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導語：在資產證券化辦理措施的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優秀范文，愿這些內容能夠啟發您的創作靈感，引領您探索更多的創作可能。
一、面臨的形勢
近年來，全國城市建設取得了很大的成績，住房公積金事業也得到了快速發展，與此同時也出現了一些新問題。
（一）資金存量大，分布和使用率不均
根據《全國住房公積金2014年年度報告》顯示，截至2014年末全國住房公積金結余資金注1為1.1萬億元。出現部分城市公積金資金存在閑置，同時部分城市住房公積金資金存量告急的現象。究其原因，一是住房公積金屬地化管理，資金封閉運作；二是用途單一，住房公積金是具有保障性和互的個人住房資金，不能他用；三是個人住房貸款期限長，貸款資產的流動性較差。
（二）資金運作能力受限，爭議性頗多
由于住房公積金管理中心（簡稱“公積金中心”）本身并非金融機構，現行政策性文件的硬性規定使得公積金中心在新形勢下資金運作受到多重限制。在無法滿足職工個人住房貸款需求時，便會引發公眾對住房公積金資金運作的爭議，爭議資金的流向、爭議增值收益的使用、爭議資金管理的合理性。
二、提出的思考
為解決住房公積金資金運作中出現的上述問題，國家鼓勵有條件的城市按規定申請發行住房公積金個人住房貸款支持證券（簡稱“公積金資產證券化”）進行融資。資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。公積金資產證券化按照資產類型可以分為權益類和收益類。權益類資產證券化是指以住房公積金貸款本身（已發放未結清的貸款余額）作為基礎資產進行的證券化。收益類資產證券化是指以住房公積金貸款或增值收益等未來的預期收益作為基礎資產進行的證券化。目前，已有武漢和上海等幾個城市進行了實踐探索，相關經驗值得思考。
（一）實施的合法合規性。對于公積金中心而言，任何一種融資措施的實施，都需要保證其合法和合規性。雖然國家出臺的政策鼓勵推行公積金資產證券化，但卻沒有制定相應的實施規范，各項融資措施實施的合法合規性有待進一步規范。
（二）操作的可行性。一方面，公積金資產證券化靈活性較弱，發行產品通常有年限，不能隨時選擇停止，只能轉讓。另一方面，在各地公積金中心缺乏具有相關金融專業背景人員的現實情況下，實施公積金資產證券化復雜的業務操作流程無疑也是一個不小的挑戰。
（三）風險的可控性。風險防控、資金安全對于各公積金中心而言是工作的重點。雖然資產證券化可將風險轉移、分散，且證券化的資產通常屬于相對優質的資產，但由于從打包資產發售至最后到期回購其中環環相扣，任何一個環節一旦出現問題，就會起漣漪效應，其風險性不容小視。
（四）成本的可覆蓋性。住房公積金實行的是“低存低貸”的利率政策，公積金資產證券化利率水平與市場相對脫節，收益率處于較低水平。發行證券還存在傭金、稅費和管理費用，綜合成本很高，需要通過超額抵押等方式進行增信。實施過程中不確定因素較多，其成本是否可以由增值收益完全覆蓋需要進一步論證。
三、應對的措施
（一）政策法規體系的制定
目前住房公積金融資方面缺乏一個完整的政策法規體系依托，建議國家充分總結已實施資產證券化城市的成功經驗，盡快制定住房公積金融資方面的政策法規體系。明確住房公積金管理中心職能定位、確立融資流程合法合規性，從而保障融資的有效實施。
（二）風險防控機制的建立
隨著住房公積金事業的不斷發展，對公積金風險防控方面的管理提出了更高的要求。建議不僅對住房公積金融資方面的風險點進行分析防控，更應該形成住房公積金整體風險防控機制。一是優化開源，在實施住房公積金繳存擴面的同時，提高繳存質量，減少少繳、漏繳等情況的發生，從源頭控制風險；二是優化結構，在嚴厲打擊騙提、騙貸的同時，調整提取和貸款結構，著力保證職工住房的剛性需求，從業務過程中控制風險；三是優化管理，通過制度建立、過程留痕、內外部監督、道德約束等合力聯動，從整體上管控風險。
（三）金融專業性人才的引進
當前全國公積金從業人員大都不具備金融專業背景和知識體系。隨著公積金資產證券化工作的推進，對金融專業性人才的需求將日益突顯。無論是從拓展住房公積金融資渠道出發，還是從長久高效的運作管理住房公積金出發，引進金融專業性人才迫在眉睫。建議各級政府在公積金管理中心引進金融人才方面能夠給予政策性支持。
（四）探索搭建全國性住房公積金資金運作平臺
我國住房公積金采用屬地化管理，不能跨市融通。公積金中心不具備金融職能，公積金資產證券化等多項融資業務要委托銀行辦理。這些制度上的制約導致公積金管理成本高，服務效率低，存在風險隱患。建議搭建全國性住房公積金資金運作平臺，對住房公積金行業內提供資金拆借；對住房公積金在行業外部進行的融資事宜實施統一負責和管理，公積金中心也可以借此資金運作平臺直接向銀行進行商業性貸款，以提高公積金管理服務效能，充分保障資金安全。
參考文獻
[2]劉靜.淺談住房公積金信貨資產證券化的可行性[J].科技展望，2016.02，254頁.
[1]盧海，許珂.住房公積金信貸資產證券化問題思考[J].經濟論壇，2014.01，88頁.
長期以來，相關法律制度的缺失，金融基礎工程的薄弱，以及證券化過程中如何進行債權轉讓通知及辦理抵押權變更登記等問題的不明確，阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
會計方面的瓶頸問題
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，影響資產證券化的動機和結果。《信貸資產證券化試點會計處理規定》作為《試點辦法》的配套措施，在全面規范發起機構、特定目的信托、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構、投資機構等適用會計規范基礎上，重點規范了發起機構信貸資產終止確認的條件及其會計核算，為我國信貸資產證券化多個參與機構的會計處理問題的規范掃清了障礙。
（1）信貸資產轉移的會計處理問題
信貸資產轉移在會計處理上主要考慮兩方面問題：第一，被證券化的資產是否應該被分離出資產負債表，即是表外處理還是表內處理的問題；第二，合并問題，即特定目的信托是否需要和發起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表問題，主要取決于該證券化行為被當作“銷售”處理還是“擔保融資”處理，這是發起人最為關心的問題，因為不同的處理方法會對發起人的財務報表產生重大影響。
《會計處理規定》主要借鑒了現行國際會計準則的做法，同時考慮中國現行的會計制度，以對“風險和報酬”轉移的分析為基本出發點，充分運用實質重于形式原則來界定已證券化的信貸資產是否實現真實銷售，即終止確認。
特定目的信托作為信貸資產證券化的載體，由于承諾信托取得的信托財產，從風險隔離和《信托法》的要求看，應當作為一個獨立的會計主體而單獨核算。但若發起機構對特定目的信托具有控制權的，其會計處理將不同。
（2）投資機構的會計處理問題
投資機構是資產證券化的持有者，其會計處理問題影響到投資積極性。根據《會計處理規定》，投資機構取得的資產支持證券應當作為資產支持證券投資進行會計處理；投資機構取得的信托收益，應當區分屬于資產支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理；會計期末，投資機構應當對所持有資產支持證券的賬面價值進行檢查，發現賬面價值高于其可收回金額的，應當計提減值準備。
稅收方面的瓶頸問題
信貸資產證券化運作規模龐大，交易環節繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。我國稅務總局相關人士亦指出，我國的信貸資產證券化產品的稅收處理問題應結合證券化本身的特點和我國稅制現狀，制定和完善證券化稅收政策應當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發展與反避稅統一、與金融稅制改革和資產證券化發展方向一致的基本原則。
稅收處理規定主要需解決以下問題：避免重復征稅、征稅環節的確定以及征稅收入的屬性等等。另外，由于證券化產品可能涉及多個地區和不同分行的貸款資產，因此，在稅務問題上，還出現了地區法規、部門法規與中央利益的協調問題。
發起人的稅收負擔主要來自于資產轉讓環節，這涉及兩問題：一是發起人因出售信貸資產而取得的資產轉讓收益是否應繳納所得稅？二是資產轉讓所造成的損失能否從發起人的應稅收入中予以扣除？
國際上對于作為發行人的SPV是不征稅的，僅對投資者征稅。《稅收通知》較好的體現了稅收中性和避免雙重征稅精神。
《稅收通知》規定發起機構將信貸資產信托予受托機構時，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機構委托貸款服務機構管理信貸資產時，雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機構發售信貸資產支持證券以及投資者買賣信貸資產支持證券暫免征收印花稅。
中介服務問題
信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。《試點辦法》規定資產支持證券須進行強制評級（私募發行可以豁免），但是國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。《試點辦法》規定了多種信用增級方式，但我國的信用增級機構還很不成熟，離專業的金融擔保還有很大一段差距。
針對中介服務機構所存在的問題，我國的信貸資產證券化法規應明確規定中介服務機構的權利及職責要求，建立相關機構更換機制，激勵相關機構恪盡職守；加強對中介服務機構的業務監管。《試點辦法》及《監管辦法》等均較好的體現了上述立法要求。
信貸資產轉讓及抵押權變更
在信貸資產證券化過程中，銀行作為信貸資產證券化的發起人，將其對原始債務人的債權即證券化資產轉移給受托人，該轉移涉及如何履行現行法律關于債權轉讓的通知義務問題。該問題影響到資產轉讓的合法有效，沖擊著信貸資產轉讓后風險隔離和融資目的的實現。
從境外立法的情況來看，較多國家如意大利、日本和韓國等采用了公告或登記的方式進行通知。《試點辦法》第12條規定，發起機構應在全國性媒體上公告，將通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的事項，告知相關權利人。“公告通知”的規定較好的處理了成本與效率的關系，節省了成本，提高了操作效率。
長期以來,相關法律制度的缺失,金融基礎工程的薄弱,以及證券化過程中如何進行債權轉讓通知及辦理抵押權變更登記等問題的不明確,阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
會計方面的瓶頸問題
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性,關系到每一參與者的利益,影響資產證券化的動機和結果。《信貸資產證券化試點會計處理規定》作為《試點辦法》的配套措施,在全面規范發起機構、特定目的信托、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構、投資機構等適用會計規范基礎上,重點規范了發起機構信貸資產終止確認的條件及其會計核算,為我國信貸資產證券化多個參與機構的會計處理問題的規范掃清了障礙。
(1)信貸資產轉移的會計處理問題
信貸資產轉移在會計處理上主要考慮兩方面問題:第一,被證券化的資產是否應該被分離出資產負債表,即是表外處理還是表內處理的問題;第二,合并問題,即特定目的信托是否需要和發起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表問題,主要取決于該證券化行為被當作“銷售”處理還是“擔保融資”處理,這是發起人最為關心的問題,因為不同的處理方法會對發起人的財務報表產生重大影響。
《會計處理規定》主要借鑒了現行國際會計準則的做法,同時考慮中國現行的會計制度,以對“風險和報酬”轉移的分析為基本出發點,充分運用實質重于形式原則來界定已證券化的信貸資產是否實現真實銷售,即終止確認。
特定目的信托作為信貸資產證券化的載體,由于承諾信托取得的信托財產,從風險隔離和《信托法》的要求看,應當作為一個獨立的會計主體而單獨核算。但若發起機構對特定目的信托具有控制權的,其會計處理將不同。
(2)投資機構的會計處理問題
投資機構是資產證券化的持有者,其會計處理問題影響到投資積極性。根據《會計處理規定》,投資機構取得的資產支持證券應當作為資產支持證券投資進行會計處理;投資機構取得的信托收益,應當區分屬于資產支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理;會計期末,投資機構應當對所持有資產支持證券的賬面價值進行檢查,發現賬面價值高于其可收回金額的,應當計提減值準備。
稅收方面的瓶頸問題
信貸資產證券化運作規模龐大,交易環節繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。我國稅務總局相關人士亦指出,我國的信貸資產證券化產品的稅收處理問題應結合證券化本身的特點和我國稅制現狀,制定和完善證券化稅收政策應當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發展與反避稅統一、與金融稅制改革和資產證券化發展方向一致的基本原則。
稅收處理規定主要需解決以下問題:避免重復征稅、征稅環節的確定以及征稅收入的屬性等等。另外,由于證券化產品可能涉及多個地區和不同分行的貸款資產,因此,在稅務問題上,還出現了地區法規、部門法規與中央利益的協調問題。
發起人的稅收負擔主要來自于資產轉讓環節,這涉及兩問題:一是發起人因出售信貸資產而取得的資產轉讓收益是否應繳納所得稅?二是資產轉讓所造成的損失能否從發起人的應稅收入中予以扣除?
