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導語：在企業并購策略及案例分析的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
一、企業并購中財務風險界定
（一）相關概念闡述 具體如下：
（1）企業并購。企業并購是指一個企業在平等自愿原則基礎上，通過一定的等價有償方式取得另一個企業全部或部分產權的行為，簡單理解就是一個企業部分或全部購買另一家企業的行為。企業并購主要是通過資本運作形式實現的，主要包括資金交易、購入股權、合并重組等方式進行。
（2）財務風險。財務風險簡而言之就是由于財務運營的不確定性造成損失的可能，這種不確定性包括財務制度和流程不合理、企業投資回報不確定性、企業融資不確定性、財務外部政策環境不確定性等等，都會對企業的財務運營產生影響，并進而給企業財務帶來風險。財務風險是每一家企業都要面對的問題，是不可避免的，也是可以通過有效的管理手段加以預防和規避的。
（3）企業并購中的財務風險。結合上述兩個基礎概念的含義，可以得出企業并購中的財務風險，是指企業在從事并購活動時所引發的，由于投資收益和籌資成本以及并購中的財務重組和業務管理而引起的各種不確定性給企業財務運營帶來損失的可能性。
（二）企業并購財務風險特征 財務風險通常具有不確定性、隨機性、可控性等基本性質，企業并購的財務風險也有其自身特征。首先是它的復雜性。由于企業并購是一項長期復雜的項目，在整個項目實施中涉及眾多因素，包括內部管理決策因素和外部環境政策因素等，所有這些因素都會給財務運營帶來風險；其次是它的“結果決定論”特征。即財務風險一定要等到最終的結果出現，才能衡量這種風險對財務運營的具體影響程度，并由此評估項目目標和項目結果之間的差異，據此權衡股東收益變化及確定項目決策正確與否。
二、企業并購中財務風險因素識別及控制
（一）評估風險 這里的“評估”包括兩層含義：首先是對目標選擇的評估，選擇目標是企業并購的首要工作，也是決定并購成敗的關鍵一環。這就要求并購人首先要選定合適的企業作為并購對象，確保并購對象能夠有效融入自身企業，增強企業綜合實力，為企業帶來利益；其次是目標企業價值評估，合理地評估目標企業價值。考慮我國金融監管和財務政策實施現狀，企業自身的財務報表甚至第三方財務審計報告都有存在一定失真的可能，而被并購企業出于自身利益角度，也會隱瞞一些公司實際情況，這就給并購人對被并購人的價值評估帶來誤導。以上兩個層次的評估一旦操作不當，就會給企業財務帶來巨大風險。
（二）融資風險 融資風險是指企業在并購過程中，通常都要以銀行借貸或者發行股票債券的方式進行融資，由此會給財務帶來一定風險。這也需要從兩個角度去理解，首先企業融資環境不確定，利率、政策因素比較強，如銀行普遍銀根收緊，利率偏高，致使企業貸款困難，甚至面臨無法融資的風險；其次企業融資屬于負債行為，一旦對自身的資金流通狀況和償債能力估計不足，以及所屬項目收益達不到預期，則有可能面臨債務違約風險。
（三）投資風險 是指企業將資金和資源用于某一預期盈利項目的風險。因項目盈利與否、盈利多少都僅僅屬于預期目標，一旦項目收益達不到目標，則會對企業財務運營造成極大影響，甚至發生資金無法回籠導致資金鏈斷裂。考慮以上風險識別因素，筆者認為一個完整的財務風險分析流程應如圖1所示。
三、案例分析
（一）案例背景 本文以聯想集團并購IBM公司PC業務案為例，對企業并購中的財務風險因素識別及風險管理策略做進一步分析。
（1）聯想集團簡介。聯想公司成立于1984年，1989年正式命名為“聯想集團公司”，主營業務為電腦產品。公司自成立以來，憑借其卓越的科技創新理念迅速發展壯大，占領市場份額。經過近10年的發展該公司的主營產品電腦銷量已經位居中國市場首位，占全國市場份額的三分之一以上。
（2）IBM公司簡介。IBM公司是“國際商業機器公司”的英文簡寫，該公司于1911年創立于美國，是一家有著百年歷史的老牌信息技術開發和服務公司，鼎盛時曾位列美國四大制造公司之一。在計算機方面IBM同樣業績不俗，被稱為“PC業鼻祖”。
（3）并購背景分析。對于聯想集團而言，過去的10年間電子產業在中國和外國市場飛速發展，更新換代也是日新月異，這樣的產業發展速度已經遠非某一個公司能夠單獨引導及掌控，新興電子公司憑借單一的技術優勢迅速搶占市場，給聯想集團的業務帶來極大沖擊。由此聯想集團決定拓寬發展思路，將戰略眼光投向了大洋彼岸。同時，IBM公司作為一家百年知名企業，在同樣的產業發展背景之下也顯得力不從心，尤其21世紀初的幾年美國經濟蕭條，該公司的PC業務銷量受其影響迅速下滑，拖累了整個公司的業績。由此IBM公司決定重點發展公司戰略業務IT服務以及服務器技術，而舍棄PC業務。
（二）并購目標選擇 聯想集團出于自身發展需求，決定采用并購的方式迅速獲取企業發展的必須資源，拓寬市場渠道，增值企業利潤。同時基于以上背景，在綜合評估收益目標風險及收益比后，決定將并購目標選擇為IBM公司的PC業務。這里需要補充說明的是，聯想公司在選擇收購目標時本著謹慎的原則，也否決過一些并購項目，如放棄收購巴西最大PC商Positivo，就是在聯想集團做了細致的財務風險評估之后做出的決定。
（三）并購目標價值評估 聯想確定收購目標之后，便開展了對收購目標的全方位價值評估調查。為此聯想集團聘請了國際評估機構麥肯錫公司以及高盛、普華永道等頂級會計師事務所對IBM公司進行財務調查，發現該公司自1998年起PC業務就已經萎靡不振，最高曾虧損達10億美元。收購前的2004年，IBM公司PC業務主要財務狀況如表1、表2所示。
從以上財務數據上看，IBM公司PC業務連年虧損為聯想集團的收購提供了契機，聯想可以據此壓低收購價格；同時該企業的歷史品牌價值、較去年有很大起色的銷售額，尤其是其24%的獲利能力讓聯想集團對本次收購的目標收益信心倍增。由此同IBM進行多輪談判，最終以12.5億美元（含5億美元負資產）的價格收購了IBM公司PC業務。
（四）企業自身財務狀況及風險評估 在并購前聯想集團也評估了自身的財務狀況和負債能力，2004年并購之初聯想集團賬面現金約為4億美元，同時融資授信能力約為3.87億美元。如果通過多層次的融資方案和支付策略，完全有能力控制財務風險。表3顯示的是聯想公司主要負債能力指標。
（五）并購項目融資風險控制 并購項目確定之后，接下來就是融資和支付，以及由此帶來的風險及控制措施。聯想集團綜合當時的國際金融環境、企業自身的財務狀況及發展戰略，選擇了一套最優融資和支付結構方案，由此將融資風險將至最低。具體支付方案如表4所示。
在確定以上融資結構的同時，聯想集團也做了大量細致的工作。為了進一步降低融資風險，減輕企業財務壓力，公司首先通過對并購項目和企業戰略規劃的宣傳推銷，得到國內外眾多銀行信任，迅速獲得6億美元融資貸款。同時通過同三家大型私人股權投資公司合作，獲得3.5億美元的股權投資。由此通過多種融資結構組合，將該公司負債率控制在合理水平，如圖2所示。
A：聯想集團原負債率；B：并購融資第一階段負債率；C：并購融資第二階段負債率
這兩項融資策略一經實施，不僅沒有使市場懷疑其償債能力，反而令眾多市場投資者更加看好聯想集團的未來發展，各大信用評級機構紛紛上調聯想信用評級，使得聯想公司的融資環境進一步優化，股票市值大增，企業并購之初就已經收獲了巨大的投資回報。
（六）并購項目投資風險控制 從并購目標價值評估中可以看出，聯想集團收購IBM公司PC業務考慮的是該業務的長遠盈利能力，并對這一能力進行了細致的分析和論證。主要包括以下幾方面的投資收益預期來控制投資風險：第一，IBM的百年品牌效應會擴大企業效益，降低投資風險；第二，通過收購IBM公司PC業務可以直接將公司業務打入國際市場，節省營銷和流通成本，由此降低風險收益比；第三，使聯想集團形成規模化效應，使整個集團更具市場競爭力和抗拒經濟風險的能力；第四，廣告效應，通過世界范圍內對此次收購案的連續跟蹤報道，無形中增加了聯想集團的國際國內市場影響力。事實也是如此，此次項目收購之初就被市場廣泛看好，并在股票價值上予以了聯想集團的初次盈利回報。
（七）投資目標實現 收購案成功之后，聯想集團制訂了詳細的發展戰略規劃，將IBM公司PC業務徹底整合進聯想集團，為集團發展貢獻效益。（1）初期合作階段：2004年～2006年，聯想需保持現有的IBM品牌及旗下電腦品牌；（2）中期合作階段：2006年～2008年，聯想與IBM公司發揮各自優勢，合作開發新電腦品牌；（3）后期階段：2008年以后，聯想品牌占據完全的主導地位，漸漸淡化IBM影響力，凸顯聯想品牌價值。
經過對并購企業的組織結構重組和資源優化以及長遠的發展戰略實施，此收購案的投資收益正在有條不紊地實現。來自聯想集團2005/2006財年的報告顯示，并購案之后的第一年，集團綜合營業額年比增長359%，達到1.33億美元，主營PC業務銷量年比增長11%，股東收益增加0.22億美元。
四、企業并購中財務風險控制策略
（一）謹慎選擇并購目標 目標選擇是企業并購成敗的關鍵所在，無論我國還是世界范圍內都不乏由于盲目并購而招致失敗的慘痛教訓，如TCL收購法國湯姆遜公司彩電業務以及收購阿爾卡特移動電話業務兩樁并購案，前者自收購起就成了TCL公司利潤黑洞，連年虧損，后者更是在一年之后就尷尬宣布并購失敗，終結業務合作。因此在并購目標的選擇上一定要本著謹慎原則，充分考慮各種影響因素，不僅包括財務因素，還應涵蓋地域因素、政治因素、環境因素等等綜合考量。
（二）全面評估并購目標價值 聯想收購IBM公司PC業務案之所以取得成功，就是因為聯想集團在事前做了大量的調研工作，邀請了世界頂尖的評估公司和審計公司對IBM公司PC業務進行了大量細致的工作，全面調查了收購目標的財務運營情況和目標價值，最終在談判時掌握主動，得以用17.5億美元的低價達成并購目標。
（三）適當選擇并購目標價值評估方法 在對收購目標價值評估方法選取上，應該依據項目特點和所處環境選取合適的方法和核定標準。如本文案例，由于IBM公司PC業務無法實現盈利，因此單單靠資產額、盈利負債額等傳統財務方法來衡量其價值則有欠全面，聯想集團選擇的評估方法則是另辟蹊徑，以長遠的戰略眼光從該收購業務的長期獲利能力和盈利預期上加以衡量，將該企業的品牌價值、市場份額、利潤率等全部納入價值評估標準中，由此獲取了更加全面完整的價值評估結果。
（四）優化并購融資和支付結構 目前經濟環境之下，金融產品也是多種多樣，除了現金借貸，還有股票、債券等多種融資途徑，因此企業應考慮收購項目自身特征和財務結構，尤其考慮當前的金融環境和政策導向，由此選擇一套適合公司戰略發展和財務狀況的最優融資結構方案，最大限度地控制企業財務風險。
