四家保險資金間接投資基礎設施的試點單位之一后，積極開展保險資金投資基礎設施項目的各項相關業務。2007年9月13日，由泰康資產管理有限責任公司和上海市城市建設投資開發總公司主辦的“泰康——上海水務債權計劃”簽約儀式在上海舉行，該計劃定向募集20億元資金，投資于上海新水源地——青草沙原水工程，并在香港設立壽險資產管理公司。
中國人壽保險股份有限公司繼投資建行后又投資于中行和中信，認購廣東發展銀行股份，投資渤海產業基金，并在香港設立了資產管理公司。平安則先后控股了平安銀行（原福建亞洲銀行）和深圳商業銀行，也在香港設立了資產管理公司。華泰發行基金型投資產品。各家保險集團及其資產公司推出多種戰略部署，努力提高競爭力。
3.保險資金運用收益快速提升
在總保費規模中擁有絕對占比的壽險業，盈利狀況持續改善是一個突出亮點。從2000年～2004年，我國保險資金運用的綜合收益率在2.5%和4.5%之間，發達國家保險資金的投資年均收益率在8%-12%之間。自2005年下半年以來持續至今的牛市行情，帶動了保險資金投資收益水漲船高，在加息通道下，占據保險資金運用最大份額的債券投資和仍然保持一定比例的銀行存款，都為保險業帶來不錯的收益。2006年，保險業全行業實現投資收益率5.8%，實現盈利130多億元，較上年增長71億元，提高2.2個百分點。
4.資產管理體系建設初步完善
面對迅速發展的資本市場，資產管理公司不斷提高創新研究能力，進一步優化投資研究體系。同時，加強人才隊伍建設，加大了人才引進力度，不斷吸收有豐富經驗的專業人才加盟，滿足投資業務快速發展的需要，建設優秀的投資管理團隊，進一步加強公司內控管理，有效防范和控制風險，樹立全面風險管理理念，建立包含內控信息系統建設的全面風險管理體系，使投資管理體系建設在專業化、規范化和科學化的軌道上邁上了新臺階。
二、保險資金運用處于最有利的發展時機
1.宏觀經濟和投資市場總體向好為獲取穩定的資金收益提供了有利空間
在權益市場方面，在宏觀經濟形勢較好和所得稅并軌因素的影響下，上市公司的盈利增速仍將保持偏快的格局，同時行業分化會比較明顯。在流動性過剩的背景下，資金充裕仍將是2008年股市上升的主要動力?？傮w上，2008年的國內股票市場在趨升的同時風險將明顯加大，因此，把握結構性機會、尋找估值相對偏低或能夠持續高成長的公司進行重點投資非常重要。
椐分析，2008年國內投資市場總體向好。在固定收益市場方面，在國際市場利率下行和國內流動性過剩的環境下，國內債券市場收益率可能在2008年小幅攀升后出現下行，基本面對債券市場的負面壓力逐漸趨于緩和。從中長期看，以銀行信貸為主的間接融資比例將逐步降低，通過資本市場的直接融資規模和比重逐步上升，直接融資中股權融資與債權融資不平衡、政府債權融資與企業債權融資不平衡的局面將會得到明顯改觀，公司債券市場將加快發展。適時把握投資機會，大力挖掘企業債、公司債投資產品是2008年固定收益投資的重點。此外，基礎設施投資將成為長期債券的替代品，穩健的基礎設施投資有利于保險公司資產負債的匹配。
2.市場環境和投資政策得到前所未有的優化，資本市場進入持續的活躍期
黨的十六大以來，隨著以股權分置改革為重點的基礎性工作的穩健推進，我國資本市場發生了深刻變化。保險資金運用政策不斷放寬。2003年以來，壽險公司投資資產主要配置在銀行存款和債券投資上，占比均在90%以上，相比而言，股權類投資占比明顯偏低。2004年以來，政府逐步放開保險資金的投資渠道，特別是2006年6月26日，《國務院關于保險業改革發展的若干意見》（以下簡稱“國十條”），保險資金主要投資渠道幾乎同時開放，提高投資資本市場比例，允許參股商業銀行、境外投資、投資資產證券化，投資不動產、投資創投企業等等?！皣畻l”有關保險資金運用的規定，意味著保險資金投資渠道的瓶頸已全部打破。這也標志著我國保險資金多元化運用新時代的到來。
3.資金運用和保險業務銷售實現良性互動