國際上對于作為發行人的SPV是不征稅的,僅對投資者征稅。《稅收通知》較好的體現了稅收中性和避免雙重征稅精神。
《稅收通知》規定發起機構將信貸資產信托予受托機構時,雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機構委托貸款服務機構管理信貸資產時,雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機構發售信貸資產支持證券以及投資者買賣信貸資產支持證券暫免征收印花稅。
中介服務問題
信貸資產證券化涉及多方參與主體,各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。《試點辦法》規定資產支持證券須進行強制評級(私募發行可以豁免) ,但是國內信用評級機構普遍規模不大,彼此間的評級標準不一,其權威性存在較大質疑,投資者難以依此作為投資依據。《試點辦法》規定了多種信用增級方式,但我國的信用增級機構還很不成熟,離專業的金融擔保還有很大一段差距。
針對中介服務機構所存在的問題,我國的信貸資產證券化法規應明確規定中介服務機構的權利及職責要求,建立相關機構更換機制,激勵相關機構恪盡職守;加強對中介服務機構的業務監管。《試點辦法》及《監管辦法》等均較好的體現了上述立法要求。
信貸資產轉讓及抵押權變更
在信貸資產證券化過程中,銀行作為信貸資產證券化的發起人,將其對原始債務人的債權即證券化資產轉移給受托人,該轉移涉及如何履行現行法律關于債權轉讓的通知義務問題。該問題影響到資產轉讓的合法有效,沖擊著信貸資產轉讓后風險隔離和融資目的的實現。
從境外立法的情況來看,較多國家如意大利、日本和韓國等采用了公告或登記的方式進行通知。《試點辦法》第12條規定,發起機構應在全國性媒體上公告,將通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的事項,告知相關權利人。“公告通知”的規定較好的處理了成本與效率的關系,節省了成本,提高了操作效率。
中圖分類號：F572.88 文獻標識碼：A
內容摘要：在城市軌道交通建設面臨巨大融資壓力的情況下，開拓融資渠道成為當務之急。資產證券化是現代運用于公共市政基礎設施建設中逐步發展的一種新型融資方式。本文針對云南昆明城市軌道交通建設項目，分析開展資產證券化的必要性和可行性，并構想以采用政府分期采購資產證券化模式和貸款資產證券化模式為例進行研究，為城市軌道交通建設融資提出了新思路。
關鍵詞：城市軌道交通 資產證券化 融資 昆明
昆明城市軌道交通建設融資概況
云南省昆明市于2009年6月獲國務院正式批復，展開城市軌道交通建設。昆明城市軌道交通線網規劃由6條線路組成，總長度162.6公里。昆明軌道交通建設的試驗段于2008年12月開工；首期工程于2010年5月1日正式開工，由1號線和2號線一期組成，線路長度43.5公里，設站31座，其中地下站25座，總投資211億元，計劃于2012年建成并投入運營。2009年5月由昆明市政府委托國家開發銀行股份有限公司云南省分行擔任昆明市軌道交通1、2號線首期工程建設項目銀團貸款的牽頭行，牽頭組織了120億元的銀團貸款。同時，與平安信托投資有限責任公司協議，采取股權信托投資的方式進行昆明市軌道交通建設項目及配套土地綜合開發，總投資額度為50億元，用于1、2號線首期工程建設。2011年上半年，3號線試驗段開工建設，計劃于2014年全線貫通運營。3號線計劃總投資121.17億元，市政府將3號線項目的90.88億元融資列入市財政年度融資計劃及逐年還款計劃。
昆明城市軌道交通具有建設資金需求龐大、公益性強、投資回收期限較長甚至難以直接回收等經濟特征，由于屬于市政公用工程，所以由昆明市政府主導建設，資本金主要來源于政府財政資金注入。同時，隨著昆明市以市場為導向的投融資體制改革的不斷深化，迫切需要根據昆明城市特定發展階段的具體情況進行投融資模式創新。在已實現昆明城市軌道交通建設的銀團貸款等融資模式的基礎上，龐大的資金需求還未完全獲得解決。而利用創新的融資渠道為項目建設進行融資，一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題，所以資產證券化作為一種創新型融資模式將在昆明城市軌道交通建設中發揮積極有效的融資作用。
資產證券化融資原理
資產證券化最早出現在20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場，中國于20世紀90年代引入這一概念，并于2005年3月21日開始試點，現在已發展成為一種重要的融資工具。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生未來可預見穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以銷售或流通的證券的融資過程。
資產證券化的目的在于將缺乏流動性的資產提前變現，從而解決流動性風險問題。同時，資產證券化也是分散信用風險的一種方式。在資產證券化的過程中，以證券方式出售缺乏流動性的資產（如信貸資產），那么對信貸資產就要進行審計，對資產支持證券進行信用評級，使風險得到揭示與防范，就可以把信用風險從一家金融機構分散到眾多投資人手中，從而降低了風險危害程度。
資產證券化的運作流程由以下幾個步驟構成：
根據資產重組原理，組建資產池。資產證券化交易的發起人，即原始權益人根據自身的融資需要和現有金融資產情況，確定用于證券化融資的資產。資產應選擇在未來可產生可預見的穩定現金流，具有一定的同質性、信用質量較高的資產作為基礎資產，匯集組成資產池。
設立特殊目的機構（SPV），實現真實出售。SPV是一個以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體。SPV成立后，發起人將資產池中的資產真實出售給SPV。出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算，資產池中的資產不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的，這是資產證券化融資的核心所在。
信用增級。為吸引投資者并改善發行條件，SPV必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別，信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可大大降低證券化結構風險。
資產證券化評級。特殊目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級。信用評級由專門的評級機構應發起人或投資銀行的請求進行，評級為投資者提供了證券選擇的依據。
安排證券銷售。SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商進行承銷，銷售可以采取包銷或代銷的方式來進行。SPV從證券承銷商處獲得發行收入，再按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款。
管理資產池，監督資產證券化過程。SPV聘請專門的服務商對資產池進行管理，并監督資產證券化過程中的各個中介服務機構，并依合同履行支付報酬等義務。
SPV到期足額地向投資者償付本息。
昆明城市軌道交通資產證券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.貨幣政策穩中偏緊，導致銀行貸款出現困難。自2011年以來，中國人民銀行認真落實穩健的貨幣政策，堅持處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系，圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，加強流動性管理和貨幣信貸總量調控，來控制貨幣總量和改善結構的關系，以處理好促進經濟增長和抑制通貨膨脹的關系。央行已于2011年一季度2次上調存貸款基準利率，共0.5個百分點，4次提高存款準備金率，共2.0個百分點，實施差別準備金動態調整機制。當前，我國經濟調整中穩定物價和管好通脹預期是關鍵，所以具有再次上調法定存款準備金率與存貸款基準利率的趨勢。在昆明軌道交通建設已獲得的融資中較大比例來自于中國銀行等九家銀行發放的貸款。而提高法定存款準備金率將影響、抑制銀行再次發放軌道建設貸款的規模；增加貸款基準利率將大幅增加軌道建設貸款中的資金成本，增加政府負擔。
2.國家鼓勵城市軌道交通公共基礎設施進行資產證券化。國務院頒發的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》中指出，要大力發展資本市場，積極開發資產證券化產品，建立以市場為主導的品種創新機制。我國現階段具有擴大社會總需求，擴大投資規模的需要，拓寬融資渠道尤為重要，應尋找更好的投資品種，發掘更多的證券化產品，促進資產證券化發展。目前，國家鼓勵對五種類型的基礎資產進行證券化：路橋收費和公共基礎設施；市政工程；水電氣資產；商業物業的租賃；企業大型設備租賃、具有大額應收賬款的企業、金融資產租賃。昆明城市軌道交通屬于市政公用工程，國家政策的鼓勵對其實施資產證券化奠定了政策基礎。
3.昆明軌道交通融資缺口較大。昆明城市軌道交通線網規劃由6條線路組成，將于2018年完成規劃建設。其中已獲得批準的在建項目1、2、3號線計劃總投資為332.17億元，其中1、2號線計劃總投資211億元，3號線計劃總投資121.17億元。截至2011年5月，昆明軌道交通已實現融資166億元。在這過程中，建設融資壓力巨大，依靠現有融通資金還難以完成軌道交通規劃建設，迫切需要根據昆明城市特定發展階段的具體情況進行投融資模式創新，實施資產證券化。
（二）可行性
1.軌道交通資產是適合資產證券化的資產。在資產證券化融資的整個過程中，最重要的部分是基礎資產的選擇問題。在眾多資產中，適于證券化的基礎資產首先要具有良好的未來預期收益，要有未來持續的現金流量作為基礎保證。而昆明軌道交通基礎設施具有獲取票價收入，獲取不斷升值的沿線土地與物業開發收入，以及政府定期財政投入等穩定的現金流，具備了作為資產證券化基礎資產的基本條件，符合資產證券化的首要要求。
2.資產證券化已有成功經驗作為借鑒。我國在基礎設施資產證券化的實踐，為開展城市軌道交通資產證券化提供了成功經驗。
基礎設施資產證券化的成功經驗。1996年8月，珠海市高速公路收費資產證券化案例是資產證券化在我國的一次成功嘗試，完全按照國際化的標準運作，是國內第一個標準化的資產證券化案例，為我國后來的海外資產證券化項目積累了寶貴的經驗。2005年12月，東莞控股公司通過廣發證券公司設立莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃，這是在國內上市的公眾公司中推出的第二支資產證券化產品。
城市軌道交通資產證券化的成功經驗。2002年重慶市高架輕軌交通新線運用資產證券化籌集50億元資金。通過重慶市政府向軌道公司和城司以“政府采購、分期付款”的形式購買材料，軌道公司和城司獲得對市政府的應收賬款，并將應收賬款信托給信托公司打包并發放市政資產支持證券，在銀行間市場發行融資。這一案例是城市軌道交通融資的一次重要探索。
3.有關機構的發展與資產證券化相關規定的不斷完善。具體為：首先，涉及資產證券化的多種中介服務機構（包括投資銀行、商業銀行、信托機構、證券托管機構、會計師事務所、律師事務所、信用評級機構和承銷商等），經過十多年的實踐和學習研究，已經初步積累了證券化的相關經驗。如1997年亞洲擔保豪升（中國）有限公司與重慶市政府簽訂的資產證券化合作協議，就是我國開展資產證券化的一次重大突破。2002年中國國際金融公司為重慶市高架輕軌交通新線項目做的資產證券化融資設計，2005年國家開發銀行以其自有的公路、電廠、水利等基礎設施貸款為資產，和中誠信托公司共同發行的2005年第一期開元信貸資產支持證券等。同時，中信信托、平安信托、華寶信托等一批信托公司由中國銀監會批準成為具有承擔特殊目的載體資格的信托公司。
其次，《資產證券化試點暫行管理辦法》、《信托公司管理辦法》、《信托法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等的出臺，為資產證券化奠定了良好的法律基礎。2006年10月17 日，中國、日本、美國和加拿大等金融、法律領域的近百名代表，參加了由中國人民銀行和亞洲開發銀行共同舉辦的“資產證券化法律問題國際研討會”。在會中，針對中國資產證券化中所遇到的各種法律問題進行了梳理，為中國資產證券化立法、完善相關規章提供了重要依據。
4.昆明軌道交通有限公司對昆明軌道建設的促進。昆明軌道交通有限公司是國有獨資有限責任公司，注冊資金人民幣五億元，為昆明城市軌道交通項目的投資、建設做出了重要貢獻。其在昆明城市軌道建設的過程中負責主體建設，它著手于城市軌道交通項目的投融資業務。在昆明軌道交通前期的建設中，軌道公司引入港鐵模式，保證了項目沿線的土地綜合開發。城市軌道交通的綜合配套開發及物業管理等并進式的推進和發展，確保了昆明軌道交通將來運營和管理的順利進行，成為實施資產證券化融資的關鍵主體。
昆明城市軌道交通資產證券化模式選擇構想
結合昆明市軌道交通建設融資的現狀，可選擇以下模式進行資產證券化融資：
（一）政府分期采購資產證券化模式
1.政府分期采購的概念。政府分期采購是指政府通過招標方式將城市軌道交通等基礎設施項目發包給投資公司，并與投資公司簽訂分期政府采購合同。合同中規定，政府采取分期付款的形式，將基礎設施項目建設款項撥付給投資公司，并承諾利用財政稅收作為合同期內應收款的擔保。這樣投資公司便獲得了合同期限內對政府未來分期流入的長期應收賬款債權。下一步就是對這些應收賬款的打包，發放“資產支持證券”，以融集資金。具體操作如下：投資公司將應收賬款出售給SPV（特殊目的載體），并獲得必要的建設資金。SPV就對“資產池”即這些應收賬款的債權進行資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作，最后在資本市場上出售這些市政資產支持證券。在合同期內，應收賬款的債權被SPV委托給了服務人或受托管理人，由這些中介機構接受政府的分期采購資金，并通過它們將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付，滿足證券投資者的預期收益。
2.昆明軌道交通運用政府分期采購資產證券化的操作構想。昆明城市軌道交通在近年來進入快速發展階段。昆明城市軌道交通建設“以規劃為龍頭，債務為主線”，在吸納政策性銀行貸款與銀團貸款的基礎上，以市場融資為方向，探索、開創多層次、多元化、多渠道的投融資方式，為昆明城市軌道交通的建設提供資金保障。在此基礎上，昆明城市軌道交通資產證券化融資構想誕生：昆明市政府向軌道公司與城司，以政府分期采購的形式購買相應材料；軌道公司及城司對應獲得對昆明市政府的應收賬款，然后將這筆應收賬款委托給一家信托公司或投資銀行，一并打包設立財產信托，以此為基礎資產在金融市場上發行“市政資產支持證券”進行融資。發行募集資金由委托的信托公司或投資銀行收集，并在扣除承銷費用后全額支付給軌道公司和城司。分期采購資產證券化流程見圖1。
3.政府分期采購資產證券化模式的優勢。政府分期采購資產證券化模式引入政府信用，使政府在短期內將有限的財政資金在時間上進行合理配置運用，在一定程度上減輕了財政的即期支付壓力。通過政府分期采購資產證券化模式的實施，充分引入了大量民間資本進入軌道交通建設中，擴大了融資領域，使軌道公司在建設初期就獲得了必要的建設資金，保證昆明軌道交通建設的順利進行。
（二）貸款資產證券化模式