（五）穩健控制投資風險 投資收益必然伴隨著投資風險，更大的預期收益同時也伴隨著更大的虧損風險，這是企業投資必須要面對的客觀事實。考慮企業投資的財務杠桿效應，符合預期收益的投資項目可以給企業帶來巨大利潤，同時也給企業股東帶來實際利潤增值；而投資一旦達不到預期，不止意味著投資資金的虧損，也意味著整個公司其他財務項目平均利潤率的下降，由此帶來全部股東權益縮水。因此，在投資時一定要本著穩健原則，在風險收益比之間更應傾向與“風險”的衡量，從而選取獲利可能性最大的項目。引用股票投資領域的一句話，入場容易離場難，錯過機會至少沒有損失，一旦盲目入場，則有可能進入無法擺脫的困境。
（六）并購后合理重組整合資源，獲取預計目標收益 企業并購過程中所有風險的化解最終要靠并購后的收益來實現。風險管理手段再完美，財務制度再完善，沒有合理的收益做支撐也只是空中樓閣。因此必須依照原有戰略目標規劃布局并購后的企業發展，優化資源配置，加強企業管理，增強對新并入企業的企業理念和公司戰略規劃宣傳培訓，使被并購企業真正融入到整個企業環境中去，為企業拓寬市場渠道和形成規模化、集團化的戰略目標發展貢獻力量。
綜上所述，企業并購是一項復雜的系統工程，期間涉及到多個因素多種問題，都會對企業財務運營造成極大影響，這就要求相關方面一定要做好必要而充足的準備工作：首先，要求企業自身必須有極強的財務管理和控制能力，有完善的運作流程和嚴格的內部監管程序，確保企業財務穩健運營；其次，要求政府的財務管理部門需要進一步健全和完善機構職能，同時發揮領導組織職能，積極引導和規范企業間的并購行為，尤其對于跨國并購案，政府一定要給予足夠的支持和保障，以確保我國企業的財務安全。
參考文獻：
[1]胥朝陽：《企業并購風險管理的系統特與流程構造》，《商務研究》2005年第10期。
[2]張建華：《企業并購風險分析與風險管理》，《華南金融研究》2002年第3期。
內容摘要:并購目標的選擇是企業并購首先要解決的問題。本文通過建立目標企業評價體系,采用模糊貼近度方法幫助企業選出最適合企業發展戰略的并購目標,并以實例進行分析,以期為企業并購決策提供一種更為科學合理的技術參考。
關鍵詞:戰略并購 目標選擇 模糊貼近度
問題提出
在世界范圍內,企業發展實現途徑有三種:一是聯盟式,通過建立龐大的戰略聯盟體系取得發展優勢;二是自身內部式,通過自身企業發展壯大;三是并購式。三種模式各有特色,但并購作為實現企業快速成長和發展戰略的手段被越來越多的公司所采用,并購市場發展活躍。然而,大量企業并購案例表明,由于決策風險、制度風險、談判風險、管理風險等因素的影響,通常情況下并購的成功率并不高。
在導致并購失敗的諸多因素中,并購目標選擇錯誤是導致整個并購行為破滅的關鍵因素。戰略并購不同于其他并購,并購雙方以各自企業的核心競爭力為基礎,從公司經營角度出發,以企業戰略為導向,通過優化資源配置,在適度的范圍內強化核心競爭力,產生一體化協同效應。并購目標企業的經營狀況、市場狀況、財務狀況、發展戰略、企業文化等因素都會影響并購后企業的整體實力和長遠發展。
如何從一組備選的并購目標中篩選出最符合企業需求的理想并購對象從而實現最大的經濟效益,是企業整個并購過程中首先要解決的問題。一般需要遵循以下原則:目標企業符合并購企業發展戰略;目標企業符合并購企業自身實力;并購企業必須能為目標企業做出貢獻;目標企業與并購企業有一定的文化基礎,彼此之間可以融合;并購企業必須尊重目標企業的員工、產品、市場和消費者。
從目前國內眾多企業來看,并購目標選擇主要采用定性的方法,主要考慮影響并購的因素,如:財務、市場指標等,決策者往往只按照自己的經驗進行選擇。這種決策主觀性太強,使并購活動充滿了不可預知的風險。戰略并購是一項多指標、多因素的系統工程,需要把某些定性分析定量化,將兩者相結合,對選擇對象進行排序,擇優選擇。
模糊貼近度是模糊數學中的重要概念之一,用來描述兩個模糊集之間的接近程度。本文以戰略并購目標企業選擇動因為基礎,結合企業的發展戰略,制定對目標企業評價的標準模糊集合,通過計算備選企業的模糊集合與標準模糊集合之間的貼近度,擇優選擇最適合企業的并購目標。
戰略并購動因分析及目標企業選擇評價體系設計
(一)企業戰略并購的動因分析
1.獲得規模經濟效益,提高企業效率。合理的并購可以使企業生產達到專業化水平,各生產過程有機配合,降低生產成本,從而產生規模經濟效益;同時也有利于企業進行籌資和融資。
2.獲得范圍經濟效益,分散經營風險。通過并購,尤其是混合并購可以使企業生產不同品種的商品,減少企業的經營風險,從而使收益更加穩定。
3.發揮協同效應,增強企業實力。有利于有效發揮企業內部不同業務部門之間、公司與外部合作者之間的協同效應,以提高公司的運營效率,增強企業的實力。
4.降低交易費用,節約企業成本。企業通過并購比通過企業自身進行擴大再生產的花費更小,尤其是當被并購企業的真實價值大于其市場價格時,并購有利于減少企業擴張成本,從而達到更高的效率。
5.經營多元化,獲得新的核心競爭力。新的并購動因理論認為:并購能夠保證企業為客戶提供資產的顯著增值,且區別于大多數同行業企業的獨特的集體性知識、能力與文化。因此,這是在現代市場競爭中獲勝的一個非常重要的因素。
(二)戰略并購中目標企業評價體系設計
根據并購企業的實際需求,結合國內外研究,本文制定戰略并購目標企業評價體系來評價備選企業(見表1)。一般評價指標分為5個層次:最好,較好,一般,不好,很不好,分別賦予5分、4分、3分、2分、1分。對于具體企業而言,可以根據自身所處的不同發展階段和周圍環境來確定。
戰略并購目標企業選擇模型建立
將模糊貼近度理論引入戰略并購目標企業的選擇過程,即運用模糊數學中的貼近度概念和擇近原則幫助企業篩選可供選擇的戰略并購目標。在篩選過程中,目標對象與并購主體越相近,兩者的貼近度就越大。這種方法以科學的方式解決了戰略并購目標的選擇問題,避免出現憑借管理者的經驗或感覺做出盲目決定的弊端,降低了企業并購過程中的風險,提高了并購后兩企業整合的成功幾率。
(一)綜合評價
在用模糊貼近度計算之前,應對備選企業進行綜合評價,針對每一項指標分別打分。設備選企業評價指標集為Ui=(ui(1),ui(2),…ui(k),…ui(m)),其中m為測評指標的個數,ui(k)表示第i個備選企業第k個指標值。
(二)確定理想目標企業
理想目標企業應該是n個備選企業中各類指標的最優值。設它的模糊向量U0=(u0(1),u0(2),…u0(k),…u0(m))。
(三)計算模糊貼近度
因為各個因素對決策的影響程度不一樣,設指標的權重集為W=(w1, w2,…wk,…wm)。根據歐式加權貼近度公式計算備選企業指標的模糊向量Ui與理想目標企業的模糊向量U0的貼近度。
(四)做出選擇
依次計算各備選企業評價指標與理想目標企業模糊集的貼近度,根據貼近度的大小,可以確定出適合公司需求的戰略并購目標企業。
案例分析
我國某煤炭集團出于戰略需要,考慮在A礦業公司、B煤礦、C煤礦3家備選目標企業中選擇并購對象。則有U={U1,U2,U3}。對于這3家企業的評價將采用表1列出的30個指標,為了舉例便利和企業并購目標實際需要,選取經營協同性、盈利水平、市場地位、產品所處生命周期、勞動者素質、科研能力、企業文化、管理可改善潛力、市場風險等9個指標對模型進行分析和求解。其中,各指標分數和權重取自專家打分的平均值,具體見表2。
σ1(U1,U0)=0.915,σ2(U2,U0)=0.818,σ3(U3,U0)=0.963
從計算結果可以得到三個企業的排序為:C、A、B,第三個企業的模糊貼近度為0.963,最接近企業的需要,可以選為并購目標企業。
綜上所述,企業并購行為目標選擇涉及很多因素,不能只憑借經驗來判斷。本文通過建立目標企業評價體系,采用模糊貼近度方法建立模型,希望對企業并購的實際操作有所幫助。
參考文獻:
1.祝金榮.基于模糊綜合評價的并購目標決策[J].工業技術經濟,2006(1)
【關鍵詞】跨國公司；海外并購；貿易壁壘；政治
風險；風險控制
【中圖分類號】F275
伴隨經濟全球化進程的加快，跨國并購浪潮蓬勃興起，跨國公司以強化市場地位、降低成本、提高效率、優化資源配置為目的的跨國并購已經成為國際資本運動的主要形式。正如諾貝爾經濟學獎獲得者、美國芝加哥大學教授喬治?斯蒂格勒指出：“縱觀美國著名大企業，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應用了兼并、收購發展起來的，幾乎沒有一家大公司能主要依靠內部擴張成長起來。”自中國加入世界貿易組織和“一帶一路”倡議實施以來，中國企業國際化步伐在不斷加快，越來越多的中國企業開始以跨國并購作為對外直接投資、開拓國際市場的新策略，中國企業跨國并購的規模在迅速擴大，并購的領域也在向多元化發展。商務部數據顯示，我國境內投資者2016年全年共對全球164個國家和地區的7 961家境外企業進行了非金融類直接投資，累計實現投資11 299.2億元人民幣（折合1 701.1億美元，同比增長44.1%）。其中：并購的地位和作用凸顯，支持結構調整和轉型升級的領域成為熱點，2016年全年，我國企業共實施對外投資并購項目742起，實際交易金額1 072億美元，涉及73個國家和地區的18個行業大類，中國化工430億美元收購先正達是迄今為止最大的海外收購案例，海外并購已成為中國企業“走出去”的主要方式之一。
一、跨國并購的常見動機分析
跨國并購的動機至關重要，它決定了跨國并購后企業整合的方式，并影響著企業通過跨國并購能獲得多大的效果。根據近年來我國企業跨國并購的案例分析，筆者認為企業跨國并購主要包括兩方面的動因，即外部動因和內部動因，具體為：
（一）外部動因
1.政府的鼓勵政策推動跨國并購迅猛發展
近年來政府不斷地推出了種種政策來鼓勵企業的海外發展。國務院的《關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》中要求健全和完善境外投資鼓勵政策，鼓勵和引導民營企業積極參與國際競爭；國家發展改革委員會《境外投資項目核準和備案管理辦法》進一步加快了境外投資管理職能轉變，為投資主體實施境外投資項目創造了有利的外部環境；為充分發揮民營企業在境外投資中的重要作用，國家發展改革委員會等13個部委聯合了《關于鼓勵和引導民營企業積極開展境外投資的實施意見》；商務部的《境外投資管理辦法》，促進和規范了境外投資，提高了境外投資便利化水平。
2.科技的進步為跨國并購提供強大支撐
20世紀90年代以來，計算機技術和信息技術的迅猛發展推動了信息化和網絡化的快速發展，為跨國公司全球并購提供了強大的技術支撐和有利條件，使跨國公司的產品供應和銷售突破了時間和空間的限制，減少了中間環節，大大支持了跨國公司的運營管理技術的巨大進步，導致組織結構的扁平化使得管理信息在組織內的傳導速度和信息準確率大大提高，并使得組織更容易適應科技進步。