保險業的發展提供了源源不斷且不斷壯大的投資資金。同時，良好的投資收益也帶動業務經營進入新的時期。中金公司首席保險分析師周光飛認為，與中國不同，歐美市場已處于支付階段，需要為此承擔大量的后期給付。相比之下，中國壽險市場剛剛起步，正邁入黃金期。根據保險深度測算，這一階段將持續10～15年。資金收益的快速增長使保險公司的盈利模式發生了根本改變，并改變了新生公司的贏利周期。投資收益開始成為保險公司的主要收益，并推動保險公司資產總額快速增加，特別是改善了保險公司的償付能力，使快速發展中的償付能力壓力大為改善。更為重要的是，推動保險公司從注重負債管理向資產管理和負債管理同時并重，協調發展轉變。而且，推動了產品創新和業務創新，產品的價值鏈得以延伸，增強了保險理財產品的銷售能力，保險公司的綜合優勢得以有效發揮。
4.作為重要的機構投資者，保險資金有著相對安全的獲利空間
新股發行成為機構投資者的盛宴，這已經是不爭的事實。一級市場豐厚的利潤空間是吸引諸如TCL等眾多實體產業參與其中的重要原因。在一級市場，機構投資者擁有兩大優勢，一是作為戰略投資者參與配售，保險機構無疑是優先選擇的對象之一，這種優先權是其它機構很難與之相提并論的。此外，充足的現金流使保險公司可以快速調配巨額資金參與網上申購。
目前，市場管理層已經明確未來的發展重點是提高市場直接融資的比重，股改以前我國市場直接融資的比重僅為3%左右，股改之后這一比重明顯提升，達到了20%左右。在資本融資發達的市場，這一比重在50%以上。由此可以想象，市場的股票、債券等投資品種有望繼續穩步增長。這一趨勢下，只要國內一級市場的游戲規則沒有根本的變化，新股申購的獲利空間將依然充裕，充分參與一級市場基本仍然是機構投資者穩賺不賠的投資選擇。
三、強化保險資金運用過程中的風險管理
回顧國際資本市場的風云變幻，透視花旗和美林在次貸上的巨額虧損，我們能夠十分清晰地廓清出保險行業在資產管理水平上面臨的巨大壓力：
1.現實壓力：宏觀調控力度加大和高估值使市場的系統性風險波動加大
據預測，2008年世界經濟雖增速有所回落，但仍將保持較快增長，預計世界經濟增長5%，世界貿易增長7%.由于美聯儲迅速大幅度降息，全球通脹壓力穩中趨升，經濟金融市場波動風險增大。從國內來看，中國國內經濟可能繼續快速增長，GDP增速在10.5%左右，通脹壓力高位趨緩。2008年底外匯儲備余額將達到1.8萬億元左右。中國經濟運行仍然存在過熱風險，宏觀調控力度趨緊，金融市場特別是股票市場波動風險加大。
從2007年初到10月底，流入股市的資金超過1.3萬億元，在過剩資金推動下，上證指數從2700點一路上漲到6000多點，上漲幅度超過一倍。與國外公司相比，上市公司估值過高。如今，連崇尚價值投資的機構投資者也承認，藍籌股估值過高，存在回調的壓力?？焖偕蠞q的股指，也使市場波動加大，2007年以來，每月都出現了一次超過4%的市場回調，市場波動的風險不斷集聚。
2.中期壓力：資金運用多元化過程中的風險控制能力和業務的連銷反應問題
在資金運用多元化，金融產品和衍生品不斷創新的同時，新的風險也不斷發生。最近一段時期，在創新業務領域，各種風險不斷顯現。由于次貸風波、國際油價飆升、美元暴跌等影響，美國股市和亞太股市均受到劇烈影響，股市出現巨幅下跌，多個基金QDII問世之初即跌破面值。資金運用的多元化風險已經為我們敲響了警鐘。
與此同時，銀保業務盈利模式越來越依靠規模，且利潤的增長速度會低于規模的增長速度，而銀保業務利潤對投資收益的依賴越來越強。2006年以來隨著中國股市的火爆，投連險已經改變了銀保市場的格局，引起各家保險公司特別是全國性壽險公司的高度重視，紛紛跟進推出，投連險占比迅速提高。而從該產品的國際經驗看，投連險的規模和盈利能力與投資賬戶投資收益率緊密相關。投資方法和投資收益是產品的核心競爭力。盈利模式的改變，使銀保業務的風險更加復雜。利潤更依賴于投資，也使銀保業務盈利能力對利率及資本市場變化更敏感。