1.貸款資產證券化的概念。貸款資產證券化是指特殊目的機構SPV在貸款次級市場上從一個或多個貸款發放銀行處購買城市軌道交通建設的項目信貸資產，即項目貸款，通過一定的方式分類整理構造資產池來分散資產風險，同時配以相應的信用擔保或增級，以該組合資產所產生的未來現金流的收益權為抵押（或擔保），在金融市場上發行證券的過程。在這個過程中，所發行的證券稱為基礎設施貸款抵押（或支撐）證券。投資者所持有的貸款抵押證券定期取得與組合資產相對應的軌道交通設施營運公司（原始債務人）所支付的本金和利息。在無提前償付的情況下，抵押貸款每月抵押支付額是固定的，即按年金現值公式計算出來的固定年金。
2.昆明軌道交通運用貸款資產證券化的操作構想。昆明軌道交通有限公司先取得昆明城市軌道交通項目的特許經營權，并以該項目自身資產和項目未來現金收入（如沿線土地與物業開發收入、票價收入等）為抵押向銀行申請有限追索貸款。銀行在對該項目進行正常評估后，對項目提供信貸資金支持。接下來貸款銀行與特殊目的機構SPV經過協商簽訂整筆出售軌道交通項目貸款的合同，從而使貸款債權相關的權利（如定期收取所償還的本金和利息）和義務都轉移給了SPV。SPV請信用評級機構對組合資產進行內部評級，一般仍要求原債權銀行提供一定形式的有限擔保，根據需要還可以向專業金融擔保公司、保險公司辦理第三方信用擔保。最后由證券承銷商接受SPV的委托負責向投資者銷售基礎設施貸款抵押證券。SPV從證券承銷商處獲取證券發行收入并支付承銷費用，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給貸款出售銀行。
3.貸款資產證券化模式的優勢。昆明軌道交通前期建設資金主要通過銀行貸款獲得，然而貸款所獲得資金還遠遠滿足不了建設的需要。同時面對當前宏觀經濟貨幣政策穩中偏緊的形勢，大規模申請銀行貸款出現困難。運用貸款資產證券化及時彌補了軌道交通建設的資金需求，并在一定程度上減少了銀行風險資產信貸規模的增加，降低了銀行經營風險。又由于軌道交通建設屬于公共產品的特點，政府參與建設，增加了政府擔保的性質，從而降低了資產證券化中面臨的信用風險。
昆明城市軌道交通建設項目是云南省的重點建設工程，應全力支持軌道交通資產證券化工作的推進，保證建設項目的順利進行。雖然資產證券化方面的研究在我國起步較晚，政府的配套措施也并不完善，但相信隨著參與證券化的中介機構的進步，法律法規的健全與完善，以及政府的積極支持和資產證券化模式的不斷創新，昆明乃至我國其他城市軌道交通建設將得到長足的發展。
參考文獻：
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作者簡介：
[關鍵字]：資產證券化/真實出售/金融工具
[論文正文]：
資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預期的穩定現金流（經濟利益）的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益要素進行分離與重組，進而轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。
資產證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構架起來的有機體系。兩個階段，是指資產分割階段和證券化階段；四個主要制度，是指特殊目的機構（SPV）[2]的設立、資產轉移、信用增強以及資產支持證券的發行與交易等四項制度。
在資產證券化中，所謂“資產分割，“是指從資產持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產，而且該法律主體的債權人（即證券投資人）對于該法律主體的資產，相對于該主體之股東的債權人有優先的地位，如此才能達到資產分割以隔絕破產風險的目的。由于資產證券化目的實現的前提在于：證券化資產與該筆資產的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產具有相當程度的獨立性。所以，“資產分割”可以說是資產證券化中的核心概念。
資產轉移制度的設計，實為資產分割的核心。合理的資產轉移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產證券化融資目的順利實現的有力保證。在資產轉移制度設計上，美國、日本以及我國臺灣地區均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實出售兩種方式，前者以信托機構為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構。
一、“真實出售”的定義及法律性質
（一）定義
在資產證券化中，資產的“真實出售”是指將合格資產轉讓給合格實體的行為，這種行為產生的結果是將已轉讓的合格資產排除在轉讓人的財產范圍之外。所謂的“合格資產”是指任何已經存在或未來存在的，根據條件可以在有限的時間內轉化成現金的應收款或其他資產，包括由此產生的利息和收入。而“合格實體”被界定為從事獲得和持有合格資產的機構。
“真實出售”是發起人和發行人之間的一種交易行為。發起人是指擁有應收賬款等金融債權的實體機構，即原始權益人，它擁有這些應收賬款的合法權利并保存較為完整的債權債務合同和較為詳細的有關合同履行狀況的資料。發行人是從發起人處購買資產，并以該資產為基礎資產發行資產支撐證券的機構，一般由SPV充當。
（二）法律性質
1。“真實出售”不是讓渡擔保
有學者認為資產證券化真實出售中，SPV形式上成為所有權人，但原始權益人在轉移了所有權后仍享有限制物權，所以證券化資產實質上是以擔保形式存在的，是原始權益人以信托方式將有關資產向SPV進行的讓渡擔保。但是，在對資產證券化的基本含義、根本目的、法律規定等進行仔細分析后，我們可以發現資產證券化中的“真實出售”并不符合擔保的實質。
（1）擔保具有從屬性的特征，擔保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產證券化中，原始權益人向SPV“真實出售”其資產時、出售其資產后，雙方都沒有其他的債權債務關系，雖然SPV在發行了債券后向廣大的投資者承擔還本付息的債務，但那是SPV就自己的資產對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關系，與原始權益人無關，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產的所有人，對原始權益人的經營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權益人之間并不存在誰擔保誰的問題。
（2）讓渡擔保是所有權擔保的一種形式，其實現方式是“如債務人到期不履行債務，擔保物就確定地歸債權人所有”。[5]在資產證券化中，如果承認是原始權益人對SPV進行了讓渡擔保，則當原始權益人對證券化資產的經營不足以還本付息時，應將有關資產的所有權確定完全地轉交給SPV，由SPV根據自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經營，這都是它行使所有權的方式，他人無權干涉。但事實是，一旦證券化資產的經營出現風險，必然的保障措施就是將證券化資產予以拍賣等變現賠償給投資者，即使形式上所有權轉歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發建設總公司由海南匯通國際信托投資公司充當類SPV的職能，發行“地產投資券”融資開發丹州小區，對有關地產的處置是，若三年之內，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣[6]。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經營或以其他的方式處理該資產，而如果是讓渡擔保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產。所以，資產證券化對于資產的處理方式也不符合讓渡擔保的要求。
（3）設立擔保制度的目的與資產證券化的根本目的也不相同。擔保的目的是為了促使債務人履行其債務，以保障債權人的利益不受侵害，保證民事流轉關系的穩定與安全。資產證券化的根本目的是為了促進社會存量資產轉化為社會流量資產，推動資本流動從信用到資本的升級。
（4）根據我國現行的有關法律法規，資產證券化的“真實出售”也不能被理解為讓渡擔保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發展。中國人民銀行1996年9月25日的《境內機構對外擔保管理辦法》第二條規定：“對外擔保？？可對向中國境外機構或者境內的外資金融機構（債權人或者收益人）承諾，當債務人未按照合同約定償付債務時，由擔保人履行償付義務，對外擔保包括：（1）融資擔保；（2）融資租賃擔保？？”。這條規定被許多學者視為資產證券化中允許讓渡擔保的依據，但是仔細考察，可以發現其調整范圍其實并不包括債務人本人提供的對外擔保。因為根據第四條，擔保人員為：“（1）經批準有權經營對外擔保業務的金融機構；（2）具有代位清償債務能力的非金融企業法人，包括內資企業和外商投資企業”。
前者是將對外出具擔保作為一項經營的事業，顯然自己不能成為經營的對象，后者中“代位清償債務能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔保人擔保余額做了限制，這也不符合債務人以全部資產向債權人提供一般擔保的法理，所以即使根據這一辦法，境內機構就自己的融資項目對外讓渡擔保也是沒有依據的。而資產證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國內一些大型基本建設項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經濟建設資金不足的問題，如果限制了資產證券化的涉外性，就極大地降低了它的價值。
21“真實出售”是一種附條件的買賣
“真實出售”使資產所有權發生了轉移，是一種買賣行為，但它不同于傳統意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統的買賣中，資產的所有權一旦發生轉移，買方就可以任意處置其所購買的資產，不會受到限制。但在資產證券化中，基礎資產被“真實出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產的所有權，但風險隔離機制又要求對SPV實施必要的限制，亦即發起人將資產“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產享有受限制的處置權。對SPV經營范圍進行規制，以限制其經營除資產證券化業務以外的其他業務，從而實現風險隔離。簡言之，真實出售應被視為一種合意買賣，而不是擔保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產后，應以其作為資產支持發行債券，籌資交給原始權益人，而不能將這些資產擅做它用或轉讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應允許原始權益人對證券化資產享有經營權，或與原始權益人一起將資產委托給合適的人經營。總之，在資產的經營和管理方面，原始權益人還保留有相當的權利，與此相關的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權益人負擔，而不是SPV。（3）附有期限。一定時間內待證券化資產真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務后，此資產的所有權應歸還給原始權益人。
二、資產證券化中“真實出售”的法律問題
（一）“真實出售”的認定問題
資產證券化可以分為“抵押融資”和“真實出售”兩種形態，后者能夠真正實現“破產隔離”功能，而前者不能。對于資產轉移“真實出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實出售”的相關因素。這些因素包括追索權、贖回權、剩余索取權、定價機制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應結合資產轉移時和資產轉移后的不同特點對資產的“真實出售”進行判斷。
第一，發起人在其資產轉移合同中表明真實出售資產的意圖。應注意的是，當事人關于資產轉移的真實意思表示構成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產轉移的性質判斷，還應綜合其他因素從交易的實質上加以分析。如在美國，資產轉移的法律特征和經濟實質將會成為判斷資產轉移是否是真實出售的主要因素，而不是當事人表明的意圖，當事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標簽就將資產轉移斷定為真實出售。可見，對于“真實出售”的判定標準是“實質重于形式”。因此，我們可以認為資產轉移合同是實踐合同。第二，資產的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產的定價是公平的市場價格。由于資產證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務人的費用及考慮到債務人違約導致的資產損失，因此資產轉移給SPV的對價往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應該是確定的，僅限于必要的費用和預期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產的實際損失，同時，根據我國《合同法》第54條和第74條對資產出售合同一方當事人和資產出售方的債權人都規定了主張撤銷出售的權利，因而在我國，轉讓價格合理、公平也是判定“真實出售”的一個必要條件。三，資產轉移的完成意味著有關資產的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV，基礎資產從發起人的資產負債表上剔除。
2。資產轉移后“真實出售”的判斷
第一，對發起人的追索權問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發起人追索權的資產轉移，是真實出售，但是否一旦附加追索權，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權的多少決定了資產轉移的性質。一般認為，對發起人的追索權如果沒有高于以資產的歷史記錄為基礎合理預期的資產違約率，就是適度的。
第二，基礎資產剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質內涵是SPV在資產轉移后獲取資產收益和承擔資產損失。如果一開始并沒有確定發起人對資產的責任，而是若資產發生損失，發起人就予以彌補，資產在償還投資者權益后有剩余，發起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發起人有追索權，發起人并沒有放棄對資產的控制，真實出售的目的就難以達到。
第三，發起人擔任服務商的問題。由于發起人對基礎資產情況的熟悉，一般由其來擔任服務商，對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管。但不可否認，發起人擔任服務商，存在著基礎資產與發起人其他資產混合的風險，嚴重的還會被認為發起人并沒有放棄對基礎資產的控制，從而使破產隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權，為此，SPV擁有對所購買資產的賬簿、會計記錄和計算機數據資料的所有權，SPV有權控制服務商收款相關的活動并可自主隨時更換服務商。同時，作為服務商的發起人，必須像任何其他可能的服務商一樣按約定的標準行事，收取在正常情況下提供這些服務的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務商取代。