3.寬松投資環境為跨并購提供了發展空間
一方面國際經濟組織的貿易投資自由化措施促進許多東道國逐步取消了對跨國并購的法律和政策限制，跨國并購的監管和審查放松，統一的世界市場正在逐漸形成，資本的自由流動、活躍的市場中介、新興的金融工具為跨國并購投資創造了廣闊的發展空間。另一方面，世界經濟的艱難復蘇，國內經濟的穩中向好為我國企業跨國并購提供了機會。
4.充足的外匯儲備為跨國并購提供有力保障
有著龐大的出口和外匯儲備，國內資本供應能力強，中國經常賬戶持續順差，外匯儲備充裕，跨境資金流動總體均衡，跨境收支具有良好的穩健基礎。
（二）內部動因
1規避貿易壁壘
加入世貿組織以來中國大量的出口到其他國家和地區，對出口國家的生產企業經營、就業及國際收支產生了負面影響，于是不少國家開始舉起反傾銷、環境保護的大旗，人為設置貿易壁壘。中國企業為打入歐美發達國家市場不得不通過并購或直接投資繞開貿易壁壘。比如TCL收購施耐德電子、海爾收購意大利一冰箱廠，這些并購都使企業生產當地化，從而立足東道國，繞開關稅及非關稅壁壘，同時也通過兼并減少市場競爭對手。
2.獲取核心技術
技術特別是核心技術的缺失是中國企業的最大軟肋之一，通過并購的方式直接接收外國企業的技術研發部門是中國企業盡快提升自己技術創新能力的一種有效途徑。為獲得先進技術，一部分資金較為充足的企業便選擇了通過海外并購獲得外國公司的先進技術，直接提升企業的技術水平，從而增強競爭力。這方面主要案例有：雙匯國際控股有限公司收購全球規模最大的生豬生產商及豬肉供應商史密斯菲爾德，浙江華立集團收購飛利浦的CD2MA業務等。
3.獲取銷售渠道和品牌
隨著我國經濟的發展以及國際跨國公司的加入，原來的市場份額被擠占，國內企業面臨被擠出市場的危險。中國企業通常采取貿易的方式進入國際市場，但對于歐美高度發達和成熟的市場，新品牌的進入是異常困難的。因此，通過跨國并購盡快建立起中國企業的國際品牌并形成自己的營銷網絡，既能滿足企業發展的需要，又能迅速有效地開拓國際市場。這方面主要案例有：中國際遇派（天津自貿區）有限公司全資收購了日本株式會社CONTRAIL，正式進入日本通用航空市場；“萬向集團”收購美國汽車零部件制造商UAI公司，利用其品牌、銷售渠道和售后服務網絡，增加自身產品的銷量；京東方收購韓國現代TFT-LCD業務取得了直接進入全球市場的通道。
4.獲取戰略性資源
中國經濟飛速發展對自然資源需求量不斷增加，國內有限的資源難以滿足需要，而世界上越來越多的國家對初級形態的資源出口采取限制政策，對石油等礦產資源的需求使海外投資成為中國企業利用國外資源的必然選擇。這方面主要案例有中海油收購加拿大尼克森；“五礦”并購世界礦業巨頭加拿大諾蘭達公司。
5.多元化經營
分散經營本身可以通過區域多元化、產業多元化來分散和降低經營風險與財務風險。跨國并購較之新建企業減少進入不熟悉領域面臨的不確定風險和高成本壓力，有效地降低了進入新行業的壁壘，實現多元化經營，并且企業可以利用被并購企業取得原料的有效途徑，生產技術，原有N售渠道，政府的優惠政策，已占有的市場份額，順利進入新行業。這方面主要案例有：萬向除UAI外已吸收兼并國外16家企業，涉足海外金融保險業。
二、跨國并購的常見風險分析
（一）國際政治風險
主要指東道國政府為了保護本國企業以及政治與經濟安全方面的考慮，會運用政府的力量來干預國外企業對本國企業的并購，并設置各種政治。長期以來的意識形態偏見使得許多西方國家動則以“能源威脅”、“國家安全”等種種借口阻撓中國企業的海外并購。這方面的主要案例有：中海油收購美國優尼科石油公司一案，引起美國眾議院禁止批準表決，中海油最終放棄了收購計劃。
（二）對目的國法律法規不夠熟悉的風險
西方國家為了促進和維護公平競爭，常常通過立法對并購活動進行規范，制定了諸如兼并法、公司法、證券法、反壟斷法等一系列法律。企業在設計并購活動方案時，一旦對相應法律政策認識不足而出現違反法律的行為，就會使并購方案無法實現。這方面的主要案例有：中集集團披露將間接并購荷蘭博格工業公司75%的權益，隨即受歐盟反壟斷機構調查，以宣告失敗告終。
（三）缺乏明確的投資戰略的風險
企業并購的根本價值在于通過并購獲得對方的核心資源，增強自身的核心競爭力和持續發展能力，這就要求企業注重戰略并購。如果企業跨國并購缺乏長遠的戰略規劃，而沒有根據企業自身實力和行業特點，選擇適當的并購時機、并購目標和并購方式，將很難成功。這方面的主要案例有：四川騰中重工收購悍馬的失敗。
（四）盡職調查不充分的風險
在并購中，能否及時獲取真實、準確與有效的信息是決定并購行動成敗的關鍵。企業作為一個多種生產要素、多種關系交織構成的綜合系統，極具復雜性，并購方很難在相對短的時間內全面了解目標方。由于信息不對稱，被并購企業很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息，使好多企業在實施后落入陷阱，難以自拔。這方面的主要案例有：日本三菱地產并購洛克菲勒中心時未充分盡職調查使得洛克菲勒中心并購前為兩家房地產公司出面擔保融資13億美元成為三菱地產一個沉重負擔。
（五）目標企業價值評估風險
主要體現在對目標企業的資產評估和定價上，價值評估的質量直接影響到并購的成敗。評估價值和實際價值的差別越大，并購企業將面臨支付成本過高的風險。企業并購作價需要具有權威的技術機構進行評估，合理的計算被并購企業的實際價值。這方面的主要案例有：首鋼并購秘魯鐵礦過程中，首鋼在投標中一下子就開出了遠遠高出對手的1.2億美元高價，這導致首鋼在以后多年中長期存在貸款規模過大、償付能力偏低、每年支付銀行的財務費用過高等問題。
（六）整合風險
并購雙方簽訂合同后，其法律意義上的并購已經結束，但實際上的并購活動才剛剛開始，企業并購后面臨中西方國家間的管理理念、文化差異、工作習慣、社會習俗等諸多因素的影響和制約。如果企業并購之后，無法產生經營、財務、管理、市場等方面的協同效應和資源共享效應，或者并購之后規模過大，管理跨度增大而產生規模不經濟，未能實現并購目標，就會引發整合風險。并購的“七七定律”指出，70%的并購沒有實現期望的商業價值，其中70%的并購失敗于并購后的文化整合。這方面的主要案例有：上汽集團并購韓國雙龍汽車后整合的失敗。
三、跨國并購的風險控制策略
（一）以提升核心競爭力為基礎，促進發展戰略的實現
企業在并購前必須清楚地了解自己通過并購所要達到的戰略目標，之后根據戰略目標甄別、選擇市場上的并購目標，從企業長遠利益出發，不受與自身戰略目標不相符的偶然機遇或因素的誘惑，以戰略性跨國并購為主，盡量減少投機性并購。
（二）對目標企業進行科學合理的評估
價值評估是并購的核心，價值評估的質量直接影響并購的成敗。在并購中，并購方必須了解目標企業所在國的會計標準，對目標企業的經營業績、財務狀況、出售動機以及出現的負債情況進行可靠的財務評估，對并購后的盈利前景做出準確預測。要注意設立并購止損線，在對目標企業的價值進行科學評估和成本收益分析的基礎上，確定交易雙方可接受的交易價格。
（三）組織優秀的項目團隊，建立一套有關跨國并購交易的完成流程
跨國并購是一項復雜的系統工程，其知識附加值高，技術性和政策性都非常強，需要企業調動企業內外投資、法律、生產、技術和經營管理等各方面專家人員，充分發揮投資銀行、會計師事務所和律師事務所等中介機構在跨國并購中的重要作用，組成優秀的項目團隊，在方案策劃、溝通游說東道國政府、與目標企業管理層的有效溝通、業務盡職調查、財務盡職調查、法律盡職調查，項目融資、法律手續交割等環節全面通力合作，積極努力，促進并購的成功。
（四）提高整合能力
首先要制定詳細周密的整合計劃，妥善而有效地整合目標企業對并購的成敗是至關重要的；要穩定軍心，做好并購后的人員溝通，讓企業員工清楚未來企業的經營發展方向，消除員工對適應新環境的擔心，取得員工的認同；要謹慎整合企業文化，跨國并購整合中最為關鍵就是文化背景差異，包括企業文化、經營理念、民族文化、管理風格、行為差異、思維方式差異，要把握好整合力度和整合策略；要重視企業內部的業務、技術、管理、組織、人事等的整合，發揮資源的互補優勢、實現協同作用或規模經濟性，增強企業的真正實力。
（五）遵守和利用好跨國投資相關的法律制度
一方面，企業在進行跨國并購投資時，應當注意遵守東道國的法律法規，避免違法行為導致的跨國并購投資失誤；另一方面，要充分利用好我國的出口信用保險及世界銀行的保險政策，規避和分散風險，提高并購的成功率。
（六）大力培養和引進人才，重視跨國經營能力的開發和儲備
在企業實施跨國并購戰略前，應該將相應的跨國經營能力開發、跨國經營人才的選拔和培養放到企業戰略資源能力儲備的高度予以重視。盡快培養和引進大批通曉國際金融投資、法律乃至跨國文化背景知識的綜合型的高層次復合型人才，做到對東道國商務環境非常了解和熟悉；對東道國的政治法律、社會文化保持高度的敏感性；對復雜多變的國際商務環境具有相當的靈活性和適應性。在具備基本能力的條件下，實施跨國并購活動；在并購整合過程中，不斷把提升能力作為目標。
伴隨著經濟全球化和“一帶一路”戰略的實施，中國企業“走出去”的步伐進一步加快，我國企業的跨國并購已經在經濟發展中起著越來越重要的作用，我國企業應當結合企業的特點做好戰略規劃，明確跨國并購的動機、時機、目標、方式，以更加積極的姿態參與跨國并購。在此同時，更須充分認識企業跨國并購全過程的風險，做好應對防范措施，不斷提高我國企業的跨國并購能力，使我國企業國際化步伐走得更穩、走得更好！
主要參考文獻：
[1]楊枝.國際背景下的企業并購動機，企業導報，2011.04
關鍵詞 石油企業 企業發展 海外并購 發展
一、企業海外并購
1、企業間的海外并購是指企業之間為了自身的某種目的對其他國家的企業進行資產或者所有權的控制，并且根據全球經濟運行態勢和內部要求的變化對企業的規模、形式、功能、性質等進行重新組織。企業之間的兼容、并購、強強聯合是企業快速發展的重要途徑，企業間的海外并購則有利于企業走上國際化發展之路。企業的海外并購能夠聚企業雙方的力量，企業之間可以互助互進，降低自身發展的風險，獲取發展的各大的戰略性優勢。
2、海外并購的戰略性優勢。我國石油企業的海外并購主要是為了實現資源的戰略性結合，這不僅能夠實現石油企業自身的發展，更能夠促進中國經濟的健康、可持續發展。石油企業的海外并購可以集雙方的優勢，減少競爭，獲得更多的資源，不斷擴大企業份額，實現企業發展質的飛躍。
二、我國石油行業海外并購的現狀
1、石油資源分布與供求關系