我們也看到，投連資金性質與傳統保險資金性質有明顯差異，對投資管理提出了新的挑戰。投連與股票型基金產品比較在機制、資源上存在劣勢，銷售成本較高，與一流基金公司的股票型基金產品直接競爭沒有優勢，在市場高位銷售的投連產品大規模推廣期可能面臨較大的市場風險，必須提前準備充分的應對措施。
3.長期壓力：急劇增加的資產管理規模對保險公司的資產管理水平提出挑戰
成熟的資產管理隊伍是在復雜市場中鍛煉出來的。和龐大的并迅速增長的可運用資金，日益開放的金融領域，不斷創新的金融市場和金融產品，更趨多元化的資金流動，更為強烈的盈利壓力和投資沖動相對應的是年輕的資產管理公司、年輕的資產管理隊伍。今天，快速發展的資產管理隊伍還沒有對資本市場的深刻經歷就匆匆走上了風險和機遇并存的戰場，風險管理意識難以有效形成，風險控制手段不完善也時有顯露。即使在今天的行情中，風險誤判和誤操作也可能發生。數據表明，股指越過4000點以后，不少保險公司進行了減倉操作，這也是上市保險公司三季度的盈利出乎市場預期的原因之一。面對資本市場的日益國際化和全球化，國內資本市場受國際市場的影響也就愈明顯，也將使年輕的保險資產公司面對更為強烈的競爭壓力。
四、保險資產負債管理策略
1.繼續堅持價值投資的總體思路，在市場收益率相對較高時加大對固定收益市場的投資力度。
2.權益投資量力而行，嚴把風險控制。對投資品種的把握堅持風險收益全面評判的原則。根據風險承擔能力的變化情況，適時調整傳統賬戶的權益投資額度。對待由客戶承擔風險的投資連結產品，也必須關注賬戶的整體風險控制。
3.關注業務結構和產品結構的變化，主動調整，以產品影響市場，以營銷教育客戶，合理引導市場的方向，在負債方加強開發、銷售穩健型的分紅、萬能等產品，使客戶充分享受債券市場高收益時期的穩健回報，同時在風險可控的前提下，參與權益市場的長期增長和收益。在分紅、萬能等產品賬戶的管理中，關注市場退保等因素，強化賬戶資產的流動性管理，避免在市場低位時減持資產而給公司及客戶造成損失。
4.恰當把握產品設計的利率水平，一方面我們應主動迎接利率上升時代提供的機會與挑戰，另一方面也應關注利率的基本走勢和資產負債匹配的能力和水平，避免爭相提高產品的定價利率帶來新一輪的利差損風險。
五、完善資產管理政策方面
1.盡快推出基礎設施股權、非上市股權、境外投資等領域的管理細則
在基礎設施股權投資方面，優質的基礎設施股權計劃具有期限長、收益穩定、收益率顯著優于債權工具等特征，適合保險資金尤其是壽險資金的投資。目前，在股票市場估值已經較高、股票投資的風險逐步積累的背景下，基礎設施股權計劃的相對價值逐步顯現，是保險資產配置的戰略品種。建議保監會會同相關部門，支持經營穩健、研究能力和風險控制能力較強的保險資產管理公司推出基礎設施股權計劃，滿足壽險行業的資產配置要求。
在非上市公司股權投資方面，目前保險公司只能投資銀行類非上市公司的股權。然而，按照當前市場行情，非上市銀行類股權的價值普遍被高估，投資價值有所降低，并且單一的銀行類非上市股權投資不利于風險的分散。當前市場上還存在大量具有投資價值的非銀行類企業，在嚴控風險的前提下可為保險公司提供超額回報，建議保監會放寬對非上市股權投資的行業限制。
在保險資金境外投資方面，從增加投資品種、分散投資風險及提高投資能力的角度出發，建議加快保險資金境外投資管理細則的出臺。目前，銀行、基金的海外投資均已開閘，在A股市場投資風險顯著增加、全球利率處于階段性高點的背景下，放開保險資金海外投資的時機不應錯過。
2.適當放寬對保險基礎設施債權計劃的擔保要求
目前銀監會已經出臺辦法限制銀行對保險收益計劃提供擔保，如果仍嚴格要求銀行擔保的話，則保險資金投資基礎設施債權計劃相關業務的開展將面臨嚴峻挑戰，同時也會限制保險資金資產配置的空間和能力。從國內固定收益市場的發展方向來看，發展信用產品是大趨勢。通過保險資產管理公司自行設計和發行基礎設施債權計劃，有利于信用風險控制的前置，保險資產管理公司可以在產品設計階段通過設計征信措施、安排交易結構和控制交易流程從源頭上降低信用風險。
3.允許保險資產公司投資設立基金、信托機構，打造更具競爭力的保險投資力量