第四，各種期權的影響問題。在資產證券化中常存在著一些期權，這些期權將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發起人的期權回購，即發起人有權從SPV處重新買回資產，事實上這意味著發起人還保有資產的利益，并沒有放棄對資產的控制，因此這樣的資產轉移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權，即發起人有義務從SPV處購回資產，事實上這意味著發起人承擔了資產的風險責任，因此，這樣的資產轉移會被認為不是真實出售。
（二）“真實出售”資產的有效轉移問題
資產轉移方式包括債務更新、轉讓。債務更新先行終止發起人與原始債務人的債權債務合約，再由SPV與原始債務人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權債務合約，債務更新是一種嚴格的資產轉移方式，因而在任何法律轄區內都不存在法律障礙。但是，由于原始債務人和SPV之間需重新簽訂，手續繁瑣，所以一般用于資產轉移涉及到少數債務人的情況。
轉讓的方式是指當事人無須變更、終止合同，發起人通過一定的法律手續，直接把基礎資產轉移給SPV，交易不涉及原債務方。只要原始權利人與SPV達成讓與協議，就不需要債務人的同意或通知債務人。但這樣就會涉及到合同權利轉讓的效力問題，即如何才能使其對債務人發生效力，使合同的轉讓有效。又由于轉讓的過程中會牽涉到原始權益人、SPV、債務人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時，為了保證資產的“真實出售，“發起人應做到在將擬證券化資產轉讓給SPV時，依附于主債權的從權利，如抵押權、保證等附屬擔保權益也一并轉移。
1。合同權利轉讓的效力問題
由于證券化資產的標的多為金融債權，所以，從我國《合同法》的觀點來看，“真實出售”是發起人將金融債權有償轉讓給SPV的行為，其法律性質為合同債權的有償轉讓。因此，“真實出售”中合同權利轉讓的效力問題也就是債權讓與的效力問題。
（1）各國立法例
針對債權讓與是否與債務人發生關系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴格限制主義，即債務人同意原則。（2）自由主義，即債權自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權轉讓通知主義。
債務人同意原則有利于充分保護債務人利益，在立法價值上追求靜的安全，維護固有的合同關系。但這種立法例賦予了債務人隨意拒絕債權讓與的權利，使得債權讓與制度的作用難以發揮，也損害了債權人的權利，影響了債權的自由流通。
債權自由讓與原則主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，也不必通知債務人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關系處于極不穩定的狀態，使債務人難以接受突如其來的新的債權人，并且容易引發詐騙和不必要的經濟糾紛。
債權轉讓通知主義主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，但應當通知債務人。目前世界上大多數國家都采用這一立法模式。它彌補了以上兩種主義的不足，既保證了債權的自由流通，又照顧了債務人的利益。通知主義使債務人及時知曉債權人之變更，可以賦予債務人及時提出異議的權利，避免給債務人造成不必要的損失或增加不必要的債務履行費用。
（2）我國的相關立法
我國對于債權讓與的效力問題也做出了規定，但是，由于立法的背景不同及時間的先后，使得相關的規定前后不統一。
我國《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對債權轉讓做出了規定。我國《民法通則》對于債權轉讓采取的是債務人同意原則；而《合同法》第80條的規定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷，但經受讓人同意的除外”。說明《合同法》采取的是折衷主義即債權轉讓通知主義。這使得對于債權讓與的效力認定在法律的適用上出現了沖突。根據新法優于舊法的原則，現在在債權讓與的效力認定問題上，我們應適用《合同法》第80條的規定，即采取折衷主義原則。
（3）在適用中所遇到的問題
由于資產證券化的特殊性，即其債務人通常是不特定的多數，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權轉讓都通知債務人，資產證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規定，在發起人擔任債權管理人的情況下，債權的轉讓可不必通知債務人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規定。
（4）解決辦法
本文認為可以借鑒物權中不動產登記對抗第三人的法律規定，使合同權利轉讓即債權轉讓的生效要件由債權轉讓通知制變為債權登記以對抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認識債權狀態的作用，起到防止風險、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權特別是大宗債權的轉讓，加速了債權的資本化。
1999年，《美國統一商法典》進行了修正，擴大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產契據的買賣，也適用于“無形資產的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權和證券債權。
日本新出臺的《債權讓渡特別法》，采取債權讓與登記制度，明定應以磁盤制作債權讓與登記檔案，載明法定應記載事項，由讓與人及受讓人向法務省提出債權讓與登記的申請，始能以其債權讓與對抗第三人。其中除必須載明債權總額外，尚應記載債務人或其他為特定債權的必要事項。
我國也可以規定，在資產證券化債權轉讓中，由債權轉讓人在相關媒體上公告，將債權轉讓的有關事宜告知相關權利人，以公告方式對抗第三人，這樣既節省了成本又提高了操作效率。
2。債權附屬擔保權益的移轉及完善問題
（1）債權附屬擔保權益的移轉
根據抵押權的從屬性，債權轉讓時抵押權也隨之轉讓。但由于抵押權采取的是公示原則，在對于隨債權轉讓而發生的抵押權移轉是否也要履行變更登記手續的問題上，并沒有明確的規定。
目前，世界上大多數國家采取了附屬權益自動轉移的模式。如《法國民法典》第1692條規定：“債權的買賣或讓與，其標的包括保證、優先權及抵押等從屬于債權的權利。”《德國民法典》第401條第1項規定：“債權一經讓與，其抵押權、船舶抵押權或者質權，以及由一項向上述提供擔保所產生的權利，一并移轉于新債權人。”《意大利民法典》第1263條第1項規定：“根據轉讓的效力，債權的轉移亦要將先取特權、人的擔保和物的擔保及其他從權利都轉讓給受讓人。”
我國《合同法》第81條也規定“債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利，但該從權利專屬于債權人自身的除外”。可見，我國立法對于附屬權自動轉移的模式是持肯定的態度的。
（2）移轉后的完善問題
對于SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續的問題，各國在進行資產證券化立法時，日益趨向于簡化交易手續，降低交易成本。如《韓國資產流動化法》第8條第1項規定：“按照資產流動化計劃進行轉讓或信托的債權為一質權或抵押權所做出擔保額債權后，流動化專門公司在依第6條第1款的規定進行登陸時取得該質權或抵押權。”
（3）我國相關立法
我國雖然對于附屬權自動轉移的模式是持肯定態度，但是在SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續的問題上，我國缺乏明確的規定。
同時，《擔保法》第43條第2款“當事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規定，要求SPV需逐一對抵押權進行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續，又與《擔保法》第43條之規定相違背，應該轉移不具有對抗第三人的效力。
（4）解決辦法
本文認為可以通過特別立法或修改現行法律對附屬擔保權益的完善問題做出有利于證券化融資的規定。如可以對《擔保法》進行有關的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應豁免抵押人和抵押權人到原登記機關作抵押變更登記，而由證券化監管機關備案即可），使其符合世界資產證券化立法的趨勢。
（三）資產“真實出售”后抗辯權的問題
1。抗辯權
抗辯權又稱異議權，是指對抗請求權或者否認對方的權利主張的權利。抗辯權的作用是阻礙對方當事人的請求權發生效力，它可以分為延期的抗辯權和消滅的抗辯權。前者指不使對方當事人的請求權歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發生效力；后者之抗辯權的行使將導致對方請求權的消滅。
2。我國的相關立法
我國《合同法》第79～83條對合同權利轉讓的問題做出了具體規定，包括合同權利轉讓的范圍、方式和內容等，但對于合同的有償轉讓等特殊問題卻未做出明確規定。例如，若基于債權有償轉讓所成立的合同，屬于雙務有償合同，而雙務有償合同在履行過程中存在同時履行抗辯權和不安抗辯權的問題。
我國《合同法》第82條規定債務人在債權轉讓后，應向新的債權人履行義務，并不再向原債權人履行已經轉讓的義務，同時其與履行債權相關的抗辯權也隨之轉移。
債務人在合同轉讓時已經存在的對抗債權人的抗辯權，在合同權利轉讓之后，對新的債權人產生效力，有權對抗新的債權人。根據這一權利，債務人在接到債務轉讓通知時，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權，向新的債權人（受讓人）提出。如果原始債務人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權，法院應該如何處理？
3。所產生的問題
若允許抗辯權的存在，則債權轉讓的后果將難以預料，從而增大資產證券化的法律風險。
在發起人使用超額擔保的內部信用增級方式下，SPV給付的對價與債權的實際價值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機構能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉讓合同，發起人的債權人能否以發起人超低價處置資產為由主張撤銷權，都將是一個未知數。這使得證券化發起人和SPV之間的“真實出售”的法律效力難以確認，從而影響資產證券的信用評級和包裝出售。
4。解決辦法
本文認為可以通過對相關法規做出相應的法律解釋來解決這種情況。如：若發起人的債權人以發起人超低價處置資產為由主張撤銷權，法院應先判斷該資產轉移是否為“真實出售，“該資產是否已從發起人的資產負債表中剝離，若確定其屬于“真實出售，“則根據資產證券化的特點，即SPV給付的對價之所以會與債權的實際價值有較大的出入是因為使用了超額擔保的內部信用增級方式，則法院應不支持發起人的債權人的要求。
三、結論
通過上述關于“真實出售”在我國法律適用中所發生的問題，我們可以發現，問題的發生大多是由于我國擔保和破產法律制度的不完善以及法規之間的沖突造成的。所以，我們應該先理清目前即存的《合同法》、《擔保法》、《破產法》等與資產證券化的內在需求之間的規則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關的司法解釋來解決。
我國還應出臺一部立法層次高的法律，以體現立法的權威性、一致性與穩定性。國際上資產證券化立法模式有分散立法與統一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統一立法模式是其他大部分國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續有幾十個國家和地區制訂了資產證券化的單行法。我國的資產證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國隨著資產證券化程度的不斷提高而對相關法律進行調整。
注釋
[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產證券化的幾個法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。
[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產證券化的關鍵性主體，它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，設立目的在于實現發起人需要證券化的資產與其他資產之間的風險隔離。
[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人，通常是經核準有資格經營信托業務的銀行、信托公司等。
[4]史玉光：《證券化資產“真實出售”的確認》，《金融會計》，2006年第1期，第47～48頁。
[5]李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。
[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔保支持問題之探析》，載《法學雜志》1998年第2期，第6～7頁。
[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。
[8]黃嵩，等：《資產證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。
1999年，財政部一次性剝離了4大國有商業銀行1.4萬元億不良貸款，并將這些不良貸款轉讓給4家專門處置未償付債務的資產管理公司。其中，建設銀行轉讓給了信達資產管理公司2700億元不良貸款。房地產不良資產在信達資產管理公司不良資產中所占的比例是15%。信達資產管理公司投行部主任曲和磊告訴記者：“這些不良資產是在信達資產管理公司成立初銀行撥過來的，要求10年處置完。現在時間已經過了4年，處置率只有5%。”
那么銀行中的房地產不良資產到底是如何形成的？香港東亞銀行北京分行房地產融資部經理褚曉路接受記者采訪時分析說，一般說來，銀行從事房貸業務的風險主要有3個方面：第一是借款人出現意外導致無法還款，第二是經濟形勢波動導致借款人收入縮水，第三是投資甚至投機買房導致房地產泡沫破裂。前兩種風險目前對銀行威脅并不大，最大的風險來自第三種情況。他表示，頭3年買房的人絕大多數都是為了自己住，這種情況下壞賬率自然比較低，但是從去年下半年開始，投資型買房的人開始多起來，甚至出現了一些投機者，這種人往往只付很低的首付款買好幾套房子，然后用來出租或倒賣，這種情況下，一旦租金或房價出現波動，他們可能就會逃債。前幾年，香港房地產市場就出現過房價大幅縮水的情況，一些人不負責任地選擇了逃避銀行貸款的辦法，不少香港本地銀行或在港外資銀行都曾大吃苦頭。