我國石油產量從上世紀90年代以來一直比較穩定，在全世界而言排在前十。在國內外石油行業發展報告中有數據表明，目前石油探明率不高，石油開采、利用潛力非常大。雖然是有開采、利用潛力非常大，但是人均可采量只占世界人均的8%還不到，石油的人均占有量還十分貧乏。
我國是除美國、日本、歐盟等國家外最大的石油進口國，我國石油的對外依存度依然在不斷加大。根據經濟發展規劃預測，在2020年，石油供需矛盾將會日益加大，總缺口將達到約1.5億噸。
2、國內石油企業海外并購情況
我國石油企業海外并購開始于上世紀90年代初。如今，我國石油企業正在探討走出去戰略，不斷改善在國際市場上的劣勢地位，努力發展壯大自己，業務逐漸延展到委內瑞拉、加拿大等30多個地區及國家。雖然涉及面上有很大的發展，但是并購水平依然處于初級運行階段，在海外并購的規模、經驗等方面上，沒法同國際大型跨國石油企業相提并論。
3、國內石油企業海外并購現狀分析
（1）國內石油企業海外并購內部存在的問題
國內石油企業走出去面臨最大的問題就是自身實力比較弱小，規模較小，達不到國際大型石油企業并購的標準，企業發展不夠成熟。上世紀80年代，我國的石油行業才得到改革，逐步走向市場化發展之路。總體上來說與國際大型企業而言，依然處于劣勢，發展階段處于初級階段，尤其是在全球競爭而言，欠缺有效組織管理能力，還沒有很大的競爭力。我國的石油企業以中石油、中石化、中海油等三大國企為代表，實行的依然是政府職能管理模式。職能型的管理模式不利于現代企業的發展，尤其是在經濟全球化發展的今天，就沒有很好地獄國際市場接軌。
（2）國內石油企業海外并購外部存在的挑戰
與國際大型企業而言，依然處于劣勢，發展階段處于初級階段，尤其是在全球競爭而言，欠缺有效組織管理能力，還沒有很大的競爭力。國際石油市場上大型石油企業，比如殼牌、BP、雪佛龍德士古等巨頭型石油企業影響非常大。與此相比，中國石油企業的市場化還不夠強，石油股價市值依然不高，就算是我國的石油老大，中國石油也只是埃克森美孚市值的1/7。在業務發展而言，我國企業主要還是處于相對較低的水平，集中在上游業務，缺乏中下游的競爭力。在石油企業海外并購的道路上，中國石油企業經驗欠缺，西方石油企業并購已經走過比較長久的歷史。我國石油企業的國內并購經驗并不充分，在此基礎之上直接走上海外并購必然導致發展不充分。
三、我國石油行業“走出去”的有效措施
企業之間的兼容、并購、強強聯合是企業快速發展的重要途徑，企業間的海外并購則有利于企業走上國際化發展之路。但是這也不是絕對的，需要經歷完整的階段，包括戰略選擇、實施策略和優化整合。
1、在實現海外并購之前，要先成立專門的風險規避部門。這個部門的人物就是要充分估計風險，科學的進行風險評估，并分析海外并購的成本支出。
2、在進行并購之前，要制定長遠的計劃，有效降低企業并購的成本。從戰略選擇、實施策略和優化整合這三個階段密切關注成本支出和風險系數。在戰略的指引下，可以在堅持穩步前進的原則下，盡量提高企業的安全系數，做到企業效益最大化。
3、在海外并購實施時，動作要快、準、狠。必須要在有限的時間和空間領域明確目標，主動出擊，達到最佳效果。？
4、做好市場預估，明確市場的定位。在市場定位予以明確的基礎上必須專注優勢領域，盡量克服劣勢，凸顯競爭優勢。我國石油企業的優勢領域是在上游業務，而在中下游業務上則相對較差，這就需要選擇差異化策略來提高競爭優勢。
5、我國石油企業必須實現走出去戰略，發展壯大自己，與此同時還要追求共贏，跨國合作，共贏才是長久之路，這樣才能在發揮各方優勢的基礎上長久發展。
6、我國石油企業的海外并購之路，不單單是石油企業的事情，更需要國際上的不斷交流，為企業發展創設好的發展環境。中國政府和中國企業都需要在石油企業走出去之路上貢獻自己的力量，促使我國石油企業乃至整個經濟領域的健康、可持續發展。
參考文獻：
[1]廖運鳳.中國企業海外并購案例分析[M].企業管理出版社，2007（04）.
企業跨國并購（Cross.border Mergers&Acquisition）是在企業在本國并購（Mergers&Acquisition）的基礎上向其他國家的企業并購發展起來的，也是企業發展的重要的一步。財務風險是指由于并購的各種金融活動涉及企業資產負債，并導致并購企業融資業務出現問題，與此同時，問題主要出現在償付能力上，面臨的風險主要包括企業價值評估，融資，支付，利率與匯率風險。
企業價值評估風險的概念是指對要收購的企業的資本可能因某些問題沒有想到使評價估測出現誤差。評估的風險是某些信息收集不全導致的。由于目標企業方方面面的信息調查需要時間，可能對一些問題沒有考慮進去，跨國并購沒有對要收購的企業跟蹤，有時候誤差的出現會導致很大的風險。所以在需要特別的中介機構來提供準確的信息，降低收購的風險，但是我國跨國企業收購時間比較短，沒有什么收購經驗，只有尋找靠譜的中介機構來取得一些信息，這往往也是導致企業收購失敗的原因所在。在沒有這些中介機構的幫助，缺乏信息，出現了很大的企業財務風險。這就需要我國的企業學會利用外部的資源為自己服務，以實現最大化的利潤，整合最大化的資源。
2.吉利收購沃爾沃案例分析
2.1 吉利收購沃爾沃案例概況
2010年3月28日，中國企業吉利控股集團與福特汽車簽署了最后的股權收購協議，獲得了該公司的全部股權，其中最主要的是知識產權。這項收購經過相關政府部門的審批，這項企業并購案在當年的第三季度已經完成。這次的跨國企業并購得到了兩國政府的關心，兩國派出了政府要員李毅中部長以及Maud Olofsson能源部長兩人出席了簽署儀式。
2.2吉利對沃爾沃的價值評估
為了防范收集的信息不全而造成資產的損失，早在2008年福特首次表示可能放棄沃爾沃公司方案之后，吉利便秘密成立特別團隊小組并聘請了世界著名的富爾德律師事務所、投資銀行等較多的專業中介機構組成并購顧問團隊，負責對沃爾沃的收購事宜。一是中介結構對沃爾沃公司進行較為徹底、全面、細致的了解和研究，幫助吉利評估目標企業的價值，采用了多種方法對沃爾沃公司的資產分析評估，得出了較為客觀的數據，在1998年世界金融危機時的估值價值在20億-30億美元之間，這個數據是危機最嚴重時的數值。在這里，主要有兩部分資金組成，一部分是合理的對沃爾沃收購資金15億至20億美元，另一部分資金是合并后的運營資金5億至10億美元。中介機構根據洛希爾估算方法作出的估值，吉利公司向沃爾沃公司收購金額為15億至20億美元，經過多次的談判協商最后以18億美元的價格成功收購，為成功并購其他國外公司打下了良好的基礎。第二，制定收購總體的戰略；第三，吉利請的各個機構制定了較為詳細的時間表和具體的規劃。專業機構介入，對吉利公司成功收購這個公司起到了很好的推進作用。在這起收購案中，中介結構起的作用是不容忽視的。
2.3吉利收購沃爾沃的融資策略
吉利在收購沃爾沃公司的全部股權花了18億美元，后期還需要較多的資本來運營企業，達到了27億美元，這個數字是比較高的。相對吉利公司在前一年的總的銷售利潤不到20億元，數額遠遠超出了公司的利潤，對于吉利公司而言是一個很大的壓力，在防范融資不足，財務風險方面，吉利公司采取如下有效措施：
“杠桿收購”發揮得淋漓盡致：“杠桿收購”是指在并購方在自己公司的資金不足的條件下，可以通過各種方法進行外部融資，把比較強大的企業收購到自己企業的一種“以小博大”的行為。吉利在融資的方面動用了成立“外殼”公司、運用企業資金、發行可轉債、向多家銀行借貸等較多的方式。
成立了吉利萬源子公司，子公司注冊2000萬元，是法人獨資有限責任公司，公司的法定代表人為童志遠，也就是吉利控股沃爾沃中國項目運營實際負責人，其經營范圍主要有以下幾個方面：投資、投資管理、資產管理和汽車信息咨詢。吉利萬源公司作為并購主體，以子公司的名義進行并購，所有的并購活動都由子公司承擔，并由子公司來承擔主要的風險，來減少母公司的財務風險。還有一個原因就是，若是并購失敗或者并購以后財務狀況出現重大問題，以避免母公司的大部分責任，實現了承擔有限責任的最大化損益控制。
3.吉利成功收購沃爾沃對我國企業防范財務風險的啟示――合理安排企業并購財務支付結構
注重中介機構的作用，構建專業并購團隊：在市場資本經濟中，企業其實也是商品，企業通過合并也是商品的一種交易行為，自然，價值的體現和增值也在這個過程中得到形象的詮釋。要收購企業的信息掌握不全，就需要專業的中介來提供專業化的技術及經驗。在整個并購的過程中，要提供全面的調查，包括要并購企業資料的收集、并購后的權責劃分、具體的法律協議的簽訂等，主要減少并購方的財務風險。
要做到上述這一點，就要充分利用境內外融資，拓寬融資渠道：（1）加強與國內金融機構的合作，加強企業資本與金融資本地緊密結合，盡可能地通過與我國的銀行及在國外的分支機構的合作，取得所需要的資金，這樣可以降低企業所需要的成本。（2）拓展國外的融資平臺，取得利益最大化，積極利用外部資金為我國企業服務。海外的資金市場主要包括貨幣市場，債券市場，以及股票市場，跨國企業并購過程中融資活動有很多選擇，可通過國際商業貸款，發行國際債券，國際票據以及進行國際股權融資等多種方式進行。所以國際金融市場可發揮提供國際融資渠道以及形成風險規避機制的作用。
為達到降低并購的成本和風險，在并購的過程中可采取多種的支付方式。主要有以下幾種方式：
（1）換股合并。換股合并是在雙方企業有共同的意愿，在平等的基礎上，進行協商，通過自愿的合作，并訂立相關的合同要求，依法定程序歸并成為一個公司。換股并購減少了資金方面的壓力，使雙方的企業都能得到較好的收益，也為以后的經營活動提供了更好的便利。主要是在財務方面減低了風險。換股并購是企業之間實現并購的一種重要的支付手段。20世紀90年代以來，在國際市場上貿易逐漸自由化，企業之間股權的交換成為大多數并購的重要的交易方式。
（2）非現金支付。除了以股權的置換外，非現金支付可以采用。支付非貨幣性資產的收購是一個靈活的并購模式。因此，在世界上并購的過程中，各種支付混合并購支付一直被高度重視。
并購的財務付款的選擇主要應考慮以下因素：
（1）資本市場發展程度。成熟資本市場一般用于并購等直接融資。但是在資本市場欠發達的國家，跨境并購融資時，目標公司的股東不愿意接受并購方公司的股票，因此在并購中企業互換股權是很少發生的。
（2）并購企業財務狀況。在企業并購過程中，若是自己的公司固有資金比較充裕，現金比較穩定，同時自己的企業股票又被對方嚴重低估，在這種情況下，現金支付方式對企業是最有利的。
【關鍵詞】 信托； 并購； 融資政策； 融資方式
一、引言
并購、新建和聯盟是企業戰略發展的三種主要方式，而并購重組又是其中最快速和最具市場效率的方式。近幾年，上市公司并購重組市場日益活躍，并購重組規模快速擴張。“十一五”時期，企業間并購交易額累計突破6.4萬億元，交易筆數累計1.67萬單，分別是“十五”期間總量的4.5倍和6.4倍。2011年，作為“十二五”的開局之年，境內企業并購交易額和單數再次創下年度新高，分別達到1.62萬億元和4 698單。