我國銀行目前在決定對房地產商是否進行開發放貸時，主要評估對象是房地產商提供的抵押資產或擔保資產。褚曉路認為，按照這種評估方式，一旦出現房地產商無力歸還銀行貸款的情況時，銀行規避風險的辦法就是沒收房地產商的抵押資產或擔保資產。表面看，銀行的風險得到規避了，但是仔細想，這里面存在著較大的問題。首先，這種評估方式不能為銀行放貸提供具有前瞻性的風險預警。銀行放貸的目的是獲得更高的現金收益，因此對放貸風險的評估主要是放貸對象的還貸能力，而目前銀行的這種評估體系關注的重點是房地產商的抵押資產或擔保資產。這對銀行來講實際上是放棄了對風險的事前預防，而只是在風險出現之后對風險的一種補救措施。其次，促進了房地產不良資產的產生。目前的這種評估體系由于是對風險的一種補救措施，沒收的房地產商的抵押資產或擔保資產越多，對銀行來講也就是不良資產越多。這也就是為什么我國銀行界一方面要大力處置不良資產，另一方面不良資產卻還在不斷增加的原因。
東亞銀行對地產商們的貸款項目有建筑貸款和流動資金貸款。對于房地產融資的類型有：一手按揭貸款、二手按揭貸款、房屋抵押套現貸款、房屋抵押擔保、公積金貸款。褚曉路表示，銀行并不是典當行，關鍵是要保證資金的流動性。銀行做房貸業務時其實更看中客戶的還款能力而不是抵押物，因為抵押物并不必然與還貸能力和還貸意愿成正比。其次，銀行即使收回來了一堆房子，如果資金運用沒有賺到錢也是虧的，更何況處理抵押資產還要牽扯不少精力。
褚曉路說，“種種跡象表明，一些商業銀行已經意識到房地產市場的風險正悄悄轉移到自己身上，而商業銀行顯然不愿意為房地產泡沫買單。”他個人認為加強銀行之間的信息聯網、整個社會的信用體系建設也許更能化解房貸風險，此外，產權辦理速度太慢也加大了商業銀行的風險。真正把制約房地產市場健康發展的不利因素通過嚴格監管去除掉，也許才是解決房貸風險的長遠之道。
外資鐘情房地產不良資產
曲主任告訴記者，從處置房地產不良資產的結果看，由于受供求關系影響，上海、北京、廣東處置的比較快，海南現在比較憷頭。在處置這些不良資產過程中，外資購買的也僅占5%，95%是國資購買。而外資往往又是以打包的形式購買，他們一般是財務投資者，更關注的是能盡快賣掉。然而對于信達資產管理公司來說難度比較大，一方面要考慮資產增值，另一方面要考慮如果花太多的精力進行打包，有點得不償失。
美林、摩根士丹利、高盛等大型投行均擁有專業的從事于全球房地產和不良資產投資的團隊或獨立法人子公司；而更有大量的擅長從事不良資產投資經營管理的大型跨國公司。近期外資投行也鐘情于中國不良資產，記者就此采訪了美林證券副總裁、高級分析師史季，他認為，實際上是鐘情不良資產的投資價值，通過運作這些不良資產實現增值，可取得較高的回報。
目前中國4大商業銀行剝離出來的房地產不良資產主要集中在廣東、海南等南方地區，美林等外資投行瞄準的區域不外乎這些地區。在美國，處置房地產不良資產的一個重要渠道是資產證券化。即通過金融創新手段，保證穩定的現金流。
不良資產證券化的實踐在美國很成功，它深刻地改變了美國金融業發展的歷程，使其銀行業順利擺脫了困境，恢復到正常的經營狀況。但是，美國的不良資產證券化之所以成功地處置了銀行和儲貸機構大量的房地產不良資產，是因為它擁有獨特的資產證券化的制度和市場環境，其中包括科學、完善的證券化法律、稅收和會計框架，穩定而強大的二級抵押貸款市場，靈活多樣的債券發行、流通體系。
史季認為，中國在處理房地產不良資產時存在一些問題。從總體看，中國的不良房地產抵押貸款的規模不大，它們的形成有經濟過熱時期銀行資金盲目流向房地產領域所致，也有多年重復建設、地方政府行政干預、銀行內部管理不善以及等原因。多年的沉淀使它很難保有穩定的現金收入。另外，即使是數宗貸款實施捆綁式證券化處理，各家銀行的各宗貸款風險、經營成本等各不相同，尤其是它們大多屬于無信用貸款，沒有任何抵押品和擔保，不可能滿足基礎資產同質性的要求，也難以達到證券化所要求的最低規模。
（一）新疆法人銀行機構不良貸款運行情況。一是不良貸款大幅反彈，“雙升”勢頭明顯。截至2015年末，新疆法人銀行機構不良貸款余額增長45%，不良貸款率2.06%，同比上升0.39個百分點。從不良貸款機構分布情況來看，村鎮銀行不良貸款增幅居首。二是關注類貸款增幅超五成，不良貸款持續反彈的概率增大。新疆法人銀行機構關注類貸款余額，增長56.6%。其中，增幅最大的是村鎮銀行，其次是農村信用社，城市商業銀行、農村商業銀行增幅相對較低。
（二）新疆法人銀行機構不良貸款處置情況。截至2015年末，新疆法人銀行機構共清收處置不良貸款19.2億元，同比增加5.12億元，增長26.67%。主要呈現以下特點：一是清收處置方式以現金清收、貸款重組和呆賬核銷為主。其中現金清收不良貸款5.32億元，占比27.71%；呆賬核銷不良貸款3.52億元，占比18.33%；貸款重組處置的不良貸款9.56億元，占比49.79%，通過不良貸款資產轉讓、資產證券化等其他方式清收處置的不良貸款達到0.8億元，占比4.17%。二是清收處置的不良貸款主要集中在制造業和農林牧漁業。兩大行業清收處置的不良貸款分別為10.88億元和5.12億元，分別占不良貸款清收總額的56.67%和26.67%，合計比重達到80%以上。三是清收處置貸款結構以損失類貸款為主。從清收處置貸款結構來看，新疆法人銀行機構共清收處置次級類貸款1.38億元，可疑類貸款3.98億元，損失類貸款13.84億元，占比分別為7.19%、20.73%和72.08%。
二、新疆法人銀行機構不良貸款處置中存在的問題
（一）不良貸款處置手段單一，市場化運作存在阻礙。近年來，新疆法人銀行機構主要采取了現金清收、貸款重組和呆賬核銷等常規處置手段，市場化手段缺失且運作滯后，不良貸款的歷史包袱未能得到有效解決，限制了新疆法人銀行機構的進一步發展。截至2015年末，新疆法人銀行機構通過現金清收、貸款重組、呆賬核銷等常規方式處置的不良貸款達到18.4億元，占比高達95.83%；通過債轉股、股權轉讓、資產證券化等新型手段清收的不良貸款為0.8億元，占比僅為4.17%。部分法人銀行在探索不良貸款處置手段創新方面進行積極的嘗試，如抵押物拍賣、委托、資產證券化等，但過程中困難重重。如新疆某農村商業銀行2015年探索通過資產證券化信托項目手段處置2.5億元企業不良貸款，但由于項目的申?蟆⑸笈?、建立資產池、資產打包、處置等各個環節的工作復雜，涉及當地政策性因素多，測算的人力和財力投入遠遠高于一般的處置方式，最終導致該信托財政支持項目未能有效實現。某村鎮銀行、某農村信用社反映通過委托的創新手段處置不良貸款因為需要支付高達15%到25%的費用未能實施。某農村合作銀行通過互聯網的2個房產不良貸款處置標的項目由于資產推介、信息、廣告宣傳等渠道狹窄，全部流拍。
（二）抵債資產處置變現難、成本高，銀行面臨較大損失。一是抵債資產處置流程復雜。通過對新疆法人銀行調查顯示，企業以房產作抵押的貸款到期無力償還時，銀行如通過訴訟程序處置抵貸資產，必須經過法院申請訴訟，房產部門申請處置、評估，財政部門申報契稅，稅務部門申報營業稅、附加稅等多達十余項流程，處置較為復雜。二是交易稅費普遍過高。新疆法人銀行在正常經營活動中已按權責發生制繳納了營業稅和所得稅。接收抵債資產最終目的是處置變現收回貸款本息，不能視為一般的經營交易活動，但在抵債資產處置過程中，有關部門將以物抵債視同一般的商品交易行為，對抵債資產的接收、處置雙向重復征收包括契稅、印花稅、營業稅、附加稅、增值稅、房產稅、營業稅等多達十余種稅費，除此之外還需承擔部分律師費、訴訟費等費用，綜合費率普遍在15%-35%之間。以新疆某農村信用社為例，該社在收回某企業500萬抵押貸款時，需處置600萬元的抵債資產，銀行要承擔案件受理費、訴訟費、訴訟期實際支出費、案件執行費、案件執行期實際支出費共約85萬元，繳納律師費600元，抵貸資產重估費3萬元、契稅30萬元，抵貸資產拍賣及公證費1000元，其他費用5萬元，綜合費率高達20.53%。三是受市場環境和政策條件等主客觀因素制約，抵債資產處置變現較難。新疆法人銀行機構受專用設備用途狹窄、通用設備質量和市場需求不足、房產受地域和經濟環境限制等因素影響，抵債資產缺乏活躍的變現能力，而可選擇抵債資產范圍和質量均有限，最終銀行只能降低價格處置。
（三）不良貸款處置法律體系不完善，相關管理辦法亟待健全。一是企業逃廢債法律行為約束乏力。不良貸款處置涉及多個法律主體，其權利和義務與正常經營的信貸資產法律主體應有區別，但我國還沒有一部專門的法律來嚴厲制裁負債企業逃廢債行為，沒有賦予債權人特別的處置權力，商業銀行在不良貸款處置中常處于被動局面。二是不良貸款證券化方面存在著許多法律障礙。不良貸款證券化所涉及的發起人地位、資產真實出售的認定、債務追償、投資者的稅收等缺乏法律規范，目前僅停留在相關部委制定的資產證券化試點管理辦法上，難以有效通過資產證券化手段加快資產處置進度，加速金融機構現金流，提高資金使用效率。三是抵債資產期限管理嚴格，影響了銀行對不良抵債資產處置的積極性。如：2005年財政部的《銀行抵債資產管理辦法》（財金[2005]53號）規定：“商業銀行因質押和抵押而取得的股權或不動產應自取得日起2年之內予以處置；除股權外的其他權利應在其有效期內盡快處置。最長不得超過自取得日起2年”。而據調查了解，由于抵債資產種類和所處的地域不同，新疆法人銀行絕大多數抵債資產難以在規定的期限內處置完畢，銀行顧慮到違反制度的嚴重性，被迫在短期內賤賣抵債資產，違背了商業銀行不良貸款處置回收價值最大化的初衷。2015年新疆一家法人銀行機構近7成以上的抵債資產處置期限在1年以上，存在2筆抵債資產處置期限超過2年。
（四）內控管理機制不健全，不良貸款核銷存在違規現象。一是不良貸款管理制度缺失。新疆近4成的法人銀行機構未按照金融監管部門規定建立《貸款呆賬準備金制度》、《不良金融資產處置盡職檢查監督機制》、《不良金融資產定價管理辦法》、《不良貸款損失補償機制》、《呆賬核銷保密制度》等不良貸款管理制度。二是呆賬核銷前隱瞞資產真實形態規避監管。通過調查數據顯示，新疆法人銀行機構共有2筆呆賬核銷貸款未按監管部門規定下調貸款分類，合計金額1.5億元。如：某農村信用社對新疆某貿易有限公司0.6億元貸款核銷時提前宣布貸款到期，啟動資產保全措施進行了貸款追索，貸款形態未及時下調至次級就進行核銷，不符合相關規定。
（五）不良貸款估值定價手段缺失，缺乏歷史數據積累和模型建設。不良貸款估值定價是銀行資產處置的重要環節，其結論直接影響著處置價格的高低。調查顯示，新疆法人銀行機構涉及的債務人企業大多是資不抵債的關、停、倒閉企業，許多企業財務會計資料不連續、不完整、不健全，有些企業?~面有長期股權投資但提供不出投資合同或協議，有房地產卻拿不出房屋所有權證和土地使用權證。一方面由于獲取資料和數據難度大、準確性低，不良貸款歷史數據庫尚未建立或建立不健全，給定價工作帶來了較大不確定性；另一方面不良貸款的定價手段欠科學，缺乏估值定價模型支持，主要依賴于主觀判斷或委托中介評估機構進行評估，嚴重影響了不良貸款處置質量。
三、完善新疆法人銀行機構不良貸款處置的措施建議
（一）加快不良貸款處置立法，營造良好外部環境。商業銀行不良貸款處置相對于銀行正常資產經營是一種特殊的行為。建議國家有關部門盡快建立《金融特殊資產處置法》，賦予債權債務人特別的權利義務，規范債權人的處置行為和制止債務人惡意逃廢債行為。盡快制定不良貸款資產證券化的法律法規，使不良貸款證券化由試點到面上逐步推開，加快商業銀行不良貸款處置，提高銀行資產流動性。同時，建議對《銀行抵債資產管理辦法》進一步健全和完善，根據抵債資產處置難易程度和市場環境對抵債資產處置期限進行動態管理。
（二）創新處置方式，提升資產價值回報率。商業銀行運用催收、訴訟、核銷等傳統手段處置不良貸款之余，還要積極探索資產推介、資產置換、轉讓出售、資產證券化、第三方風險、債轉股、結構化交易等新的處置方法與途徑，使銀行資產得以保值乃至增值。同時，可以對銀行內部難以管理的抵押品進行外包，由專業機構對抵押品進行維護保養，達到保值或減緩貶值速度的目標。此外，積極研發不良貸款衍生產品，與投資銀行、上市公司、風司、個人投資者以合作處置、風險、承購包銷等方式，盤活或分散資產風險，實現銀行現金流。政府部門應牽頭或單獨組建不良貸款交易平臺，匯集各方資源信息，通過掛牌交易、集中競價、公開買賣等方式，實現真正意義上的不良貸款市場化運作。
真實出售的認定標準
在資產證券化中，資產轉讓合同如果設計不當，最容易被重新定性為擔保貸款行為。在美國，根據《破產法》的規定，如果某項財產轉讓給他人，不再屬于債務人的財產范圍，那么該項轉讓通常稱為“真實出售(truesale)。
真實出售標準是用來分析應收款的轉讓是否是出于破產保護的目的而有效地從原始權益人手中剝離出來。也就是說，證券化的資產需要進行破產隔離，其轉讓必須符合會計上和破產法上的真實出售標準。如果不符合真實出售標準，則資產轉讓行為有可能被認定為擔保貸款行為，那么特定目的機構就只是原始權益人的一個擁有應收款擔保物權的債權人。如果原始權益人破產，按照美國《破產法》第362條的規定，將自動導致如下結果：延緩債權人對原始權益人實施取消贖回權或以其他方式獲得原始權益人財產的行為。如果原始權益人轉讓給特定目的機構的應收款被破產法院重新定性為擔保貸款而不是出售，特定目的機構就不能再得到應收款了，除非延緩程序被改變。進而言之，根據美國《破產法》第363條的規定，法院在通知了債權人并聽取意見后，可以將應收款收集到的現金當作營運資金用于原始權益人的業務中，只要原始權益人或其破產托管人為特定目的機構在應收款中應有的利益提供了充分保護。但是，充分保護并不等于獲得另外一個可用于支付資產支持證券本金和收益的現金來源。此外，美國《破產法》第364條規定，如果托管人無法通過其他方式獲得貸款，并且對現有的留置權人提供了充分的保護，法院在公示和聽證之后，可以允許原始權益人為獲得新的信貸或為即將發生的債務而在已設定留置權的資產上設定新的同等的或優先的留置權。尤其是在重整程序中，法院更傾向于把資產轉移認定為擔保交易而不是真實出售，因為后者會使這些能產生現金流的財產脫離于破產財產之外，而它們對債務人的重整成功至關重要。顯而易見，所有這些結果都將對資產支持證券持有人的利益造成實質性的不利影響。
資產轉讓究竟是破產隔離出售還是擔保貸款，可以依據一系列因素進行綜合判斷。在資產證券化運作最為成熟的美國，一般認為只有同時具備了下列條件，資產轉移方可被認定為是真實銷售：(1)資產轉移的形式和當事人內心的真實意思為真實銷售；(2)證券化資產的風險完全移轉于特定目的機構；(3)證券化資產的受益權完全移轉于特定目的機構；(4)資產的移轉是不可撤銷的；(5)資產轉讓的價格必須合理。另外還要綜合考慮其他條件，包括原始權益人的債權人和其他關系人是否收到資產出讓的通知，原始權益人是否保留了與資產有關的法律文件，特定目的機構是否有權審查這些文件，以及如果將資產出售定性為擔保融資的情況下是否會違背相關的實體法律等等。其中重要的因素有：追索權、剩余索取權、贖回選擇權、交易價格的確定、對應收款賬戶的控制權等。
一、追索權
美國FAS140會計準則將追索權界定為：在債務人到期無力付款時，或受提前付款影響時，或對所轉讓應收款合格性缺陷進行調整時，應收款受讓人對轉讓人享有的付款請求權。簡而言之，所謂追索權，是指資產轉讓后，受讓方就資產本身的風險導致的損失對轉讓方享有的求償權。追索權的實質是資產風險的分配問題。一般來講，資產由原始權益人轉讓給特定目的機構后，如果伴隨資產所有權的風險損失全部由特定目的機構承擔，則風險發生轉移，該轉讓構成銷售；如果伴隨資產所有權的風險損失全部由原始權益人承擔，則風險沒有發生轉移，該轉讓屬于擔保貸款。但在實務中，問題并沒有那么簡單。一定程度的追索權安排并不能否定真實出售的認定。總體來講，特定目的機構的追索權的范圍越大，程度越高，被認定為真實出售的可能性越低。因此，問題就變成了：根據追索權的性質和交易的真實性特征，協議上的法律權利和所導致的經濟后果是與融資交易(擔保貸款)更相似，還是與出售更相似?
在進行證券化資產轉讓安排的時候，原始權益人常常需要聲明保證所有出售的資產都滿足某個合格標準；如果出現不合格的資產，原始權益人將提供賠償。有限的承諾和擔保以及相應的賠償與買賣合同是不矛盾的。這里的關鍵問題在于，原始權益人的保證應當只限于對資產出售時的狀況的保證，即可回收性的保證，而不應當是對資產回收的保證。對資產出售時的狀況的保證，如同普通商品買賣中出賣人對所售商品提供瑕疵(包括權利瑕疵和物的瑕疵)擔保一樣，應當是允許的，不影響出售的認定。但對資產回收的保證，等于保證受讓人收回投資本息，受讓方實際上不承擔任何市場風險，其實質等于受讓人向原始權益人發放貸款。對此，我國法院采取相同的探求當事人真實意圖的立場，例如在處理聯營合同糾紛時認為，企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤，這種情形是明為聯營，實為借貸。
為了確定追索權的程度是否適當，有的時候必須與轉讓的資產的歷史違約記錄進行比較。如果所附追索權絕對大于這些資產的違約記錄，就可以認為追索權過度了。在一些情況下，也允許追索的程度適當超過歷史違約記錄，例如應收款債務人的地域過于集中、應收款都來自一個不景氣的企業等等。在既需要比較歷史違約記錄以進行定價，同時又需要通過對一定追索權的調整以公映資產現狀時，如何確定適當的追索權就十分復雜。由于法律對此難以給出明確的標準，這些設計往往冒著被法院否定的危險，因而給資產定價更像一門藝術。
為了解決因追索權過高而影響真實出售的問題，西方學者提出了二元追索理論。該理論認為，追索權包括兩類：一種是可回收性追索權(recourseforcollectibility)，即擔保應收款債務人依約履行債務；另一種是經濟追索權(economicrecourse)，即擔保受讓人收回投資并獲得一個商定的與資產支付條款無關的增量。如果僅僅是附帶了部分或全部可回收性追索權，只要定價公平，該轉讓仍然是出售。但是，如果受讓人保留了對轉讓人的經濟追索權，該交易就可能被重新定性為擔保。
二、剩余索取權
由于存在超額抵押或打折出售，原始權益人與特定目的機構有時約定，一旦從轉讓資產中收回的資金超過一個商定的數額，原始權益人就有權獲得超過商定額部分的回收款，即將特定目的機構的收益設定最高限額。資產轉讓協議中存在這種規定往往可能被認定為是一個擔保貸款，因為將特定目的機構的收益設定最高限額，不享有市場投資風險帶來的收益，也就意味著不承擔相應的市場風險。這更符合擔保貸款的特征。
現代產權理論認為，所有權就是在合同對決策權沒有規定的時間和地方實施剩余控制權的權利，以及在合同履行之后取得剩余收益的權利。可見，剩余索取權往往與所有權聯系在一起，擁有剩余索取權的人一般被認為是所有權人。從法律角度講，如果資產轉讓合同將超過一定數額的回收款直接約定由轉讓人享有，即資產轉讓人享有資產剩余收益權，法院因而很可能認定資產所有權并沒有轉讓，該轉讓從而不構成真實出售。
三、贖回權
贖回權(righttoredeemcollateral)是擔保中債務人的一項重要權利。美國《統一商法典》第9—623條和一些州的抵押法令允許債務人在擔保權人最終處置擔保財產之前將其贖回。因此，資產轉讓合同中存在贖回或回購條款，有可能影響交易的真實出售性質。
但是，出于降低證券化交易成本的考慮，在資產轉讓的協議中往往有一個選擇權條款，一般稱為“清結選擇權(cleanupcall)”。該條款通常規定，當未回收的剩余資產下降到一定比例(如5—10%)，導致服務成本高于收益時，服務商(通常由原始權益人擔任)有權選擇是否購買該剩余資產。該項贖回選擇權旨在降低剩余現金流的回收成本，這有利于降低整個證券化的成本，因此一般不會威脅到資產轉讓的性質。但是，如果贖回權的安排不是在一個較低的比例上，而是明顯高于一般標準，或者原始權益人試圖在高于預先設定的百分比上行使贖回權，那么這就可能意味著對資產剩余收益的索取或控制，從而影響真實出售的認定。
四、交易價格
價格是交易的核心要素，是交易雙方對等談判的結果。在平等談判的條件下，交易價格對交易雙方應當是公平的。所謂公平價格(fairvalue)，根據美國FASl40會計準則的定義，是指在交易當時，自愿進行交易的雙方當事人買賣資產時所支付的價格，該價格不是被迫出售或清算出售的價格。交易活躍的市場中的市場報價是公平價格的最好參照物。如果能夠獲得市場報價數據，那么資產轉讓的公平價格就是所轉讓資產的數量與該資產市場單價的乘積。
在資產證券化中，確定資產轉讓價格的方法比較多，其中最為直接的方法就是按照賬面價值的一定折扣來確定轉讓價格。折扣率一般參照歷史違約率、預期損失以及特定目的機構的資金成本來確定。如果折扣過高，就意味著資產支持證券的持有人將承擔過高風險，有可能遭受損失；如果折扣過低，資產就被低價轉讓，將損害原始權益人的利益。有時折扣被有意提高，但是特定目的機構對原始權益人或者其他資產保留一定的追索權，或者由原始權益人購買一定數量的次級證券來吸收部分風險；有時折扣被有意降低(過度抵押)，但原始權益人一般會保留剩余索取權。一般來講，定價方法越直接，特定目的機構承擔的風險越大，資產轉讓就越容易被認為是破產法上的真實出售。
如果資產定價同商業貸款協議一樣是與某項利率指標(如基準利率)掛鉤，這就表明是擔保貸款。在某種程度上，如果購買價的追溯調整反映的是資產的真實回收數額而不是預期回收數額，那么這種定價機制也表明該交易是擔保貸款。因此一旦購買折扣確定后，不管真實的資金成本和預期的資金成本以及回收的歷史記錄之間有多大的差距，在此之后不再對交易價格進行修正或作其他調整，那么這也將有利于將該轉讓認定為真實出售。
此外，在資產證券化中，如果原始權益人向特定目的機構轉讓資產的價格低于公平合理的價值，就有可能被認定為欺詐性轉讓而無效或被撤銷。當然，在典型的證券化交易中，這種風險是相當小的，因為應收款的購買價常常是基于非關聯交易來確定的。不過，如果原始權益人是一家問題公司時，購買價的公平性可能會受到深入的審查。
五、應收款賬戶的控制權
由于特定目的機構通常是原始權益人的子公司或其他關聯機構，因此兩者之間的資產轉讓交易屬于關聯交易。關聯交易容易導致不公平交易，應列入法律管制范圍。再者，原始權益人因了解資產狀況而經常被指定為最初的收款人，因此應收款回收的管理和控制有時是法院區分擔保貸款和真實出售的考慮因素。如果是真實出售，受讓人應有權控制賬款的回收。
對應收款的控制權主要表現為：
1.受讓人對所有與所出售應收款有關的賬簿、記錄和計算機磁盤擁有所有權。
2.受讓人還擁有以下權利：(1)能控制任何應收款回收人(服務商)的行為，并有權在任何時候任命其他人作為應收款回收人；(2)確定應收款的信貸和收集方式；(3)可以在任何時候將應收款的轉售情況通知債務人。
如果是原始權益人作為收款人，為了避免不公平的關聯交易，必須符合以下條件：
1.與其他普通人一樣，原始權益人作為收款人，依照特定目的機構確定的標準實施行為；
2.原始權益人按照非關聯方關系，將對所提供的服務收取一定的報酬；
3.特定目的機構在任何時候有權自行收取款項或指派他人替代原始權益人成為新的收款人。
當原始權益人擔當收款人時，回收的款項有時直接支付給原始權益人，有可能與原始權益人的其他財產相混合。特別是在原始權益人每天都能收到回收款但只定期(如每月一次)向特定目的機構匯款的情況下，更容易出現混同。資金混同除了會產生有關權益確認的問題外，還使得原始權益人保有(哪怕是短期的)所出售資產的收益并可能使用該收益，這與出售的概念相矛盾。為了解決這一矛盾，通常的方法是采取隔離存放的措施，例如將所收款項存放于不含原始權益人一般性資金的專戶中，或者存放于信托機構，或者向特定目的機構即時匯款，等等。
除了以上因素外，法院還會考慮其他一些因素，這些因素使得交易更像擔保貸款。例如，在應收款購買日或購買日之前，應收款的原始權益人是特定目的機構的債務人；原始權益人通過償付或回購，或者用其他資金來源償付給特定目的機構，從而使得特定目的機構對應收款的權利被取消；如果發生應收款拖欠或不可收回的情況，原始權益人有義務向特定目的機構支付回收賬款所發生的律師費等費用；交易文件的語言中包含轉讓人為債務提供擔保的字樣；交易文件和交易各方的行為說明交易各方均把交易看成是擔保性安排；此外，交易各方的賬務處理、會計記錄和納稅申報等也會成為解釋交易性質的證據。
在證券化交易實務中，滿足上述所有支持破產性真實出售要求的情況是罕見的。這是一個在當事人之間尋求平衡的問題。一方面是資金的供應者——資產支持證券持有人(投資者)，另一方面是資金的需求者——證券化資產原始權益人，此外還有原始權益人的債權人。相對而言，證券持有人處于信息劣勢，屬于交易中的弱者，更需要保護。這種保護主要體現為證券化資產的破產風險隔離和資產支持證券的信用增級，因此確保資產轉讓交易構成真實出售，以及向特定目的機構提供一定的追索權和合理的保證是必要的。同時，如果證券持有人得到償付后，特定目的機構可以獲得超額部分的所有剩余款項，這對于原始權益人來說是不經濟和不公平的，并有可能損害同樣處于弱者地位的原始權益人的債權人的利益。此外，對于原始權益人來講，將交易定性為擔保交易或許更加有利，例如出于稅收的考慮，在擔保融資情況下可以將利息支出從企業成本中扣除，而出售的情況下就必須將出售利潤計人企業的收人納稅。因此，交易各方在安排交易時，應當平衡所有各方的利益，把破產隔離的重要性和原始權益人、投資者的其他目標權衡考慮。這種平衡關系的確定在很大程度上依賴于原始權益人的信用好壞，因為信用高低是衡量投資者承擔的風險的核心因素。對于一個獲得投資級信用級別的原始權益人來講，投資者一味堅持破產隔離的真實出售意義不是很大，因為原始權益人破產的風險極小，而節省的證券化成本可以提高證券的收益；相反，如果原始權益人是低于投資級別的公司，或者經營狀況不佳甚至陷于困境，那么破產隔離就非常重要了。
真實出售司法審查標準：從實質主義到形式主義
在美國，《統一商法典》確認了對應收款等債權的兩種處置方式：出售或設定擔保。但一項債權移轉究竟構成出售或只是擔保物的移轉，這一問題卻留給了法院。法官對有關交易如何進行審查，實務中爭議頗多。
有些州的法官奉行實質重于形式的原則，認為法官的司法審查不應被當事人對其交易所用的言詞所左右，而應對當事人的交易行為和交易實質情況進行審查和分析。法官通過對交易中的追索權、贖回權、剩余控制權、交易價格、賬款控制權等條款的分析，確定伴隨資產所有權的風險是否真正轉移到特定目的機構。但不同的法院對當事人的意圖、合同文本、各種非傳統銷售協議條款的意義賦予了不同的重要性，各判例之間存在相當程度的矛盾或者模棱兩可之處。但并非全美國的法院都采取實質重于形式的觀點，另有些州的法官采取相反的觀點，如美國新澤西州1986年的CohenV.ArmyMoralSupportFund案。在該案中，法官認為交易的性質應依據當事人在合同文本中明確表述的意思來判斷。
在英國和加拿大，法院對真實出售的認定基本上都奉行形式重于實質的原則，原則上接受當事人合同的字面含義。在加拿大2003年的MetropolitanTorontoPoliceWidowsandOrphansFundV.TelusCommunicationsInc.案中，法院雖然也強調風險因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英國，即使是充分的追索權也并非與法律上的出售概念不相容。”法院引用英國的判決(WelshDevelopmentAgencyv.ExportFinanceCo.)認為，風險雖然沒有從轉讓人轉移到受讓人，但該交易仍然是出售。這表明，在加拿大，證券化交易被重新定性的風險非常小。在金融全球化的背景下，美國原始權益人完全可以采取離岸證券化的形式進行，這樣加拿大的單層特定目的機構結構有可能取代美國的雙層特定目的機構結構。美國許多破產法改革和證券化的建言者已經注意到了這一點，并積極倡導改革。