上市公司并購重組對國民經濟“調結構、轉方式”發揮了重要作用，然而企業并購重組需要強大的資金支持。并購融資具有融資數額大、融資速度快的特點，企業融資方式的選擇對存續企業的資本結構和公司治理具有很大的影響。鑒于我國目前的信貸政策和并購融資的特點，資金問題已成為制約我國企業并購發展的主要“瓶頸”。解決并購中的融資問題，對確保并購的順利完成，促進我國企業的并購增長具有重要的意義。融資問題的解決，不單單是資金規模的問題，還涉及融資速度、融資成本等方面。在現有的融資方式受到種種約束的情況下，信托融資為并購提供融通資金方式的優勢日益顯現出來。
二、經典文獻回顧
融資問題主要涉及并購方企業如何選擇最有利于并購資金支付方式和最適合企業自身情況與并購情景的選擇問題。不少學者對并購融資從各個角度展開了研究。
在融資方式與信息傳遞方面，Myers and Majluf（1984）考慮了融資結構問題，并證明了融資的優序理論，即企業首先選擇的是內部融資，其次是無風險或低風險舉債融資，最后考慮發行股票融資。
在并購支付方式研究上，袁俊輝（2009）在文章中提到目前國內大部分的收購方式為協議收購，收購時以現金直接支付為主，很少采用換股并購的方式。并購的主要資金來源于內部融資，其來源有內部盈余留存、首次公開發行和增發配股時籌集的資金。
在并購融資方式的選擇和公司治理方面，馬君潞、周軍、李澤廣（2008）通過實證研究得出結論，債務既可以減少成本，也可能增加成本，債務治理作用是模糊的。
在并購融資與資本市場方面，徐晶（2004）認為直接融資方式的發行額度以及銀行貸款的支持面是有限的，必須積極開拓新的融資渠道，對股票與債券市場進行創新等改進措施。周鮮華、田金信和周愛民（2005）研究認為由于我國金融改革滯后，我國企業并購融資存在諸多問題，如：融資渠道狹窄、融資工具落后、融資中介較少、融資限制較多等問題。
在信托融資方面，鄭重、張楓（1999）認為信托投資公司退出證券市場，釋放出了大量的資金，增強了其融資能力，從而為其并購業務提供了強有力的經濟后盾。陳威、王萬州（2009）認為信托制度是一個極具靈活性和彈性的財產轉移和財產管理制度，在一些發達國家得到了普遍運用，通過信托為并購融資具有傳統信用無法獲得的優勢。
綜上所述，現有的并購融資研究角度關注融資現狀、宏觀環境、支付方式選擇和公司治理，對新型的并購融資方式研究較少，而在信托融資的研究方面，很多學者從政策角度開展宏觀方面的研究，而沒有進行具體的分析研究。現有文獻研究中提出的完善融資政策環境、進行金融工具創新等解決并購融資問題的方式所需時間過長，因此本文集中研究信托融資這一種方式對促進并購的作用，以期能夠較為有效地解決現實問題。
三、融資方式和政策約束
（一）融資方式
融資類型的劃分方法很多，根據資金來源的不同，企業并購融資可以分為內部融資和外部融資。
內部融資主要來源于企業自有資本金，企業自身發展過程中所累積的盈余公積、未分配利潤及計提折舊形成的現金，首次公開發行和增發配股時積累的資金等。目前，并購市場上的現金收購方式多屬于收購企業內部融資，這是許多籌資能力較差的中小企業以及有大量資金剩余的成熟期企業在并購中最常用的支付方式，也是并購活動中最直接、最簡單、最迅速、風險最小的一種支付方式，但是內部融資額度有限，一般難以滿足并購所需的資金規模。
外部融資的方式主要有債務融資、權益融資和混合融資。貸款和債券是債務融資的兩種主要方式。權益融資包括股票融資、換股并購融資和其他以權益為基礎的融資。混合融資工具是一種既帶有權益特征又帶有債務特征的特殊融資工具，在西方國家成熟的資本市場中，企業并購融資常常采用這種方式，但在我國較少采用。我國企業外部融資方式的選擇受宏觀金融政策的影響很大，具體將在下面展開介紹。
（二）融資政策環境
企業內部融資很少受到宏觀金融政策的影響，宏觀金融政策和資本市場的影響主要表現在外部融資方式的選擇上。
在銀行并購貸款方面，2008年以前，由于我國制度等環境的種種限制較多，銀行并購貸款方式在并購融資中應用較少。人民銀行于1996年制定的《貸款通則》第20條明確規定，借款人“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外”。《股票發行與交易管理暫行辦法》第43條規定：任何金融機構不得為股票交易提供貸款。《證券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市。由于股權并購也屬于股票交易范圍，這就限制了銀行為涉及股權交易的并購提供貸款的可能性。雖然自2008年下半年實施適度寬松的貨幣政策以來，銀監會出臺《商業銀行并購貸款風險管理指引》，允許商業銀行提供并購貸款，然而目前從貸款對象上看，商業銀行發放的并購貸款主要集中于規模較大、信用等級高的國有企業，如中國鋁業、中國機械工業集團等。其次，部分銀行資本充足率水平和一般余額準備水平達不到相關要求，如浦發銀行、深圳發展銀行等。受我國金融業分業經營的長期影響，銀行缺乏開展并購貸款業務的有關法律、財務、咨詢等知識的專業人員，因此并購貸款業務難以展開。最后，銀行貸款通常需要企業付出資產抵押權，從而削弱了企業將來的再融資能力，產生了隱性的融資成本。
在債務融資方面，一方面，《企業債券管理條例》第20條規定：企業發行企業債券所籌集的資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險投資。企業并購很多情況下都涉及股票買賣，因而該條款對企業利用發行企業債券進行股權并購融資明顯不利。另一方面，我國債券市場對發行主體的規模、盈利能力、負債規模及資金用途等有嚴格的規定。《證券法》中規定：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3 000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6 000萬元，企業發行債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。這實際上就限制了一些中小企業利用發行企業債券進行融資的渠道。發行債券審批程序復雜，審批周期長，即使可以利用發行債券融資，收購方也無法控制最佳的收購時機。
在股票融資方面，我國目前資本市場尚不存在優先股融資的方式，換取并購的情形也很少，因此本文所講的股票融資主要是指發行普通股融資。我國股票融資一般為上市公司采用，非上市公司無法獲得股票融資。由于《證券法》、《公司法》以及《股票發行與交易管理暫行條例》在財務指標和時間間隔等方面的規定，很少有企業能滿足發行債券的條件，即使能夠滿足發行規定，審批手續也比較繁瑣，耗費時間比較長，容易為競爭對手提供機會，目標企業也有時間布置反收購的措施。更為重要的一點是，新股發行不僅會分散企業控制權，而且普通股融資的資本成本較高。相比于銀行貸款和債券融資，普通股的融資成本較高，而且股利在稅前支付，不能為公司產生稅盾效應。
在混合融資方面，常用的兩種混合融資工具是可轉換債券和認股權證。我國可轉換債券的發展始于20世紀90年代，截至2011年底，我國累計可轉換債券籌資金額僅為413.2億元，占境內外籌資總額的5.5%左右。我國《可轉換公司債券管理暫行辦法》對上市公司發行可轉換公司債券有發行額度限制和資格條件的規定。企業發行可轉債的門檻比發行普通債券更高，因此那些規模較小、業績較差的企業就無法通過發行可轉換債券為并購融資，另外對企業利用可轉換債券籌集資金的規模也有限制。我國證券市場早在1992年就對權證的應用進行嘗試，最終因投機現象過于嚴重而停止，截至2010年底，市場只出現了8只認股權證。由于我國資本市場的不完善和不成熟，加上混合融資工具起步較晚，因此并購中較少采用。
從以上并購融資的政策環境中可以看出，目前我國的融資方式比較多，但是具體到并購融資，由于我國政策制度、法律法規的限制和我國金融市場的不成熟，企業在考慮并購時，具體可選用的融資方式非常少。主要表現為并購融資對企業經營狀況要求比較苛刻，這就使得一些沒有達到標準的企業很難得到需要的并購資金，尤其對于非上市公司，融資更加困難。在我國目前的并購市場上，企業并購多數采用內部融資，支付方式也多采用現金支付，外部融資渠道較窄，對我國企業并購業務的正常開展產生了很大的障礙。然而，各項法律法規的完善和資本市場的培育都不是短期內可以完成的，因此，盡快找到適合我國企業并購融資的方式，對促進我國企業并購增長具有非常重大的意義。近年來，信托業改革順利推進，為并購融資提供了巨大的資金基礎。
四、信托與并購融資
（一）信托投資公司為并購融資的可行性分析
1.政策支持。當前我國對銀行、證券、保險實行的是分業經營、分業監管的制度，這三種金融機構的業務經營范圍受到嚴格限制。信托投資的經營范圍較為廣泛，可以涉足資本市場、貨幣市場和產業市場，是唯一可以連通證券市場和實業投資的金融機構。近十年是信托業快速發展的黃金十年，隨著信托業改革的順利進行，我國信托業日趨成熟，相關的法律法規和配套制度日趨完善。進入2009年，銀監會在其下發的監管文件中，明確表態支持信托公司業務的創新發展，支持信托公司開展與企業兼并、收購、重組有關的投行業務，積極推動信托公司開展如房地產信托投資基金、資產支出信托等直接融資性創新業務。這些信托政策文件為信托投資公司參與并購融資打下了堅實的制度基礎。
2.資金基礎。自從2007年實施“新兩規”以來，信托業資產規模飛速上升，截至2012年第2季度末，國內信托業管理資產規模達到5.54萬億元，如此龐大的資產規模使其與銀行、證券公司和保險公司成為主要的四大金融支柱。我國的信托公司主要有60多家，各家的資產規模都日益擴大，截至2012年10月10日，中信信托受托資產規模已突破5 000億元標志性大關。信托公司如此雄厚的資金基礎，使其能夠滿足并購所需要的資金規模。另外，信托投資公司不單單可以支配自己的資本金，而且還有受委托的社會資金可運用。它可以有效吸收民間資金，充分利用廣大人民群眾的高額儲蓄資本，通過為并購提供資金支持、受托股權等多種形式參與到企業并購重組中去，優化改革企業組織管理機構，建立新的經營機制，從而推動國有企業改革。