在大陸法系國家，資產轉讓屬于法律行為，對資產轉讓是否有效成立及對其的定性，屬于法律行為(即意思表示)的解釋問題。意思表示解釋的目的，在于探求當事人的真意，而不拘泥于所用的詞句。至于“當事人的真意”究竟是什么，從不同的立場有不同的學說：(1)意思說，即意思表示的確切含義應以表意人的內心意思為準。(2)表示說，即意思表示的含義應以相對人所理解的含義為準。(3)信賴說，即意思表示的確切含義，既不能以表意人的內心意思為準，也不能以相對人所理解的含義為準，因為他們都是主觀上的，而應以一般人處于相對人地位所理解的含義為準，即意思表示在客觀上所具有的含義為準。以上三說，從立法政策著眼，是關于意思表示錯誤的危險性如何分配的問題，顯然，信賴說較為合理。因此，關于意思表示的解釋，應本著信賴說的思路，從客觀上探求意思表示的確切含義。對于意思表示解釋的方法，需要區分有相對人的意思表示和無相對人的意思表示兩種情況，分別采取不同的解釋方法。對于無相對人的意思表示，即意思表示不必向相對人實施即能生效，因為沒有相對人的信賴保護問題，其應探求的當事人的真意，系指當事人的內心意思而言，不過也需要依據誠實信用和交易習慣來認定。對于有相對人的意思表示，即需要向相對人實施才能生效，其目的在相對人能知悉意思表示的內容，從而其應探求的真意不應是表意人內心的真意，也不應以相對人所理解的含義為準，而應以客觀上的表示價值作為認定意思表示內容的準據。由于資產轉讓涉及到原始權益人的債權人、廣大投資者等社會公眾的利益，對資產轉讓的認定應當遵循信賴說，以客觀的表示價值為準，綜合轉讓合同所展現的當事人意思是否與客觀之事實關系相符等觀點，根據誠實信用原則，斟酌合同的附隨情況，就讓與資產的風險、收益權及控制權移轉之程度及合理性等問題，加以客觀分析。總體而言，大陸法系對合同的解釋基本上是采取實質重于形式的原則。
司法的實質審查有利于防止對特定目的機構的濫用，但無疑增加了資產證券化被重新定性的風險，為了滿足真實出售的標準勢必增加證券化交易的成本(如采取雙層特定目的機構交易結構)，這顯然不利于資產證券化的進一步推廣，特別是適用于中小企業的小額資產證券化。對此，很多學者積極探索解決資產轉讓定性問題的方法。例如，Plank教授很早就建議，如果合同文本無可置疑地表明了當事人打算把交易視為出售，那么只要受讓人支付了轉讓財產的公平價格，就應當認定交易為真實出售。鑒于確定經濟負擔和利益分配以及區分貸款和出售比較困難，法院應當首先按照當事人的明示意圖來定性。只有在交易的經濟實質所表現出來的結果和當事人的意圖不符的時候，法院才能不理會當事人的明示意圖。
為了解決資產轉讓重新定性的風險問題，美國2001年的破產改革法議案提出為證券化交易專門建立“安全港”，從而不必再考察“真實出售”的性質問題。根據修改建議，在與資產證券化有關的交易中，任何被轉讓給“合格實體”的“合格資產”，將被排除在債務人的財產范圍之外。并且議案對相關術語界定非常寬泛，以盡量擴大排除對象的范圍。任何轉讓，只要原始權益人書面說明該合格資產是出于移出資產的目的而出售、捐助或以其他方式轉讓，那么破產法對該項轉讓予以肯定。這樣一來，有關構成破產性真實出售的實體法標準，如受讓人對轉讓人的追索權數額和性質，轉讓人是否有權利收回被轉讓的應收款等，均被簡單地取消了。此外，安全港規則也解決了應收款部分權益轉讓交易的定性問題。改革議案通過把應收款的部分權益轉讓界定為出售，消除了當事人對可能被重新定性的擔心。總體而言，從破產改革法案的內容來看，對于較大范圍內的證券化交易來說，應收款的轉讓是否構成破產性的真實出售不再是問題了。這使得許多證券化交易中的雙層特定目的機構結構安排不再成為必要，從而大大降低了交易成本，使規模較小的公司也可能從證券化交易中獲益。美國破產法有關證券化交易中資產轉讓真實出售標準的改革思路，體現了由實質審查向形式審查轉移的趨勢。這種趨勢的背后，反映的是證券化原始權益人及其債權人與資產支持證券持有人利益的衡量和價值的判斷。實際上，主張重新定性的利益動機來源于低價轉讓(超額抵押)而給原始權益人及其債權人利益帶來的不利影響，主要有兩種情形：(1)證券化原始權益人為獲得剩余權益而主張資產出售為擔保貸款；(2)在原始權益人破產的情況下，原始權益人的債權人為增加破產財產而主張資產出售為擔保貸款。在這兩種情形下，只要交易價格是公平的，過度追索權與剩余索取權相對等，不存在欺詐性轉讓，不存在對特定目的機構的濫用，那么，資產支持證券持有人的利益與原始權益人及其債權人的利益沒有根本性沖突，也不會對后兩者的利益造成侵害。給予特定目的機構過度追索權而不轉移資產所有權自身風險的結果是提高了資產支持證券的信用等級，從而有利于降低資產支持證券的利息率。由此可見，原始權益人從過度追索權中獲得了與其所承擔風險相對應的收益。既然沒有損害原始權益人的利益，沒有降低其償債資產總額，也就不會損害原始權益人債權人的利益。因此，放松真實出售認定標準是一個有利于證券化當事人以及整個證券化市場發展的舉措。從更深層次講，這也體現了司法權避免過度干預當事人意思自治的理念。
關鍵詞：ABS，SPV，真實出售
目 次
一、ABS簡介
二、“真實出售”的法律性質
三、ABS其他環節的法律問題
本世紀70年代以來，全球興起一股創新的浪潮，各種金融創新工具不斷涌現，使日益呈現出財產價值化、實物證券化的特征，沖擊著整體從靜態走向動態、從封閉走向開放、從實物形態走向金融媒介型結構。這其中最具代表性，構思也最精巧的就是ABS（ASSET-BACKED SECURITISATION），即資產支撐證券化的融資模式。由于ABS獨特的表外融資、資產剝離等功能，這種方式甫一引入就引起了政府界、界的廣泛關注，但法學界對此的重視似還不夠，本文就擬對ABS過程中牽涉的若干法律問題進行一些論析。
一、ABS簡介
廣義的ABS，既指ASSET-BACKED SECURITIES，即資產支撐證券，也指 ASSET-BACKED SECURITISATION，即資產支撐證券化，前者是后者運行流程中發行的證券。后者又稱資產證券化、以資產支持的證券化、資產證券融資、資產擔保證券化等，至今未形成一個統一的定義，但基本的含義是指對某目標項目所擁有的資產，或是缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定的現金流量的已有資產或資產組合，通過一定的結構安排，將其中的風險與收益要素分離與重組，進行信用升級，然后以此資產的未來收益為保證發行高檔債券，從而在資本市場上出售變現的一種融資手段。它是證券化的高級階段，起源于70年代美國的住房抵押貸款支持證券化（實質是金融資產的證券化），所以“通常使用這一概念時都強調對某項資產或資產池的‘再融資’。但為了滿足現狀的需要，將為基本建設項目初期融資而進行的債券或其他證券發行也包含進此概念，是很有用處的”。① 換句話說，隨著ABS的發展，就基礎資產而言它已出現了兩種形態，一為以金融資產為基礎的證券化，如抵押貸款、貿易應收款、信用卡貸款、汽車貸款等，可稱為“二級證券化ABS”；另一為以實物資產為基礎的證券化，如基礎設施、甚至唱片銷售收入等，可稱為“項目融資型ABS”。② 但不論哪一種證券化，其實質都是將資產的未來收益以證券的形式預售的過程，“其基本交易結構都是資產的原始權益人將要證券化的資產剝離出來，出售給一個特設機構，這一機構以其獲得的這項資產的未來現金收益為擔保，發行證券，以證券發行收入支付購買證券化資產的價款，以證券化資產產生的現金流向證券投資者支付本息”。③
ABS融資的具體運作一般分為四個基本步驟：
第一，確定證券化資產目標，組建資產池。一般來說，投資項目所依附的資產只要在未來一定時期內能帶來現金收入，就可以進行ABS融資，具體形式包括房地產未來運營收入、航空、港口及鐵路的未來運費收入，以及銀行貸款、分期付款契約、租賃、應收帳款等。擁有未來現金收入所有權的企業或項目公司或機構通常被稱為原始權益人。未來現金收入所涵蓋的資產是ABS融資方式的物質基礎和價值保證，它們通常應是穩定的、可靠的、低風險的和具有一定可預測性的。如果規模較小，還需要組合其它相似資產，構成一個資產池。
第二，創建SPV（SPECIAL PRUROSE VEHICAL）或其他類似機構，實現“真實出售”。SPV的譯名也不確定，有特設信托機構、特設交易載體、特殊目的公司（SPC）等，本文稱之為特設交易機構。它是一個專門為實現ABS融資目的而設立的特別機構，可以是信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人機構等，但必須能夠獲得國際權威資信評估機構授予的較高的信用等級，如標準普爾公司或穆迪公司評估的AAA級（債券發行者還本付息能力極強）或AA級（債券發行者還本付息能力很強）。然后，SPV與原始權益人簽訂合同，將擬證券化的資產轉移到SPV的名下，合同中明確規定，一旦原始權益人發生破產清算，這些資產不列入清算范圍。這一步驟一般稱為“真實出售”，實現了將資產過戶給SPV的目標，確保即使原始權益人破產，證券化了的資產也不會遭到清算，保障了投資人的權益（稱為破產隔離）。可見，成功組建SPV是ABS有效運作的基本條件和關鍵因素，事實上，SPV這種交易中介的作用也正是ABS融資構思最具特色、最有創新之處，本文第二部分將詳加論述。
第三，信用增級，發行債券。根據信用評級，或機構發行的債券或通過它們信用擔保的債券，自動具有該企業或機構的等級，所以原始權益人“真實出售”給SPV的資產起初的信用等級并不理想，即使在與SPV結合后，信用有所提高，仍需要改善發行條件，吸引更多的投資者，即“信用增級”。除了前述的“破產隔離”以外，信用增級主要有兩種方式：內部信用增級和外部信用增級。前者包括超額擔保（被證券化的資產實際價值高于證券的發行額）、現金儲備帳戶（事先設立用于彌補投資者損失的現金帳戶）以及設計優先/從屬結構（劃分優先證券和次級證券，在付清前者的本息之前對后者僅付息不還本，后者可以發售有限的數量或不發售，從而提高優先證券的信用登記，擴大投資者隊伍并降低綜合成本）等；后者指外部的信用擔保，如SPV再向信用級別很高的專業擔保公司辦理金融擔保，保證ABS按期按量支付本息，這樣，ABS交易的信用級別就提升到了金融擔保公司的信用級別。信用增級后，SPV就聘請信用評級機構對將發行的證券進行正式的發行評級，將評級結果向投資者公告，這時的資產支撐證券已具備了較好的信用等級，能夠順利進入容量高達8000億美元的國際高檔證券市場，發行流動性高、利率低的高檔債券。SPV與證券承銷商簽訂承銷協議，由他們負責發行，并將發行所得作為買入證券化資產的價款，支付給原始權益人，原始權益人用這筆收入進行項目建設，達到其籌資目的。
第四，管理資產，清付本息。SPV作為ABS融資的交易中介，基本上是一個“空殼公司”，并不參與實際的業務操作，所以原始權益人和SPV一般還要再一起確定一家托管銀行，并簽訂托管合同，將證券化資產發生的全部收入存如托管行，由它負責收取、記錄、按約定建立積累金、按期對投資者還本付息，在有關證券到期后，還要向ABS融資過程中提供過服務的各機構支付服務費用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權益人。一個ABS融資過程至此結束。①
二、“真實出售”的性質
從前文的論述可知，ABS融資結構的關鍵就在于原始權益人將其資產出售給SPV，實現破產隔離，從而大幅度地提高了這些資產的信用等級，可以進入國際高檔證券市場融資。這種創新既是ABS獨特的生命力所在，卻也是突破傳統、理論難以框架之處。從法律上講，就是要辯明“真實出售”的法律性質及適用的法律。
有學者認為ABS真實出售中，SPV形式上成為所有權人，但原始權益人在轉移了所有權后仍享有限制物權，所以ABS資產實質上是以擔保形式存在的，是原始權益人以信托方式將有關資產向SPV進行的讓渡擔保。① 雖然ABS形式上很象信托占有，但仔細思考，可以發現在基本含義、擔保結果、融資目的、法律規定上ABS都不符合擔保的實質。
首先，讓渡擔保的實質仍是擔保，而擔保具有從屬性，② 擔保合同的存在必然是為了某一主債合同，“擔保合同雖然可以為將來可能成立的債而訂立，即是說擔保合同可以先于主債合同而訂立，但是擔保合同的有效必以主債合同的訂立和有效為前提”。③ 而ABS中，原始權益人向SPV“真實出售”其資產時、出售其資產后，雙方都沒有其他的債權債務關系，雖然SPV在發行了債券后向廣大的投資者承擔還本付息的債務，但那是SPV就自己的資產對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關系，與原始權益人無關，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產的所有人，對原始權益人的經營狀況毫無興趣，所以根本談不上原始權益人與SPV誰擔保誰的。