3.自身優勢。信托投資公司本身的特點決定了其具有參與企業并購的能力。相對于其他融資方式，信托投資公司參與并購融資有以下一些獨特優勢：一是可以提供并購主體，在一些公司缺乏并購主體身份的情況下，信托公司可以為收購方直接購買目標方股權，之后再溢價賣給收購方，這種并購主體身份的運用在管理層收購中更為常用。二是對于融資企業來講，如果信托融資的信用基礎是可以產生未來現金流的資產、項目或其他權益，那么收購方企業所融資金可以不作為負債計入資產負債表，這樣就不改變企業的資本結構。而并購貸款、債券融資和股票融資方式，都勢必會影響企業的資本結構。三是目前銀行、證券和基金等金融機構積極參股信托公司，如果信托公司與這些金融機構相互配合，進行合作，將會在資金、人才、網絡、信息等方面產生巨大的協同效應。四是收購方和信托公司合作展開對目標方的收購，只要雙方對目標方的股權收購比例都不超過30%，就可以繞開要約收購的制度約束，還可以避免信息泄露，使得其他企業抬高收購價格進行競爭，也不給目標公司制定反收購戰略的機會。
（二）信托參與并購融資的方式和案例分析
信托融資主要包括兩種方式：第一，單個或者多個投資者將信托資金委托給信托公司，其中投資者可以是個人投資者也可以是機構投資者，然后信托公司將信托資金貸給收購公司，收購公司利用信托貸款以自己的名義收購目標公司的股權；第二，信托公司主要利用自有資金或者信托資金直接收購目標企業的股權，然后逐步向企業并購方轉讓股權后退出。基于這兩種方式，本文結合具體的案例進行介紹。
長安國際信托對永泰能源的融資支持屬于第一種方式。近年來，在山西省煤礦企業兼并重組背景下，永泰能源通過增發、債券、信托等各類融資方式，實現快速發展。2012年，永泰能源再度借助信托融資10億元，用于受讓永泰能源持有的華瀛山西能源投資有限公司（華瀛山西）10億元出資額對應的股權收益權。根據披露內容，該信托計劃發行規模為10億元，首期成立規模3億元，期限為24個月，以300萬元為分界線，預期年收益率劃為9%和9.5%兩檔。永泰能源以持有的華瀛山西10億元出資額對應的股權提供質押擔保，質押率為60.48%，公司大股東永泰投資控股有限公司與實際控制人王廣西及其配偶分別提供保證擔保及個人無限連帶責任擔保。長安國際信托通過發行資金信托計劃，獲得投資者的資金，然后提供給永泰能源，用于支持其開展并購活動。永泰能源近年來通過信托融資，參與了多起煤礦收購，獲得了較快發展。
華寶信托投資有限責任公司幫助比利時英博啤酒集團完成對中國最大啤酒并購案“福建雪津啤酒股權轉讓”則屬于第二種方式。華寶信托投資有限責任公司于2005年10月接受雪津啤酒公司的委托，以財務顧問和非國有股權持股主體的身份，參與雪津啤酒股權轉讓項目的談判，負責股權信托和股權轉讓方案的設計。華寶信托先出資6 402.48萬元，以信托方式購買了雪津啤酒58.11%的股份，然后在2006年1月23日，比利時英博啤酒集團公司又從華寶信托購回了其持有的58.11%的雪津啤酒信托股權。華寶信托此次實現信托股權轉讓收入達34億元。信托投資公司利用信托平臺，充當名義上的收購主體，用信托財產對特定目標公司進行收購，分段或延后進行交易，待終止信托關系時進行股權過戶，實現信托退出，不僅可以獲得巨大的收益，而且還可以為并購方解決自身暫不具備收購主體身份或不便暴露并購主體身份的難題。
從以上兩個案例可以看出，信托不僅可以解決企業并購中遇到的資金難題，還可以創造條件促進企業并購重組行為的發生，而具體融資方式的運用需要結合自身的實際情況，綜合資金成本和融資效率等方面的考慮，選擇最適合自身發展的信托融資方式。
五、信托與并購增長
并購發展的資金問題得到解決，將會促進并購活動的順利展開。企業開展并購活動需要資金，而企業有了資金來源，也會積極地尋找出讓方，尋求自身的快速發展。因此企業的資金實力和戰略發展是相互促進的。縱觀世界五百強的發展史，幾乎都是一本厚厚的并購發展史，如埃克森-美孚石油公司就是通過一次次的橫向并購和縱向并購，成為世界第一大石油公司。近年來，我國大型央屬企業所走的發展道路也都與并購重組活動息息相關，如五礦集團、中糧集團等都是通過并購成功實現戰略轉型。央企開展并購活動背后有強大的國家財政資金支持，融資也相對容易，因此這些企業通過并購實現了快速發展和戰略轉型。然而其他企業，尤其是民營企業，受制于資金來源，并購活動受到很大的束縛。
在證券市場融資和銀行借款融資等途徑受阻的情況下，信托融資成為了收購方籌集并購資金、解決支付瓶頸問題的重要途徑。信托投資公司可以以多種方式參與收購方的并購活動，還可以利用自身的網絡資源和專業服務為收購方選擇合適的目標企業，為并購后存續企業提供持續的服務，使并購活動順利完成，華寶信托的并購案例就是非常有典型意義的例子。到目前為止，信托投資公司已經參與多起管理層（Management Buy-Out）收購案例，MBO收購是指目標公司的管理層通過外部融資的方式購買本公司股份，進而改變本公司所有者結構、控制權結構以及資產負債結構，來達到企業重組并獲得預期收益的一種收購行為，如張裕集團、全興集團以及蘇州精細化工集團有限公司的MBO并購等。信托投資公司在MBO并購領域及企業間并購領域將發揮積極的作用。
信托尤其在房地產并購中發揮重要的作用。清科研究中心統計數據顯示，在2011年，能源及礦產、房地產、機械制造、生物技術/醫療健康等行業并購引領并購浪潮。房地產行業居并購市場第二。2011年房地產行業完成的并購交易數量為113起，占并購總量的9.8%；并購交易金額達到54.49億美元，占并購總額的8.1%。在國家宏觀調控政策和市場競爭的雙重壓力下，房地產企業開展并購會愈演愈烈。除了銀行貸款、PE基金、民間借貸，信托融資也已成為房地產并購的重要資本力量。由于具備獨特的靈活性和安全性，以及在杠桿放大、成本控制等方面的比較優勢，不少房地產企業正在借助信托工具突破融資困境和拓展市場份額，如中信信托曾發行“中信乾景·北京海洋廣場股權投資集合信托計劃”，該計劃募集12億元，募集的資金將在中信信托成為新生地產投資有限公司100%控股股東之后，向其發放股東借款，主要用于收購北京海洋廣場項目物業。由于現行政策對信托公司參與房地產并購還沒有限制，而房地產企業融資也受到種種限制，因此房地產企業開展并購活動必須充分重視信托融資的力量。
六、研究結論與展望
通過前文的研究，可以看到信托參與企業的并購融資具有很強的可行性，而且相對于債務性、權益性和混合性融資而言，在某些方面還具有特殊的優勢。信托投資公司參與并購融資不僅具有良好的外部環境以及運作平臺，而且具有合理的內部運作機制。
在全球經濟快速發展的環境下，并購發展的道路成為很多企業的必然選擇。并購需要資金，如何合理有效地解決并購所需的資金問題成為很多企業需要面對的關鍵問題。受制于現有的金融政策，融資環境和資本市場都不利于收購方快速地獲得所需的資金規模，因而不得已而放棄收購。然而，政策制度的完善是一個漫長的過程，其中涉及多方利益的博弈。資本市場的完善也需要較長的時間去培育，我國資本市場本來起步就晚，加上計劃經濟體制的烙印，這兩個方面的改革都不是一蹴而就的。但是，企業并購活動的展開不可能等到政策制度和資本市場發展成熟之后再展開，否則就會錯過重要的發展時機。因此，在現有環境下，找到適合中國企業的并購融資方式成為當務之急。信托投資公司在這特殊的背景下，加上近十年的黃金發展，其獨特的優勢日益顯現出來。因此，對信托參與并購融資展開具體研究，具有重大的現實意義，符合國家的宏觀政策要求。當然，信托參與并購融資也具有一定的風險，而且信托業發展的黃金時期只有十多年的時間，在很多方面發展還不完善，自身也還存在一些遺留問題，這些方面都需要學者展開具體的研究，為信托投資公司更好地促進并購的發展掃清障礙，提供新的思路，促進我國企業的并購增長。
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關鍵詞： MBO；企業并購；公司業績；水井坊
中圖分類號：F230文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）03-0050-05
一、引言
在我國現有的上市公司中，由于存在所有權與經營權的分離，以及信息不對稱、不確定性和利益沖突等，導致我們很難找到好的規則，也很難避免問題[1]。因此，各利益主體基于自身利益的考慮，會做出各種選擇，以期自己利益最大化。因此，我們會在資本市場上發現很多異常的現象，如一個公司持續高額現金分紅、利潤突然持續快速增長卻后來又飛速下跌等等。這些紛繁復雜的現象背后，是各個利益主體的利益之爭。這其間涉及大股東掏空（利益輸送）、內部人控制等。Johnson（2000）等認為，大股東出于自身利益的考慮，會通過不合理的轉移定價、股利政策等對上市公司進行掏空，將利益從上市公司輸送到自己控制的公司[2]。尤其是管理層同時又是大股東時，這種掏空行為就更為明顯。
為了進行MBO，管理層通常會背負巨額債務，此時，就有了舞弊的壓力和動機。只有通過盈余管理將公司業績做大，管理層才可能分得巨額的現金股利用于償還MBO時所欠的大量債務。當然，這種殺雞取卵、將大量現金流轉移出上市公司的行為雖然滿足了管理層等大股東的需求，卻損害了上市公司的利益[3]。被掏空的上市公司的成長性、盈利能力、業績增長等都不如同行業可比的上市公司，在經過幾年的發展之后，會有非常大的差距，MBO之后如果沒有較好的政策約束，則小股東的利益會大大受損。
同時，在MBO之后，管理層過度包裝業績以獲得超高額的現金股利，但這也不是長久之計，最好的辦法是能夠找到下一個替罪羊，不然最終管理層自己的利益也會受損。因此，管理層會想辦法快速將手中的上市公司股份脫手，此時，企業并購就是一個不錯的選擇。通過將手中的股份出售給主并方，管理層就實現了自己投資的高回報。由于信息不對稱，且上市公司的業績也被過度包裝，主并方在購入該被掏空的上市公司之前通常不知道該公司準確的經營狀況，而被表面較好看的賬面數字所迷惑，因而他們通常愿意支付較高的收購價格[4]。并購之后，主并方雖然取得了上市公司的控股權，但是由于前任控股股東在上市公司中盤根錯節的關系依然存在，以及上市公司內部人控制等，因而主并方要想迅速實現并購的協同效應并大力提高公司業績，還需要帶來一個得力的團隊以及迅速掌控上市公司的研發、采購、生產、銷售等網絡的能力，如果關鍵的銷售網絡等仍為前任控股股東或內部人控制，則新的控股股東很難實現對上市公司的控制權，這樣會使得上市公司業績、中小投資者的利益受損，也會危及資本市場的健康發展[5]，而前任控股股東和內部控制人卻從中謀取不正當的超額利益。
二、水井坊簡介
四川水井坊股份有限公司是1993 年12 月由成都市體制改革委員會批準成立的股份有限公司。1996年12月6日水井坊正式在上海證交所掛牌上市。水井坊上市以來的股票價格走勢如圖1所示。
水井坊于2003年1月實行管理層收購，2013年7月由于帝亞吉歐集團收購了全興集團，因而成為水井坊的控股股東。從圖1可以看出，在實行管理層收購之前，即2003年1月之前，水井坊的股票價格一路下跌，到管理層收購時點股票價格幾乎達到了整體的最低點。由于管理層等內部人員具有關于公司信息的內部優勢，管理層可以通過盈余管理對向市場發送誤導的會計盈余信息，從而部分操縱股票價格。于是在管理層收購之后，即2003年1月之后，股票價格開始逐漸被抬高。分析此時管理層的動機，是由于其希望通過較高的盈余信息，抬高股票價格，從而可以高價出售自己手中持有的股票，從而通過賤買貴賣，獲得超額的利潤。