第二，讓渡擔保是所有權擔保的一種形式，其實現方式是“如債務人到期不履行債務，擔保物就確定地歸債權人所有”。④ ABS中，如果承認是原始權益人對SPV進行讓渡擔保，則當原始權益人對證券化資產的經營不足以還本付息時，應將有關資產的所有權確定、完全地轉交給SPV，由SPV根據自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經營，這都是它行使所有權的方式，他人無權干涉。但事實上，一旦證券化資產的經營出現風險，必然的保障措施就是將證券化資產予以拍賣等變現賠償給投資者，即使形式上所有權轉歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發建設總公司由海南匯通國際信托投資公司充當類SPV的職能，發行“地產投資券”融資開發丹州小區，對有關地產的處置是，若三年之內，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣，也就是說，海南匯通只能無條件地將其拍賣，而沒有其他的選擇。① 所以ABS 中對資產的處理也不符合擔保的要求。
第三，設立擔保制度的根本目的是“促使債務人履行其債務，保障債權人的債權得以實現”，② 簡言之，是為了保證民事流轉關系的穩定與安全。而ABS中，原始權益人所要實現的基本目標是1、提高資產的流動性和盈利性；2、實現一定的效果（表外處理或表內處理），圍繞著這個預期的財務目標就需要構建一個有效的結構機制，使得證券化資產的風險、收益與原始權益人自身的資信相隔離，并提高該項目的信用級別，而SPV的設立、向SPV真實出售證券化資產就是通向這一目標的手段和機制。從而促進存量資產轉化為社會流量資產，推動資本流動從信用到資本的升級。所以將ABS理解為讓渡擔保是對這種創新整體功能的扭曲。
第四，根據我國現行的有關法規，ABS真實出售也不能被理解為讓渡擔保，否則必然由于法律的禁止而這一融資方式在我國的。首先，1997年4月16日國家計劃委員會、國家外匯管理局的《境外進行項目融資管理暫行辦法》第一條第三款明確規定“境內機構不提供任何形式的融資擔保”，該辦法所指項目融資就特指以項目自身預期收入和資產對外承擔債務償還責任的融資方式；其次，人民銀行1996年9月25日的《境內機構對外擔保管理辦法》第二條規定：“對外擔保……可對向中國境外機構或者境內的外資金融機構（債權人或者收益人）承諾，當債務人未按照合同約定償付債務時，由擔保人履行償付義務，對外擔保包括：1、融資擔保，2、融資租賃擔保……”。這條規定被許多學者視為ABS中允許讓渡擔保的依據，但是仔細考察，可以發現其調整范圍其實并不包括債務人本人提供的對外擔保。因為根據第四條，擔保人員為：“1、經批準有權經營對外擔保業務的金融機構；2、具有代位清償債務能力的非金融法人，包括內資企業和外商投資企業”，前者是將對外出具擔保作為一項經營的事業，顯然自己不能成為經營的對象，后者中“代位清償債務能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位的；第五條則對擔保人擔保余額做了限制，這也不符合債務人以全部資產向債權人提供一般擔保的法理，③ 所以即使根據這一辦法，境內機構就自己的融資項目對外讓渡擔保也是沒有依據的。而ABS的重要作用之一就是通過信用增級，使國內一些大型基本建設項目能進入國際高檔證券市場融資，解決建設資金不足的問題，如果限制了ABS的涉外性，就極大地降低了它的價值。
那么，ABS真實出售的法律性質究竟該怎樣理解呢？經過真實出售，SPV在名義上對證券化資產享有完全的所有權，在具體的行使和管理上受到很大限制，但毫無疑問，SPV享有的仍是一種物權，它是通過支付對價的買賣方式獲得了這項權利，只是在有關合意中附加了一些條件，限制了其絕對權的形勢。所以在我國尚缺乏信托機制的法律環境下，筆者以為，可以就將這一真實出售行為簡單理解為附條件的買賣，出售時賣方擁有對標的資產的全部權利，買方對標的資產支付對價。只有這樣，真實出售才能被法院判定為有效的，原始權益人破產，法院也不會保護破產債權人對這筆證券化資產的追索權，從而維護資產支撐證券的安全和投資者的利益。如香港的法律就明文規定，一項合同資產的轉讓要能被判斷為真實出售，必須：1、債務作為整體被完整地轉讓；2、原始權益人以書面形式簽署轉讓文件；3、轉讓不被認定為一項擔保形式；4、轉讓以書目形式明確地告知原債務人。簡言之，真實出售應被視為一種合意買賣，而不是擔保行為。但這一買賣是特殊的，它還附有許多條件，至少應包括：1、SPV在“買斷”證券化資產后，應以其作為資產支撐發行債券，籌資交給原始權益人，而不能將這些資產擅做它用或轉讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。2、SPV應允許原始權益人對證券化資產享有經營權，或與原始權益人一起將資產委托給合適的人經營。總之，在資產的經營和管理方面，原始權益人還保留有相當的權利，與此相關的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權益人負擔，而不是SPV。3、附有期限。一定時間內待證券化資產真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務后，此資產的所有權應歸還給原始權益人。SPV事實上只是一個“空殼公司”，它的利潤并不來源于“買斷”資產和發行債券收入的差額，而是大約占整個融資所得5%的手續費。
三、ABS其他環節的
除了真實出售的性質以外，ABS融資過程的各個環節還牽涉到其他許多法律問題。
確定證券化資產目標階段，法律上的鑒別主要包括擬融資的項目資產的未來現金權益的權屬問題，轉讓上的法律障礙問題等，特別要強調原始權益人對待證券化的每項資產都擁有完整的所有權，其上沒有設立擔保物權等，使SPV獲得的資產不會受到物權追及效力的，降低其信用級別，影響發行。
創建SPV階段，1、在SPV的產權組織形式上，可以有三種選擇。一是原始權益人為ABS融資而組建一個子公司，但由于母子公司的控制關系，人們會懷疑真實出售的真實性并借以否定其效力，所以一般法律和行業監管條例都明文規定，建立在這種形式基礎之上的證券化行為是一種擔保融資，進行表內處理。二是SPV由獨立第三方組建并擁有，不受原始權益人控制，而且其組建不以盈利為目的，SPV董事會中有至少一個獨立董事，在實質性地改變SPV的目標和修改組織文件時，必須征得獨立董事的同意。這種形式基礎上的資產轉讓，真實出售跡象明顯，因而一般法規允許視其為所有權的轉讓，進行表外處理。三是由已經在國際上獲得了權威資信評估機構給予的較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司等來充當SPV，這些公司除了應具備雄厚的實力，還應在欲引資的國家登記注冊。我國可選擇一些實力雄厚、資信良好的國內機構，通過合作、合資等形式與西方發達國家資信卓著的金融機構共同組建SPV或成為現有SPV的股東，為日后大規模開展ABS融資打下良好基礎。在前兩種形式下，還需要進一步考慮2、SPV組建地點的選擇。這主要牽涉到《公司法》和《稅法》的規定。SPV是一個為了迎合法律的要求而特設的法律概念上的實體，一般為“空殼公司”，沒有或者很少有固定的場地、人員，經營也只限于證券化業務，這些必須不違背創建地《公司法》的要求。如依我國民法，SPV要能獨立擁有證券化資產的所有權并獨立承擔責任，必須為法人實體，那么依《公司法》，它只能采取有限責任公司或股份有限公司的形式，而這兩者的設立在股東人數、最低出資額、章程制定、生產經營條件等方面的要求都是較高的，所以我國顯然不適合作為SPV的設立地。再如，各國對有限責任公司公開發行債券都有一定的法定標準，但各國標準各異，這也為尋求SPV理想組建地提供了可能。在《稅法》上，SPV當然應考慮盡可能地合法避稅，降低成本，一般設在免稅國家或地區，如開曼群島、百慕大等。3、在SPV的經營運作上，它以資產證券化為唯一目的，經營受到嚴格的法律限制：禁止證券化業務以外的其他經營和投融資活動；尤其不能發生無關的債務和提供其他擔保，設立抵押；不得發生重組兼并；除根據交易文件規定開立帳戶外，SPV不應開立其他銀行帳戶；不應設立除交易文件規定之外的任何附屬機構；不能自聘工作人員等。①
在信用增級，發行債券階段，ABS并沒有特別的法律問題，通常要考慮的就是債券發行地和資金融入國有關融資、證券法律規范的約束，會涉及到ABS債券發行人、認購人、承銷人、發行擔保人、資金收付人等諸多發行市場主體之間的法律關系，如債券法律關系、代銷或包銷法律關系、清算法律關系等。在我國，則要注意現行《債券管理暫行條例》、《貸款通則》等，這些法律對證券主體發行資格、條件的規定，使SPV還無法成為發行人在資本市場上直接融資；此外，對證券發行規模、種類的限定，與資產支撐證券多種類、多級別的性質也是有所矛盾的。在整體制度的安排上，我國應注重建立規范的擔保與評級中介機構，擴大機構投資者的范圍，保證ABS的順利實現。
在管理資產，清付本息階段，最主要的法律問題就是外匯和稅收。以我國為例，由于國內的技術水平和資本市場容量，證券化過程外機構的參與和國外發行不可避免，而ABS兼有融資和經營性質，所籌資金用于項目建設，但項目本身的產品卻可能不出口，表現為本國貨幣，為清償債券本息，就必然要將本幣兌換成外幣匯出境外，特別是當SPV及托管行位于境外時，外幣兌換就更是頻繁。而我國把外匯項目分為資本項目和經常項目，《外匯管理條例》規定，經常項目除符合一定條件的企業可保留外匯交易額的15%外，一律進行結銷匯，需要時再購匯，資本項目則必須通過外匯專戶專項留存，不得隨意結銷匯。表面上，ABS當然地應作為資本項目，但這顯然與它頻繁的外幣兌換要求不符合，所以有學者主張允許ABS融資項目作為經常項目來處理，同時給予原始權益人更大的保留外匯交易額的權利，將留存比例提高到20—50%。① 稅收問題中，主要是在流轉稅方面，ABS融資往往涉及幾十億的交易額，如果將ABS財產轉讓視作“真實出售”，做表外融資處理，必然的邏輯就是要繳納營業稅，我國現行的營業稅率為5%，按此繳納，融資成本會大大提高，ABS將失去價值，許多項目根本無法進行；印花稅（買賣合同及財產轉讓合同均需繳納印花稅）的征收上也有類似問題；此外，所得稅、房地產稅等也會影響ABS的成本，從而在制度上促進或抑制這種新型融資方式的。
ABS融資結構雖然是一種力圖突破監管規制的結果，但它獨特的以資產預期收益為導向的融資模式，排除了原始權益人的個人資信依據，實現了資產層面的競爭，使優質資產和劣質資產在獲取資金支持方面的差異日益凸顯，促進了資產之間的優勝劣汰，從根本上優化了市場資源的配置。② 我國應重視ABS這種金融創務的和，利用后發優勢，跟上。
① Jeffery Barratt， Financing Projects through the Capital Markets----a South East Asia Perspective， Oxford Law Colloquium·. The Future For the Global Securities Market， Legal and Regulatory Aspects， Edited by Fidelis Oditah， Clarendon Press Oxford， 1996， P96.
② 在下文的論述中，是以項目融資型ABS為主的，因為在資產支撐的證券化中，基礎設施的證券化正逐漸引起業內人士的興趣。可以預計，收益前景良好的基礎設施很可能成為我國引入資產證券化的一個重要切入點。
③ 尹龍：《資產證券化：動力、約束與制度安排》，載《金融研究》1999年第2期。
① 參見劉入領等：《美國資產證券化的運作機制、特點和積極》，載《投資研究》1998年第2期。
① 胡軒之等：《ABS融資模式中擔保支持之探析》，載《法學雜志》1998年第2期。
② 雖然有學者主張“擔保合同獨立化，主從合同被突破”，但獨立擔保合同強調的是擔保人責任的第一位性，而并不否認擔保的存在必須有主債這一前提。
③ 李開國：《民法基本問題研究》，出版社1997年版，第311頁。
④ 李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。
① 何小鋒：《資產證券化理論及其在的實踐——對中國一個早期案例的研究》，載《投資與證券》1999年第5期。
② 佟柔主編：《中國民法》，法律出版社1990年版，第320頁。
③ 參見李文等：《律師涉外業務——國際商業銀團貸款》，法律出版社1997年版，第317-319頁。
① 參見余堅等：《論資產證券化的法規監管》，載《金融研究》1999年第2期。