財經理論與實踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）唐雨虹，袁曉星：MBO、企業并購與公司業績基于水井坊的案例研究
三、MBO、超額現金股利分配、企業并購與公司業績
水井坊于2003年完成了管理層收購，管理層收購時標的資產的定價與凈資產成正比，為了減少支付的對價，管理層就將上市公司做虧，以降低凈資產。故在管理層收購之前，公司業績大幅下降。
水井坊在1999年、2000年和2001年的凈利潤分別為2.3億元、1.8億元1.7億元。從圖2凈利潤的走勢可以看出，2003年的凈利潤是一個明顯的極值點，其凈利潤明顯經過了人為的操縱，故而會如此之低。而在MBO之后，管理層為了獲得高額的現金股利以償還MBO中所借的負債，他們又傾向將業績做高，實行向上的盈余管理。從圖2可以看出，自2003年MBO之后，水井坊的凈利潤出現明顯的上升趨勢，為高額的現金股利支付提供支撐。
圖2水井坊歷年凈利潤與經營活動產生的現金流量凈額對比圖
在帝亞吉歐成為水井坊的控股股東的第一年，即2013年，水井坊的業績就出現直線下滑，由2012年的盈利3.3億元變為2013年虧損1.5億元。水井坊2013年之所以出現巨額虧損，除了白酒行業2013年行情普遍不好之外，與前面管理層把業績過度包裝不無關聯。
圖2還顯示：從2005～2012年，水井坊的現金流呈現鋸齒型的波動，不符合自然的波動趨勢，說明其現金流可能存在人為的操縱，人為地提前收到現金或推遲收到現金。
將水井坊的歷年凈利潤和其歷年的現金流進行對比分析，能清晰地看出其盈余管理的情況。圖2顯示，在2003年，其現金流與往年并無多大差異，但是其凈利潤卻較前后年度突然降低，讓我們不得不懷疑存在明顯的操縱公司業績、向下的盈余管理行為。且此時管理層也由于自身利益存在向下進行盈余管理的動機。
（一）MBO、超額現金股利與公司業績
2004～2009年水井坊的分紅率高達82.6%。而紅利是從盈余公積中拿出來分配的。因而，管理層又因此提高了盈余公積。而盈余公積又是按照凈利潤的10%提取，因此，只有虛增利潤，才能夠多分得紅利。2004～2009年期間，管理團隊分得了約16億元的紅利，其中董事長一人分得了約9700萬元。如表2所示，2009年5月，水井坊分配2008年度賺取的利潤，每10股派發5.3元現金股利。且這種畸高的派現行為在下一年持續進行。2010年5月，水井坊分配2009年度賺取的利潤，每10股派發5.4元現金股利。
如圖3所示，為了讓老股東迅速收回MBO時投入的本錢，水井坊在MBO之后（即2003～2009年）實行了異常高額的現金股利分配。在2009年的利潤分配方案中達到峰值，每股派發0.54元現金股利。同時也可以看出，在實行管理層收購之前，即2003年1月之前，水井坊的派息數很低。而在管理層收購之后，即2003年1月之后，水井坊派息數一路飆升，顯示出管理層自利行為以及其用股息償還由于管理層收購時的貸款的壓力。
圖4列示了水井坊公司歷年派息數與凈利潤的對比圖。從圖4可以看出，在管理層收購之后，水井坊的派息數甚至高于其當年凈利潤，可見管理層急切收回其收購時投入公司的資本的急切程度。
水井坊歷年派息數與凈利潤對比圖水井坊歷年派息數與經營活動產生的現金流量圖
圖4水井坊歷年派息數與凈利潤、經營活動
產生的現金流量對比圖
圖4也顯示出從2004～2012年，水井坊公司的歷年派息數圖形的形狀與經營活動產生的現金流凈額的形狀高度平行，且派息數還略高于經營活動產生的現金流量凈額，說明在管理層控制下的水井坊公司將其經營活動產生的現金流量凈額幾乎都用于發放現金股利，因而，公司采取的是分光吃凈的短期策略。也就是說，水井坊幾乎沒有將其經營活動產生的現金流量凈額用于再投資。相比競爭對手而言，這種殺雞取卵的做法損害了公司的成長性及公司未來的業績，無論短期內水井坊公司如何包裝，可以預測其較高的業績具有不可持續性。
我們選取在2002年時總資產、營業收入都與水井坊相差無幾的同行業的瀘州老窖公司作為參照公司，比較水井坊由于MBO高額現金股利導致公司過度失血業績和成長性大受影響。從組圖5可以看出，在2002年年初，水井坊與瀘州老窖各方面的情況相近，且處于同一行業，都位于四川省內。但在后來十年的發展過程中，瀘州老窖一路快速增長，而水井坊卻增長緩慢。這種外部情況類似的兩個可比企業竟然有如此大的不同，究其原因，還得歸咎于水井坊的體制問題。水井坊采取了MBO，管理層控制了水井坊的股利分配政策。管理層迫于償還當年MBO時欠下的巨額債務，因而采取了高額現金股利分配的政策，這極大地損害了公司未來的業績和成長性，損害了中小投資者的利益。
水井坊與瀘州老窖歷年總資產對比圖單位：萬元水井坊與瀘州老窖歷年營業收入對比圖單位：萬元
水井坊與瀘州老窖歷年營業利潤對比圖單位：萬元水井坊與瀘州老窖歷年凈利潤對比圖單位：萬元
（二）企業并購與公司業績
企業并購可以使公司迅速獲得規模、技術與市場，因而成為目前想要快速擴張的企業所采用的最常見的方式[7]。
帝亞吉歐為獲得中國廣大的白酒市場，獲得水井坊現有的銷售渠道，不惜花重金收購水井坊。但是，帝亞吉歐為并購水井坊支付了過高的并購費用，且在并購之后未能進行很好的整合，且水井坊內部還有很多前控股股東盤根錯節的關系，容易陷入內部人控制的局面。因而，帝亞吉歐雖然取得了水井坊的控股權，卻并未能完全取得水井坊的控制權，導致2013年水井坊業績直線下滑，雖然這其中有由于以前年度水井坊過度包裝的后果，但也有由于帝亞吉歐還未能很好地整合和控制水井坊帶來的結果。
在外部遭遇白酒業寒流時，并購后水井坊內部也頻現危機。由于產品價格下降，公司經銷商網絡陷入癱瘓，更為糟糕的是，外資股東帝亞吉歐經營不善，水井坊曾經的控股股東原全興集團暗中狙擊，導致前者幾乎被架空。雖然帝亞吉歐控股水井坊，但水井坊很多關鍵崗位仍由原全興集團的員工把持。截止2013年6月30日，水井坊的8名高管來自原全興集團的就有6位。由于盤根錯節的關系的存在，全興系對水井坊的影響仍然巨大。
從水井坊2012年凈利潤為3.3億元到2013年凈利潤下跌為虧損1.5億元來看，帝亞吉歐高溢價并購水井坊是得不償失的，但是具體此次并購的成敗判斷，還有待未來繼續對水井坊的業績進行跟蹤。
四、結論
本文通過對水井坊股份有限公司的案例進行分析，發現實施了MBO的公司存在很多異于普通上市公司的特征：在MBO之前，管理層會進行向下的盈余管理，而在MBO之后，管理層又會進行向上的盈余管理，通過包裝公司的業績，從而獲得高額的現金股利，去償還由于MBO時所欠的高額債務，這嚴重損害了公司長遠的業績以及成長性[8]，損害了中小投資者的利益。此外，MBO后的管理層包裝了公司業績，但是這是不可持續的，更好的方式是在無法繼續包裝公司業績之前管理層將自己手中持有的股份高額脫手，從而實現較高的收益。
在管理層將手中的股份出售給主并方之后，仍然有可能存在內部人控制的情況[9]。由于主并方初來乍到，不熟悉新公司的運營環境，因而有可能被原有的管理層加員工組成的關系網絡架空，比如，原有人員可能控制了公司的銷售網絡等關鍵資源。因此，要想在企業并購之后公司業績能夠得到較大的提高，需要主并方進行成功的整合。
總之，由于水井坊在被并購之前存在MBO公司的諸多特征，導致其并購后的公司業績異于普通的并購，本次并購截至目前還算不上成功的并購，至于后續水井坊的業績如何，我們拭目以待。
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在并購重組相關產業政策的刺激下，2013年我國并購市場異常活躍，并購案例數和并購金額都創歷史新高，其中互聯網領域并購異軍突起，格外引人注目。據清科研究中心數據統計，中國市場2013年共完成并購 1 232起，同比上升24.3%，涉及的并購金額達932.03億美元，同比漲幅為83.6%。其中，中國廣義互聯網行業共發生并購交易317起，包括進行中及已完成交易，同比增長100.6%；披露金額的278起交易共涉及交易額143.49億美元，較去年同期增長164.5%。以BAT（百度、阿里巴巴和騰訊）為首的互聯網巨頭在并購市場風起云涌，2013年在并購金額排名前10位的并購案例中BAT就占據8席。互聯網領域并購浪潮的到來、并購失敗案例的增多使得我們對該領域并購財務風險的關注與日俱增。在此背景下，本文以2013年發生的我國互聯網歷史上最大的并購案――百度并購91無線為例，探討了互聯網行業并購財務風險特征與應對策略，以期為相關決策提供一些參考。
二、 互聯網行業特點及其對并購財務風險的影響
與其他行業類似，互聯網行業并購的財務風險主要包括估值風險和融資支付風險兩大方面。然而，互聯網行業自身特點決定了并購財務風險的行業獨特性。
（一）輕資產行業
互聯網行業屬于典型的輕資產行業，輕資產企業的盈利模式主要依靠技術研發、客戶資源、品牌文化、供應和銷售渠道等“輕資產”來獲得持續的競爭優勢和企業績效，特別重視非財務資源在企業價值創造中的作用，而盡量降低固定資產、存貨等投資（戴天婧等，2012）。由于企業輕資產在企業資產中占很大比例，且這些資產絕大部分都難以通過會計計量手段等進入財務報表，因此實際上大量有價值的無形資產都游離于財務報表外，這使得對互聯網企業的估值困難重重。
（二）產業融合加劇
近年來，互聯網行業競爭異常激烈，這也是其并購異常活躍的重要原因，競爭加劇直接導致了互聯網行業內部和外部的產業融合加速。從互聯網行業內部來看，行業細分越來越模糊，最突出的表現是移動互聯網領域與傳統的PC互聯網領域的融合越來越明顯；從互聯網行業外部來看，不同產業之間的融合正在加快形成，如傳統新聞媒體行業、銀行、電信行業等逐漸與互聯網企業融合，視頻、影視、游戲等彼此滲透。產業融合的結果使得互聯網企業經營業務多元化，大規模投資顯著增加了企業的財務風險，同時也增加了并購后企業整合的難度。
（三）獨特的融資結構
互聯網企業高投入、高風險、資本密集型、技術密集型等特點決定了其獨特的融資結構，即明顯的股權融資偏好。一方面，我國金融制度和相關法律法規使互聯網行業很難通過間接融資獲得足夠的銀行貸款，傳統的融資模式無法滿足其大量的資本要求；另一方面，由于互聯網行業風險大、信息不對稱、擔保體系較弱等原因，使得銀行不愿向高科技的中小企業提供貸款。因此，互聯網企業普遍選擇了與國際風險資本合作，私募（PE）和風險投資（VC）成為最重要的資金來源。這樣的融資結構使其資產負債率很低，隨著并購投資規模增大，企業往往會快速增加其負債，導致資產負債率上升，財務風險逐漸增大，但也為資本結構優化創造了條件。
（四）獨特的現金流結構
互聯網企業在不同的生命周期往往具有不同的現金流分布。在企業初期和成長期往往具有較少的現金收入，由于研發支出、市場開拓等的剛性需求使得現金支出巨大，這時企業最關注的是其市場份額、用戶規模等非財務指標。互聯網企業發展的整個過程中都特別重視市場份額和用戶規模，這是區別于其他行業的重要一點，淘寶網、打車軟件的發展歷程是極好的佐證。等到市場份額和用戶規模發展到一定程度企業才會逐漸開始出現正的現金流，但在此之前企業將面臨巨大的財務挑戰。互聯網行業高風險、高技術也決定了其現金流具有較大的波動性和增長的不確定性。
三、百度并購91無線的案例分析
（一）并購概況
1.百度、91無線的概況。百度是全球最大的中文搜索引擎公司，此外還涉及其他眾多互聯網領域，近些年并購投資活躍。91無線是網龍網絡有限公司（代碼：777.HK）的控股子公司，其無線平臺是集成91手機助手、91移動開放平臺、安卓網、安卓市場、91手機娛樂、91熊貓看書等豐富完整的移動互聯應用產品群的移動端口，同時也是國內最具影響力、最大的智能手機服務平臺。
2.并購背景與過程。近些年，互聯網領域激烈的競爭使百度傳統的搜索業務面臨發展瓶頸，同時，移動互聯網迅速崛起并快速滲透到大家的日常生活。百度并購91無線最主要的意圖也是為了戰略布局移動互聯網領域，借助91無線強大的移動互聯網平臺，以期在移動互聯網領域占有一席之地。2013年7月16日，百度官方宣布百度與網龍網絡有限公司達成協議，將向網龍收購其持有的91無線網絡有限公司全部股權。同時，百度表示將出資19億美元收購91無線已發行的全部股本。2013年10月1日，百度宣布正式順利完成對91無線100%股權的收購，91無線成為百度的全資附屬子公司，并保持獨立運營。
（二）估值風險
該并購案例爭論的一個焦點是91無線的估值問題，輿論普遍認為百度對91無線的估值過高，蘊含較大的財務風險。根據鳳凰網對4 098位網民的在線調查顯示有64.30%的網民認為91無線不值19億美元，對其估值太高。導致估值過高的原因，本文認為有三點：首先，百度急于在移動互聯網進行戰略布局導致了較高的時間溢價。相比騰訊、阿里兩家公司，百度在移動互聯網領域處于劣勢，為了能夠搶占移動互聯網市場，百度不惜高價進行收購。其次，91無線業已形成的移動互聯網生態系統導致了較高協同溢價。由于輕資產企業估值難度很大，91無線在移動端市場、技術、人才、品牌等效應都可能導致較高的戰略價值。最后，騰訊、阿里巴巴攪局抬價效應和91無線欲分拆上市的廣告效應也起到了推波助瀾的作用。
（三）融資支付風險
從下頁表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投資活動凈現金流是2010年的約14倍和13倍，增長速度之快令人瞠目，同時，2011、2012年度融資活動的凈現金流是2010年的約20倍和90倍。這說明百度公司從2011年開始通過大規模的融資活動支持了其近年大量的投資收購活動，這與實際情況是一致的。百度2012年底期末現金及現金等價物約為119億元，而百度在2013年僅并購91無線（19億美元）、PPS（3.7億美元）、糯米網（1.6億美元）三家公司共計支出約24億美元（約合人民幣144億元），這還不包括其他大量的投資活動。因此，可以得出結論：百度近幾年大規模的投資并購活動使得其財務風險迅速增加。這一點也可以從百度公司近幾年的資產負債率、負債占息稅前利潤比兩個指標變化看出，如下頁圖1所示（資料由筆者根據百度公司財務報表整理繪制而成）。
由圖1可知，百度公司近四年的資產負債率分別為0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈現明顯的上升。負債占息稅前利潤比更是從2010年的2%快速增長到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司負債率的大幅增加正是公司大規模融資的重要來源之一。
（四）財務風險控制
通過上面的分析我們得出如下結論：百度19億美元收購91無線，綜合各方面來看蘊藏很大的高估值風險；百度通過大規模舉債支持近年來公司頻繁的投資并購活動，這一方面使得公司的現金及等價物大幅下降，另一方面使得公司資產負債率陡然升高，百度公司面臨的財務風險快速增加。然而，這是否說明百度公司的財務風險已經不可控制呢？答案是否定的。
一方面，對于高估值的財務風險百度顯然是采取了風險容忍策略。對91無限的高估值盡管引發了各界的爭論，但收購91無線從百度戰略布局的角度來講無疑具有重要意義。對財務風險的管理應當強調服從企業的戰略安排，企業正確的戰略制定是并購財務風險控制的源頭。因此，雖然存在高估值風險，但也是勢在必行，降低高估值的有效辦法包括發揮投資銀行、咨詢公司等專業機構的作用。
另一方面，百度公司融資支付風險的本質是其資本結構的優化調整問題。百度公司資產負債率上升盡管提高了其財務風險，但也有有利的一方面，如債務抵稅、信號傳遞等。從經典的MM定理到權衡理論、融資優序理論再到資本結構的信號理論，盡管資本結構仍被稱之為“謎”，但資本結構優化仍然具有重要的現實意義。2010百度公司基本沒有負債，隨著負債的逐漸提高百度公司可以利用負債帶來的抵稅效應和債務的收益，當其現值在邊際上等于破產成本和債務成本現值時公司價值最大（Modigliani & Miller，1963；Jensen & Meckling，1976）。此外，在2013年7月16日百度宣布與網龍公司達成收購91無線諒解備忘錄當天其股價大漲4.04%，成交量實現翻倍，此后股價持續上漲，表明這一并購行為向市場傳遞了好的信號，從而增加了企業的價值。
關鍵詞：合并 文化沖突 人力資源
著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格勒曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并成長起來的”。會計師事務所要做強做大，兼并重組是其發展的必經之路。會計師事務所作為知識密集型企業，核心競爭力就是人力資源。會計師事務所合并其實質就是對人力資源和企業文化的整合。如何實現人力資源和企業文化的整合，使其和組織目標協調一致，是企業并購能否成功的關鍵所在。
2001年，經財政部與外經貿部批準，由香港安永會計師事務所與大華會計師事務所合作成立的安永大華會計師事務所有限責任公司（簡稱“安永大華”）在上海正式掛牌成立。安永大華成為了我國首家經過合并后按國際標準，結合中國國情進行自主管理的國際所。曾經一度成為“本土會計公司國際化”的典范。然而好景不長，2009年6月5日，財政部、證監部公告，收回七家會計師事務所的許可證，其中就包括安永大華。“大華”和“安永”的“世紀聯姻”終以大華的失敗而終結。大華，這個曾經在業界較為出名的品牌，徹底從人們的視線中消失。此次合并大華方面的失敗，給希望借助與國際大所合并而走向國際做強做大的本土事務所帶來了些許啟示。
一、合并中出現的問題分析
（一）合并后，文化的沖突嚴重
所謂文化沖突是指不同形態的文化或文化因素之間相互排斥、相互對立的過程。由于每個事務所的企業文化是不同的，它們之間的合并，必然會帶來經營思想、價值觀念、工作態度、管理方法等方面的沖突。安永，作為國際大所，服務網絡遍及世界各地，員工來自不同國家，具有不同的專業和教育背景，整個企業文化具有多樣性。而大華會計師事務所是以上海為基地建立的，在脫鉤改制發展地區分所之前，大多數員工大都來自一個單位且大部分是上海人，事務所充滿著濃郁的上海海派文化。安永與大華合并后，兩個事務所的員工在工作態度、處事風格等方面存在較大的差異。安永香港員工的港式文化和大華員工的海派文化相互碰撞，滋生了一定的員工之間的摩擦。
究其原因在于：安永大華的合并主要源于兩者在戰略和資源上的相互投合。雙方并未考慮其組織體系是否相似、經營文化理念是否兼容及能否實現優勢互補等問題。合并后，并未注重對文化的整合。
（二）員工及客戶流失嚴重
合并前，安永并沒有對大華的組織形式、管理制度、企業文化等方面未做細致而深入的調查。安永僅憑借以往合并成功的經驗，將其自身的制度——業績評價制度和利益分配制度直接搬到新成立的“安永大華”中，并未考慮原大華員工是否適應新的標準。這種企業組織結構的動蕩造成其員工不適應或不滿于現有的工作環境或對公司未來的發展持懷疑態度，導致高層管理者的流失。具有豐富執業經驗的合伙人以及高級項目經理的離職，帶走一部分客戶資源。有資料表明：安永大華在2000年擁有46家上市公司客戶，而到了2004年，這46家中，只有17家續聘。
（三）照搬“安永”的管理模式
大華試圖通過合并，學習安永的管理和執業經驗而迅速提升自己。其出發點是好的，但由于合并后安永大華幾乎全盤吸收安永的管理模式，使大華原有的一些適應中國市場的管理和執業方式沒有得到充分繼承和體現。造成大華被融合，淪為了安永的附庸。
二、啟示
通過對安永大華的案例分析，我們可以得出如下啟示：
（一）選擇最適合的合并對象
會計師事務所合并之前，要慎重選擇合并對象，爭取尋找互補優勢較大、文化沖突較少的事務所，關注會計師事務所的發展方向、事務所的執業理念，注意結合各自會計師事務所的實際情況進行優勢互補，注重打造會計師事務所的品牌。
（二）選擇科學合理的整合程序
會計師師事務所在合并開始之前，必須選擇科學的整合模式和程序，不能生搬硬套，更不能只注重資源和戰略的整合。對參與合并的雙方公司的人力資源狀況進行全面的評估，以便以此為根據制定出行之有效的整合計劃。計劃要涵蓋招聘與培訓系統、人員調整策略、薪酬管理系統、績效管理系統、文化整合策略等各方面的內容。力求在合并之前，對整個整合過程做到心中有數，使人力資源整合能夠與企業發展戰略保持一致、與其它整合計劃相互協調，共同促進并購目標的最終實現。
（三）創建新的與之相適應的企業文化，培養員工認同感和歸屬感
吸取參與合并的事務所各自文化的優秀部分，建立起新的強有力的獨特文化及共同的經營觀，而不是簡單地套用原有的企業文化模式。選擇合適的文化整合模式、確定企業文化整合方案，系統整合并購中出現的各種關系沖突，以及各種利益糾葛。通過對員工進行文化培訓等方式，強化員工對不同文化環境的適應性，促進兩個不同文化背景下的員工之間的交流，協調新企業員工的價值觀念、思維方式、行為準則，提高員工的合作意識和主人翁意識。
參考文獻：
[1]郝銀輝.對國內外會計師事務所合并差異的探討[J].商場現代化，2010
[2]湯云為.與國際會計師事務所合作的思考和體會[J].中國注冊會計師，2010